传媒行业

小红书深度报告之二：“买手电商”根植社区生态，原生商业系统成长可期

分析师：旷实

分析师: 叶敏婷

SAC 执证号：S0260517030002

SAC 执证号：S0260519110001

SFC CE.no: BNV294

010-59136610

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请注意，叶敏婷并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

核心观点：

小红书电商业务：“买手电商”差异化突围，根植于社区生态，需求至上、信任为本、重视选品。小红书 23年对电商业务进行了较大调整，直播+电商业务共同成立为一级部门交易部，对直播电商重视度提升；在董洁、章小蕙等头部买手直播带货取得亮眼表现后，正式确立“买手电商”，消费者与品牌以买手为纽带，在站内形成“种草-拔草-再种草”闭环。“买手电商”模式根植于小红书“种草”基因，不同于传统带货主播流量至上，小红书买手各具标签，吸引高度垂直的粉丝，以粉丝需求至上、转化效果依赖粉丝对买手专业度的信任，因此非常重视选品；品牌通过与买手合作，也能更好定位契合品牌调性的潜在消费者，放大品牌声量。小红书在国内电商行业发展放缓背景下，充分发挥自身种草基因和用户高粘性驱动的势能，以买手电商模式实现差异化突围。

广告业务：丰富产品矩阵，打通业务闭环。从广告产品的核心商业模式看，分为三大类：（1）针对品牌&商家广告主，出售广告资源，不同产品按不同计价模式收费；（2）撮合品牌/商家广告主和创作者，发布种草笔记，小红书收取抽佣的同时，平台的介入也保证了社区内容调性与商业化的平衡；（3）针对博主/中小品牌商家，通过薯条进行笔记推广，实现流量触达、扩大关注度。小红书商业产品矩阵日趋丰富，23年以来着重对搜索广告加深布局；同时随电商业务发展，电商广告也有望起量，两大商业化引擎间的关联与协同效应或将增强。

小红书构建社区原生商业系统，广告业务稳健，“买手电商”模式逐步摸索出行之有效的电商变现路径。社区原生商业系统的稳健性和可持续性更强，小红书基于社区内容生态，紧密品牌商家、买手、创作者、用户，构成充满活力的内容电商生态。品牌商家入驻小红书，通过多元手段实现“营+销”一体化布局；创作者也可以通过成为买手，丰富自身流量变现手段；同时平台自身盈利能力也得到提升。小红书独特的“买手电商”模式或可成为平衡内容调性和商业化的可行路径；高粘性、高活跃的独特社区生态与“社区原生”广告&电商双引擎有望成为小红书的增长飞轮。

与春晚合作有望在进一步“破圈”的同时，拉动电商增长。1月19日，小红书与央视正式宣布，小红书成为今年春晚的笔记与直播分享平台，除夕当天打造陪伴式直播“大家的春晚”，观众可以通过小红书“春晚”账号近距离了解春晚的台前幕后，并在直播间挂出明星同款链接，方便用户种草后一键下单。小红书有望通过与春晚合作，渗透下沉市场用户，同时也有望借助春晚的影响力，拉动电商业务增长。

投资建议。小红书通过广告+电商双轮变现：电商业务持续发力，打造从种草到拔草的完整闭环，23 年以来，确立了根植于社区生态、需求至上、信任为本、重视选品的“买手电商”模式，推动电商业务超预期增长的同时在社区调性与商业化间取得了较好的平衡，有望吸引更多中小乃至个人商家入驻，同时吸引更多博主成为买手、产出更多高质量“种草”笔记/直播，丰富社区内容生态。广告业务持续迭代、更新丰富的广告产品矩阵，更好赋能广告主与创作者，23年以来挖掘小红书搜索功能的强大用户心智，着重加深搜索广告布局，同时伴随电商业务的发展也有望带来电商广告的强劲增长。关注小红书后续发展。

风险提示。（1）用户规模增长不及预期；（2）电商行业竞争加剧；（3）广告主投放不及预期。

识别风险，发现价值

重点公司估值和财务分析表

股票简称	股票代码	货币	最新	最近	评级	合理价值	EPS(元)		PE(x)		EV/EBITDA(x)		ROE(%)
			收盘价	报告日期		（元/股）	2023E	2024E	2023E	2024E	2023E	2024E	2023E	2024E
哔哩哔哩	BILI.O	美元	10.20	2023/11/30	买入	25.91	-8.51	-1.53				35.00	-26.00	-7.00
腾讯控股	00700.HK	港元	292.20	2024/1/7	买入	460.73	16.40	19.21	16.19	13.82	14.00	12.10	12.00	13.00
快手-W	01024.HK	港元	43.20	2024/1/21	买入	86.03	2.17	3.53	18.08	11.12	20.67	11.85	12.00	17.00

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

注：美股上市公司货币单位采用美元，港股上市公司货币单位采用港元。（哔哩哔哩的 EPS 单位为美元/ADS。）

目录索引

一、小红书：“买手为核心"的社区电商差异化突围.. .5
（一）发展历程：生于内容长于交易，社区电商的出路探索. ..5
（二）组织架构：重设为一级部门，社区电商业务线重要性提升. ..6
（三）商业模式：根植于社区生态，需求至上、信任为本、重视选品 ..7
二、广告业务：平衡商业化与社区调性，打造业务闭环.. ..15
（一）广告产品：丰富产品矩阵，打通业务闭环... ..15
（二）广告业务：平衡商业化与社区调性，核心垂类持续发力 ..18
三、总结：独特内容电商生态，携手商家打造品牌"营+销"高效闭环.. ..20
四、投资建议. ..24
五、风险提示. .24

