清越科技（688496)：电子纸模组领军企业，硅基OLED显示引领未来专精特新研究专题系列之二

公司是电子纸模组领先企业，业绩进入释放期。公司的主营业务为电子纸模组、PMOLED 和硅基OLED 产品的制造与研发。电子纸模组业务市场需求增长旺盛，出货量大幅增加，自2020 年下半年实现量产以来，公司电子纸模组业务收入3年CAGR为228.43%,收入占比提升至68.14%。从PMOLED到电子纸，再到硅基OLED，公司具备较强的技术与研发优势，快速响应客户，产品横向延伸拓展，积极开拓以小家电、短距离交通和新能源等相配套的新业态、新领域和新客户。公司资本开支/折旧摊销近年来持续降低，近4年研发投入CAGR为32.51%，投入期高点已过，即将迎来业绩释放期。

电子纸市场规模快速增长，PMOLED市场稳定增长。全球电子纸终端市场处于高速成长期，预计2025年市场规模为723亿美元，国内电子纸标签渗透率目前不足10%。电子纸产业链壁垒最高的是上游核心组件，跟上游电子纸膜片厂商合作绑定的公司，例如京东方、东方科脉、清越科技等公司，近年来电子纸业务得到快速发展。另外，PMOLED显示面板具有自发光的特性，厚度可至0.2mm，具有高亮度、高对比度等特点。PMOLED保持较为稳定增长，根据CINNOResearch 数据，市场规模年均增速预计为 1O%左右。2019-2021年清越科技PMOLED产品出货量市占率为32%，在利基型市场位居全球第一，我们预计未来保持稳定增长。

硅基OLED集成了半导体和OLED两大工艺，将成为AR/VR微显示器市场的主流技术，国内外公司积极卡位布局。硅基OLED相比其他技术具备快速响应、高分辨率、高对比度、低功耗、大视角等明显的优势，或将成为VR/AR重要技术路径。受AR/VR 产业发展拉动，硅基OLED显示面板市场规模有望迅速扩张，2021-2025年年均复合增长率CAGR将达119%。硅基OLED微显示器的研发和生产厂商主要来源于欧美国家，主要有美国eMagin公司、英国MED公司、法国MicroOLED公司、日本索尼公司。2010年后，国内公司开始争相布局硅基OLED领域，卡位未来ARVR重要显示技术。

公司IPO募资投向硅基OLED等项目，与元太签订大额采购合同保障供应稳定。公司IPO募集资金主要投向硅基OLED显示器生产线技改项目、前沿超低功耗显示及驱动技术工程研究中心建设项目，以及补充营运资金。公司持续聚焦PMOLED、硅基OLED、电子纸等新型显示技术，加大研发投入，在超高分辨率、超低功耗、超高对比度、超高可靠性等技术领域成为细分行业领域的领跑者。公司与上游电子纸膜龙头公司元太科技签订大额采购合同，保障上游稳定供应，彰显公司对于电子纸模组业务的发展信心。

公司盈利预测及投资评级：公司是电子纸模组领军企业，卡位硅基OLED 赛道，业绩将迎来释放期。预计2023-2025年公司EPS分别为0.20元，0.36元和0.57元，当前股价对应市盈率分别为58X，33X和20X，首次覆盖，给予"推荐"评级。

风险提示：下游ARVR行业发展不及预期、新技术迭代风险、行业竞争加剧风险、募投项目实施进展不及预期。

2023年5月5日

公司简介：

苏州清越光电科技股份有限公司的主营业务是中小显示面板的研发、生产、销售。公司的主要产品为 PMOLED 产品。公司掌握了“显示触控一体化高性能 OLED 显示屏技术”、“硅基 OLED 显示技术”、“电子纸模组制造技术”等关键核心技术，是国家高新技术企业、国家级专精特新小巨人企业，产品荣获江苏名牌产品称号，并入选工信部拟认定的第六批制造业单项冠军产品名单。

未来3-6个月重大事项提示：无

发债及交叉持股介绍：

无

资料来源：同花顺、东兴证券研究所

交易数据

52周股价区间（元)	13.84-9.08
总市值 (亿元)	52.74
流通市值 (亿元)	10.05
总股本/流通A股(万股)	45,000/45,000
流通B股/H股 (万股)	-/-
52周日均换手率	13.59

52周股价走势图

资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所

分析师：刘航

021-25102913

liuhang-y js@dxzq.net.cn

执业证书编号:

S1480522060001

研究助理：祁岩

010-66554018

qiy an-yjs@dxzq.net.cn

执业证书编号:

S1480121090016

财务指标预测

指标	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	694.28	1,044.19	1,371.55	1,967.67	2,562.83
增长率 (%)	39.37%	50.40%	31.35%	43.46%	30.25%
归母净利润 (百万元)	59.08	55.71	90.88	161.49	258.08
增长率 (%)	1.91%	-5.72%	63.13%	77.70%	59.81%
净资产收益率 (%)	12.34%	4.37%	6.74%	10.90%	15.23%
每股收益(元)	0.13	0.12	0.20	0.36	0.57
PE	89.26	94.68	58.04	32.66	20.44
PB	11.01	4.14	3.91	3.56	3.11

资料来源：公司财报、东兴证券研究所

1.电子纸模组领军企业，进入业绩释放期， ..5
1.1 电子纸模组领军企业，收入快速增... ..5
1.2 公司具备较强的竞争优势，进入业绩释放期... .7
2.电子纸市场规模快速增长，PMOLED市场稳定增长.. .
2.1 下游需求爆发，电子纸行业快速渗透. ..9
2.2 PMOLED行业保持稳定增长，公司是利基市场龙头 ..1
3.硅基OLED显示引领未来，国内外公司纷纷布局卡位.. .13
3.1 硅基OLED 或将成为VR/AR 重要技术路径.. ..13
3.2 国内外公司积极卡位布局硅基OLED赛道.. ..6
4.IPO 募资投向硅基OLED等项目，与元太签订大额采购合同保障供应稳定. ..8
5.投资建议. ..9
5.1盈利预测， ..19
5.2 投资建议.. ..19
6.风险提.示.. ..20
相关报告汇总 ..2

