整合营销优势领先，AI赋能营销新趋势

2023 年 03 月 29 日

Table_ 【投资要点Summary]】

◆ 领先的整合营销服务供应商，存量客户需求稳定，增量业务持续落地，助力业绩高增。公司是国内领先的整合营销服务供应商，形成了覆盖线上、线下的媒体资源网络。公司在上游与包括字节跳动、腾讯、新浪等在内的知名互联网优势媒体建立了良好的合作关系，下游客户覆盖消费品、电信运营商、金融、互联网和汽车五大领域。公司核心客户粘性高，需求规模较大且稳定；同时，公司积极拓展新的头部客户，新增华润集团旗下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户，并推进汽车行业业务逐步落地，贡献新增量，维持业绩高速增长。

◆ 广告行业显著回暖，新能源汽车行业贡献增长新增量。广告行业具有较强经济周期属性，受到疫情冲击、叠加国内外市场环境复杂等多种影响，2022年我国全年广告市场显著承压。随着 “新十条”的出台、各地进一步优化疫情防控工作的落地，稳经济政策出台，消费者康复，城市整体都表现出明显的V型消费反弹趋势，广告市场有望迎来全面复苏。同时，新能源汽车销量屡创新高，成为推动汽车销量的重要引擎，受头部厂商带动效应，新能源车行业广告投放整体显著增长，为广告市场带来新的增长动力。

◆ 积极布局创新领域，探索AI 赋能智慧营销新趋势。《“十四五”广告产业发展规划》明确广告产业成为推动数字经济发展的重要力量，并鼓励引导具有在线、智能、交互特征的新业态新模式发展。公司利用自身原有的客户、数据与创意资源，积极布局创新领域。2022年，公司与北京文交所签订战略合作协议，共同建立数字文化创意产品交易平台；2023 年，与科大讯飞签订战略合作协议，探索 AI 赋能智慧营销，探索下一代人工智能技术的多模态智能营销工具。此外，公司还积极布局AIGC领域，未来有望通过自动内容生成，在提高内容质量，增加内容多样的同时，降低制作成本，并赋能广告营销新趋势。

挖掘价值投资成长

买入（上调）

目标价：197.8 元

[Table_ 东方财富证券研究所Author]

证券分析师：高博文

证书编号：S1160521080001

证券分析师：陈子怡

证书编号：S1160522070002

联系人：陈子怡

电话：021-23586305

[Table_PicQu相对指数表现

三人行沪深300

[Table_ 基本数据B

总市值 (百万元)	16422. 91
流通市值 (百万元)	7209. 94
52周最高/最低（元）	189. 48/68. 11
52周最高/最低（PE)	30. 06/12. 77
52周最高/最低（PB)	8.18/3. 48
52周涨幅（%）	47. 21
52周换手率（%)	835.73

[Table_R 相关研究

《业绩逆势高增，客户矩阵拓展助力长期发展》

2023.01.10

【投资建议】

◆ 公司作为国内领先的整合营销服务供应商，覆盖消费品、电信运营商、金融、互联网和汽车五大领域，核心客户营销预算规模稳定且较大，新业务持续落地。2022 年，受新冠疫情影响，公司线下业务开展及收入利润增长水平受到了一定影响，但随着后续经济企稳，消费复苏，公司业绩有望快速增长。结合当前经营状况，我们预计公司 2022-2024年实现营业收入 57.18/76.46/94.98 亿元，实现归母净利润7.37/10.03/13.12 亿元，EPS 分别对 7.27/9.89/12.93 元，对应 PE分别为 21/16/12 倍。结合公司历史估值水平和同行业可比公司估值情况，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE, 未来 12 个月对应市值 200.1亿元，对应目标价197.8元，上调至“买入”评级。

盈利预测

项目\年度	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入 (百万元)	3570.97	5717.89	7645.79	9497.62
增长率(%)	27.18%	60.12%	33.72%	24.22%
EBITDA（百万元）	555.89	850.84	1149.80	1493.32
归属母公司净利润（百万元）	504.98	737. 44	1002.84	1311. 63
增长率(%)	39.18%	46.03%	35.99%	30.79%
EPS(元/股)	7. 25	7. 27	9.89	12. 93
市盈率 (P/E)	23.31	21.14	15.54	11.88
市净率 (P/B)	5.87	6.15	4.40	3.21
EV/EBITDA	19.99	17.31	12.35	8.66

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

【风险提示】

宏观经济下行；

政策监管风险；

市场竞争加剧；

◆ 业务开展不及预期。

1、关键假设

我们预计 2022-2024 年收入分别为 57.18/76.45/94.98 亿元，增速分别为60.26%/33.72%/24.22%。

其中，随着疫情影响消除，稳经济政策持续推出，广告行业回暖态势明确，原有广告主的投放意愿提升；同时，公司积极拓展新的头部客户，新增华润集团旗下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户，叠加汽车行业业务逐步落地，有望贡献业绩新增量。预计公司数字营销服务营收分别为 52.83/71.49/89.45亿元，同比分别增长 64.64%/35.33%/25.12%。此外，线下活动限制消除，公司场景活动服务和校园媒体营销有望受益；预计场景活动服务营收分别为2.41/2.89/3.32 亿元，同比分别增长 30%/20%/15%；校园媒体营销服务营业收入分别为 0.36/0.41/0.46 亿元，同比增长分别为 20%/15%/10%。

公司受益于行业规模效应，毛利率领先于行业平均水平，我们预计未来毛利率保持稳定，2022-2024 年公司综合毛利率约为 20.94%/21.08%/21.33%。

图表：公司盈利测算主要假设

	2020	2021	2022E	2023E	2024E
数字营销服务	2566.03	3208.71	5282.73	7149. 14	8945.16
yoy	82.93%	25. 05%	64. 64%	35.33%	25. 12%
毛利率	17.89%	19.30%	19. 65%	19.95%	20.33%
场景活动服务	147.59	185.28	240.86	289.04	332.39
yoy	4.59%	25.54%	30.00%	20.00%	15.00%
毛利率	34.28%	37.07%	35.59%	35.65%	36.10%
校园媒体营销服务	17.70	30.02	36.02	41.42	45.57
yoy	-14. 62%	69.57%	20.00%	15.00%	10.00%
毛利率	68.85%	73.57%	71.21%	72.89%	72. 55%
其他主营业务	76. 43	143.89	158. 28	166. 19	174. 50
yoy	33.25%	30.88%	30.26%	31.46%	30.87%
毛利率	33.25%	30.88%	31.00%	31.00%	31.00%
合计	2807.75	3567.89	5717.89	7645.79	9497. 62
yoy	72. 10%	27.07%	60.26%	33.72%	24. 22%
毛利率	19.49%	21.15%	20.94%	21.08%	21.33%

