赛道景气度探底回升，国货彩妆品牌加速崛起

彩妆行业深度报告

核心观点

行业概览：1）彩妆行业景气度有望探底回升，未来成长空间大。根据 Euromonitor数据，2022 年我国彩妆市场规模为 555.3 亿元（-15%），随着疫情后社交场景的恢复，彩妆品类景气度有望探底回升，2022-2026E复合增速有望达 7.3%，领先于行业整体。面部彩妆是彩妆核心品类，2021 年销售额占比在彩妆中接近半数。2021年我国彩妆人均消费为 46.5元，参照海外中期有翻倍以上空间。2）消费需求端：年轻消费者为主力军，对国潮美妆持积极态度，同时关注男性彩妆发展潜力。3）抓住渠道红利+顺应消费者，国货品牌实现快速崛起。2022年花西子单品牌以 6.2%的份额位居我国彩妆销售第一。近年来国内品牌在大众价格带份额提升明显，中高端价格带海外大牌销售态势好，未来国货品牌提升空间大。

借鉴海外品牌成功经验，国内品牌发展已初见雏形。1）彩妆师品牌具独特优势。化妆师品牌主打化妆师个人 IP，在海外具有悠久的历史。相较于传统彩妆品牌，化妆师品牌优势在于创始人艺术成就高、对时尚把控能力强、行业经验和资源丰富，产品力值得信赖，以上优势可以为品牌带来品牌溢价，增强和消费者的黏性，国内代表品牌为毛戈平和彩棠。2）多品牌矩阵是成为行业龙头的必经之路。复盘历史，国内彩妆单品牌的年度零售天花板基本在 50 亿元左右，通过集团多品牌发展，龙头公司例如欧莱雅集团在国内彩妆行业的市占率可达 15%-25%，集团零售规模可突破150 亿元，通过全面覆盖低/中/高价格带，满足不同消费群体需求。

⚫ 展望未来，国内品牌有望通过差异化竞争实现突围。受益于供应链环节的成熟，部分国货品牌产品品质已不输国际大牌，消费者也更愿意为原创、情感买单，因此我们认为差异化竞争是品牌突围的关键，而国货品牌在产品、营销、渠道方面有望具备差异化竞争优势：1）渠道：把握新兴渠道增长红利。回顾历史，彩妆品牌的崛起与渠道变革密切相关，2018 年网红经济快速发展，小红书、抖音等社媒成为重要流量入口，以完美日记、花西子为代表的国货新锐品牌抓住流量红利迅速崛起，2021年抖音渠道崛起，孕育着新的成长机会。此外，我们认为线下是彩妆重要体验场景，随着疫情复苏，线下渠道也将迎来修复，建议关注疫后复苏带来的线下成长机会，特别是美妆集合店渠道，调色师 1月单店 GMV同比增速超 40%。2）营销+产品：重视国潮趋势，利用细分产品实现突围。营销方面，新锐国货品牌围绕国潮 IP营销，更能引起消费者共鸣；产品方面，国货品牌通过对消费者的深度洞察，打造细分明星单品，后期通过对明星单品不断的迭代延续，打造经典爆款，打响品牌知名度后带动多品类销售。

⚫ 相关上市公司：1）珀莱雅：彩棠主打底妆类彩妆，正在成为公司第二增长曲线。彩棠产品设计极具东方美学，经过短短几年的发展，在底妆领域已经获得市场充分认可， 22 年销售收入已经突破 5 亿元并实现盈利。未来从底妆向色彩类彩妆的延展将推动品牌持续快速增长。2）丸美股份：恋火通过粉底液大单品突围，发展态势迅猛。恋火自 2021 年转型以来围绕看不见、蹭不掉两大系列推出大单品，受到市场欢迎，在天猫、抖音渠道表现优异，未来多品类多系列延伸值得期待。3）毛戈平：定位中高端的国货化妆师品牌，盈利能力行业领先。毛戈平切入中高端赛道，产品价格带在 300-1,000 元之间，2022 年品牌百货专柜占比达 53%，公司客户粘性强，2022 年疫情不利背景下收入仍实现 17.5%增长。随着公司发力线上，在抖音等渠道表现较好。公司毛利率保持在 80%以上，净利率超 20%，在行业内领先。

投资建议与投资标的

⚫ 我们认为，短期看彩妆品类疫后有望呈现恢复性增长，尤其是线下渠道已经呈现明显复苏；长期看，我国彩妆参照海外有较大提升空间，而随着年轻一代消费群体成为彩妆消费主力军，国货彩妆具备发展机遇，在产品、渠道、营销等方面具备差异化竞争优势的品牌有望脱颖而出，重点推荐珀莱雅(603605，买入)，建议关注丸美股份(603983，增持)、毛戈平(A16321，未评级)。

风险提示：可选消费复苏进度低于预期、行业监管政策风险、行业竞争加剧

纺织服装行业

看好（维持）

国家/地区中国

行业纺织服装行业

报告发布日期 2023 年 04 月 29 日

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施红梅	021-63325888*6076
	shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001
朱炎	021-63325888*6107
	zhuyan3@orientsec.com.cn
	执业证书编号：S0860521070006
	香港证监会牌照：BSW044
杨妍	yangyan3@orientsec.com.cn

	执业证书编号：S0860523030001

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3 月社零增速明显改善，二季度消费有望 2023-04-24 迎来进一步提升

短期建议关注一季报预期良好的龙头公司 2023-04-17黄金珠宝龙头延续强势表现，二季度看好 2023-04-09消费进一步回暖

国内彩妆行业概览. .. 5
赛道景气度探底回升，未来成长空间大.. ...5
年轻消费者为主力军，关注男性彩妆发展潜力 .....7
抓住渠道红利+顺应消费者，国货品牌实现快速崛起. ...9
借鉴海外品牌成功经验，国内品牌发展已初见雏形 .. 13
关键因素 1：彩妆师模式具备独特优势. ...13
案例 1：毛戈平品牌主打中高端定位，深耕专柜渠道 14
案例 2：彩棠品牌主打中国妆，原生美 16
关键因素 2：多品牌矩阵是成为行业龙头的必经之路 .....17
展望未来，国内品牌有望通过差异化竞争实现突围 ..... 18
渠道：把握新兴渠道增长红利 . .....19
案例 1：完美日记抓住 2021 年前天猫渠道增长红利 21
案例 2：关注调色师等彩妆线下新消费场景 22
营销+产品：重视国潮趋势，利用细分产品实现突围 ....24
案例 1：花西子主打中国风，从明星单品到全品类发展 25
相关公司... ... 27
珀莱雅：彩棠品牌主打底妆类彩妆，正在成为公司第二增长曲线. ..27
丸美股份：恋火通过大单品突围，发展态势迅猛. .....28
毛戈平：化妆师彩妆品牌，卡位中高价格带盈利能力领先 . ....30
投资建议... .. 32
风险提示... .. 32

