2023年11月09日

产业全球竞争力：向出海要高增速！ -A股三季报深度分析系列二

报告摘要：

经过对三季报的仔细梳理，我们能够深刻感知到未来景气高增长的核心逻辑在于创新+出海。尤其针对制造业领域，以优势产业出海为标志的产业全球竞争力已然是景气高增长的首要抓手，未来相当长的阶段基本面定价的胜负手在于以出海为标志的产业全球竞争力的评估。更进一步，我们安信策略产业赛道认为：未来大盘成长的定价胜负手是产业全球竞争力，其重要程度超过了我们安信策略产业赛道三率体系的另外两个抓手：产业生命周期和行业竞争格局。

目前，制造业是我国产业全球竞争力集中体现的领域。中国制造业全球竞争力的定价背景是近年来我国制造业增加值占全球比重比不断攀升，制造业产成品用于出口比例逐步提高。从我们安信策略产业赛道的观察来看，具备较强全球竞争力的细分行业在三季报均展现较高的业绩弹性，例如叉客车（Q3累计增速+400.08%）、轮胎（+206.01%）、船舶制造（+61.33%）、叉车（+56.75%）、高空作业车（+47.58%）、摩托车（+40.58%）、白色家电(+15.21%）等。事实上，我们也可以看到根据Wind一致预期，2024年盈利预测增速较高的行业普遍是具备产业全球竞争力的行业。

据此，结合三季报和未来出海敞口分析，我们认为围绕制造业全球竞争力依然值得关注的细分方向主要有：汽车及汽车零部件、纺织服装、工程机械、PCB、冰洗（白电）、卫浴制品、船舶、面板、机器人、智能手机、热泵、蓄电池、起重设备、客车、叉车、医疗器械、原料药、CX0以及部分创新药。

从结构的角度来看，我们认为具备基本面投资价值的品种还集中在其他三个方面：1、困境反转品种；2、消费的平替；3、具备持续现金流的高股息品种。其中，对于困境反转的行业聚焦消费电子、医药：我们建立一套针对潜在可以实现困境反转的细分二级行业的评估体系，核心的评估思路有二：其一，由于现金流是领先观测指标，潜在的困境反转细分行业需要满足：经营性现金流量净额同比改善>净利润同比改善>营业收入同比改善。其二，库存的去化程度开始上行，存货周转率环比开始回升。通过对于三季报当中相关品种的筛选，我们认为未来一个阶段具备困境反转潜力的细分方向主要有：军工、非金属材料（新材料）、消费电子、厨卫、化学制剂、医疗服务、广告营销、数字媒体等。

此外，对于A股三季报整体而言：Q2盈利增速底部较为明确，Q3虽然出现环比改善，但增收不增利的依然明显，后续盈利增速修复依然会受到资产减值的约束，ROE底部或许在Q4甚至明年上半年才能出现。

风险提示：数据统计存在一定误差，测算方式存在一定误差等。

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林荣雄

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目前，制造业是我国产业全球竞争力集中体现的领域。中国制造业全球竞争力的定价背景是近年来我国制造业增加值占全球比重比不断攀升，制造业产成品用于出口比例逐步提高。从我们安信策略产业赛道的观察来看，具备较强全球竞争力的细分行业在三季报均展现较高的业绩弹性，例如叉客车（Q3累计增速+400.08%）、轮胎（+206.01%）、船舶制造（+61.33%）、叉车（+56.75%）、高空作业车（+47.58%）、摩托车（+40.58%）、白色家电（+15.21%）等。事实上，我们也可以看到根据Wind一致预期，2024年盈利预测增速较高的行业普遍是具备产业全球竞争力的行业。

在此，我们再次重申围绕制造业产业全球竞争力定价的五要素：第一、较高的全球竞争力；第二、能够顺利走出去；第三、产品是全社会的普遍需求；第四、结束价格战走出去的企业是几经淘汰留下来的企业；第五、出海商品不是单一产品，而是全矩阵产品。需要提醒的是产业全球竞争力表面上是需求侧投资理念，需要跟踪出口海外订单，而本质上是供给侧投资思维，更需要前瞻思考龙头公司全球产业布局的价值判断，甚至要比企业家更深刻更前瞻。据此，结合三季报和未来出海口分析，我们认为围绕制造业全球竞争力依然值得关注的细分方向主要有：汽车及汽车零部件、纺织服装、工程机械、PCB、冰洗（白电）、卫浴制品、船舶、面板、机器人、智能手机、热泵、蓄电池、起重设备、客车、叉车、医疗器械、原料药、CXO 以及部分创新药。

从结构的角度来看，我们认为具备基本面投资价值的品种还集中在其他三个方面：1、困境反转品种；2、消费的平替；3、具备持续现金流的高股息品种。

1、困境反转的行业聚焦消费电子、医药：在此，我们建立一套针对潜在可以实现困境反转的细分二级行业的评估体系，核心的评估思路有二：其一，由于现金流是领先观测指标，潜在的困境反转细分行业需要满足：经营性现金流量净额同比改善>净利润同比改善>营业收入同比改善。其二，库存的去化程度开始上行，存货周转率环比开始回升。通过对于三季报当中相关品种的筛选，我们认为未来一个阶段具备困境反转潜力的细分方向主要有：军工、非金属材料（新材料）、消费电子、厨卫、化学制剂、医疗服务、广告营销、数字媒体等。

电子产业链是市场非常期待的一条“困境反转”的产业链。从Q3的情况来看，以安卓（华为）产业链为核心的消费电子链和部分半导体品种开始出现业绩反转，但大多数细分行业如电子元器件、面板、半导体设计等仍然处于显著负增长。其中：半导体设备（+61.60%）、品牌消费电子（+21.49%)、消费电子零部件及组装（-7.44%）值得重点关注。

医药产业链同样为广大机构投资者最为期待的产业链之一。从Q3季报的情况来看，我们观察到了部分创新药、医疗设备开始出现业绩初步改善的迹象。但绝大多数品种如CXO、医疗耗材、原料药等仍未见明确业绩拐点。具体到细分行业来看：中药（+47.21%)、医疗设备（+24.78%）、医疗服务（+12.23%）、化学制剂（+9.77%）业绩层面值得重点关注。

2、消费的平替核心在于折扣店、床垫、品牌服饰、软饮料、涂料等：消费平替指的是在不明显牺牲幸福感/获得感前提下的高性价比理性消费。消费平替定价要点在于：成本不能过高+产业容量大+高成长性+无价格战。在消费的结构性层面，我们发现一批国产消费平替行业出现显著业绩增长：眼镜（Q3：+51.38%）、超市及折扣店（+39.23%）、化妆品（+50.01%）、床垫（+26.58%）、品牌服饰（+32.01%）、软饮料（+36.69%）、智能家居（一1.08%)、涂料（+136.59%）等

3、高股息品种主要集中在能源和电力领域，我们认为未来高股息行业当中值得关注的细分有：高速公路、电力、煤炭、水务、部分出版企业。目前高股息品种的配置价值最依赖基本面。需要意识到的是，通过静态的手段（现金流好，分红率高且没有资本开支）来进行高股息投资，会导致其短期波动性明显增强。对此，我们不建议通过择时的手段解决高股息策略的投资问题，更好的方法是通过估值提升来对冲高股息投资的波动性，选择利润增速至少在10%以上的行业。对应到高股息的业绩评估来看，Q3业绩增速未出现明显加速。目前2023Q3 增速的排序为：火电（+253.38%，主因为此前低基数）>公路（+20.24%）>电信运营商（+7.95%）>燃气（+7.04%）>水电（-0.16%）>石油开采（-1.57%）>港口（-7.30%）>保险（-17.59%）>动力煤（-29.40%)。

