中信证券研究部

裘翔联席首席策略师 S1010518080002

秦培景首席策略师 S1010512050004

杨帆
政策研究首席
分析师
S1010515100001
程强
宏观经济首席
分析师
S1010520010002

李世豪策略分析师

S1010520070004

A股策略聚焦|2023.6.11

核心观点

当下市场对经济负面预期的反应接近尾声，价格因素的拖累接近拐点，下半年经济有望从局部改善转向全面复苏；政策不会缺席，但也难以符合市场的激进预期；存量市场特征难以改观，市场分歧仍然较大，博弈依旧激烈；市场正临近下半年波动区间的谷底，持仓出清并不彻底，波动依然较大，坚守业绩驱动，兼顾政策主线。首先，从经济层面来看，预计PPI在三季度触底回升，下半年库存周期有望重启，服务业恢复仍在为就业和消费启动蓄力，改善当下生产和消费的错配，海外补库需求或在四季度恢复，“一带一路”国家需求在年内具备托底作用。其次，从政策层面来看，货币政策仍有宽松空间，但严守财政纪律和地方债防风险仍是财政政策底线，地产领域稳预期、稳融资政策可期，房住不炒基调不会变。最后，从市场特征来看，新发基金处于过去5年以来低位，存量活跃资金仓位仍处于中等偏上水平，6\~7月的关键政策窗口期内政策和主题交易轮动，市场博弈激烈，波动依旧较大。配置上，坚持业绩为纲，兼顾政策主线，继续坚守科技和能源资源安全领域中有政策催化或业绩优势的品种。

市场对经济负面预期反应接近尾声，下半年经济有望从局部改善转向全面复苏。

1）预计PPI在三季度触底回升，下半年库存周期有望重启。5月PPI同比读数逼近年内最低点，是内、外需定价商品共同下跌综合作用的结果。其中，内需驱动的黑色系和有色金属价格大幅下跌，地产投资不及预期是当前工业品需求疲弱最主要的原因；外需定价商品中，原油系商品价格走弱，亦对PPI构成明显拖累。中信证券研究部宏观组预计，此轮PPI同比下行的底部将在6月\~7月出现。根据PPI与库存周期的领先关系来推算，预计本轮库存周期同样将最早于2023年三季度前后见底，随后主动去库存阶段结束，压制经济的价格性因素将明显改善，工业企业营收和利润、政府增值税和消费税增速都会开始出现改善。映射到上市公司层面，PPI与非金融（尤其工业板块）周期高度趋同，伴随PPI同比增速的企稳回升，A股盈利增速有望在三季度转暖。

2）服务业恢复仍在为就业和消费启动蓄力，改善当下生产和消费的错配。5月CPI同比（0.2%）、核心CPI同比（0.6%）均在低位徘徊，折射出当前居民部门需求仍然较为疲弱，工业制成品价格下跌是核心拖累。我们认为从疫情管控政策放开至今仅半年时间，服务业恢复要转化为商业扩张、就业增加、消费力回升以及财税状况进一步好转仍然需要时间，经济飞轮在停滞后重启需要充分的耐心。根据央行官网，6月7日，中国人民银行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作，在座谈会上也强调“实体经济生产、分配、流通、消费是一个循环过程”，“随着消费场景恢复，居民消费逐步提升，居民消费支出扩大将转化为企业和劳动者收入，进而又会带动更多的消费”。

3）海外补库需求或在四季度恢复，“一带一路”国家需求在年内具备托底作用。在去年同期高基数效应的拖累下，5月出口数据有一定程度回落。中信证券研究部宏观组认为，出口的低迷已经步入中后段，预计年末至明年初能够触底反弹。首先，美欧居民在延续高工资增长和通胀回落的背景下，中低收入人群消费的下滑会好于工业生产景气的下滑，以美国为例，5月平均时薪仍维持在4.3%以上的增长，伴随通胀回落，美国居民的实际可支配收入增速已连续3个月转正。其次，本轮美国批发商/零售商库存同比增速自2022年8月触顶下滑，按照当前库存去化速度外推，预计在今年三季度左右进入负增长阶段，被动补库将在四季度左右开启，对中国出口的负面拖累也开始得到缓解。

■政策不会缺席，但也难以符合市场的激进预期。

1)货币政策仍有宽松空间，但严守财政纪律和地方债防风险仍是财政政策底线。近期六大国有银行下调了存款利率，为按揭贷款利率的下调创造了空间。央行表态也更加积极，6月7日易纲行长在赴上海的调研座谈会上提到“加强逆周期调节，全力支持实体经济”，表述上相较此前的货政报告更加积极。中信证券研究部FICC 组判断，6月15日MLF利率或将下调5\~10bps，7天逆回购

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杨家骥
策略分析师
S1010521040002
崔蝶
海外宏观经济首席
分析师
S1010517040001

联系人：徐广鸿海外策略首席 S1010114110085

利率、1年期和5年的LPR 报价会跟随MLF同步下调。不过，财政政策短期内有特别大调整的概率不大。前4个月政府性基金收入下滑了16.9%，制约了广义政府支出的扩张力度。同时我们依旧看到从中央到地方对于财政纪律、政府债务以及防风险的反复强调，今年来，《求是》杂志、政府工作报告、政治局会议等均强调积极化解地方政府债务风险，“加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”依旧是当下的基调。下半年财政端的加码或更多来自广义收入的进一步恢复，预计6\~7月的政策窗口期内难以看到政府部门再大幅加杠杆刺激经济的迹象。

2）地产领域稳预期、稳融资政策可期，房住不炒基调不会变。中信证券研究部地产组认为，未来房地产政策的力度和频率与基本面复苏之间将呈现高度负相关。随着今年二季度销售速度逐渐下降，下半年政策宽松的力度可能会有所加码。整体来看，目前绝大多数城市的政策空间仍然充足，房地产政策在工具储备上依然丰富。预计后续政策将集中在降低购房成本、降低购房门槛两个方面。具体来看，降低购房成本方面，或将进一步降低商业贷款的按揭利率，提高公积金贷款的最高额度；降低购房门槛方面，在二、三线城市或将进一步取消和放松限购、限贷，积极鼓励住房需求，尤其是改善性需求平稳释放。不过，政策上对房住不炒的基调不会变，对房价向上弹性的约束也不会变。

