证券研究报告 / 公司深度报告

深耕铝合金领域，立足汽车轻量化，横向拓展打开新空间

报告摘要：

[公司成立Table_Summary] 20 年来深耕铝合金零部件行业，是业内少有的同时掌握了压铸、锻造、挤出三大铝合金成型工艺的企业。公司主要业务包括汽车类、工业类、模具类等，其中核心业务为新能源汽车领域，2022年汽车类业务占比已突破 90%，产品实现多类别覆盖，包括传动系统、控制系统、悬挂系统、电池系统等。此外，公司依托在铝合金零部件领域的技术积淀和经验积累，实现业务横向拓展，发展了储能类的金属结构件、消费类的铝瓶等新业务。

公司业务发展经历了业务主导由工业类向汽车类转型、客户结构由依赖特斯拉到多客户共同贡献的两方面结构性变化。从公司发展历程和营业收入贡献的变化，可以将公司的发展划分为三个阶段：（1）2014年以前：工业类产品收入为主，期间持续精进技术并积累经验；（2）2015-2017年：与特斯拉的合作关系不断深入，逐渐从配件加工供应商升级到共同设计、研发和加工供应商，伴随着特斯拉多款车型陆续落地放量，公司汽车业务进入增长期；（3）2018年至今：2018年之前，特斯拉带动了公司汽车类业务大幅提升，但同时公司也面临下游客户集中度高的风险。2018年以来，得益于新能源汽车行业的爆发式增长以及下游客户如采埃孚、长城汽车、北极星等持续放量，汽车类成为公司核心业务，结构持续改善。

横向拓展户储、铝瓶行业，贡献业绩增量。户用储能具有用电积极性、稳定、改善电网负荷等优势，在地缘政治、政策补贴等因素刺激下，全球户用储能迎来爆发增长期。公司依托铝合金零部件领域的技术沉淀和经验积累，开发了储能配套金属结构件并获得客户定点。铝瓶具有耐腐蚀、可回收、经济环保等优点，下游应用广泛，公司成立相关子公司、获得多项相关专利，并获得欧洲某快消行业铝瓶定点。户储、铝瓶等行业是公司在基础业务上凭借自身优势实现的横向拓展，后续有望为公司贡献业绩增量。

盈利预测及评级：预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 9.99 亿、13.71 亿、17.29 亿，EPS 分别为 1.07 元、1.47 元、1.85 元，PE 分别为27.46 倍、20.01 倍、15.86 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：新能源汽车行业发展不及预期；业务拓展不及预期；原材料价格波动的风险。

财务摘要 (百万元)	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	3,023	4,454	6,758	9,248	11,768
(+/-)%	85.77%	47.31%	51.74%	36.85%	27.24%
归属母公司净利润	413	701	999	1,371	1,729
(+/-)%	24.16%	69.70%	42.39%	37.25%	26.16%
每股收益 (元)	0.92	1.10	1.07	1.47	1.85
市盈率	54.22	29.31	27.46	20.01	15.86
市净率	6.10	3.83	4.19	3.47	2.85
净资产收益率(%)	12.09%	16.31%	15.28%	17.33%	17.95%
股息收益率(%)	0.41%	0.41%	0.00%	0.00%	0.00%
总股本 (百万股)	447	667	933	933	933

买入

首次覆盖

[Table_Mark股票数据

2023/06/21

6 个月目标价（元）

收盘价 (元) 12个月股价区间（元）	29.38 22.31~46.81
总市值 (百万元)	27,417.85
总股本 (百万股)	933
A股 (百万股）	933
B股/H股 (百万股)	0/0
日均成交量 (百万股)	12

[Table_PicQuote历史收益率曲线

涨跌幅 (%)	1M	3M	12M
绝对收益	17%	16%	46%
相对收益	19%	18%	57%

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证券分析师：李恒光

执业证书编号：S0550518060001

021-61001510 lihg@nesc.cn

公司持续深耕铝合金行业，业务快速发展.
1.1. 公司是铝合金零部件制造商.... ..4
1.2. 业绩稳步提升，盈利水平较高. ...6
1.3. 从结构性变化复盘公司近十年发展 ...8
1.3.1. （1）2014年以前：工业类产品收入为主 ... 9
1.3.2. （2）2015-2017年：特斯拉放量、成为核心客户，汽车业务进入增长期. . 10
1.3.3. （3）2018年至今：汽车成为核心业务，结构持续改善. ... 12
1.4. 分业务营收与成本分析. ..13
压铸为主、锻造+挤压为辅，公司全面布局... ..17
2.1. 轻量化是必由之路，铝压铸向一体化、集成化发展. ..17
2.1.1. 节能减排促进轻量化趋势，铝轻量化渗透率不断提高. ... 17
2.1.2. 把握铝压铸一体化、集成化趋势，公司积极储备 ........ ..... 19
2.2. 锻造、挤压是压铸的重要补充，公司全面布局. ..23
2.2.1. 锻造和挤压是压铸的重要补充.. ... 23
2.2.2. 公司全面布局压铸、锻造、挤压，募投资金储备技术、扩充产能. ... 24
横向拓展新业务，储能+铝瓶打开新空间.. ..26
3.1. 户用储能行业高增，公司实现结构件配套.. .26
3.2. 铝瓶行业市场广阔，打开新的增长空间. ..28
盈利预测与投资建议... .28
4.1. 业务拆分与盈利预测.. .28
4.2. 投资建议.. .29
4.3. 风险提示 .... .30

