如何理解顺丰多元业务？从收入兑现到盈利兑现的关键转型期

顺丰控股系列报告（二）

核心观点

. 在顺丰首次覆盖报告《三十年风雨兼程，顺丰时效快递迎来成长新契机》中，我们聚焦顺丰时效件，提出：上下共振释放需求的生鲜件、切入逆向物流领域获得份额增长的退货件，与因供应链升级需求而崛起的工业件，将成为短期内时效业务的最主要增长驱动力，市场或低估退货件与工业件的增长潜力。

. 本篇为顺丰系列报告（二），我们聚焦顺丰多元业务。22-23年是顺丰经营导向转变、从追求收入兑现到追求盈利兑现的关键时期。本篇报告我们将系统阐述顺丰多元业务的布局，探寻其中蕴含的发展机遇。

经济件：调优升级、平峰填谷，盈利能力有望逐步兑现。对于经济件，基于：渠道端，电商多元化有望缓解货源劣势。成本端，逆向退货件增长+同向丰网起量与鄂州机场提频，从单向协同扩展为双向对流协同，提高成本管控能力。服务端，优质品牌口碑带来稳定溢价能力。管理端，管理优化提高价格与成本匹配能力。四重作用下，将实现件量与盈利的双升，支撑速运板块盈利能力持续性修复及提升。我们预计2023年公司经济件业务量将达到53亿件，对应增速15%，带动速运分部毛利率和净利率分别修复至15.9%、4.0%。

多元物流：高效履约能力保障各细分市场领军地位和高速成长。对于多元物流业务，我们认为一方面其构筑了顺丰全公斤段、全温度带、全距离段、全价值链的稀缺综合泛物流服务能力；另一方面，多元业务本身将受益于各细分市场的需求高增长与头部市场份额集中度的提升。其中，国际及供应链业务有望受益中国产业链升级、供应链安全与中国品牌出海崛起，在中长期成为公司的第二增长曲线。

盈利预测与投资建议

综合考虑公司三大看点：1）看点一：宏观经济和消费转暖，推动时效业务增长；2）看点二：鄂州机场转运中心投产，打开短中长期想象空间；3）看点三：精细化成本管控，或带来超预期成本改善。我们维持公司22-24年EPS分别为1.26/1.82/2.35元的预测。考虑公司独特而具有韧性的直营快递模式、具备稀缺性的泛物流综合服务能力、以及在各细分物流领域的领军地位，延续采用DCF估值法，维持72.95元目标价，维持“买入”评级。

风险提示

行业增速不及预期、疫情反复冲击物流、油价大幅上涨、价格战强度超预期、竞争加剧超预期、海外经济衰退及国际环境恶化、假设条件发生变化影响测算结果

公司主要财务信息

	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	153,987	207,187	284,973	319,000	367,293
同比增长(%)	37.3%	34.5%	37.5%	11.9%	15.1%
营业利润(百万元)	10,136	7.248	11,333	16,320	20,968
同比增长(%)	36.8%	-28.5%	56.4%	44.0%	28.5%
归属母公司净利润(百万元)	7,326	4,269	6,185	8.902	11,495
同比增长(%)	26.4%	-41.7%	44.9%	43.9%	29.1%
每股收益（元）	1.50	0.87	1.26	1.82	2.35
毛利率(%)	16.3%	12.4%	12.5%	13.1%	13.3%
净利率(%)	4.8%	2.1%	2.2%	2.8%	3.1%
净资产收益率(%)	14.8%	6.1%	7.3%	9.9%	11.6%
市盈率	35.9	61.6	42.5	29.5	22.9
市净率	4.7	3.2	3.1	2.8	2.5

资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.

投资评级

买入（维持）

股价（2023年03月27日） 54.14元

目标价格 72.95元

52周最高价/最低价 61.67/42.36元

总股本/流通A股（万股） 489,520/484,429

A股市值（百万元） 265,026

国家/地区中国

行业交通运输

报告发布日期 2023年03月27日

股价表现

	1周	1月	3月	12月
绝对表现	4.66	1.33	-9.68	20.9
相对表现	2.8	2.11	-12.89	24.78
沪深300	1.86	-0.78	3.21	-3.88

证券分析师

刘阳 liuyang6@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860522030001

联系人

燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn

如何理解顺丰多元业务？一一从收入兑现到盈利兑现的关键转型期
从扩张到融通，从收入兑现到盈利兑现，降本增效高质量发展 6
经济件：调优升级、平峰填谷，盈利能力有望逐步兑现 ..8
产品结构优化：调优升级，扭亏为盈. ..8
协同时效大网：明确削峰平谷定位，受益电商多元化. ..10
渠道端：电商流量多极化趋势显著，有望在长期改善顺丰渠道劣势 11
成本端：优化协同方式+扩展双向协同空间，提升边际成本控制能力 11
服务端：门到门服务打造优良口碑，高满意度创造溢价优势 14
管理端：管理优化驱动价格与成本匹配，带动盈利兑现 15
多元物流：高效履约能力保障各细分市场领军地位和高速成长 ..16
快运业务：覆盖全公斤段的服务能力，收入货量双第一 ...17
冷运及医药：完善多温区物流服务能力，受益冷运高标准化与集中度提升 ...20
同城：补齐最后一公里全运距物流服务能力，中国规模最大的独立第三方即时配送平台.23
国际及供应链：拓展服务的地理与内容边界，打造第二增长曲线.. ..25
国际业务：受益跨境电商市场发展，整合嘉里发力东南亚 27
供应链业务：受益国家自主可控+产业链升级，拓展服务边界二次增长 30
盈利预测与投资建议. ..35
盈利预测. .35
投资建议.. .36
风险提示.. ..36

图表目录

图1：顺丰物流业务全链条布局.. ..6
图2：顺丰各业务板块收入占比.
图3：顺丰各分部贡献的净利润占比.. ...6
图4：顺丰直营经济件单票毛利扭亏为盈，
图5：顺丰各分部净利率情况..
图6：顺丰电商件四次产品革新与毛利关系.. ....8
图7：顺丰2019年经济件及时效件月度情况 ..9
图8：顺丰2018和2019年各类成本占收入比例.
图9：顺丰分季度毛利率情况..
图10：顺丰2020年经济件产品矩阵. ..9
图11：公司电商特惠专配退出市场节奏. ..0
图12：电商标快入网客户数量， ..10
图13：公司前五大股东及其持股比例. ....11
图14：顺丰电商标快与其他产品全流程协同情况.. ..12
图15：2022年中国快递业务量地理区域结构分布情况.. ..3
图16：2020年顺丰速运物流收入区域分布， ..13
图17：顺丰多元业务布局体系， ...16
图18：中美前十大零担网络市场份额（以终端客户支出计）， ….17
图19：2020-2022年中国零担30强各梯队收入占比变..
图20：2021年中国零担市场主要参与者格局， ..8
图21：主要快运企业的单公斤收入（元）， ....18
图22：顺丰快运在中国零担市场按收入排名情况.. .18
图23：顺丰快运业务直营、加盟相对CR2市占率. ..19
图24：顺丰快运单票全程时长.. ....19
图25：中国冷链物流市场规模及增速.. ...20
图26：中国医药冷链销售额及其增速.. ..200
图27：中国冷链物流百强企业营业收入及CR100. ..21
图28：顺丰冷运"3+1"骨干网示意图.. ...22
图 29：顺丰与京东物流冷库资源对比.. .22
图30：中国即时配送服务行业订单规模及增速.
图31：中国第三方即时配送服务订单量及渗透率 ...23
图32：顺丰同城业务活跃商家客户数. ..23
图33：顺丰同城TOB端同城配送服务产品矩阵！
图34：顺丰同城TOC端同城配送服务收入及其增速. ...24
图35：顺丰同城活跃消费者数量及其增速 ..24
图36：顺丰一体化全场景同城即配服务示意图 ..24
图37：顺丰国际及供应链业务发展历程 ..25
图38：顺丰供应链及国际收入及其同比增速仅剔除合并嘉里物流影响对比， ..26
图39：嘉里物流占顺丰供应链及国际分部收入及净利润的比例， ..26
图40：顺丰当月国际快递件量及其同比增速. ..27
图41：顺丰国际快递当月市场份... ...27
图42：我国每月累计进出口金额及其同比增速. ....7
图43：中国跨境电商物流市场规模及增速 ….27
图44：东南亚电商市场规模及增速.. ...28
图45：2020年东南亚及成熟电商市场国家电商渗透率对比.. .28
图46：嘉里物流经营资源 ..29
图47：顺丰与嘉里物流跨境协同作用.. ...29
图48：顺丰累计运营国际航线数.. … ..30
图49：顺丰国际航线累计运营航班班次.. ...30
图50：顺丰供应链业务覆盖的价值链环节 ...30
图51：顺丰供应链收入及增速. ...31
图52：顺丰供应链与国际业务收入占比对比， .31
图53：中国供应链运营市场规模及增速. ..32
图54：顺丰供应链全链路技术服务各环节示意图. ..33
图55：顺丰智慧供应链图谱.. ...34
表1：顺丰丰网自派率提升对全年派费成本的节约效果， .12
表2：顺丰支线装载率对支线单吨运输成本的影响测算. .13
表3：国家邮政局历年快递服务满意度调查和时限准时率测试结果， ..14
表4：顺丰重要直营经济件产品内容. ...15
表5：经济快递及速运分部业绩预测. .….16
表6：中国公路运输三大板块特征对比.. .17
表7：网络型快运市场规模及增速综合测算
表8：以运联智库数据为口径测算主要快运企业的单吨收人.. ...
表9：快运业务业绩预.. ...00
表10：2017-2021年度中国冷链物流百强榜前五名
表11：顺丰2016-2021年食品及医药冷运网络资源布局情况. ..22
表12：冷运及医药业务业绩预测. ..2
表13：同城分部业绩预测，
表14：顺丰国际业务主要内容 ...27
表15：顺丰与嘉里物流在国际快递业务流程方面的协同示意图，
表16：嘉里物流完善的货代产品矩阵. .29
表17：嘉里物流2022年全球海运、空运排名情况， ..29
表18：国家对供应链物流服务的关键支撑政策 ..31
表19：顺丰供应链业务布局. ..33
表20：供应链及国际分部业绩预测. ..34

