摩根斯坦利研究
2025 1 28 04 54 GMT
技术|北美

DeepSeek对于科技和更广义经济的含义是什么？

我们看到DeepSeek的成本创新正在导致更快的GenAI产品创新、可用性和应用渗透……随着我们进入推理能力增强的时代，我们的团队讨论了跨半导体、互联网、软件、能源、硬件和非技术领域的应用用户

要点

DeepSeek模型表明，训练GenAI模型的成本将大幅下降。

……我们看到，美国科技巨头仍计划在2025/2026年投入\~6500亿美元用于总资本支出，这将推动更快的GenAI产品创新和可用性

□ 不断下降的计算成本和不断上升的使用渗透率应该会推动互联网和软件行业（由GOOGL/META/AMZN/MSFT领导）的GenAI ROIC提高

□ 引发了对与出口管制和LLM商品化相关的半成品的担忧，但计算机的历史表明，较低的成本加速了使用和需求

我们还将讨论以下4 个议题，包括1）美国LLM领导人的回应2)地缘政治影响3)对ASIC芯片未来发展的乐观预期4）蒸馏能力

创新找到了一种方法，使得训练和开发LLM的能力成本得以下降：上周，中国初创公司DeepSeek发布了两款模型（DeepSeek-R1-zero和DeepSeek-R1），探索了LLM在没有任何监督数据的情况下发展推理能力的潜力，重点是自我-
通过纯粹的强化学习过程实现进化。值得注意的是，DeepSeek-R1-
zero已经达到了与OpenAI-o1(仅使用训练后强化学习)和成本大大降低
定价中反映的推断(见附表4 用于定价)。
据称DeepSeek-v3（DeepSeek-R1-zero和DeepSeekR-1的基础模型来源）基于280万H800GPU小时的计算资源进行了估计560万美元的训练（远低于训练Meta Llama 3 405B所需的\~30.8百万H100 GPU小时）。虽然实际的训练成本仍有待商榷，但这一水平训练和GPU时间成本降低（由多头潜在注意力机制、多头模型、FP8混合精度训练、GRPO等驱动）将成为推动更快LLM启用和生成式AI产品创新、消费者和企业采用以及生成式AI启用的ROIC和经济生产力提升的重要因素。更多详情请参阅我们的关于GenAI早期采用和扩散赢家的分析，请参见我们在《人工智能变化率的揭示》中的最新工作。

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因特网

北美洲行业视图吸引物

与AI相关

展品1：我们看到下降的培训/推理成本推动了更快的GenAI随着我们沿着多年周期前进，我们如何采用和扩散技术

资料来源：公司数据，摩根士丹利研究
性能表示自ChatGPT发布以来截至2025年1月27日的中位数回报率，不包括OpenAI，因为其处于私有状态

附件2：股票回报率和敞口均存在
物质性
增加的

表3：各公司在传达其投资和股权故事方面取得了稳步进展
资料来源：Eikon，MSResearch。过往业绩并不代表未来业绩。显示的结果不包括交易成本

资料来源：摩根士丹利研究；AI暴露和重要性映射的>3,700只股票的完整excel数据库

对科技的影响：下降的培训/推理成本可能导致更快的创新、可用性和采用……以及（更大的）推理

机遇在前：我们现在将把注意力转向Internet、软件、半导体、人工智能能源、网络、硬件和体化AI/TSLA等领域的具体见解，以及从这里关注的4个高层次辩论。

半成品：我们不认为迪普斯的成功会改变半导体行业

投资计划；也就是说，有许多因素需要考虑。我们

从大量行业消息来源收集到的反馈是一致的，那就是这不会影响GPU扩建计划。DeepSeek的技术是

令人印象深刻，但并没有利用大型CSP必然投资不足的技术。事实上，我们所看到的许多被认为是突破性的技术，包括FP8中的训练、多令牌预测、MLA、自定义PTX代码和组

相对策略优化（GRPO）强化学习框架，所有数据

回到6个月大的DeepSeekv-2和DeepSeek数学模型或更广泛的人工智能研究文献中。请参见这里，在这里f或者举例说明。也就是说，如何实现这些技术非常重要，DeepSe ek已经通过所有

账户提供了一个高效的设计。然而，考虑到围绕星门的注水时间，Meta在2025年对GPU的增量需求，微软的重申

他们的800亿美元财政支出上限指导，以及信实在印度的3Gw项目，大部分都是DeepSeek所做的工作是那些接入模型生态系统的人所知道的。

算法改进的历史表明，我们不应低估低成本、更高级功能和持续扩展所带来的渐进需求。在描述变压器发明的论文中，作者写道：“我们的基础模型超越了所有先前发布的模型……而训练成本却低得多”（此处）。英伟达表示，他们已经看到了这一点

在过去十年中，算法效率提高了>1000倍，超过了单芯片推理性能的提升。在这

种情况下，10倍的减少是可能的

当每个模型的训练需求每年增长10倍时，DeepSeek建议的训练计算对LTGR的影响并不大

潜在的成本降低可以加速推理的采用，从而加速推理的需求。

但出口管制仍然是一个风险：显然，技术限制中国只能使用H20

绩效水平并没有阻止中国发展LLM。目前很难回答这对政府政策意味着什么。设定更低的

性能门槛将为中国国内硅产业注入一剂强心针

拜登提出的限制人工智能的提案——目前被暂停——将限制集群规模，但这将产生同样的影响。该提案

也会让其他国家获得支持中国人工智能发展的许可证。

开源相对于其他开源软件的性能差距正在缩小

封闭模型：我们在展望中强调(人工智能仍然是主要驱动力，但是

预计2025年会有更小的惊喜)人工智能交易面临三大风险，其中之一是基础模型开发领域的公司数量可能会减少，因为与不断增长的竞争对手竞争变得越来越困难

更多的廉价开源选项。DeepSeek的R1重新点燃了这些风险

这给人工智能领域最大的支出者带来了压力，迫使他们合理化越来越大的训练运行，而不是以较低的价格利用他人的工作。

关于半决赛的更多详细想法，请参见：关于Deepseek和其他的最新想法关注点；为什么我们仍然对人工智能半决赛保持乐观

互联网：降低成本障碍以推动产品创新和采用：我们看到DeepSeek的架构和预训练带来的任何成本效率

这些改进对我们的消费者来说是一个积极的信号，因为他们正在寻找

开发新的模型和LLM支持的产品。实际上，我们看到了ROIC上的

GenAI资本支出上升……但资本支出上升的可选性也可能较低。大型科技公司有

能力打造更多创新产品

驱动消费者效用、可扩展性（通过更高效的架构）和

采用率更高。在这里，我们看到GOOGL、META和AMZN最有可能从这些较低的成本中获益，因为它们拥有庞大的资本支出、用户基础以及提取DeepSeek改进并将其应用于自己模型的能力。也就是说，

更高效的架构可以导致更广泛的（成本更低的）GPU支持

我们覆盖范围内的小型企业的产品。有关我们如何在我们的覆盖范围内推广支持gpu的采用情况，请参见Who Will Be the

GenAI领导者和落后者？特别是，AMZN的AWS战略围绕着

在模型层面上实现商品化，AWS聚合第三方模型，并通过Bedrock等工具为客户提供应用程序。在一定程度上，DeepSeek的贡献代表了模型的更大程度的民主化

构建（所需成本较低，计算量较少）并导致进一步

随着模型的商品化，我们认为AWS作为聚合者将受益。

软件：软件供应商的人工智能输入成本正在下降。我们看到了更大的增长

模型层的算法效率，对企业软件来说是一个积极因素。

更具有成本效益的模型正在降低更广泛的“GenAI输入成本”

软件生态系统，因为我们的覆盖范围内的公司主要围绕这些模型构建解决方案（而不是销售这些模型本身）。此外，这些效率的提高并不令人惊讶。

生态系统，而是我们报道中的公司已经积极地推动降低这些投入成本本身，因为大多数软件

公司可能认为较低的投入成本会推动更高的利用率（这是杰文悖论的一种表现）例如：

°微软专注于其“Phi”小语言模型（SML）战略，因为其Phi-414B模型最近交付了相当的基准结果 withLlama-3.3 70B

°ServiceNow使用其特定域的自定义语言模型在

与英伟达合作，以更昂贵的方式运行推理

°Snowflake训练了其北极17B LLM表现与预期相当

certain企业基准和最佳SQL性能a

培训计算预算仅为200万美元

°Elastic已经构建了Elastic Learned Sp arse EncodeR（ELSER），检索模型，也用于降低AI应用中开箱即用的语义搜索成本

微软——短期收入担忧被更广泛的采用和FCF的上行潜力所抵消。虽然微软也在销售模式，但该公司并不是例外，我们认为这些发展对股票来说是积极的。

1.如上所述，微软已经专注于其“Phi”小型机

语言模型（SML）策略，表明了对追求成本效益模型而非最大化训练计算以构建最智能模型的关注

前沿模型。该公司最近推出的Phi-414B与Llama-3.370B的基准测试结果相当。

2.微软与OpenAI的成功没有直接联系，他们的目标也没有

相同（不是相互排斥），这在首席执行官萨蒂亚纳德拉最近的一次播客节目中得到了强调微软最近在星门项目中的行动，该公司拒绝了这一项目，这表明微软并不从事构建前沿模型的业务

选择成为唯一的基础设施提供商。就当前面临收入风险而言，微软不承认OpenAI的任何训练收入，但公司的大部分人工智能收入已经由推理驱动。尽管这些算法的成本可能在短期内下降，

效率扩散到其他模型中，这需要时间和客户

与此同时，不太可能撕裂和更换为应用程序提供动力的LLM。

一旦算法效率扩散，推理成本降低，我们预计更高的使用量将抵消较低的价格（见Jevon的悖论）。

3.在最近的Build开发者大会上，微软首席执行官萨蒂亚·纳德拉告诉听众，他认为基础模型将变得越来越容易

商品化，并指出Azure支持超过1800个型号

(包括基础模型、小语言模型、特定领域

模型)和支持基础设施，以使用这些模型作为利用平台的理由(而不是

他们对OpenAI模型的访问是排他性的)。这也很可能是

微软隐含选择不作为最近宣布的Stargate合资企业的更广泛供应商的理由（见报告）。所以当我们

估计今天Azure的收入\~50亿美元直接归因于

OpenAI可能会面临来自成本较低的替代品的压力，比如

在我们看来，更大的机会在于建设

企业应用利用这些模型为数以万计的客户服务。正如我们在2014年第四季度的CIO调查中所看到的，微软在CIO投资于通用人工智能方面遥遥领先，成为钱包份额增长最快的公司。在我们最近的调查中，41%的CIO已经在使用AzureAI，或预计在未来12个月内使用。

4.最乐观的是，我们讨论了2016-2019财年的潜在下行风险在我们的预览中，资本支出估计值为，正如我们所看到的，计算能力增加了36倍考虑到这一点，资本支出估算所隐含的能力是激进的，因为它应该嵌入很少的培训基础设施，而且微软正在积极地推动运行模型更高效。我们现在对这一观点更有信心，这可能是一个重要的信号未来几年的自由现金流增长为正，我们已经超过了华尔街。MS的2026财年资本支出估计为950亿美元，2026财年FCF为820亿美元（+28%YoY），因此，明年每降低10%的资本支出，就可能转化为FCF股价上涨10%+。历史上，该公司在F3Q四月财报电话会议上已经对明年的业绩(FYE六月）进行了展望，但微软倾向于在F2Q一月财报电话会议上给出多季度的定性预测，以避免近期意外，这应该是投资者关注的重点。周三的收益电话会议。

能源：当我们考虑那些受美国人工智能基础设施增长影响的股票时，我们

相信我们很可能会继续在美国看到大量的资本支出。关键

需要考虑的要点：(i)我们对美国数据中心管道的分析表明，已知管道的绝大部分是AI推理和非AI用例，而不是AI训练(正如我们的同事所指出的，有强有力的论据表明AI

推理需求将快速增长)，（ii）基于我们分析中包含的内容

为GenAI模型提供动力，我们看到计算成本(c数据中心的资本成本，

除以以万亿次浮点运算能力衡量的计算能力)，在未来6年内下降\~90%，导致了“杰文悖论”，即对人工智能计算的基本需求

随着人工智能的采用，它将迅速增长，（iii）我们与企业的讨论表明

最近有证据表明，美国在人工智能基础设施方面投入了大量资金（星门是我们预计会看到的许多大型人工智能基础设施项目中最引人注目的一个），以及（iv）

我们今天经历的抛售，许多股票都与美国人工智能基础设施有关

增长中几乎没有考虑到人工智能的增长。我们还强调了我们面临的关键问题我们继续评估DeepSeek对美国人工智能基础设施增长的影响。

网络：更高的投资回报率可能导致更高的前端

对人工智能的投资，这仍然需要网络技术的有意义的进步。

随着以太网的份额和范围不断扩大，我们仍然相信ANET是一个赢家

使用推动前端投资。对于Arista而言，未来几年人工智能增长的两个驱动力。首先，以太网正在从Infiniband手中夺取网络后端的份额。即使人工智能资本支出的增长速度不如预期，在追求更高效的资本支出途径的情况下，这一趋势依然存在。其次，

也许最重要的是，前端网络投资可能会更大

投资作为AI的投资回报率，因此用例越来越多。如今，前端与

后端投资比例为1：1，然而，如果效率能够发现更多应用场景，前端支出的比例可能会超过1：1，为已经占据更多前端市场份额的Arista创造更大的机会。我们预计，驱动因素#2将帮助抵消并降低驱动因素#1的增长，成为买家。

软弱

数据中心互连（DCI）更多地是由推理驱动的，而不是由训练驱动的。对于在数据中心互连（DCI）中占据主导地位的CIEN来说，流量驱动因素

数据中心之间的连接不是今天的培训，而是推理。随着推理案例的增长和更高效的模型，这将产生更多的流量，以及对DCI的更多需求。这些数据中心之间的连接仍然需要在许多地方建立起来

案例：如果在数据中心进行更有效的资本支出，那么速度升级可能会以较慢的速度进行。它推动了数据中心的扩展，但并没有消除对一致性的需求，这是CIEN的一个牛市驱动因素。

在数据中心名称中，风险更大，但仍然是特立独行的股票驱动因素，在今天的抛售中被大大忽视了。对于PSTG、LITE、COHR、GLW、HPE或数据中心名称，仍然有其他股票驱动因素可以使故事引人注目，即使

支出的步伐将会放缓。有自助故事（COHR，HPE）、地缘政治风险故事（COHR，LITE）、节能故事（PSTG）以及像CPO这样的创新故事（GLW），这些故事无论人工智能支出多少都会继续吸引人。我们最支持的是在近期抛售后的自助故事（HPE，COHR）。

IT硬件的影响：AI“挑选和铲土”的IT硬件去了哪里

从这里开始？另外，苹果会成为相对的人工智能投资回报率赢家吗？虽然我们认为周末的DeepSeek新闻仍然留下了一些未解之谜

问题（特别是关于总计算成本，而不仅仅是最终的训练运行），很明显市场担心人工智能选材和挖掘的中长期影响，最显著的是戴尔(AI基础设施）和STX（硬盘）在我们覆盖范围内的表现。以下是我们对这一消息影响的一些初步看法

向我们的AI基础设施公开姓名，以及这是否真的做到了

AAPL在更广泛的AI辩论中，它可能是一个潜在的相对赢家。

•我们认为AAPL可能会在这场辩论中成为相对的赢家

三个关键原因。首先，苹果的人工智能雄心比大多数Mag7（或其他前沿机型开发者）要小得多，因为苹果

目前，苹果公司专注于功能特定的小型设备上的人工智能语言模型，而不是大型前沿模型。因此，苹果公司在2024财年的年度capex（\$9.4B）是大约是美国一级超规模的1/20的规模组合，因此如果市场超聚焦于资本支出投资回报率，苹果提供有吸引力回报的门槛就远低于T1超规模（即风险更低）。

其次，正如DeepSeek所证明的那样，较低的内存对推理的要求使得“边缘人工智能”变得更加可行，这也是苹果核心GenAI雄心所在，第三，我们认为在一个消费者LLM商品化的世界里，分发平台成为关键资产，苹果拥有当今最有价值的消费者技术分销平台。

虽然戴尔是全球主要的计算供应商，但它主要销售人工智能

基础设施向二级云服务提供商和企业开放，而主要的超大规模计算平台尚未受到影响。在戴尔T2云服务提供商的客户中，xAI、特斯拉（由亚当·乔纳斯报道）和CoreWeave是关键的已知客户，我们预计这些客户不会因为这一消息而大幅改变其人工智能支出计划（再次强调，DeepSeek正在证明其效率；在其他条件相同的情况下，更多的计算仍能带来更好的性能）。此外，我们认为，在复杂的人工智能开发门槛降低的世界里，戴尔可以成为相对长期的赢家，因为这一机会对于

数十万家企业/中小企业——戴尔的大客户

利用商品化的LLM来构建本地推理能力可以变得比今天好得多。

对于STX，我们认为如果这个周末的新闻是准确的，那么它就不应该如此对HDD需求有广泛的影响。是的，STX与云资本支出周期紧密相关，因此削减超大规模计算资本支出表面上看是负面的，但(1)我们没有明确在STX模型/预测中嵌入任何生成AI的好处，(2)我们认为，用于喂养LLM的新数据（越来越丰富）的需求和/或创造不会突然放缓。

STX面临更大的风险是，超标量处理器的收入增长是实质性的下降，这将是相对的HDD需求风向标，但目前还为时过早，难以做出这样的判断。因此，我们认为当前的低迷表现是一个积极的STX买入机会（更多关于为什么STX是我们首选的投资组合）。

具身化的人工智能/特斯拉：在生成式人工智能（即使是用于语言模型）的训练方面的进步直接影响了具身化的人工智能。如何影响？除了潜在的应用和

在机器人训练加速方面，我们将强调这一点此外，LLM领域的持续增长变得不那么明显，投资者也越来越关注

在其他地方，随着故事空间的扩大，我们认为物理人工智能将获得越来越多的关注。换句话说，当人们不能再依赖两位数的回报时

从任何涉足数字人工智能叙事的公司来看，我们认为早期阶段

具身化人工智能（从类人机器人到eVTOLs、AMR和AVs）的机会将越来越有吸引力。从地缘政治的角度来看，我们再次强调中国

在实体人工智能领域也有成就；无人驾驶汽车目前

以传统出租车价格的\~25%运送乘客穿越多个城市，得益于政府鼓励创新和大众采用的政策，以及廉价本地生产的零部件供应链。面对我们在所有人工智能领域最大的地缘政治对手的进步，我们预计会看到

美国政策制定者越来越关注那些能够在实体竞争中取得竞争优势的美国公司。

首先，来自这里的4场高级别辩论：

1.美国领导人将如何调整自己的方法，鉴于DeepSeek的发现：我们预计这将导致更多的训练效率和更快的发展。

有报道称，鉴于DeepSeek的调查结果，META已经计划调整其部分方法（见此处）我们预计我们的公司将继续在资本支出上投入，但DeepSeek的改善代表着潜在的提前拉动

效率曲线（允许我们的公司用更少的资源做更多的事情）。

2.开源领导者对地缘政治的影响……我们已经看到了围绕抖音的地缘政治紧张局势，我们认为美国赢得开源LLM市场（开发者、数据、软件层等的未来）的重要性呈指数级增长……因此，尽管最近受到了关注，我们预计美国公司仍会投入资金和创新，但在中国LLM在美国的重大采用方面仍将面临障碍。

3.这是否是ASIC的牛市？训练/推理所需的计算能力减少的程度可能会导致更少的潜在用例/采用性能较低/成本较低的芯片。这对NVDA竞争对手来说是个利好消息可能是AMZN的Trainium和Inferentia。在我们看来，这并没有反映当前投资者对AMZN的预期。

DeepSeek展示了小型模型的蒸馏能力：我们已经讨论了小型、更专业模型的使用案例，以及DeepSeek与R1的合作

展示了使用蒸馏技术为小型模型注入强大推理能力的能力（与o1 miniandClaude-3.5-Sonnet-1022相比，基准性能更优）。我们认为这在未来将非常重要，因为开放

源推动了经济和有效模型的边界。

展品

附录4：R！、o1-min和o1的API定价

资料来源：公司数据，摩根士丹利研究

展品5：云-人工智能介绍谁最终会从人工智能支出中受益

资料来源：摩根士丹利研究估计。注：NVDA为负值，因为企业直接投资导致人工智能暴露大于云计算。

附件6：受益人预计AI收入风险

资料来源：摩根士丹利研究估计。

展品7：Cushman& Wakefield估计，>46吉瓦的美国数据中心正在开发中，其中只有\~4吉瓦是“超规模”项目

美国电力基础设施的影响

我们关注的关键AI电力需求问题：

1.人工智能训练和推理的混合是什么？一些关于美国数据中心发展的数据点表明，>75%的电力和计算能力

未来几年的需求是推理，但存在很大的不确定性

关于确切百分比。例如，Cushman& Wakefield估计>47吉瓦的美国数据中心正在开发中，其中只有\~4吉瓦是“超大规模”项目（见图7 ).

