A股策略聚焦丨2022.10.30

中信证券研究部

秦培景首席策略师 S1010512050004

裘翔联席首席策略师 S1010518080002

杨帆
政策研究首席
分析师
S1010515100001

宏观经济首席

分析师

S1010520010002

李世豪

策略分析师

S1010520070004

核心观点

博弈型外资持续流出叠加内资调仓，诱发A股短期情绪化交易集中释放，随着国内基本面和政策预期日益明朗，美联储11月预计如期加息和美国中期选举落地，人民币快速贬值压力的顶点已过，夯实市场中期修复基础，本轮市场底部将二次确认，带来右侧更好买点。一方面，博弈型外资集中流出导致外资重仓股超跌，同时内资调仓提速，内外资交易割裂与风格大小分化明显，加剧了A股情绪化交易的释放，但北向资金流出已开始放缓，随着市场成交与波动同步放大，市场的底部将二次确认。另一方面，国内三季度宏观数据发布和A股三季报披露收官明确基本面预期，美联储11月加息预计于下周如期落地，美国中期选举结束将阶段性改善外部环境，人民币快速贬值压力的顶点已过，随着政策预期进一步明确，各类扰动因素将继续缓解，夯实A股中期全面修复的基础。A股短期情绪化交易集中释放带来月度级别行情的更好买点，建议继续坚持均衡配置，围绕明年有估值切换空间和政策确定性强的品种展开。

■博弈型外资集中流出叠加内资调仓，诱发A股短期情绪化交易集中释放。

1）博弈型外资近期集中流出。近期部分外资博弈“二十大”结束后疫情防控和房地产政策大幅调整的预期落空后，风险偏好明显下行并短期集中流出。对外资情绪更敏感的港股本周恒生指数和恒生科技指数累计下跌8.3%和9.0%。首先，海外中国基金已经连续13周保持净赎回状态，最近一周的净赎回率达到0.9%。本周北向资金累计净流出127亿元，相比上周293亿的净流出相对放缓。其次，本周A股回调主要是国内投资者情绪受外资流出影响，本周北向资金流出规模前3的行业分别是食品饮料、银行、家电，几个外资重仓且资金流出较大的板块本周跌幅亦普遍靠前，压制了国内投资者情绪。最后，本轮北向配置型资金累计流出达到404亿元，已接近过去几轮累计净流出的高点，但与过去几轮窗口中A股基本面预期受中美贸易摩擦或者疫情直接冲击而下修不同，本轮外资流出下基本面预期稳定，预计后续配置型外资进一步流出规模有限。

2）内外资之间交易割裂，大小盘之间分化明显。一方面，外资流出的同时，内资对行业机会的关注度依然高过总量扰动，内外资之间交易割裂。市场并没有因为调整而缩量，流动性依然较好，本周日均成交8879亿元，相比上周继续提升；但同时，机构权重股短期超调已较明显，以持仓市值加权计算，10月28日公募基金前100大重仓股动态P/E为14.9X（4月低点18.1X），处于2010年以来25%分位;北向资金前100大重仓股动态P/E为12.0X(4月低点13.5X)，更是处于20%的低分位。另一方面，投资者对于美联储超预期加息引起全球成长股杀估值的担忧已明显缓解，“二十大”报告明确的中期方向最近相对表现明显较好，包括信创、半导体、军工和医药等板块等；本周大盘股调整明显高于小盘股，上证 50/沪深 300 累计跌幅为6.4%/5.4%，中证 500/中证1000 跌幅为2.9%/3.0%，大小盘之间分化严重。

3）外资减仓与内资调仓叠加，市场情绪化交易集中释放。过去几个月以来公募基金仓位一直处于中高水平，截至10月28日，普通股票型、偏股混合型和灵活配置型等三类主动权益类公募的仓位分别为88.1%、85%和67.2%，调仓是主要操作。最近披露的公募基金2022年三季报显示，主动型公募三季度已开始缓慢调仓，主板及港股股票占比继续下滑，“双创”板块占比快速上升，调仓偏向周期制造，新能源内部“高切低”，但风格上并未切换到中小盘。10月以来，随着市场成交回暖和结构热点日益明确，为了年底相对排名和布局明年，公募调仓已明显提速。叠加前述的外资减仓，A股市场交易割裂和大小分化的背后，短期情绪化交易明显释放。另外，根据对中信证券渠道调研的数据，最近市场波动下活跃私募的仓位并未跟随调整，依然处于68%左右，与上周末水平相当，距离4月底62%的低点仅有约6个百分点差距，未来有较大的加仓空间。

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杨家骥
策略分析师
S1010521040002

联系人：徐广鸿海外策略首席

■内外扰动因素陆续缓解，夯实A股中期全面修复的基础。

1）国内经济在政策支持下稳中向好，依然处于逐月缓慢修复通道中。延期披露的数据显示，2022年三季度国民经济尽管受局部疫情反复、部分控电限产、外部环境等冲击，但在稳增长一揽子措施和接续措施作用下，各月份经济稳步修复，实现单季3.9%的较合意增速。生产端中工业增加值增速提升至9月的6.3%,处在潜在水平以上；需求端中基建、制造业投资持续加速，地产投资降幅开始收窄；不过，出口增速逐渐下行，消费增速在9月转弱。目前，工业领域，以及基建、制造业投资增速表现较好，而服务业承压，地产投资、消费、出口运行低迷，疫情防控压力依然较大，调查城镇失业率上行。这显示当前稳增长措施虽已落地见效，但未充分扩散带动其他行业增长。预计政府将围绕结构性问题推出增量措施，推动四季度GDP实现同比4.6%左右增长，2022年全年GDP增长在3.4%左右。结合9月宏观数据和10月高频数据，国内经济依然处于逐月缓慢修复的通道中。

