ESG评价系列指标专题（一）2023.1.18

中信证券研究部

赵文荣
量化与配置首席
分析师
S1010512070002
张若海
ESG研究首席
分析师
S1010516090001

宋广超ESG研究分析师S1010522090005

S1010522090002

核心观点

市场各类ESG评价体系层出不穷，但投资应用场景下仍无法全面满足客户需求。中信证券 ESG 研究团队以议题专精的新视角开拓ESG研究的新边界。ESG评价体系中，污染排放问题受到政府严厉监管，政策主导倾向明显：短期来看，污染排放仍处于合规性监管时代；长期来看，污染排放议题表现良好的企业具有生产成本优势。根据政策分析，我们构建了ESG评价污染排放相关议题和指标，基于2019年1月1日至2023年1月18日的数据进行的量化回测显示，污染排放议题的投资有效性在行业间差异显著，风险提示效果明显：环境处罚对制造业影响较大，汽车、轻工制造行业在处罚T+0 日的平均股价波动分别为-6.83%、-1.69%；“重污染天气限工限产风险”与钢铁行业股价波动的密切相关，IC达0.16，IR 高达4.8。

中信证券通用ESG评价体系3.0升级路径，立足国情、投资导向的系统化重构。当前国内市场上，不完全统计下构建ESG评价体系的机构已达19家，但是投资应用场景下仍无法全面满足客户需求。因此我们在此前评价体系基础上进一步迭代升级，深挖议题背后的投资逻辑，从第一性原理出发，将议题对企业影响的相关政策、法律法规、数据可得性多个维度进行系统化梳理，从而实现逐个指标的本土化改造，构建投资可解释的评价体系。

环境议题拆解：企业生产经营对自然环境的外部性评估。本篇报告聚焦环境议题的拆解分析，我们梳理了企业生产经营过程中造成的全部外部性影响，共设置“污染排放与治理”、“能源利用与碳排放”、“资源利用与回收”、“生态保护”、“绿色业务机会”和“气候风险”6个二级议题。

污染排放议题影响逻辑：政策主导，高压监管下的合规性要求。污染排放是环境保护中负外部性最明显的议题之一，也是国家执法最严格的议题之一可能导致企业遭受罚款、停工停产、吊销执照等，深度影响企业生产经营。因此我们进一步聚焦污染排放二级议题，对其监管政策进行了全面的梳理，主要体现出以下三个特点：（1）污染排放将逐渐转向总量管理趋势；（2）重要督导制度建立，污染排放监管压力趋严；（3）披露形式更加规范。

重点污染管理政策解读：短期来看污染排放可视为企业生产经营的合规性要求，企业只需满足政府监管要求，其污染排放行为不会对企业经营发展造成直接影响；长期来看，随着总量监管政策落实，企业排污权将一定程度上代表生产权，污染排放强度将直接影响生产成本，企业一方面需要定向开展清洁生产改造，提升生产工艺，另一方面高污染、高能耗企业也将面临转型风险。

污染排放议题构建：结合监管细则，有效提示风险。基于上述政策趋势，我们在污染排放项下拆分为污染排放强度、污染排放风险、污染排放信息披露、污染排放管理制度等4个三级议题，下设13个指标点位，并且对每个指标点位的影响逻辑、影响的长短期进行了分析和识别，用以匹配对应企业在国内环境政策监管下的表现，从而在有效关注企业短期环境风险的同时，也能够提示长期污染排放视角下的发展机遇。

■污染排放议题重点指标量化回测：行业差距显著，有效提示风险。

（1）环境处罚对制造业股价影响较大。我们统计了2019年1月1日至2023年1月16日A股相关的全部环境处罚事件，分析环境处罚事件发生当天(T+0）、第二天（T+1）、第三天（T+2）股票价格的变化情况，分析发现环境处罚对制造业影响较大，对建筑业、轻工制造和农业也有一定影响，其中汽车、轻工制造行业在T+0 日的平均股价波动为-6.83%、-1.69%。

（2）“单位收入Nox排放”等排污强度指标的投资有效性较强。我们对颗粒

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物、氮氧化物、二氧化硫、氨氮、化学需氧量等5类污染物的排放强度的投资有效性进行了量化回测，其中“单位收入 Nox 排放”IC 为 0.0235、IR 为0.512554，“单位收入颗粒物排放”IC 为0.0137、IR 为0.212565，具有一定的投资有效性。

（3）重污染天气限工限产风险与钢铁等行业的股价密切相关。基础化工、医药、机械、汽车等行业的公司面临较大的限工限产风险，“重污染天气限工限产风险”指标在全行业内较为有效，在钢铁、医药等高污染行业更为有效，其中尤以钢铁行业为最，该行业中该指标的IC达0.16，且IR高达4.8，说明该指标能够在该行业中稳定地产生超额收益。

风险因素：数据统计口径和缺省值影响分析结论；第三方数据供应商数据更新不及时；未来政策存在变动风险。

ESG 评价体系升级：立足国情、投资导向的系统化重构
ESG 评价体系应用之殇一通用体系泛滥，投资应用场景下仍无法全面满足客户需求...5
中信证券通用ESG评价体系3.0迭代—深挖议题背后的投资逻辑 ...6
环境议题拆解—企业生产经营对自然环境的外部性评估.
污染排放议题影响逻辑：政策主导，高压监管下的合规性要求. ....8
污染排放监管主线梳理一一总量管理为主，监管压力趋严，披露形式规范， ..8
污染排放重点监管解读—一短期合规性监管，长期生产成本优势 ..17
污染排放议题一一结合监管细则，有效提示风险. ...26
污染排放议题构建方法—结合监管细则，映射投资逻辑 ..26
重点指标量化回测一一行业间有效性存在差异，有效提示风险 ..27
风险因素.. ..29

插图目录

图1：各年份A股ESG评价机构数量及属性（单位：个） .5
图2：各行业缺失污染物披露的公司数量（单位：个） .19
图3：缺失不同数量污染物的公司个数（单位：个） .19
图4：重污染天数统计（单位：天） .20
图5：重污染管理企业行业分布（单位：个） .20
图6：行业清洁生产标准示例.. .24

表格目录

表1：各机构间ESG评价结果相关系数. .5
表2：污染排放相关重点文件.. .8
表3：《"十三五"生态环境保护规划》7类污染物治理目标 .9
表4：《"十三五"生态环境保护规划》区域性污染物总量控制地区 ..10
表5：企业排污信息披露文件. ..13
表6：《格式准则》要求披露的内容. .. 14
表7：不同类别企业需要披露的内容. .. 15
表8：环境影响评价相关文件.. .. 18
表9：企业环境信用评价相关文件. ..21
表10：《企业环境信用评价指标及评分方法（试行)》内容摘要 ..21
表11：危险三废处理相关文件. ..22
表12：清洁生产相关文件.. ..23
表13：排污权有偿使用和交易相关文件. ..24
表14：荣盛石化排污权费用测算， ..26
表15：污染排放指标体系， ..27
表16：对环境处罚敏感的行业股票价格变化情况. ..27
表17：污染物排放强度指标的IC与IR. ..28
表18：“重污染天气限工限产风险"指标在不同范围内的投资有效性. ..29

ESG评价指标专题是中信证券研究部ESG研究团队新出品的专题研究系列，本篇报告将从第一性原理出发，在双重实质性框架下，首先聚焦“环境”议题下的“污染排放”二级议题的构建方法，详细拆解企业污染排放行为对企业经营发展或投资者投资决策的影响逻辑。在此基础上，结合国内当前市场的数据可得性，我们构建了4个三级议题和 13个详细指标点位，部分指标的量化回测效果较好。

■ESG评价体系升级：立足国情、投资导向的系统化重构

ESG评价体系应用之殇一一通用体系泛滥，投资应用场景下仍无法全面满足客户需求

目前市场上各类ESG研究方兴未艾。一方面ESG研究参与者逐渐变多，仅从国内ESG评价机构维度看，数量上已由2019年的8家增加到2022年的19家，且机构属性更趋多元化，包括资管机构、评级机构、指数公司、学术机构和数据服务商等；另一方面ESG研究方向日益多样化，科普教育、政策研究、数据研究、量化研究、跟踪点评均有所涉及。

图1：各年份A股ESG评价机构数量及属性（单位：个）

资料来源：各ESG评级机构官网，中信证券研究部

表1：各机构间ESG评价结果相关系数

	路孚特	标普	富时罗素	秩鼎	嘉实基金	WIND	中信证券	华证
路孚特	1.000	0.523	0.559	0.513	0.233	0.571	0.283	0.364
标普		1.000	0.650	0.435	0.138	0.495	0.261	0.218
富时罗素			1.000	0.480	0.242	0.628	0.290	0.273
秩鼎				1.000	0.469	0.481	0.539	0.441
嘉实基金					1.000	0.333	0.403	0.444
WIND						1.000	0.357	0.284
中信证券							1.000	0.359
华证								1.000

资料来源：嘉实远见、秩鼎技术、路孚特、wind、彭博官网，中信证券研究部

但是投资人对面向投资应用的ESG评价体系仍有需求。其一，ESG评价议题和指标的选择缺乏理论和应用的详细梳理和讨论。当前ESG研究对所选议题和指标的讨论仍然停留在论证其重要性的层面，未能从制度根源和数据可得性两个角度进行剖析，更没有详细地梳理所涉及的全部相关制度和数据。其二，买方客户仍希望对ESG 议题和指标有更详细的了解。一方面，市场上公开的ESG评价机构的评价结果差异显著，客户仍然希望构建自己独特的ESG评价体系；另一方面，客户在构建自身的ESG评价体系时，不希望仅仅得到相关的数据并处理成得分，更追求评价结果或具体指标的可解释性。

中信证券通用ESG评价体系3.0迭代—深挖议题背后的投资逻辑

中信证券ESG研究团队在通用性评价和行业专精评价的基础上，以议题专精这一新的视角开拓ESG研究的新边界。中信证券研究部ESG组作为国内卖方市场领先的ESG研究团队，构建了中信证券ESG通用评价体系，并结合市场各类评价机构构建了市场一致性评价体系，同时我们对各个细分行业建立了行业特异性的评价体系，并开展了资管产品ESG研究、ESG投资策略研究和定期跟踪研究。在顶层设计上，我们以ESG 通用评价体系为纲，ESG评价指标研究为经，ESG行业特异性评价体系为纬，分别从横向（指标上）和纵向（行业上）对 ESG评价体系进行更深一步的剖析、探讨和完善。其中，本篇报告为ESG评价指标研究系列报告的第一篇。

在内容上，ESG评价指标系列报告对各二级议题的理论基础和数据情况进行介绍和分析。该系列报告将下沉至二级议题，介绍议题的内涵与外延，梳理该议题相关的中央指导文件、人大通过的法律、部委配套的法规与政策、已经建成的制度等，讨论政策和制度的推行进度，展望未来的政策变动风险，并介绍对应政策和制度的相关数据，讨论数据的可得性和合理性，介绍相关数据落地情况，以及对数据进行展示、统计和回测。

