中信证券研究部

秦培景
首席策略师
S1010512050004

裘翔联席首席策略师 S1010518080002

杨帆
政策研究首席
分析师
S1010515100001
程强
宏观经济首席
分析师
S1010520010002

李世豪策略分析师

S1010520070004

A 股策略聚焦｜2023.3.21

核心观点

国内经济和政策预期的低点已过，数据验证下国内经济预期上修，超预期降准助力政策预期回升；全球流动性收紧预期的顶点已过，近期欧美银行风险对我国没有实质性影响，反而有利于提升 A股在全球的配置价值；下周美联储最关键的一次加息落地后，市场预期的转折点将明确；A 股全面修复行情的第二波虽略有延后，但趋势已日益清晰。一方面，1\~2 月国内宏观数据验证开年经济修复趋势，预计未来 2 个月经济增速将进一步修复，市场对 2023 年经济增速的预期也在上修；两会后的政策舆情已明确全年政策基准和重心，超预期降准呵护经济和市场信心，助力政策预期从底部修复。另一方面，欧美金融风险压制美联储加息节奏，全球流动性收紧预期的顶点已过，A股在全球的配置价值有望进一步提升。配置上，建议坚守成长洼地，战略配置“四大安全”领域的同时，保持半导体和信创板块较高的配置优先级，同时在财报季关注 2023 年业绩有较大同比改善空间的品种。

国内经济和政策预期的低点已过，超预期降准助力政策预期从底部回升。

1）数据验证开年经济修复趋势，未来 2个月增速料将进一步修复。1-2月国内经济数据公布，验证了近期高频数据以及基本面趋势修复的预期，结构性亮点也很明显。当前经济运行呈现“服务业强，消费稳步修复、投资超预期，工业相对弱”的特点：需求端固定资产投资增长超预期达到了 5.5%；社零增速亦由前值-1.8%转为增长 3.5%，其中餐饮消费增长较快，场景类消费优先改善。另外，房地产主要同比指标降幅明显收窄、高技术制造业及广义基建投资保持高增速。中信证券研究部宏观组测算 1-2 月虚拟 GDP 同比增速约 4.0%（两年平均约 4.4%），未来 2 个月在低基数效应、新政府班子创新施策、数字经济等优势产业发展等有利因素推动下，预计经济数据还将进一步恢复。

2）两会后的政策舆情已明确全年政策基准和重心。新一届国务院开始全面履职，成为近期国内政策关注的焦点。首先，新总理接受采访明确了政策预期，“稳字当头、稳中求进”的风格下，预计政府今年将通过多种政策组合拳实现5%左右的高质量增长，这明确了基本面预期基准。其次，在新一届国务院的第一次常务会议上，提出要把发展经济的着力点放在实体经济上，打好关键核心技术攻坚战，加快建设现代化产业体系。最后，国务院机构改革为政策执行提供了保障，聚焦科技、金融、数据三大核心。舆情明确政策重心，预计科技创新、现代化产业体系建设、绿色发展、粮食安全等领域很可能是未来重要的政策落脚点。政策预期明确后，市场对经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾已明显缓解，有利于修复市场预期，降低市场波动。

3）超预期降准呵护经济和市场信心，助力政策预期从底部修复。央行在 3 月15 日超额续作 MLF，实现 2810 亿元的中长期流动性净投放后，3 月 17 日超预期公告降准 25bps，于 3 月 27 日执行。根据中信证券研究部固收组观点，本次降准核心目标在于补充中长期流动性，预计将释放约 5000 亿元资金，但仍难以覆盖全年中长期流动性缺口，年内除 MLF 超额续作外可能还有降准的需要。我们多次强调，经过 3 年疫情压制后，当前经济恢复依然处于初期，即使近期数据较好，亦远未到讨论政策力度边际衰减的阶段，经济数据与稳增长政策短期并非此消彼长。这次降准修复了前期已回调的稳增长政策预期，政策体现了央行对于当下银行间流动性水位的关注，补充中长期流动性的意图表明政策呵护经济修复和市场信心的导向不变。

▍全球流动性收紧预期的顶点已过，A 股在全球的配置价值进一步提升。

1）欧美银行风险短期演变成系统性风险爆发的概率低。除了硅谷银行，近期陆续有其它欧美银行爆发挤兑危机和流动性风险，风险蔓延影响市场情绪，COMEX 黄金和白银现货价格相对 3 月 8 日分别上涨了 8.5%和 13.2%。一方面，局部危机短期已有比较及时的应对，美国政府除了及时承诺对硅谷银行储

群内每日免费分享5份+最新资料

300T网盘资源+40万份行业报告

为您的创业、职场、商业、投资、亲子、网赚、艺术、健身、心理、个人成长 …… 全面赋能！

关注公众号获取更多资料

添加微信：xxyg_wei

备注“入群”