对于A股三季报整体而言：Q2盈利增速底部较为明确，Q3虽然出现环比改善，但增收不增利的依然明显，后续盈利增速修复依然会受到资产减值的约束，ROE底部或许在Q4甚至明年上半年才能出现。

V 增速视角：根据历史可比口径测算，2023Q3全A/全A非营收增速2.15%/3.15%，环比H1（2.57%/3.48%）出现进一步下滑。对应归母净利润同比分别为-1.21%/-4.59%，环比 2023H1 的-2.97%/-8.92%有所回升，单三季度业绩出现同比转正。当前盈利趋势符合我们此前的预判：Q2 盈利底相对可以明确，随着PPI拐点出现以及经济弱复苏延续，Q3 利润增速环比出现修复。客观而言，虽然今年二季度A股盈利底部比较明确，但我们对后续A股盈利向上修复的弹性持相对保守的态度，增收不增利的现象依然突出。

ROE 视角：根据历史可比口径测算，2023Q3全A/全A（非金融石油石化）口径下ROE分别为8.36%/7.24%，相较于 2023H1的8.41%/7.17%分别减少/增加0.05pct/0.07pct。杜邦分解来看，销售净利率环比出现回升而资产周转率进一步下滑，意味着降本增效效果逐步体现，但需求端仍然未见复苏迹。，ROE 的底部大概率到今年四季度才能确认，甚至不排除要到2024年上半年才能看到。

此外，本次三季报业绩增速产业链总体排序为：出行链（整体+100%以上，其中旅游+310%、酒店餐饮+335%以上、航空机场景点+100%以上等）>火电、公用事业（+50.5%）>汽车产业链（新能源汽车零部件（+23%)、新能源汽车整车（+50%以上）>传媒（整体+20%，其中影视娱乐+156%、图片媒体+65%等）>锂电产业链（整体+10%左右，锂电池普遍+50%以上）>消费（白酒+15%、必需消费等）>通信（+10%左右，光模块+50%）>医药产业链（其中中药（+50%)、医疗设备（+24%）>计算机（+11%）>大金融（银行+2%左右，非银金融偏弱）>半导体产业链 (整体-10%以上，部分半导体设计探底回升）>地产链 (整体-10%以上的负增长)

对于市场最为关注的新能源产业链：新能源产业链业绩整体出现了明显的环比下滑，下游的汽车整车与零部件则相对表现较为亮眼。其中，逆变器（142.94%)、光伏电池组件（+67.97%)、锂电池(+38.80%）业绩增速环比均出现明显下滑。但下游整车和零部件表现亮眼，如电动乘用车（+534.63%)、汽车电子电气系统（+180.26%)。一方面由于基数原因所致，另一方面更重要原因我们认为在于业绩在产业结构当中出现了再分配，整车厂和零部件定价优势在当前有所凸显。

以上均是非常有挑战性的结论，我们将秉持客观负责的态度进行阐述。此外，我们对A 股基本面进行了长期的跟踪和判断后，想进一步验证和了解的内容也有很多。尤其是除了当前市场已经形成较为普遍预期的品种外，还有哪些有价值的细分景气线索值得我们关注等课题。经过一段时间的梳理，我们将从以下几个方面入手：

1、如何客观看待当前A股的盈利情况？展望2024年，A股盈利的节奏是什么？

2、制造业出海和困境反转有什么细分方向值得进一步关注和梳理？

3、基于各产业赛道的细致梳理，2023年三季报呈现出景气的细分方向有哪些？

以上问题将是本文着重探讨的问题，在后文我们将附上2023年三季报深度解读。需要说明的是，若无特殊说明，全A 两非均指全A（非金融石油石化)，业绩指标均采用整体法测算。

目内容目录

1．基本面线索全面梳理：未来景气高增长逻辑看产业全球竞争力+困境反转．
1.1．核心逻辑是产业全球竞争力：尤其是针对制造业的出海，财务层面寻找海外收入
占比提升+毛利率环比上升的品种 11
1.2．次要逻辑是困境反转：寻找经营现金流增速>净利润增速>营业收入增速品种...17
2．基本面节奏：Q3全A/全A两非利润同比-1.21%/-4.59%，印证Q2为盈利低点，但后续
盈利增速回升受到约束. 20
2.1．整体视角：Q2盈利底部较为明确，但后续盈利修复受到约束，R0E底部或许在Q4
甚至明年上半年才能出现 .20
2.2．聚焦ROE：去库存导致销售净利率和资产周转率下滑，预计ROE底部位置推迟至
Q4.. 26
附注1：哪个板块和指数成分基本面占优？—2023三季报行业业绩简析1.， 31
3.1．增速视角：Q3主要指数盈利均下滑，沪深300表现出相对韧性， 31
3.2．ROE视角：主板ROE/创业板/科创板均下滑. 33
4．附注2：当前及未来哪些行业及细分值得关注？—2023中报行业业绩简析2.......35
4.1．2023年Q3上中游资源品：整体增速环比回暖，钢铁基础化工下降依旧明显．..35
4.2．2023年Q3中游制造业：公用事业表现亮眼，建筑材料等传统制造业业绩延续承
压. 36
4.3．2023年Q3下游消费：可选消费表现亮眼，社会服务、美容护理增幅靠前.....37
4.4．2023年Q3金融地产：银行、非银金融、房地产增速环比均下降. 39