环境议题拆解- -企业生产经营对自然环境的外部性评估

人类生产影响环境，环境变化影响人类。人类生产活动会不可避免地对环境产生影响。农业生产直接对自然环境进行改造，种植业改变土地属性，林业减少森林储量，畜牧业排放大量温室气体，渔业减少水体和海洋生物多样性，在面临生存危机时，人类总是倾向于在农林牧渔各个方面拓展生产空间，从而导致环境受到影响的程度进一步加深，甚至导致永久不可恢复的破坏。工业生产消耗大量能源和资源，排出大量废气、废水和固体废弃物，对大气、水体、土壤均产生影响。服务业一方面通过直接排放影响环境（如餐饮业)，另一方面通过扮演其在人类社会中的角色，影响其他行业从而间接影响环境（如金融业）。同时，自然环境反过来会深刻影响人类。不可再生资源和能源的减少引起价格上升，导致生产困难；被污染的大气、水体和土壤通过呼吸、饮水和农产品影响人类健康；温室气体排放导致气温上升，冰川融化，厄尔尼诺和拉尼娜现象加剧，由此产生的气候风险威胁人类生产和生活。人类和环境的对立统一，决定了人类必须重视环境保护和治理。

自然环境是典型的"共有品（CommonGoods)"，其高竞争性和低排他性决定了政府治理环境的合理性和复杂性。自然环境是存量资源，在供给端，其由地球的地质变化和气候周期决定，人类无法改变供给；但由于其没有明确的产权界定很容易导致“公地悲剧”，出现过度消费的情况，因此人类需要正确适当地消费以保证其充分发挥作用。从国内视角来看，自然环境是典型的“共有品”，具有高竞争性和低排他性。所谓高竞争性，是指某一个体对自然环境的使用，会减少自然环境对其他人的效益，例如工厂的污染排放会影响旁边居民区的空气质量，部分捕鱼者的过量捕捞会提升其他捕捞者的捕捞难度；所谓的低排他性，是指难以阻止任何人对自然环境的使用，例如对少量的采砂、捕鱼、砍伐等活动都难以进行全面的监管和控制，即使进行也将不得不耗费大量的政治资源和行政成本。一方面，自然环境作为共有品的高竞争性和低排他性决定了，在理论上，社会不可能自发形成关于自然环境的有效市场，政府必须代表全体公民参与自然环境的治理；事实上，历史上各国政府开始重视自然环境，都是由于个体（例如高污染企业）对环境的过度使用，侵害到社会整体的利益，从而引发社会问题，政府不得不做出应对，例如日本的水俣病事件，我国此前的官厅水库污染事件等。另一方面，高竞争性和低排他性决定了，政府治理环境问题，1）全面监管较为困难，须施行重点监管，抓大放小；2）对于重点监管名单上的企业，必须实时监测，并且动态更新重点监管名单；3）必须针对环境议题涉及的各个子议题制定完备的法律法规，这就导致了环境议题政策研究的复杂性。

自然环境是典型的"国际共有品（GlobalPublicGoods)"，其面临的司法缺口，参与缺口和动机缺口导致国际间在环境保护议题上既存在合作又存在竞争。从国际视角来看，自然环境是典型的“国际共有品”，其面临司法、参与和动机三方面的缺口。所谓司法缺□，是指国际共有品的消费没有边界，但国家的主权范围有边界，国家不可能超越其主权边界治理国际共有品的不当消费问题；所谓参与缺口，是指国际合作与协调缺少足够多的参与者，很多国家只是形式上参与，并未切实地进行合作解决问题，例如在2009 年哥本哈根气候变化大会上发达国家"在2020 年之前每年提供至少1000亿美元资金帮助发展中国家应对气候变化挑战”的承诺至今仍未完全兑现；所谓动机缺口，是指减少自然环境污染可以产生较大的正外部性，但国际上缺乏有效的激励机制或措施补偿其降污减排的成本，因此各国特别是仍未脱离生存危机的最不发达国家缺乏保护环境的动力。目前，国际上不乏针对自然环境保护的协调机制，诸如UNFCCC-COP（《联合国气候变化框架公约》缔约方会议)，CBD-COP（《联合国生物多样性公约》缔约方会议)，CMP（《京都议定书》缔约方会议)，CMA（《巴黎协定》缔约方会议）之类，但是始终难见成效，切实有效的合作机制亟待建立，这其中发达国家与发展中国家在责任与义务上的分配是国际环境争端的重点。同时，叠加全球经济下行趋势和逆全球化浪潮，部分国家践行双重标准，一方面拒绝履行国际社会赋予的环保义务，另一方面又以环境保护为名行贸易壁垒之实。面对以上乱象，一方面我国企业应当切实贯彻环保理念，改善自身环境表现；另一方面也应当持续关注各国环境政策变化，防范环保相关的政策风险，避免经济损失。

中信证券ESG评价体系中，“环境”一级议题下设6个二级议题，基本覆盖国内国际关注的全部环境保护问题。环境类议题下的二级议题包括：1）“污染排放与治理”二级议题，讨论污染排放限额、环境处罚和环境影响评价、排污权交易等，2）“能源利用与碳排放”二级议题，讨论能源可得性、能源消耗总量、能源利用效率、以及能源消耗的最终表现形式—一碳排放等；3）“资源利用与回收”二级议题，讨论资源可得性、资源利用效率、废旧产品回收等；4）“生态保护”二级议题，讨论企业产品或服务对生态环境和生物多样性的影响；5）“绿色业务机会”二级议题，讨论不同行业的企业所生产的产品以何种形式发挥绿色效用，例如光伏、风电、新能源汽车等；6）“气候风险”二级议题，讨论气候变化带来的实体风险（例如暴雨、水灾）和政策风险等。以上六个二级议题，基本涵盖了目前ESG研究关注的全部环境议题。

■污染排放议题影响逻辑：政策主导，高压监管下的合规性要求

污染排放可能导致企业面临重大风险。污染排放是环境保护中负外部性最明显的议题之一，与人民群众的切身感受息息相关，因此也是民众呼吁最强烈，国家执法最严格的议题之一。污染排放议题可能导致企业遭受罚款、被迫接受外部成本内部化、停工停产、吊销执照等，深度影响企业生产经营，可能对企业构成重大风险。

污染排放监管主线梳理一一总量管理为主，监管压力趋严，披露形式规范

污染排放防治形成“环保法-六大污染防治法-中央指导精神-具体政策实施方案”的四层政策体系。1）环境保护法是国家环境保护方面的基本大法，明确了“保护环境是国家的基本国策”，制定了“保护优先、预防为主、综合治理、公众参与、损害担责”的20 字原则，在总体上布置了各项环境保护工作。2）六大污染防治法是指《水污染防治法》、《海洋环境保护法》、《土壤污染防治法》、《大气污染防治法》、《固体废物污染环境防治法》、《噪声污染防治法》六部针对不同污染客体的法律，分别针对各类污染客体的特点，提出相应的制度规划。3)《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》是十九届六中全会前夕，党中央、国务院在总结十八大以来，特别是“十三五”期间污染防治工作经验的基础上，提出的进一步治理污染的核心指导意见。《意见》明确提出2025年，单位国内生产总值二氧化碳排放、地级及以上城市PM2.5浓度、空气质量优良天数比率、地表水I－Ⅲ类水体比例、近岸海域水质优良比例的量化目标，并要求“重污染天气、城市黑臭水体基本消除”，从“蓝天”、“碧水”、“净土”三个维度布置了相关污染防治工作，是近一段时间与污染防治相关的中央核心指导意见，其后的二十大报告内容与其保持了一致。4）在各项法律与《意见》的指导下，各项制度也以意见、法律、法规、条例、办法等形式落实，并自成体系。例如《中华人民共和国清洁生产促进法》是清洁生产标准的法律基础，在此之上，国家出台了《清洁生产评价指标体系编制通则》（试行稿）以编制清洁生产评价体系，出台了《清洁生产审核办法》以规定清洁生产审核认证方式，并以《关于深入推进重点行业清洁生产审核工作的通知》、《"十四五”全国清洁生产推行方案》、《关于推荐清洁生产审核创新试点项目的通知》等不断推动政策的推行和落地。

表2：污染排放相关重点文件

最新修订时间	文件名称	内容简介
20140425	环境保护法	环境保护的基本大法
20170627	水污染防治法	涉及工业污水、城镇污水、农业污水、船舶污水、水源保护、事故处置等
20171105	海洋环境保护法	涉及海洋环境的监督与保护，陆源污染，海岸工程污染，海洋工程污染，倾倒废弃物污染，船舶污染等
20180831	土壤污染防治法	涉及土地规划、标准、普查、监测，预防和保护，风险管控和修复
20181113	大气污染防治法	提出环境评价，排污许可，总量控制，排污交易，环境和污染源监测网，联网自动监测，严重污染产能淘汰，大气污染损害评估制度，重污染天气应对
20200430	固体废物污染环境防治法	涉及工业固体废物，生活垃圾，建筑垃圾、农业固体废物等，危险废物等
20211224	噪声污染防治法	涉及工业噪声，建筑施工噪声，交通运输噪声，社会生活噪声等
20210311	“十四五”规划	提出“深入开展污染防治行动，全面提升环境基础设施水平，严密防控环境风险，健全现代环境治理体系”
20211102	关于深入打好污染防治攻坚战的意见	近期污染防治相关中央核心指导意见
20221016	二十大报告	以“深入推进环境污染防治”一段指导污染防治工作，基本内容与《意见》相同
20210524	环境信息依法披露制度改革方案	环境信息披露的基本工作方案
20181229	环境影响评价法	环境影响评价的法律基础
20211209	排污许可管理条例	排污许可证制度的行政基础
20120229	清洁生产促进法	清洁生产标准的法律基础
20140825	关于进一步推进排污权有偿使用和交易试点工作的指导意见	排污权交易的重要指导意见

资料来源：中共中央深化改革领导委员会，国务院，生态环境部，中信证券研究部

污染物排放总量控制政策

国家对污染物排放施行总量控制。《环境保护法》第四十四条规定，国家实行重点污染物排放总量控制制度。总量控制是指政府对地域或流域内所有实体排放的各类污染物总量进行控制，浓度控制是指政府对每个实体排放污染物的浓度进行控制。在污染物排放量低于环境容量时，浓度控制可以很好的保证污染物能够在一定时间内被自然环境净化；但随着工业化进程加速，排污点位增加，浓度控制下的总污染排放量迅速增多，浓度控制便失去了意义，并且带来巨大的行政成本。因此，以《环境保护十年规划和"八五"（1991-1995年）计划纲要》为起点，我国由浓度控制转为总量控制，政府在每个五年规划中对上个五年规划的污染物总量控制达标情况进行回顾，并且制定下个五年规划的污染物总量控制目标。

