底部看成长，切换在秋季

-2023年H2中国A股投资策略展望

2023/06 / 24

姓名：方奕 (分析师)
邮箱：fangyi020833@gtjas.com
电话：021-38031658
证书编号：S0880520120005姓名：苏徽 (分析师)
邮箱：suhui012865@gtjas.com电话：021-38676434
证书编号： S0880516080006

姓名：郭胤含(研究助理)

邮箱：guoyinhan026925@gtjas.com

电话：021-38031691

证书编号：S0880122080038姓名：陈熙淼 (分析师)邮箱：chenximiao@gtjas.com电话：021-38031655证书编号：S0880520120004

姓名：马浩然(分析师)

邮箱：mahaoran027837@gtjas.com

电话：021-38031560

证书编号：S0880523020002

姓名：张逸飞(研究助理)

邮箱：zhangyifei026726@gtjas.com

电话：021-38038662

证书编号：S0880122070056姓名：黄维驰 (分析师)邮箱：huangweichi@gtjas.com电话：021-38032684证书编号：S0880520110005

姓名：唐文卿(分析师)

邮箱： tangwenqing027314@gtjas.com

电话：021-38676434

证书编号：S0880522100002

姓名：田开轩(研究助理)

邮箱：tiankaixuan026724@gtjas.com

电话：021-38038673

证书编号：S08801220700450

底部看成长，切换在秋季

指数底部初探明，震荡行情徐徐图防守反击成长先，风格切换待秋季成长轮动高切低，国企重估在整并弱势总量强主题，产业趋势看落地

》大势研判：指数底部初探明，震荡行情徐徐起。经过2023H1的调整，总量经济相关资产的风险溢价处于历史极值水平，一致悲观的预期隐含了指数进一步深度调整的空间并不高。但是，与共识普遍期待经济刺激不同，我们认为在大国博弈、经济转型与高债务约束下，总量政策有望在底线思维下发力但不宜过高期待，传统经验上的库存周期、价格周期、盈利周期和风险偏好需要更长时间的修复，眼下市场将更多的表现结构性机会。预计Q3指数以震荡为主，待秋天（9-10月）临近中国现代化产业体系与房地产新发展模式明晰，宏观不确定性下降，指数或将迎来新一轮攻势。

》股票风格：防守反击成长先，风格切换待秋季。当前基于周期反转的宏观交易能见度不够，成长性（新产业趋势）与确定性（高股息）显得稀缺。市场整体下行空间有限，政策预期升温，防守反击股票策略建议“科技成长股优先，破发次新股为辅，调整防守高股息”。现在还没有到风格切换的时候，顺经济周期类股票底部震荡，反弹关键看估值性价比，系统性的风格切换需要待发展模式的确立与宏观不确定的降低。

》行业比较：成长轮动高切低，国企重估在整并。2023H2股票投资既要成长性，也要确定性。推荐三条配置主线：1）主线一：低估成长。股价调整充分、盈利预期见底、中期周期复苏与国产替代的板块：半导体/自动化设备/创新药。2）主线二：AI及数字经济产业成长向硬件与材料扩散。技术创新突破和资本开支扩张带来上游基础设施端的确定性高成长，积极布局需求放量且有国产替代预期的算力 (光芯片/连接器/交换机/液冷/散热/陶瓷外壳/存储/PCB等）及中下游硬件和应用协同发展（传媒/游戏/服务器/信创软硬件等）。3）主线三：国改新三年行动计划与中国特色资本市场体系建设，“中特估+高股息+产业整合”攻守兼备：装备制造/能源/交运。待到秋季，风格切换看地产链+后周期。

》主题策略：弱势总量强主题，产业趋势看落地。从高风险特征成长切换到低风险特征成长，主题选择从事件催化型主题转向更具持续性的产业驱动型主题，由科技创新和商业化所驱动的产业型主题具备较强持续性。看好底层技术重大突破，商业化和产业化进程获得重要进展的投资主题：人工智能/空间计算/数据要素/自主可控。

风险提示：国内稳增长政策不及预期；全球地缘政治的不确定性

2023年H2股票策略展望：底部看成长，切换在秋季

投资建议：股票投资风格仍然在科技成长股,但从高风险特征股票切向低风险特征股票 (新技术硬件&材料&应用/国企整合/低位自主可控)

顺经济周期股票目前是反弹，预期收益不高，真正的机会要待（房地产）新发展模式清晰与宏观不确定性系统降低

01 大势研判：指数底部初探明震荡行情徐徐图

01 大势研判：指数底部初探明，震荡行情徐徐图

改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

“国泰君安大势研判基本框架”

指数底部初探明，震荡行情徐徐图防守反击成长先，风格切换待秋季

盈利预期：经济增长和盈利预期不再大幅大修，但由于信用主体偏弱，预计本轮传统盈利周期恢复节奏与强度较以往更缓

风险偏好：风险偏好维持“两端走”，秋季重要会议前后或迎改善

风险评价：国内信用主体偏弱，地缘政治大国博弈，总量政策托而不举，但相较H1更积极

无风险利率：面对宏观环境和收入的潜在不确定性，居民增量入市意愿和市场格局待打破

2023H1：宏观经济和中观数据持续不及预期，经济和企业盈利增长预期下修

盈利端

2023H1：风险偏好两端走，整体逐步下移

风险偏好

2023H1:宏观不确定性上升

风险评价

2023H1:存款利率的下降带来社会利率的下降

无风险利率

02 指数底部基本探明：金融资产已充分定价经济与盈利预期的下修

改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

》金融资产已充分定价经济与盈利预期的下修。4月以来，随着信贷、地产、消费等多项经济数据开始走弱，市场对于全年经济增长预期开始下修。但从当下时点来看，债券、商品、汇率等多项金融资产价格已逼近2022年10月低点，6月分析师盈利一致预期也已不再下修，这均显示市场对经济增长压力的认知已较为充分，后续盈利预期的波动率将趋于下降。

多项资产隐含经济预期已逼近2022年10月低点

6月分析师盈利一致预期不再下修

》当前沪深300指数股债收益差已逼近均值-2倍标准差，接近2022年10月低点，显示股票市场对经济预期下修的定价已较为充分，A股再度步入底部价值区间。

当前沪深300股债收益差逼近均值-2倍标准差

04指数底部基本探明：市场风险偏好已逼近2019-2022年震荡行情的低点改革立潮头，创新促成长

》当前市场风险偏好较2019-2022年震荡行情低点已较为接近，显示股票市场已计入了较为充分的悲观预期，后续进一步下行空间相对有限。震荡行情结构牛，建议积极调整结构。

当前市场风险偏好已逼近2019-2022年震荡行情的低点，进一步下行空间有限

05 但经济恢复和风险偏好上升依旧面临诸多现实约束，政策发力预期上升改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

》但经济恢复和风险偏好上升依旧面临诸多现实约束，政策发力预期上升。尽管当前市场对经济悲观预期的计入已相对充分，但后续经济实际修复仍面临着信用扩张缓慢、外需回落出口承压、“稳就业”压力较大等现实约束，因此风险偏好的企稳改善仍需更多总量政策发力。

实体部门信用扩张意愿依然偏弱

资料来源：Datayes，Wind，国泰君安证券研究

5月出口环比创近10年新低，对东盟出口显著回落

企业招聘意愿低，稳就业压力仍然较大

》不同投资者对经济政策的分歧拉大，市场的焦点在于政策不确定性进入实质降低后，政策落地力度和预期效果，部分投资者对“放水+拎地产”的经济刺激旧模式预期颇高。

2023年以来稳增长政策持续推出

2022/11房地产“第三支箭”落地

中央经济工作座谈会提出经济工作要坚持稳字当头、稳中求进，全面贯彻新发展理念，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

2023/01

央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整长效机制，新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。

2023/04

央行货币政策一季度例会指出，要精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持。

2023/05

央行发布一季度货币政策执行报告，指出稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持利率水平合理适度。

2023/06

央行下调7天逆回购政策利率。从2.0%下调到1.9%；同步下调SLF10bp，隔夜期下调至2.75%，7天期下调至2.9%，1个月期下调至3.25%。

2023/06

国务院常务会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应。

2023

2023/01
中央一号文件发布，推动乡村产业高质量发展，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡。

2023/01

优化中央企业经营指标体系为“一利五率”2023年中央企业目标为“一增一稳四提升”

2023/01

实施改善优质房企资产负债表计划，开展“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四项行动，综合施策改善优质房企经营性和融资性现金流。

2023/04

政治局会议指出，要坚持稳中求进工作总基调，积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。

2023/06

多家国有大行下调存款利率。其中，活期存款利率下调5个基点至0.2%，2年期挂牌利率下调10bp至2.05%，3年期和5年期挂牌利率均下调15个bp至2.45%和2.5%。

2023/06

央行开展2370亿元MLF操作和20亿元公开市场逆回购操作。其中，MLF操作中标利率下降10个基点，由此前的2.75%下降至2.65%。

2023/06
一年期LPR下调至3.55%，五年期以上LPR下调至4.2%,
均下调10bp。

07 但不能忽视的是地产和基建的旧模式对经济增长的边际贡献已大不如前改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

》我们需要稳经济的措施与政策，但走老路的刺激方式已然收效甚微。回顾过去几轮信用周期，基建地产无疑是扩信用的主力军。以房地产为例，因其产业链长、体量大，其信用派生路径带动上下游以及居民端的宽信用行为，但随着房住不炒、地产去金融化的开启，传统模式对经济增长的贡献逐步放缓。

地产和基建的旧模式对经济增长的边际贡献趋弱

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

居民信用扩张放缓，中长期贷款下行

》杠杆约束下，传统刺激空间受限。随着宏观杠杆率的攀升，叠加经济潜在增速放缓后企业和居民对未来收入预期趋弱，私人部门加杠杆意愿下降。同时，在财政预算的约束下，政府部门债务空间受限，传统模式的稳增长反而有激化债务风险的压力。

地方政府债务负担亟待缓解

企业部门贡献了主要杠杆

居民债务空间相对有限

09市场信心重建的关键在不确定性的下降，尤其是发展路径的不确定降低改革立潮头，创新促成长

2023国泰君安中期策略研讨会

》“信心与黄金更重要”，市场信心重建的关键在不确定性的下降。着眼当下，从企业与居民或生产与消费的视角来看，实体经济的信心修复仍待改善，从“恢复性”到“内生性”增长的过渡需要不确定性因素的下降与发展路径预期的重新构建。

消费层面的信心有待提振

中小企业信心与景气依旧偏弱

房企拿地意愿相对低迷

》发展路径的不确定，正带来价格周期的磨底和资金活化能力的不足。与过往地产和互联网作为中国经济两大信用承接主体不同，当前我们正面临着信用主体的偏弱，这也意味着资金活化能力的不足，库存周期和价格周期的响应正在变小。

去库行至半途，价格下行基本完成但预计将持续磨底

发展路径的不确定亦带来资金活化能力的不足

》价格和库存周期拉长，盈利周期弹性变弱。过往依靠传统基建地产发力的经济发展模式面临切换，内生增长动能的偏弱将导致价格和库存周期的拉长，而这也将导致盈利周期弹性的变弱。

传统发展模式的切换，将带来价格和库存周期的拉长

而价格和库存周期的拉长，也将带来盈利周期弹性的变弱

》2023年A股盈利展望：2023Q2始，企业盈利增长与R0E将得到改善，但内生动能的偏弱也意味着修复弹性相对较弱。基准假设下（2023EGDP=5.4%）2023年全A与全A非金融盈利增速较2022年稳中有升，预计分别为6.5%和8.7%，节奏上预计呈现U型复苏，全年高点预计在Q4》美元利率的终点提高以及地缘政治的波动，外资回流仍存不确定性。但若中国出台强有力的宏观政策，或宏观不确定性明显降低，我们仍能看到外资的回流。