■存量市场特征难以改观，市场分歧仍然较大，博弈依旧激烈。

1）新发基金处于过去5年以来低位，存量活跃资金仓位仍处于中等偏上水平。权益类公募在二季度的新发持续低迷，处于过去5年以来低位，结合中信证券渠道调研的赎回情况，我们估算二季度存续公募产品整体仍处于小额净减量状态，净流出规模预计在40亿元，环比一季度略有扩大，行业竞争仍聚焦在存量份额。北上资金本月截至9日累计净流入85亿元，但更多可能因为海外投资者对近期出台经济刺激政策的预期在升温。港股市场做空交易占可卖空证券成交量的比例从周初的30.2%降至17.0%，也反映出近期外资的动向以空头平仓为主。存量投资者的情绪低迷，但持仓水平并未完全反映这种悲观情绪。根据私募排排网的统计，今年2月\~5月，仓位保持在80%以上的私募产品数量占比分别为56%、57%、60%和59%，基本稳定；根据中信证券渠道调研的情况，中小活跃私募仓位水平依然保持在75%（历史中位数）以上的水平，而这一指标在去年4月和10月都降到了65%附近。仓位情况也反映出投资者依然对未来市场表现抱有期待，对“踏空风险”的担忧胜过对市场波动的担忧。

2）预计6\~7月的关键政策窗口期内政策和主题交易轮动，市场博弈激烈波动较大。过去两个月，投资者对经济复苏趋弱的担忧和对刺激政策不抱过高预期的心态，形成了持续反复炒作主题、顺周期品种持续大幅下修估值的市场环境。不过4月以来地产、出口等经济数据不断走弱，加之6\~7月是关键的政策窗口期，不可避免地会反复和持续出现针对刺激政策的博弈性交易，在存量市场下这种政策博弈交易又会和当下主流的成长主题交易争夺有限的市场流动性。同时，由于机构缺乏增量资金已经形成市场一致共识，就容易出现主题交易和政策交易轮动，但都共同虹吸机构重仓股和冷门绩优股的情况，加剧市场波动。短期来看，这样的市场环境使得业绩驱动策略被非理性低估的程度正不断加深，但从长期来看，业绩驱动策略隐含的预期回报也在不断积累。

市场正临近下半年波动区间的谷底，坚守业绩驱动，兼顾政策主线。当下市场对经济负面预期的消化接近尾声，正临近下半年波动区间的谷底，但持仓上出清并不彻底，同时存量博弈依旧激烈，导致市场波动依旧较高。配置上，坚持业绩为纲，忽略激烈博弈过程中的波动和反复，继续坚守科技和能源资源安全领域中有政策催化或业绩优势的品种：1）科技安全领域，围绕数字经济主题和尚处于早期阶段的AI产业，重点关注运营商、信创、AI芯片、服务器、光模块等方向；自主可控依然是科技安全全年的主线，建议关注年内业绩/政策有望兑现的半导体设备；此外，存储、面板在下半年有望迎来周期底部反转。2）能源资源安全领域，从盈利弹性的角度建议关注储能、充电桩、电力装备、火电等。此外，关注生物医药板块的触底反弹机会，建议关注围绕国产自主化、国际化、高端制造、普惠医疗等优势赛道布局的优秀企业。

风险因素：疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

市场对经济负面预期.反应接近尾声，下半年经济有望从局部改善转向全面复苏..
预计PPI在三季度触底回升，下半年库存周期有望重启..
服务业恢复仍在为就业和消费启动蓄力，改善当下生产和消费的错配 ..9
海外补库需求或在四季度恢复，一带一路国家需求在年内具备托底作用 .11
政策不会缺席，但也难以符合市场的激进预期.. ...14
货币政策仍有宽松空间，但严守财政纪律和地方债防风险仍是财政政策底线 ..14
地产领域稳预期、稳融资政策可期，房住不炒基调不会变， ..16
存量市场特征难以改观，市场分歧仍然较大，博弈依旧激烈. ..21
新发基金处于过去5年以来低位，存量活跃资金仓位仍处于中等偏上水平. ..21
6\~7月的关键政策窗口期内政策和主题交易轮动，市场博弈激烈波动较大， ..23
市场正临近下半年波动区间的谷底，坚守业绩驱动，兼顾政策主线.. .25
风险因素. .. 25

插图目录

图1：5月PPI环比跌幅较大. .5
图2：PPI核心项目的环比雷达图（%） .5
图3：PPI同比增速与非金融ROE周期一致， .6
图4：PPI同比增速也与非金融营收和净利润周期一致 .6
图5：大类行业单季度净利润规模（4QMA）和PPI周期的关联， ..6
图6：每轮PPI上行周期，工业板块净利润规模（4QMA）占A股/非金融盈利比重都会出
现抬升... ...7
图7：PPI同比读数的变化领先于工业企业产成品存货同比增速的变化. ..8
图8：库存周期四个阶段.. ..8
图9：今年1\~4月，多项重要税种的收入出现明显下滑. .9
图10：CPI呈现出食品项向上、非食品项向下的走势.. .10
图11：核心CPI中服务价格与工业制成品价格走势仍然高度分化 .10
图12：服务业在过去10年成为吸纳就业的主力， .10
图13：5月中国对俄罗斯和非洲的出口继续保持较快增速， .12
图14：5月中国出口集装箱运价指数中欧美航线运价下降.. .12
图15：5月欧美制造业PMI下滑拖累中国对欧美出口. .12
图16：5月中国从非欧美国家的进口增速较上月改善.. .12
图17：美国平均时薪维持高增，今年来个人可支配收入持续转正 .13
图18：美国库存主动去化接近中点.. .13
图19：2019年以来，MLF利率与LPR 报价不断调降. ..15
图20：今年地方政府专项债的发行节奏平稳 .16
图21：今年地方政府一般债的发行节奏平稳 .16
图22：全国商品房单月销售面积和销售金额同比增速（%) .17
图23：贝壳研究院跟踪的首套和二套房贷利率. .17
图24：42个样本城市新房签约套数及同比增速 .17
图25：14个样本城市新房签约套数及同比增速 .17
图26：预计主动权益类公募今年连续2个季度为净流出状态（亿元） .21
图27：6月北上配置型外资回流明显，基本回补5月下旬的净流出规模（亿元） ..22
图28：过去一周港股空头交易占比显著下滑，指数企稳反弹（%，点） .22
图29：主观私募产品仓位在2023年3-5月市场波动加剧且结构分化的阶段没有明显变化
(%）. .23
图30：过去一周（6月2日-6月9日）TMT板块的成交额占比再次突破40%.. .24
图31：以"茅"指数成分股为代表的机构传统重仓的成交占比已经回落到2019年的水平(%)
.24

表格目录

表1：2000年以来前6轮库存周期平均去库存阶段持续时间为17个月.
表2：2022年以来，中央部委有关房地产行业的政策表态 .18
表3：2023年4月以来，多地出台区域性政策提振房地产市场， ..19
表4：2023年房地产数据预测值. .20

