证券研究报告 / 行业深度报告

优于大势

HR SaaS 行业深度：大势所趋，赋能人力资源管理

报告摘要：

[Table_Summary] 我国 HR SaaS 行业具备高速增长潜力： HCM SaaS 化是大势所趋，发展提速逐步取代本地部署成为主流 HCM 解决方案，2021 年我国云端HCM 市场规模为 55 亿元/2017-2021 年 CAGR 28%。中美对比，云端HCM 市场规模相差 17.5 倍，云端部署已成为美国数字化 HCM 市场主流，从发展路径看，中美云端HCM发展路径约有 5-10年差距，国内已处于爆发前夜。从行业发展驱动看，技术为基、政策支持、需求提升将持续推动 HR SaaS 市场扩张，我们中性/保守/乐观假设下预计 2028 年HR SaaS 市场规模分别可达 272/127/498 亿元，CAGR 达 32%\~35%。

供给端不同业务模式 HR SaaS 厂商覆盖人力资源细分子市场，需求端企业差异化需求亟待满足。HCM市场可分为员工绩效管理、招聘/人才收购、核心人力、劳动力管理、学习管理、薪酬管理六个子市场；从 HR SaaS 服务商模式来看，主要可分为一体化厂商、单模块厂商和合作建设系统，当前HR SaaS 市场集中度仍然较低，一体化厂商规模优势更加明显。从需求端来看，企业不同发展阶段对人力资源管理的需求有明显差异，发展初期以单模块 HCM 服务需求为主，成长期对系统效率需求提升，成熟期对系统一体化需求较高，稳定期对模块创新性和定制化需求提升。

复盘国内外 HCM厂商的 HR SaaS发展路径，传统ERP厂商战略转型+外部并购推进SaaS化进程，云原生厂商或一体化或模块化持续布局 HR SaaS赛道、扩大业务覆盖范围。ERP 龙头 SAP 在云计算浪潮中紧跟技术革新步伐、坚定转型云端布局 SaaS 赛道，在 HR SaaS 领域通过收购 Success Factors 强化服务能力；国内 ERP 巨头用友于 2016年起坚定转型云服务，内部持续研发推动 SaaS 化进程，形成以企业云服务为核心的战略布局。云计算浪潮下Workday引领行业发展率先定位于纯 SaaS 平台，国内北森等厂商紧随其后打造一体化 HR SaaS平台，PaaS 平台的打造与升级成为服务中大型企业定制化需求的关键。

上次评级:优于大势

风险提示：宏观经济风险，HR SaaS渗透率提升不及预期，政策风险等

[Table_PicQuote]历史收益率曲线

涨跌幅 (%)	1M	3M	12M
绝对收益	2%	-7%	1%
相对收益	2%	-3%	14%

[Table_Mark行业数据

成分股数量（只）	71
总市值（亿）	4973
流通市值（亿）	2399
市盈率（倍）	/
市净率（倍）	3.39
成分股总营收（亿）	1002
成分股总净利润（亿）	-85
成分股资产负债率（%）	51.92

[Table_R相关报告

《人服国家队如何掘金万亿市场？——人力资源行业系列深度（四）》

--202306020

《北京外企拟借壳上市，开启人服龙头新征程——人力资源行业系列深度（三）》--20230328

证券分析师：李慧

执业证书编号：S0550517110003

021-20361142 lihui@nesc.cn

研究助理：李昊臻

执业证书编号：S0550122010011

021-20361142 lihz2@nesc.cn

我国HR SaaS 行业具备高速成长潜力...
1.1. 我国 HR SaaS 市场蓬勃发展，有望取代本地部署 HCM 软件成为主流解决方案............6
1.2. 复盘国内外HCM 发展历程，云服务是当前一致发展方向. ....7
1.3. 中美对比：当前市场规模相差 17.5 倍，国内接近爆发时点. ...8
1.4. 成长驱动：技术为基、政策支持、需求提升. ...10
1.5. HR SaaS 行业空间测算：乐观预计 2028 年规模近 500 亿元. ..12
产业链分析：从供需两端看 HR SaaS... ..14
2.1. HR SaaS 产业图谱.. ...14
2.2. 竞争格局：集中度提升空间大，第一梯队品牌优势有望持续深化. ....15
2.3. 应用场景：薪酬管理/招聘管理/劳动力管理 ...16
2.4. 什么样的企业需要 HR SaaS？. .....20
海外玩家：传统 ERP厂商/HCM新秀/薪税管理巨头..... ..22
3.1. 传统 ERP 厂商：代表企业 SAP，收购 Success Factors 强化 HCM. .22
3.2. HCM 新秀：脱胎于 Peoplesoft 的 Workday，SaaS 业务起家由 HCM 扩展至 FM 市场.28
3.3. 薪税管理巨头：ADP 以薪税服务起家，抓住人力资源外包机遇拓展 PEO 业务...........33
国内玩家：什么样的企业能长大且盈利？ .38
4.1. 用友：ERP 国内领导者，转型云服务引领企业级服务市场. ...38
4.2. 北森：HR SaaS 一体化厂商，iTalentX平台打造业务人力一体化理念. ...44
4.3. 模块化厂商各具特色，资本市场持续投资看好 HR SaaS 赛道. ...49
4.4. 什么样的HR SaaS 企业能长大且盈利？ ...53
4.5. 聚焦HR SaaS 的厂商还能突围吗？ ..54
投资建议.. .56
5.1. 科锐国际 ... ..56
风险提示 ..... .58

图表目录

图 1：2017年-2027E我国数字化 HCM市场规模（十亿元）.
图 2：我国云端HCM市场规模（十亿元）..
图 3：我国本地部署的HCM市场规模（十亿元） ... 7
图 4：国内外 HCM 发展历程...... .... 8
图 5：2021 年中美数字化 HCM 行业市场对比.. .... 9
图 6：中美云端HCM行业市场规模对比（十亿元）.. ...... 9
图 7：中美云端 HCM 行业市场规模及发展路径对比（十亿元）. .... 9
图 8：2015-2023E 我国云服务市场规模 ...... .... 10
图 9：2017-2019 年我国企业云计算使用率 .... . 10
图 10：2021 年世界各国劳动力人口数量 ............ ....... 12
图 11：2011-2021 年我国劳动力数量及占比变化.. ................................................................... .... 12
图 12：2014-2021年我国三大产业就业人员数量. ..........................................................................
图 13：2016Q1-2022Q4 我国就业市场 CIER 指数..
图 14：不同企业 HCM 软件付费金额......
图 15：HR SaaS 产业图谱..... ............................................................................... ...... 14
图 16：我国 HR SaaS 品牌影响力格局........
图 18：HR SaaS 主要应用场景.......
图 19：易路人力资源全景数字化 ..... ...... 18
图 20：易路 People+人力资源管理平台......
图 21：易路一站式薪税管理解决方案 .......
图 22：Moka 招聘人力一体化管理平台
图 23：Moka 招聘人力一体化管理平台 . .................................................................................................. 19
图 24：盖雅工场劳动力管理方法论 ...... ........................................................................... ........ 20
图 25：盖雅工场激励性薪酬管理 ...
图 26：我国企业不同发展阶段 HR 管理痛点与需求 .
图 27：SAP 发展历程..........
图 28：SAP S/4 HANA 客户规模快速提升.. .................................................................................. ...... 23
图 29：SAP 双战略发展模式.......
图 30：SAP 产品构成........
图 32：FY2013-FY2022 SAP 毛利...... ............................................................................................ ....... 25
图 33：FY2013-FY2022 SAP 净利润......
图 35：FY2013-FY2022 SAP 营收结构..................
图 36：FY2013-FY2022 SAP 云业务快速成长........ ........................................................................ ....... 27
图 37：FY2013-FY2022 SAP 云业务毛利率逐步提升.. .......................................................................
图 38：FY2013-FY2022 SAP 期间费用...... ........................................................................
图 39：FY2013-FY2022 SAP 期间费用率..... ..........................................................................
图 40：FY2013-FY2022 SAP 客户净推荐值（NPS）
图 41：FY2013-FY2022 SAP 员工敬业度指数（EEI） ...................................................................... ...... 28
图 42：Workday 发展历程 ........
图 43：Workday 产品概况 ......
图 44：FY2013-FY2023 Workday 营收及增速.......
图 45：FY2013-FY2023 Workday 营收结构.. .................................................................... ...... 31
图 46：FY2013-FY2023 Workday 订阅服务收入成本........
图 47：FY2013-FY2023 Workday 专业服务收入成本.........
图 49：FY2013-FY2023 Workday 调整后净利及增速.. ........................................................................ ......... 32
图 50：FY2013-FY2023 Workday 订阅服务毛利... ....... 32
图 51：FY2013-FY2023 Workday 专业服务毛利...
图 52：FY2013-FY2023 Workday 期间费用..... ..... 33
图 53：FY2013-FY2023 Workday 期间费用率.. ... 33
图 54：ADP 发展历程... ... 34
图 55：ADP 剥离或出售非 HCM 业务 ......... ........ 34
图 56：FY2013-FY2022 ADP 营收及增速 ...... ............................................................................... ........ 36
图 57：FY2013-FY2022 ADP 业务收入构成 . ............................................................................................... 36
图 58：FY2013-FY2022 ADP 区域收入结构 ..........
图 59：FY2022 ADP HCM 收入构成.... ................................................................................................ 36
图 60：FY2013-FY2022 ADP 毛利 ..... ................................................................................. ..... 37
图 61：FY2013-FY2022 ADP 调整后净利润 ..
图 62：FY2013-FY2022 ADP 毛利率及调整后净利率.......................................................................................... 37
图 63：FY2013-FY2022 ADP 期间费用率 ................
图 64：FY2013-FY2022 ADP 客户规模及留存率.... ........................................................................... ...... 38
图 65：FY2022 ADP 分业务平均客户留存时间...... ..................................................................... ....... 38
图 66：用友三大发展阶段 ...............
图 67：用友发展历程 .................
图 68：2016-2022 年用友员工人数及增速 ............
图 69：2016-2022 年用友研发人员数量及增速 .....
图 70：2014-2022 年用友人均创收及人均创利 ......
图 71：2016-2022 年用友营业收入/归母净利润及增速.
图 72：2016-2022 年用友分业务属性营收结构 .... ...........................................................................
图 73：2019-2022 年用友分区域营收结构 ... ....................................................................... ..... 42
图 74：2016-2022 年用友分收费模式营收结构 ......
图 75：2016-2022 年用友不同收费模式毛利率 ......
图 77：2016-2022 年用友期间费用及增速 ....
图 79：2016-2022 年用友期间费用率 .........
图 80：北森发展历程 .....................
图 82：北森 iTalentX 平台...... ....... 46
图 83：FY2019-FY2022 北森客户数量 ........
图 84：FY2019-FY2022 北森预订额及留存率 .
图 85：FY2019-FY2022 北森收入及增速 . .............................................................................. ...... 48
图 86：FY2019-FY2022 北森收入结构 .... .............................................................................. ..... 48
图 87：FY2019-FY2022 北森成本结构 .....
图 88：FY2013-FY2022 北森毛利率 ........
图 89：FY2019-FY2022 北森期间费用率 ............................................................................................................. 49
图 90：FY2019-FY2022 北森期间费用结构及增速 . .............................................................................. ...... 49
图 91：FY2019-FY2022 北森归母净利润 ......
图 92：FY2019-FY2022 北森经调整净利润 ......
图 94：北森 PaaS 架构.........................
图 95：北森将 HR SaaS 与 AIGC 相结合.......... ......... 55
图 96：灵活用工带来新的市场机会 ...........
表 1：国家政策推动 HR SaaS 发展.......
表 2：我国 HR SaaS 行业市场空间测算. . 13
表 3：我国不同行业人力资源管理面临的挑战.
表 4：Workday并购梳理（2015年及以后）. ... 30
表 5：ADP 雇主服务介绍.... ... 35
表 6：用友云服务业务分层经营 ........
表 7：北森业务组成及模式 ..... ..... 45
表 8：北森融资历程 .... ... 47
表 9：HR SaaS 模块化厂商（劳动力管理/灵活用工）. . 51
表 10：HR SaaS 模块化厂商（招聘管理/薪酬管理/基础人事） ... 52
表 11：科锐国际盈利预测.... . 57

1. 我国 HR SaaS 行业具备高速成长潜力

1.1. 我国 HR SaaS 市场蓬勃发展，有望取代本地部署 HCM 软件成为主流解决方案

数字化HCM市场蓬勃发展，增长驱动逐步由本地部署HCM软件向云端HCM（HRSaaS）转移。根据灼识咨询数据，2021 年我国数字化 HCM 行业规模达 189 亿元/2017-2021年CAGR 21%，其中本地部署的HCM软件市场规模134亿元/占比70.8%，云端HCM市场规模55 亿元/占比29.2%。伴随云计算相关技术逐步成熟，我国云端HCM 市场加速成长，2017-2021 年云端 HCM 占数字化 HCM 市场总额比例由 23%提升至 29%，预计至 2027 年市场份额占比将达 52%。

本地部署 HCM软件已是成熟市场，远期增速逐步放缓。2021年我国本地部署HCM软件市场规模为 134 亿元/2017-2021 年 CAGR 18%，本地部署的 HCM 软件市场发展多年已进入成熟阶段，预计后续市场增速逐步放缓，根据灼识咨询预测2021-2027年我国本地部署HCM软件市场规模CAGR 将下降至 14%。

HCM SaaS 化是大势所趋，发展提速逐步取代本地部署成为主流 HCM 解决方案。2021 年我国云端 HCM 市场规模为 55 亿元/2017-2021 年 CAGR 28%，伴随云计算技术走向成熟、公有云应用逐步被企业广泛接受，云端 HCM 市场远期成长加速，根据灼识咨询预测 2021-2027 年我国云端 HCM 市场 CAGR 提升至 33%，至 2027 年将超越本地部署的HCM软件占据过半数字化HCM市场份额。

