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买入

拓宽业务布局，引领嵌入式 CPU 国产化

报告摘要：

[Table_Summary] 二十年磨一剑，引领嵌入式 CPU 国产替代。国芯科技是一家聚焦于国产自主可控嵌入式 CPU 技术研发和产业化应用的芯片设计公司。公司业务包括 IP授权、芯片定制服务和自主芯片及模组产品，主要应用于信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信三大关键领域。公司基于三大指令集，建立具有自主知识产权的 32 位RISC 嵌入式 CPU 技术，经过二十年的不断创新，公司已经实现 8 大系列 40余款CPU 内核，形成深厚的嵌入式CPU 储备。

需求端：下游领域快速发展，国产替代进程加速。嵌入式 CPU 因其低功耗、高性能、面积小、适应性强等诸多优点广泛应用于各种下游领域。随着国产化进程的加速，发展自主可控的嵌入式 CPU 势不可挡。下游众多关键信息化领域带来巨量信息安全需求：2016-2021 年中国云安全市场规模 CAGR 达到 45%，预计未来仍将保持高速增长；受益于通讯技术快速发展，预计 2025 年全球物联网连接数达到 270亿台；数据大爆炸时代，全球大数据储存量将在 2025 年达到 175ZB，中国占据 1/5。与此同时，随着电动化与智能化程度加深，中国汽车电子领域需求有望持续增长。

供给端：对标国际大厂，技术水平直追行业领军者。相对各细分行业龙头公司，国芯的市场占比相比较小，整体处在积极导入并抢占份额的阶段。嵌入式CPU IP 授权领域，目前全球仅有ARM、SiFive等少数巨头具备长期投入嵌入式 CPU 的设计研发能力，国内能自主研发并提供核心 IP 的厂商还有龙芯中科和平头哥。芯片定制领域，智原、世芯、创意电子和芯原股份为业内一流服务商。公司经过不断技术创新，相关产品性能与国内外主流产品性能相当。

维持“买入”评级：看好公司不断深化汽车电子与云安全领域的产品布局，实现业绩高增。预计公司 2023-2025 年营收为 12.03/19.77/28.72亿元，同比增速分别为 129.14%/64.44%/45.26%，实现归母净利润2.10/4.09/5.30 亿元，对应 PE 为 62.89/32.31/24.93 倍。

风险提示：下游需求不及预期，客户导入不及预期，盈利预测与估值不及预期

财务摘要（百万元）	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	407	525	1,203	1,977	2.872
(+/-)%	56.99%	28.83%	129.14%	64.44%	45.26%
归属母公司净利润	70	77	210	409	530
(+/-)%	53.47%	9.55%	173.20%	94.66%	29.58%
每股收益（元）	0.39	0.32	0.63	1.22	1.58
市盈率	0.00	130.66	62.89	32.31	24.93
市净率	0.00	3.56	4.59	4.02	3.46
净资产收益率(%)	13.86%	2.73%	7.29%	12.43%	13.87%
股息收益率(%)	0.45%	0.46%	0.00%	0.00%	0.00%
总股本 (百万股)	240	240	336	336	336

上次评级：买入

[Table_Mark股票数据

2023/06/29

6 个月目标价（元）

收盘价 (元) 12个月股价区间(元)	39.33 37.78~76.75
总市值 (百万元)	13,214.88
总股本 (百万股)	336
A股 (百万股）	336
B股/H股 (百万股)	0/0
日均成交量 (百万股)	4

[Table_PicQuote历史收益率曲线

涨跌幅 (%)	1M	3M	12M
绝对收益	-5%	-19%	12%
相对收益	-5%	-15%	25%

[Table_Re相关报告

《国芯科技（688262）：加速推进汽车芯片，全年营收利润高增可期》

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证券分析师：李玖

执业证书编号：S0550522030001

17796350403 lijiu1@nesc.cn

证券分析师：武芃睿

执业证书编号：S0550522110001

021-61002910 wupr@nesc.cn

业务布局多元化，引领嵌入式 CPU国产替代...
1.1. 二十年磨一剑，国产嵌入式 CPU的引领者. ...4
1.2. 产品不断迭代，营收与出货倍增. ...8
1.3. 三大业务板块，满足三大应用领域需求 ..12
需求端：下游领域百花齐放，国产替代正当时. ..18
2.1. 集成电路产业发展迅猛，设计行业铸造基础. ...18
2.2. 应用领域需求各不相同，嵌入式 CPU大放异彩...... .....19
2.3. 数据大爆炸的时代，信息安全至关重要. ....20
供给端：各业务齐头并进，国芯逐一突破... .23
3.1. 对标行业领先厂商，国芯奋力追赶 ..23
3.2. 持续自主创新，技术水平直追行业领军者 ..26
盈利预测与估值.. .32
4.1. 盈利预测 . ..32
4.2. 估值分析 ..... ..32
风险提示 ..... .34

图表目录

图 1：国芯科技股权结构图（截至 2023Q1） .... 4
图 2：国芯科技嵌入式 CPU 技术演变路线...... .... 5
图 3：国芯科技自主芯片及模组技术演变历史 .. ...... 6
图 4：2022 年末员工专业构成情况 ... ..... 6
图 5：2022 年末员工教育程度情况 .... ........ 6
图 6：公司营收（百万元，左）及增速（右） .....................................................................................
图 7：公司扣非净利润（百万元，左）及增速（右） ...... 8
图 8：公司利润率情况 ...... .................................................................................. ..... 9
图 9：公司期间费用率情况 ...
图 10：公司主营产品分类别收入（亿元）
图 11：公司主营产品分应用收入（亿元）.. ..... 9
图 12：各项业务毛利率 ..........
图 13：定制芯片量产服务和自主芯片及模组产品销量（左）与平均单价（右） ..... ...... 10
图 14：基于自主可控嵌入式 CPU 技术的三大业务板块 .... ..... 13
图 15：2013 年-2022 年全球集成电路产业销售额（亿美元） ..... 18
图 16：中国集成电路产业销售额（亿元） ...... .............................................................. ...... 19
图 17：中国集成电路进出口额（左）及贸易逆差（右） .
图 18：嵌入式系统内部结构图...... .................................................................. .... 19
图 20：“云-管-端”安全范围.... ...... 20
图 21：中国云计算市场规模. .... 21
图 22：中国云安全市场规模. .. 21
图 23：全球物联网连接数（十亿台） . ... 21
图 24：全球大数据储量（左）及增速（右） . ..... 22
图 25：中国汽车电子市场规模（左）及增速（右） .... 22
图 26：公司云安全芯片技术发展路线图 ... ... 27
图 27：公司汽车信息安全芯片技术发展路线图. .... 30
表 1：公司核心技术人员简介 ...
表 2：公司产品产销情况.... ...11
表 3：公司前五大最终客户销售情况 . ...... 12
表 4：公司 CPU 产品介绍.... ... 14
表 5：公司三大设计平台介绍........ ....... 15
表 6：截止招股说明书签署时芯片定制服务客户数量与次数 .. ...... 15
表 7：自主芯片及模组产品介绍 .. .... 16
表 8：不同业务板块主要公司 ... ..... 23
表 9：IP授权业务同业公司..... .... 24
表 10：芯片定制服务主要公司 ...... ...... 25
表 11：信息安全芯片及模组产品领域主要公司.... ... 26
表 12：嵌入式CPU核性能对比.. ..... 27
表 13：云安全芯片性能对比 .... .... 28
表 14：金融 POS 机芯片性能对比.. ... 29
表 15：汽车安全芯片性能对比....... ........ 30
表 16：同业公司研发费用率情况 ..... ..... 31
表 17：业务拆分（百万元） .. 32

1. 业务布局多元化，引领嵌入式 CPU 国产替代

1.1. 二十年磨一剑，国产嵌入式 CPU的引领者

面向国家重大需求和市场需求，引领国产嵌入式 CPU。国芯科技成立于 2001 年 6月，并于 2022 年 1 月 6 日成功在科创板挂牌上市，是一家聚焦于国产自主可控嵌入式 CPU 技术研发和产业化应用的芯片设计公司。公司致力于为国家重大需求和市场需求领域的客户提供 IP 授权、芯片定制服务和自主芯片及模组产品，助力关键领域实现芯片层面的安全自主可控，推动国产替代进程。目前公司产品主要应用于信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信三大关键领域。截至 2022 年末，公司累计为超过107家客户提供超过 151次的CPU等 IP 授权，累计为超过90家客户提供超过 192次的芯片定制服务。

大基金参股，助力公司长远发展。截至2023年一季度末，公司无直接控股股东，国家大基金为公司第二大股东，持股 6.47%，助力公司国家和地方集成电路产业长远发展。公司管理层郑茳、肖佐楠、匡启和签署一致行动书，直接持有公司10.94%的股权，并通过联创投资、矽晟投资、矽丰投资、矽芯投资、旭盛科创间接控制公司10.34%的股权，合计控制公司 21.28%股权，为公司的实际控制人。

图 1：国芯科技股权结构图（截至 2023Q1）

数据来源：wind，东北证券

兼收并蓄，自主构建三大指令系统下多款内核。国芯科技自成立以来，始终坚持“国际主流兼容和自主创新发展”相结合的原则，通过摩托罗拉授权的“M*Core 指令集”、IBM 授权的“PowerPC 指令集”和开源的“RISC-V 指令集”，通过不断的自主研发，构建了具有自主知识产权的高性能低功耗 32 位 RISC 嵌入式 CPU 技术。目前公司已实现基于上述三种指令集的 8大系列40余款CPU内核，具有深厚的嵌入式 CPU IP 储备。在此基础上，公司建立了面向关键领域应用的内核和 SoC 芯片设计平台，可根据客户的具体需求提供嵌入式 CPU IP 授权与芯片定制服务。IP 授权和芯片定制服务的客户主要包括国家电网、南方电网和中国电子等大型央企集团的下属单位，中国科学院、公安部、国家核心密码研究单位和清华大学等机构的下属研究院所，以及联想、比亚迪和潍柴动力等众多国内知名企业。当前，在嵌入式CPU 领域，公司继续基于RISC-V和 PowerPC指令架构开展 64 位多核CPU的设计与开发，面向汽车电子和工业控制的实时应用，公司基于 CRV4 扩展了 DSP 指令，设计实现了 CRV4E。未来，公司将持续开发面向边缘计算和人工智能应用的 CRV7和 CRV7AI；面向汽车电子和工业控制等实时应用的 CRV5 和 CRV6；面向工业 AI控制领域的 CRV4AI。