图表目录

图 1：国内彩妆行业规模（百万元）及增速....
图 2：彩妆在化妆品品类中销售额占比第二（2022） ...5
图 3：香氛、防晒、儿童护理、彩妆未来有望复合增速靠前.. ...6
图 4：人均彩妆消费（元）........
图 5：彩妆客单价各价格区间 GMV 增速（2022 年）. .................................................. ....6
图 6：2021 年彩妆细分品类销售额占比 .
图 7：彩妆细分品类增速 . ....6
图 8：彩妆分类概览.....
图 9：彩妆/香水/美妆工具用户画像（年龄）
图 10：消费者购买彩妆时考虑的因素. ...8
图 11：50%左右消费者对国潮美妆持支持态度（2022）
图 12：男性对彩妆持支持态度. ..................................................
图 13：彩妆消费国货品牌占比高.. ....8
图 14：我国渠道、品牌发展历程.. ....9
图 15：毛戈平先生被誉为化妆巨匠 ..... ................................................................... .......14
图 16：毛戈平光影塑颜高光粉膏.. ....14
图 17：毛戈平品牌分渠道收入（亿元） ....15
图 18：毛戈平专柜数量（2022 年）..... .................................................................. ......15
图 19：毛戈平百货商场专柜形象.......
图 20：毛戈平购物中心专柜形象.. ................................................................... .......15
图 21：彩棠争青系列和青瓷系列... ............................................... .....16
图 22：我国 TOP5 彩妆品牌国内销售规模（亿元）..........
图 23：我国 TOP5 彩妆集团国内销售规模（亿元） .............................................. .....17
图 24：各国单品牌 CR10 本土和海外占比（2021） .......17
图 25：各国多品牌公司 CR10 本土和海外占比（2021）
图 26：欧莱雅主要通过收购、代理实现集团发展........
图 27：雅诗兰黛通过自主孵化、收购、代理实现集团发展 . .....18
图 28：科丝美诗海外客户 . .......................................... ......18
图 29：科丝美诗客户遍布全球.... ..................................................... ........18
图 30：我国彩妆销售渠道占比（%）与海外对比.. .................................................................19
图 31：逸仙电商收入及归母净利润 . ..................................................... ......21
图 32：逸仙电商分渠道收入.. ....21
图 33：完美日记 DTC 模式..... .......................................................................... .......22
图 34：调色师线下门店.... ............................................................................................ ......23
图 36：调色师门店数.......
图 37：花西子产品 ....... ................................................................................................. .......24
图 38：彩棠产品.. ...24
图 40：花西子爆品雕花口红.. .......................................................................... ....25
图 41：2023 年 3 月花西子彩妆套盒销售占比达 10%......................................................... .......26
图 42：花西子套盒设计精美.. ....................................................... ....26
图 43：珀莱雅收入（百万元）及增速.... ....27
图 44：珀莱雅归母净利润（百万元）及增速.. .....27
图 45：珀莱雅毛利率.... ................................................................ .....27
图 46：珀莱雅净利率..... .......................................................... ......27
图 47：丸美股份收入（百万元）及增速. ....................................................... ....28
图 48：丸美股份归母净利润（百万元）及增速 . ....................................................... ......28
图 49：丸美股份毛利率... .................................................... ...28
图 50：丸美股份净利率........
图 51：恋火抖音渠道销售额（取飞瓜数据中值）. ................................................... ...29
图 52：毛戈平收入（百万元）及增速.. ........................................................ .......30
图 53：毛戈平归母净利润（百万元）及增速.. ....30
图 54：毛戈平毛利率..... ................................................................... ....30
图 55：毛戈平净利率....
表 1：彩妆产品及功效概览.... ......7
表 2：2021 年彩妆投融资情况.. ................................................................ .......10
表 3：2022年彩妆投融资案例明显减少.
表 4：彩妆品牌市占率变化（%） ........
表 5：TOP10 热销产品和价格带 ... .............................................................................
表 6：海外化妆师品牌 ...........
表 7：抖音美妆类 TOP 品牌销售概览（万元） .....................................................................
表 8：头部美妆潮流零售公司 ... ...................................... ....22
表 9：彩妆各细分赛道明星单品（数据采用 2022 年 10 月） .......24
表 10：彩棠热销产品及单月销售额（2022 年 10 月） .
表 11：恋火热销产品（2022 年 10 月） ....29
表 12：毛戈平线上热销产品（2022 年 10 月） ....31

国内彩妆行业概览

赛道景气度探底回升，未来成长空间大

彩妆是指具有色彩及修饰功能的化妆产品，在遵循一定的上妆程序，辅以化妆技巧的条件下，将彩妆产品施用于脸部，能够达到弥补面部缺陷，美化容貌，提升个人外在形象的目的。

赛道受疫情影响短暂下滑，未来景气度有望快速提升。我们把时间划分成疫情前（2014-2019）、疫情期间（2019-2022）、疫情后（2022-2026E），具体来看：

疫情前：彩妆行业复合增速达 21.1%，在化妆品行业中领跑；

疫情期间：消费者出行需求下降，彩妆行业受到较大冲击，增速弱于其他细分领域。根据Euromonitor数据，2022年我国彩妆赛道行业规模为555.3亿元（-15.4%），受疫情影响下滑较大

疫情后：随着社交场景的恢复，彩妆品类景气度有望探底回升，预计2022-2026复合增速为7.3%，仅次于香氛、防晒、儿童护理品类。

图 1：国内彩妆行业规模（百万元）及增速

数据来源：Euromonitor，东方证券研究所

图 2：彩妆在化妆品品类中销售额占比第二（2022）

数据来源：Euromonitor，东方证券研究所

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

图 3：香氛、防晒、儿童护理、彩妆未来有望复合增速靠前

数据来源：Euromonitor，东方证券研究所

参照海外而言，我国彩妆人均消费仍有较大提升空间。根据 Euromonitor数据，2021年我国彩妆人均消费为 46.5 元，参照美国/韩国/日本/法国的 344/242/178/117 元（均换算为人民币）仍有较大提升空间。从客单价看，2022年社媒电商高客单价产品GMV提升明显，300-600元/600-1,000元/1,000 以上客单价 GMV 增速分别为 43%/15%/112%。

图 4：人均彩妆消费（元）

数据来源：Euromonitor，东方证券研究所

图 5：彩妆客单价各价格区间GMV增速（2022年）

数据来源：果集数据，东方证券研究所

面部彩妆占比接近半数，有望保持较高增速。彩妆总体可分为面部彩妆、眼部彩妆和唇部彩妆，2021 年面部/唇部/眼部/彩妆工具/指甲在彩妆品类中占比分别为 49.6%/32.1%/15.5%/2.1%/0.7%。从增速看，过去面部、唇部彩妆复合增速均超 15%，未来面部彩妆有望保持 10%以上增速。

图 6：2021年彩妆细分品类销售额占比

图 7：彩妆细分品类增速

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

数据来源：Euromonitor，东方证券研究所

图 8：彩妆分类概览

数据来源：亿欧智库，东方证券研究所

表 1：彩妆产品及功效概览

产品	功效
修正液	用在化妆打底之前，用于调正皮肤的颜色
粉底	化妆时打底使用，掩盖皮肤瑕疵，调整皮肤色调，提升皮肤质感
散粉	用于定妆，使底妆妆面固定、持久
高光	涂抹在希望突出的部位，有扩展、前进的作用
胭脂	分为膏质与粉质两种，用于增加面部血色
眼线笔	用于画眼线，塑造眼部轮廓，提升眼部视觉效果
眉笔	用于描绘眉毛、塑造眉型
睫毛膏	用于增长、加密睫毛，提升眼部立体感
眼影	涂在眼睛周围的颜色，有多种颜色和质地，用于塑造眼睛轮廓和色彩
修容饼	阴影用于加深轮廓、收紧脸型
阴影膏	阴影是一种紧缩、后退色，使用后可展现收小与凹下去的效果
口红与唇彩	分为膏质与液质两种，用于展现唇部的色彩，提升人的外在精神状态
唇线笔	用于勾画唇部轮廓，防止口红外溢

数据来源：毛戈平招股说明书，东方证券研究所

年轻消费者为主力军，关注男性彩妆发展潜力

年轻消费群体是彩妆消费主力军，对国潮持积极态度。根据解数咨询数据，从消费群体看，彩妆/香水/美妆工具的主要消费群体在 18-24 岁；而消费者对国潮美妆也持支持态度，近半数消费者认为国潮美妆有创意。考虑到消费者年龄构成及消费能力，我们认为卡位大众价格带的国货新锐彩妆具备发展机遇。