“十三五”期间大力施行区域性污染物总量控制。“十二五”以来，环保形势异常严峻，环境治理呼声愈发高涨，《"十三五”生态环境保护规划》开篇直言“生态环境与人民群众需求和期待差距较大”。早在“十二五”期间，《重点区域大气污染防治“十二五”规划》将京津冀、长三角、珠三角地区，以及辽宁中部、山东、武汉及其周边、长株潭、成渝、海峡西岸、山西中北部、陕西关中、甘宁、新疆乌鲁木齐城市群划定为“大气污染重点控制区"，实施区域性污染物总量控制。《"十三五”生态环境保护规划》对全国范围内化学需氧量（COD)、氨氮、二氧化硫（SO2）、氮氧化物（Nox）4大污染物提出约束性目标，对人口聚集、污染问题突出的重点地区的挥发性有机物、总氮、总磷3大区域性污染物提出预期性目标，并划定了相应的区域性和流域性总量控制地区。另外，还划定了重金属污染防控和治理重点区域。“十三五”规划中，前4种全国性污染物在《国家环境保护“十二五”规划》就曾出现过，一直以来也是政府监管和企业披露的重点，而后3种区域性污染物则是新提出的污染物类型。

表3：《"十三五”生态环境保护规划》7类污染物治理目标

污染物类型	污染物	2020年较2015年治理目标	目标类型
主要污染物	化学需氧量	-10%	约束性
	氨氮	-10%	约束性
	二氧化硫	-15%	约束性
	氮氧化物	-15% 约束性
区域性污染物	挥发性有机物	-10%	预期性
区域性污染物	总氮	-10%	预期性
	总磷	-10%	预期性

资料来源：《"十三五”生态环境保护规划》，中信证券研究部

表4：《"十三五”生态环境保护规划》区域性污染物总量控制地区

区域性污染物类型总量控制区
挥发性有机物总量控制区	北京市、天津市、河北省、辽宁省、上海市、江苏省、浙江省、安徽省、山东省、河南省、湖北省、湖南省、广东省、重庆市、四川省、陕西省
总磷总量控制区	天津市宝坻区，黑龙江省鸡西市，贵州省黔南布依族苗族自治州、黔东南苗族侗族自治州，河南省漯河市、鹤壁市、安阳市、新乡市，湖北省宜昌市、十堰市，湖南省常德市、益阳市、岳阳市，江西省南昌市、九江市，辽宁省抚顺市，四川省宜宾市、泸州市、眉山市、乐山市、成都市、资阳市，云南省玉溪市
区域性总氮总量控制区	丹东市、大连市、锦州市、营口市、盘锦市、葫芦岛市、秦皇岛市、唐山市、沧州市、天津市、滨州市、东营市、潍坊市、烟台市、威海市、青岛市、日照市、连云港市、盐城市、南通市、上海市、杭州市、宁波市、温州市、嘉兴市、绍兴市、舟山市、台州市、福州市、平潭综合实验区、厦门市、莆田市、宁德市、漳州市、泉州市、广州市、深圳市、珠海市、汕头市、江门市、湛江市、茂名市、惠州市、汕尾市、阳江市、东莞市、中山市、潮州市、揭阳市、北海市、防城港市、钦州市、海口市、三亚市、三沙市和海南省直辖县级行政区
流域性总氮总量控制区	安徽省巢湖、龙感湖，安徽省、湖北省南漪湖，北京市怀柔水库，天津市于桥水库，河北省白洋淀，吉林省松花湖，内蒙古自治区呼伦湖、乌梁素海，山东省南四湖，江苏省白马湖、高邮湖、洪泽湖、太湖、阳澄湖，浙江省西湖，上海市、江苏省淀山湖，湖南省洞庭湖，广东省高州水库、鹤地水库，四川省鲁班水库、邛海，云南省滇池、杞麓湖、星云湖、异龙湖，宁夏回族自治区沙湖、香山湖，新疆维吾尔自治区艾比湖
区域性重金属防控区	泰州靖江市（电镀行业综合整治）、温州平阳县（产业入园升级与综合整治）、湖州长兴县（铅蓄电池行业综合整治）、济源市（重金属综合治理与环境监测）、黄石大冶市及周边地区（铜冶炼治理与历史遗留污染整治）、湘潭竹埠港及周边地区（历史遗留污染治理）、衡阳水口山及周边地区（行业综合整治提升）、郴州三十六湾及周边地区（历史遗留污染整治和环境风险预警监控）、常德石门县雄黄矿地区（历史遗留砷污染治理与风险防控）、河池金城江区（结构调整与历史遗留污染整治）、重庆秀山县（电解锰行业综合治理）、凉山西昌市（有色行业整治及污染地块治理）、铜仁万山区（汞污染综合整治）、红河个旧市（产业调整与历史遗留污染整治）、渭南潼关县 (有色行业综合整治）、金昌市金川区 (产业升级与历史遗留综合整治)
流域性重金属整治区	赣州大余县浮江河流域（砷）、三门峡灵宝市宏农涧河流域（镉、汞）、荆门钟祥市利河一南泉河流域（砷）、韶关大宝山矿区横石水流域（镉）、河池市南丹县刁江流域（砷、镉）、黔南独山县都柳江流域（锑）、怒江兰坪县混江流域 (铅、镉）、陇南徽县永宁河流域 (铅、砷)

资料来源：《"十三五”生态环境保护规划》，中信证券研究部

《"十四五”生态环境保护规划》尚未出台，预计“十三五”7类污染物仍将是控制重点，细颗粒物（PM2.5）和臭氧（O3）将加入总量控制名单。根据生态环境部2022年2月23日例行新闻发布会的披露，《"十四五”生态环境保护规划》的研究编制工作早在2019年2月便已启动，但目前仍未出台。《"十四五”生态环境保护规划》是全国生态环境保护工作“11699”框架的重要一环（1个意见 (《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》)，1部规划（《"十四五"生态环境保护规划》)，6个重要改革文件、9个专项规划、9个攻坚战专项行动方案)，被定位为“十四五”生态环境保护工作的路线图和施工图。虽然国家级“十四五”规划尚未出台，但不少地区已经出台本地的《"十四五”生态环境保护规划》。同样已有消息但尚未具体公布的还有《空气质量全面改善行动计划》,2022年7月21日，生态环境部例行新闻发布会介绍到《空气质量全面改善行动计划》正在抓紧推动出台，“到2025年，实现PM2.5和O3协同控制"。但不少地区已经出台本地的《空气质量全面改善行动计划》。2021年12月28日，国务院印发《"十四五"节能减排综合工作方案》，其中提到“到2025年，化学需氧量、氨氮、氮氧化物、挥发性有机物排放总量比2020年分别下降8%、8%、10%以上、10%以上”，“十三五”4类主要污染物中的二氧化硫被替换为3类区域性污染物中的挥发性有机物。结合以上信息，考虑到“十三五”7种污染物在环境影响方面的基础性和政策的连续性，我们预测“十四五”期间仍对上述污染物施行总量控制，同时将加入细颗粒物（PM2.5）和臭氧（O3）的总量控制指标。

细颗粒物与臭氧披露情况不容乐观，挥发性有机物总量控制区内企业应早做准备。我们分析了市值千亿以上A股上市公司的年报和ESG/社会责任报告，考察其是否制定细颗粒物和臭氧减排方案，以及是否披露两者的排放量。结果发现披露情况不容乐观，市值千亿以上A股上市公司中，中国石油提及了细颗粒物和臭氧的治理，但未提及排放量；中国石化仅提及了臭氧的治理，但亦未提及排放量。鉴于细颗粒物和臭氧可能加入施行总量控制的污染物名录，同时由于挥发性有机物是细颗粒物和臭氧的重要前体物质，我们建议处于挥发性有机物总量控制区内企业应早做准备，将细颗粒物和臭氧治理提上日程，采购和研制相关减排设备，以免遭遇政策风险。

中央督查制度建立，企业环境监管更加严格

环境处罚是环境保护政策和制度施行的必要保障。一方面，环境处罚具有威慑作用，能够震慑潜在的环境破坏者，于事前防止环境破坏行为的发生。另一方面，环境处罚具有补救作用，罚款与非法所得可用于环境破坏后的治理工作，停产整顿能够亡羊补牢，阻止环境破坏行为的继续发生。

违反环境保护相关法律法规，可能遭受罚款、停产、有期徒刑等，其中停产和吊销许可证对企业经营带来重大风险，相关责任人拘留或被判刑对企业造成重大声誉损失和管理风险。

《环境保护法》和六大污染防治法中存在法则和法律责任一章，规定了应当予以处罚的情况，具体实施由地方各级人民政府、县级以上人民政府生态环境主管部门及其环境执法机构或者其他负有大气环境保护监督管理职责的部门执行，构成违反治安管理行为的由公安机关执行。根据《环境行政处罚办法》，违反法律、行政法规和部门规章，环境行政处罚的种类有：1）警告；2）罚款；3）责令停产整顿；4）责令停产、停业、关闭；5)暂扣、吊销许可证或者其他具有许可性质的证件；6）没收违法所得、没收非法财物；7)行政拘留；8）法律、行政法规设定的其他行政处罚种类。

较为严重的污染行为可能触犯刑法。《中华人民共和国刑法》第六章第六节单列“破坏环境资源保护罪”，其中第三百三十八条与恶劣污染行径相关，第三百三十九条与“洋垃圾”相关。第三百三十八条规定，“违反国家规定，排放、倾倒或者处置有放射性的废物、含传染病病原体的废物、有毒物质或者其他有害物质，严重污染环境的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节严重的，处三年以上七年以下有期徒刑，并处罚金；有下列情形之一的，处七年以上有期徒刑，并处罚金：（一）在饮用水水源保护区、自然保护地核心保护区等依法确定的重点保护区域排放、倾倒、处置有放射性的废物、含传染病病原体的废物、有毒物质，情节特别严重的；（二）向国家确定的重要江河、湖泊水域排放、倾倒、处置有放射性的废物、含传染病病原体的废物、有毒物质，情节特别严重的；（三）致使大量永久基本农田基本功能丧失或者遭受永久性破坏的；（四）致使多人重伤、严重疾病，或者致人严重残疾、死亡的”。第三百三十九条规定“违反国家规定，将境外的固体废物进境倾倒、堆放、处置的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处罚金；造成重大环境污染事故，致使公私财产遭受重大损失或者严重危害人体健康的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金；后果特别严重的，处十年以上有期徒刑，并处罚金。未经国务院有关主管部门许可，擅自进口固体废物用作原料，造成重大环境污染事故，致使公私财产遭受重大损失或者严重危害人体健康的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处罚金；后果特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。以原料利用为名，进口不能用作原料的固体废物、液态废物和气态废物的，依照本法第一百五十二条第二款、第三款的规定定罪处罚”。

不同类型的环境处罚对企业产生不同的实质性影响。1）警告对企业产生的实质性影响较小。2）罚款、罚金、没收违法所得、没收非法财物会计入企业营业外收支，属于非经常性损益，对企业估值影响不大，但巨额罚金将不得不在财务报表中以附注形式体现，会影响投资者对企业的价值判断。3）责令停产整顿，责令停产、停业、关闭，暂扣、吊销许可证使企业无法正常开展生产，打乱企业的整体生产安排，对企业经营造成的影响较大，尤其是对无法灵活安排生产的行业，例如化工、钢铁行业，会造成巨大的能源浪费。4）行政拘留和有期徒刑是针对企业生产的相关责任人的，此类惩罚往往是由极为恶劣的环境污染行为导致的，因此会对企业造成重大声誉损失，且相关责任人的离职，会影响企业管理，造成管理风险。

