A 股行业比较专题｜2023.3.20

中信证券研究部

杨家骥
策略分析师
S1010521040002

刘春彤政策研究分析师S1010520080003

裘翔联席首席策略师 S1010518080002

杨帆政策研究

首席分析师

S1010515100001

核心观点

政策研究视角下，“中特估值”包含树立长期价值投资理念、提升上市公司质量、深入贯彻 ESG 理念、并给予央国企和战略新兴产业更合理的估值水平；策略研究视角下，当前“中特估值”体系如何落地到可复用的投资框架尚处于探索阶段，但客观上已经开始对 A股市场生态带来潜移默化的影响。考虑到注册制试点以来 A股股票供给更加丰富，本文尝试以行业比较方法论为基础，按照产业生命周期的四阶段进行划分（导入-成长-成熟-衰退期），探讨“中特估值”对于每个阶段的内涵要求，最终提炼出新时代背景下具备中国特色的投资要素，供投资者讨论参考。

注册制背景下，产业生命周期成为可行的投资视角。产业生命周期（Industry LifeCycle）指产业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间，可以大致划分为导入期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。过往核准制环境下 IPO 资源较为稀缺，A 股上市公司普遍处于偏成熟的产业阶段，这也带来 A 股投资对于核心资产的偏好；但 2019 年以来优质中小票供给更加丰富，A股可投标的分布在生命周期的各个阶段，因此研究不同阶段特征，给予差异化的投资框架、估值要素，是未来 A股行业比较的重要方向。

■ 产业生命周期各阶段映射到 A股的投资要素探讨。行业比较视角下，将 A股的板块/赛道按照四个阶段进行划分，并归纳出投资要素如下：

1）导入期：导入期的产业/产品主要依赖技术创新驱动、但存在较大的不确定性，且过去长期 A 股股票供给结构偏成熟，导致主营业务完全符合导入期的初创型上市公司较少，A 股相关行情往往以热点炒作为主；

2）成长期：产业空间刚刚爆发时，A股有较为充足的个股供应，这一阶段将经历从初期的产业链市值整体抬升、到竞争格局出现分化，到产能过剩之后的估值回落；映射到 A 股投资的要素是对产品、对产能的跟踪和判断；

3）成熟期：行业渗透率到达一定水平后，行业增速开始下滑，竞争格局逐渐稳定；相应的 A股上市公司龙头往往已经纳入中证 500 甚至沪深 300，ROE、现金流是核心要素，但超额收益往往源于自上而下的市场风格判断；

4）衰退期：相关企业在稳定经济基本盘、解决就业、贯彻落实新发展方向上起到重要作用；A股投资则以防御属性、高分红为主要要素。

！以产业生命周期视角看待“中特估值”。中国特色估值体系与“中国式现代化”和“中国特色现代资本市场”遥相呼应。我们认为，中国特色估值体系有三个维度的内在逻辑：在投资行为层面，需树立长期价值投资理念；在公司层面，需提升上市公司质量，贯彻 ESG 理念；在产业层面，需把握好不同产业的估值逻辑，产业生命周期视角提供了一个好的切入点。

1）我们认为“中特估值”的核心内涵是资源有效配置和高质量发展。过去几年伴随资本市场改革的持续深入，曾暴露出一些问题，包括一级市场估值泡沫/二级市场对核心资产抱团（分别对应导入期、成熟期），中国优势制造业通过杠杆实现快速扩产、导致产能过剩（对应成长期），“大国重器”的传统制造业和旧基建估值长期偏低、甚至处于破净状态（对应衰退期），这一系列问题表明现有的投资框架和估值体系不能很好地适应新的时代特征和股票供给结构。站在产业生命周期视角来看，我们认为中特估值的内涵要求是各个产业阶段能够获得更有效的市场资源配置，从而实现高质量发展，估值作为交易的结果，最终会逐渐体现出“中国特色”。

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2）导入期：A 股投资当前面临框架迭代问题。我们粗略地将 A 股投资方法论分为宏观周期型、消费型、制造型 3 大类，宏观周期型需要挖掘中国与世界趋势相匹配的环节、依托于国内政策扶持、最终落地到国内成长最快的产业；消费型依托于中国庞大的人口基数，需要对品牌力、用户粘性、营销策略有较为深刻的理解；制造型需要紧密跟踪产业链利润分配、对产业格局、供需/量价/库存的数据变化十分敏感；但目前 A 股对于导入期的初创型企业投资缺乏清晰的研究框架，往往基于对新技术的相对比较优势做出判断，并结合产业政策预期发力方向，缺乏可追踪数据，而非基本面驱动，反而更加接近一级市场的风险投资。考虑到近年来科技领域摩擦加剧，预计“卡脖子”的自主可控将成为 A 股重要的投资方向，但需要认识到，这并非纯粹的政策博弈，而是当前时代发展的重要特征，预计未来在分析技术/产品的可行性和性价比时，风险情形将常态化出现，“安全”将成为首要考虑因素、而非效率，因此 A 股针对以自主可控为代表的导入期企业投资，如何摆脱热点事件驱动、构建可复用的投资框架，是当前值得思考的问题。

3）成长期：资源合理配置，避免无序扩张，重视“稳慎”的产业政策风格。我国资本市场起步较晚，过去几年新兴产业高速发展，产业政策不仅提供了方向，还承担了一部分初期的不确定性风险，A 股投资者可以将“从政策补贴到资本开支”作为入场信号，参与赔率最高的阶段，但过度逐利的资本也在特定时期衍生出估值泡沫、产能无序扩张等系列问题。习近平总书记在2022 年 5 月《求是》刊文中提到“要探索如何在社会主义市场经济条件下发挥资本的积极作用，同时有效控制资本的消极作用”，在 2023 年 3 月的政协会议上提到对新兴产业发展的“亦喜亦忧”，共同指向未来更加“稳慎”的产业政策风格。我们认为下一阶段产业政策可能更多提供方向指引、优化资源配置，而并非资金层面的强刺激，这就要求产业资本/投资者在更早期的阶段进行布局，并充分审视资本开支和产能扩张落地之后的潜在影响。