图 9：彩妆/香水/美妆工具用户画像（年龄）

数据来源：解数咨询，东方证券研究所

图 10：消费者购买彩妆时考虑的因素

图 11：50%左右消费者对国潮美妆持支持态度（2022）

数据来源：腾讯广告《2019国货美妆洞察报告》，东方证券研究所
数据来源：艾媒咨询，东方证券研究所

男性彩妆具备较大发展潜力，国货品牌消费占比高。男性对彩妆认可度高，根据 CBNData 数据，超 6 成人士认可男性化妆，且中国男性在妆发造型方面需求也显著提升，仅次于穿搭。另一方面，男性线上彩妆消费规模逐年扩大，消费人群规模复合增长率已经显著超过女性，2020 年 5-12 月男士彩妆销售额同比增长达 75%。从品牌消费规模占比看，国产品牌贡献近 7 成彩妆消费，百元以内单品是市场主流。

图 12：男性对彩妆持支持态度

图 13：彩妆消费国货品牌占比高

数据来源：CBN data，东方证券研究所

抓住渠道红利+顺应消费者，国货品牌实现快速崛起

目前我国彩妆市场形成了大众价格带以国货为主、中高端价格带以欧美大牌为主的竞争格局。回顾发展历程，品牌的发展与时代背景、渠道流量变化密切相关，具体复盘如下：

20 世纪 90 年代-2011 年前：消费渠道以商超、百货渠道为主，欧美大众价格带品牌表现强势。需求端从满足基本需求到消费升级，追求进口美妆，这一阶段以欧美大众价格带的品牌（美宝莲、欧莱雅）为主，妆容追求鲜艳夸张；与此同时，随着供应链成熟，卡姿兰等国货大众品牌也逐渐兴起。

2011年-2018年：电商渠道，线下单品牌店盛行，韩妆表现较好。韩流文化在这一阶段受到年轻女性欢迎，《来自星星的你》、《继承者们》火爆，带动韩妆快速发展，这一阶段妆容追求自然的妆容、价格带主打高性价比。2017 年限韩令发布，韩妆逐渐遇冷。在这一阶段欧美中高端大牌和国货品牌也积极布局线上。

2018 年-2021 年：国货品牌抓住线上红利，实现快速崛起。2018 年网红经济崛起，小红书、抖音等社媒成为重要流量入口。以完美日记、花西子为代表的国货新锐品牌抓住流量红利迅速崛起，取代了美宝莲、欧莱雅等大众彩妆份额；2019 年以李佳琦、薇娅为代表的超头直播达到巅峰，珀莱雅等国货品牌也积极加码布局，通过与超头主播联合以加大品牌知名度；2021年抖音渠道崛起，孕育着新的成长机会，未来也将贡献重要增量。

图 14：我国渠道、品牌发展历程

数据来源：各公司公告，东方证券研究所

2021 年后：彩妆投融资放缓，行业热度有所下降，更考验品牌产品、渠道、营销等多方面综合运营能力。彩妆赛道2021年融资16起，2022年较2021年明显下降，经历了2021年前彩妆行业高速发展阶段，行业出现了品牌同质化、缺乏品牌沉淀等现象，随着行业流量红利逐渐褪去、竞争更为激烈，整体投资热度也有所下降。我们认为，未来唯有具备品牌特色的国货品牌有望脱颖而出。

表 2：2021年彩妆投融资情况

公开/融资时间	品牌/公司	融资轮数	融资金额	投资方
1月	美尚股份(colorkey珂拉琪、superface 秀芭斐、Lab101瑞沛)	B轮	4亿人民币	金益资本领投，高盛、君川等三大资本跟投
2月	WOSADO悦瞳	Pre-A轮	数干万人民币	魔量资本、风物资本
3月	花知晓	A轮	近亿人民币	坤言资本
	INTO YOU	天使轮	3000万人民币	复星锐正资本、金沙江创投
	广州琵碧化妆品有限公司(东南亚美妆品牌 Premiere Beaute)	天使轮	数百万人民币	险峰长青
5月	SEVEN· JULY	种子轮	数百万人民币	知名护肤品牌花印
5月	FOCALLURE菲鹿儿	股权融资	近干万美元	XVC
6月	啪波	天使轮	百万级	御家汇
7月	奈玑子NonoNotes	天使轮	数百万人民币	立白
8月	秀界SHOWCIRCLE	Pre-A轮	数干万人民币	中瑞资本
9月	FOCALLURE菲鹿儿	A轮	数干万美元	五源资本及XVC
10月	WOSADO悦瞳	A轮A+轮融资	近3亿人民币	魔量资本、风物资本、红衫中国种子基金、高领创投、达晨创投、联想之星、深圳中小担创投等
11月	Heylulu	Pre-A轮	近干万人民币	同程资本

	浔意	Pre-A轮	/	华创资本、小红书
12月	MLIARY米兰日记	A轮	数干万人民币	峰瑞资本、盛景嘉成

数据来源：各公司公告，聚美丽，东方证券研究所

表 3：2022年彩妆投融资案例明显减少

品牌/公司	融资轮数	融资金额	投资方
Dewy Lab 浔意	Pre-A	干万美元级	华创资本、小红书
瑟尚 SDG	A+	亿元人民币	交银华侨数字经济基金、电声股份、SIG
霞飞	战略融资	/	梵创贸易
方里FUNNYELVES	A	数干万元人民币	贝泰妮集团、青锐
言执	天使轮	数百万元人民币	翰畔创投
SEVENCHIC香氛笔	天使轮	/	天津壹华

数据来源：各公司公告，联商网，东方证券研究所

从竞争格局来看， 2022 年花西子单品牌以 6.2%的市占率位居我国彩妆品类销售第一名。从品牌市占率变化趋势看，定位大众价格带的国货品牌近期市占率提升较快，而外资品牌欧莱雅、美宝莲市占率则有所下滑；定位中高端价格带的 YSL、兰蔻、阿玛尼呈现出较明显的上升趋势。2021年后新锐国货彩妆增速有所放缓。

表 4：彩妆品牌市占率变化（%）

品牌	公司	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2017-2022市占率变化
花西子	浙江宜格	0.3	2	2.9	5.1	6.7	6.2	5.9
欧莱雅	欧莱雅	7.7	6.7	5.9	5.9	5.7	5.8	-1.9
YSL	欧莱雅	1.8	3.3	3.7	3.8	4.3	5.7	3.9
迪奥	LVMH	4.7	6	6.1	6	6.1	5.6	0.9
美宝莲	欧莱雅	13	10.7	8.5	6.8	4.9	4.4	-8.6
兰蔻	欧莱雅	2.6	2.9	3.3	3.4	3.4	3.6	1
阿玛尼	欧莱雅	1.5	2.2	3	3.1	3.4	3.3	1.8
完美日记	逸仙	0.3	1.6	5.1	6.7	6.3	3.3	3
3CE	欧莱雅	：	二	0.9	1.8	2.2	2.9
香奈儿	香奈儿	2.5	2.7	2.6	2.5	2.8	2.8	0.3
卡姿兰	卡姿兰	4.5	3.8	3.2	2.5	2.6	2.8	-1.7
Mac	雅诗兰黛	2.2	3.2	3.8	3.4	2.9	2.7	0.5
Nars	资生堂	0.5	0.7	1.2	1.5	1.9	2.6	2.1
雅诗兰黛	雅诗兰黛	1.8	2.2	2.5	2.6	2.7	2.6	0.8
珂拉琪	广州美尚		0.4	1.1	1.4	2.5	2.3
纪梵希	LVMH	2.1	2.2	2.5	2.3	2.2	2	-0.1
芭比布朗	雅诗兰黛	1	1.1	1.2	1.3	1.5	2	1
毛戈平	毛戈平	0.6	0.5	0.7	0.9	1.4	1.8	1.2