图表目录

图 1：公司在汽车零部件领域的布局 .......
图 2：公司股权结构图 ......
图 3：2013-2022 年公司营业总收入（亿元）及增速 ........
图 4：2013-2022 年公司归母净利润（亿元）及增速....
6：2017Q1-2023Q1 归母净利润（亿元）及增速........
图 7：2013-2022 年公司毛利率及归母净利率 ...............
图 8：2013年至今长江有色市场平均铝价（元/吨）
图 9：2013-2022 年公司期间费用（亿元）
图 10：2013-2022 年公司期间费用率 .......
图 11：2014-2022年间公司主要客户营业收入贡献（万元）
图
图 13：2014 年公司前五大客户 .............
图 14：2014 年公司分业务营收结构 .....
图 15：公司成为特斯拉供应商的过程 .....
图 16：2015-2017 年公司分客户营业收入（万元）
图 17：
图 18：
图 19：2018-2022年公司分客户营业收入（万元） .........
图 20：2018-2022 年公司分客户营收结构 ........
图 21：2018-2022 年间分业务营收（亿元）及特斯拉占汽车业务的比例 ......................................................... 13
图 22：2013-2022年公司各业务营业收入拆分（亿元）
图 23：2013-2022 年公司各业务营业收入占比 .....
图 24：2017-2022 年公司成本构成拆分及毛利率 ..... .. 14
图 25：2013-2022 年公司员工人数（左轴）及人均营业创收（万元/人，右轴） .. 15
图 26：2017-2022 年公司汽车类业务成本拆分（左轴）及毛利率（右轴） .. 15
图 27：2017-2022 年公司工业类业务成本拆分（左轴）及毛利率（右轴） ... 15
图 28：2017-2022 年公司模具类业务成本拆分（左轴）及毛利率（右轴） ... 16
图 29：2017-2022 年公司其他类业务成本拆分（左轴）及毛利率（右轴） .. 16
图 30：2017-2022 年公司汽车类产品销量（万件，左轴）及产品平均单价（元/件，右轴） ...... 16
图 31：2017-2022 年公司工业类产品销量（万件，左轴）及产品平均单价（元/件，右轴） ... 16
图 32：2017-2022 年公司模具类产品销量（套，左轴）及产品平均单价（万元/套，右轴） ...... 17
图 33：2017-2022 年公司其他类产品销量（万件，左轴）及产品平均单价（元/件，右轴） ... 17
图 34：新能源车中电池包重量大，整车重量比燃油车重 .. ...... 18
图 35：2016-2026E 年汽车各部件铝合金用量（kg） ... 19
图 36：2020 与 2026E 年车身覆盖件铝合金渗透率... ..... 19
图 37：非BEV与BEV单车含铝量对比（kg）.. ... 19
图 38：不同车用铝合金制造工艺中铸造占比最高 . ... 20
图 39：压铸工艺原理示意图 .... ... 20
图 40：奥迪 A8 白车身结构材料分布 ...... ... 21
图 41：奥迪 A8 白车身连接工艺多达 14 种 .. ... 21
图 42：IDRA OL6200CS 压铸机锁模力为 6218T... .. 22
图 43：特斯拉专利材料与其他商业合金材料性能对比 .. .. 22
图 44：Model 3 与 Model Y 后地板制造工艺对比.. .. 22
图 45：汽车车身结构件与覆盖件示意图.. .. 23
图 46：公司三大工艺主要产品 ..... ... 25
图 47：2021-2025E 全球户用储能装机量（GWh） .. 27
图 48：储能箱体铝外壳示意图..... . 28
图 49：比亚迪 Energy Pod DC 户用储能系统.. . 28
图 50：铝瓶示意图 ....... ... 28
表 1：公司产品矩阵覆盖多品类.......
表 2：几种常见车用合金材料力学性能对比.
表 3：压铸、挤压、锻造原理及优缺点对比.... ... 24
表 4：公司2017年上市以来多轮募资进行技术储备、产能扩充. .. 25
表 5：储能系统解决方案示意图... .. 26
表 6：2020-2025E 公司分业务盈利预测 .... ... 29

1. 公司持续深耕铝合金行业，业务快速发展

1.1. 公司是铝合金零部件制造商

旭升集团成立于2003年，经历了多个发展阶段。2003-2007年间，公司从模具加工业务到铝压铸业务，实现了技术和市场的积累；2008-2011年间，公司完成了主要产品的研发并不断巩固业务，各项业务逐渐成熟，并与海天塑机等客户建立了稳定的合作关系；2012-2015年间，是公司的重要转型期，期间公司进军新能源汽车市场，成为特斯拉的供应商，产品矩阵不断完善，公司的技术积累、规模、业绩等实现了快速发展。2016年至今，公司持续深耕、精进业务，进入增长新阶段。

公司 20 年来深耕铝合金零部件领域，是业内少有的同时掌握了压铸、锻造、挤出三大铝合金成型工艺的企业。公司主要业务在新能源汽车领域，并实现多类别覆盖，包括传动系统、控制系统、悬挂系统、电池系统等。此外，公司依托在铝合金零部件领域的技术积淀和经验积累，实现业务横向拓展，发展了储能类的金属结构件、消费类的铝瓶等新业务。

图 1：公司在汽车零部件领域的布局

数据来源：公司公告，公司官网，东北证券

表 1：公司产品矩阵覆盖多品类

产品类别	主要产品分类	典型产品名称	示意图
汽车类	新能源汽车传动系统	变速箱箱体	8
汽车类	新能源汽车悬挂系统	电动机固定架
	新能源汽车电气系统	电子元件保护外壳
	新能源汽车电池系统	电池组模块
	新能源汽车液压系统	油泵组件
	传统汽车扭力转向系统	扭力转换器导轮
	传统汽车汽车外饰	车门支架
工业类	清洗机配件	高压清洗机泵头
	电机配件	电机外壳
	注塑机配件	注塑机集水器
	灯具配件	灯具外壳
模具类	模具	变速箱壳体模具
新业务	储能	金属结构件
新业务	消费	铝瓶

数据来源：公司招股书，公司公告，宁波和升，东北证券

公司股权结构集中，徐旭东是实际控制人。公司实际控制人徐旭东直接控股 12.41%，并通过宁波梅山保税港区旭晟控股有限公司和香港旭日實業有限公司间接控股34.47%，合计持股为 46.88%。公司下设多家子公司，负责各类业务及进出口业务。

图 2：公司股权结构图

数据来源：Wind，东北证券

1.2. 业绩稳步提升，盈利水平较高

公司稳步发展，业绩持续提升。随着业务不断发展、规模不断扩大，公司营收保持高速增长，2013-2022年营业收入 CAGR 为45.3%，其中 2022年营业收入同比增长47.3%至 44.5 亿元。公司归母净利润增速同样较高，2022 年同比增长 69.7%至 7.0亿元，且 2013-2022年CAGR 为46.2%，其中2019年归母净利润下滑主要原因是特斯拉 Model 3 产品占比上升、Model X/S 占比下降，Model 3 毛利率相对较低导致汽车类产品毛利下滑。

图 3：2013-2022 年公司营业总收入（亿元）及增速

数据来源：公司公告，东北证券

图 4：2013-2022 年公司归母净利润（亿元）及增速

数据来源：公司公告，东北证券

图 5：2017Q1-2023Q1 营业总收入（亿元）及增速

数据来源：公司公告，东北证券

图 6：2017Q1-2023Q1 归母净利润（亿元）及增速

数据来源：公司公告，东北证券

公司毛利率、净利率水平较高，多因素致近年承压。公司有良好的成本控制能力及盈利能力，毛利率能够维持在 20%以上，归母净利率维持在 13%以上。2013-2016年间公司毛利率、归母净利率不断提高，主要系 2014年起公司为特斯拉批量供货产品毛利率较高，汽车类产品毛利水平高且占比逐渐提升，同时铝价也呈现下降的趋势，带动公司毛利率提高。2016 年起公司毛利率、归母净利率整体上呈下降趋势，一方面原因在于特斯拉新车型毛利率相对较低，产品放量后拉低整体毛利率，另一方面原因在于 2016年起铝价从低位开始上涨，原材料涨价拖累毛利率。