中央生态环境保护督察工作“动真碰硬”，作用明显。中央生态环境保护督察工作是生态环境保护领域的信访工作，始于2015年底2016 年初针对河北省的环境保护督察。2019 年6月17日，中共中央办公厅国务院办公厅印发《中央生态环境保护督察工作规定》，将中央生态环境保护督察工作规范化、制度化。在组织结构上，中央生态环境保护督察工作领导小组负责组织协调推动整体工作，中央生态环境保护督察办公室设在生态环境部负责领导小组的日常工作和工作的具体实施。在督察对象上，中央生态环境保护督察的对象上至国务院有关部门，下至地市级党委和政府及其有关部门，也包括对环境有较大影响的中央企业。在工作内容上，中央生态环境保护督察包括例行督察、专项督察和“回头看”，例行督察的内容包括与生态环境有关的各类落实情况，“回头看”则关注督察后的整改情况；督察组常以个别谈话、举报、走访等形式进行，贴近实际问题，避免了弄虚作假；督察组将问题直接报告党中央国务院，督查结果将作为领导班子和领导干部考核评价、奖惩任免的重要依据。由于工作方式贴近实际、工作作风雷厉风行、工作结果对地方领导干部影响较大，因此中央生态环境保护督察工作卓有成效。以最新通报第二批第二轮湖北省追责问责情况为例，共对33个责任单位、72名责任人进行追责问责，其中厅局级6人、县处级28人、乡科级及以下38人；给予党纪政务处分30人，诫勉25人，采取责令书面检查、组织调整等方式追责问责17人。从被问责人员行政等级、处分严重程度、涉及人数可以看出，中央生态环境保护督察工作具有“动真碰硬”的特点。

企业排污信息披露要求更加严格、规范

企业自主披露排污信息可以降低行政成本，方便公众监督，企业排污信息披露制度是十九大以来政府推行的重要制度，目前已建成“生态环境部-证监会-交易所”三级企业排污信息披露指导体系。企业自主披露排污信息，可以1）降低排污信息监督管理的行政成本，2）落实《环境保护法》“公众参与”原则，方便利益相关方共同监督。因此党的十九大报告、《中共中央国务院关于深入打好污染防治攻坚战的意见》《关于构建现代环境治理体系的指导意见》等文件中，均明确提出健全环境信息强制性披露制度。目前，以中央深改委《环境信息依法披露制度改革方案》为基础，我国已经建成“生态环境部-证监会-交易所”三级企业排污信息披露指导体系，并且其他部委对特殊行业企业提出重点要求。

表5：企业排污信息披露文件

文件类别	文件名称	发文时间	发文机构	内容简介
中央文件	环境信息依法披露制度改革方案	20210524	中央全面深化改革委员会	中央关于环境信息披露的指导方案
生态环境部文件	企业环境信息依法披露管理办法	20211211	生态环境部	生态环境部出台的环境信息披露具体办法
	企业环境信息依法披露格式准则	20211231	生态环境部	生态环境部出台的环境信息披露具体格式
	上市公司年报及半年报格式与内容准则	20210628	证监会	上市公司定期报告格式，涉及环境信息披露
	上市公司投资者关系管理工作指引	20220416	证监会	上市公司投资者交流工作，涉及环境信息披露
交易所上市规则	上海证券交易所股票上市规则（2022年 1月修订）	20220107	上交所	上市公司应当披露环境信息
交易所2022	深圳证券交易所股票上市规则（2022年修订）北交所《关于做好上市公司2022年年度	20220107	深交所
年度报告披	报告披露相关工作的通知》	20221226	北交所	年报具体格式包含环境信息披露
露	新三板《关于做好挂牌公司2022年年度报告披露相关工作的通知》深圳证券交易所上市公司信息披露工作	20221226	全国股转公司
交易所信息披露评价	考核办法（2020年修订）	20200904	深交所	主动披露ESG信息将获得信息披露评价加分
	上海证券交易所上市公司自律监管指引	20220107	上交所	主动披露ESG信息将获得信息披露评价加分
	第9号—信息披露工作评价			金融机构如何披露环境信息
	金融机构环境信息披露指南	20210722	人民银行
	提高央企控股上市公司质量工作方案	20220527	国资委	央企控股上市公司应当如何披露ESG信息

资料来源：中央全面深化改革委员会，生态环境部，上交所，深交所，北交所，全国股转公司，国资委，人民银行，中信证券研究部

《环境信息依法披露制度改革方案》（下称《改革方案》）-《企业环境信息依法披露管理办法》（下称《管理办法》）-《企业环境信息依法披露格式准则》（下称《格式准则》)是中央深改委和生态环境部制定的企业环境信息披露的核心规定。

中央全面深化改革委员会于2021年5月24日印发《改革方案》。在改革目标上，《改革方案》提出“2021年，印发环境信息依法披露管理办法、企业环境信息依法披露格式准则。2022年，完成上市公司、发债企业信息披露有关文件格式修订。2023年，开展环境信息依法披露制度改革评估。到 2025 年，环境信息强制性披露制度基本形成，”。在企业范围上，《改革方案》明确了需要进行环境信息强制性披露的企业范围包括：1）重点排污单位；2）实施强制性清洁生产审核的企业；3）因生态环境违法行为被追究刑事责任或者受到重大行政处罚的上市公司、发债企业；4）其他规定单位。环境信息强制性披露企业名单由市（地）级生态环境部门会同相关部门依法确定，其中1）和2）类单位在年报中披露，3）在规定期限内披露。在披露内容上，《改革方案》规定，生态环境部依据有关法律法规确定强制性披露的内容和范围，并建立动态调整机制，重要环境信息要及时披露：1）企业发生生态环境相关行政许可事项变更；2）受到环境行政处罚或者因生态环境违法行为被追究刑事责任；3）突发生态环境事件；4）生态环境损害赔偿等对社会公众及投资者有重大影响或引发市场风险的环境行为。在数据可得性上，《改革方案》提出，1)

使用符合监测标准规范要求的环境数据；2）优先使用符合国家监测规范的污染物自动监测数据、排污许可证执行报告数据；3）生态环境部门设立企业环境信息强制性披露系统，集中公布披露内容；4）披露内容共享至同级信用信息共享平台、金融信用信息基础数据库。

在《改革方案》的指导下，生态环境部与2021年12月11日制定了《管理办法》，并于2022年2月8日起实施。在企业范围上，《管理办法》基本与《改革方案》保持一致，对《改革方案》中第3）类企业进行了详细规定，上一年度符合以下条件的上市公司及合并报表范围内的各级子公司（下称“上市公司")，以及符合以下条件的发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具的企业（下称“发债企业")，进行环境信息强制性披露：1）因生态环境违法行为被追究刑事责任的；2）因生态环境违法行为被依法处以十万元以上罚款的；3）因生态环境违法行为被依法实施按日连续处罚的；4）因生态环境违法行为被依法实施限制生产、停产整治的；5）因生态环境违法行为被依法吊销生态环境相关许可证件的；6）因生态环境违法行为，其法定代表人、主要负责人、直接负责的主管人员或者其他直接责任人员被依法处以行政拘留的。在披露内容上，生态环境部进行了详细规定，包括：1）企业基本信息，包括企业生产和生态环境保护等方面的基础信息；2）企业环境管理信息，包括生态环境行政许可、环境保护税、环境污染责任保险、环保信用评价等方面的信息；3）污染物产生、治理与排放信息，包括污染防治设施，污染物排放，有毒有害物质排放，工业固体废物和危险废物产生、贮存、流向、利用、处置，自行监测等方面的信息；4）碳排放信息，包括排放量、排放设施等方面的信息；5）生态环境应急信息，包括突发环境事件应急预案、重污染天气应急响应等方面的信息；6）生态环境违法信息；7）本年度临时环境信息依法披露情况；8）法律法规规定的其他环境信息。实施强制性清洁生产审核的企业还应披露：9）实施强制性清洁生产审核的原因；10）强制性清洁生产审核的实施情况、评估与验收结果。上市公司和发债企业还应披露：11）通过各类形式进行融资的，应当披露年度融资形式、金额、投向等信息，以及融资所投项目的应对气候变化、生态环境保护等相关信息。收到环境保护先关法律文书的，还应披露：12）生态环境行政许可准予、变更、延续、撤销等信息；13）因生态环境违法行为受到行政处罚的信息；14）因生态环境违法行为，其法定代表人、主要负责人、直接负责的主管人员和其他直接责任人员被依法处以行政拘留的信息；15）因生态环境违法行为，企业或者其法定代表人、主要负责人、直接负责的主管人员和其他直接责任人员被追究刑事责任的信息；16）生态环境损害赔偿及协议信息。在数据可得性上，《管理办法》与《改革方案》基本保持一致。

作为《管理办法》的落实保障，生态环境部于2021年12月31日印发了《格式准则》,并于2022年2月8日起实施。在企业范围上，《格式准则》与《管理办法》一致。在披露内容上，《格式准则》对《管理办法》提到的15类信息进行了详细的规范，并与对应的企业范围进行了匹配，具体内容不再赘述，下表进行了总结。

表6：《格式准则》要求披露的内容

《格式准则》要求披露的内容	对应条目
目录和名词解释	4-5
关键环境信息提要	6
企业基本信息	7
企业环境管理信息	8-11
污染物产生、治理与排放信息	12-18
碳排放信息	19
强制性清洁生产审核信息	20
生态环境应急信息	21-22
生态环境违法信息	23
本年度临时报告情况	24
相关投融资的生态环保信息	25
临时报告的相关规定	26-28

资料来源：《企业环境信息依法披露格式准则》，中信证券研究部

表7：不同类别企业需要披露的内容

企业类别	披露内容对应的条目
重点排污单位	4-19,21-24
实施强制性清洁生产审核的企业年度报告	4-24
上市公司和发债企业且属于重点排污单位或实施强制性清洁生产审核的企业	4-25
上市公司和发债企业依法设置排污口但不属于重点排污单位和实施强制性清洁生产审核的企业	4-19,21-25
上市公司和发债企业依法不设置排污口的	4-8,16-17,23-25,
	9-9,12,-15,19,21,22涉及的环境信息

资料来源：《企业环境信息依法披露格式准则》，中信证券研究部

证监会在《上市公司年报及半年报格式与内容准则》和《上市公司投资者关系管理工作指引》中对上市公司公开环境保护信息做出具体要求，可以总结为“强制披露污染，鼓励披露保护、第三方鉴证和碳排放”。