如何理解顺丰多元业务？一从收入兑现到盈利兑现的关键转型期

在顺丰首次覆盖报告《三十年风雨兼程，顺丰时效快递迎来成长新契机》中，我们聚焦时效件，提出：上下共振释放需求的生鲜件、切入逆向物流领域获得份额增长的退货件，与因供应链升级需求而崛起的工业件，将成为短期内时效业务的最主要增长驱动力，市场或低估退货件与工业件的增长潜力。

而对于其他业务板块，22-23年是顺丰多元业务经营导向转变、从追求收入兑现到追求盈利兑现的关键时期。本篇报告作为顺丰系列报告的第二篇，将系统的阐述顺丰多元业务的布局，探寻其中蕴含的发展机遇。

对于经济件，基于：渠道端，电商多元化有望缓解货源劣势。成本端，逆向退货件增长+同向丰网起量与鄂州机场提频，从单向协同扩展为双向对流协同，提高成本管控能力。服务端，优质品牌口碑带来稳定溢价能力。管理端，管理优化提高价格与成本匹配能力。四重作用下，经济件盈利兑现更加可期。

对于多元物流业务，我们认为一方面其构筑了顺丰全公斤段、全温度带、全距离段、全价值链的稀缺综合泛物流服务能力；另一方面，多元业务本身将受益于各细分市场的需求高增长与头部市场份额集中度的提升。其中，国际及供应链业务有望受益中国产业链升级、供应链安全与中国品牌出海崛起，在中长期成为公司的第二增长曲线。

图1：顺丰物流业务全链条布局

数据来源：公司公告、东方证券研究所

从扩张到融通，从收入兑现到盈利兑现，降本增效高质量发展

顺丰经营思路逐步从多元扩张，转向精细化管理。近年来，通过内生+并购的方式，顺丰在多元物流领域横纵向多元化，构筑了覆盖时效件、经济件、快运、同城、冷链、国际及供应链领域的大物流版图。多元业务贡献的收入及利润占比持续提升。

图2：顺丰各业务板块收入占比

图3：顺丰各分部贡献的净利润占比

数据来源：公司公告、东方证券研究所

公司于2021年开始推行四网融通战略，整合多元业务资源，全网控费、降本、增效，不断优化经济件产品结构、提升盈利能力，推动多元业务从追求市场份额，转向减亏及盈利兑现。

22年以来公司经济件及多元物流业务的盈利能力持续修复，迈入从收入兑现到盈利兑现的关键阶段。22H1公司直营经济件单票毛利自21Q4扭亏为盈以来，持续正向盈利。快运分部首次突破盈亏平衡点，盈利0.09亿元。同城分部成为多元业务中唯一未实现盈利的分部，虽仍亏损1.44亿元，但亏损幅度显著收窄，净利率从2020 年的-15.62%提升至2022H1的-3.2%。供应链及国际业务分部则在协同整合嘉里物流之后推动净利率进一步提升至3.5%。

图4：顺丰直营经济件单票毛利扭亏为盈

数据来源：公司官网、东方证券研究所

图5：顺丰各分部净利率情况

数据来源：公司公告、东方证券研究所

对于经济件业务，在产品结构调优升级、明确其与时效大网削峰平谷的协同定位后，预计将在渠道端、成本端、服务端、管理端的共振下，迎来盈利能力的持续性改善。对于多元业务，快运、同城在收入端具有较强的成长性，未来业绩改善空间更多聚焦于通过精细化管理、网络融通等减亏、增利。供应链与国际分部则仍处于发展探索期，有望与嘉里物流协同，构筑公司二次增长曲线。

经济件：调优升级、平峰填谷，盈利能力有望逐步兑现

顺丰经济件聚焦电商快递市场，采用直营网络“顺丰速运”+加盟网络“丰网速运”双品牌运营的策略。

针对中高端电商市场，公司主打“速度+温度”的服务口碑，以“顺丰速运”品牌的直营优势，全面提升电商件时效及竞争力，优化客户体验。

针对中低端电商市场，顺丰则以“丰网速运”加盟制网络的运营模式提供高性价比的产品服务，逐步扩大下沉市场份额。

在电商流量多极化的背景下，顺丰经济件将主要通过与时效大网冗余产能的峰谷协同，提高快递网络整体经济效益。同时，随着经济件产品结构调优升级，单价提升+边际成本控制，将推动经济件盈利能力逐步兑现。

产品结构优化：调优升级，扭亏为盈

截止目前，顺丰共经历了四次经济件的重大产品革新。其中，下沉力度较大的电商特惠和特惠专配的推出，均由于经济件量增长过快，而使低单价难以匹配件量溢出现有产能后，导致的高边际成本。最终因毛利下滑、盈利承压而终止。

图6：顺丰电商件四次产品革新与毛利关系

数据来源：公司公告、东方证券研究所

目前，顺丰正在经历以电商标快为主，丰网为辅，通过重点推动电商标快发展来调优经济件产品及客户结构，从增收走向增利的第四次产品策略革新。

2019年5月公司在时效快递（同比增速降至3%）持续低迷、外部电商快递市场因下沉电商及直播电商兴起而蓬勃发展的背景下，推出特惠专配产品，以在电商件市场争取分得更多红利，从而提振公司业务量和收入增速。

特惠专配产品定价在5-7元，瞄向中端电商件市场，凭借高性价比与顺丰高品质的服务口碑，迅速成为经济件的关键收入来源，拉动经济件收入同比快速增长。经济件中特惠专配产品的占比从

2019年5月刚推出时的9%迅速提升至2019年12月的56%；经济件收入同比增速从2019年5月的18%大幅提高到2019年12月的64%。

图7：顺丰2019年经济件及时效件月度情况

数据来源：公司官网、东方证券研究所

图8：顺丰2018和2019年各类成本占收入比例

数据来源：公司公告、东方证券研究所

特惠专配产品运行之初，采用了填仓件的模式，通过将顺丰时效件大网的冗余产能充分调动而能以较低边际成本的增长获得更多增量经济件收入。但随着特惠专配件量上行，到2019年四季度冗余产能逐渐不能满足其件量运转需求。经济件业务扩张使营运场地面积增长，场地费增加，同时公司额外投入的临时人力及运输等资源反而推高了公司的边际成本。

成本端：根据公司2019 年业绩发布会披露，由于高峰期投入较多临时用工等原因，其人力成本占收入的比例上升0.41%；由于2019Q4旺季件量激增，临时运力投入较多导致其运力成本占收入比例提升0.2%。

价格端：特惠专配的定价较公司之前的高端经济件产品折价近50%。

综合前述价格、成本端双重影响，公司毛利承压，整体毛利率从2019Q2的21%快速下降至2019Q4的13%

图9：顺丰分季度毛利率情况

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图10：顺丰2020年经济件产品矩阵

数据来源：公司官网、东方证券研究所

2020 年公司新成立“丰网速运”加盟品牌，并在同年9月开始对外提供快递服务。自此，公司利用差异化服务对经济件价格带进行全面覆盖以把握电商市场机遇，形成了覆盖经济件全层次市场的产品矩阵。

公司的标快陆运经济件定价10-20元每单，主要聚焦中高端电商件市场；特惠专配定价5-7元每单，聚焦中端电商市场；丰网速运则定价在5元以下，聚焦中低端主体电商市场。但由于丰网仍处于产能爬坡阶段，彼时其派件端高度依赖顺丰的直营网络，导致整体成本过高，叠加特惠专配件量超过大网冗余产能影响，公司整体毛利率进一步被拖累，下滑至21年Q1的7%。

2021年公司开始转变经济件产品策略，明确时效件与经济件的时效、服务、客群及定位划分，开启结构调优之路。

2021年顺丰通过产品优化将原经济件中的标准陆运产品升级为时效快递中的“顺丰标快”，同时逐步下调特惠专配在经济件中的占比，重点做优做强电商标快。

一方面，公司特惠专配在经济件中的件量占比从2021Q1的40%快速下降至2022Q2的3%，到2022年7月已经全面退出市场。

另一方面，公司通过精选优质客户入网电商标快，使经济件客户群量质齐升。顺丰将电商标快入网签约单价提升至7元以上，同时放松了单个客户的签约件量门槛。电商标快在网客户数量从2021H1的1.8万+增长至2022H1的2.6万+，新签客户单票收入2022H1同比提高37%，带动经济件单票盈利质量上行，毛利逐步改善。

综合前述经济件产品调优效果，根据公司2022年半年度业绩说明会披露，其直营经济件单票毛利已于2021年Q4扭亏为盈，并连续3个季度保持正毛利水平，盈利能力开始兑现。

图11：公司电商特惠专配退出市场节奏

数据来源：公司官网、东方证券研究所

图12：电商标快入网客户数量

数据来源：公司官网、东方证券研究所

协同时效大网：明确削峰平谷定位，受益电商多元化

我们认为当前顺丰以升级调优电商标快为主，以丰网为辅的产品策略调整，或可避免此前下沉电商件的困境，有望迎来盈利能力的持续性改善。

与时效件不同，电商件的竞争关键在于：

渠道端：是否与电商平台具有深厚的合作或利益关系，更有能力保障货源；

成本端：是否具有成本优势而能为商家提供报价更低或整体性价比更高的产品；

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

服务端：是否满足消费者对于快递的基本时效要求与服务要求；

最终成本端的成本控制能力与服务端的服务溢价能力结合，将决定电商件的盈利兑现能力。

渠道端：电商流量多极化趋势显著，有望在长期改善顺丰渠道劣势

相较于阿里持股的通达系以及京东物流等电商自建物流系，顺丰始终没有寻求电商平台参控股形式的利益绑定。公司创始人及实控人王卫先生持有55.01%的股份。更加独立的股权属性明确了其国内外独立第三方物流服务提供者的基础定位。

图13：公司前五大股东及其持股比例

数据来源：公司公告、Wind、东方证券研究所

国内电商平台过去以阿里、京东为主，随着拼多多、抖音、快手等多个新电商平台的崛起，网购渠道更加多元化。阿里占主要电商平台GMV总额的比例从2016年的82%大幅下降至2021年的51%。在流量入口多极化的背景下，叠加反垄断的施行，单一平台的快递货源影响力减弱。快递企业的多平台接入、合作能力越发重要。

长期来看，独立第三方的定位+电商多极化+国内反垄断措施的实行，有望缓解顺丰过去缺少电商平台货源保障的劣势。

成本端：优化协同方式+扩展双向协同空间，提升边际成本控制能力

成本规模效应是电商件竞争的基础。与特惠专配相比，顺丰电商标快将具有更大的协同空间，丰网起量优化协同方式+切入退货件带来逆向协同件量+鄂州机场空运提频带来更大协同产能，提高边际成本控制能力。

