零食的瓶颈与演绎

零食行业专题报告

2023年5月31日

首席证券分析师：丰毅

执业证书编号：S0630522030001

核心观点

行业各细分板块长期低增长，未来预期增长相对有限，同时因渠道持续变革、分散化、去中心化，国内零食行业2010年以来集中度持续下降，这导致渠道型龙头崛起，需求端性价比减弱的同时，产业结构与海外差异也逐步出现，在此影响下，制造型龙头渠道结构也纷纷“偏科” 。主流渠道红利减弱、需求承压、疫情打击、成本压力下，行业迎来新一轮洗牌，制造龙头因模式优势更能抓住新渠道机遇，制造、渠道龙头分化加剧。虽然，结合海外发展史，多品类制造型龙头集中度加速提升并在成长中逐步从规模壁垒升华为品牌壁垒，将成为长期趋势，而短期因“多块好省”爆发的零食专营店将加速这一趋势。而零食专营店的相对“脆弱”的店型同样有望进一步加剧制造与渠道型龙头分化。

● 需求红利少：持续低增长，行业进入以质取胜阶段。①行业低增，分散持续：2022年零食行业规模接近万亿，根据欧睿数据及预测，历史（2017-2022）未来（2022-2027）19个欧睿零食二级行业零售额CAGR过7%的均不超过5个，并主要在风味零食领域。零食长期为社零“拖累项”，基于行业商业模式及竞争格局，同前7年一样，未来5年零食行业零售额CAGR仍有望继续低于GDP增速。同时因品类及渠道分层竞争，尤其是渠道“分散化”及“去中心化”，CR5多年持续下降，2010年以来仅少量渠道型龙头市占率提升，直到近两年集中度才有所好转。②进入以“质”取胜阶段，制造龙头对渠道龙头替代进入加速阶段：在经历了生产为王（2000年前）、渠道为王（2000-2010年）、渠道去中心化（2010-2020年），随着零食专营店爆发，行业正式进入到以质取胜阶段，综合供应链实力（产能、研发、渠道触达）将成为制胜法宝；制造龙头因为规模效应和研发优势，整体费用低盈利高，对渠道龙头产生替代并逐步加速。

供给迎变革：零食专营短期为催化剂。①爆发因素：商超现代渠道及高端品牌店价格高、线上龙头OEM为主性价比有限连带率较低、流通渠道缺少散称且品类有限，零食专营店通过缩短供应层级，最终获得更低客单价（预计低于高端零食品牌、线上核心渠道龙头一半，约20- 3 0元），更高单量（300+单/天，往往5-10倍于高端品牌店），2020年以来快速扩张，区域割据，行业约1.3万家左右。②空间大，瓶颈仍在。单店模型店效虽高、单店盈利仍有限、门店品牌方净利率较低，叠加同质化竞争、壁垒有限、部分区域品牌已停止开店，我们预计瓶颈仍在。③制造龙头最为受益。1>零食专营店品牌厮杀，渠道龙头受损，受益方主要为制造龙头。2>零食品类龙头厂商利润往往比白牌更高，发展差异增大。3>制造龙头，主要盈利增长点往往来其他渠道，如高端会员店、现代渠道等，零食专营店产品存差异，仅带来部分增量。

制造弹性起：基于渠道持续变化特征，我们认为制造龙头弹性较大。①工厂：1>制造龙头因较强规模效应、研发能力较强，能够在拥有相对更优产品品质情况下拥有更低产品成本。2>制造龙头比渠道龙头拥有更好现金流、更强盈利能力。②渠道：基于更高规模效应，经销、渠道往往可以拥有更高利润，驱动充足，多渠道铺设后，非KA、商超的的渠道费用也往往更低，高势能渠道向低势能渠道布局的企业盈利往往提升。③终端：1>产品性价比较渠道龙头更突出，成交率更好。2>能够通过更强研发抓住爆品机会。3>能够进入更多渠道。④行业终局：对比海外，行业巨头，基于优质供应链壁垒，往往为多品类制造型龙头。