图 1：2017 年-2027E 我国数字化 HCM 市场规模（十亿元）

数据来源：灼识咨询，东北证券

图 2：我国云端HCM市场规模（十亿元）

数据来源：灼识咨询，东北证券

图 3：我国本地部署的 HCM市场规模（十亿元）

数据来源：灼识咨询，东北证券

1.2. 复盘国内外HCM 发展历程，云服务是当前一致发展方向

海外人力资源管理以信息技术变革为驱动、以人力资源管理理念升级为支持，实现由人事信息记录→人力资源管理软件→人才管理软件→云服务时代的变迁，我国人力资源管理发展历程与海外类似但整体发展阶段落后 5-10 年水平，云服务是当前国内外人力资源管理的一致发展方向：

1）人事信息记录时代：海外人力资源管理起始于 20世纪 60年代，以大型计算机的推广应用和大型企业对于人事数据记录和集中管理需求的日益增长为驱动，主机厂商开始为客户提供定制化开发员工名册和薪酬信息等人力资源相关软件的服务并与大型主机捆绑销售。我国人力资源发展理念在 20世纪 80年代由三资企业传入国内，并在90年代伴随海外ERP 的本土化进一步传播，国际ERP 巨头 SAP将其SAPR/3 系统在我国本土化并推向市场，加速人力资源管理理念在我国传播。

2）人力资源管理软件时代：20世纪80年代后，海外市场伴随计算机技术突破，PC逐步取代大型主机成为主流，C/S 双层架构的软件市场兴起，管理层面上的“人力资源管理”概念出现，人力资源管理软件与服务产品迈向市场。对比国内，20世纪90 年代后期，伴随国内软件行业逐步成型，专业级人力资源管理软件开始出现，21世纪初我国本土 ERP厂商开始发展人力资源管理模块，用友、金蝶等国内厂商开始布局人力资源管理软件市场。

3）人才管理软件时代：20世纪 90年代后，伴随海外企业人才管理需求出现，求职者跟踪系统（ATS）、学习管理系统（LMS）、绩效管理系统（PMS）等单一功能人才管理软件快速发展并催化大量新兴厂商进入，而后伴随 SAP、Oracle 等公司收购整合单一功能人才管理模块、打造人才管理集成套件，市场趋于寡头化，集成化的人才管理软件成为市场主流。我国人才管理软件发展起始于 21世纪初，在发展初期针对不同细分需求，市场上大量单一功能的人才管理软件应运而生，而伴随市场逐步走向成熟，在《劳动合同法》的催化和金融危机影响下，企业成本控制意识不断提升，对人力资源管理软件的需求也由单一模块化走向集成化。

4）云服务时代：进入 21 世纪后，伴随互联网的普及，软件架构由 C/S 走向 B/S，云计算概念应运而生，推动人力资源管理软件更新迭代，Workday 将人力资源管理理念与 SaaS 技术结合，公司创始之初便定位于 SaaS 领域，此后人力资源管理 SaaS化成为行业发展的共同趋势。2010 年后 SaaS 赛道在我国同样成为潮流，相较于本地部署软件成本高、系统培训复杂、后期维护难度大等问题，SaaS 具备成本更低、上手简单、维护成本低的优势，人力资源领域 SaaS化以招聘模块为先导，而后逐步扩散至基础人事、薪酬管理、劳动力管理等核心模块。

图 4：国内外 HCM 发展历程

数据来源：HRoot，HR Technology Market，东北证券

1.3. 中美对比：当前市场规模相差17.5倍，国内接近爆发时点

中美数字化 HCM市场规模相差 7.4倍，渗透率提升空间广阔。2021年中美数字化HCM 行业市场规模分别为 189/1395 亿元，主要差异来自于我国 HCM 市场数字化程度远低于美国，2021年中美数字化 HCM渗透率分别为 2.9% / 9.9%，从渗透率来看我国数字化HCM远期提升空间广阔。

中美云端 HCM 市场相差 17.5 倍，云端部署已成为美国数字化 HCM 市场主流。2021年中美云端HCM行业市场规模分别为 55/967亿元，本地部署HCM软件长期占据我国 HCM 市场主流，2021 年市场份额为 70.8%，美国则以云端模式为主流，同期市场份额为 69.3%。

图 5：2021年中美数字化HCM行业市场对比

数据来源：灼识咨询，东北证券

图 6：中美云端 HCM行业市场规模对比（十亿元）

数据来源：灼识咨询，东北证券

类比中美云端 HCM发展路径约有 5-10年差距，国内处于爆发前夜。市场规模对比来看，中美云端 HCM 行业分别兴起于 2000/2010 年代初，预计 2022 年我国云端HCM 市场规模约 70 亿元接近美国十年前水平；名义 GDP 占比来看，2022 年我国云端 HCM 市场规模约占我国名义 GDP 的 0.006%，2012 年美国云端 HCM 市场规模占比则为 0.008%；数字化 HCM市场占比来看，预计 2022 年我国云端HCM占数字化 HCM 比重为 31%，与美国 2012 年 20%-30%的市场份额占比接近；我们从发展路径来看，美国云端HCM 市场自2012年后爆发增长，预计整体发展路径接近的我国云端 HCM 行业已处于爆发前夜。

图 7：中美云端HCM行业市场规模及发展路径对比（十亿元）

数据来源：灼识咨询，东北证券

1.4. 成长驱动：技术为基、政策支持、需求提升

技术为基，云计算、大数据及 AI 等技术日益成熟驱动行业突破。互联网基础设施建设不断完善下算力、存储、通信成本被大大降低是云计算诞生的必要基础，伴随云计算技术的日益成熟，企业对于云服务的接受度和使用率迅速提升，2017-2019年我国企业云计算使用率由 54.7%提升至 66.1%，企业高需求下云服务市场规模迅速扩张，根据中国信通院数据，2015-2022年我国云服务市场规模由 394亿元增至4101亿元/CAGR 为 39.7%；而云计算的日益成熟与普及推动 HR SaaS 走向更广阔的市场，同时结合大数据分析、AI、实时音频和视频传输以及 VR 等一系列技术能够为HR SaaS带来更丰富的HCM 解决方案，提升人力资源管理效率、准确性和灵活性。

图 8：2015-2023E 我国云服务市场规模

数据来源：信通院，东北证券

图 9：2017-2019年我国企业云计算使用率

数据来源：信通院，东北证券

数字经济成为国家战略，与 HR SaaS形成正向循环。近年来数字经济在我国经济发展中的地位日益提升，发展数字经济已成为国家战略；HR SaaS作为企业管理工具之一有助于企业提升数字化水平，叠加其他数字化工具在企业生产、管理、运营等环节应用实现提效，推动数字经济产业整体加速发展，而数字经济的发展为企业数字化提供良好的孕育环境，进而反向刺激 HR SaaS渗透率提升。

从国家政策来看，基于数字化和云计算技术推动人力资源管理效率提升是重要发展方向：2016年国务院即在政府工作报告中提出通过人力资源数字化转型促进传统企业效率提升的内容；2017 年工信部在《云计算发展三年行动计划（2017-2019 年）》中明确提出支持软件企业向云计算转型，丰富完善人力资源管理等企业级 SaaS 服务；2022 年底网信办在《“十四五”国家信息化规划》中指出要推进人力资源和社会保障系统基础软硬件支撑平台资源“云化”拓展。

从地方政策来看，各地政府机构积极推动数字经济发展，加快人力资源数字化转型：上海市政府在《上海市关于促进云计算创新发展培育信息产业新业态的实施意见》中明确支持企业人力资源管理数字化云计算服务的发展，培育云计算服务骨干企业；广东市政府提出推进有差异的人力资源管理数字化转型，鼓励人力资源数字化服务机构为企业打造系统集成的人力资源管理解决方案。

表 1：国家政策推动HR SaaS发展

年份	发布方	政策	内容
2016/3	国务院	《第十二届全国人大四次会议审议的政府工作报告》	落实“互联网+”行动计划，通过人力资源数字化转型促进传统企业效率提升
2019/4	国务院	《关于促进中小企业健康发展的指导意见》	鼓励大型企业及专业服务机构建设面向中小企业的云服务平台
2021/3	国务院	《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要》	加快数字化转型，推动人力资源服务创新发展
2017/3	工信部	《云计算发展三年行动计划（2017- 2019年）》	支持软件企业向云计算转型，丰富完善人力资源管理等企业级SaaS 服务
2018/7	工信部	《推动企业上云实施指南（2018- 2020年）》《关于推进“上云用数赋智”行动	明确 2020年全国新增上云企业100 万家的目标
2020/4	发改委、网信办	培育新经济发展实施方案》《关于加快推进国有企业数字化转	加快企业“上云用数赋智”鼓励平台企业创新“轻量应用”微服务系统明确国有企业数字化转型的基础、方
2021/2	国资委人社部、发	型工作的通知》《关于推进新时代人力资源服务业	向、重点和举措实施“互联网+人力资源服务”行动，推
2021/11	改委等	高质量发展的意见》	动招聘、培训、人力资源服务外包、劳务派遣等业态提质增效推进人力资源和社会保障系统基础软硬件
2022/3	网信办	《“十四五”国家信息化规划》《上海市关于促进云计算创新发展	支撑平台资源“云化”拓展，为人力资源和社会保障业务持续发展提供方便易用的充足“算力” 支持企业人力资源管理数字化云计算服务
2018/12	上海市政府	培育信息产业新业态的实施意见》《北京市促进数字经济创新发展行	的发展，培育云计算服务骨干企业加强云计算、边缘计算、大数据、人工智
2020/9	北京市政府	动纲要（2020-2022年)》	能、区块链、物联网等核心数字技术和网络技术的引领能力。大力推动互联网、大数据、人工智能等数
2020/12	浙江市政府	《浙江省建设国家数字经济创新发展试验区工作方案》《广东省制造业数字化转型实施方	字技术与实体经济深度融合，加快推进工业、农业、服务业数字化转型推进有差异的人力资源管理数字化转型，
2021/6 2021/12 湖北市政府	广东市政府	案（2021-2025年）》《湖北省制造业高质量发展“十四	鼓励人力资源数字化服务机构为企业打造系统集成的人力资源管理解决方案推动传统产业数字化转型，坚持先进制造业与现代服务业的深度融合发展，通过人
2022/5	江苏市政府	五”规划》《全省人力资源社会保障系统服务数字经济发展若干措施》	力资源管理数字化，提升企业运营效率深化数字经济人才发展机制创新、支持数字技术创新体系建设、推进数字经济领域就业创业等方面提出20条具体措施，全

数据来源：政府官网，东北证券

人力成为重要资产，HR SaaS 满足企业效率提升、灵活管理和数据打通的需求。我国劳动力人口规模庞大且第三产业就业人口比例持续提升，人力已成为重要资产，根据国家统计局数据，2011-2015 年我国劳动力人力数量由 7.8 亿人增至 8.0 亿人，2016 年起逐步下降，2021 年中国/美国/日本/德国/法国劳动力人口数量分别为7.8/1.7/0.7/0.4/0.3 亿人，我国劳动力规模大幅领先；此外，根据智联招聘数据，2014-2021年我国第三产业就业人员数量占比由40.3%提升至 48.0%/+7.7pct，而第三产业具有人才密集、人员流动速度快的特点，因此对于人才管理工具有较高的需求；近年来外出办公、出差办公、居家办公等灵活办公场景需求日益强烈，加大企业对于人力资源灵活管理的需求，HR SaaS 能够帮助企业实现人才的高效管理和人力资源数据的打通，从而实现企业效率提升的目的；2022Q2起伴随疫情扰动逐步减弱，市场招聘需求逐步回暖，CIER 指数止跌回升，HR SaaS 市场有望受益加速成长。

图 10：2021 年世界各国劳动力人口数量

数据来源：各国政府网站，东北证券

图 11：2011-2021年我国劳动力数量及占比变化

数据来源：国家统计局，东北证券

图 12：2014-2021 年我国三大产业就业人员数量

数据来源：智联招聘，东北证券

图 13：2016Q1-2022Q4 我国就业市场 CIER 指数

数据来源：智联招聘，东北证券
注：CIER 指数=市场招聘需求人数/市场求职申请人数

1.5. HR SaaS 行业空间测算：乐观预计 2028 年规模近 500 亿元

基于公式：市场规模=大中企业数量数字化 HCM 渗透率单企业付费金额*HRSaaS 占比测算，乐观预计 2028 年市场规模近 500 亿元。

大中企业客户规模：由于HR SaaS的主要目标在于帮助企业提高人效，而小微企业员工数量通常在 20 人以下，管理相对扁平化，对于 HR SaaS 等人力资源管理辅助工具的需求相对较低，因此我国 HR SaaS 厂商的目标客户以大中企业为主，根据2018年全国经济普查数据我国大中企业数量为27.4万家，假设大中企业数量每5年增长 5%，预计 2023/2028 年我国大中企业数量分别为 28.8/30.2 万家；

数字化 HCM渗透率：伴随数字信息技术走向成熟，数字化解决方案对于企业降本增效明显，预计数字化HCM 渗透率将逐步提升，根据中智集团调研数据 2020年末26.2%的企业已采购 HCM 信息化服务产品，中性假设至 2028 年数字化 HCM 渗透率将达 40%；

单企业付费金额：伴随数字化 HCM 方案逐步成为主流，单企业付费金额有望持续提升，根据《2021年中国人力资源服务供需调查报告》数据计算，平均单个企业付费金额约 30万元，中性假设至 2028年单企业服务金额提升至 45万元；

HR SaaS 占比：从数字化 HCM 内部来看，目前本地部署的 HCM 软件仍是主流，而伴随云计算技术的日益成熟HR SaaS所占份额有望持续扩大，根据灼识咨询数据2021年云端HCM（HR SaaS）市场规模占数字化HCM市场规模的比例为29%，中性假设 2028 年 HR SaaS 份额占比将达到 50%；

综上，中性假设下 2028年我国 HR SaaS市场规模有望达 272亿元，保守/乐观假设下预计市场份额分别为 127/498 亿元，2023-2028 年 CAGR 约在 32%\~35%区间内。