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

2、创新之处

我们认为广告行业将会是最先受益于 AI 赋能的行业，公司有望充分受益于此。

公司深耕广告营销行业多年，对不同行业客户在整个营销链条中的核心品牌战略、营销方式、媒体投放偏好，以及媒体端流量的特性、受众群体画像、投放效果监测及反馈等形成了丰富的数据库，具备与 AI 融合的数据资源基础

和应用场景。

AIGC是UGC发展到一定阶段的必然产物。内容生产的升级依赖于工具的迭代，而工具的迭代依赖于对优质内容的总结。就内容生产而言，AIGC作为新的生产力引擎，能有效补充内容资源，降低制作成本，并赋能广告营销新趋势。

3、潜在催化

广告营销复苏：随着疫情影响消除，稳经济政策持续推出，线下活动恢复，广告行业回暖态势明确，原有广告主的投放意愿提升，叠加公司积极拓展新的头部客户，新增华润集团旗下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户；同时，汽车行业业务逐步落地，贡献业绩新增量，公司业绩有望维持高速增长。

AI 赋能智慧营销：公司与科大讯飞签订战略合作协议运用 AI 智能技术和公司原有客户资源，探索智能营销新模式，有利于公司进一步强化营销能力、拓展营销边界，优化公司商业模式。此外，公司积极布局 AIGC 领域，通过自动内容生成，在提高内容质量，增加内容多样的同时，降低制作成本，并赋能广告营销新趋势。

正文目录

1.公司概览 . 7
1.1. 公司简介：从校园传媒第一股，到整合营销供应商 7
1.2. 股权结构：高管团队经验丰富，股票激励彰显信息 8
1.3. 业务构成：线上线下整合营销，策略执行全案服务 9
2.行业情况 . 11
2.1. 市场规模：较强经济周期属性，疫后复苏逐步显现 11
2.2. 细分行业：快消行业逆势增长，汽车行业贡献增量 12
2.3. 行业趋势：线上需求稳步提升，电商广告抢占份额 13
3.核心优势 .. 14
3.1. 客户资源：五大行业优质品牌，存量稳定增量落地 14
3.2. 媒体矩阵：深耕头部流量媒体，多渠道互联网营销 16
3.3. 线下场景：户外校园资源丰富，品牌效果协同转化 18
4.创新发展 .. 20
4.1. 智慧营销：技术赋能智慧营销，探索新业态新模式 20
4.2. 数字文创：数字文化创意形式，探索全新营销场景 21
4.3. 内容生产：布局自动内容生成，降本增效赋能营销 22
5.财务分析 .. 23
5.1. 营收利润：核心客户需求稳定，业绩逆势实现高增 23
5.2. 成本费用：盈利水平领先行业，费用控制表现较好 24
5.3. 经营现金：经营现金季节波动，全年整体表现良好 25
6.盈利预测 .. 26
7.估值和投资建议 . 27
8.风险提示 .. 28

图表目录

图表 1：三人行发展历程 . 7
图表 2：公司业务辐射全国29地 . 8
图表 3：三人行股权结构（截至 2022年三季度） 8
图表 4：三人行2020年和 2022 年限制性股票激励计划 9
图表 5：公司主营业务介绍 10
图表 6：公司客户与合作伙伴 . 10
图表 7： 2017-2021 年公司主营业务构成.. 11
图表 8：2017-2021 年公司主营业务毛利率. 11
图表 9：2016-2022年广告市场整体花费变化. 11
图表 10： 2016-2022年广告市场同比、环比花费变化. 11
图表 11：不同城市整体快消品消额增速 12
图表 12：广告市场细分行业广告花费变化 12
图表 13： 2022 年上半年行业整体&行业 CR2 广告费用同比增速分布. 13
图表 14：2022 年上半年新能源车行业 TOP10 子品牌/车型互联网广告 SOS&SOV
矩阵 13
图表 15：2020-2024 年中国广告及互联网广告市场规模及增速（单位：亿）
13
图表 16：2019-2022年互联网典型媒介类型广告市场规模（单位：亿） 13
图表 17：2020-2022年移动互联网典型行业使用时长（亿小时） 14
图表 18：2019-2022年移动互联网细分行业用户使用总时长占比. 14
图表 19：部分品牌与公司合作年限 .. 15
图表 20：2016-2019 年公司前五大客户构成... 15
图表 21：2016-2021 年公司前五大客户销售额占比.. 15
图表 22：2017-2021年伊利广告营销费用及费用率. 16
图表 23： 2017-2022 年中国电信销售费用及费用率. 16
图表 24：三人行传媒集团 x 一汽丰田 . 16
图表 25：三人行传媒集团 x 一汽大众案例 . 16
图表 26：中国人民保险 x 抖音互联网营销项目 17
图表 27：伊利 x 爱奇艺互联网营销项目 17
图表 28：2017-2019年公司前五大供应商构成.. 17
图表 29：2017-2021 年公司前五大供应商采购额占比.. 17
图表 30：2017-2019 年数字营销服务返利金额（单位：万元） 18
图表 31：2021 年中国电信《天翼智能生态博览会 B 站直播》项目. 18
图表 32：公司校园传媒发展历程 . 19
图表 33：公司校园整合营销业务 19
图表 34：怡宝《魔力青春校园跑》项目 19
图表 35：中国联通校园运动场围挡 . 19
图表 36：三人行和科大讯飞战略合作协议合作内容 . 20
图表 37：魔珐科技-虚拟 IP 互动营销 . 21
图表 38：公司与北京文交所合作模式 . 21
图表 39：洞天数藏部分作者和作品 . 22
图表 40：内容创作模式的四个发展阶段 . 23
图表 41：洞天数藏 AIGC 部分作品 .. 23
图表 42：2017-2022Q3 公司营业收入及增速（单位：亿元） 24
图表 43：2017-2021 年公司主营业务构成... 24
图表 44：2017-2022Q3 公司归母净利润及增速（单位：亿元） 24
图表 45：2017-2022Q3 公司扣非归母净利润及增速（单位：亿元） 24
图表 46：2017-2021 年公司及可比公司毛利率. 25
图表 47：2017-2021年公司及可比公司净利率. 25
图表 48：2017-2021 年公司销售、管理及财务费用率. 25
图表 49：2017-2021 年公司期间费用率. 25
图表 50：2017-2021 年公司经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元） 26
图表 51：2017-2021 年公司单季度经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）
26
图表 52：2017-2022 Q3 公司应收账款及占总营收比例（单位：亿元） ... 26
图表 53：2017-2022 Q3公司及可比公司应收账款周转率.. 26
图表 54：公司盈利测算主要假设 27
图表 55：可比公司一览表 . 28
图表 56：三人行 PE BAND. 28
图表 57：三人行 PB BAND. 28

