证券研究报告 / 公司深度报告

借助 ChatGPT 东风，打造 AIoT 音频芯生态

报告摘要：

发布时间：2023-03-26

[Table_Summary] 深耕 AIOT音频核心技术能力，持续人才激励和高比例研发投入，厚积薄发。五名核心技术人员在 AIOT 音频领域均有多年技术研发经验，其多项核心专利技术都为自主创新，研发常年投入占营收比例在25%以上，产品矩阵全面，大客户持续突破，同时持续通过股权授予方式加大核心员工的激励，保持研发队伍的持续积极性。

传统主业需求持续恢复，竞争格局本土份额持续提升，AIOT 新生态层出不穷。需求端 TWS 耳机渗透率持续提升，从 2016 年的 0.66%提升到2022年 28.6%，随着新一代 LE Audio技术的发展，产品迭代将会持续推动 TWS耳机的渗透率提升；智能手表也保持高速增长，特别是公司在印度市场的突破提升了公司单品APRU 值，全球智能手表出货量未来 3 年复合增速维持近 20%增长，2025年达到2.58亿部，市场规模达到 32 亿元；同时基于AIOT音频应用的新生态出现，公司智能音频 SoC在智能音响、录音笔、交互式教育产品、智能手表等快速市场快速推进。另外在供给端国产替代大背景将会加快公司产品在头部设备厂商的渗透，产品性能逐步提升，与欧美龙头差距缩小。

ChatGPT已打开潘多拉盒子，AIOT芯成为关键钥匙。ChatGPT 已打开潘多拉的盒子，IOT 向AIOT 演进，ChatGPT大模型对数据集中训练后应用落地点将是具有边缘计算能力的 AIOT 终端。公司的 AIOT音频芯进入多家大客户终端产品，其产品形态丰富全面，产品迭代能力较高，SoC/DSP 的双芯架构将会灵活在 ChatGPT的演进中，特别是在未来的多模态通用模型下，AIOT芯成为关键钥匙。

首次覆盖，给与“买入”评级。传统行业选取半导体行业典型 IC 设计厂商瑞芯微、晶晨股份、全志科技、恒玄科技、中科蓝讯等作为可比公司，根据 Wind 一致预测数据，2023 年行业平均 PE 分别为 46.2倍。我们看好公司业绩长期放量增长，在不考虑AIOT估值溢价的情况下，结合公司 2022-2024 年高增速，公司对应 2024 年合理估值 50倍。

风险提示：下游需求不及预期，供应链受贸易摩擦影响

财务摘要（百万元）	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入	410	526	415	599	776
(+/-)%	13.62%	28.23%	-21.20%	44.40%	29.52%
归属母公司净利润	24	84	52	74	117
(+/-)%	-55.85%	248.50%	-38.47%	43.33%	57.85%
每股收益（元）	0.26	0.89	0.42	0.61	0.96
市盈率	0.00	68.55	94.35	65.83	41.70
市净率	0.00	4.35	2.76	2.65	2.49
净资产收益率(%)	6.73%	14.81%	2.93%	4.03%	5.98%
股息收益率(%)	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%
总股本 (百万股)	92	122	122	122	122

买入

首次覆盖

[Table_Mark股票数据

2023/03/24

6 个月目标价（元）

收盘价（元）	39.95
12个月股价区间（元）	26.80~42.99
总市值（百万元）	4,873.90
总股本（百万股）	122
A股（百万股）	122
B股/H股（百万股）	0/0
日均成交量（百万股）	6

[Table_PicQuote历史收益率曲线

涨跌幅（%）	1M	3M	12M
绝对收益	25%	48%	-1%
相对收益	26%	43%	4%

[Table_Re相关报告

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证券分析师：李玖

执业证书编号：S0550522030001

17796350403 lijiu1@nesc.cn

依托国际龙头，音频 SoC国内领先.
1.1. 深耕芯片领域，中高端音频芯片表现优异 ..4
1.2. 三大产品矩阵共发展，优质客户持续拓展 ..5
1.3. 盈利稳定增长，蓝牙音频 Soc占比持续提高. ..9
需求：TWS 耳机恢复增长，共筑 AIoT 智能生态.. .12
2.1. TWS 耳机渗透率提升，智能手表快速爆发. ..12
2.2. 智能音箱高端产品提升价值，下沉市场渗透率提升 .......... ...18
供给：国内厂商加速追赶，市场份额有望提升.. 22
ChatGPT 打开潘多拉的盒子，AIOT 终端是边缘计算首选. .25
盈利预测与估值.. ..28
5.1. 盈利预测 .. ..28
5.2. 估值分析 .... .28

图表目录

图 1：公司发展历程 .....
图 2：公司股权结构图 ..... .... 5
图 3：公司营业收入及净利润（单位：亿元） ... 9
图 4：公司主要产品收入占比 ..... ........ 9
图 5：公司三大业务毛利率 ...... ..... 10
图 6：公司蓝牙音箱产品委托设计及自主研发毛利率.. ... 10
图 7：2017-2021 年公司费用率 ....... ...... 10
图 8：公司 2017-2021 年销售毛利率及净利率 ... ..... 10
图 9：2017-2021 年公司研发费用及研发费用率.. ...11
图 10：2018-2021 年公司人均创利 .... .....11
图 11：音频 SoC 结构示意图 ..... ..... 12
图 12：音频终端设备发展历史.. ... 13
图 13：全球 TWS 耳机出货量及增速 .. .... 13
图 14：全球 TWS 耳机渗透率 ..... ...... 13
图 15：全球 TWS 耳机供应商 . ... 15
图 16：中国TWS耳机供应商... ... 15
图 17：音频 SoC 成为 AIoT 入口 . ...... 16
图 18：全球智能手表出货量 .... ... 18
图 19：智能手表领域 SoC 市场需求 .. .... 18
图 20：中国录音笔市场规模 .... ..... 18
图 21：中国录音笔出货量 .... ... 18
图 22：全球智能家居市场规模 .. . 19
图 23：中国智能家居市场规模 . .... 19
图 24：全球智能音箱市场规模 . ...... 19
图 25：中国智能音箱市场规模 . ..... 19
图 26：全球主要国家智能音箱普及率 . .... 20
图 27：中国智能音箱品牌市占率 ........ ...... 20
图 28：2022 年 Q1 季度 TWS 耳机芯片供应商 . ..... 22
图 29：多模态 ChatGPT 架构图... .... 25
图 30：AIoT 智能生活场景技术体系 .. ... 26
图 31：炬芯 ATS2819 在唱吧中应用.... . 26
表 1：公司核心技术人员.
表 2：公司部分核心技术 ...
表 3：公司主要股权激励计划. ..... 7
表 4：公司主要产品 .... ..... 8
表 5：苹果历代 TWS 耳机 .... .... 14
表 6：部分安卓厂商 TWS 耳机产品 . ...... 15
表 7：智能手表应用场景.. .... 17
表 8：智能手表发展方向 ......... ........ 17
表 9：中国智能音箱 SoC 芯片市场规模 .. ...... 21
表 10：部分国内厂商产品使用 ..... ... 23
表 11：部分厂商产品性能参数对比............
表 12：业务拆分（亿元） ...... .... 28
表 13：估值对比（截止到 2023.3.13 收盘） .. 29