梳理电商标快与顺丰主要快递产品在各流程的协同情况：

此前，顺丰的特惠专配产品的协同主要体现在丰网的同向干线协同+时效件空网产品的同向支线协同。主要是利用时效件同向运输中的冗余产能。

此次电商标快的升级，结合丰网件量增长+切入退货件带来逆向件量+鄂州机场空运提频，从优化协同方式、扩大协同范围的角度进一步提升成本控制能力。

图14：顺丰电商标快与其他产品全流程协同情况

属性产品揽件			网点中转（去程）	支线运输（去程）干线中转干线运输支线运输（回程）网点中转（回程）派件
直营	电商标快	集收	商家→网点	网点→中转场	中转场→中转场		中转场→网点	网点→消费者	集派
直营	时效件（退货）	√（反向）	√（反向）	√（反向）		V	√（反向）	√（反向）	√
直营	时效件（其他）	×（散收）	√（同向）	√（同向）	×（空运）	×（空运）√	（同向）	√（同向）	×
加盟	丰网	×（集收）	×	×	√	√	×	×	y

数据来源：东方证券研究所整理

1）丰网件量增长优化协同方式：丰网速运只面向TOB端提供电商寄递服务，不对个人开放服务，总体件量流向与直营经济件同向（电商商家一个人消费者）。由于其属于加盟模式，支线运输和网点中转均主要由加盟商承担，与直营经济件的协同主要体现在中转分拨、干线运输环节。由于丰网主要服务于中低端电商，在服务与时效方面的要求低于顺丰直营品牌，价格优惠是其最主要的产品特点。基于此，丰网派件员的派费每单约1.2元，而直营电商标快每单约1.5-5元的派费。

此前，受限于丰网起网初期订单密度较低，在终端派送环节依赖直营大网派件。派送高峰期，丰网的低价件占用高价人力资源，导致直营大网下的高价派送人力投入更多，边际成本提升。

2022H1，丰网已实现对19个省、229个城市及2个直辖市的覆盖，拥有1671个加盟站点，并独立投产了10个中转场地。22年10月，丰网日均件量近370万件，占公司经济件总量的比例已近三分之一。在丰网订单密度已经达到相对较高水平后，为追求规模和效益的平衡，公司优化了直营件与丰网的协同方式，加强丰网与顺丰直营网络在中转分拨、干线运输、末端派送环节的融通，进一步明确了丰网对顺丰直营网络资源削峰平谷的定位。

直营件量低谷期，通过丰网件量反哺大网冗余产能，提高直营大网资源利用效率和人均效能。

直营件量高峰期，控制丰网件量保障盈利质量更高的直营件量增长。提高丰网自派率以提高末端人力派送成本效益，同时利用丰网场地分流高峰期中转量。2021年丰网速运加盟站点已经在142个城市实现了自派，22H1其自派率较去年底进一步提升22pcts。

经测算，由顺丰直营快递员派送丰网件的单件派费成本约1.94元/件，比丰网快递员自派情景下的单件派费成本高出约0.74元/件。进一步测算不同丰网件量增速背景下，自派率每提升1%对全年派费的影响。随着丰网件量基数与增速的走高，自派率提升对派费的节约效果显著提高。

表1：顺丰丰网自派率提升对全年派费成本的节约效果

丰网日均件量（万单）	丰网日均件量同比增速	自派率提升1%增加的自派件量（万单）	年化后节约的派费（万元）
370		3.7	993
407	10%	4.1	1093
444	20%	4.4	1192
518	40%	5.2	1391
592	60%	5.9	1589
666	80%	6.7	1788
740	100%	7.4	1987

数据来源：公司公告、东方证券研究所（注：仅为理论模拟测算，实际情况或有差异）

2）切入退货件带来回程协同：退货件具有稀有的从消费者→电商商家的逆流向，能够填补电商标快从电商商家→消费者正流向的回程中装载率不足的问题，将经济件与时效件的协同，从单向协同向双向协同扩展。

此前特惠专配推出时，顺丰尚未大力进军电商退货市场，退货件规模尚小，未形成足够的逆向协同件量。结合我国电商件“产粮区”主要集中在华东、华南区域，商家从华东、华南发出的件量远高于从中西部回流的件量，导致快递回程装载率较低。

图15：2022年中国快递业务量地理区域结构分布情况

数据来源：国家邮政局、东方证券研究所

图16：2020年顺丰速运物流收入区域分布

数据来源：公司公告、东方证券研究所

以电商商家合作网点到对应中转场的支线运输为例，商品网购售出时，从网点到中转场的装载率较高。而返程时，由于之前逆向流向商家的件量较少，会导致运载率低，甚至空载的问题。

目前顺丰支线的总体平均装载率约60%，从电商件产粮区支线运输到中转场的装载率相对较高，而返程装载率相对较低。我们测算了支线装载率对支线单吨运输成本的影响。以60%单向装载率为比较基准，45%的装载率下，单吨支线运输成本将高出33%，而若装载率提升至75%，则将使单吨成本降低20%。

表2：顺丰支线装载率对支线单吨运输成本的影响测算

假设使用车型庆铃五十铃KV100

	4.0
合计：单向一次支线运输总费用（元） 127.7
装载率 30% 45%装载量(吨） 1.3 1.9		60%	75% 90%
		2.6	3.2 3.8
单趟支线运输的平均单吨成本（元/吨） 100.0 66.7		50.0	40.0 33.3
相较60%装载率的单吨成本变动幅度 100% 33%		0%	-20% -33%

数据来源：公司公告、招聘网站、庆铃官网及微信公众号、百度地图、卡车之家、东方证券研究所

到22年10月，顺丰退货件已初具规模，退货件量与电商标快件量的比例已升至近40%。退货件的起量有望进一步降低返程空载概率，提高返程装载率，形成网点与中转场的对流协同循环，从而摊薄支线运输成本。

3）鄂州机场提频陆运增加支线协同：由于顺丰只有时效产品会采用空运模式，经济件均采用陆运的方式进行干线中转运输，经济件与时效产品的协同更多体现在干线中转操作与支线运输中，在干线运输中协同有限。

随着鄂州机场的引入，顺丰的时效分层能力将进一步提升。空运提频将带动空陆对接的中转场操作与陆路支线运输提频，从而带来更多产能协同空间，提高协同运输频率。

综合而言，与运营特惠专配相比，顺丰电商标快+丰网的经济件产品组合进一步明确了其协同时效大网、削峰填谷的定位，与退货件起量和鄂州机场运输提频结合，有望加强对经济件的成本控制能力，实现盈利能力的持续兑现。

服务端：门到门服务打造优良口碑，高满意度创造溢价优势

在电商快递增长中枢下行的背景下，行业整体在政策引领下走向高质量竞争发展阶段。快递服务的竞争从以前的性价比比拼，向兼顾性价比与服务质量的比拼升级转换。

高满意度、高品质的门到门快递服务塑造顺丰服务竞争力，打造优良服务口碑。顺丰速运品牌的快递服务总体满意度和公众满意度自国家邮政局2009年首次公布调查结果以来，连续13年均稳居行业第一，长期稳定且优质的服务质量塑造了公司的品牌力。其电商标快提供高品质的门到门快递服务。2022H1电商标快的上门派送率已达到90%，并于今年9月在全国50个主要大中城市作出“派件不上门，承诺必赔付”的服务承诺。良好的终端上门派送体验打造顺丰在终端最后1公里的服务竞争力。

表3：国家邮政局历年快递服务满意度调查和时限准时率测试结果

顺丰公司	总体满意度	公告满意度	全程时限	72小时准时率
2021	1	1	1
2020	1	1	1	1
2019	1	1	1	1
2018	1	1	1	1
2017	1	1
2016	1	1	1
2015	1	1	1	1

数据来源：国家邮政局、东方证券研究所

“顺丰”品牌口碑向经济件全产品线渗透，全面塑造定价能力。公司将服务口碑转化为定价能力的路径通畅。其产品策略革新后，新签约电商标快客户的单价均在7元及以上。与还原全链路口径后的通达系平均4.1元/件的单价相比，稳定溢价2-3元。

同时，品牌力从直营产品向加盟产品溢出，以丰网在义乌的价格为例，比通达系中平均价格最高的中通、韵达仍稍高2-3毛。

公司在同质化的快递企业中具有稀缺性的溢价能力，有望借助品牌力在长期塑造价格端定价优势。

管理端：管理优化驱动价格与成本匹配，带动盈利兑现

从产品管理策略而言，顺丰此次电商标快与之前特惠专配的产品定价策略发生了较大改变。

此前特惠专配产品对使用该产品的客户提出了较高的单量要求，只面向日均500票以上的大客户。高单量门槛使单量来源不足，加之中低端市场价格战影响，其特惠专配实际单价一度低至3.5-4元的价格。而实际上，经济件削峰填谷的控量本质与特惠专配以量为先的定价策略本质上便有一定矛盾性。低价+高服务品质，带来特惠专配低价件的迅猛增长，挤出了高价件的产能，以致造成额外的临时人力、运力投入，而低价与高成本的不匹配最终使盈利承压。

此次电商标快则大幅降低了客户的单量门槛，转而提高客单价要求，在保障产品价格的同时，也更好的控制了低价单量的增长，增强了价格与成本的匹配性。随着门到门的电商件服务越来越受电商平台和商家重视，抢占电商市场高价值客户将成为顺丰直营经济件主要的竞争发力点。

表4：顺丰重要直营经济件产品内容

产品推出时点产品名称产品内容
2013年	电商特惠面向中低端电商件市场，均价约14元。
特惠A 对客户日均订单量没有限制，均价约20元。
2016年 2016年	特惠B 面向日均200票以上的客户，价格约17元
特惠C	面向日均300票以上的客户，价格约15元
2016年 2019年特惠专配	面向日均500票以上的大客户，价格约5-7元
2021年	电商标快面向日均50票以上的客户，新签价格7元以上，存量客户6元以上

数据来源：公司公告、公司官网、东方证券研究所

从终端网点管理来看，顺丰对揽件网点的KPI管理也发生了较大变化。20年之前，顺丰未对网点区分考核时效件与经济件的揽件量。因此，当时网点靠时效件实现了利润KPI，靠经济件实现了件量KPI，最终导致低价经济件超量，而总部也未能及时发现特惠专配带来的亏损。