市场对经济负面预期反应接近尾声，下半年经济有望从局部改善转向全面复苏

预计PPI在三季度触底回升，下半年库存周期有望重启

5月PPI同比读数逼近年内最低点，是内、外需定价商品共同下跌综合作用的结果。2023年5月，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降4.6%，其中有很大一部分原因是来自于去年高基数效应的影响环比下降0.9%；PPI环比大跌0.9%，创近9个月的最大跌幅，国内需求疲弱是主要原因。其中，内需定价的黑色系商品和有色金属价格大幅下跌，地产投资不及预期是当前工业品需求疲弱最主要的原因。5月的PMI数据显示，新订单指数较上月进一步下行至48.3%，显示制造业需求端存在明显不足。5月商品房销售面积持续下跌，基建开工也尚未出现加快的迹象，对螺纹钢、水泥、玻璃等商品的需求始终较为低迷。体现在相关行业上，黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业出厂价分别环比下跌3.9%、4.2%、0.9%。铜、铝等有色金属虽然不完全是内需定价，但是目前中国的需求相对疲弱也是影响其价格大幅下跌最重要的因素。相关行业中，有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业出厂价分别环比下跌1.0%、1.1%。外需定价商品中，5月原油均价出现明显下跌，带动原油系商品价格走弱，亦对PPI下跌构成明显扰动。相关行业中：石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业出厂价分别环比下跌2.1%、3.3%、2.0%。

图1：5月PPI环比跌幅较大

资料来源：Wind，中信证券研究部

图2：PPI核心项目的环比雷达图（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

中信证券研究部宏观经济团队预计今年PPI同比的底部将在本月或下月出现，主要原因有二：一是去年5月、6月是基数最高的月份，7月开始 PPI定基指数将开始下降；二是当前是国内重要的政策窗口期，政策发力稳需求的带动下后续PPI出现较大环比跌幅的可能性较低。后续PPI的环比走势取决于国内工业需求端的变化，建议重点关注年内库存周期的变化和未来增量政策的出台。6月1日,青岛市住房和城乡建设局、中国人民银行青岛市中心支行、中国银行保险监督管理委员会青岛监管局联合发布《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》，青岛出台包括放松限售要求、下调首付比例、全面推行带押过户等楼市新政，有望对本地地产销售形成一定提振作用。若各类因城施策政策可对房地产新开工形成有效拉动，或可对下半年内需定价工业品的价格形成一定支撑。

映射到上市公司层面，PPI与非金融（尤其工业板块）周期高度趋同，伴随PPI同比增速的企稳回升，A股盈利增速也有望转暖。A股非金融的营收、盈利、和ROE周期与PPI增速高度一致，最直观的解释是2008年以来的3轮PPI上行周期，政策大多以基建或地产为抓手，导致每轮经济周期都伴随工业品价格上行，工业板块净利润中枢快速提升，第一轮由2009-2011年“四万亿”刺激计划推动，第二轮由2016-2018 年的供给侧改革和地产需求端刺激政策贡献，第三轮由2020-2021年全球商品周期和中国制造业出口贡献。整体来看，2008年以来工业板块单季度净利润规模（4QMA）占全部A股、非金融盈利比重中枢分别为30%、65%，而且A股工业板块净利润又主要由上游资源品（钢铁煤炭有色化工油气）贡献，共同导致PPI周期对A股非金融影响十分显著。

图3：PPI同比增速与非金融ROE周期一致

资料来源：Wind，中信证券研究部

图4：PPI同比增速也与非金融营收和净利润周期一致

资料来源：Wind，中信证券研究部

图5：大类行业单季度净利润规模（4QMA）和PPI周期的关联

资料来源：Wind，中信证券研究部

图6：每轮PPI上行周期，工业板块净利润规模（4QMA）占A股/非金融盈利比重都会出现抬升

资料来源：Wind，中信证券研究部

若本轮PPI周期在Q2触底，根据PPI与库存周期的领先关系来推算，预计本轮库存周期将最早于2023年三季度前后见底，随后如果中国经济能进入主动补库周期，压制经济的价格性因素将得到明显改善。结合历史上PPI与工业企业产成品存货的走势来看，PPI同比数的变化略微领先于库存周期，平均领先时长约为1-2个季度。可以将PPI同比读数看作是库存周期转换的先行指标。2023年4月份PPI继续探底，当月同比下降3.6%，环比下降0.5%，已经接近历史低位。预计PPI同比读数将于2023年二季度迎来拐点。据此推断，本轮库存周期的拐点大约最早于2023年三季度来临。

表1：2000 年以来前6轮库存周期平均去库存阶段持续时间为17个月

去库存阶段	持续时间
第一轮库存周期	2001年6月到2002年10月 16个月
第二轮库存周期	2004年12月到2006年5月 17个月
第三轮库存周期	2008年8月到2009年8月 12个月
第四轮库存周期	2011年10月到2013年8月 22个月
第五轮库存周期	2014年8月到2016年6月 22个月
第六轮库存周期	2018年8月到2019年11月 15个月
第七轮库存周期	2022年4月至今：

资料来源：Wind，中信证券研究部

图7：PPI同比读数的变化领先于工业企业产成品存货同比增速的变化

资料来源：Wind，中信证券研究部

今年三季度，中国经济若进入主动补库存周期，工业生产将有望迎来一轮上行周期，且工业品价格或将走出“通缩”。根据我们判断，2023年二季度中国有望进入被动去库存阶段，类似于复苏初期。这一时期的市场需求开始回升，产品销售量增加，企业的盈利能力在回升，但由于企业意识到需求上升到制定并实施增加产量决策之间有一个时滞过程，企业生产规模来不及调整，因而表现为企业营业收入增速上升、库存增速继续下降、产品价格继续下跌的特点。等到2023年三季度，我们预计中国经济将进入主动补库存阶段。届时，企业确认市场需求开始回升，预期未来一段时间市场情况会向好，产品需求会增加，同时企业资本开支逐渐恢复，生产规模调整到位，生产进程提速，表现为企业营业收入增速继续上升、库存增速加快、企业利润显著改善、产品价格出现上升等特点。

图8：库存周期四个阶段

资料来源：中信证券研究部绘制；黑线表示营业收入增速，红线表示产成品库存增速

PPI快速下行带来工业企业收入和利润的同步下滑，甚至会影响到政府增值税和消费税的增长，压制政府支出能力。若PPI重回上行趋势，也意味着工业板块税收对财政支出能力的贡献将明显提升。政府支出能力受消费税(主要征税范围是汽油、柴油等石油制品)等税种收入影响，在PPI下行阶段，政府支出能力相对承压。根据财政部官网公布的数据，2023年1\~4月全国税收收入70379亿元，同比上升12.9%，其中国内消费税同比下降18%;进口货物增值税和消费税同比下降12%。伴随新一轮PPI周期的启动、以及潜在的补库周期到来，预计下半年财政对于实体经济的加码将更加有力，具体形式可能是继续沿用去年的政策性开发性的金融工具，也可能是类专项建设债等工具。