图 14：不同企业 HCM软件付费金额

数据来源：《2021 年中国人力资源服务供需调查报告》，东北证券

表 2：我国HR SaaS行业市场空间测算

2023	大中企业（万）	数字化渗透率	单企业付费（万）	HR SaaS占比	市场规模（亿）
保守	28.8	20%	20	25%	29
中性	28.8	26%	30	30%	67
乐观	28.8	30%	40	35%	121
2028	大中企业（万）	数字化渗透率	单企业付费（万）	HR SaaS占比	市场规模（亿）
保守	30.2	30%	35	40%	127
中性	30.2	40%	45	50%	272
乐观	30.2	50%	55	60%	498

数据来源：国家统计局，智联招聘，东北证券

2. 产业链分析：从供需两端看 HR SaaS

2.1. HR SaaS 产业图谱

基于 Gartner 定义分类，HR SaaS 市场可分为四大板块：1）核心人力：包含核心人事、薪酬管理，全球代表厂商如 Workday、国内代表厂商易路；2）人才管理：覆盖招聘管理、绩效管理、培训、人才发展、人才测评、组织发展等，全球代表厂商如 Success Factors、国内代表厂商 Moka；3）劳动力管理：包括考勤、请假、排班等，全球代表厂商如Kronos、国内代表厂商盖雅工场、喔趣科技；4）人力资源服务交付：也被定义为员工体验，涵盖与员工服务相关的各个领域，从全面薪酬及体系结构设计，到按政策要求企业为员工提供的个税、保险、福利服务交付，全球代表性厂商包括 HR 赛道市值最高的 ADP、Paychex、Mercer、Aon 等。

基于 IDC定义分类，HCM市场可分为六个子市场：分别为员工绩效管理、招聘/人才收购、核心人力、劳动力管理、学习管理、薪酬管理。

从 HR SaaS 服务商模式来看，主要可分为一体化厂商、单模块厂商和合作建设系统：一体化厂商模块功能全面、高度集成，实现各模块数据的互联互通，更加适应企业的长期发展，竞争优势明显；单模块厂商则聚焦于垂直领域，对某一模块需求理解深刻，能够满足对单一模块具有较高要求的大客户及功能需求相对较少的中小客户。

图 15：HR SaaS 产业图谱

数据来源：艾瑞咨询，东北证券

2.2. 竞争格局：集中度提升空间大，第一梯队品牌优势有望持续深化

我国数字化 HCM 市场目前仍以 ERP 厂商为主流，行业格局分散。根据灼识咨询数据，2021 年我国数字化 HCM 市场 CR5 仅为 15.6%，其中传统 ERP 厂商用友、浪潮分列前两位，市占率分别为 4.0/3.5%，北森以纯 HR SaaS 服务占据3.4%的市场份额、位列行业第三。由于传统本地部署的 ERP厂商发展成熟，目前对数字化 HCM市场占有率较高，同时EPR 厂商积极布局云服务市场实现转型，纯HR SaaS服务商作为后起之秀目前市占率仍有较大提升空间。

我国云端 HCM市场头部效应有望逐步积聚，一体化厂商规模优势更加明显。根据灼识咨询数据，2021 年我国云端 HCM 市场 CR5 为 31.0%，北森/SAP/CDP/肯耐珂萨/浪潮市场份额占比分别为 11.6%/5.8%/4.7%/4.5%/4.3%，相对整体数字化 HCM 市场而言 HR SaaS市场头部效应相对明显，北森等一体化厂商体量优势明显。

图 16：我国 HR SaaS品牌影响力格局

数据来源：易观，东北证券

对比海外云端 HCM 市场，SAP、Oracle、Workday、ADP、Ceridian 为第一梯队。根据根据 Gartner 于 2021 年发布的《Magic Quadrant for Cloud HCM Suites for 1000+Employee Enterprises》报告，全球前五大云端 HCM 供应商分别为 SAP、Oracle、Workday、ADP、Ceridian，其中 SAP SuccessFactors 市场份额占比达 18.4%，OracleHCM Cloud 市场份额为 13.8%，Workday HCM 市场份额为 12.7%，ADP Vantage HCM和 Ceridian Dayforce 市场份额分别为 5.8%/4.2%，CR5 达 54.9%；此外，其他具有较高竞争力的 HCM 供应商包括 Kronos、Infor、Cornerstone OnDemand、UKG 等。

图 17：Gartner2022 年全球云端 HCM 市场魔力象限

数据来源：Gartner，东北证券

2.3. 应用场景：薪酬管理/招聘管理/劳动力管理

HR SaaS应用场景覆盖选用育留全链条：企业通过HR SaaS产品完成从员工招聘、入职、管理、发展、留用、离职的全生命周期管理，员工入职前HR SaaS招聘管理系统帮助对接各类招聘渠道实现职位管理、简历筛选等流程优化，强化内外部招聘信息流的打通；员工入职后 HR SaaS 系统以核心人力为主要应用场景，覆盖薪酬管理、劳动力管理、绩效管理等内容，帮助企业实现人效的提升；针对员工后续发展，HR SaaS系统以人才管理能力为核心对员工进行测评与考核，优化员工晋升发展路径，利于人才留用和组织发展；员工离职后通过HR SaaS 系统实现数据迁移、加速相关人事流程的完成。

图 18：HR SaaS 主要应用场景

数据来源：艾瑞咨询，东北证券

薪酬管理模块通常包括薪酬体系设计和薪酬日常管理两方面：薪酬体系设计是指帮助公司建立薪酬政策制定平台，包括员工固定工资、可变工资、长期激励和福利等设置，其中可变工资的部分和激励的设计需基于核心人力、组织发展、绩效考核数据汇总综合计算；薪酬日常管理则是根据既定的薪酬政策以及核心人力、考勤等记录，计算每个员工的发薪结果，并处理当地个人所得税、社保等扣除，完成审批、上传财务以及银行账户转账等一系列发放过程。薪酬管理的痛点在于薪酬设计与实际业绩挂钩趋势增强、灵活用工等新兴模式带来实时薪酬计算难度、薪酬政策改革变动灵活等。

HR SaaS 薪酬管理模块代表厂商易路形成以薪酬为核心的人力资源全景数字化解决方案：易路以薪酬服务切入HR SaaS领域并由此建立护城河，倡导人力资源全景数字化，以标签体系将人力资源管理中各种员工基础数据和行为数据相互连接，目前主要产品包括一站式人力资源管理平台 People+、一站式薪税管理平台易薪和智能大数据平台薪智。People+人力资源管理平台以薪酬管理为核心延伸至人事核心、雇员福利、费用管理、招聘管理等模块，同时通过数据接口、三方集成实现数据流打通和高效管理；易薪提供以个税管理为核心的薪税一体化解决方案，通过连接用户-企业-政府-银行实现算税、报税、缴款、查询的便捷管理。

图 19：易路人力资源全景数字化

数据来源：易路，东北证券

图 20：易路 People+人力资源管理平台

数据来源：易路，东北证券

图 21：易路一站式薪税管理解决方案

数据来源：易路，东北证券

招聘管理模块不同于招聘网站，主要向企业提供招聘流程管理和支持系统：帮助企业从各类招聘渠道获得候选人简历并接入招聘管理系统中，候选人结束招聘流程获得录取后企业再将其信息录入企业核心人力系统之中，主要形成需求汇总-渠道汇总-简历去重-智能筛选/面试/录用-数据分析的高效流程。招聘管理的痛点在于传统招聘管理存在招聘信息不透明、招聘周期长、人才难以匹配、效率低、成本难以把控量化等问题；HR SaaS系统则能够借助数字化招聘系统优化招聘流程、提高招聘效率、满足多方需求外还需要与企业核心人力系统集成实现人事信息流的打通。

HR SaaS 招聘管理模块代表厂商 Moka 定位于招聘人力一体化管理平台：重点发展智能化招聘管理系统的基础上实现业务延伸，打通招聘到人力资源管理各环节，实现数据和流程一体化；将优势模块拆分形成单独产品，同时发展综合人力资源管理系统产品和招聘产品互补。

图 22：Moka招聘人力一体化管理平台

数据来源：Moka，东北证券

图 23：Moka招聘人力一体化管理平台

数据来源：易观，东北证券

劳动力管理模块以考勤和排班为核心旨在帮助企业提高员工整体效率：通过考勤功能精准计算薪酬、提升员工满意度，排班系统与销售系统连通进行合理高效排版；在历史数据积累分析的基础上对员工能力标签化，帮助企业完成智能排班，进行劳动力数据分析和人效的可视化；此外，配合大数据、AI算法和行业特征能够帮助企业进行劳动力预测和用工结构优化。劳动力管理的痛点在于区域、行业不同导致差异性合规要求，劳动力需求波动导致供需错配，排班信息复杂多变。

HR SaaS劳动力管理模块代表厂商盖雅工场聚焦劳动力管理领域，形成全流程劳动力管理、ICM 激励性薪酬管理和 HR SSC 软服一体三大解决方案：通过劳动力规划、匹配与执行、评估与激励三方面形成全流程劳动力管理；激励性薪酬管理包含销售佣金自动化解决方案和计件工资自动化解决方案；盖雅自研的数字化系统结合优质的线下服务为企业提供一体化、全流程的HR SSC解决方案（外包服务）。从产品模块来看，目前公司已实现对考勤系统、劳动力分析、智能薪资、劳动力账户、销售佣金、精益工时、人事系统、智能排班和计件薪资九大模块的覆盖，有望以劳动力管理为核心向外扩张边界实现一体化、全流程覆盖。

图 24：盖雅工场劳动力管理方法论

数据来源：盖雅工场，东北证券

图 25：盖雅工场激励性薪酬管理

数据来源：盖雅工场，东北证券

2.4. 什么样的企业需要 HR SaaS？

从发展阶段&企业规模角度来看，企业不同发展阶段对于人力资源管理的需求有明显差异。企业发展初期以单模块 HCM服务需求为主：企业基础薄弱、对付费灵活度要求高，人员精简，单模块、低成本 HCM 服务需求相对更高；成长期对系统效率需求提升：企业快速成长，部门与员工规模迅速扩容，对高效率 HCM 系统需求提升降本增效；成熟期对系统一体化需求较高：人力资源数据庞杂，跨部门、跨公司管理情况增加，对底层人力数据打通和 HCM 系统一体化需求提升；稳定期对模块创新性和定制化需求提升：企业稳定发展，创新业务培育需要相应 HCM 系统支持服务企业体战略，同时企业架构大规模调整难度较大，需要 HCM 系统适配个性化需求。

图 26：我国企业不同发展阶段 HR管理痛点与需求

数据来源：艾瑞咨询，东北证券

从行业及岗位/工种角度来看，不同行业对于人力资源管理的需求有相应侧重。金融、教育、建筑等行业对专业人才要求较高，具有很强的行业属性和个性化需求：强激励与约束，人力资源管理数字化赋能制度体系建立与考核，提升人才管理水平；高科技制造、零售以及互联网等行业对人力资源数字化管理的重视程度在逐步提升：数字化基础较好、IT投入高，疫情加速企业对于人力资源数字化在非接触商业环境下重要性的认知、加大对人力资源数字化的投入；专业服务类企业对人力资源数字化重视程度较高：用人需求量较大、数字化管理需求高，疫情和市场形势倒逼专业服务行业进行数字化转型，建立更加灵活的用工制度，优化管理和合理使用劳动力资源。

表 3：我国不同行业人力资源管理面临的挑战

行业		行业挑战
制造业	管理方式传统：蓝领占比大；生产车间数字化水平低；人力	智能化管理程度低：人员异动频繁，进出把控严格；生	员工管理严格：严格按照生产流程管理灵活度低；人员
互联网	资源管理较基础行业变化快，发展迅速；人员	产任务紧，排版复杂考核严注重数据积累，对数据服务	流失率高扁平化管理，弹性自由，注
教育	流动性大人员流动性大，实习生/兼职老并发性能要求高，入转调离师比例高；入职留存低，试用量大，并发/批发化需求高；	要求高	重员工体验校区分散，门店异地管理难度大，信息汇总复杂，信息
零售餐饮	期持续追踪下沉市场管理难度大	课程费用核算负责营销+管理复合型人才稀缺，	化要求高经营数据量庞大，对数字化
医疗健康	核心人才重要性高，离职成本高，培养周期长	人才体系建设困难招聘渠道少，专业聚集度高	要求高覆盖科研与生产业务，管理
地产物业	项目制管理灵活，组织架构调整较多	岗位多管理复杂，人才链条长	跨度大政策影响，转型期变化快
金融	政策影响大管控严，分支机构多	市场化薪酬结构	高学历人才流动频繁，竞争
文化娱乐	分工制，多岗位外包	小圈子环境以人脉/猎头招聘为主	激烈新老管理模式融合

数据来源：薪人薪事，东北证券

3. 海外玩家：传统 ERP 厂商/HCM 新秀/薪税管理巨头

3.1. 传统 ERP 厂商：代表企业 SAP，收购 Success Factors 强化 HCM

五十年发展历经大型计算机、小型计算机、互联网、移动互联网、云计算时代，SAP紧跟技术革命推陈出新保持产品竞争力，完成从 ERP 先驱迈向企服巨头的跨越：

1）大型计算机时代，SAP注重软件开发，R/1&R/2打开市场：在大型计算机流行年代软件开发不被重视，5位SAP创始人以开发标准企业软件为目标由 IBM出走创立SAP，1973年以财务自动化处理软件起步推出 R/1成为公司走向成功的基石，后于 1981 年推出 R/2 进一步将软件模块由财务延伸至生产和进销存系统、人力资源管理系统等，已具备ERP 软件雏形。

2）小型计算机时代SAP大获成功，R/3成为 ERP的代名词：20世纪80年代末伴随大型计算机没落和小型计算机崛起，SAP 快速把握技术突破的风口顺势开发基于 Unix 小型计算机的 R/3 软件并大获成功，帮助 SAP 占领德国国内市场的同时完成向海外市场的扩张。

3）互联网时代错失先机，产品未受到广泛认可：互联网时代初期，SAP 仍沉溺于R/3 的成功红利，对新一轮的技术革命未给予足够重视，竞争对手趁机崛起挑战SAP 企业服务领域的霸主地位，Oracle 在本轮竞争中异军突起，成为全球第二大独立软件供应商的同时开始向 SAP的龙头地位发起冲击，SAP 在巨大竞争压力下开始重大调整并于 1999 年推出 MySAP.com 追赶互联网浪潮，但仓促推出的产品并未受到市场认可。