图 2：国芯科技嵌入式CPU技术演变路线

数据来源：公司年报，东北证券

自主创新，芯片及模组进入众多下游领域。公司主营业务除了 IP 授权与芯片定制服务外，还通过自主研发，批量提供芯片及模组。历经十多年的研发创新，公司自主芯片与模组先后进入信息安全领域、汽车电子与工业控制领域、边缘计算和网络通信领域，覆盖了云端安全、物联网控制、电子金融、云计算、车身控制、发动机控制、动力总成智能控制、磁盘控制等诸多细分行业。自主芯片及模组产品的主要用户包括中云信安、大华股份、苏州科达、南瑞集团、深信服、新大陆、中孚信息和天喻信息等主要信息安全系统与设备厂商。

图 3：国芯科技自主芯片及模组技术演变历史

数据来源：公司招股说明书，东北证券

专注国产嵌入式 CPU，研发技术实力雄厚。公司现任董事长郑茳博士拥有 20 多年集成电路行业经验，先后就职于东南大学、摩托罗拉苏州设计中心，国务院特殊津贴专家。公司其他核心技术团队成员均有多年集成电路行业经验，承担或参与多项国家科研项目并获得多项奖项，在嵌入式 CPU 的设计及研发领域具有丰富的经验。截至 2022年末，公司总员工365人，其中技术人员 224人，占员工总数的 61.37%，硕士及以上学历者占比 26.58%，整体研发实力强劲。与此同时，公司先后完成多项国家级与地方级项目，不断加深公司技术实力与竞争力。截至 2022年末，累计有效专利 129 项（其中发明专利124项、实用新型3项、外观专利2项）、累计有效软件著作权 156项、有效集成电路布图 32项、商用密码证书39 项。

图 4：2022年末员工专业构成情况

数据来源：公司年报，东北证券

图 5：2022年末员工教育程度情况

数据来源：公司年报，东北证券

表 1：公司核心技术人员简介

姓名	职务	个人简介	研发贡献
郑莊	董事长	1966 年出生，中国国籍，博士学历，教授。 1985 年至1998年历任东南大学讲师、副教授、教授、博士生导师、无锡分校副校长； 1998-2002年任摩托罗拉（中国）电子有限公司苏州设计中心经理；2002 年至2019 年任	20 余年集成电路行业经验，负责制定公司战略规划，主导国产嵌入式CPU技术的研发与产业化工作，作为专利发明人拥有102项已授权发明专利。国务院特殊津贴专家，曾获 “新世纪百千万人才工程”国家级人选、科技部“创新人才推进计划”科技创新创业人才、全国信息产业劳动模范等荣
肖佐楠	董事、总经理	国芯有限董事长；现任国芯科技董事长。 1969年出生，中国国籍，硕士学历，高级工程师。1994-1998年任中国华大集成电路设计公司工程师；1998-2003 年历任摩托罗拉（中国）电子有限公司苏州设计中心工程师、部门经理;2003-2019年历任国芯有限 IC	誉，作为主要参与人获得国家科技进步奖二等奖、中国电子学会电子信息科技进步奖一等奖等省部级科技奖项10项。 20 余年集成电路行业经验，领导技术团队成功开发多款国产嵌入式CPU技术和 SoC芯片设计平台，作为负责人完成数十次芯片定制服务，拥有105项已授权发明专利。国务院特殊津贴专家，曾入选国家特支计划（万人计划)，为科技部首批“创新人才推进计划”中青年科技创新领军人才。作为主要参与人，获得国家科技进步二等奖，中国电子学会电
匡启和	董事、副总经理	设计部经理、总经理；现任国芯科技董事、总经理，微五科技监事、紫山龙霖董事长。 1966年出生，中国国籍，博士学历，高级工程师。1994-1998年历任无锡小天鹅股份有限公司工程师、部门经理；1999-2002年于南京航空航天大学攻读博士学位;2002-2003年	子信息科技进步奖一等奖、江苏省科技进步奖二等奖、党政密码科技进步三等奖、江苏省科技进步奖三等奖等荣誉。 20 余年集成电路行业经验，主持完成多款自主芯片及模组产品的设计研发，包括智能终端安全芯片、存储安全芯片、金融电子等，作为专利发明人拥有46项已授权发明专利，
王廷平	董事、系统软	任江苏意源科技有限公司部门经理；2003- 2019 年历任国芯有限部门经理、副总经理；现任国芯科技董事、副总经理。 1973 年出生，中国国籍，硕士学历。1996- 2001年任中船重工716研究所工程师;2001- 2004年于东南大学攻读硕士学位;2004-2019	为公司自主芯片产品的发展作出重要贡献。国务院特殊津贴专家，入选苏州市魅力科技团队，作为主要参与人获得国家科技进步奖二等奖、中国电子学会电子信息科技进步奖一等奖、江苏省科技进步奖二等奖、党政密码科技进步三等奖。 10 余年集成电路行业经验，专注于系统软件与算法研发、芯片软硬件设计与规划、芯片验证等方面的工作，主导研发
	件部总监监事、	年任国芯有限系统软件部总监；现任国芯科技董事、系统软件部总监，苏州龙霖监事，紫山龙霖监事。 1982 年出生，中国国籍，硕士学位。2005-	SoC芯片设计平台的系统软件开发与验证、自主芯片产品基础软硬件应用、移动安全应用软件和安全存储产品、加密安全板卡类产品的研发，完成了数十款芯片及模组产品的系统开发、验证、测试定型与量产，作为专利发明人拥有 20项已授权发明专利，并入选苏州市魅力科技团队，作为主要参与人获得党政密码科技进步三等奖。
汪建强	IC设计部总监	2007 年任凌成科技（成都）有限公司IC设性设计以及低功耗设计等方面具有丰富的经验。多次获得公计工程师；2007-2019年历任国芯有限IC设计工程师、IC设计部项目经理、IC设计部总监;现任国芯科技职工监事、IC设计部总监。	10 余年集成电路行业经验，在芯片的安全性设计、高可靠司优秀员工和优秀部门经理称号，主导40nm工艺下金融电子安全芯片、生物特征识别安全芯片、车规级安全芯片的研发，带领团队完成了10余款芯片产品的研制。
沈费	监事、 CPU 设计部总监	1985 年出生，中国国籍，本科学历。2008- 2011 年任瑞萨集成电路设计苏州有限公司 IC 设计工程师；2011-2019 年历任国芯有限 IC 设计工程师、CPU设计部经理；现任国芯科技职工监事、CPU设计部总监。	10余年集成电路行业经验,在嵌入式CPU设计、高性能 SoC 架构设计、高性能密码加速器设计等方面具有丰富的经验。多次获得公司优秀员工、优秀部门经理和突出贡献奖称号, 带领技术团队完成了C0、C2000、C8000、C9000、CRV4L 等多款自主嵌入式CPU的设计研发，并主导了公司第一款基于65nm、第一款基于14nm的自主芯片产品研发，并带领团队完成了10余款芯片产品的研制。

数据来源：公司招股说明书，东北证券

1.2. 产品不断迭代，营收与出货倍增

营收稳定增长，短期利润释放受阻不改全年业绩增长预期。公司主要从事嵌入式CPU 的研制、销售及服务。经过不断技术革新，已经形成多种下游领域的产品布局，覆盖国家重大需求市场和企业市场领域。受益于下游市场的不断开拓，公司营收逐年增长，2018-2022 年同比增速分别为 48.82%/18.89%/12.06%/56.99%/28.83%，复合增长率为 28.12%，整体稳步向上。同时，近年公司扣非归母净利润逐步释放，2018-2021 年分别同比增长 121.14%/416.78%/66.47%/82.13%，2018-2021 年复合增长率为150.1%，增速显著。2022年因大力增加研发投入力度，公司盈利受到较大影响，扣非归母净利润增速为-79.43%。2023Q1 公司实现营收 1.36 亿元，同比增长 173.26%。受到研发支出大幅增长与成本端上升影响，公司2023Q1扣非归母净利润为-3696万元，结合下游客户销售确认多为下半年，可期全年营收与利润双增。

图 6：公司营收（百万元，左）及增速（右）

数据来源：公司招股说明书，公司年报，东北证券

图 7：公司扣非净利润（百万元，左）及增速（右）

数据来源：公司招股说明书，公司年报，东北证券

产品结构变化叠加成本因素影响，利润率短期承压。2018 年-2022 年，公司销售毛利率分别为 57.88%/58.31%/66.24%/52.95%/42.02%，总体呈较高水平。2020 年因芯片定制服务中面向国家重大需求领域的客户占比提升，相关业务毛利较高，带动整体毛利率上升。2021年公司整体营收大幅增长，营业成本上升，自主芯片及模组营收占比较高，相关产品毛利率较低，使得整体毛利率有所下降。2022年上游晶圆制造产能紧张，芯片制造成本有所上升，导致公司毛利率有所下降。随着公司技术水平、市场地位的提升，规模化效应逐步显现，近几年净利率大幅改善。2022 年公司加大研发投入，在汽车电子领域加强产品研发，相关产品的利润率还未稳定，导致2022年与今年Q1利润率降低。随着公司产品稳步出货，规模效应下有望进一步摊薄芯片制造成本，拉动利润率回升。

