中信证券研究部

秦培景
首席策略师
S1010512050004

裘翔联席首席策略师 S1010518080002

杨帆
政策研究首席
分析师
S1010515100001

宏观经济首席

分析师

S1010520010002

李世豪

策略分析师

S1010520070004

A股策略聚焦丨2023.7.16

核心观点

当前市场仍处于经济、政策和情绪的三重谷底，但预期趋稳和情绪修复的信号日渐清晰，预计在8月将出现转机，行情正处于由中报主线向产业主题过渡的转换期，建议强化对三季度有政策催化或业绩拐点的产业主题配置。首先，国内经济和政策的预期已底部趋稳，7月下半月进入关键的政策验证期，主要看点在产业政策，防风险政策亦不会缺席。其次，美联储7月加息大概率落地，市场已有充分预期，本轮美元加息周期尾部和政策利率顶部共识强化，人民币快速贬值阶段结束，市场情绪从底部回暖。最后，市场短期存量博弈格局延续，随着业绩预告窗口关闭，中报行情已进入尾声，同时机构季初调仓收尾，政策博弈趋弱，而三季度有政策催化或业绩拐点的产业主题将逐步成为主线。配置上，建议逐步将重心转向下半年行情的核心产业主题上，坚守科技、能源资源和国防三大安全领域的优势品种。

■国内经济和政策的预期已底部趋稳，预计近期主要看点在产业政策。

1）经济复苏的斜率已低位趋稳，经济预期三季度将出现改观。首先，最近公布的6月数据显示经济复苏动能依然偏弱：出口在去年同期高基数拖累下同比延续回落，预计欧美三季度后陆续补库存，叠加非美欧区域特别是俄罗斯的需求，有望对出口形成支撑。社融整体超预期，其中6月新增人民币贷款3.05万亿，总量和结构上均表现良好，反映当前稳增长的政策部署已经展开并发挥效力。价格方面，6月PPI同比-5.4%或已达到年内最低点，环比下行略有改善；CPI同比0%仍低位徘徊，预计在7月将达到年内低点，8月开始企稳回升。其次，高频数据显示7月上半月经济运行整体平稳，经济恢复动能底部趋稳，工业、消费持续恢复，而地产景气仍然承压。最后，预计随着工业品价格同比反弹、出口触底和消费平稳回升带动库存周期重启，二季度以来不断下修并处于谷底的经济预期将在三季度出现改观。

2）政策进入关键验证期，预计主要看点在产业政策，防风险政策也不会缺席。市场政策预期已充分下修，政策博弈明显弱化的环境下，7月的中央政治局会议依然值得关注，预计产业政策将成为重要看点，具体政策将聚焦科技补短板、数字经济、绿色发展三大领域，①硬科技方面，年底前或将根据调研结果有针对性地推出硬科技领域的产业政策，例如集成电路、人工智能、先进制造、工业母机等；②数字经济方面，数据要素、数字基建、数字产业化、产业数字化、数字公共服务与国际合作将是未来发力的重点；③绿色发展方面可以关注绿证制度优化与碳市场扩容以及电改相关政策。另外，局部经济支持政策会因时因势陆续推出，相机抉择不受特定时点约束，一方面防风险相关的政策或主要集中在地方隐性债务风险的化解；另一方面，地产景气承压下，局部经济支持政策的落脚点可能在房地产领域存量改造和大宗消费。

国内政府部门积极管理预期，人民币快速贬值阶段结束，市场情绪从底部回暖。

1）国内政策对预期管控更加积极主动，有利于逐步修复微观主体信心。决策层对市场焦虑有充分认知。首先，近一周密集举行的相关部委与企业座谈会，反映了党中央国务院正在建立政府与民企、外企和制造业企业间常态化的、制度性的沟通交流，有利于改善相关企业主体的信心。其次，7月以来，互联网平台企业相关政策多次释放积极信号，国家发改委梳理了腾讯、美团、阿里巴巴等企业相关典型投资案例，引导平台经济在科技创新、赋能实体经济、提升国际竞争力等方面发挥作用，监管政策脉络的逐步清晰有望提振互联网板块的投资情绪。最后，在7月14日的2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会上，央行强调人民币汇率虽然有所贬值，但没有偏离基本面；应对超预期挑战仍有充足政策空间；将因城施策提高房地产金融政策精准度等，这些表态改善了市场对金融领域极端风险的担忧。

2）人民币快速贬值阶段结束，预计7月美联储加息影响有限，中美关系止跌趋稳。首先，美国6月总体CPI同比增速3.0%，包括核心CPI一起全面低于市

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杨家骥
策略分析师
S1010521040002
崔蝶
海外宏观经济首席
分析师
S1010517040001

联系人：徐广鸿海外策略首席

场预期，通胀趋势明确本轮加息尾部和政策利率顶部的预期后，美元指数快速回落并跌破100，人民币兑美元则被动快速升值。其次，后续人民币汇率趋势取决于中美利差和相对经济强度差两个方面，虽然7月美联储重启加息概率仍然较大，但由于加息收尾已日益明确，利差因素对人民币汇率的压制缓解，本轮汇率快速贬值的阶段已结束，后续走势将更多由中美经济相对强度决定。最后，今年以来中美高层接触频繁增加，近期双方部长级会谈舆情显示中美关系预期止跌趋稳，也有利于修复市场的情绪，特别是海外资金的情绪。

中报行情进入尾声，政策博弈逐步趋弱，产业主题日益清晰。

1）业绩预告密集披露窗口关闭，中报行情已进入尾声。2023年A股中报业绩预告披露率34%，其中预喜公司占比45%。以预披露盈利上下限均值计算，剔除个别单季度净利润波动超过百亿个股后，全部A股/非金融板块2023Q2单季度净利润同比回升至-2%/-1%，疫后经济复苏韧性较强。大类行业层面，2023Q2同比高增、环比下滑的有消费、大金融；同比承压、环比改善的有工业、TMT。中信一级行业中，2023Q2同环比均正增长的行业有7个，分别为电力及公用事业、汽车、电新、通信、军工、家电、机械，基本符合前期市场预期，从市场反馈来看，围绕业绩预期的交易在6月份已经开启：①盈利同环比高增长的品种普遍在业绩预告前10\~20个交易日相对大盘有明显超额收益，随后高位震荡；②同比高增、环比下滑的品种在预告前10个交易日开始持续跑输大盘；③盈利较差的冷门品种，除业绩预告披露后第一个交易日有明显下滑，其他交易日围绕中枢波动。伴随7月15日业绩预告密集披露窗口期结束，中报行情进入尾声，业绩舆情带来的市场波动降低。

2）存量博弈格局延续，政策博弈逐步趋弱，产业主题日益清晰。一方面，市场情绪短期虽有修复，但市场整体依然处于存量博弈格局中：首先，国内主动型基金新发依然低迷，更多资金借助ETF等工具入市；其次，根据对中信证券渠道调研的情况，截至7月14日中小私募仓位水平依然在历史中位数75%附近，近期波动不大；最后，主要受中美关系短暂缓和与人民币被动升值影响，本周北向资金共计流入168 亿元，其中占主导的交易型资金净流入120 亿元。另一方面，市场波动将趋于平缓：首先，随着中报舆情披露迈过高峰，公募基金季初调仓交易接近尾声；其次，市场已随政策预期充分调整，7月下半月内外政策进入验证期后，进一步博弈空间有限；最后，产业主题将日渐清晰，但其具体行情后续的重新升温需要国内产业政策、产品革新以及产业催化，其中政策催化短期更值得关注。

■市场转机渐近，布局产业拐点。

1）预期趋稳和情绪修复的信号日渐清晰。当前市场仍处于经济、政策和情绪的三重谷底，但预期趋稳和情绪修复的信号日渐清晰，预计在8月将出现转机。首先，国内经济和政策的预期已底部趋稳，7月下半月进入关键的政策验证期，主要看点在产业政策，防风险政策亦不会缺席。其次，美联储7月加息大概率落地，市场已有充分预期，本轮美元加息周期尾部和政策利率顶部共识强化，人民币快速贬值阶段结束，市场情绪从底部回暖。最后，市场短期存量博弈格局延续，随着业绩预告窗口关闭，中报行情已进入尾声，同时机构季初调仓收尾，政策博弈趋弱，而三季度有政策催化或业绩拐点的产业主题将逐步成为主线。

2）配置重心逐步转向产业主题。行情正处于由中报主线向产业主题过渡的转换期，建议强化对三季度有政策催化或业绩拐点的产业主题配置，坚守科技、能源资源和国防三大安全领域的优势品种：1）科技安全领域，围绕数字经济主题，关注中报预期较好的运营商、通信设备、半导体设备，尚处于产业早期阶段的AI算力、AI应用有望在下半年开始逐步兑现业绩；此外，关注存储、面板的行业周期底部反转机会。2）能源资源安全领域，传统能源关注中报预期较好的油气、火电，新能源车关注自动驾驶技术进步推动下有产品革新力的整车厂及供应商，从下半年盈利弹性的角度，建议关注充电桩、风电、机器人等。3）国防安全领域，从业绩增长的持续性角度推荐军用通信、战场感知、航发和导弹产业链。