● 投资建议：基于制造龙头集中度加速提升的逻辑，我们持续推荐盐津铺子、甘源食品和劲仔食品。

● 风险提示：零食专营店竞争加剧的风险；部分细分产品竞争加剧的风险；产品原材料价格波动的风险；食品安全的风险。

行业：需求红利少，供给迎变革，制造弹性起

需求侧红利少

供给侧改革

制造弹性起

放缓

更强规模效应

更强盈利

盐津铺子强

行业

长期社零拖累项

外部：渠道分散化

细分板块规模小

集中度分散

整体承压

内外部：去中心化

渠道龙头崛起

市场效率低

甘源食品弹

上市公司

分化严重冰火两重天

劲仔食品稳

零食专营崛起

提升制造弹性

有瓶颈

公司渠道改革加剧

提升制造集中度

把握更多渠道机会

需求红利少：成长承压，冰火两重天

2012-2027年中国零食行业市场规模及增速（包含烘焙）

资料来源：国家统计局，Euromonitor，wind，东海证券研究所

零食行业上市公司单季度收入增速

资料来源：wind，东海证券研究所

注：上市公司包括盐津铺子、甘源食品、劲仔食品、洽洽食品、三只松鼠、来伊份、良品铺子

需求红利少：细分行业增速不高

资料来源：Euromonitor，东海证券研究所

需求红利少：细分板块规模往往较小

2022年中国零食各细分行业市场规模（亿元）

结合细分板块进一步细分需求，相似产品市场往往更小

资料来源：Euromonitor，草根调研，东海证券研究所

部分品类市场规模情况（亿元）

部分品类龙头公司市占率情况

需求红利少：龙头对行业影响较大

中国零食龙头主要为海外品牌

资料来源：Euromonitor（2022年），东海证券研究所

中国休闲零食CR5市占率

资料来源：Euromonitor，东海证券研究所注：红色为一级品类，蓝色为细分二级品类

产品规模效应

费用投放

品牌壁垒

零食趋势变化

新零食及渠道挤压市场

国内企业发展较缓

需求红利少：成长承压，冰火两重天

零食龙头2021-2023Q1收入与归母净利润增速

资料来源：wind，东海证券研究所注：归母净利润增速为右轴

渠道型/制造型龙头2021-2023Q1收入与归母净利润增速

资料来源：wind，东海证券研究所注：归母净利润增速为右轴

供给迎变革：历史-渠道迭代，收敛于“质”

第一阶段（生产为王）

大白兔奶糖前身-“爱皮西糖果厂”设立卡夫国内设厂

盼盼福建建

第二阶段（渠道为王）

2004-2010年间家乐福门店共新增141家，省份从14个拓展至23沃尔玛新增198个门店至219家，省份从10个拓展至24个

第三阶段（渠道去中心

京东618消费节初步启动社区团购公司兴盛优选成立

拼多多上线美团、拼多多、滴滴先后布局社区团购省份从10个拓展到24个

第四阶段（以质取胜）

供给量饱和

渠道铺设完善

消费需求更极致

供应链反应速度更快

渠道触达更高

品质更高

绿箭国内设厂

2004 2005 2006

德芙国内设

2007

卫龙河南建厂

海外玩家吃红利多

膨化、糖巧迅速被海外品牌做起来。营销壁垒带来品牌壁垒。中式零食规模有限，相对边缘。无量价优势。

Doe 德芙

2008 2009 2015 2016 2017 2018 2020

设厂品牌

资料来源：公开资料整理，东海证券研究所

阿里双11消费节初步启动

淘宝直播上线

制造崛起

连锁零售企业门店数（家）

零食专营店爆发

快手、抖音开启直播带货模式

零食专营店爆发

零食渠道销售额占比

代表公司门店数（家）

供给迎变革：历史的结果—渠道多元，高度分散

2007 -2021 年零食销售渠道零售额占比

2002年-2021年连锁零售企业门店个数（家）

前 15 品牌 2014-2022 年市占率
2014 年和 2022 年零食 CR5 变化情况 2014-2022年市占率呈上升趋势的公司

资料来源：Euromonitor，国家统计局，东海证券

供给迎变革：历史的结果—企业渠道“偏科”

2022年渠道收入占比图

KA、BC高流通弱

流通高现代、KA弱

KA高流通弱

线下高线上弱

线上高线下弱

门店、线上高 KA、流通弱

线下高线上弱

资料来源：渠道调研，公司公告，东海证券研究所
市场：渠道分散化

企业：渠道偏科

渠道改革

目标：

供给迎变革：历史的结果—2023年渠道布局

重点城市

保持原有KA和AB优势

盐津铺子

线上

大力发展电商、抖音等渠道

通过经销商大力发展腰部、尾部门店

下沉渠道

开拓零食专营店进一步深挖下沉市场

提升渠道定量装占比

聚焦6类，提升定量，提升规模效应，配合合理人才

事业部

渠道改革

细分渠道为8大事业部

甘源食品

线上

线下

大力发展电商、抖音等渠道

KA调整包装，恢复快速增长

开拓零食专营店进一步深挖下沉市场

新品研发推动高端会员店增长

全渠覆盖补充弱项

持续研发推新大单品，调整核心产品包装，配合合理人才

通过大包装打开现代渠道

共同的新渠道

劲仔食品

线下

万店陈列专案，提升单店卖力

线上

开拓零食专营店进一步深挖下沉市场

大力发展电商、抖音等渠道

零食专营

大包装改革成果，提升新品规模效应，配合合理人才

供给迎变革：零食专营—渠道求变

资料来源：零食专营店官网，东海证券

供给迎变革：零食专营—渠道求变

代表公司门店数量（家）

资料来源：零食专营店官网，东海证券研究所
零食很忙近三年销售额及增速

资料来源：零食很忙官网及官方公众号，东海证券研究所

供给迎变革：零食专营—价格优势

零食专营店价格金字塔

资料来源：渠道调研，东海证券研究所

零食专营店与超市价格对比（元）

	零食很忙商超	价格差异
500ml可乐	2.4 3.5	31%
43g德芙丝滑牛奶巧克力	6.5 8.5	24%
550ml怡宝矿泉水	1.2 1.6	25%
65g卫龙辣条大面筋	3.9 4.5	13%
83g汤达人豚骨拉面	4.9 6.5	25%
285g甘源老三样混称	15.8 21.8	28%
20g盐津铺子素毛肚	0.7 1.0	30%
108g劲仔豆干	3.9 6.7	42%
116g奥利奥夹心饼干草莓味	5 6.5	23%

