证券研究报告 / 公司深度报告

长期竞争力犹存，格局加速改善，经营拐点已至

--- 桃李面包疫后复苏投资机会展望

报告摘要：

[Table_Summary] 基本面经营低点已过，复苏逻辑有望逐季兑现。回顾过去三年，公司受疫情扰动，基本面持续承压，2019-2022 年公司收入 cagr为 5.8%，对比2016-2019 年公司收入 cagr为 19.5%，近三年降速明显。分区域看，疫情管控期间对东北区域冲击较大，导致部分优势流通网点受损，今年预计呈现逐步恢复，东北地区收入提速至大个位数左右。华东近两年呈现逆势加速增长，一方面华东区域近两年新产能持续释放，带动公司加速拓展空白城市及终端网点，同时 2022Q2 公司在上海疫情期间抓住机遇发挥供应链响应效率，积极对接社区团购模式，带来华东市场的品牌拉力进一步提升，华东有望延续向上增长势能。华南、西南、华北等其他区域受人流减少或疫情管控影响均呈现一定需求疲弱，预计今年在人流恢复、场景恢复等驱动下，需求呈现提速，整体复苏逻辑可期。

多重因素影响下利润阶段性承压，利润弹性有望逐年释放。2022 年公司净利率 9.6%，较 2021 年/2020 年分别下滑 2.5pct/5.2pct，利润率降至 2011年以来的最低点，盈利能力下滑主因毛利率持续承压，其原因可归结为退货率上行、折扣率提升、原材料及物流成本压力等三方面因素。除了大宗原料普涨是宏观因素外，退货率、折扣率、运费率的提升都和疫情封控、门店经营的不确定性有关，因此一旦外部环境边际改善，毛利率改善的确定性很大。测算以上三方面因素改善下，净利率提升幅度约 3-4%。考虑公司成本端或有不确定性，以及公司或在外部环境好转下，或加大对新兴成长市场的投入及拓展力度，中性预期下，2023 年净利率改善 1.0pct 至 10.6%，对应利润增速在 26%。

公司核心优势不变，格局变化已验证其竞争壁垒，短保赛道长期潜力依然较大。疫情放开下，公司今年兼具短期改善逻辑与利润弹性，且作为短保龙头，长期成长路径延续，2024-2025 年预计将延续加速扩张态势。疫情考验下，竞争态势回归理性，部分竞品已呈现区域退出态势，格局端的加速集中将利好于头部企业强者恒强。

盈利预测：预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 8.0 亿元/9.8 亿元/11.6 亿元，分别同比增长 26%/22%/18%，对应 PE 分别为 23x/19x/16x，维持买入评级。

风险提示：需求复苏不及预期、食品安全问题

财务摘要（百万元）	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	6,335	6,686	7,600	8,776	10,024
(+/-)%	6.24%	5.54%	13.67%	15.47%	14.23%
归属母公司净利润	763	640	803	984	1,161
(+/-)%	-13.54%	-16.14%	25.50%	22.44%	18.02%
每股收益（元）	0.80	0.48	0.60	0.74	0.87
市盈率	35.50	32.08	23.45	19.15	16.23
市净率	5.48	4.08	3.66	3.56	3.44
净资产收益率(%)	16.01%	13.10%	15.61%	18.58%	21.23%
股息收益率(%)	3.03%	2.83%	3.89%	4.25%	4.60%
总股本 (百万股)	952	1,333	1,333	1,333	1,333

买入

上次评级：买入

[Table_Mark股票数据

2023/04/19

6 个月目标价（元）

收盘价（元）	14.13
12个月股价区间（元）	11.26~21.35
总市值（百万元）	18,836.69
总股本（百万股）	1,333
A股（百万股）	1,333
B股/H股（百万股）	0/0
日均成交量（百万股）	7

[Table_PicQuote]历史收益率曲线

涨跌幅（%）	1M	3M	12M
绝对收益	-11%	-13%	-5%
相对收益	-15%	-12%	-4%

[Table_Re相关报告

《桃李面包（603866）：22Q1 收入延续改善，华东增长靓丽，维持买入》

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《食用油行业深度报告：稳定成长清晰格局，海外龙头指引方向》

--20230402

《次高端白酒股价深度复盘系列（一）》--20230331

证券分析师：李强

执业证书编号：S0550515060001

021-61002252 liqiang@nesc.cn

证券分析师：王铄

执业证书编号：S0550522030004

13585842297 wangshuo2@nesc.cn

复盘疫情三年期间公司表现.
1.1 疫情三年导致需求放缓、多重因素影响下盈利能力受损 ... 4
1.2 区域表现分化：东北大本营受损，华东呈现加速向上态势. .. 5
1.3 渠道结构转移：学校受损，商超下滑，流通和社区团贡献增量 .. 7
1.4 产品结构：中保满足下沉及疫情期囤货性需求，中保产品占比持续提升. ... 8
收入弹性展望及中期空间：2023 年有望恢复至 15%左右，3 年 CAGR 预
计约 15%，2024-2025 年突破百亿目标.. ..9
2.1 2023年收入弹性测算. ... 9
2.2 产能：产能仍处于扩张期，当前弹性空间较大，不再成为掣肘因素. .. 10
3 利润弹性：后续净利率改善有望受益于三大因素，2023-2024 年有望持续释
放利润弹性 .. 11
3.1 因素一：退货率改善 . .. 11
3.2 因素二：折扣率改善. .. 12
3.3 因素三：原材料、物流等成本压力缓解 . 12
4 中长期投资逻辑：桃李核心竞争力不变，短保赛道成长潜力依然巨大 ...15
4.1 短保包装类依然是景气赛道，且壁垒高于其他环节. .. 15
4.2 烘焙下游行业：渗透率及人均消费量低，现进入快速发展阶段 ... 17
4.3 传统模式仍为行业主流，新兴模式不断涌现市场. ... 18
5 他山之石：日本烘焙巨头之山崎面包成长路径.. .19
5.1 日本烘焙行业：面包主食化推动日本面包行业快速发展 .... 19
5.2 山崎面包：日本面包行业龙头的炼成. .. 20
5.3 山崎面包对我国的启示及借鉴意义. .. 24
6 盈利预测及估值. ..26

图表目录

图 1：公司各季度分区域增速表现.
图 2：分区域净利率表现 .... ....7
图 3：公司疫情前后渠道结构变化 . ...8
图 4：中性假设下学校渠道恢复及收入弹性测算 . ...8
图 5：中保产品收入占比....... ....9
图 6：2018-2022 产能及利用率 ..... ....11
图 7：2022 年各区域产能及利用率 ... ..11
图 8：2019-2022 年公司退货率变化 ... ..11
图 9：常态年份下各品牌退货率对比... ..11
图 10：格局角度，门店费用 2019 年显著提升，随后趋于常态 .. ....12
图 11：公司营业成本拆分 ............
图 12：毛利率及净利率同步下滑 .........
图 13：原材料成本：面粉价格走势 ..... ........................................................................... .......13
图 14：原材料成本：棕榈油价格走势 ....
图 15：原材料成本：食糖类价格走势 . .....14
图 16：原材料成本：鸡蛋月度同比价格 ..........
图 17：各国家/地区包装类烘焙食品占比.. .......17
图 18：我国包装食品市场规模及占比变化 .......
图 19：桃李实现从生产端到终端反馈的良性循环 .
图 20：烘焙行业发展历程 ..
图 21：烘焙行业销售额分区域占比 ..........
图 22：烘焙企业数量区域分布 ..................
图 23：日本家庭面包和主食面包支出金额（千元） ....................................................................... ....20
图 24：日本家庭主食面包消费量 ..............
图 25：日本烘焙行业规模（十亿日元）
图 26：日本烘焙行业量价拆分..... ...................................................................................... ......20
图 27：山崎面包业务结构（2022 财年） ................................................................................................
..........22
图 30：山崎面包终端网点构成（左轴：个）
图 31：山崎面包渠道收入结构 ..... ............................................................................................... ....22
图 32：山崎面包营业收入及增速 ....... ...................................................................................................
图 33：山崎面包归母净利润及增速 . ................................................................................................ ......23
图 34：山崎面包盈利能力指标 ......
图 35：山崎面包销售费用率拆分 ........
图 36：山崎面包发展时间轴 .......
图 38：PE-Band....................
表 1：2020Q1-2022Q4 分季度财务表现...
表 2：桃李分区域收入占比 ..........
表 3：桃李分区域利润结构 .... ................................................................................................... ......6
表 4：华南子公司净利润梳理 ..
表 5：华东子公司净利润梳理 ....
表 7：分区域收入预测 ........
表 8：三方面因素对净利率改善幅度测算 .....
表 9：2023 年利润弹性敏感性测算 ..........
表 10：烘焙行业各细分业态测算及展望 ........
表 11：短保面包主要竞品对比，桃李优势显著..... ............................................ .......16
表 12：行业经营模式对比 ........
表 13：公司主要产品线梳理 .. ............................................................................ ....21