风险因素：中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

国内经济和政策的预期已底部趋稳，预计近期主要看点在产业政策. ..5
经济复苏的斜率已低位趋稳，经济预期三季度将出现改观 ..5
政策进入关键验证期，预计主要看点在产业政策，防风险政策也不会缺席. ..13
国内政府部门积极管理预期.，人民币快速贬值阶段结束.，市场情绪从底部回暖....20
国内政策对预期管控更加积极主动，有利于逐步修复微观主体信心. .. 20
人民币快速贬值阶段结束，7月美联储加息影响有限，中美关系止跌趋稳， ..22
中报行情进入尾声，政策博弈逐步趋弱，产业主题日益清晰.. ...25
业绩预告密集披露窗口关闭，中报行情已进入尾声 ..25
存量博弈格局延续，政策博弈逐步趋弱，产业主题日益清晰. ..29
市场转机渐近，布局产业拐点. ...31
风险因素 ..32

插图目录

图1：主要出口目的地中，6月中国仅对俄罗斯出口实现正增长 5
图2：6月汽车产业链出口增速仍然位于前列. .5
图3：6月中国自欧美和东盟的进口增速较上月改善， .6
图4：6月煤炭、大豆、天然气和粮食进口保持正增长 .6
图5：6月欧美日韩等发达经济体制造业PMI下滑拖累中国出口. .7
图6：6月中国出口集装箱运价指数中欧美航线运价下降， .7
图7：6月人民币贷款月净增为30500亿元，高于去年同期 .7
图8：6月下旬票据转贴现利率回落. .7
图9：6月企业中长期贷款高于去年同期. .8
图10：6月企业贷款结构中，企业中长期贷款占比较高 .8
图11：6月社融增速为9.0%，M2增速为11.3% .9
图12：1-6月表内融资同比多增， .9
图13：5月以来DR007相对较低 .9
图14：6月居民中长期贷款高于去年同期.. .9
图15：历史上，工企营收同比增速与PPI同比增速具有较强相关性 .10
图16：6月PPI环比降幅有所收窄. .11
图17：PPI核心项目的环比雷达图， .11
图18：6月核心CPI环比增长低于历史季节性水平 .12
图19：核心CPI中服务价格与工业制成品价格走势. .12
图20：CPI八大分项同比读数近2个月的对比情况 .12
图21：高炉开工率. .13
图22：30个大中城市商品房销售面积（MA7） .13
图23：样本城市地铁客运量（MA7） .13
图24：2023年以来集装箱运价指数维持低位， .13
图25：电力机制改革一张图. .15
图26：电力产业政策一张图. .16
图27：美国CPI及核心CPI走势.. .23
图28：美国劳动力市场仍较紧张，薪资增速较难快速回落 .23
图29：美元指数快速回落并跌破100. .24
图30：人民币兑美元汇率被动快速升值， .24
图31：中信证券一级行业2023年中报预告情况. ..26
图32：2023Q2净利润同比、环比均超过+20%的个股在业绩窗口期相对大盘走势曲线..28
图33：2023Q2净利润同比>+20%、环比<-20%的个股在业绩窗口期相对大盘走势曲线29
图34：2023Q2净利润同比、环比均低于-20%的个股在业绩窗口期相对大盘走势曲线..29
图35：公募新发回暖缓慢. ..30
图36：大量资金借助ETF入市 .30
图37：公募基金仓位整体依然处于高位， .31
图38：北向资金恢复净流入.. .31

表格目录

表1：2023年以来高层领导人关于硬科技领域的调研和表态， .14
表2：CCER重启受益行业的代表性企业收入、利润增幅测算总结 ..15
表3：2022年12月以来中央对于地方政府债务问题的重要表述 .17
表4：历史上看，我国已采取过三轮不同形式的债务置换， .17
表5：2017年以来，代表性地方"化债"模式梳理 .18
表6：近2周举行的相关部委与企业座谈会.. ..20
表7：近期促进先进制造业和消费领域发展的政策措施 (部分） ..20
表8：中报业绩预告最新披露规则. ..25
表9：可比口径下各板块/行业披露业绩预告公司的净利润增速 ..26

国内经济和政策的预期已底部趋稳，预计近期主要看点在产业政策

经济复苏的斜率已低位趋稳，经济预期三季度将出现改观

出口方面，在去年同期高基数效应的拖累下，6月出口数据延续回落，后续欧美三季度后陆续补库存，一级非美欧区域特别是俄罗斯的需求有望对出口形成支撑。

高基数下6月出口总体增速延续回落，对俄罗斯出口保持显著增长。2023年6月中国出口增速为-12.4%，较上月增速回落4.9个百分点，低于市场预期。2022年6月单月出口增速为17.0%，较去年全年高出10.0个百分点，高基数因素对今年6月出口增速构成一定拖累。2023年6月，制造业PMI新出口订单指数为46.4%，较上月下降0.8个百分点，显示6月份外需继续放缓。分国别和地区看，中国对美国、欧盟、东盟、拉丁美洲和非洲的出口同比增速分别为-23.7%、-12.9%、-16.9%、-10.8%和-6.9%，较上月分别下降5.5、5.9、0.9、9.7和19.8个百分点。2023年6月，中国对俄罗斯的出口仍然保持正增长，增速为90.9%。根据我们的测算，对俄罗斯的出口对我国6月出口增速的拉动作用约为3.0个百分点。从出口商品结构来看，汽车产业链、家用电器和液晶平板显示模组等机电产品出口仍然保持较快增速。2023年6月，汽车（包括底盘）、液晶平板显示模组、汽车零配件和家用电器出口增速分别为109.9%、9.0%、5.1%和3.9%。2023年6月，劳动密集型产品中，箱包类、纺织类、服装类、鞋靴类、陶瓷类、家具类、玩具类产品出口分别下降5.1%、14.3%、14.5%、21.3%、28.2%、15.1%和27.3%。今年以来中国对非美欧区域特别是俄罗斯的出口表现较好。2023年6月，中国对俄罗斯的出口环比上升3.1%。截至2023年6月，对俄罗斯的出口占中国出口金额的比重达到3.35%，较今年1月上升了0.58个百分点。这可能与地缘政治因素相关，也与疫情防控放开后中国与一带一路国家的合作快速推进有关。疫后中国加快在一带一路沿线国家参与的基础设施项目建设开工进度，不断促进新型基础设施项目合作，有力带动了我国对部分沿线国家工业资本品等领域的出口。

图1：主要出口目的地中，6月中国仅对俄罗斯出口实现正增长

资料来源：Wind，中信证券研究部

图2：6月汽车产业链出口增速仍然位于前列

资料来源：Wind，中信证券研究部

进口表现略低于市场预期，对欧美、东盟和俄罗斯进口增速较上月改善。2023年6月中国进口增速为-6.8%，降幅较上月扩大2.3个百分点。分国别和地区来看，6月中国从美国、欧盟、东盟和俄罗斯的进口增速分别较上月上升5.8、0.2、0.2和5.6个百分点；中国从拉丁美洲和非洲的进口增速分别较上月下降19.6和12.4个百分点。从进口商品结构来看，上游原材料进口增速仍然较高，食用植物油、稀土、成品油、煤及褐煤进口分别增长93.2%、67.7%、58.3%、47.6%，下游工业制成品进口增速较低。机电产品和高新技术产品6月进口增速分别较上月回升4.5和3.4个百分点，显示国内相关需求可能逐步复苏。

图3：6月中国自欧美和东盟的进口增速较上月改善

资料来源：Wind，中信证券研究部

图4：6月煤炭、大豆、天然气和粮食进口保持正增长

资料来源：Wind，中信证券研究部

贸易顺差有所下降，但仍保持对经济的正贡献。6月我国贸易顺差为706.2亿美元，同比下降27.5%，较上月增速下降11.4个百分点。6月份美欧日韩等发达经济体制造业PMI分别较上月回落0.9、1.4、0.8和0.6个百分点，显示发达经济体近期国内需求可能仍然低迷，同时去年7月出口同比增速较高，因此7月出口增速有可能仍然承压。但考虑到海外去库存过程已经持续较长时间，主要出口目的地国家有望从三季度末开启小幅度补库需求，利好我国相关行业出口，例如医药制造业的出口订单指数已经连续两个月改善，6 月份汽车、纺织服装和钢铁行业的出口订单指数也有不同程度回升。同时今年以来对一带一路国家特别是俄罗斯的出口表现较好，对我国出口增速形成一定支撑。综合来看，我们认为出口增速有望于八九月份开始改善，全年出口可能表现为小幅正增长（1%)，同时也能保持贸易顺差对经济增长的正贡献。

图5：6月欧美日韩等发达经济体制造业PMI下滑拖累中国出口

资料来源：Wind，中信证券研究部

图6：6月中国出口集装箱运价指数中欧美航线运价下降

资料来源：Wind，中信证券研究部

信贷方面，6月新增人民币贷款3.05万亿元，总量和结构上均表现良好，超出市场预期，反映当前稳增长的政策部署已经展开并发挥效力。

6月人民币贷款超预期回升，在高基数下同比多增2296亿元，结构上居民贷款出现改善，企业中长期贷款继续保持高位。6月份，人民币贷款增加3.05万亿元（Wind一致预期2.38万亿元)，同比多增 2296 亿元。6月下半月票据利率一路下滑，到月底半年期票据利率降为1.45%，是年内最低点附近。因此市场普遍预计6月信贷增长乏力。但是人民币贷款在高基数下实现了2296亿元的同比多增，明显超出市场预期。结构上看，居民贷款新增9639亿元，同比多增1157亿元，继续出现边际改善，提前还贷情况有所好转。新增企业贷款2.28万亿元，其中新增企业中长期贷款1.59万亿元，占比保持高位。票据融资减少821亿元，信贷结构比较良好。预计适度宽松的金融环境将继续支撑经济企稳转好。