2）A股三季报披露收官，负面扰动将明显缓解。最新信披规则下，交易所不强制要求三季报的业绩预告的披露，叠加重要会议的召开，今年A股三季报业绩披露节奏相比往年同期明显偏慢，九成上市公司在10月最后七个交易日披露业绩，本周（10.24\~10.29）的三季报密集披露窗口中，部分不及预期的个股也对市场行情有较大扰动。截至10月29日，A股已经有91%的公司完成了三季报披露，A股/非金融板块 2022Q3净利润单季度同比增速分别为+0.8%/-0.7%，延续了Q2的底部趋势并有略微改善，结构性亮点主要在电新、汽车赛道股，还有上游资源品的煤炭，除此以外，电力公用事业、养殖等行业受低基数影响，2022Q3单季度净利润增速排名靠前。伴随下周最后的业绩披露，预计盈利对投资者情绪的扰动将明显缓解。

3）美联储11月加息预计将如期落地，人民币快速贬值压力的顶点已过。美国2022Q3 实际GDP 季调环比折年率录得2.6%，暂时摆脱“技术性衰退”，但结构上超预期并非来自内生性增长推动，净出口是最大亮点，其余分项表现平淡，服务消费需求边际放缓，投资需求继续走弱：这强化了市场对于美债利率和美元指数趋于见顶的预期，CME数据显示，最近几周市场对美联储加息预期比较稳定，加息恐慌顶点已过，10 年美债收益率从顶部4.25%回落了20bps左右，11月初的议息会议上加息75bps 的概率已高达95%，12月加息的幅度大概在50\~75bps 之间。预计下周美联储如期加息75bps 后，将强调观察近期经济数据，进一步鹰派表态概率不大，加息的终点利率估计依然在5%。10月26日，一行两会一局在召开的党委会议中提出“深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，这一表态有助于稳定预期，人民币快速贬值压力的顶点已过。

情绪交易集中释放，带来右侧更好买点。近期博弈型外资持续流出叠加内资调仓，诱发A股短期情绪化交易集中释放，随着国内基本面和政策预期日益明朗，美联储11月预计如期加息和美国中期选举落地，人民币快速贬值压力的顶点已过，夯实市场中期修复基础，本轮市场底部将二次确认，带来右侧更好买点。建议继续坚持均衡配置，围绕明年有估值切换空间和政策确定性强的品种展开。①成长制造领域重点关注此前持续调整、明年有估值切换空间的半导体和军工当中白马龙头，在外部科技领域制裁不断加剧的环境下自主可控领域的信创，以及标签属性较弱、估值性价比仍较高的化工新材料。②医药行业重点关注具备较高性价比的中药，受益医疗新基建的医疗设备以及充分消化估值和对政策担忧的医疗器械和服务。③二十大后民生和就业优先政策推动下的职业教育板块。

风险因素：局部疫情反复超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策推进及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突升级。

博弈型外资集中流出叠加内资调仓，诱发A股短期情绪化交易集中释放.
博弈型外资近期集中流出..
内外资之间交易割裂、大小盘之间分化严重，
外资减仓与内资调仓叠加，市场情绪化交易集中释放. .13
内外扰动因素陆续缓解，夯实A股中期全面修复的基础， ..17
国内经济在政策支持下稳中向好，依然处于逐月缓慢修复通道中 ..17
A股三季报披露收官，负面扰动将明显缓解 ...19
美联储11月加息预计将如期落地，人民币快速贬值压力的顶点已过， ..22
情绪交易集中释放，带来右侧更好买点， .24
风险因素 .24

插图目录

图1：香港主要指数本周跌幅明显 .5
图2：恒生指数动态估值已回落至历史低位， .5
图3：十一节假日后外资流出趋势趋陡， .. 6
图4：海外中国基金继续保持净赎回状态.. .7
图5：配置型和交易型资金净流入情况.. ..7
图6：北向资金重仓且流出规模较大的行业本周跌幅亦普遍靠前， .8
图7：配置型资金历来几次明显流出的规模， ...8
图8：两市A股与主板成交金额在9月末触底之后已连续三周回暖 ..9
图9：创业板与科创板成交金额在9月末触底之后已步入回暖趋势. ...9
图10：公募基金和北向资金重仓股动态估值. .10
图11：汇率贬值幅度与A股主要指数涨跌幅. .10
图12：各类主题指数近两个月涨跌幅vs沪深300. ..12
图13：本周A股大小盘分化严重.. .13
图14：去年12月以来私募基金仓位分布情况变化.. ...13
图15：存量公募基金仓位维持中高位水平..
图16：近三周主动权益类基金仓位变化. ....14
图17：主动公募重仓股按照上市板块分布 .15
图18：主动公募重仓股的大类板块及行业分布. .15
图19：主动公募重仓股来自热门赛道行业的分布， .16
图20：主动公募重仓股加权平均市值及分位数.. .17
图21：2022年3季度经济实现同比3.9%的较好增长， .18
图22：Q4GDP占比相对较高，历史平均在28%以上 ..18
图23：9月工业增加值和基建、制造业投资增速提升，地产降幅收窄，服务业、出口、消费
增速回落（单月同比） .19
图24：三季报预计披露时间安排 ..19
图25：A股单季度净利润同比增速变化趋势 .20
图26：2015年以来各行业单季度净利润规模排序情况. .22
图27：美国实际GDP环比折年率及分项贡献 .22
图28：美国实际GDP同比增速 .23
图29：泰勒规则下加息至5%并保持至明年三季度或是合意的 .24

表格目录

表1：截至10月29日A股分板块单季度净利润同比增速 .20

博弈型外资集中流出叠加内资调仓，诱发A股短期情绪化交易集中释放

博弈型外资近期集中流出

近期港股市场的大幅下跌主要是由于海外投资者的恐慌性抛售。海外投资者对我国政策的边际变化存在预期差。“二十大”结束后，博弈疫情防控和房地产政策大幅调整的外资预期落空，风险偏好明显下行，短期内外资集中离场，负面情绪集中宣泄。本周，恒生指数下跌8.32%，恒生科技指数下跌8.98%。

图1：香港主要指数本周跌幅明显

资料来源：Wind，中信证券研究部

投资者风险偏好显著承压，恒生指数估值已回落至低位。9月以来，港股市场的基本面并无边际变化，投资者风险偏好显著承压带来的估值大幅下调是导致港股市场表现较弱的主因。恒生指数当前动态PE已回落至8倍左右，处于2012年以来最低水平。