1. 复盘疫情三年期间公司表现

1.1 疫情三年导致需求放缓、多重因素影响下盈利能力受损

业绩表现回顾：2020-2022 年，在疫情影响下公司需求端、利润端受到多重扰动。2020Q1 首轮疫情爆发期间，公司受益于领先竞品的复工复产优势和居家囤货带来的红利效应，公司收入、利润超预期，随后 2020Q2 开始呈现需求转弱，收入、利润连续多季度承压。回顾来看，公司收入放缓主要受：1）人流减弱；2）大本营东北地区持续疫情反复，渠道管控力度严格导致需求受阻；3）学生居家化，导致既有优势渠道之一的校园渠道受损。利润端方面，2020 年受益于社保减免政策（疫情期间政府补助）及会计准则变更（公司调整固定资产的折旧年限）影响下折旧金额减少，叠加外部环境导致的退货率略降与竞争格局优化，当年公司净利率同比抬升2.7pct，创上市后的阶段性净利率高点。但 2021 年至今，公司利润下滑 8 个季度，其背后原因包括成本压力、退货率提升、折扣率提升及限电/极端天气/疫情等一次性影响。根据业绩预告，公司 2022 年净利率为 9.6%，较 2021 年/2020 年分别下滑2.5pct/5.2pct。利润率降至 2011 年以来的历史最低点。

表 1：2020Q1-2022Q4 分季度财务表现

报告期	20Q1	20Q2	20Q3	20Q4	21Q1	21Q2	21Q3	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4
营业总收入（亿元）	13.23	14.16	16.33	15.91	13.27	16.13	17.24	16.72	14.52	17.54	18.22	16.59
同比（%）	16%	0%	4%	5%	0.3%	13.9%	5.6%	5.1%	9.4%	8.8%	5.7%	-0.8%
复合到19 年	16% 领先	0%	4%	5%	8% 就地	7%	5% 限电、	5%	8%	7% 东北	5%	2% 疫情管
原因	复工、囤货效应	减弱	人流人流减弱	东北管控力量大	过年，人流弱	人流	沈阳暴雪、东北管控	东北承压	东北承压	承压、上海受益	各地疫情管控	控及 12月感染高峰
归属母公司股东的净利润（亿元）	1.94	2.23	2.68	1.97	1.63	2.06	1.99	1.95	1.58	2.00	1.32	1.50
同比（%）	60%	22%	35%	9%	-16%	-8%	-26%	-1%	-3%	-3%	-34%	-23%
复合到19 年	60%	22%	35%	9%	-16.1%	6.3%	0.0%	3.9%	9.3%	3.1%	-12.8%	-4.3%
净利率	14.7%	15.7%	16.4%	12.4%	12.3%	12.8%	11.5%	11.7%	10.9%	11.4%	7.3% 高成	9.1%
原因	产能集约化、退货率极低、社保/ 折旧	社保/ 折旧减少	社保/ 折旧减少	社保/ 折旧减少	基数影响	基数影响	成本压力逐步	成本压办、退货	高成本、退货率、	高成本、退货率、	本、退货率、折扣率、	高成本、退货率

资料来源：公司公告，东北证券

1.2 区域表现分化：东北大本营受损，华东呈现加速向上态势

分区域表现来看，疫情对公司不同地区影响呈现分化。其中，占比较高的东北大本营市场受当地大力度的疫情防控措施，导致终端受损较严重，需求端承压明显；而华东地区呈现逆势加速增长态势，一方面得益于华东区域近两年的新产能持续释放，带动公司加速拓展空白城市及终端网点，另一方面，公司在 2022 年二季度上海疫情期间，抓住机遇发挥供应链响应效率，积极对接社区团购模式，带来华东市场的品牌拉力进一步提升。具体来看：

表 2：桃李分区域收入占比

收入占比	2019	2020	2021	2022
东北	47.2%	47.0%	45.5%	43.3%
华东	20.7%	21.0%	23.1%	29.4%
华北	23.5%	23.8%	22.9%	22.8%
西南	12.1%	12.5%	12.6%	11.8%
华南	6.8%	7.4%	8.0%	8.0%
西北	7.4%	7.0%	6.6%	6.5%
华中	0.2%	2.1%	2.9%	3.0%
内部抵销 (地区）	-17.8%	-20.9%	-21.7%	-24.8%

数据来源：公司公告，东北证券

表 3：桃李分区域利润结构

利润占比	2019	2020	2021	2022
东北	55.4%	52.3%	54.9%	54.1%
华东	-0.1%	2.8%	1.7%	1.9%
华北	20.5%	20.7%	19.0%	20.7%
西南	18.2%	17.0%	15.8%	16.9%
华南	-2.1%	-2.2%	-3.0%	-8.0%
西北	8.5%	7.5%	7.9%	8.9%
华中	-1.9%	-0.2%	-1.1%	-0.6%

数据来源：公司公告，东北证券（注：各区域净利润来源为各子公司利润披露值按所在区域进行加总还原）

1）东北：2019-2022，东北收入占比从 47.2%下滑至 43.3%，减少 3.9pct，利润占比从 55.4%下滑至 54.1%，减少 1.3pct。2019-2022 年东北地区收入 CAGR 为 2.8%，公司整体 CAGR 为 5.8%，表现落后于整体。东北是公司的成熟市场，在 2016-2019年疫情开始前的三年时间维度，公司整体 CAGR 为 19.5%，其中东北地区 CAGR 为16.9%，增速和整体相对接近，也就是说，尽管东北作为公司非常成熟的大本营市场，但在疫情前并未成为公司滞后增长的区域，公司仍在进行成熟市场的渠道细作及产品结构优化实现不俗的增长。2020-2022 年疫情管控及出行对东北冲击较大，公司原有的优势流通网点也较为受损，展望今年将逐步恢复，预测东北地区收入提速至大个位数左右的增长，收入占比约 43%，公司重视华东、华南等新兴市场的发展，中长期看，东北收入贡献或逐步下降至 40%以下。

2）华东：随着长三角产能释放，华东市场近两年表现相对优异。2021 年华东市场体量反超华北，成为公司第二大市场，2021Q3 以来，华东地区持续成为公司增速表现全国领先的市场，且有加速趋势，2022Q2（上海封城季度）增速高达 52%，且在2022Q3 解封后依然实现 34%增速。华东表现相对突出的原因在于，近三年山东、江苏、浙江等可转债项目新建工厂陆续投产，新产能支撑下公司市场拓展动作更为灵活。此外，疫情下公司充分发挥团队执行力、配送效率，有效对接团长及华东消费者需求，品牌力在本身竞争更加激烈的市场环境下有所提升，解封后，公司仍维持部分社区团的运营，将团长定位于分销商角色并给予一定费用支持，转换消费者购买持续性。

3）华南：华南作为公司非常重视的成长市场，近两年表现略弱，增速都在 15%左右，盈利方面，2021 年前处于亏损状态，但呈现减亏趋势。南方市场并非公司优势市场，消费习惯和北方差异大，短保包装面包品类处于消费者教育和渗透率提升的早期阶段，因此华南区域的单点规模效应较弱，但在市场转好预期下，华南市场开拓工作有望更加灵活，增长有望较疫情期间有所提速。

4）其它区域：华北，公司优势市场之一，高校较多叠加北京周边管控较为严格，疫情期间表现受损，随着放开后有望受益于学校渠道恢复及人流常态化。西南，外向型城市较多，旅游及出行占比较多，在疫情期间跨区人流放缓下同样需求受损。出行场景的恢复有望带动西南地区的边际改善。华中，公司 2020 年开始布局的新市场，以武汉周边高校为主，疫情期间受损于学校渠道下滑，在今年高校恢复之下，华中也有望迎来提速。西北，市场本身短保容量小，并非公司重点市场，表现相对平淡。