4）移动互联网时代 SAP 积极布局核心产品移动化，大数据为基、HANA 再创辉煌：伴随移动互联网时代的开启，SAP 提出“全球产品移动化”战略、积极应对日益增长的移动业务需求；而随着移动互联网时代向纵深发展，海量业务数据处理成为企业痛点，SAP 通过自研和并购数据库巨头 Sybase推出将数据库和数据仓库融合的HANA 平台，从而摆脱了对于竞争对手Oracle底层数据库的依赖，以 HANA 平台为核心 SAP 持续进行功能更新和融合，2015 年推出的 S/4HANA成为公司在新时代占据领先地位的支撑。

5）云计算时代初期 SAP 主要通过兼并收购实现 SaaS 业务的增长，整合形成完整云计算方案：2011-2014 年先后收购人力资源管理云服务提供商 Success Factors、云端采购解决方案提供商 Ariba、客户关系管理云服务提供商 Hybris 和差旅及费用管理解决方案供应商 Concur，并将 4 朵云整合打造成为全球最大的商业网络。从云端HCM领域来看，收购Success Factors前SAP以薪酬核算业务见长，收购后 Success Factors 成为 SAP 的云端 HCM 解决方案部门，将全模块 HCM 云套件集成至 HANA Cloud 形成完整的云计算方案。

图 27：SAP发展历程

大型计算机时代	小型计算机时代	互联网时代		移动互联网时代 >	云计算时代
	SAP R/1 1972 自动化财务与交易程序	SAP R/3	MySAP.com	ERP on HANA	SAP S/4 HANA
	SAP R/1 1972 自动化财务与交易程序	全面协同的电子商务和ERP	基于web的商务软件	实现底层数据库和数据仓库融合	基于内存计算的全新套件 (云版本和本地版本)
	SAP R/2
	1981 基于大型机的			·企业统一的业务集成平台·实时执行事务处理和分析处理·全新的用户体验
			·精细管理企业的运作	提高灵活性和开放性	简化与业务网络的互动
	ERP		·改善与客户、伙伴的关系·提供界面优化方案	·简化系统架构，减少数据足迹·采用统一的数据模型	·借助引导式系统配置
	ERP	·优化企业供应链管理		灵活选择部署模式

数据来源：SAP，东北证券

从整体产品迭代路径来看，SAP 把握历次技术革命节点布局产品迭代保持竞争力，采取核心 ERP自研+外围产品并购的策略：大型计算机时代R/1&R/2定位于匹配市场标准化软件需求；小型计算机时代基于 Unix操作系统推出R/3；互联网时代姗姗来迟推出 MySAP.com 追赶互联网浪潮；移动互联网时代积极推进“全球产品移动化”，大数据处理高需求下布局数据库自研及并购推出 HANA 平台成为业务基石，以此为基础的 S/4 HANA 大获成功，自 2015 年推出以来客户规模快速增长，截至2022Q2S/4 HANA 订阅客户规模已超 2万；云计算时代收购云服务厂商整合完善云模块，HANA Cloud 形成完整的云计算方案。

图 28：SAP S/4 HANA 客户规模快速提升

数据来源：SAP，东北证券

从发展模式上看，SAP形成“数字化核心”与“数字化创新”双战略发展模式，分别以 S/4 HANA 与 SAP Leonardo 为核心产品：以 S/4 HANA 为代表的 ERP 业务系统重点在于端到端业务的衔接，实现对于企业业务流程的标准化；而SAP Leonardo则是把设备、人、与业务全部互联，实现业务应用的智能化。

图 29：SAP双战略发展模式

数据来源：SAP，东北证券

SAP旗下产品由跨行业方案、行业解决方案和集成化平台三部分组成，从产品内容来看以 ERP为核心共分成八大类解决方案：ERP仍是公司的核心业务线，通过 S/4HANA Cloud提供企业生产经营中所必须的销售（SD）、库存（MM）、生产制造（PP）、财务会计（FI）和管理会计（CO）五大必选模块内容及其他可选模块；其余产品包括供应链管理（SCM）、财务管理（FM）、支出管理、业务网络、人力资源管理（HCM）、客户关系管理（CRM）、可持续发展管理。

单从 HR SaaS 领域来看，Success Factors 成为 SAP 的云端 HCM 解决方案部门，产品实现从人事管理系统到人力资本管理再到员工体验管理持续迭代：SuccessFactors 产品主要由员工体验管理、核心 HR 与薪资核算、人才管理、HR 分析和用工计划、销售绩效管理 5部分组成，在 2018年SAP 收购美国在线调查软件 Qualtrics后将员工体验调研引入 HCM 系统由此提出 HXM（员工体验管理）战略，尝试将Success Factors 从交易型系统转变为体验型系统。

图 30：SAP产品构成

数据来源：SAP，东北证券

营收增长稳健，2022年前维持较高利润率。营收方面，2013-2022年公司营收由 168亿欧元增至 309 亿欧元/CAGR 为 7%，保持稳健增长，其中 2015 年公司推出 ERP全新平台 S/4 HANA成为公司的拳头产品并大获成功，推动公司营收大幅提升；2020年疫情冲击下 SAP 仍保持强经营韧性，营收仅下滑 1%，2021年即扭转下滑趋势重回上升通道，2022 年营收端实现 11%的增速、回归疫情前水平。毛利方面，公司2013-2022年毛利率相对稳定，位于 69%\~72%区间内，2020年以来受益于云计算持续投资下运营效率的提升，公司毛利率明显改善。净利方面，2013-2021 年公司调整后净利润由 37.6 亿欧元增至 58.0 亿欧元/CAGR 为 6%，2022 年受员工数量扩张、财务成本增长等因素影响业绩大幅下滑；此前公司长期维持较高利润率水平，2013-2021年公司调整后净利润率维持在 16%\~23%区间内。

图 31：FY2013-FY2022 SAP 营收

数据来源：公司公告，东北证券

图 32：FY2013-FY2022 SAP 毛利

数据来源：公司公告，东北证券

图 33：FY2013-FY2022 SAP 净利润

数据来源：公司公告，东北证券

图 34：FY2013-FY2022 SAP 调整后净利润

数据来源：公司公告，东北证券

云业务快速成长成为公司营收主要来源，软件支持与许可业务仍是公司利润主体。分业务来看，公司自2010年正式布局云计算以来，云业务快速发展已经成为公司收入主要来源，2013-2022 年云业务收入由 7 亿欧元增至 126 亿欧元/CAGR 为 38%，云业务高速成长，占整体营收比重由 4%提升至 41%/+37pct；传统的软件支持与许可业务收入比重逐年下降，2013-2022 年收入比重分别由 52%/27%下降至 39%/7%。分部利润来看，软件支持与许可业务目前仍是公司利润主体，规模效应逐步显现云业务毛利率持续提升，2013-2022年公司软件支持与许可业务毛利率处于 85%\~88%区间内、相对稳定，公司转型云服务以来 2013-2022 年软件支持与许可业务毛利占公司整体毛利比重由87%下滑至56%，但目前仍是公司利润占比最高的业务；云业务快速成长下规模效应逐步显现，2015-2022 年毛利率由 55%提升至 69%/+14pct，有望取代传统软件业务成为公司利润主体。

图 35：FY2013-FY2022 SAP 营收结构

数据来源：公司公告，东北证券

图 36：FY2013-FY2022 SAP 云业务快速成长

数据来源：公司公告，东北证券

图 37：FY2013-FY2022 SAP 云业务毛利率逐步提升

数据来源：公司公告，东北证券

期间费用率呈上升趋势，销售费用比重较高。2013-2022年公司期间费用由 73亿欧元增至 172 亿欧元/CAGR 为 10%，其中销售费用占期间费用比重最高、达 50%以上；具体来看，2013-2022 年公司销售费用由 41 亿欧元增至 89 亿欧元，销售费用率由 43%提升至 56%/+13pct，其中 2013-2017 年主要受推广 S/4 HANA 影响公司销售费用率由 25%提升至 30%；2013-2022 年公司研发费用由 9 亿欧元增至 21 亿欧元，研发费用占期间费用比重达 30%以上，研发费用率由 14%提升至 20%/+6pct，其中 2021年和2022年主要受研发员工人数增长和持续的战略投资影响，研发费用率出现明显上行，分别提升 2.3pct 和 1.3pct。

图 38：FY2013-FY2022 SAP 期间费用

数据来源：公司公告，东北证券

图 39：FY2013-FY2022 SAP 期间费用率

数据来源：公司公告，东北证券

重视客户体验与员工满意度，推动公司业务可持续发展。公司将客户净推荐值（NPS）和员工敬业度指数（EEI）作为年度考核 KPI 的重要组成：公司将客户净推荐值作为反映客户忠诚度的重要指标，通过分析NPS 得分及反馈公司能够实现对客户需求的及时调整，2013-2017 年公司 NPS 得分保持在 13 以上的高水平，2018 年起主要受公司 NPS 打分客户范围的进一步扩大影响 NPS 得分下滑，通过产品及服务调整2021 年公司 NPS 得分重回 10 以上；员工敬业指数（EEI）则是反映公司员工工作满意度和忠诚度的指标，2015 年以来公司 EEI 得分均维持在 80 以上，表明员工对公司文化和工作具有较高的认可度。对客户体验和员工满意度的的高度重视有助于公司培育良好的客户关系和具有凝聚力的员工团队，推动公司业务的可持续发展。

图 40：FY2013-FY2022 SAP 客户净推荐值（NPS）

数据来源：公司公告，东北证券

图 41：FY2013-FY2022 SAP 员工敬业度指数（EEI）

数据来源：公司公告，东北证券

3.2. HCM 新秀：脱胎于 Peoplesoft 的 Workday，SaaS 业务起家由 HCM扩展至FM 市场

脱胎于 Peoplesoft，Workday 以 SaaS 业务起家由 HCM 扩展至 FM 市场：公司聚焦于大中型企业客户，以云端 HCM 服务起家后迅速渗透至 FM 市场，并持续通过内生和收购结合的形式丰富产品线与功能，强化一体化解决方案的能力，善用资本力量持续研发升级产品和积累客户，实现规模效应。

1）创立动机：2004 年 Oracle 恶意收购 Peoplesoft 驱动掌舵人出走，将人力资源管理理念与 SaaS 技术结合创立 Workday；公司创始之初便定位于 SaaS 领域，打破了传统人力资源企业及软件的经营理念，传统的人力资源软件模式主要为C/S（客户机/服务器）或B/S（浏览器/服务器），客户购买软件后安装在计算机上使用；在云计算时代，相比传统 ERP厂商中途SaaS化，Workday不存在调整磨合和消耗。

2）成立初期即聚焦SaaS领域，发展迅速（2005-2010年）：Workday在建立早期发展极为迅速，主要推出人力资源和财务管理系统迅速打开市场，2006 年公司旗下首个人力资源管理应用呈现正式上市，9 个月后公司即发布了 WorkdayFinancial Management Beta 实现由 HCM 领域到 FM 领域的跨越。

3）注重研发，完善核心产品模块（2011-2016 年）：公司高度重视研发投入的重要性，创立之初即对外宣传公司每获得收入100美元就将拿出31美元作为研发费用，技术驱动公司不断内生研发完善产品模块；同时公司积极收购人力资源、财务管理以及数据分析领域公司补充技术储备并完善产品组合，相继推出人才管理、招聘管理、HR学习等模块充实产品功能，实现人力资源一站式服务。

4）打造 PaaS平台提升云服务能力，人工智能助力效率提升（2017-2018年）：公司为弥补 SaaS 应用定制化能力不足的问题，2017 年起开始积极拓展定制化专业服务，与第三方咨询服务公司如埃森哲、四大会计事务所等公司展开合作和建立PaaS 开放平台，以满足客户不断变化的需求；同时公司密切关注人工智能在人力资源管理领域的应用，2018 年收购的人工智能公司 Skip Flag 和 Rallyteam分别通过 AI 和机器学习帮助企业进行内部数据管理和优化人才发展。

5）持续打造增值服务（2019年至今）：为强化盈利能力，公司持续打造增值服务，除了每年两次发布主要功能版本外，每周提供更新产品。

图 42：Workday 发展历程

数据来源：Workday，东北证券

Workday的兼并收购成为公司发展创新能力的重要渠道。收购集中于数据科技型公司的方向，为公司带来数据一致性和模块间协同性的好处。收购主要分为两类：1）沿着 Workday 的业务主线进行布局和拓展收购，在人力资源和财务管理领域不断拓展产品线：为更好地赋予全球范围内的大型公司和教育机构公司，Workday 分别于2015 年和 2016 年收购了为教育工作者提供视频创作和分享平台 MediaCore 和在线视频学习公司 Zaption，2017 年收购企业知识写作软件 Pattern，2018 年收购基于云的财务规划服务提供商 Adaptive Insight，Adaptive Insights 公司的使命是“使得规划变得容易”，基于独特的云服务专用集成性商业智能和企业绩效管理系统套件，能够提供新一代业务规划工具与服务，适用于不同规模的企业，此项收购能帮助 Workday更好地为客户进行财务规划，并且对于客户数字化转型有着推动作用；2019年收购收购基于区块链技术的数字身份平台 Trusted Key 和提供基于云的战略采购平台和供应商 Scout RFP；2021年公司还收购了员工敬业度应用程序Peakon、基于服务行业的配置报价软件提供商 Zimit 和基于管理外部劳动力的初创公司 VNDLY，收购VNDLY 使得 Workday 能够为客户提供统一的劳动力优化解决方案，帮助客户管理不同类型的员工。2）投资人工智能和大数据分析领域的相关公司，形成竞争壁垒：Workday 于 2014 年收购了利用大数据找到招聘候选人的 Identified 公司，以创建Insight Apps 系列产品；2015 年和 2016 年公司分别收购了 Upshot 和 Platfora，2018年公司收购利用人工智能技术实现业务分析自动化的 Stories、利用机器学习技术创建的人才流动平台 Rallyteam 和人工智能知识库制造商 SkipFlag。