橘朵	上海橘宜	-	0.6	0.7	1.2	1.5	1.8	-
Max Factor	Coty	2.8	2.4	1.9	1.9	1.8	1.8	-1

数据来源：Euromonitor，东方证券研究所

表 5：TOP10热销产品和价格带

	品牌	品牌Logo	所属公司	TOP1热销产品及价格	TOP2热销产品及价格	TOP3热销产品及价格	主流产品价格带（元）
1	花西子	?花西子1	浙江宜格	玉养版空气蜜粉149元	玉容纱有色粉饼199元	[防晒妆前霜179元	70-200
2	欧莱雅	LOREALPARIS巴黎欧莱雅	欧莱雅	5黑胖子气垫BB222元	皖花萃净透卸妆油123元	H吸油棒 pro粉底液153元	150-600
3	YSL	美	欧莱雅	?气垫635元	L小金条小黑条细管口红370元	售夜皇后套装1,795元	370-1,800
4	迪奥	DIOR	LVMH	1烈艳蓝金唇膏370元	三魅惑润唇膏350元	花漾女士淡香水920元	350-920
5	美宝莲	MAYBELLINE	欧莱雅	眼唇卸妆水183元	行fitmepro 粉底液96元	日fitme粉饼98元	35-45
6	兰蔻	LANCOME	欧莱雅	国菁纯臻颜眼霜1,150元	发光眼霜530元	国塑颜霜895元	530-1570
7	阿玛尼	?GIORGIO ARMANI	欧莱雅	黑钥匙面霜3,050元	8红气垫菁华粉底680元	I红管唇釉330元	330-3,050

8	完美日记	PERFECTDIARY完美日记	逸仙	L名片唇釉70元	动物眼影盘129元	I天鹅绒唇釉60元	70-205
9	3CE		欧莱雅	九宫格眼影盘199元	®单色腮红115元	1丝绒唇釉115元	65-1,599
10	香奈儿		香奈儿	I炫亮魅力唇膏360元	□柔和净肤泡沫洁面乳480元	日蔚蓝男士香水760元	360-760

数据来源：天猫，东方证券研究所

借鉴海外品牌成功经验，国内品牌发展已初见雏形

关键因素 1：彩妆师模式具备独特优势

化妆师品牌主打化妆师个人 IP，在海外具有悠久的历史。海外知名品牌 Benefit、MAC 等彩妆品牌均为化妆师创立的品牌：Benefit 创立于 1976 年，主打“伪装”概念，力求用最简单、立即见效、最看不出痕迹的产品塑造无暇妆容；MAC 创立于 1984 年，主打多样性和自我个性，服务于所有年龄，种族和性别。

我们认为，相较于传统彩妆品牌，化妆师品牌具有以下优势：1）创始人艺术成就高，具有独特的理念，与消费者形成情感链接，更容易打造品牌；2）创始人行业经验和资源丰富，产品力值得信赖；3) 对流行时尚的把控力强，可以满足消费者对最新时尚潮流的需求。以上优势可以为品牌带来品牌溢价，增强和消费者的黏性。

表 6：海外化妆师品牌

品牌	创立时间	国家	所属公司	创始人	定位及主导理念	主要产品	明星产品	产品定位及价格带
benefit	1976	美国	LVMH	福特姐妹	主推“伪装"概念，力求用最简单、立即见效、最看不出痕迹的产品塑造无暇妆容	图反恐精英底妆330元	蒲公英腮红300元	100元-1.070元
MAC	1984	加拿大	雅诗兰黛	FrankToskan	追求快乐和时尚，鼓励所有人把握各自的美丽与梦想	水漾子弹头口红330元	无暇粉底液300元	125元-705元
makeup forever	1984	法国	LVMH	DanySanz	“艺术生活化“	仿真肌丝绒持妆粉饼460元	轻烟蜜粉390元	50元2,190元

NARS	1994	法国	资生堂	Nars	“乐趣不受限”	D定妆大白饼460元	日超丝绒粉底390元	50元-1,280元
BobbiBrown	1991	美国	雅诗兰黛	BobbiBrown	主推"要给女性选择"概念，秉持干净，清新，时尚的理念	a羽柔迷粉饼405元	·妆前柔润底霜590元	270元-1,830元
UrbanDecay	1996	美国	欧莱雅	WendeZomnir	追求创造自我风格，玩出创意	牛郎单色眼影405元	二日落南瓜盘590元	115元-600元

数据来源：各品牌官网，东方证券研究所

案例 1：毛戈平品牌主打中高端定位，深耕专柜渠道

毛戈平是由美妆大师毛戈平先生 2000 创立的彩妆品牌。

1）创始人经历及成就：毛戈平先生被誉为魔术化妆师，化妆巨匠。毛戈平先生从小在艺校学习，20 岁转行戏剧化妆，1989 年电视剧《杨乃武与小白菜》让毛戈平在影视化妆上崭露头角。此后，毛戈平先生利用戏剧化妆的基本技法，加上油画艺术手法和时尚因素的融合打造全新的光影化妆艺术，并在《武则天》、《火烧阿房宫》两部剧中取得成功。随后为了推广普及化妆知识和化妆技法，毛戈平现身转身到生活化妆，并进一步提升光影美学艺术体系；同时成立毛戈平形象艺术学校，创建 MAOGEPING 美妆品牌。毛戈平先生具有 30 多年为明星化妆及艺术造型经验，了解东方女性特质及东方女性对化妆品的需求，品牌创立之初即拥有了大师级的美学体验，形成了公司独特的品牌形象。

2）品牌特色及理念：针对东方女性不同的面部特征、肤质与肤色，提供多种产品及色彩解决方案，并为每一位消费者提供由专业彩妆师所打造的量身定制妆容。毛戈平品牌理念为美至极致，无所畏惧，品牌一直致力于研究美，探索美，不断地自我挑战。

3）品牌擅长品类：毛戈平品牌主打品类为底妆，明星产品包括光影塑颜高光粉膏、清透无痕粉膏等，产品价格带在 300-1000 元之间。

图 15：毛戈平先生被誉为化妆巨匠

数据来源：公司官网，东方证券研究所

图 16：毛戈平光影塑颜高光粉膏

数据来源：公司官网，东方证券研究所
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渠道方面，不同于新锐国货品牌主要布局线上，毛戈平主打专柜渠道。毛戈平 2003 年在上海汇港汇广场开设第一家化妆品专柜，2005 年内首次在银泰百货开设专柜，自此开启了在百货渠道拓展之路，截至 2022年末，毛戈平在全国 90多个大中型城市 360余家中高端百货商场开设了品牌专柜。2022 年公司毛戈平品牌百货专柜/电商/美妆连锁和其他分别实现收入 8.39/6.85/0.47 亿元，在疫情不利背景下各渠道仍实现正增长。截至 2022 年末公司有百货专柜渠道 367 家，其中直销/经销/自营分别为 312/27/28 家。

图 17：毛戈平品牌分渠道收入（亿元）

数据来源：毛戈平招股说明书，东方证券研究所

数据来源：毛戈平招股说明书，东方证券研究所

线下专柜是高端彩妆核心销售渠道之一。不同于线上渠道，百货专柜可以为彩妆消费者提供消费咨询、定制服务、感受品牌内涵等多维度的用户体验，有助于高端彩妆树立品牌形象，打造品牌价值，基于这一特征，我们预计未来专柜将继续保持彩妆销售的关键渠道。毛戈平品牌以体验式营销为服务特色，打造符合客户自身特征的专属妆容，专柜为客户提供现场试妆，通过半脸试妆对比等方式，全方位的展示产品功能，促进客户消费。体验式营销可以满足并挖掘客户需求，提升购买率和复购率，且增加客户粘性。

图 19：毛戈平百货商场专柜形象

数据来源：毛戈平招股说明书，东方证券研究所

图 20：毛戈平购物中心专柜形象

数据来源：毛戈平招股说明书，东方证券研究所

案例 2：彩棠品牌主打中国妆，原生美

彩棠是中国明星彩妆大师唐毅以中国美学为基础，结合国际彩妆风尚，专为中国面孔定制的彩妆品牌，创立于 2014 年，专注表达中国女性的灵动之美。

1）创始人经历及成就：创始人唐毅先生，具有二十年彩妆生涯，为章子怡、姚晨、刘亦菲、赵丽颖等上百位明星打造妆容，致力于让普通女性美丽蜕变。唐毅先生从中国水墨画汲取灵感，独创留白式中国彩妆技法。