图 1：公司各季度分区域增速表现

数据来源：公司公告，东北证券

图 2：分区域净利率表现

数据来源：公司公告，东北证券（注：各区域净利润来源为各子公司利润披露值按所在区域进行加总还原）

表 4：华南子公司净利润梳理

单位：百万	2018	2019	2020	2021	2022
元东莞桃李	4.38	-3.95	3.30	-3.85	-38.36
深圳桃李	-6.64	-5.38	-13.90	-3.67	0.00
广西桃李	-4.65	-4.05	-3.90	1.77	1.96
海口桃李	-0.26	-0.36	0.30	0.13	0.13
海南桃李		-0.41	-5.20	-17.48	17.48
华南合计	-7.17	-14.15	-19.40	-23.10	-18.80
区域净利率	-2.3%	-3.7%	-4.4%	-4.5%	-9.6%

数据来源：公司公告，东北证券

表 5：华东子公司净利润梳理

单位：百万元	2018	2019	2020	2021	2022
山东桃李	-0.70	-1.03	31.30	43.65	47.50
青岛桃李	22.27	24.75	34.00	31.58	-0.80
江苏桃李	-3.73	-8.10	-9.70	-12.83	6.72
厦门桃李	-3.11	-5.33	-5.50	-11.88	0.05
福州桃李	-3.89	-5.92	-5.10	-12.71	0.05
南昌桃李	-3.89	-4.49	-6.30	0.03	0.00
济南桃李	19.58	18.67	-1.10	1.43	0.00
青岛桃李	-0.15	-0.81	-0.70	1.16	32.84
上海桃李	-1.24	-12.69	-6.50	-18.97	-36.41
泉州桃李		-0.12	-0.50	-2.98	-13.22
浙江桃李	-0.46	-0.86	-0.50	-1.54	-16.48
合肥桃李华东合计	-3.70	-4.96	-4.80	-3.96	-8.15
（百万元）	20.98	-0.89	24.60	12.98	12.10
区域净利率	2.2%	-0.1%	2.0%	0.9%	0.6%

数据来源：公司公告，东北证券

1.3 渠道结构转移：学校受损，商超下滑，流通和社区团贡献增量

分渠道表现来看，受人流转移，2020-2022 年公司商超渠道及学校渠道呈现受损，公司积极对接并拓展流通渠道及新兴特通渠道等，渠道结构呈现分化，但公司固有优势在流通渠道，疫情期间公司并未放缓对渠道的跑马圈地及下沉，基础性工作并未停滞，网点持续布局同时也在强化公司自身竞争力。

具体来看，1）流通渠道：流通是公司原有的优势渠道，小店易守难攻，公司凭借领先的配送效率及客情关系加之品牌力，掌控了市场的优质流通终端，但疫情期间反复关停，部分依赖人流的街边店受损严重，社区店类型表现相对稳健。公司近两年网点拓展和渠道下沉工作并没有停滞，山东渠道反馈2021H1区域网点数约3万家，截至 2022 年底约 4.3 万家，增幅 40%+。空白网点开拓带动流通占比依然在提升，网点的布局也为人流恢复需求反弹奠定基础。

2）商超：2019 年占比约30%，近两年商超有所下滑，但受制于费用投入相对刚性，费效比预计下降，渠道盈利能力预计受损。

3）学校渠道：学校店是公司过去的非常优质渠道，单店体量大、表现稳定且退货率低、投入低，但近几年受双减政策、在校时间减少等影响，学校店受损最为严重，占比下滑约 5pct+，展望今年若学校恢复常态，学校改善弹性也较大。

4）线上及特通：为公司增量渠道，社区团提升、线上/中保提升，特通渠道的开发，一定程度弥补了商超需求的下滑和线下人流的转移。

从渠道维度展望今年收入弹性：乐观假设下，学校渠道恢复到 2019 年体量，其他渠道保持在 10-15%增长，学校渠道的恢复有望贡献收入增量弹性在 5%。中性假设下，学校渠道逐步恢复，相较于 2019 年仍有小幅缺口，对收入增量边际贡献预计在 3-4%，整体公司收入端增速有望恢复至 14%左右。

图 3：公司疫情前后渠道结构变化

100% 90%	10%	15%左右
80%	10-15%	10%以内
70%	40-45%	50-55%
60%
50% 40%
30%
20%
10%
0%	19年	22年
商超 □

数据来源：公司公告、渠道反馈，东北证券

图 4：中性假设下学校渠道恢复及收入弹性测算

渠道收入假设	2019年	2022年	2023E	2023E-yoy
商超	16.2	16.1	17.3	8%
流通	24.3	36.8	41.2	12%
学校	8.1	4.7	7.0	50%
特通及线上	5.4	9.4	10.8	15%
合计	54.0	66.9	76.3	14%

数据来源：渠道反馈，东北证券

1.4 产品结构：中保满足下沉及疫情期囤货性需求，中保产品占比持续提升

公司在疫情影响下，及时应对并灵活调整短保及中保结构。公司疫情前主打短保类产品，并以“桃李面包，新鲜送达”作为品牌定位，过去以主推保质期在 7 天左右产品为主，辅以天然酵母类等中保类面包作为补充类产品。受疫情对短保新鲜类配送不稳定的影响，叠加公司渠道继续下沉至乡镇一级的需要，2020 年以来中保占比呈现逐步提升的态势。我们认为，推中保的意义一方面在于疫情期间更多考虑配送便利性及囤货属性，中保介于短保及长保之间，可满足产品口感诉求并兼备 1 个月左右居家囤粮储备需求，另一方面，为应对疫情期间线下门店经营不稳定性，公司也在持续进行渠道下沉动作以及社区团购模式的响应，中保产品可在公司渠道下沉初期，满足更多网点覆盖的配送需求。公司最早推出的天然酵母面包已发展成为公司体量前五大的成熟单品之一，其单品的盈利能力较强，甚至强于部分短保类单品。公司近年推出中保新品如巧乐角、岩烧蛋糕等，预计随着单品规模逐步提升，盈利能力仍有进一步强化空间。

分产品结构看，结合渠道反馈，预计仍 2023 年公司中保收入占比维持 25-30%之间。中保产品优势上，具备：1）抢占货架；2）渠道下沉。公司中保未来收入占比目标30%左右。预计当前中保盈利上暂时弱于短保，主因中保 SKU分散，前期推广及研发费用高，新品迭代较快且竞争压力更大，但随着中保单品的规模效应提升，盈利改善空间仍大。测算来看：1）定价角度：中保类通常为非主食类的小面包，定价比短保高 50%左右甚至更高，考虑生产端规模效应弱于短保，生产成本同样较高，但烘焙类生产端的规模效应很强，随着中保继续提升，毛利率仍有望略高于短保产品。2）运费率：短保以日配或隔日配为主，假设中保配送频率为 1 周2 次左右，运输费率能优化至短保产品的 1/2-1/3 左右，但中保提升不能帮助公司减少经销商对短保产品的配送频次的要求，单独核算意义不大，这里估计运费率优化 2pct。3）退货率：中保退货率显著低于短保，假设为 3-4%，即中保退货率节约 3-4pct 左右。综上，我们估计中保盈利潜在提升空间测算在 5pct+。

图 5：中保产品收入占比

数据来源：渠道反馈，东北证券

表 6：定价对比：中保 vs 短保

	产品	售价（元）	克重 (g)	每百克单价
中保类	巧乐角	5.5	75	7.3
	酵母面包	4.5	75	6
	纯蛋糕	6.8	120	5.7
短保类	鸡蛋香松	5	120	4.2
	醇熟切片	8.9	400	2.2
	手撕面包	6	160	3.8
	豆沙包	6.8	170	4

数据来源：京东到家，东北证券

2. 收入弹性展望及中期空间：2023 年有望恢复至 15%左右，3 年 CAGR 预计约 15%，2024-2025 年突破百亿目标

2.1 2023 年收入弹性测算

总结来看，2023 年收入弹性来自：区域维度上 1）东北复苏；2）新兴市场加速拓展。渠道维度上，学校渠道恢复。我们预计增长仍以量的增长为主，伴随促销收缩及过去两年的几轮提价传导的价格红利，考虑公司坚持性价比路线，ASP贡献预计在小个位数，量增预计 10%左右。