资料来源：零食很忙，大润发，永辉超市，东海证券研究所

零食专营店和商超价值链分配对比（按照零食专营店终端价10元倒推）

资料来源：零食专营店官网，草根调研，东海证券研究所

供给迎变革：零食专营—单店差异

单价及客单价降低50%

单量提升5\~10倍

单店模型(以零食很忙常规社区店为例)
单店模型敏感性分析(门店净利率)

门店情况

单店面积（m） 100 员工数量 4

初始投入（万元） 64

加盟费 5

保证金 3 装修成本 10

设备（货架、监控、空调、收银设备、门头 12

广告等）首次备货 20

房租（押一付六） 14

门店营收（万元/年）

门店流水 432

客单价（元） 40

客单数（单/日） 300

毛利润 78

毛利率 18.0% 费用

56 费率 13.0%

房租员工工资 24

其他费用（水电等杂费） 6

门店净利润 22

净利率 5.0%

门店经营指标

坪效（万元/m） 4.3

人效（万元/人）

108

投资回收期（年，初始投入不含房租） 2.3

		3.1%4.1%5.1%6.1%7.1%
		3.6%4.6%5.6%6.6%7.6%
		4.0%5.0%6.0% 7.0% 8.0%
		4.5%5.5%6.5% 7.5% 8.5%
320		320

单店模型敏感性分析（投资回收期，年）

毛利率
280	17% 4.0	18% 19% 3.0 2.4	20% 21% 2.0 1.7
客单数 290	3.3 2.6	2.1 1.8	1.6
（单/日） 300	2.9 2.3	1.9 1.6	1.4
310	2.5 2.1	1.7 1.5	1.3
320	2.2 1.9	1.6 1.4	1.2

资料来源：零食很忙官网，窄门餐眼，草根调研，东海证券研究所

零食专营店售卖品牌情况

	知名品牌	品类优势品牌	白牌
渠道毛利率	5%左右	10%-20%	20%~30%
厂商毛利率	正常	略低于其他渠道	明显低于其他渠道
占比	20%左右	占比较高	20%-30%

资料来源：渠道调研，东海证券研究所

零食专营店与高端零食店对比

	零食专营店（如零食很忙、赵一鸣等）	高端品牌店（如良品铺子、来伊份等）
客单价（元）	20-30	60-80
日单量	300	70-100
日销（元）	12,000	4000-5000
面积（平方米）	100	60左右
单店毛利率	18%	50%左右
单店净利率	8% (5-10%）	10%左右（5-15%）
品牌毛利率	8%	加盟20%+，直营50%左右
品牌净利率	2%	3%
坪效（元/平方米/年）	43,200	27,000
月利润（元）	28,800	13,500
平米利润（元/年）	3,456	2,700
投资回收期	2年以内	2年以上
渠道位置	中低线城市社区型渠道	中高线城市高势能渠道

资料来源：渠道调研，公司公告，东海证券研究所

供给迎变革：零食专营—挖掘细分市场

选品价格更低

价格更低

中式零食占比更高

品类差异

SKU更多

进店成交率提升

高店效

城市层级更

低毛利

位置区域偏社区

成功但脆弱的店型

挖掘细分市场

较低渠道品牌利润

中低渠道利润

市场整体与零食专营店品类构成占比

资料来源：欧睿数据，渠道调研，东海证券研究所，注：零食专营店为调研数据；市场整体数据为欧睿2022年数据，其中糖巧包含冰淇淋；膨化及果干包含甜饼干、能量棒、水果零食、风味饼干、薯片、米饼等；辣卤包含其他风味零食、肉类零食、海味零食等

供给迎变革：零食专营—空间测算

● 方法：因不同城市、县人口密度不一，直接用人口计算空间尚有误。目前便利店数量对零食专营店开店空间具有一定参考意义，我们通过较为饱和的长沙及全国便利店情况计算整体行业天花板。

● 长沙：目前长沙门店处在饱和状态，部分零食龙头停止长沙继续开店，基于大众点评，头部品牌零食很忙、戴永红、魔呀零食、零食优选、零食满屋2023年5月已开店共计570余家，考虑到零食很忙尚有部分门店未开业（官网长沙区域450家左右）以及其他品牌开店情况，我们认为零食专营店天花板为800家左右，即极限状态零食专营店为便利店数量1 5%左右。考虑到零食很忙在长沙开店情况超过了公司对省会城市饱和目标的要求，按此调整后，即较饱和状态零食专营店空间为便利店12%左右。

● 全国：2022全国便利店30.01万家，去掉北上广深等区域后（租金、人工过高，本身专营店低盈利模式将受到明显打压，且存在和来伊份、良品铺子等高端零食店的竞争），极限状态和较饱和状态零食专营店空间分别为4 . 2万家和3 . 5万家，考虑开店先核心城市再乡镇，那么2 . 5万家左右开店以及单店都有望放缓，结合目前市场主流品牌成功融资开店加速来看，这一目标在两年内或更快有望达成。目前零售规模目前零售规模