图2：恒生指数动态估值已回落至历史低位

资料来源：DataStream，中信证券研究部

10月24日港股市场外资流出幅度高达140亿港元，集中于互联网、消费电子等成长性板块。十一节假日后外资流出趋势趋陡，经测算，10月以来港股市场外资累计净流出达551亿港元，仅10月24日单日就高达140亿港元。从具体流向来看，10月24日外资流出主要集中在互联网、消费电子等成长板块，其中腾讯控股净流出90亿港元，小米集团净流出13 亿港元。

图3：十一节假日后外资流出趋势趋陡(单位：亿港元)

资料来源：香港交易所中央结算中心，Wind，中信证券研究部

短期港股市场情绪或承压，仍看好临近年底估值切换行情中港股市场的配置价值。短期考虑中美关系的担忧、欧美央行的货币紧缩、汇率压力等，港股市场情绪或仍承压。但11月上旬美国中期选举时点临近，若选举前所谓的“台湾政策法”尚未落地，叠加 G20会议临近，中美关系有望得到边际缓和。另外，本周海外市场已出现重估美联储货币紧缩幅度的迹象，国内基本面持续修复预期、稳增长政策落地效果显现等也将重新为投资者带来信心，仍看好临近年底，估值切换行情中港股市场的配置价值。

海外中国基金已经连续13周保持净赎回状态，本周配置型资金净流出明显。海外中国基金近期净赎回压力增大，自7月中下旬至今已连续13周保持净赎回状态，最近一周的净赎回率达到0.9%，是除3月中旬外今年以来的第二次高点。本周北向资金累计流出127亿元，相较上周293亿的净流出相对放缓，其中本周配置型资金净流出201亿，交易型资金净流入88亿元，配置型资金流出放大，但交易型资金扭转了上周以来的连续日度净流出。

图4：海外中国基金继续保持净赎回状态

资料来源：Eikon，中信证券研究部

图5：配置型和交易型资金净流入情况（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

政策博弈下的北向资金流出压制国内投资者情绪。本周北向资金流出规模前3的行业分别是食品饮料、银行、家电，分别流出83亿元、27亿元、14亿元。这些外资重仓且资金流出较大的板块本周跌幅亦普遍靠前，跌幅分别为12.0%、4.6%、4.9%，北向资金的流出对国内投资者情绪形成了压制。

图6：北向资金重仓且流出规模较大的行业本周跌幅亦普遍靠前

资料来源：Wind，中信证券研究部

北向配置型资金累计流出规模已达到或接近过去几轮的高点。本轮北向配置型资金已累计流404亿元，仅低于2020年疫情初期配置型资金阶段性流出474亿元的高点。在过去几轮阶段性净流出的高点，基本面预期受到了中美贸易摩擦或者疫情直接冲击而下修，而当前基本面预期并没有如过去几轮一样，预计后续配置型资金持续流出幅度有限。

图7：配置型资金历来几次明显流出的规模（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部策略组测算

内外资之间交易割裂、大小盘之间分化严重

市场并没有因为短期的波动放大而缩量，流动性依然较好，本周日均成交8879亿元，相比上周继续提升。本周沪深两市日均成交8879亿元，在9月最后一周创下阶段性低点（当周的日均成交金额为6364亿元）之后已连续3周出现回暖，市场整体的交易热情不断升温。分板块来看，本周A股主板日均成交金额为6342亿元，相较9月最后一周的阶段性低点（当周的日均成交金额为4811亿元）已连续3周出现回升；本周创业板日均成交金额为1860亿元，相较9月最后一周的阶段性低点(当周的日均成交金额为1158亿元)

已连续3周出现回升；本周科创板日均成交金额为677亿元，相较9月最后一周的阶段性低点（当周的日均成交金额为395亿元）同样已连续2周出现回升。

图8：两市A股与主板成交金额在9月末触底之后已连续三周回暖(MA5，亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图9：创业板与科创板成交金额在9月末触底之后已步入回暖趋势 (MA5，亿元)

资料来源：Wind，中信证券研究部

机构权重股短期超调已较明显，重仓股估值甚至低于4月低点。以持仓市值加权计算，10月28日公募基金前100大重仓股动态P/E已回落至14.9x，处于2010年以来25%分位，低于4月低点的18.1x；北向资金前100大重仓股估值回落为12.0x，更是处于2010年以来的20%分位，低于4月低点的13.5x。

图10：公募基金和北向资金重仓股动态估值

资料来源：Wind，中信证券研究部策略组测算

A股市场与外汇市场的相关性明显降低，尤其是成长板块以及中小市值板块，A股投资者对于美联储加息引起全球成长股杀估值的担忧已明显缓解。过去2个月加息预期导致人民币汇率快速贬值，人民币相较于美元在8月和9月分别累计贬值2.2%、3.3%，期间股票市场出现同步波动，9月沪深300、科创50、中证500和中证1000分别下跌6.7%、8.8%、7.2%和9.3%，但到10月股票市场与外汇市场的相关性明显降低，尤其是低估值有弹性的成长板块和中小票市场，10月截至28日人民币较美元继续贬值约1.8%，沪深300同期下跌6.9%，但中证500和中证1000分别录得1.2%和1.9%的上涨，科创50更是连续三周上涨，涨幅达5.8%，说明随着美联储加息恐慌接近极致，人民币快速贬值阶段已经过去，内地股票市场对于资本外流的担忧也开始减弱，二者的关联性逐渐降低。

图11：汇率贬值幅度与A股主要指数涨跌幅（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部注：2022年10月数据截至28日

“二十大”报告明确的中期方向最近相对表现明显较好，包括信创、半导体、军工和医药等板块。“十一”假期之后，尽管宏观基本面依然存在一定不确定性，但随着市场整体在节前调整到偏低位置，活跃资金其实已经开始积极地挖掘行业机会。近期反弹幅度较大的主线大多具有清晰明确的产业逻辑，“二十大”报告进一步明确其中期前景，并且股票本身估值偏低、弹性较大，迅速成为活跃资金的焦点，相较于宽基指数明显走出独立行情。