目图表目录

图1．新能源产业链细分盈利增速同比 (%)
图2．汽车产业链细分盈利增速同比（%) 7
图3．半导体产业链业绩增速一览表（%) 8
图4．医药产业链业绩增速一览表（%） 8
图5．AI的美股映射细分方向业绩增速一览（%） .9
图6．具备消费平替逻辑的细分方向表现除加速增长（%) .9
图7。高股息各细分方向2023Q3业绩评估（火电+253.38%，主因基数低） 10
图8．2023Q3及2023H1分行业净利润同比增速统计（亿元，%） 10
图9．2023Q3各行业营收同比增速. 11
图10．2023Q3各行业净利润同比增速， 11
图11．2023Q3二级行业营收同比增速， 11
图12．2023Q3二级行业净利润同比增速. 11
图13．Q3具备全球竞争力的制造业表现出了较强的业绩增速（%) 12
图14．根据Wind一致预期，2024年盈利增速较高的行业普遍是在产业全球竞争力上凸显
的行业... .12
图15．中国制造业增加值在全球的比例逐步上升，出口比例也同样上升 .. 13
图16．中国制造业产出在内需和出口之间的分配比例变化趋势 .. 13
图17。第一象限为存在出口优势产业分布五要素：高全球竞争力+顺利走出去+产品是普遍
需求+结束价格战+全矩阵产品出海. .14
图18．海外收入占比提升组毛利率变动分布更优．. .15
图19．海外收入占比提升组净利率变动分布更优... 15
图20．海外业务收入提升组ROE变动分布明显优于下降组 16
图 21．部分海外业务占比上升+毛利率环比提升的细分行业筛选 17
图 22．韦尔股份现金流率先改善，随后营业收入同比！ 18
图23．卓胜微现金流率先改善，随后营业收入同比 18
图24．恒瑞医药营收、净利润与现金流情况 18
图25．葵花药业营收、净利润与现金流情况 18
图 26．针对困境反转行业的筛选框架.. 19
图27．基于困境反转逻辑的细分行业筛选 19
图28．A股三季报业绩速览.. 21
图29．2016年至今全A业绩增速及R0E情况（整体法) 21
图30．2016年至今全A两非业绩增速及R0E 情况（整体法） 21
图31．2023Q3业绩增长企业占比. 22
图32．2023Q3主板业绩增速分布.. 22
图33．2023Q3创业板业绩增速分布.. 22
图34．2023Q3科创板业绩增速分布. 23
图35．2023Q3全A业绩增速分布.. 23
图36.工业企业产成品存货与业绩增速变化趋势（%） 23
图37．全A两非盈利增速与PPI同比正相关（%） 24
图38．全A两非R0E与库存周期正相关（%） 24
图39．全A传统制造业毛利率触底、经营负债率下滑、资本开支显著负增长 24
图40．全A高端制造业毛利率探底、经营负债率下滑、资本开支下滑 24
图 41．消费行业去库存相对较快，但资产周转率仍然疲软 25
图42．消费行业去库存相对较快，但资产周转率仍然疲软 25
图43．各板块2021Q3-2023Q3 R0E（TTM） 26
图44．各板块2021Q3-2023Q3 R0E杜邦分解． 26
图45．申万一级行业 2021Q3-2023Q3 ROE.. 27
图46．申万一级行业2022Q3-2023Q3 R0E杜邦分解 28
图47．部分申万二级行业 2021Q3-2023Q3 R0E. 29
图48．各主要指数 2021-2023Q3营收增速对比 31
图49．各主要指数 2021-2023Q3盈利增速对比 31
图 50．2021H1-2023Q3指数成分营业收入累计同比增速 31
图51．2021H1-2023Q3 指数成分归母净利润累计同比增速 31
图52．2023Q1与2023Q3各板块业绩增速图.. 32
图 53．2021年-2023Q3板块营业收入累计同比增速 32
图54．2021-2023Q3板块归母净利润累计同比增速. 32
图55．各板块2021Q3-2023Q3 R0E（TTM） 33
图 56．各板块2021Q3-2023Q3 R0E杜邦分解．.. 33
图57．代表性指数 2021Q3-2023Q3R0E（TTM） 34
图58．代表性指数 2021Q3-2023Q3 R0E杜邦分解 34
图59．上游资源品行业 2023H1及2023Q3 归母净利润增速 36
图60．中游制造业 2023H1及2023Q3 归母净利润增速 37
图61．下游消费 2023H1及2023Q3 归母净利润增速 39
图62．金融行业 2023H1及2023Q3归母净利润增速 40

1.基本面线索全面梳理：未来景气高增长逻辑看产业全球竞争力+困境反转

本次三季报业绩增速产业链总体排序为：出行链（Q3整体+100%以上，其中旅游+310%、酒店餐饮+335%以上、航空机场景点+100%以上等，口径下同）>火电、公用事业（+50.5%）>汽车产业链（新能源汽车零部件（+23%）、新能源汽车整车（+50%以上）>传媒（整体+20%，其中影视娱乐+156%、图片媒体+65%等）>锂电产业链（整体+10%左右，锂电池普遍+50%以上）>消费（白酒+15%、必需消费等）>通信（+10%左右，光模块+50%）>医药产业链（其中中药（+50%)、医疗设备（+24%）>计算机（+11%）>大金融（银行+2%左右，非银金融偏弱）>半导体产业链（整体-10%以上，部分半导体设计探底回升）>地产链（整体-10%以上的负增长)。

具体来看，我们分别从以下的几条产业链进行梳理：

1、针对新能源产业链来看，整体新能源产业链业绩出现了明确环比下滑，下游的汽车整车与零部件则相对表现较为亮眼。新能源产业链当中，逆变器（142.94%)、光伏电池组件(+67.97%)、锂电池（+38.80%）业绩增速环比均出现明显下滑。但下游整车和零部件表现亮眼，如电动乘用车（+534.63%)、汽车电子电气系统（+180.26%)。一方面由于基数原因所致，另一方面更重要原因我们认为在于业绩在产业结构当中出现了再分配，整车厂和零部件定价优势在当前有所凸显。

具体从细分行业来看：就锂电和光伏产业链来看：逆变器（142.94%）>光伏电池组件（+67.97%）>光伏加工设备（+67.12%）>锂电池（+38.80%）>锂电专用设备（35.30%）>新能源整车（+30.74%）>汽车零部件（+26.78%）>光伏辅材（+15.23%）>硅料硅片（-33.30%）>电池化学品（-61.72%）。

而从下游汽车整车产业链上来看，环比出现小幅加速：电动乘用车（534.6%）>商用载货车（403%）>汽车电子系统（180.26%）>商用载客车（115%）>其他汽车零部件（37.73%）>轮胎轮毂（27.73%）>底盘与发动机系统（20.42%）>车身附件及饰件（18.4%）>摩托车（12.89%）>汽车综合服务（0.47%）>其他运输设备（-0.23%）>汽车经销商（-9.44%）>综合乘用车（-20.79%)。

图1.新能源产业链细分盈利增速同比 (%)

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图2.汽车产业链细分盈利增速同比(%)

资料来源：Wind、安信证券研究中心

2、电子产业链是市场非常期待的一条“困境反转”的产业链。从Q3的情况来看，以安卓（华为）产业链为核心的消费电子链和部分半导体品种开始出现业绩反转，但大多数细分行业如电子元器件、面板、半导体设计等仍然处于显著负增长。其中：半导体设备(+61.60%)、品牌消费电子（+21.49%）、消费电子零部件及组装（-7.44%）值得重点关注。如卓胜微、韦尔股份等企业呈现出显著的盈利探底回升的趋势

图3.半导体产业链业绩增速一览表(%)

资料来源：Wind，安信证券研究中心。

3、医药产业链同样为广大机构投资者最为期待的产业链之一，也是本次三季报当中展现出盈利底部特征较为明确的一大产业链。从Q3季报的情况来看，我们观察到部分创新药、医疗设备开始出现业绩改善的迹象。但绝大多数品种如CX0、医疗耗材、原料药等仍未见明确业绩拐点。具体到细分行业来看：中药（+47.21%）、医疗设备（+24.78%）、医疗服务(+12.23%）、化学制剂（+9.77%）业绩层面值得重点关注。

图4.医药产业链业绩增速一览表（%)

资料来源：Wind，安信证券研究中心。

除此之外，对应到当前市场投资效果较好的四大策略，首先我们关注AI的美股映射评估。从计算机通信传媒的业绩来看，整体有所分化，高增长的细分方向主要包括：院线(+229.32%）、影视动漫制作（+127.36%）、广告媒体（+65.09%)、部分光模块企业（+50%左右)。而环比改善幅度较大的主要包括：安防设备（Q3 同比+8.44%)、游戏（Q3 同比+7.93%)。整体来说计算机业绩兑现度偏低，传媒、通信呈现出局部景气的格局。

