交通与能源携手，国内与海外并进

2023年06月28日

【投资要点】

轨交装备行业龙头，新兴装备业务发展迅猛。公司作为轨交装备行业龙头，轨交装备业务平稳发展，2022年实现营收126.6亿元，同比+3.3%；新兴装备业务已成为第二成长曲线，发展迅猛，2022年实现营收 51.47亿元，同比+100%。依托电力电子核心技术，公司在交通（轨交、汽车等）与能源（光伏、风电等）领域已经构建了“关键器件-核心部件-系统集成”的一体化产业布局。

轨交业务有望反转，进入增长新阶段。国内轨交市场有望回暖，国铁集团2023年计划投产新线3000公里以上（高铁2500公里），维持稳定，受疫情影响延后的动车采购需求有望逐步释放；维保市场将会提供显著增量，“四万亿时期”的动车组、城轨车辆批量进入15年大修阶段，预计 2025 年轨道牵引系统换新市场规模超百亿；海外布局正加速推进，2023年Q1国际业务新签订单为184亿元，同比+95.7%,比例达到30%（2022年比例为18%)，海外业务增长迅速。

功率半导体、传感器等核心器件需求旺盛，公司积极扩产抢占市场。2022年公司功率半导体器件实现营收18.35亿元，同比+71.83%；传感器业务实现营收4.09亿元，同比+77.68%。公司IGBT产品已经形成“芯片-模块-组件-应用”的完整产业链，并于2022年9月获得新能源汽车领域国际头部Tier1定点，总交货量预计超过250万台。面对供不应求的局面，公司开启第三轮IGBT产能扩建，新增中低压IGBT产能72万片/年，为新能源汽车电驱及工业变流器内外部需求提供保障。同时，公司前瞻布局第三代半导体技术，2022年新建2.5万片／年6英寸SiC 产线。

■ 依托核心器件向下游拓展，交通与能源系统级产品突飞猛进，有望成为未来第二成长曲线核心驱动。公司乘用车电驱业务布局进入落地阶段，市场需求激增，2022实现营收10.93亿元，同比+139.75%，2022年公司电驱系统装机量突破16万套，并计划扩充产能到200万套；公司加速布局工业变流业务，着眼光伏、风电、储能等新能源电力领域，2022年实现营收13.74 亿元，同比+160.2%，全年光伏逆变器订单超10GW，增长显著。

轨交+新兴装备携手共进，立足中国走向世界。公司2020年在国内轨交牵引市场份额超60%，呈现一枝独秀局面；在双碳节能使命指引下，公司新型装备产业围绕交通、电力两大领域布局，进展迅猛。功率半导体器件、新能源电驱、工业变流等业务绑定头部客户，市场份额逐步提升，呈现多点开花局面。公司积极布局海外市场，瞄准高标准海外客户，以开放合作姿态，输出中国产品与中国技术，立足中国走向世界。

挖掘价值投资成长

买入(维持）

东方财富证券研究所

证券分析师：周旭辉

证书编号：S1160521050001

联系人：刘斌

电话：021-23586305

相对指数表现

时代电气沪深300

基本数据

总市值 (百万元)	58320. 64
流通市值 (百万元)	8698.91
52周最高/最低（元）	71. 88/40. 43
52周最高/最低（PE）	46. 61/21. 76
52周最高/最低（PB)	3. 00/1. 67
52周涨幅（%）	-26.39
52周换手率(%)	560.25

【投资建议】

公司在交通（轨交、汽车等）与能源（光伏、风电等）领域已经构建了“关键器件-核心部件-系统集成”的一体化产业布局。公司正处于从轨交业务一枝独秀向新型装备业务多点开花的阶段，有望实现跨越式发展，成为半导体与新能源领域的代表性创新型央企。我们认为未来3年公司轨交装备与新兴装备业务有望共振，公司经营将上新台阶。

轨交装备业务：轨交行业需求回暖、动车组大规模进入维保环节，轨交业务有望重回增长；

新兴装备业务：IGBT、传感器业务产能扩张、客户优质；新能源电驱系统、工业变流系统初露锋芒，加速推动公司第二成长曲线；2024年新兴装备业务营收规模有望赶超轨交装备业务营收规模。

我们预计 2022-2025年公司营收分别为 213.88/254.33/313.43亿元，同比增长分别为 18.60%/18.91%/23.24%；归母净利润分别为 29.76/36.20/45.65 亿元，同比增长分别为16.46%/21.62%/26.13%；EPS分别为2.10/2.56/3.22元,对应 PE为24/20/16倍。我们认为2023年公司合理市值水平为819.93亿元，对应6个月股价为57.90元，维持公司“买入”评级。

盈利预测

项目\年度	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入 (亿元)	180.34	213.88	254.33	313.43
增长率(%)	19.26%	18.60%	18.91%	23.24%
EBITDA（亿元）	34.78	45.36	62.56	82.37
归母净利润（亿元）	25.56	29.76	36.20	45.65
增长率(%)	26.67%	16.46%	21.61%	26.13%
EPS(元/股)	1. 80	2.10	2.56	3. 22
市盈率 (P/E)	30.32	23.88	19.64	15.57
市净率 (P/B)	2. 24	1. 89	1.73	1. 56
EV/EBITDA	20.36	15.02	11.49	8.43

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

【风险提示】

轨交投资力度、动车大修进度不及预期；

IGBT产能利用率、良品率、建设进度不及预期;

■ 公司新能源电驱业务拓展不及预期;

下游光伏逆变器、风电变流器客户开拓与订单量不及预期;

海外市场拓展不及预期。

【差异化观点】

市场对公司发展战略认识不足，当前市场普遍认为公司的主要业务是轨交与功率半导体。公司是轨交牵引系统的绝对龙头，2020年国内市场份额超过60%，功率半导体业务已经形成“芯片-模块-组件-应用”的完整产业链，国内领先。依托强大的技术实力与掌握核心器件，公司的新能源电驱、新能源发电、工业变流等业务未来均有跻身行业TOP3的潜力。未来公司将在国内领先基础上，瞄准海外高标准客户，从中国走向世界。我们认为公司IGBT产品获得法雷奥定点正是这一战略的初步成果。轨交与新兴装备携手并进，有望成为央企在半导体与新能源领域的代表性企业。

市场对公司营收的增长潜力认识不足。我们认为公司未来业务重心将向新能源电驱系统、工业变流等高价值量零部件转移，深化在交通、能源领域的布局；公司 2023年功率半导体产能爬坡，将进一步激发新能源电驱、工业装备等新兴装备的产能，我们预计2023年公司新能源装备业务将比肩轨交装备业务，并持续快速增长。

市场对新能源电驱盈利能力的信心不足。随着新能源汽车行业需求爆发，新能源电驱需求量激增，随着扁线电机、双电机车型和三合一系统渗透率提高，电驱行业在技术、资金、供应链上的竞争壁垒正在显现。未来几年，第三方电驱供应商有望大洗牌，只有具备规模效应、客户资源、核心资源与技术的企业才能够存活到最后。我们认为时代电气的乘用车电驱业务能够经受得住行业洗牌压力，并具备成为行业头部供应商的潜力。在行业洗牌后，供给有望收缩，在规模效应推动下新能源电驱业务的盈利水平有望回归至传统动力总成盈利水平。

【潜在催化】

疫情后，稳增长政策及出行需求推动轨交投资修复；

新兴装备业务营收逐渐提升，2023年Q1占比超过50%;

公司产品获得头部客户订单或与头部整车企业开展合资合作；

公司海外业务客户拓展超预期;

IGBT、传感器、电驱等新产能建成投产。

【关键假设】

根据公司年报，我们将公司业务拆分为轨交装备业务和新兴装备业务，其中新兴装备业务包括功率半导体器件、工业变流、新能源汽车电驱系统、海工装备、传感器件等。

1）轨道装备业务：根据“十四五“规划目标，距离铁路及城轨目标运营里程仍有一定差距；2020-2022年，受疫情影响，铁路及城市轨道投资放缓，动车组采购量有所下降。受客运量恢复、铁路投资额回升，我们预计2023\~2025年动车组采购量将有所上升，回归动车/里程合理区间；四万亿时期投入运营的动车、城轨车辆批量进入大修阶段，预计维保市场快速放量，为轨交装备业务提供新增长点。我们预计2023-2025年轨交装备营收增速分别为4.14%、3.58%和 6.45%。

2）新能源电驱动系统业务：根据NE时代数据，2022年公司新能源乘用车电驱系统出货量为16.7万套，同比+233.4%，市场份额为4.6%；2023年4月，公司新能源电驱系统装机量为2.4万套，同比+456.1%，单月市场份额接近7%。根据公司目标及未来新能源汽车销量预期，我们预计2023-2025年新能源电驱及电控营收增速分别为77%、56%和41%。

3）工业变流业务：当前工业变流业务营收主要来自于光伏逆变器和风电变流器，未来有望拓展至储能、制氢等业务。结合公司中标量和光伏、风电行业的发展，我们预计2023-2025年公司工业变流营收增速分别为53%、46%和57%。

4）功率半导体器件业务：功率半导体处于供不应求状态，收入提升主要来自于产能提升。根据产能与自用需求测算，我们预计2023-2025年功率半导体器件营收增速分别为43%、37%和46%。

5）传感器业务：公司传感器处于供不应求状态，配套新能源电驱和轨道交通装备业务，收入提升主要来自产能提升。我们预计2023-2025年传感器营收增速分别为71%、63%和25%。

6）海工装备：公司海工装备主要包括深海作业机器人、海底挖沟铺缆产品、甲板及海底采矿等产品。随着海上风电、船舶海运行业的复苏，我们预计2023-2025年海工装备营收增速分别为30%、25%和20%。

7）在毛利率方面，我们预计公司轨交装备产品业务规模回升，产能利用率的提升带动公司轨交装备产品毛利率上升；新兴装备业务规模迅速扩张，初始阶段新兴装备业务毛利率低于轨交装备，因此总体毛利率水平将受到一定程度影响。随着功率半导体、新能源电驱、工业变流的规模效益提升，预期未来新兴装备产品毛利率将逐步提升。公司总体整体毛利率水平将会稳中有升，我们预计公司2023-2025年的毛利率为33.19%、34.03%和34.41%。

图表：公司2023-2025年营业收入预测

营业收入(亿元)	2022A	2023E 2024E	2025E
轨交装备业务	126.56	132. 18 136.68	145. 13
同比增速	3.30%	4.44% 3.40%	6.19%
毛利率	35.78%	36.50% 37.00%	37.50%
新兴装备业务	51.47	79.40 115.35	166.00
同比增速	100.09%	54.25% 45.28%	43.91%
毛利率	25.71%	28.10% 30.82%	31.93%
功率半导体	18.35	26.31 35.98	52.42
同比增速	72%	43.40% 36.75%	45.69%
新能源电驱及电控	10.93	19.40 30.23	42. 71
同比增速	140%	77. 49% 55.86%	41.26%
工业变流	13.74	21. 01 30.60	48.05
同比增速	160%	52.95% 45. 62%	57.05%
传感器	4. 09	7. 00 11. 44	14.30
同比增速	78%	71. 09% 63.46%	25.00%
海工装备	4. 37	5.68 7.10	8.52
同比增速	50%	30.00% 25.00%	20.00%
其他业务	2.3	2.3 2.3	2.3
同比增速	-22.56%	0% 0%	0%
毛利率	18.75%	18.75% 18.75%	18.75%
营业收入(亿元)	180.33	213.88 254. 33	313.43
同比增速	19.3%	18.6% 18.9%	23.2%