图表索引

图1：小红书电商发展历程 .5
图2：小红书组织架构变化. ..6
图3：小红书买手的四个关键要素， ..7
图4:几大平台头部带货主播对比. ..8
图 5：不同电商模式对比图. ..9
图6：买手电商模式图， ..10
图7：23年9-12月小红书单场预估GMVTop100 直播类型， ..12
图8：小红书"人群反漏斗模型”. ..15
图9：小红书广告产品商业模式.. ..16
图 10：小红书广告产品更新时间线. ..17
图11：小红书历年营收估计（亿元） ..18
图 12：各平台2023年营销趋势对比 ..18
图13:小红书23年商业化加速 ..19
图14:小红书商家运营模式. ..20
图15:小红书 KOL/KOC 经营模式 ..21
图16：小红书盈利模式. .22
图 17：历年冠名春晚的互联网平台MAU变化趋势（万人） ..23
表1：小红书买手按单场销售额分类（统计时间 23/10/15-23/11/3） ..10
表2:23年10月-24年1月小红书直播品类大盘GMVtop10. .12
表3：头部买手直播数据梳理， .13
表4:2023年9-12月小红书直播带货累计预估GMV Top20 账号. .14

一、小红书：“买手为核心”的社区电商差异化突围

21年我们发布报告《小红书：头部内容社区，助力商家“生于内容，长于交易”》，从用户特点、社区生态、商业模式等角度分析了小红书独特的社区调性与商业化的情况。相较于21年，小红书在商业化路径上持续探索，当前的商业模式有了较大变化；尤其是在电商变现方向上经历了多年较为曲折的探索和尝试，23年来逐步形成了“以买手为核心”的差异化社区电商商业模式，契合平台独特的“种草”氛围，实现流量的高效转化。我们在本章梳理了小红书在发展电商道路上做出的动作与变化,并对比不同电商模式的异同，尝试总结小红书社区电商业务突围的成功经验。

（一）发展历程：生于内容长于交易，社区电商的出路探索

小红书电商始于平台与社区建设初期，形式多元（2014-2019年）。早期依托平台自身跨境购物社区内容，小红书于2014年上线“福利社”，并在保税仓、第三方商家方面持续进行投入。2016年起电商自营平台竞争加剧，相较于竞品平台，小红书福利社在价格与服务上并不能占据优势。因此小红书开始进行电商转型与多种尝试,包括开设线下零售店、推出严选平台“有光”等，但始终未解决电商的发展困境。

直播电商的兴起带来了新的机遇（2019-2022年）。2019年底，电商团队内部开始测试直播业务，然而在初期阶段直播并未成为电商业务核心。2020\~2021年，电商业务仍集中于解决社区内闭环路径搭建问题，虽然在2020年短暂内测淘宝外链插入权限，但次年即关闭所有笔记外链，打击软广类笔记，试图链接内容账号与品牌商店。2022年，小红书逐步加大对于直播的投入，开始主动扶持主播直播，并推出商品笔记功能，进一步完善拔草阶段的转化路径。

2023年，买手电商模式确立。2023年上半年，以董洁为代表的明星买手开始在小红书平台直播带货，以差异化内容与风格，以及超预期的GMV结果突围。小红书开始关注并确立“以买手为核心”的电商模式，并在9月陆续关闭小绿洲、福利社，集中资源与流量发展买手电商。

图1：小红书电商发展历程

数据来源：《小红书营销通案》，《rise100小红书电商小报》，广发证券发展研究中心

（二）组织架构：重设为一级部门，社区电商业务线重要性提升

从早期自营跨境电商到直播电商，再到明确“买手电商”模式，公司组织架构在近年跟随模式探索不断调整，尤其是社区部以及电商部门的调整，也体现公司对社区电商业务的重视程度提升。

23年以前，电商业务在内部从一级部门到划为二级部门，内部组织架构变动较为频繁。2019年以前，小红书主体业务分为三个一级部门：社区部、电商部与商业部。社区业务由社区部统辖管理；三方电商与自营电商（即福利社）归属于电商部；商业部负责商业广告与广告解决方案。2019年，社区部与电商部内部架构变动，社区部旗下原社区电商事业部改为品牌号部门，原归属于电商部的三方电商业务并入社区部内社区品牌（商业化）体系；电商部内部，自营电商业务整合为电商中台；并于当年成立平台部，综合管理市场营销、品牌公关等。22年1月，小红书宣布电商部与社区部合并为新社区部，原电商业务划至新社区部下二级部门。并在新社区部成立商家部、交易产品部、服务部等多个新二级部门。

23年，电商业务与直播业务重新独立为新的一级部门，逐步确立了直播+电商协同的社区电商业务核心地位。2023年，组织架构进行两次重构。2023年3月，作为二级部门的电商部，将下属的直播业务独立出来，成为与电商部平行的二级部门，负责直播内容与直播电商业务。年中，直播业务与电商业务整体移出社区部，并成立新的一级部门交易部，其他社区业务仍由社区部负责。

