发布时间：2023-04-23

证券研究报告 / 策略专题报告

“无涨价”复苏下 TMT 行情未完

报告摘要：

[Table_Summary] 当前处于“无涨价”复苏阶段。一季度GDP等数据超预期上行，但 PPI等价格数据依然偏弱，处于“无涨价”复苏期：（1）宏观量价背离的根本原因是市场对经济修复的持续性信心不足，这从股市、债市、商品等均未按复苏逻辑进行定价可以看出；（2）后续来看，短期可能持续处于“无涨价”复苏期：一是下半年美国陷入衰退的概率仍较大，国内生产端提价概率较小；二是国内从企业端向居民端的景气传导尚需时日。

“无涨价”复苏下成长占优。（1）逻辑上看，“无涨价”复苏指向复苏但分子端逻辑偏弱，股市走势更多取决于分母端估值提升，估值弹性相对较大的成长板块占优。（2）复盘历史，2010年以来共出现 8次“无涨价”复苏（景气上但价格弱）的情况，分别是 2011.10-2012.1、2012.7-2013.1、2013.6-2013.11、2014.5-2015.3、2017.11-2018.3、2018.8-2019.12、2020.5-2020.10、2022.8 至今，可以看到：一是成长性行业明显占优，如 2013-2014 年两次中的计算机和传媒，2017-2020 年三次中食品饮料、社服、医药、电新、电子、计算机；二是决定行业表现占优的核心因素是当时的行业景气预期上行以及流动性宽松；三是经济景气预期和行业估值情绪等影响有限，这从 8次中传统周期板块表现均不强可以看出。

当前来看，TMT主线行情未结束，仅是短期调整。（1）比照历史复盘，TMT 短期继续占优：一是当前处于“无涨价”复苏阶段，成长性行业占优。二是行业景气预期和流动性是核心因素，当前在人工智能产业趋势明显上行、数字经济和卡脖子技术政策支持力度不断加大背景下，TMT的景气预期明显上行；海外衰退预期以及国内经济压力下流动性维持宽松。三是 TMT 短期高估值以及高热度影响有限。（2）成长行业初期拔估值结束的标志是筹码结构恶化、其他预期更强的行业出现等，当前来看均不符合：一是一季度TMT 的基金持仓占比依然较低（计算机和电子均在 10%以下，传媒和通信在3%以下）；二是其他行业预期短期难改善。分子端盈利延续弱修复，流动性维持宽松，中美摩擦持续扰动，A股短期继续震荡。（1）分子端：消费修复超预期，但地产、制造业投资等仍偏弱；一季报继续披露，盈利修复预期延续。（2）流动性：美国 5 月加息预期继续上升，国内同业存单利率整体下行；融资加速流入，外资和新发基金偏弱但流入趋势不变。（3）风险偏好：中美摩擦短期仍有扰动。行业配置上，继续关注TMT、建筑、电力和部分消费等行业。（1）经济无涨价复苏和一季报披露尾声，分母端逻辑依然占据主导，产业趋势上行和政策导向的 TMT 和低估值国企依然是双主线。（2）行业配置上，建议关注：一是传媒（AI在游戏、影视、营销等领域的应用）、计算机（数字经济、AI模型）、半导体（算力芯片）、通信（算力等）；二是国企改革和一带一路相关的建筑、军工、电力等；三是出行消费、纺服、商贸等。

风险提示：地缘风险超预期，经济修复、政策出台不及预期。

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证券分析师：邓利军

执业证书编号：S0550520030001

13621861053 denglj@nesc.cn

周度聚焦：无涨价复苏下继续关注成长板块..
1.1. 如何界定我们当前所处宏观环境 .4
1.2. “无涨价”复苏下TMT 行情未完. . 5
周度策略：经济数据显示修复延续但力度仍偏弱. .13
2.1. 分子端：经济数据显示修复延续但力度仍偏弱 ..13
2.2. 流动性：美元指数维持震荡，同业存单利率整体下行 ...16
2.3. 风险偏好：地缘关系改善提振风险偏好，中美摩擦短期仍有扰动 ...17
2.4. 行业配置：关注TMT、建筑、电力和部分消费等行业. ..18
上周市场回顾... ..20
3.1. 上周全球主要大类资产表现 ..20
3.2. 行业及重要指数估值变动 ..21
3.3. 股市资金供求 .. ..23
3.3.1. 资金流入 ... .. 23
3.3.2. 资金流出 ..... .. 25

图表目录

图 1：本次GDP数据大幅超出市场一致预期水平.
图 2：螺纹钢价格有所走弱.
图 3：利率中枢下行..... ... 5
图 4：国内生产端价格仍取决于全球景气程度 .......
图 5：经济超预期但价格疲弱的历史阶段划分.... ..... 6
图 6：2011年下半年银行利润增速达到高点... ... 7
图 7：2011 年到 2013 年国防军工利润增速并不高..... ...... 7
图 8：到 2015 年计算机利润增速抬升 . ..... 8
图 9：传媒板块利润增速变化不大... ... 8
图 10：2014 年-2015 年 4G 用户增长斜率最为陡峭.... ..... 8
图 11： 2013 年到 2015 年移动手游增速较高.... ..... 8
图 12：食品饮料板块利润明显上行 .... .... 9
图 13：食品饮料基金持仓比例持续上行... .... 9
图 14：2012-2013 年也出现了没有涨价的景气度抬升过程. ...... 12
图 15：云计算产业规模膨胀加快 .. ... 12
图 16：半导体产业有望迎来新一轮景气周期... ... 12
图 17： TMT 基金持仓比例仍远未超出历史最高水平 ...... 13
图 18：3 月社零同比增速大超预期 .. ... 13
图 19：2022 年 3 月的社零总额当月值较低 ... ..... 13
图 20：社零当月值在不同月份相对 2019 年同期修复比例情况 .. ..... 14
图 21：从工业增加值同比看，3月制造业改善而其他行业下行... ... 14
图 22：基建投资仍然维持高位，制造业投资继续回落，房地产投资修复. .. 15
图 23：一季报披露延续，电力设备、通信、商贸零售等较好 ......
图 24：英国通胀水平仍高 ....... ...... 17
图 25：同业存单利率有所下行... ... 17
图 26：融资持续净流入 ...... ...... 17
图 27：新发基金的认购天数 ....... ...... 17
图 28：中国对巴西出口持续上行.... ...... 18
图 29：产业趋势上行和政策导向的行业相对占优. .... 19
图 30：4月国内游戏版号数量维持高位. ...... 20
31：上周全球主要大类资产表现.... ...... 21
图 32：沪深 300 静态/动态 PE .... ... 22
图 33：创业板指静态/动态 PE.. ..... 22
图 34：各行业 PE 估值分位点（TTM，2023/04/21） ...... 22
图 35：各行业 PB 估值分位点（LF，2023/04/21） ... 23
图 36：沪深股通净流入.......
图 37：融资余额变动与上证指数 .. ...... 24
图 38：行业融资余额变动 ..... ... 25
图 39：新成立偏股型基金规模 ... ...... 25
图 40：IPO 发行情况 .... ..... 26
图 41：定增募资情况 ...... ....... 26
图 42：过去一周解禁市值靠前的行业.. .... 26
图 43：未来 4周各行业解禁市值（亿元） ...... 27
图 44：产业资本净减持与上证综指 . ... 27
图 45：行业产业资本增减持情况（亿） .. 28
表 1：不同阶段申万板块涨跌幅情况 ...........
表 2：不同阶段行业对应的市盈率分位数%.. . 10
表 3：不同阶段行业平均换手率的分位数 .... 11

1. 周度聚焦：无涨价复苏下继续关注成长板块

1.1. 如何界定我们当前所处宏观环境

近期市场总量层面一个焦点问题是究竟如何理解我们当前所处的宏观经济阶段。一季度经济数据 4.5%，大大超出此前市场一致预期水平，3 月份出口、社会消费品零售总额同比增速等均超出市场预期水平，但是总体来看，我们认为，目前复苏的趋势仍然还很不稳固。

“复苏”不稳固的集中体现在目前价格数据偏弱。生产端来看，一季度信贷数据持续超出市场预期，一季度人民币中长期贷款较去年同期多增 2.6 万亿，多增规模创下历史新高。但从信贷结构上来看，贷款需求相对更旺盛的是以基建等为代表的政府和准政府部门，对实体经济的拉动作用相对比较有限，这直接导致尽管一季度基建投资和制造业投资数据读数相对较高，PPI价格指数却迟迟未能见底；消费端看，尽管社会消费品零售总额和出口等终端需求数据超出预期，但CPI亦在一季度出现持续下行状态，甚至市场开始出现一些对于“通缩”问题的担忧。