图9：今年1\~4月，多项重要税种的收入出现明显下滑

资料来源：Wind，中信证券研究部

服务业恢复仍在为就业和消费启动蓄力，改善当下生产和消费的错配

5月我国CPI同比读数仍然在低位徘徊(0.2%),但较之于上个月回升0.1个百分点，核心CPI同比低位徘徊（0.6%）折射出当前我国居民部门的需求相对仍然较为疲弱，工业制成品价格下跌仍是核心拖累。5月核心CPI环比持平，低于2013-2019年的均值0.07%,同比读数更是从上个月的0.7%出现回落，核心CPI的修复程度持续偏弱。其中工业制成品价格继续下跌，是核心CPI修复不及预期的最大拖累。CPI分项中家用器具、交通工具、通信工具价格分别环比下跌0.6%、0.4%、0.8%，跌幅较大，显示居民部门的商品需求仍然较为疲弱。国家统计局计算口径下的工业消费品价格本月下降1.7%，较上月降幅扩大0.2个百分点，其中汽油、燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降11.3%、5.1%和3.3%。服务价格本月也出现一定下跌，主要与旅游价格假期后回落、租赁房房租持续低迷等因素有关。预计后续服务与工业制成品价格仍将持续分化。

食品价格同比上涨1.0%，是支撑CPI较上月回升的主要力量，今年下半年猪价有望回升，或将对CPI形成一定向上支撑。5月鲜果价格同比上涨3.4%，鲜菜价格同比下降1.7%，降幅较上月收窄11.8个百分点。猪肉价格虽仍在下跌，但环比降幅有所收窄。向后看，在供给持续去化和年初北方疫病影响的作用下，下半年猪价或将出现企稳上行走势，预计将对CPI形成一定向上支撑。

图10：CPI呈现出食品项向上、非食品项向下的走势

资料来源：Wind，中信证券研究部

图11：核心CPI中服务价格与工业制成品价格走势仍然高度分化

资料来源：Wind，中信证券研究部

我们认为，从疫情管控政策放开至今仅半年时间，经济复苏的飞轮当前刚刚启动，消费的结构性问题也需要时间解决。尽管疫情防控政策在2022年11月优化调整，事实上，只有轻资产的服务业能够在消费回补的过程中率先复苏，考虑实际人口流动因素，经济引擎再次启动需从春节后返城开始计算，即春运结束至今仅约4个月，并不足以完成工厂布局、产品创新、人员择业、“就业→收入→消费”循环等中期机制，因此，短期宏观经济中体现的商品消费偏弱、消费意愿偏低、青年失业率抬升等问题客观上需要时间去解决。

从政策目标来看，通过结构转型推动高质量发展的思路并未发生转变，在此过程中消费（服务业）在疫后率先启动，对经济飞轮加速提供重要动力：2012年以来的产业转型和供给侧改革过程中，服务业开始成为吸纳就业的主力，2013-2015年服务业(第三产业)新增就业人口合计4765万人，是改革开放以来规模最大的三年。2016年开始互联网平台经济创造了众多灵活就业岗位，吸纳了供给侧改革释放的劳动力，2016-2019 年间服务业维持年均826万的新增就业人口。2020 年疫情爆发，服务业吸纳就业的能力快速下滑，伴随而来的消费能力和消费意愿的下滑、青年失业率提升，共同成为经济复苏的重要压制因素。

图12：服务业在过去10年成为吸纳就业的主力

资料来源：Wind，中信证券研究部

服务业恢复将为就业和消费力启动蓄力，改善当下生产和消费的错配。根据央行官网新闻发布，6月7日，中国人民银行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作，并在座谈会上强调，“实体经济生产、分配、流通、消费是一个循环过程，我们要系统、辩证地看待分析”，“随着消费场景恢复，居民消费逐步提升，居民消费支出扩大将转化为企业和劳动者收入，进而又会带动更多的消费”。我们认为复苏的飞轮已经启动，今年以来消费支出的修复将转化为企业与劳动者收入，居民部门资产负债表修复进一步带动消费需求扩大；同时，增量就业将在服务业复苏进程中被逐渐吸纳，疫情期间的库存与过剩生产力也将被逐渐消化。我们认为，服务业的持续修复会带来飞轮效应，但仍需要时间验证；伴随飞轮效应的逐渐启动，居民收入和就业问题都将逐渐改善，政府财税收入和居民信心都会进一步随之好转。

海外补库需求或在四季度恢复，“一带一路”国家需求在年内具备托底作用

在去年同期高基数效应的拖累下，5月出口数据有一定程度回落。从各区域对总出口的带动来看，非美欧区域特别是非洲和俄罗斯的贡献较为明显，我们认为这和疫情防控放开后中国与“一带一路”国家的合作快速推进有关。2023年5月出口增速为-7.5%，较上月增速回落16.0个百分点，低于市场预期。2022年5月单月出口增速较去年全年高出9.4个百分点，高基数因素对今年5月出口增速构成一定拖累。2023年5月，制造业PMI新出口订单指数为47.2%，较上月下降0.4个百分点，显示5月份外需继续放缓。分国别和地区看，中国对美国、欧盟、东盟、拉丁美洲的出口呈现负增长，同比增速分别为-18.2%、-7.0%、-15.9%和-1.1%，均较上月有所下降。其中中国对东盟的出口增速下降了20.4个百分点，较为明显。2023年5月，中国对俄罗斯、非洲的出口仍然保持正增长，增速分别为114.3%、12.9%。根据我们的测算，对俄罗斯、非洲的出口对我国5月出口增速拉动最大，合计带动约4.4个百分点。从出口商品来看，汽车产业链、船舶和通用机械设备等类别出口仍然保持较快增速。2023年5月，汽车（包括底盘）、船舶、汽车零配件和通用机械设备出口增速分别为123.4%、23.5%、13.4%和7.5%。劳动密集型产品中，5月仅箱包类出口实现了1.2%的正增长，鞋靴类、服装类、纺织类、家具类、陶瓷类、玩具类产品出口分别下降9.8%、12.5%、14.3%、14.8%、22.1%和23.0%。疫后中国加快在“一带一路”沿线国家参与的基础设施项目建设开工进度，不断促进新型基础设施项目合作，有力带动了我国对部分沿线国家工业资本品等领域的出口。

图13：5月中国对俄罗斯和非洲的出口继续保持较快增速

资料来源：Wind，中信证券研究部

图14：5月中国出口集装箱运价指数中欧美航线运价下降

资料来源：Wind，中信证券研究部；单位为1998年1月1日=1000

图15：5月欧美制造业PMI下滑拖累中国对欧美出口

资料来源：Wind，中信证券研究部

图16：5月中国从非欧美国家的进口增速较上月改善

资料来源：Wind，中信证券研究部

我们认为我国出口存在边际好转的迹象。一方面，美国的终端需求和居民消费能力仍较强。年初以来，美国消费不降反升，2023Q1美国个人消费支出环比折年率相比2022Q4季度上行2.7个百分点至3.7%，商品消费环比折年率在连续4个季度负增后，一季度上行6.6pcts至6.5%。美国劳动力市场需求强劲，5月失业率仍在3.7%的低水平，劳动力供不应求使平均时薪维持在4.3%以上的同比增长，今年以来随着通胀的回落，美国居民的实际可支配收入增速已连续3个月转正，居民的消费能力正在逐渐改善。在美国居民消费依旧较旺盛的情况下，年初以来我国箱包、鞋靴、服装等消费品出口维持高增速。对东盟出口高增的背后也一定程度印证了以美国为代表的发达国家的部分消费品需求的旺盛。