全A与全A非金融盈利预测结果

全A盈利和ROE预测结果

指标	板块	单季归母净利润增速（%）				2023E
指标	板块	Q1	Q2E	Q3E	Q4E	2023E
盈利增速	全A	-2.3	10.3	8.9	10.6	6.5
盈利增速	全A非金融	-5.9	11.9	9.6	15.4	8.7
指标	板块		单季度ROE(%)			2023E
指标	板块	Q1	Q2E	Q3E	Q4E	2023E
ROE	全A	2.3	2.6	21	1.2	8.1
ROE	全A非金融	2.0	2.7	2.0	0.7	7.3

全A非金融环比盈利增速预测结果

从市场预期的加息节奏看，美元利率的终点提高

全球宏观风险预期已见底，地缘政治波动可能带来全球流动性收缩风险

请参阅附注免责声明

》居民部门持有货币的意愿仍高，存量博弈待破局。居民部门资产负债表收缩和存款意愿的抬升，叠加公募基金定价能力的边际弱化，资金存量博弈仍待破局。

居民部门存款意愿抬升

基金重仓股收益持续下降，资金入市吸引力相对有限

公募基金定价能力边际弱化

》股票市场将体现为结构性机会，而非总体性机会。传统政策范式改变背景下，股票出现总体性机会的概率偏低，结构性机会将集中在增长逻辑可持续和政策支持可持续的方向。

》增长稀缺背景下，关注产业趋势加速的新兴产业和高股息投资价值。今年以来低估值和小盘成长风格明显胜出，在增长变得稀缺的背景下，以AI为代表的新兴产业加速趋势更加突显，同时参考历史上增长稀缺背景下股息是投资收益重要来源。

今年以来低估值、小盘成长风格明显占优

AI为代表的新一轮科技创新产业趋势明确

18年后整体增长稀缺红利再投资收益可观
2023年初以来收益率（%，2023/6/25）

资料来源：Wind，国泰君安证券研究

23/06/19腾讯发布AI行业模型

》围绕政策发力预期，顺周期反弹关注估值性价比较高的领域。由于信用扩张主体尚待确立，顺周期板块难以复现类似于2020年的估值扩张行情，投资更多在于政策点对点的机会把握，以及估值性价比较高的细分领域。

结构对结构：顺周期反弹重点在政策发力点和估值性价比较高的领域

大类行业	申万一级	PE (TTM)			PB (LF)			2023年预测ROE	2023年预测业绩增速
大类行业	申万一级	2023/6/21	分位数	19-21年高点	2023/6/2	分位数11	9-21年高点	2023年预测ROE	2023年预测业绩增速
上游资源品	石油石化	13.9	19%	26.4	1.3	4%	2.1	12%	5%
	煤炭	5.9	0%	13.4	1.1	18%	2.1	19%	30%
	有色金属	13.2	0%	60.6	2.2	13%	4.5	15%	-784%
中游原材料	钢铁	22.0	54%	24.1	0.9	21%	1.7	6%	-111%
	基础化工	16.2	11%	37.4	1.9	12%	3.8	12%	-74%
	建筑材料	18.0	49%	19.6	1.4	0%	2.6	9%	11%
	建筑装饰	9.6	15%	11.5	0.9	7%	1.1	9%	-4%
	轻工制造	29.4	38%	34.3	1.9	23%	2.8	9%	47%
	交通运输	12.8	8%	27.5	1.4	20%	1.7	9%	136%
	公用事业	24.3	59%	30.1	1.7	26%	2.0	10%	75%
	机械设备	31.1	59%	34.4	2.4	42%	3.2	8%	-11%
	国防军工	56.6	35%	83.3	3.4	55%	4.4	7%	60.5%
	电力设备	21.4	1%	58.9	3.1	45%	6.6	15%	9%
金融地产	房地产	13.8	49%	15.6	0.8	0%	1.5	-1%	66%
	银行	4.7	3%	8.3	0.5	0%	0.8	11%	5%
	非银金融	14.2	16%	20.6	1.1	1%	2.1	9%	30%

大类行业	申万一级	PE (TTM)				PB(LF)			2023年预测ROE	2023年预测业绩增速
大类行业	申万一级	2023/6/21	分位数	19-21年高点		2023/6/21	分位数	19-21年高点	2023年预测ROE	2023年预测业绩增速
必需消费品	医药生物	26.7	9%	63.5		2.8	1%	5.6	11%	13%
	农林牧渔	28.1	20%	133.5		2..7	5%	4.7	9%	42%
	食品饮料	29.7	40%	63.0		5.7	47%	12.7	21%	16%
	商贸零售	35.5	72%	40.9		1.9	28%	2.6	3%	664.3%
	社会服务	85.6	86%	209.7		3.4	24%	9.8	3%	153%
	纺织服饰	24.1	36%	39.6		1.7	6%	2.1	6%	14%
可选消费品	汽车	29.9	84%	39.0		2.2	43%	2.8	8%	35%
	家用电器	14.6	32%	30.0		2.5	29%	4.4	17%	16%
	美容护理	44..3	59%	64.8		4.4	59%	7.2	10%	11%
	计算机	75.2	90%	91.5		4.2	51%	5.6	7%	70%
TMT	传媒	49.9	66%		62.0	3.0	40%	3.6	7%	110%
	通信	35.0	23%		52.8	2..6	55%	3.4	9%	13.3%
	电子	44..8	46%		64.7	2.8	17%	5.0	9%	14%
金融地产	房地产	13.8	49%	15.6		0.8	0%	1.5	-1%	66%
	银行	4.7	3%	8.3		0.5	0%	0.8	11%	5%
	非银金融	14.2	16%	20.6		1.1	1%	2.1	9%	30%

02 市场风格：防守反击成长先风格切换待秋季

01 政策重心在于构建“现代化产业体系”

》总量托而不举，政策重心在于构建“现代化产业体系”。我们预计政策层面会有发力，但总量政策依然维持“托而不举”的态度，政策重心在于加快构建现代化产业体系，包括锻长板：支持新能源、消费内循环、基建健康发展；以及补短板：制造业升级。

》构建现代化产业体系有助于国内经济动能切换。国内传统经济动能，人口、资本等要素投入已出现趋势性转弱，后续增长需要依靠技术、效率、数据等新动能，构建现代化产业体系是关键路径。

改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

构建现代化产业体系助力经济动能切换

出生人口

房地产投资同比

旧动能

地产下行周期，固定资产投资增速中枢下移。外部贸易和科技环境恶化。

新动能

固定资产投资同比

城镇化率增长

人口不再保持高增长态势，城镇化率已到较高水平，人口红利正在慢慢消失。

土地开发增量有限。

提高全要素生产率，核心在于提高生产技术水平

数据

优化产业结构，合理利用要素资源，提高效率。

充分利用数据这一重要要素，提供发展新动能。

高级别会议密集提及“现代化产业体系”

现代化产业体系

2022/10/17

2022/12/16 ②

2023/03/05

2023/04/21

2023/04/28

二十大报告：勾勒现代化产业体系建设框架，坚持把发上。展经济的着力点放中央经济工作会议：加快建设现代化产业体系，保证产业体系自主可控和安全可靠，确保国民经济循环畅通。

2023/05/05

2023年政府工作报告：加快建设现代化产业体系，强化科技创新对产业发展的支撑。

深改委：把全面深化改革作为推进中国式现代化的根本动力。

政治局会议：强调锻长板与补短板齐头并进，提及新能源汽车、人工智能等重要方向。

财经委会议：加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，把握人工智精拳阑附注免责声明潮。

》当前政策预期抬升，主要体现为悲观预期下限的改善，政策不确定性进入实质降低，但是政策落地力度和效果将成为新的核心矛盾，刺激空间预期不高。势在“现代化”，主旋律在国有经济改革与现代化产业体系建设。

新时代国改使命：完善现代企业制度，引领现代产业体系建设
产业安全与产能出海：关注资源品、建筑与现代化产业体系

国企改革：高质量发展迈向新征程

·2022年国企改革“三年行动”收官

·证监会：探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥

·上交所：新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》

·国务院国资委：央企经营指标调整为利五率”，强调盈利质量

·国务院国资委：启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动

一带一路：合作共赢书写新篇章

·已与149个国家、32个国际组织签署200多份合作文件

·与沿线国家货物贸易额累计约12万亿美元

中老铁路、雅万高铁、瓜达尔港、中欧班列

·2022首届中阿峰会

·2023中国-中亚峰会

·2023第三届“一带一路”国际合作高峰论坛

现代化产业体系

·实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程

，支持专精特新企业发展，巩固优势产业领先地位，在关系安全发展的领域加快补齐短板，提升战略性资源供应保障能力

·构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎

·加快发展物联网，加快发展数字经济

03 盈利缺失，高成长性和高股息成为稀缺资产

2023H1：经济复苏预期+政策预期进击期，市场由估值驱动，以政策为锚，先金融周期博弈强复苏预期。

2023H2：经济预期平稳，政策重心转向结构性产业政策支持，成长&“中特估+产业”领先。

》2024及之后，待经济扩张周期开启，市场由盈利驱动，以景气为王。

盈利缺失，高成长性和高股息成为稀缺资产

改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

经济数据证真，复苏确认

2009:金融/周期→成长

2012H2:金融/周期→成长

2020H2:金融/周期→成长

经济数据疲弱，弱复苏确认

2015:成长/消费

2019:成长/消费

2023：金融/周期→成长

结构景气对比：产业趋势向上共识的形成

产业催化不断，科技产业趋势向上共识形成

》国内围绕现代化产业体系建设，不断推进科技攻关和国产替代，伴随产业政策逐步明晰到后续落地，各地AI大模型布局与数字产业化加快建设，需求和资本开支的扩张将有望带来相关基础设施的确定性高成长空间。以AI芯片代表性生产商英伟达23年Q1数据中心业务收入创新高为核心催化，科创产业趋势向上的不确定性不断下降，伴随相关板块的盈利预期不断上修，对于科技产业新趋势向上的市场共识进一步确认。

国内人工智能产业三步走发展战略的推出，指向产业未来市场空间预期的确认

数据来源：国务院《新一代人工智能发展规划》，智研咨询，IJCNN，Wind，PrecedenceResearch，国泰君安证券研究

大模型时代，对应算力需求的翻倍提升

产业催化不断提振市场预期确定性

》2012-2015年为我们提供了经济持续磨底、总量政策预期朦胧、产业趋势逐步清晰下的历史参考系。

历史参考系2012-2015：经济的持续磨底与政策预期的朦胧

成长占优

》2012-2015年为我们提供了经济持续磨底、总量政策预期朦胧、产业趋势逐步清晰下的历史参考系。宏观经济预期与政策预期的博弈，移动互联网产业浪潮当时，成长景气稀缺性凸显，行情占优。

移动互联网产业浪潮正当时

经济预期与政策预期的博弈，成长景气稀缺性凸显

指数区间涨跌幅	经济预期承压						经济预期复苏
	政策预期进			政策预期落空		政策落地	政策落地
	2012.01-2012.05	2012.12-2013.02	2014.06-2014.10	2012.06-2012.11	2013.03-2013.07	2014.01-2014.05	2013.08-2013.12
金融	16.9%	35.4%	21.2%	-13.7%	-19.1%	-4.0%	6.5%
周期	11.9%	23.4%	35.4%	-24.3%	-17.1%	-3.5%	10.3%
消费	11.6%	19.8%	22.1%	-18.1%	-1.4%	-3.3%	12.4%
成长稳定	12.7%	34.4%	31.0%	-24.4%	9.6%	0.8%	12.5%
成长稳定	7.4%	18.4%	37.5%	-12.4%	-13.5%	-3.0%	8.8%

》历史参考系2012-2015：成长板块景气稀缺优势显现：具体到一级行业，在政策预期阶段，房地产、建材、非银等顺政策周期行业表现相对占优，而一旦政策落空，相关行业也面临着较大回吐。但值得强调的是无论是政策预期最终落空与否，成长板块均明显占优。这也意味着在当前宏观预期偏弱，刺激空间预期，政策落地力度和效果的预期分歧较大的阶段，具备独立景气的成长板块更具优势。