图 1：本次 GDP 数据大幅超出市场一致预期水平

数据来源：东北证券，Wind

我们认为，宏观层面量价撕裂更根本原因是经济主体对增长持续修复的信心不足，这直接导致资本市场并未按照“复苏”逻辑进行资产定价。宏观量价背离的根本原因是市场对经济修复的持续性信心不足，这从股市、债市、商品等均未按复苏逻辑进行定价可以看出；（1）大类资产定价方面，4 月份以来，大类资产价格出现大宗商品继续走弱趋势，而 10 年期国债收益率也在月内小幅回落至 2.8%附近；股市板块层面，2023 年以来，尽管大盘指数震荡中枢上移，但顺周期板块表现则相对偏弱；（2）总体来看，我们认为，当前所处宏观阶段仍未脱出“无涨价复苏”图景，这种图景当中，“复苏”主要体现在当下总量数据强，而“弱”则集中体现在市场主体存在悲观预期。

图 2：螺纹钢价格有所走弱

数据来源：东北证券，Wind

图 3：利率中枢下行

数据来源：东北证券，Wind

后续来看，我们认为，量价逻辑的撕裂可能在短时间内难以看到明显转变，本轮复苏或许将在很长一段时间呈现“没有涨价的复苏”。其中的逻辑在于，从全球景气周期来看，美国下半年存在较大概率陷入衰退，而从历史来看，生产端大宗商品价格很大程度上取决于全球景气程度特别是美国景气度。海外衰退的大背景下，下半年生产端提价逻辑并不充分。从国内自身情况来看，居民消费信心提升需要看到居民可支配收入取得一个相对稳定的增速，而对中国来讲，居民收入整体上是企业收入的滞后变量，处于景气度传导的相对末端，这也就决定了消费端价格也很难出现明显上行。

图 4：国内生产端价格仍取决于全球景气程度

数据来源：东北证券，Wind

1.2. “无涨价”复苏下 TMT 行情未完

从逻辑上来看，“弱复苏”可能对成长板块相对较为有利。（1）从大势上讲“复苏”就意味着景气度终归还是有所上行的，对增长不利的因素即使一时未能完全解除，但至少也出现了边际削弱，股市中枢很难出现下移；（2）从板块对比上讲，正如前文指出，“弱”的集中体现是涨价逻辑缺失，而这种缺失就决定了分子端盈利水平难以超出预期，顺周期板块的配置相对存在一定困难；（3）此外，我们知道，我国经济历次复苏当中，信贷抬升往往都是先行指标，而从贷款创造视角来看，信贷大量投放后的资金如果未能投入到实物资产当中，即未能带来实物资产涨价，那么信贷大量投放就将最终表现金融资产价格上行。而在板块分子端缺乏明确指向的情况下，市场的上行将更多以估值提高的方式完成，风格上可能有利于对估值更加敏感的成长性板块。

历史上，2010年以来景气度阶段上行和价格持续疲弱的情况出现过8次。从宏观层面上，我们将 2010年以来经济超预期但价格较为疲弱的历史阶段进行了复盘。如果我们以花旗经济意外指数上行作为经济超预期的表现，将 PPI 价格处于下行趋势或持续为负作为价格疲弱的标志，那么从历史来看，2011.10-2012.1、2012.7-2013.1、2013.6-2013.11、2014.5-2015.3、2017.11-2018.3、2018.8-2019.12、2020.5-2020.10、2022.8 至今。

图 5：经济超预期但价格疲弱的历史阶段划分

数据来源：东北证券，wind

我们对历史上几次景气度提升但价格走弱阶段板块表现分别进行了复盘。

（1）2011 年 10 月到 2012 年 1 月，衰退的开端：从宏观周期上来看，这一轮价格与景气背离是发生在宏观景气度刚刚开始出现衰退的阶段；从流动性方面，这次背离发生在流动性由紧转松过程中，2011年前期央行6次上调存款准备金率、3次上调贷款准备金率，随着美国债务危机二次发酵、国内增长明显见顶回落，货币政策四季度转松，并下调了存款准备金率水平；从板块方面，2011 年上半年快速加息为银行利润上行提供了较好支撑，2011下半年银行板块增速处于金融危机以来最高水平，另外，从资金面上，由于板块整体存在恐慌情绪，汇金公司在下半年增持四大银行 9.67亿股，由此带来了银行一枝独秀。

（2）2012 年 7 月-2013 年 1 月，衰退下行中的一段中继：从大的宏观环境来看，2012年实际上是中国经济增长相对比较疲弱的一年，这一年两会后的新闻发布会上，中国宣布经济增长不再“保 8”，很大程度上体现了当时经济增长的压力，可以说，这个阶段花旗经济意外指数的上行属于下行过程中的一段中继。从 A 股大势来看，2012 年 7 月到 2013 年 1 月大盘先跌后涨，在 12 月再次跌破 2000 点。板块方面，以银行为代表的防御性板块表现显著好于其他板块，这既是由于当中宏观环境正处于衰退过程，也与当年汇金大量增持金融股有关。

实际上，以上两次大致都可以归为经济衰退下行中的一次短暂上行过程，这一点在板块层面也有所印证。即使在上述两次当中涨幅相对靠前的石油、国防军工等板块，在 2011年末至2013年初也呈现利润负增长。

图 6：2011 年下半年银行利润增速达到高点

数据来源：东北证券，wind

图 7：2011 年到 2013 年国防军工利润增速并不高

数据来源：东北证券，wind

（3）2013年 6月-2013年11月，典型无涨价复苏：大的宏观环境上，2013年下半年宏观景气度有所抬升，经济增速从 2012年7.5%水平开始出现小幅抬升。同时PMI指数在 2013年整体处于温和上行过程，至年末已经回到51.4水平，整体来看，2013年 6 月到 11 月是一轮景气复苏阶段。但是，特别需要强调的是，2013 年是一轮典型的“弱复苏”，其标志就是在增长有所上行的同时，PPI指数却全年处于负值区间。在景气有所上行的刺激下，尽管当年资金面连续出现“钱荒”，但A 股整体仍然有所上行。板块上，TMT 等成长性板块表现占优，这很大程度上是由于尽管景气度有所抬升，但分子端表现相对较为平淡，股市上涨主要依赖于估值驱动。实际上，单纯从盈利端来看，即使是涨幅靠前的传媒、计算机等板块，当年净利润表现亦乏善可陈，传媒板块四季度净利润增速 17.5%，反而较年初 21.7%的水平有所下滑，而计算机真正出现业绩爆发也要等到 2015 年。产业中长期趋势来看，2013 年开始中国移动终端消费量有所上行，以移动终端为载体，移动游戏等也同时出现爆发式增长，这正是当时 TMT 板块估值能够持续提升的重要驱动因素。

（4）2014 年 5 月到 2015 年 3 月，在经历 2013 年一轮典型弱复苏后，总体宏观景气度再度转入下行阶段，而宏观流动性则明显处于宽松周期，4月份央行宣布降准，同时 11 月再度宣布降息。板块方面，TMT 利润在这一时期仍然没有得到验证，传媒板块在2015年一季度利润增速仅为 8.4%。

图 8：到 2015年计算机利润增速抬升

数据来源：东北证券，Wind

图 9：传媒板块利润增速变化不大

数据来源：东北证券，Wind

图 10：2014 年-2015 年 4G 用户增长斜率最为陡峭

数据来源：东北证券，Wind

图 11： 2013 年到 2015 年移动手游增速较高

数据来源：东北证券，Wind

（5）2017年11月-2018年3月，过热到衰退的转折。从大的宏观环境上，2017年11 月到 2018 年 3 月处于宏观周期从繁荣过热迅速转向衰退的阶段。在这个阶段，价格已经处于下行周期，PPI同比逐步从2017年下半年7%左右水平下行至2018年3 月 3.1%。A 股市场在这个阶段也基本处于前期“漂亮 50”行情的尾部阶段，钢铁、煤炭等前期涨幅较大的周期性板块已经出现比较明显跌幅，但盈利相对更为稳定的食品饮料、医药等板块仍处于上行当中。

