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TMT 行情见顶了吗？

报告摘要：

[Table_Summary] 成长性赛道中长期行情见顶的核心因素是产业周期下行和筹码过于集中。复盘 2018 年以来的白酒（2021 年 2 月）、医药（2021 年 7 月）、电子（2021年8月）、新能源（2022年7月）中长期行情见顶的驱动因素，可以看到：（1）见顶的核心因素在于产业周期开始预期下行，如白酒受疫情和监管影响、医药受医保谈判压制、电子受美国封锁及需求下行影响、新能源渗透率达到高位，长期产业景气预期开始下行。（2）见顶的主要催化因素是筹码过于集中、同时低位筹码的行业景气预期出现改善：如 2021Q1 食品饮料的基金持仓占比达 19%处于历史高位，同时通胀预期上行等导致周期行业盈利预期改善；2021Q2 医药的基金持仓占比达 17%、电子的达 14%处于高位，同时双碳目标下新能源景气预期明显上行；2022Q2 新能源的基金持仓占比为 17%达到历史最高位，同时数字经济和安全导向下 TMT 景气预期出现上行。成长行业短期回调的核心驱动因素：政策或突发事件冲击＞交易拥挤度＞基本面。回顾白酒（2019 年 12 月）、医药（2020 年 7 月、2021年 2 月）、电子（2020年2月、2021年1 月）、新能源（2021年2月、2021年 11月）的7段短期回调行情（而非中长期见顶），可以看到：（1）政策或突发事件的影响是最核心的，如疫情对白酒、电子、新能源汽车等冲击明显，医保谈判对医药短期影响较大。（2）交易拥挤度较高触发了短期的调整：如电子等成交额占比超14%，相对指数的换手率比值较高，短期调整压力较大。（3）基本面：短期影响相对较小。产业周期和筹码使 TMT 中长期行情未见顶，政策未转向使短期调整幅度也有限。（1）中长期来看，其一，人工智能产业趋势刚刚开始上行，同时国家对数字经济和国家安全的强政策导向，无论是上游的半导体、通信，中游的计算机还是下游应用相关的传媒，2023 年盈利预期都将明显上升。其二当前 TMT 的基金持仓和外资持仓占比有所上升，但处于中性水平；同时新能源、消费、顺周期行业景气预期也没有明显改善。（2）短期来看，其一，短期政策或AI相关的景气预期没有负面冲击因素，反而人民日报发文再提人工智能。其二，交易拥挤度上，TMT 成交额占比达40%，面临一定回调压力，但幅度有限。短期 A股延续震荡，继续关注 TMT、低估值国企、消费、新能源。（1）市场趋势上，经济延续复苏趋势，一季报来临，分子端改善预期上升；美联储加息放缓，海外衰退预期上升，流动性维持宽松。（2）行业配置上，其一，政策和复苏导向的行业依然是配置主线。其二，建议继续关注：一是政策和人工智能导向的传媒（应用）、计算机（人工智能、数字经济、国产化）、半导体（算力）、通信（算力）；二是国改和一带一路相关的建筑、军工等；三是复苏相关的消费、新能源。

风险提示：地缘风险超预期，经济修复、政策出台不及预期。

发布时间：2023-03-26

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证券分析师：邓利军

执业证书编号：S0550520030001

13621861053 denglj@nesc.cn

TMT行情见顶了吗？
1.1. 成长行业中长期行情见顶的核心是产业周期下行和筹码集中 ..4
1.2. 短期回调因素：政策或突发事件＞交易拥挤度＞基本面 ...7
1.3. TMT长期行情未见顶，短期调整幅度有限.. ...9
周度策略：延续震荡行情.. 12
2.1. 分子端：弱复苏延续.. ..12
2.2. 流动性：美联储加息放缓，流动性维持合理充裕. ..14
2.3. 风险偏好：偏鹰表态提升避险情绪，地缘关系改善提振风险偏好。 ...16
2.4. 行业配置：关注TMT、低估值国企、消费和新能源.. ...17
上周市场回顾 .........
3.1. 上周全球主要大类资产表现.. ...18
3.2. 行业及重要指数估值变动 ...19
3.3. 股市资金供求. ..21
3.3.1. 资金流入 .. .. 21
3.3.2. 资金流出 .... . 22