图2:小红书组织架构变化

数据来源：晚点LatePost，广发证券发展研究中心

从业务架构变化，可以看出小红书在整合社区流量资源与商业化之间的探索，电商业务不论是作为独立一级部门，还是归属于社区部，都承接着平台对于原生商业化系统的理解与尝试。23年以来，直播电商的差异化新路径使得电商业务重要性重新提升。直播+电商构成的交易部重新成为一级部门。23年8月，小红书正式提出“买手”为核心的电商模式，重新建构平台自身的电商发力锚点。

（三）商业模式：根植于社区生态，需求至上、信任为本、重视选品

“买手”一词源于时尚领域，是消费者与商品/品牌间的桥梁，一般时尚买手有自己明确的时尚风格并积累了喜欢这一类风格的顾客群体（私域流量），采购与自己风格定位一致的品牌服饰，而后向信任自己眼光的顾客销售。在小红书，“买手”的角色定位也类似，根据小红书公众号，小红书买手需要具备四个关键要素：（1)账号：有干货也有生活，即需要账号高质量内容的运营，通过“干货”分享在垂直场景营造自身“人设”标签，并通过“生活”分享建立粉丝信任；（2）选品：要有主题和场景，即选品要与账号风格、标签匹配，聚焦某一垂直场景主线；（3）笔记/直播：通过笔记预约、直播深度讲解，实现内容的深度种草，笔记&直播讲解相结合，形成深度种草；（4）粉丝：是核心顾客，也是买手不断成长、反馈的来源，买手需要运营好私域流量，形成更强的粉丝粘性与信任。

图3：小红书买手的四个关键要素

数据来源：小红书官方公众号，广发证券发展研究中心

基于小红书社区的种草基因形成的“社区原生”买手电商模式，与传统的带货主播相比，买手以“人”的需求为本、选品为上，而非追求流量至上。常规直播电商模式下，带货主播流量至上、粉丝体量越大的头部主播带货能力越强，本质是通过粉丝流量增强与品牌的议价权，通过低价吸引粉丝下单。而小红书买手更多以选品为核心，不盲目追求粉丝流量。选品为核心的背后逻辑，则是以“人”的需求驱动。买手根据粉丝的需求，筛选合适的商品进行推荐种草，粉丝基于对买手领域专业度的信任，完成下单。这一模式更契合小红书的种草基因，小红书的社区氛围、算法推荐机制会将有相同需求、关注相似场景的用户分别聚集，形成群体的认同感和归属感。不同标签的买手聚焦不同场景下用户的需求，以真实、专业的选品获取粉丝信任、完成下单转化。

图4:几大平台头部带货主播对比

数据来源：淘宝，快手，抖音，小红书，广发证券发展研究中心

相比其他平台的直播电商模式，小红书的“买手电商”有其不可复制性。淘宝是传统货架电商，是经典的“人找货”模式，核心是将商品与消费者最大限度匹配，完成从直播种草到消费行为的转化。而抖音、快手作为头部短视频平台，内容属性作为前置链路，分别从兴趣、信任两个维度助力流量向直播电商的转化。对比来看，快手直播电商的核心是用内容吸引消费者沉淀为主播私域流量，基于对主播的信任完成流量到GMV的转化，“信任电商”的复购率高；抖音则是基于内容算法形成的用户标签进行精准引流的兴趣电商，“货找人”的精确度更高。而小红书的买手电商，类似快手“信任电商”，但不同之处在于，快手信任电商的流量向头部主播集中；小红书买手通过“有用”的种草笔记，吸引用户沉淀为信任其领域专业度的私域粉丝流量，在内容质量上明显更高，直播带货的选品上也与买手自身标签、笔记内容领域保持高度一致，聚焦同一场景（如时尚、美妆、家居等），选品质量也更高；用户流量自然向不同领域专业买手汇集。从直播频次和带货单价上，小红书也与其他平台有差异：频繁带货会伤害社区内容生态和买手专业度，因此小红书买手直播频次相较其他平台带货主播明显更低；消费者信任买手的专业度，同时小红书用户画像以年轻都市女性为主，平台用户整体消费水平也相对更高，在商品的价格接受度上也更高。

图5：不同电商模式对比图

数据来源：广发证券发展研究中心

具体来看：消费者与品牌以买手为纽带，在小红书站内形成“买手电商”模式“种草一一拔草一一再种草”的闭环。（1)买手：不同领域买手基于自己的品味和喜好，选出符合自身标签定位和粉丝调性的商品，再通过直播带货或图文笔记向粉丝推荐。前期买手通过发布高质量笔记吸引粉丝流量，除了明星、KOL/KOC、领域达人外，普通用户也可以通过笔记分享，成为某一领域的“专业人士”，积累粉丝成为买手。而后开启电商变现的转化：一方面，买手可以开通商品笔记功能，用户可以通过种草笔记下方购物车链接直接完成下单；另一方面，前期通过日常发布内容的粉丝反馈、了解粉丝的需求后，买手基于需求进行选品，可以进一步开启直播带货，通过更精细的分享、更直接实时的沟通，更了解粉丝需求反馈，进而调整内容、优化选品，提升转化效率。（2）品牌：在这一过程中，买手电商也加速了品牌的孵化，品牌通过买手种草，精准在符合品牌调性的潜在消费者间迅速建立品牌认知。（3）用户：用户则能够通过关注和信任的买手，更好地在小红书平台一站式完成“种草”和“拔草”，用户反馈也能够反哺买手更好选品。