表 4：Workday 并购梳理（2015 年及以后）

时间投资收购项目

拓展人力资源和财务管理功能

2015年4 月收购基于电子表格的数据分析、共享和协作工具GridCraft；10 月收购为教育工作者提供视频创作和分享平台MediaCore

2016年收购在线视频学习公司Zaption

2017年收购企业知识协作软件Pattern

2018年收购基于云的财务规划服务提供商 Adaptive Insight

2019年 7月收购基于区块链技术的数字身份平台 Trusted Key；12月收购提供基于云的战略采购平台和供应商 Scout RFP

2021年3月收购员工敬业度应用程序Peakon；9月收购基于服务行业的配置报价软件提供商Zimit；11月收购基于管理外部劳动力的初创公司VNDLY

增强人工智能和数据分析能力

2014年收购利用大数据技术找到招聘候选人Identified，以创建其Insight Apps 系列产品

2015年收购基于自然语言处理开发的移动企业数据分析应用Upshot

2016年收购运营分析和数据发现工具提供商Platfora

2018年收购利用人工智能技术实现业务分析自动化的 Stories;收购利用机器学习技术创建的人才流动平台Rallyteam；收购人工智能知识库制造商 SkipFlag

数据来源：公司公告，艾瑞咨询，东北证券

从产品内容来看，Workday 基于 HCM 和 FM 两大业务丰富产品模块：Workday 产品主要由 HCM、FM 和商业规划、分析等其他解决方案构成，HCM 产品功能分为全球人力资源管理和全球人才管理两大类，HCM补充解决方案则包含招聘、时间跟踪、工资单及学习；FM产品中除基础财务管理功能外还包括费用、采购、存货和专业服务自动化等补充解决方案；其他协作方案则包括 Adaptive Insights BusinessPlanning Cloud（业务规划云）、Prism Analytics（棱镜分析）、教育服务系统、数据服务等。

图 43：Workday 产品概况

数据来源：Workday，东北证券

营收端保持高速增长，订阅服务构成营收主体。FY2013-FY2023公司营收由 2.7亿美元增至 62.2 亿美元/CAGR 为 37%，营收端保持高速增长主要受益于订阅服务收入的增长，订阅服务收入主要为客户访问云应用程序的费用，FY2013- FY 2023 订阅服务收入从 1.9 亿美元增至 55.7 亿美元/CAGR 为 40%。收入结构来看，Workday收入来源主要为订阅服务、且占比呈上升趋势，FY2013-FY2023 订阅服务收入比重由 69%提升至 90%/+21pct，其中 FY2023 订阅服务/专业服务收入分别为 55.7/6.5 亿美元，专业服务收入体量较小且增速相对较慢。

图 44：FY2013-FY2023 Workday 营收及增速

数据来源：公司公告，东北证券

图 45：FY2013-FY2023 Workday 营收结构

数据来源：公司公告，东北证券
注：Workday 每财年截至当年1 月 31 日

图 46：FY2013-FY2023 Workday 订阅服务收入成本

数据来源：公司公告，东北证券

图 47：FY2013-FY2023 Workday 专业服务收入成本

数据来源：公司公告，东北证券

利润端毛利率持续优化，FY2022 首度实现调整后净利润扭亏为盈。毛利方面，上市以来公司毛利呈优化趋势，FY2013-2023公司毛利由 1.57亿美元增至45.0亿美元/CAGR 为 40%，毛利率由 57%提升至 72%/+15pct；从毛利结构来看，订阅服务构成毛利主体，订阅制下边际成本低，因此订阅服务毛利率长期维持在80%\~85%的较高区间，而专业服务由于主要用于满足高度企业客户的定制化需求，需要较高的人力资源费用和培训费用，因此专业服务尚未实现毛利率转正，其中 FY2023 专业服务毛利为-0.6 亿美元。净利方面，由于 SaaS 模式天然具备前期研发投入较高的特征，公司上市以来长期处于亏损状态，但伴随订阅制下公司客户规模的亏损积累，收入端规模效益逐步显现带动亏损收窄，FY2022 实现调整后净利润 1.51 亿美元，首次实现年度业绩扭亏为盈，FY2023 主要受期间费用提升影响调整后净利润同比由盈转亏。

图 48：FY2013-FY2023 Workday 毛利及增速

数据来源：公司公告，东北证券

图 49：FY2013-FY2023 Workday 调整后净利及增速

数据来源：公司公告，东北证券

图 50：FY2013-FY2023 Workday 订阅服务毛利

数据来源：公司公告，东北证券

图 51：FY2013-FY2023 Workday 专业服务毛利

数据来源：公司公告，东北证券

技术为基、重视研发。公司以 SaaS模式起家，初期持续投入资金在 IT 基础设施和客户数据中心的投资以及办公设施，研发费用为期间费用主要支出，近年公司销售费用率和管理费用率不断优化，但研发费用率持续保持在 40%上下，在技术和产品革新上的投入逐年加大，FY2013-FY2023 公司研发费用由 1.03亿美元增至 22.71亿美元/CAGR 达36%，公司对研发的高度重视长期保持。

图 52：FY2013-FY2023 Workday 期间费用

数据来源：公司公告，东北证券

图 53：FY2013-FY2023 Workday 期间费用率

数据来源：公司公告，东北证券

3.3. 薪税管理巨头：ADP 以薪税服务起家，抓住人力资源外包机遇拓展PEO 业务

ADP 以薪酬服务起家，长期专注于 HCM 领域，并购整合形成集成式人才解决方案，注重技术创新并积极把握技术变革对用户需求和产品迭代的影响，不断提升自身经营效率与业务壁垒。

1）公司初创，薪酬服务起家：ADP成立于1949 年，公司创立之初便开始推广“薪酬外包”这一新兴概念，通过 2 年时间完成销售团队组建并成功打开市场，同时凭借创始人对于新兴技术的追捧，公司积极投资当时新一代自动穿孔卡片计算机（大型计算机前身）并将公司带入自动化时代，成为效率领先同行的重要保障；此后公司在优势领域薪酬外包的基础上逐渐向其他人力资源业务拓展，包括经纪服务和经销商服务，进一步扩大业务范围。

2）上市后积极扩张，推动国际化和业务多元化：1960s公司成功上市后拥有了充沛的资产储备，开始通过收购快速扩张，提供经纪服务、薪酬服务、经销商服务的业务，丰富业务板块；同时，公司加大对于数据中心和计算机等新兴科技的投入、夯实底层硬件及技术基础，并战略性地选择 PC 作为下一代业务工作平台，为进一步打开国际市场做铺垫；1974 年公司通过收购一家荷兰小型薪酬服务商正式进军国际市场。

3）抓住人力资源外包流行市场机遇快速壮大，推动全球范围并购整合：进入 1990s后人力资源外包开始风靡美国，ADP 作为雇主组织提供商实现了业务模式及规模的拓展；公司在美国国内市场占据领先地位后开始进一步推动全球范围内的并购整合，于1995年收购当时欧洲最大的人力资源服务商 GSI，整合形成横跨全球多区域的业务网络。

4）专注 HCM 领域，积极拥抱互联网时代与云计算技术的运用：伴随互联网时代的开启，公司于 1998 年率先推出官网 ADP.com，并于 2000 年推出 ADP Enterprise

PayrollServices，能够为多个地点的公司提供基于web 的工资和会计平台；云计算技术上公司同样具有行业领先的部署，1998 年即推出基于 SaaS 的薪资支付服务EasyPayNet能够帮助客户公司通过互联网上传薪酬信息并通过任何一台计算机获取信息，2011 年建设基于云的统一系统并推出 ADP Marketplace、DataCloud等一系列产品。此外，公司专注于成为全球顶尖的HCM解决方案提供商，自2006年起持续剥离非HCM业务，聚焦主业提升核心竞争力。

图 54：ADP发展历程

数据来源：ADP，东北证券

图 55：ADP 剥离或出售非 HCM 业务

数据来源：ADP，东北证券

从业务结构来看，公司业务划分为专业雇主组织服务和雇主服务两个板块：专业雇主组织服务（PEO Services）通过共同雇佣模式为中小型企业提供人力资源外包解决方案，产品组合包括员工福利管理、工资管理、合规服务、风险管理和人力资源咨询等。雇主服务（Employer Services）可为小型企业至大型企业提供一系列基于技术的 HCM解决方案，包括基于云的战略平台和人力资源外包（HRO）解决方案，解决客户包括薪资服务、福利管理、人才管理、人力资源管理、考勤管理、合规服务、保险服务和退休服务等一系列需求。

表 5：ADP 雇主服务介绍

业务	介绍
薪酬服务	为各种规模的企业提供薪资服务，包括编制员工工资单、代付工资和提供薪酬管理报告，ADP为美国约2500 万（占全美1/6）的员工提供代付薪酬服务为员工提供健康和福利管理服务、休假管理服务、员工沟通服务和家属验证服
福利管理	务，为企业提供基于云的资格和注册系统，帮助员工了解福利选项和做出福利选择
人才管理	为企业提供从招聘到管理的人才获取服务，推动员工发展并提高员工绩效为企业提供记录的人力资源信息系统，支持人力资源管理所需数据的输入、验
人力资源信息管理	证、维护和报告，包括员工姓名、地址、工作类型、工资等级、工作经历和教育背景为企业提供包括考勤、缺勤管理和日程安排工具，考勤工具可自动计算和报告工
考勤管理	作时间，帮助企业准备工资单、收集考勤信息；缺勤工具提供换班功能，帮助管理人员优化日程安排，提高生产力
合规服务	为客户在支付合规与税务方面提供行业领先的专业知识
保险服务	与 ADP合作的保险代理机构和各种保险公司合作，帮助中小型客户获得员工保险和团体健康保险
退休服务	帮助客户管理各类型的退休计划，包括高管递延薪酬计划等；计划提供记录保存和管理服务，客户的员工能够监控投资表现

数据来源：ADP，东北证券

产品服务创新及全球扩张推动公司营收持续增长，专业雇主组织（PEO）服务贡献主要收入：FY2013-FY2022 公司营收由 113 亿美元增至 165 亿美元/CAGR 为 4%，其中 2015 年受非主营业务剥离影响公司营收同比下滑 10%，剔除已剥离或出售业务影响后 FY2013-FY2022 公司营收由 94 亿元增至 165 亿元/CAGR 为 6%，作为拥有 70 余年历史的老牌薪税巨头，公司整体营收增速相对稳健，FY2013-FY2019 增速均维持在 6%以上，FY2020 和FY2021受到疫情冲击公司营收增速下滑至 3%，伴随疫情影响消退和公司业务恢复正常开展，公司营收增速快速反弹至 10%。从营收结构来看，营业收入大部分来自于雇主服务收入。FY2013-FY2022公司雇主服务收入从 79.14 亿美元上升到 109.68亿美元/CAGR 为 4%，雇主服务收入增长驱动主要是来自于老业务的高续订率及新业务的签订量增加。FY2013-FY2022公司专业雇主组织服务（PEO服务）收入从 19.73亿美元上升到55.46美元/CAGR为12%，该业务收入的年复合增长速率高于雇主服务，发展态势强劲有力。分地区看，公司主要收入来源于美国，稳定在总收入的 80%以上，且占比呈现逐年提升的态势，反映出公司在主要市场美国获取收入的能力进一步提升；欧洲贡献收入占比稳定在 8%-10%，加拿大及其他地区占比较少，共计4%左右。

图 56：FY2013-FY2022 ADP 营收及增速

数据来源：公司公告，东北证券

图 57：FY2013-FY2022 ADP 业务收入构成

数据来源：公司公告，东北证券
注：ADP 每财年截至当年6月30日

图 58：FY2013-FY2022 ADP 区域收入结构

数据来源：公司公告，东北证券

图 59：FY2022 ADP HCM 收入构成

数据来源：公司公告，东北证券

毛利率相对稳定，净利润高速增长。毛利方面，FY2013-FY2022公司毛利润由47亿美元增至 70 亿美元/CAGR 为 5%，剔除已剥离或出售业务影响后 FY2013-FY2022公司毛利CAGR达7%；从毛利增速和毛利率来看，除 FY2020和FY2021 公司受疫情影响毛利增速明显下滑，公司正常年份毛利增速维持在 6%以上，毛利率常年稳定在 42%左右。净利方面，FY2013-FY2022 公司调整后净利润由 11.4 亿美元增至29.7 亿美元/CAGR为11%，主要受益于收入和运营效率的提高，除疫情影响年份外公司调整后净利润增速保持在 7%以上；FY2013-FY2022 调整后净利率由 10%稳定上升至 18%。期间费用方面，公司控费能力逐年提升，规模效应逐步彰显，销售及管理费用率从 FY2013 的 23%逐渐下降至 FY2022 的 20%。

图 60：FY2013-FY2022 ADP 毛利

数据来源：公司公告，东北证券

图 61：FY2013-FY2022 ADP 调整后净利润

数据来源：公司公告，东北证券

图 62：FY2013-FY2022ADP 毛利率及调整后净利率

数据来源：公司公告，东北证券

图 63：FY2013-FY2022 ADP 期间费用率

数据来源：公司公告，东北证券

客户规模持续增长，留存率及留存年限均较长。FY2013-FY2022 公司客户规模由 62万增至 99万/CAGR为5%，保持稳健增长，其中FY2020公司客户规模增长受疫情冲击影响短暂陷入停滞，随后于 FY2021 和 FY2022 实现加速反弹；从留存率和留存年限来看，公司雇主服务业务客户留存率达到 92.2%，远高于SaaS行业和应用软件行业 35%/20%的留存率，此外雇主服务和 PEO 业务的平均客户留存时间分别达到 13年和7年，高客户粘性和长客户留存时间保障公司业绩能够实现长期增长。

图 64：FY2013-FY2022 ADP 客户规模及留存率

数据来源：公司公告，东北证券

图 65：FY2022ADP分业务平均客户留存时间

数据来源：公司公告，东北证券

4. 国内玩家：什么样的企业能长大且盈利？

4.1. 用友：ERP 国内领导者，转型云服务引领企业级服务市场

用友以财务软件起家，进军 ERP 成为国内市场领导者，坚定转型云服务引领企业级服务市场。

1）财务软件时代（1988-1997年）：用友1988年以财务软件启航，专注于开发以智能财务软件为核心的企业智能产品，通过自主创新接连推出全面核算型财务软件、全国首家管理型财务软件和国内首套企业级财务软件并在全国范围内广泛应用，推动了国内企业会计电算化进程，同时从 1991年起用友财务软件市占率也开始持续稳定在第一位。

