建筑装饰

证券研究报告／行业深度报告

重视基建央企中特估机遇

报告摘要：

发布时间：2023-06-06

预计基建投资仍将保持高增。我国 2022年广义基建投资完成额同比增长 11.5%，狭义基建同比增长9.4%；2023年1\~4月广义基建同比增长9.8%，狭义基建同比增长8.5%。我们预计2023 年作为贯彻二十大精神的开局之年，稳增长政策力度仍将持续，尤其在出口、消费、地产投资等领域贡献有限情境下，基建投资作为重要抓手预将保持高景气。

一带一路十周年催生国际合作新秩序。过去十年我国在沿线国家承包工程新签订单、实现营收超过对外工程总额的一半，2023年适逢新一带一路建设十周年，预将举办第三届国际合作高峰论坛，加强与沿线国家经贸合作。开年至今，我国已经成功斡旋沙特伊朗恢复外交，推动中吉乌铁路等标志性项目取得实质进展，未来有望在一带一路地区发挥更大的经济影响力，基建央企海外业务前景可期。

股权财政重要性提升。房地产行业进入下行周期，土地财政收入贡献下降，2022年全国成交土地出让金5.5万亿元，同比下降27.2%。同年，国有企业营业总收入82.6万亿元，利润总额4.3万亿元，利润总额占营业总收入比重处于历史相对低位。我们认为公用品市场目前普遍存在垄断低价现象，后续或逐步回归其价值，相关国企盈利水平有望回升。

中特估体系下，央国企有望实现价值重塑。十八大后，我国国企改革进入全面深化时期，在完善现代企业制度等方面成绩斐然；2020\~2022 国企改革三年行动取得显著成效，新一轮国改深化行动或将推出；2023 年新实施的“一利五率”央企考核指标体系更趋向市场价值判断标准。2022年，SW建筑装饰一级行业中央企实现营收/归母净利润/经营性净现金流分别占行业的82%/92%/79%，截止2023年6月5日，央企市值占行业60%，市值与基本面贡献占比仍有显著差距。

推荐关注低估值绩优基建央企中国铁建、中国中铁、中国交建、中国建筑。我们认为基建行业有望保持高景气，基建央企公司治理和经营效率有望持续优化，随着中特估系统工程的持续推进，企业价值创造活动与市场审美有望逐步趋同，推动估值向合理水平修复。

风险提示：基建投资不及预期，一带一路业务不及预期，业绩不及预期重点公司主要财务数据

重点公司	现价	EPS			PE			评级
重点公司	现价	2022	2023E	2024E	2022	2023E	2024E	评级
中国铁建	10.06	1.76	2.20	2.47	4.39	4.57	4.07	增持
中国中铁	7.79	1.20	1.43	1.61	4.64	5.45	4.84	买入
中国交建	10.47	1.09	1.31	1.45	7.39	7.99	7.22	买入
中国建筑	6.00	1.23	1.36	1.53	4.41	4.41	3.92	买入

优于大势

上次评级：优于大势

历史收益率曲线

建筑装饰沪深300

涨跌幅 (%)	1M	3M	12M
绝对收益	-9%	0%	3%
相对收益	-4%	6%	8%

行业数据

成分股数量（只）	162
总市值 (亿) 流通市值 (亿)	19,293.70
市盈率 (倍)	7,495.39 9.77
市净率 (倍)
成分股总营收(亿)	0.90
成分股总净利润 (亿)	20,364.02
	616.45
成分股资产负债率(%)	75.09

稳增长诉求依然强劲，预计基建投资保持高增
1.1. 稳增长仍是经济管理重心，基建投资高增长有望持续.. .5
1.2. 铁路基建回暖在即，抽蓄/风/光能源工程长坡厚雪 .8
一带一路十周年，海外业务展新... .14
2.1. 基建央企或迎历史性机遇，海外业务占比有望提升. ..14
2.2. 一带一路持续深入，催生国际合作新秩序.. ..18
建立中国特色估值体系背景，戴维斯双击有望形成. ..21
3.1. 股权财政重要性提升，央国企盈利改善空间突出 ..21
3.2. 国企改革进入深水区，新一轮国改深化行动或将推出 ..23
3.3. 中特估体系下，央国企有望实现价值重塑， ..26
投资建议. .28
风险提..… 29

图表目录

图1：广义基建投资完成额.
图3：电力、热力、燃气及水投资完成额。 ...5
图4：水利管理业投资完成..
图6：出口金额.... ...6
图7：社会消费品零售总额.
图8：消费者信.指数
图9：房地产开发投资完成.
图10：购置土地面..
图11：商品房销售.
图12：房屋新开工面..
图13：建筑业PM..
图14：建筑业业务活动预期 PMI.. ...8
图15：铁路客运…
图16：铁路固定资产投资 ....
图17：完成水利建设投资.
图18：抽水蓄能装机容.
图19：全球新增风电装机容量， ..
图20：我国新增风电装机容量，
图22：我国新增光伏装机容量.. ..12
图 23：硅料价格走.
图 24：一带一路指数高峰论坛行情.
图 25：六大经济走廊建设示意图... ..5
图 26：一带一路节点城市..
图 27：一带一路部分国家GDP 增.
图 28：国际工程基建央企海外营收占比..
图 30：中国翰旋沙特伊朗恢复外交.. ..8
图31：中吉乌铁路规划.. ..
图 32：全国成交土地出让金. ..1
图 33：全国成交土地建设用地面积..
图 34：全国成交土地均价
图35：全国成交土地平均溢价率. ..1
图 36：全国国有企业营业总收入.
图 37：全国国有企业利润总..
图38：全国收费公路收支情况. ..22
图 39：建筑行业央企归母净利润占... ...27
图 40：建筑行业.央企经营性净现金流占比
图 41：建筑行业央企市值占比-年.. .27
图 42：建筑行业央企市值占比-5月30日
表1：抽水蓄能两部制电价政策.
表2：六大经济走廊沿途主要国家. ..15
表3：一带一路各地区开放态势...
表4：国企改革"1+N"政策体系部分文件. ....23
表5：央企分类考核实施方案... .. 25
表6：国资委对央企考核指标体系 .26
表7：重点公司估值情况.. ..28

