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] 增持

ICL 行业领先者，经营效率与研发能力突出

---金域医学深度报告

报告摘要：

[Table_Summary] ICL行业——背靠巨大医学检验市场，政策利好下增长迅速。2021年医学检验行业规模超 4600 亿元，2016-2021 年 CAGR 约 11%，2021年 ICL 行业规模约250亿元，未来行业有望保持 10%-15%增速。国家政策长期支持 ICL 行业，特别是大型连锁 ICL；DRGs 付费方式改革有望推动 ICL 普检业务发展；LDT 政策的逐步宽松有望推动 ICL 特检业务发展。ICL行业集中度高，CR4 近60%。

上次评级：增持

金域医学普检业务——实验室布局全国，规模效应显著。普检业务以高成本效益为重心，金域医学、迪安诊断与艾迪康合计占据 60%市场份额。营业成本中实验室直接人工、配送费用占比，期间费用率逐年下降，规模效应凸显。公司检验服务覆盖全国，物流能力强，中心实验室大部分建立于 2017年前，至今已普遍进入成熟期。

金域医学特检业务——疾病线覆盖全面，研发能力领先。特检业务以技术与研发为重心，金域医学市占率超 25%，规模显著领先。公司研发费用投入与研发人员规模远超其他 ICL 公司，重视学术引领，专家资源丰富。公司疾病线覆盖全面，在血液病等领域具备显著优势，每年都有大量研发成果转化为特检项目。

盈利预测与投资建议——鉴于 ICL 行业空间广阔，公司领先地位稳固，经营效率与研发能力驱动长期增长，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 28.7/12.1/15.5 亿元。由于新冠检测业务下降速度快于预期，我们下调了公司营收与利润预测，但公司常规业务增速有望显著恢复，毛利率有望持续提升。公司净利润对应 PE 分别为14X/33X/26X，维持“增持”评级。

风险提示：应收账款结算风险、普检业务价格调整风险、特检业务竞争加剧风险、业绩预测和估值判断不达预期

财务摘要（百万元）	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	8,244	11,943	15,680	9,678	11,428
(+/-)%	56.45	44.88	31.29	-38.28	18.08
归属母公司净利润	1,510	2,220	2.866	1,209	1,545
(+/-)%	275.24	47.03	29.12	-57.83	27.84
每股收益（元)	3.29	4.80	6.13	2.59	3.31
市盈率	25.74	17.64	13.81	32.74	25.61
市净率	10.27	6.25	4.62	4.31	3.79
净资产收益率(%)	39.86	35.21	33.43	13.16	14.82
股息收益率(%)	0.39	1.51	1.51	0.76	0.76
总股本 (百万股)	459	466	467	467	467

[Table_Mark股票数据

2023/03/24

6 个月目标价（元）

收盘价（元）	84.68
12个月股价区间（元）	58.52~91.03
总市值（百万元）	39,571.28
总股本（百万股）	467
A股（百万股）	467
B股/H股（百万股）	0/0
日均成交量（百万股）	3

[Table_PicQuote历史收益率曲线

涨跌幅（%）	1M	3M	12M
绝对收益	3%	21%	14%
相对收益	4%	16%	19%

[Table_Re相关报告

《金域医学（603882）：常规业务高质量发展，应收账款增速放缓》

--20221031

《金域医学（603882）：业绩超预期，新冠检测与传统业务齐头并进》

--20220502

证券分析师：刘宇腾

执业证书编号：S0550521080003

010-63210890 liuyt@nesc.cn

研究助理：高皓天

执业证书编号：S0550122070065

18217383557 gaoht@nesc.cn

ICL行业：背靠巨大医学检验市场，政策利好下增长迅速.....
1.1 ICL 行业概述：专业化分工下的医学检验服务提供者.
1.2 ICL 行业规模：医学检验市场庞大，ICL增长迅速... .6
1.3 ICL 行业政策：多方面政策利好大型连锁 ICL 发展. .8
1.4 ICL 竞争格局：行业集中度高，规模效应明显.. 11
2.金域医学：规模效应显著，研发能力领先.... 12
2.1 公司简介：ICL行业领先者，人才激励充分.... ..12
2.2 财务分析：收入高速增长，费用率不断下降. .15
2.3 普检业务：实验室布局全国，规模效应显著 ...18
2.4 特检业务：疾病线覆盖全面，研发能力领先 ..21
2.5 盈利预测：23年归母净利润 12.1亿元. ..28
2.6 投资建议：维持“增持”评级. .28
2.7 风险提示 ... ..28

图表目录

图 1：ICL 行业产业链示意图.......
图 2：医学检验行业规模（亿元）
图 3：2021年医学检验行业规模（按医院类型，亿元）
图 4：ICL 行业规模（亿元） ... .... 7
图 5：ICL 实验室数量 ...... ..... 7
图 6：2020 年 ICL 行业竞争格局 ...... .......11
图 7：金域医学发展历程 .... .... 12
图 8：金域医学股权结构 ...... ........ 13
图 9：金域医学营业收入（亿元） ...... 15
图 10：金域医学毛利率与净利率 ... .... 15
图 12：金域医学主营业务成本占比 ........ ........ 16
图 13：金域医学期间费用占比 .... .... 17
图 14：金域医学普检业务收入（亿元） . ..... 18
图 15：金域医学分地区收入（亿元） ....... 19
图 16：金域医学特检业务收入（亿元） .... 21
图 17：金域医学三级医院收入（亿元） .... 22
图 18：各 ICL 公司研发费用（亿元）与研发费用率 .. .... 23
图 19：金域医学八大疾病中心 ...... ...... 25
图 20：金域医学检测项目 ...... ..... 25
图 21：金域医学重点疾病线收入同比增速 ...... 26
表 1：普检与特检的对比 ....
表 2：近年来ICL行业相关国家政策.. ........ 8
表 3：近年来 DRGs 相关国家政策.. ..... 9
表 4：近年来 LDT 相关政策... ... 10
表 5：ICL 行业头部企业对比（截至 2021 年） .....11
表 6：金域医学股权激励计划 .... ...... 13
表 7：金域医学管理层履历 ..... .... 14
表 8：金域医学核心实验室收入与利润（百万元） .... 20
表 9：金域医学学术委员会院士 ..... ..... 23
表 10：金域医学常规业务收入拆分（亿元） .... 28

1. ICL 行业：背靠巨大医学检验市场，政策利好下增长迅速

ICL 行业是专业化分工下产生的独立医学检验服务提供者，上游对接检验仪器与试剂的生产企业，下游对接各类医疗机构。2021 年医学检验行业规模超 4600 亿元，2016-2021 年 CAGR 约 11%，2021 年 ICL 行业规模约 250 亿元，未来行业有望保持 10%-15%增速。国家政策长期支持 ICL 行业，特别是大型连锁 ICL；DRGs 付费方式改革有望推动 ICL普检业务发展；LDT政策的逐步宽松有望推动 ICL特检业务发展。ICL 行业集中度高，CR4 近 60%；大型连锁 ICL 普遍进行全国布局，并提供大量检验项目。

1.1 ICL 行业概述：专业化分工下的医学检验服务提供者

ICL行业是专业化分工下产生的独立医学检验服务提供者，其载体为独立医学实验室。独立医学实验室（Independent Clinical Laboratory，简称 ICL）是专业从事医学检验的服务性医疗机构，又称第三方医学检验机构。国家卫健委将其定义为“具有独立法人资质，以提供人类疾病诊断、管理、预防和治疗或健康评估的相关信息为目的，对来自人体的标本进行医学检验，包括临床血液与体液检验、临床化学检验、临床免疫检验、临床微生物检验、临床核酸和基因检验以及临床病理检查等，并出具检验结果的医疗机构”。