插图目录

图1：电子纸模组产品.. ..5
图2:PMOLED产品... ..5
图3：硅基OLED产.. ..5
图4：公司电子纸模组业务收入3年CAGR为 228.4%.. .6
图5：公司2022年电子纸模组收入占比提升至68.14%. .6
图6：公司电子纸模组毛利率逐步提升，PMOLED毛利率略微下降.. .7
图7：公司掌握全流程工艺技术体系，具备较强的技术优势.. ..7
图8：公司中小尺寸OLED工艺技术形成强大的"飞轮效应”. .8
图9：公司资本开支/折旧摊销近年来持续降低.. .9
图10: 公司研发投入2019-2022年 CAGR为32.51%.. ..9
图11: 电子纸标签主要用于智能零售.、智能办公、智能制造、智慧仓储等.
图12: 预计 2025年全球电子纸终端市场规模为723亿美元.. .10
图13: 预计2025年我国电子纸市场规模为893亿元... .10
图14: 2022年我国电子纸标签渗透率不足10%.. ..10
图15: 电子纸产业链包括核心组件、模组与系统集成和整机厂商... 11
图16: PMOLED技术由美国转移到国内，2019-2020年清越科技 PMOLED产品出货量居世界第 .2
图17: 预计2025年 PMOLED面板出货量提升至2.1亿片.. .12
图18: 2025 年全球PMOLED市场规模为3.77亿美元
图19:2019-2021年清越科技 PMOLED产品市占率为3.%. .13
图20：硅基OLED 微显示器的基本结构.. ..13
图21：ARVR显示领域中硅基OLED市场规模占比将达到 48%. ..14
图22：预计全球AR/VR硅基OLED显示面板市场规模 2021-2025年CAGR将达119%. ..15
图23：预计我国2018-2024年微型显示器CAGR为39.5%.. ..15

表格目录

表1：公司股权结构较为集中，通过员工持股平台绑定核心员.
表2：公司分别通过子公司义乌清越和昆山梦显开展电子纸模组和硅基OLED业务. ..6
表3：PMOLED主要用于小尺寸，主要应用领域为医疗健康、家居应用和消费电子等. .11
表4：硅基OLED具备高分辨率、响应速度快等优势. .14
表5：海外硅基OLED公司发展情况介绍.. ….16
表6：美股上市公司eMagin Corp和Kopin 公司目前处于发展初期.. .16
表7：国内公司相继布局硅基OLED行业，更多资本开始进入.. .17
表8：公司硅基OLED微型显示器突破了多项核心技术. ..18
表9：IPO募投项目主要投向硅基OLED等领域.. ...18
表10：业务分拆预测表（百万元） ..19

1.电子纸模组领军企业，进入业绩释放期

1.1电子纸模组领军企业，收入快速增长

清越科技是集研发、生产、销售于一体的中小显示面板制造商，公司的主营业务为电子纸模组、PMOLED和硅基OLED产品的制造与研发。产品广泛应用于医疗健康、家居应用、商超零售、消费电子、车载工控、穿戴产品、安全产品等多个下游领域。公司是国家高新技术企业、国家级专精特新小巨人企业、并入选工信部认定的第六批制造业单项冠军产品名单。

图1：电子纸模组产品

资料来源：公司公告，东兴证券研究所

图2:PMOLED产品

资料来源：公司公告，东兴证券研究所

图3：硅基OLED产品

资料来源：公司公告，东兴证券研究所

公司股权结构较为集中，公司控股股东为昆山和高信息科技，持股比例为37.91%；合志共创、合志升扬、合志启扬为员工持股平台，合计持股9.22%，股权激励较为充分。

表1：公司股权结构较为集中，通过员工持股平台绑定核心员工

股东名称	持股数量	持股比例	股东性质
昆山和高信息科技	170, 586,720	37.91%	境内非国有法人
FAITH CROWN INTERNATIONAL LIMITED	87, 552,000	19. 46%	境外法人
CROWN CAPITAL HOLDINGS LIMITED	38,793,600	8.62%	境外法人
昆山高新创业投资	21,600,000	4.80%	国有法人
昆山合志共创	19, 883, 520	4.42%	境内非国有法人
昆山合志升扬	10,825,200	2.41%	境内非国有法人
昆山合志启扬	10,758,960	2.39%	境内非国有法人
广发乾和投资	4,173,912	0.93%	境内非国有法人
中国人民人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品	3,738,542	0.83%	其他
交通银行股份有限公司-汇丰晋信龙腾混合型证券投资基金	2,400,825	0.53%	其他
合计	370,313,279	82.30%

资料来源：iFinD，东兴证券研究所整理

公司实际控制人为高裕弟博士，具有超过20年的 OLED 行业经验，是我国 OLED 发展和产业化的重要推动者。高裕弟先生于清华大学博士毕业后，曾获得国家技术发明一等奖、中国青年科技奖、中国青年创业奖等荣誉称号，具有丰富的OLED行业技术研发、运营与管理经验。

表2：公司分别通过子公司义乌清越和昆山梦显开展电子纸模组和硅基OLED业务

子公司	持股比例业务		子公司所在地
义乌清越光电科技有限公司	100.00	电子纸模组产品的研发、生产和销售	义乌
昆山梦显电子科技有限公司	58.33	硅基OLED产品的研发、生产和销售	昆山
义乌清越光电技术研究院有限公司	100.00	电子纸模组、显示器件、新材料、驱动等前沿显示技术的研发	义乌