4）成熟期&衰退期：加大资产质量和股东回报的提升，关注新型举国体制。当龙头公司自身发展进入成熟阶段后，由于行业壁垒较为稳固，用于维持核心竞争力所需的外延发展和产能扩张等需求明显降低，如果缺少更高 ROIC的可投项目，高 ROE 和高现金回报率会成为公司估值的关键要素。展望未来，A 股成熟期/衰退期公司估值抬升大概率沿用这一逻辑，但需要长期资金的持续配置。特别地，对于“中字头”央企，国资委推动国企提升上市公司质量是“中特估值”的重要组成部分，且当前央企与民企、与海外可比公司在估值层面确实存在较大差距，这也是近期估值回补行情的重要原因。展望未来，“新型举国体制”背景下，央国企在战略性新兴产业的重要作用不容忽视，或为部分成熟期龙头公司带来有政策背书的第二增长极，央国企主导、其他所有制企业合作参与可能成为重要的形式。

风险因素：中美科技贸易和金融领域摩擦进一步加剧；我国国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；上市公司资产质量改善不及预期；产业政策扶持力度不及预期。

注册制背景下，产业生命周期成为可行的投资视角.
产业生命周期各阶段映射到 A股的投资要素探讨.. . 5
一、导入期阶段. .. 6
二、成长期阶段. .. 7
三、成熟期阶段. .. 7
四、衰退期阶段. .. 8
如何以产业生命周期视角看待“中特估值”. ... 8
中国特色估值体系的三层维度. ... 8
导入期：科技领域摩擦加剧，“卡脖子”的自主可控值得更多关注. .. 12
成长期：资源合理配置，避免无序扩张，重视“稳慎”的产业政策风格... .. 14
成熟期&衰退期：加大资产质量和股东回报的提升，关注新型举国体制. .. 15
风险因素 ..... .. 18

插图目录

图 1：2019 年我国股权投资市场募资总额相比 2017 年高点下滑 31.4% 4
图 2：2019 年之后注册制成为 IPO 企业主要发行方式.. . 5
图 3：科创板 IPO企业上市之前融资轮次分布 . 5
图 4：A 股上市公司板块/概念对应产业生命周期四个阶段的划分方式. .. 6
图 5：中国特色估值体系的三层维度.. .. 9
图 6：国资委和财政部旗下央企行业分布（98+4+27） . 10
图 7：央企 100 指数估值较低... . 11
图 8：央企 100 指数与沪深 300 指数归母净利润增长情况（%） . 11
图 9：科技领域的摩擦和封锁成为 2022 年以来最为突出的特征. ... 13
图 10：A股专精特新公司整体 ROE 偏低、净利润增速波动较大.. .. 14
图 11：供应链安全使得疫情和缺芯背景整车厂交付能力出现分化. .. 14
图 12：三类上市企业产业结构（基于 2022 年日均总市值衡量） .. 17
图 13：各产业周期性调整 PE中枢.. .. 17

表格目录

表 1：央企经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率” . 9
表 2：A 股导入期企业的“中特估值”要素. .. 13
表 3：A 股成长期企业的“中特估值”要素. .. 15
表 4：“中字头”央企相比海外可比公司存在明显的估值折价. . 17
表 5：A 股成熟期/衰退期企业的“中特估值”要素. .18

注册制背景下，产业生命周期成为可行的投资视角

过往核准制环境下 IPO资源较为稀缺，A股上市公司普遍处于偏成熟的产业阶段、或者本身就是行业龙头。产业生命周期（Industry Life Cycle）指行业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间，可以大致划分为导入期、成长期、成熟期、衰退期（稳定期）四个阶段。对于 A 股而言，过去很长时间的核准制导致 A 股 IPO 资源稀缺，少数股权和控制权价格倒挂，企业 IPO 卖出少数股权（发行 10-15%股本）价格远高于卖出控制权（被产业并购）价格，共同导致 A 股上市公司以“成熟期”企业为主。这一现象在 2013-2017年一级市场股权融资爆发式增长阶段尤为显著，D 轮及之后融资的企业已经处于十分成熟的阶段，但只有通过 IPO 的退出方式才有可能让较晚轮次进入的 PE机构获得收益，最终演变为一二级市场估值倒挂、甚至破发的情况。A股市场偏成熟的股票供给也带来了投资者对核心资产“稳定性、高确定性”的属性偏好，过去很长时间产业生命周期的划分方式对于 A股投资而言是不太适用的。

伴随 2019年以来一级市场投融资降温、双创注册制试点，当前 A股市场生态和股票供给格局出现了明显变化，产业生命周期的划分方式成为一种可行的研究视角。2019 年伴随注册制试点的推广，注册制成为IPO企业主要发行方式，A股企业供给也更加多元化，以科创板 2021-2022 年 IPO 企业为例，上市之前融资轮次十分分散，A 至 C 轮等偏早期的企业数量占比约五至六成，表明中小微企业开始乘注册制东风，在 A股获取股权直接融资。因此站在产业生命周期的视角，考虑到全面注册制即将推广，我们认为 A股上市公司将会分布在导入期、成长期、成熟期、衰退期的各个阶段。另一方面，2023 年以来以中证 1000、国证 2000 为代表的中小票宽基指数获取较高的超额收益，除了政策预期博弈、市场风格变化的带来的市值下沉，也离不开源源不断的优质中小股票供给。站在当前时点，研究不同产业生命周期阶段的股票特征、给予差异化的投资框架和估值要素，成为一种可行的研究方法。