立刻免费领取

200套知识地图+最新研报

致终身学习者社群

行业报告/思维导图/电子书/资讯情报

收钱文案、增长黑客、产品运营、品牌企划、营销战略、办公软件、会计财务、广告设计、摄影修图、视频剪辑、直播带货、电商运营、投资理财、汽车房产、餐饮烹饪、职场经验、演讲口才、风水命理、心理思维、恋爱情趣、美妆护肤、健身瘦身、格斗搏击、漫画手绘、声乐训练、自媒体打造、效率软件工具、游戏影音……

扫码先加好友，以备不时之需

杨家骥
策略分析师
S1010521040002

联系人：徐广鸿海外策略首席

户存款全额兑付外，16 日美国 11 家华尔街大型银行决定向第一共和银行注入300 亿美元资金，以防止危机进一步蔓延。此外，瑞信宣布向瑞士央行借入不超过 500 亿瑞士法郎的贷款。另一方面，当前美国金融体系较为稳定，存款机构储备金余额为 3.4 万亿美元，相对 2019 年低点高 2.1 万亿美元，仍处于相当健康的状态；另外，近三个季度美国四大银行的一级资本充足率持续反弹，其CDS报价也非常健康。欧美金融风险短期系统性风险爆发可能性较低。

2）金融风险压制美联储加息节奏，全球流动性收紧预期顶点已过。虽然短期系统性风险不大，但欧美央行快速紧缩下金融体系日益脆弱，金融风险约束下，美联储政策节奏将在通胀和流动性风险之间权衡调整，下周的议息会议预期引导非常重要。一方面，本周投资者已大幅下调对于此轮美联储加息幅度的预期，美债收益率曲线也大幅下移，CME 利率期货交易隐含的 3 月加息 50bps 的概率降至 0%，加息 25bps 的预期概率上升至 80%；且利率期货报价还隐含了年内加息见顶后开始降息的预期。另一方面，美国 2月通胀读数总体继续回落且基本符合预期，通胀下行趋势不改，但核心通胀仍显较强黏性。我们预计，美联储政策短期或难因硅谷银行风险事件转向，但加息节奏将放缓，预计 3 月和5 月议息会议各加息 25bps。

3）A 股在全球的配置价值有望进一步提升。A 股今年在全球主要市场中的基本面相对优势依然明显，甚至在新兴市场中有明显避险属性。欧美金融风险波动对我国经济没有实质性影响，对 A股影响亦十分有限，只要欧美不爆发系统性的金融风险，在绝大部分情景下，都将有利于提升全球资金对 A股的配置意愿。若欧美货币金融政策快速有效应对，本轮欧美银行危机的“出血点”及时得到救助，则全球资金的风险偏好将修复，外资对 A股的配置将提速。若风险进一步恶化，只要不出现系统性金融风险爆发，欧美央行大概率调整货币收紧节奏，甚至提前转为宽松，这也有利于 A股的估值修复。

▍超预期降准助力，预期转折点将至。

1）外部扰动延后市场预期拐点，加剧市场结构分化。资金接力和板块快速轮动下，今年 A股行情的结构性特征十分明显，半导体、信创和“中字头”央企领涨市场，而传统的机构重仓板块相对表现均不佳。本周的外部金融风险导致市场预期转折点延后，存量资金博弈加剧市场行情结构分化。首先，外部风险直接影响外资流入节奏，2 月至 3 月 17 日北向资金累计净流入仅 212 亿元，其中配置型资金净流入 485 亿元，交易型资金净流出 272 亿元。其次，今年以来主动型公募收益率中位数已回落至 0.5%，公募前 100大重仓股加权动态 P/E已接近去年 10 月底水平，公募产品赎回稳定，但同时新发回暖缓慢。再次，外部风险影响市场心态和活跃资金加仓节奏，根据对中信证券渠道调研情况，3 月 17 日中小私募仓位已降至 76.8%的历史平均且偏低的水平。最后，近期市场结构分化明显，“中字头”行情除了资产质量预期提升之外，前期较为极端的低估值开始回归均衡也是行情的重要推动力。

2）全面修复行情的第二波虽略有延后，但趋势已日渐清晰。市场对国内经济和政策预期的低点已过，数据验证下国内经济预期开始上修，超预期降准助力政策预期开始回升；全球流动性收紧预期的顶点已过，近期欧美银行风险对我国没有实质性影响，反而有利于提升 A股在全球的配置价值；下周美联储最关键的一次加息落地后，市场预期的转折点将明确；A 股全面修复行情的第二波虽略有延后，但趋势已日益清晰。配置上，建议继续坚守成长洼地，继续保持半导体和信创板块较高的配置优先级，战略性增配能源、科技、国防和农业“四大安全”领域的同时，风格结构上更偏向中大盘成长。同时，还建议关注 2023年业绩有较大同比改善空间的行业，如科技中的数字经济，医药中的中药、设备、器械和创新药，基建投资加速形成实物工作量的“中字头”央企，地产链中家居、家电等后周期品类。