图 12：食品饮料板块利润明显上行

数据来源：东北证券，Wind

图 13：食品饮料基金持仓比例持续上行

数据来源：东北证券，Wind

（6）2018 年 8 月-2019 年 6 月，机构资金主导下蓝筹回归。总的宏观环境来看，2018年下半年到2019年上半年，整体经济处于探底回升阶段，PMI逐步从50以下水平缓慢抬升至 51.9，同时内外部流动性均出现由紧转松趋势。板块上，这个阶段涨幅较大的板块主要是食品饮料及地产后周期等。

（7）2020年5 月-2020年10月，疫情环境下的特殊阶段。2020年前期经济景气度迅速从前期疫情当中修复，PMI 水平快速回到 50 以上水平，宏观周期上处于负面冲击后快速复苏阶段。板块上，前期受疫情冲击最为严重的板块在这一轮反弹当中获得了较高的关注度，社会服务、食品饮料、汽车、医药生物等板块表现较好。

表 1：不同阶段申万板块涨跌幅情况

行业涨幅	开始时间	20111031	开始时间	20120731	开始时间	20130630	开始时间	20140531	开始时间	20171130	开始时间	20180831	开始时间	20200531	开始时间	20220831
排名	结束时间	20120131	结束时间	20130131	结束时间	20131130	结束时间	20150331	结束时间	20180331	结束时间	20190630	结束时间	20201031	结束时间	20230331
1	银行	1.03	银行	42.85	传媒	50.80	非银金融	158.46	社会服务	8.54	农林牧渔	44.49	社会服务	51.36	计算机	41.24
2	石油石化	-8.83	美容护理	31.48	计算机	41.90	建筑装饰	156.97	医药生物	8.51	食品饮料	39.72	电力设备	48.63	传媒	31.62
3	非银金融	-9.32	国防军工	24.02	国防军工	40.26	钢铁	140.01	计算机	7.27	非银金融	35.45	汽车	44.02	通信	17.84
4	煤炭	-10.28	汽车	23.63	商贸零售	38.63	计算机	129.15	美容护理	3.15	家用电器	21.18	食品饮料	34.99	社会服务	16.61
5	房地产	-10.48	家用电器	23.42	农林牧渔	33.85	交通运输	120.89	家用电器	2.10	银行	13.98	国防军工	28.32	建筑装饰	6.09
6	公用事业	-10.64	建筑材料	20.41	社会服务	32.82	国防军工	106.46	食品饮料	1.43	通信	13.72	基础化工	26.53	医药生物	5.42
7	有色金属	-11.75	房地产	19.96	家用电器	32.35	机械设备	105.21	石油石化	-0.21	房地产	12.61	电子	24.04	综合	3.87
8	汽车	-11.83	环保	15.50	通信	29.76	房地产	102.59	商贸零售	-2.15	国防军工	12.29	医药生物	23.11	食品饮料	3.84
9	家用电器	-12.61	非银金融	14.96	交通运输	29.49	纺织服饰	102.32	传媒	-3.61	综合	11.61	机械设备	22.14	机械设备	2.52
10	交通运输	-13.69	石油石化	14.71	环保	27.40	商贸零售	97.06	房地产	-3.87	社会服务	10.12	家用电器	20.29	家用电器	2.49
11	钢铁	-14.28	建筑装饰	14.25	轻工制造	26.68	公用事业	93.46	国防军工	-3.88	电力设备	10.10	非银金融	18.09	轻工制造	1.88
12	食品饮料	-14.63	医药生物	14.14	机械设备	25.83	环保	88.75	银行	-3.93	计算机	9.91	轻工制造	16.95	非银金融	1.25
13	社会服务	-14.98	基础化工	13.12	电力设备	25.53	电力设备	86.28	基础化工	-3.96	机械设备	9.44	传媒	15.20	银行	1.11
14	通信	-15.64	公用事业	11.17	纺织服饰	24.45	通信	84.02	交通运输	-4.91	交通运输	9.35	有色金属	14.72	纺织服饰	0.36
15	建筑装饰	-15.77	轻工制造	11.16	综合	20.65	综合	83.32	有色金属	-5.11	建筑材料	8.94	石油石化	14.08	交通运输	0.35
16	农林牧渔	-16.27	综合	10.73	非银金融	20.38	传媒	82.99	纺织服饰	-5.15	美容护理	5.93	美容护理	13.86	商贸零售	0.14
17	传媒	-16.60	传媒	9.29	电子	20.01	建筑材料	81.59	建筑材料	-5.38	煤炭	5.71	综合	11.33	美容护理	-0.17
18	计算机	-16.84	电子	9.18	汽车	19.24	汽车	81.44	轻工制造	-5.54	公用事业	3.52	建筑材料	10.97	电子	-0.34
19	机械设备	-17.10	钢铁	8.36	建筑材料	18.41	社会服务	80.26	电子	-5.61	有色金属	2.73	煤炭	9.16	建筑材料	-2.66
21	国防军工	-18.42	交通运输	6.78	基础化工	13.90	轻工制造	79.57	通信	-6.90	汽车	-0.81	公用事业	7.12	石油石化	-3.48
	美容护理	-18.59	机械设备	6.68	医药生物	13.81	基础化工	77.98	汽车	-7.78	电子	-0.82	钢铁	7.02	钢铁	-4.50
23	基础化工	-18.72	有色金属		公用事业	12.87	有色金属	77.43	机械设备	-8.18	环保	-1.20	交通运输	6.69	环保	-5.67
24	商贸零售	-18.83	电力设备	6.09	钢铁	10.49	家用电器	74.62	农林牧渔	-8.18	轻工制造	-1.69	环保	6.34	房地产	-7.74
25	电力设备	-19.15	农林牧渔		有色金属	8.23	银行	63.15	公用事业	-8.36	纺织服饰	-3.03	银行	5.18	公用事业	-8.62
26	电子	-19.64	煤炭	4.83	房地产	6.26	煤炭	62.24	建筑装饰	-10.20	医药生物	-3.10	建筑装饰		有色金属	-9.12
	环保	-19.77	通信	2.79	银行	5.18	医药生物	59.89	环保	-10.97	建筑装饰	-3.34	计算机	4.59	基础化工	-9.40
	综合	-20.22	商贸零售		食品饮料	4.84	电子	58.60	煤炭	-11.76	基础化工	-5.54	房地产		农林牧渔	-10.57
29	建筑材料	-20.36	社会服务	-0.85	建筑装饰		美容护理	47.97	非银金融	-13.48	传媒	-6.20	商贸零售	3.37	汽车	-11.39
30	纺织服饰	-20.68	纺组服饰	-3.14	煤炭		石油石化	46.66	钢铁	-13.59	石油石化	-10.40	农林牧渔	2.20	煤炭	-14.24
31	轻工制造	-21.12	食品饮料	-16.35	美容护理		食品饮料	43.97	综合	-14.74	钢铁	-15.21	通信		电力设备	-18.53

数据来源：东北证券，WIND（注：市盈率分位数为自 2005 年至该阶段开始时间的分位数）

行业的估值和情绪对“无涨价”行情影响较小。（1）从估值上看，估值的高低对“无涨价”行情影响较小。复盘历史来看，行业涨幅表现与估值的高低相关性较低，一方面估值较低的周期行业并没有明显上涨，如 2011年的建筑材料（3.38%），2013年的煤炭（4.74%）、建筑装饰（0.54%）、房地产（0.19%）等，2018年的基础化工（11.54%）、建筑装饰（8.23%）、轻工制造（6.64%）等；另一方面成长性行业即使高估值也能表现相对占优，如 2014 年的计算机（69.30%）、国防军工（79.89%），2017 年的计算机（73.64%）、食品饮料（61.22%），2020 年的食品饮料（72.82%）、医药生物（82.60%）等。（2）从情绪上，情绪的高低亦对“无涨价”行情影响较小。复盘历史来看，不同行业换手率的高低并不影响“无涨价”行情中的涨幅表现，如 2011年、2012年、2017年全行业换手率分位数普遍较低，而 2014年、2020年全行业换手率分位数普遍较高。