资料来源：公司年报，东方财富证券研究所预测

正文目录

1.轨交装备行业龙头，新兴业务成为新引擎 8
1.1.深耕轨交装备60年，长线布局功率半导体核心器件 8
1.2.国资控股实力雄厚，客户结构稳定优质.. 9
1.3.轨交业务保持行业领先，新兴装备业务初露锋芒． 10
1.4.利润率趋势向好，研发费用高于同行水平. 14
1.5.市场表现复盘：之前走势跟随半导体行业，其他新兴装备业务增长存在预
期差.. 16
1.6.器件部件外供与内配兼顾，系统产品多点开花． 17
2.轨交基本盘困境反转，轨交装备业务迎来新拐点 18
2.1.国铁集团有望业务回暖，轨交业务迎来新拐点 18
2.2.动车组批量进入大修阶段，维保市场有望显著增长 18
2.3.积极布局海外市场，从中国走向世界.. 19
3.功率半导体、传感器等部件类产品加速成长.. 21
3.1.功率半导体深化布局：IGBT市场需求旺盛，公司积极扩产 21
3.1.1.车规级IGBT有望逐步国产化替代． 21
3.1.2.光伏逆变、风电变流核心器件，IGBT新需求快速增长. 22
3.1.3.制造业“掌上明珠”，IGBT应用场景广阔.. 24
3.1.4.IGBT行业格局：外资垄断集中度高，公司发展对标英飞凌.. 25
3.1.5.全球IGBT需求旺盛，长线布局海外市场． 28
3.2.前瞻布局第三代半导体，SiC初露锋芒. 28
3.3.智能化趋势驱动，传感器市场需求端不断上升． 29
4.系统产品发力，强化“芯片-模块组件-装置-系统”完整产业链 32
4.1.新能源电驱业务增长迅速，有望成为第三方电驱头部供应商 32
4.2.受益于绿色能源需求，工业变流产品需求爆发．.. 35
4.2.1.大力布局光伏发电，2022年中标量位居行业前列.. 35
4.2.2.长线布局风电变流，公司产品获高度认可， 37
4.2.3.瞄准绿色制冷方向，推动中央空调行业跨越式发展 39
5.盈利预测. 40
5.1.盈利预测关键假设 40
5.2.盈利预测. 41
5.3.公司估值. 42
5.4.投资建议. 43
6.风险提示.. 44

图表目录

图表1：公司历史悠久，发展迅速. .8
图表2：公司拥有轨交与新兴装备双轨并行的业务结构 .. 9
图表3：中国中车旗下控股公司，股权架构稳定（截止2022年12月31日）
...9
图表4：中国中车营收贡献占比逐年下降. .. 10
图表5：公司下游客户资源优质.. . 10
图表6：交通与能源电力电子领域技术相通. .11
图表7：IGBT核心器件为公司业务扩展提供抓手. .11
图表8：公司轨交装备产品分为三大类，牵引系统产品领先. .12
图表9：公司新兴装备业务产品包括器件与系统产品两大类.. .12
图表10：全国铁路固定资产投资自2019年持续下滑.. 13
图表11：动车组购置量低位徘徊.. 13
图表12：城市轨道交通投资放缓.. ...3
图表13：城轨车辆购置力度下滑. ....13
图表14：2022年轨交装备营收同比+3.3%.. .14
图表15：2022年新兴装备业务营收同比+100.1.. .. 14
图表16：2022年功率半导体营收在新兴装备业务中占比最大 ..14
图表17：新兴装备营收占比不断上升. .14
图表18：毛利润与净利润保持稳.. ..15
图表19.：时代电气研发费用率高于同行业公司.…
图表20：公司历年获奖项目众多. . 15
图表21：时代电气股票走势与半导体板块走势同步，近半年与功率半导体走
势更加一致.. ..16
图表 22：公司完成关键器件-核心部件-系统集成产业布局. .17
图表23：2023-2025年新增动车组有望回升. .18
图表24：2023-2025年城轨列车组新增量放缓. ..18
图表25：动车组由低到高分为5级检修等.. .18
图表 26：2021年美国公共交通和铁路建设支出规模达242亿美元. .19
图表27：截至 2022.09全球铁路在建里程（公里）... .19
图表28：2020年中国中车高速机车市场份额为5.. .19
图表 29：2021-2023年平均全球机车市场规模达434亿欧元（亿欧元）...19
图表30：中国中车中标303亿元海外项... ...20
图表31：资阳机车占越南机车总量./.
图表32：全国首列350 公里动车组印尼雅万出. . 20
图表33：IGBT下游应用场景广..
图表34：IGB新能源汽车中的应用...
图表35：2021-2025年新能源汽车IGBT市场CAGR=39.5%. ...21
图表36：太阳能光伏发电系统原理. .22
图表37：光伏逆变器示意图... ..22
图表 38：亚洲煤炭价格呈上升趋势 (美元/吨) ..22
图表39：全国太阳能发电完成投资额快速提高.. .22
图表40：2021-2025年全球光伏 IGBT市场 CAGR=16.1.%... ...23
图表41：2021-2025 年全国光伏 IGBT 市场 CAGR=21.9.%..
图表42：中国风电场有关补贴政策... .. 23
图表43：2022年1-9月全国风电完成投资额同比-27%.. . 23
图表44：2021-2025年全球风电IGBT市场CAGR=9.6%（亿元） ...24
图表45：2021-2025年全国风电IGBT市场CAGR=12.4%（亿元） .. 24
图表46：变频器结构图. ..24
图表47：变频器分类及功. ...24
图表48：2021年我国中低压变频器下游应用. .. 24
图表49：2021年我国高压变频器下游应用.. .. 24
图表50：逆变焊机相较传统焊机性能更加优越.. .. 25
图表51：UPS 电源工作原理及示意图. .25
图表52：2021年UPS电源下游分类
图表53：2020年全球GB模块市场份额….26
图表55：公司IGBT产线及技术快速发... .26
图表56：公司功率半导体领域主要核心技术. .27
图表 57：下游订单直供整机企业+自配需求+海外Tier1长协供货. ..27
图表58：加速布局IGBT芯片产能，提升IGBT模块封装能力 . 27
图表 59：2021-2025年全球IGBT市场规模 CAGR=10.1% .28
图表 60：2021年全球IGBT下游应用占比.. ..28
图表61：SiC器件下游应用场景. .29
图表62：2021年SiC器件成本构成. 29
图表 63：2015-2021全国SiC器件市场规模快速上升. .29
图表64：2018-2021全球传感器市场CAGR=7%（亿美元） ...30
图表65：2017-2021全国传感器市场CAGR=14.9%（亿元) ..30
图表66：公司传感器产品批量应用于轨交、工业变流领域. .30
图表67：国内新能源汽车电驱动总成竞争格局对比. .32
图表68：2021年新能源电驱系统装机量市场份额.. .32
图表69：2022年新能源电驱系统装机量市场份额. .32
图表70：2022年新能源驱动电机装机量市场份额.. .33
图表71：公司新能源电驱营收有望赶超英博尔.. .33
图表72：公司新能源汽车电驱系统产品情况.. .. 33
图表73：新能源乘用车电驱系统部分主要客户.. ...34
图表74:C-Power 220s 实物... ... 34
图表75：2022年公司电机控制器装机量市场占比3.4%.. ....34
图表76：扩建工程主要产品及产能.. .35
图表77：2021-2025年全球光伏发电装机总量CAGR=22%（GW) ....35
图表78：2021-2025年全国光伏发电装机总量CAGR=24%（GW) ..35
图表 79：2021-2025年全球光伏逆变器新增需求CAGR=17%（GW) ...36
图表80：2021-2025年全国光伏逆变器新增需求CAGR=22%(GW) ..36
图表81：公司子公司株洲变流 2022年光伏逆变器中标量8.22GW，居于国内行
业前三... ...36
图表82：华为、阳光电源光伏逆变器全球市场份额位居前二 ..36
图表83：光伏逆变器产品覆盖集中式逆变器和组串式逆变器. .36
图表84：2021-2025年全球风电新增装机量CAGR=9.6%(GW) .37
图表85：2021-2025全国风电新增装机量CAGR=12.4%(GW) ..37
图表86：公司风电变流产品情况.. .37
图表87：公司中标镇宁县风电场项目100MW.. ....38
图表 88：2022年风电中标量前十的整机企业 .38
图表89：2022年公司工业变流带来营收新增速. ... 38
图表90：公司归母净利润较稳定. ..38
图表91：公司工业电气化产品情况.. ..39
图表92：公司2023-2025年营业收入预测. .. 41
图表93：盈利预测. .42
图表94：可比公司估值情况.

1.轨交装备行业龙头，新兴业务成为新引擎

1.1.深耕轨交装备60年，长线布局功率半导体核心器件

株洲中车时代电气股份有限公司是中国中车旗下一家高科技企业，前身母公司为中国株洲电力机车研究所有限公司。经过长期的积淀与发展，公司形成了“基础器件+装置与系统+整机与工程”的完整产业链结构，产业涉及轨道交通、工业变流、汽车电驱、工业电气、海工装备等领域。公司成立了多家海外公司和海外研发中心，业务遍及全球20多个国家和地区。

图表1：公司历史悠久，发展迅速

资料来源：公司官网，招股说明书，界面Interface 微信公众号，全球半导体观察，东方财富证券研究所

公司是我国轨道交通装备行业龙头,2020年轨道牵引系统市场份额超60%。根据城轨牵引变流系统市场招投标等公开信息统计，公司2012年至2022年连续十一年市占率在国内城轨牵引变流系统领域位居行业首位。在轨道工程机械领域，公司下属子公司宝鸡中车时代是国铁集团三大养路机械定点生产企业之一，有约77项行政许可，可生产重型轨道车、接触网作业车、大型养路机械、城市轨道交通工程车等多个系列共50多种产品，并且不断向客运专线、城轨市场开拓。

功率半导体器件先行，打造新兴装备业务成长曲线。公司建有6英寸双极器件、8英寸IGBT和6英寸SiC的产业化基地，拥有芯片、模块、组件及应用的全套自主技术，打破了轨道交通核心器件和特高压输电工程关键器件被国外企业垄断的局面。据 NE 时代（新能源汽车产业服务平台）统计，2022 年公司在乘用车功率模块装机量进入行业前四，市场占有率达到12.4%。依托功率半导体核心器件及轨道交通与新能源汽车业务，公司大力发展新兴装备业务，新能源电驱系统、工业变流、传感器、海工装备四朵金花并蒂而生。

图表2：公司拥有轨交与新兴装备双轨并行的业务结构

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

1.2.国资控股实力雄厚，客户结构稳定优质

国资委间接控股，实力雄厚。截至2022年12月31日中车株洲所直接持有公司41.63%的股份。国务院国资委直接持有中国中车100%股权，中国中车通过中车株洲所、中车株机公司、中车投资租赁间接持有公司合计43%股权。

子公司及控股分公司遍布海内外，协同效应促进公司发展。截至2020 年12月31日，公司共有16家分公司、31家控股子公司和14家参股公司，其中，13 家一级分公司、23家一级控股子公司和10家合营、联营企业。

图表3：中国中车旗下控股公司，股权架构稳定（截止2022年12月31日）

资料来源：Choice时代电气深度资料，Choice中国中车深度资料，招股说明书，东方财富证券研究所注：上图所列子公司为公司功率半导体、传感器、工业变流、海工装备业务重要代表子公司

实施股权激励，建立员工长效激励机制。2021年9月，公司招股说明书披露配股计划。公司高级管理人员及核心成员通过专项资产管理计划参与此次配股，共获配2213万股，获配比例为9.19%；2021年9月，公司扩股增资，面向 264 名核心管理、研发人员，员工持股平台拟以2.16亿元认购时代半导体新增1.79亿元注册资本，目前员工持股平台持有时代半导体6.22%的股权;2022年11月，公司拟以现金向中车时代半导体增资24.6亿元，用于中车时代半导体向公司购买汽车组件配套建设项目部分资产。