资料来源：Cushman & Wakefi eld

其中大部分是“Colo”（colocation）项目，构成了美国数据的绝大部分

中心开发管道，我们认为这些项目主要面向推理和其他非人工智能应用，而不是用于LLM训练。为什么？这些项目通常比我们所见的大型美国AI训练设施小得多（通常为100-300兆瓦，远小于Meta在路易斯安那州建设的2,000兆瓦，而且

远小于我们计算出的星门联盟最终将建造的15000兆瓦——请参见我们的星门笔记：PoweringGenAI：评估近和星门的长期影响。

展品8 提供了美国数据中心需求和潜力的说明性比较推理型数据中心与人工智能型数据中心的混合。

附录8：下表提供了美国数据中心需求与以AI为重点的数据中心相对于以推理为重点的数据中心的潜在组合的说明性比较：

资料来源：摩根士丹利研究

2.我们是否正在经历一种“杰文斯悖论”动态，即成本迅速下降

计算将导致对人工智能推理的需求迅速加速吗？我们相信

有多个迹象表明答案是肯定的——我们的模型显示，在6年期间内，计算单位成本（数据中心资本成本除以数据中心的计算能力）下降了\~90%，我们最近对企业AI采用情况的调查显示，AI使用案例的数量有所增加（见图表 9).

证据9：我们认为，当被问及我们是否正在经历“Javon的悖论”时，有多个迹象表明答案是“是”，正如我们的模型所显示的那样，计算成本迅速下降

资料来源：摩根士丹利研究

随着计算成本的下降，以及LLM在使用上的效率越来越高

在计算资源方面，我们认为人工智能的采用速度可能会加快（以及对人工智能推理的需求）。关于我们对GenAI早期采用和扩散赢家的分析，请参见我们在《揭开人工智能变革速度的阿尔法》中的最新工作。

展品10：随着我们沿着多年周期前进，我们看到下降的培训/推理成本推动了更快的GenAI采用和技术扩散

资料来源：公司数据，摩根士丹利研究
性能表示自ChatGPT于2022年11月30日推出以来截至2025年1月27日的中位数回报率，不包括OpenAI，因为其处于私有状态

3.中美法学硕士之间的差距是否会越来越大

对GPU/TPU的开发和访问，使得美国对芯片和计算能力的需求（以及对芯片和计算能力的访问）远大于中国？虽然这是一个充满不确定性的主题，但我们会注意到特朗普总统的声明，

包括上周在星门新闻发布会上的发言，这将表明人工智能

领导力是特朗普政府的一个重要战略目标。

4.在战略层面上，LLM开发人员将选择哪条路径：(A)承诺大量

大量资金（可能在数百亿美元）用于垂直扩展GPU集群，以尝试在更大规模的基础模型中发现新兴能力(即

Stargate)或(B)invest在工程团队上投入更少的资金，以建立更有效率的模型？

退一步看，我们继续预计在美国将看到大量的数据中心项目公告。为什么？

我们的PoweringGenAI模型是基于芯片构建的，请注意我们的模型

目前假设全球55%的人工智能芯片部署在美国（我们认为，如果特朗普政府采取行动限制人工智能技术向不结盟国家的转移，这一比例可能会上升到一定程度）。

？美国开发管道中的大量数据中心项目（>40

根据最近的C&W市场评估，相比之下，我们2025-2028年美国数据中心总需求预测为57千兆瓦)，这似乎与推断（而非培训）有关，因为这些站点的规模较小（通常为100-300兆瓦），相对于LLM培训基地（如Meta在路易斯安那州的2000兆瓦培训基地）。

·星门的声明上周发布（见我们的说明）这表明了美国对LLM培训的一种方法，至少在一些参与者中是如此，这种方法非常资本密集和权力密集。

就美国人工智能基础设施股票被高估后的AI上行幅度而言

昨日的股市走势显示，许多“电网去瓶颈”类股几乎没有上涨。 1亮点：用AIpower/评估美国股票的超重评级

基础设施暴露程度，以及影响程度和上行排除，不包括AI暴露。

附录11：下表突出显示了使用AI对美国股票进行超配评级的结果

基础设施风险敞口，以及不包括该AI风险敞口的影响程度和上行空间

Teker	Company Nane	Analyst Rating	Al/bca%ut levenue	Current PT [S USD)	% Upaidletocurrudt PT	PTwithoutAl/ Duta Center Sverue	Upside toFT wfo Ai/ Duta Center
EEN	Bloom Energy	Overweight	25%	28.00	25%	NotAvaable	Not Avaitable
CMLN	Cummins	Overweight	"MSD%	436.00	25%	5360	3%
ETN.N	Eaton	Overweight	LD0%	385.00	24%	Not Available	Not Available
GEV.N	GEVernova**	Overweight	%	567.00	12%	Not Avalable	Not Avarlable
PEG.N	Public Service Enterprse Group	Overweight	3%	54.00	15%	$77	-%
VRT.N	Vertiv	Overweight	80%	150.00	46%	NotAvailable	NotAwailable
VST.N	Vistra Energy	Overweight	3%	172.00	25%	5129	-6%

资料来源：摩根士丹利研究。*累计部署的车队中，约25%位于数据中心。**表示我们对GEV直接向数据中心销售的估计，但考虑到其在公用事业市场的存在，实际直接风险敞口可能更高。PT不包含人工智能，仅用于说明目的，并假设数据中心相关收益的市盈率\~20倍。

独立电力生产商（IPP）：如果紧迫性足够，我们仍然可以看到有意义的上升行业内的水平仍然很高，千兆瓦规模的数据中心仍然是人工智能培训战略的一部分：VST、PEG、CEG和其他公司一直在努力签订合同

我们已经为数据中心提供电力将近一年了，我们一直期待着交易的发生

即将宣布。我们认为VST可能在短期内宣布与德克萨斯州天然气发电厂的合作协议，并在未来几个月内宣布在科曼奇峰核电站建设大型数据中心。我们倾向于认为，规模较小且可能受到较少审查的天然气发电厂协议仍有可能推进，而大型核电站则不然。

如果核电行业改变其资本支出计划，交易可能会有所推进。我们一直预计CEG将在未来几个月宣布一项核能交易，因为我们将

在大西洋中部地区，以及PEG年中达成的交易。我们认为这些机会是

在为新的数据中心提供动力并避免重大基础设施问题的最快方法之一

瓶颈，因此如果行业内的紧迫性仍然很高，且GW规模的数据中心仍然是AI培训策略的

一部分，我们仍然认为这样的共址交易非常有吸引力且可能。电力市场也依然紧张。无

论是中大西洋还是

德克萨斯州的市场正面临储备利润率下降的问题，原因有很多——中大西洋地区的退休，

德克萨斯州的工业增长，所以即使数据中心的增长速度

我们看到，在这两个市场中，我们需要新的发电需求，这需要更高的电价——这对整

个行业的股票都是一个利好

可再生能源开发商：没有定价，所以任何数据中心需求都代表着

增长和盈利能力的上行：考虑到这一点，我们不认为NEE和AES有任何下行风险

指导目标没有包含来自数据中心需求的有意义的增长，而且

鉴于政策背景的不确定性，投资者尚未将这一机会计入价格。我们仍然认为，无论联邦

政府的前景如何，美国的可再生能源需求依然强劲

政策，即使数据中心电力需求缓慢，考虑到其他负载的增长

资源、电力供应和需求的紧张，以及可再生能源的速度和经济吸引力。

受监管的公用事业公司：大多数公司没有将数据中心的增长纳入其负荷预测、资本支出

计划和盈利目标，因此数据中心需求通常

代表了一个上行机会。在受监管的公用事业领域，我们的对话

一些公司已经表示将在先进领域建设\~120GW的新数据中心

在我们的覆盖范围内建立高概率的管道。这与我们到2030年通过增量数据中心容量模型

预测的110吉瓦相比，公用事业公司的数据正在迅速上升。这似乎与中短期的数据中心计划相似。

公用事业的承诺水平有所提高，但这些计划仍有可能转移、取消或推迟。如果数据中心

电力需求比预期更快地放缓，公用事业的负载增长提升可能会缩短寿命，总体而言

基础设施的需求低于预期，因为近期的项目倾向于全国各地需要有限升级的地区。

美国清洁技术：如上所述，我们仍然预计美国将有大量的数据中心项目与推理和非人工智

能工作负载相关，这将

需要建设新的可再生能源+天然气发电以及大量

对电网的投资。同样重要的是要强调，\~60%的美国电力需求增长来自非人工智能驱动者(制造业的本土化，

电气化、电动汽车等)，这些最近的发展不会受到影响。作为

结果，我们认为关键的人工智能驱动的清洁技术股票的条件反射是

GEV和BE可能被夸大了。特别是GEV，它剥离了高达\~250亿美元的市场

在DeepSeek宣布后，交易量有所下降。假设在15%左右

这有多重，这意味着按arun-rate b计算的“损失”EBITDA为15-20亿美元(占我们总成本的20%-30%

2028年EBITDA估计)，我们认为这并不代表强劲

基本面，甚至不包括人工智能。BE也是一个重要的落后者，下跌了25%

市值缩水17亿美元。继昨日的走势后，该股目前的交易价格是我们的保守2026年EBITDA

预期的20倍(占我们2026年预期成交量的70%

尽管目前的预估已处于“要么接受”或“供应协议”之下，但我们仍预计该公司在2025年

与公用事业公司和超大型数据中心签订额外合同后，将实现显著的业务量和收益增长

。请记住，BE目前交付的\~300-400MW

每年的燃料电池产品。即使最终功率有适度的变化

对于培训需求前景，我们预计这不会显著改变BE的盈利潜力，因为其产品特别适合为小型推理数据中心提供动力。尽管如此，我们认识到DeepSeek的公告在细节上有些模糊，这增加了不确定性，并削弱了某些方面的信心。

电力需求的叙述可能会对两家公司近期的估值产生影响。

美国工业：尽管数据中心仅占美国工业经济的2%，但过去两年，这一垂直领域一直是重要的增长动力，同时伴随着公用事业+电力领域的顺风。DeepSeek公司宣布已实现前沿人工智能性能

成本（资本支出+电力）的分量对我们美国工业来说是一个非常实质性的风险

在数据中心需求由设施电力需求驱动的情况下，大多数

值得注意的是电气（ETN，HUBB）和暖通空调（CARR，JCI，TT，VRT）。在周一的抛售之后，我们的分析表明，市场现在正在为数据的HSD远期增长烘焙

在我们覆盖的公司中，曝光率大幅下降，低于此前的预期

青少年高增长。与历史增长率相比，这显得保守，传达了NTM的计划（META、

Stargate）。工业无法跟上步伐

迄今为止，超大规模资本支出导致了积压（2-3倍标准化）并作为前向缓冲。能够以更低的成本创建和运行人工智能模型应能加速实际应用，包括我们视为美国制造业结构性助力的具身化人工智能，这与我们的美国回流论点（10万亿）一致。

美国机械和备用发电机：历史上这是一个更商品化的市场，大型柴油备用发电机领域已经成为几个关键领域之一

数据中心建设的瓶颈，发动机积压至2027年。DeepSeek新闻我们认为这引发了疑问，可能会对至少两个重要考虑因素产生正面或负面的影响：1）现有OEM希望投资于增量大型

柴油机产能和新进入者的投资意愿，以及2）鉴于成本上升，OEM继续在未来几年提高发动机价格的能力。

最终，我们的观点是，更大的不确定性、多年的时间领先（即，积压到2027年）以及对数据中心容量的投资风险

借助DeepSeeknews的推动，加速而非放缓，继续使康明斯和卡特彼勒处于有利的竞争地位。令人鼓舞的是，我们的市盈率达到了20倍。

CAT和CMI的数据中心相关电力发电的2025年收益预期

企业认为这些指标未能获得SOTP的全部认可（即AI暴露企业的市盈率>30倍），鉴于我们估计的总销售额中AI暴露部分所占比例相对较低，我们的PTs会受到影响，如表5所示——最终强调了我们的观点，即CMI有多种获胜方式，同时我们也相信市场是

高估了CAT的长期顺风。

EQT最新消息：电力消费的增加是长期天然气需求的一个来源

从表面上看，LNG是一个更大的短期增长驱动力。正如我们之前所指出的

美国液化天然气出口能力预计在未来四年将增加\~85%，国内消费量将增加\~11bcf/d（见此处）此外，特朗普总统还说

解除“液化天然气暂停”的行政命令（见此处）可以支持额外的FID（最终

投资决策)，推动液化天然气原料气需求在2010年代末期及2030年代中期持续增长。在电力方面，人工智能只是推动电力需求的众多因素之一

增长，这也得到了制造业本土化和更广泛趋势的支持

电气化。数据中心的总增长（包括人工智能）占我们Utes的\~0.8%

团队的\~1.8%电力需求CAGR2025-30。我们的基准价格目标为3.75美元

长期Henry Hub预测假设电力部门的天然气需求在2030年之前基本持平，任何增长都将

是增量上行的来源。对于Devin的最新预测

关于EQT的想法，请参见他的笔记。

风险回报-Amazon.c om Inc（AMZN.O）最佳选择

AMZN风险与回报

目标价280美元

我们的280美元的PT是基于将35倍/E的倍数应用于26美元的EPS预期。我们的280美元的PT意味着一个1.5倍的PEG比率（比AMZN的同行低\~5%）。

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

钥匙历史股票表现●当前股价目标价格

资料来源：Refi nitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利机构股票部门。我们对牛市、基础和熊市情景发生的概率估计基于截至2025年1月27日的期权市场隐含波动率数据。所有数据均为股票在三个月或一年内超过情景价格的大致风险中性概率。查看期权概率方法论解释请点击这里。

牛市350美元

基地CASE\$280.00

\~35倍8美元的“26基础G AAP每股收益”
我们的280美元的PT是基于将35XP/Emultiple应用于26美元的每股收益预期。
280美元的市盈率意味着1.5倍的PEG比率（比AMZN的同行低5%以上）。

\~37x \$9.5的‘26 Bull案例GAAP EPS我们对350美元的牛市估值是基于将37XP/Emultiple应用于9.5‘26牛市估值GAAP每股收益估计。

超重论文

长期增长：积极
新数据时代：积极
技术扩散：积极
在此处查看风险奖励主题的说明

MS等级资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险与回报主题

熊市价180.00美元

\~27x \$6.6的‘26 Bear案例GAAP EPS我们的180美元熊市估值是基于将27XP/E倍数应用于6.6美元的26熊市GAAP每股收益预期。

风险回报-Amazon.com公司（AMZN.O）

关键收益投入

驾驶员2023 2024e 2025e 2026e

收入（\$，百万美元）574,785 638,365 703,329 770,857

GrossProft ($, mm)	270,882	312,120	353,287	399,225
GAAP EBIT（$，mm)	36,852	67,733	84,481	103,103
付费单位增长（y）（%)	9.6	11.2	8.9	8.4
AWS收入增长（%)	13.3	18.8	17.7	16.8

投资驱动因素

·亚马逊的高利润业务继续发展

允许亚马逊提高盈利能力，同时继续投资·云计算正处于一个长达数十年的长期采用周期中，亚马逊正在电子商务/零售领域获得份额

全球收入曝光率

APAC，前日本，大陆●0-10% 中国和印度印●0-10% 度●0-10% 日本●0-10%●0-10% 拉丁美洲主陆●0-10% 中国英国●10-20% 欧洲除英国以●60-70% 外的北美

资料来源：摩根士丹利研究估计

MSα模型

4/5	24个月时	3/5	3个月时
BES	间范围	大多	间范围

资料来源：Refinitiv，FactSet，Morgan StanleyResearch；1是最受青睐的五分位数，5是最不受青睐的五分位数

风险评级

风险向上

·AWS收入增长和利润率扩张快于预期

·1天的运费转换比预期的要快

·亚马逊成功地扩展了其TAM（物流、广告、食品等）

下行风险

·投资增加，并持续时间比预期更长·商业利润率低于预期

·AWS收入减速和/或利润率下降

所有权定位

机构所有者，%活跃	57.8%
高频板块多空比率高频板块	1.7x
净口	12.6%

净敞口

Refi nitiv；MSPB内容。包括与MSPB一起持有的某些对冲基金敞口。信息可能

与更广泛的市场趋势不一致或可能不反映更广泛的市场趋势。长/短比率=长期/短期

暴露.部门占总净暴露的百分比=（对于

特定部门：长曝光-短曝光）/（所有部门：长曝光-短曝光）。

MS估计值与共识值

2024 12 e

销售/	638,365
销售/	633,997		643,856
税收 ($,mm)		637,632

息税折旧摊销118.646 前利润		144 429
($,mm)		146,707 140,924
净收入 ($,mm)	46,782	56,436	58,898

		54,968
每股收益 ($)	4.45	5.27 5.15	5.49

平均值◆摩根士丹利估计值资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险回报-Alphabet Inc.（GOOG L.O）

Alphabet Inc.。

目标价215.00美元

我们的目标价格是通过折现现金流/长期EBITDA倍数确定的。这意味着2025年调整后的EBITDA市盈率\~14倍。我们的DCF使用\~9%的WACC和\~3%的终端增长率（与其他以增长为导向的互联网公司一致）。基于倍数的估值使用\~12.9xEV/EBITDAmultiple，\~6%高于5年中位数。

共识目标价格Distribution\$173.93

资料来源：Refinitiv，Morgan S tanley Research

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

超重论文

.持续的人工智能驱动平台级搜索、YouTube和
其他产品提高了人们对长期增长耐久性的
信心。
持续的费用纪律导致
经营杠杆和每股收益和FCF预期的上调。

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险与回报主题

长期增长：积极

新数据时代：积极

在此处查看风险奖励主题的说明

钥匙历史股票表现●当前股价目标价格

资料来源：Refi nitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利机构股票部门。我们对牛市、基础和熊市情景发生的概率估计基于截至2025年1月27日的期权市场隐含波动率数据。所有数据均为股票在三个月或一年内超过情景价格的大致风险中性概率。查看期权概率方法论解释请点击这里