图7：6月人民币贷款月净增为30500亿元，高于去年同期

资料来源：Wind，中信证券研究部

图8：6月下旬票据转贴现利率回落

资料来源：Wind，中信证券研究部

*口径为国股半年期（非三农）票据转贴现利率

图9：6月企业中长期贷款高于去年同期

资料来源：Wind，中信证券研究部

图10：6月企业贷款结构中，企业中长期贷款占比较高

资料来源：Wind，中信证券研究部

信贷数据全面回升，一方面是货币和信贷政策积极发力稳增长的效果体现，另一方面也一定程度反映了部分实体企业预期转好、融资需求回升。今年6月央行先后下调逆回购、MLF和LPR利率，释放了货币宽松的信号。今年一季度信贷投放较多，4月央行多次表示要保持信贷节奏平稳，4月和5月的信贷回落可能有一定央行主动调控的影响。在经济恢复放缓后，6月央行的信贷政策可能也转向积极。6月也是银行上半年考核的截止期，是传统的季节性高点，银行信贷投放更加主动。另一方面，6月PMI为49%，比5月提高0.2个百分点，呈现企稳迹象，企业信心和融资需求可能跟随好转。不过考虑到近期的信贷数据波动较大，未来信贷能否持续高增还需要观察。

6月社融增速为9.0%，比5月下滑0.5个百分点，政府债拖累较多，不过这可能是年内的社融增速低点。6月份，社会融资规模增量为4.22万亿元，比上年同期少9859亿元。其中，新增政府债融资5388亿元，同比少增10828亿元，是社融最主要的拖累。去年财政部要求新增专项债额度在6月前基本发行完毕，所以2022年6月政府债发行额度很大，单月新增净融资1.6万亿元。今年没有这个要求，从5月开始专项债的发行规模就出现较大的同比少增，可能会对后续的基建投资带来一定负向影响。6月新增企业债券 2360 亿元，股票融资701亿元，基本与去年同期持平。6月新增委托贷款和信托贷款双双转负，分别为-57亿元和-153亿元，不过减少的规模不算太大。下半年剩余的政府债额度还较多，可能会对社融增速起到支撑作用，预计9.0%可能是年内社融的一个低点。

图11：6月社融增速为9.0%，M2增速为11.3%

资料来源：Wind，中信证券研究部

图12：1-6月表内融资同比多增

资料来源：Wind，中信证券研究部

6月M1同比增速较5月下滑1.6个百分点至3.1%，主要因为地产销售不佳和基数较高。6月份，30城商品房日均成交面积同比降低34%，导致居民存款向企业存款的转化较少。另外，去年6月上海等地疫情管控解除，居民消费活跃度提升，导致M1的基数较高。6月M2同比增速较前值下滑0.3个百分点至11.3%，和社融回落的幅度大致相同。值得注意的是，6月的财政存款减少1.04万亿元，同比多减6129亿元。这可能部分解释了为什么6月以来的银行间资金偏宽松。后续需要观察财政存款降低主要是因为收入减少还是支出增加。

图13：5月以来DR007相对较低

资料来源：Wind，中信证券研究部

图14：6月居民中长期贷款高于去年同期

资料来源：Wind，中信证券研究部

价格方面，6月PPI同比读数（-5.4%）或已达到年内最低点，环比下行略有改善，CPI同比（0%）仍低位徘徊，预计7月将形成本年度CPI同比的底部，8月开始CPI同比将企稳回升。

PPI方面：最低点可能已经出现，环比降幅收窄。

（1）6月PPI同比-5.4%或已达年内最低水平，PPI同比触底是国内工业周期拐点的重要映射。工业企业收入同时受到“量”与“价”的影响，今年以来工业企业的营收和利润不及预期的表现在很大程度上与国内工业品价格的持续下跌有关。根据下图，历史上PPI同比与工业企业营业收入同比增速高度相关且拐点时间近乎一致，随着6月PPI同比触底,预计后续企业收入端面临的压力将出现明显缓解，工企营收增速（两年平均）将开始企稳回升。根据PPI对库存周期判断的领先经验，预计23Q4国内工业库存周期将逐渐轮动至主动补库阶段。

图15：历史上，工企营收同比增速与PPI同比增速具有较强相关性

资料来源：Wind，中信证券研究部。注：2021年和2023年的工业企业营业收入同比增速为两年平均值。

（2）上游大宗商品价格6月均出现明显回升，但中下游工业品出厂价格仍然偏弱，需求偏弱或仍是核心矛盾。6月我国稳增长政策加码预期明显抬升，以铜、螺纹钢、煤炭为代表的核心上游大宗商品月均价格较上月均出现一定程度回升，但上游原材料价格传导至中下游工业品出厂价格或有一定时滞。并且6月20日之后，随着5年期LPR降息幅度（10bp）略低于市场预期（15bp)，上游大宗商品价格亦出现一定程度回调。中下游工业品出厂价格偏弱仍在一定程度上受到内需偏弱的制约，这一点与6月PMI新订单指数小幅回升（从5月的48.3升至6月的48.6）但仍在景气区间之下的表现形成相互印证。

（3）PPI环比降幅较5月有一定收窄，后续走势建议重点关注7月底政治局会议对于增量政策的布局。6月PPI环比读数从5月的-0.9%升至的-0.8%，价格下跌开始趋缓。石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、有色金属冶炼和压延加工业、黑色金属冶炼和压延加工业等核心行业出厂价格的环比降幅均较上月出现明显收窄。后续PPI的环比变化趋势将取决于国内工业需求端的变化，是今年应持续关注的重要变量。7月或为我国重要的政策窗口期，建议关注7月底政治局会议对于增量政策的布局。若各类稳增长政策可对基建投资或房地产新开工形成有效拉动，或可对下半年内需定价工业品的价格形成较强支撑。全年来看，PPI同比回正有一定难度，或将全年在负值区间运行。

图16：6月PPI环比降幅有所收窄

资料来源：Wind，中信证券研究部

图17：PPI核心项目的环比雷达图（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

CPI方面：核心CPI连续两月下跌，CPI同比最低点或于7月出现

（1）预计7月为本年度CPI同比的底部，8月开始CPI同比将企稳回升。6月CPI同比持平（0%)，略低于Wind一致预期0.1%，核心CPI偏弱以及国内成品油价格调降影响下油价相关消费品价格走低是主要原因。向后看，在去年7月CPI基数较高的背景下，今年7月或将出现年内首个CPI负值。但我们预计，从8月开始，CPI同比读数将出现明显回升，到年底我国CPI或可恢复至1%附近的水平。

（2）核心CPI同比从5月的0.6%回落至6月的0.4%，工业制成品价格的下跌仍是核心拖累但预计后续将有所企稳，服务价格的上涨势头较一季度出现明显放缓。6月核心CPI环比录得-0.1%，低于2013-2019年的均值0.08%，同比读数连续两个月出现回落，修复程度持续偏弱。其中工业制成品价格继续下跌，是核心CPI修复不及预期的最大拖累。其中家用器具、交通工具、通信工具价格分别环比下跌0.9%、0.4%、0.2%，跌幅较大，显示居民部门的商品需求仍然较为疲弱。国家统计局计算口径下，6月工业消费品价格由5月持平转为下降0.3%。预计后续随着PPI同比读数见底回升，工业制成品价格将开始企稳。服务价格环比读数连续两个月低于2013-2019年均值水平，上涨势头较之于一季度出现明显放缓，家庭服务、旅游、其他用品和服务等分项价格环比分别较历史均值低0.28、1.23、0.8个百分点。

图18：6月核心CPI环比增长低于历史季节性水平

资料来源：Wind，中信证券研究部

图19：核心CPI中服务价格与工业制成品价格走势（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部。注：工业制成品CPI根据各分项权重计算而得。

（3）食品价格同比上涨2.3%，高温天气影响下鲜果、鲜菜价格均超历史均值表现，但猪肉价格仍在下跌区间。6月鲜菜价格同比上涨10.8%，鲜果价格同比上涨6.4%，二者价格的环比变化亦大幅超出历史均值，或与今年高温天气的影响有关。猪肉价格虽仍在下跌，但环比降幅进一步收窄至1.3%。向后看，在供给持续去化和年初北方疫病影响的作用下，下半年猪价或将出现震荡上行走势，对CPI形成一定向上支撑。

图20：CPI八大分项同比读数近2个月的对比情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

高频数据显示，7月上半月经济运行整体平稳，经济恢复动能底部趋稳。我们认为工业品价格同比反弹、出口触底和消费平稳回升有望带动库存周期重启，二季度以来经济复苏斜率快速放缓的趋势预计将在三季度出现改观。

工业品价格出现反弹，开工率变化不一，基建需求支撑较强，但地产销售继续下探。价格方面，6月以来，代表一揽子工业品定价的南华综合指数就开始反弹，7月继续反弹势头。7月14日为2400点，比6月底上涨4.5%。开工率方面，高炉、PVC、纯碱开工率提升，但PTA、汽车钢胎、聚酯织造开工率下滑，变化不一但是总体平稳。根据百年建筑网数据，7月5日-7月11日，全国水泥出库量517.75万吨，环比-0.29%,年同比-37.92%，其中基建需求回升，但房建需求持续下降。我们统计，7月7日-7月13日，30个大中城市商品房销售面积环比-23.7%，同比-31.6%，在基数已经转低的情况下跌幅进一步扩大，地产销售还在探底。

图21：高炉开工率

资料来源：Wind，中信证券研究部

图22：30个大中城市商品房销售面积（MA7)