下游客户不断拓展，第一大客户收入占比下降。公司的第一大客户是其控股股东中国中车及其下属子公司，主要供应产品为牵引变流系统等轨道交通装备产品。牵引变流系统产品由中国中车下属主机厂统一装车后，销售至国铁集团及下属子公司、地铁公司和地方铁路公司等。2022年，公司第一大客户中国中车营收贡献增长，但由于公司不断开拓新兴装备业务的客户，从传统车企拓展到造车新势力，下游订单量充足，中国中车营收占比有所下降。2022年，公司第一大客户中国中车营收贡献为66.24亿元,同比+8.54%,营收占比为36.74%,同比-3.62pct。

图表4：中国中车营收贡献占比逐年下降

资料来源：公司年报，东方财富证券研究所

图表5：公司下游客户资源优质

行业领域			公司
轨道交通装备			杭州地铁、重庆轨道交通、中国铁建、郑发集团、长沙轨道交通、杭港地铁、中国中车、国铁集团、武汉地铁
新兴装备	新能源电驱系统	传统车企	中国一汽、长安汽车、广汽集团
		造车新势力	合众汽车、天际汽车、五菱汽车、江陵汽车
	光伏逆变器		中核集团、中国电建、国家能源、华润集团、中国能建、华新控股、陕煤化集团、粤水电、华电集团、三峡集团
	风电变速器		远景能源、中国中车

资料来源：公司公告，NE时代，东方财富证券研究所

1.3.轨交业务保持行业领先，新兴装备业务初露锋芒

依托轨道交通业务装备核心技术，主营业务纵向延伸至新兴装备领域。公司稳居轨道交通装备业务龙头，依托轨交装备业务长期积累，业务向上游关键器件、核心部件等业务领域延伸；依托电子电力底层技术相通及轨道交通与新能源车技术同源，公司剑指下游交通、能源系统集成业务，已构建以半导体为核心的第二成长曲线，未来新能源电驱、工业变流产品也有望成为第二成长曲线增长的主力军。

图表6：交通与能源电力电子领域技术相通

资料来源：宏微科技招股说明书，东方财富证券研究所

图表7：IGBT核心器件为公司业务扩展提供抓手

资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所

深耕轨道交通装备业务，公司轨道交通牵引变流系统产品2020年市场份额占60%以上。公司轨道交通业务装备产品主要包括牵引变流系统、信息化与智能系统产品、供电系统三大类。

1）牵引变流系统：电力牵引是我国主要的轨道交通车辆牵引方式，公司生产的牵引变流系统覆盖车型包括和谐系列交流传动机车、“复兴号”动力集中动车组、“复兴号”标准动车组、城际动车组、地铁列车、磁悬浮列车等。公司自主研发的牵引变流系统打破国外技术垄断，不仅在国内保持领先地位，还远销欧洲、美洲、亚洲等国家和地区。

2）信息化与智能系统产品：主要运用智能感知、数据处理和人工智能等技术，实现对列车的实时状态监测、自动控制、故障诊断与寿命预测等功能。公司的中国机车远程监测与诊断系统（CMD）批量应用超3500台。

3）供电系统：公司为城轨车辆和车站提供电源设备、系统及延伸服务，为铁路系统提供能量调度装置、智能电分相装置以及辅助监控系统等。公司供电系统已应用于国家铁路、地方铁路和城市轨道交通近100条线路。

图表8：公司轨交装备产品分为三大类，牵引系统产品领先

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

功率半导体器件业务蒸蒸日上，业务版图向下游新兴装备不断延伸。公司通过并购Dynex公司，成功切入功率半导体业务领域，实现功率半导体产品自主可控。目前公司已成长为我国功率半导体领域集器件开发、生产与应用于一体的代表企业，主要产品覆盖双极器件、IGBT和SiC等。除此之外，公司向新能源汽车电驱系统、工业电气化、海工装备、传感器领域不断拓展，大力发展新型装备业务。

图表9：公司新兴装备业务产品包括器件与系统产品两大类

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

受宏观环境影响，过去几年轨交业务面临压力。受新冠疫情影响，近年国家铁路及城市轨道投资有所放缓，2020-2022年，全国铁路固定资产投资持续下降，分别同比2.62%、-4.22%、-5.07%；动车组购置量低位徘徊，2020-2022年动车组新增量分别同比-38%、-7%、-83%；城市轨道交通投资放缓，2022 年城市轨道交通投资为5444亿元，同比-7.1%；城轨车辆购置力度下滑，2022年新增城市轨道配属车辆767列，同比-41.7%。

图表10：全国铁路固定资产投资自2019年持续下滑

资料来源：国铁集团，东方财富证券研究所

图表11：动车组购置量低位徘徊

资料来源：国铁集团，东方财富证券研究所

图表12：城市轨道交通投资放缓

资料来源：中国城市轨道交通协会，东方财富证券研究所

图表13：城轨车辆购置力度下滑

资料来源：中国城市轨道交通协会，东方财富证券研究所

受益于订单增长，2022年公司轨交装备营收回升。2022年，公司轨交营收126.6亿元，同比+3.3%。2022年以来，全球疫情的缓解以及复工复产带来行业需求释放。

产品结构不断优化，新能源汽车及工业变流快速放量，新兴装备业务成为新成长曲线。公司致力于优化产品业务结构，新能源电驱、工业变流产品成为第二成长曲线核心驱动力。2019-2022年新兴装备业务分别实现营收17.65/19.01/25.73/51.47 亿元，同比分别+0.5%/+8%/+35%/+100%，营收占比逐渐上升到29%。其中,2022年新能源电驱业务实现营收10.93亿元,同比+140%；工业变流业务实现营收13.74亿元，同比+160%。

图表14：2022年轨交装备营收同比+3.3%

资料来源：Choice时代电气深度资料，东方财富证券研究所

图表15：2022年新兴装备业务营收同比+100.1%

资料来源：Choice时代电气深度资料，东方财富证券研究所

图表16:2022年功率半导体营收在新兴装备业务中占比最大

资料来源：公司年报，东方财富证券研究所

图表17：新兴装备营收占比不断上升

资料来源：Choice时代电气深度资料，东方财富证券研究所

1.4.利润率趋势向好，研发费用高于同行水平

轨交业务利润率相对稳定，新兴装备业务毛利率较低。公司毛利率与净利率都保持在相对稳定的水平；2018年\~2022年平均毛利率约为36%，平均净利率约为 15%。2022 年毛利率和净利率分别为32.69%和14.37%，分别同比-1. 05pct 和+0.91pct。

注重研发创新，研发费用率稳定提升。2022年，公司研发费用率为9.8%,处于行业较高水平。公司始终坚持自主创新，不仅在轨交领域居于行业领导地位，也是我国大功率半导体器件技术的先驱单位。

图表18：毛利润与净利润保持稳定

资料来源：Choice时代电气深度资料，东方财富证券研究所

图表19：时代电气研发费用率高于同行业公司

资料来源：Choice深度资料，东方财富证券研究所

研发投入成果显著。公司取得了很多先进成果，在行业内拥有较强的核心竞争力。公司掌握包括系统集成技术、变流器总体技术、功率半导体器件应用技术等31项核心技术，涵盖了轨道交通、储能、发电等多个领域；获得多项国家奖项，打破了IGBT行业外国垄断，加速了其国产化的进程。

图表20：公司历年获奖项目众多

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

1.5.市场表现复盘：之前走势跟随半导体行业，其他新兴装备业务增长存在预期差

2022年1月至今，公司股价走势总体与半导体板块走势趋同。其中，有四个阶段走出相对独立行情。2022年1-4月，公司受2021年轨交装备营收同比-11.8%等因素影响，公司股价跑输行业平均；2022年4、5月，公司新能源电驱业务跻身行业前五；2022年8月公司公告与一汽合作成立新能源电驱合资公司，公司走势强于大盘；2022年9、10月公司公告IGBT三期产能建设及法雷奥定点，公司股价走出了1个多月的独立行情，显著跑赢大盘，后续走势与半导体行业走势一致；走势与行业一致；近半年，公司股价持续下跌，更多原因是市场担心功率半导体市场从供不应求到供给过剩，因此公司股价基本跟随功率半导体行业走势。当前，市场对于公司的新能源电驱、新能源发电、工业变流等方面的进展，反应不够敏感，也是市场的重要预期差。

图表21：时代电气股票走势与半导体板块走势同步，近半年与功率半导体走势更加一致

资料来源：choice历史行情，公司年报，公司公告，NE时代，东方财富证券研究所

1.6.器件部件外供与内配兼顾，系统产品多点开花

功率半导体、传感器业务领先，实现外供与内配兼顾。公司依靠轨交装备业务长期优势，业务向上游扩展到电机、电机控制器及交流逆变器等核心部件，并进一步向上游延伸至功率半导体、传感器领域。公司的功率半导体、传感器在轨交领域较早实现了国产替代，并向外部客户及其他领域延伸，产品一直处于供不应求的状态。核心器件快速成长也为公司系统集成业务发展提供了保障与竞争优势。

技术同源、掌握核心器件，公司新能源领域系统集成业务潜力巨大。依托轨道交通与新能源汽车技术同源以及基础技术相通，业务向产业链交通、能源领域系统集成新领域扩展，完成关键器件-核心部件-系统集成产业布局。随着功率半导体、传感器等核心器件产能释放，价值量更高的系统级产品有望多点开花，成为公司第二成长曲线中的主力。

图表22：公司完成关键器件-核心部件-系统集成产业布局

资料来源：公司招股说明书，东方财富证券研究所

2.轨交基本盘困境反转，轨交装备业务迎来新拐点

2.1.国铁集团有望业务回暖，轨交业务迎来新拐点

2022年，我国全国铁路营业里程达15.5万公里，我国城市轨道运营里程达1.03万公里。根据“十四五”交通运输发展指标，计划 2025年全国铁路营业里程达到16.5万公里，其中高铁营业里程达到5万公里，根据高铁新增运营里程和车辆密度测算，我们预期2023-2025年全国动车组年平增长超80标准组；根据城轨在建线路和车辆密度测算，我们预计2023-2025年年均新增城轨车辆接近6442辆，增长放缓。

图表23：2023-2025年新增动车组有望回升

资料来源：国铁集团官网，东方财富证券研究所预测

图表24：2023-2025年城轨列车组新增量放缓

资料来源：交通运输部网站，东方财富证券研究所预测

2.2.动车组批量进入大修阶段，维保市场有望显著增长

十四五期间，动车组、城轨车辆进入大规模检修环节，轨交装备业务有望迎来显著增长。动车组由低到高分为5级检修等级，一二级修为运用检修，三至五级为高级修。五级检修是对全车进行分解检修，需对轨道牵引变流系统等轨交装备进行更换，公司相关业务有望受益。随着“四万亿”时期列车组进入五级修阶段，我们认为轨交维保市场有望显著增长。

图表25：动车组由低到高分为5级检修等级

	维修内容	CRH380D	CRH380A	CRH3	CRH5
一级维修	以检查为主，包括制动、走行、受电弓、在内的全面检查及列车清洁等	运行5000km或48h	运行5000km或48h	运行5000km或48h	运行5000km或48h
二级维修表	周期性的深度检查、维护保养和功能检测	310-120（不含）万km 或6-720（不含）d	3万km或30d	2-120（不含）万km或 10-360（不含）d	6-120（不含）万km
三级维修	针对转向架进行分解检修，以及对牵引、制动、空调等重要系统进行状态检查和功能测试	120万km或3y	60万km或1.5y	120万km或3y	120万km或3y
四级维修	重要系统全面分解检修主要包括转向架、制动系统的分解检修，电机、电气的性能测试及更换，车内设施检修。	240万km或6y	120万km或3y	240万km或6y	240万km或6y
五级维修	整车全面分解检修。对全车进行分解检修，对包括轨道牵引变流系统等大部分零部件进行换新，根据需要对动车组进行现代化升级和改造	480万km或12y	240万km或6y	480万km或12y	480万km或12y