图表目录

图 1：市场反弹以来表现主要为 TMT ......... .......... 4
图 2：市盈率分位数提升较多的为计算机、食品饮料、纺织服饰、传媒、建筑装饰、非银金融、建筑材料 4
图 3：新能源、医药生物、白酒、电子市场表现（归一化） ... 5
图 4：白酒产量增速于 2021 年 3 月见顶 .... ..... 5
图 5：2020 年底防疫管控政策趋严 .. ...... 5
图 6：医药制造业增加值增速于 2021 年 8 月回落 ..
图 7：半导体销售增速进入下行周期 ... ..... 6
图 8：公募基金持仓占比变化 ...
图 9：陆股通持仓占比变化 .... ...... 7
10：疫情对消费冲击较大... .... 8
图
图 12：市盈率分位数变化情况 .......
图 13：成交额占比变化情况 .. .... 8
图 14：电子换手率变化 .... ..... 9
图 15：医药换手率变化...... ...... 9
图 16：归母净利润增速变化（%） ..... 9
图 17：部分省份明确提出了数字经济增长目标.. ..... 10
图 18：计算机和传媒盈利触底回升 .... .... 10
图 19：陆股通对 TMT 持仓占比变化 ....... .......11
图 20：TMT2022Q4 基金持仓占比较低 ..... ....11
图 21：计算机估值上升至 82.34% ........
图 22：TMT 成交额占比为 40.4%已创新高 . ..... 12
图 23：通信换手率变化 ... .... 12
图 24：传媒换手率变化 ...... ...... 12
图 25：太阳能与风能的装机增速仍好 ..
图 27：太阳能与风电仍然是发电新增设备容量中的主体 .
图 28：二手房房价仍然在回暖趋势中 .....
图 29：电炉开工率 ..... ......... 14
图 30：PTA 开工率... ...... 14
图 31：短端美债收益率下行 .... ....... 15
图 32：美元指数近期有所走弱 . ...... 15
图 34：大宗商品价格走弱 ........
图 35：美联储 3 月加息 25BP .... ...... 16
图 36：公募募资情绪仍偏弱 .......
图 37：3 月 FOMC 会议后黄金价格快速提升..... ................................................................................... ....... 17
图 38：当前央国企和新能源估值分位数较低 ...... ............................................................................... ...... 18
图 39：当前外资对电力设备成交额已由负转正 .. .... 18
图 40：上周全球主要大类资产表现 ..... .......... 19
图 41：沪深 300 静态/动态 PE .... ...... 20
图 42：创业板指静态/动态 PE..... ......................................................................... ........ 20
图 43：各行业 PE 估值分位点（TTM，2023/03/24） ............................................................................. ....... 20
图 44：各行业 PB 估值分位点（LF，2023/03/24） ............................................................................ ....... 21
图 45：沪深股通净流入 ..........
图 46：融资余额变动与上证指数 .. .... 22
图 47：行业融资余额变动 .... .... 22
图 48：新成立偏股型基金规模 . ..... 22
图 49：IPO 发行情况 ..........
图 50：定增募资情况 .......
图 51：过去一周解禁市值靠前的行业 ..... ............................................................................................ ........ 23
图 52：未来 4 周各行业解禁市值（亿元）
图 53：产业资本净减持与上证综指 ........ ...... 24
图 54：行业产业资本增减持情况（亿） ....... ...... 25
表 1：回调行情因素汇总 . 7

1. TMT行情见顶了吗？

以计算机、传媒为主的 TMT 板块成为市场反弹的主力，涨幅逾 25%，估值亦大幅提升（计算机市盈率分位数从 21.53%上升至82.34%，传媒从 3.85%上升至41.79%，通信从 13.78%上升至23.67%）；因此本周我们主要讨论TMT 行情是否见顶？

图 1：市场反弹以来表现主要为 TMT

数据来源：东北证券，WIND

图 2：市盈率分位数提升较多的为计算机、食品饮料、纺织服饰、传媒、建筑装饰、非银金融、建筑材料

数据来源：东北证券，WIND

1.1. 成长行业中长期行情见顶的核心是产业周期下行和筹码集中

复盘 2018 年以来的白酒（2021 年 2 月）、医药（2021 年 7 月）、电子（2021 年 8月）、新能源（2022 年 7 月）中长期行情见顶的驱动因素，可以看到成长性赛道中长期行情见顶的核心因素是产业周期下行，见顶的主要催化因素是筹码过于集中、同时低位筹码的行业景气预期出现改善。具体如下：