零食店数量（家）
零食很忙省会城市饱和开店目	大众点评 350
	公司口径 450
	300
标零食优选	150
戴永红	22
零食满屋	30
魔呀零食	22
新开店及其他品牌假设	100
长沙极限开店空间	774
按照零食很忙省会饱和目标开店空间	624

零食专营店空间测算

据公司最终发展目标：

①省会饱和300家店、下面每个地市15-30家店、每个地市下面县城3-5家店、每个县城下面40%乡镇开1家店；②做到从上到下、从下到上湖南省全覆盖；立足湖南，发展江西、湖北、贵州、广东、广西，放眼全国

新开店及其他品牌假设	100	便利店数量	比例	全国便利店数量	零食店开店空间去掉一线城市后零食开店空间
长沙极限开店空间	774	5020	15%	30万	4.6万	28万	4.2万
按照零食很忙省会饱和目标开店空间	624		12%	30万	3.7万	28万	3.5万

约200亿\~300亿

2022年：根据目前1.3万家数量，全年加权平均预可能低于7千家，多数非龙头零食专营店日销预计低于1万元/天。

2025年：考虑到店效稀释，未来平均全市场日销有望明显低于1万，且考虑到部分非盈利门店，门店型行业全市场平均店效往往低于盈亏平衡点，我们测算省会城市盈亏平衡点预计6000-7000日销，部分地级市及乡镇较低，保守起见，按照5000元日销预计未来零食专营店规模较难达到千亿规模，但有望超过500亿。

未来零售规模大概率500亿\~800亿

资料来源：2022年中国连锁经营协会，零食很忙官网，毕马威，东海证券研究所。注：零食很忙以外品牌门店数均来自大众点评2023年5月数据

供给迎变革：零食专营—上市公司布局情况

零食品牌商布局零食专营店情况

		盐津铺子	甘源食品	劲仔食品
时间		2021年中	2022年Q2	2022年中
规模（2023年初）		月销4000万元左右	月销2000万元左右	月销7-800万元左右
整体SKU 合作品牌数		30+ 前几位都已合作	20+ 十几家	/ 30+家
门店端露出 SKU	零食很忙	16个左右SKU：魔芋丝，豆干，鹑蛋，素毛肚，麻辣棒，定制化蒟翡&豆干&面包&薯片	老三样为主	5个左右SKU：小鱼，手撕牛肉，豆干
门店端露出 SKU	赵一鸣	3个SKU:豆干，鹑蛋	20个左右SKU：坚果，缤纷综合豆果/ 果仁罐装，坚果袋装，薯片	/

资料来源：草根调研，东海证券研究所

零食专营店产品竞争表

零食很忙		赵一鸣
辣卤	150个左右SKU：劲仔食品小鱼干2个、手撕牛肉1个、豆干1个；盐津铺子豆干8 个、蔬菜4个、鹑蛋2个；卫龙辣条5个；	180个左右SKU：盐津铺子豆干1个、鹌鹑蛋2个；卫龙魔芋3个，辣条1个；
	散称薯片4个SKU：盐津铺子2个，董小姐1个	10个SKU：甘源食品4个，小王子3个阿婆家的薯片2个
鹑蛋	5个SKU：盐津铺子2个	7个SKU：盐津铺子2个，贤哥2个，绝鼎肉2个
	口味坚果9个SKU：甘源食品6个	24个SKU：甘源食品7个，舔嘴4个，多情逗2个，苏太太2个
魔芋丝	4个SKU：盐津铺子2个	7个SKU：卫龙3个，金磨坊2个，好味屋2个
蒟蒻	6个SKU：盐津铺子定制化3个	5个SKU：顽皮兔5个
其他		洽洽瓜子袋装2个

注：因城市、店铺大小等因素不同店或有差异

零食很忙最大供应商，占份额5%左右，门店端10-20SKU

涵盖多品类，包括定制、面包、果冻、辣卤、鹌鹑蛋、薯片等，其中鹌鹑蛋、薯片占比较高，其他专营店也较为常见

零食店口味型坚果硬通货，占据多个零食专营店同类型约半SKU或者全部SKU，门店端往往3-5个SKU，赵鸣超过10个门店端SKU

劲仔食品合作较多，门店端品牌露出小鱼和手撕牛肉

零食专营店辣卤SKU占比

豆干及辣条肉类（牛、鸡、猪等）蛋肠海鲜蔬菜 30%左右 30%左右 10-15% 10-15% 10-15%

供给迎变革：零食专营—瓶颈就在眼前

门槛低

天花板有限

产品相对同质化

国内供应链成熟

门店端难产生规模效应

供应端规模效应受益方主要为供应商

门店品牌端规模效应主要来自于仓储

低盈利导致空间有限

部分省区已现天花板

单店利润低于便利店、咖啡、酒吧、奶茶等加盟业态

除了自动分拣，初期投资额有限，主要在仓储租金。配送主要在第三方，含部分几家成熟门店。

浙江地区老婆大人停止开店，部分龙头在地级市场停止开店。

p 考虑到餐饮业态往往具备较高单店毛利率（50%+）及单店净利率（15%+），小店型（30-50平方米）及知名品牌店往往具有5000元+平米利润或更高平米利润，零食专营店吸引力有限。