1. 依托国际龙头，音频 SoC 国内领先

1.1. 深耕芯片领域，中高端音频芯片表现优异

依托头部厂商资源，自主研发积累优质客户。炬力集成于 2001 年成立，2005 年在纳斯达克上市，成立以来量产多款多媒体 SOC芯片系列产品，成为全球最大的便携式音频芯片厂商，2006 年多媒体 SOC 芯片市场占有率高达 50%以上，曾为业界著名的 MP3 之王。2014 年炬力集成出资设立炬芯有限，专注于中高端智能音频 SoC芯片的研发、设计与销售，承接炬力集成 IC 设计相关的人员、技术、资产、品牌等，并保持高研发投入，不断拓展新技术、新产品。目前产品广泛应用于蓝牙音箱、蓝牙耳机、智能办公、智能家居等领域，已进入小米、安克创新、索尼、哈曼、华为等知名品牌厂商的供应链，在中高端蓝牙耳机和音箱 SoC 芯片市占率排名前列，处于领先地位。

图 1：公司发展历程

数据来源：公司招股说明书，东北证券

股权结构稳定集中。公司实际控制人为叶氏家族（叶佳纹、叶奕廷等），其中叶奕廷通过珠海瑞昇间接持有公司 23.13%的股份。珠海炬佳及珠海安创领睿为公司第二和第三大股东，分别持有公司 3.79%和 3.73%的股份。

图 2：公司股权结构图

数据来源：Wind，东北证券

1.2. 三大产品矩阵共发展，优质客户持续拓展

研发团队经验丰富，深耕行业多年。公司目前共有包括董事长周正宇在内的五名核心技术人员，在行业内均有多年技术研发经验，统领公司研发发展。周正宇为公司董事长，主要负责公司战略产品线的规划，确定产品方向、策略和重点应用市场，组建研发团队，主导公司在无线通讯技术、芯片架构和系统架构等核心技术领域的研发工作；张贤钧负责公司整体的 IC 研发策略与技术路线规划，管理公司的 IC 研发团队。李昭川带领团队成功研发出首款多媒体音频处理器，在关键技术领域取得世界领先水平。龚建目前担任公司系统研发部总监，负责规划公司产品的技术发展路线，包括芯片设计规划以及方案开发规划推广等。赵新中作为音视频算法资深技术专家，负责规划和管理公司所有多媒体算法设计研究和开发，负责打造和培养公司核心算法团队。经过多年技术研发，公司已积累包括高性能音频 ADC/DAC 技术等在内的多项核心技术专利。

表 1：公司核心技术人员

姓名	职位	主要经历
周正宇	董事长、总经理	美国南加州大学机电系博士，曾任美国Conexant话带调制解调器和ADSL产品研发的高级工程师和研发经理，同时担任 ITU 标准组织专家；曾创立美国NetRidiumCommunication Inc （后被美国纳斯达克上市公司 ESS TechnologyInc 并购），被收购后担任ESS通信事业部研发副总裁和CMOS图像传感器事业部高级副总裁；曾创立美国 Mavrix TechnologyInc 和上海摩威电子科技有限公司；上海摩威电子科技有限公司被美国纳斯达克上市公司开曼炬力集成并购后，担任高级副总裁。曾任炬力集成首席执行官；2014年至 2020 年7月，任炬芯有限执行董事、总经理。2020年7月至今，担任炬芯科技董事长、
龚建	监事会主席	总经理。武汉理工大学通信工程专业硕士。历任炬力集成多媒体事业处系统研发部工程师、经理；2014年6月至2020年7月，历任炬芯有限系统设计部高级经理、系统研发部总监。2020年7月至今，任炬芯科技系统研发部总监、监事会主席。
张贤钧	研发副总经理	曾任瑞昱研发部门主管、擎泰科技股份有限公司董事长特助; 曾任炬力集成IC策略特别助理、设计部门总监。2014年9月至2020年7月，历任炬芯有限IC研发部门总监、研发副总经理；2020年7月至今，任炬芯科技研发副总经理。
赵新中	算法研发部总监	曾任珠海亚力电子有限公司算法研发工程师；历任炬力集成算法研发部工程师、经理、中心系统研发部高级经理；2014年9 月至2020年7月，历任炬芯有限算法研发部高级经理、总监；2020年7月至今，任炬芯科技算法研发部总监。
李邵川	熠芯微电子执行董事、总经理	曾任北京首钢日电有限公司工程师、珠海亚力电子有限公司工程师和经理；历任炬力集成IC研发部部长、处长、研发副总经理。2014年9月至2016年10月，历任炬芯有限研发副总经理，兼任IC中心研发部总监。2016年11月至今，任熠芯微电子执行董事、总经理，兼任IC中心研发部总监。

数据来源：公司招股说明书，东北证券

表 2：公司部分核心技术

核心技术名称	技术来源主要经历
高性能音频 ADC/DAC 技术	自主研发成熟稳定
高性能蓝牙通信技术	自主研发成熟稳定
高集成度的低功耗技术	自主研发成熟稳定
高音质体验的音频算法处理技术	自主研发成熟稳定
完整的自主IP技术以及高集成度SoC设计整合框架	自主研发成熟稳定
高性能软硬件平台的系统融合技术	自主研发成熟稳定

数据来源：公司招股说明书，东北证券

多次股权激励，绑定研发人才。公司建立科技成果转化的激励奖励机制，鼓励研发人员申请专利，加速新技术在公司新产品和未来产品规划中的应用。在 2017、2019年进行股权激励，分别对以核心技术人员为主的 80 名员工、76名员工通过炬上吉等 8 家员工购股平台进行股权激励，股权份额分别为 18.98%、15.00%。

表 3：公司主要股权激励计划

时间	激励对象	股份份额	股权支付费用（万元）
2017年6月	80名高管及核心员工	18.977%	3,625.23
2019年11月	76名高管及核心员工	15%	1558.7

数据来源：公司招股说明书，东北证券

三大产品矩阵，积累优质品牌客户。公司产品包括蓝牙音频 SoC芯片、便携式音视频 SoC 芯片、智能语音交互 SoC 芯片等。（1）便携式音视频 SoC 芯片是公司最早耕耘最成熟的产品线，主要应用于 MP3、MP4中，搭载了公司长期积累的、较先进的低功耗音视频处理技术，在全球市场占有率长期较高。（2）蓝牙音频SoC芯片主要应用于蓝牙音箱、蓝牙耳机、智能手表等，其中蓝牙音箱产品主要包括高端、中端两个系列组合，广泛服务于以安克创新、华为、LG、OPPO、小米、Sony、夏普、罗技等为代表的一线终端品牌，蓝牙耳机主要客户包括传音、摩托罗拉、AltecLansing、帕拓逊等。2021 年底正式发布第一代智能手表单芯片 ATS3085 系列，进军智能腕穿戴市场，截至目前，第一代智能手表芯片已应用于知名品牌 Noise、realme、boAt以及Fire-Boltt等多款手表机型中。（3）智能语音交互 SoC 芯片主要运用于录音笔、电子词典、智能 Wifi 音箱等产品中，主要满足新兴的智能教育、智能办公、智能家居等领域的智能升级需求，通过增强计算能力，支持人工智能神经网络语音识别技术，实现语音唤醒及交互，主要客户包括科大讯飞、飞利浦、汉王等品牌终端。未来随着公司研发项目的持续推进，产品线将进一步横纵向拓宽，应用场景和客户范围也随之拓展。