图5.AI的美股映射细分方向业绩增速一览 (%)

资料来源：Wind，安信证券研究中心。

对于消费行业来看，销售费用率回升同时净利率下滑的背后是企业之间价格战愈演愈烈的结果，但结构性层面看，我们发现了一批国产消费平替的行业出现了显著业绩增长。从基本面增速角度，我们挑选出近三年来业绩增速稳健，同时在近期出现加速的细分方向：眼镜（+51.38%）、超市及折扣店（+39.23%)、化妆品（+50.01%)、床垫（+26.58%）、品牌服饰（+32.01%)、软饮料（+36.69%）、智能家居（-1.08%)、涂料（+136.59%）等。

图6.具备消费平替逻辑的细分方向表现除加速增长 (%)

资料来源：Wind，安信证券研究中心。

从高股息的业绩评估来看，整体的业绩增速未出现明显加速。仍然需要关注“高股息+现金流稳定”品种。目前 2023Q3增速的排序为：火电（+253.38%，主因为此前低基数）>公路（+20.24%）>电信运营商（+7.95%）>燃气（+7.04%）>水电（-0.16%）>石油开采（-1.57%）>港口（-7.30%）>保险（-17.59%）>动力煤（-29.40%)。

图7.高股息各细分方向2023Q3业绩评估（火电+253.38%，主因基数低）

资料来源：Wind，安信证券研究中心。

图8.2023Q3及2023H1分行业净利润同比增速统计（亿元，%)

类型	行业	2022H1归母净利润	2023H1归母净利润	2023H1归母净利润同比增速		2022Q3累计归母净利润	2023Q3累计归母净利润	2023Q3累计归母净利润同比增速		2023Q3累计归母净利润同比增速环比2023H1 (pct)
上游资源品类	有色金属	1019.29	715.93	-29	.76%	1455.10	1058.09		-27.28%	2.48%
	钢铁	383.67	111.68	-70	.89%	339.64	219.67		-35.32%	35.57%
	基础化工	1326.17	625.24	152	.85%	1717.42	913.61		-46.80%	6.05%
	煤炭	1463.24	1075.33	6	.51%	2058.07	1510.33		-26.61%	-0.10%
	石油石化	2290.29	1967.38	-14	.10%	3199.15	3060.12		-4.35%	9.75%
中游	轻工制造	151.38	135.40	-10	.56%	239.03	235.19		-1.61%	8.95%
	公用事业	650.07	898.38	38	20%	998.14	1543.77		54.67%	16.47%
	建筑材料	350.83	208.55	140.0	.56%	466.57	302.56	-	35.15%	5.41%
	机械设备	574.79	612.04	6.4	8%	867.33	896.89		3.41%	-3.07%
	电力设备	1191.25	1381.71	15	599%	1969.23	2000.62		1.59%	-14.39%
	国防军工	179.13	185.65	3.3.	54%	257.17	273.10		6.20%	2.56%
	环保	136.61	140.39	2.	77%	228.23	218.77		-4.15%	-6.92%
	建筑装饰	1014.92	1077.65	6.1	8%	1500.29	1541.83		2.77%	-3.41%
下游TMT行业	电子	747.45	411.65	444	.93%	998.83	700.48		-29.87%	15.06%
	传媒	194.76	236.05	21	120%	275.53	340.91		23.73%	2.53%
	计算机	128.59	142.75	11	100%	210.04	211.47		0.68%	-10.32%
	通信	1073.50	1180.24		94%	1525.26	1633.92		7.12%	-2.82%
下游消费型行业	农林牧渔	-126.73	-115.30	9.	.02%	40.99	-94.40	3	30.28%	-339.30%
	交通运输	692.87	833.79	20	34%	1039.40	1570.15		51.06%	30.72%
	家用电器	499.20	564.32	13	304%	765.23	858.84		12.23%	-0.81%
	食品饮料	974.07	1118.88	14	87%	1400.46	1613.05		15.18%	0.31%
	汽车	474.19	618.21	30	37%	779.75	1021.12		30.95%	0.58%
	医药生物	1311.86	1030.92	-21	.42%	1933.65	1551.86		-19.74%	1.67%
	商贸零售	139.84	190.85	36	48%	160.59	192.06		19.60%	-16.88%
	美容护理	37.60	47.96	277	56%	52.85	80.64		52.60%	25.04%
	社会服务	-25.63	17.59	168	.63%	-6.23	56.78		1011.23%	842.60%
	纺织服饰	136.65	143.27	4.8	4%	205.16	224.31		9.33%	4.49%
金融地产行业	非银金融	2116.90	2368.03	11	1186%	2850.07	2956.74		3.74%	-8.12%
	房地产	234.62	193.63	-17	.47%	391.29	292.35		-25.29%	-7.82%
	银行	10516.80	10874.36	3.4	0%	15934.28	16351.29		2.62%	-0.78%

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图9.2023Q3各行业营收同比增速

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图10.2023Q3各行业净利润同比增速

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图11.2023Q3二级行业营收同比增速

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图12.2023Q3二级行业净利润同比增速

资料来源：Wind、安信证券研究中心

1.1.核心逻辑是产业全球竞争力：尤其是针对制造业的出海，财务层面寻找海外收入占比提升+毛利率环比上升的品种

从财报当中我们所能感知到的第一大重点逻辑在于对产业全球竞争力的评估。从财务逻辑的层面看，针对制造业领域，我们认为未来的核心增量业务在于出海。从最新财务状况和全球竞争力的视角来看，具备全球竞争力的企业所在的细分行业在当前具备较高的业绩弹性，对应到当前市场，我们可以观察到的典型品种包括：客车（+400.08%）、轮胎(+206.01%)、船舶制造（+61.33%)、叉车（+56.75%)、高空作业车（+47.58%)、摩托车(+40.58%)、白色家电（+15.21%）等。

从我们安信策略产业赛道的观察来看，未来大盘成长的定价胜负手在于制造业产业全球竞争力：例如叉车、客车、汽车零部件、家电、纺织服装、矿产、船舶等。产业全球竞争力极为重要，其重要程度甚至超过了我们安信策略产业赛道三率体系的另外两个抓手：产业生命周期和行业竞争格局。事实上，我们也可以看到，根据Wind一致预期 2024 年盈利增速较高的行业普遍是在产业全球竞争力上较为突出的行业。

图13.Q3具备全球竞争力的制造业表现出了较强的业绩增速（%)