图 1：2019年我国股权投资市场募资总额相比 2017年高点下滑 31.4%

资料来源：私募通，中信证券研究部

图 2：2019年之后注册制成为 IPO企业主要发行方式（发行公司数：家）

资料来源：Wind，中信证券研究部注：2023 年数据截至 3 月 15 日

图 3：科创板 IPO企业上市之前融资轮次分布

资料来源：私募通，中信证券研究部

产业生命周期各阶段映射到 A 股的投资要素探讨

我们维持产业生命周期理论的四阶段划分方式，针对 A 股市场现有的、或者曾经出现过热点概念的板块/赛道进行划分，如下图所示：

图 4：A股上市公司板块/概念对应产业生命周期四个阶段的划分方式

资料来源：中信证券研究部策略组绘制

一、导入期阶段

1）产业层面，导入期的产业/产品主要依赖技术创新驱动、但存在较大的技术路径不确定性，有望在未来阶段形成新的爆发式增长产业空间；对于国内而言，“卡脖子”领域也可以划分至导入期，因为投资者同样要面临技术产业化、外部制裁等一系列风险，国内相关领域的收益风险特征十分符合导入期产业特征。

2）A 股上市公司供给层面，由于产业/产品所处生命周期偏早，市场往往围绕新兴产业趋势，有相关储备的上市公司开始打造第二成长曲线、或进行主营业务转型，也有一部分科技型初创公司趁着产业快速导入阶段完成 IPO，希望利用直接股权融资实现做大做强。

3）投资要素层面，所处这一阶段的产业在一二级市场投资分歧往往较大，一级市场考虑到较长的投资期限（例如 3 年投资 2 年退出、或 5 年投资 3 年退出），需要对技术路径有十分深入的研究、对投资期间技术的产业化进度有清晰认知，否则将面临较大的投资风险；但对于二级市场，由于缺少主营业务完全契合的上市公司，且 A股资产流动性更好、持仓期限明显偏短，这一阶段的投资要素往往并非基本面驱动的，而是基于对新技术路径的相对比较优势，结合产业政策预期发力方向，进行相关标的投资布局，先进入者承担更高的风险，但伴随研发/技术的不断进展，政策的持续扶持、甚至特定的风险事件下，可以享受资本持续流入带来的估值抬升进程，甚至可能享受未来新技术带来潜在的产业爆发式增长。

4）相关产业梳理：基于对中观产业发展情况和 A 股可投标的梳理，我们认为当前 A股导入期板块/概念包括面向政府（ToG）的网信网安、氢燃料电池；面向企业（ToB）的AI、创新药 CXO、数字经济、区块链、合成生物、工业软件、半导体自主可控；面向个人（ToC）的 AR/VR 设备等。

二、成长期阶段

1）产业层面，低基数、高增速成为主要特征，市场空间的天花板在这个阶段会逐渐明确，渗透率/产量成为重要的观测指标；产业按照性质不同通常可以划分为两大类，一是消费类，依托于中国巨大的消费群体，需要对品牌力、用户粘性、营销策略有较为深刻的理解；二是周期制造类，依托于中国制造产业集群的效率和成本优势，借助资本市场杠杆实现规模的快速扩张，需要对供需、库存、量价进行高频的跟踪。

2）A 股上市公司供给层面，尽管这一阶段面临市场化需求不足、企业缺乏自主造血能力，但在政策的持续扶持、资本的快速涌入过程中，可以观察到 A股上市公司非常明显的渠道铺货、资本开支扩张行为；这一阶段投资价值十分显著，且可以通过调研获取数据支撑，但在国内资本市场杠杆的作用下，投资窗口持续的时间也会明显缩短，往往在成长期中后段的白热化竞争中，开始出现产能无序扩张、价格战、行业洗牌等一系列现象。

3）投资要素层面，导入期的核心要素是对技术路径/政策的理解，而成长期则是对产品、对产能的判断。对产品的判断上，只要产业链终端是面向 C端的产品，大都可以依托于中国庞大的人口基数进行分层，针对特定人群的消费需求进行产品设计，包括传统的消费（美妆、医美），也包括最终产品面向 C端的品类（例如汽车），在这一分层过程中如何建立自身品牌力、明确消费升级/降级的产品路线，并尽可能体现对渠道的管控能力，体现出“品牌力”或“性价比”，是最后行业洗牌过程中的胜负关键。对产能的判断上，由于供给和需求的阶段性错配、产业链上下游扩张的快慢差异，往往存在很多供需缺口带来的阶段性涨价环节，这也是整个产业链中最容易做出超额收益的环节，但成长期的后段，一旦开始出现产能过剩、价格战等情况，在没有大量增量资金涌入的假设下，产业链估值继续抬升的可能性就降低了，估值要素更多是渗透率降速、格局稳定之后的蛋糕划分问题。

4）相关产业梳理：基于对中观产业发展情况对 A 股可投标的的梳理，我们认为当前A股导入期板块/概念包括面向政府（ToG）的军工；面向企业（ToB）的新材料、机器人、自动化设备、智能汽车零部件、风光储、半导体设计、医疗器械、云计算；面向个人（ToC）的医疗服务、人力资源服务、美妆、医美等。

三、成熟期阶段

1）产业层面，市场格局已经相对稳定，高基数、低增速成为主要特征，产业发展到这一阶段已经很难独立于宏观环境实现超额的内生增长；

2）A 股上市公司供给层面，行业渗透率到达一定水平后，行业增速开始下滑，竞争格局稳定，从“蛋糕做大”转换到“蛋糕如何分配”的问题；如果产业空间足够大，相应的 A 股上市公司龙头往往已经纳入中证 500 甚至沪深 300，而纳入沪深 300 以后，个股的收益率和波动率特征将逐步向大盘蓝筹靠近。

3）投资要素层面，尽管龙头本身可能还保持一定成长性，但这一阶段股票投资价值更依赖自上而下的判断，大的机会往往来自市场流动性宽松、风险偏好提升、产业政策进一步催化，总量因素对股价的影响或远远大于个股自身阿尔法；若龙头公司希望打造第二成长曲线，则需要考虑投资的可行性；若没有高 ROIC 的拓展品类，则建议关注稳定性、高确定性、行业壁垒、高 ROE、充足的现金流等传统价值投资最青睐的要素。