图 7：2013-2022年公司毛利率及归母净利率

数据来源：公司公告，东北证券

图 8：2013 年至今长江有色市场平均铝价（元/吨）

数据来源：Wind，东北证券

公司费用控制情况良好，期间费用率整体上呈下降趋势。2022年公司销售费用率同比下降 0.1pct 至 0.6%、管理费用率同比下降 0.5pct 至 2.0%、财务费用率同比下降1.0pct 至-0.3%。

图 9：2013-2022年公司期间费用（亿元）

数据来源：公司公告，东北证券

图 10：2013-2022 年公司期间费用率

数据来源：公司公告，东北证券

1.3. 从结构性变化复盘公司近十年发展

公司业务覆盖汽车、工业等多品类，因此下游客户众多、行业分布较广。汽车行业客户包括特斯拉、长城汽车等车企，以及采埃孚、法雷奥、麦格纳等 Global Tier1；工业行业客户包括海天塑机集团有限公司（下称“海天塑机”）、上海艾热性能泵有限公司（下称“艾热性能泵”）、凯驰清洁技术（常熟）有限公司（下称“凯驰”）等。

从公司发展历程和营业收入贡献的变化，可以将公司的发展划分为三个阶段：

（1）2014 年以前：工业类产品收入为主；

（2）2015-2017 年：特斯拉放量、成为核心客户，汽车业务进入增长期；

（3）2018年至今：汽车成为核心业务，结构持续改善。

图 11：2014-2022年间公司主要客户营业收入贡献（万元）

数据来源：公司招股书，公司公告，东北证券

图 12：2014-2022年间公司主要客户营业收入占比

数据来源：公司招股书，公司公告，东北证券

1.3.1. （1）2014 年以前：工业类产品收入为主

在 2014年之前，工业类业务贡献了公司的主要收入。以 2014年为例，公司营业收入占比前五客户中，海天塑机、艾热性能泵、凯驰清洁均为工业类客户，且均与公司较早的形成了合作关系。

其中，海天塑机设立于2001 年，是海天国际的子公司，主要业务为产销售螺杆式空气压缩机、塑料机械产品及其配件的制造，于 2003 年与公司形成了稳定的合作关系，主要产品包括分水块、冷却器、固定架等注塑机生产过程中必须的零部件；艾热性能泵于 2004 年设立，是欧洲泵业生产商 Annovi Reveberi S.p.A.在中国的子公司，公司于2005年开始与艾热性能泵合作，产品包括高压清洗机泵头、泵体等；凯驰（常熟）是德国凯驰集团的子公司，主要业务从事清洁设备及零部件相关业务，公司于 2004年开始于凯驰集团合作，产品为各类清洗机配件。

图 13：2014年公司前五大客户

数据来源：公司招股书，东北证券

图 14：2014年公司分业务营收结构

数据来源：公司招股书，东北证券

1.3.2. （2）2015-2017 年：特斯拉放量、成为核心客户，汽车业务进入增长期

2014 年前，虽然公司工业类产品占比更高，但汽车类业务也在逐渐发展，拓展了客户包括特斯拉、Am Tech等。

公司与特斯拉最早的接触是在 2013年，彼时特斯拉正寻求全球的优秀供应商，并对电池冷却系统的一个零部件有工艺优化、降本增效的需求。公司凭借在铝合金零件多年的技术积累，将原来两部分分别加工并焊接的工艺优化为锻造+机加工的工艺，一次加工成型、无需焊接，具备工艺简单、质量可靠、成本更低的优势，随后通过了特斯拉的供应链认证。

此后，公司与特斯拉的合作关系不断加深，逐渐从配件加工供应商升级到共同设计、研发和加工供应商，配套车型由 ModelS扩展至ModelX、Model3/Y等，同时，为特斯拉供应的零部件种类也越来越多。

图 15：公司成为特斯拉供应商的过程

数据来源：公司招股书，Marklines，东北证券

随着特斯拉订单放量，特斯拉贡献的营收不断增长，且占比不断提升、达到50%以上。2017 年特斯拉贡献营业收入 4.1 亿元，2015-2017 年 CAGR 为 54%。

图 16：2015-2017 年公司分客户营业收入（万元）

数据来源：公司招股书，东北证券

图 17：2015-2017年公司分客户营收结构

数据来源：公司招股书，东北证券

一方面，特斯拉放量带动了汽车类业务占比大幅提升，2017年公司汽车类产品贡献营收占比由 2014 年的 25%提升至 73%。另一方面，公司也面临着特斯拉占比过高而带来的下游客户度风险。对此，公司依托与特斯拉的合作经验和多年的积累，开发更多汽车行业的客户以分散风险。2015-2017年间，麦格纳贡献营收增长并于2017年跻身前五大客户，公司与北极星、蔚来、采埃孚等客户开始合作，并与长城汽车等进行前期合作，期间特斯拉贡献收入占汽车业务收入的比重逐渐降低，由 2015 年的 93.8%降至 76.6%。

图 18：2015-2017年间分业务营收（亿元）及特斯拉占汽车业务的比例

数据来源：公司招股书，东北证券

1.3.3. （3）2018 年至今：汽车成为核心业务，结构持续改善

2018年以来，得益于新能源汽车行业的爆发式增长以及下游客户持续放量，汽车类已经成为公司核心业务，占营收比例在 80%以上且比例逐年增长。同时，除特斯拉外的其他汽车类客户也取得了一定的进展，包括赛科利模具、采埃孚、长城汽车、北极星等逐渐位列营收贡献客户前列，特斯拉在汽车类业务的占比以及在公司总营收的占比都在逐渐下降。

图 19：2018-2022 年公司分客户营业收入（万元）

数据来源：公司公告，东北证券

图 20：2018-2022 年公司分客户营收结构

数据来源：公司公告，东北证券

图 21：2018-2022年间分业务营收（亿元）及特斯拉占汽车业务的比例

数据来源：公司公告，东北证券

复盘公司近十年的发展，整体上呈现出两方面的结构性变化：一是业务结构从过去的工业类为主，向如今的汽车类业务为主进行转变，把握新能源汽车的快速发展实现业务增长；二是随着业务的转型实现客户结构的不断优化，汽车类业务发展早期依赖于与特斯拉的合作，随着业务不断成熟，包括车企和 Tier1的更多客户开始贡献增量，公司对特斯拉的依赖度也逐渐降低，客户结构持续优化。