此后顺丰调整了网点的KPI考核机制，对时效件和经济件进行分类考核，对电商标快价格提出明确指引，要求电商标快新签约客户单价必须在7元以上。同时，通过加强智域智能系统、丰声等末端数字化管理工具的使用，提高了总部对末端的精准管理能力。

随着顺丰管理体系的持续优化，经济件价格与成本将更加匹配，有望带动盈利兑现。

综合而言，顺丰经济件产品结构的调优升级已初步完成，进一步明确了其削峰填谷、协同时效大网的定位。

渠道端，电商多元化有望缓解货源劣势；

成本端，丰网起量+退货件增长+鄂州机场扩展协同空间，提高成本管控能力；

服务端，优质品牌口碑带来电商标快与丰网件的稳定溢价能力；

盈利端，管理优化提高价格与成本匹配能力。

我们预计公司经济件业务在渠道端、成本端、服务端、管理端的四重作用下，将实现件量与盈利的双升，支撑速运板块盈利能力持续性修复及提升。

2023年预计经济件业务量将达到53亿件，对应增速15%，带动速运分部毛利率和净利率分别修复至15.9%、4.0%。

表5：经济快递及速运分部业绩预测

	2022E	2023E	2024E
经济快递业务收入（百万元）	29990	32764	36231
增速	-7%	9%	11%
业务量（百万件）	4599	5289	6029
增速	-4%	15%	14%
单票收入（元/件）	6.5	6.2	6.0
增速	-3%	-5%	-3%
速运分部净利率	2.5%	4.0%	4.2%

数据来源：东方证券研究所测算

多元物流：高效履约能力保障各细分市场领军地位和高速成长

作为综合物流服务供应商，顺丰以快递业务构筑的物流网络资源为基础，将业务版图拓展至快运、冷运、同城、国际及供应链领域，将物流服务深度渗透延伸至各行业生产制造、仓储配送等各价值链环节，不断增强客户粘性以及服务的差异性，从单一快递服务竞争中破局而出，成长为企业供应链的重要参与者。

其多元业务板块主要起到两个关键布局作用：

1）通过全公斤段、全温度带、全距离段、全价值链的物流服务，打造具有稀缺性的、满足客户全链路物流需求的综合一体化服务能力;

2）在传统快递主业面临外部需求增长中枢下移的背景下，挖掘长期二次增长曲线，占据发展先机。

图17：顺丰多元业务布局体系

数据来源：公司公告、东方证券研究所

经过多年培育，顺丰逐步成为各细分物流市场的领跑者。凭借“快&好”的服务实力，公司将率先受益各细分物流市场的高速增长与集中整合。其国际业务和供应链业务分别从服务的地理边界

和内容边界进行拓展，有望为公司带来新的增长潜力。公司以国际业务为主，以供应链业务为辅的二次增长曲线正在逐渐显现。

快运业务：覆盖全公斤段的服务能力，收入货量双第一

全球最大零担市场创造万亿规模，兼具广阔市场空间与整合增长潜力。中国是全球最大的零担市场，2020 年市场规模已达1.5万亿元，艾瑞咨询预计到 2025年，零担市场规模将达到约2.0 万亿元。

表6：中国公路运输三大板块特征对比

类型定义		2020年 2020年占公路重量划分市场规模运输市场份额			复合年增长率2015-2020	复合年增长率2020-2025E
快递	快速派送客户小件包裹	≤10公斤	0.8万亿元	17%	27.50%	19.30%
零担	运输相对较小批次的货物，或多批货物拼接的大件包裹	10 公斤-3000公斤	1.5万亿元	31%	5.60%	6.50%
整车	整辆卡车专门运输一单货物	≥3000公斤	2.5万亿元	58%	0.60%	0.20%

数据来源：艾瑞咨询、东方证券研究所

B2B供应链升级+B2C大件电商增长，促进以顺丰快运为代表的网络型快运渗透率提升、市场快速增长。根据艾瑞咨询预测，到2025年网络型快运以终端客户支出计市场规模将进一步提高至占中国零担市场份额的15.7%，到2030年将达到34.6%。

综合测算，顺丰所在的网络型快运市场2020-2025年的复合增速将达到28.7%，到2025年预计将达到3208亿元的市场规模。

表7：网络型快运市场规模及增速综合测算

	2016	2017	2018	2019	2020	2025
中国零担市场规模（万亿元）	1.212	1.337	1.435	1.478	1.492	2.043
中国零担市场增速	6.5%	10.3%	7.3%	3.0%	0.9%	2020-2025复合增速6.5%
网络型快运渗透率（按收入计）	3.70%	4.10%	4.40%	5.30%	6.10%	15.70%
网络型快运市场规模（百亿元）	4.48	5.48	6.31	7.83	9.10	32.08
网络型快运增速	36%	22%	15%	24%	16%	2020-2025复合增速28.7%

数据来源：艾瑞咨询、东方证券研究所

零担市场高度呈现分散的格局。2020 年中国零担网络市场CR10仅为5.7%，远低于同期美国的74%，长期来看有极大的整合空间。中国零担30强总收入中，前10名收入占比从2020年的78.4%上升至2022年的84.9%，市场马太效应已经显现。艾瑞咨询预计到2030 年中国零担市场CR10还将大幅提升至34.4%。

图18：中美前十大零担网络市场份额（以终端客户支出计）

图19：2020-2022年中国零担30强各梯队收入占比变化另一方面相比需求端（平台多元化、体验多样化、品类持续渗透）和供给端（数字化、精细化带动效率提升和成本下降、服务质量提升）持续优化和良性互动的快递，快运行业变化更慢，规模效应更弱，服务更为同质化，而19-20 年头部快运企业出于份额争夺，均进行了较为激进的产能扩张和价格竞争，引发行业恶性价格战，各公司单位收入显著下滑。21年起各企业经营策略有所转变，由追求份额转向追求经营品质和盈利，行业价格战趋缓。

数据来源：艾瑞咨询、东方证券研究所

数据来源：运联智库、东方证券研究所

图20：2021年中国零担市场主要参与者格局

数据来源：运联智库、东方证券研究所

图21：主要快运企业的单公斤收入（元）

数据来源：运联智库、东方证券研究所

我们认为快运行业相对较弱的规模效应，是头部快运企业放弃份额争夺，转向提升效率和经营品质的核心原因。即价格战带来的规模提升，并不能有效降低成本。主要由于快运运营模式上难以通过自动化设备等提升规模效应，而是更多依赖于人力投入，导致货量在达到一定程度后，规模效应减弱，正是在看到这一点后，头部快运企业纷纷转变经营思路，更多强调经营品质和盈利，我们认为这样的趋势将是未来几年快运行业的主旋律。

对于顺丰快运，早年通过内生孵化+对外并购抓住整合机遇，迅速成长为收入、货量双第一的零担市场龙头。公司快运收入从2016 年的24.47亿元增长到2022H1的131.49 亿元，2016-2021复合增速56.9%。

图22：顺丰快运在中国零担市场按收入排名情况

数据来源：运联智库、东方证券研究所

1）双品牌运营模式及产品定位互补，从中高端向下沉市场渗透扩大服务范围：顺丰快运业务采用加盟与直营的双品牌战略。顺心捷达采用加盟模式，在运作灵活、网络扩张快、运营成本低的同时具备可控的服务品质，瞄向全网型中端快递市场起网，并借助性价比优势向下沉市场渗透，提高乡镇网络覆盖率。顺丰快运则采用直营模式，具有时效性高、服务质量好的优势，服务于高端快运市场，在提升核心城市及工业区收入的同时，也在推进四五线城市的下沉。

在中国制造业崛起背景下，产业结构升级带动下沉市场供应链服务需求也开始向高端化、价值个性化和服务增值化转变，利好主打优质服务、领先时效的顺丰快运。其双品牌货量市占率均不断提高，直营、加盟品牌相对CR2市占率分别从2019年Q4的36%、6%提高到2021年Q4的56%、10%。

图23：顺丰快运业务直营、加盟相对CR2市占率

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图24：顺丰快运单票全程时长

数据来源：公司公告、东方证券研究所

2）以“快”为主线塑造高时效、高质量服务口碑，价格端稳定获取溢价优势：公司整体时效履约能力持续优化，直营单票全程时长从2020年的44小时显著缩短至2022H1的39.5小时。高时效、高质量的服务优势保障了公司快运业务的高定价能力。以运联智库发布的货量与收入榜单数据为口径测算，顺丰快运业务（包括直营的顺丰快运和加盟的顺心捷达总货量）在2021年的单吨收入为 2063元/吨，单吨定价能力始终保持行业领先地位，远高于以加盟制为主的安能物流等企业。

表8：以运联智库数据为口径测算主要快运企业的单吨收入

单吨收入（单位：元/吨）	2019	2020	2021
顺丰快运	2107	2047	2063
德邦快递	2480	2300	2373
安能物流	967	733	659
壹米滴答	744	708	724

数据来源：运联智库、东方证券研究所

3）拓展服务场景构建更大范围服务能力，深耕生活及生产场景打造专业化服务优势：公司服务场景从个人及商业场景扩展至生产制造、农业及原材料供应场景，并面向多元多层次的交付场景不断升级产品与服务，利用多产品矩阵满足个性化、差异化的快运交付需求。

顺丰凭借双品牌运营的差异化产品矩阵优势、高时效高品质的服务质量优势以及多元场景服务的专业服务能力优势将继续在快运市场保持强劲的竞争力。特别是在今年宏观经济、改善下游需求回暖，叠加行业内部头部企业经营思路转变、竞争格局改善背景下，快运板块或有较大业绩改善空间。

预计23年快运业务有望实现325亿元的收入，同比增长14%，毛利率和净利率分别有望提升至7.2%、1.8%。

表9：快运业务业绩预测

	2022E	2023E	2024E
快运业务收入（百万元）	28373	32461	36189
增速	9%	14%	11%
快运分部毛利率	5.7%	7.2%	8.2%
快运分部净利率	0.3%	1.8%	2.8%

数据来源：东方证券研究所测算（注：22年同比增速为模拟追溯调整干配产品后的快运收入口径对应的增速）

冷运及医药：完善多温区物流服务能力，受益冷运高标准化与集中度提升

冷运及医药：生鲜电商发展+医药供应链升级带动冷链物流需求增长。2016-2021年，我国冷链物流市场规模从2210亿元攀升至4184亿元，冷链物流需求总量从1.25亿吨攀升至2.75亿吨，翻倍增长。随着生鲜电商蓬勃发展带动冷运需求增长、药企供应链升级激发医药冷运发展潜力，国家发改委专家预测到2025年我国冷链物流市场规模还将增长至8970亿元，对应2023-2025年复合年增速为18%。