资料来源：同花顺，东兴证券研究所

公司电子纸模组业务市场需求增长旺盛,出货量大幅增加，自2020年下半年实现量产以来,收入3年CAGR为 228.43%，收入占比提升至68.14%

图4：公司电子纸模组业务收入3年CAGR为228.43%

资料来源：同花顺，东兴证券研究所

图5：公司2022年电子纸模组收入占比提升至 68.14%

资料来源：同花顺，东兴证券研究所

公司2022年综合毛利率为 18.35%，同比减少5.99pct，主要由于毛利率相对较低的电子纸模组产品收入占比提高及PMOLED产品毛利率有所下滑所致。公司电子纸模组毛利率逐步提升，主要是大尺寸产品销售占比有所提高及原材料涨价传导的产品提价，由于规模效应致使平均成本上涨幅度小于平均售价。主要受原材料成本上涨，PMOLED毛利率略微下滑。

图6：公司电子纸模组毛利率逐步提升，PMOLED毛利率略微下降

资料来源：iFinD，东兴证券研究所

1.2公司具备较强的竞争优势，进入业绩释放期

公司建立了从前沿技术研发、中试研发至量产技术开发的全流程关键工艺技术体系，从PMOLED到电子纸，再到硅基OLED，掌握较强的技术优势。公司在器件结构技术、新型阴极技术、蒸镀封装技术等关键技术方面拥有多项专利技术和专有技术秘密，并系统掌握了包括光刻、蒸镀、封装、模组在内的显示面板产业的全流程关键工艺技术。

图7：公司掌握全流程工艺技术体系，具备较强的技术优势

资料来源：招股说明书、东兴证券研究所

公司中小尺寸OLED工艺技术形成强大的“飞轮效应”，促进PMOLED与硅基OLED业务快速发展。依托 PMOLED产品技术创新中积累形成的薄膜工艺技术、OLED 蒸镀技术、OLED 封装技术，公司进一步开发适合超高分辨率的彩色化技术，积极开展具有超高分辨率、超高亮度的硅基OLED产品技术开发，从而迎接有望在未来爆发的 VR、AR 等数字化应用场景。硅基OLED 产品技术的开拓，既实现了PMOLED 前期积累技术的协同优势，又实现了 PMOLED 和硅基 OLED 显示产品之间的优势特性互补。

图8：公司中小尺寸OLED工艺技术形成强大的"飞轮效应”

资料来源：东兴证券研究所整理

公司具备快速响应客户的能力，技术和产品横向延伸拓展能力强。根据CINNO Research 的统计数据，2019年起公司 PMOLED 显示模组出货量连续多年位居全球第一，2022 年公司PMOLED 显示模组出货量占全球总量的32%，继续位居第一。公司新建的生产线在2020年三个月内完成搬入、调试、试产，当年即取得6,000多万元的销售业绩。在不到三年的时间内，公司电子纸显示模组产品在产线扩产、技术创新、市场开拓等方面成效显著，在行业率先实现电子纸模组快速刷新及彩色化应用产业化。2020 年开始建设硅基OLED 微显示器8英寸晶圆量产线，目前已全面打通了工艺全流程，2022年开始向客户批量出货。

通过长期的技术积累，公司具备较好的客户优势，公司积极开拓以小家电、短距离交通和新能源等相配套的新业态、新领域和新客户。2022年，公司与小米、海尔、美的和九号机器人等客户建立长期稳定的合作关系成功拓展扫地机、温控器、遥控器、电子日历和单词卡等新领域的运用和推广。硅基OLED方面，公司在目前相对成熟的瞄准器、测距仪等领域进行逐步推广和应用，积极与华为、荣耀、歌尔声学、小米等客户开展联合研发。

公司具备较大的研发优势。公司持续打造年轻化、专业化的创新型团队，包括董事长高裕弟博士在内，公司核心技术团队成员均具有较长时间的从业经验，参与过本行业多项研发项目和公司新产品的开发项目。截至2022 年12月 31日，公司共获得中国大陆境内地区授权专利 405 项，其中国家发明专利 82 项，中国大陆地区境外授权专利 33 项。

公司资本开支/折旧摊销近年来持续降低，近4年研发投入CAGR为32.51%，当前投入期高点已过，即将迎来业绩释放期。公司资本性支出主要为昆山二期厂房工程、梦显电子产线建设（硅基OLED显示器生产线技改项目）及义乌清越模组项目一期等重大工程建设。2019-2022年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为9,478.27万元、25,082.40万元、11,853.43万元和4762.74万元，2022年公司资本开支/折旧摊销已降至1.13，投入高点已过，公司业绩有望迎来释放期。

图9：公司资本开支/折旧摊销近年来持续降低

资料来源：同花顺，东兴证券研究所

图10：公司研发投入2019-2022年CAGR为32.51%

资料来源：同花顺，东兴证券研究所

2.电子纸市场规模快速增长，PMOLED 市场稳定增长

2.1下游需求爆发，电子纸行业快速渗透

电子纸显示模组是一种反射式显示方案，其自身不发光，无需背光源，通过反射环境光实现显示，下游应用场景广阔。电子纸显示模组即使移除供电来源，其画面仍然能持续显示，仅在更换画面时，才需要消耗电量，因此其具有功耗极低的特点，适用于功耗敏感度高的下游领域。目前电子纸的下游应用领域包括电子阅读器、零售标牌、公告标牌、电子胸牌和电子门牌等，应用场景遍布消费市场、新零售、智慧城市、智慧物流和智慧医疗等。

图11：电子纸标签主要用于智能零售、智能办公、智能制造、智慧仓储等

资料来源：华经产业研究院，东兴证券研究所

全球电子纸终端市场处于高速成长期，预计2025年市场规模为723亿美元，国内电子纸标签渗透率目前不足10%，随着成本降低，未来前景广阔。在商用及消费终端市场高速发展的带动下，电子纸终端市场快速增长。根据洛图科技（RUNTO）数据显示，2022年全年电子纸模组出货量为2.6亿片，同比增长23%，预计2025年全球电子纸终端市场规模为723亿美元。根据中研普华产业研究院数据，2025年我国电子纸市场规模为893亿元，国内电子纸标签渗透率目前不足10%。

