2023年04月12日

短期调整后，白酒迎最佳布局时机白酒行业专题报告

核心观点

各项指标向好叠加政策加持，白酒行业具备长期成长基础。2023 年1-2 月社会消费品零售总额为 77067 亿元，同比增长 3.5%；2023年 1月-2 月国内航线旅客运输量分别为 3933.20/4249.50 万人，同比分别增长34.80%/38.00%；2023 年 2 月，物流业景气指数为 50.1%，较 2023 年 1月份回升 3.4 个百分点；从各项统计数据来看，经济复苏趋势已确立。消费场景依赖度更高的行业品类表现更为优异，白酒在这一阶段的复苏仍然受到场景驱动的特征影响。同时，政策肯定白酒行业特色效应，积极打造多元化白酒产业集群，行业长远发展可期。当前城镇居民人均可支配收入与飞天茅台箱批价的比值正呈回升趋势，伴随居民收入提升及信用回暖，白酒行业消费升级逻辑将重新演绎。

白酒基本面情况：符合预期。从两阶段复盘白酒一季度表现，一方面，2023年春节旺季延长，白酒行业呈现淡季不淡情形。另一方面，当前 3 月行业进入传统淡季，酒企控量挺价做市场。一季度酒企信心十足，反馈积极。以今世缘为代表的酒企积极树立业绩目标和战略方向：冲刺百亿目标，开启全国化新征程。以口子窖为代表的酒企持续推出股权激励：股权激励顺利落地，推动公司改革活力持续提升。

白酒指数及企业涨跌幅已现回调，是配置的恰当时机。涨跌幅角度来看，申万白酒板块 2023年 1 月以来年内高点至 2023年 4 月 6 日已回调 7.2%，酒企也普遍回调 10%以上，当前具备配置性价比。今年年初白酒指数（YTD5.3%）暂未跑赢上证综指（YTD7.2%），但历史超额收益明显。从估值角度来说，当前白酒板块位于 2017 年以来的 32%分位，整体估值吸引力处于提升状态。

行业展望：景气周期上行，关注二季度。短期来看，白酒行业及酒企一季度面临短期压力。但从目前实际情况来看，白酒行业一季度表现增强了企业对于高业绩的信心和动力。长期来看，白酒行业有望重启景气周期，具备量价齐增的基础。从历史数据来看，二季度是白酒行业胜率最高的季度，根据我们的测算，4 月-6 月的绝对收益率正收益概率分别为 82.4%/76.5%/70.6%，4 月-6 月的超额收益率正收益概率分别为76.5%/64.7%/94.1%。业绩具有确定性为原因之一；春季糖酒会为催化剂之二；酒企控量挺价稳定市场为原因之三。

投资建议

建议关注高端酒、全国性次高端及区域性龙头酒企。高端酒具备业绩确定性和长期性；全国性次高端具备更大业绩弹性；区域酒全国化扩张道路有望助推业绩增长。相关标的有：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、舍得酒业、今世缘、古井贡酒、老白干等。

风险提示

食品安全问题；宏观经济下行风险；疫情反复风险。

评级推荐（维持）

报告作者

作者姓名汪玲

资格证书 S1710521070001

电子邮箱 wangl665@easec.com.cn

股价走势

正文目录

各项指标向好叠加政策加持，白酒行业具备长期成长基础.. ... 3
1.1. 社零数据多元趋好，政策加持助力行业成长.. ... 3
1.2. 出行及物流数据增长，消费回暖迹象明显....
1.3. 信用端数据好转，经济延续复苏态势... ....6
1.4. 从白酒产业数据剖析行业 2023年特征. ...7
白酒基本面情况：符合预期...... .... 9
2.1. 两阶段复盘白酒一季度表现.. ..... 9
2.2. 酒企信心十足，反馈积极.
估值迈入高性价比区间，具备吸引力.... ..... 11
3.1. 白酒指数及企业涨跌幅已现回调.. ...... 11
3.2. 估值处于低分位... .... 12
行业展望：景气周期上行，关注二季度.. ....13
4.1. 白酒有望重新开启上行周期.. ....... 13
4.2. 二季度成白酒行业关键期，胜率最高....
投资建议.... ............................................................................. ...... 17
5.1. 高端酒具备业绩确定性和长期性....... ............................................................................. .......17
5.1.1. 贵州茅台：酒企龙头，发展行稳致远. ... 17
5.1.2. 五粮液：信心重拾，开创发展新局面.... ...... 17
5.1.3. 泸州老窖：势能持续向上，高质量发展.. ....... 18
5.2. 以舍得酒业为代表的全国性区域酒具备更大业绩弹性... ...... 20
5.3. 以今世缘为代表的区域酒逐步推进全国化扩张道路..... ..... 21
风险提示..... .. 22

图表目录

图表 1. 2023 年 1-2 月社零总额同比增长...
图表 2. 1-2月社零数据情况主要类别明细表.. ........................................................................... .... 4
图表 3. 旅客运输量持续恢复............. ...........................................................................
图表 4. 2 月物流业景气指数扭转下行趋势，开启上行...... .....................................................................
图表 5. 城镇居民人均可支配收入与飞天茅台箱批价比呈回升趋势......
图表 6. 2017-2022 年我国白酒产量持续下滑..... ....... 8
图表 7. 2017-2023年我国规模以上白酒企业数量呈逐步下降趋势......
图表 8. 2016-2021年我国 36 个大中城市中，超高端及高端以上白酒平均售价逐步提升，幅度大于中低端白酒..9
图表 9. 2016-2021 年我国 36 个大中城市中，中低端白酒平均售价稳步提升..............
图表 10. 申万白酒板块及主要白酒公司 2022年 10 月以来涨跌幅情况..... .................................................. ...... 11
图表 11. 2002-2022 年申万白酒指数与上证综指的超额收益对比............ ..............................................
图表 12. 2023年年初至今申万白酒指数涨跌幅落后于上证综指涨跌幅.....
图表 13. 白酒估值处于 2017 年以来的 32%分位，估值具备吸引力.............
图表 14. 2006年以来白酒板块月度绝对收益率情况，二季度正收益概率较其他季度更大... ..... 15
图表 15. 2006 年以来白酒板块月度超额收益率情况，二季度正收益概率较其他季度更大...... ....... 16
图表 16. 除 2020 年外，泸州老窖营业收入常年保持 20%+增长..... .....19
图表 17. 泸州老窖归母净利润持续增长，利润增速表现优异...........................
图表 18. 泸州老窖品牌战略示意图........ ................................................... ....... 19
图表 19. 舍得酒业公司历年营业收入稳步增长，2021 年增速达 83.76%......................................................... ........20
图表 20. 舍得酒业公司历年归母净利润持续提升，2021 年增速达 114.46%....................................................... ...20
图表 21. 舍得酒业公司以中高端产品为核心，同时兼顾低端酒...... ...21