成长性赛道中长期行情见顶的核心因素是产业周期下行。（1）白酒受疫情和监管影响：需求端上，2021 年初白酒提价叠加疫情反复冲击下对白酒消费场景造成限制，个人和商务用酒的消费需求减少；供给端上，行业乱象频发监管趋严，2021年上半年发布《白酒工业术语》和《饮料酒术语和分类》两项国家标准，2021年 3月白酒产量增速见顶为 22.5%随后进入下行周期。（2）医药受医保谈判压制：《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》征求意见稿 7月 2 日出台，政策对创新药审批趋严叠加医保谈判，创新药竞争加剧；2021年新冠疫情基本稳定后商业医药需求下行，医药制造业工业增加值加速下行。（3）电子受美国封锁及需求下行影响：美国出台《2021 年战略竞争法案》意图打压中国新兴产业发展并扩大“实体清单”名单；从 PMI 来看全球经济自 2021 年 5 月开始进入新一轮下行周期，全球半导体预期需求回落，半导体销售额增速于 2021年6 月见顶，随后进入下行周期。（4）新能源渗透率达到高位：2022年稳增长政策刺激下，新能源车销量达 688.7万辆，同比增长 93.4%，市占率达 25.6%，相较 2021 年提高 12.1%，2022 年新能源乘用车渗透率达到 27.6%，渗透率已经达到高位。

图 3：新能源、医药生物、白酒、电子市场表现（归一化）

数据来源：东北证券，WIND

图 4：白酒产量增速于2021年 3月见顶

数据来源：东北证券，WIND

图 5：2020年底防疫管控政策趋严

数据来源：东北证券，WIND

图 6：医药制造业增加值增速于 2021年 8月回落

数据来源：东北证券，WIND

图 7：半导体销售增速进入下行周期

数据来源：东北证券，WIND

见顶的主要催化因素是筹码过于集中，同时低位筹码的行业景气预期出现改善。（1）公募持仓角度：2021Q1 食品饮料的基金持仓占比达 18.86%处于历史高位，且较上个季度已经有所下滑，同时通胀预期上行等导致周期行业盈利预期改善；2021Q2医药的基金持仓占比达 16.75%（连续 5个季度高于14%）、电子的达 14.13%处于高位（连续 5 个季度高于 11%），同时双碳目标下新能源景气预期明显上行，新能源持仓自 2020Q1 的 4.05%持续上行至 2021Q2 的 12.42%；2022Q2 新能源的基金持仓占比达 16.75%为历史最高位，同时数字经济和安全导向下 TMT 景气预期出现上行。（2）外资持仓角度：2021年 2月食品饮料的陆股通持仓占比为17.78%，2021年 7月医药生物的持仓占比为11.92%，电子持仓占比为6.88%，均在该水平位置保持近一年；而电力设备行业在双碳持续催化的背景下，陆股通持仓规模占比从 2020年 3月的 2.31%持续上升至 2021 年 7 月的 12.97%，超过食品饮料成为外资第一大重仓行业。

图 8：公募基金持仓占比变化

数据来源：东北证券，WIND

图 9：陆股通持仓占比变化

数据来源：东北证券，WIND

1.2. 短期回调因素：政策或突发事件＞交易拥挤度＞基本面

成长行业短期回调的核心驱动因素：政策或突发事件冲击＞交易拥挤度＞基本面。回顾白酒（2019 年 12 月）、医药（2020 年 7 月、2021 年 2 月）、电子（2020 年 2月、2021年1月）、新能源（2021年2月、2021年 11 月）的 7段短期回调行情（而非中长期见顶），可以看到：

表 1：回调行情因素汇总

行业	回调时点	宏观环境	基本面/盈利	政策/外部冲击	估值	成交额占比	换手率
新能源	2021年2月	信用见顶	上游材料供需偏紧，价格持续上涨，中下游盈利承压	/	触及2016年高点75%	历史新高9%	/
新能源	2021年11月	盈利信用下行	上游材料价格持续上涨，盈利增速持续下行	/	创2016年来新高88%	历史新高12%	历史高位18%
白酒	2019年12月	/	渠道库存积压；盈利增速持续下行	疫情冲击宴请等场景受限	/	/
医药	2020年7月	/	/	创新药医保谈判、新一轮集采担忧	创历史新高93%	历史高位14%	历史第二高16.8%
医药	2021年2月	信用见顶	/	疫情冲击影响医药制造业复工复产，终端医疗受诊人数大幅下行	回升至短期高点87%	/	/
电子	2020年2月	一	疫情冲击导致盈利回落	疫情冲击	创2017年来新高65%	处于历史高位18%	创历史新高32.5%
电子	2021年1月	/	消费电子中长期盈利下行担忧	/	回升至短期高点63%	/	/