图17：美国平均时薪维持高增，今年来个人可支配收入持续转正

资料来源：Wind，中信证券研究部

历史上美国作为中国的主要出口国家，其库存周期对中国出口也有较为显著的影响，当前美国批发商库存去化进程基本过半，预计在2023Q3左右进入负增长阶段。本轮美国批发商/零售商库存同比增速自2022年8月触顶下滑，按照当前库存去化速度线性外推，预计在2023Q3左右进入负增长阶段，库存去化也会进入后半段。以中信证券研究部海外宏观组预测，预计5月或是美联储本轮加息周期中最后一次加息的时间窗口，此后货币政策立场仍将维持鹰派，在不发生系统性风险的前提下，降息最早可能在今年底或明年初出现，缩表或将在降息之前停止。一旦去库进入尾声、且降息对于2024年需求拉动开始出现市场预期，美国批发商库存或将在2023年四季度触底反弹，2024年新一轮补库需求也将带动中国对美出口放量。

图18：美国库存主动去化接近中点

资料来源：Wind，中信证券研究部

政策不会缺席，但也难以符合市场的激进预期

货币政策仍有宽松空间，但严守财政纪律和地方债防风险仍是财政政策底线

货币政策方面，降息或提前至6月以支持经济恢复。

5月以来国内经济恢复状况明显减弱。今年一季度国内经济恢复情况相对较好，疫情政策优化带来了服务业显著修复；4月28日的政治局会议对一季度经济也予以肯定，认为“经济增长好于预期”“经济运行实现良好开局”。不过，5月以来多项经济数据出现转弱迹象，反映出经济内生动能不强的问题。最新数据显示，5月PPI同比读数-4.6%，逼近年内最低点，国内需求疲弱（特别是地产不及预期）是PPI深度下跌迟迟难以缓解的主要原因。中信证券研究部宏观组认为，今年全年国内或将维持“低通胀”环境。在经济修复动能不断减弱的环境下，央行或将通过降息来支持经济恢复。

本周六大国有银行下调了存款利率，为按揭贷款利率的下调创造了空间。根据各银行官网的信息，6月8日工商银行、农业银行、建设银行、中国银行、交通银行和邮储银行六大国有银行再度下调存款挂牌利率。具体来看，国有大行活期存款挂牌利率下调5 bps至0.2%，两年期定期存款挂牌利率下调10bps至2.05%，三年期、五年期存款挂牌利率分别下调15bps至2.45%、2.5%；美元与港元存款利率的加点上限亦有下调。由于银行的存款成本相对刚性，存款定价下调有助大行控制负债成本；大行调降存款利率有助缓释存款成本刚性，增强银行服务实体能力。此外，大行调降或有示范效应，后续股份制银行和中小银行或将选择跟随。

近期央行表态更加积极，我们认为降息或提前至6月以支持经济恢复。根据央行官网新闻发布，2023年6月7日，中国人民银行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作并召开座谈会。座谈会上易纲行长强调，“下一步，人民银行将按照党中央、国务院决策部署，继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定”。其中“加强逆周期调节，全力支持实体经济”的表述与此前相比更加积极。中信证券研究部FICC组判断，6月15日MLF利率或将下调5\~10bps，若下调5bps 则今年三季度仍有再降5bps 的可能，若下调10bps 则三季度继续下调的概率很低；7天逆回购利率、1年期和5年的LPR报价会跟随MLF同步下调。

图19：2019年以来，MLF利率与LPR报价不断调降

资料来源：Wind，中信证券研究部

财政政策方面，严守财政纪律和防风险仍是其底线。

今年以来财政压力不减，但下半年仍是重要的加码窗口期。根据财政部的数据，今年1\~4月全国一般公共预算收入完成83171亿元，累计增速11.9%，收入完成预算的进度为38.3%，符合历史平均进度。全国政府性基金收入增速显著承压，1\~4月全国政府性基金收入增速为-16.9%，完成预算进度18.7%，与2022年进度类似，明显低于2019\~2021三年间的水平。从当前地产行业的发展情况来看，预计今年全年地方政府的土地出让收入增速还将在低位运行。此外，去年土地市场还有部分地方城投拿地托底土地财政，但今年债务压力也会带来城投拿地需求下降，土地市场运行压力不减反增。综合一般公共预算和政府性基金的收入情况，今年总体财政运行压力并未得到显著缓解。考虑到基建是今年各地方政府重要的增长抓手，预计广义财政赤字将会有增量扩张，因此下半年是重要的财政政策加码的窗口期。中信证券研究部宏观组估计，今年的财政广义赤字有望扩张1万亿左右，形式上或将继续沿用去年的政策性开发性金融工具，也可能是类专项建设债等工具。

图20：今年地方政府专项债的发行节奏平稳 (单位)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图21：今年地方政府一般债的发行节奏平稳(单位)

资料来源：Wind，中信证券研究部

加强地方债务管理、化解地方政府债务风险同样是政府的重点工作。今年以来，中央和地方政府均定调地方债务管理是政府工作重心之一。中央层面，《求是》杂志、政府工作报告、政治局会议等均强调积极化解地方政府债务风险。例如，4月28日的中央政治局会议上明确提出“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”，应当坚持标本兼治，开正门、堵旁门、化存量、控增量，积极夯实地方基本财力和自我发展能力。地方层面，各地预算报告中将加强地方债务管理放在重要位置，隐性债务管控、融资平台转型、积极化解债务风险等提法被多次提及。例如，继广东、北京宣布隐性债务清零后，甘肃省提出将稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管；湖南省提出优化债务期限结构，降低利息负担，持续开展隐性债务“清零”、风险等级“创绿”试点；安徽淮北提出积极做好专项债项目申报工作，严控新开工项目，非必建项目缓建停建，决不允许新增隐性债务上新项目、铺新摊子；贵州铜仁提出坚持遏增量、化存量、强监管、严追责，有力有效推进债务化解，做到债务风险缓释可控等等。

从结果上看，加强地方债务管理的相关工作取得了积极成效。各地区和有关部门坚决禁止变相举债、虚假化债行为，防范地方国有企事业单位平台化，加大隐性债务处置力度等工作取得了积极的成效。根据新华社的报道，近年来政府法定债务余额与国内生产总值之比控制在50%以下，地方隐性债务减少1/3以上，财政状况健康、安全，这为应对新的风险挑战留出足够空间；不过，当前我国地方隐性债务规模仍然较大，部分地区地方债务压力仍在不断增加。综上所述，下半年财政政策仍然有加码的空间，同时严守财政纪律和防风险仍是财政政策的底线。