风险因素：疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

国内经济和政策预期的低点已过，超预期降准助力政策预期从底部回升. 4
数据验证开年经济修复趋势，未来 2个月增速料将进一步修复. 4
两会后的政策舆情已明确全年政策基准和重心.... .. 5
超预期降准呵护经济和市场信心，助力政策预期从底部修复.. . 6
全球流动性收紧预期的顶点已过，A 股在全球的配置价值进一步提升. ... 8
欧美银行风险短期演变成系统性风险爆发的概率低 .. 8
金融风险压制美联储加息节奏，全球流动性收紧预期顶点已过. ... 9
A股在全球的配置价值有望进一步提升.. .. 12
超预期降准助力，预期转折点将至 ... ... 13
外部扰动延后市场预期拐点，加剧市场结构分化 .. 13
全面修复行情的第二波虽略有延后，但趋势已日渐清晰. .. 16
风险因素 ....... .. 17

插图目录

图 1：主要经济指标较前值均改善（2020—2022.2，单月同比） 5
图 2：总体投资及各类投资增速均改善，地产修复幅度最大（单月同比） . 5
图 3：2022 年实际 GDP 下滑幅度相较 2008 年和 2018 年更大. .. 7
图 4：贵金属价格出现波动.. . 8
图 5：美国联邦银行储备金余额仍处于比较健康的水平. . 9
图 6：美国四大银行的一级资本充足率近期持续反弹 .. 9
图 7：美国四大银行 CDS并未明显飙升.. . 9
图 8：美国国债收益率曲线下移... . 10
图 9：3月议息会议加息预期概率走势.. . 10
图 10：美国市场已经开始出现较强的年内降息预期. .. 10
图 11：美国通胀 CPI 同比分项贡献.. . 11
图 12：三分法下美国 CPI 分项同比.. . 11
图 13：三分法下美国 CPI 分项季调后环比. ... 11
图 14：欧元区通胀黏性仍强 . .. 12
图 15：A股今年的基本面相对优势依然明显 .. 13
图 16：半导体、信创、中字头央企今年以来领涨市场 .. 13
图 17：配置型和交易型外资净流入规模 .. 14
图 18：公募重仓股估值接近前期较低的水平. .. 14
图 19：主动型公募收益率明显回落. .. 15
图 20：公募基金新发回暖幅度有限. .. 15
图 21：低成交个股占比上升.. . 16
图 22：三类上市企业产业结构（基于 2022 年日均总市值衡量） . 16
图 23：各产业周期性调整 PE中枢.. .16

国内经济和政策预期的低点已过，超预期降准助力政策预期从底部回升

数据验证开年经济修复趋势，未来 2 个月增速料将进一步修复

1-2 月国内经济数据公布验证了近期高频数据以及基本面趋势修复的预期，结构性亮点也很明显。当前经济运行呈现“服务业强，消费稳步修复、投资超预期，工业相对弱”的特点：

需求端固定资产投资增长超预期，达到了 5.5%。1-2 月固定资产投资累计同比增长 5.5%（Wind 平均预期 3.3%），较 12 月前值上行 2.4 个百分点。其中，基建、制造业、地产分别同比增长 12.2%、增长 8.1%、下降 5.7%，前值 12 月分别为增长 10.4%、增长 7.4%、下降 12.1%。具体来看：（1）基建投资高位加速。去年新开工项目和储备项目充足、专项债提前批大额提前下达是重要驱动因素。电热燃水产供、铁路运输、公共设施管理等投资增速较快。（2）制造业投资增速上升。在当前出口环境下，制造业表现一定韧性，特别是高技术制造业和高技术服务业投资分别增长 16.2%，尤以医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资为代表，增速均超 20%。（3）地产投资降幅明显收窄，商品房销售走强，销售额仅下降 0.1%，地产行业信心得到显著修复，房企竣工转正，资金来源大幅改善，预计 3 月地产销售额实现正增长。

社零增速亦由前值-1.8%转为增长 3.5%，其中餐饮消费增长较快，场景类消费优先改善。1-2 月当月社会消费品零售总额同比增速为 3.5%，较 2022 年 12 月的增速回升了 5.3个百分点。疫情过峰后，1 月开始消费进入快速恢复通道。行业方面，如果对比 1-2 月环比增速与历史均值，疫情过峰后呈现出非常典型的疫情相关商品表现明显偏弱、而场景消费相关的表现偏强的特征。如粮油食品、通讯器材、药品和文化办公用品，其环比增速均低于历史环比均值；而餐饮收入、饮料、烟酒、金银珠宝、纺织服装等场景类消费环比增速则显著好于历史环比均值。

生产端 1-2月工业增加值同比增长 2.4%。1-2月工业生产保持增长，全国规上工业增加值分别同比增长 2.4%。高技术制造业表现亮眼，电气机械和器材制造业增速较规模以上工业高出 11.5 个百分点。三大门类中，制造业 1-2 月同比增速较上月回升 1.9 个百分点，采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业增速均较 12 月有所下滑。