1.公司概览

1.1. 公司简介：从校园传媒第一股，到整合营销供应商

公司是国内领先的整合营销服务供应商，在行业内提出了整合营销的方法论，并建立了以全案数字营销服务、场景营销服务、校园整合营销服务为核心的业务体系。

公司成立于 2003 年，早期专注于高校校园广告业务，建成了覆盖全国重点城市高校的媒体网络，是国内领先的一站式校园整合营销与专业化全案数字营销服务商。公司于 2014 年开始转型进入移动互联网络营销领域，并最终形成了覆盖线上、线下的媒体资源网络，能够提供多场景、多渠道、广覆盖、高效率地营销信息传播服务。目前，公司拥有超过 1000 人的综合服务团队和行业领先的服务经验，客户覆盖通信运营商、金融、互联网、快速消费品和汽车五大领域多知名品牌，业绩连续多年稳健增长。

公司在互联网周刊发布的《2021 年度数字营销公司排行》中排名位列 12名，本土企业排名位列第4名；在中国广告网发布的《2021年度最佳数字营销公司 TOP50》中排名位列第7名。

图表 1：三人行发展历程

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

集团以北京为总部，辐射华北、西北、华南、西南、华东、华中、上海公司、安徽公司八大片区，在北京、西安、上海、广州、合肥、成都、武汉、南京等多个城市下设分子公司及办事处；业务辐射全国 29地和800多所高校。

图表 2：公司业务辐射全国29 地

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

1.2. 股权结构：高管团队经验丰富，股票激励彰显信息

股权结构集中。报告期内，公司的实际控制人为钱俊冬和崔蕾（夫妻关系），分别直接持有公司股权为12.03%和4.77%；青岛多多行投资有限公司为公司持股比例为 26.55%，是第一大股东，青岛众行投资合伙企业（有限合伙）持股比例为 12.36%，是公司第二大股东，科大讯飞股份有限公司持股 3.15%。同时，钱俊冬和崔蕾作为青岛多多的控股股东和青岛众行的执行事务合伙人，两人合计支配的发行人股份表决。

图表 3：三人行股权结构（截至2022 年三季度）

资料来源：Choice，公司公告，东方财富证券研究所

股票激励计划彰显发展信心。2020年公司发布了首次限制性股票激励计划，对象为董事、副总经理王川和品效业务线运营总监李可可，业绩考核目标为2020-2022 年净利润分别不低于 3.5/5.0/7.3 亿元。2022 年公司再次发布了限制性股票激励计划，计划向 51 名激励对象首次授予 37.45 万股，授予价格为 96.33 元/股，预留 9.39 万股，并设置了 2022-2024 年净利润分别不低于 7.3/10.0/13.0 亿元的业绩考核目标,同比增长分别为46.0%/37.0%/30.0%，充分彰显了管理层的发展信心。

图表 4：三人行2020年和2022年限制性股票激励计划

限制性股票激励计划	解除限售期	业绩考核目标
首次	第一个解除限售期	2020 年公司净利润不低于3.50 亿元
	第二个解除限售期	2021年公司净利润不低于5.00亿元
	第三个解除限售期	2022 年公司净利润不低于7.00亿元
二次	第一个解除限售期	2022年公司净利润不低于7.30亿元
	第二个解除限售期	2023年公司净利润不低于10.00亿元
	第三个解除限售期	2024年公司净利润不低于13.00亿元

资料来源：公司公告，东方财富证券研究所

公司核心管理层稳定且深耕广告运营行业。

钱俊冬：公司董事长兼总经理，2003 年创立三人行,现任全国青联常委、中国青年企业家协会副会长;曾荣获第六届中国青年创业奖、第十三届安徽省青年五四奖章;被评为2012年全国就业创业优秀个人、2018年陕西省优秀民营企业家、陕西省十大杰出青年。

王川：公司董事兼副总经理，深耕品牌营销策划，互联网营销多年，曾分别就职于阳光卫视、北京广告有限公司、鹏远（北京）管理咨询有限公司、奥美世纪（北京）广告有限公司以及北京泰弈传奇文化传播有限公司，并于2016年加入三人行。

张昊：公司董事兼副总经理，多年校园营销领域经验，曾就职于陕西移动西安周至分公司、陕西移动西安长安分公司、陕西移动西安金花分公司以及陕西移动西安分公司，并于2016年加入三人行。

郭献维: 公司董事，深耕广告行业多年，曾就职于陕西恩林伯特影视广告有限公司、陕西高格科工贸有限责任公司，并于2009年加入三人行。

李达：公司董事会秘书，曾就职于中国银河证券股份有限公司、四川省新万兴碳纤维复合材料有限公司，并于 2017年加入三人行。

1.3. 业务构成：线上线下整合营销，策略执行全案服务

线上线下多场景整合营销服务。公司的主营业务包括全案数字营销服务、场景营销、校园整合营销和综合服务。其中，线上公司的全案数字营销业务基于全媒体良好的合作关系、以及多年的广告营销策划能力，覆盖从策略到执行的全流程整合服务；线下公司各地展馆、场地资源丰富，校园媒体网络也已覆盖全国 31 个省（自治区、直辖市）的 800 余所高校，建立了广泛的校园媒体资源网络。

图表 5：公司主营业务介绍

主营业务	类别	主要服务项目	主营业务	类别	主要服务项目
数字营销服务	广告投放代理	媒介策略		校园公告栏	投放商业广告
		媒体资源采购		运动场围栏	投放商业广告
	广告方案策划与执行	营销效果评估校园媒体营销服务创意策划媒介策略营销效果评估			创新创业类
				校园活动	讲座培训类体育竞技类文艺表演类
场景活动服务	文艺赛事、节目、会展、路演以及会议、发布会或座谈会等各种场景活动	创意策划	综合业务	智慧城市	智慧城市平台建设智慧教育
		文案撰写
		场地租赁			智慧迎新平台系统
		物料采购			智慧旅游
				社会媒体营销	高速
		活动现场管理协调			机场
					城市

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

公司作为国内领先的整合营销服务供应商，其上游与包括字节跳动（运营今日头条、抖音等 APP）、腾讯、新浪（含新浪微博）、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网、知乎、哔哩哔哩等在内的国内众多知名互联网优势媒体建立了良好的业务合作关系，并于 2021 年新增央视投放服务；其下游客户覆盖消费品、电信运营商、金融、互联网和汽车五大领域，中国电信、中国移动、中国联通、中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、京东、滴滴、伊利、农夫山泉、青岛啤酒、华润怡宝，以及一汽大众、一汽丰田、东风本田等知名品牌均是公司的主要客户。

图表 6：公司客户与合作伙伴

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

数字营销服务是公司的第一大业务。2021年底，数字营销服务收入占公司总营业收入的比例约为 89.93%，场景活动服务收入占比约为 5.19%，校园媒体营销服务收入占比约为 0.84%。毛利率方面，由于数字营销服务的毛利率相对较低，故其较高的收入占比拉低了公司的综合毛利率水平。2021年公司数字营销毛利率约为 19.30%，较 2020 年同期增长 1.41pct，场景活动服务和校园媒体营销服务毛利率分别为 37.07%和 73.57%，同比分别增长 2.79pct 和 4.72pct。