确定性及斜率上，假设贡献学校 2023 年实现常态化管理，学校渠道的恢复确定性及弹性最高——前文测算收入弹性 3-4%。此外，区域上东北地区改善确定性较大，这两年东北人流控制较为严苛，外部环境边际改善会带动市场恢复，斜率仍受消费力恢复的程度。中性预测今年东北地区的收入增长恢复至大个位数。同时，我们预计华北、华中、西南在学校恢复、跨区出行恢复后，改善概率同样较大。华东地区势头较好，预期延续领跑于公司整体的增长态势。

表 7：分区域收入预测

分区域收入预测	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入（百万元）	4,833	5,405	5,963	6,335	6,686	7,600	8,776	10,024
增速	18.5%	11.8%	10.3%	6.2%	5.5%	13.7%	15.5%	14.2%
东北	2,333	2,664	2,801	2,880	2.893	3,082	3,266	3,446
增速	17.6%	14.2%	5.1%	2.8%	0.5%	6.5%	6.0%	5.5%
华北	1,124	1,326	1,419	1,453	1,522	1,644	1,841	2,025
增速	25.0%	17.9%	7.0%	2.3%	4.8%	8.0%	12.0%	10.0%
华东	974	1,167	1,255	1,467	1,964	2,475	3,069	3,744
增速	26.9%	19.7%	7.6%	16.9%	33.9%	26.0%	24.0%	22.0%
西南	578	681	746	796	786	889	995	1,115
增速	13.5%	17.8%	9.5%	6.7%	-1.2%	13.0%	12.0%	12.0%
西北	352	416	419	419	437	502	563	630
增速	18.8%	18.2%	0.7%	-0.1%	4.4%	15.0%	12.0%	12.0%
华南	309	382	441	509	535	631	770	924
增速	87.7%	23.6%	15.2%	15.5%	5.2%	18.0%	22.0%	20.0%
华中	7	12	125	185	202	283	424	572
增速	-56.2%	71.8%	948.4%	48.4%	8.9%	40.0%	50.0%	35.0%
内部抵销(地区)	-845	-1,243	-1,243	-1,373	-1,657	-1,905	-2,153	-2,432.57

数据来源：公司公告、内部测算，东北证券

2.2 产能：产能仍处于扩张期，当前弹性空间较大，不再成为掣肘因素

产能方面，2018 年前，公司产能利用率高达 95%+，产能是掣肘成长的制约因素，2019 年公司进入加速扩产期，近三年 capex 保持在 9-11 亿元/年，产能释放弹性。截止 2022，公司产能利用率 81%，考虑近两年投产新产能较多且集中在华东部分新市场，产能爬坡阶段导致产能利用率阶段性偏低，预计年化产能 46 万吨左右。

在建产能方面，公司目前仍有沈阳、青岛、泉州、广西、长春、河南等在建产能，预计至 2025 年 capex 延续，2025 年左右全国产能布局基本成型，在新产能带动下市场拓展工作的支撑强化，且工厂合理化加密有望驱动中长期配送效率优化。

图 6：2018-2022 产能及利用率

数据来源：公司公告，东北证券

图 7：2022年各区域产能及利用率

华北地区	内蒙古、石家庄、北京、天津	9.06	8.12	89.7%
东北地区	沈阳、长春、丹东、锦州、哈尔滨、大连	14.18	12.22	86.2%
华东地区	上海、青岛、江苏、山东、浙江	10.7	8.3	77.3%
华中地区	武汉	1.6	1.0	64.7%
西南地区	重庆、四川（含成都）	4.4	3.1	70.6%
西北地区	西安、新疆	2.2	1.7	80.4%
华南地区	东莞、海南	3.4	2.5	74.4%
合计		45.5	37.0	81.4%

数据来源：公司公告，东北证券

3 利润弹性：后续净利率改善有望受益于三大因素，2023-2024年有望持续释放利润弹性

3.1 因素一：退货率改善

退货率指标的率先修复具有高确定性。公司返货抵减收入，反映到毛利率指标的下降。疫情封控导致网点反复关停及营业不确定性，以及人流的减少，导致了这两年退货率的阶段性提高。但一旦外部环境明确改善，经营及人流恢复常态化，叠加低退货率的学校渠道恢复，退货率的改善具有高确定性。2019 年以前公司退货率一直非常稳定，并且控制约 6%，优于行业平均，2021、2022 年退货率持续提升至 8%+。乐观假设，2023 年退货率恢复至 2019 年水平，对净利率提升约 2pct，中性假设，2023H1 人流逐步恢复，退货率恢复到 7%左右，对净利率提升约 1pct。若 2024 年完全恢复常态，退货率带动净利率优化空间为 2pct。

图 8：2019-2022 年公司退货率变化

数据来源：公司交流、渠道交流，东北证券

图 9：常态年份下各品牌退货率对比

数据来源：渠道交流，东北证券

3.2 因素二：折扣率改善

公司促销投入通常受竞争格局、市场动销表现两个因素影响。

格局端，达利 2018 年 10 月发力短保业务，2019 年行业的竞争及价格战最为激烈，2020 年竞争开始良性化，当年竞争格局最为缓和，2021-2022 年总体竞争趋于理性化常态化。达利对于短保板块尽管依然较为重视，但达利这两年也在将资源倾斜于乐虎、植物酸奶等其他业务单元，且随着打法的摸索，不再以无序竞争手段抢占份额。我们预计行业未来竞争烈度将持续回归理性状态。

2022 年桃李折扣力度有所提升，主要受动销放缓的影响，公司增加了流通渠道的日常性促销产品（例如每周对一款 SKU进行 8 折左右的促销），加大折扣主因：1）消化空余产能以提供产能利用率；2）疫情影响，东北及北方部分成熟市场本身销量占比较高，但疫情封控力度加大，导致促销短期难以收紧，随着疫情的放开，促销改善同样确定性较高。

对应盈利改善的弹性：2022 年公司折扣率提升 1pct 左右（反映到毛利率），假设2023 年人流恢复，公司适当促销但因封控导致动销放缓的被动性促销收缩，对公司净利率改善约为 1pct。

图 10：格局角度，门店费用 2019 年显著提升，随后趋于常态

数据来源：公司公告，东北证券

3.3因素三：原材料、物流等成本压力缓解

成本项来看，原材料成本及配送费用上行同样导致了公司毛利率端的承压。以 2021年营业成本为例，公司直接材料、制造费用、直接人工、外购成本、合同履约成本（即配送费）分别占比为 55%、14%、2%、17%。根据招股书等披露进一步拆分来看，直接材料中，占比最大的分别为面粉、油脂、糖类、鸡蛋等。受大宗原料涨价，小麦粉及油脂类价格成为影响公司成本变量的关键因素之一，此外，油价上行及配送效率的阶段性不经济同样导致了运费率的走高。

1）原材料类：2021H2 原材料成本压力开始凸显，2022 年持续承压，受面粉价格走高，公司短期成本端仍有一定压力，以最新现货价测算公司当前综合成本压力约5%。当前成本端压制因素主要是面粉，价格仍处于高位，但环比呈现下行，其余主要成本项中，油脂、糖类等呈现下行。2）运费率高位：由于短保高频配送模式，公司运费率一直很高，2021 年/2022 分别为 12.9%/13.3%，运费上涨一方面受原油价格影响，另一方面，封控期间运输费高企，反复封控也导致了单点配送效率下降，外部改善预计会带动运费率的小幅优化。

对应盈利改善的弹性：假设综合成本 2023 年小幅上行，公司今年的持续提价传导对冲部分成本压力，叠加运费率优化，测算此因素对净利率改善空间约 0.5-1pct。

图 11：公司营业成本拆分

数据来源：Wind，东北证券

图 12：毛利率及净利率同步下滑

数据来源：Wind，东北证券

图 13：原材料成本：面粉价格走势

数据来源：Wind，东北证券

图 14：原材料成本：棕榈油价格走势

数据来源：Wind，东北证券

图 15：原材料成本：食糖类价格走势

数据来源：Wind，东北证券

图 16：原材料成本：鸡蛋月度同比价格

数据来源：Wind，东北证券

利润弹性测算：总结来看，2022 年利润大幅受损主因毛利率的承压，毛利率下降幅度和净利率基本一致，毛利率恶化主因：1）退货率提升；2）折扣率提升；3）原料及物流成本走高。除了大宗原料普涨是宏观因素外，退货率、折扣率、运费率的提升都和疫情封控、门店经营的不确定性有关，因此一旦外部环境边际改善，毛利率改善的确定性很大。