资料来源：Wind，中信证券研究部

人员流动强度总体保持高位，汽车消费需求继续恢复，但是外需可能还在走弱。7月7日-7月13日，样本城市地铁客运量7075万人次，比2019年同期上涨18.9%，涨幅比上周扩大2.2个百分点。同期，国内执行航班数日均14008 架次，比上周上涨2.9%，主要是暑期旅游旺季拉动，不过还没有回到2021年同期的高值。根据乘联会统计，7月1-9日市场零售33.1万辆，同比去年下降7%。由于去年7月的车购税减税拉动销量，而今年是正常销售时间，因此月初的同比下滑很正常，实际汽车消费继续恢复。7月前两周，中国出口集装箱运价指数（CCFI）继续下滑。韩国7月前十日出口同比-14.8%，为4个月来最低值。

图23：样本城市地铁客运量（MA7)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图24：2023年以来集装箱运价指数维持低位

资料来源：Wind，中信证券研究部

政策进入关键验证期，预计主要看点在产业政策，防风险政策也不会缺席

市场政策预期已充分下修并处于谷底，政策博弈已明显弱化，但7月的中央政治局会议依然值得关注，产业政策将成为重要看点，预计将聚焦绿色发展、科技补短板和数字经

济三大领域。

年初以来，新领导班子密集调研以集成电路为代表的科创领域，并多次在重大会议上表态对科技领域的关注。具体来看，5月12日，习近平总书记调研中国电科，强调要瞄准国家战略需求，系统布局关键创新资源，不断在关键核心技术上取得突破；6月7日，总书记调研中环产业园，详细了解园区企业对半导体和光伏材料等产品的研发与生产情况。4月12日，李强总理在北京市调研独角兽企业的发展情况，强调加快芯片研发制造等关键核心技术攻关。除此之外，在国务院常务会议、中央财经委会议、国资委党委扩大会议等重要会议上，国务院和各部委多次表态“加强核心技术攻关”“加快推动科技创新”“加快芯片研发制造等关键核心技术攻关”等，涉及到包括集成电路、新一代信息技术、人工智能、先进制造、工业母机等多个硬科技领域。

表1：2023年以来高层领导人关于硬科技领域的调研和表态

时间	事件或会议	相关表态
2023-03-02	刘鹤调研集成电路企业并主持召开座谈会	强调发展集成电路产业必须发挥新型举国体制优势，用好政府和市场两方面的力量。
2023-04-06	国资委主任张玉卓到华大九天调研	国资委将进一步精准施策，在人才、资金等方面加大政策支持力度，更好地促进集成电路产业高质量发展。
2023-04-12	李强总理在北京调研独角兽企业	强调加快芯片研发制造等关键核心技术攻关，着力稳定产业链供应链，打造更多具有话语权的产品和技术。
2023-05-05	中央财经委会议	要把握人工智能等新科技革命浪潮，适应人与自然和谐共生的要求，保持并增强产业体系完备和配套能力强的优势，高效集聚全球创新要素。
2023-05-11	国资委党委扩大会议	提出要指导和推动中央企业加大在新一代信息技术、人工智能、集成电路、工业母机等战略性新兴产业布局力度。
2023-05-12	习近平总书记调研中国电科	走进生产车间察看芯片生产流程，提出要瞄准国家战略需求，系统布局关键创新资源，发挥产学研深度融合优势，不断在关键核心技术上取得突破。
2023-06-07	习近平总书记调研中环产业园	来到生产车间实地察看产品生产流程，详细了解园区企业半导体和光伏材料等产品的研发生产情况。
2023-06-08	李强总理在辽宁调研	调研沈阳拓荆科技公司(芯片材料公司）和芯源微公司（芯片设备公司)。
2023-06-16	国常会审议通过文件	审议通过《加大力度支持科技型企业融资行动方案》。

资料来源：中国政府网，新华社，中信证券研究部

此前的国务院常务会议研究了“推动经济持续回升向好的一批政策措施”，预计月底的政治局会议上产业政策将是发力的重点。6月16日的国务院常务会议上围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险四个方面研究了一批政策措施。中信证券研究部政策组判断，月底的政治局会议上产业政策或成为发力重点。具体来看，1）硬科技方面，年底前决策层或将根据调研结果有针对性的出台扶持我国硬科技突破的产业政策，相关领域或包括集成电路、人工智能、先进制造、工业母机等；2）数字经济方面，国家发改委表示，数据要素、数字基建、数字产业化、产业数字化、数字公共服务与国际合作将是未来发力的重点；3）绿色发展方面，7月7日生态环境部就《温室气体自愿减排交易管理办法（试行)》公开征求意见，积极应对气候变化的国家战略稳步推进，欧盟碳边境调节机制（CABM）或将倒逼碳市场改革加速，可以关注绿证制度优化与碳市场扩容以及电改相关政策。

CCER重启在即，改革提质前景广阔。2023年7月7日，生态环境部就《温室气体自愿减排交易管理办法（试行)》（以下简称《管理办法》）公开征求意见，曾因交易量小、项目不规范而暂停备案的CCER项目有望于2023年内重启。随着全国碳市场扩容有效提振CCER需求，方法学修订提高供给端项目环保质量，北京绿色交易所建成CCER交易中心，CCER项目三大掣肘料将有效解决。预计2025/2030年CCER价格或达63/88元/吨，年成交293/414亿元，生物质能发电/煤层气发电/林业碳汇/填埋气回收/垃圾焚烧发电等行业或迎来边际利好，2025年市场规模或达90/74/54/44/9 亿元。假定CCER 价格为40元/吨，上述行业综合龙头企业或将增利约2%，细分龙头企业增利约8%。

表2：CCER重启受益行业的代表性企业收入、利润增幅测算总结

综合行业	细分行业	CCER价格	上市公司	主营业务	CCER增收测算	CCER增利测算
林业碳汇	碳汇造林	40元/tCO2	A	林业造纸	0.20%	2.74%
可再生能源生物质能发电	垃圾烧发电		B	固废处理	0.26%	2.63%
			C	垃圾楚烧	2.06%	7.78%
			D	热电联产	0.04%	0.50%
甲烷利用	填埋气回收		E	固废处理	0.15%	1.26%
甲烷利用	填埋气回收		F	煤炭焦化	0.15%	1.25%
	煤层气发电	G	煤炭采掘	0.07%	0.20%

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

碳中和目标下，电改目标是构建新型电力系统，《新型电力系统发展蓝皮书》提出三步走。当前新型电力系统正处于2030年前的加速转型期，主要矛盾集中在电力供应、消纳、稳定和机制四方面。构建新型电力系统需从产业和机制两个角度入手，产业政策改革需要源网荷储同时发力，电力机制改革聚焦电力市场、电力价格和绿证制度。改革节奏上，机制改革或率先突破，产业改革顺序或为荷-网-储-源。

图25：电力机制改革一张图

资料来源：中信证券研究部绘制

图26：电力产业政策一张图

资料来源：中信证券研究部预测、绘制

此外，局部经济支持政策会因时因势陆续推出，相机抉择不受特定时点约束，一方面防风险相关的政策或主要集中在地方隐性债务风险的化解；另一方面，地产景气承压下，局部经济支持政策的落脚点可能在房地产领域存量改造和大宗消费。应对市场担忧的上述风险仍有充足的政策空间。

一方面，防风险相关的政策或主要集中在地方隐性债务风险的化解。

当前地方债务付息压力持续加大，已成为地方财政预算及政策发力的硬约束。稳增长背景下新增地方债的大幅扩容、地方债到期依赖再融资债借新还旧、隐性债务显性化持续推进，地方财政债务付息压力增加。据中诚信国际测算，2022年地方债财政资金还本付息额15059亿元，其中付息11211亿元，占地方广义财政支出的3.4%、相较 2015年抬升了3个百分点；此外，有11个省（自治区、直辖市）将超过10%的财政收入用于地方债付息，如果考虑隐性债务部分，付息支出将进一步攀升，大规模的债务付息已成为新形势下地方财政的刚性支出。在有限的财力内，过高的付息压力势必将挤压“三保”等基本支出，尤其在专项债项目收益难以还本付息时，部分一般公共预算资金或被挪用偿付，一定程度上加大了地方“三保”压力、影响财政可持续。

有效防范化解地方政府债务风险是国务院未来的重要工作之一。6月26日，财政部部长刘昆在第十四届全国人民代表大会常务委员会第三次会议上向全国人大常委会作了《国务院关于2022年中央决算的报告》，报告中指出，未来的重点工作中包括“有效防范化解地方政府债务风险”。具体内容包括：进一步压实地方和部门责任，建立健全防范化解地方政府隐性债务风险长效机制；督促省级政府加大对市县工作力度，立足自身努力，统筹资金资产资源和各类政策措施稳妥化解隐性债务存量，逐步降低风险水平；督促地方强化预算约束和政府投资项目管理，充分开展财政承受能力评估，量力而行开展项目建设，严禁建设形象工程、政绩工程以及脱离当地财力可能的项目；对新增、少报漏报隐性债务和化债不实等问题及时查处、追责问责。