ICL行业起源于美国，在美国、德国、日本等发达国家的医学检验市场占据相当份额。1920-1930 年间，以商业化模式运营的医学检验实验室首次出现在美国。1960-1980 年间，当前美国 ICL 行业的两大领先者 Quest 和 LabCorp 分别成立。1980 年起，随美国医保控费政策的推进，ICL 行业高速发展。2020 年美国、德国、日本的ICL 行业占医学检验市场的份额分别为 35%、44%、60%。

ICL行业上游对接检验仪器与试剂的生产企业，下游对接各类医疗机构。相较于医院的检验科室，大型 ICL连锁在向上游采购检验仪器与试剂时由于规模优势享有更强的议价权，同时能够向下游提供更丰富的检验项目以满足个性化的高端需求。此外，规模效应使得大型 ICL 连锁具有更高的检验人员及检验仪器利用率，从而享有成本优势。

图 1：ICL 行业产业链示意图

数据来源：金域医学招股书，东北证券

ICL行业提供的医学检验服务可大致分为普检和特检，普检业务以效率为重，特检业务以技术为重。普检与特检之间不存在精确的划分，且其定义是动态的（5-10年前的特检项目可能是当前的普检项目），一般可用《医疗机构临床检验项目目录》进行粗略划分。普检业务具有同质化标准化、检验高频的特征，因此检验附加值较低，以高成本效益为重心，民营医院与一二级公立医院为主要客户。特检业务具有高端化个性化、检验低频的特征，因此检验附加值较高，以技术研发为重心，三级医院为主要客户。

表 1：普检与特检的对比

普检特检
检验范围	一般在《医疗机构临床检验项目目录》中	一般为目录外项目
技术平台	常规临床化学、常规血液学、常规微生物学、常规免疫学等	分子诊断学、蛋白质化学、细胞免疫学、高级微生物学等
人员需求	成本效益好的劳动力	高学历与高技术能力
特征	同质化、标准化、高、检验附加值较低	高端化、个性化、低频、检验附加值较高
主要提供商	医院检验科、ICL	三级医院、ICL
主要客户	民营医院、一二级公立医院	三级医院

数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券

1.2 ICL 行业规模：医学检验市场庞大，ICL 增长迅速

根据 2022 中国卫生健康统计年鉴，我们估计 2021 年医学检验行业规模超 4600 亿元，2016-2021年CAGR约 11%。受新冠疫情影响，2020 年医学检验行业出现一定负增长，2021年行业复苏明显，规模增速达 18%。住院检验占比近 5年保持在47%-49%，较为稳定。进一步拆分增长来源，门诊与住院检验的客单价近5年CAGR 为7%-8%，诊疗人次近 5 年 CAGR 为 3%-4%。我们预计医学检验行业未来 5 年也将保持每年 10%左右的稳健增长。

图 2：医学检验行业规模（亿元）

数据来源：中国卫生统计年鉴，东北证券，仅包含医院检验

按医院类型对医学检验行业进行拆分，可以发现三级公立医院的检验需求占行业约68%的份额。二级公立医院的检验需求占比约20%，民营医院的检验需求占比约12%，一级及以下公立医院的检验需求占比不足 1%。近 5 年三级公立医院与民营医院的检验规模增速较快，CAGR 分别为13%与17%，二级公立医院与一级及以下公立医院的检验规模增长较慢，CAGR分别为3%与-4%。

图 3：2021 年医学检验行业规模（按医院类型，亿元）

数据来源：中国卫生统计年鉴，东北证券

ICL 行业渗透率 2021 年不足 6%，行业未来有望保持每年 15%增长。根据弗若斯特沙利文估计，2021 年我国 ICL 行业市场规模约 250 亿元（不含新冠检测），对应医学检验行业的渗透率不足 6%；2025 年行业规模将增长至 460 亿元。ICL 实验室数量也由2012年的约130家增长至2016年的约680家，再增长至2020年的约1600家。分普检业务与特检业务来看，2021年普检规模与特检规模基本持平，2016-2021年普检业务与特检业务 CAGR 分别为 13%与 20%。我们预计未来 5 年普检业务年增速约为 10%，特检业务年增速为 15%-20%，ICL行业整体增速为 10%-15%。

图 4：ICL行业规模（亿元）

数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券

图 5：ICL实验室数量

数据来源：华经产业研究院，东北证券

1.3 ICL 行业政策：多方面政策利好大型连锁 ICL 发展

ICL行业的高速发展始于2015-2016年国家政策对分级诊疗的推行与对医学检验实验室的明确规定。2015年9月国务院办公厅发布《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》，提出“探索设置独立的区域医学检验机构、病理诊断机构、医学影像检查机构、消毒供应机构和血液净化机构，实现区域资源共享。加强医疗质量控制，推进同级医疗机构间以及医疗机构与独立检查检验机构间检查检验结果互认。”该政策明确支持设立第三方医检机构，同时分级诊疗扩大了基层医疗机构的检验需求，从需求端推动 ICL行业发展。2016年8月原国家卫计委出台《关于印发医学检验实验室基本标准和管理规范（试行）的通知》，提出“鼓励医学检验实验室形成连锁化、集团化，建立规范化、标准化的管理与服务模式。对拟开办集团化、连锁化医学检验实验室的申请主体，可以优先设置审批。”该政策明确了医学检验实验室的基本标准和管理规范，同时特别鼓励连锁化的第三方医检机构发展。

表 2：近年来 ICL 行业相关国家政策

时间	政策	部门	政策内容
2021-7	《关于加快推进检查检验结果互认工作的通知》	国家卫健委	鼓励有条件的地区将独立设置的医学影像诊断中心、医学检验实验室等纳入互认体系，为区域内医疗机构提供检查检验服务，实现资源共享。
2020-12	《关于进一步规范医疗行为促进合理医疗检查的指导意见》	国家卫健委等八部门	鼓励有条件的地区按照标准独立设置医学影像中心、医学检验中心、病理诊断中心，并统一纳入卫生健康部门医疗质量控制体系，为区域内医疗机构提供检查服务，实现资源共享。
2020-8	《关于印发医学检验实验室管理暂行办法的通知》	国务院	集中组织一次对辖区内所有医学检验实验室的全面检查，重点检查样本数量与检测能力不匹配、检测流程不规范、报告反馈不及时等问题，对发现的问题建立台账，明确责任人，实行限时整改。
2019-6	《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》	国家卫健委等十部门	规范和引导社会力量举办康复医疗中心、护理中心、健康体检中心、眼科医院、妇儿医院等医疗机构和连锁化、集团化经营的医学检验实验室、病理诊断中心、医学影像中心、血液透析中心等独立设置医疗机构。支持三级公立医院与社会办医共享医学影像、医学检验、病理诊断等服务，形
2019-2	《关于开展社区医院建设试点工作的通知》	国家卫健委	成全社会医疗合作管理体系。在医技等科室方面，至少设置医学检验科（化验室）、医学影像科、心电图室、西（中）药房。有条件的可设置胃镜室等功能检查室。影像诊断、临床检
	《关于进一步改革完善医		验等科室可由第三方机构或者医联体上级医疗机构提供服务。在保障医疗质量安全的前提下，医疗机构可以委托独立设置的医学检验实验