一级行业：顺应产业趋势浪潮的板块景气稀缺优势显现

产业链	一级行业	经济预期承压有政策预期	经济预期承压经济预期承压政策预期落空政策落地		经济复苏政策落地	政策收紧
上游资源品	石油石化	37.6%	-30.1%	-6.9%	56.6%	-83.2%
	煤炭	53.3%	-61.6%	-34.8%	35.9%	-78.7%
	有色金属	77.0%	-48.8%	-3.8%	50.3%	-83.2%
中游原材料	钢铁	49.6%	-42.7%	-16.9%	66.8%	-80.6%
	基础化工	71.0%	-33.8%	-9.8%	84.1%	-84.0%
	建筑材料	71.0%	-44.3%	-6.8%	70.0%	-80.6%
	公用事业	- 54.5%	-16.4%	-13.0%	71.2%	-81.3%
下游工业品	机械设备	76.8%	-41.7%	-11.9%	93.9%	-86.7%
	国防军工	109.6%	-43.2%	-15.2%	72.9%	-80.2%
	电力设备	59.1%	-31.4%	1.6%	95.6%	-85.2%
	轻工制造	66.4%	-29.5%	9.8%	108.2%	-82.7%
	建筑装饰	66.1%	-30.1%	-18.5%	83.2%	-80.6%
	交通运输	52.7%	-39.8%	-11.2%	103.8%	-82.1%
必需消费品	食品饮料	-44.2%	-27.6%	-17.6%	56.3%	-74.6%
	医药生物	60.8%	2.5%	-4.0%	65.6%	-80.3%
	农林牧渔	57.1%	-36.8%	-25.2%	102.6%	-75.0%
	社会服务	48.6%	-21.5%	20.6%	106.9%	-80.9%
	纺织服饰	60.1%	-43.1%	-7.8%	119.2%	-80.5%
	商贸零售	50.6%	-41.0%	-13.3%	103.1%	-82.3%
可选消费品	汽车	73.8%	-33.5%	5.4%	85.4%	-82.5%
	家用电器	58.8%	-15.2%	-15.8%	114.4%	-83.4%
	房地产	67.5%	-28.3%	1.1%	93.3%	-81.6%
	美容护理	50.8%	15.8%	-32.2%	-47.6%-	-81.3%
TMT	电子	69.5%	-11.7%	15.7%	86.5%	-85.3%
	计算机	57.3%	-1.1%	24.0%	147.7%	-90.0%
	通信	47.6%	-23.2%	22.8%	93.5%	-83.7%
	传媒	43.5%	27.9%	2.7%	107.3%	-85.8%
金融服务	银行	42.6%	=31:9%	-5.6%	-58.2%	-65.8%
金融服务	非银金融	85.9%	-44.6%	-20.7%	116.2%	-89.2%
其他	综合	81.6%	-34.1%	15.7%	93.1%	-84.6%
其他	环保	80.1%	-7.9%	-28.9%	79.7%	-80.9%

》投资风格：既要成长性，也要确定性。在新发展模式尚未确立，信用扩张主体尚未明晰之前，顺周期价值板块向上弹性有限，市场仍以科创成长风格为主。但考虑到当前宏观不确定性仍然较高，预期总体偏弱，投资者对“确定性”的要求同样有所提升.建议关注：1）“产业趋势”带来成长空间的“确定性”：AI、数字经济；2）永续经营带来“确定性”，专业化整合提供“成长性”：“中特估+产业”；3)微观交易结构的确定性，低价破发次新股。

投资风格：既要成长性，也要确定性

盈利端：信用扩张主体尚未明晰，顺周期价值板块盈利弹性有限，产业趋势下成长风格占优

无风险利率：面对宏观环境和收入的潜在不确定性，居民增量入市意愿和市场格局待打破

风险偏好：宏观不确定性仍相对较高，预期总体偏弱，投资者对“确定性”要求提升

10 顺周期板块投资机会需等待宏观不确定性的系统性降低

》顺周期板块投资机会需等待宏观不确定性的系统性降低。当前地产链相关板块估值已降至历史低位，隐含了信用风险以及对行业长期发展的悲观预期，因此不确定性系统性降低（如：房地产新发展模式确立）带来的风险收敛有望驱动板块反弹。但顺经济周期板块的系统性行情仍需等待信用扩张主体的明晰以及盈利周期的改善。

当前顺经济周期板块估值已处于相对低位

居民消费、企业投资信心依旧偏弱

顺周期板块系统性行情往往伴随着信用扩张

》地产新发展模式清晰之前，行业的机会在于地产链与后周期。自2022年11月三支箭落地后，尽管房企信用风险收敛，但信用扩张的力度仍旧偏弱。结构上，地产前端环节仍然承压，竣工与销售表现突出。

新发展模式有待清晰

地产前端环节仍然承压，竣工与销售表现突出

03 AI与智能化：产业趋势乘风而起

》产业逻辑清晰性感，且市场空间足够广阔。如智能手机、新能源车对功能机、燃油车的替代，移动互联网对应用场景的赋能与渗透;

》产业链环节众多且标的丰富。充分满足不同投资者差异化投资审美需求，避免因部分投资者难以参与市场而限制行情高度；

产品端销售放量带来业绩兑现，应用端优质商业模式的诞生，是主题投资向产业趋势进阶的关键。如2010年“划时代”iPhone4的出现加之智能手机性价比提升，渗透加速带来盈利兑现，产业趋势得到确立。又如A股历史上曾出现多轮新能源车主题行情，但直至2020年技术进步致使新能源车相对传统燃油车具备“性价比”，销售放量带来产业链相关公司盈利增长，新能源车产业趋势行情才正式开

科技成长往往产业逻辑清晰且潜在市场空间巨大

2010年智能手机产业链盈利开始兑现

2020H2新能源车产业链盈利开始兑现

》产业逻辑：随着“互联网+”科技红利趋于饱和，AI有望带来新一轮生产力革命的开启，“万物赋能”特性带来的极大的市场想象空间；

》产业链与投资标的：AI产业链细分环节众多，硬件、软件、应用端均有所涉及，可满足不同类型投资者的差异化投资需求;

主题投资向产业趋势进阶：当前GPU、光模块、服务器等AI上游算力基础设施建设相关硬件端已开始放量，且不断调增出货预期；AI在游戏、办公、营销等部分领域已具备商业化落地能力且推进持续加速，AI已站在新一轮产业趋势开启的起点。

全球各地区互联网渗透率已达到高位

人工智能产业链长，行业覆盖度广

TrendForce大幅调升全球AI服务器出货量预测

全球AI服务器出货量预测

2023国泰君安中期策略研讨会

03|产业趋势“四阶段”行情演绎与投资框架

V 导入期：产业、政策催化推动板块估值抬升,技术引领型龙头（如苹果、特斯拉）以及上游基建环节最具确定性。短期交易拥挤难以造成深度调整，但产业逻辑一旦证伪则行情结束。

加速成长期：盈利兑现并不断超预期是板块的核心驱动，行情体现为估值盈利的戴维斯双击，产业链核心细分赛道公司股价弹性最强（如苹果零部件、动力电池），盈利不及预期往往是板块调整的核心原因。

减速成长期：行业竞争加剧产能过剩，并依次对估值、股价带来负向反馈，具备增量需求创造、或受益存量集中度提升的龙头企业更优。

改革立潮头，创新促成长

成熟期：需求天花板显现，产业趋势结束，投资机会回归产业自身的周期性波动。

	导入期	加速成长期	减速成长期	成熟期
产业特征	新技术出现打开想象空间	产业趋势确立，业绩兑现	竞争加剧，产能过剩	行业需求饱和
市场特征	估值抬升	盈利、估值双升	盈利高位，估值回落	盈利、估值回落
投资机会	引领新兴技术发展的龙头企业、上游基础设施建设	核心产业链细分赛道	增量需求创造、市场份额扩张龙头企业	产业趋势结束，回归周期性波动

每一轮信息技术升级初期，通信均跑出超额收益

04|当前AI仍处于产业趋势导入期，技术引领型龙头、上游基础设施建设更具确定性，创新促成长

2023国泰君安中期策略研讨会

》产业趋势导入期引领新技术发展的龙头企业表现较优。智能手机、新能源车行情初期，苹果、特斯拉涨幅显著高于产业链其他细分环节；

导入期往往会有大量资源涌入技术革命所需的基础设施，从而带来确定性的投资机会。如第一次工业革命期间，铁路的大量建设带来了英国股市的“铁路狂热”，又如每一轮无线网络升级拉动基站建设需求，通信设备板块获得显著超额收益。

》本轮AI产业趋势下大模型引领型企业无疑具备最高投资价值，但一方面领先企业多在海外，国内大模型竞争相对激烈；另一方面，潜在

05 算力是AI发展的关键基础设施，有望率先迈入加速成长期

改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

V 算力是AI发展的关键基础设施，有望率先迈入加速成长期。据OpenAI测算，自2012年以来，全球头部AI模型训练算力需求3-4个月翻一番，每年头部训练模型所需算力增长幅度高达10倍，在全球大模型军备竞赛加速的当下，算力需求有望迎来爆发式增长。IDC预计2022-2026年我国智能算力需求规模复合增长率有望达47.6%，算力相关细分环节等有望率先受益并获得订单、盈利的兑现。年初以来，以光模块、服务器为代表的算力环节涨幅领先，符合产业趋势投资基本规律。

22-26年我国智能算力需求CAGR预计达48%

大模型时代算力需求增速超过摩尔定律

年初以来，AI上游算力建设环节涨幅居前

寻找算力投资扩散新方向一龙头内部的扩散

年初以来，以光模块、服务器为代表的龙头企业已积累了较大的涨幅，市场关心后续行情扩散新方向。从扩散路径来看一般遵循两种方式：一是龙头内部的扩散，即一线龙头向二三线标的扩散；另一种是产业链各环节间的扩散，即寻找产业链具备投资价值的新方向。

V 通过复盘我们发现，龙头内部扩散往往发生在产业趋势加速成长期后半段。以新能源车为例，20-21H1龙头企业表现持续占优，直至21H2中小市值标的才跑出显著超额收益。原因在于产业加速成长后期，供需矛盾达到极致，订单外溢致使基数较低的非龙头企业展现出更高的盈利弹性，龙头与非龙头盈利优势反转驱动行情扩散。当前并不具备龙头内部扩散的条件，更应关注产业链间扩散带来的投资机

龙头向非龙头企业扩散通常出现在行情末期
新能源车产业链龙头扩散节奏

盈利优势的反转是龙头向非龙头扩散的核心原因

07 寻找算力投资扩散新方向一产业链各环节间的扩散

V 产业链内部扩散规律大致遵循需求释放节奏，供需缺口放大带来的产品涨价往往是板块行情的核心催化。以新能源车产业链为例，行情演绎顺序大致为新能源整车-动力电池（产业链核心环节）一电池主材一锂矿－电池辅材（如铜箔、PVDF、导电碳黑等），期间供需缺口放大带来的产品价格上涨是板块的核心催化，市场对公司产品力容忍度相对较高，具备国产替代预期情况下，往往能带来板块性投资机会。

产业链放量顺序定节奏，供需缺口放大带来的产品涨价作催化

08 AI算力：积极布局需求放量、供给紧张且具有国产替代预期的细分环节改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

》算力产业链间扩散：积极布局需求放量且具有国产替代预期的细分环节。我们预计算力产业链需求传导可分为四个环节，数据中心一AI芯片/服务器/光模块/交换机一光芯片/连接器/存储芯片/PCB一陶瓷外壳/TEC散热/液冷等更为细分环节。

》当前市场行情已演绎至第三环节，因此除当前市场核心主线外（光模块/服务器），后续优先关注需求放量、供给紧张且具有国产替代预期的细分环节 (光芯片/交换机/连接器/液冷/散热/陶瓷外壳等细分材料）；其次关注存储芯片/PCB等受AI需求拉动明显、但受传统消费电子需求压制的细分板块，随着半导体行业周期触底，同样具备较优投资机会。