1．稳增长诉求依然强劲，预计基建投资保持高增

1.1．稳增长仍是经济管理重心，基建投资高增长有望持续

2022年至今我国基建投资保持高景气。自2021年底以来，基建稳增长成为我国经济发展重要引擎，基建投资力度持续维持高位。国家统计局数据显示，我国2022年广义基建投资完成额同比增长11.52%，狭义基建投资完成额同比增长9.4%，基建投资落地力度继续加强，年内累计同比增幅不断走高。其中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业同比增长19.3%，水利、环境和公共设施管理业同比增长10.3%，增速较高。2023年1\~4月，广义基建投资同比增长9.8%，狭义基建同比增长8.5%,高景气持续；其中，电力、热力、燃气及水投资同比增长 24.4%，水利管理业同比增长10.7%。

图1：广义基建投资完成额

数据来源：Wind，国家统计局

图2：狭义基建投资完成额

数据来源：Wind，国家统计局

图3：电力、热力、燃气及水投资完成额

数据来源：Wind，国家统计局

图4：水利管理业投资完成额

数据来源：Wind，国家统计局

预计2023年全球经济继续承压，我国出口回暖但程度有限。根据国际货币基金组织最新预测，2023年全球GDP实际同比增长率预计为2.83%，较2022年进一步下降0.59pct，全球经济预计继续承压。据国家统计局数据，2022年我国社零总额43.97万亿元，同比下滑0.2%；2023年1\~4月，社零总额14.98万亿元，同比增长8.5%;截止2023年3月，消费者信心指数94.9，略有回升但仍处于历史低位；2023年1\~4月，我国出口1.1万亿美元，同比增长2.5%。

图5：全球GDP实际增长率及预测

数据来源：Wind，IMF

图6：出口金额

数据来源：Wind，国家统计局

图7：社会消费品零售总额

数据来源：Wind，国家统计局

图8：消费者信心指数

数据来源：Wind，国家统计局

预计2023年地产仍是经济拖累项。2022年我国房地产开发投资完成额同比下降10.0%，商品房销售额同比下降26.7%，房屋新开工面积同比下降39.4%，购置土地面积同比下降 53.4%，各环节指标均出现较大程度下滑。2023年1\~4月，商品房销售额同比已回正，房地产开发投资完成额、房屋新开工面积同比继续下滑但降幅较2022年全年已明显缩窄。考虑房地产开发项目从拿地至开盘一般需要1年\~2年，我们预期房地产开发2023年仍会是经济显著拖累项。

图9：房地产开发投资完成额

数据来源：Wind，国家统计局

图10：购置土地面积

数据来源：Wind，国家统计局

图11：商品房销售额

数据来源：Wind，国家统计局

图12：房屋新开工面积

数据来源：Wind，国家统计局

2023年基建仍是经济增长重要抓手。2022年12月，中央经济工作会议提出我国经济恢复的基础尚不牢靠，2023年仍要坚持稳字当头，稳中求进。2023年3月，李克强院总理在政府工作报告中提出对今年政府工作的建议,包括国内生产总值增长5%左右，坚持稳字当头、稳中求进，保持政策连续性稳定性针对性。

预计全年基建投资高景气预将持续。据国家统计局数据，2023年1\~5月，我国建筑业PMI均值60.9，其中业务活动预期PMI达64.8，持续处于高位，前置指标持续走强。我们预计 2023 年作为贯彻二十大精神的开局之年，稳增长政策力度仍将持续，尤其在出口、消费、地产投资等领域贡献有限情境下，基建投资作为重要抓手预将保持高景气。

图13：建筑业PMI

数据来源：Wind，国家统计局

图14：建筑业业务活动预期PMI

数据来源：Wind，国家统计局

1.2．铁路基建回暖在即，抽蓄/风/光能源工程长坡厚雪

2023年铁路客运需求大幅回升，或带动铁路投资回暖。2008年以来，我国铁路投资整体保持高位，年铁路客运量迅速提升。2020年\~2022年，受疫情影响，铁路客运量迅速下滑，据国家统计局数据，我国 2022年铁路客运量下滑至16.7亿人次，仅为 2019年的0.46倍；受铁路客运需求受抑制等影响，铁路投资略有下滑，2022年完成固定资产投资7109亿元，同比下降5.1%。2023年1月，国铁集团于工作会议中提出2023年完成铁路客运26.9亿人次目标，呈明显恢复趋势。

图15：铁路客运量

数据来源：Wind，国家统计局

图16：铁路固定资产投资

数据来源：Wind，国家统计局

2022年全国完成水利建设投资首破1万亿元，未来或有更大空间。据水利部信息，2022年我国重点推进了55项重大水利工程，开工重大水利工程47项，全年完成水利建设投资10893亿元，同比增长44%，首次突破1万亿元关口；2023年，我国将继续加快构建高质量现代化水利基础设施体系，重点推进60项重大水利工程，推进南水北调后续工程、南水北调工程总体规划修编等。据水利部披露信息，2023年一季度，我国水利建设投资完成额1898亿元，同比增长76.2%。