图25：中国冷链物流市场规模及增速

图26：中国医药冷链销售额及其增速

数据来源：中物联冷链委、国家发展改革委、东方证券研究所

数据来源：中物联冷链委、中商情报网、东方证券研究所

顺丰冷运综合实力领跑同业，拓展公司多温区服务能力。顺丰冷运聚焦于生鲜寄递、食品冷运和医药物流三个细分领域，为客户提供“专业、安全、定制、高效”的全程可控冷链服务。在冷运方面的综合实力始终保持在行业前二位置，持续领先同业。

表10：2017-2021年度中国冷链物流百强榜前五名

年份	2017	2018	2019	2020	2021
榜1	希杰荣庆物流供应链	顺丰速运	顺丰速运	顺丰速运	河南华鼎供应链
榜2	顺丰速运	希杰荣庆物流供应链	京东物流	京东物流	顺丰速运
榜3	河南鲜易供应链	京东物流	希杰荣庆物流供应链	荣庆物流供应链	成都运荔枝
榜4	上海郑明现代物流	上海郑明现代物流	新夏晖	新夏晖	新夏晖
榜5	上海领鲜物流	漯河双汇物流	上海郑明现代物流	上海郑明现代物流	荣庆物流供应链

数据来源：中物联冷链委、东方证券研究所

1）安全与质量的保障能力领先，预计将充分受益行业高标准化发展与集中度提升：随着冷链标准持续提高，食品溯源、智慧化监管、数字化农贸市场等冷链业态迎来机遇，冷运市场在国家政策引领下迈向高质量发展阶段，利好以顺丰为代表的服务质量高、实力强、规范性好的头部企业，促进行业集中度不断提升。到2021年，冷链百强企业在冷运业务上实现的总收入达到927亿元，占市场规模的比例大幅上升至20.3%。

图27：中国冷链物流百强企业营业收入及CR100

数据来源：中商产业研究院、前瞻产业研究院、东方证券研究所

2）率先实现全国冷运网络覆盖，具备领先的运输与仓储资源：此前冷运市场参与者以区域或地方性冷链企业为主，顺丰控股是国内首个初步建立全国性冷链网络的物流公司，在生鲜、食品及医药三个领域不断夯实底层网络能力，具备行业领先的冷运网络资源。

表11：顺丰2016-2021年食品及医药冷运网络资源布局情况

	2016	2017	2018	2019	2020	2021
食品冷运
食品冷库（个）	59	51	75	57	62	85
食品仓面积（万平方米)	13	22.4	33	33	29	54
医药冷运
覆盖地级市（个）		132	137	219	240	271
覆盖区县（个）	-	1	1003	1547	2068	2443
医药冷库（个）	2	3	4	5	12	16
医药仓面积（万平方米）	2.5	2.3	2.9	3	17	18
医药干线（条）	12	12	36	42	50	52
GSP 标准认证冷链车	227	244	236	242	-	292

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图28：顺丰冷运“3+1”骨干网示意图

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图29：顺丰与京东物流冷库资源对比

数据来源：公司公告、东方证券研究所

3）温控技术领先，打造多温区全系列产品矩阵，不断拓展细分冷运市场、升级产品与服务：顺丰冷运拥有全公斤段、全距离的多温区全程冷运能力。公司将冷运与快递、快运、同城、仓储结合，提供覆盖不同重量级货物、运输距离、客户群体、地域范围、时效要求的7*24*365的全面冷运服务。

我们预计公司将凭借领先的冷运网络资源布局、多温区全系列产品矩阵以及不断拓展与升级的冷运服务，首先受益于冷运行业高标准化发展带来的集中度提升。公司以扎实的冷运网络底盘能力为基础，不断优化产品体系与服务质量。23年预计公司可实现冷运及医药业务量共3.2亿件，对应收入110亿元，同比增长17%。

表12：冷运及医药业务业绩预测

	2022E	2023E	2024E
冷运及医药业务收入（百万元）	9428	11014	12736
增速	21%	17%	16%

业务量（百万件）	271	320	378
增速	18%	18%	18%
单票收入（元/件）	35	34	34
增速	2%	-1%	-2%
数据来源：东方证券研究所测算

同城：补齐最后一公里全运距物流服务能力，中国规模最大的独立第三方即时配送平台

商流分散化、流量私域化、配送场景多元化促进第三方即时配送服务需求增长。以顺丰为代表的第三方即时配送订单的渠道来源更多、服务更加独立而全面、覆盖行业类型更广泛。第三方即时配送的订单量从2016年的5亿单增长至2020 年的30亿单，复合年增长率为56.5%。受益新兴电商形态兴起带来的商流分散化，以及私域流量运营需求增多带来的配送场景多元化和专业化，顺丰提供的第三方即时配送服务发展潜力巨大。

根据艾瑞咨询预测，到2025年第三方即时配送服务订单量将增长至163亿单，对应渗透率约为21.1%，2022-2025的年复合增速预计为36.6%，高于即时配送全市场增速。

图30：中国即时配送服务行业订单规模及增速

数据来源：艾瑞咨询、东方证券研究所

图31：中国第三方即时配送服务订单量及渗透率

数据来源：艾瑞咨询、顺丰同城公告、东方证券研究所

顺丰的同城急送业务覆盖物流配送端最后一公里，助力顺丰抓住同城即配市场发展机遇。顺丰同城以“优质、高效、全场景”的同城急送服务为核心的品牌定位。作为中国规模最大的独立第三方即时配送服务平台，截止2021年3月止，顺丰的同城业务按订单量统计占据中国第三方同城即时配送市场11.1%的市场份额。艾瑞咨询调查结果显示2022年顺丰同城C端品牌认知度总体排名第二，首提及率排名第一，具有良好的品牌影响力。

1）服务场景与解决方案差异化：公司针对各垂直行业需求特点不断推出特色化服务。抓住长距离、大重量、多点配送等非标配送场景和各类长尾服务需求，提升高单价客单占比来优化订单结构。依托于不断拓展的服务场景、和不断拓宽的覆盖行业领域，顺丰同城分部toB端服务的活跃商家客户数不断增长，从2018年的1.3万家增长到2022H1的29.9万家。

图32：顺丰同城业务活跃商家客户数

图33：顺丰同城TOB端同城配送服务产品矩阵

数据来源：顺丰同城公告、东方证券研究所

数据来源：顺丰同城官网、东方证券研究所

2）高时效履约能力塑造品牌口碑：2021年顺丰同城实际平均配送时长约30分钟，针对时效要求高的餐饮外卖场景，同城服务的平均配送时间进一步缩小到26分钟。截止22H1顺丰时效达成率维持在95%以上，时效达成稳定，波动率不超3%，订单接起率超99%。高效、稳定的时效履约能力为其建立了优质、保证性强的品牌形象，使其高价值品牌客户数不断增长，其累计服务的品牌客户数从2021年度的2300家进一步增长至22H1的2900家。

图34：顺丰同城TOC端同城配送服务收入及其增速

数据来源：顺丰同城公告、东方证券研究所

图35：顺丰同城活跃消费者数量及其增速

数据来源：顺丰同城公告、东方证券研究所

3）协同顺丰其他业务增强客户粘性：凭借与其他多元业务协同带来的一体化服务能力与稳定、高效的履约口碑，顺丰同城客户粘性不断提升，2022H1其收入前100主要客户续签率从2021年度的86%进一步提升至90%。

图36：顺丰一体化全场景同城即配服务示意图

数据来源：公司公告、公司官网、东方证券研究所

我们认为顺丰凭借差异化的产品交付能力+高时效履约口碑+多元一体化服务能力，将有实力抓住我国第三方即时配送市场快速增长的机遇，预计其同城业务仍有望保持较高速增长。23年预计其同城业务量将达到8.5亿件，收入79亿元，同比增速为26%，亏损幅度进一步收窄，净利率接近盈亏平衡，达到-0.7%。

表13：同城分部业绩预测

	2022E	2023E	2024E
同城业务收入	6321	7946	10161
增速	26%	26%	28%
业务量（百万件）	657	851	1078
增速	21%	30%	27%
单票收入（元/件）	9.6	9.3	9.4
增速	5%	-3%	1%
同城分部毛利率	4.5%	5.5%	5.8%
同城分部净利率	-2.7%	-0.7%	0.3%

数据来源：东方证券研究所测算

国际及供应链：拓展服务的地理与内容边界，打造第二增长曲线

国际及供应链业务带来第二增长曲线，完善跨地理区域、跨业务板块履约能力：顺丰供应链及国际业务致力于为国内外制造企业、贸易企业、跨境电商以及消费者提供满足不同类型及时效标准的国际快递、国际货代等进出口服务，根据客户需求量身定制包括市场准入、运输、清关、派送、仓储在内的一体化进出口供应链解决方案，并面向多元行业用户提供国内及国际端到端供应链解决方案。

该业务通过强强联合+海外并购+自营合营编织全球网络，以对外并购扩张、融合优质资源为发展主线。

图37：顺丰国际及供应链业务发展历程

数据来源：公司公告、东方证券研究所

公司供应链及国际收入从2016年的14.22亿元增长为2021年的392.04亿（21年10月收购嘉里物流贡献）。2022H1国际及供应链业务贡献了当期91.0%的增量收入，从地理区域扩张与服务内容延伸的角度打开了顺丰的第二增长空间，完善了顺丰跨地理区域提供多元一体化综合物流服务的履约能力。

图38：顺丰供应链及国际收入及其同比增速仅剔除合井嘉里物流影响对比

数据来源：公司公告、东方证券研究所

2022H1，嘉里物流实现收入398.3亿元，占同期供应链及国际分部总收入的83.2%；实现净利润19.8亿元，占同期供应链及国际分部总净利润的117.5%。预计公司在整合嘉里物流环球资源后，以国际业务为主，以供应链业务为辅的二次增长曲线将逐渐显现。

图39：嘉里物流占顺丰供应链及国际分部收入及净利润的比例

数据来源：公司公告、东方证券研究所

国际业务：受益跨境电商市场发展，整合嘉里发力东南亚

顺丰国际业务主要包括国际快递和国际货运代理两项。2022年其国际快递共实现业务量0.62亿件，占全国国际及港澳台快递件量的3.1%，市场份额同比提高0.43pct。2022H1国际货代是公司国际业务创收与盈利增长的主引擎，侧重于亚洲的出口市场，有72%的盈利来自大中华区以外的地区。