AI数据中心产业链包含众多细分领域

基础设施

中端光模块成本结构占比

》2013年移动互联网行情经历了硬件一应用端的传导，而本轮A行情应用端率先爆发。核心原因在于移动互联网技术的应用需以智能手机作为载体，因此在2010年智能手机产业趋势开启后，直至2013年智能手机充分渗透（渗透率达70%），应用端才迎来爆发。而本轮可通过直接调用接口的方式获取A赋能，应用端落地速度较移动互联网显著加快，由此带来了丰富的应用端投资机会。

》但应用场景的选择仍需考虑AI的能力边界。受“信心校准”、“对输入的敏感性”等局限影响，AI系统有时会缺乏精准性，这意味着当前应用更多集中于辅助决策、创作等没有标准答案的场景，对于容错率较低的场景，如自动驾驶、医疗影像等短期应用价值有限。

智能手机产业链炒作顺序经历了硬件一应用端的扩散

当前AI应用更多聚焦在容错率相对较高偏创作型的领域

》AI应用端投资思路一：行业盈利周期景气向上，AI赋能带来估值提升。参考2013年移动互联网行情演绎，游戏、影视院线在应用端跑出显著超额收益。核心原因在于2013年游戏行业并购重组、国产电影爆发式增长，带来了相关板块盈利高增，从而更易成为资金共识的方向，充分享受产业趋势浪潮带来的估值抬升。

》游戏版号发放提速，游戏行业盈利有望趋势向上。2023年前六个月网络游戏版号发布数超过2022年全年，随着游戏版号发放回归常态化，全年行业盈利有望趋势向上；此外，伴随AI赋能游戏降本增效后续逐步落地，有望推动板块估值抬升。

2013年TMT震荡修整后游戏、影视成为主线

2013年手游、影视业绩同比快速增长

游戏版号发放提速，游戏行业盈利有望趋势向上

》AI应用端商业模式：“赚钱”优于“省钱”。在绝大多数商业场景中，“需求创造”的想象空间均大于“降本增效”。对于需求创造而言，AI技术差异能被终端充分感知，进而改变消费者行为（用户规模、付费意愿抬升）的场景最易落地，也具有显著商业价值。

》海外AI+商业模式的映射。海外是本轮AI产业浪潮的引领者，当下海外AI+应用已有诸多优质商业场景落地，并带来了用户规模的增长与付费意愿抬升，如教育领域的Duolingo、办公领域的Microsoft365Copilot、营销领域的Jasper等，后续关注国内相应场景的商业化落地。

AI应用的商业价值的体现：终端差异感知明显，用户规模、付费意愿抬升

海外AI+落地场景映射：教育、办公、营销等

应用	领域	AI赋能	用户增长	提价
Duolingo Max	教育	学习者可以和AI角色进行互动对话，进行不同语言的学习	2023Q1 MAU达7260万，同比增长47%，DAU2030万，同比增长62%	每月收费由6.99元提升至30美元
Microsoft 365 Copilot	办公	具有自动在Word文档中撰写文字和自动创建PPT等增值功能	包括美国银行、沃尔玛、福特和埃森哲在内的600多家微软最大的客户预计将试用	在原有的Office 365年费基础上，每个账户多支出100美元
用户只需要罗列出基本需求，产Notion AI 办公品即可自动生成丰富的文字内容			在AI功能正式上线2个月时间内,已有超过400万用户使用过Notion AI	Notion AI定价10美元/月
ChatPDF Plus 办公		与PDF文件进行自然语言对话，允许提出问题、接收答案，甚至请求任何PDF文件的摘要		ChatPDF Plus定价5美元/月
Jasper	营销	用户只需在Jasper中输入简单的文字描述或创作需求，Jasper便可以帮助其完成文章的创作	Jasper用户有7万人	Jasper 99美元/10万字
只要输入想到的文字，就能通过 Midjourney 营销 1600万人人工智能产出相对应的图片				10美元/月、30美元/月两类会员

04 行业比较主线二：低估成长

》现代化产业体系聚焦锻长板、补短板。根据对中央和地方层面相关文件梳理总结，现代化产业体系着眼实体经济，锻长板（巩固优势产业）同时，加快补短板，发展战略新兴产业（生物技术、信息技术、高端制造等）。

》围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底、中期受益周期复苏和国产替代板块：半导体/创新药/自动化设备。

构建现代化产业体系重点发力方向

》全球半导体需求有望探底，供给大幅收缩，库存拐点临近。截至23/04全球半导体销售额同比-21.6%降幅趋缓，且接近历史低点，考虑到下半年新品推出以及AI创新的拉动，需求有望见底回升；供给端已开始大幅收缩，中芯国际、联电等厂商产能利用率降至7成，英特尔、SK海力士、美光等巨头计划削减资本开支。全球半导体有望在下半年迎来库存拐点。

》布局库存拐点。从历史表现看，全球库存拐点出现前后，半导体股价开启上行趋势。

全球半导体需求可能见底，同时叠加供给收缩

全球半导体库存拐点前后股价开启上行趋势

半导体：复苏节奏可能从下游向上游传导，关注先进封测增长提速

改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

》按照历史经验，半导体复苏周期顺序：设计>制造/封测>设备。以台股营收数据作为高频指标，历史经验显示每轮半导体复苏周期普遍沿着从下游设计向中游制造/封测，以及上游设备依次传导。

》先进封测有望同时受益周期与创新。除行业周期性复苏外，我们建议重点关注有技术创新、现阶段有助于国内打破先进制程限制的先进封测领域，未来增长空间巨大。

历史经验半导体复苏顺序：设计>制造/封测>设备

先进封测未来增长空间巨大

移动&消费电子	CAGR-7%
通信&基础建设	CAGR-10%
汽车	CAGR-17%
其他	CAGR-10%
其他包括医药、工业、航天和国防

》中国新一轮数字化设备投资周期启动。中国新一轮以数字化、高端化为特征的设备投资周期开启，数字化领域，半导体上游设备是国产替代最迫切的领域之一。

》半导体设备/材料国产替代正在加速。从A股财报数据来看，2022年下半年以来半导体设备/材料公司订单增长明显，在美日荷收紧对华出口限制后，半导体设备国产替代将进一步提速。

新一轮设备投资核心是数字化、高端化

■21年城镇固定资产投资完成额:设备工器具购置：占制造业比重（%，左轴）

●18-21年城镇固定资产投资完成额:设备工器具购置增速均值（%，右轴）

A股半导体设备/材料公司订单明显增长

》创新药估值处在历史绝对底部。经过近三年调整，创新药板块PE、PS估值均处在历史底部。

》海外流动性压力缓解，融资金额逐步企稳。美联储加息步入尾声，对全球医药融资压制减弱，2023年全球融资额企稳有望反弹。

》创新重回主线因素，国产创新药亮相ASC0大会。流动性压力缓解后，创新将重新成为驱动行情的主要因素，2023年ASCO（美国临床肿瘤学会）年会上，恒瑞医药、百济神州、信达生物等众多国产企业展示研究成果，有望成为后续行情催化剂。

创新药板块估值处历史低点

2023年以来全球医药产业融资额企稳有望反弹

》拼多多股价及业绩展现出更强弹性，或表明国内性价比消费趋势加强。2023Q1拼多多营收增速远超竞争对手阿里巴巴和京东，带动股价表现更强，或表明疫后经济弱复苏及人口结构演变下，性价比消费的趋势正在加强。

》日本经验值得借鉴，根据《第四消费时代》，受人口减少和经济波动加大的影响，日本消费呈现出国产化、朴素化倾向。

》建议关注国产美妆、零食、方便食品等。

2023Q1拼多多股价和业绩展现出更强弹性

资料来源：《第四消费时代》，国泰君安证券研究

日本第四消费时代呈现国产化、朴素化倾向

时代划分	第一消费社会1912-1941	第二消费社会1945-1974	第三消费社会1975-2004	第四消费社会2005-2034
社会背景	从日俄战争胜利开始至中日战争以东京、大阪等大城市为中心的中等阶级诞生	从战败、复兴、经济高度增长期开始至石油危机大量生产消费全国一亿人口中产阶级化	从石油危机开始到低增长、泡沫经济、金融破产、小泉改革差距拉大	雷曼危机、两次大地震、经济长期不景气不稳定等导致收人减少人口减少导致消费市场缩小
人口	人口增加	人口增加	人口微增	人口减少
出生率	5	5→2	2→1.3~1.4	1.3~1.4
老年人比率	5%	5%-6%	6%-20%	20%-30%
国民价值观	National消费属于私有主义，整体来讲重视国家	Family消费属于私有主义，重视家庭、社会	Individual私有主义、重视个人	Social趋于共享、重视社会
消费取向	西洋化大城市倾向	大量消费大的就是好的大城市倾向美式倾向	个性化多样化差别化品牌倾向大城市倾向欧式倾向	无品牌倾向朴素倾向休闲倾向日本倾向本土倾向
消费主题	文化时尚	每家一辆私家车私人住宅三大神器3C	从量变到质变每家数辆每人一辆每人数辆	联系几人一辆汽车分享住宅分享
消费承担者	中等阶级家庭时尚男女	小家庭家庭主妇	单身者啃老单身	所有年龄层里单一化的个人

05 行业比较主线三：国改与中特估

本轮复苏不一样：传统信用扩张主体的效率有限，流动性向需求的转化爱阻潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

》传统信用扩张主体的效率有限，流动性向需求的转化受阻。以往经济复苏以地产链为传导路径，以居民、地方政府为新增信贷主体，宽货币向宽信用传导顺畅，带来需求和工业企业利润的回升。但是，高质量发展的要求和传统信贷主体面临的杠杆上限问题，叠加外需面临压力，在疫后补偿性需求释放后，经济修复的斜率开始放缓。

流动性宽裕但居民中长贷与地方债却持续低位

地产周期与工业企业利润基本同步

补偿性需求弹性有限，而库存水位仍然不低

02 顺经济周期板块：下阶段整体恢复弹性有限，聚焦部分景气品种

》顺经济周期的消费和周期及大制造板块，面临需求不足、产能过剩、库存偏高的三重压力，仅部分赛道有结构性景气。1）需求不足是缺乏信用扩张主体与外需回落的结果；2）在疫情期间其他工业国产能受到影响，而我国承接了这部分订单并进行了一定的产能扩张，而随着需求回落，制造业出现产能过剩；3）尽管工业企业库存在补偿需求释放期间有所去化，但整体水位仍然不低，部分顺周期制造业仍面临去库压力。在这一环境下，仅存在部分相对景气赛道，如排产较高、热夏催化需求叠加成本下降的白电。

》我们认为，市场风格全面切换的时间点将取决于地产新发展模式的确立，等待市场对新一轮信用扩张主体的预期相对明晰。

2022年制造业产能扩张，但产能利用率不断下降

部分中上游工业品库存2023年2季度回升

空调库存低位，排产同比明显上升

》近期顶层表态积极，地方政策积极：需求端，官媒表态支持部分城市采取“一区一策”优化限制，保障刚需；地方积极响应，优化限购条件及住房公积金提取，调降非限购区域首付比例。供给端，自2022年11月“第二支箭”扩容并推出“第三支箭”以来，房企融资情况不断改善；5月底招商蛇口增发获批，房企股权融资首单落；。境外债逐步恢复，龙湖集团评级上调利好其债券融资。

》政策转折期风险收敛，地产公司弹性加大：2022年11月地产板块弹性明显大于指数，且其中风险收敛明显的二线央国企与民企股价弹性强于一线央国企，6月至今股价弹性表现存在类似结构。