1.各项指标向好叠加政策加持，白酒行业具备长期成长基础

1.1.社零数据多元趋好，政策加持助力行业成长

疫情影响逐步消退，消费市场恢复向好。根据国家统计局数据，2023年 1-2 月社会消费品零售总额为 77067 亿元，同比增长 3.5%，扭转了 2022年10月以来连续三个月下降的趋势，在上年同期较高基数基础上持续恢复。其中，按消费类型分，1-2 月份商品零售 68638 亿元，同比增长 2.9%，增速比 2022 年全年提升 2.4pct；餐饮收入 8429 亿元，同比增长 9.2%，而 2022年全年为下降 6.3%，主要得益于线下消费场景有序恢复。按经营单位所在地分，1-2 月份城镇消费品零售额 66796 亿元，同比增长 3.4%；乡村消费品零售额 10271 亿元，同比增长 4.5%，城乡市场呈现同步恢复趋势，从增速来看，乡村市场销售恢复好于城镇。

图表 1. 2023 年 1-2 月社零总额同比增长

资料来源：同花顺 iFinD，国家统计局，东亚前海证券研究所

消费场景依赖度更高的行业品类表现更为优异，白酒在这一阶段的复苏仍然受到场景驱动的特征影响。与社零总额增速相比，2023 年 1-2 月餐饮收入同比增速（9.2%）明显快于社零总额（3.5%），2022 年 1-2 月餐饮收入同比增速（8.9%）也快于社零总额（6.7%），主要系餐饮行业更加依赖于多样化的消费场景，包括线下聚饮、节日聚餐、商务活动交流等。可以将 2023 年 1-2 月看作社会面放开后第一个复苏阶段，期间迎来春节小高峰，整体餐饮环境得到明显改善，节日宴请活动活跃，反映到白酒消费上，宴席与返乡消费等带动白酒中档产品快速回暖。

图表 2. 1-2月社零数据情况主要类别明细表

指标	2023年1-2月		2022年1-2月
指标	绝对量（亿元）	同比增长 (%)	绝对量（亿元）	同比增长 (%)
社会消费品零售总额	77067	3.5	74426	6.7
其中：除汽车以外的消费品零售额	70409	5.0	67305	7.0
其中：限额以上单位消费品零售额	28486	2.1	27230	9.1
其中：实物商品网上零售额	17476	5.3	16371	12.3
按经营地分
城镇	66796	3.4	64593	6.7
乡村	10271	4.5	9833	7.1
按消费类型分
餐饮收入	8429	9.2	7718	8.9
其中：限额以上单位餐饮收入	2002	10.2	1720	10.1
商品零售	68638	2.9	66708	6.5
其中：限额以上单位商品零售	26484	1.5	25510	9.1
粮油、食品类	3493	9.0	3103	7.9
饮料类	522	5.2	481	11.4
烟酒类	1109	6.1	1011	13.6

资料来源：国家统计局，东亚前海证券研究所

政策肯定白酒行业特色效应，积极打造多元化白酒产业集群，行业长远发展可期。近日，工业和信息化部、国家发展改革委、科技部等十一部门联合印发《关于培育传统优势食品产区和地方特色食品产业的指导意见》。意见指出要培育 5 个以上年营业收入超过 1000亿元的传统优势食品产区，25 个以上年营业收入超过 100亿元的龙头骨干企业，打造一批全国知名地方特色食品产品品牌和地方特色小吃工业化典型案例，到 2025年基本形成“百亿龙头、千亿集群、万亿产业”的地方特色食品发展格局。具体到白酒板块来说，在特色农产品原料基地建设上，涵盖贵州仁怀、四川川南糯红高粱种植基地、青海青稞种植基地等；在地方特色产业集群建设上，打造北京清香型白酒、山西清香型白酒、四川浓香型白酒、赤水河流域酱香型白酒产业集群；在技术工艺及装备提升重点方向上，提及酿酒行业相关技术。政策首次肯定白酒行业的特色文化和产业地位，长远来看，有助于行业向好发展。

1.2.出行及物流数据增长，消费回暖迹象明显

民航复苏彰显出强劲的消费需求。随着疫情管控政策的放开，我国国内航线的旅客运输量大幅上涨，显示出文旅消费信心的修复，这将带动交通、餐饮、住宿、大消费等领域更快复苏。2023年 1 月-2 月国内航线旅客运输量分别为 3933.20/4249.50 万人，同比分别增长 34.80%/38.00%；同时2023 年 1 月较 2022 年 12 月环比大幅提升，同比增速环比提升约 65.7pct，

2023年 2 月较 2023年 1 月同比增速环比提升 3.2pct。春节期间返乡潮带动出行需求增加、节后商务活动出差增加，也从侧面反映出我国民航业在疫情防控和经济恢复中展现出强劲活力和发展潜力。从消费回暖的角度看，这对于促进文化和旅游产业链条协同发展、推动交通基础设施建设和改善、拉动相关领域消费需求和投资意愿都有积极作用。

图表 3. 旅客运输量持续恢复

资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所

物流业景气指数开启上行趋势，已逐步恢复活力和韧性。中国物流业景气度自 2022 年 7 月后呈现明显的下降趋势，一直到 2023 年春节前后物流业景气度指数开始显著上扬，2023 年 2 月，物流业景气指数为 50.1%，较 2023 年 1 月份回升 3.4个百分点，这显示出物流业已逐步恢复了活力和韧性，对于促进我国经济增长、保障民生需求等方面都有积极意义。从消费角度来说，物流业景气度上行，对消费行业整体供应链的稳定起到了支撑作用，对白酒等消费品的动销具有一定促进作用。