1）有自主可控主题的，如信创、半导体等。10月7日，美国商务部工业与安全局(BIS)宣布针对高算力芯片、超级计算、先进芯片制造、半导体设备领域对中国半导体制裁再次升级，从“物项”、“实体”、“用途”、“人员”多个方面限制我国半导体产业发展。“二十大”报告进一步提出加快实现高水平科技自立自强，“集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战”，半导体、信创等产业需增强自主创新能力。尽管是短期面对巨大业绩不确定性，但是自主可控涉及领域具有长期前景，中信证券研究部电子组认为重资产设备零部件国产化加速，低估值设计公司龙头投资价值凸现，我们看到在点位估值处于阶段性低点时，场内活跃资金已经敢于抄底交易。半导体设备指数10月10日当日暴跌9.71%，次日继续下探3.36%，但10月12日-28日启动快速反弹行情，累计涨幅达到22.78%;受此提振，信创板块出现同步共振，信创产业指数10月10日-11日下跌5.08%，10月12日开始反弹，累计涨幅达13.46%，显示出资金对于国产替代主题的信心。

2）契合“二十大”报告中国家安全主题的，如国防军工等。“二十大”报告指出，国家安全是民族复兴的根基，社会稳定是国家强盛的前提。报告强调如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求。要全面加强练兵备战，提高人民军队打赢能力，创新军事战略指导，发展人民战争战略战术，打造强大战略威慑力量体系，增加新域新质作战力量比重，深入推进实战化军事训练。全面加强军事治理，巩固拓展国防和军队改革成果，完善军事力量结构编成，体系优化军事政策制度，实施国防科技和武器装备重大工程，建强新型军事人才培养体系，加强依法治军机制建设和战略规划。巩固提高一体化国家战略体系和能力，加强国防科技工业能力建设，加强国防动员和后备力量建设，做好退役军人服务保障工作，巩固发展军政军民团结。中信证券研究部军工组认为，随着近两年国防军工行业趋势逐渐明朗，基本面已成为投资主线核心主导；在强计划性下，军工行业成长属性凸显。10月以来，国防军工行业涨幅高达8.90%，处于一级行业前列。

3）有政策边际变化的，如医疗器械耗材等。首先，2020年疫情之后我国医疗新基建推进加速，尤其是基层医保省级统筹后，基层医院的建设热情在上升，2021年中央下达基本公共卫生服务补助资金为653.9亿元，2022年中央已提前下达的基本公共卫生服务补助资金588.5亿元。其次，集采政策迎来框架重塑，呈现成熟化和温和化，催化高值耗材和IVD估值重估。近期，高值耗材内部四大类品种陆续出现多项集采相关政策的推进，基本上囊括了高值耗材的各类品种。据华夏时报报道，2022年10月13日，由江西牵头全国22省区肝功能生化试剂集采方案征求意见稿传出，从方案初稿看来生化集采相比于高值耗材集采更加温和。10 月14日，福建省药械联合采购中心发布《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件》（下称《文件》)。《文件》明确，电生理类耗材集采将以组套、单件、配套三种采购模式分组进行。电生理集采明显向头部企业倾斜，价格竞争打破零和博弈，中标确定性显著增强。按单件采购的产品类别是目前国内电生理厂商参加集采的主战场，若存在多家企业报名竞价，则报价较低者以及降幅≥50%者均可获得拟中选资格。换言之，只要申报企业接受≥50%的降幅即可确保中标，价格竞争打破了以往的唯价低者得的零和博弈，中标确定性显著增强。最后，贴息贷款政策持续推进，中信证券研究部医药组预计总金额超2000亿。响应国常会关于确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造号召，国家卫健委9月15日发布《国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知》（国卫办财务函[2022]313号文件）（简称：贴息贷款政策)，目前综合中国人民银行营业管理部官方微信公众号、江西发改委官方微信公众号等各方面消息，采购流程将采用“医院自主申报采购计划、与银行达成贷款协议、发改委审批批复、进行采购招标、银行发放贴息贷款”的形式。此次贴息贷款覆盖范围广，涵盖了包括公立和私立在内所有医疗机构；用途限制少，没有强调限定国产设备，没有限定少数科室；贷款资金量大，一些省市为县级医院指导了2000 万到1亿元的贷款规模。我们认为此次贴息贷款具有很强的普惠性质。中信证券研究部医药组预计将有2000亿元以上的贴息贷款额度被用于医疗卫生领域。受上述政策边际利好的综合提振，10月10日至今医疗器械指数持续上行，累计幅度已经达到了7.18%。

图12：各类主题指数近两个月涨跌幅vs沪深300（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部。注：2022年10月数据截至28日

本周大盘股调整明显高于小盘股，上证50、沪深300、中证500、中证1000 累计跌幅分别为6.44%、5.39%、2.94%和2.99%，A股大小盘之间分化严重。

图13：本周A股大小盘分化严重（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部。

外资减仓与内资调仓叠加，市场情绪化交易集中释放

私募产品整体的仓位分布在9月呈现明显的避险特征，10月以来活跃私募继续降低仓位，未来的加仓空间进一步打开。根据私募排排网统计数据，私募产品整体的仓位分布在9月呈现出明显的避险特征，具体来看，截至9月30日，仓位保持在80%以上的私募产品占比为60%，环比8月时大幅下滑约15个百分点，已接近年初1月时的水平；仓位为50%-80%的中位水平产品占比从8月的14%提升约14个百分点至28%；仓位在50%之下的产品数量为12.0%，较8月小幅提升2个百分点。根据对中信证券渠道调研的数据，本周活跃私募的仓位并未跟随提升，依然处于68%左右，与上周末水平相当，距离4月底62%的最低点仅有约6个百分点，活跃私募在未来具有较大的加仓空间。

图14：去年12月以来私募基金仓位分布情况变化

资料来源：私募排排网，中信证券研究部

过去几个月以来公募基金仓位一直处于中高水平，调仓是主要操作。根据中信证券研究部量化与配置团队的测算，截至10月28日，主动权益类公募产品中，普通股票型/偏股混合型/配置型基金的仓位分别为88.14%/85.04%/67.17%，相较上周仓位的净变动分别为0.58%、-0.1%和0.35%，除本周偏股混合型基金小幅减仓外，其他两类权益类基金10月以来均在持续加仓。