数据来源：各政府官网，东北证券

近年来国家政策长期支持 ICL 行业，特别是大型连锁 ICL。2018 年 6 月《关于进一步改革完善医疗机构、医师审批工作的通知》明确了第三方检验机构与医疗机构的合作实施路径。2019年6月《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》明确提出“规范和引导社会力量举办连锁化、集团化经营的医学检验实验室、病理诊断中心等独立设置医疗机构。支持三级公立医院与社会办医共享医学影像、医学检验、病理诊断等服务，形成全社会医疗合作管理体系。”大型连锁 ICL 的发展获得支持。2020年 8月《医学检验实验室管理暂行办法》出台，同时对医学检验实验室进行全面检查。该政策有望促进 ICL行业规范化发展，小型独立医学实验室逐步退出，利好大型连锁 ICL 发展。

DRGs 付费方式改革是我国医保改革的重要一环，有望推动 ICL 普检业务发展。DRGs（疾病诊断相关分组，Diagnosis Related Groups）付费是指根据病人年龄、性别、住院天数、主要诊断、病症、手术处置、疾病严重程度及合并症、并发症等因素，将临床特征与医疗资源消耗相近的病例分入同一组，以组为单位打包确定价格和医保支付标准。与原本的按项目付费相比，医保对于一个患者不再按其实际接受的医疗项目付费，而是按预先确定的较为合理的医疗总价格付费。DRGs 改革有望控制过度诊疗，降低医保基金不合理支出，促进分级诊疗体系的建设。

DRGs改革有望推动医疗机构检验科由利润中心转向成本中心，促进普检业务外流至 ICL 行业。在 DRGs 付费规则下，降低检验成本是提升医院结余水平的重要方式。大型连锁 ICL相比医院检验科具有试剂采购的成本优势与仪器、人员的效率优势，医院有一定动力通过检验外包降低检验成本。根据 2018年发布的《第三方医学实验室效果评估及经验总结项目报告》测算，将检验外包给 ICL可为医保每年节省近 1%的开支，即每年节省超百亿元。随DRGs改革在全国的大范围推进，ICL 普检业务有望迅速发展。

表 3：近年来 DRGs 相关国家政策

时间	政策	部门	政策内容
2021-11	《关于印发DRG/DIP支付方式改革三年行动计划的通知》	国家医保局	到2024年底，全国所有统筹地区全部开展DRG/DIP支付方式改革并实际付费；到2025年底，DRG/DIP付费覆盖全部符合条件的开展住院服务的医疗机构，病种覆盖率（入组率）达90%，DRG/DIP付费医保基金支出占统筹区内住院医保基金支出达70%。
2021-9	《关于印发“十四五”全民医疗保障规划的通知》	国务院	到2025年，实行按疾病诊断相关分组付费和按病种付费的住院费用占全部住院费用的比例达70%。
2020-2	《关于深化医疗保障制度改革的意见》	国务院	大力推进大数据应用，推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式，推广按疾病诊断相关分组付费。适应医疗服务模式发展创新，完善医保基金支付方式和结算管理机制。探索对紧密型医疗联合体实行总额付费，加强监督考核，结余留用、合理超支分担。
2019-10	《疾病诊断相关分组（DRG）付费国家试点技术规范和分组方案》	国家医保局	明确了DRG分组的基本原理、适用范围、名词定义，以及数据要求、数据质控、标准化上传规范、分组策略与原则、权重和费率确定等要求。
2019-5	《关于印发按疾病诊断相关分组付费国家试点城市名单的通知》	国家医保局等四部门	确定30个城市作为DRG付费国家试点城市。健全DRG付费的信息系统；制定用于医保支付的DRG分组；统一DRG 医保信息采集；不断完善医保支付政策和经办管理流程；加强对医保定点医疗机构的管理。

数据来源：各政府官网，东北证券

LDT具有开发成本低、开发时间短的优势，有利于 ICL特检项目开发。LDT（临床实验室自建项目，Laboratory Developed Test），指尚未获得产品注册，仅在实验室内部研发、验证和使用的体外诊断项目，其不得作为检测试剂出售给任何其它医学检验部门、医院及个人。LDT 产品仅需完成研发立项、技术研发两个环节即可投入使用，开发周期普遍为 0.5-1年。而 IVD 产品需要完成10余个环节，开发周期普遍为3-5 年，且规模庞大的临床试验价格高昂，不确定性高。LDT 对医学检验的创新起重要推动作用，它让新的检验技术以更快的速度、更低的成本进入临床应用，有利于 ICL 特检项目开发

LDT 政策的逐步宽松有望推动 ICL 行业特检业务发展。2021 年2 月经修订发布的《医疗器械监督管理条例》提出“对国内尚无同品种产品上市的体外诊断试剂，符合条件的医疗机构根据本单位的临床需要，可以自行研制，在执业医师指导下在本单位内使用。”该政策肯定了LDT 的合法地位。2022年 4 月广州市的两项政策在推动 ICL 行业发展方面明确指出“支持第三方医学检验机构开展 LDT 项目业务，有条件允许 LDT 项目服务于临床推广”。上海市的两项政策也支持“有条件的医疗机构可按照有关规定开展自行研制体外诊断试剂试点”。LDT 政策的宽松有望促进检验技术的研发创新，推动 ICL特检业务的发展。

表 4：近年来 LDT 相关政策

时间	政策	部门	政策内容
2022-10	《关于开展上海市公立医院高质量发展试点工作的通知》	上海市卫健委	鼓励试点医院积极开展研究者发起的临床研究（IT），有条件的医院可按照有关规定开展自行研制体外诊断试剂试点。
2022-4	《广州市关于加快推动医学检验产业集群发展的实施方案》	广州市发改委	发展实验室自建检测方法（LDT）项目。支持第三方医学检验机构开展 LDT项目业务，探索形成有关指导原则和管理办法，通过医疗机构试点、项目备案等措施，有条件允许自主创新、已验证安全性和有效性的LDT项目服务于临床推广。
2022-4	《关于印发广州市战略性新兴产业发展“十四五”规划的通知》	广州市政府	积极支持实验室自建检测方法（LDT）试点，有条件允许LDT项目服务于临床推广。探索建立医学检验诊断数据质量控制体系与标准。鼓励开发 “整合式”平台技术，研发高端检验检测一体化设备，攻克仪器的稳定性、可靠性、微型化和智能化等关键技术。鼓励医检业务外包，将第三方医学检验作为公立医疗机构的补充。支持检验检测产品纳入医保目录。
2021-7	《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》		国家医保局允许有条件的医疗机构按照相关要求开展自行研制体外诊断试剂试点。
2021-2	《医疗器械监督管理条例》	国务院	对国内尚无同品种产品上市的体外诊断试剂，符合条件的医疗机构根据本单位的临床需要，可以自行研制，在执业医师指导下在本单位内使用。

数据来源：各政府官网，东北证券

1.4ICL 竞争格局：行业集中度高，规模效应明显

ICL行业集中度较高，CR4近 60%。在以2020年剔除新冠检测后的各公司市占率来看，前四大 ICL公司金域医学、迪安诊断、艾迪康、达安基因的合计市占率高达57%。金域医学市场份额高达 26%，远高于其余3家。我们认为 ICL 行业的高集中度是第三方医检业务重视规模效应的结果，未来行业集中度有望因大型 ICL连锁的效率优势而进一步提升。