表 2：不同阶段行业对应的市盈率分位数%

行业涨幅排名	20111031 20120731 20130630 20140531 20171130 20180831 20200531 20220831
1	银行	5.37	银行	0.73	传媒	33.85	非银金融	12.28	社会服务	23.56	农林牧渔	1.79	社会服务	85.96	计算机	26.07
2	石油石化	26.30	美容护理	66.01	计算机	37.06	建筑装饰	0.50	医药生物	32.72	食品饮料	32.48	电力设备	25.21	传媒	7.21
3	非银金融	11.78	国防军工	10.01	国防军工	57.49	钢铁	80.75	计算机	73.64	非银金融	10.52	汽车	73.76	通信	19.49
4	煤炭	34.24	汽车	9.30	商贸零售	1.63	计算机	69.30	美容护理	36.63	家用电器	9.00	食品饮料	72.82	社会服务	90.91
5	房地产	1.39	家用电器	2.45	农林牧渔	30.01	交通运输	12.63	家用电器	47.83	银行	24.25	国防军工	40.31	建筑装饰	12.37
6	公用事业	30.86	建筑材料	2.23	社会服务	3.96	国防军工	79.89	食品饮料	61.22	通信	57.25	基础化工	34.43	医药生物	3.18
7	有色金属	49.21	房地产	2.45	家用电器	4.62	机械设备	60.11	石油石化	61.20	房地产	1.01	电子	43.44	综合	81.36
8	汽车	14.55	环保	14.08	通信	39.88	房地产	3.38	商贸零售	42.76	国防军工	57.56	医药生物	82.60	食品饮料	65.00
9	家用电器	6.64	非银金融	22.27	交通运输	2.36	纺织服饰	28.53	传媒	9.15	综合	11.59	机械设备	44.92	机械设备	43.20
10	交通运输	10.08	石油石化	24.74	环保	46.33	商贸零售	7.35	房地产	22.20	社会服务	17.62	家用电器	55.36	家用电器	25.07
11	钢铁	52.84	建筑装饰	-	轻工制造	38.18	公用事业	0.66	国防军工	67.77	电力设备	6.49	非银金融	10.33	轻工制造	35.59
12	食品饮料	34.90	医药生物	27.00	机械设备	28.40	环保	25.04	银行	46.21	计算机	48.96	轻工制造	23.29	非银金融	8.96
13	社会服务	39.43	基础化工	37.17	电力设备	36.19	电力设备	43.64	基础化工	44.39	机械设备	47.19	传媒	40.55	银行	6.28
14	通信	70.02	公用事业	32.71	纺织服饰	6.08	通信	43.60	交通运输	45.38	交通运输	17.55	有色金属	42.65	纺织服饰	7.20
15	建筑装饰	0.91	轻工制造	46.87	综合	0.05	综合	45.22	有色金属	53.24	建筑材料	8.85	石油石化	0.31	交通运输	1.03
16	农林牧渔	33.51	综合	1.47	非银金融	42.32	传媒	31.80	纺织服饰	39.58	美容护理	20.44	美容护理	67.70	商贸零售	57.76
17	传媒	10.02	传媒	4.40	电子	50.44	建筑材料	6.47	建筑材料	38.83	煤炭	11.45	综合	39.95	美容护理	63.39
18	计算机	57.07	电子	22.76	汽车	36.36	汽车	28.38	轻工制造	22.95	公用事业	25.30	建筑材料	13.19	电子	5.03
19	机械设备	8.33	钢铁	71.13	建筑材料	22.76	社会服务	50.04	电子	27.05	有色金属	19.57	煤炭	0.84	建筑材料	2.63
20	医药生物	29.95	计算机	17.05	石油石化	47.15	农林牧渔	43.68	电力设备	38.05	商贸零售	22.14	纺织服饰	56.08	国防军工	37.65
21	国防军工	20.68	交通运输	5.49	基础化工	56.93	轻工制造	73.57	通信	87.25	汽车	23.31	公用事业	23.42	石油石化	7.28
22	美容护理	54.23	机械设备	9.68	医药生物	36.82	基础化工	49.45	汽车	57.44	电子	8.35	钢铁	30.38	钢铁	17.32
23	基础化工	55.46	有色金属	35.40	公用事业	0.24	有色金属	71.05	机械设备	74.72	环保	0.48	交通运输	51.52	环保	7.73
24	商贸零售	28.53	电力设备	20.09	钢铁	46.98	家用电器	1.60	农林牧渔	24.80	轻工制造	6.64	环保	1.84	房地产	24.07
	电力设备	34.60	农林牧渔	17.29	有色金属	48.47	银行	0.59	公用事业	62.54	纺织服饰	13.06	银行	14.19	公用事业	72.46
	电子	34.18	煤炭	20.42	房地产	0.19	煤炭	25.70	建筑装饰	29.82	医药生物	12.85	建筑装饰	4.89	有色金属	12.70
	环保	55.92	通信	38.61	银行	3.26	医药生物	37.87	环保	35.29	建筑装饰	8.23	计算机	88.67	基础化工	5.75
28	综合	24.31	商贸零售	4.87	食品饮料	0.10	电子	54.82	煤炭	30.54	基础化工	11.54	房地产	1.07	农林牧渔	98.74
29	建筑材料	3.38	社会服务	28.44	建筑装饰	0.54	美容护理	29.91	非银金融	51.71	传媒	0.03	商贸零售	36.44	汽车	87.30
30	纺织服饰	25.24	纺织服饰	25.67	煤炭	4.74	石油石化	37.02	钢铁	26.65	石油石化	57.00	农林牧渔	0.08	煤炭	15.73
31	轻工制造	46.26	食品饮料	14.14	美容护理	65.61	食品饮料	8.33	综合	48.74	钢铁	18.48	通信	58.50	电力设备	51.88