图6:买手电商模式图

数据来源：小红书，小红薯运营交流圈，广发证券发展研究中心

买手电商模式下，小红书在不同领域相继涌现出一批带货能力突出的买手，涉及时尚、美护、家居、美食、母婴等多赛道。其中，根据小红书商家成长公众号，23年双十一预热期间（10.15-11.3），头部明星买手董洁（1.3亿+）、章小蕙（1亿+）单场GMV破亿元；千万级买手已有21位，包括伊能静（美护）、一颗KK（家居）、当然是当（时尚）等；百万级买手（开播三个月内单场销售额达成百万级）19位。垂直赛道来看，以时尚、美护类为主，但同一赛道内的买手通过树立各自风格明确的细分标签，如时尚穿搭类买手就有“精致贵妇型”、“法式优雅”、“韩系穿搭”等细分标签，形成买手间的差异化风格。

表1：小红书买手按单场销售额分类（统计时间23/10/15-23/11/3）

账号名称	分类（标签）
亿级买手
董洁（单场 GMV1.3亿+）	时尚（董生活）
章小蕙（单场GMV1亿+）	美护（艺术美学）
千万级买手
伊能静	美护（疗愈系）
一颗KK	家居（全能ACE）
当然是当	时尚（自由浪漫派）
Nan Nan	时尚（精致贵妇型）
张悦儿Masami	时尚（法式优雅）
野柿子小姐	家居（小众宝藏）
大妮是我呀	时尚（实穿小众）
爱臭美的狗甜儿	美护（分享系）
短头花	时尚（精致舒适派）
两只小狗六	美护（小众风向）
王红权星	美护（唠叨种草系）
AKIKIYU	时尚（时髦老钱风）
WindyXin	时尚（时髦小个子）
Lingling	美食（品质）
只小萌	时尚（韩系穿搭）
有样美学	家居（专业搭配）
方落落	时尚（实穿主义）
Akiko	时尚（甜美千金）
可妮周	时尚（微胖辣妈）
羊羊爱家居	家居（极致测评）
Winnie Tang	时尚（主理人）
开播三个月内达成单场销售额百万级买手
刘芳菲	时尚
Mecca	时尚
SUKIxxxX	时尚
文森特别饿	美食
ChloMato 番茄馒头	母婴
爆炸 hayo	时尚
秀逗汪星人	时尚
我是珍珠啊	美护
tina	家居
绒耳朵儿	时尚
刘希媛	时尚
ashui-AS	时尚
合合健	时尚
毛豆豆的 anna 妈咪	时尚
大婷婷	时尚
汤不吃	时尚
刘刘刘	家居
晴子大姐姐	时尚
沙特肉姐	美护
柏林君在减肥	美护

数据来源：小红书商家成长公众号，广发证券发展研究中心

头部买手的领域分布也契合小红书用户画像与内容风格分布。根据小红书公众号，小红书时尚的用户70%是95后，消费客单价在450元以上，每天分享时尚的用户超100万。根据新红统计，23年9-12月小红书单场预估GMVTop100的直播中，57%为穿搭打扮（时尚）类，贡献超一半GMV；家居、美妆、鞋包潮玩等年轻、时尚女性较为关注的领域GMV占比分别为19%、7%、6%。

图7：23年9-12月小红书单场预估GMVTop100直播类型

数据来源：新红数据，广发证券发展研究中心

时尚买手的带货能力突出，穿搭打扮品类在小红书当前直播电商大盘中表现强劲。根据新红数据统计，23年10月-24年1月小红书直播带货GMVTop13的品类分别为穿搭打扮、美妆和家居家装类，GMV总额分别达52.2亿元、8.0亿元、7.7亿元；场均销售额分别为3.1万/3.3万/1.2万元；开播达人数量分别为13.0万/1.9万/4.4万人。

表2:23年10月-24年1月小红书直播品类大盘GMV top10

排名	品类	场均销售额（万）	开播达人总数（万）	直播总场次（万）	GMV总额（亿元）
1	穿搭打扮	3.1	13.0	16.9	52.2
2	美妆	3.3	1.9	2.4	8.0
3	家居家装	1.2	4.4	6.3	7.7
4	运动健身	4.0	1.3	1.7	6.8
5	母婴育儿	4.1	1.2	1.5	6.2
6	鞋包潮玩	2.2	1.9	2.7	5.8
7	生活	4.1	0.9	1.1	4.4
8	科技互联网	1.1	2.7	3.9	4.2
9	教育	1.2	1.8	2.2	2.7
10	影视综	1.7	0.4	0.6	1.0

数据来源：新红数据，广发证券发展研究中心
注：第三方数据统计，与实际情况或有出入

头部明星主播的带货能力来看，直播频次较低，单场带货能力突出。董洁23年初进行了三次直播带货，1月13日首次直播带货，2月24日第二场直播带货GMV超3000万，其中5款单品GMV破百万；3月31日第三场直播带货GMV超6000万，GMV与粉丝数迅速攀升；此后基本保持月度直播的频次，23年10月29日双十一期间的单场直播带货GMV超1.3亿元，其中5个品牌GMV破500万，27个品牌GMV破100万。章小蕙23年5月首播，10月15日第二次直播GMV就突破了1亿元，成为小红书首个单场GMV破亿的买手。