表3：2022年12月以来中央对于地方政府债务问题的重要表述

时间	会议、文件或文章	相关表述
2022年12月	2022年中央经济工作会议《学习时报》发表刘昆署名文章《深入学习	要防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量、化解存量。
2022年12月	贯彻党的二十大精神奋力谱写全面建设社会主义现代化国家财政新篇章》	坚决防范地方政府融资平台债务风险，强化融资平台公司综合治理，在有效支持经济高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，
2023年2月	《求是》发表习近平署名文章《当前经济工作的几个重大问题》	优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。要禁止各种变相举债行为，防范地方国有企事业单位“平台化”。要加强对融资平台公司的综合治理，推动分类转型。要深化财税体制改革，完善财政转移支付体系，健全省以下财政体制，稳步推进地方税体系建设，夯实地方基本财力和自我发展能力。
2023年2月	《求是》发表刘昆署名文章《更加有力有效实施积极的财政政策》	防范化解地方政府债务风险，坚持“开正门、堵旁门"，遏增量、化存量。完善常态化协同监管，坚决禁止变相举债、虚假化债行为。压实地方政府属地责任，紧盯市具加大工作力度，强化隐性债务问责和信息公开。加强地方政府融资平台公司治理，逐步剥离政府融资功能，推动分类转型发展，防范地方国有企事业单位“平台化”。
	2023年2月刘昆在全国财政工作会议上的讲话	要继续抓实化解地方政府隐性债务风险。加强地方政府融资平台公司治理，从解决基础性问题入手，对融资平台公司进行有效治理，防范地方国有企事业单位“平台化”。逐步剥离政府融资功能，聚焦主业发展，建立现代企业制度，规范法人治理结构，形成政府和企业界限清晰、责任明确、风险可控的良性机制。
2023年3月国务院政府工作报告		防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。
2023年3月	财政部《关于 2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》	强化跨部门协作监管，压实各方责任，从资金需求端和供给端同时加强监管，阻断新增隐性债务路径，坚决遏制隐性债务增量。督促省级政府加强风险分析研判，定期监审评估，加大对市县工作力度，立足自身努力，逐步降低债务风险水平，稳妥化解隐性债务存量。保持高压监管态势，对新增隐性债务等问题及时查处、追责问责。加强地方政府融资平台公司综合治理，逐步剥
2023年3月	财政部《2022年中国财政政策执行情况报告》	离政府融资功能，推动分类转型发展。遏制地方政府隐性债务增量，稳妥化解存量，坚决制止违法违规举债行为，
2023年4月	中央政治局会议	加强对融资平台公司的综合治理，牢牢守住不发生系统性风险的底线。要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。

资料来源：中国政府网，财政部官网，新华社，中信证券研究部

中央层面，债务置换是隐性债务化解的重要手段，历史上我国已采取过三轮不同形式的债务置换。具体来看，2014年以来我国在中央层面共主动介入且全面铺开实施了三次债务置换工作。1）2015至2018年，通过发行地方政府置换债来置换以非政府债券形式存在的地方政府存量债务；2）2019年，推出建制县隐性债务化解试点，地方政府与金融机构合作，由省级财政代发地方政府债置换部分隐性债务；3）2020底至2022年6月，利用“特殊再融资债”置换隐债，主要用于建制县区隐债化解与“全域无隐性债务试点”。三轮大规模债务置换工作对地方政府隐性债务风险起到重要的缓解作用。

表4：历史上看，我国已采取过三轮不同形式的债务置换

轮次	时间	主要内容
第一轮	2015-2018年	根据国家审计署的数据，2015~2018年各地累计发行约12.2万亿元的地方置换债用于置换以非政府债券形式存在的地方政府存量债。具体来看，本轮债务置换的甄别对象主要为2014年12月31日之前尚未清偿完毕的债务，财政部规定将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可利用2015~2018年为期三年左右的时间申请发行地方政府债券进行置换，从而达到政府性债务基本显性化。
第二轮2019年		建制县隐性债务化解试点推出，纳入试点范围后可由省级财政代发地方政府债券置换部分隐性债务。具体来看，本轮债务置换的对象主要为2015年1月至2018年8月期间新增的隐性债务。在此轮化债过程中，财政部给出了多种化债方式，例如出让政府股权及经营性资产，利用项目结转资金、经营收入偿还，盘活存量资金，处置政府闲置资产等。2019年之后，建制县隐性债务化解试点启动，当年至少有6个省级行政区的36个建制县被纳入试点，这些地区累计发行了1579亿元地方政府债用于置换政府存量债务。

资料来源：和讯网（https://baijiahao.baidu.com/s?id=1753994035848765187&wfr=spider&for=pc)、新浪财经
（https:/finance.sina.com.cn/jxw/2023-04-12/doc-imyqasmq7222392.shtml;
http://finance.sina.com.cn/roll/2019-03-05/doc-ihsxncvh0085123.shtml)、21世纪经济报道(htps://business.s0hu.com/a/509427814_121255906)，中信证券研究部

轮次	时间	主要内容
		置换债券逐渐退出、再融资债券扩容，发行特殊再融资债，用于偿还（置换）政府存量债务。具体来看， 2020 年底，新一轮轮隐性债务试点工作开启，建制县区隐性债务化解试点进一步扩容，而用于化债的工
第三轮	2020~2022年	具也由置换债变为特殊再融资债；2021年10月起广东、上海、北京陆续提出开展“全域无隐性债务”
		试点工作，为全国开展隐性债务“清零”积累经验，在此过程中特殊再融资债券是重要的工具。2020 年 12月至2022年6月全国范围内共发行再融资债4.47万亿元，其中用于置换存量债务的特殊再融资债1.74

资料来源：新华社，中国政府网，中信证券研究部

地方层面，不断探索符合区域特色的化债模式同样有所收获。中信证券研究部银行组认为，城投债务化解的核心，在于优化债务形式同时提升债务质量；“化债”的核心内容在于将低质量、高利率、短久期的低质量债务进行提前偿付、债务置换或开展债务重组。银行组认为，围绕化债资金供给方，目前地方政府及城投平台债务重组有如下几种方式：1）以地方政府作为资金供给方，存在超额收入偿还、地方债置换、平台整合+债务转化等三种方式；2）以地方国企作为资金供给方，主要是经营性国资偿还；3）以政策性金融机构作为资金供给方，主要是采取专项贷款对接的形式；4）以商业银行作为资金供给方，主要是采用存量债务重组的模式。

表5：2017年以来，代表性地方“化债”模式梳理

方式	重要参与方	代表性化债案例
超额收入偿还	地方政府	上海模式。作为首批“全域无隐性债务”试点城市，2021年上海市加快化解地方政府债务，通过增加安排市级支出100亿元，用于偿还部分轨道交通建设项目银行贷款。
地方债置换	地方政府	广东模式。2021年，广东、深圳通过发行特殊再融资债券方式，专项用于偿还存量债务。截至2021年末，广东省全省存量隐性债务实现清零。
平台整合+债务转化地方政府		山西模式。2017年山西省厅整合62条政府还贷高速公路、10户路桥企业、厅直2户科研企业、省高管局3户直属企业和省国资委管理的路桥集团、交通投资集团、高速集团，组建了山西交通控股集团有限公司(以下简称“山西交控集团")。山西交控集团成为山西省高速公路债务主体，负责化解山西高速公路相关隐性债务。
经营性国资偿还	地方国企	贵州模式。2019年12月和2020年12月，中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司均无偿划转贵州茅台5024万股股份（占总股本约4%）至贵州省国有资本运营有限责任公司。
专项贷款对接	政策性金融机构	镇江模式。据21世纪经济报道，由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款，由镇江市财政局下属的资产管理公司作为承接主体，再以普通借款方式投放到辖区各平台公司，主要用于置换纳入隐性债务中的高成本非标债务，以降低成本。
债务重组	商业性金融机构	遵义道桥模式。重组协议下，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至 4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。

展望未来，不排除中央推出债务置换等手段来降低地方债务风险，地方特色化债模式依然是各地化解隐性债务的重要途径。目前化债的主要思路依然是通过发行再融资债置换存量债务，但在地方债限额的约束下，再融资债发行规模存在上限。中央层面推行大规模债务置换虽然可以获得更直接的效果，但在稳中求进的总基调下中央直接“出手”的概率不大。经过过去几年的探索，我国在区域特色的化债模式上已有大量成功经验，预计未来地方政府根据区域特征推出具有地域特征的化债举措是化解隐性债务的重要途径。

另一方面，地产景气承压下，局部经济支持政策的落脚点可能在房地产领域存量改造和大宗消费。

地产领域政策工具箱储备仍然丰富，政策托底可期但需要时间。根据中信证券研究部地产组的判断，目前核心城市的限购、限贷（即二套房首付认定标准)、限价还有明显的放开空间；此外，长端利率还有下降空间，并且与其他国家和地区相比，大陆的购房首付比例也还有理论下降空间。地产组认为，房地产仍然是国民经济重要的支柱产业，决策层支持自住和改善需求的态度没有改变，政策也确实有望在未来加大托底需求的力度；政策全力以赴支持需求之时，房地产产业链基本面完全可以稳住。不过目前地产行业的基本面未到最差时刻，政策重启发力仍需要时间。

存量房屋运维更新或将成为房地产产业政策中最积极、最可持续的新亮点。目前市场对于房地产政策的讨论往往局限于新房建设，但实际上房地产政策内容广泛，事关房地产全生命周期。中信证券研究部地产组认为，我国存量房屋的运维养护需求巨大，老旧小区更新改造不能一拆了事，预计房屋全生命周期的持续制度支持和资金支持才是房地产政策最积极有为的内容。目前，我国住宅专项维修资金分布不均、使用率不高，老旧小区改造和存量房运维严重依赖财政资金，城市更新还停留在拆建逻辑；展望未来，老旧小区改造和存量房运维的蓝海等待市场化力量介入。