证监会于2021年6月28日发布了最新修订的《上市公司年度报告和半年度报告格式准则》，并于当日施行。在企业范围上，该准则适用于所有在中华人民共和国境内公开发行股票并在证券交易所上市的股份有限公司。在披露内容上，《准则》第五节“环境和社会责任”提出应当披露的信息包括：1）排污信息。包括但不限于主要污染物及特征污染物的名称、排放方式、排放口数量和分布情况、排放浓度和总量、超标排放情况、执行的污染物排放标准、核定的排放总量。2）防治污染设施的建设和运行情况。3）建设项目环境影响评价及其他环境保护行政许可情况。4）突发环境事件应急预案。5）环境自行监测方案。6）报告期内因环境问题受到行政处罚的情况。7）其他应当公开的环境信息。重点排污单位之外的公司应当披露报告期内因环境问题受到行政处罚的情况，并可以参照上述要求披露其他环境信息，若不披露其他环境信息，应当充分说明原因。鼓励公司自愿披露有利于保护生态、防治污染、履行环境责任的相关信息。环境信息核查机构、鉴证机构、评价机构、指数司等第三方机构对公司环境信息存在核查、鉴定、评价的，鼓励公司披露相关信息。鼓励公司自愿披露在报告期内为减少其碳排放所采取的措施及效果。

除此之外，证监会于2022年4月16日出台了《上市公司投资者关系管理工作指引》,并于2022年5月15日起施行，其中要求上市公司在投资者关系管理中与投资者沟通“公司的环境、社会和治理信息”。

在证监会之下，各交易所和全国股转公司也对上市公司的环境信息披露做出要求，披露内容方面与生态环境部和证监会保持一致。

上交所和深交所于2022年1月7日分别发布了《上海证券交易所股票上市规则(2022年1月修订)》和深圳证券交易所股票上市规则（2022年修订)》，分别涉及上交所主板和深交所主板上市的股票及其衍生品种。两份《上市规则》均要求“上市公司应当积极践行可持续发展理念，主动承担社会责任，维护社会公共利益，重视生态环境保护”，并要求“发生重大环境、生产及产品安全事故”时，“应当披露事件概况、发生原因、影响、应对措施或者解决方案”。

随着2022年年报季到来，各交易所和全国股转公司下发了2022年年度报告模板。北交所于2022年12月26日下发《关于做好上市公司2022年年度报告披露相关工作的通知》，涉及北交所全部上市公司。其提供的2022年年度报告模板在“管理层讨论和分析-经营情况回顾-企业社会责任”中，要求披露环境保护相关情况：“属于环境保护部门公布的重点排污单位的公司或其重要子公司，应当根据法律、法规及部门规章的规定披露主要环境信息，包括排污信息、防治污染设施的建设和运行情况、建设项目环境影响评价及其他环境保护行政许可情况、突发环境事件应急预案、环境自行监测方案及其他应当公开的环境信息。鼓励公司自愿披露报告期内为减少其碳排放所采取的措施及效果。”全国股转公司于2022年12月26日下发《关于做好挂牌公司2022年年度报告披露相关工作的通知》，对一般公司（创新层和基础层分别要求)，商业银行，证券公司，保险公司，期货公司，私募，小贷，融资担保公司分别提供管理2022年年度报告模板。以创新层一般公司为例，在“管理层讨论和分析-经营情况回顾-企业社会责任”中，除要求披露“脱贫成果巩固和乡村振兴社会责任履行情况”外，还要求披露“其他社会责任履行情况”，包括“公司应披露履行其他社会责任的工作情况，包括公司在保护债权人、职工、消费者、供应商、社区等利益相关者合法权益方面所承担的社会责任；公司在环境保护、污染防治、贯彻绿色发展理念、实现可持续发展等方面的投入情况。”上交所和深交所也会在年报季前发布类似的《年度报告披露相关工作的通知》，但上交所自从2020 年以来不再公开该文件，只通过内部系统流转。深交所也未公开相关文件。

上交所和深交所的上市公司信息披露工作评价也涉及ESG 相关考核内容。上交所和深交所每年会对上交所主板和深交所所有上市公司开展信息披露工作评价，评价结果分为A/B/C/D四个等级，向全社会公布。深交所于2020年9月4日印发《深圳证券交易所上市公司信息披露工作考核办法（2020 年修订)》并于当日起实施，上交所于2020 年1月7日亦印发《上海证券交易所上市公司自律监管指引第9号—一信息披露工作评价》并于当日起实施，其中均明确“主动披露环境、社会责任和公司治理情况或者报告，相关情况或者报告内容充实、完整，加1分”。

除环境保护部和证监会外，中国人民银行对金融机构环境信息披露做出要求，国资委对央企控股上市公司ESG 披露做出要求。

中国人民银行于2021年7月22日印发《金融机构环境信息披露指南》。在企业范围方面，涉及在中华人民共和国境内依法设立的银行、资产管理、保险、信托、期货、证券等金融机构。在披露形式方面，《披露指南》提出“金融机构可根据自身的实际情况，选取不同的披露形式对外披露，具体为以下三种形式：1)编制发布专门的环境信息报告；2)在社会责任报告中对外披露；3）在年度报告中对外披露。鼓励金融机构编制和发布专门的环境信息报告”。在披露频次方面，《披露指南》提出“鼓励金融机构每年至少对外披露一次本机构环境信息。金融机构宜根据绿色金融产品需要开展相关信息披露。”在具体披露内容方面，《披露指南》要求披露：1）年度概况；2）金融机构环境相关治理结构；3)金融机构环境相关政策制度；4）金融机构环境相关产品与服务创新；5）金融机构环境风险管理流程；6）环境因素对金融机构的影响；7）金融机构投融资活动的环境影响；8)金融机构经营活动的环境影响；9）数据梳理、校验及保护；10）绿色金融创新及研究成果；11）其他环境相关信息。

国资委于2022年5月27日印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，涉及央企控股上市公司，《工作方案中》要求“贯彻落实新发展理念，探索建立健全ESG体系。中央企业集团公司要统筹推动上市公司完整、准确、全面贯彻新发展理念，进一步完善环境、社会责任和公司治理（ESG）工作机制，提升ESG 绩效，在资本市场中发挥带头示范作用；立足国有企业实际，积极参与构建具有中国特色的ESG信息披露规则、ESG绩效评级和ESG投资指引，为中国ESG发展贡献力量。推动央企控股上市公司ESG专业治理能力、风险管理能力不断提高；推动更多央企控股上市公司披露ESG 专项报告，力争到2023年相关专项报告披露‘全覆盖'”。

污染排放重点监管解读一一短期合规性监管，长期生产成本优势

（1）环境影响评价制度

环境影响评价制度成熟，对环境有影响的项目开工建设前必须进行环境影响评价。环境影响评价制度是我国环境保护的基本政治制度之一，《环境保护法》第十九条规定，“编制有关开发利用规划，建设对环境有影响的项目，应当依法进行环境影响评价。未依法进行环境影响评价的开发利用规划，不得组织实施；未依法进行环境影响评价的建设项目，不得开工建设”。

对环境影响程度不同，进行评价的方式也不同，环境影响评价须由有资质的第三方进行。未通过环境影响评价可能影响企业兴建厂房、承接项目，进而影响企业财务表现。《中华人民共和国环境影响评价法》对环境影响评价的具体实施进行了规定。在分类方面，环境影响评价分为两类，一类是对政府土地开发规划进行的环境影响评价，一类是对建设单位的具体建设项目进行的环境影响评价。其中我们重点关注建设项目的环境影响评价。此类环境影响评价，按照建设项目对环境的影响程度，又分为3小类，分别是：1）可能造成重大环境影响的，应当编制环境影响报告书，对产生的环境影响进行全面评价；2）可能造成轻度环境影响的，应当编制环境影响报告表，对产生的环境影响进行分析或者专项评价；3）对环境影响很小、不需要进行环境影响评价的，应当填报环境影响登记表。具体分类方法由《建设项目环境影响评价分类管理名录（2021年版)》规定，涉及各个细分行业的详细划分标准。在披露内容方面，建设项目应当包括的内容有：1）建设项目概况；2）建设项目周围环境现状；3）建设项目对环境可能造成影响的分析、预测和评估；4)建设项目环境保护措施及其技术、经济论证；5)建设项目对环境影响的经济损益分析；6)

对建设项目实施环境监测的建议；7）环境影响评价的结论。具体披露内容可参考生态环境部的环境影响评价系列标准。在第三方委托和审批流程方面，建设单位可以委托技术单位对其建设项目开展环境影响评价，相关资质由《建设项目环境影响评价资质管理办法》确定。编制环境影响报告书的建设项目应当征求公众意见。建设项目的环境影响报告书、报告表，由建设单位按照国务院的规定报有审批权的生态环境主管部门审批。在对企业的影响方面，对环境产生影响的建设项目开工前均需进行环境影响评价，未审批通过的项目无法开工建设，违法开工建设的最高会被除以投资额百分之五的罚款。一般而言，企业在扩建、改建、产能转移时，均需进行环境评价，无法通过环评将对企业发展产生限制。环评对重点行业的要求更加严格，重点行业企业环评不通过的可能性更大，从而有可能影响企业扩大产能、产能转移和生产线改造。根据《建设项目环境影响评价分类管理名录（2021年版)》，我们提示重点关注如下行业：农业（含农林牧渔)，农副食品加工业（如发酵、屠宰)，煤炭、石油、天然气、矿物的开采和洗选业，食品饮料制造业、纺服产业，轻工业（造纸印刷、木材加工、家具制造、文体用品使用电镀和塑料的)，化工产业，医药制造业，设备制造、铁路船舶制造，公用事业（发电、燃气等)，资源回收和污染物处理产业等。

表8：环境影响评价相关文件

最新修订时间	文件名称	内容简介
20140425	环境保护法	提出建立环境影响评价机制
20181229	环境影响评价法	环境影响评价的法律基础
20201130	建设项目环境影响评价分类管理名录（2021年版）	对各行业满足什么条件应当进行何种评价做了详细的规定
20150928	建设项目环境影响评价资质管理办法	对环境影响评价资质进行了规定

资料来源：全国人大，生态环境部，中信证券研究部

环境影响评价数据的可得性较好，中信证券研究部已经对上市公司相关的环境影响评价情况进行了较为全面的覆盖。《环境保护法》第五十六条规定，“负责审批建设项目环境影响评价文件的部门在收到建设项目环境影响报告书后，除涉及国家秘密和商业秘密的事项外，应当全文公开”。生态环境部每月都向社会公开环境影响评价受理情况。我们对公开的环境影响评价进行了较为全面的覆盖，内容包括环境影响评价项目的建设单位，涉及的上市公司，与上市公司股权关联的大小等。

（2）排污许可证和重点排污单位

国家实行排污许可管理制度，对重点排污单位实行重点管理。《环境保护法》第四十五条规定，“国家依照法律规定实行排污许可管理制度”。以此为依据，2018年1月10日原环保部颁布《排污许可管理办法(试行)》于2019年8月22日修订，下称《管理办法》)，2021年1月29日国务院颁布《排污许可管理条例》（下称《管理条例》)，两者对排污许可相关事宜进行了细致的规定。根据污染物产生量、排放量、对环境的影响程度等因素，国家对排污单位分别实行排污许可重点管理和排污许可简化管理，其中实行排污许可重点管理的排污单位确定为重点排污单位，具体确定方法见2022年11月28日生态环境部颁布的《环境监管重点单位名录管理办法》，该办法自2023年1月1日起施行，替换先前的《重点排污单位名录管理规定（试行)》和《重点排污和环境风险管控单位名录管理规定（征求意见稿）》。