公牛CASE\$290.00

隐含的\~17X 2026e牛市案例EBITDA。

比预期的更严格的费用纪律和股票回购导致了多重性

扩张和更高的盈利能力。随着GOOGL继续在搜索支出中占据份额，在线广告支出加速增长至25。

新的AI产品对利润和利润的贡献是增量的，不会影响核心搜索业务。YouTube和云业务成为

它们对营收增长的贡献更大，利润率也高于我们的基本预期。

基地CASE\$215.00

隐含\~12.9X 2026e基线情况EBITDA。

假设z4的收入增长是务实的，平台将继续增加

monet正在采取行动，并持续关注如何合理地重组成本基础。正如GOOGL

继续在平台层面进行创新

搜索和其他类别，我们假设

在数字广告预算扩张的同时，实用收入/EBITDA增长。GOOGL

推出新的AI产品，可增强用户对长期耐用性的信心

增长和对竞争的平静担忧。GOOGL执行得更好

2025年全年运营效率。

熊CASE\$135.00

隐含的\~10X 2026e轴承箱EBITDA。

全球广告增长进一步放缓，利润率下降面部压力。假设搜索速度较慢

广告增长，广告支出进一步放缓。支出纪律失败了

材料化导致利润率扩张低于预期，而

ad.EBITDA.新的人工智能产品创造了超出预期的收益

由于较低的货币化率和增加的计算强度，导致了边际压力。

风险回报-Alphabet Inc.（GOOG L.O）

关键收益投入

司机	2023	2024e	2025e	2026e
营业收入总额（GAAP）($，百万美元）	84,293	112,461	131,603	150,519
GAAP营业收入（损失）（$，百万美元)	89,273	117,306	135,803

投资驱动因素

·搜索广告支出继续在全球广告预算中占据份额。移动搜索广告继续占据在线预算的份额。·投资于视频，以推动YouTube的长期盈利

·控制费用增长。

全球收入曝光率

资料来源：摩根士丹利研究估计，点击此处查看区域等级的解释

MSα模型

4/5	24个月时	3/5	3个月时
BES	间范围	大多	间范围

资料来源：Refinitiv，FactSet，Morgan StanleyResearch；1是最受青睐的五分位数，5是最不受欢迎的五分位数

风险评级

风险向上

新产品产生的收入贡献高于预期。
·通过更多的股票回购来回报资本。
·雇佣和/或按人数计算的支出低于预期。

有下行风险

在经济衰退期间，对中小企业和旅游的高敞口可能会给广告收入带来压力
·改进了关于Go ogle和其他Alphabet部门可能不会减轻该业务的整体投资活动。

所有权定位

机构所有者，%活跃	59.7%
高频板块多空比率高频板块	2.5x
净口	13.3%

Refi nitiv；MSPB内容。包括与MSPB持有的某些对冲基金敞口。信息可能
与更广泛的市场趋势不一致或可能不反映更广泛的市场趋势。长/短比率=长期暴露/短期
暴露.部门占总净暴露的百分比=（对于
特定部门：长曝光-短曝光）/（所有部门：长曝光-短曝光）。

MS估计值与共识

2024 12 e

销售/	349,589
销售/	347,355		352,164
税收 ($,mm)		350,106

息税折旧摊销136004 前利润 ($,mm)		150.893
		152,483 149,469
净收入 (s,mm)	94,692	100,578	103,498

		99,413
每股收益 ($)	7.52	8.08 8.01	8.31

平均值◆摩根士丹利估计值资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险回报-Meta Platforms Inc（META.O）

效率时代

目标价660美元

我们的目标价格是通过折现现金流/长期EBITDA倍数确定的。这意味着\~12.2倍2026e调整后的EBITDA。我们的DCF使用\~10%的WACC和\~3%的终端增长率。

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

钥匙历史股票表现●当前股价目标价格
资料来源：Refi nitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利机构股票部。我们对牛市、基础和熊市情景发生的概率估计基于截至2025年1月27日的期权市场隐含波动率数据。所有数据均为股票在三个月或一年内超过情景价格的大致风险中性概率。请点击此处查看期权概率方法的解释。

超重论文

.结构性转变，聚焦多年期效率、生产力和精益

运营……我们认为META的“年份是

效率”不仅仅是一个365天

改变……但更多的是一个结构和文化上的转折点，以更精简的方式运作，并更加关注投资者回报……即使通过

投资

重要的是，META的收入和参与度趋势也在改善

平台……我们的行业和公司
对话推动了Reels的增量参与度和
货币化……以及在IDFA之后的世界中提高牵引力和测量/归因。
. 3 underappreciated"℃alloptions"
包括1)进一步的人工智能驱动的上行，
2)订阅采用和3)点击消息。

共识评级分布

风险与回报主题

新数据时代：积极
自助：积极
技术扩散：积极
在此处查看风险奖励主题的说明

公牛CASE\$835.00

隐含\~15.2X牛市2026e EBITDA

人工智能投资推动了参与度的提高，并带来了新产品/工具

支持超大的广告盈利和

收入增长。执行更新

产品（如点击即发消息）也可能有助于实现高于预期的增长。META还可能推动进一步的效率提升

收益和在缩小Reels盈利差距方面取得更大成功。Reality Labs亏损温和，宏观环境好于预期。

基准价660.00

隐含\~12.2X基准情况2026e EBITDA
2025年，随着META的人工智能投资推动
Reels的增量增长，广告收入增长了14%
参与度/盈利和支持
提高性能和广告
跨应用程序家族的测量/归因。我们还看到
META继续关注效率和改进
生产率

熊CASE\$420.00

隐含\~8.1x负载箱2026e EBITDA

用户参与度下降和/或Reels盈利增速放缓超出预期可能会导致增长放缓和不确定性增加。我们还关注任何宏观不确定性、限制META投放广告能力的监管、Reality Labs损失扩大幅度大于预期，资本密集度提高-围绕数据中心建设的执行。任何额外的运营支出和资本支出都可能影响营业收入增长和FCF。

风险回报-Meta Platforms Inc（META.O）

关键收益投入

司机	2023	2024e	2025e	2026e
恒定货币%增长（%)	16.8	23.8	17.7	14.4

营业收入（GAAP）(\$，百万美元）46,751 67,113 75,705 85,946

投资驱动因素

·我们对META的结构性转型持乐观态度提高效率和增加收入，参与和Reels。我们继续监控META在呼叫选项(AI，订阅，点击发送消息)，以及对人工智能/数据中心的进一步投资。

全球收入曝光率

资料来源：摩根士丹利研究估计，点击此处查看区域等级的解释

MSα模型

4/5	24个月时	2/5	3个月时
BES	间范围	大多	间范围

资料来源：Refinitiv、FactSet、Morgan StanleyResearch；1是最高青睐的五分位数，5是最不青睐的五分位数

风险评级

风险向上

·比预期更快的再融资和更高的参与度增长·人工智能投资收益增加·由订阅和/或点击式信息广告带来的收入·进一步提高效率推动了FCF的大幅增长

有下行风险

·大压力/消费者支出减少·监管影响定向广告
的能力·实验室损失进一步扩大
·执行不当的风险可能导致更高的长期资本密集度

所有权定位

Refi nitiv；MSPB内容。包括与MSPB持有的某些对冲基金敞口。信息可能
与更广泛的市场趋势不一致或可能不反映更广泛的市场趋势。长/短比率=长期/短期
暴露.部门占总净暴露的百分比=（对于
特定部门：长曝光-短曝光）/（所有部门：长曝光-短曝光）。

MS估计值与共识

平均值◆摩根士丹利估计值资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险与回报-Microsoft（MSFT.O）

加速增长和人工智能领导地位不被定价

目标价540.00美元

33倍的基本情况CY26eEPS为16.36美元。33倍的市盈率与大型软件同行一致，2.1倍的PEG比同行和MSFT的历史PEG要高，考虑到EPS的耐久性和对我们估计的高度信心，这是有保证的。

共识价格目标分布资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley

\$503.55 \$425.00令◆\$65 0.00 MSPT 平均值◆摩根士丹利估计值

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

钥匙历史股票表现●当前股价目标价格

超重论文

.公有云的强定位

采用人工智能、大型分销渠道和已安装的客户基础，以及不断扩大的利润率支持了每股收益的增长。较弱
随着云的发展，周期性环境得到了改善
优化完成-LT趋势在耐用性中保持不变。
青少年收入增长、运营纪律和强劲的资本回报率，使青少年总回报率长期保持中到高水平。
在\~26x CY26e GAAP
EPS的情况下，MSFT的股价较大盘同行有折让，
由于MSFT的溢价回报率而不合理。多次扩张和积极
来自商业领域的强劲增长超过预期
未来几年的业务。

共识评级分布

93%超重 7%等权重 0%体重不足

MS等级资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险与回报主题

新数据时代：积极
定价能力：积极
长期增长：积极
在此处查看风险奖励主题的说明

牛市659.00美元

36.5x公牛箱CY26eEPS：\$18.06

Azure、o365和Al Drive的强劲贡献推动了增长。
Azure的增长，采用更高价位的产品
O365商业SKU和持续增长的席位，以及对Azure AI的强劲采用
服务和微软AI Copilots across
业务线推动了青少年的收入
CAGR未来几年的运营
到第26财年，利润率扩大至\~47%
CY26e EPS为18.06美元。36.5倍市盈率高于大型软件同行，但与1.7倍的大型PEG一致，考虑到21%
每股资本化收益。

基准价540.00

33x基本情况CY26e每股收益16.36美元

Azure ，o365& Ram ping贡献来自AlDriveTOP-Line增长。Dura bil ity ofAzure的增长，采用更高价格的产品O365商业SKU和持续的座位增长，以及Azure AI服务和Microsoft AI Copilots的采用率上升

业务线推动中等收入国家的经济CAGR未来，营运利润率将增至2016财年和2016财年，每股盈馀为16.36美元。33倍市盈率与大型软件同业相当，2.1倍PEG较MSFT历史PEG溢价，由于EPSCAGR的持久性而合理化。

熊市316.00

21.5x Bear Case CY26eEPS：\$14.68

宏、规模和有限的采用推动了顶级增长的减速。Azure
鉴于规模，增长继续减速，而O365达到渗透率和

Azure AI服务和Microsoft AI Copilots在各业务线的采用保持不变

有限。这使得低转速CAGR。

运营利润率仅在2016财年和2016e财年扩大到\~42%，每股收益为14.68美元。21.5倍的市盈率是大型软件同行的折让，也是相对于PEG的折让，考虑到每股收益CAGR为10%

净收入	94,693
净收入	92,564		106,652
($,mm)		97,065

风险与回报-Microsoft（MSFT.O）

关键收益投入

司机	2024	2025e	2026e	2027e
Azure收入增长（%）	29.8	29.7	30.2	26.4
服务器产品本地增长（%)	3.2	(2.0)	(1.0)	(1.0)
GrossMargins (%)	69.8	68.0	67.0	66.7
OperatingMargins (%)	44.6	44.3	44.4	44.8
GAAP每股收益增长（%）	20.3	7.3	16.3	21.1

投资驱动因素

·商业增长的可持续性、云势头、提高云利润率
·提高PC数据点

全球收入曝光率

●0-10% APAC，前日本，大陆中国和印度印
●0-10% 度
●0-10% 日本
●0-10%拉丁美洲和
●0-10%
●0-10% 中东
●0-10% 中国大陆英国
●10-20% 欧洲除英国以
●50-60% 外的北美

资料来源：摩根士丹利研究估计

MSα模型

3/5	24个月时	2/5	3个月时
BES	间范围	大多	间范围

资料来源：Refinitiv、FactSet、Morgan StanleyResearch；1是最高青睐的五分位数，5是最不青睐的五分位数

风险评级

风险向上

·云采用加速，Azur e成为令人信服的赢家·随时间推移，AI领导力可带来可观的收入贡献

·运营效率带来超出预期的规模经济和利润扩大

下行风险

·宏观经济疲软影响IT支出
·云对本地的蚕食
·投资增加阻碍了利润率的扩张·人工智能的应用
证明有限

所有权定位

机构所有者，%活跃	56%
高频板块多空比率高频板块	2.1x
净敞口	23.5%

Refi nitiv；MSPB内容。包括与MSPB持有的某些对冲基金敞口。信息可能

与更广泛的市场趋势不一致或可能不反映更广泛的市场趋势。长/短比率=长期/短期

暴露.部门占总净暴露的百分比=（对于

特定部门：长曝光-短曝光）/（所有部门：长曝光-短曝光）。

MS估计值与共识值 2025 6 e

销售/	276,791
税收	275,216	285,116
($,mm)	278,260

151,359			161,096
息税折旧摊销	141,370		161,096
前利润 ($,mm)		151,540

平均值◆摩根士丹利估计值资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险回报-NVIDIA Cor p.（NVDA.O）首选

OW作为大型语言模型的热情正在改变云资本支出

目标价166.00美元

\~32倍我们的MWCY25每股收益预期4.75美元，高于同行水平，这反映了所有人工智能公司的扩张以及我们对NVIDIA更高的人工智能敞口的估值更高的信心。我们认为，鉴于NVIDIA有更高的向上概率，其股价应该溢价交易。

共识价格目标分布

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley

风险回报图和期权隐含概率能力（12M）

钥匙历史股票表现●当前股价目标价格

超重论文

布莱克威尔仍处于起步阶段，所有迹象都表明强劲的增长仍在前方我们预计，NVDA的数据中心业务将在未来5年推动大部分增长，因为对生成式人工智能的热情为人工智能/机器学习创造了强大的环境

硬件解决方案——NVDA是其中最重要的。增量

AI/ML软件和服务、网络和ADAS领域的机遇可以推动增长

今年晚些时候，更广泛的布莱克威尔的可用性将进一步巩固NVDA的地位

具有竞争力的市场地位，通过更广泛的系统销售组合提高美元含量

风险与回报主题

新数据时代：积极

定价能力：积极

长期增长：积极

在此处查看风险奖励主题的说明

牛市203.00

\~42倍牛市市盈率CY26每股收益\~4.84美元

许可收入

公牛公司的直流收入持续增长

到2025年增长，高于

网络、基于GB 200的系统和

软件创造了潜在的全栈计算公司，甚至更高的估值溢价

-较高的数据中心和人工智能软件和服务增长加速

基于GPU的AIPC逐渐普及，极大地提升了客户TAM

-汽车机会起飞，使公司能够获得每辆车的经常性收入

基地CASE\$152.00

\~32倍我们的MW CY26每股收益4.74美元

35倍的估值比这些错误高出很多

群体，但更接近于大型阿尔同行AV GO，反映了我们所有A1纳梅斯的膨胀，正如我们的较高水平所显示的那样

根据NVIDIA给出的估计值，我们有把握相信更高的铝暴露。我们认为，鉴于NVIDIA在短期内有更高的向上修正概率，它应该以溢价交易学期

-2025年收入增长44.1%，2026年增长14.6%

-由于供应保持不变，数据中心在2025年和2026
年将继续显著增长
不舒服的

熊市价94.50

\~30x熊型机柜MW CY26 EPS\~3.15美元

两个关键的争论都错了

方向，导致投资者质疑未来的增

长前景

-随着供应赶超需求的速度加快，DC的
增长大幅放缓
预先考虑到

- AI开发成本下降

从实质上讲，一个强大的竞争对手进入市场，夺取市场份额，或者客户开始将定制硬件解决方案内部化

-出口管制的影响大于预期

风险回报-NVIDIA Corp.（NVDA.O）

关键收益输入催化剂日历

司机	2024	2025e	2026e	2027e
GAAP收入（$，百万美元）	60.922	128,866	185,737	212,810
MW毛利率（%）	73.6	75.4	72.7	73.5
MWEPS($)	1.21	2.84	3.99	4.74
库存量（$，mm)	5.282	8,713	11,668	13,306
DOI	114.4	97.4	82.0	84.2

投资驱动因素

·从客户那里获得的人工智能资本支出增长

·下一代图形处理器继续超越竞争对手

·系统方法允许在一段时间内实现更高的货币化

，新驱动因素出现，如人工智能个人电脑、自动驾驶汽车、机器人和软件

全球收入曝光率

●0-10% 欧洲除英国
●0-10% 日本以外
●0-10% 拉丁美洲英
●0-10%国
●10-20% APAC，前日本，大陆
●10-20% 中国和印度
●40-50% 北美大陆中国

资料来源：摩根士丹利研究估计

MSα模型

5/5 24个月4/5 3个月BES 地平线MOST地平线

资料来源：Refinitiv、FactSet、Morgan StanleyResearch；1是最受青睐的五分位数，5是最不受青睐的五分位数

事件日期来源：Refinitiv，摩根士丹利

2025年6月26日-2025年6月30日NVIDIA公司年度股东大会

风险评级

风险向上

？培训和推理的增长推动了数据中心的收入·随着基于GPU的人工智能PC的普及，游戏销售加速

·DGX平台获得关注，特别是在企业客户中

下行风险

·人工智能终端市场没有如预期的那样发展，

客户大幅减少GPU购买·AMD重新成为可行的GPU竞争对手·云客户能够开发竞争性的定制硬件

所有权定位

机构所有者，%活跃	51.9%
高频板块多空比率高频板块	2.1x
净口	23.5%

Refi nitiv；MSPB内容。包括与MSPB持有的某些对冲基金敞口。信息可能

与更广泛的市场趋势不一致或可能不反映更广泛的市场趋势。长/短比率=长期/短期

特定部门：长曝光-短曝光）/（所有部门：长曝光-短曝光）。

暴露.部门占总净暴露的百分比=（对于

销售/	128,866
税收	123,659		133,331
($,mm)		129,312

MS估计值与共识值 2025 1 e


息税折旧摊销	82,378	87,730
前利润 ($,mm)		87,087	90,643

平均值◆摩根士丹利估计值资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险回报-Arista Net works（ANET.N）

云资本支出更具持久性，人工智能机遇在地平线上

目标价118.00美元

我们的118倍市盈率基于买入方的26倍26倍市盈率，与软件行业的市盈率一致，并且在增长/超大规模周期中高于网络同行。35倍市盈率更符合长期增长的技术股，这些股票以两位数的速度增长，软件价值具有差异化（且相关的利润率更高），从而在业绩上占据优势。

共识价格目标分布

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

钥匙历史股票表现●当前股票价格目标价格

超重论文

随着升级周期的结束，人工智能投资成为云计算的驱动力机次

.企业/校园市场份额增长 .企业/校园市场份额增长

随着业务的扩大，继续
提供更持久的增长引擎
通过超大规模周期驱动器。初始
在没有对渠道进行重大投资的情况下，分享
收益是可能的，但规模更大
可能会导致更多地依赖成本来维持增长

数据中心的暴露相对较多在企业预算范围内具有吸引力场景，为云升级周期驱动程序之外的网络引擎同行提供溢价。谷歌的机会作为催化剂具有强大的潜力，但仍处于遥远的未来。

风险与回报主题

新数据时代：积极

长期增长：积极

在此处查看风险奖励主题的说明

牛市

\~43倍牛市市盈率26e EPS（\~3.5美元）有意义的股份收益，罪名：Al.Cloud
投资在25年期间仍保持高位
鉴于人工智能推动了\~20%的CAGR增长至2025年及以后。人工智能的净增量收益支持持续走高的预期
增长时间更长。企业/服务
提供者业务，即完全福利
来自并购领域的颠覆和
宏观改善。营业利润率>40%导致26财年每股收益\~3.5美元。43倍更高
代表了发展更快的软件/人工智能同行。

基地CASE\$118.00\$152.00

\~35x买入2026财年预期

Al推动收入增长，Al试验进入生产阶段通过“25”计划，云泰坦客户保持稳定的支出，企业分享收益

以及强劲的二级/专业云增长。多个账户导致AI资产稀缺。\~未来几年CAGR增长15-17%

推动25日收益接近2.75美元，26日收益接近3.4美元。

熊CASE\$80.00

25x FY26e熊市EPS（\~3.2美元）

“云”需要更长的时间才能实现。

客户面临持续的瓶颈，这延缓了试验向生产的时机。云的人工智能投资增加是以ANET为代价的。其他领域的增长

垂直领域（企业、金融、T2云、服务提供商）面临宏观颠覆，以及超大规模的扁平化

投资水平，导致了时期

增长放缓。ANET的交易价格处于该名称传统上交易价格的低端。

净收入	2,794
净收入	2.738		2,873
($,mm)		2,808

每股收益	2.18
每股收益	2.14		2.24
($)		2.19

风险回报-Arista Net works（ANET.N）

关键收益投入

驾驶员2023 2024e 2025e 2026e

收入增长（%）33.8 18.6 15.8 15.1

GrossMargin (%)	62.6	64.4	62.1	61.9
OperatingMargin (%)	44.4	46.7	43.3	43.6
EPS Growth(%)	50.6	25.8	6.8	13.8
FCF Growth(%)	272.0	23.8	13.2	9.1