数据来源：东北证券，WIND（注：市盈率分位数为自 2005年至该阶段开始时间的分位数）

表 3：不同阶段行业平均换手率的分位数

行业涨幅排名	开始时间	20111031	开始时间	20120731	开始时间	20130630	开始时间	20140531	开始时间	20171130	开始时间	20180831	开始时间	20200531	开始时间	20220831
行业涨幅排名	结束时间	20120131	结束时间	20130131	结束时间	20131130	结束时间	20150331	结束时间	20180331	结束时间	20190630	结束时间	20201031	结束时间	20230331
1	银行	/	银行	1	传媒	83.90%	非银金融	89.30%	社会服务	7.60%	农林牧渔	46.20%	社会服务	63.20%	计算机	65.00%
	石油石化	4.50%	美容护理	19.50%	计算机	/	建筑装饰	76.90%	医药生物	15.60%	食品饮料	38.30%	电力设备	75.30%	传媒	68.30%
	非银金融	/	国防军工	/	国防军工	/	钢铁	67.20%	计算机	33.80%	非银金融	71.60%	汽车	71.20%	通信	65.60%
4	煤炭	15.40%	汽车	1	商贸零售	71.60%	计算机	67.00%	美容护理	31.00%	家用电器	48.80%	食品饮料	68.20%	社会服务	83.40%
5	房地产	17.60%	家用电器	18.70%	农林牧渔	56.20%	交通运输	77.00%	家用电器	24.80%	银行	59.90%	国防军工	83.90%	建筑装饰	57.60%
6	公用事业	13.80%	建筑材料	46.40%	社会服务	53.20%	国防军工	82.90%	食品饮料	15.40%	通信	82.40%	基础化工	60.70%	医药生物	61.30%
7	有色金属	11.30%	房地产	37.80%	家用电器	65.80%	机械设备	71.70%	石油石化	39.30%	房地产	34.30%	电子	75.30%	综合	23.70%
8	汽车	/	环保	44.90%	通信	/	房地产	72.30%	商贸零售	27.80%	国防军工	52.30%	医药生物	69.80%	食品饮料	50.70%
9	家用电器	24.50%	非银金融	/	交通运输	46.40%	纺织服饰	63.30%	传媒	37.20%	综合	43.20%	机械设备	61.30%	机械设备	43.30%
10	交通运输	3.70%	石油石化	10.30%	环保	68.30%	商贸零售	77.60%	房地产	35.80%	社会服务	30.20%	家用电器	69.80%	家用电器	44.40%
11	钢铁	13.20%	建筑装饰	22.20%	轻工制造	48.90%	公用事业	77.60%	国防军工	22.30%	电力设备	48.40%	非银金融	80.50%	轻工制造	48.50%
12	食品饮料	9.10%	医药生物	22.80%	机械设备	36.30%	环保	73.60%	银行	80.70%	计算机	54.90%	轻工制造	52.50%	非银金融	33.50%
13	社会服务	14.40%	基础化工	13.70%	电力设备	/	电力设备	64.80%	基础化工	23.60%	机械设备	40.90%	传媒	78.10%	银行	60.50%
14	通信	/	公用事业	17.90%	纺织服饰	39.20%	通信	58.00%	交通运输	28.20%	交通运输	46.60%	有色金属	53.40%	纺织服饰	42.40%
15	建筑装饰	20.50%	轻工制造	29.40%	综合	45.30%	综合	69.40%	有色金属	47.60%	建筑材料	39.30%	石油石化	47.20%	交通运输	38.10%
16	农林牧渔	18.20%	综合	20.10%	非银金融	/	传媒	73.70%	纺织服饰	7.00%	美容护理	61.10%	美容护理	71.80%	商贸零售	56.30%
17	传媒	75.20%	传媒	16.60%	电子	45.60%	建筑材料	64.10%	建筑材料	48.90%	煤炭	42.10%	综合	53.10%	美容护理	56.30%
18	计算机	/	电子	22.90%	汽车	/	汽车	67.30%	轻工制造	13.30%	公用事业	41.20%	建筑材料	56.00%	电子	25.50%
19	机械设备	18.30%	钢铁	14.00%	建筑材料	34.30%	社会服务	64.70%	电子	45.20%	有色金属	43.40%	煤炭	37.30%	建筑材料	25.00%
20	医药生物	22.70%	计算机	/	石油石化	24.10%	农林牧渔	58.90%	电力设备	13.40%	商贸零售	29.70%	纺织服饰	52.70%	国防军工	46.80%
21	国防军工		交通运输	11.30%	基础化工	20.50%	轻工制造	70.20%	通信	43.00%	汽车	40.40%	公用事业	45.40%	石油石化	54.10%
22	美容护理	8.40%	机械设备	27.50%	医药生物	43.60%	其础化工	52.90%	汽车	12.00%	电子	59.70%	钢铁	46.10%	钢铁	34.90%
23	基础化工	6.30%	有色金属	13.40%	公用事业	42.90%	有色金属	65.00%	机械设备	13.10%	环保	37.20%	交通运输	53.20%	环保	24.20%
24	商贸零售	15.00%	电力设备	/	钢铁	11.50%	家用电器	80.00%	农林牧渔	11.40%	轻工制造	51.40%	环保	52.00%	房地产	62.70%
25	电力设备	/	农林牧渔	30.80%	有色金属	14.10%	银行	90.30%	公用事业	23.00%	纺织服饰	28.90%	银行	75.60%	公用事业	37.90%
26	电子	12.80%	煤炭	15.80%	房地产	47.10%	煤炭	58.00%	建筑装饰	28.40%	医药生物	43.80%	建筑装饰	45.60%	有色金属	32.20%
	环保	38.70%	通信	/	银行	/	医药生物	61.70%	环保	16.50%	建筑装饰	39.40%	计算机	71.30%	基础化工	51.30%
28	综合	29.10%	商贸零售	19.80%	食品饮料	25.90%	电子	64.50%	煤炭	39.40%	基础化工	39.80%	房地产	43.20%	农林牧渔	32.50%
29	建筑材料	29.30%	社会服务	21.40%	建筑装饰	23.30%	美容护理	56.50%	非银金融	36.10%	传媒	64.20%	商贸零售	67.80%	汽车	49.40%
30	纺织服饰	16.30%	纺织服饰	23.90%	煤炭	18.90%	石油石化	52.90%	钢铁	54.70%	石油石化	43.40%	农林牧渔	73.10%	煤炭	42.20%
31	轻工制造	13.60%	食品饮料	25.80%	美容护理	43.50%	食品饮料	53.00%	综合	14.70%	钢铁	42.90%	通信	68.50%	电力设备	47.70%

数据来源：东北证券，WIND（注：部分行业因申万行业指数无相应历史数据故标记为“/”）

从历史经验来看，我们认为，对目前市场最具有参考价值的是 2013 年阶段“无涨价”复苏。（1）从分子端来看，2012到2013年也是一轮典型的“弱复苏”。即使我们使用其他指标来刻画景气程度，当时经济景气程度自2012年8月达到阶段低点，当月 PMI 指数仅为 49.2。随后经济开始逐步复苏，PMI 也逐步上行至 2013 年 10 月51.4 水平。但是，在这一轮经济抬升过程当中，PPI 指数始终未能转正，最高水平也仅为同比-1.05%，可以说，与本轮景气复苏高度相似，2012 年到 2013 年也是一轮典型的经济“弱复苏”或者说“没有涨价的复苏”。而其余几次景气度和价格的背离，或是处于衰退过程中的阶段性反弹，或是存在疫情等外部冲击，参考价值相对较小（2）资金面来看，目前资金环境较当时更为宽松。与本轮较为相似的是，2012 年到 2013 年景气度抬升仍以中长期信贷见底回升为经济复苏的先行标志，这也是全社会层面资金的最重要来源。但是与本轮不同的是，2013 年复苏过程中信贷投放过程远未达到今年一季度信贷投放增长速度，同时在当年年中一度出现“钱荒”。可以说，当前无论宏观资金面还是央行货币政策操作，都要较 2012年至 2013年更为宽松。

图 14：2012-2013 年也出现了没有涨价的景气度抬升过程

数据来源：东北证券，Wind

比照历史复盘，TMT短期继续占优。（1）从大的宏观环境来看，正如前文已经指出的，目前尽管经济已经处于复苏阶段，但价格层面仍然相对比较疲弱，且往后看，考虑到全球景气下行及国内景气传导时滞等两方面因素，我们认为“无涨价”复苏短时间内仍将延续；（2）在产业趋势上，从产业自身动能上来看，中国目前以人工智能、数字经济等为代表的新兴产业发展迅速，例如云计算产业 2021 年增速超过60%，全球半导体产业有望在今年逐步开启新一轮周期，表明目前来看 TMT产业处于产业趋势向上阶段。同时，在政策方面，数字经济、卡脖子技术受到政策层面较多关注和支持，后续政策力度有望继续加大。（3）在流动性方面，外部环境方面美元流动性压力伴随美国衰退趋势逐步明朗已经基本解除，同时国内货币政策仍处于宽松周期。

图 15：云计算产业规模膨胀加快

数据来源：东北证券，wind

图 16：半导体产业有望迎来新一轮景气周期

数据来源：东北证券，wind

更为重要的是，我们认为，成长行业初期拔估值结束的标志是筹码结构恶化、其他预期更强的行业出现等，当前来看均不符合。（1）对于筹码结构方面，从一季度目前公募基金持仓情况来看，一季度 TMT 基金持仓比重相对仍然不高，计算机和电子均在 10%以下，传媒和通信在 3%以下，这表明TMT 板块仍具有较好的资金承接力；（2）结合我们对宏观形势和历史复盘的研究，我们认为在缺乏涨价逻辑的情况下，经济复苏对周期性板块的带动力量相对比较有限，其他行业预期短时间内难以

出现明显改善。

图 17： TMT基金持仓比例仍远未超出历史最高水平

数据来源：东北证券，Wind

2. 周度策略：经济数据显示修复延续但力度仍偏弱

2.1. 分子端：经济数据显示修复延续但力度仍偏弱

3 月消费同比修复超预期，结构上出行、汽车修复较强，地产后周期消费偏弱。从3 月社零销售数据看：（1）总量同比增速超预期，基数效应影响或较大。3月社零同比增速高达 10.6%，远超市场一致预期的 7.27%，核心或在于 2022年3 月时部分城市已出现新冠病例，在当时仍然较为敏感的防疫政策下，消费明显受到压制，3、4、5 月份的基数均较低。（2）相对疫情前修复比例边际回落，出行、汽车较强。从相对 2019年同期的修复比例来看，3月限额以上企业商品零售总额的修复比例继续从2 月的123%小幅增加至128%，结构上继续改善的主要为出行、大众消费相关品类，如烟酒（146%→156%）、体育娱乐用品（141%→142%），与地产相关消费的修复比例偏弱，如家用电器和音像器材（111%→92%）、家具（104%→104%），汽车为耐用品消费内改善程度最高（105%→126%）。

图 18：3月社零同比增速大超预期

数据来源：东北证券，wind

图 19：2022年 3月的社零总额当月值较低

数据来源：东北证券，wind

图 20：社零当月值在不同月份相对 2019 年同期修复比例情况

分项		2023-02	2022-12					2022-05	2022-042022-03
限额以上企业商品零售总	128%		108%					108%
粮油，食品类饮料类烟酒类	152%	143%					139%	138%	138%
	157%	165%	139%				157%	150%	146%	160%
	156%	146%				130%	141%
服装鞋帽针纺织品类化妆品类金银珠宝类日用品类体育，娱乐用品类			89%	88%100%103%103%		106%
	129%	134%					148%		95%118%
	144%	148%		123%128%138%133%		150%
	140%	145%					139%
	142%	141%		114%117%127%139%		143%	166%	142%
书报杂志类家用电器和音像器材类中西药品类	148%			105%141%122%99%