4）相关产业梳理：我们认为当前 A股成熟期板块/概念包括面向政府（ToG）的安防；面向企业（ToB）的消电供应链；面向个人（ToC）的新能源车、5G 手机、游戏、家电、电商快递等。

四、衰退期阶段

1）产业层面，这一阶段企业往往拥有一定壁垒、或本身就处于相对垄断的环节（例如上游资源品、基建等），以央企国企为主，成长性已相对不足，但在稳定经济基本盘、解决就业、贯彻落实新发展方向上起到重要作用；

2）A 股上市公司供给层面，这一阶段 A 股上市公司往往是集团旗下的某一上市公司平台，对公司本身而言，需要关注潜在的集团资产注入、证券化率提升逻辑。

3）投资要素层面，首先关注大的宏观经济周期是否对产业资产质量/盈利能力带来明显催化，公司层面关注现金流、股息率的可持续性，在没有大的经济上行周期背景下，衰退期企业以防御属性、或高分红为主要配置要素。

4）相关产业梳理：我们认为当前 A 股成熟期板块/概念包括面向政府（ToG）的市政工程；面向企业（ToB）的公用事业、地产开发、传统大宗品类、工程机械、重卡等；面向个人（ToC）的燃油车等。

如何以产业生命周期视角看待“中特估值”

中国特色估值体系的三层维度

中国特色估值体系源于证监会主席易会满在金融街论坛年会的主题演讲，与“中国式现代化”和“中国特色现代资本市场”遥相呼应。2022 年 11 月，证监会主席易会满在 2022年金融街论坛上就中国资本市场建设和发展发表重要讲话，全文 16 次提及“中国特色”，首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。近日召开的 2023 年证监会系统工作会议上，易主席再次突出强调“逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系”。中国特色估值体系的政策指引有迹可循，一方面，党的二十大报告中提出以“中国式现代化”全面推进中华民族伟大复兴；另一方面，易主席在 2022 年 8 月《求是》发文，对建设“中国特色现代资本市场”做出详细阐释，具有服务经济高质量发展的重要功能。我们认为，中国特色现代资本市场是中国式现代化在资本市场的落子之处和使命任务，中国特色估值体系是建设中国特色现代资本市场的发展方向和具体指引，三者层层递进。

政策研究视角下，中国特色估值体系有投资行为层面、公司层面、产业层面三个维度的内在逻辑。

图 5：中国特色估值体系的三层维度

资料来源：中信证券研究部绘制

第一，在投资行为层面，投资者应树立长期价值投资理念，具备独立的专业判断和研究能力，而不是随大流或追求快速盈利。易主席在论坛上指出，“专业专注是一流投资机构的核心竞争力，但我国一些投资机构还没能牢固树立价值投资的理念，热衷于追逐市场热点，“散户化”特征明显”。整体而言，中国资本市场与海外相对成熟资本市场相比，呈现出明显“牛短熊长”的特征。一方面原因是国内散户占比较大，另一方面机构投资者的长期价值投资观念尚未根深蒂固。我们认为在投资行为层面，中国特色估值体系意在培育市场长期价值投资理念，具有长期社会价值领域应给予更高权重。

第二，在公司层面，一方面提升上市公司质量，提升公司财务表现，国有企业“练好内功”，激发治理的内生动力。另一方面，贯彻 ESG理念，关注环境保护、社会责任和公司治理。

今年央企考核进一步强调盈利能力和现金流安全，“两利四率”调整为“一利五率”是重大调整，伴随资本运作、股权激励等配套制度不断完善，央国企估值有望重塑。3 月3 日国资委会议提出“要突出效益效率，加快转变发展方式，聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平”。今年国资委召开中央企业负责人会议，提出央企经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”，目标为要努力实现“一增一稳四提升”。主要的变化在于，纳入净资产收益率、营业现金比率，更加强调盈利能力和现金流安全。同时，资产负债率由“控”改“稳”，有利于央企保持合理的债务融资规模。我们预计后续或更加注重估值提升，加快完善资本运作、股权激励机制等。

表 1：央企经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”

2022	2023
指标	净利润	利润总额
	利润总额	净资产收益率
	营业收入利润率	营业现金比率
	资产负债率	资产负债率
	研发经费投入强度	研发经费投入强度
	全员劳动生产率	全员劳动生产率
值的增长率	利润总额和净利润的增长率高于国内生产总	利润总额增长率高于国内生产总值增长率
要求	控制资产负债率	稳定资产负债率
要求	提高营业利润率、研发投入强度和全员劳动生产率	提高净资产收益率、营运现金比率、研发投入强度和全员劳动生产率
区别	更加强调盈利能力和现金流安全，保持合理的债务融资规模

资料来源：国务院国资委，中信证券研究部

提升国有上市企业质量需久久为功，不能急功近利。一方面，推动国有企业提质增效是国企改革长期的政策方向。从改革开放转换经营体制、建立现代企业制度，到十八大、十九大期间以《关于深化国有企业改革的指导意见》为纲，“十项改革试点”探路，“双百行动”、“两类企业”试点激发国有企业内生动力，提升国有企业质量是经济发展中的一条长期主线。另一方面，新一轮推动上市公司高质量发展也是深化资本市场改革的重中之重。2022 年 11 月，证监会印发《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》，后续上交所和深交所也出台了对标文件，推动上市公司高质量发展。总之，我们认为国有上市企业质量是发展中国特色估值体系的核心内容之一，但提升国有上市企业质量是一项长期性、系统性工程，需久久为功，实现更高质量发展仍需加力。

需区分对待国资委控股的中央企业和财政部控股的中央金融企业，前者的基本面改善逻辑更加通畅。根据央企的出资人职责划分，可以将央企分为国资委控股央企和财政部控股央企。其中，国资委控股央企共有 98 家，主要分布在军工、能源、通信、机械、交运、农业、建筑、有色、黑色系金属等，是非金融领域的重要实体行业，共计 98 家。而财政部出资控股的央企主要为 27 家中央金融企业和 4 家实体企业，包括大型国有银行、保险集团、资管管理公司等。我们认为，在金融加强监管以及金融让利实体经济的背景下，国资委控股央企在政策加持下基本面改善的逻辑更加通畅。