图表 4. 2月物流业景气指数扭转下行趋势，开启上行

资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所

1.3.信用端数据好转，经济延续复苏态势

信用端数据回暖，整体复苏态势进一步确立。社融和信贷数据持续回暖，经济复苏态势较明确。从具体数据来看，2023 年 1-2 月新增社融 9.14万亿元，同比增加 1.75万亿元，增幅达 23.69%；1-2 月新增人民币贷款 6.71万亿元，同比增加 1.5 万亿元，增幅达28.79%；其中2 月M2同比增长12.9%，较 2023 年 1 月高 0.3pct。总体来看，2 月信贷投放节奏呈现较快速度，月新增社融数据超出市场预期，同时在去年同期低基数的影响下，M2 达到新高，国内经济呈现持续复苏趋势。综合来看，疫情影响减弱推动企业复工复产加快，进而带动企业融资需求继续回升，国内经济整体复苏态势进一步确立。

白酒作为兼具消费与投资属性的消费品，与整体宏观经济态势具有较大关联性。宽松的信用政策有助于提振实体的信心，助力实体融资需求持续改善，进而有利于白酒行业逐步恢复并进入上行周期。除了信用政策以外，由于白酒具备消费与投资属性，相较于其他消费品而言，从供给端来讲，居民可支配收入的情况对于白酒需求具有重要意义；而判断白酒行业景气度的指标之一为高端白酒的批价情况。二者结合起来看，当前城镇居民人均可支配收入与飞天茅台箱批价的比值正呈回升趋势，伴随居民收入提升及信用回暖，白酒行业消费升级逻辑将重新演绎。

图表 5. 城镇居民人均可支配收入与飞天茅台箱批价比呈回升趋势

资料来源：同花顺iFinD，今日酒价，东亚前海证券研究所

1.4.从白酒产业数据剖析行业2023 年特征

白酒产量与规模以上企业数量持续下滑，产业集中度进一步提升，行业进入到品牌集中化发展阶段。2017-2022年我国白酒产量由 1198.10万千升持续下降至 671.20 万千升，与 2017年相比 2022年我国白酒产量下降43.98%，这是 2017 年以来全国白酒产量连续第六年下跌。白酒产量逐年下降的原因主要包含以下几个方面的因素，消费市场环境变化、年轻消费者口味变化、限制“三公”消费、“禁酒令”等多方面影响。从规模以上企业数量来看，我国白酒产业规模以上企业数量呈不断下降趋势，由 2017年的 1593家下滑至 2021 年的 965 家，预计 2022年与 2023年将维持下降状态，分别达到 763/605家。从销售额口径来看，前十名白酒公司的市场份额持续提升，由 2019 年的 41.0%增加至 2021年的 49.7%，预计龙头企业将受益于行业的诸多调整变化，有望获得更大的市场份额；从产销量来看，2022年浓香型白酒及酱香型白酒的产销量占据绝对优势。叠加产量与规模以上企业数量不断下降，这意味着中国白酒行业正在经历产业结构、产品结构、市场和消费结构的深度调整，行业进入到品牌集中化发展的更高阶段。

图表 6. 2017-2022年我国白酒产量持续下滑

资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所

图表 7. 2017-2023 年我国规模以上白酒企业数量呈逐步下降趋势

资料来源：中商产业研究院，东亚前海证券研究所注：2022 年、2023 年为预测数据

行业高端化趋势明显，产品结构持续升级。从白酒产品的销售价格来说，白酒行业的平均售价受到多重因素的影响，包括宏观经济走势、产业政策、行业库存周期、食品安全事件等。具体到数据来看，2016-2021 年我国 36个大中城市超高端及高端以上白酒平均售价逐步提升，由 2016 年的791.0 元/瓶增长至 2021 年的 1173.6 元/瓶，年均复合增长率达到 9.1%。同时中低端白酒平均售价相对较为稳定，2016/2021年我国 36个大中城市中低端白酒平均售价分别为 152.1/178.5元/瓶，年均复合增长率约为 3.3%。从行业拉力端来看，行业景气度的重要标识就在于高端以上白酒的一批价情况，高端及以上白酒一批价持续上升扩大了高端及以上白酒的价格上行空间。而高端及以上白酒一批价提升，能够带动次高端白酒价格带持续提升，整体行业呈高端化趋势。从消费者推动端来看，随着经济发展及居民人均可支配收入的提高，消费者对于白酒消费更加追求高品质产品，“少喝一点，喝好一点”成为消费者的新消费理念。同时由于礼赠等刚性场景的存在，高端及以上白酒的品质能够满足消费者的多样化需求。

图表 8. 2016-2021 年我国 36 个大中城市中，超高端及高端以上白酒平均售价逐步提升，幅度大于中低端白酒

资料来源：沙利文，东亚前海证券研究所

图表 9. 2016-2021年我国 36 个大中城市中，中低端白酒平均售价稳步提升

资料来源：沙利文，东亚前海证券研究所

数字化优化白酒传统渠道，赋能白酒企业实现竞争力升级，数字化已成为酒企的重要功课。以高端酒为例，展开阐述数字化对于酒企的重要意义。贵州茅台方面，2022年茅台董事长丁雄军提出“五合营销法”，其中提出数字营销法，构建和完善数字化营销平台。2022年 3 月，“i 茅台”电商平台正式上线，该平台有助于实现茅台酒和系列酒全产品系列的线上直营化，长期积累可形成茅台的客户数据等数字资产，并有利于对经销商和其他渠道商实施规范化管理。茅台巽风APP 于2023年1月1日正式上线，截至 2023 年 1 月 2 日 23 时，巽风数字世界用户数正式突破 100 万，这是茅台打响 2023年数字化转型的第一枪。从产品推出来看，二十四节气酒系列产品是茅台推出的首款数实融合的产品，茅台完美诠释数字化工具对于酒企的积极助力。五粮液方面，从 2017 年至今公司持续推进数字化转型工作，利用 ERP 系统、5G 等新兴信息技术构建基于大数据的决策和管理机制，持续探索数字化新业态、新模式和新应用。当前公司正积极进行营销数字化建设，通过厂家、渠道商和消费者层层扫码，实现全产业链条的实时数据分享，营销数字化建设成为五粮液数字化升级的关键切口。泸州老窖方面，公司围绕消费者数字化、渠道数字化、产品数字化和生产智能化进行数字化转型。2018年开始，泸州老窖开始推进“一物一码”的建设，实现瓶、箱、盒、盖以及物流五码关联，以此解决了渠道窜货和产品溯源的问题。