图 8：公司利润率情况

数据来源：公司招股说明书，公司年报，东北证券

图 9：公司期间费用率情况

数据来源：公司招股说明书，公司年报，东北证券

销售/管理费用率持续改善，研发费用率维持高位。受益于公司规模的不断增大，2018-2022 年销售/管理费用率持续降低。研发费用率常年在 30%左右，以保证产品质量与技术创新，确保公司技术前瞻性、稳固公司核心竞争力。研发人员薪酬逐步提升，保障公司对技术人才有充足的的吸引力。2022年公司大力发展汽车电子相关域控制器芯片，研发费用率大幅提升。近2-3年公司研发人员数量显著增加，会保持比较高的研发投入。未来随着公司体量的扩大、研发人员的成熟，研发投入收入占比会下降至正常水平。

自主创新，广泛布局下游应用领域。公司营收来自自主芯片及模组产品销售、芯片定制设计服务、芯片定制量产服务和 IP 授权四大业务种类。其中芯片定制服务受客户定制化需求影响较大，IP 授权业务收入稳定增长，而自主芯片及模组产品受益于下游金融电子芯片需求增加，公司“云-端”信息安全领域全面布局，在 2021 年营收大增。从下游应用端看，公司产品营收主要来自信息安全领域，这得益于公司在相关领域的长期耕耘。在汽车电子和工业控制领域，公司近期加大研发投入与产品布局，有望带来营收显著增长。在边缘计算和网络通信领域，随着计算安全与通信安全需求提升，也能贡献大量营收。

图 10：公司主营产品分类别收入（亿元）

数据来源：公司招股说明书，公司年报，东北证券

图 11：公司主营产品分应用收入（亿元）

数据来源：公司招股说明书，公司年报，东北证券

各项产品毛利率差异较大，总体毛利率稳定。公司主营业务毛利率总体保持较高水平，而各业务因种类不同毛利率差异较大。其中，IP 授权业务前期投入的人员薪酬等研发支出在发生时已直接计入研发费用，后续直接向客户授权，毛利率为 100%；芯片定制服务主要受收入结构变化影响，2018 年-2020 年，芯片定制量产服务大多来自国家重大需求领域，毛利率逐渐提升。2021年量产服务主要为后端流片，低毛利率拉低了整体量产服务的毛利率。2022年受到晶圆代工成本大幅上升影响，量产服务毛利率下降明显；自主芯片及模组产品毛利率整体稳定，下游客户涉及行业较多，降低毛利率波动。

图 12：各项业务毛利率

数据来源：公司招股说明书，公司年报，东北证券

定制化需求波动较大，自主芯片与模组快速放量。公司芯片定制服务受客户定制化需求不同呈现较大波动，国家重大需求领域客户占比提高使得芯片量产服务售出的芯片单价有所提高。IP授权业务分为知识产权授权收入和版税收入，随着使用公司知识产权的量产芯片数量提升，版税收入持续增长。公司自主芯片和模组产品主要面向信息安全领域，相关产品销量随金融电子和云-端安全领域的需求增长而提升。

图 13：定制芯片量产服务和自主芯片及模组产品销量（左）与平均单价（右）

数据来源：公司招股说明书，公司年报，东北证券

Fabless生产轻装上阵，直销模式满足差异化需求。公司采用 Fabless生产模式，集中精力于产品的设计与研发环节，制造、封测等环节均委托专业厂商进行。同时与下游晶圆厂、封装厂保持密切合作，预留充足芯片制造产能和封装产能。公司 IP 授权与芯片定制服务多为定制化需求，各客户要求差异化较大；而自主芯片及模组现阶段以信息安全类产品为主，信息安全领域终端用户具有应用场景多样化、需求差异化等特点，因此公司采用直销模式，便于迅速了解客户需求，提供针对性产品与服务。

表 2：公司产品产销情况

		2018	2019	2020	2021	2022
定制芯片量产	产量（万颗）	459.57	72.94	110.21	83.66	306.53
	销量（万颗）	455.93	69.42	104.60	75.81	169.46
	产销率	99.21%	95.17%	94.91%	90.62%	55.28%
自主芯片	产量(十万颗)	196.65	229.28	201.48	458.02	233.55
	销量 (十万颗)	129.49	263.43	193.09	434.70	207.06
	产销率	65.85%	114.90%	95.83%	94.91%	88.66%
自主模组	产量（万颗）	47.17	50.04	46.57	189.36	78.47
	销量（万颗）	34.13	39.29	37.10	110.95	139.59
	产销率	72.35%	78.53%	79.65%	58.59%	177.89%

数据来源：公司招股说明书，公司年报，东北证券

覆盖多应用场景，国家重大需求领域重点突破。公司 IP 授权、芯片定制服务主要客户为国家重大需求领域的国企以及央企，自主芯片和模组主要面向信息安全、汽车电子与工业控制、边缘计算与网络通信三大市场领域。近三年公司前五大客户销售金额占当期营业收入的比例分别为 38.53%、45.51%、47.84%，客户集中度较低。

表 3：公司前五大最终客户销售情况

期间	序号	客户名称	金额/万元	占比
2020年度	1	客户B	3,396.42	13.14%
	2	客户A	2,342.07	9.06%
	3	中云信安（深圳）科技有限公司	2,286.88	8.84%
	4	客户H	1,889.38	7.31%
	5	客户D	1,852.74	7.17%
	合计		11,767.48	45.51%
2021年度	1	客户1	5,281.81	12.97%
	2	客户2	4,711.69	11.57%
	3	客户3	4,168.60	10.23%
	4	客户4	2,767.82	6.79%
	5	客户5	2,559.11	6.28%
	合计		19,489.03	47.84%
2022年度	1	客户1	9,997.94	19.05%
	2	客户2	5,506.35	10.49%
	3	客户3	3,605.45	6.87%
	4	客户4	3,264.94	6.22%
	5	客户5	2,293.13	4.37%
		合计	24,667.81
				47%

数据来源：公司招股说明书，公司年报，东北证券

1.3. 三大业务板块，满足三大应用领域需求

以自主可控嵌入式 CPU 技术为基，拓展三大业务板块。公司通过二十年的发展，形成了基于摩托罗拉“M*Core”、IBM授权的“PowerPC”和开源的“RISC-V”三大指令集的自主可控嵌入式 CPU 技术。在此基础上，公司拓展了三大业务板块，包括芯片定制服务、芯片 IP 授权服务和自主芯片及模组产品。在芯片定制服务方面，可以根据客户需求，提供芯片设计与芯片量产服务，现已服务众多国家重大需求领域客户；在芯片 IP 授权方面，公司设计了具有自主知识产权的 8 大系列 40 余款CPU 核，实现嵌入式 CPU 技术的国产替代；在自主芯片及模组产品方面，以信息安全类产品为主，聚焦于“云”到“端”的安全应用，覆盖云计算、大数据、物联网、智能存储、工业控制和金融电子等关键领域，以及服务器、汽车和智能终端等重要产品。

图 14：基于自主可控嵌入式 CPU 技术的三大业务板块

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自主 IP 核设计，三大平台助力 SoC 快速设计。公司基于三大指令集，自主设计了8 大系列 CPU，可广泛应用于信息安全、金融电子、工业控制、边缘计算、汽车电子等下游领域。同时基于自主嵌入式 CPU技术，结合多项 IP 核，推出三大SoC 设计平台，涵盖信息安全、汽车电子与工业控制、边缘计算和网络通信三大应用领域，帮助客户快速设计芯片，提高产品迭代速度。截至 2022年末，公司累计为超过107家客户提供超过 151次的CPU等IP 授权服务。

表 4：公司 CPU 产品介绍

CPU型号	性能特点	典型应用领域
C200系列	基于 M*Core 指令集，采用4 级流水冯诺依曼架构和固定16 位指令长度，以单周期指令为主，跳转和存储器访问采用双周期指令，支持向量和自动向量中断，通过全静态设计降低功耗。	）工业控制
C300系列	基于M*Core 指令集，包括C306、C312、CS322D和C340: C312以C200为基础，增加了整数乘法和除法指令、分支指令预测机制、指令缓存机制，兼顾成本、功耗和性能，为系列的基准产品; C306 在C312基础上移除了通用影子寄存器功能，成本和功耗更低；CS322D在C312基础上，集成了适合信息安全产品应用的存储器保护单元（MPU); C340在C312基础上，集成了扩展存储器管理单元（MMU）和指令/数据共用的Cache，提	信息安全、汽车电子和工业控制、金融电子
CO系列	高了CPU指令的运行效率。基于MCore 指令集，包括CO 和 CS0: C0以C312为基础，采用3级流水冯诺依曼架构设计，内嵌中断控制器，是CCoreCPU中信息安全、金面积最小、功耗最低的处理器，是8/16位处理器的理想换代产品，为本系列的基准产品； CSO 在C0基础上集成了适合信息安全产品应用的存储器保护单元（MPU）。基于M*Core 指令集，兼容C300 系列处理器指令集，并扩展了可与16位指令集自由混合的	融电子
C400系列	32 位指令集、扩展了协处理器指令和DSP 指令，包括C400、C405、C410和CS420: C400 采用哈佛架构和8级流水线设计，拥有独立的指令缓存和数据缓存，并可选择集成 MMU、TCM（紧耦合存储器）和FPU（浮点运算单元），实现了系列架构中所有的功能，为该系列的基准产品; C405和C410 是C400 核的精简版本，C405 的指令缓存和数据缓存分别只有 4KB，且无 TCM、MMU和FPU，C410 的指令缓存和数据缓存分别只有16KB，无TCM和FPU，MMU 可选； CS420 内嵌C410核，并集成了适合信息安全产品应用的存储器保护单元（MPU）。	工业控制
C2000系列	基于PowerPC 指令集，包括C2000、C2002、C2003、C2006和C2007: C2000 包含MMU和Cache，具有较强的实时处理能力，为系列的基准产品; C2002 和C2003较C2000 删除MMU和Cache，成本功耗更低; C2006 则保留了Cache，指令执行效率较高; C2007 为锁步处理器，双核互锁互检，具有各种冗余性设计，使之具有更高的可靠性。	汽车电子和工业控制
C8000系列	基于PowerPC指令集，为乱序双发射7级流水线超标量处理器。	信息安全、工业控制
C9000系列	基于 PowerPC 指令集，包括 C9000、C9100 和 C9500: C9000 是乱序5发射9级流水线超标量处理器，支持多核以及多IO一致性，采用PLB6总线，可完成复杂的嵌入式应用，为系列的基准产品; C9100 基于C9000 核心，增加了支持AXI总线和向量中断机制; C9500是多核处理器。	信息安全、工业控制、边缘计算和网络通信
CRVX 系列	基于RISC-V 指令集，包括CRVO 和CRV4L: CRV0是支持RV32IMC，单发射2级流水，是8/16位处理器的理想换代产品; CRV4L支持RV32IMAC，单发射4级流水。	信息安全、工业控制