图 6：国资委和财政部旗下央企行业分布（98+4+27）（家）

资料来源：国务院国资委，财政部，中信证券研究部

除了财务表现外，上市国企应深入贯彻 ESG 理念，关注环境保护、社会责任和公司治理。环境保护（environment）方面，中国的国有企业主要分布在能源、工业、交通等传统行业，属于高碳排放行业。“双碳”目标的引入将影响他们的业务收入和成本。长期来看，转型早、符合“双碳”要求的国企将获得更大的市场份额。社会责任（socialresponsibility）方面，共同富裕是社会主义的本质要求，也是中国人民的共同愿望。国有企业应该承担起保障就业、提高工人收入和福利水平的责任。公司治理（corporategovernance）方面，国有企业应更加重视投资者关系管理。通过信息披露、互动沟通和申诉处理，减少内部人员与投资者之间的信息不对称，增强投资者对上市公司的理解和认同。

第三，在产业层面，需要深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑。在科创板和创业板注册制改革后，A 股科技股票的数量和市值占比均持续提升，需要更前瞻地考虑公司质地、盈利增速、行业属性、赛道规模、竞争格局等多因素进行估值定价。从美股科技股发展路径来看，商业模式相对稳定的成熟型公司适用于PE 估值法；高速成长的公司可以辅以 PEG 估值法；对于重资产成长型公司可以兼顾EV/EBITDA 方法；对于盈利偏弱但现金流优秀的企业，PS也是常用估值方法；早期企业可以采取类似于一级市场的市场空间折现法等。

当前，我国资本市场的估值体系对待不同类型公司持“有色眼镜”。分行业看，A 股上市公司在消费、科技类企业估值优势显著，在基础行业如通信、金融、能源等行业估值相对落后；分风格看，成长板块的估值更高，科创板和创业板的绝对估值水平领先；分企业性质看，国央企的估值同样长期落后，尽管国央企的业绩增长表现亮眼。

图 7：央企 100指数估值较低

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 8：央企 100指数与沪深 300指数归母净利润增长情况（%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

我们认为，产业生命周期视角有助于捋顺“中特估值”在产业层面上的内在逻辑，在高质量发展的要求下，不同产业周期的行业将面临不同的政策取向与偏好，形成不同逻辑的“中国特色”。

上述政策视角落地到 A 股投资成名，我们发现过去几年伴随资本市场改革的持续深入，也逐渐暴露出一些问题，包括

1）资金在逐利过程中过度追求“高确定性”，在一级市场体现为融资靠后轮次的估值泡沫和估值倒挂、在二级市场体现为特定时期核心资产的抱团，以及创新型中小企业市场关注度较低（对应 A股导入期、成熟期）；

2）部分中国优势产业空间刚刚爆发时，在资本的推动下产业链上中游快速进行产能扩张，投产后则快速形成产能过剩（对应 A 股成长期）；

3）象征“大国重器”传统制造业和旧基建等板块估值长期处于偏低水平，甚至破净

状态（对应 A股衰退期）。

这体现了 A股供给结构出现明显变化的背景下，原来固有的投资逻辑和估值体系存在一定局限性。因此站在产业生命周期视角来看，跳出二级市场本身的估值体系，我们认为中特估值的内涵要求是，各个产业阶段能够获得更有效的市场资源配置，从而实现高质量发展，估值作为交易的结果，最终会逐渐体现出“中国特色”。

导入期：科技领域摩擦加剧，“卡脖子”的自主可控值得更多关注

针对“卡脖子”环节的自主可控涉及到未来 A 股投资框架的迭代问题。我们较为粗略的将历史上的投资方法论划分宏观周期-消费型-制造型 3 个阶段，分别对应当时所处时代成长最快的产业：

1）在 2015 年之前的全球化进程中，效率是最优先考虑的要素之一，通过全球产业链分工、依托于中国优势产业集群，从中获取全球化的红利是十分正确的选择，具体到 A股投资层面，由于当时中国宏观经济还处于较高增速阶段，需要投资者挖掘能够与世界潮流相匹配的趋势、依托于政策扶持、最终落地到国内成长最快的产业，这一阶段宏观周期的投资框架十分重要；

2）2013-2017 年一级市场融资规模快速扩张，移动互联带来企业数字化率提升和商业模式的变革出现成果，叠加一级市场充足的资金供给，基于平台型企业的商业模式创新快速爆发，快递外卖对新基建的推动，网红经济、共享经济的快速崛起，都离不开资本前期的快速涌入，但落到一二级市场投资层面，本质是依托于中国人口红利的消费型投资框架，需要对品牌力、用户粘性、营销策略有较为深刻的理解；

3）2020 年以来，依托于疫情的相对防控优势、中国制造产业集群优势、相对低价的能源成本，新能源车、风光储、半导体等制造产业得到快速发展，尤其在俄乌冲突带来的潜在能源危机环境中，中国进行了大量能源品和工业产成品的出口，这一阶段沿用了一部分宏观周期的投资方法论，但更多是中国优势制造业的投资框架，需要紧密跟踪产业链利润分配、对供需量价库存的数据变化十分敏感；

站在 2023年初的时点，我们认为科技摩擦将成为最重要的时代背景，“卡脖子”领域的自主可控是时代的需求，也是政策的重点扶持方向。国内优势制造产业集群在 2020 年以来的疫情背景下更加受益，承接了全球产业链分工中游制造的重要职能，地缘冲突带来的供需错配和能源危机等趋势进一步加强了中国出口的领先地位，但当供需错配最严重的阶段度过之后，各国政府将会重新考量供应链安全的问题。以 2022 年以来的政策实例来看，欧美等发达国家最新的产业政策导向可以分为 3 个方面：①对特定企业/产业加大扶持以吸引制造业回流；②构建将中国排除在外的多边贸易协定；③通过实体清单等方式直接对中国进行技术封锁及禁运。国内应对方面，二十大报告重点强调了科技和安全，提出“以新安全格局保障新发展格局”作为应对。二十大报告强调，“国家安全是民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提，要坚定不移贯彻总体国家安全观，确保国家安全和社会稳定”。在内容上，国家安全体系涵盖人民安全、政治安全、经济安全、军事科技文化社会安全、国际安全等各方面，报告从健全国家安全体系、增强维护国家安全能力、提高公共安全治理水平、完善社会治理体系 4 方面展开部署，并特别强调确保粮食能源，多次强调产业链供应链的韧性和安全。