5月以来房地产需求及供给端积极政策推进

时间	事件要点
5月8日	越秀地产在澳门交易所发行13.96亿元自贸区离岸债，为2月以来内房企业首支境外债发行。
5月18日	杭州市余杭区部分街道放宽限购，外地居民社保满一个月即可购房，本地户籍家庭落户不满5年即可购第2套房。
5月21日	中国经济网发布《当前楼市回归常态合力促楼市“强筋壮骨”》，表示今年以来楼市整体恢复形势见好，预期有所改善，但基础尚不牢固，仍需持续优化相关政策。
5月31日	招商蛇口定增获批，发行股份购买深圳市南油有限公司及招商前海失业发展有限公司，并向符合条件的特定对象发行股份募集配套资金，房企股权投资的“第三支箭”首单落地。
6月1日	苏州住房公积金管理中心发布新政策，苏州市内大部分区域公积金可提取作首付款。
6月2日	青岛市调整非限购区域购房首付比例，同时优化限售条件。中国经济时报发布《一线城市房地产限购应适时优化调整》，表示未来，一线城市或将根
6月6日	据房地产交易市场的变化来逐渐调整限购等政策。
6月13日	惠誉确认龙湖集团BBB投资评级，展望上调至稳定。这是自2021年下半年以来，内房上市公司首次惠誉展望上调至稳定。同时龙湖集团继续保持境内外全投资级的评级。

两轮房地产行情中地产指数弹性显著大于宽基指数

》银行对于经济修复预期以及风险预期变化敏感，政策转折期股价低位的股份/区域行龙头弹性突出。银行板块在经济预期转折后弹性突出，尤其是对经济周期敏感，以及地产/城投风险敞口更大的股份/区域大行龙头弹性更为明显。年后银行板块走势分化，国有行受益高股息+中特估涨幅较大，而龙头股份行调整明显，后续随着银行存款利率下降带来净息差改善，银行业绩稳步改善，配置性价比突出。

6月国有大行下调存款利率

龙头银行对于经济预期最敏感，底部修复时弹性更大

国企重估进行时：高股息之外，还要叠加内在价值的成长

改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

国企价值重估的理论模型与实现路径

理论模型

对应新时代国改重点任务

路径一：增长率g提高一打造新兴战略行业第二增长曲线

路径二：降低资本成本wacc—提高国企竞争优势

路径三：分红率d提高一加大分红或回购

新时代国改使命：完善现代企业制度，引领现代产业体系建设

②

引领现代产业突破维护现代产业安全完善现代企业制度

提高增长率丨打造新兴战略行业第二增长曲线打造央企新兴产业链"链主，"两类公司加大新兴战略产业投资

的行业进一步加大兼并重组力度结构调整布局优化，上游与产业安全相关 I 降低资本成本≥anc丨提高国企竞争优势

提高分红率丨推动治理优化完善分配结构上市国企加大现金分红比率上市国企积极实施股份回购

》引领现代产业突破，建设新兴产业链主。打造第二增长曲线，提高央国企增长率，重点在引领战略性新兴产业突破。培育壮大战略新兴产业已成为新时代国改首要任务，国资委表示2023年战略新兴行业的制造业新增投资布局要提升2个百分点。建设现代化产业链，培育“链主”央企与专精特新企业，以及国资投资运营公司加大新兴产业布局是当前主要抓手。前者遴选16家链主专责央企，并联合几百家专精特新与科改国企共同打造先进、完整、安全的现代产业链。后者则是以国有资本的形式，加速推动国资新兴战略产业布局。

两会后国务院国资委频繁明确要大力发展战略性新兴产业

文件	时间	相关论述推动中央企业在建设现代化产业体系、加快构建新发展格局上发挥“领头羊”作用。积极培育壮大战略性新兴产业。加大新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、绿色环保等布局力度，强化航空航天、轨道交通、海洋工程、智能装备、芯片等高端制造业布局，力争2023年中央企业制造业新增投资比重达到13%，战略性新兴产业布局比重提高2个百分点以上。
为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步作出国资央企更大贡献	2023/2/17
中央企业科技创新成果产品手册（2022年版）	2022/5/20	本次创新成果推荐目录共涉及核心电子元器件、关键零部件、分析测试仪器、基础软件、关键材料、先进工艺、高端装备七个领域。
最新“科改企业”名单和“双百企业”名单发布	2023/5/23	“科改企业”数量扩至672户，“双百企业”数量扩至580户。下一步“科改企业”要更大力度打造前瞻性战略性新兴产业。 “双百企业”要聚焦主业实业推进专业化整合，落实机制类改革任务，提高企业价值创造能力。
中央企业加快发展战略性新兴产业部署会	2023/5/25	积极研究出台支持中央企业战略性新兴产业发展的一揽子政策。在建设现代化产业体系、构建新发展格局中切实发挥好科技创新、产业控制、安全支撑作用。加快培育“专精特新”和“单项冠军”企业，尽快形成体系化布局；强化企业创新主体地位...加大原创性、引领性技术研发投入。
国资委与国家自然科学基金委员会工作会商	2023/5/31	国资委主希望双方进一步加大务实合作力度，共同设立研发基金，聚焦战略性新兴产业，推进从基础研究到产业化的全链条创新。

》结合国资委在战略性新兴产业链的部署情况，我们认为下阶段科创突破的央企投资方向包括：

》1）数字经济领域：运营商/国资云/服务器/信创/网络安全；2）高端装备领域：电网设备/军工/通用自动化/轨交设备；3）新材料领域：金属新材料/化学纤维/化学原料；4）医药健康：生物制药/创新药。

创建世界一流专精特新示范企业公司行业分布

科改央国企名单行业分布以高新技术产业为主

近年来央国企研发费用率提升幅度靠前的细分行业
■近五年均研发费用率同比(pct）■2022年研发费用率同比(pct)

》维护现代产业安全，加大重组优化力度。逆全球化背景下安全在现代化产业体系建设中至关重要，涵盖资源能源/供应链/信息安全/生物等多个维度。我们认为，维护产业安全的重要抓手是加大存量国企的专业化重组优化经营效率，提高国资对于关键行业的掌控力。当前国资在中上游占比高，但部分行业国企集中度仍偏低，央企龙头优势不明显，后续通过重组等方式具备提升优化空间。

现代化产业体系在安全维度内涵丰富

资源安全

I．粮食安全- -种业、化肥II.矿产安全- -金属与非金属材料

能源安全

I. 能源供应安全 -石油、天然气与煤炭II.能源传输安全电力、电网

供应链安全

I．资源品供应链—一造船、航运、管网、资源品供应链

II．制造业供应链—“卡脖子”领域：半导体、工业母机

信息安全

生物安全

网络与数据安全一 -网安、国资云、运营商II.软件安全—信创

I．医药安全——医疗设备、创新药、疫苗、中药

II.生物安全——动物保健

尽管A股上中游板块国企占比较高，但龙头集中度优势并不明显》下阶段国资占比高但国企集中度低，且与产业安全相关的领域专业化重组预期更高。

国企流通市值集中度CR5

》6月国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，央企兼并重组有望在下半年迎密集催化。结合国资委相关表述，下阶段与产业安全相关的领域兼并重组预期较强，包括：装备制造 (航空装备/造船/商用车/检验检测）、矿产资源(小金属-稀土/工业金属/普钢/煤炭）、电力 (火电转型)交运(B端物流/航运港口）、种植业、建筑。

行业内国资占比高、国企集中度低且与产业安全相关的行业下阶段专业化整合预期强烈

》建设现代企业制度，改善国企分红回购。除绝对高分红外，更寻求分红率的持续改善。提升分红比率不仅能直接提升投资回报并推升估值，还是完善现代企业制度的重点方向，加大分红回购能从分配结果入手推动公司治理优化。近年来，央企分红比例明显高于民企且持续提升，这类公司普遍具备盈利能力优异，偿债与再投资压力小的特点。通信/石化/交运/有色等领域的央企分红比率具备提升空间。

近五年分红提升的央企具备特征是：盈利能力优异，偿债与再投资压力小

行业	ROE中位数%				近五年CAPEX营收占比中位数			已获利息倍数中位数
行业	分红提升个股	其他个股	差值		分红提升个股	其他个股	差值	分红提升个股	其他个股	差值
煤炭	13.9	12.3		L	8.0%	15.1%	-7.1%	5.1	14.7	(9	.6)
基础化工	8.8	10.2	(1	.4)	8.6%	8.4%	0.2%	10.5	10.8	(	0.2)
钢铁	9.7	9.1		0.6	2.5%	3.8%	-1.4%	6.8	6.7		0.1
公用事业	9.2	6.2		3.0	22.6%	20.0%	2.6%	4.8	2.4		12.3
建筑材料	13.6	12.0		D	5.1%	12.9%	-7.8%	36.5	5.8		30.7
建筑装饰	9.2	8.7		0.5	1.5%	3.3%	-1.7%	7.7	5.5		2.2
交通运输	9.4	4.2		5.2	9.2%	10.5%	-1.3%	10.0	4.0		6.0
医药生物	11.6	9.9		D	3.2%	6.0%	-2.8%	32.2	12.0		20.2
银行	10.8	10.4	0	.4	3.3%	3.4%	-0.1%
非银金融	9.9	7.3		2.6	2.3%	3.6%	-1.3%	6.9	13.6		(6.8)
电子	8.3	10.8	(	2.5)	4.2%	10.9%	-6.7%	44.2	4.0		40.2
国防军工	7.0	7.0	1	0.1	5.5%	5.2%	0.3%	44.2	25.9		18.3
计算机	11.6	9.4		2.2	3.8%	4.1%	-0.3%	27.9	52.5	(	24.6)
通信	3.9	6.2	(	2.3)	2.3%	7.1%	-4.8%	72.4	6.0		66.4
整体	9.2	7.2		2.0	4.7%	5.2%	-0.5%	10.7	6.3		14.4

通信服务/炼化/航运/油气/工业金属/油服/贵金属等央企分红率具备提升空间

二级行业	自由流通市值占比	近三年分红率	近年连续提升分红个股数量占比	ROE%			CAPEX营收占比		已获利息倍数
二级行业	自由流通市值占比	近三年分红率	近年连续提升分红个股数量占比	近三年中位数	相对近三年均值变化		近三年中位数	相对近三年均值变化	近三年中位数	相对近三年均值变化
通信服务	3.5%	39.3%	50.0%	5.0	0.4		20.8%	-0.7%	52.0	5.0
炼化及贸易	2.9%	58.1%		4.8	0.1		2.4%	-0.4%	5.6	2.4
航运港口	2.1%	27.8%	16.7%	6.4	1.8		20.7%	-0.6%	5.0	0.7
工业金属	1.7%	23.2%	0.0%	4.3	1.5		3.3%	-0.1%	3.0	1.5
油气开采Ⅱ	0.8%	55.7%		14.8	10.5		31.6%	-12.4%	26.2	31.7
小金属	0.6%	16.9%	0.0%	7.8	3.9		1.5%	-0.1%	25.8	8.2
油服工程	0.5%	44.8%	100.0%	4.3	2.7		3.9%	-0.2%	3.9	0.3
电池	0.5%	21.8%	0.0%	11.1	7.6		11.9%	-4.7%	7.1	10.2
贵金属	0.4%	50.0%	50.0%	5.3	0.4		3.1%	-0.6%	5.2	1.9
数字媒体	0.3%	48.4%	25.0%	8.2	1.0		4.3%	-1.6%	40.7	23.8
化学制药	0.3%	29.7%	66.7%	8.3	0.8		4.1%	-0.7%	5.9	4.4
农产品加工	0.3%	51.3%	50.0%	6.7	0.9		3.7%	-0.8%	7.5	3.5
房地产服务	0.1%	26.5%	0.0%	8.3	0.6		0.7%	-0.1%	6.3	3.3
化学纤维	0.1%	24.6%	0.0%	11.2		3.8	44.5%	-23.5%	10.8	14.5

06 主题策略：拥抱科技新趋势

01 主题推荐：拥抱科技新趋势

》拥抱科技新趋势，把握从关键技术/基础设施到商业化应用的投资节奏。从高风险特征成长切换到低风险特征成长，主题选择更要重视确定性，从事件催化型主题转向更具持续性的产业驱动型主题，由科技创新和商业化所驱动的产业型主题具备较强持续性。

》AI大模型、空间计算、具身智能、数据要素等主题均源自底层技术的重大突破，同时产业处于大规模商用的萌芽阶段，看好产业新趋势具备确定性，且已具备商业化落地模式和进展的主题。重点推荐主题：人工智能商业化/空间计算/数据要素/自主可控。