地产领域稳预期、稳融资政策可期，房住不炒基调不会变

从当前时点看，地产政策一方面在鼓励合理需求释放，另一方面也在约束房价弹性。央行发布的《2023年第一季度中国货币政策执行报告》(以下简称“一季度货政报告")显示，2023年3月新发放的个人住房贷款加权平均利率为4.14%，同比下降了135 bps，部分地区新发放的个人住房贷款利率下降到3.8%左右。2023年前4月，全国商品房销售额同比增长8.8%，全国商品房销售面积同比降低0.4%。此外，全国大中城市的房价基本保持稳定，并无持续上涨的预期，一线城市的限购基本没有放开。中信证券研究部地产组认为，对价格上限的管制仍会持续相当长的时间，市场不会走从一线到三四线房价普涨的老路；当然，政策也不愿意见到房价趋势下跌的局面。

图22：全国商品房单月销售面积和销售金额同比增速（%)

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图23：贝壳研究院跟踪的首套和二套房贷利率

资料来源：贝壳研究院，中信证券研究部

图24：42个样本城市新房签约套数及同比增速

资料来源：Wind，中信证券研究部

图25：14个样本城市新房签约套数及同比增速

资料来源：Wind，中信证券研究部

中央层面，年初以来，面对房地产开发行业“信用”“交付”“销售”三个维度所形成的恶性循环，围绕“保需求”“保交楼”“保主体”三个方面进行了政策调控。具体来看，中央政府所使用的政策工具包括但不限于提供纾困基金、调整个人公积金贷款利率、优化住房信贷政策等。例如，央行今年一季度创设“房企纾困专项再贷款”和“租赁住房贷款支持计划”，稳预期、促融资，支持地产行业平稳健康发展。央行《2023年第一季度中国货币政策执行报告》中提及，“房企纾困专项再贷款”支持5大资产管理公司（AMC）并购受困房企存量地产项目，额度为800亿元，人民银行按照实际投入资金的50%予以资金支持；“租赁住房贷款支持计划”支持郑州、天津、济南等8个城市收购存量住房，额度为1000亿元，人民银行按照实际投入资金的100%予以资金支持。预计这两项再贷款将帮助房企消化在手库存项目，缓解流动性压力。

表2：2022年以来，中央部委有关房地产行业的政策表态

时间	会议或文件	主要政策表态
2022-01-20全国住房和城乡建设会议		继续做好房地产市场的整体调控，坚持“房住不炒”的定位，不把房地产作为短期刺激经济的工具和手段，把防风险摆在更加突出的位置。
2022-02-08	《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》	加大对保障性租赁住房的支持力度。
2022-03-17	《2022年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》	深化户籍制度改革，城区常住人口300万以下的城市落实全面取消落户限制政策。
2022-03-23	国务院金融稳定发展委员会专题会议	关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。
2022-04-29 2022-05-24	中央政治局会议	有效管控重点风险，守住不发生系统性风险的底线。受新冠肺炎疫情影响企业，可按规定申请缓缴住房公积金。
2022-07-28	《关于扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》中央政治局会议	要稳定房地产市场，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，
2022-08-29-		保交楼、稳民生。中央“保交楼”2000亿元全国性纾困基金启动。此次专项借款
2022-09-29		精准聚焦“保交楼、稳民生”，严格限定将其用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交。决定阶段性调整差别化住房信贷政策，阶段性放宽部分城市的
2022-09-30	《2022年第三季度中国货币政策执行报告》《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》	首套住房贷款利率下限。支持居民换购住房，实施个税退税优惠。对于“换购住房”的
2022-11-08-		纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持
	《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通	包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资。
2022-11-15	知》《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的	房地产企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金。央行、银保监会出台16条金融政策，支持开发贷款、信托贷款
2022-11-23	通知》	等存量融资合理展期。扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融
2022-12-15中央经济工作会议		资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。
2022-12-28		证监会调整优化涉房企五项股权融资措施，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资。
2023-01-05	《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》	央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，各城市可阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。
2023-02-24	《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿)》	支持商业银行向各类主体新建、改建长期租赁住房发放贷款，期限一般3年，最长不超过5年。
2023-04-28中央政治局会议		有效防范化解重点领域风险，坚持“房住不炒”定位，支持刚性和改善性住房需求，推动建立房地产业发展新模式。

资料来源：各政府机构官网，中信证券研究部

地方政府层面，近期区域性政策持续发力，积极提振房地产市场。2023年4月1日至6月1日，至少有20个省、市发布了22个区域性松绑政策，落地的相关措施主要包括上浮公积金贷款额度、优化公积金贷款首付比例、对多孩及特定人才的购房进行优惠等。在上述22个政策中，安徽、河南两省放宽住房公积金部分提取政策，大连、郑州、宁波三个准一线城市推出优化公积金提取、优化住房贷款相关政策，其余城市为二线及以下。重点政策方面，泉州、大连下调首套房公积金贷款首付比例至20%，青岛下调首套房商贷首付比例至20%；青岛、南昌、宁德鼓励尝试房票安置等。

表3：2023年4月以来，多地出台区域性政策提振房地产市场

日期	省市	环线	公文标题	主要内容
2023-04-01	宜宾	四线	关于优化住房公积金使用政策支持刚性和改善性住房需求促进房地产行业转型升级的通知	提高住房公积金购房提取使用额度、贷款额度
2023-04-02	荆州	三线	关于贯彻落实荆州房地产“新十条”精神的通知	购房补贴、带押过户、优化公积金贷取政策
2023-04-04	大连	准一线	关于调整个人住房公积金贷款有关政策的通知	调整个人住房公积金贷款自筹资金比例
2023-04-06	江门	四线	关于进一步促进房地产业高质量发展的若干措施的通知	换购住房退税、差别化住房信贷、鼓励销售现房和组织团购
2023-04-07	郑州	准一线	关于住房公积金租房提取和购房贷款有关事项的通知	首套住房公积金房贷最高额度100万
2023-04-07	常州	郑州	关于调整我市住房公积金贷款有关支持政策的通知	提高多孩家庭公积金贷款额度
2023-04-10	南昌	二线	关于推进中心城区房屋征收补偿房票安置的实施意见的通知	房票安置
2023-04-14	泉州	二线	关于继续实施住房公积金阶段性支持政策的通知	继续降低贷款首付比例、继续提高住房公积金贷款最高额度
2023-04-17	合肥	二线	关于实施多子女家庭住房公积金优惠政策的通知	对多孩家庭提高首套住房公积金贷款额度住房公积金最高贷款额度65万元，取消贷款次
2023-04-17	鹤壁	四线	关于调整住房公积金政策的通知	数限制
2023-04-20	宁波	准一线	关于对引进人才等住房消费加大住房公积金支持力度的通知	提高住房公积金贷款额度
2023-04-23	合肥	二线	关于支持提取住房公积金支付购房首付款的通知	可用本人及配偶住房公积金支付购房首付款
2023-04-24	河南	省级	关于调整住房公积金部分使用政策的通知	放宽住房公积金部分提取政策，加大住房公积金贷款额度
2023-04-25	六安	四线	关于优化住房公积金服务事项的通知	优化流程
2023-04-26	安徽	省级	关于支持提取住房公积金支付购房首付款的通知	可用本人及配偶住房公积金支付购房首付款
2023-04-27	南宁	二线	关于调整租赁住房提取住房公积金有关规定的通知	提高租赁商品住房的提取额度
2023-04-28	岳阳	三线	关于进一步支持刚性和改善性住房需求促进岳阳市城区房地产市场平稳健康发展的若干措施 (试行)	房票安置、购房补贴及税收减免
2023-05-05	荆门	四线	关于进一步优化住房公积金使用政策的通知	带押过户、提高公积金贷款额度
2023-05-08	宁德	三线	关于进一步促进中心城区房地产市场平稳健康发展的若干意见	房票安置、全面放开限购
2023-05-10	滁州	四线	关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的若干措施	提高住房公积金最高贷款额度、人才购房补贴、支持团购
2023-05-11	郑州	准一线	关于购买新建预售商品住房提取住房公积金支付购房首付款有关事项的通知 (试行）	改进住房公积金提取机制
2023-06-01	青岛	二线	关于促进房地产市场平稳健康发展的通知	下调商贷住房首付比例，试点房票制度