资料来源：RT轨道交通公众号，东方财富证券研究所

2.3.积极布局海外市场，从中国走向世界

铁路海外市场空间广阔，欧美地区将会加大轨交领域投资。2021年美国公共交通和铁路支出规模达242亿美元，同比基本持平。根据西门子公司预测，未来欧洲轨交市场，特别是德国、英国的铁路运营商将继续进行重大投资；加拿大、美国近年来也加大了对城市和干线运输的投资。

图表26：2021年美国公共交通和铁路建设支出规模达242亿美元

资料来源：Statista数据平台官网，东方财富证券研究所

图表27：截至2022.09全球铁路在建里程(公里）

资料来源：Statista数据平台官网，东方财富证券研究所

欧洲地区轻轨行业发达，有轨电车运营里程排名第一。截至2020 年末，全球轻轨市场总里程达17584.77公里，其中亚洲地区占比达63.73%，欧洲地区占比20.69%；轻轨方面，截至2020 年末，总里程达1586.85公里，其中亚洲地区占比62.2%,欧洲地区占比22.6%;有轨电车方面，全球总里程达14,74.75公里，欧洲有轨电车里程最长，占全球有轨电车里程的86.8%。

中国中车是全球领先机车制造商，海外市场空间广阔。全球铁路市场中，铁路车辆占比最高。2021-2023年预计平均全球机车市场规模达434亿欧元，相比2018-2020 年的机车市场规模+7%。中国中车高速机车海外市场份额领先其他供应商，2020年全球市场份额占53%。随着发达国家城轨车辆批量进入维保阶段，新兴国家轨交建设兴起，中国中车海外营收有望加速。

图表28：2020年中国中车高速机车市场份额为53%

资料来源：SCIVerkehr咨询，前瞻产业研究院，东方财富证券研究所

图表 29：2021-2023 年平均全球机车市场规模达434亿欧元(亿欧元）

资料来源：Statista数据平台官网，东方财富证券研究所

中国中车海外订单不断，公司有望实现海外业绩快速增长。根据中国中车公告，截至2022年6月，越南机车约三分之一为中车资阳公司出口，资阳机车成为越南铁路动脉主力军；2022年8月中国中车完成了全国首列350公里动车组（印尼雅万）出口，公司为其提供了牵引变流器、网络控制系统、充电机、外接电源箱、实时轴温检测系统、给水卫生系统、无线传输装置等产品，充分助力雅万高铁融入印尼水土；2022年10 月，中国中车公布海外中标项目，中标墨西哥、哥伦比亚等项目，项目金额合计约303亿人民币，海外业务趋势向好。2023年Q1公司国际业务新签订单为184亿元，同比+95.7%，比例达到30%(2022 年比例为18%)，海外业务增长迅速。公司轨交装备研发生产技术比肩世界一流供应商，客户方面背靠中国中车，有望通过其海外订单渠道构建全球化供应链，切入全球市场。

图表30：中国中车中标303亿元海外项目

主体	项目	项目金额 (亿元)
中国中车（香港）有限公司和中车南京浦镇车辆有限公司与MOTAMOTA-ENGIL墨西哥有限公司组成联合体	墨西哥蒙特雷4、5、6号线项目	108
中国中车（香港）有限公司与MOTAMOTA-ENGIL墨西哥有限公司组成的联合体	墨西哥瓜达拉哈拉4号线轻轨项目	158
中国中车（香港）有限公司司与MOTA-ENG ILENGENHARIAECONSTRUCAOS. A. SUCURSALCOLOMBIA和MOTA-ENGIL哥伦比亚有限公司组成联合体	哥伦比亚麦德林80大道轻轨项目	37

资料来源：公司公告，东方财富证券研究所

图表31：资阳机车占越南机车总量1/3

如今，占越南机车总量约三分之一的资阳机车
资料来源：中国中车公众号，东方财富证券研究所

图表32：全国首列350公里动车组印尼雅万出口

当地时间11月16日晚，中国国家主席习近平在印度尼西亚巴厘岛与印尼总统佐科举行会谈。会谈开始前，两国元首共同视频观摩了雅万高铁试验运行。崭新亮丽的综合检测车缓缓驶出德卡鲁尔车站并逐渐加速前行。全场响起热烈掌声。

资料来源：中国新闻网，东方财富证券研究所

3.功率半导体、传感器等部件类产品加速成长

3.1.功率半导体深化布局：IGBT市场需求旺盛，公司积极扩产

IGBT器件下游应用广泛，市场供不应求。IGBT模块主要应用于大功率工业变频器、电焊机、新能源汽车（电机控制器、车载空调、充电桩）、轨交装备、白色家电、光伏、风电等领域，根据应用场景的电压不同，其应用领域也不尽相同。

图表33：IGBT下游应用场景广阔

	电压范围	用途
超低压	400V-500V	内燃机点火器、数码相机等
低压	600V-1350V	电动汽车、UPS、家电、电焊机、光伏逆变器、风电变流器
中压	1400V-2500V	UPS、地铁/城轨电驱动系统、光伏逆变器、风电变流器
高压	2500V-6500V	轨道牵引系统（高铁、动车组)、电网、大型工业装备

资料来源：成都岷山功率半导体技术研究院微信公众号，宽带半导体技术创新联盟，东方财富证券研究所

3.1.1.车规级IGBT有望逐步国产化替代

IGBT在新能源汽车中广泛应用于驱动系统、电池、空调系统等。IGBT是新能源车中核心的功率控制器件，车规级IGBT的主要作用是交流电和直流电的转换，同时IGBT还承担电压的高低转换的功能。且随着新能源汽车动力性能提升，对IGBT组件需求的数量也相应增长。例如MicroHybird12V所需 75V电压的IGBT组件数量约为2\~3个，但BEVA 所需 650V电压的IGBT组件数量则为 90\~120 个。

新能源汽车市场快速放量带动车规级IGBT需求增加。IGBT约占电机驱动系统成本的50%，而电机驱动系统约占整车成本的15\~20%，IGBT约占整车成本的 7\~10%，仅次于电池。根据新能源乘用车驱动电机装机量和单价计算出市场规模，再假设IGBT约占电机驱动系统成本的50%，我们预计2025年新能源汽车IGBT市场规模达493亿元，2021-2025年CAGR=39.5%。

图表34：IGBT在新能源汽车中的应用

资料来源：汽车测试网，东方财富证券研究所

图表35:2021-2025年新能源汽车IGBT市场CAGR=39.5%

资料来源：中汽协，NE时代，中商产业研究院研究院，东方财富证券研究所预测风险提示：新能源汽车渗透率不及预期，电驱动系统单价提升不及预期

IGBT模块在充电桩中担当功率转换的角色，是充电桩的核心器件之一。根据充电方式，充电桩可分为直流桩、交流桩、无线充电，其中以直流桩和交流桩为主。交流桩又叫慢充桩，只提供电力输出，无充电功能，需要通过车载充电机为电动车充电；而直流桩则叫快充桩，与交流电网连接，输出可调直流电，充电速度较快。

充电桩数量逐步提升，带动IGBT需求增长。随着新能源汽车快速放量，充电桩市场也在不断扩大。根据中国充电联盟的数据，2022年全国公共充电桩增量同比+91.6%；随着新能源汽车对充电桩设施的需求逐渐增加，我们预期2021\~2025年全国车桩IGBT市场规模有望保持快速增长。

3.1.2.光伏逆变、风电变流核心器件，IGBT新需求快速增长

光伏逆变器是连接太阳能光伏电池板和电网之间的电力电子设备，是光伏发电系统的“心脏”。光伏逆变器主要将太阳能电池板产生的直流电通过功率模块转换成可以并网的交流电，还承担检测组件、电网、电缆运行状态，和外界通信交流，维护系统安全等重要功能。

图表36：太阳能光伏发电系统原理

资料来源：电工之家资讯网，东方财富证券研究所

图表37：光伏逆变器示意图

资料来源：铂科新材料官网，东方财富证券研究所

煤炭资源价格持续走高，光伏、风力发电绿色能源新替代。近年来煤炭价格持续走高，特别受欧洲能源危机以及俄乌战争影响，煤炭资源价格居高不下，加之温室效应加剧，全球碳中和大目标环境下，光伏发电、风力发电迅速发展。

我国太阳能资源储备丰富。据气象部门，我国陆地太阳能资源理论储量为1.86万亿千瓦，光伏发电资源优渥。2022年1-10月，全国太阳能发电投资额为1574亿元，同比+326.7%，根据《太阳能发展“十四五”规划》，明确到2025年，可再生能源年发电量达到3.3万亿千瓦时左右。“十四五”期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超50%，光伏、风力发电量实现翻倍。

图表 38：亚洲煤炭价格呈上升趋势 (美元/吨)

资料来源：Choice行业经济，东方财富证券研究所

图表39：全国太阳能发电完成投资额快速提高

随着光伏装机量的持续增长，对IGBT的需求也迅速攀升。IGBT作为光伏逆变器的重要组成部分，在光伏等领域的应用极为广泛。根据光伏装机量推算出光伏逆变器需求量，结合光伏逆变器和IGBT的单价，我们预期2025年全国光伏IGBT市场规模达34亿元，2021-2025年CAGR为22%；2025年全球光伏IGBT市场规模达83亿元，2021-2025年CAGR=16%。

图表40：2021-2025年全球光伏 IGBT市场CAGR=16. 1%

资料来源：全球光伏微信公众号，CPIA协会，东方财富证券研究所预测风险提示：光伏装机量不及预期，逆变器单价不及预期

图表41：2021-2025 年全国光伏 IGBT市场CAGR=21.9%

资料来源：国家能源局，国际太阳能光伏网，光伏头条，东方财富证券研究所预测风险提示：光伏装机量不及预期，逆变器单价不及预期

我国风能资源储量丰富。根据气象部门的评估显示，我国陆地70米高度的风能可开发量为50亿千瓦，风力发电资源丰富。受疫情影响，2022年1-9月，全国风电投资额为1037，同比-26.78%，但总体来看，2020、2021年平均投资额超2600亿元，相较2017-2019年年均投资额+173%,风电投资趋势增加。

图表42：中国风电场有关补贴政策

时间政策
2019.05	《国家发展改革委关于完善风电上网电价政策的通知》
2019.06	《关于下达可再生能源电价附加补贴资金预算的通知》
2019.06	《可再生能源发展专项资金管理暂行办法》的补充通知
2020.01	《可再生能源电价附加资金管理办法》
2020.09	《<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》

资料来源：前瞻产业研究院，东方财富证券研究所

图表43：2022年1-9月全国风电完成投资额同比-27%

资料来源：中国电力行业年度发展报告，电力决策参考公众号，东方财富证券研究所

风力发电时下风口，装机量快速爬升。风电行业快速发展，IGBT需求快速放量。2022年，全国新增风电装机量37.63GW，我们结合风电变流器单价预测2025年全国风电变流领域IGBT市场规模近19亿元，CAGR为12.4%。受自然条件影响，中国风电规模在全球范围内位居前列，全球风电市场主要增长来自中国。根据全球风能理事会（GWEC）发布的《2023年全球风能报告》，我们估算2025年全球风电变流领域IGBT市场规模达34亿元，CAGR为9.6%。