表3：头部买手直播数据梳理

直播时间	热度数据	GMV/客单价/销售量等数据
董洁
2023年1月13日（首次）	80多万人围观，带货榜第一名
2023年2月24日	观看人数220万+，连续6小时人气第一	GMV 3000万+，5款单品GMV破百万
2023年2月24日	人均观看时长6min	GMV 3000万+，5款单品GMV破百万
2023年3月31日	预约人数14万+，观看人数 285万+	GMV 6000 万+
2023年3月31日	人均观看时长8min	GMV 6000 万+
2023年4月28日	-
2023年5月25日	：	-
2023年6月30日	-	-
2023年7月28日	观看人数182.17万	-
2023年8月26日	观看人数184.84万	:
2023年9月23日	观看人数159.11万	GMV 2610万
2023年10月29日	直播预约人数36万+，观看人数207万+	GMV 1.3 亿+
2023年10月29日	直播预约人数36万+，观看人数207万+	5个品牌GMV破500万，27个品牌GMV破100万
2023年11月25日	观看人数221.2万	GMV 3798万
2023年12月23日	观看人数208.64万	GMV 2415万
202424年1月20日	观看人数177.82万	GMV 2319万
	章小蕙
2023年5月22日（首次）	观看人数100w+	玫瑰梦想橱窗 GMV 5000 万+
2023年5月22日（首次）	观看人数100w+	“玫瑰是玫瑰"单店GMV 2000 万+
2023年10月15日	观看人数125w+	GMV1亿+（小红书首个单场直播破亿买手）
2023年10月15日	观看人数125w+	平均客单价1695元
伊能静
2023年9月6日（首次）	观看人数达166.7万	GMV破1400万
2023年10月28日	观看人数166万+	客单价1450元
2023年10月28日	粉丝人均观看时长12分52秒	美护类商品销量4万+，内服类商品销量1.5万+
2024年1月5日	观看人数172.22万	GMV 1664万
2024年1月6日	观看人数177.91万	GMV 1226万
吴昕
2023年12月16日（首次）	预约人数10万+，观看人数 281万+	5个品牌GMV破100万
2024年1月14日	观看人数5.3万	非带货直播
2024年1月18日	观看人数29.3万	非带货直播
2024年1月19日	观看人数246.1万	GMV 1979万

数据来源：小红书电商公众号，小红书公众号，广发证券发展研究中心

大量中腰部买手通过笔记运营确立自己的细分标签，带货能力同样优秀。根据新榜公众号，2023年9-12月小红书直播带货累计预估GMVTop20账号中，除Top3为头部买手外，大部分为粉丝数不超过百万的中腰部买手，其中不乏粉丝数不超过50万的买手GMV排名靠前。家居家装领域买手一颗KK（标签：全能ACE）粉丝数仅42万（截至23年底，下同），带货GMV排名第4，单场GMV均值在942万左右；此外，家居买手ALLEN_GY（标签：全球找好物）和时尚买手大肥大肥（标签：运动健身）粉丝数分别仅8万和7万，单场直播带货GMV较高，分别达1781万、1700万。

表4:2023年9-12月小红书直播带货累计预估GMVTop20账号

排名	账号	类型	粉丝数（截至2023/12/31）	累计直播场次	累计预估GMV（元）
1	董洁	穿搭打扮	346万	4	1.94亿
2	王红权星	生活	103万	4	1.33亿
3	章小蕙	美妆	157万	1	1亿
4	一颗KK	家居家装	42万	9	8480万
5	Nan Nan	穿搭打扮	51万	5	5648万
6	伊能静	美妆	229万	2	4255万
7	blacknini尹华夫	鞋包潮玩	34万	2	3747万
8	lady9酒瓶盖	鞋包潮玩	17万	3	3678万
9	短头花	穿搭打扮	73万	3	3418万
10	龙梓嘉	穿搭打扮	23万	1	3167万
11	张悦儿Masami	穿搭打扮	16万	4	2784万
12	JoJo爱家居	家居家装	55万	3	2322万
13	大妮是我呀	穿搭打扮	37万	3	1939万
14	当然是当	穿搭打扮	55万	2	1895万
15	ALLEN_GY	家居家装	8万	1	1781万
16	大肥大肥	穿搭打扮	7万	1	1700万
17	赵安迪Andy	运动健身	59万	1	1522万
18	有样美学	家居家装	72万	2	1453万
19	野柿子小姐	家居家装	37万	2
20	吴昕	穿搭打扮	613万	1	1389万 1239万

数据来源：新榜公众号，广发证券发展研究中心

品牌商家也受益于买手电商模式，尤其是一些新兴品牌、中小品牌，在小红书平台得到孵化。品牌通过与买手合作，精准定位符合自身品牌调性的目标受众群体，迅速扩大品牌认知；部分品牌还与买手共创，通过买手/博主调研，基于粉丝需求完善产品、优化品牌定位。根据《rise100小红书电商小报》，23年双十一期间，小红书电商订单数是22年同期的3.8倍，在各交易场域涌现出一批增长超10倍的店铺，如原创设计师家具品牌grado格度通过合作买手，双十一实现近千万的GMV；海外小众品牌MY.ORGANICS通过与章小蕙合作，GMV达1000万元等。