资料来源：Wind，安信证券研究中心。

图14.根据Wind一致预期，2024年盈利增速较高的行业普遍是在产业全球竞争力上凸显的行业

对应一级行业	三级行业	2024年预测增速	主要驱动因素	因素
	航海装备Ⅲ		投资+出口	投资上行+全球竞争力较高
国防军工		149.81%	投资	投资上行+长期经济占比提升
电子	模拟芯片设计	148.17%
电子	面板	134.83%	消费+出口	消费回暖可能+全球竞争力较高
交通运输	公路货运	78.47%	投资	投资上行
电子	数字芯片设计	68.94%	投资	投资上行+长期经济占比提升
电子	光学元件	66.91%	投资+出口	投资上行+全球竞争力较高
电力设备	燃料电池	58.41%	投资	投资上行
机械设备纺织服饰	农用机械	56.28%	投资+出口	投资上行+全球竞争力较高
电力设备	运动服装	53.66%	消费+出口	消费趋势（休闲服饰）+全球竞争力较高
	电池化学品	52.63%	投资+出口	投资上行+全球竞争力较高
机械设备电力设备	机器人	51.25%	投资+出口	投资上行+全球竞争力正在提升
社会服务	风电零部件	50.67%	投资+出口	投资上行+全球竞争力较高
社会服务	人工景区	48.03%	消费	消费趋势 (线下出行)
传媒	餐饮	43.91%	消费	消费趋势 (线下出行)
传媒	影视动漫制作	43.64%	消费	消费趋势 (2024年多部国产动画上映)
汽车	营销代理	43.28%	消费	消费趋势 (种草消费)
汽车	汽车电子电气系统	43.09%	投资+出口	投资上行+全球竞争力较高
电力设备	其他汽车零部件	40.43%	投资+出口	投资上行+全球竞争力较高
	光伏加工设备	40.02%	投资+出口	投资上行+全球竞争力较高
钢铁汽车	板材	39.15%	投资+出口	基建有望拉动需求+全球竞争力较高
电力设备	商用载客车	38.30%	投资+出口	投资上行+全球竞争力较高
汽车	逆变器	37.72%	投资+出口	投资上行+全球竞争力较高
美容护理	电动乘用车	37.41%	投资+出口	投资上行+全球竞争力较高
商贸零售	化妆品制造及其他旅游零售Ⅲ	36.92% 36.38%	消费消费	消费趋势 (国货消费、平价消费) 消费趋势 (线下出行)

资料来源：Wind，安信证券研究中心。

目前，制造业是我国产业全球竞争力集中体现的领域。中国制造业全球竞争力的定价背景是我国制造业增加值占全球比重比不断攀升，制造业出口比例逐步提高，其背后的本质是各国在逆全球化背景下中间品制造能力加剧紧张。需要提醒的是产业全球竞争力表面上是需求侧投资理念，需要跟踪出口海外订单，而本质上是供给侧投资思维，需要前瞻思考龙头公司全球产业布局的价值判断，甚至要比企业家思考得更深刻更前瞻。在此，我们提出产业全球竞争力五要素：第一是全球竞争力要高，第二是能够顺利走出去，第三产品是全社会的普遍需求，第四结束价格战走出去的企业是几经淘汰留下来的企业，第五出海的时候不是第一产品出海是全矩阵产品出海。

图15.中国制造业增加值在全球的比例逐步上升，出口比例也同样上升

资料来源：Wind，安信证券研究中心。

图16.中国制造业产出在内需和出口之间的分配比例变化趋势

资料来源：Wind，安信证券研究中心。

图17.第一象限为存在出口优势产业分布五要素：高全球竞争力+顺利走出去+产品是普遍需求+结束价格战+全矩阵产品出海

资料来源：Wind，安信证券研究中心。

由于业务收入占比公布的数据口径为年度，我们统计 2020-2022 年以来海外业务收入占比提升的企业毛利率和净利率的变化情况。本文以证监会公布的制造业行业标的作为样本，分为两个组别进行中观统计，其中海外业务收入占比环比提升在3.Opct以上的归类为海外业务收入占比提升组，海外业务收入占比环比下降在3.Opct以上的归类为海外业务收入占比下降组。从中观统计的结果看，可以观测到在毛利率和净利率的视角下，海外收入占比提升是制造业部门获得更高毛利率和净利率的重要手段：

具体从数据上来看：1、海外收入占比提升标的毛利率降幅在10pct以上的企业占比为12.46%，而海外收入占比下滑标的此项数值占比为18.75%。

2、海外收入占比提升标的毛利率增幅在10pct 以上的企业占比为 7.34%，而海外收入占比下滑标的此项数值占比为6.29%。

从净利率的水平来看：1、海外收入占比提升标的净利率降幅在10pct以上的企业占比为10.49%，而海外收入占比下滑标的此项数值占比为17.92%。

2、海外收入占比提升标的净利率增幅在10pct以上的企业占比为13.06%，而海外收入占比下滑标的此项数值占比为12.02%。海外收入占比提升组显著较高。

图18.海外收入占比提升组毛利率变动分布更优

资料来源：Wind，安信证券研究中心。

图19.海外收入占比提升组净利率变动分布更优

资料来源：Wind，安信证券研究中心。

同时，在ROE的视角下，同样从中观统计的视角进行观察，我们可以发现制造业部门海外业务收入占比提升组的 ROE 变动分布显著优于海外业务收入占比下降组，表现为提升组的ROE 变动分布相对集中于右侧，而下降组ROE变动分布更集中于左侧。

具体从数据上来看：1、海外收入占比提升标的毛利率降幅在10pct以上的企业占比为12.46%，而海外收入占比下滑标的此项数值占比为18.75%。

2、海外收入占比提升标的毛利率增幅在10pct 以上的企业占比为7.34%，而海外收入占比下滑标的此项数值占比为6.29%。

图20.海外业务收入提升组ROE变动分布明显优于下降组

资料来源：Wind，安信证券研究中心。

基于目前的观察，基于安信策略对于结合海外业务收入占比持续上升+毛利率边际改善的细分行业，主要包括：管材、机床、矿产、PCB、冰洗（白电）、卫浴制品、船舶、面板、机器人、智能手机、热泵、蓄电池、汽车及汽车零部件、起重设备、客车、叉车、原料药、CXO等。

图21.部分海外业务占比上升+毛利率环比提升的细分行业筛选

							毛利率（TTM）
细分行业	2020	2021	2022	2021环比	2022环比	2020	2021		2022
小金属	10.32%	10.64%	12.82%	0.33%	2. 18%	8.25		12. 67	13.00
耐火材料	7. 72%	8.11%	10.08%	0.39%	1. 96%	23.40		19. 64	20.36
管材	4.86%	6.20%	8.18%	1. 34%	1.98%		28.84	20.08	24. 79
机床工具	10.81%	11. 13%	16.32%	0.32%	5.19%		18.45	20.94	25.35
工程机械整机	10.72%	17. 07%	32.79%	6.35%	15.72%		24.13	21.38	21. 39
半导体材料	14. 36%	15.70%	17. 32%	1. 35%		1. 62%	30.50	15.56	18.61
印制电路板	46.03%	47. 77%	52. 61%	1. 74%		4.84%	22. 29	20.59	20.84
商用载客车	18.69%	22. 23%	27. 85%	3.54%		5.62%	14. 17	13. 27	14. 63
综合乘用车	5.85%	7.76%	11.57%	1. 91%		3.81%	10.94	10.53	11. 77
通信网络设备及器件	30. 70%	31. 08%	32.21%	0.38%		1. 13%	29. 41	30.59	32. 41
通信终端及配件	30.46%	33.15%	39.52%	2. 69%		6.37%	23.34	18.59	25.08
冰洗	48. 28%	49. 60%	49. 99%	1. 32%		0.39%	28.05	28. 71	29. 04
家电零部件Ⅲ	24. 62%	27. 75%	29.76%	3.13%		2. 01%	19.09	15.10	17. 63
卫浴制品	37. 01%	37. 20%	37. 62%	0.19%		0.41%	28.10	23.92	26.81
快递	2. 08%	5.48%	13.54%	3.40%		8.06%	13.24	10.60	11. 18
蓄电池及其他电池	8.14%	9. 12%	10.82%	0. 98%		1. 70%	15.26	13.82	16.03