2）品牌理念：彩棠以“匠心定制化繁为简妆人合一”为品牌理念，以匠人之心打磨产品，遵循唐毅先生独创的留白式妆容技法，化繁为简。

3）产品及擅长品类：彩棠青瓷系列于 2019 年 12.19 重磅发布，产品汲取青瓷灵感，用光与色写意中国摩登；随后彩棠又推出争青系列，产品系列进一步丰富。公司产品极具设计感，充满东方美学。品类方面彩棠主打底妆类彩妆，明星产品包括妆前乳、修容盘、三色遮瑕等。

图 21：彩棠争青系列和青瓷系列

数据来源：公司官网，东方证券研究所
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关键因素 2：多品牌矩阵是成为行业龙头的必经之路

我们认为，彩妆品牌单品牌存在天花板。复盘历史，近年来看国内彩妆单品牌天花板零售规模一般在 50 亿元左右（2019 年的美宝莲品牌，对应市占率 8.5%），而日韩美法 2022 年市占率第一的品牌份额分别为 6.2%/6.4%/4.6%/7.4%，核心原因为彩妆作为时尚单品，受众人群、购买频次等方面均有一定局限性，因此单一品牌规模存在天花板。

多品牌集团化是品牌突破天花板的必经之路。通过集团多品牌发展，龙头公司例如欧莱雅集团在国内彩妆行业的市占率可达 15%-25%，集团零售规模可突破 150 亿元，因此通过自主孵化+并购的集团化发展是突破单品牌天花板的必经之路。

以欧莱雅、雅诗兰黛为代表的美妆集团，通过自主孵化、收购和代理打造多品牌矩阵，覆盖低/中/高价格带，满足不同消费群体消费需求，实现长期发展。

图 22：我国 TOP5彩妆品牌国内销售规模（亿元）

数据来源：Euromonitor，东方证券研究所

图 23：我国 TOP5彩妆集团国内销售规模（亿元）

数据来源：Euromonitor，东方证券研究所

图 24：各国单品牌 CR10本土和海外占比（2021）

数据来源：Euromonitor，东方证券研究所

图 25：各国多品牌公司 CR10本土和海外占比（2021）

数据来源：Euromonitor，东方证券研究所

图 26：欧莱雅主要通过收购、代理实现集团发展

199519641965197019851989199319962000 2002 2004200620072008 20122016201820192020

Kiehls

约西

护肤代理

收购VICHY

BIOTHERM

LAROCHEPOSAY

s1nt1 1851

SKINCEUTICALS

收购彩妆

LANCOME

MAYBELLINE Shu uemura

YWESSINIAURENT

COSMEICS URBAN DECAY

EE STYLENANDA

代理

RALPH LAUREN

GIORGIO ARMANI

收购其他

GARNIeR

REDKEN

MATRIX

PUREOLOGY

MUGLER AZZARO

代理

VALENTINO PRADA

数据来源：公司官网，东方证券研究所

图 27：雅诗兰黛通过自主孵化、收购、代理实现集团发展

数据来源：公司官网，东方证券研究所

展望未来，国内品牌有望通过差异化竞争实现突围

受益于供应链能力的成熟，我国国货品牌产品品质已不输国际大牌。花西子、完美日记代工厂为科丝美诗，彩妆品类为科丝美诗的强势品类，公司海外大客户包括Bobbibrown、Dior、欧莱雅、兰蔻、YSL、Chanel 等。我们认为，以花西子、完美日记为代表的国货品牌，在产品质量方面与国际品牌差距不大。

图 28：科丝美诗海外客户
图 29：科丝美诗客户遍布全球

BOBBIBROWN	Dior	LOREAL
YWESAINIAURENT	CHANEL	shu uemura	□

数据来源：科丝美诗公司官网，东方证券研究所

从供应链角度看，彩妆门槛低，同质化程度高，而消费者也更愿意为原创、情感买单，因此我们认为差异化竞争是品牌突围的关键，而国货品牌在产品、营销、渠道方面有望具备差异化竞争优势，具体来看：

渠道：把握新兴渠道增长红利

国货品牌具有较强的渠道洞察能力，完美日记、花西子都是借助社媒渠道和直播电商红利实现迅速崛起，现阶段抖音是重要流量入口，花西子、彩棠、恋火等品牌近期表现优异。

电商渠道是彩妆第一大消费渠道，关注抖音渠道的快速成长。电商目前已经成为我国彩妆第一大销售渠道，2021 年我国电商/百货/CS（主要包括化妆品集合店、日化店等）/商超彩妆销售占比分别为 48.3%/30.2%/15.3%/3%，电商渠道销售占比今年持续提升。花西子在线上持续亮眼，彩棠、毛戈平等近期表现优异。

天猫方面，花西子天猫旗舰店持续表现优异，彩棠自2022年11月起持续跻身彩妆品类天猫旗舰店 TOP10。

抖音渠道方面，目前抖音已经成为化妆品品牌除天猫外的第二大销售渠道，珀莱雅 2022 年天猫渠道在线上销售占比为 45%，而抖音销售渠道占比超 15%。从抖音渠道头部品牌排名看，花西子单月销售额可达到接近1亿元，而彩棠、恋火单月销售额也超过2500w，新锐国货品牌表现突出。

建议关注疫后复苏带来的线下成长机会，特别是美妆集合店渠道。线下渠道中，2021 年 CS 渠道销售占比小幅回升，百货渠道则呈现持续下降趋势；我们认为线下是彩妆重要体验场景，随着疫情复苏，线下渠道也将迎来修复，调色师 1月单店 GMV同比增速超 40%。

图 30：我国彩妆销售渠道占比（%）与海外对比

	2011	2012	2013	2014 中国	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021		渠道变化
实体零售	77.5	72.9	70.1	67.8	65.3	63.0	61.5	58.9	56.6	48.2	48.5		商超 CS 百货直销
商超	14.9	13.1	11.2	9.1	7.5	6.3	5.4	4.3	3.4	3.0	3.0	60.0	电商
Cs	13.0	13.4	14.1	15.1	15.8	16.5	17.0	16.4	15.8	14.6	15.3	50.0
美容院	5.8	6.4	7.1	7.8	8.3	8.9	9.3	8.9	8.5	8.1	8.8	40.0
专业渠道	7.2	7.0	7.0	7.3	7.4	7.6	7.7	7.5	7.2	6.6	6.5	30.0
百货	49.6	46.4	44.8	43.5	42.1	40.2	39.1	38.2	37.4	30.6	30.2	20.0
非实体零售	22.5	27.1	29.9	32.2	34.7	37.0	38.5	41.1	43.4	51.8	51.5	10.0
直销	11.4	11.1	11.4	10.7	9.9	9.0	7.6	6.0	4.3	3.3	3.0	0.0
电商	10.4	15.1	17.6	20.7	24.0	27.2	30.2	34.7	38.8	48.1	48.3		2013 20142015 2016 20172018 2019 2020 2021
				日本
实体零售	78.1	77.8	77.6	77.4	77.1	76.6	76.5	76.4	76.5	76.3	75.3	商超	电商
商超	14.8	14.5	14.5	14.5	14.5	14.1	14.0	13.8	13.8	15.6	15.3		CS 百货直销
cs	50.1	49.9	49.7	49.0	47.7	47.0	47.0	47.1	47.1	47.9	48.0	60.0
美容院	13.2	13.3	13.4	13.9	14.9	15.5	15.6	15.5	15.7	12.7	11.9	50.0
专业渠道	16.6	16.4	16.1	15.3	14.2	13.1	13.0	13.0	13.2	12.0		40.0
百货	29.2	29.5	29.7	29.8	29.7	30.1	30.2	30.3	30.3	32.1	11.2 32.9	30.0 20.0
非实体零售	21.9	22.2	22.4	22.6	22.9	23.4	23.5		23.5			10.0
直销	9.2	9.3	9.3		9.0		9.0	23.6		23.7	24.7	0.0
电商	12.0	12.2	12.4	9.2	13.2	9.0 13.7	13.9	8.8	8.6	7.1	6.4		2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
				12.8 美国				14.2	14.2	15.9	17.5
实体零售	81.6	82.0	82.0	81.1	79.6	79.4	77.2	76.2		68.4		商超
商超	17.1	16.9	16.6	16.0	15.7	15.4	14.5	14.2	75.4 14.2	14.2	70.9 12.8		CS 百货直销电商
cs	39.6	40.3	40.4	40.9	41.1	42.6	42.9	43.3	43.0	37.2		50.0
美容院	15.3	16.3	17.2	18.9	20.7	22.3	23.2	23.8	24.7	19.1	40.9	40.0
专业渠道	20.6	20.6			18.1	18.1	17.3		17.3	17.4	24.0
百货	25.0	24.8	20.0	19.0				17.2			16.2	30.0
非实体零售	18.4		25.0	24.2	22.8	21.4	19.7	18.7	18.2	17.0	17.1	20.0
直销		18.0	18.0	18.9	20.4	20.6	22.8	23.8	24.6	31.6	29.1	10.0
电商	10.8 6.0	10.0	9.4	8.6	8.1	6.7	7.0	7.2	7.0	7.9	7.2
		6.5	7.1	8.8 法国	10.8	12.5	14.5	15.2	16.2	22.2	20.6	0.0
实体零售