图表 7：2017-2021年公司主营业务构成

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

图表 8：2017-2021年公司主营业务毛利率

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

2.行业情况

2.1. 市场规模：较强经济周期属性，疫后复苏逐步显现

广告市场迎来全面复苏。根据 CTR《2022年广告市场投放数据概览》数据显示，受到疫情冲击、叠加国内外市场环境复杂等多种影响，2022年我国全年广告市场显著承压，整体花费同比减少 11.8%。其中，传统户外、报纸、影院视频的广告收入显著下滑，电视、电梯、互联网广告虽有波动但表现强韧。按月份来看，2022年上半年市场持续下滑，同比和环比降幅均比较明显；下半年，整体市场有明显的回升迹象。随着疫情管控放开，广告市场复苏明显，2023年1月广告市场花费同比降幅收窄至近一年来的最小值，环比增长 4.5%。

图表 9：2016-2022年广告市场整体花费变化

资料来源：CTR 《2022年广告市场投放数据概览》，东方财富证券研究所

图表 10：2016-2022 年广告市场同比、环比花费变化

资料来源：CTR 《2022年广告市场投放数据概览》，东方财富证券研究所

（CTR《2022 年广告市场投放数据概览》报告中广告花费均以公开刊例报价为标准，不含折扣；报告中广告渠道包括电视、广播、报纸、杂志、传统户外广告、影院视频和互联网站；电视广告仅统计 17:00-24:00）

随着 12月7日“新十条”的出台和各地进一步优化疫情防控工作的落地，防疫政策在全国范围内逐步放开。同时，国家陆续发布了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》和《“十四五”扩大内需战略实施方案》等政策方案，把 2023 年最主要的目标设定为经济的总体回升，着力扩大国内需求，提振消费。根据凯度消费者指数监测，中国全面放开之后的大规模感染虽然短时间内对整体快速消费品产生了明显的冲击，但随着消费者康复，城市整体都表现出明显的 V 型消费反弹趋势。

图表 11：不同城市整体快消品消额增速

资料来源：凯度《2023年快速消费品市场展望》，东方财富证券研究所

2.2. 细分行业：快消行业逆势增长，汽车行业贡献增量

快消品持续为广告市场主力，交通、邮电通讯等行业恢复正增长。2022年，食品、药品、交通、家居用品行业广告花费逆势增长。其中，食品行业中，保健食品、方便食品、食品类系列产品表现突出，汽车行业中轿车、润滑油、电动车等在内的品类是行业内投放增长的主力。2023年 1月，广告市场的主力仍是食品、饮料、酒精类饮品等快速消费品行业；此外，邮电通讯等行业也重新恢复广告投放正增长。

图表 12：广告市场细分行业广告花费变化

资料来源：CTR 《2022 年广告市场投放数据概览》，东方财富证券研究所

（CTR《2022年广告市场投放数据概览》报告涉及行业不包含：a.杂类；b.“商业及服务性行业”；c.“商业及服务性行业（大类）”的“市场及咨询服务”）

新能源汽车销量屡创新高，已成为汽车市场重要推动引擎。根据中汽协数据，2022 年 1-12 月我国汽车销量为 2686.4 万辆，同比增长 2.1%；其中，新能源汽车销量持续高速增长，同比增长 93.4%，市场占有率达到 25.6%，新能源汽车已成为推动汽车销量的重要引擎。同时，受头部厂商带动效应，新能源车行业广告投放整体显著增长。

图表 13：2022 年上半年行业整体&行业 CR2 广告费用同比增速分布

资料来源：Questmobile 《2022互联网广告市场半年大报告》，东方财富证券研究所

图表 14：2022 年上半年新能源车行业 TOP10 子品牌/车型互联网广告 SOS&SOV 矩阵

资料来源：Questmobile 《2022互联网广告市场半年大报告》，东方财富证券研究所

2.3. 行业趋势：线上需求稳步提升，电商广告抢占份额

互联网广告逆势增长，电商广告进一步抢占市场份额。随着企业的营销数字化转型持续推进，我国互联网广告市场规模在疫情影响之下仍能快速增长。根据 Questmobile《2022中国互联网广告市场洞察》数据显示，2022年我国互联网市场规模预计约为 6639.2亿（形式为互联网媒介投放广告，不包括直播、软植、综艺节目冠名和赞助等广告形式），同比增长约为 1.5%，增速高于广告行业整体增速。其中，细分行业持续分化，电商广告进一步抢占市场份额。

图表 15：2020-2024 年中国广告及互联网广告市场规模及增速（单位：亿）

资料来源：Questmobile 《2022中国互联网广告市场洞察》，东方财富证券研究所

图表 16：2019-2022 年互联网典型媒介类型广告市场规模（单位：亿）

资料来源：Questmobile 《2022互联网广告市场半年大报告》，东方财富证券研究所

（Questmobile《2022中国互联网广告市场洞察》报告，数据参照公开财报广告收入数据，结合 QuestmobileAD INSIGHT 广告洞察数据库进行估算。互联网广告未包含：1.联运等渠道合作费用（即应用商店内广告）；2.游戏内广告，音频内广告；3.扣除广告收入中含佣金部分）

线上需求稳步提升，智能化带来新发展。根据Questmobile 数据显示，我国移动互联网用户数突破12亿，月人均时长和使用次数分别突破177.3小时、2,633 次，用户粘性进一步增长。其中，短视频超过即时通讯成为用户时长占比最高的应用，总用户时长占比达到 28.5%，较 2019 的 15.2%增长 13.3pct；同期，即时通讯总用户使用时长占比从 2019年26.5%下降到至 20.7%。应用层面，移动互联网和智能化持续融合，内容的生产模式不断演进，产品逐步落地，进一步满足用户日益增长的内容需求的同时，平台多元化数字营销模式也日渐成熟。

图表 17：2020-2022 年移动互联网典型行业使用时长（亿小时）

资料来源：Questmobile 《2022中国移动互联网年度大报告》，东方财富证券研究所

图表 18：2019-2022 年移动互联网细分行业用户使用总时长占比

资料来源：Questmobile 《2022中国移动互联网年度大报告》，东方财富证券研究所

3.核心优势

3.1. 客户资源：五大行业优质品牌，存量稳定增量落地

公司客户覆盖了消费品、电信运营商、金融、互联网和汽车等行业的众多优质品牌。公司的主要客户包括中国电信、中国移动、中国联通等电信运营商领域客户，中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、中国人保集团等金融领域客户，京东、滴滴等互联网领域客户，伊利、农夫山泉、青岛啤酒等快速消费品领域客户等。