综合来看，中信证券研究部宏观组测算 1-2 月虚拟 GDP 同比增速约 4.0%（两年平均约 4.4%），未来 2 个月在低基数效应、新政府班子创新施策、数字经济等优势产业发展等有利因素下，预计经济增长数据还会快速走高。

图 1：主要经济指标较前值均改善（2020—2022.2，单月同比）

资料来源：Wind，中信证券研究部。注：图示均为单月同比增速，投资单月增速为中信证券研究部测算，出口按美元计价。

图 2：总体投资及各类投资增速均改善，地产修复幅度最大（单月同比，%）

资料来源：Wind，中信证券研究部测算；2021年数据为单月两年平均复合增速测算，2022年数据为直接同比

两会后的政策舆情已明确全年政策基准和重心

新一届国务院开始全面履职成为近期国内政策关注的焦点。北京时间3月13日上午，十四届全国人大一次会议闭幕后，国务院总理李强在人民大会堂出席记者会并回答中外记者提问。

首先，从新总理接受采访明确了政策预期，特别是执行思路。在新一届国务院的第一次常务会议上，提出要把发展经济的着力点放在实体经济上，打好关键核心技术攻坚战，加快建设现代化产业体系。有利于市场预期修复，降低市场波动。

其次，“稳字当头、稳中求进”的风格下，预计政府今年将通过多种政策组合拳实现5%左右的高质量增长，这也明确了 A股基本面增长的基准。李强总理表示，2022 年底召开的中央经济工作会议已经对经济发展的具体政策作了全面部署，基本取向是坚持“稳字当头、稳中求进”，要推动经济运行整体向好。所谓“稳”，最重要的还是稳增长、稳物价、稳就业；所谓“进”，关键是在推动高质量发展上有新的进步。其次，政策执行思路也很明确，李强总理表示，具体工作当中，要打好四套组合拳：第一，宏观政策的组合拳；第二，扩大需求的组合拳，包括内需、外需、投资；第三，改革创新的组合拳，包括制度创新、科技创新、产业创新等；第四，防范化解风险的组合拳。最后，预计政府继续将就业优先政策置于宏观政策层面，落实就业优先战略的政策支持力度会进一步加大。实现这一目标，要求新经济更快发展，促进解决年轻人就业问题，预计更创新的促就业政策举措会陆续出台。

最后，国务院机构改革为政策执行提供了保障，聚焦科技、金融、数据三大核心，预计科技创新、现代化产业体系建设、绿色发展、粮食安全等领域很可能是未来重要的政策落脚点，明确了全年政策发力的重心。3 月 10 日十四届全国人大一次会议表决通过了关于国务院机构改革方案的决定。科技方面，重新组建科学技术部，预计职责优化后，后续科技创新和关键核心技术攻关支持政策力度或将进一步加大，有利于推动科技创新、聚焦关键核心技术攻关，同时也能更好地推进科技与产业融合。金融方面，事权改革包括组建国家金融监督管理总局、调整国家金融监督管理总局与证监会为国务院直属机构、深化地方金融监管体制改革、统筹推进人民银行分支机构改革；金融财权和人事权方面，本次机构改革提出要完善国有资本管理体制、加强部门工作人员统一规范管理。数据方面，本次机构改革将网信办、发改委关于数据要素的部分职能进行融合，组建国家数据局，数据要素市场化进程正式进入快车道。各地数字基建有望加速建设，数据领域中公共数据或将加强汇聚利用，商业数据也将更好地释放价值潜能。机构改革的落地和新一届领导班子的确立为后续各项政策的落地打下了坚实的基础。

政策预期明确改善后，市场对经济快速恢复的预期与经济渐进修复的现实之间的矛盾已明显缓解。

超预期降准呵护经济和市场信心，助力政策预期从底部修复

中国人民银行在 3 月 15 日央行超额续作 MLF，实现了 2810 亿元的中长期流动性净投放后，17日又超预期降准。3月 3 日国新办举办新闻发布会，央行行长易纲曾表示“用降准的办法‘吐出’长期流动性来支持实体经济，还是一种有效方式”，导致市场降准预期升温。但 3 月 15 日央行大额超量续作 MLF 实现了 2810 亿元中长期资金净投放，导致市场对 3 月降准的预期热情有所冷却。然而 3 月 17 日盘后央行公告，为推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕，决定于 2023 年 3 月 27 日降低金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，超出市场预期。