表 4：公司主要产品

	主要产品系列	产品简介	主要应用领域	部分终端客户
蓝牙音频 SoC芯片系	ATS281X系列、ATS282X 系列、ATS283X系列（除	①为单芯片系列，集成了蓝牙射频和基带、电源管理单元、音频编解码、高性能音频 ADC/DAC及 CPU等模块 ②部分系列集成了专用DSP模块，支持语音前处理和音效后处理 ③支持TWS、蓝牙广播音频、收发一体等各种	普通蓝牙音箱、智能蓝牙音箱、电视音箱、蓝牙车载产品、K歌麦克风、蓝牙收发一体器	华为、哈曼、SONY、 OPPO、罗技、安克创新、沃尔玛、小米、天猫精灵、漫步者、不见不散、唱吧、现代、绿联等
蓝牙音频 SoC芯片系	ATS300X 系列、 ATS301X系列	①为单芯片系列，集成了蓝牙射频和基带、电源管理单元、音频编解码、高性能音频 ADC/DAC及CPU等模块 ②采用先进的半导体工艺，功耗更低，射频性能更好。支持高音质和高清通话降噪，支持低延时	TWS 耳机、颈挂式耳机、头戴式耳机蓝牙可穿戴设备	传音、摩托罗拉、Altec Lansing、帕拓逊、网易云音乐、酷我、飞利浦、联想等
便携式音视频SoC芯片系列	ATJ212X 系列、 ATJ215X系列、 ATJ2167	①高度集成，内嵌电源管理单元和存储管理单元、音频编解码、高性能音频 ADC/DAC 等关键模块。 ②配套开发环境成熟，市场认可度较高整合高清视频解码、显示引擎、音频编解码、高高品质视频播放器、广告性能音频 ADC/DAC 等模块。支持高达1080P视机、数码相框、视频故事夏新、先科、创维等	高品质音乐播放器、录音笔	纽曼、飞利浦、爱国者等
智能语音交互SoC芯片系列	ATS360X系列	①集成电源管理、多路高性能音频 ADC/DAC 及人声检测模块 ②采用高性能CPU+DSP 的双核异构，在保证算力的前提下有效优化成本和功耗。 ③支持Wifi+蓝牙协议。适合于在线多麦语音交	智能教育类产品（如点读笔、电子词典等）、智能办公类产品（如会议音箱）、智能 Wifi音箱、智能家居和家电语音交互模组	火火兔、名校堂、智伴等
	ATS2837	①高集成度的蓝牙智能语音交互 SoC,内置高性能的蓝牙射频电路和基带、电源管理单元、音频编解码、高性能音频 ADC/DAC 等 ②采用 CPU+DSP 的双核异构，具有丰富的内存，集成了双麦降噪和回声消除等语音前处理	智能录音笔、智能翻译笔、无线麦克风、会议音箱、智能车载等	科大讯飞、飞利浦、汉王等
	ATB110X系列	高集成度的低功耗 BLE 语音交互、数据传输 SoC	蓝牙语音遥控器、语音鼠标、语音键盘、翻译棒及其它数据传输类产品	罗技、葛兰素史克、京东物流、BBTV、FetchTV等

数据来源：公司招股说明书，东北证券

工艺持续优化，供应商长期稳定合作。目前公司主流产品采用 55nm工艺，2020 年进入量产的主要用于蓝牙耳机的 ATS3015P/ATS3019 芯片采用 40nm 制程，部分便携式视频 SoC 芯片采用 28nm 制程，在研项目包含 22nm 制程的研发。公司具备丰富的从传统 0.18um的8 英寸工艺，到先进的 12英寸22nm/28nm工艺的设计能力和产品量产经验，具有高度自主化 IP 开发能力、成熟严谨的 SoC 设计整合框架，超过八成以上的芯片项目可以做到首次流片成功进入量产，所有的产品均能做到首次流片加金属层修复进入量产，与中芯国际以及华天科技保持着良好合作关系，保障产品的供应。

1.3. 盈利稳定增长，蓝牙音频 Soc占比持续提高

营收稳健增长，蓝牙音频SoC快速增长。2017-2022年公司营业收入分别为 3.07 亿元、3.46 亿元、3.61 亿元、4.10 亿元、5.26 亿元和 4.15 亿元，复合增速为 6.21%。分业务来看，蓝牙音频 SoC 芯片系列是公司收入的最主要来源，业务收入比例从2017 年底的 35.81%增长到 2021 年底的 69.76%，便携式音视频 SoC 芯片系列的占比则逐步降低，从 2017 年底的 57.25%减少至 2021 年底的 23.12%。智能 SoC 占比从 2017 年的 2.067%提升至 22021 年的 6.75%。毛利率来看，公司三大产品毛利率均出现了一定上涨，蓝牙音频 SoC 芯片的毛利率由2017 年的23.77%上升到了2021年的 43.10%，便携式音视频 SoC 芯片则从42.33%变增长为 49.41%，智能语音交互SoC 芯片的毛利率也从 2017 年的 24.46%上升到 2021 年底的 34.83%，主要由于公司自主研发的 SoC芯片销售占比逐步提高，其毛利率显著高于委托设计及生产模式生产的同类产品毛利率。

图 3：公司营业收入及净利润（单位：亿元）

数据来源：Wind，东北证券

图 4：公司主要产品收入占比

数据来源：公司招股说明书，东北证券

图 5：公司三大业务毛利率

数据来源：Wind，东北证券

图 6：公司蓝牙音箱产品委托设计及自主研发毛利率

数据来源：公司招股说明书，东北证券

规模效应显著，费用率有所下降。2017-2021年公司销售费用率分别为4.57%、3.40%、3.44%、2.88%、2.36%，管理费用率分别为 9.80%、5.98%、5.89%、7.45%、6.95%，财务费用率分别为 2.18%、1.33%、-0.14%、-0.56%、-1.79%，整体费用率呈下降趋势。

图 7：2017-2021 年公司费用率

数据来源：Wind，东北证券

图 8：公司 2017-2021年销售毛利率及净利率

数据来源：公司招股说明书，东北证券

研发费用保持增长，人均创利增加。2017至2021年公司研发费用从 1.19亿元提高到 1.31 亿元，研发费用率分别为 38.82%、31.48%、30.73%、28.48%和 24.95%，主要由于业务规模持续增长呈现出一定的规模效应所致。公司人均创利从 2018 年的100.28 万元提高到了 2021 年的 170.87 万元，随着对研发投入的加大，公司研发人员人均创利也在 2021年达到 237.06万元。

图 9：2017-2021年公司研发费用及研发费用率

数据来源：公司招股说明书，东北证券

图 10：2018-2021 年公司人均创利

数据来源：公司招股说明书，东北证券

2. 需求：TWS 耳机恢复增长，共筑 AIoT 智能生态

2.1. TWS 耳机渗透率提升，智能手表快速爆发

SoC芯片集合多种功能模块，为各类电子终端设备运算及控制的核心部件。SoC 芯片即系统级芯片，芯片中嵌入了中央处理器、数字信号处理器、电源管理系统、存储器、输入输出系统等功能模块，内部结构复杂，对研发设计、制造工艺以及软硬件协同开发技术的要求较高。SoC芯片集成了多个特定功能模块，包含完整的硬件系统及嵌入式软件及相关算法。与单功能芯片相比，SoC 芯片集成度高、功耗低、性能全面，是当前集成电路设计研发的主流方向，是各类电子终端设备运算及控制的核心部件。

音频 SoC 芯片是 TWS 耳机等智能音频终端的核心部件。无线音频 SoC 芯片作为各类无线互联终端设备的主控芯片，其承担了无线连接的算力、算法，音频处理、电源管理及其他辅助功能，直接决定了连接稳定性、功耗、延迟等关键性能，广泛运用于各类无线音频终端、智能可穿戴产品、智能家居等终端设备中。无线音频 SoC芯片的发展与下游音频终端设备发展情况和蓝牙、Wi-Fi 等无线通信技术的发展状况高度相关。