图 9：科技领域的摩擦和封锁成为2022年以来最为突出的特征

资料来源：中信证券研究部策略组绘制

A股下一阶段针对自主可控的投资框架的迭代问题仍需要思考。时代诉求和政策方向均指向了自主可控，落地到A股可投标的，对于部分开始通过自主可控打造第二成长曲线、或进行主营业务转型的公司来讲，以主营业务为主、对新兴业务进行分部估值是很好的选择；但对于部分完全处于导入期的科创类上市公司，很难以传统的量价、库存、供需、盈利等方式给估值，即使 A 股更加成熟的“专精特新”类企业，也呈现整体 ROE 偏低、净利润增速波动较大的特征。考虑到 A股导入期的初创类公司面临技术路径是否成功、产业化是否顺利、新产品相比国外成熟产品的竞争力如何等诸多不确定性，因此新的投资框架可能并非基本面驱动的，而是基于对新技术路径比较优势的判断，结合产业政策预期发力方向，更加接近一级市场投资逻辑。

但我们需要认识到这并非纯粹的政策博弈，在逆全球化背景下，自主可控的投资哪怕存在诸多不确定性，但应该考虑未来风险情形下可能起到的作用。例如疫情期间部分行业产能短缺，对于产业链较长、对劳动力依赖度较高的制造业部门而言，任何一个环节出现的用工短缺或效率降低都会对最终产品的供给产生影响，汽车芯片就是典型代表，在普遍“缺芯”的环境中，生产环节得到保障、且部分车规级芯片实现自主可控的整车厂，其交付量受“缺芯”的影响也更小，与海外受影响的传统大国走出明显分化趋势。

表 2：A 股导入期企业的“中特估值”要素

产业生命周期所处阶段	导入期
时代背景、政策诉求	2022年以来针对中国的技术封锁加剧，“卡脖子”领域的自主可控是时代的需求，也是政策的重点扶持方向
A股供给端匹配程度	很少有主营业务完全匹配的上市公司，更多是有相关储备的上市公司开始打造第二成长曲线、或进行主营业务转型，也有一部分科技型初创公司趁着产业爆发阶段快速实现IPO
和以往投资要素的不同点	并非基本面驱动的，而是基于对新技术路径的相对比较优势判断，结合产业政策预期发力方向，更加接近一级市场投资逻辑，但绝政策博弈行情，在分析技术/产品的可行性时，往往要以风险情形作为假设、而非正常的全球化大背景

资料来源：Wind，中国政府网，中信证券研究部

图 10：A股专精特新公司整体 ROE偏低、净利润增速波动较大

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 11：供应链安全使得疫情和缺芯背景整车厂交付能力出现分化

资料来源：Wind，中信证券研究部

成长期：资源合理配置，避免无序扩张，重视“稳慎”的产业政策风格

承前所述，我国资本市场起步较晚，特定时期一级市场估值泡沫、二级市场产能无序扩张带来的系列问题需要很长时间去消化，但考虑到多层次市场制度不断深化改革、企业供给更加多元化，未来成长期的企业需要更加重视政策对“防止资本无序扩张”的定调影响。

正确认识政策层面“防止资本无序扩张”对 A 股的映射。2020 年中央经济工作会议的主题是“强化反垄断和防止资本无序扩张”，但当时市场主要的认知是对互联网平台型企业的强监管，这对应了 2013-2017 年一级市场估值泡沫问题；但从 2020 年疫情之后、中国先进制造业快速发展的过程中，产能无需扩张的情况在诸多赛道股也有很明显的体现，从产业生命周期的视角来看，导入期企业进入成长期之后，商业模式已经较为清晰，通过股权、债券融资快速加杠杆、进行资本开支、提升市占率是非常正确的选择，但刚好这个阶段成长空间初步显现、具备国家产业政策的背书，还有订单等数据进行跟踪，也是最满足 A股投资机构审美的阶段，因此在中国优势制造业集群的环境中，客观上确实出现了产能无序扩张、导致成长期持续窗口快速缩短，很快进入产能过剩、行业格局重新洗牌的阶段。

2022 年 5 月习近平总书记在《求是》杂志中刊文“正确认识和把握我国发展重大理论和实践问题”，其中提到：

“资本主义社会的资本和社会主义社会的资本固然有很多不同，但资本都是要追逐利润的。我们要探索如何在社会主义市场经济条件下发挥资本的积极作用，同时有效控制资本的消极作用。”“要依法加强对资本的有效监管。社会主义市场经济是法治经济，资本活动要依法进行。遏制资本无序扩张，不是不要资本，而是要资本有序发展。”

2023 年 3 月在政协会议的联组会上，曾毓群委员就新能源产业发展发言后，习近平总书记针对新兴产业的发展和产业政策表达了自己的“亦喜亦忧”：

“喜的是，我们这一行在全世界走在前头了；忧的是，就怕来个大呼隆，先是一哄而起，最后一哄而散。你讲到上游矿产，人家对我们‘卡脖子’有些恰恰就是从上游开始的。”“参与国际竞争，还要搞好统筹规划。市场有多大？风险在哪里？要防止一路所向披靡、孤军深入，最后却被人兜了底、全军覆没。要看到国际竞争异常激烈，国际斗争风云变幻。在人家对我们零和博弈情况下，还要给自己留条后路啊!”“国家产业政策一定要稳慎，制定产业政策、推动产业发展都要稳慎。希望我们的新能源产业，既要抓住机遇顺势而上，也要统筹好发展和安全的关系。”