此外，促进家居消费对稳定经济增长十分重要，预计后续有进一步的政策细则公布。家居产业有规模体量大、消费带动强、产业覆盖广的特点，或是仅次于汽车的家庭第二大耐用品消费支出，促进家居消费对稳定传统工业基本盘十分重要。6月29日，国务院常务会议审议通过了《关于促进家居消费的若干措施》。会议指出，要打好政策组合拳，促进家居消费的政策与老旧小区改造、住宅适老化改造、便民生活圈建设、完善废旧物资回收网络等政策衔接配合、协同发力，形成促消费的合力；要提高供给质量和水平，鼓励企业提供更多个性化、定制化家居商品，进一步增强居民消费意愿，助力生活品质改善。过去城市更新的内容主要包含老旧建筑改造、周边基础设施和环境的改造等，但对家庭装修的范畴涉及较少。而本次政策提出促进家居消费的政策要与老旧小区改造等政策衔接配合、协同发力，有利于从室内外共同推动更完整的更新需求。中信证券研究部基础材料和工程服务组判断，在家居领域促消费方面，后续或有政策细则进一步公布。

汽车方面，新能源汽车下乡、构建高质量充电基础设施体系、新能源汽车车辆购置税减免延续政策均已出台。6月19日，国务院办公厅发布了《关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》，目标是构建高质量充电基础设施体系，更好地支撑新能源汽车产业发展，促进汽车等大宗消费，助力实现碳达峰碳中和目标。6月21日，财政部、税务总局、工业和信息化部联合发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》，购置日期在2024年1月1日至2025年12月31日期间的新能源汽车免征车辆购置税，购置日期在2026年1月1日至2027年12月31日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税。此举一方面保持了对新能源汽车产业发展的支持力度，没有出现政策断档和急转弯，另一方面也稳定了市场预期，增强了从业人员信心，利于新能源汽车产业长期健康稳定发展。

国内政府部门积极管理预期，人民币快速贬值阶段结束，市场情绪从底部回暖

国内政策对预期管控更加积极主动，有利于逐步修复微观主体信心

近一周密集举行的相关部委与企业座谈会反映了党中央国务院正在建立政府与民企、外企和制造业企业间常态化的、制度性的沟通交流，有利于稳定市场预期、增强市场信心。国家发改委主任郑栅洁表示，发改委将持续发挥民营企业沟通交流机制作用，不断认真倾听民营企业家的真实想法，研究提出务实管用的政策举措，尽力帮助企业解决实际困难，为民营企业营造良好的发展环境。商务部部长王文涛表示，将通过外资企业圆桌会议制度这个机制性安排，定期举办会议，进一步拓展收集问题、听取建议的渠道，及时回应解决企业关切，助力外资企业在华长期、稳定发展。在当前经济增速下行压力有所增大的特殊阶段，这些座谈会作为一种政策应对，有助于稳定市场预期、增强市场信心，同时也是为7月底的政治局会议做提前部署，收集企业界人士反馈的现实问题，并听取其关于后续经济工作的意见建议。

表6：近2周举行的相关部委与企业座谈会

日期	座谈会	举办部门	受邀企业
7月3日	民营企业家座谈会	国家发改委	三一集团（装备制造）、奥克斯集团（家电制造）、圆通速递（物流配送）、波司登（服装制造）和农夫山泉（快消品制造)
7月5日	外资企业圆桌会	商务部	通用电气医疗、诺和诺德、拜耳、默沙东、罗氏、阿斯利康、赛诺菲、武田、辉瑞等12家企业(全部为医药行业)
7月6日	制造业企业座谈会工业和信息化部		来自电子、石化化工、钢铁、装备制造、汽车、食品、轻工纺织等领域的10家重点企业

资料来源：新华网，中信证券研究部

受邀企业的行业分布特征体现了现阶段消费和制造业会是经济发展中重点关注的领域。参加7月3日发改委举办的座谈会的五家民营企业中有四家属于制造业，分别属于装备制造、家电制造、服装制造和快消品制造领域，这其中又有三家企业属于消费品生产领域。而圆通速递作为物流配送领域的龙头企业，兼具生产性服务业和生活性服务业双重属性。这充分体现了现阶段消费和制造业会是今年经济发展中的重点领域，同时这也与近期接续出台的加快先进制造业发展和扩大内需的政策措施是一脉相承的。国务院总理李强 5月5日主持召开国务院常务会议，审议通过关于加快发展先进制造业集群的意见，并指出要把发展先进制造业集群摆到更加突出位置，统筹推进传统产业改造升级和新兴产业培育壮大，促进技术创新和转化应用，推动高端化、智能化、绿色化转型，壮大优质企业群体，加快建设现代化产业体系。6月2日和6月29日召开的国常会分别出台了促进新能源汽车消费和家居消费的政策措施。

表7：近期促进先进制造业和消费领域发展的政策措施 (部分)

出台日期	政策/会议	涉及领域	核心内容
2023年6月30日	工业和信息化部等五部	制造业	提出到2025年，通过开展技术攻关、建立标准体系、完善公共
	门关于印发《制造业可靠		服务等举措，力争形成100个以上可靠性提升典型示范，推动
	性提升实施意见》的通知		1000 家以上企业实施可靠性提升
2023年6月29日	国常会审议通过《关于促进家居消费的若干措施》	家居消费	从提升供给质量、创新消费场景、改善消费条件、优化消费环境等方面提出具体举措
2023年6月19日	财政部税务总局工业和信息化部关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告	汽车消费	对购置日期在2024年1月1日至2025年12月31日期间的新能源汽车免征车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车免税额不超过3万元；对购置日期在2026年1月1日至2027年12月31 日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税，其中，每辆新能源乘用车减税额不超过1.5万元
2023年5月5日	国常会部署加快发展先进制造业集群	先进制造业	把发展先进制造业集群摆到更加突出位置，坚持全国一盘棋，引导各地发挥比较优势，在专业化、差异化、特色化上下功夫，做到有所为、有所不为
2023年3月20日	文化和旅游部办公厅关于组织开展 2023年文化和旅游消费促进活动的通知	文旅消费	文化和旅游部产业发展司会同有关地方、支持机构,分别在五一、中秋和国庆、元旦、暑期，分主题举办促进活动主场活动，其他地方、支持机构结合实际同期举办分会场活动，共同推出若干消费促进活动、消费场景及惠民措施

资料来源：中国政府网，中信证券研究部；另外，7月6日，商务部表示，促进家居消费的政策文件将于近日印发

7月以来，互联网平台企业相关政策多次释放积极信号。2023年7月以来，相关部门多次发布关于平台经济相关内容：7月5日，浙江省委办公厅、浙江省人民政府办公厅 5日公布了《关于促进平台经济高质量发展的实施意见》；7月7日，金融管理部门对蚂蚁集团及旗下机构处以罚款（含没收违法所得）71.23亿元，善始善终推进平台企业金融业务整改。目前，平台企业金融业务大部分突出问题已完成整改，金融管理部门工作重点从推动相关企业的重点问题整改转入常态化监管；7月12日，国家发改委梳理了平台企业在支持科技创新、传统产业转型方面形成了一批典型案例，并表示支持平台企业在引领发展、创造就业和国际竞争中发挥更加积极的作用；7月12日，国务院总理李强主持召开平台企业座谈会，并指出希望平台企业持续推动创新突破，更好赋能实体经济发展。积极履行社会责任，加快提升国际竞争力，在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。当下，平台公司的重点问题整改已逐步完成，监管体系也逐步完善，相关部委未来工作重心从重点问题整改转为常态化监管。2022年7月政治局会议提出“集中推出一批‘绿灯’投资案例”，2023年7月国家发改委梳理了腾讯、美团、阿里巴巴等企业相关典型投资案例，引导平台经济在科技创新、赋能实体经济、提升国际竞争力等方面发挥作用。平台企业监管案例的善始善终，监管政策脉络的逐步清晰有望提振互联网板块的投资情绪。

在7月14日的2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会上，央行发言人就经济复苏、汇率、房地产等市场关注的问题进行答记者问。

人民币汇率虽然有所贬值，但是没有偏离基本面。中国人民银行副行长刘国强14日表示，人民币汇率虽然有所贬值，但是没有偏离基本面，人民银行也已经综合采取措施管理预期，外汇市场运行平稳，金融机构、企业、居民的结售汇行为理性有序，市场预期基本稳定。从宏观经济大盘看，我国经济长期向好的基本面没有变。从国际收支大盘看，我国经常项目顺差保持在2%左右的适度水平，跨境资本流动基本平衡，近期境外资金投资境内债券继续保持净流入态势。从储备大盘看，我国外汇储备充足，余额仍然稳居世界第一。有这“三个大盘”做支撑，在市场化的汇率形成机制下，人民币汇率不会出现“单边市”，仍然会保持双向波动、动态均衡。近年来，在应对多轮外部冲击的过程中，中国人民银行积累了丰富的应对经验，也具有充足的政策工具储备，会根据情况合理使用、相机抉择；将以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，以预期管理为核心，综合施策、稳定预期，必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率大起大落。

应对超预期挑战仍有充足政策空间。央行发言人表示，按照党中央国务院加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、加强政策措施储备的部署，稳健的货币政策将继续精准有力，应对超预期挑战和变化仍有充足的政策空间。总量方面，根据形势变化合理把握节奏和力度，加大逆周期调节，为经济持续回升向好创造良好的货币金融环境。价格方面，促进实体经济融资成本稳中有降，有效支持扩大需求潜力。结构方面，聚焦重点、合理适度、有进有退，小微民营、绿色创新等重点领域的金融支持不断加大，房地产“金融 16条”政策已明确延期。前期推出的政策举措正在发挥效应，对经济持续稳定增长我们要有耐心、有信心。