图 6：2020 年 ICL 行业竞争格局

数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券，不含新冠检测

大型连锁 ICL普遍进行全国布局，并提供大量检验项目供医疗机构选择。下表从多角度对金域医学、迪安诊断、艾迪康进行了对比（达安基因不在年报中分拆披露其ICL 业务情况），可以看到三家大型连锁 ICL 均成立于较早时期，伴随我国 ICL 行业的发展而逐步成为行业领先者。三家公司都在全国绝大部分地区有所布局，服务2 万家以上的医疗机构，提供约 3000 项检验项目。金域医学和迪安诊断均有 40 家左右的实验室并覆盖全国90%以上人口所在地区。

表 5：ICL 行业头部企业对比（截至 2021 年）

	金域医学	迪安诊断	艾迪康
成立时间	2003	2001	2004
上市时间	2017	2011	1
实验室数量	39	40	26
服务网络覆盖	90%以上人口	90%以上人口	1500个市县
服务医疗机构数量	超23000	超20000	超20000
检验项目数量	超3000	超2800	约3100
ICL收入（亿元）	113	66	31
ICL收入占比	95%	51%	93%

数据来源：各公司年报/招股书，东北证券

2.金域医学：规模效应显著，研发能力领先

公司营业收入与净利润率近三年受新冠核酸检测影响显著上升，常规检验业务在疫情期间同样保持增长，且毛利率受特检业务占比提升与规模效应影响迅速提升。营业成本中实验室直接人工、配送费用占比，期间费用率逐年下降，规模效应凸显。普检业务以高成本效益为重心，金域医学、迪安诊断与艾迪康合计占据 60%市场份额。公司检验服务覆盖全国，物流能力强，中心实验室大部分建立于 2017年前，至今已普遍进入成熟期。特检业务以技术与研发为重心，金域医学市占率超 25%，规模显著领先。公司研发费用投入与研发人员规模远超其他 ICL 公司，重视学术引领。公司疾病线覆盖全面，每年都有大量研发成果转化为特检项目。

2.1 公司简介：ICL 行业领先者，人才激励充分

金域医学为 ICL行业领先者，市占率达 25%以上。公司成立于 2003年，以第三方医学检验与病理诊断服务为经营核心，致力于为全国各级医疗机构提供丰富、便捷、规模化的医学诊断信息整合服务。公司已获得包括美国 CAP、ISO15189 在内的国内外认证认可证书 47 张，支持检测项目 3200 余项，年检测标本量超 1.5 亿例。公司已在全国布局 44 家中心医学实验室，服务医疗机构超 23000 家，服务网络覆盖全国 31个省市区，700多个城市，90%以上人口所在区域。公司于2021、2022两年获评 MSCI ESG的 AA评级，位列全球同行业最高水平。

图 7：金域医学发展历程

数据来源：公司官网，东北证券

公司实控人梁耀铭控股比例高，员工持股普遍。梁耀铭为公司创始人、董事长、总经理，其直接持股15.88%，通过鑫镘域、圣铂域、圣域钫、锐致四个员工持股平台间接持股 5.36%，合计持股21.24%。同时梁耀铭、严婷、曾湛文及四个员工持股平台为一致行动人关系，合计控股约 36.9%，控股比例较高。四个员工持股平台中，除董事长外 8 名董事、监事、高管合计持股 4.54%，其余 101 名公司员工合计持股9.6%，公司管理层与员工普遍持股。其余大股东包括持股15%的香港中央结算有限公司与持股 6.6%的国创开元股权投资基金。

图 8：金域医学股权结构

数据来源：企查查，东北证券

公司已实施三期股权激励计划，深度绑定中层管理人员及核心技术人员。公司于2019、2020、2021年各实施一期股权激励计划，计划绑定 327名中层管理人员与106名核心技术人员。股权激励均采取授予股票期权的方式，股票来源为公司定向增发。三期计划授出的股票期权占总股本的比例分别达 1.43%、1.53%、1.51%。

表 6：金域医学股权激励计划

计划公告日	覆盖范围	行权价格	股份数	占总股本比例
2019.3	副总经理2人中层管理人员35人核心技术人员8人	29.04元	657万	1.43%
2020.8	中层管理人员105人核心技术人员 52人	91.23元	700万	1.53%
2021.4	中层管理人员187人核心技术人员46人	134.06元	700万	1.51%

数据来源：公司公告，东北证券注：业绩考核条件以 2019 年归母净利润为基数，年增速在 20%-30%不等，但由于新冠带来的利润增厚，考核条件较易达成。

公司管理层行业经验丰富。公司管理层普遍长期在金域医学工作，在 ICL行业的从业时间达 20 年或更多，具有充分的从业经验。

表 7：金域医学管理层履历

姓名	职位	主要工作履历
梁耀铭	董事长，总经理	2002年获新加坡国立大学工商管理专业硕士学位，1990-1999年任广州医学院科技实验厂长，2001年至今任金域董事长、总经理。
严婷	董事，副总经理	2004年获澳大利亚国立管理学院国际管理专业硕士学位，1994-1999年任广州医学院科技实验厂技术员，2001年至今任金域有限董事、副总经理。
郝必喜	董事，副总经理, 财务总监，董事会秘书	2010年获华工大学工商管理专业硕士学位，2001-2003年任广州金域医学科技有限公司财务总监，2003年至今任广州金域财务管理中心总经理，2011-2015 年任金域副总经理、财务总监。
汪令来	董事，副总经理	1999 年获学新闻系新闻传播专业文学硕士学位，2005-2013年任羊城晚报经闻中心副主任/主任，2013-2016年任羊城晚报报业集团管委会委员、羊城晚报社委会委员、广东羊城晚报数字媒体有限公司董事长、广东数字出版产业联合秘书长，2016年至今任公司副总经理、首席品牌官、总裁办主任。
谢江涛	副总经理	2015年获新加坡瓣理工大学工商管理硕士学位（EMBA），2002年至今历任公司销售代表、营销总监、重金域总经理、贵金域总经理、四川金域总经理、杭州金域总经理、金域总经理、上海金域总经理、合雕域总经理、集团营销管理中心总经理。
杨万丰	副总经理	2016年获新加坡麟理工大学工商管理硕士学位（EMBA），2004年至今历任广州金域业务部经理、营销总监、公司华献区总经理、海翰域总经理、江西金域总经理，现任公司副总经理、华北大区总经理。

数据来源：公司年报，东北证券

公司作为 ICL行业领先者，在三年新冠疫情期间发挥了重要作用。截至2021年底，公司在全国 31个省市区，100余个城市参与抗疫，参与抗疫人次超 30 万，“猎鹰号”系列实验室出动 60余次。2020年公司核酸检测达3200万人份，2021年达9300万管。公司参与并圆满完成北 2022 会、全国“两会”等一系列重大活动的防疫保障任务。核酸检测让ICL 实验室从幕后走向台前，扩大了公司知名度与居民接受度。

2.2 财务分析：收入高速增长，费用率不断下降

公司营业收入长期保持稳健增长，近三年受新冠核酸检测影响呈爆发式增长。2016年及之前，公司营业收入随行业的高速发展而迅速增长，年增速保持 30%以上。2017-2019年，受行业整体增速减缓及竞争加剧等影响，公司营业收入保持 15%-20%的稳健增长。2020-2022Q3，受新冠核酸检测业务推动，公司营业收入爆发式增长，同比增速达 40%以上。2020/2021/2022 前三季度，公司新冠检测业务分别贡献营业收入约 30%/40%/50%，收入贡献显著。