图 11：音频 SoC 结构示意图

数据来源：恒玄科技招股书，东北证券

（1） TWS耳机：渗透率持续提升，安卓品牌厂商发力推动增长

TWS耳机渗透率逐步提高。耳机的发展历程分为三个阶段：2001年iPod 上市，移动设备的发展使户外听歌变得普及，出现了 Skullcandy、beats等第一批户外街头耳机。2008年开始蓝牙技术的普及，使无线运动耳机开始流行，Jaybird推出了第一款无线耳机。2016 年苹果第一代 Airpods 的问世，开启了耳机的无线智能化时代，引起无线耳机形态的巨大革新，TWS 开始爆发。回顾历史发展，耳机经历了数字化、无线化、真无线的发展过程，目前已进入智能化与多功能整合发展阶段。TWS 蓝牙耳机即真无线立体声耳机，左右耳塞之间通过蓝牙传输连接，不需要通过传统有线耳机通过音频线连接，彻底无线化可以实现即取即用，自动连接。相比于传统有线耳机线材易缠绕、头戴式蓝牙耳机体积过大等问题，TWS蓝牙耳机轻便小巧，自带具有收纳功能的充电盒，易于随身携带，充电盒也可为耳机提供更长的续航时间。

图 12：音频终端设备发展历史

数据来源：52audio，东北证券

TWS耳机整体出货量增速趋于稳定，渗透率逐步提升。2016年苹果发布Airpods 以来出货量迅速提升，2016年出货量 240万部，2017年达到 1600万部，2017年市占率达到 80%。随后随着其他厂商的介入及整体 TWS的快速起量，苹果 TWS耳机市场份额逐步下滑，2021年其市占率为 25.75%。从渗透率来看，2016年以来TWS 耳机渗透率仅为 0.66%，随后迅速增长，2022年渗透率达到 28.6%。

图 13：全球 TWS 耳机出货量及增速

数据来源：公司招股说明书，我爱音频网，东北证券

图 14：全球 TWS 耳机渗透率

数据来源：公司招股说明书，我爱音频网，东北证券

注重用户体验，降噪技术逐步改善。发展初期各芯片厂商重点解决的是蓝牙断连、高功耗等 TWS 耳机的基础问题从而实现耳机与手机的稳定连接等。随着国内芯片技术的日趋成熟，双路传输方案已经成为 TWS 耳机的标配，厂商更多关注耳机的使用体验，在降噪方面，最初阶段厂商主要通过主动降噪算法及入耳式耳塞、多麦克风等硬件设计，打造具有主动降噪功能的 TWS 耳机。 2019 年 10 月苹果推出具有主动降噪功能的 AirPods Pro，加速芯片厂商“TWS+ANC”方案推向市场的步伐。2022 年 9 月发布的第二代 AirPods Pro 搭载更高算力的 H2 芯片，可以应对各种突发噪声做到自适应降噪，降噪性能是上代两倍，适用于更多的场景。

表 5：苹果历代TWS耳机

历代产品	发布日期(北京时间)	主要特点/改进
Airpods(第一代)	2016年9月8日	采用了最新的蓝牙5.0技术
AirPods(第二代)	2019年3月20日	新增无线充电以及语音控制功能，不支持主动降噪
AirPods Pro	2019年10月29日	新增主动降噪、防水功能。
AirPods Max	2020年12月8日	头戴式耳机
AirPods(第三代)	2021年10月19日	支持空间音频，增加抗汗防水功能能
AirPods Pro(第二代)	2022年9月8日	自适应降噪，降噪功能双倍

数据来源：苹果官网，东北证券

交互方式开拓，使用场景逐步丰富。TWS耳机的交互方式，从最初利用光学感应原理来感知用户的佩戴状态，实现摘下耳机自动停止播放、戴上耳机恢复播放的简单交互，发展到可以进行按压、滑动、敲击等复杂的触控交互。未来将向语音交互之外更加智能的环境自适应方向发展，可以收集用户体征数据，提供健康检测、运动数据播报等更为丰富的功能，搭配APP 持续追踪身体数据变化，为用户身体状况做预警。众多功能的使用需要更多传感器的加入，如光学传感器（入耳检测）、霍尔传感器（自动启停）、陀螺仪（识别运动类型、状态）、心率传感器（心率监测）等，同时主控芯片要支持各种复杂的传感器接口以及集成 Sensor hub 低功耗处理器，处理包括触控、加速度计、语音识别等多种传感器信息。飞利浦SN503、华米科技Amazfit PowerBuds均能够实现心率检测功能，未来随着头部品牌厂商的布局，有望成为主流。

安卓厂商纷纷发力，渗透率仍具有较大提升空间。根据 Canalys的数据显示，在2022年 Q4 季度，苹果 TWS 耳机分别占据了全球和中国市场 36%和 19%的市场份额。在全球市场，三星和小米分别为占比为 7%和 4%，位居第二和第三名，前五大供应商合计占比为 54%。中国市场的 TWS 耳机供应商中，漫步者和小米分别为 13%和11%，前五大供应商合计占比为 61%，市场相对更为集中。整体数据来看，2020 年苹果TWS 耳机的渗透率率达到 45%，而安卓端TWS耳机渗透率不足4%。

图 15：全球TWS耳机供应商

数据来源：Canalys，东北证券

图 16：中国 TWS耳机供应商

数据来源：Canalys，东北证券

表 6：部分安卓厂商 TWS 耳机产品

品牌	产品	价格	发布时间	主控芯片厂商	降噪深度
小米	Xiaomi Buds 3	199	2021年9月		- 40dB
	Air 2 Pro 真无线降噪耳机	394	2020年10月	恒玄BES2300YP	-35dB
	3Pro	594	2021年9月	恒玄BES2500ZP	-40dB
	Redmi Buds 4 Pro	399	2022年5月	络达AB1565AM	-43dB
OPPO	Redmi Buds 3	174	2021年9月	高通QCC3040	半入耳式不支持
	Enco W51	499	2020年6月	恒玄 BES2300YP	-35dB
	Enco W31	299	2020年4月	恒玄 BES2300zp
	FreeBuds Pro 2	1299	2020年7月	恒玄BES2700YP	-47dB
华为	FreeBuds 5i	599	2022年6月	华为海思	-42dB
	FreeBuds 4E	699	2022年3月	海思Hi1132	-25dB
	FreeBuds 4	999	2021年5月	恒玄BES2500YP	-25dB
VIVO	vivo TWS 2	499	2021年5月		-40dB

数据来源：公司官网，东北证券

白牌市场阶段性增长，市场份额最终向品牌厂商集中。从 TWS 耳机下游来看，终端应用市场可分为品牌市场和白牌市场。品牌市场产品主要应用于终端品牌厂商的产品中，其产品在技术性能、品牌知名度等方面具有较强的市场竞争力，产品成本及销售价格通常也较高。与品牌市场相比，白牌市场产品品牌知名度相对较低，但客户类型多样、终端群体广泛、产品需求量大、更新替换周期快，因此对产品性价比、方案灵活性、适配范围等要求较高。苹果发布第一代 AirPods后随着TWS 耳机产业链的成熟，大量白牌厂商也迅速跟进，以吸引价格敏感的消费者。根据旭日大数据《2021 年 TWS 行业 15 大关键数字》2021 年 TWS 蓝牙耳机出货量统计监测数据，2021 年初品牌 TWS 蓝牙耳机和白牌 TWS 蓝牙耳机出货量占比分别为 40%、60%，2021 年 9 月起品牌 TWS 蓝牙耳机和白牌 TWS 蓝牙耳机出货量占比分别为50%、50%。我们预计 TWS 耳机未来的发展路径将可能类似于智能手机，苹果AirPods 吸引高端用户使用，价格低廉的白牌 TWS 耳机进一步打开市场需求，促使更多消费者使用，培养消费习惯。之后品牌厂商凭借产品质量、技术及品牌优势，