降准核心目标在于补充中长期流动性。根据中信证券研究部固收组观点，2023 年开年以来，随着疫情影响消退后信贷需求的回暖，叠加商业银行加快信贷额度投放，年初两个月新增信贷规模均超预期，消耗超储导致银行间流动性水位降低，反映在资金利率中枢抬升至政策利率以上。结构层面，今年年初大行承担更多信贷投放量，叠加财政支出速度偏慢，导致大行负债短缺现象更为明显，表现为大行 NCD 净融资额明显抬升、大行和中小行同业存单利差收窄。3 月份以来，央行已经通过加大逆回购净投放规模、超额续作 MLF来稳定资金面，此次降准核心目的也是在于补充中长期流动性，“保持流动性合理充裕”。

降准释放低成本资金缓解银行负债成本走高，LPR下调或需更强政策信号。本次全面

降准 25bps，我们预计释放低成本资金约 5000 亿元，除了提供中长期流动性外，还将推动银行负债成本下行 5000*（2.75%-1.62%）=56.5 亿元。截至 2023 年 3 月，MLF 存量余额为 5.109 万亿元。历史上 MLF 存量超 5万亿后，面临 MLF续作难和降准压力，本次降准是否会置换部分到期 MLF 仍待观察。2022 年 9 月以来 LPR 报价始终维持不变，一方面是银行间流动性水位下降引致的银行负债成本走高，另一方面是降准的降成本效果仍然不足以推动商业银行 LPR 下行最小步长 5bps。实际上 2022 年 4 月、12 月两次降准后均未能推动LPR下行，若叠加本次降准，预计将累计实现降成本效果5300*（2.85%-1.62%）+（5000+5000）*（2.75%-1.62%）=178.19 亿元，仍然不足以推动 LPR 下行（估计需300 亿元左右降成本效果可推动 LPR 下调 5bps）。我们预计 3 月 20 日 LPR 报价下行仍然存在一定难度。综合考虑 2022 年 4 月存款利率定价机制改革、2022 年 9 月六大行下调定期存款利率的降成本效果，后续若出现更强政策信号才可能推动 LPR 小幅下调。

我们多次强调，经过 3年疫情压制后，当前经济恢复依然处于初期，即使近期数据较好，亦远未到讨论政策力度边际衰减的阶段，经济数据与稳增长政策短期并非此消彼长，这次降准修复了前期已回调的稳增长政策预期。2022 年，全年 GDP 增速为 3%，相较于2017 年至 2021 年的均值 6.06%下滑了 3.06 个百分点，回落幅度较 2008 年和 2018 年明显更大。在此背景下，企业级市场信心的恢复非常需要更强、更持续的政策来进行刺激。

图 3：2022 年实际 GDP 下滑幅度相较 2008 年和 2018 年更大

资料来源：Wind，中信证券研究部

全年来看，流动性缺口仍存，降准或仍未结束。货币政策体现了央行对于当下银行间流动性水位的关注，以及补充中长期流动性的意图；叠加超预期降准，表明政策呵护经济修复和市场信心的导向不变，有助于信心修复。2020 年以来银行间流动性水位持续下降，至 2022 年下半年已经回落至 2018 年下半年至 2019 年上半年的水平，基本对应着资金利率中枢与政策利率匹配阶段。在 2023 年信贷同比多增的假设下，由于信贷投放和存款派生导致的超储消耗将构成中长期流动性缺口，需要央行通过降准、OMO 净投放或结构性货币政策工具以弥补。全年来看，本次降准 25bps 将释放约 5000 亿元资金，仍难以覆盖全年中长期流动性缺口，年内除 MLF超额续作外或许还有降准的需要。

▍ 全球流动性收紧预期的顶点已过，A 股在全球的配置价值进一步提升

欧美银行风险短期演变成系统性风险爆发的概率低

硅谷银行之后陆续有其它欧美银行爆发挤兑危机和流动性风险。当地时间3月12日，美国财政部、美联储和联邦储蓄保险公司在一份联合声明中宣布，为防止银行业危机蔓延，签名银行（Signature Bank）被纽约州金融监管机构关闭，与此同时，第一共和银行（FirstRepublic Bank）同样也遭受挤兑危机。3 月 14 日，瑞信银行发布 2022 年度报告称，该行对财务报告的内部控制存在“重大缺陷”，其大股东沙特国家银行表示不会向瑞信进一步注资，市场再度弥漫恐慌情绪。

局部危机短期已有比较及时的应对。一方面，当地时间 3 月 12 日，美联储与美国财政部、FDIC 联合决定救市，所有硅谷银行的储户（无论是否已投保存款）均能从周一开始收回所有存款，且同日被关闭的签名银行的所有储户存款也同样获得全额保护，并推出紧急融资工具“银行定期融资计划（BTFP）”。另一方面，美国六大行领衔的 11家华尔街大型银行决定向第一共和银行注入 300 亿美元资金，以防止地区银行业危机进一步蔓延。根据 3月 16 日发布的公告，摩根大通、美国银行、花旗集团、富国银行将各存入 50 亿美元，高盛和摩根士丹利各出资 25 亿美元，PNC 金融服务集团、纽约梅隆银行、TruistFinancial Corp、US Bancorp、道富银行各自出资 10 亿美元。此外，根据瑞士信贷银行16 日发布的公报，该行将通过担保贷款工具和短期流动性工具向瑞士央行瑞士国家银行借入不超过 500 亿瑞士法郎（约合 537 亿美元）的贷款。