图12：预计2025年全球电子纸终端市场规模为723亿美元

资料来源：RUNTO，东兴证券研究所

图13：预计2025年我国电子纸市场规模为893亿元

资料来源：中研普华产业研究院，东兴证券研究所

电子纸标签具备省电、环保等优势，在欧美国家渗透率较高，我国电子纸标签渗透率仅为9%。2022年电子纸标签渗透率较高的国家是法国和美国，渗透率分别为60%和32%，而我国电子纸标签渗透率仅为9%。

图14：2022年我国电子纸标签渗透率不足10%
2022年主要国家电子纸标签渗透率

资料来源：RUNTO，东兴证券研究所

电子纸产业链技术壁垒最高的是上游核心组件，元太科技成为电子纸产业链的“链主”，电子纸模组厂商跟上游电子纸膜片厂商合作绑定的公司，例如京东方、东方科脉、清越科技等公司，近年来电子纸业务得到快速发展。电子纸产业链主要分为上游核心组件、中游模组与系统集成、下游整机厂商，其中技术门槛最高的在上游，元太科技等公司掌握了电子纸膜片专利和技术，成为电子纸产业链的“链主”。电子纸模组厂商跟上游电子纸膜片厂商合作绑定的公司，例如京东方、东方科脉、清越科技和元太科技等公司，近年来电子业务得到快速发展。

图15：电子纸产业链包括核心组件、模组与系统集成和整机厂商

资料来源：公司官网，东兴证券研究所整理

2.2PMOLED行业保持稳定增长，公司是利基市场龙头

PMOLED显示面板是OLED显示面板的一种，具有自发光的特性，与传统中小屏液晶显示面板相比，其采用的面板厚度较薄，可薄至0.2mm，画质较高，具有高亮度、高对比度等特点。

表3：PMOLED主要用于小尺寸，主要应用领域为医疗健康、家居应用和消费电子等

分类	AMOLED	PMOLED
特点	在 TFT背板上形成OLED 像素；使用 TFT 驱动电路对每个像素的发光进行独立控制；面板外接驱动 IC	采用扫描的方式，瞬间注入高电流，产生高亮度发光；面板外接驱动 IC
显示性能	彩色；中大尺寸	单色或彩色；小尺寸 (小于5 英寸)
相对优点	色域宽，分辨率较高，可柔性显示	生产工艺成熟，生产成本低
相对缺点	工艺复杂，生产成本高，投资规模大	分辨率较低，功耗较高
应用领域	手机、穿戴设备、车载显示器、笔记本电脑、电视等	医疗健康、家居应用、消费电子、车载工控、穿戴产品、安全产品等

资料来源：华经产业研究院，东兴证券研究所

全球PMOLED面板产业的发展经历了“美国起源一日本、韩国发展一中国台湾地区、大陆地区发力"的过程。OLED产业的早期发展即为PMOLED产业的发展，最早由美国成功研发出OLED技术，之后由日、韩厂商将OLED 技术产业化。1997年，先锋电子实现 PM0LED产业化并在1999 年成功开发全彩色PM0LED 显示面板；2000 年，摩托罗拉公司的手机采用先锋电子1.8英寸多彩 PM0LED 显示面板并实现商品化；2001 年，三星推出搭载全彩PM0LED显示面板的手机；2002年，富士通在F505i手机副屏上配置先锋电子生产的1.0英寸全彩PMOLED 显示面板，PMOLED在手机副屏上的应用大量兴起。清越科技PMOLED 产品出货量持续保持世界前列，2019 年、2020 年出货量均居全球第一。

图16：PMOLED技术由美国转移到国内，2019-2020年清越科技PMOLED产品出货量居世界第一

资料来源：东兴证券研究所整理

PMOLED 保持较为稳定增长，市场规模年均增速预计为10%左右。根据CINNO Research 数据，预计 2025 年PMOLED 显示面板出货量将提升至约 2.1 亿片，2020-2025 年年均增幅为 12.5%。根据 CINN0 Research 的统计，全球PMOLED 前四大应用场景为智能家居显示屏、车载工控、医疗显示屏和穿戴显示屏。2020 年全球 PM0LED 市场规模为 2.29 亿美元，预计 2025 年全球 PM0LED 市场规模为3.77 亿美元，2020-2025 年年均增幅为 10.5%。

图17：预计2025年PMOLED面板出货量提升至2.1亿片

资料来源：CINNOResearch，东兴证券研究所

图18：2025 年全球 PMOLED 市场规模为3.77 亿美元

资料来源：CINNOResearch，东兴证券研究所

2019-2021年清越科技PM0LED产品出货量市占率为32%，在利基型市场位居全球第一，领先台湾厂商铼宝和智晶，我们预计未来保持稳定增长。

图19：2019-2021年清越科技PMOLED产品市占率为32%

资料来源：CINNOResearch，东兴证券研究所整理

3.硅基OLED显示引领未来，国内外公司纷纷布局卡位

3.1硅基OLED或将成为VR/AR重要技术路径

硅基OLED集成了半导体和OLED 这两大工艺，将成为AR/VR微显示器市场的主流技术。硅基OLED即OLEDonSilicon，或称Micro OLED，或称硅基OLED，是一种结合半导体制程工艺和 OLED 技术，以单晶硅晶圆为基底制备OLED器件的新型显示技术，集成了半导体和OLED这两大高精尖技术的结晶，硅基OLED将成为AR/VR微显示器市场的主流技术。