图15：存量公募基金仓位维持中高位水平

资料来源：中信证券研究部量化与配置组测算

图16：近三周主动权益类基金仓位变化

资料来源：中信证券研究部量化与配置组测算

最新披露的公募基金三季报显示，主动型公募三季度已开始缓慢调仓，主板及港股股票占比继续下滑，“双创”板块占比快速上升。按照公募基金前十大重仓股统计，主板/创业板/科创板/港股的市值占比分别为66.12%、19.63%、7.14%和7.11%。环比变化方面，主板和港股占比分别下滑1.2和0.9pcts，而创业板、科创板分别提高0.2和2.0pcts。

图17：主动公募重仓股按照上市板块分布（%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

三季度主动权益类公募整体调仓偏向周期制造，金融消费仓位持续下滑。按照大类板块划分，3Q22中游制造、地产基建（含“新”基建）两大板块的仓位占比继续上升，环比上季度分别提高了1.6和0.9pcts；医药、消费、TMT、金融板块仓位分别环比下滑1.0、0.1、0.7、0.1pcts；上游周期板块自2020 年的4.3%开始持续上行至2Q22的14.0%，最新一季度见顶回落，环比下滑0.6pct。目前上游周期、地产基建、消费分别处于2004 年以来的92.0%、85.4%和70.7%分位，而中游制造、医药、TMT、金融分别处于31.%、24.8%、32.3%和1.9%分位。

图18：主动公募重仓股的大类板块及行业分布（%)

大类板块	行业分类	当前分位历史中位数		历史峰值历史最低值1Q20		2020	3Q20	4Q20		1021 2Q21		3Q21	4Q21 1022	2Q22		3022
上游周期	-	92.0%	8.7%	14.9%	4.0%	4.3%	4.9%	5.1%	8.0%	8.9%	9.4%	13.8%	11. 2%	13.4%	14.0%	13.3%
中游制造	-	31.3%	12.9%	18.0%	8.4%	10. 8%	9.6%	12.1%	13.8%	12.0%	9.8%	10.5%	11. 9%	10.2%	11. 4%	13.0%
医药		24.8%	13.6%	21.2%	7.6%	18.4%	21.2%	15.9%	14.0%	15.1%	15.4%	14.4%	11. 4%	12.2%	11. 0%	10.0%
房地产与基建	-	85.4%	15. 4%	24.0%	12.0%	14.2%	13.4%	16. 2%	15.3%	13.8%	14.9%	17. 6%	19.8%	21.7%	22.2%	23.1%
消费	=	70.7%	18.7%	27.2%	7.3%	21. 7%	20.8%	23.9%	24.3%	25.2%	23.1%	18.7%	18.3%	18.1%	21. 4%	21.3%
科技	-	32.3%	19.5%	36.6%	6.9%	24.8%	26.7%	21. 9%	18.5%	17.3%	22.3%	20.1%	23.2%	19. 4%	16. 4%	15.8%
综合	-	0. 2%	0.2%	1.3%	0.0%	0.0%	0.1%	0.0%	0.0%	0.0%	0.1%	0. 2%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%
金融		1.9%	8.7%	35.5%	2.9%	5.8%	3.4%	4.9%	6.1%	7. 6%	5.0%	4.7%	4.2%	5.0%	3.5%	3.5%
	基础化工	88.7%	3.9%	6.8%	1.9%	2.1%	3.0%	3.1%	3.9%	4. 2%	4.7%	6.7%	5.7%	6.3%	6.3%	5.6%
上游周期	有色金属	89.2%	2.2%	5.2%	0.6%	1. 6%	1. 5%	1. 5%	2. 8%	2.5%	2.6%	4.1%	3.4%	4. 2%	4.7%	4.1%
	煤炭	16. 9%	0.5%	5.5%	0.0%	0.4%	0.2%	0.1%	0. 2%	0.4%	0.4%	0. 6%	0.3%	1. 0%	1. 0%	1.5%
	石油石化	46.5%	1. 2%	2.7%	0.1%	0. 1%	0.1%	0.4%	0.9%	1.4%	1. 4%	1. 6%	1.1%	1. 2%	1. 3%	1.4%
	钢铁	36.0%	0.3%	2.0%	0.0%	0. 1%	0.1%	0.0%	0. 2%	0.3%	0.3%	0.7%	0.8%	0. 6%	0.8%	0.7%
	国防军工	76.3%	1. 8%	4.1%	0.2%	0. 9%	1. 0%	2.4%	2. 8%	2.3%	2. 2%	2.8%	3.5%	3.3%	3. 2%	4.1%
中游制造	家电	3.1%	3.8%	8.1%	1.1%	4.5%	4.2%	4.0%	4.5%	3.8%	1. 8%	1.4%	1. 5%	1. 4%	1. 3%	1.4%
	机械	36. 6%	3.5%	5.7%	1.7%	3.3%	3.0%	3.5%	3.9%	3.9%	3.1%	3.1%	3.4%	3.0%	3. 1%	3.7%
医药	汽车	48.9%	3.5%	6.3%	1.4%	2.0%	1. 4%	2.2%	2.6%	2.1%	2.7%	3.2%	3.5%	2.5%	3.8%	3.8%
	医药	24.8%	13.6%	21.2%	7. 6%	18.4%	21.2%	15.9%	14.0%	15.1%	15.4%	14.4%	11.4%	12.2%	11. 0%	10.0%
	交通运输	45.8%	1.7%	3.7%	0.5%	1. 5%	1.3%	2.0%	2. 0%	1.7%	1. 0%	1. 2%	1. 5%	1. 6%	2. 0%	2.6%
	建材	10. 0%	1.2%	6.0%	0.5%	2.2%	1. 5%	1.5%	1.1%	1.5%	1. 0%	0.9%	1.1%	1. 2%	1. 1%	0.6%
房地产与基建	建筑	6.6%	1.2%	5.1%	0.3%	0.4%	0.3%	0.4%	0.3%	0.3%	0.3%	0.4%	0. 6%	0.8%	0.6%	0.5%
	房地产	10.1%	3.1%	11.2%	1.2%	4.9%	3.1%	2.4%	1.9%	1. 8%	1. 2%	1.7%	2.0%	2. 8%	2.2%	2.9%
	电力及公用事业	17. 3%	1.4%	4.2%	0.3%	0.5%	0.4%	0.4%	0.3%	0. 6%	0.4%	1. 2%	1.5%	1. 2%	0.9%	1.2%
消费者服务	电力设备及新能源	100.0%	4.3%	15.4%	2.1%	4.6%	6.8%	9.5%	9.7%	7.8%	10.9%	12.3%	13.3%	14.1%	15.4%	15.2%
	农林牧渔	32. 7%	1.3% 1. 5%	3.7% 8.6%	0.4% 0.1%	2.8% 1. 9%	1. 4% 1.5%	1.3% 0.7%	1. 2% 0.3%	1.4% 0. 2%	1. 0% 0.1%	1.1% 0.1%	1.3% 0.1%	2.2% 0.2%	1. 5% 0. 1%	1.7% 0.1%
消费	商贸零售	0.3% 77.4%