使 TWS 耳机市场份额向品牌厂商集中。

智能语音赋能，存算一体芯片率先落地场景。随着语音 AI 技术的发展成熟，越来越多终端厂商在耳机中嵌入了智能语音助手，实现语音唤醒、语音识别等功能，大幅提升了 TWS 蓝牙耳机的智能化程度和智能语音交互体验，同时对于主控芯片的性能、算力、工艺制程等方面的要求也相应大幅上升。谷歌、阿里、百度等互联网巨头均有不同形态的产品推出，谷歌 2019 年 10 月发布第一代智能语音 TWS 耳机PixelBuds；百度于 2018 年推出的智能语音车架；阿里在智能语音终端上持续推出新品。AirPods2、华为 FreeBuds2Pro、小米 Air2、vivoTWSEarphone 等陆续加入语音直接唤醒功能。

图 17：音频 SoC 成为 AIoT 入口

数据来源：中商产业研究院，东北证券

目前 TWS 耳机需要与手机、电脑等设备连接，将音频信息从终端设备传输到耳机中，再在耳机端进行输出。未来 TWS 耳机有望成为独立存在的产品，如无需通过连接音频设备端即可进行音乐播放，并成为物联网的接入端口，扩展丰富的应用场景。

（2）智能手表：高增速高价值推动 SoC 需求提升

智能手表应用场景逐步丰富。智能手表除了具备计时等基本功能外，还具备导航、通话等功能，作为智能穿戴重要的终端之一，近年来其应用场景逐渐丰富，涵盖个人助理、医疗、健康、人身安全、企业解决方案、通话、运动、智能家居、访问控制以及支付十大领域。

表 7：智能手表应用场景

个人助理	更高效管理日程、工作任务和所需要的信息
医疗	改进不同患者的治疗，用来管理医疗记录
健康	提高自我保健意识，多运动；增加营养，减少压力；改善睡眠
人身安全	预防紧急事件发生，当意外发生时能自动检测并快速应对
企业解决方案	更简单、高效、安全、低成本处理业务流程
通话	高效的语音界面，改善通话和短信收发
运动	更高效地培训；提高运动技巧；裁判更公平；给观众带来更多乐趣
智能家居	更方便，增加安全性，降低能源消耗
访问控制	自动获取建筑物、网站和服务的通行许可，显著提高安全性
支付	简单、安全和低成本移动支付

数据来源：Smartwatch Group，东北证券

健康监测需求有望拉动智能手表需求逐步增长。据IDC 数据显示，受新冠疫情影响，2020/2021 年全球智能手表出货量分别为 7433/8136 万台，增速分别为 11%/9%，增速逐步放缓。但随着消费复苏，居民对于健康监测需求的增加将有望驱动全球智能手表出货量增长。随着物联网终端新使用场景的开拓，未来有望成为可穿戴智能设备的入口，将再次迎来快速成长阶段。

表 8：智能手表发展方向

发展方向具体内容
运动健康	运动健康是目前主要的拓展方向已实现的功能：ECG、血氧、体温、GPS未实现的功能：血糖、血压、体脂等。
4G独立通讯	进一步强化手表作为个人与IoT设备连接的媒介作用，以及手表功能想全场景拓展。
消费IoT控制	更多地体现手表作为穿戴设备的优势，成为连接个人和消费IoT设备的重要环节。
	对于腕式设备交互模态的丰富起到重要作用，真无线耳机的快速连接将进一步推
语音助手	动该功能的发展。

数据来源：Smartwatch Group，东北证券

智能手表出货量将保持高速增长。2018年智能手表出货量约为 7530万块，2025 年预计将达到 2.58亿块，复合增长率为 19.23%。未来随着移动支付、运动健康等领域的增长，对智能手表领域的 SoC 需求量还将持续增加，预计到 2025 年对应的市场规模将达到 32.33 亿元。

图 18：全球智能手表出货量

数据来源：CSDN，东北证券

图 19：智能手表领域SoC市场需求

数据来源：CSDN，东北证券

（3）录音笔：市场需求相对稳定

录音笔市场需求相对稳定，行业增速放缓。便携式音频 SoC芯片在便携式录音笔中得到广泛的采用，但该市场自 2015年起便进入相对稳定的“长尾状态”，行业需求量相对稳定。2019年中国录音笔市场规模约为 23.17亿元，2015年中国录音笔市场规模约 20.83 亿元，2019 年为 23.17，同期出货量由 425.2 万台增长到 468 万台，增速较为缓慢。

图 20：中国录音笔市场规模

数据来源：前瞻产业研究院，东北证券

图 21：中国录音笔出货量

数据来源：前瞻产业研究院，东北证券

2.2. 智能音箱高端产品提升价值，下沉市场渗透率提升

音频 SoC广泛应用于智能空调、智能冰箱、智能扫地机器人等智能家居产品。近年来随着物联网、5G 等技术的不断完善和居民收入水平的提高，智能家居领域得到了迅速的增长。根据 Statista统计 2019年到2025年，全球智能家居市场规模预计将从673 亿美元增长到1823亿美元，CAGR 为18%。于此同时，中国智能家居市场的规模也从 2014年的720亿元，提高到 2020年的2419亿元，增长迅速。

图 22：全球智能家居市场规模

数据来源：Statista，东北证券

图 23：中国智能家居市场规模

数据来源：IDC，东北证券

智能音箱市场增长迅速，中国地区潜力巨大。智能音箱作为智能家居市场的重要应用场景之一，能够满足居民进行语音交互、音乐播放、智能家居控制等一系列的需求，市场规模也得到显著的提高。2017 年全球智能音箱的市场规模为 44 亿美元，2022年则增长到了278亿美元，同期中国智能音箱的市场规模则从 4.9亿元增长到了 102.7 亿元，增长速度高于世界平均水平。但在拥有世界第一大的智能音箱用户规模的同时，中国的智能音箱渗透率在 2019 年只有 10%，相较于经济发达国家，中国智能音箱市场仍有较大提升空间。

图 24：全球智能音箱市场规模

数据来源：前瞻产业研究院，东北证券

图 25：中国智能音箱市场规模

数据来源：中商产业研究院，东北证券

图 26：全球主要国家智能音箱普及率

数据来源：中商产业研究院，东北证券

智能音箱头部效应集中，品牌化趋势明显。2014 年亚马逊提出 Echo 概念，定义人与硬件的对话，此后国外巨头纷纷入场，带动了智能音箱的普及。2017 年以小米、天猫为主的互联网品牌推出智能音箱产品以来，三年时间快速增长 2020 年中国智能音箱产品销量接近 4000万台。目前竞争格局相对于稳定，根据洛图科技（RUNTO）数据显示，2021 年百度、天猫精灵、小米和华为 TOP4 品牌合计市场份额高达95.7%，其中百度、天猫精灵、小米销量突破千万量级。

图 27：中国智能音箱品牌市占率

数据来源：洛图科技，东北证券

行业需求相对放缓，高音质智能音箱的需求逆势增长。经过 2017 年之后的快速增长，近些年增速逐步放缓，根据RUNTO数据显示，2022年智能音箱全年销量2631万台，同比下降 28%，而高音质智能音箱的需求逆势增长，头部厂商推出高端产品受到消费者好评。华为联手帝瓦雷合作的 HUAWEI Sound X NEW 售价上探到2000元人民币的价位，小米联合哈曼卡顿的 Xiaomi Sound Pro 也卖到了接近千元的价位。高端化带屏智能音箱产品也受到青睐，根据洛图科技线上数据展示，2022年1月屏幕音箱的销量占比达到 24.2%，较去年同期下降1.8个百分点，较上月增长 4.2个百分点。同时 8 寸以上产品同比增加 2.4 个百分点，10 寸以上产品同比增长 3.4 个百分点。2020 年、2021 年小度新品发布会分别推出了小度智能屏 X8、X10，以及集合 K 歌、在线支付功能的天天旋转智能屏 T8、T10；天猫精灵则推出了 CC 系列、