数据来源：东北证券，WIND

政策或突发事件的影响最为核心。（1）首先，疫情严重冲击场景消费，社零增速由8%快速下行至-20.5%；白酒、医药等消费场景收到明显压缩。其次，疫情防控趋严背景下供应链不畅，电子、新能源汽车等制造业盈利明显受到压制。最后，上游原材料亦受防疫管控影响，供需持续偏紧，上游价格持续上涨挤压中下游利润。（2）医药尤其是创新药对政策较为敏感，创新药医保谈判、新一轮集采担忧导致医药行情下行。

图 10：疫情对消费冲击较大

数据来源：东北证券，WIND

图 11：疫情冲击下就诊人数大幅下行

数据来源：东北证券，WIND

交易拥挤度较高触发了短期的调整。（1）估值方面：医药 2020年 7月创新高，市盈率分位数为 93%，2021年2 月经历回调后估值回升至短期高点 87%；电子2020 年2 月创 2017 年来新高为 65%；新能源 2021 年 2 月触及 2016 年高点 75%，2021 年2 月创 2016年来新高 88%。（2）成交额方面：电子 2020 年 2 月成交额占比处于历史高位 18%；医药 2020 年 7 月成交额占比达到 14%，处于历史高位仅次于疫情爆发时高点；新能源两次回调时成交额占比均达历史新高，2021 年 2 月为 9%，2021年 11月为12%。（3）换手率方面：电子 2020年2月换手率创历史新高达到 32.5%，医药 2020年7月换手率处于历史第二高仅次于疫情爆发高点，新能源 2021年11月换手率达到历史高点为18%。

图 12：市盈率分位数变化情况

数据来源：东北证券，WIND

图 13：成交额占比变化情况

数据来源：东北证券，WIND

图 14：电子换手率变化

数据来源：东北证券，WIND

图 15：医药换手率变化

数据来源：东北证券，WIND

基本面短期影响相对较小。（1）白酒盈利增速自2018年以来持续下行，但市场表现却持续上行，主要在于机构投资者偏好于具有稳定盈利的高ROE龙头，白酒盈利虽然下行但仍保持相对高增长。（2）医药的两次回调中，盈利增速均持续上行。（3）电子的两次回调中，2020 年 2 月主要受到疫情冲击导致盈利回落，而 2021 年 1 月盈利持续高增但却出现回调。（4）新能源的两次回调中盈利均见顶开始回落，但盈利增速仍处于高位且高于整体市场。

图 16：归母净利润增速变化（%）

数据来源：东北证券，WIND

1.3. TMT长期行情未见顶，短期调整幅度有限

产业周期和筹码使 TMT 中长期行情未见顶。根据复盘经验，中长期见顶的标志为产业周期下行和筹码过于集中；中长期来看，产业周期和筹码使 TMT 中长期行情未见顶：（1）产业周期刚开始上行：其一，人工智能产业趋势刚刚开始上行，近期AI相关的产品持续更新落地，包括 ChatGPT、汤姆猫等；互联网巨头包括百度等陆续布局相关领域，包括文心一言等。其二，国家对数字经济和国家安全的强政策导向，一方面国家数据局的正式组建，标志着数字中国战略将由专门机构负责监督管理相关政策的落实工作；另一方面，《“十四五”数字经济发展规划》强调以数字基础设施与数据资源体系为两大基础，稳增长政策背景下新基建将成为投资端的主要发力点。其三，无论是上游的半导体、通信，中游的计算机还是下游应用相关的传媒，2023 年盈利预期都将明显上升；从 wind 的一致盈利预期表现来看，计算机和传媒的盈利增速将触底回升，分别为99.76%和70.71%。（2）当前 TMT（计算机、通信、传媒、电子）的筹码结构相对中性，其他行业景气未明显改善。首先，筹码结构上基金持仓、外资持仓占比有所上升，但处于中性水平：TMT的2022Q4 公募基金持仓占比合计为15.29%，远低于前高 20%的水平，且低于食品饮料和电新的持仓占比；TMT 的外资持仓占比自 2022 年 10 月的 10.27%上升至目前 13.8%，但仍低于食品饮料的 14.10%，略高于电力设备的 13.19%。其次，对比不同行业的景气，新能源和白酒为主的消费机构持仓占比仍处于高位，但景气未见明显改善，而顺周期行业受经济修复偏弱影响亦未见明显改善。