数据来源：Euromonitor，东方证券研究所

表 7：抖音美妆类 TOP品牌销售概览（万元）

	11月	预估销售额	12月	预估销售额	1月	预估销售额	2月	预估销售额	3月	预估销售额
1	Florasis/花西子	10k-25k	FV	7.5k-10k	AFK	7.5k-10k	Florasis/花西子	7.5k-10k	Florasis/花西子	7.5k-10k
2	AFK	5k-7.5k	Florasis/花西子	5k-7.5k	Florasis/花西子	7.5k-10k	YSL/圣罗兰	7.5k-10k	AFK	7.5k-10k
3	CARSLAN/卡姿兰	5k-7.5k	AFK	5k-7.5k	FV	7.5k-10k	AKF	7.5k-10k	JUELREOU/朱莉欧	5k-7.5k
4	AMORTALS/尔木萄	2.5k-5k	WOSADO/悦瞳	2.5k-5k	JUELREOU/朱莉欧	5k-7.5k	JUELREOU/朱莉欧	5k-7.5k	WOSADO/悦瞳	2.5k-5k
5	3CE/三熹玉	2.5k-5k	迪奥	2.5k-5k	CARSLAN/卡姿兰	5k-7.5k	CARSLAN/卡姿兰	5k-7.5k	CARSLAN/卡姿兰	2.5k-5k

6	迪奥	2.5k-5k	CARSLAN/卡姿兰	2.5k-5k	AEKYUNG/爱敬	2.5k-5k	AEKYUNG/爱敬	2.5k-5k	PRAMY/柏瑞美	2.5k-5k
7	INTO YOU	2.5k-5k	YSL/圣罗兰	2.5k-5k	JudydoLL/橘朵	2.5k-5k	FV	2.5k-5k	colorkey/珂拉琪	2.5k-5k
8	JUELREOU/朱莉欧	2.5k-5k	JUELREOU/朱莉欧	2.5k-5k	Honey Snow/透蜜	2.5k-5k	JudydoLL/橘朵	2.5k-5k	JudydoLL/橘朵	2.5k-5k
9	JudydoLL/橘朵	2.5k-5k	AMORTALS/尔木萄	2.5k-5k	AMORTALS/尔木萄	2.5k-5k	PRAMY/柏瑞美	2.5k-5k	AMORTALS/尔木萄	2.5k-5k
10	纪梵希	2.5k-5k	LANCOME/兰蔻	2.5k-5k	3CE/三熹玉	2.5k-5k	TFIT/堤妃特	2.5k-5k	TFIT/堤妃特	2.5k-5k
１１	PERFECTDIARY/完美日记	2.5k-5k	Joocyee/酵色	2.5k-5k	LANCOME/兰蔻	2.5k-5k	AMORTALS/尔木萄	2.5k-5k	TIMAGE/彩棠	2.5k-5k
12	PRAMY/柏瑞美	2.5k-5k	JudydoLL/橘朵	2.5k-5k	PRAMY/柏瑞美	2.5k-5k	LANCOME/兰蔻	2.5k-5k	Honey Snow/透蜜	2.5k-5k
１3	TIMAGE/彩棠	2.5k-5k	PERFECTDIARY/完美日记	2.5k-5k	PassionalLover/恋火	2.5k-5k	迪奥	2.5k-5k	INTO YOU	2.5k-5k
14	colorkey/珂拉琪	2.5k-5k	colorkey/珂拉琪	2.5k-5k	Joocyee/酵色	2.5k-5k	TIMAGE/彩棠	2.5k-5k	AEKYUNG/爱敬	2.5k-5k
15	FV	2.5k-5k	PRAMY/柏瑞美	2.5k-5k	TIMAGE/彩棠	2.5k-5k	PERFECTDIARY/完美日记	2.5k-5k	Joocyee/酵色	2.5k-5k

数据来源：飞瓜，东方证券研究所

案例 1：完美日记抓住2021年前天猫渠道增长红利

2019年起，小红书等社媒成为重要流量入口，直播电商达到巅峰，以完美日记为代表的新锐国货品牌抓住流量红利，快速崛起。2018-2020 年是逸仙电商的快速崛起期，2018-2020 年公司收入复合增速达 186%，线上渠道也是公司主要销售渠道，收入占比保持在 90%以上。

逸仙电商依托于数据中台的DTC商业模式，可以实现供应链快速反应、降低渠道加价倍率方面优势。在 DTC 模式下，产品从定义到发布仅需要 6 个月时间，低于海外品牌，有利于国货品牌迅速抢占市场；此外，DTC 模式下品牌方直接面对消费者，产品加价倍率更低，可以打造极致性价比，为国货品牌在大众价格带获得竞争优势。

另一方面，公司收入规模在 2021 年达到巅峰，2022 年开始下滑，我们认为核心原因是：1）2022年疫情影响彩妆消费，且公司处于调整期关闭线下门店；2）天猫红利减退等。

图 31：逸仙电商收入及归母净利润

图 32：逸仙电商分渠道收入

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

数据来源：逸仙电商公司公告，东方证券研究所

图 33：完美日记 DTC模式

数据来源：逸仙电商公司公告，东方证券研究所

案例 2：关注调色师等彩妆线下新消费场景

近年来，线下渠道除了传统的百货、CS 渠道外，以 The colorist、话梅为代表的潮流零售店渠道也是彩妆的重要消费场景。根据弗若斯特沙利文数据，2021年我国TOP5美妆潮流零售公司市占率为 19%，其中调色师以1.3%的市场份额位居第三。

随着门店快速扩张，调色师自 2019 年成立以来，截至 2022 年 10 月线下已经拥有 210 家门店，品牌 GMV 也随着门店扩张迅速增长，2019-2021 年 GMV 复合增速超过 6 倍。2023 年随着疫情放开，调色师也呈现明显复苏态势，1 月单店 GMV 同比增速超 40%。