两部制电价已全面实施，提供抽水蓄能电站运营经济性基础。2021年4月，国家发展改革委发布《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》，确定了自2023年起，所有抽水蓄能电站将统一执行新的两部制定价机制。其中，容量电价体现的是调频、调压、系统备用和黑启动等辅助服务的价值，在覆盖抽发电以外运行成本的基础上给予6.5%的资本金内部收益率；电量电价体现抽水蓄能电站的调峰价值，抽水蓄能电站可享受20%通过电量电价形成的收益。

峰谷价差继续加大，抽蓄电站盈利性有望进一步提升。根据北极星电力网的统计，2023年4月共22省市电网企业代理购电峰谷价差超过0.7元/kwh；其中，浙江省价差最大达1.28元/kwh。随着国家发改委 2021年7月发布的《关于进一步完善分时电价机制的通知》逐步落实，各地峰谷价差有望进一步加大，抽水蓄能电站盈利能力或进一步提升。

表1：抽水蓄能两部制电价政策

组成部分	定价原理	定价方法
电量电价	运行成本。	1.发挥现货市场在电量电价形成中的作用。在电力现货市场运行的地方，抽水蓄能电站抽水电价、上网电价按现货市场价格及规则结算。抽水蓄能电站抽水电量不执行输配电价、不承担政府性基金及附加（下同)。 2.现货市场尚未运行情况下引入竞争机制形成电量电价。在电力现货市场尚未运行的电量电价体现抽水蓄能地方，抽水蓄能电站抽水电量可由电网企业提供，抽水电价按燃煤发电基准价的75% 电站提供调峰服务的价执行，鼓励委托电网企业通过竞争性招标方式采购，抽水电价按中标电价执行，因调值，抽水蓄能电站通过电度等因素未使用的中标电量按燃煤发电基准价执行。抽水蓄能电站上网电量由电网企量电价回收抽水、发电的业收购，上网电价按燃煤发电基准价执行。由电网企业提供的抽水电量产生的损耗在核定省级电网输配电价时统筹考虑。 3.合理确定服务多省区的抽水蓄能电站电量电价执行方式。需要在多个省区分摊容量电费（容量电价×机组容量，下同）的抽水蓄能电站，抽水电量、上网电量按容量电
容量电价	容量电价体现抽水蓄能统备用和黑启动等辅助站可用率不达标的，适当降低核定容量电价水平。本并获得合理收益。展。	费分摊比例分摊至相关省级电网，抽水电价、上网电价在相关省级电网按上述电量电价机制执行。 1.对标行业先进水平合理核定容量电价。我委根据《抽水蓄能容量电价核定办法》，在成本调查基础上，对标行业先进水平合理确定核价参数，按照经营期定价法核定抽水电站提供调频、调压、系蓄能容量电价，并随省级电网输配电价监管周期同步调整。上一监管周期抽水蓄能电服务的价值，抽水蓄能电2.建立适应电力市场建设发展和产业发展需要的调整机制。适应电力市场建设发展进站通过容量电价回收抽程和产业发展实际需要，适时降低或根据抽水蓄能电站主动要求降低政府核定容量电发运行成本外的其他成价覆盖电站机组设计容量的比例，以推动电站自主运用剩余机组容量参与电力市场，逐步实现电站主要通过参与市场回收成本、获得收益，促进抽水蓄能电站健康有序发

数据来源：国家发改委，东北证券

抽水蓄能工程市场有望迎来飞跃。2021年9月，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划(2021-2035)》，提出2025 年62GW，2030年120GW的装机目标。2022年6月，中国电建董事长丁焰章在人民日报发布《发展抽水蓄能推动绿色发展》，提出要在十四五期间实施“双两百工程”，在200 个市县开工建设 200个以上抽水蓄能项目，开工目标270GW。中国工程院院士张宗亮在2023国际水电发展大会上指出，我国 2022年新核准抽水蓄能装机68.9GW，超过此前50年投产总规模，截止2022年底在建装机约121GW。

图17：完成水利建设投资

数据来源：Wind，水利部

图18：抽水蓄能装机容量

数据来源：Wind，IRENA

全球风电装机有望在未来保持持续增长。据全球风能理事会GWEC发布的2023年全球风能报告，2022年全球新增风电装机约77.6GW，其中陆上风电68.8GW，海上风电8.8GW；预计2023年新增风电装机115GW，同比增长48.25%；预计2027年新增风电装机158GW，2023 年\~2027年CAGR8.3%。全球陆上风电新增装机预期在2024年首次突破100GW,全球海上风电新增装机预期在2025年首次突破25GW，此后新增装机仍有望保持持续增长。

我国新增风电装机容量于全球份额相对稳定，市场具有较高确定性。2022年11月，世界风能协会副主席秦海岩于行业会议中表示，预计2023年\~2025年我国风电年均新增装机60GW\~70GW。据GWEC 统计，2018年\~2022年，我国新增风电装机合计188GW，约占全球同时期新增装机50%；我们假设后续保持同等比例，则我国2023年新增风电装机约58GW，至2027年达79GW。

图19：全球新增风电装机容量

数据来源：GWEC，Wind

图20：我国新增风电装机容量

数据来源：GWEC，Wind，东北证券

光伏新增装机预将保持快速增长趋势。据CPIA于2023年3月发布的《中国光伏产业发展路线图》,2022年全球新增光伏装机约230GW,创历史新高，其中我国87.4GW，同比增长 59.3%；预计2023 年全球新增光伏装机 280GW\~330GW，同比增长22%\~43%，预计2023年我国新增光伏装机95GW\~120GW，同比增长9%\~37%。