供给迎变革：零食专营—区域割据

零食专营店区域布局

资料来源：零食专营店官网，东海证券研究所

前十零食专营品牌基本情况

名称		成立时间成立地点门店数量		主要覆盖及拓展区域	SKU数量	客单价（元）
零食很忙	2017年	湖南长沙	2000+	湖南、江西、湖北、重庆、广东、广西、贵州	1600+	38.83
零食有鸣	2021年	四川成都	1200+	四川、重庆、江西、河南、贵州、深圳	1000+	37.88
赵一鸣	2019年	江西宜春	1200+	江西、湖南、广东、福建、安徽、湖北	2000+	=
糖巢	2011年	福建厦门	1000+	福建、广东		52.17
老婆大人	2010年	浙江宁波	1000+	浙江		68.35
零食优选	2019年	湖南长沙	1000+	湖南、湖北、广东、广西	1800+	27.33
好想来	2011年	江苏泰州	1000+	江苏、安徽、河南、山东、浙江、湖北、河北	1500+	=
来优品	2015年	江苏南京	800+	江苏、安徽、河南、河北、湖北	1600+	41.62
戴永红	1996年	湖南株洲	600+	湖南		15.64
一扫光零食家	2014年	上海	500+	上海	=	10.00

资料来源：零食专营店官网，窄门餐眼，东海证券研究所

供给迎变革：零食专营—外埠市场是否可发展

统一物流仓储决定先发优势

自动分拣节省成本约1%\~3%

更高运费

如果不做自动分拣，利润将被明显稀释

如果门店端分拣，闭店率明显提升

仓基地市场发货，跨市配货成本提30%+

门店端新增一个员工，增加一个点成本

仓、配费用占比：非自动仓约各一半；自动仓，则配货成本为主

零食很忙四大仓储中心构成三角形

资料来源：渠道调研，东海证券研究所

仓基地市场发货，跨省配货成本提50%-100%或更高，取决于距离

零食很忙贵州、湖南、江西门店数发展图

资料来源：渠道调研，东海证券研究所

供给迎变革：零食专营—是否能抢便利店空间

资料来源：2019年-2022年CCFA便利店调研，毕马威，东海证券研究所

供给迎变革：零食专营—并非制造龙头贝塔的核心逻辑

2023年收入/利润增量渠道占比图

资料来源：渠道调研，东海证券研究所

p 2023年利润增量，通过渠道收入增量及对应利润率得出，未考虑渠道结构因素以外带来的毛利率提升及费率变化，实际该影响还应产生30%以上的利润增量影响。

p 盐津铺子：BC、KA和电商为主；劲仔食品：流通为主；甘源食品：KA为主；洽洽食品：线下经销为主；三只松鼠：线上为主；良品铺子：线上、线下直营和加盟店为主；卫龙：线下为主。

2022年渠道收入占比图

零食专营店并非核心增长点

毛利低

普遍双多战略：多品类+多渠道

会员店（高盈利）

流通（低费用）

制造弹性起：财务—盈利强

类型	代表企业	产品数量	生产	渠道
海外龙头	亿滋国际	多品类		多渠道
	派拉蒙农场	较为专注	自产	多渠道
	川崎面包	较为专注		线下门店为主

类型	代表企业	产品数量	生产	渠道	收入（亿元）	归母净利润（亿元）
类型	代表企业	产品数量	生产	渠道	收入（亿元）	归母净利润（亿元）
渠道型龙头	三只松鼠			线上为主，多渠道	72.93	1.29
	良品铺子	较高	OEM	线下门店为主，多渠道	94.40	3.35
	来伊份			线下门店为主	43.82	1.02
生产型龙头	卫龙	较为专注	自产	商超便利店为主	46.32	1.51
	劲仔食品	较为专注	自产	商超便利店为主	14.62	1.25
	洽洽食品	较为专注	自产	商超便利店为主	68.83	9.76
	盐津铺子	聚焦6类	自产	商超优势较强，持续拓展全渠道	28.94	3.01
	甘源食品	专注口味型坚果，多品布局	自产	商超优势较强，持续拓展全渠道	14.51	1.58

	ROE	净利率	资产周转率（次）	权益乘数	2022毛利率	2022销售费率对比	资占收入比重	2022销售费用人均工2022研发费用对2022研发费率对比（万元）	比
三只松鼠	6%	2%	1.52	2.08	27%	21%	3%	3844	0.50%
良品铺子	15%	4%	1.80	2.30	28%	19%	3%	5055	0.50%
来伊份	6%	2%	1.24	2.02	43%	27%	10%	1769	0.40%
卫龙	20%	20% （经调整）	0.77	1.32	42%	14%	5%	/	/
劲仔食品	13%	8%	1.23	1.28	26%	11%	4%	3019	2.10%
洽洽食品	19%	14%	0.83	1.65	32%	10%	3%	5356	0.80%
盐津铺子	30%	10%	1.28	2.26	35%	16%	9%	7428	2.60%
甘源食品	11%	11%	76%	1.30	34%	14%	6%	2254	1.60%