2）ERP 时代（1998-2014 年）：用友于 1998 年进入企业管理软件与服务领域，由单一财务功能逐步渗透至包括 HCM、CRM、财税等多模块在内的 ERP 软件领域，实现企业内各部门信息流的链接；用友的ERP产品服务超过200万家客户，自 2002 年起用友超越国际厂商成为中国市场 ERP 市占率第一的厂商。2012 年用友 iUAP 云平台的发布标志着公司开始探索云转型路径。

3）云服务时代（2015 年至今）：用友于 2016 年提出 3.0-I 战略坚定转型云服务业务、引领行业发展，期间公司逐步形成以企业云服务为核心，云服务、软件、金融服务融合发展的新战略布局，从产品上看，公司相继推出 U8 Cloud、NC Cloud、YouSuite等产品，完成由首款云 ERP产品向云原生架构和完全公有云产品的迭代；2020 年公司进入新的战略发展阶段（3.0-II），构建全球领先的企业云服务平台，面向大型客户的YonBIP和面向中型客户制造企业的U9 Cloud相继发布，标志着公司朝着全球领先的企业云服务平台持续前进。作为国内传统 ERP的领导者，用友在SaaS浪潮下坚定转型云服务，从而保障企业竞争力持续强化，引领企业级服务市场发展。

图 66：用友三大发展阶段

数据来源：用友，东北证券

图 67：用友发展历程

数据来源：用友，东北证券

从产品来看，战略 3.0-II阶段用友业务重心全面聚焦云服务业务发展，面向不同规模企业推出系列云服务产品：1）针对大型企业，公司提供 YonBIP 云服务，YonBIP定位数智商业的应用级基础设施和企业服务产业的共创平台，基于云原生、元数据驱动、中台化、数用分离的架构，为大型企业提供一体化混合云解决方案。2）针对中型企业，公司以差异化产品提供服务，通过 YonBIP 的 YonSuite 云服务集面向成长型企业提供公有云的一体化企业云服务，包括“财务、人力、协同、营销、采购、供应链、制造、项目”领域的完整应用；面向中型与大中型制造企业以 U9 Cloud 云ERP 提供包括生产制造、供应链、项目化管理、财务会计、管理会计、人力资源等功能在内的服务；面向中型企业继续提供 U8 Cloud 云 ERP 产品、U8+ERP 套件。3）针对小微企业，公司旗下子公司畅捷通提供好会计、好生意、智+等SaaS产品，全面打通小微企业的人、财、货、客管理，整合财务、进销存、客户收支、协同办公等应用。

表 6：用友云服务业务分层经营

客户类型			内容	客户范围
大型企业		YonBIP	提供混合部署模式的云服务网集团、中国电子等一产品	中国融通集团、国家管级央企，中国银行、中国烟草等行业头部企业
中型企业	成长型企业	YonSuite	提供公有云的一体化企业云服务，包括“财务、人力、协广西百兴盛、北京百思同、营销、采购、供应链、制特、睿征医药、山东艾克造、项目”领域的完整应用供包括生产制造、供应链、	约中诚国达、华谱科仪、瑞特教育等知名企业
	中型与大中型 U9 Cloud		项目化管理、财务会计、管理会计、人力资源等功能在内的云服务	爱德森电子、国科天骥、珠海华冠、上海洋谷机电等知名企业
	中型	U8 Cloud	创环境，配合U8+ERP套件缆、山东源润石化等知提供中型企业云服务全面打通小微企业的人、财、	全新 V3.6 产品全栈支持信山东泉兴能源、双登电名企业和公共组织
小微企业		子公司畅捷通提供好会计、好生意、智 +等 SaaS产品	货、客管理，整合财务、进销存、客户收支、协同办公等应用	2022年畅捷通云服务业务新增付费企业用户数 10.6万

数据来源：公司公告，东北证券

员工规模稳健增长，研发人员占比近四成。2016-2022 年用友员工规模由 14302 人增至 25383 人/CAGR 为 10%，其中研发人员数量由 4746 人增至 9062 人/CAGR 为11%，研发人员占比接近四成，且近年来呈上升趋势。疫情前受益于公司营收及业绩快速增长，公司人均创收和人均创利均快速提升，2016-2019 年公司人均创收由36 万元增至 49 万元/CAGR 为 11%，人均创利由 1 万元增至 7 万元/CAGR 为 71%；2020-2022年疫情扰动下人均创收和人均创利均有下滑。

图 68：2016-2022 年用友员工人数及增速

数据来源：公司公告，东北证券

图 69：2016-2022 年用友研发人员数量及增速

数据来源：公司公告，东北证券

图 70：2014-2022 年用友人均创收及人均创利

数据来源：公司公告，东北证券
注：当年人均创收=全年营收/员工人数，人均创利=全年归母净利润/员工人数

疫情前营收及利润高速增长，疫情扰动叠加战略转型影响业绩释放。2016-2019 年用友营收由 51 亿元增至 85 亿元/CAGR 为 19%，归母净利润由 2 亿元增至 12亿元/CAGR 为82%，云转型初期公司仍维持业绩高增速；疫情以来 2019-2022 年公司营收复合增速下滑至 3%，2022 年公司归母净利润较 2019年下滑81%，疫情扰动及部分客户行业景气度下行制约公司营收增速提升，战略投入持续加大及业务结构升级影响公司业绩释放。

图 71：2016-2022年用友营业收入/归母净利润及增速

数据来源：公司公告，东北证券

云服务业务占比持续提升，国内大陆市场仍是绝对主体。2016-2022 年公司云服务收入占比由 2%提升至69%，“云优先”战略推进效果显著，传统软件业务收入占比由 93%下滑至 31%；此外，公司为更好聚焦 ERP 和 BIP 两大核心业务，近年来通过股权转让等形式逐步剥离企业支付、互联网投融资咨询等金融服务业务，因此以金融服务业务为主的其他业务收入占比快速下降，实现聚焦核心主业的战略规划。从区域营收结构看，国内大陆市场仍是绝对主体，2019-2022 年收入占比均稳定在98%\~99%区间内。

图 72：2016-2022年用友分业务属性营收结构

数据来源：公司公告，东北证券

图 73：2019-2022年用友分区域营收结构

数据来源：公司公告，东北证券

分收费模式看，近年来毛利率偏低的技术服务及培训收入占比提升，高毛利的产品许可收入占比下降。2016-2022年公司技术服务及培训收入占比由49%提升至62%，该业务毛利率相对较低，维持在 37%\~54%区间内；产品许可收入占比由46%下滑至32%，该业务毛利率极高，稳定在 95%\~99%；整体来看，2016-2022 年公司毛利由35 亿元增至 52 亿元/CAGR 为 7%，受毛利率相对较低的技术服务及培训收入占比提升影响，公司毛利率由69%下降至56%。

图 74：2016-2022年用友分收费模式营收结构

数据来源：公司公告，东北证券

图 75：2016-2022年用友不同收费模式毛利率

数据来源：公司公告，东北证券

图 76：2016-2022 年用友毛利及毛利率

数据来源：公司公告，东北证券

期间费用率近年来有所上升，管理费用得到有效控制。2016年以来公司管理费用控制效果明显，2016-2022 年管理费用由 20 亿元降至 11 亿元/CAGR 为-9%，管理费用率由 40%下降至12%/-28pct。2020年以来为加速抢占高端市场，公司加大研发投入的同时提升销售人员数量配置和产品宣传力度，期间费用率明显上升，2020-2022年公司销售费用由 15 亿元增至 22 亿元/CAGR 为 21%，销售费用率由 18%增至24%/+6pct；研发费用由 15 亿元增至 18 亿元/CAGR 为 10%，研发费用率由 17%提升至 19%/+2pct，期间费用率整体由 46%提升至 55%。因此，今年来受毛利率下行和期间费用率上扬影响，公司净利润率表现相对承压。

图 77：2016-2022年用友期间费用及增速

数据来源：公司公告，东北证券

图 78：2016-2022年用友毛利率及归母净利润率

数据来源：公司公告，东北证券

图 79：2016-2022 年用友期间费用率

数据来源：公司公告，东北证券

4.2. 北森：HR SaaS 一体化厂商，iTalentX平台打造业务人力一体化理念

北森专注云端 HCM解决方案，基于 iTalentX平台打造业务人力一体化理念：公司以测评服务起家向 HR SaaS 领域渗透，通过不断试错确定中大型客户的转型方向，重视技术研发是支撑北森成功实现转型跨越、占据国内云端 HCM 市场龙头地位的重要支撑：

1）以测评服务起家，占据国内市场领先地位（2002-2009年）：北森品牌于2002年成立以测评服务起家，最早服务于学校就业指导中心帮助学生做职业规划，后逐步开展ToB服务，成为本土首家通过互联网交付测评业务的公司；2009年底公司逐步将测评延伸至人力资源的各个业务流程中并开始启动做人才管理软件，北森的 HR SaaS 业务由此展开。

2）专注云端HCM解决方案，试错转型中大型客户（2010-2014年）：2010年起北森专注云端于HCM解决方案并推出本土首个人才管理一体化软件平台iTalent，同步开发包括招聘、绩效、继任、测评、评估、调查在内的六大产品；在发展初期公司选择以当时流行的小客户、低定价模式打开市场，在已有广泛知名度的测评业务基础上实现向招聘等其他产品的渗透，但由于小客户并没有稳定和刚性的业务需求导致后续产品流失率很高，由此引发了北森关键的转折点，确认以中大型客户为核心客户，

3）自主开发 PaaS 平台，打造服务大客户的技术基础（2015-2019 年）：2015 年起北森在SaaS的基础上开发形成 PaaS基础设施，PaaS 技术极大地避免了重复造轮子的效率浪费，从而满足低代码或无代码开发工具下客户定制化的需求，实现效率提升和成本降低；至 2019 年通过 PaaS 平台公司已经将开发速度提升了4-5倍、开发成本降低了约 70%.

4）基于 PaaS平台持续深化一体化理念，AIGC有望驱动效率进一步提升（2020年至今）：2020年北森以PaaS 基础设施为基石发布 iTalentX 平台并逐步形成业务人力一体化理念，单一模块的 HR 软件往往会形成严重的数据孤岛，无法真正将不同业务场景中 HR 数据进行联通，支撑公司管理的组织决策的有效执行，因此北森一体化作为 HR SaaS 的重要方向，分别于2021年和2022年提出场景一体化和业务人力一体化的理念；伴随人工智能技术的兴起，AIGC 给人力资源行业带来了新的发展机遇，北森于2023年推出基于AICG和HR SaaS 的产品个人领导力交流Mr.Sen，打造差异化的机会点、探索AIGC的全新应用场景。

图 80：北森发展历程

数据来源：北森官网，招股书，东北证券

北森业务由云端 HCM 解决方案和专业服务两部分组成：云端 HCM 解决方案包括招聘云、测评云、核心人力解决方案、绩效云、继任云、学习云和人力资源数据分析解决方案，覆盖员工全生命周期；专业服务主要包括实施服务和增值服务，实施服务主要基于公司近300名技术专家团队帮助新订阅客户配置及测试公司的解决方案，增值服务则包括针对客户的特定需求提供的劳动力优化咨询服务、定制产品开发服务和 PaaS相关服务。

表 7：北森业务组成及模式

业务组成		业务模式	定价及收入确认
云端HCM 解决方案	招聘云测评云核心人力解决方案	1）通过向订阅公司云端 HCM 解决方案的客户收取订阅费取得收入；订阅协议通常为一年，也包括三年的长期协议。 2）订阅费收取模式：a）无限制	确定。 2)	1）云端 HCM解决方案向客户收取的订阅费一般根据客户的员工人数及所订阅的特定解决方案无限制访问订阅模式下，收入通
	绩效云继任云
	学习云人力资源数据分析	访问订阅模式；b）限制使用次数模式，客户通过购买森豆再通过消费森豆数量获得云端 HCM 解决方案的访问		常于合约期内确认；限制使用次数模式下收入通常于森豆被使用或有效期满确认。
	解决方案实施服务	权限。客户根据订阅协议购买专业服	1）	实施服务的收入于预计服务期内确认；
专业服务	增值服务	务，通常于签署订阅协议时开发票并于提供专业服务前预先付款	2)	若服务符合服务控制权随时间转移的标准，来自增值服务的收入于合约期内按直线法确认。

数据来源：招股书，东北证券

云端 PaaS 基础设施为基础打造 iTalentX 平台，构建一体化 HCM解决方案。根据灼识咨询，北森为中国唯一一家构建统一开放 PaaS平台的云端HCM解决方案提供商，基于 PaaS 基础设施所提供的低代码或无代码开发工具有助于提升公司为客户开发定制化产品的效率、提升 HCM 产品的可扩展性和场景适应能力、降低开发成本。基于 PaaS 基础设施打造的 iTalentX平台向客户提供完善的一体化HCM解决方案，包括招聘云、测评云、核心人力解决方案、绩效云、继任云、学习云和人力资源数据分析解决方案，帮助客户实现 HCM 数据的打通、改善传统本地部署下“数据孤岛”的困境，提升人力资源管理效率。

图 81：北森云端 HCM 解决方案覆盖员工全生命周期

数据来源：招股书，东北证券

图 82：北森 iTalentX 平台

数据来源：招股书，东北证券

上市前北森共完成八次融资，经纬创投、红杉中国等知名机构多次参投。2010年北森完成A 轮融资1000万元，此后伴随公司规模扩张与 SaaS赛道热度持续上升，公司持续获得资本市场看好，先后完成B 轮至F轮融资，投资方包括经纬创投、红杉中国等知名机构；2023 年公司于港交所完成 IPO 上市，成为我国 HR SaaS 赛道上市第一股。