上述测算以上三方面因素改善下，净利率提升幅度约 3-4%。考虑公司成本端或有不确定性，以及公司或在外部环境好转下，加大对新兴成长市场的投入及拓展力度，中性预期下，2023 年净利率改善 1.0pct 至 10.6%，对应利润增速在 26%，且 2024 年延续改善逻辑提升至 11.2%（此处为中性假设，叠加考虑公司产能释放阶段性折旧摊销压力，净利率较 2019 年水平仍有小幅缺口），对应两年利润 CAGR 为 24%。

表 8：三方面因素对净利率改善幅度测算

	中性假设	乐观假设
退货率	1%	2%
折扣率	1%	1%
原料及物流	0.5%	1%
合计净利率改善幅度	3%	4%

数据来源：内部测算，东北证券

表 9：2023 年利润弹性敏感性测算

利润弹性测算	2023年净利率假设	10.8%	11.1%	11.4%	11.7%	12.0%	12.3%	12.6%
利润弹性测算	较2022年提升幅度	1%	1.3%	1.6%	1.9%	2.2%	2.5%	2.8%
2023年收入增速假设	13%	27.5%	31.0%	32.0%	35.5%	39.0%	42.5%	45.9%
	14%	26.2%	29.7%	33.2%	36.7%	40.2%	43.7%	47.2%
	15%	29.7%	33.3%	34.4%	37.9%	41.5%	45.0%	48.5%
	16%	28.4%	32.0%	35.5%	39.1%	42.7%	46.3%	49.8%
	17%	29.5%	33.1%	36.7%	40.3%	43.9%	47.5%	51.1%
	18%	30.6%	34.3%	37.9%	41.5%	45.1%	48.8%	52.4%

数据来源：内部测算，东北证券

4 中长期投资逻辑：桃李核心竞争力不变，短保赛道成长潜力依然巨大

4.1短保包装类依然是景气赛道，且壁垒高于其他环节

烘焙行业总体市场容量大，以下游口径计算终端规模 2358 亿，但参与者模式、业态有所不同，以包装/非包装、短保/长保、蛋糕/糕点/面包、烘焙房/商超等各类模式参与竞争，目标人群及消费场景的不同，带来各环节竞争要素、商业模式、市场空间的差异，竞争、渗透、缓慢替代、长期兼容或为长远趋势，桃李卡位包装类短保，其子领域成长性、格局好于现烤类，集中度提升逻辑更强，且一旦建立规模效应，后进入者很难颠覆。

表 10：烘焙行业各细分业态测算及展望

单位：亿元	2020A	2025E	20-25年 CAGR	2030E	25-30年 CAGR	格局及展望
烘焙市场规模（亿元）	2358	3310	7%	4487	6%	整体分散，达利3.6%，桃李3.5%，CR3占8.7%
包装类合计	650	852	6%	1056	4%	桃李预计40-50%，曼可顿+宾堡12%，美焙辰
包装短保	163	286	12%	461	10%	10%，CR3占70%，趋于集中
包装中长保	488	565	3%	594	1%	达利17%，盼盼8%，好丽友6%，长保份额下降，中保以电商、中岛模式放量，壁垒较低，参与者增加，格局分散
非包装类合计	1708	2459	8%	3431	7%
烘焙房	1229	1495	4%	1733	3%	烘焙饼店占比高，但受制于租金、人力、原材料成本压力，盈利能力下滑，叠加新式茶饮等入局，收入端同样面临分流压力，行业分化大，饼店数总体未见上升趋势，预计CR3不足5%

其他非包装 479 963 15% 1698 12%疫情后沃尔玛/山姆会员店、盒马等头部商超加大烘焙区经营力度，供给端上，冷冻面团企业产能、技术、产品的工业化突破，带动渗透率提升

数据来源：内部测算、Euromonitor，东北证券

行业仍有望持续扩容，成长逻辑依然清晰。测算我国短保包装面包目前市场规模约为 150-200 亿元，行业参与者主要为桃李、达利、宾堡，便利店自有品牌（贴牌），以及区域型小品牌。受疫情影响，短保面包阶段性需求端面临疲软，但我们认为，以桃李为代表的短保包装类面包中长期成长逻辑依然清晰，短保面包定位于大众消费群体，产品拥有高性价比及便捷性的突出优势，消费场景及可覆盖的终端网络更为广阔。竞争格局来看，预计桃李市占率约为 40-50%，曼可顿+宾堡约 12%，美焙辰约 10%，CR3 达70%左右，属于烘焙细分领域中，集中度较高的子赛道。

表 11：短保面包主要竞品对比，桃李优势显著

主要竞争者情况	桃李面包	美焙辰	曼可顿+宾堡	嘉顿
2022 年收入规模	67亿	14亿	约10亿	2亿+（短保零售）
优势区域	东北、华北、西南	最大地区不超过 20%，西北西南相对有优势	华北、华东、华南	华南
经营模式	直营：经销~6:4	经销 90%+	直营80-90%	直营80%+
渠道结构	KA:流通=3:7	KA:流通=5:5	KA:流通=4:6	KA:流通：新零售=7:1:2
退货率	6-8%	11-12%	~8%	<10%

数据来源：公司公告，渠道交流，东北证券

短保包装面包的远期空间和消费者对包装类食品的消费意愿呈显著正相关性，消费习惯的长期培育和演绎至关重要。从消费升级的角度来看，消费者更加追求健康与口感，带来短保对长保的明确替代趋势，但包装类最终的稳态份额是影响短保容量的关键变量。我国短保面包的市场容量尚低的原因在于消费者更倾向于对散称烘焙的消费。

从区域收入结构来看，我国短保包装面包的消费在北方相对成熟，桃李在东北、华北区域的收入占比近 60%，而华南、华中等新市场仍处于市场早期教育阶段，占比尚低。其背后也反应了北方由于地理环境、经济水平等因素，烘焙饼店的门店业态相对欠发达，由此带来了短保面包的消费习惯培育更易实现，而南方连锁业态相对繁荣，烘焙饼店品牌众多，因此短保由北向南的渗透相对缓慢，但长远来看，单店模型相对较差的饼店品牌份额出清，也将一定程度为短保包装类面包腾出部分市场空间，叠加头部企业自身的渠道细作及消费者培育，长期增量空间仍然巨大。

图 17：各国家/地区包装类烘焙食品占比

数据来源：Euromonitor，东北证券

图 18：我国包装食品市场规模及占比变化

数据来源：Euromonitor，东北证券

如何理解短保行业壁垒：短保面包的渠道运营具有高频、特殊性，对终端维护、物流配送、返货处理等方面提出了很高的要求。因此，短保品牌全国化难度大，壁垒深，龙头优势一旦形成难以复制。行业比拼的关键核心点在于效率，叠加忠诚度高、敬业的团队及高渠道黏性作为护航。桃李在全国工厂布局、供应链效率与渠道方面已建立领先优势，行业具备显著马太效应。先发优势下，桃李率先跑通从前端工厂到后端销售的正循环，盈利能力远好于竞品。达利的入局及其表现已验证行业具备显著护城河。直营更为适合，渠道壁垒一旦建立较难颠覆，是长期能稳健成长细分子赛道。

图 19：桃李实现从生产端到终端反馈的良性循环

数据来源：东北证券

4.2烘焙下游行业：渗透率及人均消费量低，现进入快速发展阶段

行业进入快速发展阶段，地方性中小企业占据 3/4 市场份额。我国烘焙行业起步较晚，1980 年以前，我国现代烘焙行业几乎空白，1990-2000 年左右，随着外资企业逐步在我国设厂，最早一批烘焙品牌如曼可顿等开始出现。起初烘焙食品的生产和销售主要以家庭作坊的形式存在，呈现品牌单一、产品同质、渗透率低的特点。外资设厂后，由于其规模大、产品质量稳定、经营方式灵活，快速占据国内市场，外资品牌在我国市占率不断提升。2000 年以后，西方饮食文化在我国不断渗透，烘焙行业进入快速发展时期。