V 系列及 E 系列产品。

下沉市场具有巨大消费潜力。根据中国城市建设统计年鉴、中国县城建设统计年鉴，三线及以下城市人口占比68.4%，约 9.5 亿元。从厂家营销侧布局来看，头部厂商纷纷进入下沉市场，小度音箱多款产品加入拼多多万人团活动，2021 年小米之家开业 1003 家，覆盖 270 个县市，预计 2022 达到县城全覆盖。从消费者定位来看，五线城市尝鲜和体验高科技因素成为购买主要动力。随着智能化产品普及，未来品牌厂商加大下沉市场营销和获客，有望促进智能音箱产品销量稳步提升。

智能音箱 SoC市场保持高速增长。随着智能音箱高端化及市场的不断拓展，未来将得到高速发展。数据显示 2020 年中国智能音箱 SoC 芯片市场规模为 9.37 亿元，2026年该市场预计将达到30.36亿元，保持15%以上的增速。

表 9：中国智能音箱 SoC 芯片市场规模

年份	出货量	单机 SoC芯片数量（颗）	单颗 SoC芯片均价（元/颗）	市场规模
2020	（万台） 4260			（亿元） 9.372
2021	5500			12.1
2022	7000
2023	8500			15.4 18.7
2024	10000	1	22	22
2025	11500			25.3
2026
	13800			30.36

数据来源：CSDN，东北证券

3. 供给：国内厂商加速追赶，市场份额有望提升

TWS 耳机主控芯片竞争格局集中，欧美厂商占据龙头地位。2022 年 Q1TWS 耳机芯片中高通市占率达到 53%，其次为达发科技（联发科名下蓝牙芯片子公司）、瑞昱半导体和联发科，市场份额分别为 18%、13%和9%。根据旭日大数据《TWS 耳机2020 年度报告》的统计，按照出货量计算，高通公司、恒玄科技、络达科技、瑞昱半导体、原相科技、炬芯科技 2020 年度 TWS 蓝牙耳机芯片的市场占有率分别为6%、9%、5%、4%、2%、1%。

图 28：2022年 Q1季度TWS耳机芯片供应商

数据来源：Counterpoint，东北证券

国内厂商进入头部 TWS耳机终端厂商，占据重要位置。从终端品牌来看，TWS 耳机品牌厂商主要分为三类，手机品牌、专业音频厂商及互联网公司，手机厂商是目前 TWS 耳机最主要的参与者。根据 Canalys 数据显示，2022 年 Q4 苹果、三星、小米、boAt 和 OPPO 位列前五名，其市场份额分别为 36%、7%、4%、4%、3%，手机厂商占比达到 50%。而我国音频 SoC 厂商纷纷进入知名手机终端供应链。此外，在专业音频厂商中，国内厂商恒玄科技、炬芯科技等均占据重要地位。

表 10：部分国内厂商产品使用

品牌	型号	分布时间	所用芯片
华为	mini 蓝牙音箱	2019年6月	炬芯 ATS2819
华为	荣耀魔方蓝牙音箱	2019年5月	炬芯 ATS2819
小米	户外蓝牙音箱 MINI	2020年1月	炬芯 ATS2819
小米	无线充蓝牙音箱	2020年2月	炬芯 ATS2819S
	电视音箱	2018年4月	炬芯 ATS2825
紫米	闹钟音箱	2019年12月	ATS2819S炬芯
安克创新	Soundcore Flare 燃	2018年6月	炬芯 ATS2825
安克创新	Soundcore Flare2	2019年10月	炬芯 ATS2835
阿里巴巴	天猫精灵 BOOM 智能蓝牙音箱	2019年8月	ATS2819T炬芯
华为	FreeBuds 2/Pro		恒玄 BES2300系列
小米	FlyPods		恒玄 BES2300系列
	FreeBuds 3/Pro		华为海思麒麟 A1
	FlyPods 3		恒玄 BES2300 系列
	AirDots 青春版		瑞昱RTL8763BFR
	Air		恒玄 WT200 系列
	Redmi AirDots
	Air 2		瑞昱RTL8763BFR 恒玄WT230系列

数据来源：公司官网，东北证券

国内厂商产品性能逐步提升，与龙头差距缩小。从性能参数来看，随着技术的逐步成熟，国内厂商音频 SoC芯片在蓝牙射频性能、降噪、功耗等关键技术指标上可与头部厂商对标，部分产品性能或技术水平已接近行业领先水平。

表 11：部分厂商产品性能参数对比

指标	高通公司	恒玄科技	络达科技	瑞昱半导体	原相科技	博通集成	珠海杰理	炬芯科技	中科蓝讯
产品型号	QCC304X	BES2300	AB156X	RTL8773B	PAU1625B1	BK3288	AC697 N	ATS301 X	BT892X
推出时间	2020年	2018年	2020年	2019年	2019年	2020年	2020年	2020年	2020年
射频接收灵敏度	-95dB m	-92dBm	-96dBm	-94dBm	-94dBm	-94dBm	-94dBm	-95dBm	-94dBm
射频发射功率	10dBm	10dBm	10dBm	10dBm	10dBm	10dBm	8dBm	10dBm	10dBm
ADC信噪比	98dB	未披露	95dB	97dB	未披露	96dB	92dB	102dB	92dB
DAC信噪比	100dB	110dB	98dB	98dB	未披露	102dB	101dB	110dB	98dB
ANC主动降噪	混合降噪、前馈降噪、反馈降噪	混合降噪、前馈噪、反馈降噪	混合降噪、前馈降噪、反馈降噪	混合降噪、前馈降噪、反馈降噪	混合降噪、前馈降噪、反馈降噪	主动降噪	混合降噪、前馈降噪	主动降噪	混合降噪、前馈降噪、反馈降噪
ENC通话环境降噪	支持双Mic降噪	未披露	支持双Mic降噪	未披露	支持双Mic 降噪	支持阵列麦克风降噪	支持双Mic 降噪	支持双Mic降噪	支持双Mic降噪
功耗	<5mA	5mA	<5mA	未披露	未披露	<4mA	未披露	5.5mA	5.5mA
工艺制程	未披露	28mm	未披露	未披露	未披露	28nm	未披露	55nm/4	40nm

数据来源：公司官网，东北证券

4. ChatGPT 打开潘多拉的盒子，AIOT 终端是边缘计算首选

一石激起千层浪，ChatGPT横空出世。ChatGPT的出现打破了沉积多年的AI发展瓶颈，3.0版本在人类语义识别上发生了质的变化。随着 Google等龙头公司创新推出多模态的ChatGPT，在语音、视频、AIGC等数据合集中构建通用大模型，AIOT的边缘计算能力显得尤为重要，通过不同终端形态反复给模型提供真实的场景数据，通过训练让模型更加健壮和聪明，给智能机器人、智能驾驶等提供精确的算法。