硅基OLED器件结构如下图，包括驱动背板和OLED器件两部分。驱动背板采用标准的CMOS工艺制备，形成像素电路、行列驱动电路以及其他的功能电路。CM0S电路的上方制作图形化的金属层，作为OLED器件阳极，此步骤在晶圆代工厂或者显示面板厂均可制备。然后在阳极上方制作完整OLED器件，通常包括空穴注入层、空穴传输层、发光层、电子传输层、电子注入层、半透明的顶电极，顶电极上制备薄膜封装层。

图20：硅基OLED 微显示器的基本结构

资料来源：VR陀螺，东兴证券研究所

AR/VR 微显示领域可选择的技术包括Micro LED、硅基OLED、FaSt-LCD等，硅基OLED相比其他技术具备快速响应、高分辨率、高对比度、低功耗、大视角等明显的优势，或将成为VR/AR重要技术路径。硅基OLED采用成熟的集成电路CMOS工艺，一般100nm以上制程即可，PPI可以做到3500 甚至5000 以上，其像素尺寸为传统显示器件的1/10，精细度远高于传统器件。硅基OLED采用自发光模式，亮度高，一般在1500 nit以上，优秀的产品可达7000 nit，满足VR以及AR的需求。硅基OLED响应速度快，us 级，功耗低，比LCD小20%左右；色彩鲜艳，对比度高，这些都是高端AR/VR眼镜必不可少的性能需求。

表4：硅基OLED具备高分辨率、响应速度快等优势

分类	Fast-LCD	LCos	硅基OLED	Micro LED
典型PPI	800	3000	3500	3500
典型亮度(nit)	1000	8000	3000	100000
像素响应速度	ms	ms	us	ns
对比度	<1500:1	<1500:1	<100000:1	<100000: 1
技术成熟度	MP	MP	MP	R&D
优势	术成熟	尺寸可做大、成本低、技体积小 PPI高、寿命长、技术相对成熟	体积小 PPI高、对比度高、响应速度快、色彩饱和度高	亮度高、响应速度快、色彩饱和度高、寿命长
劣势	色彩饱和度低、对比度低、像素响应相对慢、拖影相对明显	像素响应速度不高、对比度不高、光机结构复杂笨重	相对较高	亮度待进一步提升、成本良率低、成本高、技术不够成熟
市场机型	Oculus Quest2 & Pico Neo 2	Hololens 1	Rokid Air	JBD单色屏

资料来源：芯视佳科技BCDtek，东兴证券研究所

硅基OLED市场空间广阔，其中，AR/VR领域硅基OLED市场规模占比48%。采用硅基OLED的终端产品可广泛应用于工业、医疗、无人机等领域，AR 眼镜、VR头盔、红外探测器、3D医疗设备等对硅基OLED显示面板需求旺盛，硅基OLED发展空间广阔。根据DCSS数据，AR/VR领域市场空间占比将达到48%。

图21：AR/VR显示领域中硅基OLED市场规模占比将达到48%

资料来源：DCSS，eMagin官网，东兴证券研究所整理

受AR/VR产业发展拉动，硅基OLED显示面板市场规模有望迅速扩张，2021年至2025年年均复合增长率CAGR将达119%。CINNOReSearch 统计数据显示，2021年全球AR/VR 硅基OLED 显示面板市场规模为6,400 万美元，预计至2025 年全球 AR/VR 硅基OLED 显示面板市场规模将达到14.7亿美元，2021年至2025年年均复合增长率CAGR 将达119%。

图22：预计全球AR/VR硅基 OLED显示面板市场规模2021-2025年CAGR 将达119%2021-2025年全球AR/VR硅基OLED面板市场规模及预测

资料来源：CINNOResearch，东兴证券研究所整理

凭借庞大的军用和民用消费需求,中国将成为全球微型显示器最具活力国家。根据MarketsandMarkets 数据，预计我国2018-2024年微型显示器CAGR为39.5%,其中中国2018-2024年微型显示器CAGR为39.5%，美国为37.7%，领先于其他国家和地区。

图23：预计我国2018-2024年微型显示器CAGR为39.5%
各国家和地区2018年-2024年微型显示器市场规模年复合增长率

资料来源：MarketsandMarkets，奥雷德招股说明书，东兴证券研究所整理

3.2国内外公司积极卡位布局硅基OLED赛道

硅基OLED微显示器的研发和生产厂商主要来源于欧美国家，主要有美国eMagin公司、英国MicroEmissiveDisplays(MED)公司、德国FraunhoferFEP研究机构、法国MicroOLED公司、日本索尼公司。

表5：海外硅基OLED公司发展情况介绍

公司名称	产品简介	国家
eMagin	公司位于纽约州，有超过100 名员工，具备硅基OLED微显示芯片与器件研发和制造能力，具有 69项专利，具备全新的背板设计，亮度可提升至10000cd/m2，产品主要在国际和美国军方中使用，另外也可用于医疗和狩猎等领域	美国
Kopin	美国微显示企业，拥有150 名员工，其中歌尔参股3.46%，收入结构中军方占78%，企业/ 工业/消费占22%。超过200项专利，主要用于可穿戴领域。公司将微显示技术与光学器件相结合，创造出AR/VR 产品	美国
Sony	索尼硅基 OLED 微显示器件主要用于制造索尼品牌的数码相机和头戴式显示器件，部分分销于商用客户	日本
Micro Emissive Display（（MED）	公司成立于1999 年，并通过在CMOS 基板上涂布一个P-0LED 涂层，开发出了一种独特的发光微显示器技术。2005年完成了其第一款微显示器产品的发布和商业出货	英国
MicroOLED	MicroOLED的产品主要用于近眼显示系统，如电子取景器、视频眼镜、运动光学、军事用途及医疗器械等领域。法国 PHOTONIS Technologies S.A.S．与瑞士 STMicroelectronics 分别在 2010 年、2012 年对 Microoled 进行了战略投资。Micro0LED 集成了世界上最小的高效AMOLED微型显示器，为各种产品提供尖端的近眼AMOLED显示器和模块，例如运动眼镜，头戴式运动设备，相机寻像器，医疗应用以及全球许多其他专业设备。合作伙伴主	法国
Fraunhofer FEP	要有 Julbo，engo，COSMO，connect IQ等。公司是一家专注于真空镀膜、表面处理和有机半导体领域的创新解决方案的研究机构，利用工业上成熟的OLED 硅基技术开发了一个先进的、通用的有机硅光子学平台	德国