表 8：北森融资历程

序号	披露时间	交易金额	融资轮次	投资方
1	2010/8/1	1000万元人民币	A轮	深创投、天创投资
2	2013/2/1	1000万美元/	B轮	经纬创投、红杉中国
3	2015/4/28	1.1亿元人民币/	C轮	经纬创投、青宥仟和投资、红杉中国
4	2016/3/1	5150万元人民币	D轮	东方证券、中金公司、银河证券、国新证券、金元证券、信达证券、兴业证券
5	2017/5/19	2000万元人民币	定向增发	个人投资者史船、天创资本
6	2017/8/8	1.9亿元人民币	定向增发	经纬创投、元生资本
7	2018/10/23	超1亿美元	E轮	元生资本、经纬创投、红杉中国
8	2021/5/11	2.6亿美元	F轮	软银愿景基金、Goldman Sachs、春华资本、富达国际、经纬创投、红杉中国、
9	2023/4/13	2.39亿港元	IPO	元生资本、深创投公开发行

数据来源：天眼查，东北证券

客户规模稳健增长，订阅收入留存率持续提升。北森专注于中大型企业客户，《财富》中国 500 强企业中超 70%为公司客户，FY2019-FY2022 客户规模由 3334 个增至4780个/CAGR为13%，客户规定实现稳健增长；总预订额由 4.3亿元增至 8.9亿元/CAGR 为27%，总预订额包含订阅云端HCM解决方案和购买专业服务的合约总价值，其中公司年度经常性收入（即订阅云端 HCM 解决方案的年化收入总额）由 2.6亿元增至 5.8亿元，订阅制下有望推动公司营收加速上行；订阅收入留存率 FY2019-FY2022 由 102%提升至 117%，反映公司云端 HCM 解决方案现有客户所产生收入随时间的增长，客户粘性及采购金额均有显著提升。

图 83：FY2019-FY2022 北森客户数量

数据来源：公司公告，东北证券
注：北森每财年截至当年 3 月31 日

图 84：FY2019-FY2022 北森预订额及留存率

数据来源：公司公告，东北证券

营收增速稳定，云端 HCM 解决方案构成营收主体。北森 FY2019-FY2022 营收由3.8亿元增至6.8亿元/CAGR为21%，营收增速相对稳定在20%左右且呈上行趋势；从营收结构看，云端HCM解决方案贡献公司过半收入，FY2019-FY2022云端HCM解决方案收入占比由 55%提升至 68%，云端 HCM 业务加速发展有望带动公司整体营收增长提速。

图 85：FY2019-FY2022 北森收入及增速

数据来源：公司公告，东北证券

图 86：FY2019-FY2022 北森收入结构

数据来源：公司公告，东北证券

成本端员工福利为主要支出，毛利率相对稳定。北森 FY2019-FY2022 销售成本由1.5 亿元增至2.8亿元/CAGR 为23%，其中员工福利为主要支出，占成本比重由67%提升至 73%；毛利率整体稳定在 60%左右，其中云端 HCM解决方案毛利率较高可达 80%左右，FY2022 受大量新雇佣运营及产品支持员工工作效率尚未提升至预期水平影响，专业服务毛利率出现明显下滑，拉低公司整体毛利率至 59%。

图 87：FY2019-FY2022 北森成本结构

数据来源：公司公告，东北证券

图 88：FY2013-FY2022 北森毛利率

数据来源：公司公告，东北证券

效率提升，剔除赎回股份公允价值变动影响期间费用率逐步改善。北森 FY2019-FY2022 销售费用率由 54%下降至 49%，研发费用率稳定在 38%左右，剔除赎回股份公允价值变动影响，管理费用率主要位于 15%\~23%区间内，调整后期间费用率整体由 112%下降至 109%。

图 89：FY2019-FY2022 北森期间费用率

数据来源：公司公告，东北证券

图 90：FY2019-FY2022 北森期间费用结构及增速

数据来源：公司公告，东北证券

归母净亏损有所扩大，经调整净亏损率逐步收窄。北森FY2019-FY2022业绩亏损扩大，归母净亏损由6.9亿元扩大至 19.1亿元，主要因素来自于可赎回可转换优先股的公允价值变动影响；经调整亏损净额由 2.8 亿元下降至 1.6 亿元，经调整净亏损率由73%收窄至24%，改善显著。

图 91：FY2019-FY2022 北森归母净利润

数据来源：公司公告，东北证券

图 92：FY2019-FY2022 北森经调整净利润

数据来源：公司公告，东北证券

4.3. 模块化厂商各具特色，资本市场持续投资看好 HR SaaS 赛道

除北森、肯耐珂萨等一体化厂商外，HR SaaS各细分赛道均有多家模块化厂商深耕其中，主要形成招聘管理、薪酬管理、基础人事、劳动力管理和灵活用工五大细分赛道和十余家模块化厂商。其中大部分 HR SaaS 模块化厂商成立或转型于 2015 年左右，并迅速获得资本市场认可完成多轮融资。

1）招聘管理模块主要以 Moka、谷露和 Dayee 为代表：Moka 成立于 2015 年，定位于招聘人力一体化管理平台，核心产品包括 Moka 智能化招聘管理系统、智能化人事管理系统和增值服务；覆盖客户规模达1500+企业，包括小米、滴滴、麦当劳、安踏集团、上海医药、华东医药、Arm China、松下、元气森林等；2015年至今完成融资6次，最新融资轮次为 2021年C 轮，获得老虎环球基金、金沙江创投、蓝湖资本、高瓴创投、GGV 投资 1 亿美元。谷露成立于 2012 年，致力于为企业级客户提供高度定制化的招聘管理系统和专业的系统解决方案，产品包括猎头招聘管理系统、HR招聘管理系统、谷露星选平台；覆盖客户规模达2000+企业级客户，包括新浪、百度、科伦集团、龙湖、中梁控股、传音等大型集团及人服行业巨头任仕达、万宝盛华、Kelly Services、CGL、伯乐等；2014 年至今共完成4次融资，最新融资为 2021年A+轮获得猎聘网投资数千万元。

2）薪酬管理模块主要以易路和薪人薪事为代表：易路创立于2004年，以薪酬服务切入HR SaaS领域并由此建立护城河，倡导人力资源全景数字化，以薪酬为核心的人力资源全景数字化解决方案，主要产品包括一站式人力资源管理平台People+、一站式薪税管理平台易薪和智能大数据平台薪智；目前客户覆盖 300+中大型企业，包括来伊份、南海控股、世茂集团、裸心、UR、锦江酒店（中国区）等；融资历程来看，2016年至今共完成7次融资，最新融资轮次为 2022年完成的D 轮融资，募集资金约 10亿元。薪人薪事成立于2016年，提供专业数据化人力资源SaaS产品，形成 9个行业垂直化解决方案，逐步由薪酬管理向招聘、劳动力管理等领域渗透，当前客户规模达 21000+企业，包括科大讯飞、中国人寿、元气森林、保利地产、猿辅导等知名企业；2015年至今完成融资3次，最新融资轮次为 2016 年完成的 B 轮和 C 轮融资，投资机构为阿尔法公社、红杉资本中国基金、金蝶集团。Dayee 成立于2007年，基于人才获取、招聘流程管理、数据运营和AI+招聘 4 大核心功能聚焦云招聘；客户规模达 1800+企业，包括中国银联、兴业银行、碧桂园、华润、一汽、荣耀、vivo、adidas、喜茶等；2017年首次将股份转让给用友，后于2021年被用友并购。

3）基础人事模块主要以才到云和钉钉为代表：才到云创立于 2015年，聚焦于事业单位招考云、招聘云等 HR SaaS 产品；覆盖客户规模达 200+企业，包括大零售、大健康、小金融、大科技等赛道企业和事业单位以及央国企等；主要战略投资方为科锐国际。钉钉创立于 2018年，钉闪会、Teambition、钉钉文档、知识管理、钉工牌等；主要客户包括银泰集团、杭州康帕斯投资集团、复星集团、趣拍、杭州市公安余杭分局等；背靠阿里集团，2016年完成A 轮融资17亿元。

4）劳动力管理模块主要以盖雅工场和喔趣科技为代表：盖雅工场成立于 2019 年，主要产品包括劳动力管理云服务、灵活用工云平台、HR SSC软服一体解决方案、销售绩效云；覆盖客户规模达 1700+企业，包括华润、特变电工、康师傅、雅诗兰黛、周大福、LVMH、波司登、7-Eleven、大众汽车、融创文旅、四季酒店、中铁沈阳局等；2016 年至今完成6 次融资，最新融资轮次为 2021年完成的D+轮。喔趣科技成立于2015年，主要产品包括喔趣考勤排班助手、移动云办公-智慧云办公平台、我爱考勤升级版、喔趣考勤等考勤软件及 HR SaaS 产品；代表客户包括华莱士、万达、叮咚买菜等；2015年至今完成融资 6次，最新融资轮次为 2021年完成的D，获得腾讯投资、中金资本投资1.4亿美元。

5）灵活用工模块主要以高灯科技和百望云为代表：高灯科技成立于2017年，主要产品包括财税管家产品，面向企业财税合规和管理服务的系统，为企业经营管理提供信息化工具和专属管家服务；客服规模达 20 万+企业，包括香格里拉酒店、深圳市天健股份有限公司等；2017年至今完成5次融资，最新融资轮次为2019 完成的 B 轮融资，获得万达商管、腾讯投资、鼎晖百孚、中投中财基金、深创投、高瓴资本、万达商业、普思资本、IDG 资本等投资超10亿元。百望云成立于 2015 年，是主要面向产业互联网的 SaaS 服务商，提供小望智票、绿页发票阅读器、百望智票、百望云平台等产品；客户规模达 2000+企业，包括马钢集团、中国人寿保险、中国民生银行、江小白等；2015年至今完成融资 6次，最新融资轮次为2021 年完成的Pre-IPO 轮，获得玖兆基金、上海大众、复星集团投资5 亿元。

表 9：HR SaaS 模块化厂商（劳动力管理/灵活用工）

所属模块	公司名称	成立时间	主营业务及产品	客户规模及代表客户	融资轮次
劳动力管理	盖雅工场	2009	劳动力管理云服务、灵活用工云平台；HR SSC 软服1 一体解决方案、销售绩效云	1700+客户：华润、特变电工、康师傅、雅诗兰黛、周大福、 LVMH、波司登、 7-Eleven、大众汽车、融创文旅、四季酒店、中铁沈阳局等	2016.3.23A轮1000万元经纬创投； 2017.2.21B轮 5000万元元生资本、经纬创投； 2017.8.22 B+轮1.3亿元华平投资、元生资本、经纬创投； 2019.1.16C轮3亿元老虎环球基金、经纬创投、华平投资； 2020.12.8D轮5亿元GGV、腾讯投资、指数资本、EDB、经纬创投；
劳动力管理	喔趣科技	2015	喔趣考勤排班助手；移动云办公- 喔趣考勤等考勤客户软件及 HR SaaS 产品	智慧云办公平台；华莱士、万达、我爱考勤升级版；叮咚买菜等代表	2022.8.3D+轮元禾控股 2015.12.15天使轮 960 万元承泰信息、海丰至诚、知卓资本； 2017.9.4A轮近4000 万元DCM中国； 2018.4.8A+轮近1亿元光速光合、DCM中国； 2018.11.27B轮 2300 万美元启明创投、光速光合、DCM中国； 2021.1.7C轮5050万美元红杉中国；
灵活用工	高灯科技	2017	财税管家产品，面向企业财税合规和管理服务的系统，为企业经营管理提供信息化工具和专属管家服务	20 万+客户：香格里拉酒店、深圳市天健股份有限公司等	2021.1.8D轮1.4亿美元腾讯投资、中金资本 2017.8.17天使轮腾讯投资、皖新金智科创投、粤财创投、中银粤财； 2018.2.2A轮万达商管、IDG资本、高瓴资本、鼎晖投资； 2018.5.28 Pre-B轮丹华资本、普思资本； 2019.3.21 股权融资澄迈高灯共生信息科技中心（有限合伙)； 2019.10.18B轮超10亿元万达商管、腾讯投资、鼎晖百孚、中投中财基金、深创投、
灵活用工	百望云	2015	面向产业互联网的 SaaS 服务商，有小望智票、绿页发票阅读器、百望智票、百望云平台等产品	2000+企业客户：马钢集团、中国人寿保险、中国民生银行、江小白等	高瓴资本、万达商业、普思资本、IDG资本 2015.5.4 天使轮旋极信息； 2016.10.13 股权融资达麟投资； 2019.3.25A+轮5.17亿元阿里巴巴、新流域投资、星河控股； 2019.8.25B轮5亿元深创投、东方富海、国中资本； 2021.3.2C轮数亿元复星星元创新资本； 2021.6.30 Pre-IPO5亿元玖兆基金、上海大众、复星集团