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表 5：公司三大设计平台介绍

系列	平台特点高性能信息安全SoC芯片设计平台采用32位高性能的PoWerPC架构处理器，集成高性能安全协处理器引擎
信息安全SoC 芯片设计平台	和可重构算法处理器，支持国密算法和国际密码算法 IP，集成多种抗攻击防护 IP，提供如以太网、PCIe、 DDR等高速接口。基于该平台设计的高性能安全芯片主要用于密码设备、服务器与桌面PC、VPN网关、路由器、智能交通路侧设备、智能电网控制设备等领域; 低功耗信息安全SoC芯片设计平台采用32位低功耗的M*Core指令架构与RISC-V指令架构处理器，集成低功耗的国密算法和国际密码算法IP，集成多种抗攻击防护IP，提供USB、SD、SPI、UART、ISO7816等接口。基于该平台设计的低功耗安全芯片主要用于智能终端、物联网节点设备、工业控制设备、汽车和金融
汽车电子和工业控制SoC 芯片设计平台	终端等领域。汽车电子和工业控制 SoC 芯片设计平台采用32位高可靠的PowerPC 架构处理器，基于汽车电子工艺设计，集成CAN总线控制器、Lin 总线控制器、FlexRay 总线控制器和eTPU控制器，提供eMIOS、SPI、ADC、 UART等接口。基于该平台设计的 SoC芯片主要用于汽车网关、汽车车身、汽车发动机和其它实时控制的应用领域。
边缘计算和网络通信 SoC	边缘计算和网络通信 SoC芯片设计平台采用32位高性能PoWerPC架构处理器,集成数据路径加速引(DPAA)、 RAID 算法引擎、高性能协处理器引擎和可重构算法处理器，提供DDR/RapidIO/PCIe/万兆网络等高速通信接芯片设计平台口。基于该平台设计的 SoC芯片主要用于网络基础设施、电信、路由器、智能计算和存储等应用。

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设计与量产并行，丰富芯片定制服务。公司芯片定制服务包括芯片设计与芯片量产，基于自主可控的嵌入式 CPU 核与 SoC 芯片设计平台，根据客户在芯片功能、性能、功耗、成本等方面的定制化需求，进行芯片定义与芯片设计，形成版图后由公司或者客户委托晶圆厂、封装测试厂进行晶圆生产与封装测试，并最终向客户交付通过测试、验证的样片。除此以外，公司根据客户的需求，依据版图数据为其提供量产服务，并向其交付合格的晶圆或者芯片产品。

表 6：截止招股说明书签署时芯片定制服务客户数量与次数

应用领域		信息安全	汽车电子和工业控制	边缘计算和网络通信	其他	合计
设计月	服务客户数（家）	22	28	13	7	70
服务	服务次数（次）	67	53	21	8	149
	服务客户数（家）	7	11	3	1	22
量产服务	服务次数（次）	35	19	7	2	63
		集成客户密码算法的信息安全芯片，用于 PC、服务器、物理
	主要应用领域	隔离器等网络设备及终端；集成嵌入式设备控制器、安全接入网关及网络
		国密算法的信息安全芯，用于电打印机主控等领域力行业配网终端、电力载波设备		通信处理器等领域

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大力发展自主芯片及模组，布局各种下游应用领域。公司基于自身多种 CPU IP 核和三大 SoC 设计平台，不仅为客户提供芯片定制服务，还研发销售自主芯片及模组，相关产品以信息安全为主，其中芯片类产品应用于云计算、大数据、智能终端、物联网、汽车电子、智能存储和金融电子领域；模组类产品可应用于密码卡、USB设备以及安全 TF 卡。

表 7：自主芯片及模组产品介绍

mj\	应用领域应用终端领域	产品特点
云计算、大数据	主要面向密码设备、服务器与桌面 PC、 VPN 网关、路由器、智能交通路侧设备和智能电网控制设备等领域	面向密码设备、服务器与桌面PC、VPN网关、路由器、智能交通路侧设备和智能电网控制设备等领域，包括CCP901T、CCP903T和CCP903T-H等芯片产品： CCP901T采用国芯C9000CPU设计，集成国密 SM2、SM3、SM4算法引擎和真随机数发生器，SM2 签名性能达到3000 次/秒，SM3 和 SM4 算法性能达到 800Mbps；支持PCIE2.0、千兆网口、DDR3、eMMC和USB2.0OTG等多种接口功能。 CCP903T在CCP901T基础上，优化提升密码算法引擎设计，集成可重构算法协处理器。SM1算法性能达到4Gbps、SM2 签名性能达到6000 次/秒、SM3和 SM4 算法性能达到2Gbps。 CCP903T-H在CCP903T 基础上，优化提升密码算法引擎设计。SM1算法性能达到
智能终端	主要面向电力配网终端、移动智能终端应用,实现智能终端的身份认证、数据防护、保密通信等，	达到7Gbps 面向智能终端应用，实现智能终端的身份认证、数据防护、保密通信等，主要包括 ET100、ET200和ET300 芯片产品： ET100 采用国芯CS322DCPU设计，集成SM1、SM2、RSA、ECC、3DES等算法和真随即数发生器；支持 SD、SPI、7816等接口，芯片通过国密一级安全芯片认证。 ET200 在ET100 基础上，增加 SM3、SM4 国密算法，并优化所有密码算法设计，提升加解密性能，芯片通过国密二级安全芯片认证。 ET300 在ET200 设计架构基础上，采用更低功耗的CS0CPU替换CS322DCPU，以适应新一代智能手机和终端应用场景，并提升了加解密性能、增加USB接口。
芯片物联网、电子	主要面向物联网节工业控点、视频监控数据、制、汽车仪表、车规级安全加密领域	面向物联网、工业控制和汽车电子等领域应用，包括CCM3310S、CCM3310S-T和 CCM3310S-H等芯片产品： CCM3310S基于国芯CS322DCPU，集成SM1、SM2、SM3、SM4国密算法及RSA、 ECC、AES、3DES、SHA国际算法和真随机数发生器；支持USB、SPI、I2C、UART 等接口。芯片通过国密二级安全芯片认证、EAL4+认证。 CCM3310S-T在CCM3310S基础上，采用更低功耗的CS0CPU替换CS322DCPU, 按照汽车电子芯片要求设计，并支持 SD 接口。芯片通过国密二级安全芯片认证、 AEC-Q100认证;
	主要面向安全 TF 智能存储卡,实现安全存储和数据实时加密领域	CCM3310S-H在CCM3310S-T基础上，优化密码算法引擎设计，提升加解密性能。面向安全存储和数据实时加密领域应用，包括CCM3201S、CCM3202S和CCM3302S 等芯片产品： CCM3201S采用国芯CS322DCPU设计，集成SM1、SM2、RSA、ECC、AES、3DES 等算法和真随即数发生器；支持 SD、SPI、7816、NANDFLASH等接口。 CCM3202S 在CCM3201S 基础上增加 SM3、SM4 算法，优化并提升加解密性能。 CCM3302S在CCM3202S基础上优化并提升加解密性能，通过国密二级安全认证。
金融电子	主要面向 POS 机安全加密协处理、 MPOS 机主控安全等领域	主要面向金融电子领域应用，包括CUni350S和CUni360S-Z等芯片产品： CUni350S采用国芯CS322DCPU设计，集成SM1、SM2、SM3、SM4 国密算法及 RSA、ECC、AES、3DES、SHA 国际算法和真随机数发生器；支持USB、SPI、I2C、 UART、7816、NFC接口。芯片通过国密二级安全芯片认证。 CUni360S-Z在CUni350S基础上，采用更低功耗的CS0CPU，增加ADC、磁条卡读写及防拆检测信号检测接口。芯片通过国密二级安全芯片认证和PCI5.1认证