图表44：2021-2025 年全球风电IGBT市场CAGR=9.6%（亿元）

资料来源：《全球风电报告》，北极星风力发电网，东方财富证券研究所预测风险提示：风电新增装机量不及预期，风电变流器单价不及预期

图表45：2021-2025年全国风电IGBT市场CAGR=12.4%（亿元）

资料来源：国家能源局，电子技术应用官网，东方财富证券研究所预测风险提示：风电新增装机量不及预期，风电变流器单价不及预期

3.1.3.制造业“掌上明珠”，IGBT应用场景广阔

工业控制被誉为制造业的“掌上明珠”，IGBT广泛应用于变频器、逆变电焊机以及UPS 电源等方面。工业控制主要是指使用计算机技术，微电子技术，电气手段，使工厂的生产和制造过程更加自动化、效率化、精确化，并具有可控性及可视性，是我国制造业向中高端转型的核心驱动。

变频器是工业自动化控制的重要部件。变频器的主要用途是驱动不同工作频率的交流电机，以及通过连接PLC实现更加精准的控制。

图表46：变频器结构图

资料来源：华经情报网，东方财富证券研究所

图表47：变频器分类及功能

变频器分类及功能
参数	中/低压变频器	高压变频器
电压等级	<3KV（低压变频<690V)	3KV-10KV
适用对象	中低压电机	高/低压电机
是否可连接三相	否	是
功能	1）变频提速，调整电机功率；
	2）降低启动冲击电流；3）节能；
	4）降低电压波动，减少电压敏感设备跳闸故障

资料来源：华经情报网，东方财富证券研究所

变频器市场需求持续上升，下游应用日益广泛。根据观知海内咨询数据，2021年，我国变频器市场规模达585亿元,同比+8.13%。全球从下游应用来看，高压变频器应用领域集中在高耗能领域，中低压变频器相对下游应用较为分散，起重机械、电梯、纺织机械等领域均有应用。

图表48：2021年我国中低压变频器下游应用

资料来源：中商产业研究院，东方财富证券研究所

图表49：2021年我国高压变频器下游应用

资料来源：中商产业研究院，东方财富证券研究所

逆变焊机是指配备了逆变电源的焊机设备，相较传统焊机优势众多，根据华经产业研究院数据，2020年全国逆变焊机市场规模超200亿。随着智能化进

程推进，未来仍将保持高增长态势。

图表50：逆变焊机相较传统焊机性能更加优越

逆变焊机与传统焊机性能对比
	传统焊机	逆变焊机
有效输出功率	40%~60%	80%以上
工艺性能	工艺性能较差；引弧困难，粘连，维弧性能差；电流调节范围窄，电弧不温和，飞溅大；焊缝成型一般，抗拉强度不高	工艺性能优良；引弧容易，不粘连，维弧性能好；电流调节范围宽，电弧温和、飞溅小；焊缝形成美观，抗拉强度高
尺寸	体积大，重量大	体积为传统焊机的1/3到1/5，重量轻
环境适应性	噪音高，电磁感染强	噪音低，电磁干扰小

资料来源：华经产业研究院，东方财富证券研究所

UPS 电源作为信息化建设基础设施的重要组成部分，借力信息化建设市场规模迎来稳步增长。UPS电源是含有储能装置的不间断电源，下游应用主要包括政府、电信、银行、互联网等对计算机系统运行的稳定性要求较高的行业，可以有效避免由于电网突然断电导致计算机系统数据丢失问题的发生。根据前瞻产业研究院，2026年我国UPS市场规模将超过210亿元，有望带动IGBT市场增长。

图表51：UPS电源工作原理及示意图

资料来源：中国工控网，东方财富证券研究所

图表52：2021年UPS电源下游分类

资料来源：中国电源协会，前瞻产业研究院，东方财富证券研究所

3.1.4.IGBT行业格局：外资垄断集中度高，公司发展对标英飞凌

全球IGBT市场目前处于德国、日本和美国企业垄断的格局。由于IGBT行业进入门槛高，且外资厂商的业务起步早，先发优势明显，因此形成了当前垄断局面。2021年全球IGBT前五大厂商分别为英飞凌、三菱、富士电机、赛米控和威科。

国产替代进程加速，公司跻身全球行业前十。由于IGBT产品更新换代速度较慢，且客户偏好其产品稳定性与可靠性，对新技术追求不高，因此虽然国内IGBT厂商起步较晚，但技术发展迅速，仍具备较大的国际竞争潜力。公司IGBT产品业务发展迅速，从全球市场份额来看，对比2020年与2021年市占率，斯达半导市占率由2.80%提升至3.0%；2021年公司IGBT模块市占率跃居行业前十全球，市场份额2.0%，国产IGBT产品发展迅速，国产替代进程加速。

图表53：2020年全球IGBT模块市场份额

资料来源：英飞凌2022Q1财报，东方财富证券研究所

图表54：2021年全球IGBT模块市场份额

资料来源：英飞凌2022Q4财报，东方财富证券研究所整理

公司通过海外并购与消化吸收掌握IGBT技术。公司于2008年和2019年先后收购加拿大Dynex的75%和25%股份，获得其位于英国的IGBT芯片生产线及模块封装线、大功率双极器件芯片生产线及封装线，成功切入IGBT生产市场。公司IGBT产品已实现750V-6500V全电压覆盖，并通过深入开展IGBT芯片元胞技术、终端技术与背面技术研究，构建了以“沟槽+软穿通”与“精细沟槽”两代技术为支撑的低压沟槽栅IGBT技术体系。

图表55：公司IGBT产线及技术快速发展

时间	事件
2009年	建成国内首条六英寸高压IGBT模块封装线
2014年	建成国内首条8英寸高压IGBT芯片生产线
2020年	国内首条8英寸车规级IGBT芯片生产线顺利下线
2021年	成功研制车用750V精细沟槽IGBT，完成750V精细沟槽逆导IGBT产品的定型与小批量应用

资料来源：界面Interface微信公众号，东方财富证券研究所

公司IGBT产品覆盖广度和深度已经接近国际头部企业，发展有望对标英飞凌。公司高压3300V等系列IGBT产品批量用于柔性直流输电、百兆级大容量电力系统，750V/1200V中低压产品处于加速成长阶段，最新一代车规级IGBT产品已向国内多家龙头汽车整车厂送样测试验证。英飞凌是功率半导体领域的全球领军企业，前身是西门子集团的半导体部门。时代电气的半导体部门与英飞凌有类似的电力电子行业背景，公司在产品与技术发展上也是不断对标英飞凌，进行追赶。

图表56：公司功率半导体领域主要核心技术

	内容通过深入开展IGBT芯片元胞技术、终端技术与背面技术研究，构建以“U”型槽与软穿通为核心特征的高压平面栅IGBT芯片技术体系，以“沟槽＋软穿通”与“精细沟槽”两代技术为支撑的低压沟槽栅IGBT技术体系，拥有全套特色先进工艺技术的8英寸专业IGBT芯片制造平台，掌握具有完全自主知识产权的高低压IGBT及配套FRD芯片的设计与制造工艺技术

IGBT芯片
技术

先进封装与组件技术	攻克多芯片并联均流设计技术、高效热管理技术、多物理场耦合仿真技术等设计技术，建立大面积焊接、铜端子超声键合、烧结、DTS、引线键合及界面强化等先进封装能力，开发高性能、高可靠的750V-6500VIGBT器件
	构建了覆盖全电压系列IGBT、SiC、双极器件等功率半导体器件的可靠性评估技术体系，包括：基于单物理场和多物理场的应力-应变仿真建模和可靠性试验设计技术，双面焊接、压接、集成封装等新兴封装结构及材料的功率半导体器件可靠性评估技术体系，功率循环和温度循环等试验的寿命建模技术，基于功率半导体器件关键性能测试技术和微观界面制样及其表征技术研究的失效分析技术体系
可靠性技术

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

公司生产的功率器件产品已经实现直供国家电网、东风、广汽等整机客户，并满足公司内部配套需求。同时，公司积极布局海外市场，瞄准世界市场需求缺口，实现与海外Tier1的长协供货。

图表 57：下游订单直供整机企业+自配需求+海外Tier1长协供货

项目	应用
整机客户	公司的IGBT产品在轨交、电网、新能源汽车电驱等多个领域均有优质客户积累
自配需求	公司积极进行产业升级，轨交产品、工业变流、新能源电驱动系统等产品生产消耗了大量的IGBT芯片
海外Tier1市场需求	公司2022年9月获法雷奥集团项目定点，用于其某电驱动系统项目，根据披露信息，项目从2023年开始量产，总交货量预计超过250万台，海外布局初见成效。

资料来源：公司公告，东方财富证券研究所

行业缺芯背景下，IDM模式有效保障产能。根据Yole咨询机构的数据显示，2019\~2021年我国IGBT行业的产量分别为1550/2020/2580 万只，但我国IGBT的市场总需求量分别为9500/11000/13200万只，国内生产占比不到20%。公司积极推进产能建设，目前已实现中高压IGBT芯片年产12万片，中低压IGBT芯片年产24万片产能建设，公司正进行宜兴、株洲项目建设，以进一步满足公司及市场外供需求。

图表 58：加速布局IGBT芯片产能，提升IGBT模块封装能力

项目开始时间	项目	产能	下游应用
2013年	6英寸IGBT芯片产线升级改造至8英寸产线 (一期)	年产12万片8英寸IGBT芯片	下游产品为轨交和电网高压
年产 50万只中低压IGBT模块封装2017年中车株洲所技改项目线			主要用于电动汽车领域
2020年	建设8英寸IGBT芯片生产线（二期）	年产24万片8英寸IGBT芯片	新能源汽车用基材及组件生产
建设8英寸IGBT芯片生产线2022年9月（三期）		宜兴项目主要用于新能源汽车领宜兴项目、株洲项目均年产36万域，株洲项目用于新能源发电及片8英寸IGBT芯片工控、家电领域

资料来源：湖南日报，公司公告，投资者网，集微网，东方财富证券研究所

合资东风、广汽集团，推进IGBT芯片产能建设，快速提升IGBT模块封装能力。公司与中国中车合资成立的智新半导体已启动二期项目建设，预计2024年建成，年产能将达到120万只，除满足东风公司到 2025年产销100万辆新能源汽车对IGBT模块的需求外，还能为其他车企供货；合资平台东风和广汽两个平台合计具备几十万封装能力，总体汽车领域具备200万左右中低压IGBT模块封装能力。

3.1.5.全球IGBT需求旺盛，长线布局海外市场

全球市场IGBT需求旺盛，下游应用空间广阔。根据Statista，2021年全球IGBT市场规模为69.6亿美元，预期2025年全球IGBT市场规模102.4亿美元，2021-2025年CAGR为10.1%。IGBT下游应用市场广阔，其中新能源汽车、工业控制为其主要应用领域，2021年应用占比分别为28%和37%。

图表59:2021-2025年全球IGBT市场规模CAGR=10.1%

资料来源：statista数据统计官网，东方财富证券研究所

图表60：2021年全球IGBT下游应用占比

资料来源：华经产业研究院，东方财富证券研究所

公司长线布局海外IGBT市场，IGBT海外业务初见成效。2008年公司成功并购 Dynex 公司，正式切入全球IGBT市场；同时，海外并购的顺利进行也验证了公司海外战略的可行性；2016年公司研发的8英寸IGBT产品成功中标印度机车市场，中国铁路最核心器件首次实现单独批量出口海外市场；2022获法雷奥项目定点，海外市场布局加速。此外，时代新材积淀了许多海外市场高端客户，如宝马、奔驰等，公司可以通过自有客户资源平台拓展客户渠道，助力公司海外市场拓展，公司全球IGBT模块市占率有望进一步提高。