1.4. 分业务营收与成本分析

分产品来看，公司过去以工业铝合金零件为主，随着新能源汽车行业不断发展，公司抓住机遇、投入研发，实现汽车类铝零部件的技术和工艺，并逐渐成为核心业务。2013年汽车类产品在营收中的占比为15.6%，2015年该比例突破 50%，此后不断增长，到 2022年汽车类业务占比已突破 90%，贡献营业收入超 40亿元。

图 22：2013-2022 年公司各业务营业收入拆分（亿元）

数据来源：公司招股书，公司公告，东北证券

图 23：2013-2022 年公司各业务营业收入占比

数据来源：公司招股书，公司公告，东北证券

从成本构成角度看，公司作为铝合金零部件生产商，直接材料是成本最主要的因素，整体占比在 60%以上。公司人工成本控制良好，近年来人工成本占比保持在10%以内，且人均营业创收持续增长。此外，随着规模增长、技术进步等，制造费用占比也呈现逐年下降的趋势。

图 24：2017-2022年公司成本构成拆分及毛利率

数据来源：公司公告，东北证券

图 25：2013-2022 年公司员工人数（左轴）及人均营业创收（万元/人，右轴）

数据来源：公司招股书，公司公告，东北证券

汽车类业务占营收比例高，因此成本构成基本与整体情况一致。汽车业务规模相对更大、产品更成熟，因此成本构成相比其他产品也更稳定，毛利率变化明显除了原材料价格波动的影响外，主要是汽车业务在扩张过程中客户及产品结构变化等因素所致。工业类业务收入稳定、增长弹性小，且毛利率水平变化不大，主要原因包括规模变化不大、客户和产品稳定等。模具类业务毛利率明显高于其他业务，原因在于模具生产难度较大、技术附加值高，且数量规模小、定制化程度高。

图 26：2017-2022 年公司汽车类业务成本拆分（左轴）及毛利率（右轴）

数据来源：公司公告，东北证券

图 27：2017-2022 年公司工业类业务成本拆分（左轴）及毛利率（右轴）

数据来源：公司公告，东北证券

图 28：2017-2022 年公司模具类业务成本拆分（左轴）及毛利率（右轴）

数据来源：公司公告，东北证券

图 29：2017-2022 年公司其他类业务成本拆分（左轴）及毛利率（右轴）

数据来源：公司公告，东北证券

从产品销量和产品均价的角度看，各类业务中汽车类产品出货量稳步提升的同时，产品均价提升最明显，一方面，前期开拓新客户拉低产品价格，随着公司与客户形成稳定的供应关系，价格有所回升，另一方面，新能源车铝合金零部件向着轻量化、集成化的趋势发展，带动单品价格提升。工业类产品由于技术成熟、产品变化小，产品单价更稳定，而模具类产品定制化程度高、产品价格随下游项目不同而波动较大。

图 30：2017-2022年公司汽车类产品销量（万件，左轴）及产品平均单价（元/件，右轴）

数据来源：公司公告，东北证券

图 31：2017-2022年公司工业类产品销量（万件，左轴）及产品平均单价（元/件，右轴）

数据来源：公司公告，东北证券

图 32：2017-2022年公司模具类产品销量（套，左轴）及产品平均单价（万元/套，右轴）

数据来源：公司公告，东北证券

图 33：2017-2022 年公司其他类产品销量（万件，左轴）及产品平均单价（元/件，右轴）

数据来源：公司公告，东北证券

2. 压铸为主、锻造+挤压为辅，公司全面布局

2.1. 轻量化是必由之路，铝压铸向一体化、集成化发展

2.1.1. 节能减排促进轻量化趋势，铝轻量化渗透率不断提高

轻量化是一种有效的节能减排技术。全球汽车行业的节能减排政策逐渐趋严，油耗、排放标准不断提高。轻量化技术作为一种重要的汽车节能减排途径，在满足汽车安全性和成本控制的条件下实现汽车减重。同时，降低车重可以减少动力系统载荷，提高汽车动力性能，降低刹车距离，提高驾驶稳定性。有研究表明，汽车每减重10%，在节能方面，汽油车油耗可以下降约 3.3%、纯电动车电耗下降约 6.3%；在减排方面，尾气排放量可降低 5%\~6%；在安全性方面，制动距离缩短约 5%，转向力减少6%。

此外，轻量化有利于新能源车的成本控制。燃油车常见的 4 缸、6 缸发动机平均重量在 75-250kg（165-550 磅），变速箱平均重量在 45-181kg（100-400 磅）。而新能源车尤其是纯电动车中电池包自重大，导致整车重量高于同级别燃油车。以特斯拉Model3为例，续航556km，整车整备质量1761kg，其中 60kWh的动力电池包重量达到 480kg，假设电池包度电成本 800 元，则电池成本达到 4.8 万元，轻量化使能耗下降，达到相同续航所需电池包能量更低，电池包重量、成本可以进一步降低。因此，轻量化不论对于传统燃油车还是新能源汽车都是必然需求。

图 34：新能源车中电池包重量大，整车重量比燃油车重

注：数据标签为电池包重量（kg）及占整车重量的比例
数据来源：工信部，汽车之家，东北证券

铝合金材料是常用的轻量化材料之一，相比钢材密度低、吸能效果好，但成本高、连接工艺复杂。轻量化技术路线主要包括材料轻量化、结构轻量化、工艺轻量化。常用的轻量化材料包括高强度钢、铝合金、镁合金、钛合金等金属材料及碳纤维增强复合材料等非金属材料。钢铁材料目前是汽车车身用量最高的材料，在车身用材占比约 70%。铝合金是一种较成熟的轻量化材料，其密度是钢的 1/3，比吸能是钢的2 倍，碰撞时对能量的吸收效果更好，且易于加工成型。铝合金的比强度、比刚度高，耐腐蚀性、耐磨性好，且铝制品回收再利用率高达 90%。与此同时，铝合金材料的力学性能、承载能力与钢相比存在差距，且铝合金的价格约为钢材的 3倍，连接工艺也更复杂，成本高于钢材。

表 2：几种常见车用合金材料力学性能对比

材料类型	钢	高强度钢	热成型钢	压铸铝合金	压铸镁合金	碳纤维
型号/牌号	Q235	DP590	22MnB5	YL113	AZ91D	T300
密度（g/cm3）	7.85~8			2.6-2.8	1.82	1.6~2
弹性模量 (Gpa)	200-210			70	45	230
抗拉强度（Mpa)	370~500	≥590	1400~1600	≥230	≥250	3000
屈服强度（Mpa)	≥235	340-500	1000~1200	≥170	≥160	/
伸长率	26%	22%	20%	1%	7%	1.5%