表14：顺丰国际业务主要内容

业务名称服务内容
国际快递	面向海内外制造企业、贸易企业、跨境电商以及消费者，提供国际快递、海外本土快递、跨境电商包裹及海外仓服务。
国际货运及代理业务	面向客户提供空运、海运、铁运、陆运及多式联运的货运解决方案

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图40：顺丰当月国际快递件量及其同比增速

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图41：顺丰国际快递当月市场份额

数据来源：公司公告、东方证券研究所

根据公司年报披露，并购整合嘉里物流后，顺丰将扩大全球网络布局，尤其抓住东南亚新兴市场机遇，加速国际业务拓展。我们预计公司国际业务将充分受益于跨境电商的蓬勃发展，以及亚太地区本地市场崛起而带来的跨境物流、合同物流和货运代理市场的长远增长。

中国进出口贸易具备韧性，跨境电商仍有较大增长潜力。疫情以来我国进出口凭借强韧的供应链能力，克服了外部国际经济与政治环境动荡、疫情封控冲击等不利影响。2020-2022年，疫情期间我国进出口金额的复合增速高达16%。短期内，进出口增速虽受宏观环境影响有所下滑，但长期依然有较大发展空间。

其中，跨境电商依托于海量SKU与疫情期间的强交付能力发展迅速，带动跨境电商物流服务市场不断增长。中国跨境电商物流行业市场规模从2017年的4.25干亿元增长为2021年的1.68万亿元，4年复合增速高达41.1%。根据艾瑞咨询的预测，未来受益于我国跨境出口国家数量的增加、出海商品品类的多样化、中国制造及品牌力的崛起、海外消费力的恢复以及线上购物习惯的持续培养，预计2025年我国跨境电商出口物流行业规模有望超3.6万亿元，对应的2021-2025预计复合增速为22.5%。

图42：我国每月累计进出口金额及其同比增速

图43：中国跨境电商物流市场规模及增速

数据来源：WIND、海关总署、东方证券研究所

数据来源：探迹大数据研究院、东方证券研究所

中国+东南亚一体化供应链新格局打开跨境物流广阔空间，东南亚电商渗透率提升带来国际物流机遇：2021年东南亚电商市场规模为1200亿美元，2015-2021年6年复合增长率为69.8%。到2020年，除新加坡外的东南亚国家零售电商渗透率仍普遍低于5%，对标电商市场更加成熟的中国24.9%和英国19.3%的渗透率，东南亚电商市场仍存在8-10倍的提升空间。据谷歌、淡马锡与贝恩公司联合发布的《e-Conomy SEA2021》报告，预计到2025年东南亚电商市场规模还有望增长至2340亿美元，对应复合年增速18.2%。

同时，RCEP协定的生效将降低东南亚跨境交易成本、提高清关和物流效率、降低合规风险、加速跨境电商数字化升级以及基础设施和配套服务的完善。随着东南亚本土及跨境电商市场的不断发展，中国与东南亚一体化供应链新格局的成型，东南亚的本土及跨境物流将带来更多国际物流的新机遇。

图44：东南亚电商市场规模及增速

数据来源：浙江省电子商务促进会、e-ConomySEA2021、东方证券研究所

图45：2020年东南亚及成熟电商市场国家电商渗透率对比

数据来源：emarketer、商务部、东方证券研究所

顺丰合并嘉里物流的国际物流服务资源后，在国际快递、国际货代等业务上强化与嘉里物流的资源和能力的整合融通，将在东南亚具备领先的网络布局、具备立足亚洲辐射全球的综合物流货运服务能力，增强国际业务的核心竞争力。

协同打造东南亚标杆快递产品，丰富国际货代产品矩阵，提高国际物流服务产品竞争力：

1）国际快递产品：嘉里物流在东南亚主要国家拥有本土快递公司，具备成熟的海外本土配送网络资源。顺丰与嘉里物流协同深耕东南亚区域快递市场，有望开发出更多高性价比的跨境快有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

递产品，通过稳定高效的环节管控，实现流向东南亚部分国家的快递时效追平国际头部快递水平。

表15：顺丰与嘉里物流在国际快递业务流程方面的协同示意图

东南亚流向国际快递业务		商务　方案　系统对接客服热线揽收　出口报关　航班　进口报关　落地配送
顺丰控股主导	<
嘉里物流主导		<	√	√

数据来源：2022H1顺丰控股推介材料、东方证券研究所

2）国际货代产品：嘉里物流具有完善的海、陆、空运服务体系与货代网络资源，融合嘉里物流后的顺丰将具备更丰富的国际货代产品矩阵，提高环球货运代理服务实力。

表16：嘉里物流完善的货代产品矩阵

服务项目	服务优势资源	服务内容
空运服务	航空公司的IATA专署代理	提供空运包机、空海多式联运、集运、货运总代理及航空时效产品等
海运服务	强大的海运承运商网络	提供无船承运、整箱及拼箱、集运、分拨、订舱代理、海运管理等
陆运服务	贯通欧亚的完善陆路、铁路网络	提供长途陆运、海陆及空陆货运、门到门递送服务以及连接中国内地与东盟的独特跨境陆路运输解决方案

数据来源：公司公告、东方证券研究所

融合需求端与供给端全球物流服务资源，夯实国际物流高效履约竞争力底盘：

1）客户资源：顺丰整合嘉里物流客户资源，在国际快递、大件运输、食品冷运、医药物流等服务方面实现交叉销售，从而扩大收入规模、提高客户粘性。

顺丰的航空运输资源与嘉里物流全球领先的货量资源结合，公司全货机半年度国际发货量从2020年的平均值4.5万吨增长到2022H1的超10万吨，使公司能够通过在国际航线布局上整合国际快递与国际货运需求做统筹规划，使往返双程具备充足货量从而有效提升国际航线的装载率，进而提高公司国际航线的运营效益和空网资源的使用效率。

表17：嘉里物流2022年全球海运、空运排名情况

全球海运货代排名		全球空运货代排名
名次	箱量（TEU）	名次	货量（吨）
9	1,229,298	12	520,415

数据来源：《TransportTopics》东方证券研究所

2）物流网络资源：公司整合自营和代理资源后，截止2022H1在全球多个国家具有清关口岸，关务服务可辐射美洲、东南亚、欧洲等主要地区，拥有7个东南亚口岸，能够提供24小时的清关服务。顺丰还进一步加密了东南亚新马泰流向的全货机定班航线至5-7班/周，新增深圳至河内、武汉至大阪、西安至大阪等国际航线，不断完善国际空网布局。

嘉里物流在泰国、越南、马来西亚、柬埔寨、印尼等东南亚国家均拥有海外本土快递网络，顺丰与嘉里物流的协同融通助力公司进一步拓展国际快递网络布局，打造具有核心竞争力的国际快递服务。

图46：嘉里物流经营资源

图47：顺丰与嘉里物流跨境协同作用

覆盖国家及地区	全球员工数量
59个	超4.9万人
占地及设施面积	自营车辆数
6900万平方尺	5200

数据来源：嘉里物流2022H1半年报、东方证券研究所

跨境环节协同优化内容
收件段	优化揽收模式，升级智能下单体验
中转段	整合中转链路，匹配最优时效运力
清关段	强化自营清关能力，提升效率
配送段	融合嘉里东南亚本土网络资源

数据来源：顺丰业绩演示材料、东方证券研究所

图48：顺丰累计运营国际航线数

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图49：顺丰国际航线累计运营航班班次

数据来源：公司公告、东方证券研究所

3）信息科技资源：公司旗下顺丰科技通过智能化信息系统赋能，助力嘉里物流国际业务的运营更加标准化和高效化。顺丰科技在大客户系统支持、国际快递和货代业务的系统对接、以及海外地区的SAP搭建等方面与嘉里物流协同，依托大数据、智能算法、区块链等智慧化技术与手段，对国际物流各环节作业要素进行深度优化，实现国际端到端路由的精准规划和实时管理，全面提升运营效率和客户体验。

综合而言，国际业务在跨境电商蓬勃发展以及东南亚市场国际物流需求长远增长的背景下，将凭借顺丰与嘉里物流整合后领先的国际物流网络资源布局，在国际业务市场打开顺丰的二次增长曲线，有望为其远期增长提供新的动力。

供应链业务：受益国家自主可控+产业链升级，拓展服务边界二次增长

顺丰纵向从价值链后端配送向供应链前端延伸，依托成熟的多元物流体系，为客户提供贯穿采购、生产、流通、销售、售后的涵盖多行业、多场景、智能化、一体化的供应链解决方案，致力于构建数字化供应链生态，成为全球智慧供应链的领导者。公司通过收购行业领先的供应链企业迅速积累对供应链服务行业的理解和经验，形成了顺丰丰豪、新夏晖提供中国本土供应链服务、嘉里物流提供环球综合物流服务的供应链业务体系。

图50：顺丰供应链业务覆盖的价值链环节

数据来源：公司公告、东方证券研究所

公司供应链业务从服务边界拓展的角度带来新的收入增长点。供应链收入从2018年的4.0亿元增长为2020 年的71亿元，2年复合增长率为321.2%，占供应链及国际分部总收入的比例从2018年的13%，增长为2020年的54%。

图51：顺丰供应链收入及增速

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图52：顺丰供应链与国际业务收入占比对比

数据来源：公司公告、东方证券研究所

顺丰具备稳定、高效、端到端的国内外供应链服务能力。我们预计公司的供应链业务在国家自主可控与产业链升级的大格局下，将充分受益国内产业链、供应链的重塑，构建起综合物流服务的核心竞争力。

政策支持供应链综合解决方案，国家经济结构升级打造自主可控的供应链：随着全球产业链格局的深刻变化、国际地缘政治环境的深刻影响，我国经济结构进入调整和升级阶段。国家层面积极引领打造自主可控的供应链体系，提升我国产业及品牌在全球的竞争力。“十四五规划"提出，深入实施制造强国战略，坚持自主可控、安全高效，推进产业链现代化。十三部门也联合印发了支持推进重点行业供应链体系智能化，逐步实现供应链可视化的意见。二十大报告则进一步强调确保国家供应链韧性与安全的重要性。

表18：国家对供应链物流服务的关键支撑政策

政策	发布时间	发布主体	政策主要内容
“二十大报告”	2022年10月	二十大	加快发展物联网，着力提升产业链、供应链韧性和安全水平，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全