客户粘性高。公司自2004年开始与中国移动合作，自2008 年开始与中国电信合作，自 2013年开始与中国工商银行、京东集团合作，自2014年开始与中国农业银行合作，自 2015 年开始与伊利集团合作。此外，公司还长期为以上政府机构提供会议、会展、活动策划执行等服务，并连续8年为各类金融机构提供校园营销、校园媒体投放、户外媒体投放及新媒体运营等服务。

图表 19：部分品牌与公司合作年限

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

核心优质客户需求规模较大且稳定。公司与众多大型知名企业客户的长期合作，为其提供整合营销服务。同时，由于大型客户每年的营销预算规模较高，因而公司客户集中度较高。根据公司招股说明书，截至 2019 年公司的前五大客户分别为伊利集团、中国电信、中国移动、中国工商银行和中国农业银行。随着客户数量和结构的丰富，公司对单一客户的依赖程度逐年下降。2021 年，前五名客户销售额为 24.84亿元，同比增长 19.88%，占年度销售总额的比例为69.58%，同比下降 4.23pct。

图表 20：2016-2019 年公司前五大客户构成

资料来源：招股说明书，公司财报，东方财富证券研究所

图表 21：2016-2021 年公司前五大客户销售额占比

资料来源：招股说明书，公司财报，东方财富证券研究所

以公司 2019 年第一大客户伊利集团和第二大客户中国电信为例，客户公司广告营销支出规模大且稳定。伊利集团，2021年公司广告营销费用为 126.1亿元，同比增长14.65%，广告营销费用率为11.40%，较2020年同期增长0.5pct。中国电信在疫情三年期间销售费用持续上升，2022 年整体销售费用 538 亿元，销售费用率 11.33%。

图表 22：2017-2021年伊利广告营销费用及费用率

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

图表 23： 2017-2022 年中国电信销售费用及费用率

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

持续开拓新业务，落实汽车行业整合营销业务落地。近年，公司积极拓展新的头部客户，新增华润集团旗下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户，并推进汽车行业整合营销业务的发展。根据财报显示，2022 年公司中标了东风本田2022年度网络广告投放代理项目，并中选为一汽丰田全新车型提供品牌宣传和传播等营销服务。目前，公司已成功为一汽大众、一汽奔腾、一汽丰田、上汽通用凯迪拉克、东风本田、长城汽车提供了优质的品牌营销服务。核心优质客户需求稳定叠加汽车行业业务的落地，帮助公司在疫情冲击、以及广告行业承压的情况下实现了业绩的逆势增长。

图表 24：三人行传媒集团 x 一汽丰田

资料来源：三人行公司官网，东方财富证券研究所

图表 25：三人行传媒集团 x 一汽大众案例

资料来源：三人行公司官网，东方财富证券研究所

3.2. 媒体矩阵：深耕头部流量媒体，多渠道互联网营销

深耕头部流量媒体，媒体资源丰富。公司与字节跳动（运营今日头条、抖音等 APP）、腾讯、新浪（含新浪微博）、搜狐、网易、爱奇艺、优酷、人民网、凤凰网、知乎、哔哩哔哩等国内众多知名互联网优势媒体建立了良好的业务合作关系，打造了众多效果突出的整合营销项目，并在 2021 年新增央视投放服务，成为中国电信集团央视广告投放独家代理商。

图表 26：中国人民保险x抖音互联网营销项目

资料来源：三人行公司官网，东方财富证券研究所

图表 27：伊利x 爱奇艺互联网营销项目

资料来源：三人行公司官网，东方财富证券研究所

根据公司招股说明书，2019 年公司前五大供应商分别为字节跳动、新浪、网易、爱奇艺和搜狐；其中，受短视频流量占比提升影响，字节跳动占采购金额的比例逐年提升，2019 年为 20.08%，采购金额同比增长 102.38%至 2.55 亿元。2021 年前五大供应商采购额为 16.33 亿元，同比增长 14.60%；2017-2021年，公司前五大供应商采购额占比由 30.51%上升至58.01%。

图表 28：2017-2019 年公司前五大供应商构成

资料来源：招股说明书，公司官网，东方财富证券研究所

图表 29：2017-2021 年公司前五大供应商采购额占比

资料来源：招股说明书，公司官网，东方财富证券研究所

公司在为客户提供数字营销服务时，存在从互联网媒体取得返利及向部分客户返还互联网媒体返利的情形。其中，互联网媒体返利主要为阶梯式返利政策，公司给予客户的返利政策包括阶梯式和固定式返利政策。2017-2019 年随着公司采购金额的提升，互联网媒体返利和公司随客户的返利返还金额都相应提升。

图表 30：2017-2019 年数字营销服务返利金额（单位：万元）

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

3.3. 线下场景：户外校园资源丰富，品牌效果协同转化

线上线下全覆盖，品牌效果双转化。除了线上主流媒体之外，公司还建立了辐射全国 29地的线下资源网络，积极布局户外媒体渠道。以中国电信为例，公司先后打造出《2019北京世园会整合营销》《心系天下，W21 上市》《“微笑口置”岗位触点宣传项目》《天翼智能生态博览会B站直播项目》《天翼云云端生活》等多个整合营销项目，实现品牌与效果双转化。

图表 31：2021 年中国电信《天翼智能生态博览会 B 站直播》项目

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

多年深耕校园整合营销业务，校园媒体资源丰富。公司从成立之初便开展校园媒体营销业务，是国内领先的、专业的校园整合营销机构。公司目前的校园媒体网络已覆盖全国 31 个省（自治区、直辖市）的 800 余所高校，服务范围辐射全国 90%的主流院校，提供全类型、海量点位的高校线上、线下全媒体矩阵。

图表 32：公司校园传媒发展历程

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

图表 33：公司校园整合营销业务

校园整合营销
校园线上媒体资源	教育部、团中央及各高校媒体矩阵	官方微信微博	校园线下活动	线下媒体资源	运动场围挡
		团中央新媒体中心
		“第二课堂”相关平台
	校园KOL/KOC与社群	微博KOL/KOC 300+			校园公告栏
		微信社群 300+
		QQ社群300+
		小红书300+		校园活动	创新创业类
		B站300+			培训讲座类
	校园BBS	500余所高校论坛资源			体育竞技类
	校园BBS	形式包括首页Banner、Button、发帖、加精、置顶等			文艺表演类

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

公司连续八年为包括中国工商银行、中国建设银行等金融机构提供校园营销服务，并先后为中国联通、中国移动、怡宝等公司提供校园媒体投放、校园活动策划执行、会议会展策划执行、物料制作及广告策划设计等服务。

图表 34：怡宝《魔力青春校园跑》项目

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

图表 35：中国联通校园运动场围挡

资料来源：公司官网，东方财富证券研究所

4.创新发展

4.1. 智慧营销：技术赋能智慧营销，探索新业态新模式

广告产业成为推动数字经济发展的重要力量。根据市场监管总局印发的《“十四五”广告产业发展规划》，2020 年互联网广告发布业务收入占全国事业单位和规模以上企业广告发布业务收入的 66.65%，其中移动互联网广告占51.96%，信息服务等其他互联网广告服务迅速增长。