将因城施策提高房地产金融政策精准度等，改善了市场对金融领域风险的担忧。央行发言人表示，今年以来，房地产市场整体呈现企稳态势，但部分房企长期积累的风险仍然需要一段时间才能逐步消化。综合当前房地产市场形势，近日，人民银行、金融监管总局联合发布通知，将“金融16条”中两项有适用期限的政策统一延长至2024年12月底，引导金融机构继续对房企存量融资展期，加大保交楼金融支持。同时结合保交楼工作需要，将2000 亿元保交楼贷款支持计划期限延长至2024年5月底。下一步，人民银行将深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，配合相关部门和地方政府扎实做好保交楼、保民生、保稳定工作，满足行业合理融资需求，继续为行业风险有序出清创造有利金融环境。考虑到我国房地产市场供求关系已经发生深刻变化，过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间，金融部门将积极配合有关部门加强政策研究，因城施策提高政策精准度，更好地支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。

人民币快速贬值阶段结束，预计7月美联储加息影响有限，中美关系止跌趋稳

美国6月通胀低于市场预期，同时美国近期消费等实体数据也不弱。美国2023年6月CPI同比上涨3.0%，季调后环比上涨0.2%；核心CPI同比上涨4.8%，季调后核心CPI环比上涨0.2%。6月，美国总体CPI同比在高基数效应下快速下行，距离2%的通胀目标仅1个百分点；核心CPI环比0.2%的读数是2021年8月以来最小值，同比时隔一年半回到5%以下，也是四年来首次低于联邦基金目标利率。尽管6月新增非农就业人数略不及预期，但仍处在20万人左右的历史平均水平，美国就业市场仍在健康增长。同时，当前薪资增速黏性较高，近期房地产市场回暖也增加了核心服务项通胀上行的风险。此外住宅投资对美国经济增长的短期拖累或将有所减弱，且美国整体消费仍具韧性，因而预计美国经济短期增速仍将保持在不低的水平。

图27：美国CPI及核心CPI走势 (%，%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图28：美国劳动力市场仍较紧张，薪资增速较难快速回落 (/，%)

资料来源：Wind，中信证券研究部注：RHS 表示为右轴

受通胀数据影响，市场对本轮美联储加息接近尾声预期强化。在美国6月通胀数据发布后，美元指数出现快速回落，截至7月14日已跌破100至99.96，是2022年4月14日以来首次跌破100。人民币兑美元汇率也被动快速升值，截至7月14日，美元兑人民币中间价已回落至7.13，接近6月中旬水平。

图29：美元指数快速回落并跌破100

资料来源：Wind，中信证券研究部

图30：人民币兑美元汇率被动快速升值

资料来源：Wind，中信证券研究部

预计美联储7月重启加息概率仍然较大，人民币汇率走势将更多由中美经济相对强度决定。尽管6月美国通胀数据低于市场预期且在去年极高基数的影响下大幅下降在数据和逻辑上并不支持美联储重启加息，但是基于近期鲍威尔认为年内可能仍有1-2次加息、其他联储官员维持鹰派立场支持进一步紧缩，且6月议息会议纪要传达鹰派信号等因素，预计美联储7月重启加息概率仍然较大。后续人民币汇率的趋势取决于中美相对经济强度差以及利差两个方面，无论美联储7月加息与否，由于通胀趋势日益明朗，本轮加息周期顶部已明确，利差因素对人民币汇率的压制明显缓解，本轮汇率快速贬值的阶段已结束，后续走势将更多由中美经济相对强度决定。

中美高层接触频繁增加，中美关系预期止跌趋稳，有利于修复市场情绪。据新华社报道，当地时间7月13日，中央外办主任王毅在雅加达应约会见美国国务卿布林肯。王毅说，国务卿先生上个月访华时，习近平主席就稳定和发展中美关系提出了重要战略性、指导性意见。双方通过深入坦诚沟通，达成一些共识，最重要的一条就是重回巴厘岛议程，朝着校准中美关系这艘巨轮的航向迈出重要一步。下步的关键就是拿出实际行动，争取两国关系重回正确轨道。美方需要反思导致中美关系陷入严重困难的症结所在，需要把两国元首巴厘岛会晤共识真正转化为具体行动，更需要把拜登总统多次作出的一系列承诺切实落到实处。双方还就开展亚太、海上事务磋商等进行了积极探讨，认为此次会晤是坦诚、务实、建设性的，同意继续保持沟通。据澎湃新闻报道，7月6日到9日，美国财政部长耶伦访华。实际访华过程中，耶伦与李强总理、何立峰副总理、财政部部长刘昆、中国人民银行党委书记潘功胜，以及中央财办副主任、财政部副部长廖岷等都举行了面对面会唔。耶伦与中方就中美两国及全球宏观经济形势、两国财政政策、应对全球性挑战等议题进行了交流，探讨了中美经贸合作新机遇。

中报行情进入尾声，政策博弈逐步趋弱，产业主题日益清晰

业绩预告密集披露窗口关闭，中报行情已进入尾声

当前2023年中报预告披露率34%，预喜公司占比45%，显示出较大的盈利压力。当前业绩披露规则下，沪深交易所主板要求满足一定经营/财务条件的上市公司披露中报预告，条件包括净利润为负、扭亏为盈、盈利且同比增速超过±50%。截至7月15日，约1700家公司披露了中报预告，披露率34%，略低于去年同期的37%水平。从预告类型看，2022年中报“预喜”公司数量占比仅45%，略高于2022年同期的41%预喜率，但远低于往年水平，预喜比例高的行业主要集中在消费、高端制造、医药。预警比例高的主要集中在上游资源品和部分TMT行业。

表8：中报业绩预告最新披露规则

交易所	上交所		深交所
上市板	主板	科创板	主板 (含中小板) （一）净利润为负值;	创业板
强制披露情形	（一）净利润为负值; （二）净利润实现扭亏为盈；（三）实现盈利，且净利润与上年		（二）净利润实现扭亏为盈；（三）实现盈利，且净利润与上年同期相比上
强制披露时间	同期相比上升或者下降50%以上。半年度结束后15 日内。		升或者下降50%以上；半年度结束之日起15日内。
免于披露特例	预计报告期实现盈利，且净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上，但上一年半年度每股收益绝对自愿披露值低于或者等于0.03元，可以免于		预计报告期实现盈利，且净利润与上年同期相比上升或者下降 50%以上，但上一年半年度每股收益绝对值低于或者等于0.03元，可以免于披露半年度业绩预告。
	披露半年度业绩预告。盈亏金额或者区间、业绩变动范围、经营业绩或者财务状况发生重大变		自愿披露盈亏金额区间、业绩变动范围、经营业绩或者
业绩预告内容	动的主要原因等。不确定因素影响业绩预告准确性的		财务状况发生重大变动的主要原因等。不确定因素影响业绩预告准确性的具体情况及
	具体情况及其影响程度 (如有)。披露业绩预告后，最新预计的净利润与已披露的业绩预告发生方向性		其影响程度 (如有)。披露业绩预告后，预计	披露业绩预告后，最新预计的净利润方向与已
业绩预告更正	变化的，或者较原预计金额或者范差异幅度达到 20%以围差异较大的，应当及时披露业绩上或者盈亏方向发生预告更正公告，说明具体差异及造成差异的原因。	本期业绩与业绩预告变化的，应当及时披露因。更正公告。	披露的业绩预告不一致，或者较原预计金额或区间范围差异幅度较大的，应当及时披露业绩预告修正公告，说明具体差异及造成差异的原

资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所官网，中信证券研究部

图31：中信证券一级行业2023年中报预告情况

资料来源：Wind，中信证券研究部注：预喜包括扭亏/略增/续盈/预增，预警包括首亏/续亏/预减/略减；统计截至2023年7月15日

以预披露的公司为样本，按照披露净利润上下限的均值进行计算（下同)，全部A股/非金融板块2023Q2单季度净利润同比增速分别为-22%/-22%，上半年累计净利润增速也回落至-19%/-21%。如果剔除单季度净利润同比变化超过100亿的两家上市公司（陕西煤业、中远海控)，全部A股/非金融板块2023Q2单季度净利润同比增速回升至-2%/-1%,上半年累计净利润增速也回落至-4%/-7%。分板块看：

1)按上市板划分，主板披露率高达48%，但创业板、科创板披露率较低，分别为+11% /+6%，2023Q2单季度净利润同比增速分别为-24%/-15%/+96%（主板剔陕西煤业、中远海控后同比增速变为-3%)；环比Q1增速分别为+1%/+14%/+56%。

2）按大类行业划分，工业/消费/TMT/医药/大金融2023Q2单季度净利润同比增速分别为-36%/-43%/-25%/-21%/198%，环比 Q1 增速分别为+14%/-13%/+40%/-15%/-48%, 总结来看可以分为3类，同比高增、环比下滑的有消费、大金融；同比承压、环比改善的有工业、TMT；医药前期疫情相关品种预计在Q4才能回归正常基数水平。

3）按照中信证券行业划分，30个中信一级行业中，2023Q2单季度净利润同比增速为正的有14个，剔除基数因素后，同比、环比均改善的仅包括电力及公用事业、汽车、电新、通信、军工、家电、机械7个行业。预披露公司Q2单季度出现亏损的行业包括农林牧渔、钢铁、建筑、房地产、计算机。