部分金融机构风险蔓延影响市场情绪，贵金属价格出现波动。恐慌情绪下具有避险属性的贵金属价格出现上涨，截至 3 月 17 日，COMEX 黄金活跃期货合约价格升至 1973.5美元/盎司，COMEX 白银活跃期货合约价格升至 22.75 美元/盎司，相对 3 月 8 日分别上涨了 8.5%和 13.2%。

图 4：贵金属价格出现波动（单位：美元/盎司）

资料来源：Wind，中信证券研究部截至 2023 年 3 月 17 日

预计当前美国金融体系仍较为稳定，短期出现整体风险爆发可能性较低。在 2008 年全球金融危机后，美国加强了对银行业的监管，目前整体而言，美国银行业的财务状况仍然健康。当前美国存款机构储备金余额为 3.4 万亿美元，相对 2019 年低点高出 2.1 万亿美元，仍处于比较健康的位置。另外，近三个季度美国四大银行的一级资本充足率也持续反弹，摩根大通/花旗/美国银行/富国分别为 13.2%/13.0%/11.2%/10.6%，反映其具备的偿债能力较好。四大银行的 CDS当前水平仍显著低于 2020年 3 月新冠疫情爆发初期，更远低于 2008 年金融危机时期。

图 5：美国联邦银行储备金余额仍处于比较健康的水平

资料来源：Wind，中信证券研究部截至 2023年 3月 15日

图 6：美国四大银行的一级资本充足率近期持续反弹

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 7：美国四大银行 CDS 并未明显飙升（bps）

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

金融风险压制美联储加息节奏，全球流动性收紧预期顶点已过

在美联储加息周期尚未结束且加速缩表的情况下，若美债上限再度上调，供需格局的恶化可能引发美国金融体系出现流动性危机。金融风险的约束下，预计美联储政策节奏将在通胀和流动性风险之间权衡调整，3月 22日的议息会议预期引导非常重要。

投资者已大幅下调对于此轮美联储加息幅度的预期，美债收益率曲线也大幅下移。美债收益率曲线出现了整体下移的趋势，截至 3 月 17 日，2 年期的美债收益率相较 3 月 8日已经下降了 124bps。从 CME 利率期货交易隐含的政策利率预期概率来看，截至 3 月16 日，3 月加息 50bps 的预期概率从 3 月 8 日的 78.6%下降至 0%，加息 25bps 的预期概率从 21.4%上升至 79.7%，3 月停止加息的预期概率为 20.3%。受金融风险影响，较强的年内降息预期开始出现，Datastream 数据显示，截至 3 月 17日，芝加哥期货交易所的联邦基金利率期货隐含的政策利率预期是年内加息在 8 月达到高点后降息 100bps 左右。

图 8：美国国债收益率曲线下移（%）

资料来源：Wind，中信证券研究部截至 2023年 3月 17日

图 9：3 月议息会议加息预期概率走势

资料来源：Wind，中信证券研究部截至 2023年 3月 16日

图 10：美国市场已经开始出现较强的年内降息预期

资料来源：Datastream，中信证券研究部截至 2023年 3月 17日

美国通胀下行趋势不改，但核心通胀仍显较强黏性，美联储政策短期或难因硅谷银行风险事件而就此转向，但加息节奏预计将放缓。美国 2 月 CPI 同比上涨 6.0%，在能源项带动下继续回落，是 2021 年 9 月以来最低值。不过，核心 CPI 环比仍在住宅项的拉动下继续加速，环比增幅创 5 个月新高。当前美国通胀仍处于下行趋势，但从关键分项看，核心 CPI 环比涨幅超预期和前值，同时除去住宅的核心服务项价格环比再次出现反弹，均显示当前美国核心通胀压力仍然存在，联储抗击通胀的道路仍然漫长而坎坷。尽管当前硅谷银行风险事件仍在发酵，但预计引发系统性金融风险的概率相对有限，该事件或难使美联储政策就此转向。美联储或将更多使用银行定期融资计划（BTFP）工具应对局部流动性危机，而非彻底转变货币政策立场。基于对通胀形势和硅谷银行风险事件的判断，我们预计在基准情形下，美联储或将在 3 月和 5 月的议息会议上各加息 25bps。

图 11：美国通胀 CPI同比分项贡献

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

图 12：三分法下美国 CPI分项同比

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

图 13：三分法下美国 CPI分项季调后环比

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部

欧央行如期保持加息步伐，重回“数据依赖”的决策方式，首要目标仍是抗通胀。欧央行 3月议息会议再度加息 50bps，量化紧缩计划照常，符合市场预期。欧央行重回“数据依赖”的决策方式，强调通胀在过高水平维持过久，表示物价稳定与金融稳定之间并非权衡关系，首要目标仍是抗通胀。不过，欧央行对欧元区银行体系充满信心，我们也认为欧元区发生系统性金融风险的概率较低，预计基准情形下欧央行将在 5 月至少加息 25bps。