此外，《“十四五”广告产业发展规划》鼓励广告产业技术创新与应用，深入推进广告产业数字化转型。鼓励支持互联网、人工智能、区块链、大数据、云计算等技术在广告产业广泛应用，加强基础性和关键性技术研发。鼓励广告业态和模式创新，促进广告产业加快融入建设网络强国、数字中国进程。推动广告产业助力在线新经济发展，引导具有在线、智能、交互特征的新业态新模式发展。探索建立数字广告应用场景创新研究平台，支持创新研究的实践应用。提高广告作品原创能力，建立健全广告作品创作生产的激励机制和评价机制，丰富优质广告作品供给。

强强联手，共同探索下一代智能营销。2023 年 3 月 28 日，公司和科大讯飞签订战略合作协议。根据协议，双方充分运用科大讯飞在人工智能（AI）、智能语音交互、自然语言处理、大数据、AI营销和程序化广告等方面的技术和产品优势，结合公司多年深耕广告营销和创意策划领域，拥有海量的数据创意资源、客户资源和专业数字营销经验等资源优势，探索智能营销新模式。

图表 36：三人行和科大讯飞战略合作协议合作内容

合作内容	具体措施
AI赋能智慧营销	探索利用三人行的营销方法论和特有的客户行业经验，结合讯飞领先的AI算法赋能，为客户营销提效、创造更多价值，三人行在现有客户群体中，为讯飞的媒体资源争取更多营销预算投放规模，提升双方的盈利能力。科大讯飞积极探索并持续布局智慧虚拟数字人核心技术攻关及解决方案落地，用于品牌代言、创意品牌Campaign、直播带货和“ 千人千面”客服沟通等多个营销应用领域；三人行可根据自有客
	户的品牌特点，打造虚拟数字人的基础人设和形象设计，基于讯飞智慧虚拟数字人解决方案，实现虚拟数字人的客户场景化应用落地。在科大讯飞下一代人工智能的技术储备基础上，结合三人行专业
下一代人工智能技术的多模态智能营销工具	的全链条营销数据进行训练，充分利用三人行的营销方法论和市场推广能力，与科大讯飞行业领先的人工智能技术相融合，共同开发基于下一代人工智能技术的多模态智能营销工具，为中小广告主提供SaaS服务，智能为客户生成品牌战略、媒介策略、海报、文案、以及用于电商直播的虚拟人资源，同时，对接媒体采买及投放平台实现智能广告投放。

资料来源：公司公告，东方财富证券研究所

与魔珐科技合作，探索全新营销场景。魔珐科技成立于 2018 年，是一家以计算机图形学和 AI 技术为核心的科技公司，拥有全栈式端到端虚拟内容智能化制作、虚拟人打造和运营技术。4 年来，公司已经成功为包括阿里巴巴、腾讯、央视网、欧莱雅、伊利、蒙牛等知名企业成功打造了优质的虚拟形象代言人或各类视频、图文内容；虚拟直播技术和产品助力包括叶修（阅文）、灵狐（腾讯）、章鱼娘（阿里巴巴）、萨拉托加（B 站）、小爱同学（小米）等在内的虚拟 IP有效进行品牌推广及产品营销；AI虚拟人则服务了字节跳动、OPPO、新华社、中国移动、建设银行、光大银行、华夏银行等企业。

图表 37：魔珐科技-虚拟IP互动营销

资料来源：魔珐科技，东方财富证券研究所

4.2. 数字文创：数字文化创意形式，探索全新营销场景

伴随着相关技术的迭代演进和产业的成熟度不断提升，广告主对营销形式产生新的需求，公司积极把握新时代全新营销趋势和客户需求，布局新业务，利用数字藏品与虚拟人进行整合营销活动。

2022 年 1 月 11 日，公司发布公告宣布将与北京文交所签订《战略合作框架协议》，共同建立数字文化创意产品交易平台，定位于数字文化创意产品的在线交易。通过平台聚合优质、丰富的数字文化创意产品资源，对数字文化创意产品进行价值发现和确认。

图表 38：公司与北京文交所合作模式

数字文化创意产品交易平台
数字文化创意产品交易平台	内容
创作者将自己拥有的数字资源，包括短视频、IP形象、图片、音乐、文字等上传到平台，通过加密技术、分布式存储、数字化转化平台共识机制和智能合约的技术手段，将文化创意产品转化为区块链上唯一确认的数字资产，将作品所有者信息、作品信息存储在链上，保证数据唯一性不可篡改。
交易平台	已上链确权的数字文化创意产品可以在交易平台进行展示和销售，平台给出建议价格范围，由创作者设置销售价格，供有兴趣的用户购买
论坛	创作者、用户的交流空间

资料来源：公司公告，东方财富证券研究所

洞天数藏是三人行传媒集团股份有限公司旗下全资子公司北京橙色风暴数字技术有限公司与北京文化产权交易中心共同创立的数字版权在线购买平台。平台旨在通过与领先的文化机构、个人艺术家、线上线下创作者等渠道进行合作，提供数字藏品的互联网发布，进而激发下一代艺术创作者、收藏家和爱好者的灵感。平台通过提供产品及服务，吸引创作者、收藏者、游戏公司、影视公司、广告公司等各类用户加入并建立长期合作关系，收取数字化转化确权及上链费用和交易中介费、平台数字文化创意产品的销售分成费用和广告费。在交易平台成立初期，进行交易的主要方式为挂牌一次性定价发售交易。

图表 39：洞天数藏部分作者和作品

资料来源：洞天数藏官网，东方财富证券研究所

4.3. 内容生产：布局自动内容生成，降本增效赋能营销

公司的数字营销服务按类别分为广告投放代理和广告方案策划与执行两类。其中，广告方案策划与执行包含为客户进行创意策划、文案撰写等内容方面服务。创意工作一向被认为是人类专属和智能的体现，是内容生产的核心。截至 2021 年底，公司创意及技术人员共 250 人，占总员工人数比例超过 30%。公司依托高素质、专业化的创意人才团队，将广告主的产品或服务以鲜明的方式向广告受众展示。

随着技术的发展，内容的生产方式也随之变化，AIGC是 UGC 发展到一定阶段的必然产物。一方面，内容生产的升级依赖于工具的迭代，而工具的迭代依赖于对优质内容的总结；另一方面，尽管UGC极大提升了内容的供给量，但仍难以满足日益增长的用户需求。就内容生产而言，AIGC 作为新的生产力引擎，让我们从过去的 PGC、UGC，已经不可避免地进入 AIGC时代，以其供给量充足、快速试错、优胜劣汰等优势，成为当前内容生产的主要形态。