硅料价格下降推动装机需求释放，2023年新增光伏装机市场可期。2022年，硅料价格高企，据wind 统计信息，国产硅料市场价全年均值276元/kg，同比上涨43%，一定程度上抑制了光伏电站新建装机需求。2022年末与2023年初，硅料价格出现明显回落，2023年一季度，国产硅料市场价均值212元/kg，较2022年全年水平回落23%；前期受压制的光伏新增装机需求得以释放，据国家能源局统计，2023 年一季度我国新增光伏装机33.66GW，同比增长155%。

图21：全球新增光伏装机容量

数据来源：CPIA

图22：我国新增光伏装机容量

数据来源：CPIA

图23：硅料价格走势

数据来源：Wind

2．一带一路十周年，海外业务展新篇

2.1．基建央企或迎历史性机遇，海外业务占比有望提升

一带一路建设至今已十年，成果显著。2013年9月，习总书记在访问哈萨克斯坦时提出建设新“一带一路”。2013年到2022年，我国与“一带一路”沿线国家货物贸易额从1.04万亿美元扩大到2.07万亿美元;我国与沿线国家双向投资累计超过2700亿美元，为当地创造了42.1万个就业岗位；我国在沿线国家承包工程新签合同额、完成营业额累计分别超过1.2万亿美元和8000亿美元，占对外承包工程总额的比重超过了一半。

第三届一带一路高峰论坛计划年内举办，预将带来显著行业机遇。2017年5月、2019年5月，我国在北京成功举办了两届一带一路高峰论坛，共商合作大计，共建合作平台，共享合作成果。2022 年11月，习总书记在亚太经合组织会议中提到，2023 年考虑举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛。2022年12月，习总书记在出访沙特阿拉伯时表示要加强在“一带一路”倡议框架内合作。2023年3月，商务部部长助理陈春江表示，商务部将共同筹办好第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，持续推进“一带一路”经贸合作走深走实。

高峰论坛筹备举办或催化一带一路版块行情。复盘一带一路指数于历史两届一带一路高峰论坛前表现，均走出较强行情，较沪深300 超额收益明显；2017年1月17日，习总书记在达沃斯世界经济论坛上宣布当年5月将在北京举办一带一路国际合作高峰论坛，至5月14 日论坛成功举办，期间一带一路指数较沪深300 走出超额收益，最高达33.75%；2018年11月17日，习总书记宣布将举办第二届一带一路国际合作高峰论坛，至2019年4月26日论坛举行，期间一带一路指数较沪深300超额收益最高达26.09%。

图24：一带一路指数高峰论坛行情

数据来源：Wind，东北证券

一带一路六大经济走廊串联中外合作。2015年3月，国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》(下称“《行动》")，提出中蒙俄、新亚欧大陆桥、中国-中亚-西亚、中国-中南半岛、中巴、孟中印缅六大经济走廊。其中，中巴、孟中印缅及中国-中南半岛这三大经济走廊可能较为成熟，中蒙俄、新亚欧大陆桥、中国-中亚-西亚仍需大力培育。一带一路贯穿亚非欧大陆，链接活跃的东亚经济圈和发达的欧洲经济圈，途径广大腹地国家，中外合作发展潜力巨大。

表2：六大经济走廊沿途主要国家

经济走廊	沿途主要国家
中蒙俄经济走廊	中国、蒙古、俄罗斯
中国-中亚-西亚经济走廊	中国、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、伊朗、沙特、埃及等
新亚欧大陆桥	中国、哈萨克斯坦、俄罗斯、白俄罗斯、波兰、德国、荷兰等
中巴经济走廊	中国、巴基斯坦
孟中印缅经济走廊	中国、印度、孟加拉、缅甸
中国-中南半岛经济走廊	中国、越南、新加坡

数据来源：人民网

图25：六大经济走廊建设示意图

数据来源：新华网

国内多地区发展机遇显著。《行动》要求我国充分发挥国内各地区比较优势，实行更加积极主动的开放战略，加强东西中互动合作，全面提升开发型经济水平。如西北、东北地区需发挥新疆区位优势和向西开放窗口作用，发挥内蒙古联通俄蒙区位优势；西南地区需发挥广西与东盟国家陆海相邻优势，发挥云南区位优势推进与周边国家的国际运输通道建设；沿海和港澳台地区加快推进中国（上海）自由贸易试验区、支持福建建设21世纪海上丝绸之路核心区；内陆地区建立中欧通道铁路运输等。