表9：可比口径下各板块/行业披露业绩预告公司的净利润增速

板块/行业	披露公司数	披露率	2023Q2单季度同比增速	2023Q2单季度环比增速	2023H1累计增速
全部A股	1696	34%	-22%	3%	-19%
非金融	1668	34%	-22%	5%	-21%
三大板
主板	1525	48%	-24%	1%	-21%
创业板	139	11%	-15%	14%	-10%
科创板	31	6%	96%	56%	110%
大类行业
工业	798	35%	-36%	14%	-32%
上游工业品	275	40%	-68%	-22%	-59%
中游制造	227	30%	168%	89%	74%
基础商品	80	56%	-179%	6%	-367%
基建	216	32%	169%	40%	169%
消费	412	41%	43%	-13%	41%
TMT	290	28%	-25%	40%	-30%
医药	101	22%	-21%	-15%	-43%
大金融	94	41%	198%	-48%	4761%
中信证券一级行业(按照Q2单季度同比增速降序)
交通运输	45	39%	1918%	95%	359%
消费者服务	33	63%	1594%	9%	742%
商贸零售	65	59%	716%	-58%	123%
电力及公用事业	77	35%	346%	73%	368%
纺织服装	42	42%	254%	-48%	88%
汽车	87	40%	104%	72%	122%
传媒	54	37%	99%	-19%	90%
房地产	66	57%	67%	-23%	38%
电力设备及新能源	91	31%	61%	26%	64%
通信	44	36%	41%	174%	26%
国防军工	27	24%	19%	113%	23%
家电	31	40%	18%	5%	39%
机械	152	26%	15%	70%	4%
食品饮料	50	40%	3%	-38%	15%
综合金融	6	67%	-9%	17%	109%
非银行金融	28	38%	-13%	-36%	173%
建筑	48	31%	-19%	-583%	10%
医药	101	22%	-21%	-15%	-43%
建材	43	51%	-37%	656%	-61%
电子	107	25%	-41%	121%	-57%
煤炭	16	44%	-55%	-29%	-33%
有色金属	51	41%	-56%	-19%	-48%
石油石化	28	57%	-68%	506%	-89%
轻工制造	54	35%	-72%	187%	-103%
基础化工	172	37%	-76%	-19%	-71%
农林牧渔	52	55%	-91%	-91%	36%
计算机	85	26%	-199%	-120%	186%
综合	17	59%	-260%	-98%	-296%
钢铁	23	43%	-295%	-211%	-173%

资料来源：Wind，中信证券研究部注：标黄单元格代表同比增速的基数（去年同期）为负值，计算结果的数值本身参考意义不大

从市场反馈来看，6月份AI行情降温的同时，围绕中报业绩预期的交易已经开启。由于二季度宏观整体数据延续了一季度的结构亮点，因此A股中报净利润的亮点与一季报十分趋同，我们观察到6月开始，A股围绕中报业绩预期开始进行提前交易。根据中信证券研究重点覆盖个股中披露业绩预告的样本来看，从业绩披露前20个交易日到披露后5个交易日，行情走势大概可以分为3类：

1）中报业绩预告高增的品种，在业绩预告披露前20个交易日相对大盘有明显涨幅，披露前后则不再有超额收益。以2023Q2净利润同比、环比均超过+20%作为筛选标准，主要集中在风光储、汽车和零部件板块，还有部分消费、大炼化、建筑、电力个股，以T交易日记为业绩预告披露之后的第一个交易日，则从T-20到T+5时间窗口里，这部分个股相对大盘的平均收益曲线如下图所示，在T-20至T-10 区间，相对大盘已经有明显的超额收益，但在中报业绩预告披露前后一周的时间内，相对大盘超额收益已经十分不明显，除了披露之后第一个交易日有一个明显的脉冲式上行。

图32：2023Q2净利润同比、环比均超过+20%的个股在业绩窗口期相对大盘走势曲线

资料来源：Wind，中信证券研究部注：T交易日记为业绩预告披露之后的第一个交易日，以T-21作为基期，基点为1000，后续每个交易日计算所有个股相对大盘涨跌幅的平均值，从而得到走势曲线

2）上半年高景气、但Q2景气边际下行的板块，在披露前后一周相对大盘走势偏弱。以2023Q2净利润同比>+20%、环比<-20%作为筛选标准，主要集中在消费领域，还有个别光伏、电子个股，体现为T-10至T+5交易日内的持续跑输大盘。

图33：2023Q2净利润同比>+20%、环比<-20%的个股在业绩窗口期相对大盘走势曲线

资料来源：Wind，中信证券研究部注：T交易日记为业绩预告披露之后的第一个交易日，以T-21作为基期，基点为1000，后续每个交易日计算所有个股相对大盘涨跌幅的平均值，从而得到走势曲线

3）2023Q2盈利较差的冷门个股，除披露之后第一个交易日下滑明显之外，在财报季没有明显股价上的反应。以2023Q2净利润同比、环比均低于-20%作为筛选标准，主要集中在化工、煤炭等领域，还有个别券商、软件、军工、轻工个股，由于这批股票相对冷门，且盈利因素已经在过去很长时间充分反应在估值压力中，因此从T-20到T+5的交易日内，相对大盘没有明显表现，只有业绩披露完第一个交易日有明显的下探。

图34：2023Q2净利润同比、环比均低于-20%的个股在业绩窗口期相对大盘走势曲线

资料来源：Wind，中信证券研究部注：T交易日记为业绩预告披露之后的第一个交易日，以T-21作为基期，基点为1000，后续每个交易日计算所有个股相对大盘涨跌幅的平均值，从而得到走势曲线

存量博弈格局延续，政策博弈逐步趋弱，产业主题日益清晰

国内基金新发规模持续低迷，亮点更多在ETF净申购。公募产品新发依然处于5年以来的低点，6月主动型和被动型的公募基金产品仅分别新发120亿元和92亿元，7月截至14日，主动型和被动型公募基金产品的新发规模亦只有34亿元和17亿元。同时，大量资金借助ETF入市，股票型 ETF在7月12日单日获净申购37.96 亿份，今年截至7月14日共计获净申购 2008.33亿份。

图35：公募新发回暖缓慢

资料来源：Wind，中信证券研究部截至2023年7月14日

图36：大量资金借助 ETF入市

资料来源：Choice，中信证券研究部截至2023年7月14日

存量活跃资金仓位变化不大，公募基金仓位整体依然处于高位。根据对中信证券渠道调研的情况，截至7月14日，中小私募仓位水平小幅下降至75.3%，依然保持在历史中位数75%以上的水平，存量活跃资金仓位在过去一个多月来变化并不大。公募基金季初调仓接近尾声，根据中信证券研究部金融产品组的测算，截至7月14日，普通股票型/偏股混合型/配置型公募基金的仓位分别为87.2%/79.9%/65.8%，整体依然处于高位。

图37：公募基金仓位整体依然处于高位

资料来源：Wind，中信证券研究部测算截至2023年7月14日

北向资金恢复净流入，但主要还是以交易型资金为主。主要受中美关系短暂缓和与人民币被动升值影响，本周北向资金共计流入168 亿元，其中配置型资金净流入49 亿元，交易型资金净流入120亿元，而在上周，配置型资金和交易型资金分别净流出12亿元和55亿元。

图38：北向资金恢复净流入

资料来源：Wind，中信证券研究部截至2023年7月14日

市场转机渐近，布局产业拐点

预期趋稳和情绪修复的信号日渐清晰。当前市场仍处于经济、政策和情绪的三重谷底，但预期趋稳和情绪修复的信号日渐清晰，预计在8月将出现转机。首先，国内经济和政策的预期已底部趋稳，7月下半月进入关键的政策验证期，主要看点在产业政策，防风险政策亦不会缺席。其次，美联储7月加息大概率落地，市场已有充分预期，本轮美元加息周期尾部和政策利率顶部共识强化，人民币快速贬值阶段结束，市场情绪从底部回暖。最后，市场短期存量博弈格局延续，随着业绩预告窗口关闭，中报行情已进入尾声，同时机构季初调仓收尾，政策博弈趋弱，而三季度有政策催化或业绩拐点的产业主题将逐步成为主线。

配置重心逐步转向产业主题。行情正处于由中报主线向产业主题过渡的转换期，建议强化对三季度有政策催化或业绩拐点的产业主题配置，坚守科技、能源资源和国防三大安全领域的优势品种：1）科技安全领域，围绕数字经济主题，关注中报预期较好的运营商、通信设备、半导体设备，尚处于产业早期阶段的 AI算力、AI应用有望在下半年开始逐步兑现业绩；此外，关注存储、面板的行业周期底部反转机会。2）能源资源安全领域，传统能源关注中报预期较好的油气、火电，新能源车关注自动驾驶技术进步推动下有产品革新力的整车厂及供应商，从下半年盈利弹性的角度，建议关注充电桩、风电、机器人等。3)国防安全领域，从业绩增长的持续性角度推荐军用通信、战场感知、航发和导弹产业链。

风险因素

中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies)，统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

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若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.(商业编号:53139 992331/金融服务牌照编号:350159)分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore PteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV分发；在英国由 CLSA（UK)分发；在印度由CLSA India Private Limited 分发(地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号：U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSASecurities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSASecurities MalaysiaSdn Bhd分发;在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的)，不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas，LLC 除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas，LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商)，以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOBPlaza1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSASingaporePte Ltd豁免遵守《财务顾问法》第110章)《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引(CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。

澳大利亚：CLSAAustralia PtyLtd（“CAPL”）(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001)》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAIIOrdinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSAIndiaPrivate Limited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735)、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113)和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619)。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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裘翔 联席首席策略师 S1010518080002

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