图表 40：内容创作模式的四个发展阶段

资料来源：腾讯研究院《AIGC发展趋势报告 2023》，东方财富证券研究所

AIGC 正在重构整个应用生态，通过自动内容生成，在提高内容质量，增加内容多样的同时，降低制作成本，并赋能广告营销新趋势。公司建立运营的洞天数藏平台积极探索下一阶段的平台内容生态，结合 AIGC 技术和公司原有的海量创意资源，赋能广告营销新趋势。平台以开放包容的态度，先后与多位个人艺术家建立深度合作，并相继推出了多个以艺术家创作草稿为基础，结合AIGC技术手段生成的系列作品。

图表 41：洞天数藏AIGC部分作品

资料来源：洞天数藏官网，东方财富证券研究所

5.财务分析

5.1. 营收利润：核心客户需求稳定，业绩逆势实现高增

营业收入和归母净利润维持快速增长。2017-2021 年，公司的营业收入和归母净利润均维持快速增长。2021年公司实现营业收入35.71亿元，同比增长27.18%；2022 年前三季度公司实现营业收入 35.69 亿元，同比增长 66.62%。

此外，公司发布业绩预告，2022 年全年预计实现营业收入55.00 亿元至57.00亿元,较去年同期同比增长 54.02%-59.62%。

图表 42：2017-2022Q3 公司营业收入及增速（单位：亿元）

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

图表 43：2017-2021 年公司主营业务构成

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

2021年公司实现归母净利润 5.05亿元，同比增长39.18%；实现扣非归母净利润 4.63 亿元，同比增长 33.35%。2022 年前三季度公司实现归母净利润3.02 亿元，同比增长 15.88%；实现扣非归母净利润2.39亿元，同比增长0.52%。根据公司业绩预告，2022 年全年预计实现归母净利润 7.23 亿元至 7.40 亿元，较去年同期同比增长 43.17%-46.54%。

图表 44：2017-2022Q3 公司归母净利润及增速（单位：亿元）

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

图表 45：2017-2022Q3 公司扣非归母净利润及增速（单位：亿元）

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

5.2. 成本费用：盈利水平领先行业，费用控制表现较好

利润率水平受客户结构影响，但显著高于行业水平。2017-2020 年，公司的毛利率有所下降，主要因为毛利率相对较低的数字营销服务业务收入占比逐年提升，拉低综合毛利率。2021 年公司毛利率为 21.15%，同比增长 1.66pct;净利率为 14.14%，同比增长 1.22pct，明显领先行业可比公司。整体而言，公司客户覆盖多行业的众多优质品牌客户，盈利水平稳定。

图表 46：2017-2021年公司及可比公司毛利率

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

图表 47：2017-2021 年公司及可比公司净利率

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

费用控制表现良好，规模效益显现。费用方面，2017-2020 年公司受益于广告行业的规模效应，销售费用率和管理费用率逐年下降。2021年公司期间费用率为 6.63%，同比增长 1.22pct；其中销售费用率为 4.16%，同比增长 0.20pct，管理费用率为 1.76%，同比增长 0.45pct，财务费用率为-0.16%，同比降低0.03pct。

图表 48：2017-2021 年公司销售、管理及财务费用率

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

图表 49：2017-2021 年公司期间费用率

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

5.3. 经营现金：经营现金季节波动，全年整体表现良好

经营活动现金流存在季节性波动，全年来看表现良好。广告行业的业务量呈现一定的季节性。上半年的业务量和投放规模通常低于活动较多的下半年。因此，公司单季度经营性活动现金流呈季节性波动，四季度经营性活动现金流为正。整体来看，公司全年现金流情况良好，2021年公司经营活动产生的现金流量净额为 2.95亿元，显著高于往年。

图表 50：2017-2021 年公司经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

图表 51：2017-2021 年公司单季度经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

应收账款与公司业务发展规模相符，应收账款周转率处于行业中位。2021年公司应收账款为 14.5 亿，2022 年前三季度为 26.29 亿元。公司应收账款呈逐年上升趋势，与公司业务发展规模变动趋势相符。此外，公司应收账款余额占营业收入比重分别为 36.16%、32.11%、27.12%和 40.60%，虽有波动，但整体应收账款规模合理。应收账款周转率方面，公司 2021 年应收账款周转率为3.0 次，处于行业中位。

图表 52：2017-2022 Q3 公司应收账款及占总营收比例（单位：亿元）

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

图表 53：2017-2022 Q3 公司及可比公司应收账款周转率

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

6.盈利预测

我们的盈利预测基于如下假设：

我们预计 2022-2024 年收入分别为 57.18/76.45/94.98 亿元，增速分别为60.26%/33.72%/24.22%。

公司受益于行业规模效应，毛利率领先于行业平均水平，我们预计未来毛利率保持稳定，2022-2024 年公司综合毛利率约为 20.94%/21.08%/21.33%。

图表 54：公司盈利测算主要假设

	2020	2021	2022E	2023E	2024E
数字营销服务	2566. 03	3208.71	5282.73	7149.14	8945.16
yoy	82.93%	25.05%	64. 64%	35.33%	25. 12%
毛利率	17.89%	19.30%	19. 65%	19.95%	20.33%
场景活动服务	147.59	185.28	240.86	289.04	332. 39
yoy	4.59%	25.54%	30.00%	20.00%	15.00%
毛利率	34.28%	37.07%	35.59%	35. 65%	36.10%
校园媒体营销服务	17.70	30.02	36.02	41. 42	45.57
yoy	-14. 62%	69.57%	20.00%	15.00%	10.00%
毛利率	68.85%	73.57%	71.21%	72.89%	72.55%
其他主营业务	76.43	143.89	158.28	166. 19	174.50
yoy	33.25%	30.88%	30.26%	31.46%	30.87%
毛利率	33.25%	30.88%	31.00%	31.00%	31.00%
合计	2807.75	3567.89	5717.89	7645. 79	9497. 62
yoy	72.10%	27.07%	60.26%	33.72%	24.22%
毛利率	19.49%	21. 15%	20.94%	21. 08%	21.33%

资料来源：公司财报，东方财富证券研究所

7.估值和投资建议

公司作为国内领先的整合营销服务供应商，覆盖消费品、电信运营商、金融、互联网和汽车五大领域，核心客户营销预算规模稳定且较大，新业务持续落地。2022年，受新冠疫情影响，公司线下业务开展及收入利润增长水平受到了一定影响，但随着后续经济企稳，消费复苏，公司业绩有望快速增长。结合当前经营状况，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 57.18/76.46/94.98亿元，实现归母净利润 7.37/10.03/13.12 亿元，EPS 分别对 7.27/9.89/12.93元，对应PE分别为 21/16/12 倍。结合公司历史估值水平和同行业可比公司估值情况，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE, 未来 12 个月对应市值 200.1 亿元，对应目标价 197.8元，上调至“买入”评级。