资料来源：公司官网，东兴证券研究所整理

美股上市公司eMaginCorp和Kopin公司目前处于发展初期，有待硅基OLED产业爆发。我们整理了美股上市的硅基OLED领域两家企业eMagin Corp 和Kopin 公司，这两家公司收入体量为2-3亿人民币，客户大部分为军方企业，资产负债率水平均处于较高水平，目前都处于亏损状态，处于发展初期，有待硅基OLED产业化落地。

表6：美股上市公司eMaginCorp和Kopin 公司目前处于发展初期

公司	2022年收入（亿 RMB)	毛利率%	2022年净利润（亿 RMB)	资产负债率	客户
eMagin Corp	2.11	33.81	-0.08	67. 45%	BAE SYSYTEMS, TATA POWER, Elbit Systems, THALES, L3HARRIS, LEONARDO DRS, Raytheon
Kopin	3.27	31.31	-1.33	45. 17%	Collins Aerospace, GENERAL DYNAMICS, L3HARRIS, LEONARDO DRS, LOCKNEED MART IN, realwear， JUTZE

资料来源：iFind，东兴证券研究所

2010年后，国内公司开始争相布局硅基OLED领域，卡位未来AR/VR重要显示技术。2010年奥雷德实现批量生产和销售，并从军用市场拓展至消费市场；视涯科技成立于2016年，专注于12英寸晶圆上生产OLEDoS显示器；京东方控股子公司创视界2017年成立，新建一条12英寸硅基OLED生产线，项目总投资为34亿元；而清越科技子公司昆山梦显成立于2018年，硅基OLED 技术在产品的使用寿命、单色亮度、彩色亮度、像素清晰度、刷新率诸方面位居行业前列。

表7：国内公司相继布局硅基OLED行业，更多资本开始进入

公司名称	公司情况介绍
奥雷德	公司2010 年实现批量生产和销售，全球第二家、中国第一家能够批量生产和销售 OLED 微型显示器的企业。产品陆续通过了中国兵器科学研究院、军方客户、云南省科技厅及中科合创的鉴定和评价，专利36项
视涯科技	视涯成立于2016年，总部位于合肥。一期工厂面积超过40,000平方米，是全球为数不多的专注于12英寸晶圆上生产OLEDoS显示器的产业基地之一。视涯目前已累计申请专利188项，获得授权专利28 项视涯硅基 OLED 微型显示器生产线于2019年11 月投产，此前1.03 英寸 2.5K×2.5K分辨率与0.72 英寸1920×1200 分辨率两款产品已于2019年7月点亮
梦显（清越科技）	梦显电子成立于2018年12月，公司8英寸硅基0LED微显示器生产线的良率、产能尚处于量产初期。公司硅基OLED 技术在产品的使用寿命、单色亮度、彩色亮度、像素清晰度、刷新率诸方面位居行业前列
熙泰	熙泰成立于2016年6月，主要生产0.2-2寸高分辨率0LED微型显示器件，专业研发人员100 多名，申请专利 200 余项，其中发明专利140 余项。项目投资分为二期，一期投资3亿，设计产能为月加工8寸晶圆1500大片；二期计划总投资100亿，建设12寸集成电路芯片和OLED 微显示屏制造产线，设计产能为月加工12寸晶圆18000大片，2023年建成投产
创视界	公司成立于2017年，位于昆明，首期投资规模11.5亿元。公司主营消费电子用0LED 微型显示器，目标应用为 AR/VR 等消费电子领域。公司新建一条12英寸硅基OLED生产线，项目总投资为34亿元，设计年产能523万片。
湖畔光电	湖畔光电成立于2017年，主要从事 OLED 微型显示器生产业务，产品将主要应用于消费电子领域

资料来源：公司官网，东兴证券研究所整理

清越科技子公司昆山梦显电子依托于在OLED 行业的技术研发积累，在硅基OLED 彩色化技术上实现突破。公司8英寸硅基OLED 显示器生产线于2021年一季度完成了产品点亮，实现了硅基CMOS 驱动电路与高效有机发光OLED 器件的有效集成，并于2021年6月实现了首次产品出货。同时，IPO 募集资金将用于硅基OLED 显示器生产线的技术改进，随着募投项目的实施，公司在硅基OLED 显示器行业的竞争力将进一步增强。

硅基 OLED产品生产的技术工艺中存在三个重要的生产环节，即阳极制作工艺、蒸镀工艺、封装工艺，公司在这三个方向均突破了多项核心技术。在阳极工艺中，公司主要在设备定制及导入特殊工艺制程方面实现创新；在蒸镀工艺中，公司采用点源多传输腔室的结构的技术方案，提升了工艺稳定性，提高了产能；在封装工艺中，公司运用作业面向下结构的内腔创新工艺，兼顾产能最大化并提升产品品质。

表8：公司硅基OLED微型显示器突破了多项核心技术

序号	核心技术	核心技术内容简述	技术来源	成熟度
1	高密度阳极像素点制作技术	高反射高像素密度阳极决定产品亮度及分辨率，高阴极披覆性阳极技术决定着产品品质稳定性	自主研发	已验证
2	高效OLED 材料及器件技术	通过有机材料选材及结构搭配（单层结构升级、叠层结构升级等），提高器件效率，低功耗高效率器件技术应用后能够实现产品长续航能力以及改进产品易发热的问题	能自主研发	已验证
3	高可靠性薄膜封装技术	通过不同薄膜材料的堆叠方案，实现高效密封效果	自主研发	已验证
4	彩色化显示技术	与材料厂商合作开发低温彩色滤光膜材料，通过优化 RGB 光谱与白光 OLED 光谱的匹配性，提高显示色域	自主研发	已验证