表 8：头部美妆潮流零售公司

	品牌	成立年份	品牌定位	业务模式	截至2021.12.31中国门店数	2021年中国GMV（人民币十亿元）	市场份额	GMV CAGR(2019-2021)
1	品牌E	1989年	个人护理品连锁店	仅有自有模式	~4170	12.4	14%	1.40%
2	品牌F	1969年	开放及现代风格的化妆品零售商	仅有自有模式	~315	2.2	2.50%	7.60%
3	调色师	2019年	大型新兴化妆品集合店、优质快时尚、平价美妆零售商、全球优质化化妆品品牌孵化平台	自由模式为主、加盟模式为辅	248	1.1	1.30%	642.80%
4	品牌G	1972年	高质量、易上手的化妆产品	仅有自有模式	~125	0.5	0.60%	0.50%
5	品牌H	2020年	新锐超级化妆品集合店、年轻一族一站式专业美妆及化妆品零售	仅有加盟模式	~135	0.4	0.50%	63.30%

数据来源：弗若斯特沙利文，东方证券研究所

图 34：调色师线下门店

数据来源：KK集团招股说明书，东方证券研究所

图 35：调色师门店收入

数据来源：KK集团招股说明书，东方证券研究所

图 36：调色师门店数

数据来源：KK集团招股说明书，东方证券研究所

营销+产品：重视国潮趋势，利用细分产品实现突围

营销方面，新锐国货品牌围绕国潮IP营销，更能引起消费者共鸣，彩棠、花西子均是围绕国潮文化设计+营销产品的典型代表，在消费者心中留下深刻的品牌印象。除此之外，化妆师品牌围绕着创始人 IP进行宣传也是品牌重要卖点之一，我们认为国内品牌拥有天然的资源优势。

图 37：花西子产品

数据来源：花西子官网，东方证券研究所

图 38：彩棠产品

数据来源：彩棠公众号，东方证券研究所

产品方面，通过对消费者的深度洞察，打造细分明星单品。花西子已在多个领域打造了明星单品，空气蜜粉、粉饼均在面部彩妆中销售领先。除此之外，以恋火看不见粉底液、珀莱雅双抗粉底液为代表的国货产品在打造精致妆容的基础上，还具有养肤功能，实现“妆养合一”，更符合消费者需求。在小红书、抖音等社媒渠道成为重要流量入口的背景下，打造细分品类的明星单品可以助力新锐品牌突围。后期通过对明星单品不断的迭代延续，打造经典爆款，打响品牌知名度后带动多品类销售。

表 9：彩妆各细分赛道明星单品（数据采用 2022年 10月）

	面部产品图	销售额/均价	唇部产品图销售额/均价		眼部产品图	销售额/均价
1	厅德妃紫苏隔离霜	11,800万417元	1酵色粉雾系列晶冻系列口红	5,129万79元	日3CE九宫格哑光橘棕眼影	7,662万199元
2	花西子玉养版空气蜜粉	6,167万149元	I3CE丝绒唇釉	4,380万100元	花西子首乌眉粉笔	2,463万79元
3	YSL粉气垫	5,888万635元	一Colorkey丝绒雾面唇釉	4,243万75元	3CE哑光九色眼影	1,476万202元
4	blank me半分一干皮小黑盒	5,416万329元	I阿玛尼红管唇釉	3,768万330元	中TF四色眼影盘	865万751元

5	MAC无瑕粉底液	5,228万340元	A3CE哑光透明口红	3,268万119元	Benefit 自动眉笔	686万225元
6	道CPB长管隔离	5.065万1080元	川GIVENCHY香榭粉丝绒口红	2.830万380元	KISSME3代防水睫毛膏	572万123元
7	B花西子玉容纱有色粉饼	4,963万199元	国TF细黑管	2,652万480元	aUrbanDecay 牛郎单色眼影	555万175元
8	makeupforever无痕轻烟蜜粉	4,603万380元	1MAC尤雾弹口红	1,805万190元	1KISSME持久电眼细滑眼线	497万68元
9	LYSL兰皮气垫	4,362万635元	！YSL小金条小黑条细管口红	1,540万370元	LLA出VEECCI砍刀水眉笔	479万42元
10	出DW持妆粉底液	3,965万420元	！NARS全新细管哑光唇膏	1,462万320元	E完美日记动物眼影盘	407万131元

数据来源：天猫，东方证券研究所

案例 1：花西子主打中国风，从明星单品到全品类发展

花西子成立于 2017 年，行业层面 2018 年社媒、直播电商兴起，花西子与李佳琦联合展开直播，品牌抓住流量红利实现迅速兴起，2019 年直播电商达到巅峰，品牌销售额也突破 10 亿元。2021年花西子市占率位居我国彩妆品类第一名。

卡位大众价格带+产品设计方面主打中国风，与外资品牌形成差异化竞争。1）从价格带上看，花西子产品主要价格带在 100-200 元之间，略高于完美日记，低于海外高端品牌，价格适合有一定消费能力的年轻消费群体。2）从产品设计上看，花西子主打东方彩妆，以花养妆，产品设计也富有东方元素，花西子雕花口红自2019年推出以来即受到市场欢迎，产品复刻微雕工艺，结合现代技术创新，将花纹刻印在膏体上，至今仍是品牌热卖单品。

图 39：花西子卡位大众价格带

图 40：花西子爆品雕花口红

数据来源：伟大航路咨询，东方证券研究所

数据来源：花西子官方旗舰店，东方证券研究所

产品品类从细分品类明星单品，逐渐拓展至彩妆套盒。蜜粉、散粉是花西子的明星产品，在面部彩妆细分品类中销售排名持续靠前（见表 7），公司天猫旗舰店蜜粉/散粉销售金额通常也在店铺中占比超 40%；随着公司在细分领域突围，公司继续布局彩妆其他品类，彩妆套盒销售占比自2022 年 10 月以来持续提升，2023 年 3 月彩妆套盒销售金额占比已经超过 10%。

图 41：2023年 3月花西子彩妆套盒销售占比达 10%

数据来源：天猫，东方证券研究所

图 42：花西子套盒设计精美

数据来源：花西子官网，东方证券研究所

珀莱雅：彩棠品牌主打底妆类彩妆，正在成为公司第二增长曲线

珀莱雅是国货化妆品龙头。公司近期发布 2022 年年报/2023 年一季报，全年实现营业收入 63.9亿元（+37.8%）、归母净利润 8.2 亿元（+41.9%）；22Q4 收入和归母净利润分别同比+49.5%和 52.1%，疫情之下实属难得。23Q1 公司收入和归母净利润分别同比+29.3%和 31.3%（3 月分别为 34%和 30%）。

公司未来新品看点众多，主品牌有望保持较快增长，看好新品牌接力带来的持续成长空间。展望2023：1）公司线上有望实现30%左右增长，线下持平；2）在大单品策略下，毛利率预计继续上升，净利率则保持稳中有升（销售、研发费用率提升）；3）彩棠、悦芙媞、OR 等子品牌占比继续上升。新品推出方面，主品牌 4 月 6 日推出双抗精华 3.0，预售火爆。彩棠 3 月推出争青系列（含 3 款产品 14 个 SKU），产品系列持续拓展。

图 43：珀莱雅收入（百万元）及增速

数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 44：珀莱雅归母净利润（百万元）及增速

数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 45：珀莱雅毛利率

数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 46：珀莱雅净利率

数据来源：公司公告，东方证券研究所

彩棠主打底妆类彩妆，打造多款大单品，正在成为公司第二增长曲线。彩棠是中国彩妆大师唐毅先生以中国美学为基础，结合国际彩妆风尚，专为中国面孔定制的彩妆品牌。在2019年青瓷系列发布后，2023 年 3 月又发布了争青系列（推出 3 款产品 14 个 SKU），产品系列持续拓展。

品类方面，妆前乳、修容盘、遮瑕膏是彩棠品牌热销大单品，品牌产品主要价格带在 159 元-239元之间。2022年双十一彩棠天猫 GMV同比增长超 80%，位居彩妆品类第十名，国货彩妆第二名；抖音 GMV同比增长超 380%，位居彩妆品类榜第十名。