	PCIE密码卡	主要面向于安全网关、防火墙、加密 VPN 等安全设备以及安全数据传输等领域	1主要面向于安全网关、防火墙、加密VPN等安全设备以及安全数据传输等领域应用，包括MiniPCIE密码卡和PCIE半高卡等模组产品：采用CCP903T等高性能安全芯片设计，满足对数字签名/验证、非对称/对称加解密、数据完整性校验、真随机数生成、密钥生成和管理等功能，保证敏感数据的机密性、真实性、完整性。通过国密和信创认证，并支持Windows、Linux等主流操作系统主要面向数字证书、数据防护、保密通信和版权保护等领域应用，包括UKEY、蓝
模组	USB设备	终端等设备领域,实现数字证书、数据防护、保密通信和版权保护等功能	Windows、Linux 等多种操作系统。蓝牙 KEY采用CCM3310S等安全芯片设计，有效防范隐私窃取、远程控制、数据篡改、交易抵赖等多种移动互联网的安全威胁。加密U盘采用CCM3302S等安全芯片设计，容量包括8GB、16GB、32GB、64GB 和128GB等，支持Windows、Linux等多种操作系统。指纹U盘采用CCM3302S等安全芯片设计，实现“硬件+指纹+密码”三重验证，保
	安全TF 卡	头等带TF卡槽的终模组产品: 数据防护、保密通信和版权保护等功能	用于移动设备、摄像主要面向数字证书、数据防护、保密通信和版权保护等领域应用，包括加密TF卡等端，实现数字证书、加密TF卡采用CCM3202S和CCM3302S等安全芯片设计，容量包括4GB、8GB、 16GB、32GB、64GB和128GB等，支持Windows、LinuX、Android等多种操作系

数据来源：公司招股说明书，东北证券

2. 需求端：下游领域百花齐放，国产替代正当时

2.1. 集成电路产业发展迅猛，设计行业铸造基础

新兴应用领域快速发展，集成电路产业长期向上。近年来，在以5G 通讯、物联网、可穿戴设备、人工智能、云计算、大数据、新能源、汽车电子、医疗电子和安防电子等为主的新兴应用领域强劲需求带动下，全球集成电路行业总体保持上升态势。根据 WSTS 的数据，2013年至 2018年期间，全球集成电路行业市场规模年均复合增长率为 9.33%；2019年，受国际贸易摩擦的影响，全球集成电路产业总收入为3334亿美元，较2018年度下降15.23%；截止2022 年末，因贸易摩擦缓解，加之数据中心设备需求增加、5G 通讯商业化加速、物联网快速发展、车辆持续智能化等因素，全球集成电路市场规模约为 4990 亿美元，市场重回增长态势并且有望持续向上。

图 15：2013 年-2022 年全球集成电路产业销售额（亿美元）

数据来源：WSTS，中商产业研究院，东北证券

国内市场规模高速增长，国产替代空间巨大。作为全世界最大的集成电路消费国家，我国对半导体行业重视程度日益加深，相继推出众多促进行业发展的法律法规与发展规划，在人才建设、技术积累、产业生态等方面有了长足的进步。国内集成电路产业市场规模由 2013 年的 2509 亿元增长到 2022 年的 12331 亿元，复合年均增长率为 19.35%，增速远超全球水平。与此同时，根据海关总署数据，我国集成电路产品进口额不断增大，虽然出口额也有所上升，但是出口的多为低附加值产品，整体贸易逆差不断扩大，2021 年贸易逆差已经超过 2500 亿美元。受益于国产化进程的加速，2022年我国集成电路贸易逆差有所缩窄，但仍有 2616.59亿美元。集成电路产业的低自给率带来了巨大的进口替代空间，随着国内产业链不断完善，本土集成电路技术不断突破，有望快速实现下游导入，推动国产化进程。

图 16：中国集成电路产业销售额（亿元）

数据来源：中国半导体协会，中商产业研究院，东北证券

图 17：中国集成电路进出口额（左）及贸易逆差（右）

数据来源：国家统计局，中商产业研究院，东北证券

2.2. 应用领域需求各不相同，嵌入式 CPU 大放异彩

以应用为中心，嵌入式 CPU 独立高效。嵌入式 CPU 与通用 CPU 在基本原理上相似，但要求功耗低、性能高、面积小、应用适应性强，需综合兼顾功耗、性能和成本等指标要求。随着数字化、智能化快速发展，对单个任务场景的运算与控制要求不断提升，嵌入式系统拥有诸多展示的舞台。随着集成电路的不断发展，以SoC为代表的嵌入式系统的应用场景不断增多，嵌入式 CPU IP 供应商将预先设计可重复利用、具有特定功能的嵌入式 CPU IP 提供给芯片设计公司作为 SoC 芯片核心技术支撑。

图 18：嵌入式系统内部结构图

数据来源：CSDN《嵌入式系统的组成结构》，东北证券

技术难度大，国外高度垄断。嵌入式CPU 技术主要涉及CPU 指令集、CPU 内核与SoC芯片三个层次，通过指令集可以将操作命令传递给处理器和控制器；采用不同的电路实现构成不同的架构，进而形成 CPU 内核；在 CPU 内核附近集成一系列功能模块就能构建 SoC 芯片。

图 19：嵌入式 CPU 芯片技术三个层次

数据来源：公司招股说明书，东北证券

2.3. 数据大爆炸的时代，信息安全至关重要

信息安全遍布各个领域，“云-管-端”构成主要部分。随着现代社会数字化、信息化程度加深，信息生产量的增长势不可挡，信息安全也愈发重要。作为信息安全的重要组成部分，“云-管-端”的安全尤为突出。云端安全包括政务平台、金融系统平台、智能制造等；管网安全包括网关接口、身份认证等；终端安全包括各种物联网终端和移动智能终端。

图 20：“云-管-端”安全范围

数据来源：公司招股说明书，东北证券

云计算市场规模快速增长，带动云安全市场快速发展。随着数字化程度的大幅提升，我国云计算产业稳健发展，市场规模快速增长。据中国信通院数据，预计到2023年中国云计算市场规模将达到3800亿元。多样化的应用场景带来了全新的安全挑战，云平台已经成为网络攻击的重灾区。与此同时，云计算的主要应用行业覆盖政务、金融、交通、电信等关键领域，行业数据具有极强的私密性，云安全需求日益增加。据CCWResearch数据，2016年-2021年中国云安全市场规模年均复合增速达到45%，预计 2022年市场规模达到173亿元。

图 21：中国云计算市场规模

数据来源：公司招股说明书，中商情报网，东北证券

图 22：中国云安全市场规模

数据来源：公司招股说明书，CCW Research，东北证券

网联万物，打开嵌入式 CPU市场空间。随着通讯技术的不断提升，5G商用化程度不断加深，6G的探索也已开启。基于高速通讯的物联网已经全面铺开，遍布智能手机、智能家居、视频监控、智能电表、智能门锁等诸多终端领域。根据 IoT Analytics数据，2019 年全球物联网连接数达到 100 亿台，2015-2021 年 CAGR 为 22.56%；预计 2025 年全球物联网连接数将达到 270 亿台，2022-2025 年 CAGR 将达到 23.31%，持续保持增长态势。

图 23：全球物联网连接数（十亿台）

数据来源：IoT Analytics，东北证券

数据大爆炸，信息安全需求激增。数字化程度不断加深，预计全球每年产生的数据量从 2018 年 33ZB 增至 2025 年的 175ZB，年均复合增长率 26.91%。而我国拥有世界 1/5的人口，产生的数据量是海量的。基于密码学的数据加解密技术和基于RAID理论的 RAID 存储技术已经成为保护大数据安全必须依靠的基础设施。作为核心器件的 RAID 控制芯片解决方案被国外芯片厂商垄断，国内厂商只能进口。随着国内大数据信息安全生态的发展，自主国产数据安全芯片趋势势不可挡，国内厂商有望进入相关领域实现国产替代。

图 24：全球大数据储量（左）及增速（右）

数据来源：中商情报网，东北证券

汽车电子景气度高涨，国产替代正当时。目前受到全球芯片缺货影响，国产汽车厂商正在加大力度导入国产汽车电子芯片，国内厂商有望趁此良机迅速抢占市场份额，打破由恩智浦、英飞凌等传统汽车电子海外巨头的垄断。中国汽车电子市场规模一直保持稳定增长，2021 年达到 1104 亿美元。随着智能驾驶辅助系统、新能源汽车渗透率不断提升，智能化程度不断加深，汽车电子市场空间也有望继续增大。

图 25：中国汽车电子市场规模（左）及增速（右）

数据来源：中商情报网，东北证券

3. 供给端：各业务齐头并进，国芯逐一突破

3.1. 对标行业领先厂商，国芯奋力追赶

三大业务处于不同细分行业，国芯尚处于追赶阶段。公司的三大业务板块分别为 IP授权、芯片定制服务和自主芯片及模组产品，分别对应嵌入式 CPU 市场、芯片定制服务市场和信息安全芯片市场。相对于各细分行业龙头公司，国芯的市场占比相比较小，整体处在积极导入相关市场并抢占份额的阶段。

表 8：不同业务板块主要公司

产品和服务类型	非中国大陆公司	中国大陆公司
嵌入式CPUIP授权	ARM、SiFive	龙芯中科、平头哥
芯片定制服务	智原、创意电子、世芯	芯原股份
信息安全芯片及模组	恩智浦、英飞凌	中电华大科技、复旦微、国民技术、紫光国微

数据来源：公司招股说明书，东北证券

嵌入式 CPU竞争激烈，各种架构群雄并起。嵌入式CPU 经过多年发展，针对不同应用需求，众多架构相继问世，其中以 ARM、PowerPC、RISC-V 应用最多。由于嵌入式 CPU 微架构设计具有较高的技术门槛和生态系统要求，目前全球仅有ARM、SiFive 等少数巨头具备长期投入嵌入式 CPU 的设计研发能力，并对外开展授权业务。国内能兼容主流指令集、具有自主知识产权嵌入式 CPU微架构设计能力的研发单位除国芯科技外，主要为龙芯中科和平头哥。其中，ARM产品几乎覆盖了消费类产品的全部领域，在经营规模、认知度、运营时间、客户资源等方面都存在较大的先发优势。国芯的CPU 产品与行业龙头公司ARM 相比在技术、经营规模上存在较大差距。公司以信息安全、汽车电子和工业控制以及边缘计算和网络通信等领域为主，采取差异化发展策略，以此迅速提高国内市场份额，具备市场竞争力。