资料来源：招股说明书，东兴证券研究所

4.IPO募资投向硅基OLED等项目，与元太签订大额采购合同保障供应稳定

公司IPO募集资金主要投向硅基OLED显示器生产线技改项目、前沿超低功耗显示及驱动技术工程研究中心建设项目，以及补充营运资金。公司紧跟产业趋势，实现了小尺寸双色与三色电子纸的产业化，拟通过本项目的实施，开展电子纸多色显示技术、超薄柔性可拉伸电子纸显示及触控模组、中尺寸/大尺寸电子纸模组等研究，针对电子纸行业发展痛点，加强研发投入，丰富公司电子纸模组产品系列，进一步增强公司在该领域的市场竞争力。公司持续聚焦PMOLED、硅基OLED、电子纸等新型显示技术，加大研发投入，在超高分辨率、超低功耗、超高对比度、超高可靠性等技术领域实现关键性技术突破，成为细分行业领域的领跑者。

表9：IPO募投项目主要投向硅基OLED等领域

序号	项目名称	预计投资金额	拟投入募集资金金额
1	硅基OLED 显示器生产线技改项目	30,000.00	15,000.00
2	前沿超低功耗显示及驱动技术工程研究中心建设项目	25,000.00	10,000.00
3	补充营运资金	15,000. 00	15,000. 00
合计		70,000.00	40,000.00

资料来源：公司公告，东兴证券研究所

公司与上游电子纸膜龙头公司元太科技签订大额采购合同，保障上游稳定供应，彰显公司对于电子纸模组业务的发展信心。据2023年1月12日公告，公司全资子公司义乌清越向元太科技采购电子纸膜及其专用保护膜，并签订预计总金额约为 7190 万美元的采购合同。根据招股书披露的信息,2020 年至 2022 年 1-6 月，公司向元太科技主要采购电子纸膜、TFT阵列基板等，金额分别为4,790.46万元、11,372.13 万元和12,126.80 万元，占比分别为 13.69%、18.36%和 29.73%，且元太科技为公司2021 年及2022 年1-6月第一大原材料供应商。参考之前的采购金额，本次采购合同金额较大，通过本次合作进一步保障了公司电子纸膜的持续稳定供应，进一步巩固加深了双方的良好合作关系。

5.投资建议

5.1盈利预测

电子纸模组业务：由于电子纸由三色向五色、七色产品升级，我们假设2023-2025年电子纸模组的平均单价分别为19/19/18.5元；根据公司与上游元太科技签订大额采购合同以及目前扩产情况，假设 2023-2025 年电子纸模组销量分别为5108/6896/8965万片。预计 2023-2025年电子纸模组业务收入增速分别为46%/45%/31%，随着产能逐步爬坡，毛利率提升，2023-2025年毛利率分别为14%/16%/18%。

PMOLED业务：假设公司PMOLED业务2023-2025年同比增速分别为8%/10%/10%，由于上游原材料成本降低，我们预计毛利率分别为34%/33%/33%。

硅基OLED业务：参考公司硅基OLED募投项目规划进度，假设公司硅基OLED业务2023-2025年收入分别为0.5/1.5/2.4亿元。随着产能逐步释放，毛利率分别为20%/22%/26%。

表10：业务分拆预测表 (百万元)

业务拆分		2021	2022	2023E	2024E	2025E
电子纸模组	收入 (百万)	269.22	711.50	1,039.88	1,507.83	1,982.01
	YOY	308.65%	164.28%	46%	45%	31%
	毛利率%	8.56	12.08	14.00	16.00	18.00
PMOLED	收入（百万）	316.51	260.80	281.66	309.83	340.81
	YOY	-8.17	-17.60	8.00	10.00	10.00
	毛利率%	37.20	33.57	34.00	33.00	33.00
硅基OLED	收入（百万）		4.81	50.00	150.00	240.00
	YOY			939.50	200.00	60.00
	毛利率%		13.86	20.00	22.00	26.00
合计	收入 (百万)	694.28	1,044.19	1,371.55	1,967.66	2,562.82
	YOY	39.37%	50.40%	31.35%	43.46%	30.25%
	毛利率%	24.34	18.35	18.33	19.13	20.74

资料来源：同花顺，东兴证券研究所

5.2投资建议

公司是电子纸模组领军企业，重点卡位硅基0LED显示赛道，业绩将迎来释放期。预计2023-2025年公司EPS分别为0.20元，0.36元和0.57元，当前股价对应市盈率分别为58X，33X和20X，首次覆盖，给予“推荐”评级。