资料来源：克尔瑞，各地方政府部门官网，中信证券研究部

长期来看，“房住不炒”的政策总基调不会改变。近期的重大会议中，“房住不炒”的政策总基调并未发生变化。例如，4月28日的中共中央政治局会议指出，要有效防范化解重点领域风险，坚持“房住不炒”定位，支持刚性和改善性住房需求，在超大、特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，推动建立房地产业发展新模式。此外，一季度货政报告中对地产政策的表述变化不大，既强调“房住不炒”和“不把房地产作为短期刺激经济的手段”，也强调“有效防范化解优质头部房企风险”“支持刚性和改善性住房需求”。从长期视角看，虽然地产领域面临着稳预期、稳融资的需求，但是“房住不炒”的政策总基调并不会发生变化。

展望下半年，地产政策和基本面之间存在“微型晓跷板”效应，政策和复苏负相关，且复苏进程是政策不断微调的结果。中信证券研究部地产组认为，未来房地产政策的力度和频率与基本面复苏之间将呈现高度负相关。复苏的势头越明显，政策宽松的力度越小，反之亦然。随着今年二季度销售速度逐渐下降，下半年政策宽松的力度可能会有所加码。尽管政策和基本面的“跷跷板”早已有之，但今年这个“晓跷板”将变得更加“微型”，即政策谋求更精准把握基本面变化，而基本面也更敏感反馈政策的变化。整体来看，目前绝大多数城市的政策空间仍然充足，房地产政策在工具储备上依然丰富。

预计后续地产领域的政策将集中在降低购房成本、降低购房门槛两个方面。当前地产领域的基本面正环比走向疲弱，加之去年6月的高基数效应，预计同比增速也难有特别好的表现。在此背景下，后续大概率会有地产政策持续出台，中信证券研究部地产组判断，后续政策将集中在降低购房成本、降低购房门槛两个方面。具体来看，1）降低购房成本方面，未来或将进一步降低商业贷款的按揭利率，或者提高公积金贷款的最高额度、支持低利率的公积金贷款发挥更大作用；2）降低购房门槛方面，在二、三线城市或将进一步取消和放松不合理的限制措施（比如限购、限贷等)，积极鼓励住房需求，尤其是改善性需求平稳释放。

表4：2023年房地产数据预测值

时间	房地产投资	新开工面积	施工面积	竣工面积	商品房销售额	商品房销售面积
2014	10.5%	-10.7%	9.2%	5.9%	-6.3%	-7.6%
2015	1.0%	-14.0%	1.3%	-6.9%	14.4%	6.5%
2016	6.9%	8.1%	3.2%	6.1%	34.8%	22.5%
2017	7.0%	7.0%	3.0%	-4.4%	13.7%	7.7%
2018	9.5%	17.2%	5.2%	-7.8%	12.2%	1.3%
2019	9.9%	8.5%	8.7%	2.6%	6.5%	-0.1%
2020	7.0%	-1.2%	3.7%	-4.9%	8.7%	2.6%
2021	4.4%	-11.4%	5.2%	11.2%	4.8%	1.9%
2022	-10.0%	-39.4%	-7.2%	-15.0%	-26.7%	-24.3%
2023E	-4.8%	-15.0%	-5.3%	15.0%	7.2%	3.6%
2023Q1	-5.8%	-19.2%	-5.2%	14.7%	4.1%	-1.8%
2023Q2E	-7.8%	-24.4%	-12.5%	14.3%	5.0%	2.8%
2023Q3E	-7.4%	-18.9%	-16.6%	14.0%	6.7%	3.7%
2024Q4E	-4.8%	-15.0%	-5.3%	15.0%	12.6%	9.0%

资料来源：Wind，中信证券研究部地产组预测。注：商品房销售额、商品房销售面积为单季度同比，其余指标为期末累计值同比

存量市场特征难以改观，市场分歧仍然较大，博弈依旧激烈

新发基金处于过去5年以来低位，存量活跃资金仓位仍处于中等偏上水平

公募新发继续下滑，存量产品保持赎回，资金“缺口"略有扩大。公募新发方面，4Q22、1Q23的新发规模分别为808亿元、319亿元，显示出一季度新发规模下滑明显，截至6月9日，2Q23主动权益类公募发行规模仅298亿元，假设剩余时间发行节奏保持一致，则预计2Q23的发行规模为405亿元，较1Q23进一步下滑约120亿元。公募存续申赎方面，4Q22、1Q23主动权益产品合计净申赎规模为+334亿元和-545亿元，说明1Q23存续产品由净申购转为净赎回，目前2Q23存续产品的实际申赎情况尚未公布，但根据中信证券渠道调研的情况，样本内公募产品净赎回率与一季度大致相当，我们据此估算二季度存续公募产品整体的净申赎规模大约为-448亿元。若按照“新发+存续净申赎”计算公募资金平衡状况，一季度为-21亿元（525-545)，二季度预计为-43亿元（405-448)，“缺口”环比略有扩大，显示二季度公募产品存量竞争较一季度更加严峻。

图26：预计主动权益类公募今年连续2个季度为净流出状态(亿元)

资料来源：Wind，中信证券研究部预测。注：1）仅考虑主动权益类产品；2）2Q23的新发规模根据截至6月9日的发行规模线性外推；3）2Q23的存续申赎规模根据截至6月9日中信证券渠道的申赎情况外推