表 9：IP 授权业务同业公司

公司名称	经营规模	市场地位	主要产品及核心竞争力
国芯科技	2022年IP授权业务收入 4143.26万元，占主营业务收入8.08%	嵌入式CPU 产业化应用聚焦于国产替代需求的国家重大需求与市场需求领域客户，拥有一定市场份额，在汽车电子领域实现零的突破，凭借自主可控的嵌入式CPU 内核及其 SoC 芯片设计平台，在市场上拥有良好的口碑	围绕自主可控CPU技术，通过搭建面向应用的 SoC 设计平台、为客户提供CPUIP授权，逐步形成了稳定的客户群体，在国家重大需求、信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信等领域；截至2022年末，累计为超过107家客户提供超过151 次的 CPU等IP授权
ARM	2021 财年营业收入为27 亿美元	全球最大的芯片架构供应商，截至2020 年,全球已出货超1,600 亿颗使用ARM IP核的芯片。在中国市场上，目前ARM 的中国合作伙伴超过200家，国产 SoC 中有 95%是基于 Arm 处理器技术，使用 Arm 处理器技术的中国客户的出货量超过160 亿颗。ARM 处理器市场覆盖率最高、发展趋势广阔,基于ARM技术的 32 位微处理器，市场的占有率目前已达到80%	提供Cortex-A、Cortex-M、Cortex-R 系列的嵌入式 CPU，其中Cortex-A面向应用处理器，主要应用为智能手机、平板及数字电视等智能设备。Cortex-M 面向微控制器应用和物联网应用，Cortex-R 面向实时性的应用，主要应用为汽车制动系统、动力传动解决方案、大容量存储控制。另外，ARM还提供用于 NPU（神经网络处理器)Ethos 系列、用于云服务器的智能卡的SC系列；Neoverse ARM系列和用于架构 CPU 在嵌入式领域的系列仍然是覆盖面最广和技术领先的CPU
SiFive	未披露	SiFive 公司由最早提出RISC-V 指令集架构的研究团队成立，是全球领先的商用 RISC-V处理器IP和硅解决方案的供应商	提供E、S、U三个系列CPU，分别对应于ARM的 Cortex-M、Cortex-R及Cortex-A 系列CPU，其中最高性能的U84实现了三发射，超标量乱序执行。其公开资料显示授权数量达到数百个，量产数量达到数千万颗
龙芯中科	7.39亿元	2022 年营收国内自主CPU 厂商之一，CPU采用 MIPS 架构	主要提供龙芯系列CPU，产品包括面向行业应用的 “龙芯1号"小CPU、面向工控和终端类应用的"龙芯 2号"中CPU、以及面向桌面与服务器类应用的"龙芯3号"大CPU；在安全领域，龙芯处理器已经通过严格的可靠性实验，作为核心元器件应用在几十种型号和系统中；在嵌入式领域，基于龙芯CPU的防火墙等网安系列产品已达到规模销售；应用于国产高端数控机床等系列工控产品显著提升我国工控领域的自主化程度和产业化水平；IP设计服务在国产数字电视领域与国内多家知名厂家展开合作，IP授权已达百万片以上
平头哥	未披露	国内自主嵌入式CPUIP 核的供应商之一，CPU采用 RISC-V架构	主要提供云端一体芯片新型架构开发数据中心和嵌入式IoT芯片产品,提供32位高性能和低功耗嵌入式 CPU的IC设计，现有产品包括：玄铁CPU、无剑 SoC平台、含光NPU芯片。提供自主嵌入式CPU 技术授权和设计服务，量产数量达到数亿颗

数据来源：公司招股说明书，wind，东北证券

芯片定制服务领域国芯市占率较小，重点领域差异化布局。在芯片定制服务领域，全球领先厂商包括智原、世芯、创意电子以及芯原股份。国芯科技 2022年相关业务营收 2.57亿元，同比增速为176.57%，营收来源主要为国家重大需求领域，技术要求和进入难度较高。随着国产化进程的推进，相关领域的需求有望持续增加，为公

司带来较大增量。

表 10：芯片定制服务主要公司

公司名称	经营规模	市场地位	主要产品及核心竞争力
国芯科技	2022年芯片定制服务业务收入2.57 亿元，占主营业务收入50.07%	市占率较小，主要基于自主嵌入式 CPU技术为国家重大需求和关键应用领域客户提供服务	基于自主可控的嵌入式CPU内核和面向应用的 SoC芯片设计平台，为客户提供定制芯片设计服务与定制芯片量产服务。与其他芯片定制服务商的不同点在于：1、主要基于自主嵌入式CPU技术开发客户服务，目的是重点在国内推广自主嵌入式CPU技术；2、主要瞄准国家重大需求和信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信等关键领域为客户提供服务
智原	2022 年营业收入为29.95亿元	全球知名的设计服务公司	主要提供委托设计服务，即受客户委托开发设计包括ASIC产品和 ASICSIP产品；主要产品产品；主要支持联电、三星等晶圆厂，支持先进14nm及以上工艺节点实现，面向所有领域和客户
创意电子	2022 年度营业收入为 55.21亿元	为全球首屈一指的设计服务公司	主要产品及服务项目有ASIC、SoC晶圆产品、委托设计、多客户晶圆验证计划等；主要支持台积电晶圆厂，支持先进16/7/5nm工艺节点实现，面向所有领域和客户
世芯	2022 年度营业收入为31.17亿元	全球知名的设计服务公司	主要提供高复杂度、高产量的ASIC与 SoC设计及制造服务，也向客户提供委托设计、终端晶圆制造、封装和测试服务；支持先进 16/7/5nm工艺节点实现，面向所有领域和客户
芯原股份	2022 年营业收入为 26.79亿元，一站式芯片定制业务收入为17.80亿元，占比 66.44%	全球知名的设计服务企业	主要向客户提供高清视频、高清音频及语音、车载娱乐系统处理器、视频监控、物联网连接、数据中心等多种一站式芯片定制解决方案；支持先进14/10/7nm工艺节点实现，支持多晶圆厂多工艺节点，面向所有领域和客户

数据来源：公司招股说明书，各公司年报，东北证券

覆盖“云-管-端”安全领域，国芯信息安全芯片位于国内先进水平。在信息安全芯片及模组领域，公司竞争对手主要包括恩智浦、英飞凌等海外巨头，以及中电华大科技、复旦微、紫光国微、国民技术等国内厂商。公司主要产品包括云安全芯片、端安全芯片以及金融电子安全芯片等，面向国家重大需求领域客户，技术水平与销售处于国内领先地位，属于相关领域国内主要供应商之一。

表 11：信息安全芯片及模组产品领域主要公司

公司名称	经营规模	市场地位	主要产品及核心竞争力
国芯科技	2022年信息安全类	云安全芯片、金融POS	主要产品包括云安全芯片、端安全芯片、金融POS 安全
	产品的业务收入为	安全芯片和国家重大需	芯片和国家重大需求安全芯片以及相应模组；国内主要的
	2.02亿元，占总营	求安全芯片的研发和销	云安全芯片、金融POS安全芯片供应商之一，国家重大
	收39.43%	售在国内处于先进水平	需求安全芯片主要供应商之一
恩智浦	为132亿美元	全球领先的半导体公司	主要产品包括处理器和微控制器、身份验证与安全、模
		2022 年度营业收入之一，在汽车电子和安	拟、媒体和音频、电源管理、射频、传感器、无线连接、
		全芯片等领域居于全球	汽车电子等产品；公司在汽车电子、工业、物联网方面提
		市场份额前列	供丰富的解决方案，覆盖汽车电子、工业控制与物联网、
英飞凌	为140亿美元	全球领先的半导体公司	移动通信、通信设备等市场领域主要产品包括功率器件、ASIC、汽车系统芯片、静电保护
		2022 财年营业收入之一，在智能卡和安全	和浪涌电压保护、高可靠性器件、微控制器、射频与无线
		IC 市场居全球市场份额	控制、安全和智能卡解决方案等；主要应用在自动化、汽
		前列	车电子、蜂窝通信基础设施等领域
中电华大科技	2022年营业收入为 25亿港币		主要产品为智能卡及安全芯片的设计及应用系统开发，覆
		在智能卡及安全芯片的研发和市场销售领域处	盖身份识别、金融支付、政府公共事业、电信与移动支付
		于国内先进水平	等应用领域；国内主要的智能卡及安全芯片的研发单位之 1
复旦微	2022 年营业收入为 35.39亿元	在智能设别和安全芯片	主要产品包括安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表
复旦微	2022 年营业收入为 35.39亿元	研发和市场销售处于国内先进水平	芯片、FPGA芯片和集成电路测试服务；国内智能识别设备芯片的主要研发单位之一
国民技术	2022 年营收11.95 亿元，其中安全芯片类产品主营收入为4.58亿元进水平		主要产品包括金融安全芯片产品（USBKey安全主控芯
			片、MPOS金融支付终端安全主控芯片等）、行业卡芯片
		在USBKey、智能卡和	产品（第三代社保卡、交通卡、电子旅行证件等）、可信
		可信计算安全芯片研发和市场销售处于国内先	计算产品、RCC（限域通信）产品、锂离子电池负极材料产品；国内网络身份认证安全芯片主要研发单位之一，具
	2022 年营业收入 71.20亿元，其中		备国内先进的安全芯片攻防技术；低功耗射频技术处于全球先进行列，是少数掌握射频器件建模技术的公司之一，
			低功耗蓝牙技术已应用于全球主流品牌产品
			主营业务分为集成电路业务和晶体业务，其中集成电路业
			务包括智能安全芯片、特种集成电路、存储器芯片、半导