资料来源：Wind、安信证券研究中心

1.2.次要逻辑是困境反转：寻找经营现金流增速>净利润增速>营业收入增速品种

除了高景气以及制造业出口逻辑，我们认为财报中的另外一项重要线索在于寻找困境反转的行业。当前市场交易的消费电子、华为产业链、医药等行业为较为典型的困境反转投资品种。面对这份三季报来看，我们认为核心是找出在未来的交易过程当中，针对困境具备潜在反转的行业，我们对于典型的企业进行分析，发现其共有的特征有三：

1、经营性现金流量净额开始出现幅度较大的改善。例如卓胜微在2022Q3开始经营现金流开始改善，恒瑞医药自2022Q2开始改善，该指标对应出现反转的第一步，从这一判断来看对于企业困境的初步特征明确是至关重要的。

2、订单开始出现环比回升。营业收入和净利润增速在这一阶段开始迅速回暖，同时往往伴随存货周转率开始明显提升，企业的库存去化变得较为充分。该指标是一个观测的辅助指标。

3、企业利润增速弹性远高于营收增速弹性。在实现困境反转的过程当中，由于前期企业往往进行较为充分的降本增效以及费用控制，在困境反转的初期阶段将会呈现出利润增速的弹性远高于营收增速的弹性。

图22.韦尔股份现金流率先改善，随后营业收入同比

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图23.卓胜微现金流率先改善，随后营业收入同比

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图24.恒瑞医药营收、净利润与现金流情况

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图25.葵花药业营收、净利润与现金流情况

资料来源：Wind、安信证券研究中心

基于以上观察，我们建立一套可以甄别处于困境反转初期的细分二级行业的评估体系，核心的评估思路有二：其一，由于现金流是领先观测指标，因此潜在的困境反转细分行业需要满足：经营性现金流量净额同比>净利润同比>营业收入同比。其二，库存的去化程度开始上行，存货周转率环比开始回升。具体如下图框架所示：

图26.针对困境反转行业的筛选框架

资料来源：Wind、安信证券研究中心

通过对于三季报当中相关品种的筛选，我们认为未来一个阶段具备困境反转潜力的细分方向主要有：非金属材料（新材料)、消费电子、厨卫家电、装修建材、工程机械、家电零部件、广告营销、数字媒体等。

图27.基于困境反转逻辑的细分行业筛选

细分行业	经营现金流量净归母净利润同营额同比 (%)	比 (%)	(%)	转率 (TTM)	营业收入同比 2023H1存货周 2023Q3存货周转率	存货周转率环比
非金属材料	1238.54	71. 50	14. 65	3.53	3.54	0.01
消费电子	182. 09	-3.29	-3.66	5. 71	5. 74	0.03
商用车	785.41	645.91	26.90	6. 64	7.36	0. 72
厨卫电器	98.28	13.84	3.10	4. 14	4. 33	0.18
照明设备Ⅱ	65. 21	0.91	-3.47	4.82	4.83	0.01
家电零部件Ⅱ	55.15	36. 29	10.24	4. 99	5. 07	0. 07
饮料乳品	54. 44	16.04	4. 22	5.84	5.92	0.08
物流	334. 09	-6.35	-0.23	7. 60	7. 65	0. 05
装修建材	99. 75	14. 72	4. 66	6.28	6.36	0.09
工程机械	58.86	16. 07	1. 49	2. 68	2. 70	0. 02
广告营销	28. 01	14. 41	5.61	53.95	65.17	11.22
数字媒体	46. 29	13. 78	3.14	4. 98	5.78	0.80

资料来源：Wind、安信证券研究中心

2.基本面节奏：Q3全A/全A两非利润同比-1.21%/-4.59%，印证 Q2为盈利低点，但后续盈利增速回升受到约束

2.1.整体视角：Q2盈利底部较为明确，但后续盈利修复受到约束，ROE底部或许在Q4甚至明年上半年才能出现

截止2023年10月31日，A股三季报披露完毕。根据历史可比口径测算，2023年三季报全A/全A两非归母净利润同比分别为-1.21%/-4.59%，环比2023H1的-2.97%/-8.92%有所回升，单三季度业绩出现同比转正。从当前盈利趋势来看，符合我们此前的预判：Q2 盈利底相对可以明确，随着 PPI拐点出现以及经济弱复苏得以延续，Q3利润增速环比出现修复。客观而言，虽然今年二季度A股盈利底部比较明确，但我们对后续A股盈利向上修复的弹性持以相对保守的态度，而R0E的底部大概率到今年四季度才能确认，甚至不排除要到2024 年上半年才能看到。

从盈利增速的视角来看：2023 年三季报全A/全A 两非口径下归母净利润同比分别为-1.21%/-4.59%，环比 2023H1 的-2.97%/-8.92%回升幅度为 1.76pct/4.33pct的。单三季度来看，2023年三季报全A/全A两非归母净利润同比分别为0.15%/1.80%，出现明确探底回升的信号

从ROE（TTM）的视角来看：2023Q3全A/全A两非口径下ROE分别为8.36%/7.24%，相较于2023H1的8.41%/7.17%分别减少/增加 0.05pct/0.07pct。。

从营业收入增速的角度：2023Q3全A/全A两非口径下营收增速分别为2.15%/3.15%，较2023H1全A/全A非营收增速的2.57%/3.48%出现进一步下滑。意味着当前 PPI出现拐点的背景下整体需求的复苏进程是相对较为缓慢的，整体企业的营收仍然相对承压。

图28.A股三季报业绩速览

从归母净利润累计同比增速的角度来看，随着盈利环比回升，大多数一级行业均出现盈利增速环比上行。其中，上游资源品表现出明显的环比回升，其中煤炭、有色金属，基础化工同比降幅明显收窄。中游制造业业绩呈现出明显分化，地产链相关的建材建筑仍然表现较弱，汽车（+32.66%）产业链呈现出持续增长加速，电子（单季度-8.72%）开始出现业绩反转趋势，尤其围绕安卓产业链，新能源产业链整体增速中枢下行。下游消费板块业绩韧性仍然较强，出行链修复的趋势是最为明确的。进一步，从细分二级行业角度，三季报盈利增速靠前的主要细分行业有：商用车、影视院线、酒店旅游、航海装备（造船）、教育、化妆品等。