数据来源：各公司官网，天眼查，IT 桔子，东北证券

表 10：HR SaaS模块化厂商（招聘管理/薪酬管理/基础人事）

所属模块	公司名称	成立时间	主营业务及产品	客户规模及代表客户	融资轮次
	Moka 2015		招聘人力一体化管理平台：Moka 智能化招聘管理系统、智能化人事管理系统、增值服务	1500+客户：小米、滴滴、麦当劳、安踏集团、上海医药、华东医药、Arm China、松下、元气森林等	2015.10.1天使轮 660万元峰瑞资本； 2017.6.15A轮数千万元峰瑞资本、GGV; 2018.3.26A+轮金沙江创投、GGV; 2019.3.4B轮1.8亿元高瓴资本、金沙江创投、GGV、襄禾资本； 2020.8.13B+轮过亿元蓝湖资本； 2021.11.2C轮1亿美元老虎环球基金、金沙江创投、蓝湖资本、高瓴创投、GGV
招聘管理	谷露2012		致力于为企业级客户提供高度定制化的招聘管理系统和专业的系统解决方案，产品包括猎头招聘管理系统、HR 招聘管理系统、谷露星	2000+企业级客科伦集团、龙湖、中梁控股、传音等大型集团及人服行业巨头任仕达、万宝盛华、 Kelly Services、	户：新浪、百度、2014.6.1 天使轮数百万元真格基金、云天使基金; 2015.11.30Pre-A轮近千万元真格基金、云天使基金； 2017.9.6A轮5000 万元双湖资本、真成投资；
	Daye2007 e		选平台基于人才获取、招聘流程管理、数据运营和AI+招聘4 大核心功能聚焦云招聘	CGL、伯乐等 1800+客户：中国碧桂园、华润、一汽、荣耀、 vivo、adidas、喜茶等	2021.6.18A+轮数千万元猎聘网 2011.12.19 天使轮数百万元华创资本；银联、兴业银行、2015.6.3Pre-A轮 8000万元常春藤资本、光大控股、证大财富； 2016.3.1A轮可可资本； 2017.8.22股权转让用友网络； 2021.2.11并购 2.83亿元用友、用友研究所
薪酬管理	易路2004		以薪酬为核心的人力资源全景数字化解决方案，主要产品包括一站式人力资源管理平台 People+、一站式薪税管理平台易薪和智能大数据平台薪智	300+中大型企业：来伊份、南海控股、世茂集团、裸心、UR、锦江酒店（中国区）等	2016.10.11A 轮数千万元常春藤、永淳资本、海德立业投资、新城控股； 2017.4.20A+轮数千万元胜辉资本； 2018.10.18B轮高瓴资本、乾通互连； 2019.7.8C轮2亿元海纳亚洲创投基金、高瓴资本； 2020.1.6C+轮数亿元钟鼎资本、GAH、高瓴创投、常春藤、海纳亚洲； 2020.7.62C++轮超2亿元华兴新经济； 2022.11.22D轮10亿元知名战投
	薪人薪事	2016	形成九个行业垂直化HCM SaaS解决方案，逐步由薪酬管理向招聘、劳动力管理等领域渗透	21000+企业：科寿、元气森林、保利地产、猿辅国基金、金蝶集团导等	大讯飞、中国人2015年天使轮 5300万元红杉资本中国; 2018年B、C轮阿尔法公社、红杉资本中
基础人事	才到云	2015 产品	事业单位招考云、招聘云等HR SaaS	200+企业：覆盖大零售、大健康、事业单位以及央2019.6.1 战略融资科锐国际国企等	2016.7.1 天使轮 500万元智通人才；小金融、大科技、2017.10.25 战略融资数千万元科锐国际；
	钉钉2018		钉闪会、钉钉文识管理、钉工牌等团、复星集团等博纳影业，鼎晖投资	银泰集团、杭州	12016.5.15A轮17亿元和和影业，微博，联档、Teambition、知康帕斯投资集瑞影业，华策影视，南派泛娱，蚂蚁集团，

数据来源：各公司官网，天眼查，IT 桔子，东北证券

4.4. 什么样的HR SaaS 企业能长大且盈利？

基于 SaaS领域经典公式：公司利润=客户数*（客户价值-获客成本）-研发成本，我们认为分别定位于大客户和中小客户为主的 HR SaaS 厂商的成长及盈利路径具有明显区别。

图 93：HR SaaS不同客群方向发展优势及痛点分析

数据来源：东北证券

大客户高价值、高标准，一体化&定制化需求拉高HR SaaS服务商研发成本，通过技术升级、减少定制化等方式减少研发成本，寻找扩大规模效益的路径：从客户数量来看，市场上大客户数量明显少于中小客户，因此市场竞争更加激烈；从客户价值来看，大客户生命周期更长、客单价更高，签约后客户转换成本相对较高，因此客户价值明显更高；从获客成本来看，大客户数量少且价值高，是企业争夺的重点，赛道相对拥挤，单客户获客成本也会高于中小企业；从研发成本来看，由于大客户对于产品服务质量要求更高，一体化和定制化诉求也更加强烈，因此对于HR SaaS厂商而言研发成本更高。综上，我们认为大客户高价值、高需求标准决定了以大客户为主的HR SaaS厂商需要通过技术升级来减少定制化带来的研发成本压力，寻找扩大规模效应的有效路径。

中小客户低价值、低标准，流失率高拉高获客成本，通过目标客户筛选机制或基于原有业务导流提升客户价值、降低获客成本：从客户数量来看，中小客户数量庞大分散，市场竞争相对更弱；从客户价值来看，中小客户生命周期较短，付费能力和付费意愿都相对较差，同时转换成本也更低，因此客户价值相对大客户较低；从获客成本来看，中小客户的获客成本相对较低，但由于中小企业对于 HR SaaS 服务转换成本低，因此客户流失率也相对高，导致了整体获客成本的上升；从研发成本来看，中小客户需求仍停留在相对初级的标准化阶段，对于定制化需求较低，因此对于 HR SaaS 厂商研发成本压力较小。综上，我们认为中小客户低价值、低标准和高流失率的特征决定了以中小客户为主的HR SaaS厂商需要通过目标客户筛选机制选择具有相对较高价值的客户群体，或通过原有业务导流等其他方式来降低获客成本。

4.5. 聚焦 HR SaaS 的厂商还能突围吗？

云技术成熟，企业对公有云的接受度提升，可复制提供可能：当前基于数据安全等因素考虑传统ERP 厂商仍占据绝大部分的数字化HCM市场，公有云尽管具备成本低、扩展性好的突出优势，但由于企业数据存放在云服务器上并通过运营商网络访问，主要通过算法对数据加密，相较于本地部署模式安全性相对低，因此企业对于数据安全性和私密性的担忧仍然较为严重；企业对于公有云接受度的提升依赖于云技术的日益成熟带来安全性提升，云服务商需要同时保障自身云基础设施正常运转和客户基础设施（包括数据和应用程序）的稳定；此外，当前大客户定制化需求较高的问题同样依赖云技术的成熟解决，为可复制提供可能，目前来看伴随PaaS 平台的建立和成熟有望通过其积木化、低成本的程序搭建能力实现匹配用户差异化需求的同时降低开发成本的目的。

图 94：北森 PaaS 架构

数据来源：北森，东北证券

AI技术变革或许会带来 HCM行业更迭可能：基于AIGC和大模型的HCM 解决方案或将进一步实现降本增效，引领 HCM 行业发展新方向。目前 AIGC 在 HR SaaS领域的应用正在被不断探讨的试验，在 HR 工作场景中有大量的可以嵌入 AIGC 的场景，例如招聘 JD 的撰写、招聘海报的制作、AI 面试、员工服务的 HR 机器人、陪练机器人等相对基础的应用目前已经开始被 HR SaaS 厂商逐步使用，替代和节约部分人力成本实现降本增效的同时HCM场景的边界正被逐步打开，以北森AI产品个人领导力教练 Mr.Sen为例，在人才管理技术与用户职业发展信息的支持下AIGC可以作为咨询者角色在个人绩效反馈、自我洞察和提升、新晋领导者转身、团队管理赋能等方面给出更加科学的建议和方案，助力个人职业发展和企业人才培育。

图 95：北森将 HR SaaS 与 AIGC 相结合

数据来源：北森，东北证券

新的需求场景出现给服务商带来机会：灵活用工等新需求场景的出现创造新的需求，市场整合空间巨大。灵活用工模式区别于传统标准用工模式，企业根据用人不同阶段的峰谷灵活按需雇佣人才，与人才不建立正式全职劳动关系的用工模式，因此灵活用工模式具备更加敏捷的优势，能够省去部分复杂的认识流程，同时也有助于企业节省劳动成本，但另一方面灵活用工也带来了劳动力管理问题，HR 需要关注如何管理好固定员工、劳动派遣、灵活用工等多元并存的人力资源，以及根据政策，适时调整灵活用工的招聘、个税合规最优方案等问题，HR SaaS产品则能够基于不同角色，为 HR、领导及员工本人提供个性化人才信息和全生命周期的动态人才数据，帮助企业快速找到合适人才，协助HR 实现多元并存下人力资源的最优分配。

图 96：灵活用工带来新的市场机会

数据来源：灼识咨询，东北证券

热钱退出，存量厂商是否能理性克制、减少定制？从HR SaaS 发展路径看，发展初期标准化产品能够有效控制研发费用，当前国内市场大客户流行定制化需求，对于技术水平尚不成熟的国内HR SaaS厂商而言定制化需求意味着更高的研发费用和规模效应的无法实现，伴随HR SaaS赛道热度下降、热钱退出，存量厂商以盈利为导向减少定制化服务有助于降低开发成本，扭转国内市场当前定制化需求盛行的趋势，从长期来看有助于行业的良性发展。

5. 投资建议

5.1. 科锐国际

深耕行业近 30年，成就人力资源服务行业龙头。科锐国际以猎头业务起家，人才库积累及行业经验为坚实基础支撑公司逐步向招聘流程外包（PRO）和灵活用工业务拓展；深耕人力资源行业近 30年公司熟悉本土市场，与大客户默契配合，形成稳定高效的接单-交付运转机制，成就国内人力资源服务行业龙头地位。

科锐国际在资金、品牌、规模优势加持下作为灵活用工龙头具备多维度竞争优势，在技术战略和国际化布局的推动下具备高成长性。科锐国际“前店后厂”+“千人千岗”战略进一步提升公司运营效率和交付能力，老客户粘性强，新客户不断贡献增量。从岗位分布来看，公司灵活用工涉及的行业及岗位分布均衡，高端岗位占比持续提升，技术类岗位增速快于通用类岗位，使得收入增长高于人头增长，利润率有望上行。从战略方向看，科锐国际不断完善“技术+服务+平台”的全生态布局，技术投入短期未体现利润贡献，但现阶段技术平台及产品的运营对线下业务进行赋能，实现线上线下协同推动增长。以 Investigo为核心的海外业务发展势头良好，投资并购（增持 Investigo 股权）为科锐提供新的业绩增长动力、完善国际化布局。

持续加大技术投入，有望推动业务模式迭代升级。2015-2022 年公司研发人员数量由 32人增至397人，研发投入金额由 215万元增至1.0 亿元，技术投入主要方向包括 HR SaaS、垂类招聘平台、禾蛙和人才大脑，通过“技术+平台+服务”模式，为企业人才配置与业务发展提供一体化支撑，为区域引才就业与产才融合提供全链条赋能。HR SaaS 领域公司已形成包含人事云、全员参与云、招考云、干部云和协同云五大模块的一体化 HR SaaS 平台，赋能人力资源管理效率提升。

考虑公司的成长属性及颠覆潜力，目前公司正处于上市以来的估值低位，预计公司2023-2025 年归母净利润 3.35 亿/4.56 亿/5.75 亿。

表 11：科锐国际盈利预测

单位：亿元	2021	2022	2023	2024E	2025E
营业总收入	70.1	90.9	125.4	180.6	249.6
yoy	78%	30%	38%	44%	38%
内生	55.2	68.3	97.2	148.1	212.2
yoy	90%	24%	42%	52%	43%
Investigo	14.9	22.6	28.3	32.5	37.4
yoy	44%	52%	25%	15%	15%
灵活用工	59.3	80.4	115.2	169.4	237.1
yoy	91%	35%	43%	47%	40%
占比	85%	88%	92%	94%	95%
中高端人才访寻	7.0	6.8	6.5	7.0	7.7
yoy	52%	-2%	-5%	9%	10%
占比	10%	7%	5%	4%	3%
招聘流程外包	1.5	1.1	0.9	0.9	1.0
yoy	31%	-25%	-19%	5%	5%
占比	2%	1%	1%	1%	0%
技术服务	0.2	0.4	0.6	1.0	1.4
yoy		78%	60%	50%	50%
占比	0%	0%	1%	1%	1%
其他	2.1	2.2	2.3	2.3	2.3
yoy		6%	1%	1%	1%
占比	3%	2%	2%	1%	1%
归母净利润	2.53	2.91	3.35	4.56	5.75
yoy 内生	36%	15%	15%	36%	26%
	2.22	2.21	2.20	2.93	3.88
yoy	26%	0%	0%	33%	32%
Investigo	0.30	0.69	1.15	1.63	1.87
yoy	215%	128%	65%	42%	15%
扣非归母净利润	2.11	2.35	2.95	4.16	5.35
yoy	41%	12%	25%	41%	29%
扣非及扣股权激励归母净利润	2.26	2.40	3.14	4.35	5.50
yoy	34%	6%	31%	38%	26%

数据来源：公司公告，东北证券

6. 风险提示

宏观经济风险。人服行业是顺周期的行业，整体行业增长与宏观经济的波动密切相关。鉴于就业市场对宏观经济环境变化比较敏感，若未来中国宏观经济增速放缓，企业为了节省成本，用工需求存在下降可能，从而对公司主要业务的发展造成负面影响。
HR SaaS 渗透率提升不及预期。HR SaaS 业务实现盈利的重要基础在于拥有足够的客户体量形成规模效益，若未来国内市场对于云计算技术接受度低于预期，本地部署的ERP仍占据主流市场，将导致HR SaaS渗透率提升空间有限，阻碍HR SaaS 厂商实现盈利。
人力资源市场政策风险。有关部门出台相关规范灵活就业者用工的政策可能带来灵活用工服务商的成本上升，对盈利能力造成一定的负面影响。目前我国相关的政策还处于一个加强完善的过程，随着行业政策和监管的不断加强，用工单位使用人力资源外包服务的形式可能会发展变化，影响服务商的业务开展。
市场竞争加剧。中国整体的人力资源服务行业目前处于快速增长阶段，随着新企业的进入，行业和市场竞争日益激烈。同时灵活用工服务商在争夺大客户时通常会采用降价等竞争手段，市场竞争加剧会导致服务费率的下行，影响公司的利润率。

研究团队简介：

[Table_Introduction]李慧：CFA，美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士，厦门大学广告学/经济学双学士，现任东北证券社服组组长。曾任美国芝加哥扎克斯投资管理公司量化分析师，2015 年加入东北证券，深度覆盖社会服务行业，2019 年金牛奖研究团队第3 名。李昊臻：伦敦大学学院经济学硕士，上海财经大学经济学学士，现任东北证券社服组研究助理，2022 年加入东北证券。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票投资评级说明	买入	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。	投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。
	增持	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
	中性	未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
	减持	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
	卖出	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
行业投资评级说明	优于大势	未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
	同步大势	未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
	落后大势	未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

重要声明

本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

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本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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