3.2.前瞻布局第三代半导体，SiC初露锋芒

SiC是目前最先进的第三代半导体材料，适于制作高温、高频、抗辐射及大功率器件。半导体材料可被划分为三代，第一代半导体主要应用于低压、低频、低功率的晶体管和探测器中；第二代广泛应用于光电子和微电子领域，是制作半导体发光二极管和通信器件的关键衬底材料；以SiC为代表的第三代半导体材料禁带宽度大，具有高击穿电场、高饱和电子漂移速度、高热导率、高抗辐射能力等特点，广泛应用于高压输变电、轨道交通、新能源汽车等领域。

图表61：SiC器件下游应用场景

资料来源：中商产业研究院，东方财富证券研究所整理

行业技术壁垒高，SiC市场方兴未艾。根据Yole，2021年SiC功率器件的市场规模为10亿美元，预计2027年将增长至60亿美元以上，年均复合增长率约34%。目前SiC器件市场规模较小的主要原因是SiC衬底、外延生长的技术难度高，SiC器件价格高。SiC器件的制造成本中，SiC衬底成本约占总成本的 47%，SiC外延的成本占比23%，这两大工序是SiC 器件的重要部分。

图表62：2021年SiC器件成本构成

资料来源：中商产业研究院，东方财富证券研究所

图表63:2015-2021全国SiC器件市场规模快速上升

资料来源：共研网，东方财富证券研究所

产能爬坡稳定推进，SiC新赛道高歌向前。公司已形成成熟的SiC芯片产品“设计-制造-测试-模块”完整能力，其SiC产品在地铁、新能源汽车、光伏等市场领域均已实现应用示范。2022年4月12日，公司公告其控股子公司中车时代半导体拟投资4.62亿元人民币建设SiC 芯片生产线技术能力提升建设项目。项目建成达产后，现有4英寸SiC 芯片线年1万片/年的能力将提升到6英寸SiC芯片线2.5片/年，主要应用于新能源汽车、轨道交通方向。

3.3.智能化趋势驱动，传感器市场需求端不断上升

传感器件是信息系统的关键基础器件。公司以“智能化、微型化、高可靠”为技术特征，攻克了电量传感器、速度传感器、压力和温度传感器、大机传感器、工业传感器等关键技术，实现了从传感器元器件开发向传感器测量系统解决方案提供的转变。产品批量应用于轨道交通、工业变流等领域。

受益于智能化趋势，传感器市场增速较快。据2021赛迪顾问工业智能传感器白皮书，2019年中国传感器市场规模达2188.8亿元，2021年市场规模达到 2952亿元，2019-2021年CAGR为10.5%。根据《2021赛迪顾问工业智能传感器白皮书》，2021年全球传感器市场规模达1709亿美元。

图表64：2018-2021全球传感器市场CAGR=7%（亿美元)

资料来源：2021赛迪顾问工业智能传感器白皮书，199IT资讯网，东方财富证券研究所

图表65:2017-2021全国传感器市场CAGR=14.9%(亿元）

资料来源：2021赛迪顾问工业智能传感器白皮书，东方财富证券研究所

公司自主研发，掌握先进传感器生产技术。公司传感器产品以“智能化、微型化、高可靠”为技术特征，攻克了电量传感器、速度传感器、压力和温度传感器、大机传感器、工业传感器等关键技术，实现了从传感器元器件开发向传感器测量系统解决方案提供的转变。公司产品批量应用于轨道交通、工业变流等领域。

图表66：公司传感器产品批量应用于轨交、工业变流领域

轨道交通传感器	公司传感器产品
	电流传感器	适用于对交流、直流和脉动电流的隔离精确测量，应用于铁路机车、动车、客车车辆、城市轨道交通领域能量变换的电流信号测量的场景
	电压传感器	适用于对交流、直流和脉动电流的隔离精确测量，应用于铁路机车、动车、客车车辆、城市轨道交通领域能量变换的电压信号测量的场景
	速度传感器	基于霍尔原理的速度传感器，应用于铁路机车、动车、客车车辆、城市轨道交通车辆的牵引系统、制动系统转速测量
	压力传感器	基于硅压阻原理，采用充油芯体，应用于铁路机车、动车、客车车辆、城市轨道交通车辆各系统的压力测量领域
	温度及温振复合传感器	测量部位的温度量转换为电阻值，提供给不同系统，应用于铁路机车柴油机控制单元系统、动车轴报系统和牵引变流器冷却系统、城轨牵引电机等部位的温度测量
	位移传感器	将轨道线位移或角位移变化量转换为电位器分压值，输出电压值给捣固系统，应用于捣稳车、连续式捣固车、道岔捣固车、自动平整捣固车等大型工程机械车野外作业需求
新能源传感器		反馈单元之间进行精密协调，应用在工业电机驱动、UPS、焊接、机器人、
		控制从光伏等新能源系统向电网注入电流的大小和波形，也对电流进行测量分析，给风机和太阳能发电装置保持最大效率运行提供保障
		应用于电动和混动新能源汽车中，为监测电池的充放电状态和电动机控制提供标准化和定制化的电流传感器，主要应用于电动和混动新能源汽车的

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

系统集成业务发展迅速，传感器需求迅速扩张，传感器产品产能扩张迫在眉睫。公司新能源电驱与工业变流业务迅速发展，目前公司传感器产能不足，为保障新能源电驱与工业变流潜能释放，公司2022年扩建19条产线。

4.系统产品发力，强化“芯片-模块组件-装置-系统”完整产业链

4.1.新能源电驱业务增长迅速，有望成为第三方电驱头部供应商

随着新能源汽车渗透率快速提高，新能源汽车电驱系统装机量增长迅速。目前电驱动行业市场正处于成长期，行业逐渐集中，产品标准化程度快速提升。根据NE时代统计，2021年新能源汽车电驱系统装机量为341.5万台，同比+142%。随着新能源汽车渗透率不断提高以及驱动系统多合一的趋势，新能源汽车电驱系统装机量会不断上升。

图表67：国内新能源汽车电驱动总成竞争格局对比

	整车厂	第三方供应商
优势	更强的驱动性能	产品定制化能力强，整车与电产品标准化能力强，第三方供应商研发创驱动产品协同性更好，可实现新能力强、产品更新换代速度快，规模效益显著产品性价比高
劣势	研发投入大，难以形成规模效益	高端化产品定制化能力弱
代表厂商	特斯拉、比亚迪、蔚来	中车时代、汇川技术、英搏尔

资料来源：华经情报网，东方财富证券研究所

市场竞争格局：目前整车厂自制占主导，长期趋势整车厂与第三方供应商并存。新能源车行业发展前期，整车厂因出货量相对不大，部分车企选择成立子公司或合资公司自制电驱动系统，随着配套车型销量高增长，目前整车厂在电驱动行业格局中占主导地位。随着标准化进程加快，车厂自供与供应商供应并存将成为未来趋势，因此第三方供应商市场仍有较大上升潜力。

根据NE时代统计，2022年公司新能源乘用车电驱系统业务快速发展，装机量为16.7万套，同比+233.4%，市场份额为4.6%。目前新能源乘用车电驱动系统前五大供应商包括特斯拉、弗迪动力、蔚来驱动科技、日本电产与汇川技术。2021-2022年公司新能源乘用车电驱业务市场份额由2.9%提升至4.6%，公司新能源市场份额快速提升，未来有望成为行业TOP3供应商。

图表68：2021年新能源电驱系统装机量市场份额

资料来源：NE时代官方公众号，东方财富证券研究所

图表69：2022年新能源电驱系统装机量市场份额

资料来源：NE时代官方公众号，东方财富证券研究所

与同行业公司相比，公司核心优势显著。英搏尔电气是新能源汽车动力系统研发、生产的领军企业。与英搏尔相比，公司具有关键器件-核心部件-系统集成一体化产业布局核心优势，IGBT关键器件自主可控。虽然公司进入新能源乘用车电驱领域相对较晚，新能源乘用车电驱系统总营收与英搏尔相比还有一定差距，但公司作为后起之秀涨势迅猛，新能源驱动电机装机量为16.7万套，同比+230.5%，市场占比为2.9%，2022年电驱营收同比增长+139.75%，未来大有赶超之势。公司作为行业黑马，我们预期其有望跻身行业TOP3供应商。

图表70：2022年新能源驱动电机装机量市场份额

资料来源：NE时代官方公众号，东方财富证券研究所

图表71：公司新能源电驱营收有望赶超英博尔

资料来源：公司年报，招股说明书，choice英搏尔深度资料，东方财富证券研究所

公司产品种类丰富，实现ABCD级车辆需求全覆盖。公司生产的总成产品覆范围广泛，功率段35kW-240kW，峰值扭矩可达4500Nm，可满足ABCD级车辆的动力需求。当前公司生产的电驱系统大批量应用于A级-B级电动汽车总成，产品峰值功率为100-140kW。此外，公司也为 A00 级和A0 级电动汽车供应峰值功率为70kW的总成产品。公司最近首发的新一代产品C-PoWer 280作为中车电驱E4.0的首款产品，采用了800V高压电气架构，应用了高效SiC电控技术、高效扁线和三合一深度集成技术，峰值功率 280kW，峰值转速2万rpm，功率密度3.3kW/kg，重量 85kg，CLTC 效率92%，功能安全ASILD，各项指标均行业领先。

图表72：公司新能源汽车电驱系统产品情况

产品类别	产品型号		产品情况
乘用车电机		圆线水冷电机tDr iver-MD3014	适用于高温环境、变频调速系统，调速范围广、运行稳定、可靠性高、运行效率高
		圆线油冷电机tDr iver-X2L-2	高功率密度，峰值功率190kW;
		圆线油冷电机tDr iver-X2L-2	高转矩密度，峰值扭矩310Nm
		扁线水冷电机tDr iver-MD3042	适用于高温环境、变频调速系统。其特点是调速范围广、运行稳定、可靠性高、运行效率高、外观设计新颖美观。
		扁线油冷电机tDr iver-MD3030	高功率密度，峰值功率240kW；
		扁线油冷电机tDr iver-MD3030	高转矩密度，峰值扭矩420Nm
乘用车电机控制器		电机控制器tPower-DM3019	通过主动工作来控制电机按照设定的方向、速度、角度、响应时间进行工作的集成电路
乘用车电机控制器		电机控制器tPower-DM3051	通过主动工作来控制电机按照设定的方向、速度、角度、响应时间进行工作的集成电路
乘用车电驱动系统		二合一电驱系统tPower-DM3028	60kW平台，适用于A0级、A00 级乘用车车型，电机控制器与电机二合一，集成一路配电
乘用车电驱动系统		三合一电驱系统C-Power220	60kW平台，适用于A0级、AO0级乘用车车型
		三合一电驱系统C-Power280	峰值功率 280kW，峰值转速2万rpm，功率密度3.3kW/kg，重量 85kg，CLTC 效率 92%

资料来源：公司官网，NE时代新能源微信公众号，东方财富证券研究所

公司电机控制器产品获“双认证”，深度合作中国一汽设合资企业进一步实现资源共享。2022年7月公司新能源汽车电机控制器tPower-DM3027获得了行业首批电机控制器动力安全“双认证”证书，公司电驱产品的动力安全达到了业界领先水平。2022年8月公司集团母公司与中国一汽签署电驱合资公司协议，进一步深化合作，实现资源共享。公司电机控制器产品覆盖低、中、高功率段，2022年电机控制器装机量约20万套，同比+262.2%，市场份额为3.4%。

图表73：新能源乘用车电驱系统部分主要客户

资料来源：第一电动网，东方财富证券研究所

图表 74:C-Power 220s 实物图

资料来源：中新网，东方财富证券研究所

图表75：2022年公司电机控制器装机量市场占比3.4%

资料来源：NE时代官方公众号，东方财富证券研究所

公司新能源电驱业务经过多年发展，稳居第三方电驱供应商TOP5。公司具备从“关键器件-核心部件-系统集成”的完整产业链配套能力，主要客户群体包括一汽、长安、合众等量产客户。根据光伏头条数据，2022年公司多次中标新能源乘用车电驱系统，中标量居于行业前十。下游客户对其产品认可度高，客户粘性较强。