		150%	171%		128%			128%
文化办公用品类	140%	138%		129%122%150%	140%		148%
家具类	104%	104%				100%	104%
通讯器材类石油及制品类	138%	134%					147%
通讯器材类石油及制品类	124
建筑及装潢材料类汽车类	126%				100%100%
建筑及装潢材料类汽车类	126%			97%103%112%120%121%			109%		79%113%

数据来源：东北证券，wind

3 月工业增加值弱于预期，制造业工业增加值同比改善但投资端仍然偏弱。（1）工业增加值同比看，制造业修复较明显。3 月工业增加值同比为 3.90%，弱于预期的4.31%，结构上回落的为采矿业、电力、燃气及水的生产和供应业，以及高技术产业，但制造业整体的工业增加值继续上行。（2）从投资端来看，基建仍然是投资主力，制造业偏弱。从 3月固定资产投资完成额累计同比来看，结构上改善最明显或保持高位的仍然是基建相关的电力、热力、交运、仓储、水利等相关的行业，多维持在10%左右的增速高位，与今年偏稳的财政政策相呼应，房地产业的累计同比增速也有明显改善（-8.4%→-5.1%），但仍然为负值，而制造业的累计同比增速仍然在下行（9.1%→8.1%）。

图 21：从工业增加值同比看，3 月制造业改善而其他行业下行

数据来源：东北证券，Wind

图 22：基建投资仍然维持高位，制造业投资继续回落，房地产投资修复

数据来源：东北证券，Wind

一季报披露延续，盈利预期修复延续。目前全部 A 股共 695 家公司公布了 2023 一季度实际业绩/业绩快报/业绩预告，全A 披露率为13.47%，从上市板来看，整体法口径下，全部A股2023Q1盈利同比增速为1.49%，较2019Q1盈利均值增长145.98%；主板、创业板、科创板盈利增速（对比 2021年）分别为-5.33%、74.35%、37.54%，较 2019Q1 分别增长 125.99%、325.95%、1374.70%。从行业层面来看，建筑装饰（395.37%）、环保（235.69%）、农林牧渔（231.76%）、非银金融（206.95%）等盈利同比增速（对比202201）较高；电力设备（799.59%）、通信（389.95%）、商贸零售（326.59%）、交通运输（287.78%）等盈利增速（对比 2019Q1）较高。

图 23：一季报披露延续，电力设备、通信、商贸零售等较好

上市	有成已公布一车公司电	优露本	益利同比运地长公司载	益利同此正地长占比	利阿比增对比202201)	益利增连（对比201901)
全部A校	695	13.47%	439	67.33%	1.49%	145.98%
主板	440	13.75%	286	68.26%	-3.3350	125.99%
创业	168	13.41%	101	65.16%	74.35%	325.95%
科机	73	14.09%	44	68.75%	37.54%	1374.70%
北	14	7.41%	8	57.14%	-2.50%	448.11%
行在	有告成已公布一季公司款	沈客车	益利时比正地长分司款	益利同此正增长占比	利同比增（对比2022Q1)	益利增建（对比201901)
美容护理	B	26.67%	5	71.43%	13.14%	127.54%
社会服务	18	23.68%	17	91.44%	179.30%	1.800
公司事业	28	22.40%	17	60.71%	138.18%	20.03%
石海石化	10	21.28%	6	60.00%	5.79%	193.64%
通信	24	19.05%	18	78.26%	10.62%	389.95%
煤	7	17.50%	4	80.00%	63.20%	261.40%
医药生物	83	17.18%	62	77.50%	10.72%	101.45%
基础化工	67	17.01%	24	37.50%	-12.91%	90.96%
建筑材料	13	16.67%	5	41.67%	-41.07%	18.04%
国药军工	22	17.32%	14	70.00%	-8.78%	199.84%
农渔	18	16.51%	15	88.24%	231.76%	90.81%
家用电器	14	15.91%	12	85.71%	105.88%	133.12%
食品饮料	18	14.63%	17	94.44%	21.30%	105.71%
有色金属	19	13.97%	8	44.44%	15.46%	187.86%
电力设备	47	13.86%	38	84.44%	127.04%	799.59%
汽车	37	13.81%	24	72.73%％	55.23%	107.65%
商贸非售	14	13.46%	11	84.62%	67.78%	326.59%
阿	6	13.04%	1	16.67%	-96.56%	教荣
综合	3	12.50%	2	66.67%	-34.66%	284.62%
机械设备	65	12.33%	40	66.67%	1.22%	47.73%
轻工制造	19	12.26%	11	61.11%	-64.18%	66.32%
传媒	17	12.06%	11	64.71%	-14.515	26.09%
计其机	37	10.69%	24	70.59%	57.70%	62.66%
非银金融	9	10.23%	I	88.89%	206.95%	1.45%
环保	13	9.77%	8	80.00％	235.69%	30.06%
电子	45	10.23%	15	39.47%	56.42%	80.63%
织服饰	9	7.89%	5	55.56%	2.31%	132.95%
交通通输	10	7.87%	7	70.00%	70.47%	287.78%
建范饰	10	6.02%	5	62.50%	395.37%6	284.04%
银行	2	4.76%	2	100.00％	19.25%	155.61%
房地产	3	2.61%	1	100.00%	115.21%	17.34%

数据来源：东北证券，Wind

2.2. 流动性：美元指数维持震荡，同业存单利率整体下行

美元难以明显走强，国内货币政策仍较充裕。海外方面，本周美国初请失业金人数仍小幅低于预期水平，但美国 4 月份制造业 PMI 初值从 3 月的 49.2 升至 50.4，为近 6 个月以来的最高水平同时，本周美联储官员接连进行鹰派发言，市场对5月份加息预期再度升温，CME显示 5月加息概率已经超过80%。总体来看，海外衰退预期本周继续受到削弱。往后看，我们认为，（1）短期来看，此前市场对美国方面衰退预期发酵已经比较充分，短时间内美国经济难以进一步走弱，值得注意的是，本周欧洲方面通胀水平持续高出预期水平，英国CPI继续维持在两位数，欧洲通胀高企也决定了短期美元指数也很难大幅走强；（2）中长期来看，我们认为无论从失业先行指标还是利率对实体经济的领先滞后关系来看，美国在今年下半年步入衰退的概率都比较高，海外衰退在中长期看仍是确定性的。国内方面，本周央行超额续作MLF，超量投放规模相对比较有限，DR007 仍维持在略高于 2%水平波动。同时，本周央行举行一季度金融数据新闻发布会，表示下阶段“稳健的货币政策要精准有力”。我们认为，目前央行货币政策仍维持在宽松周期。同时，较为值得注意的是，近期部分中小银行开始下调存款利率水平，而同业存单和票据转贴现利率等均有所走低，未来资金成本有望进一步下降。

图 24：英国通胀水平仍高

数据来源：东北证券，WIND

图 25：同业存单利率有所下行

数据来源：东北证券，WIND

融资加速流入，外资和新发基金偏弱但流入趋势不变。（1）外资方面，本周陆股通净流入 3.38亿，主要为本周市场大幅下行，外资流入有所放缓；但从单日成交额来看，4 月平均为 1350 亿/日远超过 2022 年整体 1000 亿/日水平，外资加速流入趋势不变。（2）情绪资金方面，本周融资融券净流入128.85亿，连续 6周实现净流入累计 654.83亿；结算金本周净流入 170亿，4月以来累计净流入 4419亿，整体来看情绪资金呈加速流入趋势，宏观流动性维持宽松及储蓄回落背景下情绪资金流入有望持续。（3）新发基金方面，本周新发基金净流入 29.69 亿，环比上周有所增加，但仍维持相对低位；但对比ETF 净申购来看，本周ETF 净申购 154亿份（上周84.48亿份），ETF加速净流入；从新发基金的平均认购天数来看，4月目前的平均认购天数为 12.8 天，较上月的 27 天明显下行，因此基金的申购情绪有所回暖背景下新发基金的流入趋势不变。