小红书在国内电商行业发展放缓的大背景下，充分发挥自身种草基因和用户高粘性的势能，以买手电商模式实现差异化突围。“买手电商”模式根植于小红书“种草”基因，不同于传统带货主播流量至上，小红书买手各具标签，吸引高度垂直的粉丝，以粉丝需求至上、转化效果依赖粉丝对买手专业度的信任，因此非常重视选品；品牌通过与买手合作，也能更好定位契合品牌调性的潜在消费者，放大品牌声量。通过买手作为消费者和品牌间的纽带，小红书为用户打造更便捷、高效的“种草-拔草”链路，为品牌商家定位更精确的经营场域，电商业务有望进一步发展繁荣。

二、广告业务：平衡商业化与社区调性，打造业务闭环

（一）广告产品：丰富产品矩阵，打通业务闭环

电商和广告是小红书商业化两大引擎。小红书“种草”基因天然适合广告营销植入场景，形成了独特的营销逻辑“反漏斗模型”：首先定位需求与痛点与产品卖点、标签最匹配的人群，在核心人群中形成品牌认知，快速验证效果后，再向外逐步破圈、向泛人群扩散。

图8：小红书“人群反漏斗模型”

数据来源：小红书商业动态公众号，广发证券发展研究中心

从广告产品的核心商业模式看，分为三大类：（1）针对品牌&商家广告主，出售广告库存，不同产品按不同计价模式收费；（2）基于小红书内容生态，撮合品牌&商家广告主和KOL&KOC博主，发布种草笔记，小红书收取抽佣的同时，平台的介入也保证了社区生态与商业化的平衡；（3）针对博主/中小品牌商家，通过薯条进行笔记推广，实现流量触达、扩大关注度。

从广告产品看，小红书商业产品矩阵日趋丰富，从品牌广告、效果广告等多维度，涉及开屏广告、信息流广告、搜索广告等多元形式，为品牌、商家、MCN、KOL/KOC等主体提供广告投放服务。细分来看，（1）针对品牌&商家，分为品牌广告、效果广告两大类。其中：品牌广告主要包括开屏、火焰话题、惊喜盒子等多种形式，不同形式产品的计费方式不同，包括按时间维度计费、按广告展示量计费、一口价定价等。效果广告主要通过聚光平台（信息流广告、视频流广告、搜索广告等）和千帆平台（笔记营销、直播推广等）对接广告主，计费方式也主要按照广告投放效果收费，如信息流广告、搜索广告主要按点击数计费（CPC），竞价方式是eCPM，点击率&出价越高、位置排序越靠前。（2）撮合品牌商家和KOL/KOC博主合作发布种草笔记的广告模式主要通过蒲公英平台，平台会对笔记内容进行严格的审核，保障内容质量和合规性，同时根据数云公众号，小红书从中向双方各抽取10%佣金。（3）针对有营销需求的博主/中小商家，小红书推出薯条工具，投放目标包括笔记阅读/点赞/收藏、粉丝关注等，主要客户以博主为主，计费模式为订单制的智能出价，不同曝光量级对应不同推广时长，平台会智能计算出对应价格。

图9:小红书广告产品商业模式

数据来源：小红书，《小红书商业产品全景介绍》，广发证券发展研究中心

广告产品的发展和迭代体现小红书在广告变现路径的成功探索。21年以来，小红书相继推出了蒲公英平台、聚光平台等主要广告产品，22年密集对给产品进行了多次迭代升级。23年以来，小红书着重对搜索广告加深布局，如推出搜索通、搜索快投、搜索直达等多元产品。根据小红书商业动态公众号，70%的小红书月活用户有搜索行为，88%的搜索行为由用户主动发起，90%用户表示消费决策会被小红书搜索内容影响，搜索带来的高意向人群，不仅能帮助品牌商家提升种草转化，还能通过在搜索场域卡位核心词，实现用户心智占领。通过广泛覆盖广告主需求且各有差异的广告产品，小红书更好赋能品牌商家、博主等各行各业广告主。

图10：小红书广告产品更新时间线

数据来源：小红书商业动态公众号，广发证券发展研究中心

同时，这些广告产品也很好地和电商业务实现了打通。除常规的信息流广告、搜索广告、视频流广告等可以直接通过点击跳转到站内/站外的产品购买页面外，小红书还持续优化产品功能和产品组合，助力商家实现流量的高效转化。如：通过薯条+千帆组合投放，薯条助力笔记曝光，千帆促进商品转化，共同发力实现销量增长；千帆首页上线“买手合作”板块，蒲公英平台推出“买手广场”，撮合商家与买手等。小红书广告业务已经形成一套成熟的业态，随着为电商业务的商家、买手提供的便利工具的丰富，也有望助力电商业务生长，两大商业化引擎间的关联与协同效应增强。

（二）广告业务：平衡商业化与社区调性，核心垂类持续发力

广告业务持续贡献小红书主要营收，根据新零售商业评论，2022年小红书营收约300亿元，其中广告收入占据80%，剩余20%为电商营收；2023年，小红书广告收入同比下降，占比略有下降，但依然占总收入的70\~80%，但盈利表现超预期，根据彭博，23年小红书净利润或将达5亿美元。