2.白酒基本面情况：符合预期

2.1.两阶段复盘白酒一季度表现

2023 年春节旺季延长，白酒行业呈现淡季不淡情形。2023年春节是社会面放开后的第一个长假，务工返乡人员大增，且返乡时间相对以往都有明显延长。春节旺季在 2 月得到延长，白酒消费需求场景全面爆发，包括送礼、年会、宴席等多元化消费场景，行业整体在 2 月份表现强势。根据糖酒快讯，2 月份高端白酒业绩稳健，名酒效应凸显，价盘呈现小幅回升；次高端白酒受益于宴席需求增多，价格带逐步得到修复；受益于多元化消费场景，中低端白酒动销恢复明显。

行业进入传统淡季，酒企控量挺价做市场。春节后 3 月份属于白酒行业传统淡季，当前来看宴席需求依旧旺盛，但商务需求仍处于恢复当中。面对行业淡季，多家酒企开始控量挺价，保证市场的良性发展。根据酒业家调研，多家酒企在今年一季度开始控货挺价：汾酒自 2 月初开始大范围停货；泸州老窖宣布实行泸州老窖 1952产品配额制并计划上调相应产品价格；洋河宣布停止接收全国经销商客户梦之蓝 M6+产品订单；剑南春宣布52 度水晶剑南春 500ml 装单瓶价格上调 20 元；贵州珍酒发布通知，自 3月 1 日起珍八打款价上调 20元/瓶，珍五打款价上调 20元/瓶，老珍酒打款价上调 10元/瓶；沱牌舍得宣布自 4月 1日起，品味舍得之第五代、第四代、精华版、庆典装终端售价上调 20元/瓶。

2.2.酒企信心十足，反馈积极

以今世缘为代表的酒企积极树立业绩目标和战略方向：今世缘冲刺百亿目标，开启全国化新征程。2022年年底，今世缘召开 2023 年发展大会，明确公司2023年的营收目标为百亿元，公司将以高点站位、高端发力和高质量运行，参与高水平竞争，打开全国化发展的新局面。经过二十多年的发展，公司积累了宝贵的企业管理和创新发展经验，在竞争日趋激烈的白酒行业中，公司将坚持树立新发展理念，构建新发展格局，积极探索区域化优势企业实现全国化发展的新路径。百亿目标的提出，是公司对于白酒行业具备长周期发展的信心体现，也是推动公司步入新台阶的重要战略方向。公司近期披露经营数据，其中 2022 年预计分别实现营收/归母净利78.5/24.8 亿元，分别同比+23%/+22%；2023 年 1-2 月公司分别实现营收/归母净利 31/11.8 亿元，分别同比+27%/+25%，从市场反馈来看，公司业绩具备高增长和高确定性，表现优异。

以口子窖为代表的酒企持续推出股权激励：口子窖股权激励顺利落地，推动公司改革活力持续提升。2023 年 3月口子窖发布限制性股票激励计划（草案），拟授予激励对象限制性股票数量为 313.4214万股，授予价格为35.16 元/股，授予的激励对象共计 58 人。授予的限制性股票业绩考核目标为，以 2022 年的净利润和营业收入为基数，2023-2025 年的增长率分别不低于 15%/30%/50%。本次激励明确了口子窖未来三年的发展方向，有利于激发中层干部的积极性，并加速释放改革势能。预计 2023年将是公司改革力度最大的一年，改革红利有望逐步兑现。

3.估值迈入高性价比区间，具备吸引力

3.1.白酒指数及企业涨跌幅已现回调

涨跌幅角度来看，白酒指数及主要企业自年内高点已出现大幅回调，当前具备配置性价比。2022 年 10 月为白酒行业近几月以来表现最差的月份，从月涨跌幅来看，当月白酒指数跌幅为 25.0%；高端白酒中，泸州老窖跌幅最大为 32.2%；全国性次高端中，山西汾酒跌幅最大为 23.3%；区域酒中，古井贡酒跌幅最大为 27.5%。2022 年 10 月至 2023 年 3 月，白酒指数及酒企底部至今涨跌幅出现明显反弹，主要系社会面放开、消费场景恢复、春节旺季等因素影响，白酒板块及企业受益于预期兑现。从年内高点至今回调幅度来看，申万白酒板块 2023 年 1 月以来年内高点至 2023 年 4 月 6日已回调 7.2%，酒企也普遍回调 10%以上。其中，高端酒贵州茅台/五粮液/泸州老窖分别回调 7.1%/13.3%/6.0%；全国性次高端回调明显，山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒业/水井坊分别回调 19.3%/25.9%/8.3%/17.8%；区域酒企中，洋河股份/古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖分别回调 14.5%/4.1%/12.7%/10.9%。

图表 10. 申万白酒板块及主要白酒公司 2022 年 10月以来涨跌幅情况

公司	2022-10	2022-11	2022-12	2023-01	2023-02	底部至今涨跌幅	年内高点至今回调	年初至今涨跌幅
白酒板块	-25.0%	17.2%	11.7%	7.8%	0.4%	39.9%	-7.2%	5.3%
贵州茅台	-27.9%	18.4%	8.0%	6.9%	-1.7%	34.8%	-7.1%	4.1%
五粮液	-21.1%	17.5%	15.2%	15.7%	-2.2%	44.0%	-13.3%	5.5%
泸州老窖	-32.2%	19.0%	20.6%	5.7%	5.5%	61.1%	-6.0%	11.5%
山西汾酒	-23.3%	10.2%	11.3%	2.3%	-3.1%	13.2%	-19.3%	-9.7%
洋河股份	-17.4%	8.2%	13.5%	9.4%	-3.2%	29.1%	-14.5%	1.5%
今世缘	-18.5%	12.3%	21.2%	13.5%	11.0%	78.1%	-1.8%	28.3%
古井贡酒	-27.5%	20.9%	12.0%	4.2%	-1.5%	52.6%	-4.1%	10.7%
迎驾贡酒	-16.1%	1.5%	31.3%	4.3%	7.1%	44.8%	-12.7%	3.5%
口子窖	-13.8%	16.0%	22.7%	-3.4%	23.7%	70.5%	-10.9%	17.8%
酒鬼酒	-18.8%	16.2%	16.3%	1.8%	8.2%	24.8%	-25.9%	-9.4%
舍得酒业	-15.9%	25.8%	8.0%	12.1%	11.7%	69.8%	-8.3%	24.0%
水井坊	-9.8%	10.8%	34.6%	-3.4%	1.5%	35.6%	-17.8%	-12.4%
老白干酒	-10.9%	9.9%	18.0%	7.2%	27.8%	78.5%	-6.7%	32.9%
金种子酒	-12.9%	31.9%	1.6%	1.4%	8.4%	39.5%	-12.9%	2.6%
伊力特	-17.5% 23.5% 5.3% 5.3% 11.6% 43.1%						-13.5% 8.8%