图 17：部分省份明确提出了数字经济增长目标

省份数字经济增长目标
天津	数字经济核心产业增加值占全市地区生产总值比重分别达到12%：
山西	数字经济规模年均增长15%以上
上海	数字经济核心产业增加值占全市生产总值的比重提高到18%
浙江	数字经济核心产业增加值超过1.6 万亿元，力争数字经济核心产业增加值增长10%
福建	实现数字经济增加值2.9万亿元以上
江西	数字经济规模占地区生产总值比重45%以上
湖南	力争数字经济增长15%以上。
重庆	力争数字经济核心产业增加值增长10%以上
贵州	数字经济占地区生产总值比重达到52%
云南	数字经济核心产业营业收入增长20%以上
陕西	力争数字经济核心产业增加值占比超过8%

数据来源：东北证券，各省政府网

图 18：计算机和传媒盈利触底回升

数据来源：东北证券，WIND（注：2022-2023 年归母净利润同比为 wind 一致预测）

图 19：陆股通对 TMT 持仓占比变化

数据来源：东北证券，WIND

图 20：TMT2022Q4 基金持仓占比较低

数据来源：东北证券，WIND

政策未转向使短期调整幅度也有限。根据复盘经验，短期回调主要在于政策或外部风险以及交易拥挤，当前来看：（1）政策或突发事件方面：短期政策或AI相关的景气预期没有负面冲击因素，且政策持续推动 TMT 板块景气，人民日报发文再提人工智能，供需两侧共同推动人工智能产业化应用加速；另一方面，应用端的游戏版号的持续发放亦提振市场情绪。（2）估值方面：自底部反弹以来，TMT行业估值明显提升，其中计算机市盈率分位数从 21.53%上升至 82.34%，传媒从 3.85%上升至41.79%，通信从13.78%上升至 23.67%。（3）拥挤度方面：成交额上，TMT成交额占比达 40.70%，已经创历史新高超过 2019 年底高位；换手率上，计算机换手率为24.82%接近 2022 年高点，通信为 18.86%自 2020 年以来新高，传媒为 24.17%仅次于 2019年初的历史高点。总体来看，TMT 短期调整幅度有限。

图 21：计算机估值上升至 82.34%

数据来源：东北证券，WIND

图 22：TMT 成交额占比为 40.4%已创新高

数据来源：东北证券，WIND

图 23：通信换手率变化

数据来源：东北证券，WIND

图 24：传媒换手率变化

数据来源：东北证券，WIND

2. 周度策略：延续震荡行情

2.1. 分子端：弱复苏延续

新兴成长行业绝对增速仍然最快，但内部供需格局偏差使盈利仍承压。从2月发电新增设备容量累计值来看，新兴成长产业的绝对增速仍然较快，其中太阳能新增容量同比增速为87.6%，风电为1.9%（相对去年全年累计-20.9%的同比增速大幅转好），太阳能与风能分别占据发电新增设备容量的 61.4%与 17.6%，虽然行业整体增速仍然在上行，但在内部供需格局恶化，竞争激烈情况下，行业盈利仍在承压，碳酸锂价格继续跌至 27.5万元/吨，硅料价格同样跌至 32.75美元/千克。

图 25：太阳能与风能的装机增速仍好

数据来源：东北证券，WIND

图 26：碳酸锂与硅料价格仍然在下跌

数据来源：东北证券，WIND

图 27：太阳能与风电仍然是发电新增设备容量中的主体

数据来源：东北证券，WIND

地产的价格修复斜率出现分化，非一线地产政策或仍有加码空间。从高频的二手房出售挂牌价指数同比来看，全国整体仍然在向上修复，显示居民对地产的预期整体仍在向好，但从结构上看略有分化，一线城市的挂牌价指数增速在 2月后基本维持在 2%水平，较为乏力，而二、三、四线城市的挂牌价指数修复的斜率虽然不及一线城市且绝对增速仍然为负值，且持续性更高，即一线城市的房价韧性更强，非一线城市房价修复的时间或需要更久，弱复苏下未来非一线的地产政策或仍然存在一定加码空间。

图 28：二手房房价仍然在回暖趋势中

数据来源：东北证券，WIND

工业复苏趋势不变，但力度仍然较弱。从高频开工率指标来看，本周电炉开工率修复至 65.4%，但弱于往年同期 71%左右水平，PTA与螺纹钢的开工率同样也修复至78.5%与 47.5%，但也分别弱于往年同期的 81%与 70%左右水平，即从上游工业来看，复苏趋势仍然在延续，但力度上仍然是弱复苏。