图 9：金域医学营业收入（亿元）

数据来源：公司年报/招股书，东北证券

公司净利率于 18 年及以前较为稳定，19 年后有所提升。毛利率方面，受检验价格调整及竞争加剧影响，2015-2018 年公司毛利率逐年下降，于 2019 年逐步稳定。2020-2021 年受毛利率较高的新冠检测业务影响，公司毛利率显著上升，公司常规业务毛利率也由于特检占比上升而提升。2022前三季度公司毛利率随新冠检测降价而下降。净利率方面，2015-2018 年公司通过控制费用而保持稳定的净利率，2019年随毛利率的稳定，公司净利率显著上升。2020-2022Q3，毛利率的上升叠加新冠检测业务摊薄期间费用，公司净利率大幅上升。

图 10：金域医学毛利率与净利率

数据来源：公司年报/招股书，东北证券

公司常规检验业务在疫情期间保持增长，且毛利率迅速提升。公司2020、2021、2022前三季度常规检验业务收入增速分别为 4.8%、27.3%、17.6%，疫情之下保持增长。同时公司常规业务毛利率随特检业务收入占比提升与普检、特检业务规模效应显现而迅速提升，由 2019 年的 39.1%提升至 2022 前三季度的 48.6%。

图 11：金域医学常规检验收入（亿元）与毛利率

数据来源：公司公告，东北证券

医学诊断业务成本中，实验室直接人工与配送费用占比逐年下降，规模效应有所体现。主营业务成本中，试剂成本占比于 2015-2018 年逐步上升，于 2019 年稳定，2020年后随高毛利的新冠检测业务加入与特检业务提升而逐步下降。实验室直接人工成本与配送费用占比逐年下降，2019 年较 2015 年合计下降约 3.6%，2021 年较2019年进一步下降约2.1%，规模效应有所体现。其他费用占比稳定在 12%左右。

图 12：金域医学主营业务成本占比

数据来源：公司年报/招股书，东北证券

公司期间费用率不断下降，规模效应明显。2015-2019 年，公司销售费用率降低约3.7%，管理费用率与研发费用率合计降低约3.4%。规模效应带来的费用率降低基本抵消了 2015-2018年间毛利率下降的影响，并在 2019年毛利率稳定时带来显著的净利率上升。2020-2022Q3，新冠检测业务进一步摊薄期间费用，2022H1 总期间费用率较 2019 年下降约 11.4%。

图 13：金域医学期间费用占比

数据来源：公司年报/招股书，东北证券
注：2015-2016 年研发费用包含在管理费用中。

公司销售人员与行政人员增速慢于整体员工增速。公司员工总数由 2017 年的 8827人增至 2021 年的 12371 人，增长约 40%；行政、财务人员仅由 1228 人增至 1325人，增长约 8%；销售人员由 2063 人增至 2707 人，增长约 31%。两者增速均慢于整体员工数增速，规模效应凸显。

2.3普检业务：实验室布局全国，规模效应显著

普检业务以高成本效益为重心，ICL具有效率优势。普检具有同质化标准化、检验高频的特征，客单价与检验附加值较低。相较于医院的检验科室，大型 ICL连锁在向上游采购检验仪器与试剂时由于规模优势享有更强的议价权，同时规模效应使得大型 ICL连锁具有更高的检验人员及检验仪器利用率，从而享有效率优势。

普检业务以民营医院及一二级公立医院为主要客户。民营医院对利润重视程度高，检验科规模普遍较小，除血、尿、粪便三大常规检测外的检验项目普遍外包，外包率约为 40%。这也是美国、德国、日本 ICL 行业渗透率普遍较高的重要原因。一级公立医院一般开展50项左右的常规检测项目，检验科资质有限，外包率也可达40%。二级公立医院一般开展 400 项左右的检测项目，已具备一定的常规检测能力。二级医院外包的普检项目一般以样本数较低，自行检验经效益较差的项目为主，外包率约为 10%。三级公立医院可开展 1000 项左右的检测项目，同时患者客流量大，自行检验效率较高，普检外包意愿较低。

普检市场的主要参与者为金域医学、迪安诊断与艾迪康，三家合计市占率达 60%。2021年金域医学、迪安诊断、艾迪康 ICL普检业务收入分别约为 33、25、17亿元，金域医学与迪安诊断普检业务规模相差较小。

普检业务由于同质化竞争，ICL公司的分成比例与毛利率均相对较低。对于普检业务，ICL公司获得的分成比例约为 40%（检验收费的40%），同时担耗材成本与实验室检验的人工、仪器成本。由于分成比例较低，ICL 公司的普检业务毛利率也相对较低，一般为 30%-35%，头部企业由于效率优势可接近 40%。以普检业务为主的艾迪康 2019 年毛利率为 30.4%。

公司普检业务稳健增长，由 2017 年的 20 亿元增长至 2021 年的 32.8 亿元。2018-2019 年公司普检业务增速约 15%，2020-2021 年受疫情影响，普检业务复合增速降低至约 11%。普检业务占比由 2017 年的 55.7%降至 2021 前三季度的 48.5%。

图 14：金域医学普检业务收入（亿元）

数据来源：公司公告，东北证券

公司 44家中心实验室布局全国 31个省市区，服务范围广，物流能力强。公司服务网络覆盖全国 700 余个城市，90%以上人口所在区域，服务医疗机构超 23000 家。公司自建 2000 余个物流服务网点，95%以上标本实现省内 12 小时、跨省 24 或 36小时送达，并实现 80%的报告 24小时出具。

公司西、华地区收入贡献较高，各区域均有一定贡献。公司西、华地区收入占比 2014 年为 27.1%、28.3%，2019 年为 27.7%、25.0%，收入占比较为稳定。2016-2019 年公司各地区收入复合增速较为均匀，最快的华北地区为 26%，最慢的华中地区为 13%，其余地区增速均处于 15%-18%。各地区毛利率受当地竞争格局影响有所差异，2019年毛利率较高的华、东北、西地区毛利率分别为 44%、43%、42%，毛利率较低的华东、华中、华北地区毛利率分别为 30%、36%、36%。

图 15：金域医学分地区收入（亿元）

数据来源：公司年报/招股书，东北证券
注：2020 年后分地区收入与核酸检测开展情况强相关。

公司 44 家中心实验室有 37 家于 2017 年及以前成立，至今已普遍进入成熟期。公司于 2022 前三季度新开 5 家中心实验室，上一轮公司大规模扩张为 2015-2017 年，合计新增中心实验室 14家。这批中心实验室已度过3-5 年的市场培育期，盈利水平逐步接近成熟门店，有望推动公司净利率水平上升。截至 2022Q3，受新冠检测业务催化，公司 44家中心实验室中 37家实现盈利。

公司成熟实验室 2019年净利率为 12%-18%，营业收入保持较快增长。广州、四川、明、、长沙金域在 2017-2020 年为公司的核心实验室。营业收入方面，广州金域由于规模较大，2017-2019 年 CAGR 为 11%，其余四家实验室 2017-2019 年CAGR为17%-22%。这四家实验室于 2008-2010年间成立，在成熟期仍可保持较快增长。净利率方面，广州金域由于担较多科研成本， 2017-2019 年净利率由 7.9%上升至 10.4%，其余四家实验室净利率较为稳定，保持在 12%-18%。随着公司常规业务毛利率由 2019年的39.1%提升至2022H1的47%，我们预期公司成熟实验室净利率有望提升至 20%以上。