资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所
注：涨跌幅时间区间分别为 2023 年 10 月 1 日-2023 年 4 月 6 日，白酒板块选取申万白酒板块指数

今年年初白酒指数暂未跑赢上证综指，但历史超额收益明显。从年初至今涨跌幅来看，白酒指数 YTD 为 5.3%，与上证综指 YTD（7.2%）相差

2.0pct。以茅台上市年份（2002年）为起点，2002-2022 年大部分时间内（14年）跑赢上证综指，仅 2002-2003 年、2012-2014 年、2021-2022 年未跑赢，2006-2007 年及 2017 年超额收益非常显著。由此可以看出，白酒行业长期超额收益明显。从 2021年开始至今，白酒指数未跑赢上证综指，经过几年调整期，综合来看当前白酒板块具备配置性价比。

图表 11. 2002-2022 年申万白酒指数与上证综指的超额收益对比

资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所

图表 12. 2023 年年初至今申万白酒指数涨跌幅落后于上证综指涨跌幅

资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所注：时间区间为 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 4 月 6 日

3.2.估值处于低分位

从估值角度来说，当前白酒板块位于 2017年以来的 32%分位，整体估值吸引力处于提升状态。我们选取了 2017 年 1 月至 2023 年 4 月 6 日的时间段，对食品饮料下属多个板块的估值水平进行了梳理。具体到白酒板块来说，区间 PE（TTM）最大值/最小值分别为 68.35/18.46 倍，当前白酒板块估值分位处于 2017年以来的 32%分位，整体估值水平较低，吸引力较大，具备较高的估值性价比。

图表 13. 白酒估值处于 2017 年以来的 32%分位，估值具备吸引力

资料来源：同花顺iFinD，东亚前海证券研究所

注：数据区间为 2017 年 1 月 1 日-2023 年 4 月 6 日

4.行业展望：景气周期上行，关注二季度

4.1.白酒有望重新开启上行周期

短期来看，白酒行业及酒企一季度面临短期压力。一季度行业面临的短期压力，主要体现在两个方面。一方面，2022 年四季度疫情全面影响行业及酒企，从 10 月开始至 11月各地陆续严格管控，12 月至 1 月全国大规模爆发新冠疫情，这对于酒企四季度经营情况及经销商一季度备货有较大影响。另一方面，2022年一季度酒企业绩基数较高，相对来说今年一季度会存在高基数的压力。

当前来看，白酒行业一季度表现增强了企业对于高业绩的信心和动力。从春节及节后的动销情况来看，白酒春节动销表现符合市场预期，且多家酒企百花齐放，具备亮眼表现。就白酒消费大省安徽来说，整个春节市场呈现多样化特点，一是品牌进一步分化，本土龙头古井贡酒、迎驾贡酒整体动销不错，但市场成交价格有所下降；二是高端白酒受益礼赠等刚需消费需求，表现强势。从品牌传播上来看，多家酒企纷纷亮相春晚舞台，包括五粮液、洋河梦之蓝 M6+、舍得酒业及国台酒业等。通过不同形式融入春晚舞台，进一步强化了酒企的品牌特征，并与消费者建立起更加亲近的心理联系，同时持续向消费者输入酒企的品牌认知，对处于复苏中的酒类消费起到了巨大的心智占领作用。总体来看，无论是经销商反馈还是酒企自身动作，都表现出了行业复苏的趋势和业绩恢复的信心和动力。

长期来看，白酒行业有望重启景气周期，具备量价齐增的基础。从需求端来讲，白酒的消费场景是驱动行业量和价提升的主要动力。现阶段白酒消费场景主要分为三大类。一是社交性消费：主要包括企事业单位间的商务活动宴请、居民日常交际及红白宴请等消费；二是礼品性消费：节日送礼及求人办事时的送礼需求；三是投资性消费：尤其是高端白酒的保值能力带来的投资需求。从白酒的消费场景来说，白酒具备特殊的社交和礼品属性，这是白酒区别于其他消费品的重要特征，因而白酒的需求具备相对独特的刚性，随着消费场景逐步修复，量增的长期性具备基础。从价增角度来说，按照马斯洛需求理论，白酒相对于一般消费品来说能够满足消费者更高的需求，具备更高的产品溢价。一方面，在消费升级趋势下，不同价格带白酒的提价能力具备差异性。具体来说，居民消费水平增长带动高端白酒价格提升，而高端白酒价格提升对次高端白酒价格带形成自上而下的拉升效应，中高端白酒受益于居民消费升级自下而上推动价格带提升，这也导致白酒行业形成了比其他消费品行业更鲜明的产品价格带体系。另一方面，品牌护城河更强的酒企具备直接提价能力。综上，白酒行业有望重启景气周期，量价齐升具备相应条件。

4.2.二季度成白酒行业关键期，胜率最高

从历史数据来看，二季度是白酒行业胜率最高的季度。从两个指标角度来看，无论是绝对收益还是相对收益，白酒二季度的正收益概率远大于其他季度。我们选取了 17 个年度（2006-2022 年）的白酒收益率数据，对白酒板块分月度进行绝对收益率和超额收益率测算，测算结果表明二季度白酒收益率明显超越其他季度，表现优异。其中，4 月-7 月的绝对收益率正收益概率分别为 82.4%/76.5%/70.6%/58.8%，4 月-7 月的超额收益率正收益概率分别为 76.5%/64.7%/94.1%/52.9%。同时，由于四季度具有一定的特殊性（一般十一长假和春节催化行业景气度），白酒板块绝对收益率和超额收益率正收益概率普遍高于一季度和三季度。