行业	2021全年	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022全年	2023Q1	2023H1	2023Q3	势
农林牧渔	-144.39%	-186.11%	-188.77%	189.65%	150.46%	69.88%	I 9.02%	349.92%
基础化工	128.54%	33.01%	22.41%	4.34%	-8.39%	-47.33%	-52.85%	-45.67%
铜铁	89.58%	-23.50%	-50.52%	-71.28%	-73.27%	-70.18%	-70.89%	-27.01%
有色金属	137.87%	117.71%	90.17%	78.42%	67.04%	-18.82%	-29.76%	-27.40%
电子	91.32%	-1.92%	-13.44%	-22.64%	-29.86%	-56.73%	t -44.80%	-26.40%
汽车	15.56%	-18.21%	-22.73%	-6.71%	-2.68%	10.43%	30.37%	32.66%
家用电器	9.69%	11.00%	12.97%	12.24%	9.27%	11.73%	1 13.04%	1 13.37%
食品饮料	11.84%	18.11%	14.62%	12.47%	11.64%	18.01%	14.87%	15.20%
纺织服饰	63.27%	10.83%	-10.32%	-16.96%	-43.29%	-4.57%	t 4.84%	1 9.22%
轻工制造	-1.15%	-41.63%	-35.92%	-29.64%	-34.57%	-27.53%	t -10.56%	1 -1.51%
医药生物	56.34%	23.06%	7.25%	5.52%	-6.80%	-27.94%	-21.42%	-12.99%
公用事业	-61.43%	-27.25%	-17.71%	2.87%	81.11%	45.06%	38.20%	1 55.03%
交通运输	866.19%	40.90%	22.92%	-27.88%	-44.69%	3.90%	20.34%	1 51.63%
房地产	-84.50%	-42.01%	-64.47%	-74.18%	-332.43%	-21.61%	-17.47%	-18.48%
商贸零售	-171.48%	-14.50%	-16.68%	-21.80%	54.15%	34.79%	36.48%	1 19.75%
社会服务	-11.79%	-135.17%	-300.19%	-184.29%	-33.18%	137.38%	1 168.63%	1726.53%
银行	12.65%	8.71%	7.54%	8.02%	7.59%	2.09%	1 3.40%	2.66%
非银金融	8.64%	-39.97%	-19.75%	-22.48%	26.95%	75.98%	11.86%	！ 4.68%
综合	10.28%	-312.38%	-95.43%	98.91%	-137.28%	-59.71%	132.71%	173.61%
建筑材料	3.89%	-15.57%	-27.72%	-36.45%	-46.66%	-65.66%	-40.56%	1 -35.15%
建筑装饰	-4.02%	10.47%	5.59%	3.71%	10.26%	13.79%	6.18%	8 2.77%
电力设备	42.36%	52.72%	71.94%	68.22%	87.66%	33.37%	8 15.99%	1 0.39%
机械设备	9.41%	-20.85%	-19.88%	-15.85%	-10.10%	2.85%	1 6.48%	！ 4.12%
国防军工	11.49%	15.61%	5.95%	6.80%	-7.25%	-7.80%	1 3.64%	1 7.11%
计算机	-7.26%	-60.64%	-43.37%	-45.23%	-44.34%	68.72%	11.00%	！ 4.60%
传媒	300.62%	-18.11%	-25.98%	-27.37%	-78.33%	12.62%	1 21.20%	1 24.27%
通信	-15.74%	9.97%	25.08%	21.83%	16.53%	10.19%	！ 9.94%	7.12%
煤炭	73.93%	83.37%	96.66%	68.17%	52.28%	4.92%	# -26.51%	-26.61%
石油石化	152.82%	23.79%	43.10%	34.00%	32.79%	-9.57%	-14.10%	1 -4.35%
环保	15.86%	-19.36%	-15.85%	-9.52%	-8.60%	0.77%	↑ 2.77%	-4.15%
美容护理	39.12%	-21.59%	-13.87%	-15.26%	-34.75%	27.45%	27.56%	63.87%

资料来源：Wind、安信证券研究中心。
从ROE（TTM）的角度来看，2023Q3A股整体水平环比出现再度下滑，当前全AR0E水平下滑至8.38%，全A两非R0E水平为7.27%，环比出现了小幅回升。其中，R0E环比提升的部门主要集中于中游制造+消费+电子医药，2023H1R0E环比提升且维持在相对高位的有美容护理、石油石化通信、公用事业等行业。
进一步，从细分二级行业角度，中报ROE环比改善较好的行业航空机场、生物制品、旅游及景区、个护用品、光学光电子、商用车、服装家纺。

	2021全年 2022Q1		2022H1	2022Q3	2022全年2023Q1		2023H1	2023Q3	趋势
行业农林牧渔	-6.18%	−12.37%	-11.96%	-4.65%	3.17%	5.23%	3.71%	0.64%	一
基础化工	17.32%	17.72%	17.82%	15.96%	14.07%	11.51%	8.66%	6.98%
铜铁	13.66%	12.41%	8.65%	4.15%	3.74%	2.13%	0.85%	2.67%
有色金属	13.16%	15.39%	17.71%	17.93%	18.90%	17.16%	15.09%	13.80%
电子	10.91%	10.36%	8.87%	7.41%	5.95%	4.82%	4.19%	4.24%
汽车	6.47%	5.75%	5.02%	5.39%	5.62%	5.56%	6.32%	7.01%
家用电器	15.93%	15.88%	16.71%	16.67%	16.13%	16.13%	16.94%	16.70%
食品饮料	20.50%	20.04%	21.11%	20.66%	20.38%	19.98%	21.42%	21.23%	：
纺织服饰	5.77%	5.95%	6.09%	5.42%	4.22%	4.04%	4.59%	5.40%
轻工制造	8.91%	7.48%	6.37%	5.88%	5.52%	5.00%	5.14%	5.31%
医药生物	12.26%	12.55%	12.22%	11.98%	9.74%	8.25%	7.81%	7.90%
公用事业	2.58%	2.01%	2.18%	3.37%	5.71%	6.22%	6.96%	8.32%
交通运输	9.41%	9.81%	8.60%	7.54%	5.40%	5.24%	5.63%	6.89%
房地产	2.79%	2.39%	1.05%	0.28%	-1.87%	-1.97%	-2.20%	-1.10%
商贸零售	-1.87%	-2.06%	-2.47%	-2.54%	-0.25%	0.34%	0.79%	1.40%
社会服务	-4.83%	-5.28%	-6.82%	-5.86%	-6.17%	-4.32%	-2.70%	-0.84%
银行	10.73%	10.63%	10.71%	10.62%	10.48%	10.25%	10.35%	10.11%
非银金融	10.12%	8.87%	8.74%	8.01%	7.11%	8.10%	7.36%	7.03%
综合	-2.35%	-2.44%	-3.53%	-2.13%	-3.10%	-2.62%	-2.58%	-4.71%
建筑材料	15.74%	15.02%	13.92%	9.79%	7.12%	5.77%	4.99%	4.64%
建筑装饰	7,72%	7.80%	7.62%	7.27%	7.34%	7.37%	7.26%	7.08%
电力设备	9.32%	9.94%	11.49%	13.43%	14.74%	15.02%	14.72%	13.16%
机械设备	8.51%	7.87%	7.37%	7.17%	7.51%	7.31%	7.52%	7.17%
国防军工	5.46%	5.51%	5.48%	5.57%	4.66%	4.55%	4.74%	4.80%
计算机	6.20%	5.65%	5.10%	4.14%	3.13%	3.36%	3.41%	3.44%
传媒	6.18%	5.66%	4.71%	4.28%	2.12%	2.46%	3.05%	3.46%
通信	2.02%	2.30%	3.63%	4.99%	5.86%	8.10%	8.33%	8.39%
煤炭	17.10%	19.11%	23.24%	23.34%	22.84%	21.56%	18.67%	16.72%
石油石化	9.74%	10.03%	10.17%	9.78%	9.14%	8.47%	10.25%	10.79%
环保	6.27%	5.87%	5.74%	5.88%	5.50%	5.43%	5.49%	4.95%
美容护理	10.81%	10.60%	10.16%	9.50%	6.72%	7.20%	7.97%	9.88%