资料来源：wind，东海证券研究所

制造弹性起：财务—渠道型龙头周转强

现金总资产比

总资产周转天数

应付账款周转天数

存货周转天数

净营业周期

资料来源：wind，东海证券研究所

	三只松鼠	良品铺子	来伊份	卫龙	劲仔食品	洽洽食品	盐津铺子	甘源食品
存货周转天数	92	54	52	81	78	94	68	50
应收账款周转天数	14	27	5	5	2	19	22	4
应付账款周转天数	80	50	96	26	26	49	47	44
净营业周期	27	31	-39	60	54	65	44	10

制造弹性起：产品—性价比高

性

资料来源：黑猫投诉（累计，2023年5月22日），东海证券研究所
2022年吨价（万元）

资料来源：公司年报，东海证券研究所

价格比较（元/百克）

烘焙薯片	卤鹌鹑蛋	辣条
良品铺子10.9元/98g	三只松鼠 11.9/120g	良品铺子 12.8/150g
盐津铺子9.9元/210g	劲仔食品14.8/250g	卫龙 10.9/280g

资料来源：淘宝（2023年5月24日），东海证券研究所

制造弹性起：产品—渠道型龙头品牌力强

品牌力强

渠道型/制造型龙头百度指数搜索

SKU数量（仅为线上天猫旗舰店SKU）

SKU全面、高端

渠道型/制造型龙头京东、天猫旗舰店粉丝数
良品铺子和来伊份线下门店数

渠道优势强

资料来源：百度指数搜索，天猫，公司公告，东海证券研究所注：搜索指数为2021年-至今平均值

制造弹性起：产品—爆品机会

老品

价格：较难调整

经销商利润：往往较低

供应链成熟：竞争对手多

结果：变革相对难

类新品：变包装

新品

价格：定价权

经销商利润：较高

供应链不成熟：竞争优势

结果

抓住市场尝新需求

渠道意愿强

增加渠道增量

市场：爆品轮动

产品是核心驱动

公司：研发（快反）

盐津铺子产品的收入构成

资料来源：wind，东海证券研究所

制造弹性起：产品—应对市场反应更快

市场需求快速变化

快反研发能力

成本、市场快速应对

品规、包装、价格调整

爆品创造

新口味、新做法

资料来源：公司公告，东海证券研究所

盐津铺子

1-2个月内反应+快反工厂

甘源食品

今年的208g系列、兰花豆

盐津铺子

鱼豆腐、魔芋爽等

劲仔食品

大包装战略

卫龙

辣条（新包装）

甘源食品

芥末味夏威夷果

盐津铺子

鱼豆腐

制造弹性起：生产—更多盈利的底层原因

规模效应

终端：价格低渠道：利润高

企业：强盈利

经销：强驱动

终端：强需求

销售方式不同，实际单价差异较大
盐津铺子：核心品类往往有15%以上终端价格优势

类型	名称	产品	品规（元/克）	单价（元/百克）
高端品牌店	良品铺子	鹌鹑蛋	4.99/50	9.98
高端品牌店	来伊份	鹑蛋	20.9/250	8.36
零食专营店	赵一鸣	盐津铺子鹌鹑蛋	23.5/500	4.70

资料来源：良品铺子，来伊份，赵一鸣，东海证券研究所
制造龙头VS比渠道龙头：规模效应

吨价（万元）

吨成本（万元）

毛销差
渠道龙头高吨价

吨毛销差（万元/吨）

制造龙头高吨利

吨净利（万元/吨）

注：吨毛销差=（毛利-销售费用）/吨量；良品铺子各产品吨价为2019年H1重点5省的平均数；来伊份吨价为各产品吨价加权平均计算所得；其余公司吨价为总体均价。资料来源：公司年报，东海证券研究所

制造弹性起：生产—投资壁垒

品类过多

四个不同行业单吨投入额对比（万元）

资料来源：公司公告，东海证券研究所

单品难起量

注1：单吨投入额=项目投资额/产能；吨毛利/吨投入=毛利率*产能利用率*项目产值/投资额；

肉、坚果、果冻、辣条等互相转换较难

四个不同行业单吨毛利/投入对比

资料来源：公司公告，东海证券研究所

注2：泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、燕京啤酒、珠江啤酒、甘源食品、盐津铺子、味知香的投资金额剔除了铺底流动资金；