由总书记的讲话可以看到，下一阶段“稳慎”的产业政策可能会对成长期企业投资框架带来边际影响。以新能源汽车、光伏等制造产业的发展为例，产业政策在导入期阶段不仅给了明确的方向指引，还在产品力较弱、产品价格不具备市场化竞争力的时期提供了大量资金补贴，等上述行业从导入期过度到成长期之后，竞争格局开始明确，产业空间随之爆发，资本市场快速入场，加速了产品化落地的进程，在部分企业进入自主造血的阶段，补贴政策开始逐渐退坡。对于 A股而言，产业政策不仅提供了方向，还承担了一部分发展初期的高风险，A 股投资者可以将“从政策补贴到资本开支”作为明确的入场信号，参与赔率最高的阶段。但新时代背景下，到下一阶段产业政策定调以“稳慎”为主，可能更多提供方向指引、优化资源配置，而并非资金层面的强刺激，这就要求产业资本/投资者在更早期的阶段进行布局，并充分审视资本开支和产能扩张落地之后的潜在影响。以一级市场为例，资本开始从逐步偏后期的 PE 往偏早期的 VC 和天使基金阶段进行转移，“投早、投小、投科技”为主要特征；二级市场当前体现出的“政策市”和“市值下沉”，可能是新背景下对成长期企业“中特估值”的初步尝试。

表 3：A股成长期企业的“中特估值”要素

产业生命周期所处阶段	成长期
时代背景、政策诉求	成长期企业通过资本市场杠杆快速做大做强，但产生的估值泡沫、产能过剩需要很长时间消化
A股供给端匹配程度	产业空间刚刚爆发时，A股有较为充足的个股供应，这一阶段将经历从产业链市值整体抬升、到竞争格局出现分化，最后到产能过剩之后的估值回落
和以往投资要素的不同点	产业政策的强刺激方式可能告一段落，后续“稳慎”的产业政策或以明确方向指引、优化资源配置为主，这就要求产业资本/投资者在更早期的阶段进行布局，并充分审视资本开支和产能扩张落地之后的潜在影响

资料来源：Wind，中国政府网，中信证券研究部

成熟期&衰退期：加大资产质量和股东回报的提升，关注新型举国体制

当龙头公司自身发展进入成熟阶段后，由于行业壁垒较为稳固，用于维持核心竞争力所需的外延发展和产能扩张等需求明显降低，如果缺少更高 ROIC 的可投项目，现金资产的积累反而会拖累 ROE 水平，因此在不损害公司未来发展潜力的前提下，科学的公司治理模式会选择扩大分红回购来提升股东回报，高 ROE 和高现金回报率会进一步提升公司估值，十分符合长期价值投资的偏好。这部分股票的投资要素主要有以下 4个方面：

1）股性的防御配置：成熟期、衰退期企业大都商业模式成熟、经营状态稳定、具有较强的抗风险能力，在经济下行周期能体现出相对稳定的增长、在市场风险偏好快速下降过程中，可以提现较强的防御性；

2）债性的高股息率：以红利指数为代表，过去 12 个月股息率能达到 6.8%，但考虑到资金层面问题，A 股当前缺乏持续流入的长线资金、且配置债券和配置股票的资金大都不互通，A股存量资金更倾向于追求股价弹性，而非稳定的分红收益，因此债性相对较弱；

3）复利效应：相对于原价格指数，计算复利的全收益指数在长区间相对收益显著，例如红利指数（000015.SH）在 2010 年至今的区间涨跌幅仅 3%，但计算复利的红利全收益（H00015.SH）相同区间涨幅 75%。

4）部分周期股还受益于供需错配带来的大宗品价格上涨，但由于供给端相对刚性，这批企业在本来经济复苏过程中还担任保供稳价的重要职能。

但对于 A股市场而言，由于缺乏长期稳定的增量资金、股权结构十分集中等一系列因素，A 股成熟期企业管理层在过去 10 年更倾向于低分红、高投资以提升未来竞争力。在过去十年经济快速增长时期，A 股散户为主的投资者结构更加看重企业的增长属性，短期波动更多受企业未来增长预期和涉及概念主题的影响。在管理层和董事会、大股东、实际控制人利益一致的条件下，管理层本身也更倾向于压低当前现金回报、增加投资率以在未来实现更高的核心竞争力。但是在工业部门产能过剩、消费部门竞争激烈、ROIC 普遍较低的环境中，一部分公司在投资过程中缺少规划，大量资金投资于低 ROIC或者风险很大的项目，甚至投入到公司原本就不熟悉的领域，追求“多元化发展”，一旦经济周期处于下行区间，这些投资对公司价值的破坏就会被放大，形成资产减值等，过度集中的产能扩张也会快速带来价格战，从而损伤公司价值。

展望未来，伴随资本市场更加成熟、机构投资者占比持续提升，我们预计 A股成熟期/衰退期企业的公司治理也将不断改善。特别的，对于“中字头”央企，国资委推动国企提升上市公司质量是“中特估值”的重要组成部分。2023 年中央企业负责人会议提出，央企经营指标体系由“两利四率”调整为“一利五率”，纳入净资产收益率、营业现金比率，更加强调盈利能力和现金流安全；资产负债率由“控”改“稳”，有利于央企保持合理的债务融资规模。我们认为，国企改革必将与资本市场更紧密结合，后续或更完善资本运作、股权激励机制，但并不意味着政策本意为人造估值提升。提升上市公司质量需要在产业方向、企业盈利、竞争优势、公司治理等多方面获得市场认可。