我们认为，短期看彩棠在底妆领域已经受到消费者认可，22 年销售收入已经突破 5 亿元并实现盈利，作为一个新品牌已经成功度过爬坡期。未来品牌在进一步巩固在底妆领域优势的同时，将逐步拓展色彩类彩妆（如新发布的争青系列），我们预计中短期品牌有望保持持续较快态势。

表 10：彩棠热销产品及单月销售额（2022年 10月）

	妆前乳2.0 隔离霜	大师高光修容盘	三色遮瑕盘	双拼高光粉膏一体修容盘	定妆喷雾
产品图	宝葉TIMAGE底妆救星持久服帖常大师乳40g（2款可选）NO.酒	宅业TIMAGE精雕骨相一盘立体彩案三色修容盒2.0NO	案TIMAGE柔润隐瑕无惧卡纹彩巢三色（2色可选）NO.1国	TIMAGE嘭弹面中拯救扁平彩双拼高（2可）NO2	宝案TIMAGE如烟拂面触妆即定120ml（2款可达）汉理 01千丧款3油皮
单价	161.01元	182.69元	174.72元	148.24元	172.19元
预估销售额	1,708万	1,464万	843万	635万	288万

数据来源：天猫，东方证券研究所

丸美股份：恋火通过大单品突围，发展态势迅猛

丸美股份是眼部护理龙头。2022年前三季度实现营业收入11.44亿元，同比增长0.53%，实现归母净利润 1.20 亿元，同比下滑 15.49%；单 Q3 看，公司实现营业收入 3.27 亿元，同比增长23.72%，归母净利润 294 万元，同比增长 106.24%。

图 47：丸美股份收入（百万元）及增速

数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 49：丸美股份毛利率
图 48：丸美股份归母净利润（百万元）及增速

数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 50：丸美股份净利率

数据来源：公司公告，东方证券研究所

恋火主打底妆类彩妆，自 2021 年 7 月推出看不见粉底液后，围绕大单品持续发力，表现强劲。恋火是丸美股份 2017 年收购的韩国彩妆品牌（当时收购了 70%的股权），2019 年公司实现了对恋火的完全控股，2021 年品牌转型升级。品类方面，彩棠围绕底妆类彩妆深耕，主打妆养合一，公司针对干皮和油皮推出不同产品，更能适合差异肤质，以打造更好妆感。产品方面，看不见粉底液、看不见粉霜、蹭不掉粉底液是品牌明星单品，品牌产品价格带主要在 100 元-300 元之间。渠道方面，恋火初期与李佳琦展开合作，实现快速推广，与此同时也注重培养自播，总体来看，恋火品牌在线上天猫、抖音渠道表现优异，2022 年 10 月/11 月恋火天猫旗舰店预估 GMV 均在4000 万元以上；2023 年以来，恋火在抖音渠道月度销售额也均在 2,500w-5,000w 元之间。目前看恋火以“大单品+KOL 共创”的商业模式运营较为成功，未来多品类多系列（眼唇妆、美妆工具等）的拓展值得期待。

表 11：恋火热销产品（2022年 10月）

	PL看不见粉底液	PL 蹭不掉粉底液粉霜	PL看不见粉霜	PL看不见粉饼	PL看不见气垫
产品图	PASSIONALLOVER一抹如霜绒绒奶油肌”「看不见粉底液	PASSONALLOVR一抹速干绒绒蜜桃肌7 会员买1享3 司158会员劲省45元	PASSIONAL LOVER·出：4月1日-4月11E一抹缎光无瑕奶油肌1PL/总.98 会员劲省40元	PASSIONALLOVER·检4月1日-4月1日一键磨皮绒绒哑光肌花会员买部防/#干马！收148 会员劲省35元	RSSONLLOVER·家立4月1日.411日一拍持妆天生奶油肌中不防总11年L208会员至高买1享6
单价	169.5元	179.91元	194.19元	169.29元	289.85元
预估销售额	4155万元	185万	68万	38万	59万

数据来源：天猫，东方证券研究所

图 51：恋火抖音渠道销售额（取飞瓜数据中值）

数据来源：飞瓜，东方证券研究所

毛戈平：化妆师彩妆品牌，卡位中高价格带盈利能力领先

毛戈平是定位中高端的国货化妆师品牌，盈利能力在行业内处于领先水平。毛戈平切入中高端赛道，产品价格带在300-1000元之间，2022年品牌百货专柜占比达53%，公司客户粘性强，2022年疫情不利背景下收入仍实现 17.5%增长。近期公司发力线上，在抖音渠道表现较好。公司毛利率保持在 80%以上，净利率超20%，在行业内领先。

图 52：毛戈平收入（百万元）及增速

数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 53：毛戈平归母净利润（百万元）及增速

数据来源：公司公告，东方证券研究所

图 54：毛戈平毛利率

图 55：毛戈平净利率

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

数据来源：公司公告，东方证券研究所

表 12：毛戈平线上热销产品（2022年 10月）

	双色遮瑕膏	高光粉膏	鱼子酱面膜	柔纱焕颜腮红	光感滋润无痕粉底
产品图		中南焕亮魔法高光重塑骨相美
单价	310元	260元	204元	253元	137元
预估销售额	3,925万元	343万	324万	217万	207万

数据来源：天猫，东方证券研究所

投资建议

我们认为，短期看彩妆品类疫后有望呈现恢复性增长，尤其是线下渠道已经呈现明显复苏；长期看，我国彩妆参照海外有较大提升空间，而随着年轻一代消费群体成为彩妆消费主力军，国货彩妆具备发展机遇，在产品、渠道、营销等方面具备差异化竞争优势的品牌有望脱颖而出，重点推荐珀莱雅(603605，买入)，建议关注丸美股份(603983，增持)、毛戈平(A16321，未评级)。

风险提示

1）可选消费复苏低于预期

若因为经济、就业、疫情波动等影响可选消费复苏进度低于预期，消费者消费意愿减弱，会对彩妆终端消费造成不利影响。

2）行业监管政策风险

化妆品行业整体监管趋严，若生产企业不能较好面对新规变化，则可能生产经营方面遇到较大困难。

3）行业竞争加剧

化妆品行业竞争加剧，渠道、流量发生变革，若公司不能较快抓住渠道流量红利，则经营业绩承受压力。

Tabl e_Disclai mer 分析师申明

每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：

分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。

投资评级和相关定义

报告发布日后的 12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；

公司投资评级的量化标准

买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；

增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；

中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；

减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。

暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。

行业投资评级的量化标准：

看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；

中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；

看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。

未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。

暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。

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赛道景气度探底回升，国货彩妆品牌加速 崛起

彩妆行业深度报告

核心观点

投资建议与投资标的

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目 录

图表目录

国内彩妆行业概览

赛道景气度探底回升，未来成长空间大

年轻消费者为主力军，关注男性彩妆发展潜力

抓住渠道红利+顺应消费者，国货品牌实现快速崛起

借鉴海外品牌成功经验，国内品牌发展已初见雏形

关键因素 1：彩妆师模式具备独特优势

案例 1：毛戈平品牌主打中高端定位，深耕专柜渠道

案例 2：彩棠品牌主打中国妆，原生美

关键因素 2：多品牌矩阵是成为行业龙头的必经之路

展望未来，国内品牌有望通过差异化竞争实现突围

渠道：把握新兴渠道增长红利

案例 1：完美日记抓住2021年前天猫渠道增长红利

案例 2：关注调色师等彩妆线下新消费场景

营销+产品：重视国潮趋势，利用细分产品实现突围

案例 1：花西子主打中国风，从明星单品到全品类发展

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丸美股份：恋火通过大单品突围，发展态势迅猛

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投资建议

风险提示

1）可选消费复苏低于预期

2）行业监管政策风险

3）行业竞争加剧

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行业投资评级的量化标准：

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赛道景气度探底回升，国货彩妆品牌加速崛起

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