数据来源：国标文件，STEEL NAVIGATOR，东北证券

汽车单车含铝量逐年增加，覆盖品类不断拓宽。铝合金目前主要应用在汽车发动机、变速箱、传动系统、防撞梁以及轮毂等组件零部件上，其中铝质发动机可减重 30%，铝质散热器比铜质轻 20%\~40%，铝质轮毂重量减少 30%。此外，铝合金材料在车身、底盘等平台部件上的应用也逐渐增加，如奥迪A8、蔚来ES8、奇瑞小蚂蚁等车型采用了全铝车身。根据 Ducker Frontier，2020 年北美轻型汽车平均单车含铝量为208kg，预计到 2026 年将提升为 233kg，其中车身零部件贡献增长较多，预计引擎盖、车门、挡泥板、行李箱盖等车身覆盖件的铝合金渗透率将有 10pct 以上的提升。

图 35：2016-2026E 年汽车各部件铝合金用量（kg）

数据来源：Ducker Frontier，东北证券

图 36：2020与 2026E年车身覆盖件铝合金渗透率

数据来源：Ducker Frontier，东北证券

纯电动车含铝量更高。相比于非纯电动车（包含传统燃油车、混动车、燃料电池车），纯电动车虽然不包含内燃机和变速箱等铝合金渗透率较高的零部件，但电机、逆变器、动力电池等电气单元的封装外壳以及平台零部件对铝合金的需求更高，2020 年纯电动车单车含铝量达到 292kg，比非纯电动车高出 42%。纯电动车市场处于高速发展阶段，将带动单车铝需求量增长。

图 37：非 BEV 与 BEV 单车含铝量对比（kg）

数据来源：Ducker Frontier，东北证券

在汽车节能减排需求下，轻量化将成为必然趋势，铝合金作为一种有效的汽车轻量化材料，需求量与渗透率有望不断提高，其中铝合金在新能源车领域以及车身的应用前景广阔。

2.1.2. 把握铝压铸一体化、集成化趋势，公司积极储备

压铸是车用铝合金部件重要加工工艺。传统汽车制造工艺中冲压常用于钢材的成型，而铝合金常见制造工艺包括钣金、铸造、挤压、锻造等，车用零部件中 60%以上为铸造而成。在铸造工艺的各类方法中，压铸技术最先进、效率最高。压铸，即压力铸造，其工艺原理是利用高压将熔融的金属液压入并填充铸型模具，并在高压下冷却成型的铸造方法。压铸件具有材质轻、精密、表面质量好等优点，且能够制造形状复杂、薄壁深腔的金属零件。此外，压铸件只需少量或无需机械加工即可装配使用，材料利用率约 60%-80%，毛坯利用率可达90%。

图 38：不同车用铝合金制造工艺中铸造占比最高

数据来源：Ducker Frontier，东北证券

图 39：压铸工艺原理示意图

数据来源：Wonkee Donkee Tools，东北证券

过去，压铸机锁模力和模具等因素限制了铝压铸零部件尺寸，铝合金车身的制造也局限于传统制造工艺，其工艺流程仍通常为先制造车身零部件、再进行车身连接工艺。由于铝合金材料热导率和线膨胀系数高、电阻率和熔点低、表面易形成氧化膜等物理特性，铝合金难以形成高质量的焊接头，而铝合金与钢材的性能差异进一步增加了车身连接难度。以奥迪 A8（D5）为例，车身材料中 58%的结构是铝合金，还包括超高强钢、碳纤维、镁合金等。对此奥迪采用了 14种连接工艺来实现多种材料的连接，复杂的连接工艺大幅提高了技术难度和制造成本。

图 40：奥迪A8白车身结构材料分布

数据来源：Audi，东北证券

图 41：奥迪 A8 白车身连接工艺多达 14 种

数据来源：Audi，东北证券

如今，随着大型压铸机、免热处理材料以及模具设计制造技术等发展，一体化、集成化压铸逐渐落地并量产上车。

设备方面：一体化压铸需要更大型的压铸设备，其中压铸机锁模力的参数设计十分重要，锁模力是为了防止施压注入熔融金属液时模具被压力顶开、而向模具施加的力。此前市面上的压铸机锁模力主要在 5000T 以下，而特斯拉用于压铸后地板的大型压铸设备来自于力劲科技旗下IDRA制造的Giga Press压铸机，锁模力达到6000T级别。目前，行业内量产的压铸机锁模力最大可达到 12000T，由力劲集团、鸿图科技联合发布。

材料方面：热处理是铸造铝合金比较重要的一项工艺，通过热处理可以进一步提高铸件的力学性能和耐腐蚀性能、稳定尺寸、改善加工性能。然而对于铝合金一体化压铸件，由于尺寸更大、壁厚不均匀、形状复杂，热处理带来的热胀冷缩等因素可能引起零部件尺寸变形或表面裂纹等缺陷，导致产品报废、良率下降、成本上升。面对需求与工艺的矛盾，主流解决方案是采用免热处理铝合金材料。根据特斯拉的免热处理材料专利，其他商业合金材料需要经过热处理后（图中椭圆区域）才能达到目标参数范围（图中右上角矩形区域），而特斯拉的压铸铝合金配方无需热处理加工便能得到满足要求的压铸件，省去热处理工序的同时降低成本、提高良率。

模具方面：在铝合金压铸件生产过程中，模具不但要承受来自压铸机的锁模力，还要面对高温熔融金属液注入以及冷却过程中反复膨胀收缩的恶劣工作环境，对模具的可靠性和使用寿命要求很高。另外，模具的设计对于压铸件也有重要意义，模具浇道形状、浇口与排溢口的位置等参数选择不当会导致压铸件缩孔、产生气孔等缺陷，模具的精度也直接影响着压铸件的精度。良好的模具性能有助于提高产品良率，寿命周期长有助于模具成本的摊销。而尺寸大、形状复杂的一体化压铸件，对模具的设计和制造提出了更高的要求。

图 42：IDRA OL6200CS 压铸机锁模力为 6218T

数据来源：IDRA Group，东北证券

图 43：特斯拉专利材料与其他商业合金材料性能对比

数据来源：《Die Cast Aluminum Alloys for StructuralComponents》，东北证券

特斯拉引领着一体化压铸浪潮，其率先提出并实现后地板、前纵梁一体化压铸件。从工艺角度看，零部件一次压铸成型，数量大幅降低，同时也避免了大量复杂的连接工艺。Model 3 的后地板需要 70 多个冲压件、挤压件和铸件，而Model Y仅需 2个一体成型的部件，焊点数量由 700-800 个减少到 50 个。根据特斯拉 2022 年一季报，奥斯汀工厂生产的 Model Y后地板仅需1个零部件，且进一步实现了车身前部前纵梁位置的一体化压铸，Model Y 前后车身零部件数量相比 Model 3 的 171 个减少到 2个，焊点/焊缝数量减少超 1600个。