资料来源：Wind，中信证券研究部

成长赛道整体仓位小幅下滑，新能源内部结构呈现“高切低”特征。截至3Q22，以电新、军工、半导体、汽车及零部件为代表的成长制造板块占主动公募仓位比例为29.2%,环比上季度下滑约1.6pcts。公募资金从仓位历史分位较高的锂电板块向军工、半导体和光伏切换，锂电仓位环比下滑3.09pcts至8.88%，是2021年二季度以来的最低水平，军工仓位环比上升0.92pct至4.09%，半导体仓位环比上升0.39pct至5.66%，光伏仓位环

比小幅上升0.17pct至7.06%。

图19：主动公募重仓股来自热门赛道行业的分布（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

主动型公募整体持仓并未显著切换至中小盘。为剔除持有股票本身市值涨跌的影响，我们统计了各季度公募重仓股的总市值，以及在当季度全部A股市值序列的分位数，然后按照该季度的持仓占比取加权平均值，由此得到公募重仓股加权后的市值，以及相对于A股整体市值的分位时间序列。历史上，A股典型的小盘风格阶段（2014-2016年），公募重仓股的加权平均市值约为600亿元，加权分位值为25%左右；随着2017年蓝筹白马风格启动，公募重仓股市值逐渐往前10%靠近，至2021年一季度抱团峰值阶段，加权平均市值达到4145亿元，加权平均分位值为5.15%，靠近全部A股市值序列的前5%。截至3Q22，主动公募重仓股加权市值分位为6.45%，与2Q22的6.44%相当，仍处于A股市值序列的偏头部位置。

图20：主动公募重仓股加权平均市值及分位数（亿元，%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

10月以来，随着市场成交回暖，市场结构热点日益明确，叠加年底渐进的相对排名压力下，公募基金10月以来调仓已明显提速。叠加前述的外资减仓，A股市场交易割裂和大下分化的背后，情绪化交易非常明显。

内外扰动因素陆续缓解，夯实A股中期全面修复的基础

国内经济在政策支持下稳中向好，依然处于逐月缓慢修复通道中

根据中信证券研究部宏观组观点，延期披露的数据显示，2022年三季度国民经济尽管受局部疫情反复、部分控电限产、外部环境等冲击，但在稳增长一揽子措施和接续措施作用下，各月份经济稳步修复，实现单季3.9%的较合意增速。

9月经济各项数据较8月出现较多分化。（1）改善指标占主导作用。9月工业增加值同比增长6.3%，较前值加快2.1个百分点。我们测算的9月单月固定资产投资 (6.5%)及其各分项均较前值改善，基建、制造业投资加速，地产投资降幅收窄。（2）走弱指标数量相对较多，但影响幅度次要。9月服务业生产指数同比增长1.3%，较前值下滑0.5个百分点。9月社零增速由前值5.4%回落至2.5%。受海外衰退和汇率等因素影响，按美元计价的出口增速延续下降，9月增速为5.7%,前值7.1%。此外，调查失业率环比提升至5.5%。总体看，9月工业、投资类经济指标的改善趋势贡献了主导作用，但服务业、消费、出口方面的结构性问题犹存。

3季度工业复苏表现超预期，服务业复苏情况保持稳定，二者增速水平均较二季度有所回升。在稳增长政策助力下，3季度规上工业增加值同比增长4.8%，较2季度大幅回升4.1个百分点，并在9月份实现了单月6.3%的增长。服务业复苏情况总体保持平稳，三季度服务业增加值同比增长3.2%，较二季度回升3.6个百分点。服务业生产指数连续四个月正增长，现代服务业和生产性服务业表现亮眼。预计后续随着近期国常会部署的增量稳增长政策落地生效，交通运输和物流条件有望进一步改善，市场需求回暖，工业和服务业经济发展基础进一步稳固，预期10月份工业和服务业企业的生产经营状况会继续好转，工业增加值和服务业生产指数同比增速保持9月复苏趋势。

投资：总体投资增速逐月回升，基建、制造业投资增速稳步提升，房地产投资降幅开始收窄。1-9月固定资产投资同比增长5.9%，我们测算9月单月投资同比增长6.5%，较前值提升0.1个百分点。从三大领域看：（1）基建投资延续强势，9月单月基建投资增长16.3%，较前值再提升0.9个百分点。水利管理、公共设施管理、信息传输业投资增速较快。随着6000亿元政策性金融工具带动的计划总投资逐渐落地和5000亿元增量专项债发行，预计后续基建投资还将保持高增速。（2）制造业投资维持高增长。9月单月制造业投资增速10.7%，较前值提升0.1个百分点。电气机械器材、酒饮料精制茶、化学纤维制造业投资增长较快，高技术制造业中的电子通信、医疗仪器设备投资增速较高。9月CPI-PPI剪刀差扩大，进一步改善中下游制造业盈利和投资扩产。（3）房地产投资同比降幅收窄。9 月单月地产投资同比下降12.1%，较前值缩窄1.7个百分点。地产销售面积和销售额降幅有所缩窄，不过土拍市场降幅仍在扩大。高频数据显示9月底地产增量措施尚未充分见效，围绕地产的政策放松和市场回暖空间依旧存在。总体判断，预计固定资产投资及其各分项还会保持高景气或延续修复。