数据来源：政府机构公开资料、东方证券研究所

《关于加快推动制造服务业高质量发展的意见》	2021年3月	国家发展改革委等十三部门	大力发展智能制造及现代物流服务体系，推进重点行业供应链体系智能化，逐步实现供应链可视化
《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和	2021年3月	全国人大	提出深入实施制造强国战略，坚持自主可控、安全高效，推进产业基础高级化、产业链现代化。
2035年远景目标纲要》《关于促进快递业与制造业深度融合发展的意见》	2020年4月	国家邮政局及工业和信息化部	出促进快递业与制造业深度融合的发展格局，做优做大供应链服务。物流行业作为我国经济发展的重点关键领域，未来前景广阔
数据来源：政府机构公开资料、东方证券研究所

从单一运输到综合物流再到数字化供应链，供应链柔性化给综合物流服务商带来发展机遇：产业持续升级使企业的商业模式更丰富多元、渠道更扁平，要求对端到端供应链条的响应更快速、精准、灵活。企业的生产和供应从大批量、规模化向小批量、多批次转变。同时，不同行业客户基于产品特征对物流供应链存在不同需求，越来越多经营者希望利用新一代信息技术，打造以消费者为中心、更加柔性敏捷、高效响应的数字化供应链体系，带动我国供应链市场不断发展。

2016-2019年我国供应链运营市场规模从1.33万亿元增长为1.75万亿元，3年复合增速为9.6%。根据罗戈研究预测，预计2020-2025年中国端到端供应链管理服务商市场复合增长率将达到11.6%，至2025年，市场规模约3.14万亿。顺丰有望成为我国供应链自主可控与产业链升级的深度参与者，从而迎来发展机遇。

图53：中国供应链运营市场规模及增速

数据来源：罗戈研究、东方证券研究所

顺丰已构建起在国内由顺丰丰豪和新夏晖主导提供本土供应链服务，在国际由嘉里物流主导提供环球综合物流服务的完整供应链业务版图。公司渗透到客户端到端供应链条中，依托领先的科技研发能力，叠加先进的物流技术应用经验，为企业提供独立第三方行业解决方案。强供应链规划落地经验+科技赋能能力+综合物流履约能力，成为顺丰区别于单纯提供物流服务或技术服务的供应链市场玩家的独特竞争优势。

供应链规划落地经验：通过自身发展和外延并购，顺丰快速学习和复制新夏晖、顺丰丰豪以及嘉里物流的供应链解决方案及管理能力。

1）国内，通过加强顺丰丰豪、新夏晖供应链板块与集团其他各业务板块的合作与融通，将顺丰覆盖全国的综合物流网络底盘资源与顺丰丰豪和新夏晖的供应链解决经验及客户资源结合，形成强大的国内供应链运营底盘和销售网络。

顺丰丰豪继承了DHL30年来对供应链服务的深度认知，综合了德国邮政集团领先国际的供应链服务经验与顺丰本土领先的物流网络资源和数字化技术。新夏晖则具备领先的冷链物流及一体化供应链解决方案和服务能力，处于我国冷链物流第一梯队，位列“2021年中国冷链物流百强榜”第四。截止2021年，新夏晖在全国运营44座快速周转的冷链物流中心，结合顺丰干线、支线运输和城配能力，已在全国实现食品供应链服务覆盖。

2）国际，顺丰与嘉里物流整合后，公司拥有遍布亚洲及跨越全球的强大网络及多元化物流基础设施，在环球供应链规划与实施领域具备竞争优势，深得众多全球百强品牌信任，为客户提供国际端到端综合物流解决方案。

表19：顺丰供应链业务布局

主导区域	运营主体	行业解决方案经验	服务内容
国内	顺丰丰豪	快消品与零售、汽车、生命科学与医疗、高科技、工程与工业制造等行业	以仓配服务为基石，拓展入厂、售后、保税、包装、电商等多样化服务，提供从原料采购、生产、仓储、运输到进出口清关及最后一公里配送的端到端服务。
国内	新夏晖	连锁餐饮、生产商、休闲食品等，聚焦食品供应链上下游企业	为食品/餐饮企业提供高性价比的综合物流解决方案。
国外	嘉里物流	工业及物料科技、医药、食品饮料、时尚服饰及精品、电子科技、快消品、汽车等	高效、可靠的端到端国际供应链服务。

数据来源：公司公告、东方证券研究所

强科技赋能能力：科技+被收购企业供应链方案，将数智化能力嵌入客户价值链，成为智慧供应链的领导者。公司具备领先的供应链智能化、数字化技术应用能力。截至2022H1拥有已获得及申报中的专利4049项，软件著作权2,350个，其中发明专利占58.85%。顺丰以科技和数据为驱动力，以综合物流DNA为基因，以多元业务中沉淀的海量行业解决方案经验为底盘，结合物联网、大数据、人工智能等数字技术，驱动客户供应链转型升级，重塑高效响应、柔性智能的供应链体系，提供多场景的科技标准化产品和解决方案。

图54：顺丰供应链全链路技术服务各环节示意图

数据来源：公司公告、东方证券研究所

综合物流履约能力：快递+快运+冷运+同城+国际，多元业务板块构筑综合物流履约能力壁垒

顺丰由快递、快运、冷运、同城、国际服务夯实的综合物流履约网络为其打造了行业领先的一体化供应链服务能力。公司具有时效快递网络型、高效率的物流基因。顺丰的快运业务从重量层面完善了对全公斤段货物运输的履约能力。冷运业务从温度层面完善了对多温区货物运输的履约能力。同城业务和国际业务则从距离层面完善了对海内外各距离运输的履约能力。顺丰在快递服务本身同质化的背景下，通过提供稀缺的一体化供应链及物流服务，在供应链领域具备综合物流履约竞争力，成为促进国内国际供应链变革的重要力量。

图55：顺丰智慧供应链图谱

数据来源：公司公告、东方证券研究所

综合而言，对于供应链业务，我们认为顺丰在融合了新夏晖、顺丰丰豪、嘉里物流的优质供应链服务资源后，将具备强供应链规划落地经验+强科技赋能能力+强综合物流履约能力的独家竞争优势。供应链服务市场空间广阔、客户的转换成本更高，从单一快递赛道抢先布局供应链赛道后，顺丰有望增强客户粘性进而保障定价能力，抢先积累更多客户关系资源从而具备先发优势。其供应链服务有望通过将服务内涵向价值链上下游延伸的方式为顺丰带来二次增长潜力。

23 年预计顺丰供应链及国际分部总收入达到1138亿元，同比增长8%，其中嘉里物流贡献营收
918.5亿元，同比增长6%，分部毛利率达到10.7%，净利率达到2.6%。

表20：供应链及国际分部业绩预测

	2022E	2023E	2024E
供应链及国际业务收入（百万元）	105473	113807	130858
增速	169%	8%	15%
其中：嘉里物流贡献收入（百万元）	86590	91850	105014
增速		6%	14%
供应链及国际分部净利率	3.0%	2.6%	3.1%

数据来源：东方证券研究所测算

盈利预测与投资建议

盈利预测

我们维持此前对公司2022-2024年盈利预测做的如下假设：

1）收入端:

预计公司2022-2024年营业收入合计为2850、3190、3673亿元，对应增速为37.5%、11.9%、15.1%;

时效件：预计2022-2024年，时效件收入为1001、1143、1337亿元，对应增速为4.1%、14.2%、16.9%。时效件将充分受益消费与生产复苏后的中高端电商与生鲜食品消费线上化、进军退货件市场带来的增量以及供应链升级带来的工业寄递需求的增长

经济件：预计2022-2024年，经济件收入为300、328、362亿元，对应增速为-7.1%、9.2%、10.6%。经济件将受益于电商多元化带来的渠道端压力缓解、与大网协同扩大带来的成本端改善、服务端高质量口碑带来的定价能力优势以及管理优化带来的盈利兑现。

冷运及医药：预计2022-2024年，冷运及医药业务收入为94、110、127亿元，对应增速为20.8%、16.8%、15.6%。冷运及医药业务凭借领先的冷运网络资源布局和高质量保障的服务，受益于冷运行业高标准化发展带来的集中度提升。

快运：预计2022-2024年，快运收入为284、325、362亿元，对应增速为8.6%（追溯调整后）、14.4%、11.5%。快运业务将受益于生产制造的复苏和行业竞争格局改善带来的量价齐升。

同城：预计2022-2024年，同城收入为63、79、102亿元，对应增速为26.3%、25.7%、27.9%。
同城业务将受益于非餐需求以及多元化专业需求的增长。

供应链及国际：预计2022-2024年，供应链及国际业务收入为1055、1138、1309亿元，对应增速为169%、8%、15%。其中，嘉里物流贡献的收入为866、919、1050亿元。预计公司国际业务短期将受全球贸易增速放缓影响，长期将受益跨境电商以及中国制造崛起带来的品牌出海需求。公司供应链业务将受益于国家产业链自主可控、安全保障下带来的供应链升级需求增长。

盈利预测核心假设
盈利预测核心假设	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
速运分部
销售收入（百万元）	117,004.4	136,232.5	139,518.7	158,122.9	182,627.5
增长率		16.4%	2.4%	13.3%	15.5%
快运分部
销售收入（百万元）	18,516.6	23,250.8	28,372.6	32,460.6	36,188.8
增长率		25.6%	22.0%	14.4%	11.5%
同城分部
销售收入（百万元）	3,145.5	5,003.2	6,320.8	7,946.2	10,161.5

增长率		59.1%	26.3%	25.7%	27.9%
供应链及国际分部
销售收入（百万元）	13,076.7	39,203.8	105,472.9	113,807.4	130,858.2
增长率		199.8%	169.0%	7.9%	15.0%
合计	153,986.9	207,186.6	284,972.6	318,999.8	367,293.0
增长率		34.5%	37.5%	11.9%	15.1%
综合毛利率	16.3%	12.4%	12.5%	13.1%	13.3%

资料来源：公司数据，东方证券研究所预测

2）成本端：

预计2022-2024年人力成本占速运物流及供应链业务收入的比重为34.3%、34.6%、34.8%，运力成本占比为42.2%、41.2%、40.7%，其他经营成本占比为10.9%、11.0%、11.0%。预计2022-2024年对应的单票人力成本为8.6、8.3、8.3元，单票运力成本为10.6、9.9、9.7元，单票其他经营成本为2.7、2.6、2.6元。公司成本端有望受益疫情封控影响消减和油价回落进一步兑现网络融通等成本管理效益。