图 29：电炉开工率

数据来源：东北证券，WIND

图 30：PTA 开工率

数据来源：东北证券，WIND

2.2. 流动性：美联储加息放缓，流动性维持合理充裕

美联储继续加息 25BP，但市场交易核心已经转向金融风险和衰退。本周海外方面，美联储宣布继续加息 25BP。目前看，海外方面的核心矛盾是通胀逻辑与衰退逻辑之间存在较大分歧。美国方面政策态度上仍然强调高度关注通胀趋势，认为美国金融体系总体上健康且富有弹性，同时点阵图显示2023年内不会降息。但是，在市场交易方面，加息后美债收益率反而下行，同时美元指数走弱、大宗商品价格疲软，且市场对美联储 5 月份继续加息预期概率不足 50%，并预期 2023 年内可能降息，政策定调与市场交易发生明显分歧。往后看，分歧弥合存在两种可能路径，一种是通胀逻辑最终让位于衰退逻辑，这需要看到海外方面金融体系风险进一步扩散，但目前来看，这种迹象尚不明显。另一种可能性则是通胀逻辑仍然占据上风，这种逻辑则需要经济数据继续显示美国增长和通胀保持较高韧性。节奏上来讲，4 月份美联储缺乏加息窗口，市场仍可能短时间内继续按照衰退逻辑进行交易，但考虑到美国方面本轮通胀的韧性及通胀距离合意水平仍有一定差距的事实，预计后续美联储仍可能进行至少一次加息。

图 31：短端美债收益率下行

数据来源：东北证券，WIND

图 32：美元指数近期有所走弱

数据来源：东北证券，WIND

货币政策仍将保持合理充裕。本周央行继续在公开市场小幅净回笼流动性，回笼规模 1130亿元，周中市场利率中枢稍有抬升，周五转入下行，考虑 3月 27日降准将正式实施，短期内资金将平稳跨季。目前来看，央行近期操作既贯彻了市场利率围绕政策利率波动的意图，也仍然体现了对市场资金的呵护。往后看，一是实体经济层面，近期大宗商品特别是黑色系商品价格走势来看，实体经济复苏的基础仍然很不牢固，二是资金供需方面，2023年开年以来信贷需求持续超出预期，市场资金需求较为旺盛，以上因素都决定了央行仍将继续保持宽松姿态，市场流动性将保持合理充裕。

图 33：市场利率已经回到政策利率附近

数据来源：东北证券，WIND

图 34：大宗商品价格走弱

数据来源：东北证券，WIND

微观资金整体流入平稳，4 月有望加速。首先，外资方面，本周净流入 109 亿，恢复趋势性流入态势，主要由于银行风险影响下 3月美联储仅加息 25BP，美元指数近期亦有所回落；从加息节奏上看，下次议息会议为5月，因此4月在无加息压力背景下外资将继续呈趋势性流入。其次，情绪资金方面，本周融资净流入 154.97 亿，为 2 月中旬以来最大周净流入量，周融资成交额亦从 700 亿/周上升至 827 亿/周，散户资金有望在经济持续修复背景下加速流入。最后，新发基金方面，本周新发基金仅 78亿环比下降34亿，公募募资情绪仍偏弱仅为 9.8%，认购天数亦还处于历史高位为 30.7天；当前来看，赚钱效应偏弱且经济修复仍偏弱背景下，新发基金有所放缓，但伴随经济修复不断验证，4月有望迎来基金发行的回暖。

图 35：美联储3月加息 25BP

数据来源：东北证券，WIND

图 36：公募募资情绪仍偏弱

数据来源：东北证券，WIND

2.3. 风险偏好：偏鹰表态提升避险情绪，地缘关系改善提振风险偏好。

美联储和财政部偏鹰表态提升避险情绪，地缘关系改善提振风险偏好。（1）鲍威尔和耶伦偏鹰表态提高避险情绪。3月FOMC会议上鲍威尔表示美联储政策目标的重心仍然是应对通胀问题。从公布的经济预测和点阵图来看，FOMC 会议票委普遍认为当前美国的通胀形势更为顽固，而其对货币政策的整体倾向也更为鹰派。此外，美财长耶伦表示不考虑大幅提高存款保险额度及其覆盖面的言论使得市场恐慌情绪有所升温，黄金价格自从 22 日以来已上涨 2.3%。（2）地缘关系有所改善。国家主席习近平应俄罗斯总统普京邀请，对俄罗斯进行国事访问，中俄签署《中华人民共和国和俄罗斯联邦关于深化新时代全面战略协作伙伴关系的联合声明》和《中华人民共和国主席和俄罗斯联邦总统关于 2030 年前中俄经济合作重点方向发展规划的联合声明》，中俄关系持续推进，合作不断加深，对风险偏好有所提振。此外马英九称将于 3月27日至4月7日赴大陆祭祖，有利于海峡两岸增进交流、减少摩擦，两岸关系有望加速回暖。