图 20：烘焙行业发展历程

数据来源：前瞻产业研究院，东北证券

在烘焙食品中，面包和糕点的销售额合计占 60%左右。从品牌类型来看，我国烘焙企业主要分为三大类型：外资成熟烘焙品牌、内资跨区域连锁品牌、以及地方烘焙品牌。外资品牌主要占据中高端市场；内资跨区域连锁品牌多呈区域性布局，价格具有相对优势，以二三线城市为主；而地方性中小烘焙企业数量庞大，垄断绝大部分市场，占据约 75%市场份额。

从区域分布来看，华东、华中地区共占据全国近 70%的销售额，而其他地区占比相对较小，均不足 10%。主要由于：1）一线城市以及东、中部部分地区经济较为发达，消费者渗透率较高，购买意愿更强，对西方饮食接受度同样较高；2）北方地区消费者已面食消费为主，在一定程度上可以替代烘焙品。

图 21：烘焙行业销售额分区域占比

数据来源：前瞻产业研究院，东北证券

图 22：烘焙企业数量区域分布

数据来源：前瞻产业研究院，东北证券

4.3 传统模式仍为行业主流，新兴模式不断涌现市场

根据销售模式和销售渠道的不同，行业内主要分三种经营模式：

1）中央工厂+批发：企业在各个城市设立生产加工工厂，通过流水生产线和现代化的生产设备进行食品的生产和加工，以工厂为圆心，通过集中物流配送，将产品批发给本地及周边城区的商场、超市或经销商再销售给终端消费者。这种经营模式生产自动化程度较高，规模效应显著；在商场和超市中出现的面包更像生活中的必需品，销售群体比较广泛。但培养一支成熟稳定的经销商队伍周期较长，建立与大型商超良好稳定的客户关系难度较大。

2）连锁门店：连锁门店模式又分为“中央工厂+门店”及前店后厂模式两种。企业在城区周边设立工厂，制作成品或半成品，在市区人口密集的商业区和居民区设立各式各样的烘焙连锁店，包括面包房、西饼屋等。通过专门的物流配送将工厂制作的半成品或成品运送到市区门店进行现场加工、销售。这种经营模式多定位于城市的时尚消费群体，店面装潢整洁精致，产品新鲜、形状美观，受到大量年轻人的青睐。但维持店面的租售成本和营业管理费用需要大量资金，且烘焙产品售价较高，宣传力量和对应的消费群体尚需进一步扩大。

3）中央工厂+电商：在新零售概念推广以后，烘焙企业渐渐发展出线上线下结合的“中央工厂+电商+冷链物流”的新兴模式，其主要优势在于该模式没有实体门店，更为轻资产，在营销上进行海量广告，明星代言，以低价、促销策略吸引新用户。然而该模式最大的劣势在于其服务难以跟上消费者需求，体验度差于门店模式。

表 12：行业经营模式对比

经营模式优势劣势代表企业
中央工厂+批发		生产自动化程度较高，规模效应显著	主要在便利店、商超进行销售，对终端的掌控力较弱	桃李面包、美焙辰、宾堡、曼可顿
连锁店	成品配送	定位都市时尚消费群体，毛利率较高、产品品质及新鲜度高	门店租售成本和营业管理费用高，全国化扩张有一定难度	克莉丝汀
	半成品配送+前店后厂			85度C、面包新语、元祖股份、好利来
中央工厂+电商		无需高昂的门店租金及人员成本相对轻资产	消费者体验度及其服务能力较弱	幸福西饼、2lcake、诺心Lecake

数据来源：公开资料，东北证券

5 他山之石：日本烘焙巨头之山崎面包成长路径

5.1 日本烘焙行业：面包主食化推动日本面包行业快速发展

明治维新时代，政府在文化上推崇文明开化，学习西方，提倡西洋生活方式，日本海军和陆军的军粮都先后使用面包，面包在日本开始发展。二战后，日本粮食短缺问题严重，美国伸出援手向日本大量出口小麦和脱脂奶粉。政府将物资优先供应给饥饿的儿童，在学校实行供食制度，在营养午餐里，政府将物资做成牛奶与面包提供给学生。因为战后饮食习惯的巨大改变，面包在日本社会开始真正的普及与繁荣。60 年代中期到 70 年代末是日本面包行业大发展阶段，山崎、敷岛、富士等一批企业崛起。90 年代后，日本烘焙行业基本进入存量时代。2022 年，日本烘焙行业规模为 3.14 万亿日元（约合 1615 亿元人民币），同比增长 5%。

图 23：日本家庭面包和主食面包支出金额（千元）

数据来源：总务省统计局，东北证券

图 24：日本家庭主食面包消费量

数据来源：总务省统计局，东北证券

图 25：日本烘焙行业规模（十亿日元）

数据来源：Euromonitor，东北证券

图 26：日本烘焙行业量价拆分

数据来源：Euromonitor，东北证券

5.2 山崎面包：日本面包行业龙头的炼成

日本山崎面包成立于 1948 年，至今已有 70 余年发展历史，是日本烘焙行业的绝对龙头。根据 Euromonitor，2022 年山崎面包市占率为 25.9%，远远领先于富士面包（7.3%），敷岛面包（7.1%）。根据 2022 年年报，山崎面包实现营业收入 1.08 万亿日元，同增 2.3%，营业利润 220.32 亿日元，同增 20.0%，归母净利润 123.68 亿日元，同增 19.2%。盈利指标来看，2022 年财年公司毛利率 31.9%，净利率 1.15%，ROE 为 3.5%。

图 27：山崎面包业务结构（2022 财年）

数据来源：公司公告，东北证券

图 28：日本烘焙行业竞争格局（%）

数据来源：Euromonitor，东北证券

山崎面包共分为三大事业部，分别为食品事业部、流通事业部、其他事业部。食品业务为公司的核心业务，包括吐司面包（Bread，12.9%）、甜面包（SweetBuns，44.5%），日式甜点（ Japanese-Style Confectionery ， 9.1% ），西式甜点（ Western-StyleConfectionery，14.2%），三明治、饭团及加工面条（Processed Bread, Prepared Rice andProcessed Noodles，6.9%），饼干及膨化类等（Biscuits, Crackers, Sembei and OtherMerchandise，6.1%）。

表 13：公司主要产品线梳理

业务	食品业务						流通业务
业务	吐司面包	甜面包	日式甜点	西式甜点	三明治、饭团、加工面条	饼干、膨化类零食	流通业务
2022年营业收入（十亿日元）	99.3	314.7	69.8	109.3	52.8	46.5	64.9
占比	12.9%	44.5%	9.1%	14.2%	6.9%	6.1%	8.4%
代表产品	吐司、超软系列、全麦吐司、Gold系列	夹心面包、巧克力丹麦包	大福、铜锣烧、和果子	奶油泡芙、千层蛋糕、海绵蛋糕卷	三明治、饭团、预制面条/便当	饼干、米饼、薯片、威化	主要为DailyYamazaki 便利店业务
示意图	超芳醇	成高高	莓福	福-	福	“BOLevainPRIMENew	Daily

数据来源：公司官网，公开资料，东北证券

回顾公司成长历史，山崎面包成立于 1948 年千叶市，20 世纪 50 年代中期，公司成功工业化生产出包装切片吐司面包，产品一经问世广受欢迎。1960 年后，公司将总部迁移至东京，1965 年，公司成为日本烘焙行业第一，此时，公司基本完成大本营地区的布局。山崎面包的高速成长阶段正好处于日本经济蓬勃发展及日本烘焙行业量价齐升的黄金时期，公司通过自建工厂为主的形式，采取“大本营市场—经济发达城市—空白市场”扩张策略，逐步实现了全国化扩张，牢牢占据行业龙头的地位。

目前，山崎在日本约有 26个生产工厂，通过订单的形式进行生产，每天进行生产、单日配送两次。

图 29：山崎面包区域扩张路径

数据来源：公司官网、东北证券

截止 2022 年底，山崎面包共拥有 11 万个终端，包括商超、便利店、食杂店、山崎便利店（DailyYamazaki）、山崎商店、及聖雅多，2022 财年收入占比分别为 45.7%,24.6%, 22.4%, 2.4%, 3.1%, 2.4%。商超、便利店及食杂店是公司的核心渠道，过去十年间，商超及便利店数量及收入占比稳步攀升，而食杂店终端数量及份额呈下滑趋势。