图表76：扩建工程主要产品及产能

产品名称/规格		品规模（万台/年）
电机控制器	长安EDS2	6
	合众EP30	1
	一汽M190	2
	上通五E300P	1
电机控制器板卡	/	10

资料来源：石峰区人民政府网站，东方财富证券研究所

4.2.受益于绿色能源需求，工业变流产品需求爆发

4.2.1.大力布局光伏发电，2022年中标量位居行业前列

全球多国布局新能源发电，光伏、风电、储能持续增长。根据中国光伏协会对全球新增光伏装机量的保守预测，我们预计2023-2025年全球光伏年均新增装机将达到280-324GW；预计2022-2025年我国新增光伏装机将达到108-113GW。我们预计，到2025年，全球光伏装机总容量有望达到 2076GW,2021-2025年CAGR为22%；我国光伏装机容量有望达到720GW，2021-2025年CAGR 为 24%。

图表77：2021-2025年全球光伏发电装机总量CAGR=22%（GW)

资料来源：国际能源署，CPIA协会，东方财富证券研究所

图表78：2021-2025年全国光伏发电装机总量CAGR=24%（GW）

资料来源：国家能源局，CPIA协会，东方财富证券研究所

受益于光伏行业高景气，预期光伏逆变器市场需求快速放量。根据光伏装机量，我们预期2025年全国光伏逆变器新增需求约128GW，2021-2015 年CAGR=22%；预期2025年全球光伏逆变器新增需求约324GW，2021-2015年CAGR=17%。

图表79：2021-2025年全球光伏逆变器新增需求CAGR=17% （GW)

资料来源：国际能源署，CPIA协会，东方财富证券研究所预测风险提示：光伏新增装机量不及预期，光伏逆变器单价不及预期

图表80：2021-2025年全国光伏逆变器新增需求CAGR=22% (GW)

资料来源：国家能源局，光伏头条公众号，东方财富证券研究所预测风险提示：光伏新增装机量不及预期，光伏逆变器单价不及预期

从国内竞争格局来看，公司子公司株洲变流 2022 年光伏逆变器中标量8.22GW，居于行业前三。随着公司功率半导体产能释放及下游光伏装机需求增加，公司光伏逆变器业务有望加速增长，公司有望成为国内光伏逆变器TOP2厂商。从全球竞争格局来看，华为、阳光电源市场份额居于行业前二。公司复刻阳光电源成长模式，在未来实现国内 TOP2厂商的基础上，有望进入全球市场，带动公司业绩再上一阶。

图表81：公司子公司株洲变流 2022年光伏逆变器中标量8.22GW，居于国内行业前三

资料来源：光伏头条微信公众号，东方财富证券研究所

图表82：华为、阳光电源光伏逆变器全球市场份额位居前二

资料来源：Statista数据平台官网，东方财富证券研究所

公司产品覆盖集中式逆变器和组串式逆变器，在手订单量充足。公司产品覆盖组串式与集中式光伏逆变器，产品性能优越。公司光伏逆变器 2022 年新签订单超10GW，2023年一季度中标1.76GW，目前在手订单8.5GW左右，下游订单充足。

图表83：光伏逆变器产品覆盖集中式逆变器和组串式逆变器

产品型号		产品性能	应用场景
	组串式光伏逆变器	具备高精度支路检测、绝缘阻抗检测、高/低电压穿越、防孤岛效应、夜间 SVG、弱电网支撑等功能。	大型地面/水面及工商业屋顶光伏电站
	集中式光伏逆变器	具备高MPPT效率，中国效率、绝缘阻抗检测、高/低电压穿越、防孤岛效应、夜间 SVG、弱电网支撑等功能	大型地面电站/湖面电站优选解决方案

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

4.2.2.长线布局风电变流，公司产品获高度认可

风力发电大有作为，风电变流器借力实现高景气。根据国家能源局，全国新增风电装机量由2017年15GW增加到2021年48GW，CAGR为33.4%。根据中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长、秦海岩预测，2022-2026年全球风电将新增装机5.6亿千瓦，2026年全球风电将新增装机1.3亿千瓦。2023-2025年，中国风电年均新增装机容量将达到 6000 万\~7000 万千瓦。我们预计2025年全国新增风电装机量约76GW，2021-2025年CAGR为12.4%；根据全球风能理事会GWEC《2023年全球风能报告》和北极星风力发电网数据，我们预计2025年新增全球风电变流器135GW，2021-2025年 CAGR为9.6%。

图表84：2021-2025年全球风电新增装机量CAGR=9. 6% (GW)

资料来源：全球风能理事会GWEC《2023年全球风能报告》，北极星风力发电网，东方财富证券研究所预测

图表85：2021-2025全国风电新增装机量CAGR=12.4% (GW)

资料来源：国家能源局，每日风电微信公众号，东方财富证券研究所预测

公司风电变流器产品覆盖多电压等级风电机组，适配广域功率范围。风电变流器分为双馈变流器、低压全功率变流器、中压全功率变流器等，分别配合双馈发电机、低压永磁发电机/低压异步发电机、中压永磁发电机使用。公司适配的风力发电机组功率范围1.5-12MW，适用于低压、中压等各种电压等级的风电机组。目前，公司风电变流器订单超过2亿元。

图表86：公司风电变流产品情况

产品型号		应用场景
	双馈变流器	应用于陆地高海拔、高湿、盐碱地等全国各地；可安装于塔筒及机舱。
	全功率变流器	深远海16MW大功率风电机组配套应用

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

公司风电变流研发里程式突破，产品获多个大型国企认可。2018年，公司首台7MW 海上中压全功率风电变流器在检测试验中心通过72小时性能考核。2020年，公司风电变流器进入远景能源风电变流器以及中车风电供应链；2021年，公司风电变流器继续实现批量交付；2022年3月，中车百色新能源基地开工，达产后可实现年产风电整机300台。

公司下游客户经营状况良好。2022年，风电项目已开标项目总规模达103269.43MW，涉及中标整机企业13家，公司首要客户远景能源中标量位居榜首，集团子公司中车株洲所中标数位居第九。2022年11月14日，中车株洲所中标镇宁县风电场项目，中标规模100MW，中标价2.75亿元。

图表87：公司中标镇宁县风电场项目100MW

资料来源：中国风电新闻网，东方财富证券研究所

图表 88：2022年风电中标量前十的整机企业

资料来源：中国风电新闻网，东方财富证券研究所

工业变流复刻阳光电源成长轨迹，短期目标抢占国内市场份额，长期目标向海外工业变流龙头进军。阳光电源作为光伏逆变器头部供应商，2022年实现营收402.57亿元，同比+66.79%。从产品细分上看，2020年阳光电源营收大幅增长的主要来源是光伏逆变器及风电变流器业务迅速成长；与阳光电源相比，公司的优势包括：

1）公司IGBT器件自主可控，构建关键器件一核心部件—系统集成一体化产业结构。

2）国资控股，客户资源优质稳定；

3）阶段目标群体存在差异，形成差异化竞争。，公司目前阶段主要瞄准国内客户群体，而阳光电源光伏逆变器超半数营收来自海外市场，进而导致产品异质性。目前公司产品主要是组串式与集中式为主，阳光电源产品则以分布式为主。

图表89：2022年公司工业变流带来营收新增速(亿元)

资料来源：choice深度资料，东方财富证券研究所

图表90：公司归母净利润较稳定

资料来源：choice深度资料，东方财富证券研究所

此外，公司致力打造国内绿电制氢样板工程，中标国内首个批量应用大功率IGBT电源技术的绿电制氢项目。2022年3月，公司自主研发的IGBT制氢电源设备在现场实证成功。2022年8月25日，公司成功斩获国内首个大功率IGBT制氢电源批量订单，公司设计研发的5MWIGBT全控制氢电源系统成功中标“三峡集团鄂尔多斯纳日松 40 万千瓦光伏制氢示范项目光伏电站及制氢站电源系统EPC总承包”项目。

4.2.3.瞄准绿色制冷方向，推动中央空调行业跨越式发展

空调能耗社会负担加剧，绿色高效制冷产品市占率加速增长。据公司官网新闻数据显示，中国制冷用电量占全社会用电量15%以上，大中城市空调用电负荷约占夏季高峰负荷的 60%，主要制冷产品节能空间达30%-50%。国家发改委等七部委联合印发的《绿色高效制冷行动方案》提出：到 2030 年，大型公共建筑制冷能效提升30%，制冷总体能效水平提升25%以上，绿色高效制冷产品市场占有率提高 40%以上。未来中央空调高速永磁变频传动系统市场规模将进一步扩大。

推出行业最高效率的tPower系列中央空调高速永磁变频传动系统，推动暖通中央空调行业能效水平跨越式发展。公司于2009 年率先匹配离心式与螺杆式中央空调，助力中央空调机组能效大幅提升超 40%；推出行业最高效率的tPower系列中央空调高速永磁变频传动系统。目前搭载公司tPower系列产品的中央空调机组已广泛应用于人民大会堂、毛主席纪念堂、港珠澳大桥等国家重大工程项目。

图表91：公司工业电气化产品情况

产品型号		产品性能
	tPower系列空调变	为中央空调行业量身打造，可高效驱动离心、螺杆等压缩机，满足数
	频器中央空调变频传动系统	据中心、银行等精密机房配电要求
		提供3kV，6kV，10kV系列产品，输出电压范围：0-10000V; 高压变频传动系统功率单元为交一直一交PWM 电压源型逆变器结构，核心配置具有可扩

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

5.盈利预测

5.1.盈利预测关键假设

图表 92：公司2023-2025年营业收入预测

营业收入(亿元)	2022A	2023E 2024E	2025E
轨交装备业务	126.56	132. 18 136.68	145. 13
同比增速	3.30%	4.44% 3.40%	6.19%
毛利率	35.78%	36.50% 37.00%	37.50%
新兴装备业务	51.47	79.40 115.35	166.00
同比增速	100.09%	54.25% 45.28%	43.91%
毛利率	25.71%	28.10% 30.82%	31.93%
功率半导体	18.35	26.31 35.98	52. 42
同比增速	72%	43.40% 36.75%	45.69%
新能源电驱及电控	10.93	19.40 30.23	42. 71
同比增速	140%	77.49% 55.86%	41.26%
工业变流	13.74	21.01 30.60	48.05
同比增速	160%	52.95% 45.62%	57.05%
传感器	4. 09	7. 00 11. 44	14.30
同比增速	78%	71.09% 63.46%	25.00%
海工装备	4. 37	5.68 7.10	8.52
同比增速	50%	30.00% 25.00%	20.00%
其他业务	2.3	2.3 2.3	2.3
同比增速	-22.56%	0% 0%	0%
毛利率	18.75%	18.75% 18.75%	18.75%
营业收入(亿元)	180.33	213.88 254.33	313.43
同比增速	19.3%	18.6% 18.9%	23.2%

资料来源：公司年报，东方财富证券研究所预测

5.2.盈利预测

国铁集团订单回暖，轨道车辆批量进入大修阶段，轨交装备业务有望迎来新增长；新能源汽车快速放量，光伏、风电行业下游需求旺盛，新兴装备业务增长迅速，我们预计2022-2025年公司营收分别为213.88/254.33/313.43亿元，同比增长分别为18.60%/18.91%/23.24%；归母净利润分别为29.76/36.20/45.65亿元，同比增长分别为16.46%/21.62%/26.13%;EPS分别为2.10/2.56/3.22元，对应 PE为24/20/16倍。