紫光国微	智能卡芯片业务营业收入达到20.80
		在智能卡和非接触读写	体功率器件、可重构系统芯片等，主要产品包括USB Key
		器芯片研发和销售处于	芯片、POS 机安全芯片、非接触读写器芯片、特种微处理

	亿元		器、特种可编程器件等；在智能安全芯片、特种集成电
		国内先进水平

			路、存储器芯片等核心产品已形成业内领先的人才与技术优势；智能卡安全芯片的客户包括全球领先智能卡卡商

数据来源：公司招股说明书，各公司年报，东北证券

3.2. 持续自主创新，技术水平直追行业领军者

深耕嵌入式 CPU 多年，性能指标达到国际主流供应商技术水平。衡量嵌入式 CPU性能的技术指标主要是性能参数和运行频率，选取在嵌入式 CPU 领域内具备相似市场应用、核心指标的 CPU 内核作为对比，在非消费类嵌入式应用上，公司的 CPU基本涵盖ARM CPU的主流应用领域，在多项性能指标上已达到国际主流 IP 供应商在嵌入式应用领域产品的同等技术水平。

表 12：嵌入式 CPU 核性能对比

CPU名称		定位	架构	典型工作频率	性能
C*Core	CRVO	低功耗嵌入式应用处理器	RISC-V	80MHz@T180	1.0DMIPS/MHz
	CRV4L	实时控制应用处理器	RISC-V	100MHz @S40	1.8DMIPS/MHz
	C2003	汽车电子和工业控制高可靠应用处理器	PowerPC	400MHz@T65	1.5DMIPS/MHz
	C8000	超标量信息安全应用处理器	PowerPC	600MHz@S65	2.0DMIPS/MHz
	C9000	高性能计算应用处理器，支持多核架构	PowerPC	1.4GHz@S14	2.5DMIPS/Mhz
ARM CPU	Cortex-M0	低功耗嵌入式应用处理器	ARM	60MHz@T180	0.9DMIPS/MHz
	Cortex-M4	控制和信号处理混合功能应用处理器	ARM	200MHz@S40	1.25DMIPS/MHz
	Cotex-R5	汽车电子和工业控制高可靠应用处理器	ARM	600MHz@T65	1.67DMIPS/MHz
	Cotex-A8	超标量应用处理器	ARM	600M-1GHz@T40	2.0DMIPS/MHz
	Cotex-A9	高性能、高扩展性和高功耗效率的应用处理器	ARM	1.2GHz @T40	2.5DMIPS/MHz

数据来源：公司招股说明书，东北证券

云安全芯片性能比肩恩智浦，国密认证促进国产替代。衡量云安全芯片的关键指标包括CPU 主频、算法及性能、可重构算法、通信接口、安全防护和功耗。目前业界用量最大的主流高性能安全芯片是恩智浦基于 PowerPC 指令架构的 C291、P4080、T4240 等芯片。公司的云安全芯片在关键指标与恩智浦的芯片处于同等技术水平，算法性能各有优势，但拥有更低功耗，更全面的安全防护功能，同时支持国密算法SM3和SM4，能快速导入国家重大需求领域，抢占先机。

图 26：公司云安全芯片技术发展路线图

数据来源：公司年报，东北证券

表 13：云安全芯片性能对比

芯片厂商		国芯科技	恩智浦	国芯科技	恩智浦	恩智浦
芯片型号 CPU 内核主频		CCP903T-H 32位C9000 600MHz	C291 32位E500	CCP908T 32位C9000	P4080 32位E500	T4240 64位 E6500
通用接口	PCIE	2.0X4	667MHz 2.0X4	1.2GHz 3.0X8	1.5Ghz 3.0X8	1.8Ghz 3.0X8
通用接口	USB DDR3	2.00TG	无	3.00TG	2.00TG	2.0 OTG
算法	可重构分组与哈希算法	无有	有无	有	有	有
	RSA2048签名	7,400 次/秒		有	无	无
	AES		8.000 次/秒	8,000 次/秒	800次/秒	800 次/秒
	DES	7Gbps	6Gbps	30Gbps	50Gbps	50Gbps
	SM2签名	3.2Gbps	- 4万次/秒	30Gbps 15万次/秒	50Gbps 8,000 次/秒	50Gbps
	SM3	1.8万次/秒				8,000 次/秒
	SM4	8.5Gbps 7Gbps	无无	30Gbps	无	无
安全防护	频率检测	有	无	30Gbps	无	无
	电压检测	有	无	有有	无	无
	光照检测	有	无	有	无无	无
	电源毛刺检测	有	无	有	无	无
	金属层防护	有	无	有	无	无
	抗攻击时钟设计	有	无	有	无	无
	功耗	<5W	<6W	<5W	<10W	无 <20W

数据来源：公司招股说明书，东北证券

金融 POS 机芯片对标 ARM，自主 CPU 核更具可控性。除了云安全芯片的核心指标，端安全芯片还要着重关注CPU 内核的自主性。对比恩智浦和紫光同芯，公司的金融POS机芯片在性能上已经达到同一技术水平，但是采取自主的CPU内核CS0，相较ARM内核具有更强的自主性，便于进行架构的微改造。

表 14：金融POS机芯片性能对比

芯片厂商		国芯科技	恩智浦	紫光同芯
芯片型号		CUni360S-Z	MK21DN512AVMC5	THM36
内核型号		CS0	ARM	ARM SC300
内核主频（MHz)		60	50	192
MPU		有	无	有
FLASH（KB）		512	512	512
SRAM（KB）		64	64	有
	SPI	3	2	3
	12S	无	有	无
	12C	1	2	1
	UART	2	4	4
	通讯接口 USB2.0 FS	有	有	有
	MCC	有	无	有
	ISO7816	2	无	3
	ADC	有	有	1
DAC		无	有	无
RTC		有	有	有
随机数发生器		有	有	有
国际密码算法		DES/3DES、AES、RSA、 ECC、SHA	DES/3DES AES、SHA	DES/3DES、AES、
国密算法		SM2、SM3、SM4	无	RSA、ECC、SHA SM2、S SM3、SM4
安全防护	VD	有	有	有
	TD	有	有	有
	FD	有	有	有
	LD	有	无	有
	PGD	有	无	有
	MESH	有	无	有
	存储器加密	有	无	有
功耗	运行模式（uA/MHz）	<333	<378	<120
功耗	深度睡眠模式（uA）	<30	<24.2	二
安全认证	国密二级	通过	一	通过
安全认证	银联PCI认证	通过	-	通过

数据来源：公司招股说明书，东北证券

车载安全芯片性能达到国内外一流水平，实现国产替代。车载芯片的规格更好，要求更严，此前市场份额均由恩智浦、英飞凌两家海外公司占据。国芯经过多年在国家重大需求领域的技术积累，相关产品性能可以达到国内外一流水平。借由现在汽车电子国产替代的东风，公司有望快速导入，抢占市场份额。

表 15：汽车安全芯片性能对比

芯片厂商		国芯科技	国芯科技	恩智浦	英飞凌	紫光青藤
芯片型号		CCM3310ST	CCM3310SH	UINCJ38A0220	SLI37CMXXX	TMS-T97
CPU		C*CORECS0	C*CORECS0	ARMSC300	ARMC300	ARMSC000
内核主频（MHz)		60MHz	100MHz	96MHz	-	100MHz
eFlash （KB）		256	1280	2048	1024~2048	512
SRAM (KB )		32	128	57	48	14.784
通用接口	USB	1路	1路	不支持	不支持	不支持
	SPI	2路	4路	1路	1路	1路
	SD	1路，支持 SD2.0	不支持	不支持	不支持	不支持
国密算法		SM2、SM3、SM4	SM2、SM3、SM4	不支持	不支持	SM1、SM2、SM3、
功耗		工作电流：20mA;低功耗：10uA	工作电流：30mA;低功耗：150uA	工作电流：45mA; 低功耗：7.5uA		SM4 工作电流：8mA;低
性能		SM2/ECC签名性能	SM2/ECC 签名性能	=	ECC签名性能	功耗：180uA SM2/ECC签名性能
工作电压		大于130次/秒 1.8V~3.3V	大于240次/秒 1.62V ~ 3.63V	1.67V~1.93V	大于100次/秒 1.62V~5.5V	大于100次/秒 1.62V ~ 5.5V
安全防护	保护、温度异常检测、	电压异常检测、光照异常检测、电源毛刺检测、支持金属屏蔽	电压异常检测、光照异常检测、电源毛刺检测、支持金属屏蔽保护、温度异常检	抗 SPA/DPA攻击	抗 SPA/DPA攻击	电压异常检测、光照异常检测、电源毛刺检测、支持金属屏蔽保护、温度异常检测、
车规认证	SPA/DPA攻击 AEC-Q100		频率异常检测、抗测、频率异常检测、抗 SPA/DPA攻击认证中	AEC-Q100	AEC-Q100	频率异常检测、抗 SPA/DPA攻击 AEC-Q100

数据来源：公司招股说明书，东北证券

图 27：公司汽车信息安全芯片技术发展路线图

数据来源：公司年报，东北证券

持续研发投入，保障技术创新。公司作为高科技企业，持续的研发投入是保证公司技术领先与市场竞争力的重要基础。因没有和公司业务结构一致的上市公司，故分别对比各业务领域同业公司的研发投入水平。IP 授权领域需要不断提升 CPU 核的性能，因此研发费用率较高，芯片定制服务与云安全自主芯片及模组业务相对研发费用率较低。总体来看，公司近年研发费用率与略高于行业平均值，目前已达行业平均水平。