图 30：山崎面包终端网点构成（左轴：个）

数据来源：公司官网，东北证券

图 31：山崎面包渠道收入结构

数据来源：公司官网，东北证券

山崎面包收入体量庞大，但增长有所乏力。20 世纪 90 年代，公司全国市场趋于饱和，步入缓慢小个位数增长阶段。2000-2005 年，受咖喱面包霉菌召回事件影响，公司陷入收入瓶颈期，在此阶段几乎零增长。2006-2010 年，公司外延并购休闲零食品牌 Tohato、不二家等，发力收入新增长点；此外，公司加强内生发展，通过产品研发及新品拓展，西式甜点业务表现突出，公司收入增速呈逐年抬升趋势。2011 年以来，公司面包及日式/西式甜点业务表现平淡，休闲零食增长乏力，零售业务成为拖累，公司发力米面业务（即三明治、饭团、加工面条），带动公司收入呈缓慢增长态势。

图 32：山崎面包营业收入及增速

数据来源：公司官网，东北证券

图 33：山崎面包归母净利润及增速

数据来源：公司官网，东北证券

销售费用高企蚕食利润，利润规模小而波动大。公司收入体量庞大，已发展成为经营面包、休闲零食及零售业务的综合性食品企业。山崎采取成本加成的定价模式，ASP随原材料价格波动进行调整，使得公司毛利率基本平稳，近 5 年来围绕 36%上下波动，小幅略低于桃李面包，但持续高企的销售费用大幅蚕食了公司利润率，使得公司净利率仅为 1%-2%。从 SG&A 费用拆分来看，公司用人成本高昂，人员费用率高企，主要系日本劳动力短缺导致人工薪酬较高；公司运输费用近几年来呈持续攀升态势，规模效应呈递减趋势；再者，有别于桃李的几乎零广告费用投入，山崎每年投入一定费比进行广告宣传，培养了日本消费群体对于包装面包极强的品牌粘性，其广告投放渠道主要为电视广告，车站，及杂志封面等。总结来讲，公司盈利能力弱于桃李面包，对费用端控制能力有限导致公司净利润于各财年间大幅波动。

图 34：山崎面包盈利能力指标

数据来源：公司公告，东北证券

图 35：山崎面包销售费用率拆分

数据来源：公司公告，东北证券

公司海外业务以自建“中央工厂+门店”及收购两种方式进行拓展。山崎面包经过30 余年在本土市场布局确立其行业地位，公司于 1981 年首次尝试跨国设厂，在香港开设第一家面包店，彼时香港人的饮食习惯和 50 年代日本的情况相似，伴随着80 年代东南亚经济的迅速发展，西餐开始在香港流行，香港因此成为山崎首个进攻的方向，到 80 年代末，香港子公司迅速扩张，旗下门店增至 24 家。山崎随之继续开拓其它亚洲市场，1984 年公司进入泰国市场，随后其门店拓展至 35 家；1987 年进入中国台湾市场，并拓展至 16 家。80 年代末期，山崎将目光转向美国市场，1990年公司通过收购池田面包（Ikeda Bakery，随后在 1992 年改名为 Yamazaki California）

继续扩大其在加利福尼亚地区的影响力。与此同时，公司在国际上进行了更多的尝试，分别于 1988 年和1993 年在法国和英国开设门店。1991 年，公司以 4千万美元收购了法国烘焙公司 Vie de France 旗下的机构市场业务，主要在美国销售法式长棍、羊角面包，1994 年，山崎以 2 千万美元的价格收购了 Vie de France 旗下的大部分零售业务，包括其商标，极大地丰富了自身在美国市场的产品种类。随后山崎将 Viede France 更名为 Vie de France Yamazaki Inc，并迅速将 Vie de France 的产品引入日本国内，Vie de France 在日本的门店迅速扩张，并在 90 年代达到 135 家。20 世纪末，公司继续开拓东南亚市场，分别于 1998 年和 1999 年进入了马来西亚及新加坡市场。2004年，公司发力中国市场，在上海开设第一家门店。2016 年，公司成立越南子公司，并于同年收购了美国著名烘焙品牌 Bakewise Brands 股权，通过其旗下子公司 Tom Cat Bakery 生产销售 bagels（百吉饼，一种在美国常见的硬面包圈）及高端手工面包。总结来讲，山崎面包在亚洲市场的开拓以东南亚市场及中国为主，其布局方式采取自建 “中央工厂+门店” 模式进行拓展，即依托面包房模式发展；而对于美国等发达国家的开拓，公司则采取了收购其他品牌为主的形式进行海外拓展。

图 36：山崎面包发展时间轴

数据来源：公司官网、公司公告、东北证券

5.3山崎面包对我国的启示及借鉴意义

通过研究山崎面包的案例及成长路径，我们得出以下启示及借鉴意义：

1）产品定位及定价策略是关键，大众路线品牌取得市场垄断地位。山崎面包主打理念为“Provide good quality at a reasonable price. Put the customer first.”即“以合理的价格提供优质的产品，顾客至上。”为此，山崎十分注重其技术方面的提升与发展，来为日本提供稳定的、高质量的面包，从而实现稳健的成长。对比来看，日本烘焙行业第二企业敷岛面包，其成立于 1920 年，创建历史长于山崎，而敷岛则选择了中高价位路线，最终取得行业第二份额，市占率不足山崎 1/3，且在日本经济疲软下行时期，市占率了呈现下滑态势。

2）烘焙行业品类的可拓展性及延伸空间大，强大的研发能力及产品推陈出新是行业发展后期阶段制胜的关键。前文我们已分析到，山崎面包的产品线 SKUs 极为丰富，就切片吐司相对单一品类而言，公司拥有超芳醇、皇冠吐司，超软吐司、新食感宣言、黄金系列等数十余种不同 SKUs，而日式甜点及西式甜点板块拓展空间更加巨大，品类更为丰富。公司十分重视研发能力，其本部与子公司均设有研发部门，由于日本消费者口味更迭迅速，终端对于新品需求强烈，因此公司持续滚动投放新品于市场。反观我国市场，受制于产能条件及有限的货架资源，终端陈列 SKUs 相对有限，随着我国烘焙行业的培育及发展，研发实力优异的生产企业有望分割更大的市场份额。

3）成熟市场竞争格局以“1+N”居多，行业先发优势显著，乘行业发展之风率先占据优质货架资源者领跑市场。回顾山崎面包成长轨迹，我们发现公司高速成长及全国化扩张正值日本烘焙行业快速成长的黄金时期，公司乘行业之风，全国化进行产能建设及渠道网络的搭建，牢牢奠定了市场根基。在终端拓展方面，公司鼓励门店为其设立特别角落（special corners），在日本的终端陈列方面取得十分强势的地位，先发优势的奠定使得公司市场份额远远甩开对手，一家独大。探究海外成熟市场竞争格局，我们发现行业多成单寡头 1+N模式，日本、新加坡、墨西哥均呈现龙头企业高度集中，远领先于行业二、三企业，德国、英国因西欧零售体系发达且高度集中，前三大烘焙生产企业多为当地零售巨头，导致各公司市占率差距相对不大，而我国正处于行业竞争的早期阶段，长保企业在此前较长一段时间垄断市场，随着达利入局短保，行业面临二次洗牌，竞争优势突出的企业有望实现集中度的进一步提升。

图 37：2022 年各国家烘焙行业 Top3 集中度对比

数据来源：Euromonitor，东北证券

4）山崎通过“中央工厂+批发”+连锁门店走出混合模式，实现了产品附加值提升及海外市场的拓展。1981 年开始，山崎面包开设了面包专门店，展开了烘焙门店模式的探索之路，面包专门店不仅帮助公司实现了不同层次的消费群体的覆盖，同时成为了公司品牌宣传及收入新增长点来源，更通过连锁门店模式实现了海外市场的开拓，公司下设在海外市场的烘焙门店同时成为了公司追踪全球烘焙市场口味变化趋势的窗口，助推公司在原有业务方面的研发及产品拓展。