表 8：金域医学核心实验室收入与利润（百万元）

		广州金域	四川金域	剛金域	长沙金域	贵金域
2017	营业收入	1276	228	225		157
	净利润	101	41	30		28
	净利润率	7.9%	17.9%	13.6%	-	17.7%
2018	营业收入	1442	268	258	281	169
	净利润	136	47	38	32	26
	净利润率	9.4%	17.5%	14.7%	11.4%	15.2%
2019	营业收入	1580	319	309	342	229
	净利润	164	55	42	42	40
	净利润率	10.4%	17.2%	13.7%	12.4%	17.4%
2020	营业收入	2,190	416	453	556	436
	净利润	286	115	98	102	84
	净利润率	13.1%	27.7%	21.7%	18.3%	19.2%

数据来源：公司公告，东北证券
注：2021 年后受新冠检测影响，前五大实验室有所变化

2.4特检业务：疾病线覆盖全面，研发能力领先

特检业务以技术与研发为重心，ICL为医院提供高端检测服务。特检具有高端化个性化、检验低频的特征，客单价与检验附加值较高。ICL企业普遍能够提供 3000项左右的检测项目，远高于三级医院检验科，从而满足在三级医院未解决的高端检测需求。

特检业务以三级医院与条件较好的二级医院为主要客户。三级医院一般可开展 1000项左右的检测项目，有完成部分特检项目的能力。三级医院主要向 ICL 采购其不能自行完成或自行完成不具备经效益（样本量过低）的特检项目，外包率约 5%。二级及以下医院一般会将重病患者向上转诊至三级医院，故特检项目需求较低。部分发达地区的二级医院存在一定的特检需求。

特检市场相对分散，金域医学规模显著领先。由于特检业务细分道较多，部分市场参与者通过聚焦某一特定道也能具有一定的收入规模。特检市场的主要参与者包括金域医学、迪安诊断、达安基因、康圣环球等。2021 年金域医学与迪安诊断的ICL特检业务收入分别约为33与15亿元，市占率分别约为27%与12%。达安基因、康圣环球的特检业务均在 10 亿元左右规模。金域医学特检业务规模显著大于其竞争对手。

特检业务差异化程度高，技术难度大，ICL 公司的分成比例与毛利率均相对较高。对于特检业务，ICL 公司获得的分成比例约为 60%。由于分成比例较高，ICL 公司的特检业务毛利率也相对较高，一般为 50%左右。以特检业务为主的康圣环球2019年毛利率为 54.3%。

公司特检业务高速增长，由 2017年的 15.9亿元增长至 2021年的 33.4亿元。2017-2021 年公司特检业务 CAGR 约 20%，增速较为稳定。特检业务占比由 2017 年的44.3%上升至 2021 前三季度的 51.5%。

图 16：金域医学特检业务收入（亿元）

数据来源：公司公告，东北证券

公司来自三级医院的常规检验收入迅速增长，由 2019 年的 14.1 亿元增长至 2021 年的 23.7亿元。公司在三级医院的收入以特检业务为主，三级医院也贡献了公司大部分的特检业务收入。公司 2019、2020、2021 与 2022 前三季度的三级医院收入占比分别为 28.3%、33.6%、35.9%、36.8%，收入占比迅速上升。

图 17：金域医学三级医院收入（亿元）

数据来源：公司公告，东北证券

公司通过合作共建模式深度绑定二三级医院的检验业务。合作共建模式一般由医院提供场地，由 ICL 公司提供设备、耗材，检验人员则可能由医院或 ICL 提供。合作共建合约大多为 5 或 10 年，且双方合作更为深入，较样本外送模式的客户黏性更强。合作共建模式下，ICL 公司从单个客户处接的业务量更大，但毛利率相对较低。截至 2021年底，公司运营合作共建项目 670 个，当年新拓展项目 150余个，其中二三级医院数量占比达 80%，收入占比达 85%。

金域医学研发费用投入与研发人员规模远超其他 ICL公司。公司 2019-2021年研发费用分别为 3.2、4.0、5.2亿元，为艾迪康、康圣环球的 4倍以上。研发费用率剔除新冠影响后三家公司差距较小，康圣环球以特检业务为主，研发费用约10%略高于其余两家。研发人员方面，金域医学研发人员由 2017 年的 760 人增至 2021 年的1299人，增长约71%，而公司员工总数仅增长 40%。艾迪康、康圣环球研发人员分别约 410、250 人。金域医学研发人员中硕士以上学历占比约 15%，与康圣环球持平，本科学历占比约 55%，其余为专科学历。

图 18：各 ICL公司研发费用（亿元）与研发费用率

数据来源：各公司公告/招股书，东北证券注：研发费用率以扣除新冠检测后收入为基数计算，迪安诊断由于 IVD业务占比较高而可比性较差，其 2021 年研发费用 4.2 亿元，对应费用率 4%

表 9：金域医学学术委员会院士

姓名	学术背景
钟南	呼吸病学学家，广州医科大学附属第一医院国家呼吸系统疾病临床医学研究中心主任，中国工程院院士，中国医学科学院学部委员，中国抗击非典型肺炎新冠肺燚情的领军人物。曾任广州医学院（现广州医科大学）党委书记、院长及第一附属医院院长，中华医学会会长，呼吸疾病国家重点实验室主任、国家卫健委高级别专家组组长。
陈润生	生物信息学家，中国科学院院士，国际欧亚科学院院士，中国科学院生物物理研究所研究员、博生导师。曾参加中国第一个完整基因组泉生热袍菌B4基因组序列的组装和基因标识，人类基因组1%和水稻基因组工作草图的研究。
陈晔光	细胞生物学家，中国科学院院士，发展中国家科学院院士，中国医学科学院学部委员，中国细胞生物学学会理事长，韞大学教授、校长，清华大学生命科学学院教授。从事细胞信号转导机制及其生理病理作用的研究。
侯凡凡	内科学家，中国科学院院士、发展中国家科学院院士，蕲医科大学肾脏病研究所所长、内科学系教授，枋医院肾内科主任，国家肾脏病临床医学研究中心主任，国家器官衰竭防治重点实验室主任。从事慢性肾脏病防治研究。
李校堃	微生物与生物技术药学专家，中国工程院院士、教授、博生导师，温州医科大学党委副书记、校长、药学学科带头人，基因工程药物国家工程研究中心首席专家。从事以成纤维细胞生长因子为代表的基因工程蛋白药物研究。
谭蔚泓	分析化学和化学生物学专家，中国科学院院士，发展中国家科学院院士，湖献学校务委员会副主任，中国科学院肿瘤基础医学研究所所长，上海交通大学医学院分子医学研究院院长。从事生物分析化学和化学生物学研究。
谢晓亮	生物物理化学家，中国科学院外籍院士，北就学李兆基讲席教授，北就来基因诊断高精尖创新中心主任，北就学理学部主任，北平实验室主任。从事体外受精胚胎植入前避学筛查与诊断、早期癌诊断研究。
曾溢滔张学	医学专学专家，中国工程院院士，中国医学科学院学部委员，上海交通大学医学院教授、博生导师。曾任上海市儿童医院上海医学研究室主任、上海医学研究所所长。从事避病的防治及分子胚胎学的基础和应用研究。医学专学家，中国工程院院士，哈尔滨医科大学党委书记、黑龙江省医学科学院院长。曾任中国医学科学院基础医

数据来源：东北证券整理

公司重视学术引领，专家资源丰富。金域医学学术委员会成立于 2017年 12月，当时由 4位院士及19名海内外专家构成。至 2021年底，该学术委员会已扩容至9 位院士及 43名海内外专家，钟院士担任主席，陈润生、陈晔光、侯凡凡、李校堃、谭蔚泓、谢晓亮、曾溢滔、张学 8位院士任顾问。公司于2021年先后参与国家级大型学术会议 45场，参加或举办各类学术会议约 4800场。