图表 14. 2006 年以来白酒板块月度绝对收益率情况，二季度正收益概率较其他季度更大

绝对收益	1月	2月	3月	4月	5月	6月	7月	8月	9月	10月	11月	12月
2006	6.2%	12.8%	4.2%	34.2%	18.4%	9.0%	-5.7%	0.4%	3.8%	6.0%	21.2%	27.1%
2007	11.8%	-5.6%	6.7%	20.0%	10.0%	4.7%	12.3%	11.8%	5.2%	11.6%	-14.9%	25.2%
2008	-14.1%	-1.8%	-16.7%	4.0%	-11.2%	-21.2%	12.5%	-13.9%	-9.7%	-32.6%	13.9%	-2.0%
2009	1.0%	9.1%	3.4%	3.0%	1.2%	22.0%	10.1%	-6.1%	5.1%	0.9%	17.7%	2.9%
2010	-4.5%	-1.7%	-2.4%	-9.5%	-1.5%	-2.9%	13.2%	13.3%	6.5%	2.1%	14.8%	-10.9%
2011	-6.0%	2.6%	-0.8%	1.9%	2.4%	5.4%	7.1%	4.9%	-13.2%	4.0%	2.8%	-12.3%
2012	-2.2%	11.2%	-3.3%	11.2%	0.4%	1.8%	0.5%	-9.1%	6.9%	0.4%	-19.8%	3.8%
2013	-12.4%	-0.1%	-12.5%	-2.8%	9.7%	-11.1%	-7.8%	1.2%	-13.5%	-4.4%	4.4%	-5.9%
2014	-6.0%	7.6%	2.5%	3.7%	-4.7%	1.5%	11.6%	0.1%	1.7%	-3.5%	2.0%	18.9%
2015	-3.4%	2.8%	6.7%	16.4%	4.3%	5.3%	-16.0%	-9.1%	-2.6%	9.1%	-0.2%	7.3%
2016	-15.5%	0.8%	17.3%	1.2%	4.6%	9.9%	5.4%	-1.9%	-4.8%	6.4%	0.3%	1.2%
2017	2.3%	6.4%	7.0%	3.4%	4.4%	7.5%	4.3%	1.2%	6.0%	13.2%	-1.4%	11.4%
2018	6.8%	-8.4%	-6.4%	-0.1%	16.2%	-3.8%	-2.1%	-13.1%	9.0%	-30.9%	5.7%	0.5%
2019	13.3%	12.6%	18.4%	8.4%	-6.7%	11.3%	-0.9%	13.7%	-2.7%	1.3%	-3.2%	4.8%
2020	-7.9%	-3.2%	0.8%	12.5%	8.6%	9.3%	16.6%	9.6%	-8.3%	6.6%	4.4%	18.4%
2021	2.2%	-4.4%	-4.2%	6.2%	11.0%	-6.5%	-23.5%	-4.6%	13.6%	-0.3%	3.9%	4.0%
2022	-11.0%	-1.8%	-11.5%	6.1%	1.8%	13.6%	-10.6%	0.9%	-2.3%	-28.8%	15.9%	11.1%
2023	7.6%	0.4%	-0.9%
正收益概率	44.4%	55.6%	50.0%	82.4%	76.5%	70.6%	58.8%	58.8%	52.9%	64.7%	70.6%	76.5%

资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所

图表 15. 2006 年以来白酒板块月度超额收益率情况，二季度正收益概率较其他季度更大

超额收益（相对中证 800)	1月	2月	3月	4月	5月	6月	7月	8月	9月	10月	11月	12月
2006	-3.2%	9.5%	2.7%	23.3%	1.7%	5.9%	0.8%	-3.1%	-0.9%	3.1%	8.2%	12.4%
2007	-5.1%	-14.3%	-3.8%	-5.7%	0.4%	12.1%	-5.5%	-3.9%	0.3%	12.3%	1.8%	12.0%
2008	-1.4%	-4.5%	4.6%	1.4%	-3.2%	5.3%	10.7%	4.3%	-3.1%	-2.5%	3.0%	-2.6%
2009	-10.8%	3.4%	-13.1%-	1.7%	-4.0%	10.1%	-5.7%	19.6%	-0.4%	-8.6%	9.3%	1.1%
2010	4.4%	-4.9%	-4.5%	-1.3%	8.0%	5.9%	1.3%	10.0%	5.3%	-10.4%	20.0%	-9.7%
2011	-3.0%	-3.8%	0.1%	3.4%	9.2%	3.5%	8.6%	9.3%	-2.3%	-0.1%	8.9%	-3.0%
2012	-6.1%	3.4%	4.0%	4.4%	-0.3%	8.8%	6.9%	-4.6%	3.5%	1.9%	-13.0%	-12.4%
2013	-18.7%	-0.5%	-6.1%	-0.8%	1.8%	5.9%	-9.0%	-4.5%	-17.9%	-2.2%	0.9%	-1.8%
2014	-2.3%	7.7%	4.5%	3.8%	-5.1%	0.5%	3.4%	-0.6%	-4.6%	-5.5%	-7.5%	1.7%
2015	-2.7%	-1.9%-	7.5%	0.6%	-1.9%	14.2%	-0.7%	4.5%	3.0%	-2.1%	-2.2%	3.3%
2016	10.9%	3.1%	5.3%	3.4%	4.5%	9.4%	3.9%	-5.6%	-2.7%	4.1%	-4.5%	7.3%
2017	0.8%	4.0%	7.1%	4.6%	5.2%	2.6%	2.2%	-1.1%	5.1%	10.3%	-0.1%	11.0%
2018	2.7%	-3.1%	-4.4%	3.8%	15.8%	4.7%	-2.1%	-7.3%	6.7%	-21.6%	4.7%	5.6%
2019	8.6%	-2.2%	11.9%	8.7%	0.8%	7.1%	-0.8%	14.5%	-3.3%	0.0%	-2.0%	-2.1%
2020	-6.6%	-2.3%	7.7%	6.6%	9.2%	1.8%	4.8%	7.4%	-2.8%	5.1%	-0.6%	14.4%
2021	0.2%	-4.3%	0.5%	4.3%	7.1%	-5.2%	-17.0%	-6.2%	13.1%	-0.7%	4.3%	2.0%
2022	-2.3%	-3.1%	-3.4%	12.7%	-1.2%	5.0%	-4.5%	3.1%	4.8%	-23.2%	7.4%	12.0%
2023	0.5%	1.7%	-0.5%
正收益概率	38.9%	38.9%	55.6%	76.5%	64.7%	94.1%	52.9%	47.1%	47.1%	41.2%	58.8%	64.7%

资料来源：同花顺 iFinD，东亚前海证券研究所

业绩具有确定性为原因之一。根据业绩报告披露时间，4月份为上市公司年报和一季报披露的密集期，具体到白酒上市公司来说，大部分酒企业绩表现较好。同时，去年二季度由于疫情封控等因素影响，白酒企业业绩为低基数，今年二季度相比去年同期来说，在低基数的基础上，叠加消费需求逐步恢复，从业绩上来看具有一定确定性。