最后，从经验教训来看，山崎面包控制费用能力较弱导致净利润被蚕食。对比来看，桃李面包在盈利能力上更优，净利润率历年来维持 10%-12%+。我国烘焙行业空间巨大，幅员辽阔，行业尚处于量价齐升的景气阶段，尽管桃李同样面对物流费用持续攀升问题，但公司人工薪酬等其他费用控制得当，帮助公司实现了较好的利润空间。山崎面包注重对品牌力的投入与建设，桃李现阶段产能尚不充足，未来产能充裕情况下，桃李有更多的利润空间投入于渠道建设甚至于品牌宣传。

6 盈利预测及估值

投资逻辑：疫情放开下，2023 年公司兼具短期改善逻辑与利润弹性，且作为短保龙头，长期成长路径延续，2024-2025年预计将延续加速扩张态势。预计 2023-2025 年公司收入分别为 76.0 亿、87.8 亿、100.2 亿，同比增速 14%/15%/14%，2023-2025 年利润分别为 8.0 亿、9.8 亿、11.6 亿，同比增速 26%/22%/18%，最新股价（2023/4/19）对应 2023-2024 年估值分别为 23X、19X。2018-2019 年市场给予公司高成长预期，估值持续享受溢价，PEG约为 1.5-2，动态估值区间在 35-40X，2021 年以来估值持续下行，随着基本面的改善兑现，合理估值应接近 30x，半年市值空间看到 265-280亿。

图 38：PE-Band

数据来源：Wind，东北证券

附表：财务报表预测摘要及指标

资产负债表（百万元）	2022A	2023E	2024E	2025E
货币资金	279	132	343	484
交易性金融资产	301	301	301	301
应收款项	502	704	677	896
存货	202	233	275	306
其他流动资产	74	74	74	74
流动资产合计	1,451	1,531	1,793	2,180
可供出售金融资产
长期投资净额	0	0	0	0
固定资产	2,762	2,754	2,691	2.636
无形资产	370	370	370	370
商誉	0	0	0	0
非流动资产合计	5,171	5,343	5,360	5,345
资产总计	6,622	6,874	7,153	7,525
短期借款	101	101	101	101
应付款项	539	669	732	862
预收款项	0	0	0	0
一年内到期的非流动负债	21	21	21	21
流动负债合计	1,040	1,171	1,303	1,500
长期借款	300	300	300	300
其他长期负债	256	256	256	256
长期负债合计	556	556	556	556
负债合计	1,596	1,727	1,859	2,056
归属于母公司股东权益合计	5,026	5,147	5,294	5,468
少数股东权益	0	0	0	0
负债和股东权益总计	6,622	6,874	7,153	7,525

利润表（百万元） 2022A 2023E
营业收入 6,686	7,600	2024E 2025E 8,776 10,024 7,468
营业成本	5,083	5,696 6,549
营业税金及附加	73 84	96 110
资产减值损失	0 0	0 0
销售费用	543 618	689 764
管理费用	131 169	189 204
财务费用	11 0	0 0
公允价值变动净收益	8 0	0 0
投资净收益	-26 -8	0 0
营业利润	812 1,026	1,252 1,478
营业外收支净额利润总额	4 3	7 7
所得税	816 1,029 176	1,259 1,485
净利润	226 640	276 325
归属于母公司净利润	803 803	984 1,161 984 1,161
少数股东损益	640 0 0	0 0

资料来源：东北证券

现金流量表（百万元）	2022A	2023E	2024E	2025E
净利润	640	803	984	1,161
资产减值准备	11	0	0	0
折旧及摊销	207	238	243	242
公允价值变动损失	-8	0	0	0
财务费用	17	0	0	0
投资损失	26	8	0	0
运营资本变动	199	-96	81	-49
其他	-25	-4	-9	-9
经营活动净现金流量	1,066	949	1,299	1,345
投资活动净现金流量	-920	-413	-251	-218
融资活动净现金流量	-207	-683	-836	-987
企业自由现金流	298	542	1,049	1,129

财务与估值指标	2022A	2023E	2024E	2025E
每股指标
每股收益（元）	0.48	0.60	0.74	0.87
每股净资产（元）	3.77	3.86	3.97	4.10
每股经营性现金流量（元）	0.80	0.71	0.97	1.01
成长性指标
营业收入增长率	5.5%	13.7%	15.5%	14.2%
净利润增长率	-16.1%	25.5%	22.4%	18.0%
盈利能力指标
毛利率	24.0%	25.1%	25.4%	25.5%
净利润率	9.6%	10.6%	11.2%	11.6%
运营效率指标
应收账款周转天数	27.16	28.45	28.23	28.17
存货周转天数	13.28	13.77	13.98	14.00
偿债能力指标
资产负债率	24.1%	25.1%	26.0%	27.3%
流动比率	1.40	1.31	1.38	1.45
速动比率	1.10	1.02	1.08	1.17
费用率指标
销售费用率	8.1%	8.1%	7.8%	7.6%
管理费用率	2.0%	2.2%	2.2%	2.0%
财务费用率	0.2%	0.0%	0.0%	0.0%
分红指标
股息收益率	2.8%	3.9%	4.2%	4.6%
估值指标
P/E（倍） P/B（倍）	32.08	23.45	19.15	16.23
	4.08	3.66	3.56	3.44
P/S（倍）	3.07	2.48	2.15	1.88
净资产收益率	13.1%	15.6%	18.6%	21.2%

研究团队简介：

[李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责Table_Introduction]任公司研究员，南京证券股份有限公司研究员。具有 10 年证券研究从业经历，荣获 2019 年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第1名，2019年Wind资讯金牌分析师第5名，2018年每市食品饮料行业年度组合收益第4名，2018年投研社最受机构欢迎分析师，2018年进门财经百佳分析师，2018年食品饮料研究Wind平台影响力排行榜第7名，2018年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名，2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名， “2016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。

王铄：伦敦政治经济学院金融与经济学硕士，人民大学经济学本科，现任东北证券食品饮料组分析师，曾就职于申万宏源证券，4年食品饮料研究经验。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票投资评级说明	买入	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。	投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。
	增持	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
	中性	未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
	减持	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
	卖出	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
行业投资评级说明	优于大势	未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
	同步大势	未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
	落后大势	未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

重要声明

本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

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长期竞争力犹存，格局加速改善，经营拐点已至

报告摘要：

[Table_Mark股票数据

2023/04/19

6 个月目标价（元）

[Table_PicQuote]历史收益率曲线

[Table_Re相关报告

目 录

图表目录

1. 复盘疫情三年期间公司表现

1.1 疫情三年导致需求放缓、多重因素影响下盈利能力受损

1.2 区域表现分化：东北大本营受损，华东呈现加速向上态势

1.3 渠道结构转移：学校受损，商超下滑，流通和社区团贡献增量

1.4 产品结构：中保满足下沉及疫情期囤货性需求，中保产品占比持续提 升

2. 收入弹性展望及中期空间：2023 年有望恢复至 15%左右，3 年 CAGR 预计约 15%，2024-2025 年突破百亿目标

2.1 2023 年收入弹性测算

2.2 产能：产能仍处于扩张期，当前弹性空间较大，不再成为掣肘因素

3 利润弹性：后续净利率改善有望受益于三大因素，2023-2024年有望持续释放利润弹性

3.1 因素一：退货率改善

3.2 因素二：折扣率改善

3.3因素三：原材料、物流等成本压力缓解

4 中长期投资逻辑：桃李核心竞争力不变，短保赛道成长潜力依然巨大

4.1短保包装类依然是景气赛道，且壁垒高于其他环节

4.2烘焙下游行业：渗透率及人均消费量低，现进入快速发展阶段

4.3 传统模式仍为行业主流，新兴模式不断涌现市场

根据销售模式和销售渠道的不同，行业内主要分三种经营模式：

5 他山之石：日本烘焙巨头之山崎面包成长路径

5.1 日本烘焙行业：面包主食化推动日本面包行业快速发展

5.2 山崎面包：日本面包行业龙头的炼成

5.3山崎面包对我国的启示及借鉴意义

6 盈利预测及估值

研究团队简介：

分析师声明

投资评级说明

重要声明

东北证券股份有限公司

目录

1.4 产品结构：中保满足下沉及疫情期囤货性需求，中保产品占比持续提升

东北证券-桃李面包(603866)疫后复苏投资机会展望：长期竞争力犹存，格局加速改善，经营拐点已至-230420.pdf