公司每年都有大量研发成果转化为特检项目。2020、2021、2022前三季度，公司分别新开发项目 180、257、359 项。2021年公司新增授权知识产权368件（其中发明专利 34 件），发表论文 120 余篇（其中 SCI 论文 17 篇），参与制（修）订标准 11项。2022前三季度公司新增授权知识产权 431件（其中发明专利 24 件），发表论文112 篇，参与制定标准 10 项。2019-2021 年的新开发项目于 2021 年贡献收入超 3.2亿元。

特检业务从技术角度可以大致分为基因组学检验、病理诊断与理化/质检验。基因组学检验指通过血液、其他体液或细胞对 DNA 进行检测的项目。病理诊断指对临床送检的样本固定色后，在显微镜下进行组织学检查以诊断疾病，一般包括组织病理诊断和细胞病理诊断。色质检验指通过制备、分离、检测气相离子来鉴定化合物的检测项目。生化发光检验、免疫检验、综合检验一般属于普检业务。

公司基因组学检验在特检业务中占比较高，增速较快。2016 年基因组学检验收入7.07 亿元，占公司特检业务约 53%；2021 年基因组学检验收入增至约 22 亿元，占公司特检业务约 66%，5年复合增速约 25%。2016年病理诊断收入 3.81亿元，占公司特检业务约 29%；2021年病理诊断收入增至约 8亿元，占公司特检业务约 24%，5年复合增速约16%。2016年理化/质检验收入 2.34亿元，占公司特检业务约18%；2021 年理化、质检验收入增至约 3 亿元，占公司特检业务约 9%，5 年复合增速约 5%。

基因组学检验、理化/质检验毛利率显著高于其他检验项目。2016 年公司基因组学检验、理化/质检验毛利率为50%、66%，而病理诊断、生化发光检验、免疫检验、综合检验毛利率分别为 43%、41%、37%、29%。2016 年普检业务整体毛利率约 36%，特检业务整体毛利率约 51%。

特检业务从疾病角度划分，重点疾病线包括血液疾病、实体疾病、经系统疾病与临床免疫、性疾病等。公司建立了八大疾病中心，提供 20 类、3000 余个检验项目，以临床为导向，对特检业务涉及的核心疾病提供诊断服务。

图 19：金域医学八大疾病中心

实体肿瘤疾病中心

生殖健康医学中心

肾脏肝脏疾病中心

数据来源：公司官网，东北证券

图 20：金域医学检测项目

数据来源：公司官网，东北证券

血液疾病的特检业务市场规模较大，金域医学收入规模为国内第一。血液疾病的特检业务当前市场规模约 15-20亿元，主要参与者为金域医学与康圣环球。2021年金域医学血液病检验收入近 7 亿元，康圣环球为 5.4 亿元，合计市占率约 70%。血液精确的诊断分型是精准治疗的前提，而 MICM 综合诊断模式将包括临床表现、形态学信息、免疫组化、流式细胞术、细胞传学、荧光原位杂交（ FISH）及分子生物学等多项检测结果综合分析，能给出尽可能准确的诊断。公司于2010年在国内率先提供 GPS 一体化服务，将 MICM 各个平台的检测结果以及临床专家的诊断意见整合于一份结论性报告中，实现并丰富了 MICM 模式；于 2018 年进行了包括二代测序、分子核型分析、FISH等分子病理诊断平台的全面升级。公司在血液病领域提供超 500 项检测项目，2022 年开发血液 CAR-T 全流程检测、血液病二代流式（NGF）、血液融合基因定量系列项目。公司已加入 6个国家级血液病专科联。公司血液病收入 2020、2021、2022 前三季度增速分别为 29.4%、31.9%、14.7%，增长迅速。

图 21：金域医学重点疾病线收入同比增速

数据来源：公司公告，东北证券

实体疾病在特检业务中的市场规模最大，金域医学收入规模迅速增长。实体疾病的特检业务当前市场规模约 40 亿元，主要参与者收入规模普遍在 5 亿元左右，包括燃医学、泛生子等。公司提供覆盖 17类常见种的 400余项检测项目，提供从筛查至病理诊断至分子个性化检测的完善服务链。公司对检测结果进行多平台相互验证，如 NGS/Sanger、NGS/FISH等，并根据美国分子病理会（ AMP）、美国医学传学与基因组学会（ ACMGG）、美国临床学会（ ASCO）与美国病理学家会（ CAP）等指，综合数据库及研究性文章，整合组织病理与分子病理结果，多方位专业地解读报告。公司为首批国家基因检测技术应用示范中心，并取得室间质评满分。2022年公司开发惠民实体 MRD 检测、多种实体测序及免疫组化综合检测、实体相关热点融合基因靶向 RNA 测序检测、全转录组（WTS）测序检测等项目。公司实体疾病收入 2020、2021、2022前三季度增速分别为 22.3%、45.9%、28.2%，为公司重点疾病线中增速最高，复合增速超30%。

性疾病是特检业务中的重要疾病线之一，金域医学近年研发爆款产品。临床医生在面对病情发展迅速的未知及抗治疗效果不佳时，对病原微生物的快速精准检测及分析就尤为重要。公司提供性疾病检测项目 300余项，技术平台包含常规细菌培养（含结核培养）、真菌培养、病毒培养、质鉴定、药物敏性试验、免疫荧光、酶联免疫、分子诊断（基因扩增及下代测序）等，并与电镜技术平台、病理技术平台进行密切合作。公司与广州呼吸健康研究院联合成立“临床呼吸道病毒诊断与转化研究中心”，并以“呼吸疾病国家重点实验室病毒诊断研究分室”和“国家呼吸系统疾病临床医学研究中心病毒诊断研究中心”在双方单位进行挂牌，由钟院士担任中心主任并设立“院士工作 ”。2022 年公司开发疑难罕见病原体检测（超100项）、分枝杆菌鉴定及耐药基因靶向测序（tNGS）、生化传相关溶酶体酶检测等项目。其中 tNGS技术年检测量超 17万例，同时具有检测范围广、鉴定准、性价比高、可定制化、可精准分型的优势。公司性疾病收入 2021、2022前三季度增速分别为 34.8%、15.8%，增长迅速。

经系统疾病与临床免疫是特检业务中的重要疾病线之一，金域医学具备技术优势。早期诊断、早期治疗对减缓自身免疫性疾病病程进展、减少组织器官不可逆损害、提高患者生活质量至关重要。公司提供 270 余项检测项目，具备完善的包含免疫、流式、生化、血液、基因、病理、测序的各类技术平台，覆盖临床前沿研究的各种自身免疫性疾病诊断，满足包括疾病筛查、诊断、治疗、预后监测等不同阶段的诊疗需求。公司已加入国家经免疫与疾病联、肌病与周围经病专科联、中国发作性睡病作组等国家级专科联。 2022 年公司开发阿尔茨海默早筛（p-tau181）、经免疫 CBA+TBA 综合检测等项目。公司经系统疾病与临床免疫收入2020、2021、2022 前三季度增速分别为 12.5%、38.2%、17.5%，增长迅速。

2.5 盈利预测：23 年归母净利润 12.1 亿元

我们预计金域医学 22/23/24 年营业收入分别为 156.8/96.8/114.3 亿元，较上一年增长 31/-38/18%。公司 22/23/24 年归母净利润分别为 28.7/12.1/15.5 亿元，较上一年增长 29/-58/28%。公司当前股价 84.7 元，市值 396 亿元，对应 22/23/24 年 PE 分别为 14X/33X/26X。常规业务收入拆分如下表所示。