表3：一带一路各地区开放态势

地区	开放战略
西北、东北地区	发挥新疆独特的区位优势和向西开放重要窗口作用，深化与中亚、南亚、西亚等国家交流合作，形成丝绸之路经济带上重要的交通枢纽、商贸物流和文化科教中心，打造丝绸之路经济带核心区。发挥陕西、甘肃综合经济文化和宁夏、青海民族人文优势，打造西安内陆型改革开放新高地，加快兰州、西宁开发开放，推进宁夏内陆开放型经济试验区建设，形成面向中亚、南亚、西亚国家的通道、商贸物流枢纽、重要产业和人文交流基地。发挥内蒙古联通俄蒙的区位优势，完善黑龙江对俄铁路通道和区域铁路网，以及黑龙江、吉林、辽宁与俄远东地区陆海联运合作，推进构建北京-莫斯科欧亚高速运输走廊，建设向北开放的重要窗口。
西南地区	发挥广西与东盟国家陆海相邻的独特优势，加快北部湾经济区和珠江-西江经济带开放发展，构建面向东盟区域的国际通道，打造西南、中南地区开放发展新的战略支点，形成21世纪海上丝绸之路与丝绸之路经济带有机衔接的重要门户。发挥云南区位优势，推进与周边国家的国际运输通道建设，打造大湄公河次区域经济合作新高地，建设成为面向南亚、东南亚的辐射中心。推进西藏与尼泊尔等国家边境贸易和旅游文化合作。
沿海和港澳台地区	利用长三角、珠三角、海峡西岸、环渤海等经济区开放程度高、经济实力强、辐射带动作用大的优势，加快推进中国（上海）自由贸易试验区建设，支持福建建设21世纪海上丝绸之路核心区。充分发挥深圳前海、广州南沙、珠海横琴、福建平潭等开放合作区作用，深化与港澳台合作，打造粤港澳大湾区。推进浙江海洋经济发展示范区、福建海峡蓝色经济试验区和舟山群岛新区建设，加大海南国际旅游岛开发开放力度。加强上海、天津、宁波-舟山、广州、深圳、湛江、汕头、青岛、烟台、大连、福州、厦门、泉州、海口、三亚等沿海城市港口建设，强化上海、广州等国际枢纽机场功能。以扩大开放倒逼深层次改革，创新开放型经济体制机制，加大科技创新力度，形成参与和引领国际合作竞争新优势，成为“一带一路”特别是21世纪海上丝绸之路建设的排头兵和主力军。发挥海外侨胞以及香港、澳门特别行政区独特优势作用，积极参与和助力“一带一路”建设。为台湾地区参与
内陆地区	“一带一路”建设作出妥善安排。利用内陆纵深广阔、人力资源丰富、产业基础较好优势，依托长江中游城市群、成渝城市群、中原城市群、呼包鄂榆城市群、哈长城市群等重点区域，推动区域互动合作和产业集聚发展，打造重庆西部开发开放重要支撑和成都、郑州、武汉、长沙、南昌、合肥等内陆开放型经济高地。加快推动长江中上游地区和俄罗斯伏尔加河沿岸联邦区的合作。建立中欧通道铁路运输、口岸通关协调机制，打造“中欧班列”品牌，建设沟通境内外、连接东中西的运输通道。支持郑州、西安等内陆城市建设航空港、国际陆港，加强内陆口岸与沿海、沿边口岸通关合作，开展跨境贸易电子商务服务试点。优化海关特殊监管区域布局，创新加工贸易模式，深化与沿线国家的产业合作。

数据来源：新华社

图26：一带一路节点城市图

数据来源：公开资料收集

一带一路国家经济复苏态势良好，具备增加基建投资基础。疫情影响期间，一带一路沿线国家基建投资需求和工程进度一定程度上受抑制。2022年以来，海外疫情防控陆续放开，生产进度恢复。据国际货币基金组织统计，2022年全年，马来西亚、菲律宾、吉尔吉斯斯坦分别实现GDP实际增长8.7%、7.6%、7.0%，为2018年以来最好水平；泰国、蒙古、巴基斯坦等国亦GDP实际增速亦较2021年有所提高。

图27：一带一路部分国家GDP增长

数据来源：Wind，IMF

建筑央企海外业务占比有望提升。建筑央企2017年前后海外业务占比曾达高位，如中国化学2018年为37%，中国电建、中国交建2017年均为24%，此后由于国内业务增速更高，海外业务占比逐渐下滑。2022 年，基建央企海外订单增速明显提升，如中国中铁同比增长21.1%，中国铁建同比增长19.0%，后续海外业务占比或有所提升。

图28：国际工程基建央企海外营收占比

数据来源：Wind

图 29：部分基建大央企海外业务营收占比

数据来源：Wind

2.2．一带一路持续深入，催生国际合作新秩序

沙特伊朗恢复外交，彰显我国国际影响力大幅提升。3月6日至10日，沙特阿拉伯国务大臣艾班和伊朗最高国家安全委员会秘书沙姆哈尼分别率代表团在北京举行对话。3月10日，中国、沙特阿拉伯、伊朗在北京发表三方联合声明，宣布沙特、伊朗达成协议，同意恢复中断近7年的外交关系。此次成功斡旋是一项瞩目的外交成就，彰显了我国国际影响力大幅提升，充分获得周边国家信任，已具备主导调停地区性冲突能力，也有望在一带一路地区发挥更大的经济影响力。

图30：中国斡旋沙特伊朗恢复外交

数据来源：外交部网站

中国与俄罗斯战略协作加强。应俄罗斯联邦总统邀请，国家主席习近平于3月20 日至22日对俄罗斯进行了国事访问。期间习主席与普京签署了《中华人民共和国和俄罗斯联邦关于深化新时代全面战略协作伙伴关系的联合声明》和《中华人民共和国主席和俄罗斯联邦总统关于2030年前中俄经济合作重点方向发展规划的联合声明》,就下一阶段发展合作做出部署，包括积极推动“一带一路”与欧亚经济联盟建设对接合作、支持2023年在俄罗斯叶卡捷琳堡举办第七届中俄博览会、实施好《中俄货物贸易和服务贸易高质量发展的路线》等。

新疆或在“一带一路”框架下发挥重要作用。4月24日至28日，泰国、巴基斯坦、伊朗、柬埔寨等国驻华总领事在新疆自治区进行参观访问，总领事们对新疆在经济发展、社会稳定等方面取得的成就表示赞赏，多国总领事表示期待与中国新疆持续开展交流合作。4月27日，新疆自治区党委书记马兴瑞在乌鲁木齐会见来新疆参访的多国总领事，新疆开放的步伐越来越快，将围绕共建“一带一路”倡议，持续深化同各国地方间各领域的交流合作。新疆是中国连接亚欧的重要通道和丝绸之路经济带的重要节点，发展潜力巨大，有望在“一带一路”框架下发挥重要作用。