表 16：同业公司研发费用率情况

公司简称 ARM	2018年度 42.04%	2019年度 -	2020年度 1	2021年度 -	2022年度 -
CEVA	61.32%	60.63%	61.81%	59.08%	57.14%
组合一平均	51.68%	60.63%	61.81%	59.08%	57.14%
智原	35.29%	35.87%	33.73%	25.16%	20.00%
创意电子	16.89%	20.72%	18.45%	18.61%	12.73%
世芯	17.98%	15.83%	11.08%	9.47%	9.68%
芯原股份	32.85%	31.72%	35.25%	29.37%	29.60%
组合二平均	25.75%	26.04%	24.63%	20.65%	18.00%
国民技术	21.25%	33.37%	34.90%	22.33%	24.70%
紫光国微	5.26%	5.17%	10.61%	11.83%	17.01%
中电华大科技	12.56%	13.08%	6.80%	20.48%	-
复旦微	28.99%	38.18%	29.01%	26.84%	20.78%
组合三平均	17.02%	22.45%	20.33%	20.37%	20.83%
总平均	27.44%	28.29%	26.85%	24.80%	23.95%
国芯科技	33.09%	28.68%	32.34%	21.96%	29.00%

数据来源：公司招股说明书，各公司年报，东北证券

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

公司主营业务分为自主芯片及模组、芯片定制服务以及 IP 授权。我们预测公司2023-2025 年总收入 12.03/19.77/28.72 亿元，同比增速分别为 129.14%/64.44%/45.26%，实现归母净利润 2.10/4.09/5.30 亿元。

自主芯片及模组：公司 2022 年相关业务营收 2.15 亿元，随着公司汽车电子芯片、云-网-端安全芯片放量，相关产品营收有望高速增长。预计公司2023-2025年自主芯片及模组营收分别为 6.22/11.20/16.80 亿元。

芯片定制服务：公司 2022 年相关业务营收 2.57 亿元，受益于晶圆制造成本改善，叠加当前设计服务订单充足，我们预计 2023-2025 年芯片定制服务业务营收分别为4.83/6.98/9.58 亿元。

IP授权：公司2022年相关业务营收 4143万元，随着公司不断开拓基于RISC-V 和PowerPC指令架构的CPU内核，IP 授权业务有望持续贡献营收。预计2023-2025年IP 授权业务营收分别为 0.79/1.34/2.01 亿元。

表 17：业务拆分（百万元）

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
自主芯片及模组产品	220.65	214.59	622.30	1120.15	1680.22
YoY	158.76%	-2.75%	190%	80%	50%
毛利率	37.37%	43.31%	43%	42%	40%
量产服务	45.57	150.09	270.17	378.23	510.61
YoY	-29.93%	2.29	80%	40%	35%
毛利率	65.59%	16.52%	20%	30%	40%
设计服务	47.25	106.62	213.24	319.86	447.80
YoY	15.63%	125.65%	100%	50%	40%
毛利率	32.32%	57.29%	55%	50%	48%
IP授权	87.99	41.43	78.72	133.83	200.74
YoY	30.55%	-52.91%	90%	70%	50%
毛利率	100.00%	100.00%	100%	100%	100%
其他业务	5.93	12.10	18.15	25.41	33.03
YoY	544.13%	104.19%	50%	40%	30%
毛利率	1.56%	2.30%	2%	2%	2%
总计	392.12	524.83	1,202.58	1,977.47	2,872.41
YoY	56.99%	33.85%	129.14%
毛利率	53.75%	42.02%	43.07%	64.44% 44.41%	45.26% 45.00%

数据来源：wind，东北证券

4.2. 估值分析

维持“买入”评级。公司主营业务为嵌入式 CPU IP 授权、芯片定制服务、自主芯片及模组产品三大板块，目前无相同业务构成的上市公司，故选择与公司业务具有一定可比性的上市企业芯原股份、复旦微、龙芯中科、力合微、创耀科技、紫光国微作为可比公司进行分析。采用万得一致预测，以 2023 年6 月29 日收盘价计算，同行业公司 2023/2024/2025 年的 PE 均值分别为 105.62/64.53/49.40 倍。公司业务覆盖IP 授权和芯片设计业务，可比公司对应 PE 跨度较高。考虑到公司在国内云安全芯片以及汽车芯片领域的技术领先地位以及产品优势，给予公司 2023年90倍 PE，对应市值看到 189亿，当前市值 132亿，维持“买入”评级。

5. 风险提示

下游需求不及预期，客户导入不及预期，盈利预测与估值判断不及预期。

附表：财务报表预测摘要及指标

资产负债表（百万元）	2022A	2023E	2024E	2025E
货币资金	1,215	1,351	1,438	2.051
交易性金融资产	691	691	691	691
应收款项	320	351	549	638
存货	218	285	412	483
其他流动资产	20	20	20	20
流动资产合计	2,723	2,944	3.472	4,195
可供出售金融资产
长期投资净额	27	27	27	27
固定资产	8	16	23	21
无形资产	100	110	115	115
商誉	0	0	0	0
非流动资产合计	326	372	389	387
资产总计	3.049	3,316	3.861	4,583
短期借款	3	3	3	3
应付款项	50	95	122	154
预收款项	0	0	0	0
一年内到期的非流动负债	5	4	4	4
流动负债合计	205	405	542	733
长期借款	0	0	0	0
其他长期负债	23	29	29	29
长期负债合计	23	29	29	29
负债合计	228	434	570	762
归属于母公司股东权益合计	2.821	2,882	3,291	3.821
少数股东权益	0	0	0	0
负债和股东权益总计	3.049	3,316	3,861	4,583

利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E
营业收入 525	1,203 1,977 1,099
营业成本 304 685
营业税金及附加 2 6 10 14
资产减值损失 -6 0 0 0
销售费用 37 82 132 181
管理费用 38 84 136 187
财务费用 -17 -42 -47 -50
公允价值变动净收益 1 0 0 0
投资净收益 36 0 0 0
营业利润 55 218 424 530
营业外收支净额 11 0 0 0
利润总额 66 218 424 530
所得税 -11 8 15 0
净利润 77 210 409 530
归属于母公司净利润 77 210 409 530
少数股东损益 0 0 0

资料来源：东北证券

现金流量表（百万元）	2022A	2023E	2024E	2025E
净利润	77	210	409	530
资产减值准备	21	0	0	0
折旧及摊销	48	22	27	2
公允价值变动损失	-1	0	0	0
财务费用	2	0	0	0
投资损失	-36	0	0	0
运营资本变动	-354	117	-304	80
其他	-12	-2	0	0
经营活动净现金流量	-254	347	132	612
投资活动净现金流量	-824	-66	-45	0
融资活动净现金流量	-86	-145	0	0
企业自由现金流	-1,083	262	42	562

财务与估值指标	2022A	2023E	2024E	2025E
每股指标
每股收益（元）	0.32	0.63	1.22	1.58
每股净资产（元）	11.75	8.58	9.79	11.37
每股经营性现金流量（元）	-1.06	1.03	0.39	1.82
成长性指标
营业收入增长率	28.8%	129.1%	64.4%	45.3%
净利润增长率	9.6%	173.2%	94.7%	29.6%
盈利能力指标
毛利率	42.0%	43.1%	44.4%	45.0%
净利润率	14.7%	17.5%	20.7%	18.5%
运营效率指标
应收账款周转天数	171.44	89.46	71.37	65.29
存货周转天数	211.33	132.36	114.21	101.97
偿债能力指标
资产负债率	7.5%	13.1%	14.8%	16.6%
流动比率	13.29	7.26	6.41	5.72
速动比率	10.97	6.00	5.06	4.71
费用率指标
销售费用率	7.1%	6.8%	6.7%	6.3%
管理费用率	7.2%	7.0%	6.9%	6.5%
财务费用率	-3.3%	-3.5%	-2.4%	-1.7%
分红指标
股息收益率	0.5%	0.0%	0.0%	0.0%
估值指标
P/E（倍）	130.66	62.89	32.31	24.93
P/B（倍）	3.56	4.59	4.02	3.46
P/S（倍）	19.12	10.99	6.68	4.60
净资产收益率	2.7%	7.3%	12.4%	13.9%

研究团队简介：

[Table_Introduction] 李玖：北京大学光学博士，北京大学国家发展研究院经济学学士（双学位），电子科技大学本科，曾任华为海思高级工程师、光峰科技博士后研究员，具有三年产业经验，2019 年加入东北证券，现任电子行业首席分析师。

武芃睿：英国南安普顿大学光电研究中心硕士，华中科技大学光电信息本科，武汉大学工商管理学士（双学位）。曾任华为和上海微电子光电工程师，具有三年产业经验，2020 年加入东北证券，现任电子行业高级分析师。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票投资评级说明	买入	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。	投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协
	增持	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
	中性	未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
	减持	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。	议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。
	卖出	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
行业投资评级说明	优于大势	未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
	同步大势	未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
	落后大势	未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

重要声明

本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

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拓宽业务布局，引领嵌入式 CPU 国产化

报告摘要：

[Table_Mark股票数据

2023/06/29

6 个月目标价（元）

[Table_PicQuote历史收益率曲线

[Table_Re相关报告

--20220728

--20230531

目 录

图表目录

1. 业务布局多元化，引领嵌入式 CPU 国产替代

1.1. 二十年磨一剑，国产嵌入式 CPU的引领者

1.2. 产品不断迭代，营收与出货倍增

1.3. 三大业务板块，满足三大应用领域需求

2. 需求端：下游领域百花齐放，国产替代正当时

2.1. 集成电路产业发展迅猛，设计行业铸造基础

2.2. 应用领域需求各不相同，嵌入式 CPU 大放异彩

2.3. 数据大爆炸的时代，信息安全至关重要

3. 供给端：各业务齐头并进，国芯逐一突破

3.1. 对标行业领先厂商，国芯奋力追赶

3.2. 持续自主创新，技术水平直追行业领军者

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

4.2. 估值分析

5. 风险提示

研究团队简介：

分析师声明

投资评级说明

重要声明

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