图 26：融资持续净流入

数据来源：东北证券，WIND

图 27：新发基金的认购天数

数据来源：东北证券，WIND

2.3. 风险偏好：地缘关系改善提振风险偏好，中美摩擦短期仍有扰动

地缘关系短期改善提振风险偏好，美财长偏鹰发言或影响中美关系。（1）地缘关系持续改善推进“一带一路”建设。中巴签署双边合作文件多达 15项，多方位推动中巴经济合作深化；同时，近日习近平同加蓬总统邦戈举行会谈，两国元首决定将中加全面合作伙伴关系提升为全面战略合作伙伴关系，并就推进基础设施建设、林业、渔业、数字经济和产业园建设等领域将加强合作，共建绿色“一带一路”，此举促进了中加乃至中非之间的合作，地缘关系持续改善提振风险偏好。（2）美财长偏鹰发言叠加美菲军演对中美关系有所压制。首先，美财政部长耶伦称中国的市场经济改革“其削弱了邻国和世界各国的利益”，同时指责中俄“合作无上限”，称中国对结束乌克兰战争“并不认真”，恶意攻击中方立场；美菲大规模军演之际，无视中国对黄岩岛领土主权，坚持将我国黄岩岛划入演习范围，且菲律宾总统还亲自坐镇观看向黄岩岛发射炮弹，此举无疑挑衅中国主权，使南海争端局势更加紧张。中美摩擦持续，叠加美国当今经济疲软的大环境下，美方或会采取激进措施影响市场环境。

图 28：中国对巴西出口持续上行

数据来源：东北证券，Wind

2.4. 行业配置：关注TMT、建筑、电力和部分消费等行业

经济弱复苏和一季报披露尾声，分母端逻辑依然占据主导，产业趋势上行和政策导向的 TMT 和低估值国企依然是双主线。（1）当前经济复苏动能不强，从总量上来看，一季度 GDP 增速 4.5%，略强于 Wind 一致预期的 4.0%；从结构上来看，消费修复较强，生产的恢复略弱于预期，投资表现偏中性，其中房地产投资在 3月并未延续前期的回暖，基建投资和制造业增速则相对稳定。此外，随着一季报的陆续披露，分子端预期分化逐渐收敛，而分母端逻辑依然占据主导。（2）复盘2010年以来经济偏弱而流动性相对宽裕的市场环境下 4 月下旬后一个月的行业涨跌幅表现，发现产业趋势上行和政策导向的行业相对占优，如 2012年的地产链下的家电、地产，2014 年的“一带一路”政策支持下的煤炭、有色、钢铁、建筑装饰，2015 年受益于智能手机行情的 TMT，2021年新能源和资源品相关的电力设备、有色、化工，以及2022年产业趋势仍在快速上行的电力设备和汽车。（3）当前来看，随着算力、算法、应用端产品不断发布，TMT 景气度不断提升，产业趋势处在上行阶段；“中特估”和国企改革背景下的国企则有望受益于政策支持，估值仍有较大提升空间。综合来看，TMT和低估值国企仍是当前主线。

图 29：产业趋势上行和政策导向的行业相对占优

行业涨幅排名	20120421		20140421		20150421		20210421		20220421
行业涨幅排名	20120520		20140520		20150520		20210520		20220520
1	美容护理	3.63%	煤炭	-0.60%	传媒	46.68%	美容护理	10.96%	电力设备	10.49%
2	食品饮料	1.51%	银行	-2.13%	计算机	43.65%	医药生物	10.19%	汽车	7.64%
3	公用事业	1.38%	有色金属	-3.03%	轻工制造	33.32%	食品饮料	5.32%	建筑装饰	4.90%
4	有色金属	1.29%	钢铁	-4.17%	通信	28.38%	电力设备	4.98%	建筑材料	3.14%
5	环保	1.03%	国防军工	-4.19%	电子	24.23%	有色金属	4.67%	家用电器	2.65%
6	医药生物	0.97%	农林牧渔	-4.33%	纺织服饰	22.91%	社会服务	4.14%	公用事业	2.56%
7	家用电器	-0.08%	非银金融	-4.39%	社会服务	22.13%	银行	2.93%	电子	2.21%
8	交通运输	-0.33%	建筑装饰	-4.61%	商贸零售	21.76%	基础化工	1.39%	石油石化	2.07%
9	社会服务	-0.41%	公用事业	-4.82%	电力设备	21.32%	国防军工	0.44%	国防军工	1.80%
10	房地产	-1.46%	轻工制造	-5.12%	医药生物	21.05%	煤炭	0.39%	有色金属	1.37%
11	非银金融	-1.54%	交通运输	-5.25%	国防军工	20.91%	非银金融	0.37%	煤炭	1.32%
12	煤炭	-1.81%	社会服务	-5.54%	基础化工	20.00%	交通运输	0.20%	美容护理	0.84%
13	纺织服饰	-2.58%	房地产	-5.86%	农林牧渔	19.89%	纺织服饰	0.17%	纺织服饰	-0.32%
14	农林牧渔	-2.93%	石油石化	-6.54%	环保	15.77%	传媒	-0.05%	机械设备	-0.32%
15	轻工制造	-2.97%	汽车	-6.83%	机械设备	15.68%	石油石化	-0.43%	通信	-0.41%
16	建筑装饰	-2.98%	建筑材料	-6.95%	家用电器	15.58%	建筑材料	-0.65%	基础化工	-1.05%
17	汽车	-3.00%	电子	-7.15%	汽车	15.17%	汽车	-1.25%	食品饮料	-1.37%
18	石油石化	-3.02%	通信	-7.20%	公用事业	13.75%	轻工制造	-1.40%	轻工制造	-1.74%
1920	商贸零售	-3.35%	商贸零售	-7.28%	房地产	11.78%	商贸零售	-1.47%	交通运输	-2.15%
1920	银行	-3.57%	传媒	-7.39%	食品饮料	11.00%	电子	-1.77%	环保	-2.27%
212223	机械设备	-3.63%	纺织服饰	-7.75%	建筑材料	10.55%	家用电器	-1.81%	医药生物	-2.62%
	钢铁	-3.76%	机械设备	-7.80%	有色金属	10.04%	公用事业	-1.85%	商贸零售	-2.92%
	基础化工	-3.84%	家用电器	-7.81%	美容护理	7.14%	房地产	-2.27%	非银金融	-3.54%
24	电子	-3.87%	基础化工	-8.35%	石油石化	6.05%	计算机	-2.54%	房地产	-3.67%
25	计算机	-3.90%	医药生物	-8.38%	交通运输	5.16%	环保	-2.61%	银行	-4.18%
2627282930	国防军工	-4.18%	计算机	-8.47%	建筑装饰	4.09%	机械设备	-2.65%	传媒	-4.42%
	电力设备	-4.44%	环保	-8.69%	钢铁	3.66%	通信	-2.68%	钢铁	-5.66%
	传媒	-4.63%	食品饮料	-9.61%	非银金融	2.70%	农林牧渔	-3.62%	计算机	-8.29%
	通信建筑材料	-5.56%	电力设备	-11.12%	煤炭	0.99%	钢铁	-3.73%	社会服务	-8.72%
	通信建筑材料	-7.07%	美容护理	-11.70%	银行	-2.54%	建筑装饰	-3.89%	农林牧渔	-12.46%

数据来源：东北证券，Wind

行业配置方面，关注 TMT、建筑、电力和部分消费等行业。（1）短期催化不断，TMT仍是主线。截至一季度末，我国累计建成5G 基站超 264万个，全国已建成千兆城市 110个，千兆接入用户突破亿级规模，移动网络IPv6 流量首次突破50%，算力基础设施综合能力显著提升，5G在工业、医疗、教育、交通、旅游多个领域的应用有望落地。4月发放86款游戏版号，较 3月国内版号发放数量持平，游戏供给端修复确定性增强。AIGC 通过AI生成内容有望实现美术及程序成本的降低，同时AI有望使得游戏开发周期缩短，相同内容质量下成本的大幅减少。影视行业同样有望受益于AI带来的降本增效果，真人电影短期降本程度为4%\~8%，长期为13%\~30%，动画受益更加明显，有望降低 50%以上成本。往后看，长期来看，工信部表示将推动 6G、光通信、量子通信等关键核心技术加速突破，加大人工智能、区块链、数字孪生等前沿技术研发力度；短期来看，人工智能相关事件和产品催化不断，如 4月底将召开数字中国峰会、5月初将发布的讯飞大模型、金山办公将发布 WPS AI等。政策、技术和产品催化下，TMT仍是行业配置主线，关注传媒（AI在游戏、影视、营销等领域的应用）、计算机（数字经济、AI模型）、半导体（算力芯片）、通信（算力等）。（2）国企改革和一带一路相关的建筑、军工、电力等。一季度固定资产投资累计同比增长 5.1%，其中基础设施建设投资(不含电力)增长 8.8%，制造业增长 7.0%，房地产业下滑 5.8%。在地产开工疲软的背景下，基建与制造业仍是投资的重点方向。