排污许可证上载污染排放相关的全面信息，并在全国排污许可证管理信息平台公示。

《管理办法》和《管理条例》规定，排污单位通过全国排污许可证管理信息平台上交相应材料，申请排污许可证。对满足1）通过环评；2）排污符合标准；3）开展自行监控的企业发放排污许可证。排污许可证上记载下列信息：1）排污单位名称、住所、法定代表人或者主要负责人、生产经营场所所在地等；2）排污许可证有效期限、发证机关、发证日期、证书编号和二维码等；3）产生和排放污染物环节、污染防治设施等；4）污染物排放口位置和数量、污染物排放方式和排放去向等；5）污染物排放种类、许可排放浓度、许可排放量等；6）污染防治设施运行和维护要求、污染物排放口规范化建设要求等；7）特殊时段禁止或者限制污染物排放的要求；8）自行监测、环境管理台账记录、排污许可证执行报告的内容和频次等要求；9）排污单位环境信息公开要求；10）存在大气污染物无组织排放情形时的无组织排放控制要求；11）法律法规规定排污单位应当遵守的其他控制污染物排放的要求。污染物排放种类、排放浓度和排放量，污染防治设施的建设运行情况、排污许可证执行报告、自行监测数据，污水接入市政排水管网位置、排放方式等排污信息在全国排污许可证管理信息平台上公开。

企业应当对排污许可证列示的全部污染物进行披露，未披露全部污染物的企业其信披工作仍有进步的空间，未披露涉及总量控制的主要污染物的企业可能遭遇潜在的监管风险。中信证券ESG评价体系收录的了6种污染物排放强度指标，对于在企业排污信息中但企业未披露的污染物，我们本着审慎客观的态度，对其相应分数赋予最低值。根据排污许可管理平台中的披露，我们对比了各公司最新一期的排污许可证列示的污染物，与其公开披露的污染物之间的异同。从行业看，缺失污染物披露的公司中，有色金属行业的公司最多，达9家，电力及公用事业、交通运输、钢铁、机械等行业的公司也较多。从缺失污染物的数量看，有7家上市公司缺失5类污染物，20家上市公司缺失4类污染物，31家上市公司缺失3类污染物。

图2：各行业缺失污染物披露的公司数量(单位：个)

资料来源：秩鼎技术，恒生聚源，中信证券研究部

图3：缺失不同数量污染物的公司个数（单位：个)

资料来源：秩鼎技术，恒生聚源，中信证券研究部

（3）重污染天气预警与管控

国家建立重污染天气预警机制，重污染天气下企业面临限产或停产风险。《大气污染防治法》中单列第六章“重污染天气应对”一章，规定“国家建立重污染天气监测预警体系”，“县级以上地方人民政府应当依据重污染天气的预警等级，及时启动应急预案，根据应急需要可以采取责令有关企业停产或者限产、限制部分机动车行驶、禁止燃放烟花爆竹、停止工地土石方作业和建筑物拆除施工、停止露天烧烤、停止幼儿园和学校组织的户外活动、组织开展人工影响天气作业等应急措施。”2013年5月6日，原环保部印发《城市大气重污染应急预案编制指南》的函，指导各地区编制城市大气重污染应急预案。同年 11月18日，原环保部出台《关于加强重污染天气应急管理工作的指导意见》，详细部署重污染天气应急管理工作。2019年7月26日，生态环境部再次印发《关于加强重污染天气应对夯实应急减排措施的指导意见》，对重污染天气应急管理工作进行了更详细的部署，提出了量化指标和具体举措。从实际应用来看，以《广东省重污染天气应急预案》为例，政府针对I、I、I级重污染天气，分别采取不同的措施。各地区均制定编制应急减排项目清单，将限工限产责任落实到具体企业。

图4：重污染天数统计（单位：天)

资料来源：秩鼎技术，中信证券研究部

图5：重污染管理企业行业分布(单位：个)

资料来源：秩鼎技术，中信证券研究部

（4）企业环境信用评价

企业环境信用评价体系历经多年构建，已成为社会信用评价体系的重要组成部分。早在 2005年，原环保总局印发《关于加快推进企业环境行为评价工作的意见》，提出“到2010年前，全国所有城市全面推行企业环境行为评价，并纳入社会信用体系建设”。2011年10月17日，国务院印发《关于加强环境保护重点工作的意见》，正式提出“建立企业环境行为信用评价制度”。原环保部、发改委、人民银行、银监会印发《企业环境信用评价办法（试行)》和《企业环境信用评价指标及评分方法（试行)》，该文件是企业环境信用评价体系的核心文件。2014年6月27日，国务院印发《社会信用体系建设规划纲要(2014一2020 年)》，提出“环境保护和能源节约领域信用建设”，属于“商务诚信建设”的一部分，是行业信用信息系统的重要组成部分。2014年11月27日，国务院办公厅发布《关于加强环境监管执法的通知》，其中在环境信用领域，提出“建立环境信用评价制度，将环境违法企业列入“黑名单’并向社会公开，将其环境违法行为纳入社会信用体系，让失信企业一次违法、处处受限”。2015年11月27日，环境保护部、发展改革委印发关于《加强企业环境信用体系建设的指导意见》，“到2020年，企业环境信用制度基本形成，企业环境信用记录全面建立，覆盖国家、省、市、县的企业环境信用信息系统基本建成”，并要求信用信息公开。2016年6月12日，国务院印发《关于建立完善守信联合激励和失信联合惩戒制度加快推进社会诚信建设的指导意见》，提及环境信息相关的激励和惩戒。2022年3月29日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于推进社会信用体系建设高质量发展促进形成新发展格局的意见》，再次提及“完善生态环保信用制度”。

表9：企业环境信用评价相关文件

发文时间	发文机构	文件名称
20051121	原环保总局	关于加快推进企业环境行为评价工作的意见
20111017	国务院	关于加强环境保护重点工作的意见
20131218	原环保部发改委人民银行银监会	企业环境信用评价办法（试行）
20140627	国务院	社会信用体系建设规划纲要(2014—2020 年)
20141127	国务院	关于加强环境监管执法的通知
20151127	环境保护部发展改革委	加强企业环境信用体系建设的指导意见
20160612	国务院	关于建立完善守信联合激励和失信联合惩戒制度加快推进社会诚信建设的指导意见
20220329	中共中央办公厅国务院办公厅	关于推进社会信用体系建设高质量发展促进形成新发展格局的意见

资料来源：中共中央办公厅，国务院，生态环境部，中信证券研究部

企业环境信用评价体系详细规范，数据可得性好。《企业环境信用评价办法（试行)》和《企业环境信用评价指标及评分方法（试行)》是企业环境信用评价体系的核心文件。在评价范围上，《办法》提出“污染物排放总量大、环境风险高、生态环境影响大的企业，应当纳入环境信用评价范围”，并具体提出10 类企业。在管理方式上，《办法》提出国家重点监控企业和其他参评企业进行分级管理。在评价内容上，包括污染防治、生态保护、环境管理、社会监督四个方面，具体细则见《企业环境信用评价指标及评分方法（试行)》。在评价等级上，分为环保诚信企业、环保良好企业、环保警示企业、环保不良企业4个等级，依次以绿牌、蓝牌、黄牌、红牌表示；其中，遵守法规、指标满分、自愿进步的，评为“环保诚信企业”；存在恶劣破坏环境行为的，一票否决为“环保不良企业”。在激励和惩戒方面，对“环保诚信企业”的激励包括行政审批便利，资金补助，政府采购支持，金融支持等；对“环保警示企业”的约束包括书面报告，严格行政审批，从严资金补助，金融支持收紧等；对“环保不良企业”的惩戒包括责令整改，加强监管，取消政府采购，金融支持收紧等。《企业环境信用评价指标及评分方法（试行)》给出了非常详细的评分方法，涉及21个议题和3个分档，对不同议题分配了不同权重，可以作为ESG评价体系的参考。目前各省级行政区划都会对外公布各级别的企业名单，数据可得性好。

表10：《企业环境信用评价指标及评分方法（试行)》内容摘要

类别	序号	指标	权重
污染防治	1	大气及水污染物达标排放	15%
	2	一般固体废物处理处置	5%
	3	危险废物规范化管理	5%
	4	噪声污染防治	4%
生态保护	5	选址布局中的生态保护	2%
	6	资源利用中的生态保护	1%
	7	开发建设中的生态保护	2%
环境管理	8	排污许可证	6%
	9	排污申报	2%
	10	排污费缴纳	2%
	11	污染治理设施运行	6%
	12	排污口规范化整治	3%
	13	企业自行监测	2%
	14	内部环境管理情况	5%
	15	环境风险管理	10%
	16	强制性清洁生产审核	3%
	17	行政处罚与行政命令	15%
社会监督	18	群众投诉	4%
	19	媒体监督	2%
	20	信息公开	4%
	21	自行监测信息公开	2%

资料来源：生态环境部《企业环境信用评价指标及评分方法（试行)》，中信证券研究部

（5）危险三废特殊处理

国家相关法律法规对危险三废的排放做出特殊规定，其中危险废弃物的处置需要特殊资质。危险三废，是指有毒有害大气污染物、有毒有害水污染物、危险废弃物。此类物质对人类和生态环境的危害尤为严重，因此国家做出特殊规定。1）《大气污染防治法》对有毒有害大气污染物做出规定，国家出台《有毒有害大气污染物名录》，企业对有毒有害大气污染物的排放进行监测，监测数据与生态环境部门联网。2）《水污染防治法》对有毒有害水污染物做出规定，国家出台《有毒有害水污染物名录》，有毒有害水污染需要专门处理，不得稀释排放，处理发表后的排放应当进行监测，监测数据与生态环境部门联网。3)《固体废物污染环境防治法》对危险废弃物做出规定，国家出台《危险废物名录》，按照毒性（T）、腐蚀性（C)、易燃性（I)、反应性（R）和感染性（In）五种性质进行了标记，其中出固体废弃物外也包含诸如液态有机物之类的液体。危险废弃物需由有资质的单位进行收集和处置，该资质由《危险废物经营许可证管理办法》规范。另外，医疗废弃物按照危险废物管理。我们检查了 2021年 A 股千亿市值以上排放危险废弃物的公司的年报和ESG报告，全部公司都披露了对危险废弃物的处理制度。

表11：危险三废处理相关文件

最新修订时间	文件名称
20181113	大气污染防治法
20170627	水污染防治法
20200430	固体废物污染环境防治法
20190123	有毒有害大气污染物名录（2018年)
20190723	有毒有害水污染物名录 (第一批)
20201125	国家危险废物名录(2021年版)
20160206	危险废物经营许可证管理办法