图 11：小红书历年营收估计（亿元）

数据来源：头豹研究院，新零售商业评论，广发证券发展研究中心

23年营销趋势看，对比其他平台，小红书商单数量更多，平台“种草”氛围浓厚，从KOL到KOC均有商业化价值。根据新榜，23年各平台商单体量均呈现上升态势，月均增长率看，抖音（10.67%）、B站（8.31%）增速明显；小红书（5.45%）商单体量更大、“以量取胜”。

图12：各平台2023年营销趋势对比

数据来源：新榜服务公众号，广发证券发展研究中心

23年小红书商业化加速，美妆个护、时尚、家居等核心垂直赛道持续发力。根据新榜，23年品牌更倾向于投放小红书平台的优势类目，如美妆个护、健康、家居类，其中每16个美妆个护分类的作品中就有1个是商单。此外，23年品牌与博主间的合作进一步增强，根据新榜，23年小红书带货作品数量快速增长，占社区总体内容的比重持续提升，其中穿搭打扮、家居家装、美食是Top3类目。小红书在优势赛道继续保持良好的商业化态势，对品牌商家的吸引力较强。

图13：小红书23年商业化加速

数据来源：新榜服务公众号，广发证券发展研究中心

品牌广告主角度，我们也看到小红书广告业务的“破圈”尝试。除传统优势类目美妆个护、时尚服饰、母婴等行业广告主外，小红书也开始拓展游戏、本地生活等更多元场景的广告主。这一方面体现小红书广告商业化进程的加速，另一方面也体现社区本身原生内容的日渐丰富，为更多行业的广告变现提供了充沛的内容池和足够深的用户心智。

三、总结：携手品牌商家和买手打造品牌“营+销”高效闭环

小红书“生于内容，长于种草”，广告业务成长为稳健增长引擎，并建立了由买手基于垂直领域专业度匹配用户需求痛点和品牌产品卖点、“需求至上、信任为本、重视选品”的“买手电商”模式，逐步摸索出行之有效的电商变现路径。社区原生商业系统的稳健性和可持续性更强，赋能品牌商家、买手、KOL/KOC博主、用户间形成紧密联结，构成充满活力的内容电商生态。

在这样的生态之内，更多品牌商家入驻小红书，通过多元手段实现“营+销”一体化布局。初始阶段明确品牌定位，并保证账号笔记发布频率，完成账号的初始建设。为进一步扩大品牌认知、吸引潜在消费者，品牌可以灵活运用小红书提供的营销推广工具，更高效地完成投放。同时，品牌可以寻求调性一致、标签匹配的买手合作，由买手向粉丝推荐，实现“种草-拔草”的高效转化。积累一定流量基础后，品牌可以开启自播，通过奖券、活动等直播辅助工具配置激励，更好承接流量。此外，商家也可通过小红书各大营销与商家服务平台进行流量的监控与分析，从而调整自身营销打法与商品内容。

图14：小红书商家运营模式

数据来源：小红书电商学习中心，广发证券发展研究中心

东边野兽、裘真、卡赫、格度等均为在小红书“买手电商”模式中迅速成长的小众新品牌。东边野兽（东方草本护肤品）和诸多与品牌调性相近的买手进行合作分享，以话题形式保持活跃度，并持续释放优质内容，在章小蕙直播间的露出使其进一步渗透消费者；品牌直播间结合线下活动，进一步传递品牌文化，触达更多新客。裘真（设计类皮具箱包品牌）以笔记种草、买手带货、品牌自播形成推广矩阵，借助头部明星买手实现销售额的快速增长，根据小红书电商公众号，品牌23年4月进入董洁直播间，当月销售额增长两倍，10月29日在董洁直播间销售额破700万。卡赫（家居清洁设备）与买手ALLEN_GY的合作使品牌知名度迅速提升，店播能力较强，通过直播场景设计、场景角色扮演与互动等方式传播产品功能与品牌生活方式观念；玩法丰富，开展“日不落”高频次长时间直播、趣味性活动等，积累用户信任和账号活跃度。根据新红数据，24年1月卡赫直播间月销量110万+，场均观看人数达1.2万，粉丝渗透率超90%。格度（原创设计类家具）以与买手联名共创的形式，达成了品牌的迅速出圈，与买手一颗KK推出共创的郁金香沙发，与买手野柿子小姐合作联名推出墨线沙发（单月销售额破百万）。根据红书会HUI公众号，23年双十一期间，通过店播和买手直播结合，格度实现月销售额近千万，买手直播间GMV同比增长超10倍，全渠道GMV同比大幅增长456%。

从KOL/KOC博主角度，通过高质量笔记内容输出，确立标签，吸引垂直领域粉丝，小红书提供的薯条工具可以加速曝光、孵化博主，逐步积累一定粉丝流量，通过日常笔记内容的产出、与粉丝的交流互动，深度运营账号，提升账号价值；同时，平台撮合博主与品牌商家合作，通过种草笔记放大品牌声量，将博主流量变现；此外，KOL/KOC博主也可以成为买手选品带货，根据粉丝需求和自身标签选择匹配的产品,买手电商模式下赚取笔记广告费/主播坑位费等方式，拓展流量变现渠道。