AI商业化

数据要素

从通用到专用，深度赋能实体经济，推荐教育/办公/医疗/金融/工业/文娱等领域商业化机会。推荐：科大讯飞/金山办公/恒生电子/龙软科技。

我国数据基础制度不断建设，数据作为生产要素的价值和功能将不断显现，看好数字软硬件/数商等。推荐：太极股份/久远银海/中国电信/天孚通信。

空间计算

引领产业创新方向，打造虚实融合的新经济形态，推荐底层技术/硬件入口/3D内容投资机会。推荐：淳中科技/虹软科技/立讯精密/兆威机电。

自主可控

构筑现代化产业体系，增强关键科技领域自主能力，推荐能源装备/先进封装/工业母机等。推荐：东威科技/长盛轴承/中航沈飞/长电科技/纽威数控。

01 主题推荐：拥抱科技新趋势

》科技新趋势源自底层技术的突破，而更大的产业机会是从技术萌芽到商业化应用。随着AI大模型的跃升式发展，与模型计算直接相关的算力环节最先受益，而通用人工智能底座（算力/算法/数据等）的夯实，AI大模型在行业领域的商业化应用有望进入全面爆发阶段；苹果Visionpro引领的空间计算时代处于技术萌芽和内容生态构建期，看好从硬件到内容生态的行情；数字基础设施、数据流通体系的完善、数据资产认定等法律体系的构建为数据产业和数据要素价值提升做好了铺垫。

算力成为本轮AI行情最先受益环节，看好后续应用落地带来的投资机会

生成式AI、数字孪生、元宇宙等新兴技术处于技术萌芽期

02 人工智能商业化：AI大模型成为新一轮科技角力的焦点

》通用人工智能跃升式发展，AI大模型成为新一轮科技角力的焦点。数据+算法+算力的创新迭代共同推动了通用人工智能(AGI）的发展。2017年谷歌发布Transformer算法架构后生成式Al跃升式发展，海外如OpenAIGPT-4、谷歌PaLM-E/PaLM-2，国内如百度/腾讯/华为/商汤等科技公司和智源 (悟道）/中科院(紫东太初）等研究机构纷纷发布AI大模型。

数据来源：华为，沙利文，国泰君安证券研究

02|人工智能商业化：我国具备发展AI大模型的数据资源优势

》我国具备数据资源优势，AI应用市场进入快速增长阶段。大模型催化下各行业应用需求持续增长，我国人工智能软件及应用市场规模2026年有望达到211亿美元。据IDC统计，中国数据规模将从2021年的18.51ZB增长至2026年的56.16ZB，年均增长速度CAGR为24.9%，增速位居全球第一。

中国AI软件和应用市场规模进入高速增长期 (百万美元)

中国数据规模年化增速有望达到25%（数据单位：ZB)









	AI模型生产工具
	AI算力基础
	数据资源
	硬件设施

》AI商业化：从多模态基模型到专用大模型。在基础层/技术层支持下，大模型开始具备文字/音视频/代码/图像等多模态生成能力 (NLP/CV/多模态大模型），经过专业领域预训练和算法调优后，应用于金融、电商、教育、传媒、游戏、医疗、工业、政务等场景。

AI商业化路径：从模型到应用

》大模型将重构人工智能商业化生态，基于训练基础设施和底层技术打造通用能力，再结合垂直场景和应用领域进行模型调优和适配，应用于B/G端和C端场景。基础层需要大算力、大数据、强算力等高额投入，而中间层和应用层具备更大的多样化创新机会。

基于大模型的人工智能商业化生态

大模型厂商向B端和G端客户提供大模型的各项AI技术能力的调用，实现行业大模型及细分场景大模型的应用，如智慧城市、智慧生活、智能制造、智能汽车等

以页面程序方式和用户互动，迭代问答式数据反馈，落地形式有软件程序如插件及App、智能硬件等，具体场景有商业办公、商业文档、搜索引擎、语音助手等

·多模态基模型基于Transformer架构，而RLHF能够帮助基础大模型不断发展，解锁新的能力

·领域大模型包括CV大模型、NLP大模型、多模态大模型等，未来CV大模型以及多模态大模型将迅速发展，成为主流大模型

训练基础设施，如计算网络存储、GPU卡等，能够有效支撑大模型的开发训练；

·底层技术，如深度学习框架、自动化数据标注等底层技术能够助力夯实大模型底座

AI商业化路径：基于行业和垂直领域的模型应用

大规模实现程度：初步探索接近成熟已成熟

》人工智能在文本/代码领域的应用进入成熟期，图像/视频应用在GPT-4多模态驱动下有望提速。AIGC在文本、代码生成中的应用有望在2023年得以成熟，但图像、音视频生成趋向成熟还需时日。但以GPT-4为代表的多模态模型将加速图像、影音等领域的应用发展，如游戏、音视频等开发流程将大为简化，人工智能技术加速向办公、医疗、工业、传媒、游戏、电商等领域渗透。

文本代码图像视频/3D/游戏	AIGC应用技术发展趋势
	2020年以前	2020年	2022年	2023年（E）	2025年（E）	2030年（E）
	垃圾邮件识别翻译简单问答	简单文案撰写初稿撰写	文案内容更长二稿撰写	垂直领域文案撰写得到更精确的调整（如科研论文）	终稿，水平优于普通人	终稿，水平优于专业写手
	单行代码自动补充	多行代码生产	代码更长准确性更高	多语种多垂直领域	初稿，根据文本生成程序	终稿，根据文本生成程序，水平优于全职开发者
			美术创作Logo生成摄影图像	模型生成（如产品设计、建筑设计）	终稿（如产品设计、建筑设计）	终稿，水平优于艺术、设计、摄影领域专业人员
			3D/视频模型初探	视频与3D文件的基础初稿	二稿创作	AI版Rob1ox个性定制化的电子游戏和影视作品

02|人工智能商业化：从通用到专用，深度赋能实体经济

改革立潮头，创新促成长

2023国泰君安中期策略研讨会

微软重磅发布Microsoft365Copilot，大模型全面赋能其产品生态。该工具将大模型（LLM）与Microsoft Graph和Microsoft 365应用中的数据相结合，能自动生成文档、电子邮件、PPT等文件，将大幅提升使用Word/Excel/PowerPoint/Outlook/Teams等办公软件的工作效率。

》AI技术的跃进和爆款应用的推出，意味着人工智能产业进入应用场景大爆发阶段。百度基于其文心大模型也将推出智能搜索/智慧云/自动驾驶/智能地图/智能家居等应用场景，AI与商贸零售和传媒行业的结合也将产生智慧零售、智慧营销、视频/影音创作等应用需求。

GPT-4全面赋能微软产品生态

厂商	芯片	深度学习框架	AI大模型	应用场景	AIGC应用场景
百度	昆仑芯	飞浆	文心（NLP、CV、多模态）	智能搜索/智慧云/自动驾驶/智能地图/智能家居	作画/写作/编剧/AI语音/视频创作/数字人
微软	1	CNTK	MT-NLG	智能搜索/智能办公	AI歌词创作系统/定制语音技术
谷歌	TPU	Tens0rF1ow	Switch Transformer	自动驾驶/智能搜索/智能地图	作画/编曲/视频生成
阿里	含光800	EPL XDL	AI模型M6	阿里云/钉钉	海报设计
腾讯	紫霄	PorketF1ow	混元大模型	内容创作/检索/推荐	写稿
360	KAMIN018	X1earning	1	智能搜索	AI框架安全监测
字节跳动		LightSeq	DA-Transformer	文本分析/PICO	视频创作/AI语音/数字人
科大讯飞	CSK400X	1	中文预训练模型	同声传译/内容审核/内容分发	智慧音效
京东	1	Optimus	领域大模型K-PLUG	智能城市/智能零售/智能客服/供应链管理	语音/写作/数字人
网易	1	1	1	在线教育	AI作文/口语教师/翻译

人工智能商业化：从通用到专用，深度赋能实体经济

改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

》投资建议：通用人工智能跃升式发展，AI大模型基于基础设施和底层技术重构人工智能商业化生态。看好：教育（科大讯飞）/办公（金山办公）/医疗（久远银海）/金融（恒生电子/同花顺）/工业 (龙软科技）/传媒 (恺英网络/百纳千成）、交通(德赛西威/虹软科技）等领域商业化机会。

》从移动计算到空间计算，电子产业迎来技术变革新周期。2023年6月6日，WWDC2023开发者大会上，苹果CEO库克提出如同Mac将我们带入“个人计算时代”，iPhone将我们带入“移动计算时代”，AppleVisionPro将带我们进入“空间计算时代”。

》空间计算作为原创性引领性技术，指明产业创新方向。2023年6月13日，上海市科技委发布《上海市“元宇宙”关键技术攻关行动方案(2023-2025年）》，强调AIGC、空间计算、高性能低功耗微显示、多模传感、Web3网络操作系统、脑机接口等技术方向。

苹果visionpro开创人与环境交互全新模式，动作捕捉/眼动追踪等成为新技术趋势

空间计算使人机交互回归最自然的“手眼配合”

03 空间计算：引领产业创新方向，打造虚实融合的新经济形态

2023国泰君安中期策略研讨会

》空间计算基于一系列底层技术，实现人与环境交互方式的革新。空间计算基于AI、三维重建、空间/用户感知交互、空间数据管理、AR/VR硬件等一系前沿技术，可实现人、物、机器与虚拟空间的无缝衔接，构建数字孪生体，创造虚实融合的新经济形态。

03 空间计算：引领产业创新方向，打造虚实融合的新经济形态

》空间计算市场规模和应用领域不断拓展。据Market.us数据，2023年全球空间计算市场规模将达1426亿美元，且预计2032年市场规模超6200亿美元，年化增速达18.3%；2022年全球空间计算应用场景中医疗、汽车领域占比约30%，交通、制造业和媒体娱乐占比较高。

》我国元宇宙和空间计算市场进入快速增长阶段。泰伯智库预测，2023年中国元宇宙市场规模将达到1000亿元，空间计算市场将达到50亿元，而到2025年，中国元宇宙和空间计算市场空间有望分别大幅增长至4500亿元和225亿元。

》投资建议：空间计算将带来底层技术创新和应用生态爆发式增长，看好底层技术（AI视觉/动作感知/显控芯片），硬件入口（苹果VisionPro等）和3D内容投资机会。推荐：淳中科技/虹软科技/立讯精密/兆威机电/杰普特等，受益罗曼股份/恒信东方/丝路视觉/超图软件等。

全球空间计算市场有望维持18.3%的复合增长

政策引导和头显产品放量下我国元宇宙市场迎来高增（亿

》国家数据局的组建将加速我国数据基础制度建设。数据作为新型生产要素，是数据化、网络化、智能化的基础，通过构建数据基础制度，才能有效发挥我国海量数据和丰富应用场景的优势，激活数据要素潜能，为数字经济发展构筑坚实基础。

》数据作为生产要素，在其搜集、确权、授权、流通交易、收益分配、安全保障等过程中均将实现价值创造。数字经济的高质量发展需要不断夯实数字基础设施和数据资源体系建设，提高数据供给数量和质量，在数据的开发利用过程中数据作为生产要素的价值也随之体现。

》国务院发布的《“十四五”数字经济发展规划》中明确强调数据要素发展的布局要集中体现在壮大数据要素的市场规模，以及开展数据要素市场培育试点工程等。市场规模重点在优化数据要素的高质量供给，鼓励市场力量的参与度，推动标准数据体系的建设，进而完成数据、技术、场景的深度融合。市场培育主要体现在对数据权力和定价规则的确定，完善数据市场的运营机制，营造安全有序的数据交易平台和市场环境。

时间	发布机构	主要内容
2023年2月	中共中央国务院	《数字中国建设整体布局规划》，明确提出数字中国建设目标和“2522”整体框架
2022年12月	中共中央国务院	《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用意见》，提出构建数据基础制度体系
2022年4月	中共中央国务院	《关于加快建设统一大市场的意见》，提出加快培育统一的技术和数据市场
2021年12月	国务院办公厅	《要素市场化配置综合改革试点总体方案》，细化建立数据要素市场规则的具体要点
2021年12月	国务院	《十四五数字经济发展规划》，提出“十四五”时期的发展目标，充分发挥数据要素作用