春季糖酒会为催化剂之二。从历史情况来看，每年的春季糖酒会都会吸引众多酒企和全国各地的经销商参与，糖酒会包括各种新品展示、论坛交流、酒企招商等事宜。梳理过去几年的糖酒会可以发现，每年都有酒企大放异彩。2019年，第八代经典五粮液亮相春糖，吸引众多经销商和投资者关注；五粮红产品创佳绩，签约客户 300 余家，签约金额达 8000万元，再次展现了知名酒企的产品力和综合影响力。2021 年，舍得酒业在糖酒会期间举办2021年经销商大会，展示了舍得酒业的强大实力和全新面貌，这场盛会也成为本届糖酒会的重要活动。2022 年由于疫情影响，春季糖酒会未召开。当前在社会面放开的背景下，预计今年春糖会将较为火爆，参展品牌和人流量有望明显增加。预计随着 4 月糖酒会的举办，将进一步催化白酒行业市场活力，带动渠道积极性，酒企有望在二季度迎来业绩兑现。

酒企控量挺价稳定市场为原因之三。由于酒企产品批价信息为整个销售链条的前置环节，相较于后面的终端销售价格，市场对于批价信息的反应会更加直接。当前以五粮液为代表的酒企纷纷进行挺价，酒企的这一动作有助于企业 5-6 月轻装上阵，利于市场信心提振。

5.投资建议

5.1.高端酒具备业绩确定性和长期性

5.1.1.贵州茅台：酒企龙头，发展行稳致远

打造高品质产品，业绩表现依旧稳健。丁雄军董事长在第七届职工大会上强调：酿造美酒，要始终坚持品质第一，形成“品价匹配、层次清晰、梯度合理”的产品带。根据公司公告，公司2022年实现营收/归母净利润分别为 1241.00/627.16 亿元，同比分别+16.87%/19.55%，业绩持续稳定增长。作为酒企龙头，公司历年业绩稳健增长，持续引领白酒行业长期良性发展。

产品结构清晰化，聚焦系列酒品。3 月 28 日，茅台发布新品台源酒，定价 156元。围绕着大单品飞天茅台，茅台已布局 200-2000元各价格段，包括陈年茅台酒、精品茅台酒、茅台 1935、汉酱酒、王子酒、迎宾酒等。其中，以“喜相逢”为文化内核的茅台 1935助力茅台打造千元带竞争力。公司围绕茅台酒，聚焦系列酒产品，持续丰富产品矩阵，满足消费者多样化需求。

“五合营销法”推进，线上线下齐发力。2022年 2月 14 日，丁雄军董事长提出茅台已进入新营销时代。营销体系的深入改革，不仅是加大渠道建设的力度，更是深度把握茅台系列市场反应。截至 2023 年 1 月 14日，i茅台累计注册用户已超 3000 万，日均申购用户数超 300万，日活用户近 400万，累计预约人次达到 19亿，实现了茅台（S 端）与渠道商（B 端）、消费者（C 端）多层面的链接与互动，将线上线下销售渠道交错联动。

5.1.2.五粮液：信心重拾，开创发展新局面

业绩持续向好，高价位占比提升。2017 年，五粮液开启了二次创业新征程，通过产品迭代和渠道改革等措施，公司的营收和归母净利润均取得了显著增长。营业收入从 2016年的 245.44 亿元增长至 2021年的 662.09 亿元；归母净利润从 2016 年的 67.85 亿元增长至 2021 年的 233.77 亿元。在产品结构方面，五粮液提出了打造主品牌“1+3”和系列酒“4+4”的品牌矩阵，成功扭转了过去品牌多而杂的弊端，在消费升级趋势下，千元价位段不断扩容，进而带动了公司整体盈利能力的大幅提升。

渠道体系不断完善，日益精细化。公司近年来推行数字化转型，实现渠道精细化和新渠道开发，自 2017年开始实施“百千万”工程，引入数字化管控系统，以打击渠道窜货和乱价现象，确保渠道的稳定和精准控制。2020 年，公司团购占比提升至 20%以上，标志着该新兴渠道的成功发展；为进一步推动团购业务，公司对传统渠道进行优化和调整，并加速了团购渠道的建设。同时，公司不断完善渠道体系，提高了生产效率和销售业绩。综合来看，公司数字化转型和新渠道的开发适应市场需求，提高了渠道管理效率，创造了更多经济效益。

承接外溢需求，多方面进行改革。公司未来的发展空间和增长动力有两个方面，首先，高端酒市场供不应求，五粮液可以承接外溢需求。随着市场向名优酒企集中，高端酒的需求将得到刺激，五粮液在高端酒市场的竞争格局中处于优势地位，可以优先受益于需求溢出。其次，五粮液在产品结构、治理体系、品牌价值、科技创新和盈利能力等方面进行了改革，这些改革得益于公司的“二次创业”。公司成功推出第八代经典五粮液，并通过一系列优化政策实现了产品的迭代提价和高价位酒占比的上升。未来，五粮液将继续深化改革，并兑现改革红利，步入量价齐升的良性轨道。

5.1.3.泸州老窖：势能持续向上，高质量发展

泸州老窖业绩增长稳定，势能持续向上。泸州老窖是浓香技艺的开创者，被誉为“浓香鼻祖”，几百年的历史文化和技术传承为泸州老窖的高质量发展筑牢根基。过去两年，白酒行业处于下行周期，但泸州老窖依然保持稳定增长。公司公告披露，泸州老窖连续 5 个季度实现营收增速超过20%、连续 9 个季度实现净利润增速超过 25%。多品系、年轻化深度布局，新兴增长极加速形成。从区域布局来看，公司已建成华北与西南两大基地市场，5 亿级省区超过 13 个。其中，2022 年前三季度盈利一举突破 80 亿大关，超过了 2021 年 79.56 亿元的全年净利润水平。同期，公司经营活动产生的现金流量净额也高达 63.12 亿元，同比大幅增长了 59.56%。公司管理层表示：“泸州老窖正处于公司发展史上的最好阶段”。在经历了多轮行业周期考验之后，公司的产品质量、品牌形象、人才队伍等的竞争力不断攀升，公司有望在本轮周期强势崛起，谱写高质量发展新篇章。