图15:小红书KOL/KOC经营模式

数据来源：小红书官网，蒲公英平台，广发证券发展研究中心

小红书基于社区内容生态，为品牌/商家、KOL/KOC博主、买手等提供更有力的经营抓手的同时，自身盈利能力也得到了提升。小红书的盈利模式看，以广告、电商两大业务为核心，广告业务持续获取广告主投放预算，并在撮合品牌方与博主合作中抽取一定比例佣金；电商业务关停自营电商后，更专注于服务三方商家，以GMV抽成、服务费、推广广告服务费等为主，3P毛利率相对自营更高，买手电商模式带来新活力。整体来看，小红书盈利水平有望提升，根据彭博，得益于电商业务的超预期增

识别风险，发现价值

长，小红书23年或将实现5亿美元净利润，远高于23年初公司自己预期的5000万美元目标。我们认为，小红书独特的“买手电商”模式或可成为内容社区平衡内容调性和商业化的可行路径；持续活跃、逐步“破圈”的社区内容生态与“社区原生”商业系统有望成为小红书的增长飞轮。

图16：小红书盈利模式

数据来源：广发证券发展研究中心

此外，小红书也积极布局AI，推出AI助手达芬奇（DAVINCI），为用户提供购物、生活、美食、旅游等多方面的攻略、种草，小红书平台丰富的UGC内容池为达芬奇提供了大量学习数据，目前这一功能还在内测中。

1月19日，小红书与央视正式宣布，小红书成为今年春晚的笔记与直播分享平台，除夕当天，春晚剧组将与小红书联合打造陪伴式直播“大家的春晚”，观众可以通过小红书“春晚”账号近距离了解春晚的台前幕后，并在直播间找到春晚舞台上好物同款，在直播间将随时挂出明星同款链接，方便用户种草后一键下单。截至2月8日中午，小红书上“春晚”账号已经获得约20万粉丝关注；《大家的春晚》预约人数超163万人。根据央视频数据显示，2023年兔年春晚总收看人数达到了11亿，新媒体直播的用户规模达到了6.55亿人，通过竖屏方式观看春晚的人数规模达到1.79亿。梳理过往冠名春晚的互联网平台，19-22年分别为百度、快手、抖音、京东，百度、快手、抖音均在春晚当月达到MAU小高峰，春晚的高关注度与广泛的观众群体帮助平台实现用户破圈与流量增长。小红书有望通过与春晚合作，渗透下沉市场用户，同时也有望借助春晚的影响力，拉动电商业务增长。

图17：历年冠名春晚的互联网平台MAU变化趋势（万人）

数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心

四、投资建议

总结来看，我们看好小红书作为内容社区的独特价值，广告以及电商业务都有进一步开拓空间。商业化方面，平台通过广告+电商双轮变现：电商业务持续发力，打造从种草到拔草的完整闭环，23年以来，确立了根植于社区生态，需求至上、信任为本、重视选品的“买手电商”模式，推动电商业务超预期增长的同时在社区调性与商业化间取得了较好的平衡，有望吸引更多中小乃至个人商家入驻，同时吸引更多博主成为买手、产出更多高质量“种草”笔记/直播，丰富社区内容生态。广告业务持续迭代、更新丰富的广告产品矩阵，更好赋能广告主与创作者，23年以来挖掘小红书搜索功能的强大用户心智，着重加深搜索广告布局，同时伴随电商业务的发展也有望带来电商广告的强劲增长。1月19日，小红书与央视正式宣布，小红书成为今年春晚的笔记与直播分享平台，有望通过与春晚合作，渗透下沉市场用户，同时也有望借助春晚的影响力，拉动电商业务增长。关注小红书后续发展。

五、风险提示

（一）用户规模增长不及预期

小红书女性用户占比较高。近几年来，小红书持续推进多元内容的开拓以期带动用户破圈，平台用户是否能进一步突破还有待观察。

（二）电商行业竞争加剧

国内电商行业增长放缓，各电商平台间竞争加剧，小红书电商业务处于成长期，可能会受到其他头部电商平台的挤压，影响电商业务发展速度。

（三）广告主投放不及预期

宏观环境承压，广告主投放预算缩减，可能会减少在小红书平台的广告投放，小红书目前营收以广告为主，广告主投放不及预期可能对公司经营产生影响。

广发传媒行业研究小组

多实：首席分析师，北京大学经济学硕士，2017年3月加入广发证券，2011-2017年2月，供职于中银国际证券。

叶敏婷：资深分析师，西安交通大学工业工程硕士、管理学学士，2018年加入广发证券发展研究中心。

徐呈隽：资深分析师，复旦大学世界经济学硕士、浙江大学经济学学士，2019年加入广发证券发展研究中心。

周喆：资深分析师，香港理工大学金融硕士，2021年加入广发证券发展研究中心。

章驰：高级分析师，硕士，毕业于北京大学，2023年8月加入广发证券发展研究中心。

卢丝雨：高级分析师，硕士，毕业于上海交通大学，2021年加入广发证券发展研究中心。

张丰淇：高级研究员，硕士，毕业于伦敦政治经济学院，2022年加入广发证券发展研究中心。

毛玥：高级研究员，上海交通大学管理学硕士，2022年加入广发证券发展研究中心。

广发证券—行业投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。

持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出: 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

广发证券—公司投资评级说明

买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。

增持: 预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。

持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。

卖出: 预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

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广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。

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(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系。

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