图 37：3 月 FOMC 会议后黄金价格快速提升

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2.4. 行业配置：关注 TMT、低估值国企、消费和新能源

政策和复苏是配置主线。从盈利信用框架角度来看，当前处在盈利下、信用上的环境中，A股震荡市行情有望延续，政策和复苏导向的行业依然是配置主线。政策方面，当前政策导向的科技创新、数字经济和国企改革方向受支持力度较高；复苏方面，上游原材料端开工率和产能利用率持续修复，中游施工项目加速开工，下游地产销售增速降幅持续收窄，整体来看经济延续稳步复苏趋势。

行业配置方面，关注 TMT、低估值国企、消费和新能源。（1）政策和人工智能导向的 TMT：2022 年底以来政策对数字经济的支持力度不断提高，人工智能作为数字经济的重要领域也得到了强调，2022 年第 11 个国家人工智能创新应用先导区已经陆续发布了当地人工智能专项行动方案或发展规划，GPT-4 的推出则进一步提高了人工智能行业的景气度。近期 OpenAI 宣布部分解除 ChatGPT 无法联网的限制，用第三方插件作为桥梁，让 AI 在较安全的环境下接入网络，实现人工智能发展的一大突破。作为人工智能发展的重要要素，发展数据、算法和算力相关需求的重要性提升，如传媒受益于游戏版号发放常态化和人工智能在营销、电商、社交、游戏等领域的应用带来的降本增效，计算机受益于人工智能、数字经济、国产化相关需求，半导体和通信受益于智能基础设施优化带来的算力提升需求。（2）国改和一带一路相关的建筑、军工：随着经济的持续修复，基建需求将加速释放，“一带一路”相关工程为建筑行业带来需求支撑；多家央国企披露新一轮改革思路，其中军工央国企率先发力，相继召开全面深化改革工作领导小组会议，积极部署新一轮国企改革，研究制定改革行动方案。此外，从估值来看，当前国企估值仍低，建筑装饰、建筑材料、军工市盈率仅为 10.4X、14.9X、66.0X，中国特色估值体系下国企估值仍有较大提升空间。（3）复苏相关的消费和新能源：近日证监会提出要研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施 REITs，优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，助力实现消费复苏；当前新能源筹码结构已有边际修复，截至 2023年3月24日，外资对电力设备持仓占比提升至15.34%，周环比提升 2.33%，外资对新能源成交额由负转正至 0.54%，周环比提升 0.78%；估值分位数（PE-TTM）小幅提升至9%，仍在低位。在基本面未边际恶化的情况下，机构筹码的积极变化和较高的估值性价比有望带来新能源超跌反弹机会。

图 38：当前央国企和新能源估值分位数较低

数据来源：东北证券，Wind

图 39：当前外资对电力设备成交额已由负转正

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3. 上周市场回顾

3.1. 上周全球主要大类资产表现

图 40：上周全球主要大类资产表现

过去五年过去十年2023/3/17 2023/3/24 变动当前PE分位数分位数股票市场
上证综指	3,251 3,266	0.46%	13.32	57.8%	47.1%
沪深300指数	3,959 4,027	1.72%	11.98	34.7%	399.3%
创业板指	2,294 2,370	3.34%	35.25	9.1%	4.6%
道琼斯工业指数	31,862 32,238	1.18%	22.74	53.4%	75.0%
标普500指数	3,917 3,971	1.39%	22.73	46.7%	54.5%
纳斯达克指数	11,631 11,824	1.66%	31.84	36.1%	455.2%
富时100指数	7,335 7,405	0.95%	12.73	1.0%	0.5%
德国DAX指数	14,768 14,957	1.28%
欧洲Stoxx50指数	3,741 3,801	1.62%
日经225指数	27,334 27,385	0.19%
韩国综指	2,396 2,415	0.80%
恒生指数	19,519 19,916	2.03%	10.03	39.0%	49.9%
恒生国企指数	6,616 6,795	2.71%	8.75	37.8%	62.9%
富时A50指数期货	12,894 13,105	1.63%	-
	债券市场
中国2年国债收益率	2.41 2.41	-0.56 bps		29.4%	21.2%
中国10年国债收益率	2.86 2.87	0.74 bps		32.0%		22.5%
美国2年国债收益率	3.81 3.76	-5.00 bps		89.4%	94.7%
美国10年国债收益率	3.39 3.38	-1.00 bps		89.3%	94.7%
德国10年国债收益率	2.24 2.03	-21.00 bps		91.6%	94.8%
日本10年国债收益率	0.32 0.34	2.20 bps		95.1%	74.5%
	大宗商品市	场
ICE布油NYMEX原油	72.52 74.61	2.88%		61.8%	64.3%
ICE布油NYMEX原油	66.34 69.20	4.31%		61.7%	64.2%
伦敦金现LME铜	1,988.78 1,978.32	-0.53%		98.7%	99.3%
伦敦金现LME铜	8,612.00 8,945.00	3.87%		72.5%	86.2%
	汇率市	场
美元指数	103.86 103.11	-0.73%		84.5%	92.1%
欧元兑美元美元兑人民币	1.07 1.08	0.88%		16.9%	13.7%
欧元兑美元美元兑人民币	6.91 6.84	-0.98%		56.6%	72.9%
	其他
VIX	25.51 21.74	-14.78%		61.2%	77.5%
比特币期货	26,935.00 27,705.00	2.86%		70.7%	85.3%