展望四季度，Q4在全年经济占比最高，预计政府将围绕结构性问题推出增量措施，推动四季度GDP实现同比4.6%左右增长，2022年全年GDP增长在3.4%左右。结合9月宏观数据和10月高频数据，国内经济依然处于缓慢修复的通道中。

图21：2022年3季度经济实现同比3.9%的较好增长

资料来源：Wind，中信证券研究部

图22：Q4GDP占比相对较高，历史平均在28%以上

资料来源：Wind，中信证券研究部

图23：9月工业增加值和基建、制造业投资增速提升，地产降幅收窄，服务业、出口、消费增速回落(单月同比)

资料来源：Wind，中信证券研究部。注：图示均为单月同比增速，投资单月增速为中信证券研究部测算。

A股三季报披露收官，负面扰动将明显缓解

最新信披规则下，交易所不强制要求三季报的业绩预告的披露，叠加重要会议的召开，今年A股三季报业绩预告/快报/正式报告披露节奏相比往年同期明显偏慢，超过九成上市公司在10月最后七个交易日完成三季报业绩披露，本周（10.24-10.29）的三季报密集披露窗口中，部分业绩不及预期的个股也对市场行情有较大扰动。

图24：三季报预计披露时间安排(家)

资料来源：Wind，中信证券研究部

截至 10月29日最新数据，91%的上市公司披露了三季报正式报告，已披露公司2022H1净利润占全A的比重达到97%，因此可以认为当前的分析基本可以代表三季报业绩趋势。对已披露公司按整体法计算，A股/非金融板块2022Q3净利润单季度同比增速分别为+0.8%/-0.7%，延续了Q2的底部趋势，反映出宏观经济增速下行大背景下普遍较弱的企业盈利能力，但相比Q2增速有略微改善。分结构看：

1.按上市板划分，主板/创业板/科创板2022Q3单季度净利润同比增速（下同）分别为+4.5%/+47.8%/+8.0%，单季度净利润同比变化超过±50亿元的个股均集中在主板，其中盈利相比去年同期大幅下滑超过50 亿元的企业分布在建材、交运、石化、非银板块，盈利同比大幅上涨的个股集中在油气、农业、电新、银行板块；创业板高增速主要宁德、温氏2家上市公司贡献；

2.按大类行业划分，工业/消费/TMT/医药/大金融同比增速分别为+2.9%/+9.9%/-17.9%/+4.2%/-0.2%，只有工业、消费、医药板块维持个位数增长。工业板块中，前期维持强势的上游资源品内部也出现了较大分化，仅煤炭维持较高盈利增速，钢铁、化工同比增速在Q3开始转负。

3．按照中信一级行业划分，同比增速排名前5的中信一级行业有电力及公用事业、农林牧渔、商贸零售、电力设备及新能源、汽车，增速分别为323%、274%、87%、55%、46%，其中增速排名前三的电力、农林牧渔、商贸零售很大程度都是受低基数效应，其他盈利高增的板块还有汽车电新赛道股、煤炭、通信；同比增速为负的一级行业共16 个，包括钢铁、房地产、建材、计算机、传媒等。

图25：A股单季度净利润同比增速变化趋势

资料来源：Wind，中信证券研究部

表1：截至10月29日A股分板块单季度净利润同比增速

大类行业/板块	2022Q1单季度净利润同比增速	2022Q2单季度净利润同比增速	2022Q3单季度净利润同比增速 (截至10/29)
全部A股	3.6%	0.5%	0.8%
金融	-1.3%	4.9%	2.5%
非金融	8.4%	-2.7%	-0.7%
按上市板划分
主板	4%	0%	-1%
创业板	-14%	13%	37%
科创板	31%	-17%	8%
按大类行业划分
工业	14%	9%	3%
其中：上游资源品	50%	25%	-18%
中游制造	3%	-35%	-22%
基础商品	-19%	30%	47%
基建	2%	18%	49%
消费	0%	-9%	10%
TMT	-9%	-17%	-18%
医药	29%	-7%	4%
大金融	-3%	-1%	0%
按中信一级行业划分 (按Q3单季度净利润同比增速降序排列)
电力及公用事业	-34%	-6%	323%
农林牧渔	-195%	138%	274%
商贸零售	-13%	-14%	87%
电力设备及新能源	27%	72%	55%
汽车	-15%	-28%	46%
煤炭	83%	109%	28%
通信	14%	124%	24%
食品饮料	17%	7%	11%
银行	9%	6%	9%
家电	11%	12%	5%
医药	29%	-7%	4%
建筑	12%	2%	3%
有色金属	128%	72%	2%
综合	-18%	-27%	0%
机械	-24%	-21%	-2%
基础化工	40%	25%	-9%
石油石化	25%	24%	-9%
交通运输	46%	-49%	-10%
国防军工	17%	5%	-12%
轻工制造	-42%	-24%	-12%
消费者服务	-44%	-86%	-19%
电子	-3%	-26%	-24%
非银行金融	-40%	0%	-30%
纺织服装	9%	-25%	-34%
传媒	-24%	-35%	-35%
计算机	-60%	-32%	-40%
建材	-10%	-27%	-64%
综合金融	-51%	-17%	-65%
房地产	-43%	-74%	-99%
钢铁	-23%	-64%	-104%

资料来源：Wind，中信证券研究部

从一级行业净利润规模来看，2022Q3单季度净利润规模在历史上排名靠前的行业有电新、银行、汽车、交运、石油石化。由于2021年中国承接了全球制造业的很多需求，国内经济本身也处于快速修复阶段，因此很多行业、个股单季度净利润规模远超历史平均水平，在2021Q2-2021Q3的高基数下，很多行业即使能维持较高的净利润规模，但增速也会相应放缓。我们以一级行业为基准，统计了2015年以来单季度净利润规模的变化，其中2022Q3单季度处于前5大净利润规模的一级行业有9个，包括电力设备及新能源、银行、交通运输、煤炭、石油石化、农林牧渔、通信、食品饮料、基础化工；2022Q3 单季度净利润规模处于2015年以来80%以上百分位的行业有7个，分别为电力设备及新能源、银行、汽车、交通运输、石油石化、综合、农林牧渔。