投资驱动因素

，Arista是否对宏观敏感？

·云构建者会转向白盒解决方案，远离品牌供应商吗？

·Arista能够扩展到数据中心交换机之外吗？

全球收入曝光率

APAC，前日本，大陆●0-10%中国和印度欧●0-10% 洲除英国外●0-10% 印度●0-10% 日本●0-10%●0-10% 拉丁美洲和●0-10% 中东●0-10% 中国大陆英国●70-80% 北美洲

资料来源：摩根士丹利研究估计，点击此处查看区域等级的解释

MSα模型

5/5	24个月时	5/5	3个月时
BES	间范围	大多	间范围

资料来源：Refinitiv、FactSet、Morgan StanleyResearch；1是最受青睐的五分位数，5是最不受青睐的五分位数

风险评级

风险向上

·人工智能机遇比预期来得更快

·云的增长推动了200G/400 G升级的持续增长

·企业共享收益在校园和数据中心加速增长·谷歌成为实体客户

下行风险

·客户集中度，特别是Microsoft和META ·新校园产品难以获得关注·宏观环境显著恶化 ·云资本支出减弱

所有权定位

机构所有者，%活跃	61.1%
高频板块多空比率高频板块	2.1x
净口	23.5%

Refi nitiv；MSPB内容。包括与MSPB持有的某些对冲基金敞口。信息可能

与更广泛的市场趋势不一致或可能不反映更广泛的市场趋势。Long/ Short比率=长暴露/短

暴露.部门占总净暴露的百分比=（对于

特定部门：长曝光-短曝光）/（所有部门：长曝光-短曝光）。

MS估计值与共识

2024 12 e

			3,427
息税折旧摊销	2.985	3,309	3,427
前利润
($,mm)		3,295

平均值◆摩根士丹利估计值资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险回报-Ciena C公司（CIEN.N）

估值捕获近期人工智能故事，近期有意义的上行不太可能

目标价80美元

\~24xFY26e（非GAAP）EPS，考虑到电信需求环境的正常化和在云垂直领域的强大定位，该市盈率高于CIEN5年的传统交易区间。

反映了毛利率方面的风险。

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

钥匙历史股票表现●当前股价目标价格

资料来源：Refi nitiv、摩根士丹利研究、摩根士丹利机构股票部门。我们对牛市、基础和熊市情景发生的概率估计基于截至2025年1月27日的期权市场隐含波动率数据。所有数据均为股票在三个月或一年内超过情景价格的大致风险中性概率。查看期权概率方法论解释请点击这里。

公牛CASE\$115.00

\~30x Bull FY26 EPS（非GAAP）

需求环境恢复速度超出预期，路由TAM机会增加，Al收入增长更快。数据增长超过\~30%，CAGR因素纳入中期目标，鉴于AI加速，

导致云业务表现优异。电信业务恢复速度超出预期且呈V型增长。路由牵引力或重大胜利超出预期。CIEN表现优于中期目标8-11%

等量论题

由投资者对人工智能机遇的认识增加和服务提供商支出环境触底推动的多重扩张

YTD

。估值的提升主要来自于EPS的上升，而NTM的提升则较为有限，没有显著的AI收入拉动或电信业V型复苏轨迹预计云需求将保持强劲，但在人工智能加速或可插拔牵引力增强之前，预计增长空间有限，这两者都是我们对2026财年的预期预计电信业的复苏将更加缓慢，国际上有些国家落后

滞销库存，直到年底才能处理鉴于AI/DCI机会，我们仍看好长期预期的上行趋势

风险与回报主题

长期增长：积极

在此处查看风险奖励主题的说明

增长速度和利润率表现优异，推动每股收益上升。交易价格为30倍每股收益，远高于历史交易区间。

基准情况

\$80.00

熊市45.00

24x FY26eEPS（非GAAP）

\~15倍Bear FY26eEPS（非GAAP)

虽然如此，它还是实现了中期目标

基本上与街道一致，几乎没有数据中心的共享转移和T层/云业务的放缓

短期内Eps有上行空间。需求环境已见底，电信

随着曝光逐渐恢复

电信库存消化将持续到2025年，这引发了对8-11%目标实现的质疑。牵引力国际摊位增加

库存正常化。云保持不变

作为数据中心基础设施投资依然强劲的主要力量，CIEN实现了中期内的目标，但符合华尔街的预期和较低的每股收益

在超大规模中竞争/分享损失

优于NTM。现金流缓解进一步的收益增长。利润率未能改善，因为新的胜利稀释了利润率。人工智能收入显著增加。交易更接近历史交易水平。

灵活性使公司能够实现高于历史市盈率的市盈率。

范围取决于云暴露程度的增加。

每股收益	2.31		2.90
	2.27
($)		2.41

净收入	333
($,mm)	330	423
	350

风险回报-Ciena C公司（CIEN.N）

关键收益投入

驾驶员2024 2025e2026e 2027e

收入同比增长（%）（8.5）9.5 9.6 9.6

GrossMargin (%) 43.6 43.1 44.7 45.1

OperatingMargin (%) 9.7 10.8 13.9 15.4

每股收益增长（年/年）（%）（32.9）26.4 44.1 23.5

投资驱动因素

·Ciena能否持续盈利？·国际业务能发展到什么程度？

全球收入曝光率

资料来源：摩根士丹利研究估计，点击此处查看区域等级的解释

MSα模型

5/5	24个月时	3/5	3个月时
BES	间范围	大多	间范围

资料来源：Refinitiv、FactSet、Morgan StanleyResearch；1是最受青睐的五分位数，5是最不受青睐的五分位数

风险评级

风险向上风险向上

·与AI相关的收入（数据中心内部或周边）应用的增长速度超出了预期
电信支出恢复速度快于预期在路由中看到更大的牵引力/大胜
·加快积压工作或增加股票回购

下行风险

·电信库存消化将持续到2025年·光投资出现收
缩插槽山墙
·价格成为更大的阻力，路由机会增长缓
慢

所有权定位

机构所有者，%活跃	66.9%
高频板块多空比率高频板块	2.1x
净口	23.5%

Refi nitiv；MSPB内容。包括与MSPB一起持有的某些对冲基金敞口。信息可能

与更广泛的市场趋势不一致或可能不反映更广泛的市场趋势。长/短比率=长期/短期

暴露.部门占总净暴露的百分比=（对于
特定部门：长曝光-短曝光）/（所有部门：长曝光-短曝光）。

MS估计值与共识值

销售/	4,396
税收	4,382		4,450
($,mm)		4,408

息税折旧摊销	564		606

前利润 ($,mm)		588

平均值摩根士丹利估计
资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险与回报-Pure Storage Inc（PSTG.N）

竞争差异化和云机遇很大程度上被定价

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

钥匙历史股票表现●当前股价目标价格

等量论题

作为全闪存阵列（AFA
）市场的领导者和领导者Purebenefits从全闪
存阵列的增长中获益最多
更广泛的存储市场
竞争对手的QLC介绍可
能会减慢决策过程
软件故事的进展有助于
在较弱的宏观环境下，订阅收入占了更大的
比例，因此更具弹性
收入比例高于同行
超大规模的机会提供了
长期的上行空间
.NT中存在有意义的宏
观逆风，表现为订阅
逆风

风险与回报主题

牛市

32倍市盈率FY27eEV/FCF

反向：正面
长期增长：积极
在此处查看风险奖励主题的说明

AFA领导层拓展新市场。纯收益来自人工智能和

软件公司。

\$87.00

基准情况

\$72.00

29x FY27eEV/FCF

纯存储优于同行，因此我受益于
Alstory/云的增长
潜力。投资组合中的牵引力
推动26财年增长。新产品
加速渗透600亿美元的TAM，抵消日益竞争
激烈的存储市场，并在一定程度上改善
存储支出环境。订阅和云服务的增长仍在继
续

改善，为增长提供NT逆风。经营杠杆规模s。我们29倍的FY27eEV/FCF为人工智能故事和云增长潜力提供了信用。

熊市

\$42.00

18倍熊市FY27eEV/FCF

竞争环境升温，宏观环境让增长失去了
热情
故事。2026财年增长面临宏观挑战
导致客户预算紧缩，而且
竞争加剧。超标量处理器的交易证明比最初预期的小，与其他超标量处理器客户的合作也有限。运营利润率未能扩大，因为扩展TAM的投资未能带来回报
FY27的FCF比我们的基准案例低\~10%。与基础设施同行相比，交易量更大。

风险与回报-Pure Storage Inc（PSTG.N）

关键收益投入

驾驶员2024 2025e2026e 2027e

收入同比增长（%）2.8 11.5 9.5 17.1

GrossMargin (%) 73.2 72.2 70.0 69.8

OperatingMargin (%) 16.2 17.2 16.9 19.7

FCF增长率（Y/Y）（107.9）（665.2）（100.0）（100.0）

投资驱动因素

·企业IT需求在后疫情衰退中更快更强新产品更好地满足TAM需求并加快AFA采用·高销售生产力在中期内提高利润率·在大型企业和CSP中获得更多的支持

全球收入曝光率

资料来源：摩根士丹利研究估计

MSα模型

4/5	24个月时	5/5	3个月时
BES	间范围	大多	间范围

资料来源：Refinitiv，FactSet，Morgan StanleyResearch；1是最受青睐的五分位数，5是最不受青睐的五分位数

风险评级

风险向上
·继经济衰退后继续获得市场份额·//E系列显著增长
TAM
·超大规模机会增长
·人工智能机遇比预期来得更早

有下行风险

·更快的公共云转移限制了内部支出·分享来自日
益激烈的竞争的损失传统和新供应商
新产品无法产生增量收入
·销售能力下降，大型企业交易下滑

所有权定位

机构所有者，%活跃	60.3%
高频板块多空比率高频板块	2.1x
净口	23.5%

MS估计值与共识

销售/	3,455	3,660
税收	3,449
($,mm)	3,522

平均值摩根士丹利估计资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley

风险回报-Lumentum Holdi ngs Inc（LITE.O）

围绕人工智能的机会，但收入组合是估值的关键

目标价83.00美元

\~24倍2026财年市盈率。\~24倍是LITE历史市盈率的高端，但低于1年市盈率

平均而言，数据通信周期中的吸引性定位值得肯定，尽管业务收入组合的问题因各业务部门利润率的不同而有所差异。考虑到电信公司在2025财年及2026财年的逐步复苏。信用显示长期吸引力增强，随着云光组合的整合，利润率有望更加稳定。

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

钥匙历史股票表现●当前股价目标价格

等量论题

虽然数据通信定位很有吸引力，尤其是有了第二个主要客户，但关于收入组合的问题仍然存在

业务增长对盈利能力的影响关键问题是EML的混合比例电信业务与云光业务，鉴于业务的毛利率不同

电信收入在25财年开始复苏，不过复苏速度较慢。希望

由于缺乏客户多样化和多个供应商，3D传感机会不那么有吸引力相信，由于未知的利润率/资本投入和垂直整合从收购Cloud Light获得有意义的收益上行至少需要2025年的一部分时间才能实现

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

公牛CASE\$135.00

29x FY26 Bull Case Earning s Power（\~\$4.6）在FY 26结束时接近\$600 mm的运行率。LITE在FY26结束时实现了\$600 mm的季度运行率目标，因为产能扩张开始见效，新客户增加，但利润率高于预期，因为EML和电信公司

企业规模扩大，整体毛利率接近\~40%。贸易向高端AInames和1年平均水平以上，接近5年高点。

风险与回报主题

长期增长：积极

在此处查看风险奖励主题的说明

基准情况

\$83.00

\~24x FY26P/E(\~\$3.45)

实现\~500mm的季度运行速率
在2025财年结束时，但毛利率更接近
\~37%的收入组合在26财年实现。在25财年结束
时实现5亿美元的运行率
吸引人的数据通信展商，但利润率问题仍然存在
。收入组合
EML/电信与云光基本一致
电信需求回报更高
毛利率逐渐接近\~37%。交易量向高端发展
LITE的历史范围，但鉴于持续的利润率，其
估值上限低于5年最大值
询问熊市42.00
2016财年熊市案例盈利能力（\~\$2.6）随着EML业务的下滑，电信业务的恢复时间更长，数据混合业务与预期相比没有吸引力。
Datacom EML业务表现不佳
相对于云光，创建边缘
逆风。云光利润率收缩至20%左右。电信业务复苏速度慢于预期，库存
修正证明了长期存在，可以使用FY26的毛利率接近\~36%。考虑到AI敞口，交易更接近5年平均水平。

风险回报-Lumentum Holdi ngs Inc（LITE.O）

关键收益投入

驾驶员2024 2025e 2026e 2027e

TotalRevenue (\$, mm) 1,359 1,601 2,074 2,245

GrossMargin (%) 33.0 34.7 37.6 37.7

OperatingMargin (%) 2.8 7.7 13.7 14.7

每股收益增长（Y/Y）（%）（77.8）64.6 106.3 12.4

投资驱动因素

·3D传感等机会仍处于早期阶段·ROADM在中国的
部署仍处于早期阶段·作为整合者的地位，作为杠
杆的比较级形式

全球营收曝光率

资料来源：摩根士丹利研究估计，点击此处查看区域等级的解释

MSα模型

5/5 24个月4/5 3个月BES 地平线MOST地平线

资料来源：Refinitiv、FactSet、Morgan StanleyResearch；1是最高青睐的五分位数，5是最不青睐的五分位数

风险评级

风险向上
·Datacom的增长和收入组合具有吸引力，因为EML/电信表现优于其他公司
·工业激光器扩大客户基础

有下行风险

·由于EML/电信业务表现不佳，Marginprofile弱于预期
·鉴于宏观形势，电信业务要到2025年下半年才会好转
·云光投资高于预期/利润状况恶化

所有权定位

机构所有者，%活跃高频板块多空比率高频板块

净敞口

Refi nitiv；MSPB内容。包括与MSPB持有的某些对冲基金敞口。信息可能
与更广泛的市场趋势不一致或可能不反映更广泛的市场趋势。Long/ Short比率=长暴露/短
暴露.部门占总净暴露的百分比=（对于
特定部门：长曝光-短曝光）/（所有部门：长曝光-短曝光）。

MS估计值与共识 2025 6 e

销售/	1,601
销售/	1,539		1,653
税收 ($,mm)		1,588

平均值摩根士丹利估计资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险回报-Coherent Corp（COHR.N）

估值取决于收益可选性利息费用摊销

目标价120美元

\~25xFY26e基础每股收益（\~4.5美元-5.0美元）。多个略高于COHR的一年平均值和\~1-2个标准高于5年平均值，这得益于activeAI/ML收发器机会，同时占\~70%业务的利润不确定性及宏观不利因素。盈利能力更接近于收购Coherent前，考虑到在净利息支出中偿还debt（\~\$1.50/share的战略选择权）和GM上调机会。

共识价格目标分布

\$60.00令◆\$136.00

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

等量论题

JAN24JUL24JAN25JAN 26

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

钥匙历史股票表现●当前股票价格目标价格

资料来源：Refi nitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利机构股票部门。我们对牛市、基础和熊市情景发生的概率估计基于截至2025年1月27日的期权市场隐含波动率数据。所有数据均为近似风险中性概率，表示股票在三个月或一年内超过情景价格的可能性。查看期权概率方法论解释请点击这里。

\$180.00

as\~\$1.50/share净利息支出被削减

估值捕捉近期AI/ ML机会，从这里开始的变动取决于收益期权性

\~30 x Bull FY26e（\~6美元）

提高盈利能力的几个杠杆基准案例认为毛利率提
高和部分债务减少对收购
前的盈利能力有贡献
关于AI/ ML机会的边际轨
迹和1.6万亿增长时机的
问题仍然存在
相信长期增长机会，因为
有吸引力的差异化关注
流程和多样化的客户基础，
获得有意义的人工智能机会请注意，\~70%的收
入受到宏观因素的影响服务提供商的回撤继
续带来阻力

牛市

有能力lift\$1.5o/分担费用，核心业务有所改善，有助于

实现6倍收益能力。EPS能力

COHR能够降低全部利息支出的阻力，因为管理层提高了利润率和/或退出业务。
随着宏观逆风的减弱，核心业务得到改善，有助于激光/材料
企业，服务提供商的支出
恢复中。AI收发器机会

风险与回报主题

电动汽车：积极

长期增长：积极

特殊情况：阳性

在此处查看风险奖励主题的说明

有效货币化为1.6万亿的fset 800G保证金摊销。交易接近5年最高值。

基地CASE\$120.00

\~25x基座FY26e EPS(\~\$4.5-5.0美元）

部分归功于债务削减

通过逐步改善核心业务来减少内部费用。管理层能够偿还债务，

部分降低\~1.50美元/股的利息支出。定价上调

成功的、更广泛的电信/工业复苏故事在

CY25期间恢复了800G/1.6T剩余的p rimary

增长型股票，帮助每股收益接近4.5-5美元。

略高于COHR1年平均水平，\~1-2个标准高于5年

平均的

熊市72.00

17x Bear Case CY25 EPS（\~\$4-\$4.5）

宏观挑战挥之不去，公司无法有意

义地改变利息支出/利润的阻力/利

润率。

公司无法提供材料减少

利息支出阻力，很少

对利润率结构所做的更改

提高定价的挑战。宏观

疲软持续，挑战核心业务复苏。1.6万亿

增长放缓，低于预期

而且无法抵消800 G的保证金

工作下放。多个压缩一个AI

热情减弱，交易接近5年平均水平。

销售/	5,581
销售/	5,535		5,633
税收 ($,mm)		5,564

1,410
息税折旧摊销	1,061		1,505
前利润 ($,mm)		1,280

风险回报-Coherent Corp（COHR.N）

关键收益投入

驾驶员2024 2025e2026e 2027e

收入同比增长（%）（8.8）18.5 8.9 6.2

GrossMargin (%) 36.0 37.7 38.9 39.4

OperatingMargin (%) 15.1 17.4 18.9 19.6

净债务/ EBITDA 4.55 3.42 2.81 2.42

投资驱动因素

·中国内包的风险是什么？
·3D传感还能成为COHR的吸引人标志吗？
·COHR能否比Coherent预期的更大？
·数据通信组件能否利用人工智能抓住巨大的机遇？

全球收入曝光率

●0-10% APAC，前日本，大陆中国和印度●0- 日本10%●0- 英国10%●10- 欧洲除英国外北美大陆中国20%●20-30%●40-资料来源：摩根士丹利研究估计，点击此处查看区域等级的解释

MSα模型

5/5	24个月时	5/5	3个月时
BES	间范围	大多	间范围

资料来源：Refinitiv，FactSet，Morgan StanleyResearch；1是最受青睐的五分位数，5是最不受青睐的五分位数

风险评级

风险向上
·如果退出业务或加速去杠杆化，利息支出将减少
·提高定价有助于提高业务毛利率
·1.6T AI机遇增长速度超过预期，使利润率受益
·恢复非数据通信业务部分

下行风险

·宏头风延长/定价上调难以实现·碳化硅市场竞争过于激烈·AI建设暂停·数据通信领域的竞争压力

所有权定位

机构所有者，%活跃	67.1%
高频板块多空比率高频板块	2.1x
净口	23.5%

Refi nitiv；MSPB内容。包括与MSPB一起持有的某些对冲基金敞口。信息可能
与更广泛的市场趋势不一致或可能不反映更广泛的市场趋势。长/短比率=长期暴露/短期
暴露.部门占总净暴露的百分比=（对于
特定部门：长曝光-短曝光）/（所有部门：长曝光-短曝光）。