图 14：欧元区通胀黏性仍强

资料来源：Eurostat，中信证券研究部。注：2023年 2月分项贡献为中信证券研究部测算值。

A 股在全球的配置价值有望进一步提升

欧美银行危机的重要诱因是过去欧美央行激进的宽松和紧缩下的资产负债错配。美联储在 2020 年 3月将联邦基金目标利率快速降至 0.25%之后，自 2022 年 3月起累计加息 8次，目标利率上升至 4.75%；欧央行自 2022 年 7 月起累计加息 6 次，基准利率（主要再融资利率）从 0%上升至 3.5%。此次流动性危机导致市场信心出现不足，货币政策调整本身有利于改善危机环境。

在系统性金融风险发生概率低的判断下，无论欧美银行危机是否恶化，A股都将受益。若欧美货币金融政策快速有效应对，本轮欧美银行危机的“出血点”及时得到救助，则全球资金的风险偏好将修复，外资对 A 股的配置有望提速。若风险进一步恶化，只要不出现系统性金融风险，欧美央行大概率调整货币收紧节奏，甚至提前转为宽松，这也有利于 A股估值修复。

A 股今年在全球主要市场中的基本面相对优势依然明显。截至 3 月 17 日，彭博一致预测中国 2023 年 GDP 增速为 5.3%，大幅高于美国的 0.8%和欧盟的 0.5%。美国和欧盟的预测值在去年下半年持续下修，今年以来略有好转，而中国的预测值韧性较强，当前已经和 2022 年初预测持平。外部货币金融环境的波动短期对 A 股实际影响有限，中期演进方向只要不是爆发系统性金融风险，都将有利于提升全球资金对 A 股的配置意愿。

图 15：A 股今年的基本面相对优势依然明显

资料来源：Bloomberg，中信证券研究部截至 2023年 3月 17日

超预期降准助力，预期转折点将至

外部扰动延后市场预期拐点，加剧市场结构分化

3 月以来市场波动加大，行情的结构性特征明显，机构重仓板块整体表现较弱。今年以来截至 3 月 17 日，上证指数上涨 5.2%，沪深 300 上涨 2.3%，宽基指数涨幅并不明显。半导体、信创和中字头央企领涨市场，今年以来分别上涨了 10.9%、16.4%、13.4%。传统的机构重仓板块如食品饮料、电力设备及新能源、医药今年以来表现均不佳。

图 16：半导体、信创、中字头央企今年以来领涨市场

资料来源：Wind，中信证券研究部截至 2023 年 3 月 17 日

外资流入流出的波动近期主要受海外因素影响。2 月至 3 月 17 日，北向资金累计净流入仅 212 亿元，其中配置型资金净流入 485 亿元，交易型资金净流出 272 亿元。具体节奏上看，2 月配置型资金流入较多，共计流入 472 亿元，而交易型资金大幅流出 382 亿元；3 月截至 17 日，配置型资金流入不断放缓并出现净流出，而交易型资金在近期逐渐转为净流入。

图 17：配置型和交易型外资净流入规模（亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

公募重仓股估值已经接近前期较低的水平，主动型公募收益率回落，但存量产品赎回整体平稳。公募重仓股估值近期已跌至低位，截至 3 月 16 日，公募基金前 100 大重仓股的动态市盈率已经降至 15.2X，接近去年 10 月底 14.9X 的低点。主动型公募产品的回报出现大幅回落，以 2022 年底之前成立的主动型公募基金为样本，今年以来的收益中位数在 1 月底触顶后不断回落，截至 3月 17 日已降至 0.5%。但中信证券渠道调研显示存量产品赎回整体平稳，公募净赎回率在春节后第四周（2 月 20 日-2 月 24 日）升至 6‰，随后连续三周下降，截至最近一周（3 月 13 日-3 月 17 日）已降至 2‰。

图 18：公募重仓股估值接近前期较低的水平

资料来源：Wind，中信证券研究部截至 2023年 3月 16日

图 19：主动型公募收益率明显回落

资料来源：Wind，中信证券研究部截至 2023年 3月 16日

公募基金新发回暖幅度有限，市场心态影响活跃资金加仓节奏。2 月新发公募基金规模 237 亿元，其中主动型和被动型产品发行规模分别为 121 亿和 116 亿。3 月截至 17 日新发公募基金规模已达到 270 亿元，超过 2 月全月水平，其中主动型产品已发行 199 亿元，出现转暖迹象，但与去年 7 月单月新发 763 亿元的规模相比仍有差距，回暖幅度有限。根据对中信证券渠道调研情况，中小私募仓位从 2 月上旬达到 79.3%的高点之后波动下降，截至 3月 17 日已降至 76.8%，位于历史均值水平。