数据资产流转

04 数据要素：数据资产价值重估，数字化赋能现代化

2023国泰君安中期策略研讨会

》数字经济相关政策陆续落地。中央及各地方政府纷纷出台数字经济相关政策，各省市2023年政府工作报告中，均将发展数字经济列入重要任务清单。

时间	部门	文件	主要内容
2023年3月	国家知识产权局	《数字经济核心产业分类与国际专利分类参照关系表（2023）》	助力构建数字经济统计监测体系，加强对数字经济核心产业专利规模、结构、质量的统计监测，为科学决策和管理提供统计支撑，促进知识产权与数字经济核心产业融合发展
2023年3月	工信部	《关于做好2023年信息通信业安全生产工作的通知》	提高应急处置能力。聚焦当前5G网络运行安全存在的短板弱项，开展5G网络运行安全能力提升专项行动，提高云网融合、算网一体趋势下网络运行安全水平。
2023年2月	中共中央、国务院	《数字中国建设整体布局规划》	提出数字中国建设“2522”整体框架，即夯实数字基础设施和数据资源体系“两大基础”，推进数字技术与经济、政治、文化、社会、生态文明建设“五位一体”深度融合，强化数字技术创新体系和数字安全屏障“两大能力”，优化数字化发展国内国际“两个环境”。
2022年12月	工信部	《工业和信息化领域数据安全管理办法（试行）》	确定数据分类分级管理、重要数据识别与备案相关要求；针对不同级别的数据，围绕数据收集、存储、加工、传输、提供、公开、销毁、出境、转移、委托处理等环节。
2022年12月	国务院	《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》（“数据二十条”）	为加快构建数据基础制度，充分发挥我国海量数据规模和丰富应用场景优势，激活数据要素潜能，做强做优做大数字经济，增强经济发展新动能，构筑国家竞争新优势。
2022年6月	国务院	《国务院关于加强数字政府建设的指导意见》	加强数据全生命周期安全管理和技术防护。加大对涉及国家秘密、工作秘密、商业秘密、个人隐私和个人信息等数据的保护力度，完善相应问责机制，依法加强重要数据出境安全
2022年1月	国务院	《要素市场化配置综合改革试点总体方案》	完善公共数据开放共享机制，建立健全数据流通交易规则，拓展规范化数据开发利用场景，加强数据安全保护。到2023年，试点工作取得阶段性成效，在数据要素市场化配置基础制度建设探索上取得积极进展。
2022年1月	国务院	《“十四五”数字经济发展规划》	协调统一的数字经济治理框架和规则体系基本建立，跨部门、跨地区的协同监管机制基本健全。政府数字化监管能力显著增强，行业和市场监管水平大幅提升。

地区	相关政策	主要内容
北京市	《2023年政府工作报告重点任务清单》	着力建设全球数字经济标杆城市，落实北京数字经济促进条例。加快推进“双千兆城市”建设，新增5G基站1万个以上，新增1000M以上宽带接入用户不少于20万户；推动“长安链”选代升级和推广应用，推动国家区块链技术创新中心在京落地；推进高级别自动驾驶示范区扩区建设，深化车路云网图融合发展。
上海市	《2023年政府工作报告》	加快工业软件攻关突破，实施智能工厂领航行动，培育一批制造业数字化转型示范标杆，推进数字商圈、数字商店建设；提升中小企业数字化转型公共服务效能，努力打造具有国际竞争力的数字产业集群；推动构建精准、普惠的数字生活服务体系；深化治理数字化转型。
广东省	《2023年政府工作报告》	加快发展数字经济。推动5G网络实现城乡主要区域基本覆盖；促进数字经济和实体经济深度融合，深化国家数字经济创新发展试验区、国家工业互联网示范区建设，新推动5000家规模以上工业企业数字化转型，带动10万家中小企业“上云用云”；加快数字公共服务普惠化、数字社会治理精准化、数字生活智能化。
辽宁省	《2023年政府工作报告》	全力建设数字辽宁、智造强省。做大做强集成电路装备、软件、工业互联网等一批数字产业集群；加快生产性服务业向专业化、制造端发展延伸，发展信息技术、研发设计、检验检测等高技术服务业。
河南省	《河南省2023年国民经济和社会发展计划的通知》	开展智能制造试点示范行动，加强工业互联网平台培育和推广，新增智能工厂（智能车间）150家、智能制造标杆企业10家。推进重点领域智能化改造，避选100个融合应用新模式示范项目，争创国家级数字化转型促进中心、智能化仓储物流示范基地、数字农业创新应用基地，在高标准农田示范区推广5G+智慧农业项目。
四川省	《2023年政府工作报告》	出台数字四川建设方案，实施国家“东数西算”等重点工程，推进算力调度中心等数字基础设施重大项目建设，发展国家级天府数据中心集群。加快突破大数据、人工智能等关键技术，有序推进数据资源开发利用，推动数字经济核心产业成链集群发展。实施“上云用数赋智”行动，新增3万家企业上云。
陕西省	《2023年政府工作报告》	推动物联网、大数据等数字技术融合应用，建设国家新一代人工智能创新发展试验区，加快推进大数据、软件信息服务等千亿级产业集群建设，力争数字经济核心产业增加值占比超过8%。推进政务云、行业云发展，做好企业数字化转型服务。
浙江省	《2023年政府工作报告》	发展数字政务，优化业务流程，进一步提升政府履职效率和数字化服务水平。推进文化数字化发展，提升数字文化服务能力。加强一体化智能化公共数据平台和大型数据中心建设，加快建设“双千兆”宽带城市。完善数字治理体系，建立数据分类分级保护基础制度，健全关键信息基础设施安全保护制度。

04 数据要素：数据资产价值重估，数字化赋能现代化

》在政策引领、地方政府试点推进、企业自主创新以及关键技术突破等多方合力作用下，国内数据要素规模不断提速。根据国家工信安全发展中心测算，2021年我国数据要素市场规模达815亿元，预计“十四五”期间市场规模达1,749亿，复合增速将超过25%。其中，数据要素产业链存储、分析和加工市场规模排名靠前，2022年合计占全市场数据要素规模的63%。

投资机会：1、数据资产价值提升逻辑下的数据拥有者及其云服务、安全服务商。推荐：中国电信/太极股份/深桑达A。2、数字基础设施相关的光模块/数据中心/超算中心等。推荐：天孚通信/新易盛。3、数字赋能产业升级和数字化转型的数字政务、数字教育和数字医疗。推荐：久远银海/恒生电子/航天宏图等。

预计“十四五”期间数据要素市场规模达1,749亿

2022年云计算市场规模接近3000亿元

改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

数据要素产业链中存储、分析市场规模排名靠前

数据资产化管理体系

》聚焦科技自主可控，制造业转型升级是发展和提升国家竞争力的核心路线。在部署实施现代化产业体系建设的过程中，应不断提升产业基础能力和产业链现代化水平，加快培育具有国际竞争力的战略性新兴产业和产业集群，形成创新能力强、完整有韧性的产业链供应链，从而打造自主可控、安全可靠、竞争力强的现代化产业体系。

》保障产业链、供应链安全，发展战略新兴产业提升核心竞争力。全球科技和能源领域产业链供应链安全面临挑战，确保关键核心产业链不被“断链”，要保证产业体系的自主可控、安全可靠，产业链必须具有较强的韧性。

》为提高我国产业链韧性，可以从要素、企业、产业和生态四个方面入手：1）加快科技自立自强步伐，强化高水平自主技术要素供给；2)加快培育链主企业和关键节点控制企业，提高我国企业的全球产业链掌控能力；3）制定实施有效的产业政策，推进产业链的强链补链稳链；4）持续优化实体经济发展环境，形成提高产业链韧性的良好生态。

05 自主可控：构建现代化产业体系的重要基石

改革立潮头，创新促成长

2023国泰君安中期策略研讨会

重点支持方向	主要支持内容	重点支持方向	主要支持内容
集成电路设计产品首轮流片奖励	支持集成电路设计企业开展多项目晶圆（MPW）或工程产品首轮流片（全掩膜），对符合条件的企业按照流片费用一定比例予以奖励，单个企业奖励金额最高不超过3000万元	先进制造业企业融资租赁补贴	重点支持先进制造业企业租赁研发、建设、生产环节中需要的关键设备和产线，单个企业申报融资租赁合同额不低于1000万元，按照不超过5%的费率分年度补贴，最高不超过3年，单个企业年度补贴金额不超过1000万元
集成电路企业EDA采购奖励	支持高精尖中关村创新企业开展研发的集成电路企业购买符合条件的EDA设计工具软件（含软件升级费用），按照实际发生的采购费用一定比例给予奖励，单个企业奖励金额最高不超过500万元	老旧厂房更新利用奖励	对2022年至申报截止日期竣工的纳入《北京市老旧厂房改造再利用台账》且固定资产投资不低于500万元的项目，按不超过纳入奖励范围总投资的20%奖励，单个项目奖励金额最高不超过3000万元
重点新材料首批次应用示范奖励	对符合《北京市重点新材料首批次应用示范指导目录（2022年版）》（另行发布）中的新材料产品应用示范按照销售额的一定比例分档奖励,单个产品奖励最高不超过500万元，单个企业奖励金额最高不超过1000万元	“新智造100”项目奖励	申报主体获评北京市“数字化车间”“智能工厂”或为制定强链补链方案且通过审核的产业链龙头企业及其在京配套企业实施的智能化技术改造项目奖励比例不超过25%；达到北京市“数字化车间”“智能工厂”建设标准的新建项目奖励比例不超过25%；申报主体获评世界经济论坛“灯塔工厂”或国家级“智能制造标杆企业”实施的新建或技术改造项目，奖励比例不超过30%，单个项目奖励金额最高不超过3000万元
医药创新品种首试产奖励	对2022年以来进入Ⅱ期临床试验及以后阶段的1类/2类药品和新冠治疗药物，以及进入国家和本市的创新医疗器械特别/优先审查程序或在本市获批注册的应急审批/工信部揭榜挂帅入围医疗器械，且确定在本市产业化的给予奖励，单个药品奖励金额最高不超过500万元，单个医疗器械奖励金额最高不超过200万元	绿色低碳发展项目奖励	对2022年至申报截止日期间竣工的，建设期不超过3年，固定资产投资不低于500万元的，旨在促进节能降碳、可再生能源利用、算力提升而实施的数据中心绿色化改造项目进行奖励。项目涉及余热回收、液冷、光伏或氢能应用、国产化人工智能算力的建设部分，按不超过纳入奖励范围总投资的30%给予奖励。
高精尖创新产品保险补贴	对符合条件的商业航天、汽车芯片、智能网联汽车等领域的投保企业按照不超过相关保费的50%给予补贴。商业航天单发（颗）产品补贴金额最高不超过500万元，汽车芯片单笔保单补贴金额最高不超过500万元，智能网联汽车单车每年补贴金额不超过1.5万元，单个企业年度补贴金额最高不超过1000万元	升规稳规创新奖励	对2022年度由规模以下转为规模以上或者通过其他方式首次纳入规模以上统计范围的先进制造业企业一次性奖励金额最高不超过30万元；对2023年度新建投产（开工且当年纳入规模以上统计范围的先进制造业企业一次性奖励金额最高不超过50万元获评“专精特新”的，再增加奖励20万元，已获得中央财政资金支持的国家级专精特新“小巨人”企业不予奖励。
新基建新技术新产品应用奖励	对创新体验中心和场景实验室建设、新技术新产品小批量验证项目、新技术新产品规模化推广应用投资,按照不超过相关投资额的30%给予奖励，单个企业年度奖励金额最高不超过3000万元	产业强链补链协同奖励	对制定强链补链方案且通过审核的产业链龙头企业，首次签订（2021年1月1日后）采购合同后，实际累计履约金额（不含税）在300万元（含）以上的，按实际履约金额的5%对产业链龙头企业给予奖励。针对汽车整车企业，对应每家供应链配套企业奖励金额最高不超过3000万元，单个产业链龙头企业年度奖励金额最高不超过1亿元
重点投资项目贷款贴息	对2022年在京工业重点产业或软件信息服务业固定资产投资纳统500万元（含）以上，且获得银行固定资产投资贷款、研发贷款等中长期贷款的工业重点产业或软件信息服务业企业，按照不超过2%的贴息率给予普惠性贴息。对获得银行流动资金贷款且已制定强链补链方案通过审核的产业链龙头企业，按不超过1%的贴息率给予贴息。单个企业年度贴息金额最高不超过1000万元。对总投资10亿元（含）以上或具有全局性、战略性，且获得项目贷款的建设类重大项目给予贴息，贴息率不超过人民银行公布的同期中长期贷款市场报价利率（LPR），贴息期限不超过3年，单个企业原则上年度贴息金额最高不超过3000万元	工业和软件信息服务业企业一季度稳运行奖励	工业企业稳运行奖励。对2023年一季度产值净增量2亿元（含）以上，且增速不低于10%的工业企业分档奖励，奖励金额最高不超过600万元。软件信息服务业企业稳运行奖励。对2023年1-2月营业收入净增量6亿元（含）以上，且增速不低于15%的软件信息服务业企业分档奖励，奖励金额最高不超过600万元