标志性项目取得实质进展，中吉乌铁路预计年内开工。1997年，“欧洲一高加索一亚洲运输走廊组织”在巴黎会议上首次提及建设中吉乌铁路，中国、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦签订项目备忘录。此后，项目因轨道轨距等问题长期无法形成统一意见推进进程缓慢。2022年项目推进加速，中吉乌三方于9月签署了合作谅解备忘录，吉尔吉斯斯坦于11月宣布项目将于2023年秋季开建。依照项目规划，中吉乌铁路全长523\~577公里，其中中国境内历程166\~213公里，建成后将是中国到欧洲、中东的最短货运路线，是新亚欧大陆桥的重要组成部分，货运路程将缩短900 公里，时间节省7至8天。

图31：中吉乌铁路规划

数据来源：公开资料收集

我国与中亚五国形成良好合作态势。2020年7月，国务委员兼外长王毅主持了“中国+中亚五国”首次外长会晤，会议通过并发表了《“中国+中亚五国”外长视频会议联合声明》，建立了外长会唔机制，共谋地区繁荣。2021年5月，外长第二次会晤在陕西西安举行。2022年6月，外长第三次会晤期间一致同意建立“中国+中亚五国”元首会唔机制。2023年4月27日，外长第四次会晤在陕西西安举行，各方商定于次月在西安举行中国一中亚峰会。

中国与中亚五国首次元首会晤成果斐然。2023年5月18日和19日，习总书记主持的中国一中亚峰会在西安举办，中亚五国总统应邀与会，中国与中亚五国完成首次元首会晤。峰会期间，我国与中亚五国达成系列合作协议，通过了《中国一中亚峰会成果清单》，包括主要合作共识和倡议、中方倡议成立的多边合作平台、峰会框架内的多边合作文件三部分，涵盖中国同中亚五国达成的80多项合作共识。会议商定第二届中国一中亚峰会将于2025年由哈萨克斯坦主办。

3．建立中国特色估值体系背景，戴维斯双击有望形成

3.1．股权财政重要性提升，央国企盈利改善空间突出

房地产行业进入下行周期，土地财政收入贡献下降。根据iFind统计，自2020年以来，全国土地成交进入下行区间，2022年全国成交土地出让金5.5万亿元，同比下降27.2%，回落至2017年\~2018年水平；全国成交土地建设面积26.9万平米，同比下降6.3%，回落至2018年\~2019年水平；全国成交土地均价2061元/平方米，同比下滑22.3%；全国成交土地平均溢价率3.45%，同比下降6.19pct，为2011年统计该指标以来最低水平。

图32：全国成交土地出让金

数据来源：iFind

图33：全国成交土地建设用地面积

数据来源：iFind

图34：全国成交土地均价

数据来源：iFind

图35：全国成交土地平均溢价率

数据来源：iFind

国有企业利润与税收贡献稳增，部分填补土地出让收入下滑缺口。据财政部统计，2022年我国国有企业营业总收入达82.6万亿元，同比增长9.3%,5年CAGR9.6%,10年CAGR8.3%；国有企业利润总额达4.3万亿元，同比略有下滑（2021年实现32.0%高增)，5年CAGR8.3%，10年CAGR7.0%。国有企业利润总额占营业总收入比重于2007年\~2011年期间曾处于相对高位，均值6.62%，自 2012年起该比重持续低于6%，处于历史相对低位。

图 36：全国国有企业营业总收入

数据来源：财政部，iFind

图37：全国国有企业利润总额

数据来源：财政部，iFind

垄断低价运营资产或有较大潜在提价空间。以收费公路为例，我国自1984年以来实施收费以来，截至2021年末已经形成2451个收费公路项目，收费公里历程共18.8万公里，占公路总里程528.1万公里的3.6%。然而，近年来收费公路收支缺口呈现显著提升趋势。2021年我国收费公路通行费收入6631亿元，支出12909亿元，收支差达6279亿元；2019年\~2021年收支缺口均值6202亿元，大于收入均值5812亿元。我们认为政府主导的公用品市场目前普遍存在垄断低价现象，后续若逐步回归其商品价值，相关国企盈利水平预将同步回升。

图38：全国收费公路收支情况

数据来源：交通运输部，东北证券

3.2．国企改革进入深水区，新一轮国改深化行动或将推出

十八大后，我国国企改革进入全面深化时期。2013年11月，十八届三中全会发布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，决定包含16个部分，60条内容，包括推动国有企业完善现代企业制度等。该文件指引了时间节点，要求到2020年在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果的目标，完成该决定提出的改革任务，各方面制度更加成熟更加定型。

“1+N”国企改革政策体系明确全面深化国改制度框架。2015年9月，国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，作为“1+N”体系中的“1”，提出国有企业仍然存在一些亟待解决的突出矛盾和问题，要继续推进国有企业改革，切实破除体制机制障碍，坚定不移做强做优做大国有企业。此后多项配套政策文件陆续发布，指导了包括完善现代企业制度等七个方面工作的实施，形成“1+N”国企改革政策体系。

表4：国企改革“1+N”政策体系部分文件

体系主要目标政策文件
1 《关于深化国有企业改革的指导意见》
完善现代企业制度		《国务院办公厅关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》
		《国务院办公厅关于印发中央企业公司制改制工作实施方案的通知》
		《中央企业工资总额管理办法》
		《中央企业负责人经营业绩考核办法》
	完善国有资产管理体制	《国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》
		《国务院办公厅关于转发国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案的通知》
		《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》
	分类推进国有企业改革	《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》
		《关于完善中央企业功能分类考核的实施方案》
N	发展混合所有制经济	《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》
		《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》
		《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》
	强化监督防止国有资产意见》流失《中央企业投资监督管理办法》		《国务院办公厅关于加强和改进企业国有资产监督防止国有资产流失的
	《中共中央办公厅印发关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党加强和改进党对国有企的建设的若干意见》业的领导《中央纪委驻国资委纪检组印发中央企业构建“不能腐”体制机制的指导意见》
	《国资委关于贯彻落实《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导为国有企业改革创造良意见》的通知》好环境条件《国务院关于印发加快剥离国有企业办社会职能和解决历史遗留问题工作方案的通知》