图表 16. 除 2020 年外，泸州老窖营业收入常年保持20%+增长

资料来源：同花顺 iFinD，泸州老窖公司公告，东亚前海证券研究所

图表 17. 泸州老窖归母净利润持续增长，利润增速表现优异

资料来源：同花顺 iFinD，泸州老窖公司公告，东亚前海证券研究所

“双品牌、三品系、大单品”战略明确，产品结构清晰。2007年公司提出“双品牌塑造、多品牌运作”战略，2015 年升级为“三线、五大超级单品”战略，2018年公司正式确立了“双品牌、三品系、大单品”的品牌战略。近年来公司坚持聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，不断打造品牌矩阵，形成品牌优势。当前品牌发展计划取得重大成果，各产品实现了消费价格带的全覆盖，品牌矩阵初步构建。国窖1573 作为享誉中外的高档白酒，稳居中国三大高端白酒阵营，市场需求愈发强烈，2021年营收占比达 60%以上。中低档酒的表现同样突出，营收份额逐渐提高。此外，各大单品依托品牌效应、协同发力，满足不同类型消费群体的多元化需求。

图表 18. 泸州老窖品牌战略示意图

资料来源：泸州老窖公司官网，东亚前海证券研究所

“七大行动”打赢“十四五”攻坚战，“八个坚持”助力战略期高质量发展。公司于 3 月 24日召开了 2022-2023 泸州老窖年度经销商表彰暨营销会议，会议主题定为“新征程新机遇新跨越谱写高质量发展新篇章”。具体内容上，公司提出了“七大行动”和“八个坚持”。未来三年，泸州老窖将继续瞄准“十四五”战略目标，落实“十四五”战略规划，全面推进“七大行动”，包括流量赋能行动、公关赋能行动、渠道赋能行动、文化赋能行动、数智赋能行动、人才赋能行动和总部赋能行动。2023年是泸州老窖的战略机遇期，管理层表示要以“八个坚持”推动高质量发展，从质量管理、品牌价值与产品市值、国家化之路和立体传播、打造年轻营销班子、经销商客户分级考核、以消费者需求为导向、数字转型与管理赋能、构建和谐共生的白酒市场生态等方面推动公司持续良性发展。

5.2.以舍得酒业为代表的全国性区域酒具备更大业绩弹性

业绩表现亮眼，持续推进老酒战略。根据舍得 2022 年度报告，2022年公司分别实现营收 / 归母净利润 60.56/16.85 亿元，同比分别+21.86%/+35.31%。其中第四季度实现归母净利 4.85亿元，增速表现亮眼，同比+75.87%。公司近年来持续推进老酒战略，积淀了众多忠实的消费者群体，为公司业绩持续增长提供基础。

图表 19. 舍得酒业公司历年营业收入稳步增长，2021年增速达 83.76%

资料来源：同花顺 iFinD，舍得酒业公司公告，东亚前海证券研究所

图表 20. 舍得酒业公司历年归母净利润持续提升，2021 年增速达 114.46%

资料来源：同花顺 iFinD，舍得酒业公司公告，东亚前海证券研究所

聚焦中高端，“四化”推动全国布局。公司聚焦川冀鲁豫及东北等传统优势市场，逐步推进双品牌全国化布局，全面推动“品牌 IP 化、终端场景化、消费者社群化、行动数字化”的“四化”营销模式升级与创新。同时致力于打造“舍得+沱牌”双品牌，不断拓展电商、C2M、企业团购、现代商超、餐饮等新渠道，并利用会员、社群营销等营销手法，进一步拓宽全国市场。

图表 21. 舍得酒业公司以中高端产品为核心，同时兼顾低端酒

资料来源：同花顺iFinD，舍得酒业公司公告，东亚前海证券研究所

打造品牌文化，分享舍得智慧。将舍得打造成老酒第一的战略不仅助力销售成绩进步，也促进了“舍得”“陶醉”“天子呼”等新品牌的提出。公司自有IP《舍得智慧人物》亦致力于输出舍得价值，打造中国白酒文化，传播中国智慧。

5.3.以今世缘为代表的区域酒逐步推进全国化扩张道路

春节动销良好，全年目标有望实现。春节期间消费场景修复较好，公司动销好于节前预期。产品方面，销量不错的品牌包括国缘 V3、四开和对开，同时淡雅和单开在 100-200元的价格带也取得了不错的增长。区域方面，省内各大区销售完成进度符合预期，重点市场包括淮安和南京，发货和回款进度较不错；此外，苏中、盐城等地增长快于省内平均增速。省外市场按既定目标，围绕板块、单品和渠道重点发力。展望全年，公司有信心完成全年业绩目标。

产品布局完善，营销策略高效。公司在产品、渠道和营销方面都采取了一系列措施来持续提升品牌影响力和市场竞争力。公司的产品矩阵完备，核心大单品国缘四开、对开等产品覆盖了次高端主流消费价格带；渠道方面，团购占比近六成，渠道利润足够且推广力度强；营销方面，公司采取高规格媒体露出和多元化传播矩阵等策略，提升国缘品牌定位和形象，打造核心大单品的消费热度和吸引消费者的心智。这为公司长期稳定的发展奠定了坚实基础。

品牌体系升级，定位战略性创新产品。公司定位于中端白酒市场，重点打造婚宴喜酒消费场景，突出“中国人的喜酒”品牌形象。随着行业发展和消费升级趋势，目前公司已形成“高沟+今世缘+国缘”的品牌矩阵，产品以中度浓香型为主，覆盖全价格带，囊括低档到高档。公司在品牌发展历程中，不断提升品牌形象，推陈出新。在中端市场的竞争中，今世缘品牌一直处于领先地位，已经形成了较为完善的市场布局和渠道网络，得到了广大消费者的喜爱。

6.风险提示

食品安全问题：食品安全问题将短期对白酒行业造成严重冲击，长期对行业形象造成深远影响。

宏观经济下行风险：白酒与宏观经济景气周期呈现正相关关系，若宏观经济出现大幅波动或超预期下行，将影响白酒销量。

疫情反复风险：疫情反复对消费场景造成一定影响，或影响白酒终端需求。

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于 2017 年7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。

因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

分析师声明

负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

分析师介绍

汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021 年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。

投资评级说明

东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避

推荐：	未来6一12个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。
中性：	未来6-12个月，予预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。
回避：	未来6一12个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。

市场基准指数为沪深 300指数。

东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避

强烈推荐：未来6一12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。
未来6-12个月，予	预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于5%一20%。该评级由分析师给出。
推荐：中性：	未来6-12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%一5%。该评级由分析师给出。
回避：	未来6一12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在5%以上。该评级由分析师给出。

市场基准指数为沪深 300指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

免责声明

东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。

东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。

本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。

东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。

本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。

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