MS估计值与共识

平均值摩根士丹利估计资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险与回报-Corning Inc（GLW.N）

估值捕获预期的NT上行

目标价48.00美元

我们的基本估值反映了2026财年每股收益\~2.55美元的\~19倍。虽然19倍高于GLW的传统区间，但它考虑到了一些预期的收益修正水平

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

钥匙历史股票表现●当前股票价格目标价格

等量论题

显示业务，产生大部分收益，运营高效。额外的货币相关价格增加支持

边
.光学业务恢复
随着载体光纤解聚的增加，其增长也得益于
人工智能数据中心
纤维需求

。消费者企业看到缓慢复苏

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险与回报主题

定价能力：积极长期增长：积极

在此处查看风险奖励主题的说明

牛市

\~24x公牛CaseP/E（\~\$3.00）

弹簧加载恢复。Optical看到运营商强劲的需求恢复，而AI

机会继续超出预期。显示器市场强劲复苏，价格上调持续，加上对冲措施，抵消日元疲软的影响，改善了FCF转换。特种材料业务能够增长

随着持续的创新推动新的用例（汽车、智能手机等），太阳能地图再次显著超越预期。

\$74.00 基准情况

\~19x CY26eP/E

需求反弹。Optical看到

随着运营商恢复更正常的购买模式，需求得到改善，而人工智能

\$48.00 熊市

机会依然强劲，但由于更广泛的中心建设限制，加速有限。显示受益于价格

加强26。

增长在很大程度上抵消了日元的疲软，而需求仍然低迷。剩余的企业在LSD%的增长之前

\$34.00

\~15x BearP/E(\~\$2.30)

随着显示器需求的滚动，更广泛的宏观环境走弱，现金流下降
光纤投资步伐放缓。

随着销量的减弱和价格上涨无法维持，企业将收益侵蚀视为不利因素。

随着更广泛的宏观挑战，消费者数据点走弱，运营商Fiber

投资未能有意义地改善。交易处于历史范围的低端。

风险与回报-Corning Inc（GLW.N）

关键收益投入

驾驶员2023 2024e2025e 2026e

TotalRevenue (\$, mm) 12,588 13,043 14,184 15,245

GrossMargin (%) 31.2 32.3 36.1 36.3

自由现金流（\$，百万美元）615 951 1,055 1,012

每股收益增长（非GAAP）（%）（18.7）15.0 16.7 11.7

投资驱动因素

·服务提供商的光纤部署
·消费者支出（移动设备、电视）
·在更多终端市场/垂直领域（如汽车玻璃）逐步采用核心技术（玻璃、陶瓷、光学物理）

全球收入曝光率

资料来源：摩根士丹利研究估计，点击此处查看区域等级的解释

MSα模型

5/5 24个月4/5 3个月地平线MOST Horizon

资料来源：Refinitiv、FactSet、Morgan StanleyResearch；1是最高青睐的五分位数，5是最不青睐的五分位数

风险评级

风险向上
·加快光学项目活动·显示业务利润率提
高
·每台移动设备使用更多的大猩猩玻璃，自动功能增加
·进一步采用气体微粒过滤器
资本回报率提高，因为需求改善支持更高的现金流

下行风险

·价格纪律在显示中消失·光纤部署计划
的延迟
宏观疲软持续，利润率、现金流生成面临挑战

所有权定位

机构所有者，%活跃高频板块多空比率高频板块

净敞口

Refi nitiv；MSPB内容。包括与MSPB持有的某些对冲基金敞口。信息可能
与更广泛的市场趋势不一致，或可能不反映更广泛的市场趋势。长/短比率=长期/短期
暴露。部门占总净暴露的百分比=（对于
特定部门：长曝光-短曝光）/（所有部门：长曝光-短曝光）。

MS估计值与共识

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险与回报-Hewlett Packard Enterprise（HPE.N）

JNPR收购具有吸引力的近期价值主张

目标价28.00美元

我们的目标价格假设2026财年每股收益\~2.5美元，目标市盈率\~11倍，较网络/硬件类股5年历史平均值折让。

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

钥匙历史股票表现●当前股票价格目标价格
资料来源：Refi nitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利机构股票部门。我们对牛市、基础和熊市情景发生的概率估计基于截至2025年1月27日的期权市场隐含波动率数据。所有数据均为股票在三个月或一年内超过情景价格的大致风险中性概率。查看期权概率方法论解释请点击这里。

超重论文

近期积极的ca talysts扭曲了风险
积极奖励。随着Juniper从库存消化中走出来并得到认可
对于新云客户，我们看到了好处
协同潜力.混合模式向更多
网络应该得到更高的重视
多个。人工智能支出仍然是一个尾风，因为HPE应该更多地被纳入指数
随着它的发展，它将为企业和主
权国家提供更多的机会。

风险与回报主题

反向：负面
干扰：负面
新数据时代：积极
在此处查看风险奖励主题的说明

牛市38.00美元

\~14x公牛箱FY26e E PS\~\$2.75

收购Juniper的收益与协同效应；Al服务器是NTM中一个有意义的催化剂。需求持续存在，而Juniper的收购比最初预期的更有增长潜力。AI是NTM中一个有意义的催化剂，而

智能边缘在积压订单的逆风中证明了其弹性。我们假设14倍

在2026财年，EPS的市盈率是多倍的，因为更大的网络业务要求更高的市盈率，这与网络/硬件名称的混合市盈率一致。

基准情况

\~11x FY26eEPS\~\$2.5

\$28.00 熊CASE\$16.00

具有吸引力的近期价值主张

Juniper收购。JNPR的收购在短期内具有价值专业地位的优势

作为Juniper，它从库存消化中走出来，并认识到新的云

客户方面，Juniper可能会看到更多短期内，上行大于下行。我们的PT假设2026财年每股收益为11倍市盈率，这表示混合后的折扣网络/硬件名称的历史平均值。

8x Bear Case FY26e每股收益\~2.00美元

企业支出弱于预期，Al服务器故事价值不大。企业支出弱于预期
2025年日历，宏观担忧影响支出。鉴于反垄断挑战，瞻博网络收购未完成。AI服务器机会比预期的要小。我们使用了8倍的
FY26熊市每股收益2.00美元的市盈率，
这考虑到了JNPR没有关闭，而是增加了利息支出。

风险与回报-Hewlett Packard Enterprise（HPE.N）

关键收益投入

驾驶员2024 2025e2026e 2027e

收入同比增长（%）3.4 4.9 3.1 2.7

GrossMargin (%)	32.8	31.2	31.8	32.5
OperatingMargin (%)	10.5	11.1	12.2	12.7
账单增长年/年（%)	3.5	6.5	(0.3)	4.3
FCFGrowth Y(%)	59.0	(14.6)	20.7	24.8

投资驱动因素

·金融危机后的五倍需求。
·向订阅模式的可持续加速转变。
·智能边缘和HPC&MCS的增长速度超过了预期。

全球收入曝光率

APAC，前日本，大陆
●0-10% 中国和印度印
●0-10% 度
●0-10% 日本
●0-10%拉丁美洲和
●0-10%
●0-10% 中东
●10-20% 英国
●20-30% 中国大陆欧洲
●30-40% 除英国外北美洲

资料来源：摩根士丹利研究估计

MSα模型

3/5	24个月时	3/5	3个月时
BES	间范围	大多	间范围

资料来源：Refinitiv、FactSet、Morgan StanleyResearch；1是最高青睐的五分位数，5是最不青睐的五分位数

风险评级

风险向上

·需求反弹速度快于预期
·H3 C清算允许进行变革性的并购这推动了人们对可持续增长的信心
·由于成本节约和市场份额增加，利润空间上升
·AI对HPC/HPE计算业务的好处

下行风险

·疲软的企业硬件需求比周期性需求更具有长期性

·公有云迁移加速了传统业务的下滑·计算/存储价格恶化

所有权定位

机构所有者，%活跃	42.5%
高频板块多空比率高频板块	2.1x
净口	23.5%

Refi nitiv；MSPB内容。包括与MSPB持有的某些对冲基金敞口。信息可能

与更广泛的市场趋势不一致或可能不反映更广泛的市场趋势。Long/ Short比率=长暴露/短

暴露.部门占总净暴露的百分比=（对于

特定部门：长曝光-短曝光）/（所有部门：长曝光-短曝光）。

MS估计值与共识

2026 10 e

平均值摩根士丹利估计资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险回报-苹果公司（AAPL.O）

苹果智能升级Cycle被市场低估；首选

目标价273.00美元

我们的273美元的PT是基于8.9倍的EV/SalesFY26的市盈率，这是从科技和消费平台同行的回归中得出的。我们的目标价格意味着8.52美元的FY26EPS对应的32.1倍市盈率。

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

钥匙历史股票表现●当前股价目标价格

超重论文

苹果即将推出其最大的产品
升级周期，因为发射和
苹果有限的向后兼容性
智能改进升级周期/新
用户获取和加速更换周期，导致记录被打破2025/2026财年周期，目前被市场低估了。当与之结合时
持续的两位数服务增长和持平或增长的毛利率，我们认为苹果可以generate\$8.52
2026财年盈利能力，\~4%
共识。从长远来看，对人工智能、支付、云计算、健康和家庭的投资，以及将每用户支出从今天的每天1美元增长的长跑道，是实现持续长期增长和价值创造的关键论点。

风险与回报主题

干扰：积极

长期增长：积极

新数据时代：积极

在此处查看风险奖励主题的说明

牛市350美元

10.3倍EV/Sales FY26；35.8倍Bull FY26P/E为9.78

iphone更换周期加速

FY25年，随着i phone的推出，中高年级青少年越来越多

收入/每股收益增长。消费者需求回报率，且比预期更高的iPhone16升级意向+向高端iPhone的转变推动了20%+Y/Y iPhone

收入增长。总收入达到收入增长。总收入达到

25财年为4630亿美元，每股收益达到8.34美元。我们转向基于终身价值的估值，
这给了苹果改变的功劳
走向订阅。我们的牛市案例
估值意味着对2026财年的市盈率为35.5倍。

基地CASE\$273.00

8.9倍EV/Sales FY26或32.1倍FY26P/E

服务和利润率依然坚挺，而投资者则将目光投向了接近期限的EdgeAl

2025年机遇。在服务增长的推动下，2024财年收入同比增长2%，部分被产品下降所抵消。45%+ GM

在2024财年之前，由于混合业务有利，业绩良好

大宗商品和外汇阻力减弱。

原理

投资者将注意力转向了25财年和潜在的人工智能iPhone发布的影响，这与服务增长和900亿美元+的年度回购一起，可以重新加速

熊市\$173.00

6.3倍EV/Sales FY26；23.9倍FY26熊市EPS 7.25美元

iphone 16周期令消费者失望

支出减少幅度超过预期，而竞争依然激烈。增长放缓

甚至更广泛地跨越投资组合

由于硬着陆，可支配收入受到压力，导致比预期更弱

产品支出年数导致只有

LSDY/Y收入增长在25财年。服务增长也放缓。由于收入持平，微小的毛利率扩张推动了LSD的每股收益增长，或\~7.10美元在26财年。我们的熊

案例估值意味着24.4倍2016财年市盈率。

销售/	456,279
税收	417,181		479,000
($,mm)		445,194

风险回报-苹果公司（AAPL.O）

关键收益投入

驾驶员2024 2025e 20 27e

总收入增长（年/年）（%）2.0 3.9 12.4 4.6

iPhone收入增长（YY) (%)	0.3	0.6	17.0	3.1
服务收入增长（YY）（%)	12.9	12.1	12.3	10.4
GrossMargin (%)	46.2	46.7	47.5	47.7
每股收益增长(年/年）（%)	10.0	5.8	19.4	5.0

投资驱动因素

·iPhone销量增长/加速更换周期的迹象更加明显

·进一步的服务收入增长加速·服务毛利润美元组合
同比扩大
，新产品发布

·转向硬件订阅模式·监管发展

全球收入曝光率

●0-10% APAC，前日本，大陆中国和印度印
●0-10% 度
●0-10% 日本
●0-10%拉丁美洲和
●0-10%
●0-10% 中东
●10-20% 英国
●10-20% 欧洲除英国
●30-40% 中国大陆北美

资料来源：摩根士丹利研究估计，点击此处查看区域等级的解释

MSα模型

3/5	24个月时	1/5	3个月时
BES	间范围	大多	间范围

资料来源：Refinitiv，FactSet，Morgan StanleyResearch；1是最受青睐的五分位数，5是最不受青睐的五分位数

风险评级

风险向上

iPhone 16销量和ASP增长超过预期，尽管形势
更加严峻，但服务增长加速Y/Y比较

毛利率超出预期，而原材料成本却逆势而上·Vision Pro和其他产品发布速度快于预期

下行风险

·消费者支出疲软，苹果升级智能产品。·关键市场上的竞争加剧

·监管加强，尤其是App Store方面；商品成本上升，利润率下降

所有权定位

机构所有者，%活跃	49.4%
高频板块多空比率高频板块	2.1x
净口	23.5%

Refi nitiv；MSPB内容。包括与MSPB持有的某些对冲基金敞口。信息可能

与更广泛的市场趋势不一致或可能不反映更广泛的市场趋势。Long/ Short比率=长暴露/短

暴露.部门占总净暴露的百分比=（对于

特定部门：长曝光-短曝光）/（所有部门：长曝光-短曝光）。

MS估计值与共识值

FY Sep 2026e

		163,837
息税折旧摊销	141,713		168,848
前利润 ($,mm)		156,464

平均值◆摩根士丹利Estimates资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险回报-Dell Technologies Inc.（DELL.N）

核心OW作为硬件周期，资本回报和g生成AI给估计带来了压力

目标价154.00美元

我们的154倍市盈率基于2026财年（2025财年）每股收益10.50美元的14.7倍市盈率。这意味着戴尔的人工智能服务器业务市盈率为22倍，而传统硬件业务的市盈率为13倍。尽管14.7倍相对于历史水平较高，但我们认为这是合理的，因为1）标准普尔的纳入和资本回报率的提高扩大了戴尔的投资者基础，2）戴尔应以高于同行的溢价交易。

HPQ/HPE在规模和执行方面都得到了改善，& 3) DELL正在成为GenAI的受益者。

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

超重论文

戴尔是全栈技术提供商

管理的数据比任何其他IT都多
提供商，这使公司在“数据时代”中处于有利地位。展望未来，我们看到了一条有吸引力的催化路径，以及几个可以推动估值和收益上升的因素，包括：1)
硬件周期的转换，2）
加速资本回报（在更高的FCFbase基础上），3) S&P 500的纳入，4)同类最佳的成本管理，也许还有
重要的是，5)随着戴尔利用快速增长的人工智能服务器需求，一个新兴的GenAI故事正在上演，而且还有很长的跑道
增长前景。

风险与回报主题

新数据时代：积极自助：积极

钥匙历史股票表现●当前股价目标价格

在此处查看风险奖励主题的说明

公牛CASE\$204.00

2026财年17倍的牛市预期每股收益为12美元

需求超过预期，从2025财年到2026财年。

PC和企业基础架构需求

反弹速度比预期快，受更好的宏观& Win11刷新活动驱动，

戴尔在个人电脑、服务器等方面获得了市场份额储存。CSG和ISG各自增长一倍

性能更优的PC、AI服务器和软件定义存储，收入超过疫情时期。资本回报率加速。17倍意味着戴尔的交易高于同行和历史水平。

基准价154.00

2026财年基本预期每股收益1.05美元

个人电脑市场复苏，Al ser vers，加速股东回报&。p 500纳入

解锁价值。ISG和CSG需求在2015-2016财年复苏，加上人工智能服务器需求加速增长

2014财年收入增长9%，2014财年增长14%2026财年Y/Y。戴尔加快回购，增加股息，同时投资于增长机会，FCF代回报率在2026财年达到80亿美元+。AI服务器在2025-26财年推动300亿美元+的收入。

熊CASE\$84.00

26财年熊市每股收益8.40美元

需求复苏和市场份额增长证明了这一点
寿命很短。CY24中的一个休眠离子会导致企业预算削减的双重打击，
对ISG和商用PC结果施加压力
此外，消费者的弱势推动了
任何PC回收的推出。因此，
2025财年收入和每股收益同比增长LSD，低于mgmt的LT目标。F Y26复苏
令人失望的是，收入和每股收益在26财年仅同比增长LSD。股票交易市盈率降至10倍。

风险回报-Dell Technologies Inc.（DELL.N）

关键收益投入

驾驶员2024 2025e2026e 2027e

收入增长（Y/Y）（%）（13.6）9.0 14.0 8.2

非GAAP毛利率（%）24.3 22.4 22.0 21.7

非GAAP营业利润率（%）8.7 8.6 9.5 9.2

FCF (\$M) (\$, mm) 5,920 4,475 6,672 7,372

投资驱动因素

·AI Server赢得/积压增长·PC对
增长的影响
·标普500指数入选
资本回报承诺超出预期
·服务器、存储和PC的份额持续增长
，混合转移至存储有利于毛利率

全球收入曝光率

资料来源：摩根士丹利研究估计，点击此处查看区域等级的解释

MSα模型

2/5	24个月时	1/5	3个月时
BES	间范围	大多	间范围

资料来源：Refinitiv、FactSet、Morgan StanleyResearch；1是最受青睐的五分位数，5是最不受青睐的五分位数

风险评级

风险向上
·ISG由于混合云、边缘计算和人工智能需求的增加而加速发展
·商用PC更新；由AI驱动的更新对PCASP不利
·人工智能服务器需求推动服务器ASP提高了显著的水平
·随着CCC恢复至-40天，FCF更强

下行风险

·硬件下循环延长为2024- 2025年经济衰退限制了支出
·PC市场份额损失
·企业IT需求因云工作负载迁移而变得可衡量

所有权定位

净敞口

平均值◆摩根士丹利估计值资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险回报-希捷科技（STX.O）首选

毛利率提升和人工智能驱动的硬盘需求创造了令人信服的每股收益故事

目标价134.00美元

我们的PT意味着NTM每股收益9.41美元的14倍“峰值”，因为我们预计收益会上升华尔街的修正使得该股的交易倍数达到了上一轮行业周期的峰值。

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

钥匙历史股票表现●当前股票价格目标价格
资料来源：Refi nitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利机构股票部门。我们对牛市、基础和熊市情景发生的概率估计基于截至2025年1月27日的期权市场隐含波动率数据。所有数据均为股票在三个月或一年内超过情景价格的大致风险中性概率。查看期权概率方法论解释请点击这里。

超重论文

STX受益于加速的数据增长，这推动了云上
和本地存储的需求。我们认为，我们仍处于
周期上升期— —STX股价与EB股价表现一致
历史上的运输和进入
人工智能驱动的存储需求增长期，这将有利
于hdd和flash
发货量。我们认为HAMR和STX的
成本/定价行动可以支持中到高30%的长期毛
利率(高于
mgmt的30-33%目标)，两者结合
在opex纪律的约束下，创造了一种令人信服的东西未来几年的盈利故事。因此，我们增持了d
类股。

风险与回报主题

新数据时代：积极
定价能力：积极
技术扩散：积极
在此处查看风险奖励主题的说明

公牛CASE\$171.00

15倍NTM Bull Case每股收益11.46美元

由于HAMR m ix的出现，复苏带来了积极的惊喜，毛利率增长更快，STx看到了更大的Al驱动需求

提升.云需求进一步加速到2025年，随着中国经济的改善和HAMR的成功推出，VIA将反弹，对利润率产生上行压力。毛利率在2026-2028财年超过35%。STX预计AI将带来HDD需求的增量