资料来源：全国人大，生态环境部，中信证券研究部

(6）清洁生产评价体系

清洁生产评价体系是以《清洁生产法》为基础，以《清洁生产审核办法》和各行业清洁生产标准为依据的，评价企业清洁生产程度的制度体系。2002年出台，2012年修订的《清洁生产促进法》是系统性推动清洁生产工作的法律基础，其中提及了清洁生产的推行、清洁生产的实施和清洁生产的鼓励措施等内容。随后，各行业清洁生产标准被逐一制定，每个清洁生产等级都有对应的详细要求，标志性事件是2013年出台的《清洁生产评价指标体系编制通则》（试行稿)。2016 年，为了更好的开展清洁生产审核，发改委和原环保部出台了《清洁生产审核办法》，规定“清洁生产审核分为自愿性审核和强制性审核”。随后《关于深入推进重点行业清洁生产审核工作的通知》、《国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见》、《"十四五”全国清洁生产推行方案》、《关于推荐清洁生产审核创新试点项目的通知》等文件均不断推进清洁生产的推行、审核和实施。

表12：清洁生产相关文件

最新修订时间	发文机构	文件名称	内容简介
20120229	全国人大	清洁生产促进法	包含清洁生产的推行、清洁生产的实施和清洁生产的鼓励措施等内容
20130605	发改委，原环保部，工信部	《清洁生产评价指标体系编制通则》 (试行稿)	是各个行业清洁生产评价体系的通则，包含以及一些计算的方法论
20160516	发改委，原环保部	清洁生产审核办法	“清洁生产审核分为自愿性审核和强制性审核”，规定强制性审核的企业范围
20201016	生态环境部，发改委	关于深入推进重点行业清洁生产审核工作的通知	要求推进重点行业的清洁生产审核工作
20210122	国务院	关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见	“全面推行清洁生产，依法在“双超双有高耗能”行业实施强制性清洁生产审核”
20211109	发改委，生态环境部等10部门	“十四五”全国清洁生产推行方案	制定了2025年化学需氧量、氨氮、氮氧化物、挥发性有机物（VOCs）排放总量 (较 2020年）目标，促进工业、农业、服务业、建筑业、运输业的清洁生产措施。
20220506	生态环境部，发改委	关于推荐清洁生产审核创新试点项目的通知	开展清洁生产审核创新试点，企业、地方政府申报后予以奖励和支持

资料来源：全国人大，国务院，发改委，生态环境部，工信部，中信证券研究部

目前我国已建成“六类三级”框架的清洁生产评价指标体系。六类是指“生产工艺及装备指标、资源能源消耗指标、资源综合利用指标、污染物产生指标、产品特征指标和清洁生产管理指标”六大类指标。“三级”是指清洁生产评价指标体系依据清洁生产综合评价指数将企业清洁生产等级划分为三级，I级为国际清洁生产领先水平，I级为国内清洁生产先进水平，I级为国内清洁生产一般水平。目前清洁生产评价体系已经涵盖50+行业，包括能源、冶金、焦化、建材、有色、化工、印染、造纸、原料药、电镀、农副食品加工、工业涂装、包装印刷等等重点行业。清洁生产审核政策分自愿性审核和强制性审核，其中耗能超标和排放危险废弃物的企业会被强制性审核，具体包括：1）污染物排放超过国家或者地方规定的排放标准，或者虽未超过国家或者地方规定的排放标准，但超过重点污染物排放总量控制指标的；2）超过单位产品能源消耗限额标准构成高耗能的；3）使用有毒有害原料进行生产或者在生产中排放有毒有害物质的。

清洁生产评价工作推广不及预期，企业较少公开清洁生产评价结果。清洁生产评价的标准十分详细，可以成为ESG评级体系的可靠参考依据。虽然清洁生产工作的推进已经历时数年，清洁生产评价的标准也十分完善，并且《关于深入推进重点行业清洁生产审核工作的通知》规定“各地区负责清洁生产审核工作的部门要将企业开展清洁生产审核情况纳入企业环境信用评价体系和环境信息强制性披露范围"，但我们调查了A股市值排名前50 的上市企业的年度报告和ESG报告，均未发现主动披露清洁生产评价结果的情况。虽然目前企业公开清洁生产评价结果的意愿不高，但是并不能否认各行业清洁生产评价标准的专业性和可靠性，这些行业标准在数据可得的情况下，对构建ESG 评价体系有重要的参考意义。

图6：行业清洁生产标准示例
表1 钢铁行业炼钢企业转炉炼钢清洁生产指标要求

清洁生产指标等级	一级	二级	三级
一、生产工艺与装备要求
1．炉衬寿命 (炉)	051990 ≥1500075:85:5/	中信证≥13000	W10000
2．溅渣护炉	采用溅渣护炉工艺技术
3．余能回收装置	配置有煤气与蒸汽回收装置，配置率达100%
4．自动化控制	采用基础自动化、生产过程自动化和资源与能源管理等三级计算机管理功能	采用基础自动化和生产过程自动化，并包括部分资源与能源管理等三级计算机管理功能	采用基础自动化和生产过程自动化两级计算机管理功能
5．煤气净化装置	配备干式净化装置	配备湿式净化装置
6．连铸比(%)①	100	≥95	≥90
7．各系统除尘设施	配备有齐全的除尘装置
7．各系统除尘设施	除尘设备同步运行率达100%

资料来源：生态环境部官网

（7）排污权有偿使用和交易

排污权的有偿使用是一种庇古税，能够将污染排放的一部分负外部性内化为企业的成本。排污权交易与污染物总量控制相结合，能够市场化地协调各个排污企业之间的生产关系，理论上能够达到全社会的最优解。同时，排污权有偿使用和交易还能促进企业加快技术升级，减少污染物排放量。

我国排放权有偿使用和交易制度建设摸索自1987年始，目前仍未在全国建立排污权交易市场。1987年上海闵行区的企业首次实施了水污染排放指标的排污权交易。2001年我国把太原确定为试点城市，启动了二氧化硫排污权交易项目。2002年，我国开展山东、山西、江苏、河南、上海、天津和柳州七省市二氧化硫排放交易试点。2006 年，浙江省嘉兴市启动了全市碳排放交易计划。2007年国务院批准江苏、天津、浙江、湖北、重庆、湖南、内蒙古、河北、陕西、河南和山西11个地区为排污权交易试点，截至2013 年底，有偿使用和交易金额累计达到40亿元左右。2014年国务院办公厅印发《关于进一步推进排污权有偿使用和交易试点工作的指导意见》，提出“建立排污权有偿使用制度，加快推进排污权交易”，明确“到2017年，试点地区排污权有偿使用和交易制度基本建立，试点工作基本完成”。但是截至目前，仍有三个省份未建立排污权交易市场试点，在已建立排污权交易试点的省份，也并非全省域均为试点。

表13：排污权有偿使用和交易相关文件

最新修订时间发文单位		文件名称	内容简介
20140825	国务院办公厅	关于进一步推进排污权有偿使用	“建立排污权有偿使用制度”，“加快推进排污权交易”
最新修订时间	发文单位	文件名称	内容简介
和交易试点工作的指导意见
20150723	财政部、国家发展改革委、环境保护部	排污权出让收入管理暂行办法	排污权的出让，排污权使用费的征收等内容
20210426	中共中央办公厅、国务院办公厅	关于建立健全生态产品价值实现机制的意见	“推动生态资源权益交易。健全排污权有偿使用制度，拓展排污权交易的污染物交易种类和交易地区。”
20220325	中共中央国务院	关于加快建设全国统一大市场的意见	“培育发展全国统一的生态环境市场。建设全国统一的碳排放权、用水权交易市场，推进排污权、用能权市场化交易”

资料来源：中共中央，国务院，财政部，发改委，生态环境部，中信证券研究部

排污权交易市场实行一二级区别，省份分开，流域分开，火电单独，工农业分开。《指导意见》提到的“排污权有偿使用制度”实则是排污权交易的一级市场，其中的“排污权交易”则是指排污权交易的二级市场。在排污权交易一级市场，由地方政府根据地方污染物控制总量，核定各排污单位初始排放权，企业通过付费或交易获得排放权。在排污权交易二级市场，初期可由政府回购富余排放权再次投放市场，也可由排污双方进行交易。在《指导意见》中，对“排污权有偿使用制度”的定位是“建立”，对“排污权交易”二等定位是“加快推进”，显示了政府在一二级市场不同的时间规划。另外，基于不同区域和流域污染物环境容量不同，以及不同行业单位营收污染排放量不可比的考虑，《指导意见》规定“排污权交易原则上在各试点省份内进行”，“涉及水污染物的排污权交易仅限于在同一流域内进行”，“火电企业（包括其他行业自备电厂，不含热电联产机组供热部分）原则上不得与其他行业企业进行涉及大气污染物的排污权交易”，“工业污染源不得与农业污染源进行排污权交易”。

从地域上看，全国共28个省级行政区划已开展或正在开展排污权交易试点工作。江苏、浙江、天津、湖北、湖南、山西、内蒙古、重庆、河北、陕西、河南及青岛市12 个地方是三部委批复开展试点的地区；福建、安徽、江西、山东、广东、青海、甘肃、宁夏、新疆是在全域内或部分区域内自行开展排污交易工作的地区；西藏、广西和吉林3省（自治区）暂未开展过排污权交易试点工作。

从交易标的上看，全国排污权交易工作共有12种标的物。据生态环境部环境发展中心排污权交易管理技术中心数据，全国排污权交易工作共包括12 种标的物。包括“十三五”规划中的4种约束性指标即二氧化硫、化学需氧量、氨氮、氮氧化物，截至2021年底，此4项标的物交易金额为139亿元，约占总交易额的98%。此外，浙江还开展了总磷和VOCs 的排污权交易，山西开展了烟粉尘、工业粉尘的排污权交易，广东开展了VOCs的排污权交易，青岛开展了烟粉尘的排污权交易，江苏开展了总氮、总磷的排污权交易，甘肃开展了烟粉尘的排污权交易，湖南开展了铅、镉、砷等重金属的排污权交易。

从交易金额和金融支持上看，一级市场交易金额占3/4，浙江省排污权质押融资走在全国前列。据生态环境部环境发展中心排污权交易管理技术中心数据，截至2021年底，全国排污权有偿使用和交易总金额为245亿元，一级市场（含排污权有偿使用费）金额约176 亿元，占比72%；二级市场（企业间）交易约69亿元，占比28%。三部委批复的试点地区交易额占全国总交易额的83%，其二级市场贡献率为85%。全国共有12个省（自治区、直辖市）开展了排污权抵质押融资，总金额达到632亿元，租赁金额超过两亿元；截至2021年底，浙江省排污权抵押贷款为619亿元，占全国的98%。

目前，排污权有偿使用和交易制度仍处于探索阶段，面临市场不成熟、初始排放量难以核定、企业生产成本上升三方面问题。第一，全国排污权有产使用和交易总金额为245亿元，其中排污权有偿使用费占据了很大一部分，二级市场企业间交易仅69亿元，排污权交易市场尚未充分发挥活力。第二，各地开展排污权交易初期各排污单位初始排放量的核定，以及开展试点后成立的企业如何确定初始排放量等，其中可能存在不公平的问题。第三，在后疫情时代，减税降费成为趋势，排污权有偿使用和交易无异于向企业多收一笔费用，因此相关制度和措施可能会暂缓推进。