数据来源：东北证券，Wind

3.2. 行业及重要指数估值变动

截至 2023 年 03 月 24 日收盘，沪深 300 的 PE（TTM）较 3 月 24 日收盘有所回升，为 11.98，创业板的 PE(TTM)有所上升，为 35.25。

图 41：沪深 300 静态/动态 PE

数据来源：东北证券，Wind

图 42：创业板指静态/动态PE

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分行业看，休闲服务、农林牧渔、计算机（TTM）估值处于历史十五年中高分位点，分别为 118.67、96.70、64.37；食品饮料 PB（LF）处于历史高位 6.74，其次为计算机（PB4.19），国防军工（PB3.47）。

图 43：各行业 PE 估值分位点（TTM，2023/03/24）

数据来源：东北证券，Wind

图 44：各行业 PB 估值分位点（LF，2023/03/24）

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3.3. 股市资金供求

3.3.1. 资金流入

沪深股通净流入：截至2023年 03月24日收盘，本周陆股通资金净流出109.50亿。

图 45：沪深股通净流入

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融资余额：截至 2023年03月 23日，沪深股市融资余额15050.87亿元，较 2022年3 月 17日增加120.82亿元。分行业来看，部分行业融资余额均有所增加。其中计算机（44.31 亿）、电子（21.31 亿）融资余额增加最多；医药（-13.47 亿）、非银行金融（-5.44亿）融资余额减少较多。

图 46：融资余额变动与上证指数

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图 47：行业融资余额变动

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新基金发行：截至 2023 年 03 月 24 日，上周有新成立偏股型基金份额 77.85 亿份。

图 48：新成立偏股型基金规模

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3.3.2. 资金流出

IPO发行：截至 2023年 03月 24 日，上周共9 笔 IPO 发行，合计募资 133.4亿元，其中云天励飞和日联科技募资规模较高为 38.99 亿和 30.25 亿。

图 49：IPO 发行情况

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图 50：定增募资情况

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定增解禁规模：截至 2023 年 03 月 24 日,上周解禁市值最大的行业是电力及公用事业（277.61亿）、计算机（154.14亿）和基础化工（151.72亿），未来4周解禁市值最大的行业是机械（709.54 亿）、电子（669.34 亿）和汽车（388.13 亿）。

图 51：过去一周解禁市值靠前的行业

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图 52：未来 4周各行业解禁市值（亿元）

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产业资本减持规模：截至 2023 年 03 月 24 日，上周大股东净减持 102.80 亿元，高管净减持18.35亿元。分行业来看计算机、电子净减持金额靠前，分别为14.81亿、12.03 亿元。

图 53：产业资本净减持与上证综指

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图 54：行业产业资本增减持情况（亿）

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风险提示：地缘风险超预期，经济修复、政策出台不及预期。

研究团队简介：

[Table_Introduction] 邓利军：复旦大学计算数学硕士，上海交通大学本科，现任东北证券策略组组长。曾任川财证券首席策略分析师；在混沌投资等多家私募基金公司任商品期货和股指期货研究员、投资经理；具有 10 多年证券市场从业经验。2015 年所在团队获得新财富最佳分析师策略领域入围奖。

重要声明

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本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票投资评级说明	买入	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。	投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。
	增持	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
	中性	未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
	减持	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
	卖出	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
行业投资评级说明	优于大势	未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
	同步大势	未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
	落后大势	未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

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