具体来看，一季度基本投资中电力热力生产和供应增长 28.7%，铁路运输业投资增长 17.6%，水利管理业同比增长 10.3%，道路运输业投资增长8.5%；一季度制造业投资中电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长20.7%、19.9%。后续来看，经济有望延续弱修复趋势，基建和制造业作为提振经济的重要抓手，投资和开工力度仍有较高空间。当前相关行业估值仍低，建筑装饰、建筑材料、军工和电力设备的估值分位数仅为26.9%、35.0%、35.9%和7.9%，估值提升空间仍较大。随着新一轮国企改革不断细化深入和中特估体系建设不断推进，相关行业中的低估值央国企有望受益。（3）复苏相关的出行消费、纺服、商贸等。消费方面，携程发布《2023 年五一假期旅游预测报告》显示，携程平台的“五一”国内酒店、景区门票、机票订单量均反超 2019年水平；从恢复程度来看，排名从高到低依次为景区门票、酒店、机票，出行消费链相关的社服、纺服、商贸等行业有望受益。

图 30：4月国内游戏版号数量维持高位

数据来源：东北证券，Wind

3. 上周市场回顾

3.1. 上周全球主要大类资产表现

图 31：上周全球主要大类资产表现

过去五年过去十年2023/4/14 2023/4/21 变动当前PE分位数分位数股票市场
上证综指	3,338 3,301	-1.11%	13.47	62.30%	48..8%
沪深300指数	4,092 4,033	-1.45%	12.33	51.7%	49..1%
创业板指	2,428 2,341	-3.58%	33.20	7.6%	3.8%
道琼斯工业指数	33,886 33,809	-0.23%	23.72	64.7%%	80.2%
标普500指数	4,138 4,134	-0.10%	23.74	59.33%	71.7%
纳斯达克指数	12,123 12,072	-0.42%	33.10	444.0%	52.3%
富时100指数	7,872 7,914	0.54%	13.55	7.8%	5.2%
德国DAX指数	15,808 15,882	0.47%	-
欧洲Stoxx50指数	4,045 4.080	0.87%
日经225指数	28,493 28.564	0.25%
韩国综指	2.571 2,544	-1.05%
恒生指数	20,439 20,076	-1.78%	10.06	40.7%	50.5%
恒生国企指数	6,914 6,764	-2.17%	8.65	333.2%	58.8%%
富时A50指数期货	13,119 13,056	-0.48%
	债券市	场
中国2年国债收益率	2.41 2.41	-0.18 bps		29.8%	21.4%
中国10年国债收益率	2.83 2.83	-0.23 bps		23.7%	16.1%
美国2年国债收益率	4.08 4.17	9.00 bps		91.1%	95.5%
美国10年国债收益率	3.52 3.57	5.00 bps	/	92.4%	96.2%
德国10年国债收益率	2.37 2.44	7.00 bps		97.7%	98.9%
日本10年国债收益率	0.47 0.48	1.50 bps		96.3%	82.4%
	大宗商品市	场
ICE布油NYMEX原油	86.63 81.75	-5.63%		73.9%	71.5%
ICE布油NYMEX原油	82.68 77.95	-5.72%		76.1%	72.8%
伦敦金现LME铜	2,003.43 1,982.889,044.00 8,781.00	-1.03%	/	97.8%	98.9%
伦敦金现LME铜	2,003.43 1,982.889,044.00 8,781.00	-2.91%	/	68.4%	84.2%
	汇率市场
美元指数	101.58 101.72	0.14%		80.4%	89.2%
欧元兑美元美元兑人民币	1.10 1.10	-0.03%		27.1%	24.1%
欧元兑美元美元兑人民币	6.86 6.88	0.21%		61.5%	76.9%
	其他
VIX比特币期货	17.07 16.77	-1.76%		32.0%	55.6%
VIX比特币期货	30,610.00 27,285.00	-10.86%		69.1%	84.5%

数据来源：东北证券，Wind

3.2. 行业及重要指数估值变动

截至 2023 年 04 月 21 日收盘，沪深 300 的 PE（TTM）较 4 月 14 日收盘有所下降，为 12.33，创业板的 PE(TTM)有所下降，为 33.20。

图 32：沪深 300 静态/动态 PE

数据来源：东北证券，Wind

图 33：创业板指静态/动态PE

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分行业看，休闲服务、农林牧渔、计算机（TTM）估值处于 2005年以来高分位点，分别为 111.94、94.81、67.49；食品饮料 PB（LF）处于历史高位 6.41，其次为国防军工（PB3.35），计算机（PB4.03）。

图 34：各行业 PE 估值分位点（TTM，2023/04/21）

数据来源：东北证券，Wind

图 35：各行业 PB 估值分位点（LF，2023/04/21）

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3.3. 股市资金供求

3.3.1. 资金流入

沪深股通净流入：截至2023年 04月21日收盘，本周陆股通资金净流入 3.38亿。

图 36：沪深股通净流入

数据来源：东北证券，Wind

融资余额：截至 2023年04 月 20日，沪深股市融资余额15486.64亿元，较 2023年04 月 14日增加103.69亿元。分行业来看，部分行业融资余额均有所增加。其中计算机（23.90亿）、通信（18.80 亿）融资余额增加最多；煤炭（-6.26亿）、石油石化（-5.86亿）融资余额减少较多。

图 37：融资余额变动与上证指数

数据来源：东北证券，Wind

图 38：行业融资余额变动

数据来源：东北证券，Wind

新基金发行：截至 2023 年 04 月 21 日，上周有新成立偏股型基金份额 29.70 亿份。

图 39：新成立偏股型基金规模

数据来源：东北证券，Wind

3.3.2. 资金流出

IPO 发行：截至 2023 年 04 月 21 日，上周共 5 笔 IPO 发行，合计募资 134.13 亿元，其中晶合集成募资规模较高为 114.55 亿。

图 40：IPO发行情况

数据来源：东北证券，Wind

图 41：定增募资情况

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定增解禁规模：截至 2023 年 04 月 21 日,上周解禁市值最大的行业是电子（606.83亿）、汽车（111.16亿）和有色金属（78.38亿），未来4周解禁市值最大的行业是医药（1208.22 亿）、计算机（385.03 亿）和电子（215.98 亿）。

图 42：过去一周解禁市值靠前的行业

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图 43：未来 4周各行业解禁市值（亿元）

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产业资本减持规模：截至2023 年04月21日，上周大股东净减持 46.35亿元，高管净减持 1.58 亿元。分行业来看电子、医药净减持金额靠前，分别为 34.48 亿、6.70亿元。

图 44：产业资本净减持与上证综指

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图 45：行业产业资本增减持情况（亿）

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风险提示：地缘风险超预期，经济修复、政策出台不及预期。

研究团队简介：

[Table_Introduction] 邓利军：复旦大学计算数学硕士，上海交通大学本科，现任东北证券策略组组长。曾任川财证券首席策略分析师；在混沌投资等多家私募基金公司任商品期货和股指期货研究员、投资经理；具有 10 多年证券市场从业经验。2015 年所在团队获得新财富最佳分析师策略领域入围奖。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票投资评级说明	买入	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。	投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。
	增持	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
	中性	未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
	减持	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
	卖出	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
行业投资评级说明	优于大势	未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
	同步大势	未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
	落后大势	未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

重要声明

本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

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本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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“无涨价”复苏下 TMT 行情未完

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图表目录

1. 周度聚焦：无涨价复苏下继续关注成长板块

1.1. 如何界定我们当前所处宏观环境

1.2. “无涨价”复苏下 TMT 行情未完

2. 周度策略：经济数据显示修复延续但力度仍偏弱

2.1. 分子端：经济数据显示修复延续但力度仍偏弱

2.2. 流动性：美元指数维持震荡，同业存单利率整体下行

2.3. 风险偏好：地缘关系改善提振风险偏好，中美摩擦短期仍有扰动

2.4. 行业配置：关注TMT、建筑、电力和部分消费等行业

3. 上周市场回顾

3.1. 上周全球主要大类资产表现

3.2. 行业及重要指数估值变动

3.3. 股市资金供求

3.3.1. 资金流入

3.3.2. 资金流出

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