数据来源：公开资料收集，东北证券整理

央国企现代企业制度不断完善。2017年7月，国务院办公厅发布《关于印发中央企业公司制改制工作实施方案的通知》，要求国资委下属央企（不含中央金融、文化企业）于年内全部改制为按照《中华人民共和国公司法》登记的股份有限公司或有限责任公司。2022年1月，国务院披露称至2021年底我国国有企业公司制改革基本完成，中央党政机关和直属事业单位所管理企业中公司制企业占比97.7%，地方国有企业中公司制企业占比99.9%。

压减管理层级，优化管理效率。2006年12月，国资委发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，要求简化组织，原则上将管理层级控制在三级以内，到2008年完成政策性关闭破产任务，到2010年将国资委履行出资人职责的央企调整和重组至80\~100家。2016年11月，国资委发布《关于中央企业开展压缩管理层级减少法人户数工作的通知》，力争在3年内使多数央企管理层级控制在3\~4级之内，法人层级10 级以上的企业减少3\~5个层级，企业法人户数减少 20%左右，打造精干高效的管理机构。

持续推进政企分开，由从“管企业”向“管资本”转变。2015年10月，国务院印发《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》，要求实现政企分开、政资分开、所有权与经营权分离，依法理顺政府与国有企业的出资关系。2017年5月，国资委发布《以管资本为主推进职能转变方案》，取消指导中央企业评估机构选聘等26事项，下放审批中央企业子企业股权激励方案等9事项，授权经理层成员选聘、业绩考核、薪酬管理等8事项。2019年4月，国务院发布《改革国有资本授权经营体制方案》，要求出资人代表机构加快转变职能和履职方式，切实减少对国有企业的行政干预。

央企依功能定位实施分类考核，兼顾经济效益与社会效益。2015年12月，国资委、财政部、发改委发布《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》，将国有企业界定为商业类和公益类。2016年8月，国资委与财政部发布《关于完善中央企业功能分类考核的实施方案》，将央企进一步划分为三类并分类实施考核：(1)主业处于充分竞争行业和领域的商业类中央企业；(2）主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类中央企业；(3)公益类中央企业。

表5：央企分类考核实施方案

分类	考核导向	考核内容
主业处于充分竞争行业和领域的商业类中央企业	以增强国有经济活力、放大国有资本功能、实现国有资本保值增值为导向，重点考核企业经济效益、资本回报水平和市场竞争能力，引导企业提高资本运营效率，提升价值创造能力。	1.突出资本回报的考核要求。将企业经济增加值和盈利状况作为年度考核重点，根据企业资本结构和行业平均资本回报水平，加强与资本市场对标，确定差异化的资本成本率。将国有资本保值增值能力和可持续发展能力作为任期考核重点，加强对企业中长期业绩的考核。 2.根据不同行业特点、发展阶段、管理短板和产业功能，合理确定不同企业的考核重点，设置有针对性的考核指标。 3.鼓励企业在符合市场经济要求的前提下积极承担社会责任。
主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类中央企业	以支持企业可持续发展和服务国家战略为导向，在保证合理回报和国有资本保值增值的基础上，加强对服务国家战略、保障国家安全和国民经济运行、发展前瞻性战略性产业以及完成重大专项任务情况的考核。	1.将企业承担国家安全、行业共性技术或国家重大专项任务完成情况作为重要内容纳入业绩考核。考核指标及权重视企业具体情况确定。 2.调整完善经济效益与资本回报考核机制。根据企业承担的国家安全、行业共性技术或国家重大专项任务资本占用情况和经营性质，适度调整经济效益指标和国有资本保值增值率指标考核权重，合理确定经济增加值指标的资本成本率。 3.企业承担的国家安全、行业共性技术或国家重大专项任务完成情况较差的企业，无特殊客观原因的，在业绩考核中予以扣分或降级处理。
公益类中央企业	以支持企业更好地保障民生、服务社会、提供公共产品和服务为导向，坚持把社会效益放在首位，重点考核产品服务质量、成本控制、营运效率和保障能力。	1.强化考核公益性业务完成情况和保障能力，考核指标及权重视企业具体情况确定。 2.根据不同企业特点，有区别地将经济增加值和国有资本保值增值率指标纳入年度和任期考核，适当降低考核权重和回报要求。 3.引入社会评价。对企业提供的公共产品和服务质量、营运效率、成本控制和安全保障能力，引入第三方评价，将相关评价结果纳入业绩考核。对第三方评价结果较差的企业，根据具体情况，在业绩考核中予以扣分或降级处理。

数据来源：中国政府网

国企改革三年行动成效显著。2019年12月，习总书记在中央经济工作会议上提出制定实施国企改革三年行动方案，2020年6月，中央深改委会议审定《国企改革三年行动方案（2020-2022年)》，正式开启国改三年行动。三年国改期间，中央企业和地方国有企业末等调整和不胜任退出的管理人员比例分别由2.5%、1.9%提升至5.7%、4.5%；94%具备条件的中央企业和88.8%具备条件的地方国有企业子企业开展中长期激励；以市场化方式推进4组7家中央企业战略性重组，新组建、接收8家中央企业，协调推动30余个中央企业专业化整合重点项目；中央企业法人户数累计压减44%。

新一轮国企改革深化提升行动或将推出。2023年2月，习总书记在《求是》上发表《当前经济工作的几个重大问题》，指出要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力，要根据形势变化，以提高核心竞争力和增强核心功能为重点，谋划新一轮深化国有企业改革行动方案；要完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市场化机制运营，加快建设世界一流企业。