注3：甘源食品产能为2019年数据；

注4：珠江啤酒由于湛江周边市场啤酒增量放缓，扩建产能必要性大大下降，建设内容暂缓，因此假设湛江酿造能力由20万千升/年改为0。

生产特征

买新设备做新品类很谨慎

规模效应尤为重要

制造弹性起：终局推演—供应链完善的多品类龙头

零食专营系统2023年初月销

多品类的意义

更高新渠道首次订单

盐津铺子：预计4000万元+

甘源食品：预计2000万元+

适应不同渠道产品更容易抓住新品类机会

劲仔食品：预计700-800万元

制造龙头

渠道龙头规模效应

研发驱动

品牌驱动

流量驱动

市场

性价比高

渠道更强驱动

新渠道进入更易

更强品牌

更高SKU

产品高端

渠道掌控力强

企业

更高盈利

更低费用

资料来源：草根调研，公司公告，东海证券研究所

可控成本

更高收入

更高成本

更强品牌完善产品矩阵

国内潜力企业：

如盐津铺子

完善供应链多品类巨头亿滋国际

进一步向上游农场延伸

雀巢

玛氏

制造弹性起：终局推演—制造龙头诞生路径

研发大单品

提升生产规模效应

提升自动智能化

多区域设厂

多品类

收购

向上游农场延伸

多渠道

跨境

壁垒路径

生产规模效应

品牌壁垒

原料壁垒

甘源

Oishi 上好佳

好零食盐津造

盐津铺子：多品类王者确定性强

中长期战略调整

渠道推动

产品+渠道推动

重点城市

保持原有KA和AB类优势

渠道

差异化产品

品牌力

新经销商及其他渠道更快拓展

线上

大力发展电商、抖音等多种渠道

多品类

直营KA高占有

新经销商及其他渠道更稳价格及议价能力

通过经销商大力发展腰部尾部门店

下沉渠道

开拓零食专营店进一步深挖下沉市场

战略升级

产品

聚焦六类：烘焙、深海零食、辣卤、薯片、果干、蒟蒻

强快反

有体量、有空间、未垄断、公司有优势

股权激励绑定业绩

优质营销

新经销商及其他渠道较大的订单

管理

新经销商及其他渠道更稳流水

供应链、电商、销售等部门全方位引入人才

多层次、广覆盖、高效率的立体营销网络

渠道	2022年收入	2023年预计增速 2023年预计增量
KA渠道	约5亿+	0.00% 0
BC商超	约12亿+	10-15% 1-2亿
零食专营	3亿+	100% 3亿
流通（定量）	约3.5亿+	80% 2亿
电商	4.18亿	70% 3亿
整体收入	28.94亿	30% 9-10亿

单位：百万元	2022	2023E 2024E	2025E
营业总收入	2893.52	3769.15 4707.87	5680.95
(+/-)(%)	26.83	30.26 24.91	20.67
归母净利润	301.49	481.09 622.50	787.86
(+/-)(%)	100.01	59.57 29.39	26.56
EPS(元)	2.34	3.74 4.84	6.13
P/E	53.26	33.38 25.80	20.38

资料来源：wind，东海证券研究所，2023年5月30日

甘源食品：口味型龙头弹性较大改

细分渠道为8大事业部（袋装、散装、零食直营、高端会员、电商、流通、特渠与出口）

商超袋装+散装事业部分开

核心产品包装改革+大单品（冻干坚果、花生、兰花豆等）

渠道	2022年收入	2023年预计增速 2023年预计增量
高端会员店	约2亿	50% 1亿
零食专营	约0.5亿	400% 2亿
传统KA	约9-10亿	20% 2亿
电商	1.6亿	70% 1亿
特渠和流通	1亿以内	50% 0.5亿
整体收入	14.51亿	45% 6.5亿

产品刚需，竞争有限

高势能渠道向高盈利、新渠道扩张

老三样坐稳性价比市场口味坚果更易开拓高端市场

单位：百万元	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	1450.68	2092.72	2658.31	3260.47
(+/-)(%)	12.11	44.26	27.03	22.65
归母净利润	158.30	266.01	342.07	423.84
(+/-)(%)	3.03	68.04	28.59	23.91
EPS(元)	1.70	2.86	3.67	4.55
P/E	50.54	30.07	23.39	18.88

资料来源：wind，东海证券研究所，2023年5月30日

劲仔食品：鱼类龙头，确定性强

渠道	2022年收入 2023年预计增速2023年预计增量
流通	约7亿 10%	0.7亿
现代	约4亿 50%	2亿
专营	约0.5亿 100%	0.5亿
电商	3.1亿 30%	1亿
整体收入	14.62亿 28%	4.2亿

说明：未考规模较小的社区团购等渠道

单位：百万元	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	1462.03	1865.86	2299.06	2758.95
(+/-)(%)	31.59	27.62	23.22	20.00
归母净利润	124.66	171.17	224.08	284.02
(+/-)(%)	46.77	37.31	30.91	26.75
EPS(元)	0.28	0.38	0.50	0.63
P/E	47.48	34.58	26.41	20.84

资料来源：wind，东海证券研究所，2023年5月30日

投资建议

● 行业各细分板块长期低增长，未来预期增长相对有限，同时因渠道持续变革、分散化、去中心化，国内零食行业2010年以来集中度持续下降，这导致渠道型龙头崛起，需求端性价比减弱的同时，产业结构与海外差异也逐步出现，在此影响下，制造型龙头渠道结构也纷纷“偏科” 。主流渠道红利减弱、需求承压、疫情打击、成本压力下，行业迎来新一轮洗牌，制造龙头因模式优势更能抓住新渠道机遇，制造、渠道龙头分化加剧。虽然，结合海外发展史，多品类制造型龙头集中度加速提升并在成长中逐步从规模壁垒升华为品牌壁垒，将成为长期趋势，而短期因“多块好省”爆发的零食专营店将加速这一趋势。而零食专营店的相对“脆弱”的店型同样有望进一步加剧制造与渠道型龙头分化。