图 44：Model 3 与 Model Y 后地板制造工艺对比

数据来源：Tesla，东北证券

从效率角度看，零部件数量、焊接工序的减少提高了生产效率，传统制造工艺下冲压、焊装如 Model Y 后地板总成的部件需要 2 个小时，而采用一体化压铸有望在 2分钟内加工完成。从成本角度看，传统制造方式下，每种零部件需要其对应的模具、夹具等产线配套成本，焊接工艺的简化也降低了焊装工厂的投资成本，大型压铸机约 100平米的占地面积也比传统产线更少，特斯拉采用大型压铸机后，工厂占地面积减少了 30%，相关自动化产线的人力成本节省了20%，采用一体化压铸后ModelY 后地板生产成本降低了40%。

特斯拉目前实现了 Model Y 一体化压铸后地板及前纵梁，未来有望实现整个下车体、车身结构件乃至整体车身的一体化压铸。特斯拉掀起了铝压铸一体化、集成化的热潮，蔚来、极氪、小鹏等车企也在积极布局并逐渐量产。一体化压铸凭借其生产效率高、成本低等优点，为汽车轻量化与铝合金的应用提供了新的模式。

图 45：汽车车身结构件与覆盖件示意图

数据来源：汽车之家，东北证券

公司立足于传统压铸业务并不断革新。压铸设备方面，目前拥有 40 台以上 210T-4400T 不同吨位的瑞士布勒、德国富莱等自动化压铸机，并与海天金属关于大型压铸机达成战略合作协议，机型覆盖 1300T-4500T、6600T 和 8800T 等。模具方面，除公司下设模具厂外，公司与科佳长兴在新能源汽车的大型一体化车身结构件、一体化铸造电池盒箱体等产品的模具开发和工艺应用领域达成战略合作协议，共同开发适用于大型一体化铝铸件的超大型模具，提升超大型模具在一体化压铸领域应用的成熟度和经济性。

公司在新能源汽车轻量化技术路径方面积累了技术经验，并且保持着对一体化、集成化压铸的持续跟踪，在设备、模具、工艺等多环节进行积极储备。一体化压铸目前仍处于起步阶段，前期投入较大，随着后续一体化压铸市场逐渐成熟，公司有望具备快速切入的能力。

2.2. 锻造、挤压是压铸的重要补充，公司全面布局

2.2.1. 锻造和挤压是压铸的重要补充

据 Ducker Frontier，虽然压铸是车用铝合金部件中占比最高的加工工艺，其具备可加工形状复杂的零部件的优势，在底盘系统、三电系统、车身中得以广泛应用，且未来仍将占据主要地位。同时，压铸仍存在一定的缺点和适用范围的限制，而挤压、锻造等加工工艺虽然占比相对不高，但作为压铸工艺的补充，同样起着重要的作用。

表 3：压铸、挤压、锻造原理及优缺点对比

	压铸	挤压	锻造
原理	将合金铸锭加热至熔融状态，在外力作用下高速高压注入压铸模具，成型、冷却后得到铸件	挤压分为热挤压和冷挤压两种。热挤压是将金属毛坏加热至软化，由外部推杆推入预制模具，迫使铝坏产生定向塑性变形,从挤压模具的模孔中挤出,从而获得的一种塑性加工方法。冷挤压是将金属毛坏置于冷挤压模腔内，在常温下，通过固定凸模上的压力机对毛坏施加压力,使金属毛坏塑性变形而制件的加工方法。	利用锻压机械对金属坏料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸的锻件的加工方法。
优点	可制造形状复杂、薄壁深腔的金属零件；压铸尺寸精度高；材料利用率高；生产效率高，适合大批量生产	适合长度较长的形状;加工时产生废料较少;挤压过程产生的晶粒细化提高了材料的抗冲击性、延展性和强度；大批量生产快速高效	锻件的力学性能普遍优于同材质的铸件；机械、高负荷、重要零件工作条件恶劣，多采用锻件
缺点	铸件常有缩孔,因此压铸件难以热处理;压铸机和压铸模具价格昂贵，不适合小批量生产；压铸合金的品种有限，目前主要用于压铸锌合金、铝合金、镁合金和铜合金；更大的场地要求	可能导致表面氧化,需要通过酸或机械方法去除氧化层;容易出现表面裂纹、内部裂纹和因模具维护不善而产生的表面线条；难以生产复杂的零件	大晶粒、冷硬化现象可能会降低锻件的塑性、韧性、疲劳性能
图示		Die- WorkDie—7Forging

数据来源：Diecastor，DEECO，Mamsofco，MCI，东北证券

2.2.2. 公司全面布局压铸、锻造、挤压，募投资金储备技术、扩充产能

公司是业内少有的同时掌握了压铸、锻造、挤出三大铝合金成型工艺的企业，更完备的工艺技术储备下，公司的零部件产品覆盖范围更广、种类更多。压铸类产品包括传动系统、悬挂系统等的箱、壳体等，锻造类产品包括悬架系统的控制臂、副车架等，挤出类产品包括防撞梁、电池包纵梁等。