3.3．中特估体系下，央国企有望实现价值重塑

央企考核指标体系自2019年推出，几经迭代至“一利五率”。2019年，国资委首次提出“两利一率”考核指标体系；2020年，增设营收利润率、研发经费投入率，指标体系更新为“两利三率”；2021年，增设全员劳动生产率，更新为“两利四率”;2022年，作出“两增一控三提高”的指引，即净利润和利润总额要高于国民经济增速，资产负债率要控制在65%以内，营业收入利润率要再提高0.lpct，全员劳动生产率再提高5%，研发经费进一步提高。2023年，净利润指标更新为净资产收益率，营收利润率更新为营业现金比率，体系更新为“一利五率”，并做出“一增一稳四提升”指引。

“一利五率”考核趋向市场价值判断标准。(1)替换指标净资产收益率，弱化对规模的追求，更注重资产质量；(2)替换指标营业现金比率，加强对现金流管控，提高盈利质量，限制应收账款过度扩张；(3)资产负债率指引由“控”转“稳”，提供弹性空间，结合国资委2023年2月印发的《关于做好2023年中央企业投资管理进一步扩大有效投资有关事项的通知》和日渐完善的REITs、PPP-ABS融资通道，央企投资项目投资运营及退出整体效率具备较好提升条件。

表6：国资委对央企考核指标体系

年度	指标体系	指标内容	指引方向
2019	两利一率	净利润、利润总额、资产负债率
2020	两利三率	净利润、利润总额、资产负债率、营收利润率、研发经费投入率
2021	两利四率	净利润、利润总额、资产负债率、营收利润率、研发经费投入率、全员劳动生产率
2022	两利四率	净利润、利润总额、资产负债率、营收利润率、研发经费投入率、全员劳动生产率	两增（净利润、利润总额）一控（资产负债率）三提高
2023	一利五率	利润总额、资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率	一增(利润总额）一稳(资产负债率) 四提升

数据来源：公开资料收集，东北证券整理

建立中国特色估值体系，央国企估值有望全面修复。2022年11月，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出，要探索建立具有中国特色的估值体系；上市公司一方面要“练好内功”,提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理。2023年5月，经济日报发表文章称，“中特估”不能简单理解为直接拔高国企估值，抓住“中特估”机遇，归根结底要靠国企练好内功，机构投资者也应更有作为。

建筑装饰板块内，央国企市值占比显著低于归母净利润及经营性净现金流占比。2022年，申万建筑装饰一级行业中央企实现营业总收入7.0 万亿元，归母净利润1686亿元，经营性净现金流1627亿元，占全行业的82%、92%，和79%。而市值占比与此仍有显著差异，2023年初建筑装饰行业央企市值合计1.0万亿元，占行业58%；截至2023年6月5日收盘价，建筑装饰行业央企市值合计1.2万亿元，占行业 60%。

图 39：建筑行业央企归母净利润占比

数据来源：Wind，东北证券

图 40：建筑行业央企经营性净现金流占比

数据来源：Wind，东北证券

图41：建筑行业央企市值占比-年初

数据来源：Wind，东北证券

图 42：建筑行业央企市值占比-6月5日

数据来源：Wind，东北证券

4．投资建议

推荐关注低估值绩优基建央企中国铁建、中国中铁、中国交建、中国建筑。行业层面，预计2023年乃至未来数年我国基建投资有望保持较高增长水平；随着与一带一路沿线国家的合作加深，国际市场亦有望提供可观增量空间；股权财政重要性提升趋势中，公用服务产业链盈利水平有望优化，整体景气度可期。公司层面，国改进入深水区，央国企公司治理和经营效率有望持续优化，在社会效益之外更多地为公众股东创造经济效益。价值实现层面，随着中特估系统工程的持续推进，企业价值创造活动与市场审美有望逐步趋同，推动估值向合理水平修复。

表7：重点公司估值情况

重点公司	现价	PB(LF)	EPS			PE
重点公司	现价	PB(LF)	2022	2023E	2024E	2022	2023E	2024E
中国铁建	10.06	0.58	1.76	2.20	2.47	4.39	4.57	4.07
中国中铁	7.79	0.73	1.20	1.43	1.61	4.64	5.45	4.84
中国交建	10.47	0.68	1.09	1.31	1.45	7.39	7.99	7.22
中国建筑	6.00	0.65	1.23	1.36	1.53	4.41	4.41	3.92

数据来源：Wind，东北证券；注：现价为2023年6月5日收盘价

5．风险提示

基建投资不及预期，一带一路业务不及预期，业绩不及预期

研究团队简介：

王小勇：重庆大学技术经济及管理硕士，四川大学水利水电建筑工程本科，现任东北证券建筑行业首席分析师。曾任厦门经济特区房地产开发公司、深圳尺度房地产顾问、东莞中惠房地产集团等公司投资分析之职，先后在招商证券、民生证券、诚通证券等研究所担任首席分析师。4年房地产行业工作经验，2007年以来具有15年证券研究从业经历，善于把握周期行业发展脉络，视野开阔，见解独到，多次在新财富、金牛奖、水晶球及其他各种卖方评比中入围及上榜。

庄嘉骏：北京大学金融硕士，中山大学地理科学本科。2022年加入东北证券，现任建筑行业研究助理。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票投资评级说明	买入	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。	投资评级中所涉及的市场基准：A股市场以沪深300指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为市场基准。
	增持	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
	中性	未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
	减持	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
	卖出	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
行业投资评级说明	优于大势	未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
	同步大势	未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
	落后大势	未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

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