● 投资建议：基于制造龙头集中度加速提升的逻辑，我们持续推荐盐津铺子、甘源食品和劲仔食品。

营收增速（%）				归母净利润增速（%）			归母净利润（百万）			PE
	总市值（亿元）	2022A	2023E 2024E		2022A 2023E 2024E			2022A	2023E2 2024E		2022A 2023E 2024E
盐津铺子	161	27	26	25	100	53 29		301 481	623		53 33	26
甘源食品	80	12	44	27	3	68 29		158 266	342	51	30	21
劲仔食品	59	32	28	23	47	37 31		125 171	224	47	35	26
良品铺子	114	1	20	19	19	34 25		335 449	560	44	25	20
三只松鼠	85	-25	5	14	-69	125 21		129 290	351	67	29	24
来伊份	50	5	7	6	229	-14 38		102 88	121	71	57	41
洽洽食品	214	15	15	15	5	12 20		976 1091	1306	26	20	16
卫龙	197	-4	23	16	-82	566 23		151 1008	1235	147	18	14

资料来源：wind一致预期，东海证券研究所，2023年5月30日

风险提示

● 零食专营店竞争加剧的风险：2020年以来，零食专营店逐渐在各区域开始快速增长，2022以来进入加速期，随着零食专营店加密，竞争可能提升，如果零食专营店开店趋势受到影响，可能对部分公司今年的业绩增长尤其是市场预期产生一定影响。

● 部分细分产品竞争加剧的风险：主要制造型龙头均在部分品类形成一定优势，部分品类对2023年业绩增长贡献较大，如鹌鹑蛋、薯片等，如果相关产品市场竞争对手增加，竞争加剧，可能对公司该产品利润和成长产生一定影响。

● 产品原材料价格波动的风险：行业主要原材料如棕榈油出现一定下降，如果部分原材料增长，可能对部分公司业绩产生一定影响。

● 食品安全的风险：在公司日常经营过程中，仍有可能因为质量控制制度和标准未得到严格执行、生产和检测流程操作不当等原因导致食品质量及安全问题的发生。如果存在不符合国家食品安全标准，甚至发生重大的食品安全事故，将会面临行政监管部门的处罚及舆论媒体的关注，对公司品牌形象产生不利影响，进而对推荐公司的业绩产生影响。

一、评级说明

	评级	说明
市场指数评级	看多	未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20%
	看平	未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%一20%之间
	看空	未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20%
行业指数评级	超配	未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10%
	标配	未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%一10%之间
	低配	未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10%
公司股票评级	买入	未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15%
	增持	未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%一15%之间
	中性	未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%一5%之间
	减持	未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%一15%之间
	卖出	未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15%

二、分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。

本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。

三、免责声明

本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。

本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。

本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。

四、资质声明

东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。

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零食的瓶颈与演绎

核心观点

行业：需求红利少，供给迎变革，制造弹性起

目录

需求红利少：成长承压，冰火两重天

需求红利少：细分行业增速不高

需求红利少：细分板块规模往往较小

需求红利少：龙头对行业影响较大

需求红利少：成长承压，冰火两重天

目录

供给迎变革：历史-渠道迭代，收敛于“质”

海外玩家吃红利多

2008 2009 2015 2016 2017 2018 2020

设厂品牌

连锁零售企业门店数（家）

代表公司门店数（家）

供给迎变革：历史的结果—渠道多元，高度分散

供给迎变革：历史的结果—企业渠道“偏科”

渠道改革

供给迎变革：历史的结果—2023年渠道布局

供给迎变革：零食专营—渠道求变

供给迎变革：零食专营—渠道求变

供给迎变革：零食专营—价格优势

供给迎变革：零食专营—单店差异

供给迎变革：零食专营—挖掘细分市场

成功但脆弱的店型

供给迎变革：零食专营—空间测算

零食专营店空间测算

据公司最终发展目标：

约200亿\~300亿

供给迎变革：零食专营—上市公司布局情况

供给迎变革：零食专营—瓶颈就在眼前

供给迎变革：零食专营—区域割据

供给迎变革：零食专营—外埠市场是否可发展

供给迎变革：零食专营—是否能抢便利店空间

供给迎变革：零食专营—并非制造龙头贝塔的核心逻辑

目录

制造弹性起：财务—盈利强

制造弹性起：财务—渠道型龙头周转强

制造弹性起：产品—性价比高

制造弹性起：产品—渠道型龙头品牌力强

品牌力强

SKU全面、高端

渠道优势强

制造弹性起：产品—爆品机会

老品

制造弹性起：产品—应对市场反应更快

制造弹性起：生产—更多盈利的底层原因

制造弹性起：生产—投资壁垒

品类过多

制造弹性起：终局推演—供应链完善的多品类龙头

制造弹性起：终局推演—制造龙头诞生路径

研发大单品

壁垒路径

生产规模效应

品牌壁垒

盐津铺子：多品类王者确定性强

甘源食品：口味型龙头弹性较大改

劲仔食品：鱼类龙头，确定性强

投资建议

风险提示

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