图26：2015年以来各行业单季度净利润规模排序情况

资料来源：Wind，中信证券研究部注：2015年单季度净利润百分位计算公式为：（2022Q3最新值-最小值)/(最大值-最小值)

美联储11月加息预计将如期落地，人民币快速贬值压力的顶点已过

美国2022Q3实际GDP季调环比折年率录得2.6%，优于市场预期2.4%，暂时摆脱“技术性衰退”。分项来看，三季度个人消费支出环比折年率为1.4%，低于前值2.0%;国内私人投资环比折年率为-8.5%，高于二季度的-14.1%；出口环比折年率为14.4%，较二季度的13.8%继续抬升；进口环比折年率为-6.9%，较前值2.2%有明显下降；政府支出环比折年率录得今年首个正值2.4%，前值-1.6%。

图27：美国实际GDP环比折年率及分项贡献

资料来源：Wind，中信证券研究部

净出口是最大亮点，其余分项表现平淡，服务消费需求边际放缓，投资需求继续走弱。从分项数据的贡献来看，美国三季度GDP环比增速主要受到净出口（贡献2.77%)、居民消费（贡献0.97%）和政府支出（贡献0.42%）的拉动，国内私人投资分项下的固定投资与库存投资则均形成拖累（分别贡献-0.89%和-0.70%的环比折年率)。具体而言：1）全球供应链紧张状况缓解、美国国内生产恢复并对进口需求形成“国产替代”，且疫情期间对商品消费的提前透支抑制了当前的商品消费，同时高通胀对商品消费形成抑制，因此美国商品进口需求呈现明显下降。2）欧洲能源替代需求对美国工业原材料与资本品的出口形成提振。3）核心通胀加速上行背景下，住宿和餐饮等服务价格提高，且猴痘的传播一定程度上降低了居民线下接触意愿，服务消费需求被边际削弱。4）随着企业库存的去化，企业设备投资支出虽有改善，但是在宏观政策预期等不确定因素下，总体资本开支扩张不算强劲，房地产投资亦已在今年连续三季度加速放缓，反映加息对投资活动的抑制。5)国防支出与地方政府雇员补偿是三季度政府开支提高的原因。

图28：美国实际GDP同比增速

资料来源：美国商务部经济分析局，中信证券研究部

美国三季度GDP的超预期并非来自内生性增长推动，这强化了市场对于美债利率和美元指数趋于见顶的预期。三季度GDP增速几乎全部来自外部出口贡献，而内生性的投资和消费贡献不强。数据公布后，10年期美债利率跌破4%，美元指数小幅下行。我们认为，三季度美国GDP增速中消费平稳、投资不振，总体体现了紧缩周期下经济需求放缓的趋势，但对美联储货币政策可产生实质性影响的是通胀和就业前景。

最近几周市场对美联储加息预期比较稳定，加息恐慌顶点已过。CME数据显示，美债收益率出现了回落30bps，11月初的议息会议上加息75bps的概率已高达95%，12月加息的幅度大概在50\~75bps 之间。上周五《华尔街日报》发布文章暗指美联储在考虑放缓加息时点，一些美联储官员近期表示美联储应该开始计划减少加息幅度并表达了对于过于激进加息的担忧。市场对于经济的担忧上升，加息预期有所下调，美元指数以及美债利率下行。未来美联储是否会在12月放缓加息至50bps，需高度关注即将披露的美国GDP等经济数据、后续美国通胀数据以及美联储在11月议息会议的表态。若美国经济数据恶化较快且美国通胀粘性仍较高，存在美联储于12月放缓加息但上调美联储加息终点预测（9月为4.6%）的可能性。

进一步鹰派表态概率不大，加息的终点利率估计依然在5%。今年年底以及明年一季度美国经济以及劳动力市场都将面临较高的恶化风险，控制通胀或于明年一季度出现一定进展，因此若供应端没有新冲击，美联储明年一季度停止加息概率较大。从泰勒规则以及实际利率角度来看，虽然年内存在美联储加息指引再度上调的可能性，但是预计加息终点

水平位于5%左右是合意的紧缩水平。

图29：泰勒规则下加息至5%并保持至明年三季度或是合意的（%)

资料来源：CBO，Wind，中信证券研究部注：粉色阴影为加息周期，此轮加息周期截止时点尚不确定，因此以当月时点作为加息停止时点，2022年10月及以后数据为中信证券研究部测算

10月26日，一行两会一局召开会议，就维护楼市、股市、汇市健康发展，推进金融市场高水平双向开放，促进经济高质量发展做出部署。其中汇率方面，“深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，会议中的这一表态有助于稳定预期，人民币单向快速波动阶段也将过去。

情绪交易集中释放，带来右侧更好买点

近期博弈型外资持续流出叠加内资调仓，诱发A股短期情绪化交易集中释放，随着国内基本面和政策预期日益明朗，美联储 11月预计如期加息和美国中期选举落地，人民币快速贬值压力的顶点已过，夯实市场中期修复基础，本轮市场底部将二次确认，带来右侧更好买点。建议继续坚持均衡配置，围绕明年有估值切换空间和政策确定性强的品种展开：①成长制造领域重点关注此前持续调整、明年有估值切换空间的半导体和军工当中白马龙头，在外部科技领域制裁不断加剧的环境下自主可控领域的信创，以及标签属性较弱、估值性价比仍较高的化工新材料。②医药行业重点关注具备较高性价比的中药，受益医疗新基建的医疗设备以及充分消化估值和对政策担忧的医疗器械和服务。③二十大后民生和就业优先政策推动下的职业教育板块。

风险因素

局部疫情反复超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策推进及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突升级。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies)，统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustralia PtyLtd.（商业编号：53139 992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV分发;在英国由 CLSA（UK)分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118)；在印度尼西亚由 PTCLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities(Thailand) Limited 分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA客户应联系CLSALimited 的罗鼎，电话:+852 26007233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商)，以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Rafles Place,#18-01,UOB Plaza1,Singapore 048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章)、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV分发。

澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd（“CAPL”）(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001)》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAIIOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619)。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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