2026财年，其材料比预期的要多。171美元代表15倍的市盈率NTM每股收益为11.46美元。

基准情况

熊市\$134.00

14x NTM EPS of\$9.41

毛利率扩大到30%左右

而Al推动了硬盘的需求，创造了
Eps在26-27财年的故事令人信服。HDD市场在25财年继续复苏，AI在26-28财年推动了HDD需求的温和增长。HAMR将毛利率提升至

32-35%的高端期限

（2017-2028）和持续的业务运营支持EPS。我们的PT假设NTM的EPS为9.41美元，是14倍，这大致是STX股票在2021-2022年HDD行业上行周期中交易升高的水平。

\$76.00

8.0倍峰值每股收益9.57美元

硬盘恢复速度放缓，毛利率难以进一步扩张，以及Al驱动的需求

没有实现。我们的电池案例假设HDD需求恢复比预期的要温和，给压力

估计。尽管HAMR组合不断增长，

逆风，如利用率不足&

生产成本压低了通用汽车的股价，并导致固定成本平均值。我们的熊市假设是，由于云计算的提高，股价将以8.0倍的市盈率交易，比2015-18年的低点高出\~1倍。
混合，每股收益峰值为9.57美元。

风险与回报-希捷科技（STX.O）

关键收益投入

驾驶员2024 2025e2026e 2027e

收入增长（Y/Y）（%）（11.3）37.6 16.2 3.1

HDD Exabyte增长（年/年） (%)	(9.7)	48.5	27.8	13.2
产能优化收入增长（年/年） (%)	(3.0)	57.9	23.6	5.5
非GAAP毛利润（%)	25.5	35.4	38.3	39.7
非GAAP操作利润率（%)	10.3	22.7	26.7	28.5

投资驱动因素

·云需求增强，加上新应用如AI、物联网和自动化带来的存储需求增加

新客户在HAMR驱动器上获得资格认证，从而获得份额增长

·毛利率超过30-33%的门槛STX回购股票的回报率

全球收入曝光率

●0-10% APAC，前日本，大陆中国和印度印
●0-10% 度
●0-10% 日本
●0-10%拉丁美洲和
●0-10%
●0-10% 中东
●10-20% 英国
●10-20% 欧洲除英国
●40-50% 中国大陆北美

资料来源：摩根士丹利研究估计，点击此处查看区域等级的解释

MSα模型

5/5 24个月4/5 3个月

资料来源：Refinitiv、FactSet、Morgan StanleyResearch；1是最高青睐的五分位数，5是最不青睐的五分位数

风险评级

·需求增长更快

·AI驱动HDD增量需求

·GM超过30-33%目标，达到32-35%或以上·更平滑的云周期可驱动多次扩展·STX表现出更强的定价能力·HAMR推动市场份额增长

下行风险

·供应挑战
周期性市场下跌幅度加大，通用汽车不再
扩张
·价格正常化程度超过预期
·地缘政治紧张局势和竞争压力

所有权定位

机构所有者，%活跃高频板块多空比率高频板块净敞口

Refi nitiv；MSPB内容。包括与MSPB一起持有的某些对冲基金敞口。信息可能

与更广泛的市场趋势不一致或可能不反映更广泛的市场趋势。长/短比率=长期暴露/短期

特定部门：长曝光-短曝光）/（所有部门：长曝光-短曝光）。

暴露.部门占总净暴露的百分比=（对于

平均值摩根士丹利估计资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

MS估计值与共识值 2026 6 e

风险回报-特斯拉公司（TSLA.O）首选

超越电动汽车：汽车互联网和网络/软件服务可选性

目标价430美元

我们的PT为430美元，由5个部分组成：(1在2030年，核心特斯拉汽车业务在5.3mm单位上的每股89美元，9.0%的WACC，14倍2030年退出EBITDA倍数，退出EBITDA的利润率16.1%。(2)网络服务，168美元，65%的利率为200美元ARPU到2040年(3)特斯拉

到2040年，90美元的DCF和\~750万美元的汽车at\~\$1.46/mile将实现流动性。(4)每股66美元的能源，(5)特斯拉作为第三方供应商，每股17美元。
共识价格目标分布

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley

平均值◆摩根士丹利估计值

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

钥匙历史股票表现●当前股票价格目标价格

相信TSLA可以利用其电动汽车成本领导力可以扩大用户基础，并从经常性/高利润的软件和服务中产生更高的收入。Dojo是硬件和软件交叉点的关键加速器。

.ADojo支持的双飞轮

超重论文

.网络服务为重点。我们预测到2030年TSLA的服务EBITDA将占总

EBITDA的31%，到2040年将占55%。包括：

FSD、信息娱乐、升级，充电、维护等。

.attractiveR/R.Incl.Seri es Ser vices，Energy & Mobility in our\$430 PT，Tesla trade

在\~22.4x 2030EBITDA和\~4.9x 2030销售额的情况下。看空案例为200美元，看涨案例为800美元。

增长：我们预计TSL A在2030年将售出530万台+以23%的5年CAGR增长收入。

风险与回报主题

干扰：积极长期增长：积极电动汽车：积极

在此处查看风险奖励主题的说明

牛市

\~42.1x 2030e EV/EBITDA

对于核心汽车，我们假设TSLA能够到2030年交付7毫米的单元，\~18%EBITDA利润率，意味着一个价值

\$800.00

\~每股130美元。TSLA Netwo rk Services估值为每股248美元，按75%的贴现率计算，\~每股280美元。到2040年，ARPU的月收入。我们对TSLA的估值为每股248美元。移动/拼车，每份263美元

车队规模1200万辆，EBITDA利润率为45%0。ForEnergy，每股85美元（28%20年营业额CAGR）。74美元每股分配给TSLA作为电动汽车

动力传动系统和电池供应商（假设2.3mm单位，25%的EBITDA利润率和25倍的EV/EBITDA，2030年)。

基准情况

\$430.00

\~22.4x 2030e EV/EBITDA

我们的PT为430美元，由5个部分组成

组件：(1美元/股用于核心特斯拉

2030年5.3mm单元汽车业务，WACC为9.0%，14倍2030年退出EBITDA市盈率，退出EBITDA利润率16.1%。2）网络

服务价格为168美元，附加率65%，200美元ARPU到2040年(3)特斯拉移动服务价格为90美元，DCF上\~750万辆汽车at\~\$1.46/mile

2040年。(4)能源价格为66美元/股，(5)特斯拉作为第三方供应商，价格为17美元/股

熊市

\~10.2x 2030e EV/EBITDA

我们的200美元熊市汽车股上涨了53美元/股，假设到2030年特斯拉将拥有400万辆汽车，EBITDA利润率为12%

网络服务价格为71美元/股（按100美元/月ARPU计算，2040年附带利率为40%）。

特斯拉移动公司的价值为每股38美元，拥有350万辆汽车和25%的市场份额EBITDA到2040年，特斯拉能源将以每股30美元的价格获得20%的利润。特斯拉作为第三方供应商，每股价值8美元。

风险回报-特斯拉公司（TSLA.O）

关键收益投入

驾驶员2023 2024e2025e 2026e

交付总数1,808,581 1,789,226 1,963,199 2,293,817

TotalRevenue ($, mm)	96,773	99,749	112,364	134,143
汽车毛利率(%)	19.4	18.4	17.9	17.6
自由现金流（$，百万美元）	4,358	4,714	3,971	8,141
净债务 (现金) ($，百万美元）	(23,864)	(29,113)	(33,084)	(41,225)

投资驱动因素

·销售，中国市场公告·价格调整
·柏林/奥斯汀Giga Ramp
·Fremont炮台引道
·车联网卡车和新车型发布
·新兴竞争者（来自传统OEM、初创公司和大型科技公司）
·服务披露

全球收入曝光率

资料来源：摩根士丹利研究估计

MSα模型

5/5	24个月时	5/5	3个月时
BES	间范围	大多	间范围

资料来源：Refinitiv、FactSet、Morgan StanleyResearch；1是最受青睐的五分位数，5是最不受青睐的五分位数

风险评级

风险向上
·服务费披露情况·FSD附加费
率增加
·新电池的成本里程碑
·新车型介绍( Cybertruck、多用途货车、半挂车
）·第三方电池中标
·地理覆盖范围和新增容量

下行风险

·竞争：传统OEM/中国厂商/大型科技公司
·执行风险：多个工厂坡道
·市场不支持Dojo服务操作，低于预期的附着率和RPU
·中国风险·
稀释·估值

所有权定位

Refi nitiv；MSPB内容。包括与MSPB一起持有的某些对冲基金敞口。信息可能

与更广泛的市场趋势不一致或可能不反映更广泛的市场趋势。长/短比率=长期暴露/短期

暴露.部门占总净暴露的百分比=（对于

特定部门：长暴露期-短暴露期）/（所有部门：长暴露期-短暴露期）。

MS估计值与共识

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险回报-EQT公司（EQT.N）首选

强劲的FCF收益和现金回报催化剂

目标价63.00美元

长期（2026+）基准价格牌：WTI\$67.5，HH\$3.75。63美元/股的基准价格是1）8.0倍2025eE&PEV/EBITDA的\$65/股和2）净资产价值（NAV）的\$60/股(10%折现率）的50/50混合。

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

钥匙历史股票表现●当前股价目标价格
资料来源：Refi nitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利机构股票部门。我们对牛市、基础和熊市情景发生的概率估计基于截至2025年1月27日的期权市场隐含波动率数据。所有数据均为股票在三个月或一年内超过情景价格的大致风险中性概率。查看期权概率方法论解释请点击这里

超重论文

EQT的同行领先成本
structure（\$2.00breakeven，随着时间的推移降至1.80-1.90），以及垂直整合是关键
与同行相比的差异化因素
我们预计，EQT通过资产出售进行去杠杆化，以及股东回报率可能在25年出现拐点，将起到积极的作用催化剂，支持进一步评级
对天然气和液化天然气以及电力的不同程度的暴露，有向公用事业公司出售高价天然气的记录
发电需求

风险与回报主题

牛市

6.4x 2025e EBITDA 64亿美元

\$78.00

长期（2026+）牛市价格牌： WTI\$87.50，HH \$4.25。牛市价格牌为78美元/股，是1)8.5x 2025eE&P的50/50混合
EV/EBITDA为81美元/桶，2）净资产价值（NAV）为75美元/桶。

自助：积极在此处查看风险奖励主题的说明

基准情况

5.4x 2025e EBITDAX of\$5. 7 B
长期（2026+）基准定价：
WTI\$67.50，HH\$3.75。基准情况
每股63美元是1) 8.0x 2025eE&PEV/EBITDA65美元/股和2)60美元/股（10%未计迪斯科税）净资产价值的50/50混合。

熊市\$63.00

\$46.00

2025年EBITDA 49亿美元

长期（2026+）熊市定价：

每股46美元是1) 7.0x

WTI 47.50美元，HH 3.25美元。熊市

2025eE&PEV/EBITDA的46美元和2)每股45美元的净资产价值（NAV）的50/50混合。

2197
净收入 ($,mm)	1,120	2,456 . 1,762

风险评级
全球收入曝光率

5.701
息税折旧摊销前利润	3,863	/
($,mm)		6,385 4,981

风险回报-EQT Corp.（EQT.N）

关键收益投入

驾驶员2023 2024e 2025e 2026e

GasProduction (MMcf/d) 5,226 5,688 5,428 5,441

总产量（Mboe/d)	921	1,010	965	974
实现油价（$）	59.93	60.80	59.50	55.50
实现的天然气价格（$)	2.68	2.55	3.48	3.68
EBITDAX每桶油当量的利润（$，百8.93		9.41	16.19	17.22

投资驱动因素

·商品价格
·资本支出与资本效率·企业产
出优化

MSα模型

1/5 24个月4/5 3个月 BES 地平线MOST Horizon

资料来源：Refinitiv、FactSet、Morgan StanleyResearch；1是最受青睐的五分之一，5是最不受青睐的五分之一

风险向上
·商品价格上升，井性能改善，
服务成本下降
·优化工厂出货量
下行风险
·商品价格下降·服务成本上
涨

所有权定位

机构所有者，%活跃	63.8%
高频板块多空比率高频板块	1.5x
净口	3.3%

Refi nitiv；MSPB内容。包括与MSPB一起持有的某些对冲基金敞口。信息可能

与更广泛的市场趋势不一致或可能不反映更广泛的市场趋势。长/短比率=长期/短期

暴露.部门占总净暴露的百分比=（对于

特定部门：长曝光-短曝光）/（所有部门：长曝光-短曝光）。

MS估计值与共识 2025 12 e

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley

风险回报-Vistra Corp（VST.N）

燃料类型、地理区域和开发阶段的合同机会

目标价172.00美元

核能：11倍EV/EBITDA。非核能：7倍基于基础案例通过无杠杆DCF分析得出，假设WACC为\~8%，股权成本为9%（1.2Beta，4.50%股权风险溢价，4.25%无风险利率），债务成本为6%，终端EV/EBITDA为\~8倍。数据中心/清洁能源属性定价机会为每股45美元。此外，我们还增加了\~6美元的PT，以应对更高的天然气价格。

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

钥匙历史股票表现●当前股票价格目标价格

超重论文

实力。零售业务强劲、稳定，

发电机组处于有利位置，可从非常紧张的TX供需中获益。

总的来说，受益范围广泛

有利于股东的现金使用。我们预计强劲的现
金流将带来
回购/股息支付和债务偿还（目标
LT<3x净
债务/EBITDA)，以及机会主义增长

风险与回报主题

自助：积极在此处查看风险奖励主题的说明

牛市252.00

核价上涨，市场价格上升

\$6.5b 2026 EBITDA，3 GW的表后核交易，价格为120/MWh，

剩余的核资产实现了每兆瓦时20美元的价格上涨，TX电力价格提高了30%，

额外回购10亿美元股票，化石资产的市盈率为8倍/EBITDA

基准价172.00

核合同成功，电价上涨

2026年EBITDA 64亿美元，20%更高的德克萨斯州电力价格，化石资产7xEV/EB ITDA，20GW表后核合同，每兆瓦时120美元

熊市110.00

无核合同，电价涨幅有限

64亿美元2026年EBITDA，没有核合同，德克萨斯州电力价格上涨10%，7倍EV/EBITDA对化石资产的估值

息税折旧摊销前利润	5,099
	4,716		5,585
($,mm)		5,067
净收入 (s,mm)	1,209		2.488

		1.948

风险回报-Vistra Corp（VST.N）

关键收益投入

驾驶员2023 2024e 2025e 2026e

净债务/ EBITDA 2.7 2.2 1.9 1.6

零售EBITDA百分比（%）27.2 28.5 22.8 20.5

FCFbG(\$, mm) 3,613 1,768 2,820 3,618

投资驱动因素

·能源市场改革成果数据中心增长前
景
·PJM容量拍卖时间表和负荷分析预测
·FERC T&D率澄清请求
·ERCOTTX容量、需求和储备量·夏季天气不稳
定
·维持/提高零售利润率

全球收入曝光率

MSα模型

4/5	24个月时	5/5	3个月时
BES	间范围	大多	间范围

资料来源：Refinitiv、FactSet、Morgan StanleyResearch；1是最高青睐的五分位数，5是最不青睐的五分位数

风险评级

风险向上

1)高度高温的夏季
2)与数据中心签订的核合同机会进展顺利，德
克萨斯州科曼奇峰核电站需求旺盛
3)在ei ther ERCOT或PJM中配置气体
4)持续的零售增长为“有意义的更高”2026
年指引提供了前景

有下行风险

1)零售竞争加剧
2)不利的电力市场法规
3)夏季不利
4)数据中心需求放缓

所有权定位

机构所有者，%活跃	54.5%
高频板块多空比率高频板块	1.7x
净口	2.4%

Refi nitiv；MSPB内容。包括与MSPB一起持有的某些对冲基金敞口。信息可能
与更广泛的市场趋势不一致或可能不反映更广泛的市场趋势。长/短比率=长期/短期
暴露.部门占总净暴露的百分比=（对于
特定部门：长曝光-短曝光）/（所有部门：长曝光-短曝光）。

MS估计值与共识

销售/		18,141	18,742
税收	14,880		18,742
($,mm)		16,989

每股收益
	4.48		7.10
($)		5.63

平均值◆摩根士丹利估计值资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险回报-Constellation Energy Corporation（CEG .O）

强劲的现金流故事，未来有积极的催化剂

目标价na

PT使用\~11xEV/EBITDA的低风险核PTC支持基线EBITDA（加上2027年5月CMC付款结束后的5亿美元增量）。\~6xEV/EBITDA

基于市场的平均收益EBITDA。增长项目每股1美元。清洁能源属性定价和数据中心对冲cts每股120美元，MSFT核能每股20美元

合同。此外，我们还增加了与高油价相关的\~5/股的PT。

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

钥匙历史股票表现●当前股价u基价
资料来源：Refi nitiv，摩根士丹利研究，摩根士丹利机构股票部门。我们对牛市、基础和熊市情景发生的概率估计基于截至2025年1月27日的期权市场隐含波动率数据。所有数据均为股票在三个月或一年内超过情景价格的大致风险中性概率。查看期权概率方法论解释请点击这里

导航论文

我们认为目前的估值是正确的我们认为目前的估值是正确的

股票并不能反映公司强劲、低风险的现金流状况。我们喜欢

其清洁的基荷发电机组（在世界关注的重点是

通过一本大C&I书籍获得稳定性

从其中西部的核设施开始生产绿色氢气，并与数据中心需求共存。

公牛CASE\$362.00

较高终值年假设

WACC计算中使用的1xβ以及包括更高容量价格在内的更高终端年假设。纳入数据中心/清洁能源属性机会为150美元/股，5 GW，时间到电源的全部价值

基地CASE\$321.00

基线估值和上行增长项目

\~11xEV/EBITDA在基线上的多个点EBITDA我们分别对平均值进行估值基于市场的上行EBITDA，我们应用

6xEV/EBITDA的倍数。纳入120美元/股的增长资本支出、清洁能源定价和数据中心合同。1.25倍beta，\$3.75/mcf终端亨利港天然气价格，

长期容量价格和已清理的容量通常与最新的拍卖一致

\~9美元的净债务。此外，我们还增加了\~6美元/股与高油价相关的PT，MSFT核合同为\~19美元/股

熊市

\$149.00

较低的终端年假设

2.0x beta用于WACC计算和较低的容量价格。每份额1美元来自合资企业，每份额28美元来自数据中心合同，
清洁能源属性为每股8美元，MSFT核
合同为每股19美元。

息税折旧摊	5,029
息税折旧摊	4,250		5,496
销前利润 ($,mm)		4,836

风险回报-Constellation Energy Corporation（CEG .O）

关键收益投入

驾驶员202 3 2024e 2025e 2026e

EBITDA(\$, mm) 4,025 5,029 5,126 5,666

FCF代数（\$，mm)（7,723）（3,373）2,042 2,256

FFO/Debt(%) 49 54 55 61

投资驱动因素

·能源和容量市场·对冲策略 ·运营绩效

MSα模型

4/5 BES	24个月时间范围	2/5 大多	3个月时
			间范围

资料来源：Refinitiv、FactSet、Morgan StanleyResearch；1是最高青睐的五分位数，5是最不青睐的五分位数

风险评级

风险向上

·商业核电站并购·前期电价上涨·在核设施生产绿色氢气·执行核能升级和风力发电增效计划

有下行风险

·俄罗斯-乌克兰的近期影响冲突是因为该公司从俄罗斯进口了一些铀
·前向电力价格下行压力
·政府对核电站的支持将消失
·重大极端天气事件

MS估计值与共识值 2024 12 e

所有权定位

机构所有者，%活跃	56.1%
高频板块多空比率高频板块	1.7x
净口	2.4%

Refi nitiv；MSPB内容。包括与MSPB持有的某些对冲基金敞口。信息可能
与更广泛的市场趋势不一致或可能不反映更广泛的市场趋势。长/短比率=长期暴露/短期
暴露.部门占总净暴露的百分比=（对于
特定部门：长暴露-短暴露）/（所有部门：长暴露-短暴露）。