6.风险提示

下游AR/VR行业发展不及预期、新技术迭代风险、行业竞争加剧风险、募投项目实施进展不及预期。

公司盈利预测表

资产负债表	单位：百万元							单位：百万元
资产负债表	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E		2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
流动资产合计	711.95	1,557. 09	1,335.91	1,675. 86		2,063.80营业收入		694.281,044.191,371.5		1,967.6	2,562.8
货币资金	172.36	897.02	424.23	373.39		381.54营业成本	525.28	852.59	1,120.2	1,591.1	2,031.2
应收账款	185. 22	262.43	328.34	471.04	613.52	营业税金及附	6.84	5.20	5.49	7.87	10.25
其他应收款	14.06	2.68	1.58	15.36	22.04	营业费用	18.54	17.02	21.94	31.48	41.01
预付款项	64.28	43.00	71.35	102.36	133.32	管理费用	33.27	37.06	41.15	55.09	66.63
存货	231.12	292.53	384.35	545.94	696.92	财务费用	16.58	20.49	15. 22	3.55	1.09
其他流动资产	56.30	60.54	112.28	161.08	209.81	研发费用	74.38	92.78	109.72	157.41	205.03
非流动资产合计	818.98	860.68	755. 25	643.57	552.00	资产减值损失	1.01	-0.75	0.00	0.00	0.0
长期股权投资	11.52	11.18	10.64	10.09	9.55	公允价值变动	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
固定资产	308.13	346.60	325.97	299.08	265.94	投资净收益	-0.76	-4.06	-1.04	-1.04	-1.04
无形资产	29.73	30.07	25.06	20.04	15.03	加：其他收益	29.35	29.03	24.54	24.54	24.54
其他非流动资产	162.96	180.56	167. 61	154.65		141.70营业利润	49.00	43.28	81.32	144. 58	231.12
资产总计	1,530.9	2,417.78	2,091.17	2,319.43	2,615.80	营业外收入	0.43	0.18	0.33	0.33	0.33
流动负债合计	671.82	734.02	401.72	570.71	729.05	营业外支出	0.36	0.05	0.23	0.23	0.23
短期借款	390.53	448.60	0.00	0.00		0.00利润总额	49.07	43.41	81.42	144.68	231. 22
应付账款	174.07	191.74	251.92	357.83	456.79	所得税	-4.23	-2.13	0.00	0.00	0.00
其他流动负债	107. 21	93.69	149.80	212.87		272.26净利润	53.30	45.54	81.42	144. 68	231. 22
非流动负债合计	217.36	248.14	188.56	131.85	84.53	少数股东损益	-5.79	-10.17	-9.46	-16.81	-26.86
长期借款	162.67	189.31	129.73	73.02		25.70归属母公司净	59.08	55.71	90.88	161.49	258.08
专项应付款	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	主要财务比率
其他非流动负债	54.69	58.83	58.83	58.83	58.83		2021A	2022A		2023E2024E	2025E
负债合计	889.17	982.16	590.28	702.55		813.57成长能力
少数股东权益	162.95	161.11	151. 66	134.85	107.99	营业收入增长	39.37%	50.40%	31.35%	43.46%	30.25%
实收资本（或股	360.00	450.00	450.00	450.00	450.00	营业利润增长	-19.17	-11. 66%	87.89%	77. 80%	59.85%
资本公积	22. 26	667.21	667.21	667. 21	667.21	归属于母公司净利	1.91%	-5.72%	63.13%	77.70%	59.81%
未分配利润	96.55	157.30	232.02	364.81		577.02获利能力
归属母公司股东权益	478.81	1,274.51	1,349. 24	1,482. 02	1,694. 24	毛利率(%)	24.34%	18.35%	18.33%	19.13%	20.74%
负债和所有者权	1,530.9	2,417.78	2,091.17	2,319.43	2,615.80	净利率(%)	7. 68%	4.36%	5.94%	7.35%	9.02%
现金流量表				单位：百万元		总资产净利润	3.86%	2.30%	4.35%	6.96%	9.87%
	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E	ROE (%)	12.34%	4.37%	6.74%	10.90%	15.23%
经营活动现金流	-152.74	-34.71	67.31	38.67		102.97偿债能力
税后经营利润	53.30	45.54	57.83	121.09	207.63	资产负债率(%)	58%	41%	28%	30%	31%
折旧摊销	30.54	37.96	104.89	111.14	91.03	流动比率	1.06	2.12 1.58	3.33 1.91	2.94 1.52	2.83 1.40
财务费用营运资金变动	16.58 -237. 68	20.49 -134.69	15.22 -135.31	3.55 -221.80	1.09	速动比率 -221.46营运能力	0.54

资料来源：公司财报、东兴证券研究所

分析师简介

刘航

复旦大学工学硕士，2022年6月加入东兴证券研究所，现任电子行业首席分析师。曾就职于Foundry厂、研究所和券商资管，分别担任工艺集成工程师、研究员和投资经理。证书编号：S1480522060001。

研究助理简介

祁岩

北京理工大学硕士，2年汽车实业经验，2年证券从业经验。2021年加入东兴证券研究所，负责机械行业研究。

分析师承诺

负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

风险提示

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免责声明

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我公司及报告作者在自身所知情的范围内，与本报告所评价或推荐的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

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行业评级体系

公司投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数）:

以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15%以上;

推荐：相对强于市场基准指数收益率5%～15%之间；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5%～+5%之间;

回避：相对弱于市场基准指数收益率5%以上。

行业投资评级（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）:

以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上;

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5%～+5%之间;

看淡：相对弱于市场基准指数收益率5%以上。

东兴证券研究所

北京

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邮编：518038

电话：0755-83239601

传真：0755-23824526

报告类型	标题	日期
行业普通报告	电子元器件行业：HBM芯片量价齐升，看好存储芯片与PCB领域	2023-02-17
行业普通报告	【东兴电子】半导体行业动态跟踪点评：晶圆厂waferbank居于高位，FOUP 供应紧张，静待行业花开	2022-12-30
行业深度报告	电子元器件行业：复盘电子行业十年牛股，“曲棍球战略”带来哪些启示？	2022-12-20
行业深度报告	【东兴电子】半导体行业专题：长坡厚雪，国产替代成主旋律	2022-12-09
行业深度报告	电子行业2023年投资策略：否极泰来，国产替代与产品升级将贯穿全年	2022-11-25
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行业普通报告	电子元器件行业：全球电子纸和SiC龙头股价大涨，重视产业链投资机会	2022-08-21
行业普通报告	电子元器件行业：海外半导体公司2022年中报给出了哪些指引？（下)	2022-08-14

清越科技 （688496)：电子纸模组领军企业， 硅基OLED显示引领未来专精特新研究专题系列之二

东兴证券-清越科技(688496)深度：电子纸模组领军企业，硅基oled显示引领未来-230505