图 46：公司三大工艺主要产品

数据来源：公司公告，东北证券

公司通过多轮募资活动来进行技术储备和产能扩充，技术涉及压铸、锻造等，新增产能以新能源汽车相关零部件为主，以匹配持续增长的市场和下游客户的需求。

表 4：公司 2017 年上市以来多轮募资进行技术储备、产能扩充

时间	项目	投资资金	用途
2017	IPO-轻量化及环保型铝镁合金汽车零部件制造项目	49030万元	汽车轻量化及环保型铝镁合金汽车零部件精加工生产810万套（件）／年
	IPO-新能源汽车配件装配生产线项目	4532万元	年产新能源汽车变速箱油泵及壳体80万套/年
	IPO-铝压铸民用件生产技改项目	5514.00万元	对公司现有一厂进行技术改造和设备升级，提高产品技术含量，增加1500吨压铸件生产建设规模
	IPO-铝镁合金产品及精密压铸模具研发中心建设项目	5900.00万元	建设高端铝镁合金压铸件产品和精密压铸模具的研发中心
2018	可转债-新能源汽车精密铸锻件项目	63745万元（其中进口设备使用外汇3065万欧元)	新能源汽车铝合金精密铸锻零部件，包括连杆 350 万件、扭臂 40万件、转向节 60万件、下摆臂 50 万件
2020	定增-新能源汽车精密铸锻件项目(二期)	48413万元	新增年产685万件新能源汽车铝合金精密铸锻毛坏件，包括连杆420万、扭臂95万、转向节80万、下摆臂90万
2020	定增-汽车轻量化零部件制造项目	84819万元	对压铸件和铸锻件等毛坏件进行加工，用以生产新能源汽车及轻量化铝合金精密零部件，达产后加工能力达到380 万压铸件加工产能（包含传动系统壳体150万、悬挂系统壳体60万、电池系统壳体170万）以及340 万铸锻件加工产能（包含连杆 260 万、扭臂 40万、转向节40万）
2021	可转债-高性能铝合金汽车零部件项目	114179.10万元	通过新建厂房及生产线的方式新增新能源汽车传动系统壳体产能234万件、新能源汽车电池系统部件产能57万件和新能源汽车车身部件产能50万件。
	可转债-汽车轻量化铝型材精密加工项目	40532.23万元	通过新建厂房及精密机加工生产线的方式新增新能源汽车传动系统壳体产能62万件、新能源汽车电池系统部件产能95万件。
2023	可转债-新能源汽车动力总成项目	136601.36万元	通过新建厂房及生产线的方式新增电池系统壳体总成50 万套、电控系统结构件146万套、控制系统结构件100万套。
	可转债-轻量化汽车关键零部件项目	69653.01万元	新建厂房及精密机加工生产线的方式新增传动系统结构件130万套、电控系统壳体总成60万套和电池系统结构件 25 万套。
	可转债-汽车轻量化结构件绿色制造项目	34706.26万元	通过新增设备的方式新增传动系统结构件80万套和轻量化车身结构件70万套。

数据来源：公司招股书，公司公告，东北证券

3. 横向拓展新业务，储能+铝瓶打开新空间

3.1. 户用储能行业高增，公司实现结构件配套

储能是指通过介质或设备把能量储存起来，在需要时将能量释放。从应用场景的角度看，储能包括发电侧储能、电网侧储能、用户侧储能等，能够起到多种作用如电力调峰调频、削峰填谷、减轻电网负荷等。其中户用储能即用于家庭用户的储能系统是一种重要的应用场景，其能够在用电低谷时段，户用储能能够自行充电以备高峰时段或断电时使用，提升用电可靠性、降低能源成本，也能够提高提高自给自足的能力，如与太阳能、风能等可再生能源结合使用，减少对传统能源的依赖。户用储能的单机装机规模较小、通常在 10kW级，以电化学储能路线为主。

表 5：储能系统解决方案示意图

发电侧储能	发电侧储能比亚迪储能系统具备高安全性能、长循环寿命、低度电成本等特点，已有多个项目实现用电负荷的剖峰填谷，提供辅助动态运行功效，帮助可再生能源进行平滑控制，减少弃风弃光。
电网侧储能	电网侧储能主主久经市场考验的电池技术使比亚迪储能电池在秒级或分钟级时段快速充放电，提供优质的调频资源，同时可以缓解电网阻塞，延缓输配电设备扩容升级，为保障电能质量和系统安全稳定运行预留备用容量。英国南永州市
用户侧储能	用户侧储能比亚迪工商业储能产品为工商业企业用电和生产经营提供重要保障，防止用户侧突发性停电故障的同时，还可通过峰谷价差套利实现电费节省，参与当地需求侧响应。美国马萨宽州美国利临尼

数据来源：比亚迪储能官网，东北证券

在用电经济性、政策补贴等驱动因素下，户用储能市场规模快速增长。据 GGII，受俄乌冲突影响，欧洲电价高涨，加之俄罗斯与欧洲能源脱钩隐患等，欧洲户储市场预计将持续高增长，此外，税收政策的刺激、电网系统设施老旧地区对用电稳定性的刚需等也是户用储能的重要驱动因素。2021 年全球户用储能装机量约为 6.4GWh，预计到 2025年全球装机规模有望达到 100GWh。

图 47：2021-2025E 全球户用储能装机量（GWh）

数据来源：GGII，东北证券

公司凭借铝合金部件领域多年的技术积累和经验优势，实现业务横向拓展，针对储能系列产品开发了配套金属结构件等，于 2022 年获得国外某新能源客户的定点并于 2022年四季度实现了户用储能一体结构件的量产交付。据公司公告，该定点项目生命周期为 5 年，每年销售总金额约人民币 6亿元。

图 48：储能箱体铝外壳示意图

数据来源：鹏丰精密，东北证券

图 49：比亚迪 Energy Pod DC 户用储能系统

数据来源：比亚迪储能官网，东北证券

3.2. 铝瓶行业市场广阔，打开新的增长空间

铝由于耐腐蚀、不生锈，且可回收、经济环保，被广泛应用于各行各业，其中铝瓶在食品饮料、化妆品、医用产品、工业品等领域均有应用。相比于玻璃瓶，铝瓶更轻且防碎，相比于塑料瓶，铝瓶更环保，因此铝瓶也越来越多的成为其他材料的替代品。

图 50：铝瓶示意图

数据来源：MJS Packaging，东北证券

公司于 2020 年 9 月成立子公司和升铝瓶，并在 2021 年获得多项铝瓶相关专利。2022 年 7 月，公司对和升铝瓶增资 5460 万元，进一步扩大生产规模、提升竞争优势。2022 年 9 月，公司公告了和升铝瓶收到欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品进口商和分销商的定点，和升铝瓶作为其铝瓶的指定供应商。据规划，该项目对应年化销售总金额约人民币 8亿元，预计在 2022年第四季度逐步开始量产。

4. 盈利预测与投资建议

4.1. 业务拆分与盈利预测

汽车类业务：公司是铝合金零部件制造商，汽车类业务是公司核心业务，随着新能源车市场持续扩容、下游客户放量，以及募投项目持续落地、释放产能，汽车类业务贡献营收有望持续增长。预计2023-2025年公司汽车类业务收入分别为56.4、75.7、95.7 亿元，毛利率为 22%、21%、22%。

模具类和工业类业务：两类业务在公司总营收中占比不高、增速较平稳。预计模具类业务 2023-2025年收入为 2.3、2.9、3.5亿元，毛利率稳定在50%的水平；工业类业务 2023-2025 年收入 1.1、1.4、1.7 亿元，毛利率稳定在 25%的水平。

其他类业务：其他类业务中最核心的增量是户储和铝瓶行业，参考公司公告指引，预计 2023-2025 年其他类业务收入为 7.7、12.5、16.8 亿元，毛利率为 29.8%、29.9%、30.3%。

预计公司 2023-2025 年公司营业收入分别为 67.6、92.5、117.7 亿元，同比增速分别为 51.7%、36.8%、27.2%，毛利率分别为 23.9%、23.2%、24.1%。