图表 55：可比公司一览表

代码	简称	总市值（亿元）		EPS			PE(倍）				股价（元）	评级
代码	简称	总市值（亿元）	2021	2022E	2023E	2024E	2021	2022E 2023E		2024E	股价（元）	评级
002400. SZ	省广集团	95	0.11				48.64				5.47	未评级
603825. SH	华扬联众	41	0.90				32. 26				16. 20	未评级
300058.SZ	蓝色光标	231	0.21	-0.33	0. 22	0.27	51.22	-28.04	42.56	34.53	9.26	未评级
600986.SH	浙文互联	87	0. 22	0.06	0.17	0.26	37.87	120. 49	38.16	25. 69	6.70	未评级
605168.SH 三人行 152			7.25	7.27	9.89	12.93	23.31	21.14	15.5	11.89	153.70	买入

资料来源：Choice，东方财富证券研究所（收盘价截至日期 2023 年 3 月 24 日，未评级股票盈利预测来自 Choice 一致预期）

图表 56：三人行 PE BAND

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表 57：三人行 PB BAND

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

8.风险提示

宏观经济下行；

政策监管风险；

市场竞争加剧；

业务开展不及预期。

[Table_Finance] 资产负债表（百万元）

至12月31日	2021A	2022E	2023E	2024E
流动资产	2436.33	3701. 39	4618. 03 6257. 40
货币资金	779.84	978.80	1498.94	2775. 90
应收及预付	1570. 24	2590.30	2982. 79	3334.75
存货	8.00	14.60	12.21	16.84
其他流动资产	78.26	117. 6	8 124.0	8 129.91
非流动资产	773. 28	758. 60	741. 8	0 726.93
长期股权投资	0.00	0.00	0.00	0.00
固定资产	4.01	5.76	6.36	7.08
在建工程	0.00	0.00	0.00	0.00
无形资产	1.73	2.30	2.78	3.26
其他长期资产	767.55	750.53	732. 6	6 716.58
资产总计	3209. 61	4459.99	5359.8	3 6984. 32
流动负债	1188. 14	1910. 11	1807. 1	2 2119. 97
短期借款	100.00	100.00	100.00	100.00
应付及预收	922. 60	1588.82	1428.31	1685.00
其他流动负债	165.54	221. 29	278.81	334.97
非流动负债	14. 29	14.29	14. 29	14. 29
长期借款	0.00	0.00	0.00	0.00
应付债券	0.00	0.00	0.00	0.00
其他非流动负债	14.29	14.29	14.29	14. 29
负债合计	1202. 43	1924. 40	1821. 41	2134. 26
实收资本	69.68	101.03	101.03	101.03
资本公积	1076. 41	1045.06	1045.06	1045.06
留存收益	861.09	1389.50	2392. 34	3703.97
归属母公司股东权益	2007.18	2535.59	3538.43	4850.06
少数股东权益	0.00	0.00	0.00	0.00
负债和股东权益 3209. 61 4459.99 5359.83 6984. 32

利润表（百万元）

至12月31日	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	3570.97	5717. 89	7645. 79	9497. 62
营业成本	2815.69	4520.55	6034. 25	7471. 94
税金及附加	7. 22	11.44	15.29	19.00
销售费用	148. 49	257.30	336.41	389.40
管理费用	62.93	91.49	122.33	142. 46
研发费用	31.01	57.18	76.46	85.48
财务费用	-5. 62	-8.70	-11.68	-19.48
资产减值损失	-0.19	0.00	0.00	0.00
公允价值变动收益	35.82	0.00	0.00	0.00
投资净收益	5.15	8.58	11. 47	14.25
资产处置收益	-0.01	0.00	0.00	0.00
其他收益	34.78	51.46	68.81	85.48
营业利润	581.46	848.66	1153. 01	1508.54
营业外收入	0.00	0.00	0.00	0.00
营业外支出	1.82	1.03	0.32	0.92
利润总额	579. 64	847. 63	1152. 69	1507. 62
所得税	74. 66	110.19	149.85	195.99
净利润	504.98	737. 44	1002. 84	1311. 63
少数股东损益	0.00	0.00	0.00	0.00
归属母公司净利润	504.98	737. 44	1002. 84	1311. 63
EBITDA	555.89	850.84	1149.80	1493.32

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

现金流量表（百万元）

至12月31日	2021A	2022E	2023E	2024E
经营活动现金流	295.40	408. 22	515.15	1270. 25
净利润	504.98	737. 44	1002.84	1311. 63
折旧摊销	20.8	2 19.4	6 19.95	18.50
营运资金变动	-204.30	-344. 13	-499. 49	-49.56
其它	-26.09	-4.55	-8.15	-10.33
投资活动现金流	-472. 9	7 2.78	8.00	9.70
资本支出	-152.82	-5.80	-3.47	-4.55
投资变动	-326.33	0.00	0.00	0.00
其他	6.18	8.58	11. 47	14.25
筹资活动现金流	-155. 09	-212. 03	-3.00	-3.00
银行借款	102.00	0.00	0.00	0.00
债券融资	0.00	0.00	0.00	0.00
股权融资	0.00	0.00	0.00	0.00
其他	-257. 09	-212. 03	-3.00	-3.00
现金净增加额	-332. 66	198.96	520.14	1276.95
期初现金余额	1101. 24	768. 58	967. 54	1487. 68
期末现金余额	768.58	967.54	1487. 68	2764. 63

主要财务比率

至12月31日	2021A	2022E	2023E	2024E
成长能力(%)
营业收入增长	27.18	% 60.12	% 33.72	% 24. 22%
营业利润增长	37.71	% 45.95%	35.86	% 30. 84%
归属母公司净利润增长	39.18	% 46.03	% 35.99	% 30.79%
获利能力 (%)
毛利率	21.15	% 20.94	% 21.08	% 21.33%
净利率	14. 14	% 12.90%	13.12	% 13.81%
ROE	25.16	% 29.08	% 28.34	% 27. 04%
ROIC	21.93	% 27. 26	% 26.88	% 25.83%
偿债能力
资产负债率（%)	37. 46	% 43.15%	33.98	% 30.56%
净负债比率
流动比率	2. 05	1. 9	4 2.56	2.95
速动比率	1.93	1.80	2.41	2.81
营运能力
总资产周转率	1.11	1. 28	1.43	1.36
应收账款周转率	2. 46	2. 42	2. 8	0 3.09
存货周转率	446.4	8 391.51	625.97	563.88
每股指标（元）
每股收益	7. 25	7.27	9.89	12.93
每股经营现金流	4. 24	4.03	5.08	12. 53
每股净资产	28.81	25.00	34.89	47.83
估值比率
P/E	23.31	21.14	15.5	4 11.88
P/B	5.87	6.15	4.40	3. 21
EV/EBITDA	19.99 17.31 12.3			5 8.66

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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资建议的评级标准：

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。

股票评级

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上；

增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间；

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间；

卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。

行业评级

强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；

弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。

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