图 29：多模态 ChatGPT 架构图

数据来源：东北证券

AIoT 生态日益完善，智能语音为基础硬件设施，市场空间广阔。公司聚焦在 AIOT芯上，立足音频领域，通过蓝牙/WIFI 等通信方式集成解决方案产品，比如蓝牙耳机、智能音响、智能手表、交互式智能设备等，通过 SoC/DSP 的双芯架构提供 AI边缘计算能力，未来语音交互将是人机对话最常用的形态，市场呈现快速增加趋势。交互式语音的使用场景主要包括家庭（43%）、汽车（36%）和随身路途（19%）等，其中家庭设备生态的三大特性包括多空间互通、多设备互联、多角色用户，而智能音箱则是其入门的过度设备，基础硬件设施。从国外到国内，科技厂商加快布局 AIoT，国外领先者包括 Amazon 和 Google，以 Amazon 为例，主要智能硬件包括智能音箱Echo、智能眼镜 EchoFrames、智能无线耳机 Echo Buds、智能烤箱 Amazon SmartOven、儿童智能灯Echo Glow、智能语音助手Alexa等。国内头部厂商小米、阿里巴巴、百度都推出了智能音箱产品。2020年8月，小米更是将企业战略从“手机+AIoT”升级为“手机xAIoT”，IoT连接设备数接近 3亿。从基础技术到应用技术，从硬件到软件，从内容到服务，从用户生态到商业生态，AIoT的生态日益完善。以小米为例，小米提供一套完整、开放的人工智能开放平台，主要服务智能家居设备、智能家电设备、智能可穿戴设备、智能出行设备等消费类智能硬件家庭使用)及其开发者，实现智能硬件可被小爱同学、米家APP 等控制，并实现智能硬件彼此间互联互通，为用户提供优秀的智能硬件交互体验。

图 30：AIoT 智能生活场景技术体系

数据来源：《人工智能技术驱动下的新一代智能家居》，东北证券

产品竞争力加强，进入头部厂商生态链。伴随 AIoT 的落地实现，在万物智联的场景中，终端之间将互联互通，形成数据交互、共享的崭新生态。在多数场景中出于对功耗、响应效率、隐私等方面的考虑，部分计算需要发生在设备端而不是云端，终端需要更高效算力，以具备本地自主决断及快速响应的能力，即具备边缘计算能力。以智能耳机、智能音箱为例，其已具备边缘计算能力，实现语音唤醒、关键词识别等功能。公司产品炬芯 ATS2819是一款高度集成的单芯片蓝牙音频SoC，内部集成高性能收发器，多功能基带处理器和蓝牙音频 Profile。其支持蓝牙 5.0 并向下兼容蓝牙 4.2 等，已使用在小米无线充电蓝牙音箱等产品中，未来随着生态进一步发展，公司产品进一步提升，将成为公司重要增长点。

图 31：炬芯ATS2819在唱吧中应用

数据来源：《人工智能技术驱动下的新一代智能家居》，东北证券

超低功耗 MCU芯片进展顺利，切入新细分市场。当前智能可穿戴市场来看，专注于续航的轻量化 OS 智能手表由低功耗 MCU 和蓝牙 SoC 双芯片共同实现，产品成本较高，体积较大。2021 年公司研发面向 IoT 领域超低功耗 MCU 芯片ATB111X，支持蓝牙 5.3BLE 版本，蓝牙待机功耗达到纳安级别。2021 年 12 月发布了智能手表芯片 ATS308X，支持 LE Audio 的功能，在单颗芯片上实现低功耗MCU、显示屏驱动、运动健康算法融合、蓝牙通话、本地音乐，解码和播放、蓝牙发射等手表关键功能，大幅降低智能手表的成本和体积，提供了极具竞争力的高集成度、高帧率、低功耗的蓝牙双模智能手表芯片的方案设计。超低功耗 MCU 的研发为丰富公司产品线和拓展新的市场领域提供可能，成为公司新的业绩增长点。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

蓝牙音频 SoC 芯片：公司核心主营业务，随着全球 TWS 耳机市场的复苏，渗透率的进一步提高，我们预计 2022/23/24 年营收分别为 2.9/5.3/6.9 亿元，同比增速分别为-20%/82%/31%。

便携式音频 SoC 芯片：作为公司的传统 MP3、MP4 业务，拥有最成熟的工艺，保持较高的毛利率，我们预计 2022/23/24 年营收为 0.74/0.94/0.95 亿元，毛利率为45.00%/46.00%/46.00%。

智能语音交互及其他新业务：语音交互芯片产品已成熟量产运用于智能空调、智能家居面板、会议系统以及智能录音笔等产品中，预计今年有较快增长。我们预计2022/23/24 年营收分别为 0.46/0.81/1.01 亿元，同比增速分别为 31%/75%/25%。

表 12：业务拆分（亿元）

		2019A	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
蓝牙音频 SoC	营业收入	3.61	4.10	5.26	4.15	7.09	8.93
	YoY	4.4%	13.6%	28.2%	-21.2%	71.0%	25.9%
	毛利率	37.5%	38.0%	44.0%	36.1%	36.5%	37.7%
	收入	1.70	2.53	3.67	2.93	5.32	6.95
	YoY	29.4%	48.9%	45.0%	-20.2%	81.8%	30.5%
	占比	47.1%	61.7%	69.7%	70.6%	75.1%	77.8%
便携式音视频 SoC	毛利率	31.1%	34.3%	43.1%	34.2%	35.2%	36.9%
	收入	1.64	1.31	1.22	0.74	0.94	0.95
	YoY	-10.2%	-20.2%	-6.8%	-39.3%	27.2%	1.2%
	占比	45.3%	31.8%	23.1%	17.8%	13.2%	10.6%
智能语音交互 SoC	毛利率	46.2%	47.0%	49.5%	45.0%	46.0%	46.0%
	收入	0.21	0.21	0.36	0.46	0.81	1.01
	YoY	-7.4%	-0.4%	67.7%	31.0%	74.8%	24.9%
	占比	5.9%	5.2%	6.7%	11.2%	11.5%	11.4%
其他主营业务	毛利率	26.4%	28.3%	34.9%	33.0%	34.0%	35.0%
	收入	0.07	0.06	0.02	0.02	0.02	0.02
	YoY	-32.3%	-13.8%	-64.3%	-20.0%	5.0%	10.0%
	占比	1.8%	1.4%	0.4%	0.4%	0.2%	0.2%
	毛利率	24.6%	32.1%	50.0%	50.0%	50.0%	50.0%

数据来源：Wind，东北证券

5.2. 估值分析

选取半导体行业典型 IC 设计厂商瑞芯微、晶晨股份、全志科技、恒玄科技、中科蓝讯等作为可比公司，根据 Wind 一致预测数据，2023年行业平均 PE 分别为39.2倍，平均 PEG为0.7。我们认为蓝牙音频音箱步入稳健

期，公司技术领先,卡位头部客户，与下游终端产品厂商保持良性互动；TWS耳机芯片持续导入品牌客户；新品导入智能手表，进入头部厂商生态圈；未来研发 IOT与AI交互，我们长期看好公司业绩长期放量。

表 13：估值对比（截止 2023.3.23 收盘）

简称	代码	市值		归母净利润(亿元）		PE
简称	代码	（亿元）	2021	2022E	2023E	2024E	2021	2022E	2023E	2024E
603893.SH	瑞芯微	407	6.02	4.72	7.57	11.14	53.8	86.14	53.71	36.50
688099.SH	晶晨股份	374	8.12	7.29	12.07	16.61	40.0	51.34	31.01	22.53
300458.SZ	全志科技	180	4.94	2.11	3.41	4.33	30.0	85.16	52.69	41.50
688608.SH	恒玄科技	180	4.08	1.22	3.07	4.92	38.5	147.25	58.51	36.51
688332.SH	中科蓝讯	82	2.29	1.42	2.32	3.46	32.3	58.05	35.53	23.82
688049.SH	炬芯科技	49	0.84	0.52	1.04	1.45	52.4	93.4	65.6	41.5