图表93：盈利预测

项目\年度	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入 (亿元)	180.34	213.88	254.33	313.43
增长率(%)	19.26%	18.60%	18.91%	23. 24%
EBITDA（亿元）	34.78	45.36	62.56	82.37
归属母公司净利润（亿元）	25.56	29.76	36.20	45. 65
增长率(%)	26.67%	16.46%	21.61%	26.13%
EPS(元/股)	1.80	2.10	2. 56	3. 22
市盈率 (P/E)	30.32	23.88	19.64	15.57
市净率（ (P/B)	2. 24	1. 89	1. 73	1.56
EV/EBITDA	20.36	15.02	11. 49	8.43

资料来源：Choice，东方财富证券研究所预测

5.3.公司估值

公司主要业务为轨交装备业务和新兴装备业务，参考可比公司，采用分布估值法和市盈率假设。轨交装备业务参考可比公司中国中车、汇川技术，2023、2024 年平均市盈率分别为23、19；新兴装备业务参考可比公司斯达半导、士兰微、英博尔、汇川技术、阳光电源、固德威，2023、2024年年平均市盈率分别为37和25。

图表94：可比公司估值情况

所属行业	代码	筒称	PE （倍）				EPS（元)			市值 (亿元)	评级
所属行业	代码	筒称	股价（元）	2022	2023E	2024E	2022	2023E	2024E	市值 (亿元)	评级
	300124.SZ	汇川技术	59.01	44	31	24	1.64	2.01	2.64	1570.34	未评级
轨交装备	601766.SH	中国中车	6.62	15	15	13	0.41	0.43	0.48	1899.86	未评级
		平均		30	23	19
	603290.SH	斯达半导	221.2	69	43	31	4.79	6.63	9.12	377.81	增持
	600460.SH	士兰微	31.94	44	45	37	0.74	0.88	1.08	452.29	增持
	300681.SZ	英搏尔	19.8	106	40	20	0.16	0.77	1.59	49.92	未评级
新兴装备	300124.SZ	汇川技术	59.01	44	31	24	1. 64	2.01	2.64	1570.34	未评级
	300274.SZ	阳光电源	104.08	46	26	21	2.42	4.13	5.24	1545.79	增持
	688390.SH	固德威	226.98	61	34	17	5.27	10.19	19.99	279.64	增持
		平均		66	37	25

资料来源：Choice，东方财富证券研究所预测
(注：股价截至2023年6月5日；未评级公司盈利预测来自choice一致预期)

我们参考公司分业务毛利情况，给予公司轨交业务利润为 20.24亿元，对应轨交业务2023年PE估值为23，预计 2023年公司轨交业务估值贡献为 471亿元；给予公司新兴装备业务利润为9.52亿元，公司新兴装备业务2023年PE估值为37,预计2023年公司新兴装备业务估值贡献为349亿元。我们认为2023年公司合理市值水平为819.93亿元,对应6个月股价为57.90元,维持公司“买入”评级。

图表96：2023年公司估值有望达到820亿元

	轨交装备业务	新兴装备业务	合计
利润 (亿元)	20.24	9.52
对应PE	23.26	36.66
合理估值 (亿元)	470.77	349.16	819.93

资料来源：东方财富证券研究所预测
假设：由于其他业务金额较小，我们把其他业务和新兴装备业务合并

5.4.投资建议

轨交装备业务：轨交行业需求回暖、动车组大规模进入维保环节，轨交业务有望重回增长；

我们预计 2022-2025年公司营收分别为 213.88/254.33/313.43亿元，同比增长分别为 18.60%/18.91%/23.24%；归母净利润分别为 29.76/36.20/45.65 亿元，同比增长分别为16.46%/21.62%/26.13%；EPS分别为2.10/2.56/3.22元，对应 PE为24/20/16倍。我们认为2023年公司合理市值水平为819.93亿元，对应6个月股价为57.90元，维持公司“买入”评级。

6.风险提示

□ 轨交投资不及预期；

■ 新能源汽车销量不及预期;

下游光伏逆变器、风电变流器订单量不及预期；

■ IGBT芯片产能建设不及预期。

资产负债表 (亿元)

至12月31日	2022A	2023E	2024E	2025E
流动资产	364.43	358.05	371. 21	448. 66
货币资金	75.00	41. 03	5.04	31.72
应收及预付	122. 20	132. 32	154.34	172. 78
存货	58.22	63.49	73.67	85.04
其他流动资产	109.01	121. 23	138.1	5 159.12
非流动资产	120.66	171.59	222.71	264. 32
长期股权投资	4. 64	4. 64	4. 64	4.64
固定资产	48.03	85.87	133.37	179.58
在建工程	4.54	15.59	19.4	6 17.31
无形资产	6.33	8.33	8.03	5.53
其他长期资产	57.14	57.17	57. 2	2 57. 27
资产总计	485.10	529. 64	593.9	2 712. 97
流动负债	117. 02	130. 68	157. 2	4 228. 67
短期借款	4.54	5.19	5.84	6.49
应付及预收	87.05	94.93	121.5	9 175. 84
其他流动负债	25. 42	30.56	29.81	46.35
非流动负债	15.12	15. 77	16.72	17.97
长期借款	0.73	0.68	0.63	0.58
应付债券	0.00	0.00	0.00	0.00
其他非流动负债	14.39	15.09	16.09	17.39
负债合计	132. 14	146. 45	173.9	6 246. 64
实收资本	14.16	14.16	14.16	14.16
资本公积	105.11	105.11	105.1	1 105. 11
留存收益	227.81	257. 62	293.87	339.57
归属母公司股东权益	345.31	375.12	411.37	457.07
少数股东权益	7. 65	8.07	8.59	9.26
负债和股东权益 485.10 529. 64 593.92 712. 97

利润表 (亿元)

至12月31日	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	180.34	213.88	254.33	313.43
营业成本	121.39	143.04	167.99	205.91
税金及附加	1.16	1.18	1. 27	1. 25
销售费用	10.98	12.19	13.99	16.93
管理费用	8.90	9. 62	11. 44	14.10
研发费用	17.62	21. 39	25.43	31.34
财务费用	-1.91	-1.15	-0.40	0.41
资产减值损失	0.73	1.50	2.70	4.50
公允价值变动收益	1.66	0.00	0.00	0.00
投资净收益	-0.42	0.47	0.81	1.32
资产处置收益	0.04	0.05	0.08	0.13
其他收益	5.72	7. 49	9.41	12. 22
营业利润	29.31	34.11	41. 60	52. 65
营业外收入	0.11	0.20	0.30	0.40
营业外支出	0.01	0.01	0.03	0.05
利润总额	29. 42	34.30	41. 87	53.00
所得税	3.50	4.12	5.15	6.68
净利润	25. 92	30.19	36.72	46. 32
少数股东损益	0.36	0.42	0.52	0.67
归属母公司净利润	25.56	29. 76	36. 20	45. 65
EBITDA	34.78	45.36	62.56	82.37

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

现金流量表 (亿元)

至12月31日	2022A	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	20. 41	35. 6	6 38.99	96.81
净利润	25.92	30.19	36.72	46.32
折旧摊销	8.16	8.42	12.95	17. 26
营运资金变动	-11.57	-4.09	-13.23	30.02
其它	-2.10	1.14	2.56	3. 22
投资活动现金流	-22. 63	-70. 64	-76. 20	-71.57
资本支出	-9.31	-60.80	-65.69	-60.56
投资变动	214.50	-10.38	-11.40	-12.40
其他	-227.8	2 0.55	0.89	1.39
筹资活动现金流	-5. 91	0.95	1.18	1.39
银行借款	2. 68	0.60	0.60	0.60
债券融资	0.00	0.00	0.00	0.00
股权融资	1.70	0.00	0.00	0.00
其他	-10. 29	0.35	0.58	0.79
现金净增加额	-8.08	-33.98	-35.99	26. 68
期初现金余额	78.83	70. 75	36. 77	0.78
期末现金余额	70.75	36.77	0.78	27.46

主要财务比率

至12月31日	2022A	2023E	2024E	2025E
成长能力(%)
营业收入增长	19.26%	18.60%	18.91	% 23.24%
营业利润增长	39.49%	16.38%	21.94	% 26.57%
归属母公司净利润增长	26.67	% 16.46%	21. 61	% 26.13%
获利能力 (%)
毛利率	32. 69	% 33.12	% 33.95	% 34.30%
净利率	14. 37	% 14.11	% 14. 44	% 14.78%
ROE	7.40	% 7.93%	8.80	% 9.99%
ROIC	6. 46	% 8.23%	10. 04	% 11.82%
偿债能力
资产负债率(%)	27. 24	% 27. 65	% 29.29	% 34.59%
净负债比率			1.96	%
流动比率	3.11	2.74	2.36	1.96
速动比率	2.46	2.13	1.78	1.50
营运能力
总资产周转率	0.37	0.40	0.43	0.44
应收账款周转率	2. 2	3 2. 37	2.43	2. 68
存货周转率	3.10	3.37	3.45	3.69
每股指标 (元）
每股收益	1.80	2.10	2.56	3.22
每股经营现金流	1. 4	4 2.52	2.75	6.84
每股净资产	24.38	26.49	29.05	32.27
估值比率
P/E	30.3	2 23.88	19.64	15.57
P/B	2. 24	1.89	1.73	1.56
EV/EBITDA	20.36	15.02	11.49	8.43

东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明：

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资建议的评级标准：

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。

股票评级

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；

增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间；

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间；

卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。

行业评级

强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；

弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。

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本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。

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交通与能源携手，国内与海外并进

【投资要点】

东方财富证券研究所

相对指数表现

基本数据

相关研究

【投资建议】

盈利预测

【风险提示】

【差异化观点】

【潜在催化】

【关键假设】

正文目录

图表目录

1.轨交装备行业龙头，新兴业务成为新引擎

1.1.深耕轨交装备60年，长线布局功率半导体核心器件

1.2.国资控股实力雄厚，客户结构稳定优质

1.3.轨交业务保持行业领先，新兴装备业务初露锋芒

1.4.利润率趋势向好，研发费用高于同行水平

1.5.市场表现复盘：之前走势跟随半导体行业，其他新兴装备业务增长存在预期差

1.6.器件部件外供与内配兼顾，系统产品多点开花

2.轨交基本盘困境反转，轨交装备业务迎来新拐点

2.1.国铁集团有望业务回暖，轨交业务迎来新拐点

2.2.动车组批量进入大修阶段，维保市场有望显著增长

2.3.积极布局海外市场，从中国走向世界

3.功率半导体、传感器等部件类产品加速成长

3.1.功率半导体深化布局：IGBT市场需求旺盛，公司积极扩产

3.1.1.车规级IGBT有望逐步国产化替代

3.1.2.光伏逆变、风电变流核心器件，IGBT新需求快速增长

3.1.3.制造业“掌上明珠”，IGBT应用场景广阔

3.1.4.IGBT行业格局：外资垄断集中度高，公司发展对标英飞凌

3.1.5.全球IGBT需求旺盛，长线布局海外市场

3.2.前瞻布局第三代半导体，SiC初露锋芒

3.3.智能化趋势驱动，传感器市场需求端不断上升

4.系统产品发力，强化“芯片-模块组件-装置-系统”完整产业链

4.1.新能源电驱业务增长迅速，有望成为第三方电驱头部供应商

4.2.受益于绿色能源需求，工业变流产品需求爆发

4.2.2.长线布局风电变流，公司产品获高度认可

4.2.3.瞄准绿色制冷方向，推动中央空调行业跨越式发展

5.盈利预测

5.1.盈利预测关键假设

5.2.盈利预测

5.3.公司估值

5.4.投资建议

6.风险提示

东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明：

投资建议的评级标准：

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