图 20：公募基金新发回暖幅度有限

资料来源：Wind，中信证券研究部截至 2023年 3月 17日

小票流动性有所现恶化，低成交个股占比上升。近期市场再次出现了流动性恶化的情况，低成交个股占比从 2 月以来不断上升，日度成交额低于 5000 万的个股占比从 30%的水平上升至 3 月 17 日的 40%左右，日度成交额低于 3000 万的个股占比从 15%的水平上升至 3月 17 日的 25%左右。

图 21：低成交个股占比上升

资料来源：Wind，中信证券研究部截至 2023年 3月 17日

特别的，近期的 A股“中字头”行情，除了政策催化之外，前期较为极端的估值开始回归均衡化也是行情的重要推动力。A 股市场横向对比来看，央国企与民企存在巨大估值差异。国有企业尤其是央企主要分布在涉及国计民生的重要行业中，从 2022 年平均市值来看，央企中 41%的市值为金融企业、20%为地产与基础设施类上市公司，周期板块也占有 16%，三大传统产业共计贡献了上市央企总市值的 77%，而金融央企、基建央企和周期行业央企估值中枢仅分别为 10x、15x 和 26x。相比之下，三类低估值板块在地方国企总市值中占比为 50%，民企中占比仅为 23%。反观民营企业主要由高估值板块组成，制造、科技和消费医药的市值占全部民企的 76%，三类民企的估值中枢分别为 34x、36x 和28x。此外，“中字头”A股央国企普遍破净的情况也与海外可比龙头公司有明显差别。

图 22：三类上市企业产业结构（基于 2022年日均总市值衡量）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 23：各产业周期性调整 PE中枢

资料来源：Wind，中信证券研究部

全面修复行情的第二波虽略有延后，但趋势已日渐清晰

市场对国内经济和政策预期的低点已过，数据验证下国内经济预期开始上修，超预期降准助力政策预期开始回升；全球流动性收紧预期的顶点已过，近期欧美银行风险对我国没有实质性影响，反而有利于提升 A 股在全球的配置价值；下周美联储最关键的一次加息落地后，市场预期的转折点将明确；A 股全面修复行情的第二波虽略有延后，但趋势已日益清晰。配置上，建议继续坚守成长洼地，继续保持半导体和信创板块较高的配置优先级，战略性增配能源、科技、国防和农业“四大安全”领域的同时，风格结构上更偏向中大盘成长。同时，还建议关注 2023 年业绩有较大同比改善空间的行业，如科技中的数字经济，医药中的中药、设备、器械和创新药，基建投资加速形成实物工作量的“中字头”央企，地产链中家居、家电等后周期品类。

！风险因素

疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https://research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由 CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系 CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 26007233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas, LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下 15a-6规则界定且 CLSA Americas, LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守《财务顾问法》（第 110 章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。

澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第 761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

群内每日免费分享5份+最新资料

300T网盘资源+40万份行业报告

为您的创业、职场、商业、投资、亲子、网赚、艺术、健身、心理、个人成长 …… 全面赋能！

关注公众号获取更多资料

添加微信：xxyg_wei

备注“入群”

立刻免费领取

200套知识地图+最新研报

致终身学习者社群

行业报告/思维导图/电子书/资讯情报

裘翔 联席首席策略师 S1010518080002

A 股策略聚焦｜2023.3.21

核心观点

国内经济和政策预期的低点已过，超预期降准助力政策预期从底部回升。

▍全球流动性收紧预期的顶点已过，A 股在全球的配置价值进一步提升。

群内每日免费分享5份+最新资料

300T网盘资源+40万份行业报告

致终身学习者社群

▍超预期降准助力，预期转折点将至。

目录

插图目录

国内经济和政策预期的低点已过，超预期降准助力政策预期从底部回升

两会后的政策舆情已明确全年政策基准和重心

超预期降准呵护经济和市场信心，助力政策预期从底部修复

降准释放低成本资金缓解银行负债成本走高，LPR下调或需更强政策信号。本次全面

▍ 全球流动性收紧预期的顶点已过，A 股在全球的配置价值进一步提升

欧美银行风险短期演变成系统性风险爆发的概率低

金融风险压制美联储加息节奏，全球流动性收紧预期顶点已过

A 股在全球的配置价值有望进一步提升

超预期降准助力，预期转折点将至

外部扰动延后市场预期拐点，加剧市场结构分化

全面修复行情的第二波虽略有延后，但趋势已日渐清晰

！ 风险因素

分析师声明

一般性声明

评级说明

特别声明

法律主体声明

针对不同司法管辖区的声明

群内每日免费分享5份+最新资料

300T网盘资源+40万份行业报告

致终身学习者社群

裘翔联席首席策略师 S1010518080002

！风险因素

A股策略聚焦：超预期降准助力，预期转折点将至-20230321-中信证券-19页