近期北向阶段性恢复净流入，但持续性仍有待观察。北上资金本月截至9日累计净流入85亿元，其中配置型外资累计净流入180亿元，基本回补5月下旬的净流出规模，交易型资金有所反复。近期外资回流或与海外机构对国内刺激政策预期的回升有关，过去一周离岸港股市场表现与外资配置A股较为一致，显示海外资金中国资产的悲观预期边际好转，恒生指数本周累计上涨约2.3%，对应做空交易占可卖空证券成交量的比例从周初的30.21%降至16.96%，这是明显的short c0ver行为。虽然海外投资者在密切的期待地产和财政上的重大政策，但可能最后并不能如其所愿地推出大规模总量维度刺激政策。我们认为，目前决策层依然更倾向于在防范地产和债务风险的同时给经济内生修复更多一些时间，因此未来短期内出现外资快速大幅趋势性流入的可能性也不大。

图27：6月北上配置型外资回流明显，基本回补5月下旬的净流出规模 (亿元)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图28：过去一周港股空头交易占比显著下滑，指数企稳反弹 (%，点)

资料来源：Wind，中信证券研究部

境内活跃资金对今年行情抱有较大期待，整体仓位出清并不彻底，这意味着未来出现快速反弹的概率不大。过去两周市场剧烈波动下，投资者观感接近去年4月指数处于底部时的情况，但从实际仓位来看，以私募为代表的活跃资金仓位依然保持在中高水平。根据私募排排网统计数据，今年2月-5月，仓位保持在80%以上的私募产品数量占比分别为56%、57%、60%和59%，其他仓位分段的产品数量占比亦保持稳定，说明中高仓位运行的产品依然是主流，既没有向满仓加杠杆的方向漂移 (类似去年6月)，也没有显著降低仓位避险。根据中信证券渠道调研的情况，中小私募仓位仓位水平依然保持在75%（历史中位数）以上的水平，而这一指标在去年4月和10月都降到了65%附近。

图29：主观私募产品仓位在2023年3-5月市场波动加剧且结构分化的阶段没有明显变化（%)

资料来源：私募排排网，中信证券研究部

6\~7月的关键政策窗口期内政策和主题交易轮动，市场博弈激烈波动较大

当前股市对政策和经济的悲观情绪已深度定价，但尚未临近7月政策关键时点，反而导致现阶段无论政策博弈还是主题博弈都不顺畅。一方面，自2月下旬以来，随着国内高频经济指标指向实体经济复苏强度偏弱，叠加决策层选择继续保持定力，并未推出总量维度的大规模刺激政策，导致在年初以来相当长的一段时间内，国内投资者的主流看法是短期内刺激政策落地可能性较小，而且一季度巨量的信贷并未充分转化为企业实际投资和居民消费，而是部分留存在金融体系内“空转”，这样的宏观背景适合主题交易。但另一方面，这样的宏观政策背景已持续了近两个季度，反映到股票层面就是“主题板块炒作反复，顺周期品种定价充分”，如消费、地产、化工等顺周期品种已经基本调整到较低水平，5月AI等主题股票经历一轮调整之后6月TMT板块的成交占比在市场成交明显缩量的情况下反而从5月下旬的35%回升到42%。站在6月如此极致的市场结构下，投资者的普遍认知是7月的中央政治局会议有可能成为下半年政策定调的关键政策窗口，这反而导致投资者不得不再次考虑政策端是否会出现“突发状况”，急切的心态使得关于刺激政策的讨论甚至传闻频繁扰动主题交易的节奏，引发一些资金博弈顺周期品种左侧布局的机会。我们认为，场内资金在“顺周期”和“主题”来回反复可能是接下来6月市场会出现的状况，只有真正临近7月政治局会议的时间窗口，政策预期越来越明朗，当前的反复博弈才会让位于后续市场方向。

图30：过去一周（6月2日-6月9日）TMT板块的成交额占比再次突破40%

资料来源：Wind，中信证券研究部

当前激烈博弈叠加缺乏增量资金的阶段，机构传统重仓股面临流动性匮乏的问题。由于当前宏观经济和产业趋势缺乏明确增长点，“基本面”信号不足以凝聚市场共识，股票市场已被纯粹的“筹码结构”、“主题热度”等博弈角度因素替代，场内交易结构并不是基本面逻辑驱动下的合理状态。以茅指数为代表的过去一轮牛市下的机构重仓股成交占比已经基本回到了2019年的水平，实际上这些来自消费、成长制造领域的龙头公司所处的行业及自身龙头地位并为发生明显逻辑变化，但在当下只是因带有机构重仓标签而缺乏买盘，流动性丧失下偶发大幅调整，估值去化得更加彻底，引发“价值陷阱”的讨论；相反，散户越多、机构越少的品种，因为成交活跃，流动性充裕，从短期交易的角度反而更加安全。这样的市场环境使得基本面定价策略的持仓被非理性低估的情况正不断加深，对应未来长期潜在的赔率也在不断加大。

图31：以“茅”指数成分股为代表的机构传统重仓的成交占比已经回落到2019年的水平（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

市场正临近下半年波动区间的谷底，坚守业绩驱动，兼顾政策主线

当下市场对经济负面预期的消化接近尾声，正临近下半年波动区间的谷底，但持仓上出清不算彻底，同时存量博弈依旧激烈，导致市场波动依旧较高。配置上，坚持业绩为纲，忽略激烈博弈过程中的波动和反复，继续坚守科技的能源资源安全领域中有业绩催化或业绩优势的品种。具体包括：

1）科技安全领域：预计国家数据局将在年底前挂牌成立，届时数字经济中的数据资源体系和数字基础设施以及人工智能技术将是政策重点发力点，围绕数字经济主题和尚处于早期阶段的AI产业，可以重点关注运营商、信创、AI芯片、服务器、光模块等方向；自主可控依然是科技安全全年的主线，建议关注年内业绩/政策有望兑现的半导体设备；此外，存储、面板在下半年有望迎来周期底部反转。

2）能源资源安全领域，全球流动性拐点明确、国内经济复苏预期以及长周期供给侧约束等因素对商品价格的支撑作用仍然存在，“一带一路”峰会有望近期召开，传统能源领域或是“一带一路”深化合作的主要抓手，传统能源领域推荐油气、煤炭等年内价格有支撑的品种；新能源方面，国内需求基本盘维持稳定，新能源车、风光储成为出口结构中的亮点，从盈利弹性的角度建议关注储能、充电桩、电力装备。

此外，建议持续关注医药产业在新周期的盈利兑现能力，看好生物医药板块的触底反弹机会，建议关注围绕国产自主化、国际化、高端制造、普惠医疗等优势赛道布局的优秀企业。

风险因素

疫情影响超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies)，统称为“中信证券”。

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本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

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针对不同司法管辖区的声明

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美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商)，以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePte Ltd,地址:80RafflesPlace,#18-01,UOBPlaza1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章)、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

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秦培景 首席策略师 S1010512050004

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