投资建议

综合考虑公司三大看点：

看点一：宏观经济和消费转暖，推动时效业务增长;

看点二：鄂州机场转运中心投产，打开短中长期想象空间；

看点三：精细化成本管控，或带来超预期成本改善。

同时考虑公司独特而具有韧性的直营快递商业模式、具备稀缺性的泛物流综合服务能力、以及在各细分物流领域的领军地位，我们延续采用DCF估值法下的FCFF法对顺丰进行估值，并维持此前测算的企业价值3653亿元，权益价值3571亿元，维持每股目标价为72.95元，维持“买入”评级。

风险提示

1）快递行业增速不及预期风险。若国际、国内宏观经济环境显著恶化，消费及生产复苏不及预期，则可能导致快递行业增速不及预期。同时，若线下消费场景恢复，导致线上消费显著下滑超预期，则同样可能导致主要服务于网购的快递行业整体需求端恢复不及预期。

2）疫情反复导致物流供给和需求遭受超预期冲击风险。若国内疫情发展恶化，大幅负面冲击物流供给及需求侧，则可能面临需求侧线上消费减少，供给侧人力短缺、成本上涨的风险。

3）油价大幅涨价使成本改善不及预期风险。若油价大幅抬升，则会使公司面临运力成本难以控制的风险。

4）快递行业价格战强度超预期风险。预期在淡季及局部区域仍有价格竞争压力，但整体全年价格竞争可控。但若价格战强度超预期，则可能导致公司单价下滑，带来盈利不及预期风险。

5）快递行业竞争加剧导致市场份额下滑超预期风险。快递行业整体仍处于竞争分化期，若行业竞争加剧，公司可能面临市场份额下滑超预期风险。

6）海外经济衰退及国际地缘政治环境恶化导致国际业务下滑超预期风险。若海外经济衰退导致外需下滑超预期，以及若国际地缘政治环境恶化超预期，公司国际快递及货代业务或面临显著下滑风险。

7）假设条件发生变化影响测算结果的风险。本文中针对各业务经营及财务数据进行了较多的测算，前述测算结果为基于理论情况和基础假设所作的测算分析，仅可作为参考使用。若假设条件及外部环境发生变化，可能导致测算结果出现较大偏差的风险。

附表：财务报表预测与比率分析

资产负债表
单位：百万元	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
货币资金	16,418	35,315	45,724	47,994	51,586
应收票据、账款及款项融资	17,016	30,759	38,338	45,089	50,673
预付账款	3,177	2,936	4,039	5,207	5,469
存货	987	1,547	2,125	2,282	2,682
其他	14,080	23,555	22,923	28,046	28,137
流动资产合计	51,677	94,112	113,149	128,618	138,548
长期股权投资	3,647	7,260	7,059	7,412	7,783
固定资产	22,357	36,926	46,555	52,973	57,931
在建工程	5,380	8,571	6,299	6,847	6,211
无形资产	10,633	18,324	20,371	20,927	21,280
其他	17,466	44,706	51,123	50,509	52,408
非流动资产合计	59,483	115,788	131,408	138,669	145,612
资产总计	111,160	209,900	244,557	267,287	284,160
短期借款	7,997	18,397	28,594	32,490	28,965
应付票据及应付账款	15,485	23,468	32,243	34,988	40,833
其他	18,327	34,157	39,449	42,572	42,660
流动负债合计	41,809	76,022	100,287	110,049	112,459
长期借款	1,866	3,511	2,968	3,121	2,563
应付债券	8,425	15,656	21,538	23,919	25,788
其他	2.300	16,796	17,304	17,863	18,472
非流动负债合计	12,592	35,963	41,809	44,902	46,823
负债合计	54,400	111,985	142,096	154,952	159,281
少数股东权益	317	14,972	16,330	18,350	21,012
实收资本（或股本）	4,556	4,906	4,895	4,895	4,895
资本公积	24,010	45,806	43,643	43,643	43,643
留存收益	26,453	29,194	34,495	42,176	51,931
其他	1,423	3,038	3,098	3,271	3,397
股东权益合计	56,760	97,915	102,461	112,335	124,878
负债和股东权益总计	111,160	209,900	244,557	267,287	284,160

现金流量表
单位：百万元	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
净利润	6,932	3,919	7,542	10,922	14,157
折旧摊销	4,114	8,535	4,039	4,653	4,808
财务费用	853	1,563	2,085	2.507	2.501
投资损失	(851)	(2,407)	(891)	(1,561)	(1,701)
营运资金变动	(2,170)	7,628	5,506	(3,162)	2,635
其它	2,445	(3,881)	(3,924)	1,463	(853)
经营活动现金流	11,324	15,358	14,358	14,823	21,546
资本支出	(8,969)	(32,642)	(13,105)	(11,542)	(9,064)
长期投资	(1,613)	(6,273)	206	(362)	(380)
其他	(4,302)	21,784	(1,329)	(3,367)	1,240
投资活动现金流	(14,884)	(17,131)	(14,228)	(15,271)	(8,203)
债权融资	(6,061)	14,618	5,223	2,550	(1,984)
股权融资	8,483	22,145	(2,174)	0	0
其他	(1,090)	(15,543)	7,229	167	(7,766)
筹资活动现金流	1,332	21,220	10,278	2,717	(9,750)
汇率变动影响	(69)	(99)	-0	-0	-0
现金净增加额	(2,298)	19,347	10,409	2,270	3,593

资料来源：东方证券研究所

利润表
单位：百万元	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	153,987	207,187	284,973	319,000	367,293
营业成本	128,810	181,549	249,436	277,134	318,367
营业税金及附加	379	479	570	638	735
销售费用	2,252	2,838	2,992	3,346	3,849
管理费用及研发费用	13,341	17,185	21,344	22,773	24,932
财务费用	853	1,563	2,085	2,507	2,501
资产、信用减值损失	508	639	398	344	333
公允价值变动收益	134	99	43	92	78
投资净收益	851	2,407	891	1,561	1,701
其他	1,307	1,809	2,254	2,411	2,614
营业利润	10,136	7,248	11,333	16,320	20,968
营业外收入	229	290	91	203	195
营业外支出	326	404	128	286	273
利润总额	10,039	7,134	11,297	16,237	20,891
所得税	3,107	3,214	3,754	5,315	6,734
净利润	6,932	3,919	7,542	10,922	14,157
少数股东损益	(394)	(350)	1,358	2,021	2,661
归属于母公司净利润	7,326	4,269	6,185	8,902	11,495
每股收益（元）	1.50	0.87	1.26	1.82	2.35

主要财务比率
	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
成长能力
营业收入	37.3%	34.5%	37.5%	11.9%	15.1%
营业利润	36.8%	-28.5%	56.4%	44.0%	28.5%
归属于母公司净利润	26.4%	-41.7%	44.9%	43.9%	29.1%
获利能力
毛利率	16.3%	12.4%	12.5%	13.1%	13.3%
净利率	4.8%	2.1%	2.2%	2.8%	3.1%
ROE	14.8%	6.1%	7.3%	9.9%	11.6%
ROIC	10.4%	4.4%	5.8%	7.4%	8.7%
偿债能力
资产负债率	48.9%	53.4%	58.1%	58.0%	56.1%
净负债率	8.5%	10.8%	15.2%	17.6%	8.5%
流动比率	1.24	1.24	1.13	1.17	1.23
速动比率	1.21	1.22	1.11	1.15	1.21
营运能力
应收账款周转率	10.5	8.5	8.0	7.4	7.4
存货周转率	137.5	142.6	135.2	125.1	127.6
总资产周转率	1.5	1.3	1.3	1.2	1.3
每股指标（元）
每股收益	1.50	0.87	1.26	1.82	2.35
每股经营现金流	2.49	3.13	2.93	3.03	4.40
每股净资产	11.53	16.94	17.60	19.20	21.22
估值比率
市盈率	35.9	61.6	42.5	29.5	22.9
市净率	4.7	3.2	3.1	2.8	2.5
EV/EBITDA	17.2	14.9	14.8	11.0	9.2
EV/EBIT	23.6	29.4	19.3	13.8	11.0

分析师申明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义

报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准;

公司投资评级的量化标准

买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上;

增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%;

中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动;

减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级一一由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级一一根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上;

中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动;

看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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如何理解顺丰多元业务？从收入兑现到盈利兑现的关键转型期

顺丰控股系列报告（二）

核心观点

盈利预测与投资建议

风险提示

公司主要财务信息

投资评级

买入（维持）

股价表现

证券分析师

联系人

相关报告

目录

图表目录

如何理解顺丰多元业务？一从收入兑现到盈利兑现的关键转型期

从扩张到融通，从收入兑现到盈利兑现，降本增效高质量发展

经济件：调优升级、平峰填谷，盈利能力有望逐步兑 现

产品结构优化：调优升级，扭亏为盈

协同时效大网：明确削峰平谷定位，受益电商多元化

渠道端：电商流量多极化趋势显著，有望在长期改善顺丰渠道劣势

成本端：优化协同方式+扩展双向协同空间，提升边际成本控制能力

服务端：门到门服务打造优良口碑，高满意度创造溢价优势

公司在同质化的快递企业中具有稀缺性的溢价能力，有望借助品牌力在长期塑造价格端定价优势。

管理端：管理优化驱动价格与成本匹配，带动盈利兑现

多元物流：高效履约能力保障各细分市场领军地位和高速成长

其多元业务板块主要起到两个关键布局作用：

快运业务：覆盖全公斤段的服务能力，收入货量双第一

冷运及医药：完善多温区物流服务能力，受益冷运高标准化与集中度提升

同城：补齐最后一公里全运距物流服务能力，中国规模最大的独立第三方即时配送平台

国际及供应链：拓展服务的地理与内容边界，打造第二增长曲线

国际业务：受益跨境电商市场发展，整合嘉里发力东南亚

协同打造东南亚标杆快递产品，丰富国际货代产品矩阵，提高国际物流服务产品竞争力：

供应链业务：受益国家自主可控+产业链升级，拓展服务边界二次增长

综合物流履约能力：快递+快运+冷运+同城+国际，多元业务板块构筑综合物流履约能力壁垒

盈利预测与投资建议

盈利预测

1）收入端:

2）成本端：

投资建议

风险提示

分析师申明

投资评级和相关定义

公司投资评级的量化标准

行业投资评级的量化标准：

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东方证券研究所

经济件：调优升级、平峰填谷，盈利能力有望逐步兑现

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