排污权交易对企业成本的影响测算：排污权交易对企业成本的影响究竟有多大？浙江省一直以来是排污权交易试点的先锋和典范，我们选取浙江省市值最大的重点排污单位一一荣盛石化进行粗略的测算，其市值在浙江省内仅次于宁德时代和宁波银行。测算假设：1）污染物交易价格来源于浙江省排污权交易网，浙江省内排污权交易二级市场交易量较少，因此选择2021年一级市场月成交价格的平均值作为各类污染物的交易价格；2）荣盛石化各类污染物排放量来源于其2021年度ESG 报告，荣盛石化的生产基地分别位于辽宁大连、浙江宁波和海南海口，我们按照浙江省价格统一进行计算。经测算，如果全部排放物均按照浙江省年平均价格购买排放权，总花费达4821万元人民币。按照《企业会计准则应用指南--会计科目和主要账务处理》，排污费应当计入管理费用，对比荣盛石化2021年管理费用约6.82万元，排污费占比约为7%左右。

表14：荣盛石化排污权费用测算

污染物类型	2021年均价（元/吨·年）	2021年排放量（吨）	费用（万元）
化学需氧量	19209.58333	1115	2141.869
氨氮	27802.41667	20	55.60483
二氧化硫	7450.083333	427	318.1186
氮氧化物	5621.5	4101	2305.377
总计			4820.969

资料来源：浙江省排污权交易网，荣盛石化2021年ESG报告，中信证券研究部

污染排放议题—结合监管细则，有效提示风险

污染排放议题构建方法一一结合监管细则，映射投资逻辑

基于上述政策梳理，短期来看污染排放可视为企业生产经营的合规性要求，企业只需满足污染排放浓度限制、按规定定期披露污染排放信息，则可满足政府监管要求，其污染排放行为不会对企业经营发展造成直接影响；长期来看，随着总量监管政策落实，企业排污权将一定程度上代表了生产权，污染排放强度将直接影响生产成本，企业一方面需要定向开展清洁生产改造，提升生产工艺，另一方面高污染、高能耗企业也将面临转型风险。

因此，我们在污染排放项下拆分为污染排放强度、污染排放风险、污染排放信息披露、污染排放管理制度等4个三级议题，下设13个指标点位，用以匹配对应企业在国内环境政策监管下的表现，从而有效关注企业短期环境风险的同时，也能够提示长期污染排放视角下的发展机遇。

表15：污染排放指标体系

一级议题	二级议题	三级议题	量化指标	影响逻辑	对企业影响
环境	污染排放	污染排放强度	单位收入Nox排放	总量管理趋势下，企业污染排放可类比为碳排放，其排放强度将直接影响企业生产成本	长期
环境	污染排放	污染排放强度	单位收入颗粒物排放		长期
环境	污染排放	污染排放强度	单位收入SO2排放		长期
环境	污染排放	污染排放强度	单位收入氨氮排放		长期
环境	污染排放	污染排放强度	单位收入COD 排放		长期
环境	污染排放	污染排放强度	单位收入臭氧排放		长期
环境	污染排放	污染排放强度	单位收入PM2.5排放		长期
环境	污染排放	污染排放风险	环境行政处罚	处罚措施或直接影响企业收入，或直接影响企业生产	短期
环境	污染排放	污染排放风险	重污染天气下限工限产	受限工限产影响企业，将直接影响企业产能。排污许可平台是全国统一的信息化披露平台，	短期
环境	污染排放	污染排放信息披露	排污许可平台执行报告披露比例	目前已基本实现全覆盖，也将是政府管理企业重要渠道，因此未按规定披露执行报告企业将面临处罚风险。	短期
环境	污染排放	污染排放信息披露	年报环境信息披露完备性	年报中环境信息披露要求以开始执行，未按规定披露企业存在处罚风险。	短期
环境	污染排放	污染排放管理制度	环境管理体系认证	环境管理体系认证是全球通用的认证体系，不仅已成为部分企业供应商筛选的重要标准，也代表企业对环境管理重视程度。	长期
环境	污染排放	污染排放管理制度	降低污染排放目标和措施	总量管理趋势下，企业应当提前制定相关战略，主动降低污染排放总量和强度，或将获得一定的发展机遇，尤其在重污染企业淘汰落后产能时。	长期

资料来源：中信证券研究部

重点指标量化回测一一行业间有效性存在差异，有效提示风险

（1）环境处罚事件

环境处罚对制造业股价影响较大。基于各地区环保部门公示的环境处罚数据，我们统计了2019年1月1日至2021年1月16日A股相关的全部环境处罚事件，根据事件严重程度划分为1\~4四个等级（level)，其中1级处罚最为严重。我们分析了环境处罚事件发生当天（T+0）、第二天（T+1）、第三天（T+2）股票价格的变化情况，并分中信证券30个一级行业进行统计，发现：1）总体而言，环境处罚对制造业的估价影响较大，对建筑业、轻工制造和农业也有一定影响；2）家电行业和计算机行业的股价对全部等级的环境处罚较为敏感，汽车、基础化工、交通运输、食品饮料、房地产、建筑等行业的股价对最严重处罚（level1）较为敏感。

表16：对环境处罚敏感的行业股票价格变化情况

行业	alllevel:T+0	alllevel:T+1	alllevel:T+2	三日合计	level1:T+0	level1:T+1	level1:T+2	三日合计
家电	-0.81%	-1.52%	-1.17%	-3.50%	-0.84%	-4.68%	-5.91%	-11.44%
计算机	-0.69%	-0.85%	-0.51%	-2.05%	-	·	-	=
农林牧渔	-0.57%	-0.57%	-0.74%	-1.88%	-0.08%	-0.84%	-1.38%	-2.29%
电力设备及新能源	-0.42%	-0.58%	-0.80%	-1.81%	-0.42%	-0.42%	-0.62%	-1.46%
行业	alllevel:T+0	alllevel:T+1	allevel:T+2	三日合计	level1:T+0	level1:T+1	level1:T+2	三日合计
消费者服务	-0.13%	-0.54%	-0.85%	-1.52%	·	·	-	-
钢铁	-0.20%	-0.50%	-0.39%	-1.09%	0.22%	0.32%	0.38%	0.92%
房地产	0.12%	-0.10%	-0.93%	-0.91%	-1.69%	-1.47%	-0.86%	-4.02%
轻工制造	-0.04%	-0.23%	-0.17%	-0.44%	1.29%	2.81%	3.04%	7.13%
建筑	-0.21%	-0.07%	-0.01%	-0.29%	-0.24%	-0.60%	-0.92%	-1.76%
汽车	0.51%	-0.10%	0.09%	0.50%	-6.38%	-11.18%	-12.49%	-30.05%
基础化工	0.01%	0.26%	0.61%	0.88%	-2.99%	-3.56%	-2.51%	-9.05%
交通运输	0.32%	0.09%	0.44%	0.84%	-0.89%	-2.86%	-4.11%	-7.87%
食品饮料	0.88%	0.94%	1.25%	3.07%	-1.20%	-2.87%	-2.87%	-6.94%

资料来源：秩鼎技术，中信证券研究部，统计时间为2019年1月1日至2021年1月16日，缺省值为该行业未发生对应等级的环境处罚事件。

（2）污染排放强度

排污信息的数据可得性和可靠性较强，已收录进入中信证券ESG通用评价体系，其中“单位收入Nox排放”和“单位收入颗粒物排放”2项指标投资有效性较强。全国排污许可证管理信息平台为排污信息的获取提供了良好的渠道，我们联合数据供应商对排污信息进行了抓取和入库。对重点排污单位，我们掌握其单位名称、行业分类、其对应的上市公司、与上市公司的股权关系、所在省市区县、排放的污染物类型、各类污染物的排放总量和强度、是否处于区域性污染物重点控制区等信息。其中，颗粒物、氮氧化物、二氧化硫、氨氮、化学需氧量等5类污染物排放强度指标已经纳入中信证券ESG通用评价体系，我们对这5项指标进行了量化回测，测试了其IC值（信息系数表示T+0 期指标与T+1期指标的相关性）和IR值（信息比率，IC均值/IC 标准差，表示稳定获取α的能力)。其中，“单位收入Nox排放”和“单位收入颗粒物排放”2项指标 IC 较大且IR 较大，显示出良好的投资有效性；“单位收入SO2排放量”的IC较小但仍为正值，同时IR较大；“单位收入氨氮排放”和“单位收入COD排放”两项指标IC为负，投资有效性交叉。

表17：污染物排放强度指标的IC与IR

污染物排放强度指标内部IC排名	39个全指标 IC 排名	指标名称	IC均值	IR	覆盖股票数	起始时间	结束时间	期数
1	7	单位收入Nox排放	0.0235	0.512554	4126	20190430	20221031	7
2	17	单位收入颗粒物排放	0.0137	0.212565	4226	20190430	20221031	7
3	29	单位收入SO2排放	0.0048	0.073365	4119	20190430	20221031	7
4	38	单位收入氨氮排放	-0.0121	-0.38075	4387	20190430	20221031	7
5	39	单位收入COD 排放	-0.0159	-0.34948	4387	20190430	20221031	7

资料来源：秩鼎技术，中信证券研究部测算

（3）重污染天气限工限产风险

基础化工、医药、机械、汽车等行业的公司面临较大的限工限产风险，“重污染天气限工限产风险”指标在全行业内较为有效，在高污染行业更为有效。我们统计了15个省级行政区划的限工限产名录和时间序列上名录内公司被限工限产的天数，并根据最近 12个月内，上市公司及其子公司被限工限产的天数计算得到“重污染天气限工限产风险”指标，该指标已收入进入中信证券 ESG 评价体系。按照规定，各项天气指标未达到重污染天气响应条件时，地方政府将不会责令企业限工限产。从限工限产天数上看，有137家进入重污染天气重点行业减排名单的上市公司未在12个月内被限工限产，侧面反映了我国环境质量改善，企业限工限产风险得到一定控制；有4家上市公司限工限产天数超过10天，其中最多被限工限产17天。从行业分布上看，基础化工、医药、机械、汽车等行业的公司被限工限产的天数较长，其中尤以基础化工行业为最，12个月内该行业公司被限工限产天数累计达43天。从量化回测结果上看，在重点污染天气减排名单中进行回测的结果优于在全行业进行测试的结果，在钢铁、医药等高污染行业进行测试的结果更好，其中尤以钢铁行业为最，该行业中“重污染天气限工限产风险”指标的IC达0.16，且IR高达4.8，说明该指标能够在该行业中稳定的产生超额收益。

表18：“重污染天气限工限产风险”指标在不同范围内的投资有效性

公司范围	IC	IR
全行业	0.020262	0.831144
重污染天气减排名单	0.029087	1.152329
钢铁行业	0.164912	4.826191
医药行业	0.039246	0.804993

资料来源：秩鼎技术，中信证券研究部测算

风险因素

数据统计口径和缺省值影响分析结论；第三方数据供应商数据更新不及时；未来政策存在变动风险。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

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ESG评价系列指标专题（一）：污染排放议题专精，强监管下的企业合规性评价-20230118-中信证券-32页