表 10：金域医学常规业务收入拆分（亿元）

	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E
普检	26.6	26.6	32.8	36.4	42.9	48.1
普检增速	14.1%	0.3%	23.1%	10.9%	18.0%	12.0%
特检	23.1	25.4	33.4	38.6	48.3	59.6
特检增速	21.0%	10.0%	31.6%	15.6%	25.0%	23.5%
常规检验合计	49.7	52.0	66.2	75.0	91.2	107.7
常规检验毛利率	39.1%	41.8%	45.1%	48.0%	45.0%	45.5%
其他业务	3.0	3.7	6.4	8.8	5.6	6.6
其他业务毛利率	45.5%	45.3%	49.0%	48.0%	48.0%	48.0%
合计	52.7	55.8	72.6	83.8	96.8	114.3

数据来源：东北证券估计

2.6 投资建议：维持“增持”评级

由于新冠检测业务下降速度快于预期，我们下调了公司营收与利润预测，但公司常规业务增速有望显著恢复，毛利率有望持续提升。鉴于 ICL 行业空间广阔，公司领先地位稳固，经营效率与研发能力驱动长期增长，当前股价对应 22/23/24 年 PE 分别为 14X/33X/26X，我们维持“增持”评级。

2.7风险提示

应收账款结算风险、普检业务价格调整风险、特检业务竞争加剧风险、业绩预测和估值判断不达预期

附表：财务报表预测摘要及指标

资产负债表（百万元）	2021A	2022E	2023E	2024E
货币资金	2.,653	3,590	5,998	6,828
交易性金融资产	0	0	0	0
应收款项	4,665	6,807	2.839	3.309
存货	345	432	276	276
其他流动资产	266	322	214	241
流动资产合计	7,930	11,152	9,327	10,655
可供出售金融资产
长期投资净额	214	264	314	364
固定资产	1,576	1,932	2,226	2,466
无形资产	68	49	29	10
商誉	13	13	13	13
非流动资产合计	2.821	3,298	3,724	4,100
资产总计	10,751	14,450	13,052	14,755
短期借款	0	0	0	0
应付款项	2,283	3,397	1,909	2,128
预收款项	0	0	0	0
一年内到期的非流动负债	201	201	201	201
流动负债合计	3,728	5,091	3,021	3.397
长期借款	249	164	164	164
其他长期负债	251	251	251	251
长期负债合计	500	415	415	415
负债合计	4,228	5,507	3,436	3.812
归属于母公司股东权益合计	6,304	8,574	9,182	10,428
少数股东权益	219	370	433	515
负债和股东权益总计	10,751	14,450	13,052	14,755

利润表（百万元）	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	11,943	15,680	9.678	11,428
营业成本	6,295	8,738	5.306	6,212
营业税金及附加	12	15	9	11
资产减值损失	-1	0	0	0
销售费用	1,435	1,568	1,355	1,543
管理费用	888	1,098	774	914
财务费用	10	-21	-31	-54
公允价值变动净收益	0	0	0	0
投资净收益	-7	0	0	0
营业利润	2,777	3,549	1,497	1,914
营业外收支净额	-29	0	0	0
利润总额	2,748	3,549	1,497	1,914
所得税	384	532	225	287
净利润	2.364	3,017	1,272	1,627
归属于母公司净利润	2,220	2,866	1,209	1,545
少数股东损益	144	151	64	81

资料来源：东北证券

现金流量表（百万元）	2021A	2022E	2023E	2024E
净利润	2.364	3,017	1,272	1,627
资产减值准备	71	200	100	100
折旧及摊销	534	462	534	594
公允价值变动损失	0	0	0	0
财务费用	29	12	10	10
投资损失	7	0	0	0
运营资本变动	-929	-1,121	2.061	-220
其他	12	0	0	0
经营活动净现金流量	2,088	2,570	3,977	2,110
投资活动净现金流量	-1,010	-939	-960	-970
融资活动净现金流量	-53	-693	-610	-310
企业自由现金流	1,370	1,990	3,201	1,304

财务与估值指标	2021A	2022E	2023E	2024E
每股指标
每股收益（元）	4.80	6.13	2.59	3.31
每股净资产（元）	13.54	18.35	19.65	22.31
每股经营性现金流量（元）	4.48	5.50	8.51	4.52
成长性指标
营业收入增长率	44.9%	31.3%	-38.3%	18.1%
净利润增长率	47.0%	29.1%	-57.8%	27.8%
盈利能力指标
毛利率	47.3%	44.3%	45.2%	45.6%
净利润率	18.6%	18.3%	12.5%	13.5%
运营效率指标
应收账款周转天数	110.92	134.00	185.00	100.00
存货周转天数	16.68	16.00	24.00	16.00
偿债能力指标
资产负债率	39.3%	38.1%	26.3%	25.8%
流动比率	2.13	2.19	3.09	3.14
速动比率	1.98	2.06	2.94	3.00
费用率指标
销售费用率	12.0%	10.0%	14.0%	13.5%
管理费用率	7.4%	7.0%	8.0%	8.0%
财务费用率	0.1%	-0.1%	-0.3%	-0.5%
分红指标
股息收益率	1.5%	1.5%	0.8%	0.8%
估值指标
P/E（倍）	17.64	13.81	32.74	25.61
P/B（倍）	6.25	4.62	4.31	3.79
P/S（倍）	3.30	2.52	4.09	3.46
净资产收益率	35.2%	33.4%	13.2%	14.8%

研究团队简介：

[Table_Introduction] 刘宇腾：中国人民大学经学硕士。曾任职于华创证券研究所。 2021 年加入东北证券。

高皓天：清华大学金融硕士，清华大学经与金融本科。 2022 年加入东北证券，现任东北证券医药组研究助理。

重要声明

本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。

本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；
可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。

本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。

若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失担任何责任。

分析师声明

作者具有中国证券业会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票投资评级说明	买入	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。	投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。
	增持	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
	中性	未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
	减持	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
	卖出	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
行业投资评级说明	优于大势	未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
	同步大势	未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
	落后大势	未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

东北证券股份有限公司
网址：http://www.nesc.cn 电话：400-600-0686

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ICL 行业领先者，经营效率与研发能力突出

报告摘要：

[Table_Mark股票数据

2023/03/24

6 个月目标价（元）

[Table_PicQuote历史收益率曲线

[Table_Re相关报告

目 录

图表目录

1. ICL 行业：背靠巨大医学检验市场，政策利好下增长迅速

1.1 ICL 行业概述：专业化分工下的医学检验服务提供者

1.2 ICL 行业规模：医学检验市场庞大，ICL 增长迅速

1.3 ICL 行业政策：多方面政策利好大型连锁 ICL 发展

1.4ICL 竞争格局：行业集中度高，规模效应明显

2.金域医学：规模效应显著，研发能力领先

2.1 公司简介：ICL 行业领先者，人才激励充分

2.2 财务分析：收入高速增长，费用率不断下降

2.3普检业务：实验室布局全国，规模效应显著

2.4特检业务：疾病线覆盖全面，研发能力领先

2.5 盈利预测：23 年归母净利润 12.1 亿元

2.6 投资建议：维持“增持”评级

2.7风险提示

研究团队简介：

重要声明

分析师声明

投资评级说明

目录

东北证券-金域医学(603882)深度报告：ICL行业领先者，经营效率与研发能力突出-230325.pdf