2023Q1 以来的 A 股“中字头”行情，除了政策催化之外，前期较为极端的估值开始回归均衡化也是行情的重要推动力：

A股市场横向对比来看，央国企与民企的巨大估值差异。国有企业尤其是央企主要分布在涉及国计民生的重要行业中，从 2022 年平均市值来看，根据 Wind 数据统计，央企中 41%的市值为金融企业、20%为地产与基础设施类上市公司，周期板块也占有 16%，三大传统产业共计贡献了上市央企总市值的 77%，而金融央企、基建央企和周期行业央企估值中枢仅分别为 10x、15x 和 26x。相比之下，三类低估值板块在地方国企总市值中占比为 50%，民企中占比仅为 23%。反观民营企业主要由高估值板块组成，制造、科技和消费医药的市值占全部民企的 76%，三类民企的估值中枢分别为 34x、36x 和 28x。

图 12：三类上市企业产业结构（基于 2022年日均总市值衡量）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 13：各产业周期性调整 PE中枢

资料来源：Wind，中信证券研究部

此外，A股央国企和外海可比公司的估值比价层面，客观上国内估值明显偏低，尤其“中字头”央企。我们梳理了 20 家各行业央国企龙头，可以发现处于衰退期的交运、建筑、银行、建材等行业龙头很多处于破净状态，且相比海外可比公司，PB 比值有明显差距；相比之下，偏消费类的（成熟期）央国企龙头市值普遍高于海外可比公司。

表 4：“中字头”央企相比海外可比公司存在明显的估值折价

A股央国企	未来12个月预测PE	PB	海外可比公司	未来12个月预测	PB	预测PE比值：中国/海外	PB比值：中国/海外
A股央国企	未来12个月预测PE	PB	海外可比公司	未来12个月预测	PB	预测PE比值：中国/海外	PB比值：中国/海外	PE
大秦铁路	8.9	0.9	联合太平洋	16.3	9.6	0.5	0.1
中国石化	9.6	0.9	埃克森美孚石油	9.6	2.1	1.0	0.4
华泰证券	8.1	0.8	摩根士丹利	11.2	1.6	0.7	0.5
工商银行	4.3	0.5	瑞银集团	7.6	1.0	0.6	0.5
新华保险	7.0	0.9	家庭人寿保险	10.8	1.6	0.6	0.6
白云机场	51.1	2.0	Corp America Airports	29.0	3.2	1.8	0.6
五粮液	22.9	6.8	帝亚吉欧	19.5	10.2	1.2	0.7
上汽集团	7.2	0.6	戴姆勒	5.7	0.9	1.3	0.7
科大讯飞	57.4	7.6	Nuance	159.9	10.8	0.4	0.7
中国建筑	4.0	0.7	大成建设	10.4	0.9	0.4	0.8
恒邦股份	19.6	1.6	纽蒙特	21.9	2.0	0.9	0.8
长春高新	11.9	3.9	再生元	17.6	3.6	0.7	1.1
海螺水泥	8.3	0.9	海德堡水泥	7.7	0.7	1.1	1.2
青岛啤酒	35.1	5.7	荷兰喜力公司	17.4	2.8	2.0	2.0
贵州茅台	28.8	12.2	人头马君度	26.4	5.0	1.1	2.4
万华化学	13.6	4.0	科思创	27.3	1.0	0.5	4.0

资料来源：Wind，Datastream，中信证券研究部注：数据截至 2022/3/17；PE 为 Wind 一致预期；PB 为 Datastream 历史数据。

除了资产质量和公司治理的改善，“新型举国体制”背景下，央国企在战略性新兴产业的重要作用不容忽视，或为部分成熟期龙头公司带来有政策背书的第二增长极。3 月 16日，国务院国资委党委在人民论坛发表署名文章《国企改革三年行动的经验总结与未来展望》提出，深入实施新一轮国企改革深化提升行动，坚定不移推动国有资本和国有企业做强做优做大，在建设现代化产业体系、构建新发展格局中发挥更大作用。其中明确产业规划的方向包括“更大力度布局前瞻性战略性新兴产业，在集成电路、工业母机等领域加快补短板强弱项”、“推进重要能源、矿产资源国内勘探和增储上产，提升种子自主可控和海外粮源掌控能力”、“加大对通信网络等新型基础设施建设的投入”。在“新型举国体制”的背景下，央国企本身作为成熟期、衰退期的发展阶段，其更多投入将放在导入期、成长期的产品，目前已经看到新兴业务分拆上市的案例，或对母公司带来估值提升。

表 5：A股成熟期/衰退期企业的“中特估值”要素

产业生命周期所处阶段	成熟期/衰退期
时代背景、政策诉求	资产质量和公司治理处于改善过程中，未来“新型举国体制”背景下，央国企在战略性新兴产业的重要作用不容忽视
A股供给端匹配程度	以沪深300 为代表的大盘蓝筹，结构上包括代表传统旧经济的300 周期 (000968.CSI)，权重约占沪深300的1/3；还包括新经济龙头300 非周期 (000969.CSI)，权重约占2/3。
和以往投资要素的不同点	传统的投资要素包括股性的防御性配置、债性的高股息率、复利效应等，未来重点关注央国企有政策背书的、处于导入期的第二增长极，央国企主导、其他所有制企业合作参与可能成为重要的形式；此外，关注能源品/关键矿产资源的保供基调

资料来源：Wind，中国政府网，中信证券研究部

！风险因素

中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；上市公司资产质量改善不及预期；产业政策扶持力度不及预期。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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A 股行业比较专题｜2023.3.20

中信证券研究部

刘春彤政策研究分析师S1010520080003

核心观点

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目录

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注册制背景下，产业生命周期成为可行的投资视角

产业生命周期各阶段映射到 A 股的投资要素探讨

一、导入期阶段

二、成长期阶段

三、成熟期阶段

四、衰退期阶段

如何以产业生命周期视角看待“中特估值”

中国特色估值体系的三层维度

导入期：科技领域摩擦加剧，“卡脖子”的自主可控值得更多关注

成长期：资源合理配置，避免无序扩张，重视“稳慎”的产业政策风格

成熟期&衰退期：加大资产质量和股东回报的提升，关注新型举国体制

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分析师声明

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特别声明

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针对不同司法管辖区的声明

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A股行业比较专题：产业生命周期视角看待“中特估值”-20230320-中信证券-20页