05自主可控：构建现代化产业体系的重要基石

》德国、日本仍是机床最大出口国，国产装备自主化空间仍大。2025年，高档数控机床与基础制造装备国内市场占有率有望超过80%。在机床成本结构中原材料成本占比达73.9%，人工、折旧与其他制造费用分别占11.9%、7.9%和6.4%。从机床行业下游需求结构看，汽车和航空航天领域占比最高,分别达40%和17%，其次为模具、工程机械等领域。

根据前瞻产业研究院的预测，2026年全球光刻胶市场规模有望达120亿美元。2001-2020年全球半导体市场规模CAGR为5.6%，2021-2026年市场规模维持5.2%的年复合增速。目前7nm以下工艺所用EUV光刻胶成为各大厂商争夺的主要焦点，随着国产厂商在高端光刻胶领域逐步实现量产和规模出货，并借助优异的产品配套开发能力成功导入国产供应链，光刻胶国产化率有望显著提升。

原材料占机床成本结构大头，材料自主化仍紧迫

2026年全球光刻胶市场规模有望突破120亿美元

改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

汽车和军工产业是高端机床的两大主要市场

光刻胶分类及国产化程度（按照应用领域）

光刻胶分类	主要品种	主要用途	国产化比例
半导体光刻胶	g线光刻胶	6寸晶圆	10%
	i线光刻胶	6寸、8寸晶圆	10%
	KrF光刻胶	8寸晶圆	1%
	ArF光刻胶	12寸晶圆	1%
	EUV光刻胶	12寸晶圆	研发阶段
LCD光刻胶	彩色光刻胶	用于制备彩色滤光片	5%
	触摸屏光刻胶	用于在玻璃基上沉淀ITO制作触摸电极	n.a.
	TFT-LDC光刻胶	微细图形加工	大部分进口
PCB光刻胶	干膜光刻胶	微细图形加工	几乎全进口
	湿膜光刻胶		50%
	阻焊油墨		50%

》聚焦国产化率较低的细分领域，尤其是在5年以内有望取得自主可控突破的核心领域，如EDA软件、光芯片及操作系统，CPU/GPU、科学仪器等。同时，对国产替代难度中等的细分赛道给予高度重视，特别是未来国产自主可控提升空间较大的赛道，例如制药装备、汽车控制器以及办公软件等。

》投资建议：1）能源领域新技术应用提速，看好下半年复合集流体放量和风光电储装机量提升。推荐：东威科技/长盛轴承，受益东方电缆/道森股份/娇成超声等。2）产业周期底部临近，库存与价格新周期有望开启的半导体。推荐：长电科技。3）需求确定性较强的军工装备。推荐：中航沈飞/中航光电。4）制造业复苏、自主化率提升双重催化下的数控机床。推荐：纽威数控/海天精工/华中数控/科德数控。

行业	细分领域	国产替代率	国产化进程	国产化大致时间
电子	EDA软件	7%	较难	3-5年
电子	存储芯片	2%	极难	5年以上
电子	CPU/GPU	5%	极难	5年以上
电子	半导体制造	20%	较难	3-5年
通信	光模块	20%	容易	0-1年
通信	光芯片	25%	较难	3-5年
通信	FPGA芯片	10%	较难	3-5年
通信	通信芯片	5%	较难	3-5年
通信	电测仪	20%	较难	3-5年
计算机	操作系统	3%	较难	3-5年
计算机	数据库	8%	较难	3-5年
计算机	办公软件	15%	中等	3-5年
军工	数字芯片	45%	较难	3-5年
军工	模拟芯片	45%	较难	3-5年
机械	示波器	5%	较难	3-5年
机械	伺服电机	50%	容易	1-3年
机械	数控系统	30%	较难	3-5年
汽车	制动	1%	较难	3-5年
汽车	质子交换膜	10%	较难	3-5年
汽车	视觉感知	1%	较难	5年以上
汽车	被动安全	10%	中等	1-2年
汽车	控制器	10%	中等	3-5年
化工	光学膜	10%	较难	3-5年
化工	光刻胶	5%	较难	5年以上
化工	OLED材料	30%	较难	5年以上
医药	科学仪器	5%	极难	5年以上
医药	制药装备	20%	中等	3-5年

代码	公司	行业	总市值（百万）	EPS			PE			评级
代码	公司	行业	2023/6/21	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	评级
002230.SZ	科大讯飞	计算机	139,199	0.95	1.23	1.66	82	63	47	增持
688111.SH	金山办公	计算机	229,604	3.54	4.93	6.50	141	101	77	增持
002777.SZ	久远银海	计算机	14,860	0.66	0.82	1.03	55	44	35	增持
600570.SH	恒生电子	计算机	93,860	0.58	1.21	1.54	85	41	32	增持
300033.SZ	同花顺	非银	106,445	3.77	4.51	5.54	53	44	36	增持
688078.SH	龙软科技	计算机	3,963	1.81	2.60	3.74	30	21	15	增持
002517.SZ	恺英网络	传媒	34,914	0.54	0.71	0.93	30	23	17	增持
300291.SZ	百纳千成	传媒	7.356	0.36	0.49	0.61	22	16	13	增持
002920.SZ	德赛西威	汽车	88.210	2.80	3.80	二	57	42	二	增持
688088.SH	虹软科技	计算机	18.347	0.79	1.06	-	57	43	二	增持
603516.SH	淳中科技	计算机	4、174	0.78	1.27	1.91	29	18	12	增持
002475.SZ	立讯精密	电子	216,820	1.39	2.04	2.97	22	15	10	增持
003021.SZ	兆威机电	电子	14.037	1.27	1.82	二	65	45	-	增持
688025.SH	杰普特	中小盘	7.580	1.80	2.62	3.59	44	30	22	增持
0728.HK	中国电信	通信	532,190	0.34	0.38	0.43	11	10	9	增持
002368.SZ	太极股份	计算机	27.746	0.90	1.24	1.62	49	36	27	增持
000032.SZ	深桑达A	计算机	42.070	0.34	0.71	二	109	52	-	增持
300394.SZ	天孚通信	通信	42.516	1.28	1.65	2.17	84	65	50	增持
300502.SZ	新易盛	通信	50.007	1.85	2.48	3.26	38	28	22	增持
688066.SH	航天宏图	计算机	16.782	2.42	3.47	5.15	27	19	13	增持
688700.SH	东威科技	机械	18.788	2.97	4.26	5.94	28	19	14	增持
300718.SZ	长盛轴承	机械	6.088	0.73	1.01	1.27	28	20	16	增持
600584.SH	长电科技	电子	59,939	1.39	2.08	2.56	24	16	13	增持
600760.SH	中航沈飞	军工	116.625	1.59	2.14	2.82	37	28	21	增持
002179.SZ	中航光电	军工	90.653	2.12	2.72	3.52	20	16	12	增持
688697.SH	纽威数控	机械	8.715	0.96	1.17	1.43	28	23	19	增持
601882.SH	海天精工	机械	17.383	1.20	1.50	1.87	28	22	18	增持
300161.SZ	华中数控	机械	11,683	0.74	1.13	1.42	79	52	41	增持
688305.SH	科德数控	机械	9.183	1.38	1.80	2.58	71	55	38	增持

07 风险提示

01 风险提示

改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

》国内稳增长政策不及预期

》全球地缘政治的不确定性

免责声明

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		评级说明
报资建议的比较标准行业计现，	以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。		股票投资评级
报资建议的比较标准行业计现，				谨慎增持	相对沪深300/恒生指数涨幅介于5%~15%之间
				中性	相对沪深300/恒生指数涨幅介于-5%~5%
				减持	相对沪深300/恒生指数下跌5%以上
			行业投资评级	增持	明显强于沪深300/恒生指数
				中性	基本与沪深300/恒生指数持平
				减持	明显弱于沪深300/恒生指数

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上海	地址	上海市静安区新闸路669号博华广场20层
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底部看成长，切换在秋季

-2023年H2中国A股投资策略展望

底部看成长，切换在秋季

2023年H2股票策略展望：底部看成长，切换在秋季

01

大势研判：指数底部初探明震荡行情徐徐图

01

大势研判：指数底部初探明，震荡行情徐徐图

改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

“国泰君安大势研判基本框架”

无风险利率

02 指数底部基本探明：金融资产已充分定价经济与盈利预期的下修

04指数底部基本探明：市场风险偏好已逼近2019-2022年震荡行情的低点改革立潮头，创新促成长

05 但经济恢复和风险偏好上升依旧面临诸多现实约束，政策发力预期上升改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

2023年以来稳增长政策持续推出

2022/11房地产“第三支箭”落地

2023/01

2023/04

2023/05

2023/06

2023/06

2023

2023/01

2023/01

2023/04

2023/06

2023/06

07 但不能忽视的是地产和基建的旧模式对经济增长的边际贡献已大不如前改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

09市场信心重建的关键在不确定性的下降，尤其是发展路径的不确定降低改革立潮头，创新促成长

02

市场风格： 防守反击成长先 风格切换待秋季

01

政策重心在于构建“现代化产业体系”

改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

构建现代化产业体系助力经济动能切换

高级别会议密集提及“现代化产业体系”

国企改革：高质量发展迈向新征程

一带一路：合作共赢书写新篇章

现代化产业体系

03

盈利缺失，高成长性和高股息成为稀缺资产

盈利缺失，高成长性和高股息成为稀缺资产

产业催化不断，科技产业趋势向上共识形成

10 顺周期板块投资机会需等待宏观不确定性的系统性降低

03

AI与智能化：产业趋势乘风 而起

03|产业趋势“四阶段”行情演绎与投资框架

改革立潮头，创新促成长

04|当前AI仍处于产业趋势导入期，技术引领型龙头、上游基础设施建设更具确定性，创新促成长

05 算力是AI发展的关键基础设施，有望率先迈入加速成长期

寻找算力投资扩散新方向一龙头内部的扩散

07

寻找算力投资扩散新方向一产业链各环节间的扩散

08

AI算力：积极布局需求放量、供给紧张且具有国产替代预期的细分环节改革立潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

基础设施

04

行业比较主线二：低估成长

半导体：复苏节奏可能从下游向上游传导，关注先进封测增长提速

05

行业比较主线三：国改与中特估

本轮复苏不一样：传统信用扩张主体的效率有限，流动性向需求的转化爱阻潮头，创新促成长2023国泰君安中期策略研讨会

02 顺经济周期板块：下阶段整体恢复弹性有限，聚焦部分景气品种

国企重估进行时：高股息之外，还要叠加内在价值的成长

理论模型

两会后国务院国资委频繁明确要大力发展战略性新兴产业

资源安全

供应链安全

信息安全

06

主题策略：拥抱科技新趋势

01

主题推荐：拥抱科技新趋势

AI商业化

数据要素

空间计算

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