表 6：2020-2025E 公司分业务盈利预测

	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
汽车类
收入（亿元）	14.3	26.9	40.4	56.4	75.7	95.7
YOY	57.3%	88.7%	50.1%	39.5%	34.2%	26.5%
毛利率	32.8%	22.0%	21.5%	22.0%	21.0%	22.0%
模具类
收入 (亿元）	0.5	1.3	1.8	2.3	2.9	3.5
YOY	-9.9%	158.6%	38.8%	30.0%	25.0%	20.0%
毛利率	43.8%	50.4%	63.0%	50.0%	50.0%	50.0%
工业收入
收入 (亿元）	1.2	1.4	0.9	1.1	1.4	1.7
YOY	10.2%	12.7%	-36.5%	30.0%	25.0%	20.0%
毛利率	25.4%	28.3%	25.4%	25%	25%	25%
其他类(含户储、铝瓶)
收入 (亿元)	0.3	0.6	1.4	7.7	12.5	16.8
YOY	18.0%	127.6%	127.2%	436.6%	61.6%	34.4%
毛利率	52.6%	50.2%	41.4%	29.8%	29.9%	30.3%
合计
收入 (亿元）	16.3	30.2	44.5	67.6	92.5	117.7
YOY	48.3%	85.8%	47.3%	51.7%	36.8%	27.2%
毛利率	32.9%	24.1%	23.9%	23.9%	23.2%	24.1%

数据来源：公司公告，东北证券

4.2. 投资建议

公司成立 20年来深耕铝合金零部件行业，是业内少有的同时掌握了压铸、锻造、挤出三大铝合金成型工艺的企业。公司核心业务为新能源汽车领域，随着新能源行业不断发展、公司客户结构不断改善，汽车类业务有望持续增长。此外，公司依托在铝合金零部件领域的技术积淀和经验积累，实现业务横向拓展，发展了储能类的金属结构件、消费类的铝瓶等新业务，后续有望为公司贡献业绩增量。

预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 9.99 亿、13.71 亿、17.29 亿，EPS 分别为1.07 元、1.47 元、1.85 元，PE 分别为 27.46 倍、20.01 倍、15.86 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

4.3. 风险提示

新能源汽车行业发展不及预期；

业务拓展不及预期；

原材料价格波动的风险。

附表：财务报表预测摘要及指标

资产负债表（百万元）	2022A	2023E	2024E	2025E
货币资金	2,327	3,257	4,023	5,308
交易性金融资产	61	63	62	63
应收款项	1,268	1,977	2,725	3,440
存货	1,344	2.048	2,830	3,557
其他流动资产	36	36	36	36
流动资产合计	5,058	7,492	9.804	12,559
可供出售金融资产
长期投资净额	0	0	0	0
固定资产	2,923	3,527	4,112	4,601
无形资产	455	542	632	722
商誉	0	0	0	0
非流动资产合计	4,566	5,300	6,012	6,601
资产总计	9,624	12,793	15,816	19,160
短期借款	1,071	1,467	1,883	2,279
应付款项	1,799	3.398	4,523	5.,604
预收款项	0	0	0	0
一年内到期的非流动负债	1	1	1	1
流动负债合计	3,095	5,312	6.967	8,584
长期借款	700	700	700	700
其他长期负债	204	233	233	233
长期负债合计	904	933	933	933
负债合计	3,999	6,246	7,900	9,518
归属于母公司股东权益合计	5,613	6,536	7,906	9,636
少数股东权益	12	11	9	6
负债和股东权益总计	9.624	12,793	15,816	19,160

利润表（百万元）	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	4,454	6,758	9,248	11,768
营业成本	3,389	5,143	7,106	8,938
营业税金及附加	14	22	28	37
资产减值损失	-17	-2	-2	-2
销售费用	25	43	58	73
管理费用	89	173	219	279
财务费用	-13	-6	-14	-17
公允价值变动净收益	-8	2	-1	2
投资净收益	31	40	55	72
营业利润	784	1,127	1,541	1,944
营业外收支净额	-2	-2	-2	-2
利润总额	782	1,125	1,539	1,942
所得税	82	128	170	215
净利润	700	997	1,369	1,727
归属于母公司净利润	701	999	1,371	1,729
少数股东损益	-1	-1	-2	-2

资料来源：东北证券

现金流量表（百万元）	2022A	2023E	2024E	2025E
净利润	700	997	1,369	1,727
资产减值准备	33	2	2	2
折旧及摊销	222	437	540	645
公允价值变动损失	8	-2	1	-2
财务费用	-23	63	84	104
投资损失	-31	-40	-55	-72
运营资本变动	-603	319	-308	-247
其他	69	-2	2	2
经营活动净现金流量	375	1,775	1,633	2,159
投资活动净现金流量	-756	-1,135	-1,199	-1,166
融资活动净现金流量	597	288	332	292
企业自由现金流	-491	542	334	871

财务与估值指标	2022A	2023E	2024E	2025E
每股指标
每股收益 (元)	1.10	1.07	1.47	1.85
每股净资产 (元)	8.42	7.00	8.47	10.33
每股经营性现金流量 (元)	0.56	1.90	1.75	2.31
成长性指标
营业收入增长率	47.3%	51.7%	36.8%	27.2%
净利润增长率	69.7%	42.4%	37.3%	26.2%
盈利能力指标
毛利率	23.9%	23.9%	23.2%	24.1%
净利润率	15.7%	14.8%	14.8%	14.7%
运营效率指标
应收账款周转天数	90.46	86.44	91.51	94.30
存货周转天数	120.30	118.74	123.56	128.62
偿债能力指标
资产负债率	41.6%	48.8%	50.0%	49.7%
流动比率	1.63	1.41	1.41	1.46
速动比率	1.18	1.01	0.99	1.04
费用率指标
销售费用率	0.6%	0.6%	0.6%	0.6%
管理费用率	2.0%	2.6%	2.4%	2.4%
财务费用率	-0.3%	-0.1%	-0.2%	-0.1%
分红指标
股息收益率	0.4%	0.0%	0.0%	0.0%
估值指标
P/E（倍）	29.31	27.46	20.01	15.86
P/B（倍）	3.83	4.19	3.47	2.85
P/S（倍）	4.83	4.06	2.96	2.33
净资产收益率	16.3%	15.3%	17.3%	17.9%

研究团队简介：

[Table_Introduction] 李恒光：上海理工大学数量经济学硕士，2016 年加入东北证券中小盘负责新能车产业链研究，2017 年至今担任汽车组组长，重点覆盖整车、零部件和新能车等方向。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票投资评级说明	买入	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。	投资评级中所涉及的市场基准：A股市场以沪深300指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。
	增持	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
	中性	未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
	减持	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
	卖出	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
行业投资评级说明	优于大势	未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
	同步大势	未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
	落后大势	未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

重要声明

本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

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本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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