风险回报-公共服务企业集团有限公司（PEG.N）

提高公用事业的外延和被低估的商业权力业务

目标价94.00美元

我们通过SOTP对PEG进行估值。我们通过应用10%溢价对受监管的公用事业进行估值。将监管集团的市盈率调整至2027年公用事业每股收益，并使用EV/EBITDA计算核电业务，基于联邦PTC支持的EBITDA，11倍的基线倍数，8倍的上行倍数商户EBITDA和数据中心/清洁能源属性定价为17美元/股。此外，我们还向与更高的天然气价格相关的PT增加了1美元/股。

共识目标价格分布

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley

风险回报图表和期权隐含概率能力（12M）

钥匙历史股票表现●当前股价目标价格

超重论文

高级监管公用事业公司，高于
平均增长和多重上行
机会，以及一个被低估的商人业务，它提供了强劲且日益稳定的现金流。
我们认为其稳健的年度FCF价值为
\~\$30/股，具有商业价值

共识评级分布

资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

公牛CASE\$113.00

更强的股本回报率，商品关系上升

公用事业：电力10%溢价市盈率多于2027年牛市公用事业和母公司每股收益假设2%更高的股本回报率。适用12倍
EV/EBITDA相对于基线Po的倍数
EBITDA，9倍基于市场的EBITDA和17美元/股的数据中心/清洁能源
属性定价。此外，我们还向与高油价相关的PT增加了\~1美元/股。

基地CASE\$94.00

优质公用事业和强劲的商户现金流

公用事业：电力10%溢价市盈率，基于2027年公用事业和母公司每股收益。将10倍EV/EBITDA市盈率应用于基准电力
EBITDA，基于市场的EBITDA和每份额17美元的数据中心/清洁能源
属性定价。此外，我们还向与高油价相关的PT增加了\~1美元/股。

熊市

\$50.00

净资产收益率和核值降低

公用事业：电力10%折扣，2027年熊市情况下公用事业和母公司每股收益的多倍数假设1%的较低股本回报率。适用8倍。EV/EBITDA多倍于基线Po功率EBITDA

，无上行价值

风险回报-公共服务企业集团有限公司（PEG.N）

关键收益投入

驾驶员2023 2024e2025e 2026e

RateBase增长（年终）（%）9.7 7.4 6.9 6.4

调整后每股收益增长（%）0.4 5.3 10.4 6.9

FFO /Debt (%) 15.3 14.6 14.4 14.1

投资驱动因素

利率(ROE、权益比率）和其他监管结果

资本支出和费率基数增长天然气、电力和容

MS ALPHA模型

4/5 24个月4/5 3个月 BES 地平线MOST Horizon

资料来源：Refinitiv，FactSet，Morgan StanleyResearch；1是最受青睐的五分位数，5是最不受青睐的五分位数

风险评级

风险向上

新泽西州为PEG的核电站提供增量支持，商品价格上升，低利率，新泽西州更积极的清洁能源建设

下行风险

(1)能源或产能价格下降
公司的电力业务是杠杆化的
商品价格，(2)效用压缩
倍数，(3)对大型资本支出项目的监管审查

所有权定位

平均值◆摩根士丹利估计值资料来源：Refinitiv，Morgan Stanley Research

风险与回报参考链接

1.查看选项概率方法的解释-

Options_Probabilities_Exhibit_Link.pdf

2.查看风险奖励主题的描述-RR_Themes_Exhibit_Link.pdf

3.查看区域等级的解释-GEG_Exhibit_Lin k.pdf

4.查看主题/暴露方法的解释-

ESG_Sustainable_Solutions_External_Link.pdf

5.查看HERS方法的解释-ESG_HERS_External_Link.pdf

披露部分

摩根士丹利研究中的信息和观点由摩根士丹利公司、摩根士丹利C.T.V.M.股份有限公司、摩根士丹利墨西哥、卡萨德博尔萨股份有限公司、摩根士丹利加拿大有限公司准备。在本披露部分中，“摩根士丹利”包括摩根士丹利公司、摩根士丹利C.T.V.M.股份有限公司、摩根士丹利墨西哥、卡萨德博尔萨股份有限公司、摩根士丹利加拿大有限公司及其关联公司。

有关本报告所涉及公司的重大信息披露、股价图表和股票评级历史，请参见摩根士丹利研究披露网站atwww.morganstanley.com/researchdisclosures，或联系您的投资代表或摩根士丹利研究，地址为：1585 Broadway，（注意：研究管理），NewYork，NY，10036 USA。

有关本研究报告中提及的估值方法和任何建议、评级或价格目标所涉及的风险，请联系以下客户支持团队：美国/加拿大+1800303-2495；香港+8522848-5999；拉丁美洲+1718754-5444（美国）；伦敦+44(0)20-7425-8169；新加坡+656834-6860；悉尼+61(0)2-9770-1505；东京+81(0)3-6836-9000。或者您也可以联系您的投资代表或摩根士丹利研究部，地址为：1585 Broadway，（注意：研究管理），New York，NY 10036 USA。

分析员认证

以下分析师特此证明，他们对本报告中讨论的公司及其证券的观点表述准确，并且他们没有收到也不会因在本报告中表达特定建议或观点而获得直接或间接报酬：大卫·阿卡罗，特许金融分析师；斯蒂芬·C·伯德；安吉尔·卡斯蒂略；布伦达·杜弗斯；梅塔·阿马尔沙尔；约瑟夫·摩尔；布莱恩·诺瓦克，特许金融分析师；安德鲁·S·佩尔科；基思·韦斯，特许金融分析师；埃里克·W·伍德林。

全球研究冲突管理政策

Morg an Stanley Research已按照我们的冲突管理政策发布，该政策可在www.morganstanley.com/institutional/research/ conflictpolicies获取葡萄牙语版本的政策可在www.morganstanley.com.br找到

对标的公司的重要监管披露

以下分析师或策略师（或家庭成员）持有以下证券（或相关衍生品）：大卫·阿尔卡罗，特许金融分析师-苹果公司（普通股或优先股）、预订控股公司（普通股或优先股）、戴尔科技公司（普通股或优先股）、惠普企业（普通股或优先股）；马特·邦巴塞伊-西耶纳公司（普通股或优先股）；斯蒂芬·C·伯德-苹果公司（普通股或优先股）、公共服务企业集团（普通股或优先股）；布伦达·杜弗塞-阿尔法贝特公司（普通股或优先股）、Amazon.com公司（普通股或优先股）、苹果公司（普通股或优先股）、NVIDIA公司（普通股或优先股）、特斯拉公司（普通股或优先股）、优步技术公司（普通股或优先股）；梅特·A·马歇尔-阿勒格尼公司（普通股或优先股）、佩洛顿互动公司（普通股或优先股）；布莱恩·诺瓦克，特许金融分析师-布鲁姆能源公司（普通股或优先股）、NVIDIA公司（普通股或优先股）；安德鲁·S·珀科-特斯拉公司（普通股或优先股）；西奥多·J·图恩-Amazon.com公司（普通股或优先股）、西耶纳公司（普通股或优先股）、科里安公司（普通股或优先股）、Meta平台公司（普通股或优先股）、微软（普通股或优先股）、Zillow集团（普通股或优先股）；KeithWeiss，CFA-Uber技术公司（普通股或优先股）；ErikWWoodring-Alphabet公司（普通股或优先股）、Amazon.com公司（普通股或优先股）、Chewy公司（普通股或优先股）、NVIDIA公司（普通股或优先股）、Take-Two互动软件公司（普通股或优先股）。

截至2024年12月31日，摩根士丹利持有以下公司在其研究覆盖的普通股权类证券中1%或以上的权益：Airbnb Inc、Alphabet Inc、Amazon.com Inc、Apple Inc、AppLovin Corp、Arista Networks、Bloom Energy Corp、Booking Holdings Inc、Bumble Inc、Chewy Inc、Ciena Corporation、Coherent Corp、Constellation Energy Corporation、Corning Inc、CriteoSA、Cummins Inc、Dell Technologies Inc、DoorDash Inc、DoubleVerify Holdings Inc、Eaton Corporation PLC、eBay Inc、Electronic Arts Inc、EQ T Corp.、Ets y I nc、Expedia Inc、GE Vernova、Hewlett Packard Enterprise、Instacart、Lumentum Holdings Inc、Lyft Inc、Match Group Inc、Meta Platforms Inc、Microsoft、NVIDIA Corp.、Opendoor Technologie sInc、Peloton Interactive，Inc.、Pinterest Inc、Public Service Enterprise Group Inc、Pure Storage Inc、Reddit Inc、Revolve Group Inc、Roblox Corporation、希捷科技、ShutterstockInc、Take-Two Inter active Software、Tesla Inc、Trade Desk Inc、Uber Technologies Inc、Unity Software Inc、Vertiv Holdings Co.、Vistra Corp、Webtoon Entertainment Inc、WWInternational Inc、Yelp Inc、Zillo w Group Inc。

在过去12个月内，摩根士丹利管理或共同管理了AppLovin公司、Bloom Energy公司、Booking控股公司、Chewy公司、戴尔科技公司、伊顿公司、Meta平台公司、公共服务企业集团、Reddit公司、特斯拉公司、优步科技公司、Vistra公司、Webtoon娱乐公司的证券公开募股（或144A发行）。在过去12个月内，摩根士丹利因投资银行服务从Alphabet公司、Amazon.com公司、AppLovin公司、Bloom Energy公司、星座能源公司、康宁公司、康明斯公司、戴尔科技公司、Do或Dash公司、伊顿公司、通用电气维诺瓦、Meta平台公司、微软、Playtika控股公司、公共服务企业集团、Reddit公司、特斯拉公司、优步科技公司、Vistra公司、Webtoon娱乐公司获得了报酬。

在接下来的3个月里，摩根士丹利预计会收到或打算向Airbnb Inc、Alphabet Inc、Amaz on.com Inc、苹果公司、AppLovin Corp、Arista Networks、Bloom Energy Corp、BookingHoldings Inc、Bumble Inc、Chewy Inc、Ciena Corporation、Coherent Corp、Constellation Energy Corporation、康宁公司、康明斯公司、戴尔科技公司、DoorDash公司、DoubleVerifyHoldings Inc、伊顿公司、eBay公司、电子艺界公司、EQT公司、Etsy公司、Expedia公司、FI GS公司、GE Vernova、惠普公司、Innovid公司、Instacart、Integral Ad Science Holding公司、Lume ntum Holdings公司、Lyft公司、Meta平台公司、微软、Nextdoor控股公司、NVIDIA公司、Opendoo r技术公司、Peloton Interactive公司、Pinterest公司、Playtika控股公司、公共服务企业集团公司、Pur e Storage公司、Reddit公司、Revolve Group公司、Roblox公司、Shutterstock公司、Snap公司、Take-Two互动软件公司、特斯拉公司、Trade Desk公司、Uber技术公司、Unity软件公司、Vertiv控股公司、Vistra公司、Webtoon娱乐公司、Yelp公司、Zillow集团公司的投资银行业务提供赔偿。

在过去12个月里，摩根士丹利从Airbnb公司、Alphabet公司、Amazon.com公司、苹果公司、AppLovin公司、Bloom Energy公司、Book ing控股公司、Chewy公司、Ciena公司、Coherent公司、Constellation能源公司、康宁公司、康明斯公司、戴尔科技公司、DoorDash公司、伊顿公司、eBay公司、电子艺界公司、EQT公司、Etsy公司、Expedia公司、GE维诺瓦、惠普企业、Integral广告科学控股公司、Lumentum控股公司、Meta平台公司、微软、NVIDIA公司、Peloto n互动公司、Pinterest公司、Playtika控股公司、公共服务企业集团、Reddit公司、Revolve集团、Snap公司、Take-Two互动软件、特斯拉公司、优步技术公司、Unity软件公司、Vertiv控股公司、Vistra公司、WW国际公司获得了除投资银行服务外的产品和服务补偿。

在过去12个月里，摩根士丹利已向以下公司提供或正在提供投资银行服务，并与这些公司建立了投资银行客户关系：Airbnb Inc、Alphabet Inc、Amazon.comInc、AppleInc、AppLovin Corp、Arista Networks、B loom Energy Corp、Booking Holdings Inc、Bumble Inc、Chewy Inc、Ciena Corporation、Coherent Corp、Constellation Energy Corporation、Corning Inc、Cum mins Inc、Dell Technologies Inc、DoorDash Inc、DoubleVerify Holdings Inc、Eaton Corporation PLC、eBay Inc、Electronic Arts Inc、EQT Corp.、Etsy Inc、Expedia Inc、FIGS、GEVernova、Hewlett Packard Enterprise、Innovid Corp、Instacart、Integral Ad Science Ho lding Corp.、Lumentum Holdings Inc、Lyft Inc、Meta Platforms Inc、Microsoft、Nextdoor Holdings Inc、NVIDIA Corp.、Opendoor Technologies Inc、Peloton Interactive、Pinterest Inc、Playtika Ho lding Corp、Public Service Enterprise Group Inc、

Pure Storage Inc、Reddit Inc、Revolve Group Inc、Roblox Corporation、Shutterstock Inc、Snap Inc.、Take-Two Interactive Software、Tesla Inc、Trade Desk Inc、Uber Technologies Inc、Uni ty Software Inc、Vertiv Holdings Co.、Vistra

Corp，Webtoon Entertainment Inc，Yelp Inc，Zillow Group Inc.

在过去12个月里，摩根士丹利已向以下公司提供或正在提供非投资银行业务和证券相关服务，或已签订协议提供服务，或与这些公司建立了客户关系：AirbnbInc、AlphabetInc、Amazon.com Inc、Apple Inc、AppLovin Corp、Bloom E nergy Corp、Booking Holdings Inc、Chewy Inc、Ciena Corporation、Coherent Corp、Constellation E nergy Corporation、Corning Inc、Cummins Inc、Dell Technologies Inc、DoorDash Inc、Eaton Corporation PLC、eBay Inc、Electronic Arts Inc、EQ T Corp.、Etsy Inc、Expedia Inc、GE Vernova、Hewlett Packard Enterprise、Integral Ad Science Holding Corp.、Lumentum Holdings Inc、Meta Platforms Inc、Microsoft、NVIDI A Corp.、Opendoo Technologies Inc、PelotonInteractive、Pinterest Inc、Playtika Holding Corp、Public Service Enterprise Group Inc、Pure Storage Inc、Reddit Inc、Revolve Group Inc、Snap Inc.、Take-Two Interactive Software、Tesla Inc、Uber Technologies Inc、Unity Software Inc、Vertiv Holdings Co.、Vistra Corp、WW International Inc、Zillow Group Inc。

摩根士丹利的一名员工、董事或顾问是Alphabet公司、康明斯公司、eBay公司的董事。此人不是研究分析师，也不是研究分析师家庭成员。摩根士丹利公司对Airbnb公司、Alphabet公司、亚马逊公司、苹果公司、AppLovin公司、Arista网络公司、Bloom能源公司、Booking控股公司、Bumble公司、Ciena公司、Coherent公司、Compass公司、康宁公司、CriteoSA、康明斯公司、DoubleVerify控股公司、伊顿公司、eBay公司、电子艺界公司、EQ T公司、Etsy公司、Expedia公司、FIGS公司、惠普企业、整合广告科学控股公司、Lumentum控股公司、Match集团、Meta平台公司、微软、Nextdoor控股公司、NVIDIA公司、Opendoor技术公司、Playtika控股公司、公共服务企业集团、Pure Storage公司、Revolvee集团、希捷科技、Shutterstock公司、Take-Two互动软件、特斯拉公司、WW国际公司、Yelp公司、Zillow集团。

负责摩根士丹利研究准备的主要股票研究分析师或策略师的薪酬基于多种因素，包括研究质量、投资者客户反馈、选股、竞争因素、公司收入以及整体投资银行业务收入。股票研究分析师或策略师的薪酬与摩根士丹利执行的投资银行业务或资本市场交易无关，也不与特定交易台的盈利或收入挂钩。

摩根士丹利及其附属机构开展与摩根士丹利研究涵盖的公司/工具相关的业务，包括做市、提供流动性、基金管理、商业银行、信贷扩展、投资服务和投资银行。摩根士丹利以自营方式向客户出售和购买摩根士丹利研究涵盖的公司的证券/工具。摩根士丹利可能持有本报告中讨论的公司债务或工具的头寸。摩根士丹利交易或可能作为主交易方交易债务证券（或相关衍生品），这些证券是债务研究报告的主题。

上述某些披露也是为了遵守非美国司法管辖区的适用法规。

股票评级

摩根士丹利使用相对评级系统，包括“增持”、“等权重”、“未评级”或“减持”（见下文定义）。摩根士丹利不会对我们覆盖的股票给予“买入”、“持有”或“卖出”的评级。增持、等权重、未评级和减持并不等同于买入、持有和卖出。投资者应仔细阅读摩根士丹利研究中使用的所有评级定义。此外，由于摩根士丹利研究包含分析师观点的更完整信息，投资者应仔细阅读摩根士丹利研究全文，而不能仅凭评级推断内容。无论如何，评级（或研究）不应作为投资建议使用或依赖。投资者决定买卖股票应基于个人情况（如投资者现有持仓）和其他考虑因素。

全球股票评级分布

（截至2024年12月31日）

以下股票评级适用于摩根士丹利的基本面股票研究，不适用于公司产生的债务研究。

仅出于披露目的（根据FINRA要求），我们在评级“增持”、“等权重”、“未评级”和“减持”之外，还列出了买入、持有和卖出的类别标题。摩根士丹利不会对我们覆盖的股票进行买入、持有或卖出的评级。增持、等权重、未评级和减持并不代表买入、持有和卖出，而是表示推荐的相对权重（见下文定义）。为了满足监管要求，我们将最积极的股票评级“增持”对应于买入建议；将等权重和未评级分别对应于持有和减持建议。

覆盖范围			投资银行客户（IBC)			其他材料投资服务客户（MISC)
股票评级		占总数的百分	计数	总IBC的百分比	评级百分比		%总计其他
类别	计数	比			类别	计数	各色各样混在一起
超重/购买	1463	39%	363	45%	25%	669	39%
等权重/保留	1703	45%	369	46%	22%	810	48%
未评级/保留	5	0%	0	0%	0%	2	0%
体重不足/出售	596	16%	74	9%	12%	222	13%
共计	3,767		806			1703

数据包括目前被分配评级的普通股和美国存托凭证。投资银行客户是指摩根士丹利在过去12个月内收到投资银行补偿的公司。由于小数点的四舍五入，百分比栏中提供的“占总数的%”可能无法精确加总为100%。

分析师股票评级

超额权重(O)。预计该股的总回报率将超过分析师所覆盖行业（或行业团队）的平均总回报率，经风险调整后，在未来12-18个月内。

等权重(E)。预计该股的总回报率将与分析师所覆盖的行业（或行业团队）的平均总回报率一致，经风险调整后，持续12-18个月。

未评级（NR）。目前，分析师对股票相对于其所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报率在风险调整后的未来12-18个月内的总回报率没有充分的信心。

在权重(U)下。预计该股的总回报率将低于分析师所覆盖行业（或行业团队）的平均总回报率，经风险调整后，在未来12-18个月内。

除非另有规定，摩根士丹利研究公司包括在内的目标价格的时间框架为12至18个月。

分析师行业观点

有吸引力的(A)：分析师预计，与相关广泛市场基准相比，其行业覆盖范围在未来12-18个月内的表现将具有吸引力，如下所示。

内联(I)：分析师预计其行业覆盖范围在未来12-18个月内的表现将与相关大盘基准一致，如下所示。

谨慎的(C)：与相关的广泛市场基准相比，这位分析师对未来12-18个月他或她所覆盖的行业的表现持谨慎态度，如下所示。

各区域基准如下：北美-S&P500；拉丁美洲-相关MSCI国家指数或MSCI拉丁美洲指数；欧洲-MSCIEurope；日本-TOPIX；亚洲-相关MSCI国家指数或MSCI次区域指数或MSCIAC亚太地区除日本指数。