数据来源：Wind，东北证券

附表：财务报表预测摘要及指标

资产负债表（百万元）	2021A	2022E	2023E	2024E
货币资金	1,157	1,265	1,208	1,405
交易性金融资产	411	411	411	411
应收款项	62	35	120	76
存货	121	40	174	110
其他流动资产	7	15	13	17
流动资产合计	1,758	1,765	1,926	2,019
可供出售金融资产
长期投资净额	0	0	0	0
固定资产	14	16	15	15
无形资产	37	37	37	37
商誉	0	0	0	0
非流动资产合计	62	63	62	62
资产总计	1,819	1,828	1,989	2,081
短期借款	0	0	0	0
应付款项	57	23	98	60
预收款项	0	2	1	2
一年内到期的非流动负债	3	3	3	3
流动负债合计	98	55	141	117
长期借款	0	0	0	0
其他长期负债	10	10	10	10
长期负债合计	10	10	10	10
负债合计	107	64	151	127
归属于母公司股东权益合计	1,712	1,764	1,838	1,955
少数股东权益	0	0	0	0
负债和股东权益总计	1,819	1,828	1,989	2,081

利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E
营业收入 526	415 599 379
营业成本 295 265
营业税金及附加 1 1 1 2
资产减值损失 -2 0 0 0
销售费用 12 17 30 23
管理费用 37 33 42 47
财务费用 -9 -41 -44 -42
公允价值变动净收益 0 0 0 0
投资净收益 1 1 2 3
营业利润 84 52 74 117
营业外收支净额 0 0 0 0
利润总额 84 52 74 117
所得税 0 0 0 0
净利润 84 52 74 117
归属于母公司净利润 84 52 74 117
少数股东损益 0 0 0

资料来源：东北证券

现金流量表（百万元）	2021A	2022E	2023E	2024E
净利润	84	52	74	117
资产减值准备	2	0	0	0
折旧及摊销	20	4	4	4
公允价值变动损失	0	0	0	0
财务费用	1	0	0	0
投资损失	-1	-1	-2	-3
运营资本变动	-20	58	-132	80
其他	0	0	0	0
经营活动净现金流量	86	112	-56	198
投资活动净现金流量	-676	-4	-2	-1
融资活动净现金流量	1,187	0	0	0
企业自由现金流	-326	66	-104	151

财务与估值指标	2021A	2022E	2023E	2024E
每股指标
每股收益（元）	0.89	0.42	0.61	0.96
每股净资产（元）	14.03	14.46	15.06	16.02
每股经营性现金流量（元）	0.71	0.92	-0.46	1.62
成长性指标
营业收入增长率	28.2	-21.2	44.4	29.5
净利润增长率	248.5	-38.5	43.3	57.9
盈利能力指标
毛利率	44.0	36.1	36.7	37.8
净利润率	16.0	12.5	12.4	15.1
运营效率指标
应收账款周转天数	48.35	41.93	46.56	45.61
存货周转天数	108.09	108.77	101.56	106.14
偿债能力指标
资产负债率	5.9	3.5	7.6	6.1
流动比率	18.00	32.14	13.63	17.23
速动比率	16.70	31.29	12.34	16.20
费用率指标
销售费用率	2.4	4.0	5.0	3.0
管理费用率	7.0	8.0	7.0	6.0
财务费用率	-1.8	-9.8	-7.4	-5.4
分红指标
股息收益率	0.0	0.0	0.0	0.0
估值指标
P/E（倍）	68.55	94.35	65.83	41.70
P/B（倍）	4.35	2.76	2.65	2.49
P/S（倍）	14.14	11.75	8.14	6.28
净资产收益率	14.8	2.9	4.0	6.0

研究团队简介：

[Table_Introduction]李玖：北京大学光学博士，北京大学国家发展研究院经济学学士（双学位），电子科技大学本科，曾任华为海思高级工程师、光峰科技博士后研究员，具有三年产业经验，2019 年加入东北证券，现任电子行业首席分析师。

重要声明

本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。

本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；
可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。

本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。

若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票投资评级说明	买入	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。	投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。
	增持	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
	中性	未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
	减持	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
	卖出	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
行业投资评级说明	优于大势	未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
	同步大势	未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
	落后大势	未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

东北证券股份有限公司
网址：http://www.nesc.cn 电话：400-600-0686

地址中国吉林省长春市生态大街6666号		邮编 130119
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中国上海市浦东新区杨高南路799号		200127
中国深圳市福田区福中三路1006号诺德中心34D		518038
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吴肖寅李瑞暄	021-61001803 18801903156	wuxiaoyin @ nesc.cn
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康杭	021-61001986 18815275517	tucheng@nesc.cn
丁园	021-61001986 19514638854	kangh@nesc.cn dingyuan @nesc.cn
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李航（总监）	华北地区机构销售 010-58034553 18515018255
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徐鹏程	010-58034553	chen_si@ nesc.cn
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刘璇（总监）	华南地区机构销售 0755-33975865
	0755-33975865	liu_xuan @ nesc.cn
刘曼王泉	15989508876 18516772531	liuman @nesc.cn
王谷雨	0755-33975865 0755-33975865	wangquan @ nesc.cn
张瀚波	13641400353 0755-33975865 15906062728	wanggy @nesc.cn zhang_hb@nesc.cn
王熙然	0755-33975865 13266512936	wangxr_7561@nesc.cn
阳晶晶	0755-33975865 18565707197	yang_jj@nesc.cn
张楠淇	0755-33975865 13823218716	zhangnq @nesc.cn
钟云柯	0755-33975865 13923804000	zhongyk @nesc.cn
杨婧	010-63210892 18817867663	yangjing2 @nesc.cn
梁家 0755-33975865	13242061327	liangjy @nesc.cn
非公募销售华东地区机构销售
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李茵茵（总监）杜嘉琛 021-61002136	15618139803	liyinyin @nesc.cn
王天鸽	021-61002152	dujiachen @ nesc.cn
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闫琳	010-58034555	yanlin@ nesc.cn
张煜苑	17862705380 010-58034553 13701150680	zhangy2@nesc.cn

借助 ChatGPT 东风，打造 AIoT 音频芯生态

报告摘要：

[Table_Mark股票数据

2023/03/24

6 个月目标价（元）

[Table_PicQuote历史收益率曲线

[Table_Re相关报告

目 录

图表目录

1. 依托国际龙头，音频 SoC 国内领先

1.1. 深耕芯片领域，中高端音频芯片表现优异

1.2. 三大产品矩阵共发展，优质客户持续拓展

1.3. 盈利稳定增长，蓝牙音频 Soc占比持续提高

2. 需求：TWS 耳机恢复增长，共筑 AIoT 智能生态

2.1. TWS 耳机渗透率提升，智能手表快速爆发

（1） TWS耳机：渗透率持续提升，安卓品牌厂商发力推动增长

（2） 智能手表：高增速高价值推动 SoC 需求提升

（3） 录音笔：市场需求相对稳定

2.2. 智能音箱高端产品提升价值，下沉市场渗透率提升

3. 供给：国内厂商加速追赶，市场份额有望提升

4. ChatGPT 打开潘多拉的盒子，AIOT 终端是边缘计算首选

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

5.2. 估值分析

研究团队简介：

重要声明

分析师声明

投资评级说明

目录

（2）智能手表：高增速高价值推动 SoC 需求提升

（3）录音笔：市场需求相对稳定

东北证券-炬芯科技(688049)借助ChatGPT东风，打造AIoT音频芯生态-230326.pdf