摩根士丹利史密斯巴尼有限公司客户须知

有关摩根士丹利研究公司和摩根士丹利史密斯巴尼有限公司或摩根士丹利或其任何关联公司之间关系的重要披露信息，可在摩根士丹利财富管理披露网站atwww.morganstanley.com/online/researchdisclosu res上查阅。有关摩根士丹利特定披露信息，请参阅www.morganstanley.com/researchdisclosures

每份摩根士丹利研究报告均代表摩根士丹利史密斯巴尼有限公司进行审查和批准。此等审查和批准由与代表摩根士丹利审查研究报告的同一个人进行。这可能会造成利益冲突。

其他重要披露

在研究完成之前，曾或可能获得研究的成员拥有微软、NVIDIA Corp.、Uber Technologies Inc.的证券（或相关衍生品）。该人不是研究分析师或研究分析师家庭成员。

摩根士丹利研究政策是根据发行人、部门或市场的发展情况，适时更新研究报告。这些发展可能对报告中的观点或意见产生重大影响。此外，某些研究报告旨在定期更新（每周/每月/每季度/每年），通常会按此频率更新，除非研究分析师和研究管理团队基于当前情况认为其他发布时间表更为合适。

摩根士丹利并非作为市政顾问行事，本文所载的意见或观点不旨在成为，也不构成《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》第975条意义上的建议。

摩根士丹利推出了一款名为“战术观点”的股票研究产品。该产品中关于某只股票的观点可能与同一股票研究中表达的建议或观点相悖。这可能是由于不同的时间范围、方法论、市场事件或其他因素所致。如需了解有关某只股票的所有研究，请联系您的销售代表或访问http://www.morganstanley.com/matrix的Matrix网站。

摩根士丹利研究通过我们专有的研究门户在Matrix上提供给客户，同时也由摩根士丹利电子分发给客户。某些但并非所有摩根士丹利研究产品还通过第三方供应商提供给客户，或以其他电子方式重新分发给客户，以便于使用。如需访问所有可用的摩根士丹利研究，请联系您的销售代表或访问Matrix athttp://www.morganstanley.com/matrix

摩根士丹利研究的任何访问和/或使用均须遵守摩根士丹利的使用条款（http://www.morganstanley.com/terms.html）。通过访问和/或使用摩根士丹利研究研究，您表示已阅读并同意受我们的使用条款(http://www.morganstanley.com/terms.html ）。此外，您同意摩根士丹利根据我们的隐私政策和全球Cookie政策处理您的个人数据并使用Cookie(http://www.morganstanley.com/privacy_pledge.html )，包括用于设置您的偏好和收集读者数据，以便我们能够为您提供更好、更个性化的服务和产品。如需了解有关摩根士丹利如何处理个人数据、我们如何使用Cookie以及如何拒绝Cookie的更多信息，请参阅我们的隐私政策和全球Cookie政策(http://www.morganstanley.com/privacy_pledge.html).

如果您不同意我们的使用条款，或不愿意向摩根士丹利提供同意处理您的个人数据或使用cookie，请勿访问我们的研究。摩根士丹利研究不提供个性化投资建议。摩根士丹利研究在准备时并未考虑接收者的具体情况和目标。摩根士丹利建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者寻求财务顾问的意见。投资或策略的适宜性取决于投资者的具体情况和目标。摩根士丹利研究中讨论的证券、工具或策略可能不适合所有投资者，某些投资者可能没有资格购买或参与其中的部分或全部。摩根士丹利研究不是购买或出售任何证券/工具的要约，也不是邀请购买或出售任何证券/工具或参与任何特定交易策略的要约。您的投资价值和收益可能会因利率、外汇汇率、违约率、准备金等因素的变化而有所不同。支付率、证券/工具价格、市场指数、公司运营或财务状况或其他因素。在证券/工具交易中，行使期权或其他权利可能存在时间限制。过去的表现不一定能预测未来的表现。对未来表现的估计基于可能无法实现的假设。除非另有说明，否则封面页上的收盘价是指目标公司证券/工具的主要交易所的价格。

负责摩根士丹利研究准备工作的固定收益研究分析师、策略师或经济学家的薪酬基于多种因素，包括研究的质量、准确性及价值、公司盈利能力或收入（包括固定收益交易和资本市场盈利或收入）、客户反馈以及竞争因素。固定收益研究分析师、策略师或经济学家的薪酬与摩根士丹利执行的投资银行或资本市场交易无关，也不与特定交易部门的盈利或收入挂钩。

摩根士丹利研究中的“重要监管披露”部分列出了所有被提及的公司，这些公司在摩根士丹利持有1%或以上的普通股权类证券。对于摩根士丹利研究中提到的所有其他公司，摩根士丹利可能持有的投资比例低于1%，涉及公司的证券/工具或衍生品，并且可能以不同于摩根士丹利研究中讨论的方式进行交易。未参与摩根士丹利研究报告准备工作的摩根士丹利员工可能持有被提及公司的证券/工具或衍生品的投资，并可能以不同于摩根士丹利研究报告中讨论的方式进行交易。衍生品可能由摩根士丹利或关联人士发行。

除摩根士丹利提供的信息外，摩根士丹利研究基于公开信息。摩根士丹利尽一切努力使用可靠、全面的信息，但我们不保证其准确或完整。除非我们有意停止对某一主题公司的股票研究覆盖，否则我们没有义务告知您摩根士丹利研究中的观点或信息发生变化。摩根士丹利研究中呈现的事实和观点未经其他业务领域的专业人士，包括投资银行人员的审查，可能无法反映这些专业人士所知的信息。

摩根士丹利的研究人员可以参加公司活动，如现场访问，并且通常被禁止接受公司支付的相关费用，除非事先得到研究管理授权成员的批准。

摩根士丹利可能做出与本报告中的建议或观点不一致的投资决策。

致台湾读者或交易台湾证券/工具的读者：有关在台湾交易的证券/工具的信息由摩根士丹利台湾有限公司（“MSTL”）发布。这些信息仅供您参考。读者应独立评估投资风险，并对其投资决策负全责。未经摩根士丹利明确书面同意，摩根士丹利研究不得向公共媒体分发、引用或使用。任何非客户读者若根据《台湾证券交易所推荐条例》第7-1条访问和/或接收摩根士丹利研究，则不得向任何第三方（包括但不限于关联方、附属公司及其他第三方）提供摩根士丹利研究，也不得从事可能造成或看似造成利益冲突的活动。关于不在台湾交易的证券/工具的信息仅用于提供信息目的，不应视为推荐或招揽交易此类证券/工具。MSTL可不为这些证券/工具的客户执行交易。

摩根士丹利未根据中国法律注册成立，本报告相关的研究工作是在中国境外进行的。摩根士丹利研究并不构成在中国境内出售任何证券的要约，也不构成在中国境内购买任何证券的要约邀请。中国投资者应具备投资此类证券的相关资格，并自行负责从相关政府机构获得所有相关的批准、许可证、验证和/或注册。本报告及其任何部分均不作为或不构成根据中国法律定义的证券投资咨询或咨询服务。此信息仅供您参考。

摩根士丹利研究在巴西由摩根士丹利C.T.V.M.S.A.发布，地址为：巴西圣保罗市阿维·布拉吉罗·法里亚·利马街3600号，第六层；受巴西证券市场委员会监管；在墨西哥由摩根士丹利墨西哥公司，证券交易所，股份有限公司监管，受国家银行和证券委员会监管。地址为：墨西哥城塔马林多斯大道90号，1号楼，博斯克德拉斯洛马斯科罗，29层，邮编55120；在日本由摩根士丹利MUFG证券株式会社负责，对于商品相关的研究报告，则由摩根士丹利资本集团日本株式会社负责；在香港由摩根士丹利亚洲有限公司（对其内容承担责任）和摩根士丹利银行亚洲有限公司负责；在新加坡由摩根士丹利亚洲（新加坡）私人有限公司（注册号199206298Z）和/或摩根士丹利亚洲（新加坡）证券私人有限公司（注册号200008434H)，受新加坡金融管理局监管（对其内容承担法律责任，如因摩根士丹利研究引起或与之有关的任何事项，请联系摩根士丹利研究），以及摩根士丹利银行亚洲有限公司新加坡分行（注册号T14FC0118J)；在澳大利亚，摩根士丹利澳大利亚有限公司（A.B.N.67 003734 576）作为《澳大利亚公司法》意义上的“批发客户”，持有澳大利亚金融服务许可证No.233742，对其内容负责；在澳大利亚，摩根士丹利财富管理澳大利亚有限公司(A.B.N.19009145555，持有澳大利亚金融服务许可证编号240813，对其内容负责；在韩国，摩根士丹利国际公司首尔分公司；在印度，摩根士丹利印度有限公司，拥有企业识别号（CIN）U22990MH1998PTC115305，受印度证券交易委员会（“SEBI”）监管，并持有研究分析师（SEBI注册号INH000001105）、股票经纪人（SEBI股票经纪人注册号No.INZ000244438）、商户银行家（SEBI注册号No.INM000011203）以及国家证券存管有限公司的存托参与者（SEBI注册号No.IN-DP-NSDL-567-2021），注册地址为OneWorldCenter，Pl.18thFloor，Tower2，OneWorldCenter，Pl。印度孟买市塞纳帕蒂巴帕尔下帕雷尔区奥特841号，朱庇特纺织厂综合楼，邮编400013。电话：no.+91-22-61181000；合规官详情：特贾尔希·哈达斯先生，电话：No.：+91-22-61181000或电子邮件：tejarshi.hardas@morgan- stanley.com；申诉专员详情：特贾尔希·哈达斯先生，电话：No.：+91-22-61181000orEmail：msic-compliance@morganstanley.com；在加拿大由摩根士丹利加拿大有限公司；在德国和欧洲经济区则由摩根士丹利欧洲股份有限公司授权并监管，该机构由联邦Finanzdienstleistungsaufsicht管理局（BaFin）根据参考编号149169授权；在美国由摩根士丹利公司负责，该公司对其内容承担责任。摩根士丹利国际有限公司经审慎监管局授权，并受金融行为监管局和审慎监管局监管，在英国传播其准备的研究以及其关联公司准备的研究，仅向以下人员提供：(i)符合《金融服务和市场法》2005年（经修订）第19(5)条（金融服务推广）命令（“命令”）规定的投资专业人士；（ii）属于《命令》第49(2)(a)至(d)条范围内的高净值实体；或（iii）是可能合法地被邀请或诱导从事投资活动的人（根据《2000年金融服务业和市场法》第21条修正案）。人民币摩根士丹利专有有限公司是JSE有限公司和A2X（私人）有限公司的成员。人民币摩根士丹利专有有限公司由摩根士丹利国际控股公司和人民币投资咨询（专有）有限公司共同拥有，后者完全由第一兰德有限公司持有。摩根士丹利研究中的信息由摩根士丹利沙特阿拉伯分公司发布，受沙特阿拉伯王国资本市场管理局监管，仅供精明投资者参考。

摩根士丹利研究中的信息由摩根士丹利国际公司(DIFC分行）或摩根士丹利国际公司(ADGM分行）传达，前者受迪拜金融服务局（DFSA）监管，后者受阿布扎比金融服务监管局（FSRA）监管。这些信息仅面向专业客户，具体定义见DFSA或FSRA。本研究报告涉及的金融产品或金融服务将仅提供给符合我们认定的专业客户标准的客户。如需了解不同MS研究评级或建议在各投资领域的百分比分布，请向您的销售代表咨询。

摩根士丹利研究部的信息由摩根士丹利公司国际有限公司(QFC分行）发布，受卡塔尔金融中心监管局（QFCRA）监管，仅面向商业客户和市场对手方，不面向QFCRA定义的零售客户。

根据土耳其资本市场委员会的要求，此处提供的投资信息、评论和建议不在投资咨询服务的范围内。投资咨询服务仅由授权公司根据个人的风险和收入偏好提供。此处的评论和建议具有普遍性，这些观点可能不符合您的财务状况、风险和回报偏好。因此，仅依赖此处提供的信息做出投资决策，可能无法带来符合您预期的结果。

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发行方和/或某些固定收益研究报告中推荐或讨论的固定收益产品可能不会持续跟踪。因此，投资者应将这些固定收益研究报告视为独立分析，并不应期望获得关于这些发行方和/或个别固定收益产品的持续分析或额外报告。摩根士丹利可能会不时持有与研究报告相关的公司的重要财务和商业利益。

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行业覆盖范围：互联网

公司（股票代码）评级（截至日期）价格*（2025年1月27日）

Brian Nowak，CFA
Airbnb Inc（ABNB.O)	U (12/06/2022)	$128.96
Alphabet Inc.（GOOGL.O)	0 (08/11/2015)	$191.81
Amazon.com公司（AMZN.O）	O (04/24/2015)	$235.42
预订控股公司（BKNG.O)	E (01/09/2019)	$4,675.36
DoorDash公司（DASH.O)	O (02/21/2024)	$182.48
Expedia Inc.（EXPE.O)	E (01/09/2019)	$169.11
Instacart （CART.O)	E (01/29/2024)	$45.65
Lyft Inc (LYFT.O)	E(10/24/2019)	$13.86
Meta Platforms Inc（META.O)	O (03/20/2023)	$659.88
Nextdoor Holdings Inc（KIND.N)	E (02/24/2022)	$2.45
Pinterest Inc（PINS.N)	E (03/28/2022)	$33.48
Reddit Inc （RDDT.N)	0 (12/08/2024)	$180.83
Snap Inc.(SNAP.N)	E (07/22/2024)	$10.85
优步科技公司(优步.N)	O (06/04/2019)	$68.77
马修·科斯特
AppLovin Corp （APP.O)	E(11/27/2022)	$343.02
Compass， Inc.（COMP.N)	E (07/20/2022)	$7.02
Criteo SA (CRTO.O)	E (01/26/2016)	$37.45
DoubleVerify Holdings Inc（DV.N)	E (06/25/2024)	$20.26
电子艺界公司（EA.O）	E (08/04/2021)	$117.91
Innovid Corp（CTV.N)	E (01/17/2023)	$3.11
整体广告科学控股公司（IAS.O)	E (04/16/2024)	$10.26
Opendoor Technologies Inc（OPEN.O)	E (07/24/2023)	$1.38
Playtika Holding Corp（PLTK.O)	E(11/27/2022)	$7.18
Roblox公司（RBLX.N)	O(11/04/2024)	$67.17
Shutterstock Inc（SSTK.N)	E (07/28/2022)	$28.83
Take-Two Interactive Software（TTWO.O）	O (02/01/2018)	$187.87
贸易台公司（TTD.O)	0 (06/01/2023)	$119.10
Unity Software Inc（U.N)	0 (09/02/2024)	$21.75
Webtoon娱乐公司（WBTN.O）	E (07/22/2024)	$12.66
Yelp Inc (YELP.N)	U (01/10/2019)	$40.35
Zillow集团（Z.O）	E (04/18/2018)	$81.26
内森·菲瑟
Bumble Inc.（BMBL.O)	E (03/08/2021)	$7.98
Chewy Inc（CHWY.N)	0 (10/31/2023)	$38.97
eBay公司（EBAY.O)	0 (04/18/2024)	$66.84
Etsy Inc (ETSY.O)	U (04/18/2024)	$53.45
FIGS，Inc.(FIGS.N)	E (02/29/2024)	$5.72
Match Group Inc（MTCH.O)	E(04/18/2024)	$34.99
Peloton Interactive，Inc.（PTON.O）	E (03/14/2022)	$8.22
	E(10/20/2024)
Revolve Group Inc（RV LV.N)		$30.84
WW国际公司（WW.O）	E (07/26/2024)	$1.07

股票评级可能会发生变化。请查看每家公司的最新研究。
*历史价格未进行拆分调整。

DeepSeek对于科技和更广义经济的含义是什么？

要点

因特网

对科技的影响：下降的培训/推理成本可能导致更快的创新、可用性和采用……以及（更大的）推理

但出口管制仍然是一个风险：显然，技术限制中国只能使用H20

封闭模型：我们在展望中强调(人工智能仍然是主要驱动力，但是

互联网：降低成本障碍以推动产品创新和采用：我们看到DeepSeek的架构和预训练带来的任何成本效率

能力打造更多创新产品

软件：软件供应商的人工智能输入成本正在下降。我们看到了更大的增长

微软——短期收入担忧被更广泛的采用和FCF的上行潜力所抵消。虽然微软也在销售模式，但该公司并不是例外，我们认为这些发展对股票来说是积极的。

能源：当我们考虑那些受美国人工智能基础设施增长影响的股票时，我们

网络：更高的投资回报率可能导致更高的前端

随着以太网的份额和范围不断扩大，我们仍然相信ANET是一个赢家

软弱

IT硬件的影响：AI“挑选和铲土”的IT硬件去了哪里

从这里开始？另外，苹果会成为相对的人工智能投资回报率赢家吗？虽然我们认为周末的DeepSeek新闻仍然留下了一些未解之谜

首先，来自这里的4场高级别辩论：

美国电力基础设施的影响

2.我们是否正在经历一种“杰文斯悖论”动态，即成本迅速下降

计算将导致对人工智能推理的需求迅速加速吗？我们相信

随着计算成本的下降，以及LLM在使用上的效率越来越高

3.中美法学硕士之间的差距是否会越来越大

4.在战略层面上，LLM开发人员将选择哪条路径：(A)承诺大量

退一步看，我们继续预计在美国将看到大量的数据中心项目公告。为什么？

就美国人工智能基础设施股票被高估后的AI上行幅度而言

可再生能源开发商：没有定价，所以任何数据中心需求都代表着

增长和盈利能力的上行：考虑到这一点，我们不认为NEE和AES有任何下行风险

受监管的公用事业公司：大多数公司没有将数据中心的增长纳入其负荷预测、资本支出

计划和盈利目标，因此数据中心需求通常

美国清洁技术：如上所述，我们仍然预计美国将有大量的数据中心项目与推理和非人工智

美国工业：尽管数据中心仅占美国工业经济的2%，但过去两年，这一垂直领域一直是重要的增长动力，同时伴随着公用事业+电力领域的顺风。DeepSeek公司宣布已实现前沿人工智能性能

EQT最新消息：电力消费的增加是长期天然气需求的一个来源

风险回报-Amazon.c om Inc（AMZN.O）最佳选择

AMZN风险与回报

目标价280美元

钥匙 历史股票表现●当前股价 目标价格

牛市350美元

基地CASE\$280.00

超重论文

风险与回报主题

熊市价180.00美元

风险回报-Amazon.com公司（AMZN.O）

关键收益投入

投资驱动因素

全球收入曝光率

MSα模型

风险评级

风险向上

下行风险

所有权定位

净敞口

MS估计值与共识值

风险回报-Alphabet Inc.（GOOG L.O）

目标价215.00美元

超重论文

风险与回报主题

公牛CASE\$290.00

基地CASE\$215.00

熊CASE\$135.00

风险回报-Alphabet Inc.（GOOG L.O）

关键收益投入

投资驱动因素

全球收入曝光率

MSα模型

风险评级

风险向上

有下行风险

所有权定位

MS估计值与共识

风险回报-Meta Platforms Inc（META.O）

效率时代

目标价660美元

超重论文

投资

重要的是，META的收入和参与度趋势也在改善

共识评级分布

风险与回报主题

公牛CASE\$835.00

基准价660.00

熊CASE\$420.00

钥匙历史股票表现●当前股价目标价格

钥匙历史股票表现●当前股价目标价格

Technology: What Does DeepSeek Mean For Tech and the Broader Economy?