图29.2016年至今全A业绩增速及ROE情况(整体法）

资料来源：Wind，安信证券研究中心

图30.2016年至今全A两非业绩增速及ROE情况（整体法）

资料来源：Wind，安信证券研究中心

从三季报整体业绩增减分布来看，全A/全A两非净利润增长的公司占比分别为51.36%/50.70%。其中主板、创业板、科创板归母净利润增长的公司分别占比54.39%/48.67%/41.65%。整体来看，创业板、科创板净利润负增长企业明显多于正增长企业。

图31.2023Q3业绩增长企业占比

资料来源：Wind，安信证券研究中心

从2023年三季报业绩增速来看，主板表现较为稳健，创业板次之，科创板表现较差。从增速的分布上来看，创业板增速方差相对较大，-50%以下增速的企业达到了25.96%，说明了整体盈利结构的分化仍然十分严重。

图32.2023Q3主板业绩增速分布

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图33.2023Q3创业板业绩增速分布

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图34.2023Q3科创板业绩增速分布

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图35.2023Q3全A业绩增速分布

资料来源：Wind、安信证券研究中心

从当前基本面的整体观察节奏来看，我们认为有以下的两点是较为值得关注的：

其一，从三季报来看，A股整体展现出的基本面状态为去库存尾声时期的典型状态，PPI已经进入拐点阶段，盈利增速开始出现底部回升。在此前我们外发的系列报告当中，我们提到盈利增速拐点与PPI拐点同步，ROE与库存周期同步。

而对于ROE底部的判断层面，我们仍然维持此前的观点：目前A股存货水平处于低位（同比-0.65%)，处于主动去库存末期状态，依据是与其高度相关的工业企业库存9月水平位于2.4%的相对低位水平。我们推断在弱复苏环境下库存去化的节奏会被延缓，预计本轮资产周转率回升会滞后ROS回升3个季度，A股ROE的回升在Q4甚至更晚些时候出现。

图36.工业企业产成品存货与业绩增速变化趋势(%)

资料来源：Wind，安信证券研究中心

图37.全A两非盈利增速与PPI同比正相关（%)

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图38.全A两非ROE与库存周期正相关(%)

资料来源：Wind、安信证券研究中心

其二，从消费与制造业的结构层面考察来看，当前企业经营预期偏弱的情况并未得到根本性的改善，整体的经营状态仍然呈现出偏弱的特征。延续在此前财务系列报告当中的讨论，我们分别对于消费行业与制造业的经营情况进行分析，考察制造业毛利率、资本开支与原材料采购情况以及消费行业销售费用，资产周转和库存水平情况。对于制造业来看，整体经营面临持续困局，Q3财报呈现出经营负债率持续下降、资本开支下滑、毛利率触底小幅回升的现象，其中传统制造业/高端制造业（具体划分情况可参考安信策略团队财报解读系列报告）资本开支增速均下滑至-5%/3%以下。针对消费行业来看，销售费用率出现短暂回升，但整体资产周转率仍然处于显著的低位，因此整体A股的经营状态仍然处于显著的偏弱状态。

图39.全A传统制造业毛利率触底、经营负债率下滑、资本开支显著负增长

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图40.全A高端制造业毛利率探底、经营负债率下滑、资本开支下滑

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图41.消费行业去库存相对较快，但资产周转率仍然疲软

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图42.消费行业去库存相对较快，但资产周转率仍然疲软

资料来源：Wind、安信证券研究中心

2.2.聚焦ROE：去库存导致销售净利率和资产周转率下滑，预计ROE底部位置推迟至Q4

2023Q3A股 R0E小幅下行。2023Q3全A/全A（非金融石油石化）口径下R0E分别为8.36%/7.24%，相较于 2023H1 的8.41%/7.17%分别减少/增加 0.05pct/0.07pct。资产周转率的下行为主要拖累因素。尽管全A、全A双非、主板销售净利率回升，但各大板块ROE进一步下行，说明去库存背景之下资产周转率仍然承压，具体而言：

企业资产运营效率，即资产周转率连续六个季度持续下行，是造成Q3R0E持续下行重要原因。全A/全A（两非）口径下，2023年Q3 环比2023H1分别下滑0.27pct/0.94pct，显著拖累 R0E。

V 销售净利率全A两非触底反弹。2023Q3全A/全A两非销售净利率分别为7.84%/4.87%, 环比2023H1分别+0.16pct/+0.17pct，预计与企业成本控制有关。

权益乘数均出现了小幅回落，预计与企业经营预期相对仍然较为低迷相关。2023Q3 全A/全A两非权益乘数分别为5.94/2.49，环比2023H1分别-0.07pct/-0.02pct，成为拖累项。

图43.各板块 2021Q3-2023Q3 ROE （TTM)

ROE 2021Q3		2021	2022Q1 2022H1		2022Q3 2022 2023Q1 2023H1 2023Q3					趋势图
全部A股全部A股（非金融）	10.00%	9.49%	9.31%	9.23%	8.96%	8.65%	8.49%	8.41% 8.36%
全部A股全部A股（非金融）	9.45%	8.68%	8.63%	8.46%	8.19%	7.87%	7.61%	7.54%	7.63%
部A股（非金融石油石化	9.53%	8.68%	8.59%	8.38%	8.08%	7.72%	7.46%	7.17%	7.24%
主板创业板科创板	10.12%	9.57%	9.40%	9.32%	8.99%	8.70%	8.58%	8.53%	8.50%
	6.92%	7.40%	6.89%	7.15%	7.74%	7.81%	7.60%	7.38%	6.95%
	9.39%	9.74%	10.21%	9.32%	10.54%	7.99%	6.49%	5.60%	5.31%

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图44.各板块2021Q3-2023Q3ROE杜邦分解

销售净利率全部A股	2021Q3	2021	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3	趋势图
	8.60%	8.19%	8.07%	7.95%	7.81%	7.63%	7.72%	7.68%	7.84%
全部A股（非金融）	5.61%	5.16%	5.13%	5.01%	4.92%	4.75%	4.78%	4.77%	4.95%
部A股（非金融石油石化	5.80%	5.32%	5.29%	5.17%	5.08%	4.89%	4.91%	4.70%	4.87%
主板	8.62%	8.20%	8.09%	7.98%	7.79%	7.63%	7.76%	7.74%	7.94%
创业板	6.88%	6.74%	6.23%	6.41%	6.79%	6.83%	6.73%	6.56%	6.32%
科创板	14.51%	14.36%	13.46%	12.03%	12.83%	10.17%	8.23%	7.30%	7.01%
资产周转率	2021Q3	2021	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3	趋势图
全部A股	18.95%	19.25%	19.02%	18.87%	19.07%	19.06%	18.54%	18.21%
全部A股（非金融）	66.10%	66.84%	66.95%	66.36%	66.11%	66.58%	65.16%		17.94%
部A股（非金融石油石化		63.54%	63.36%					64.16%	63.18%
主板	63.31%			62.53%	62.16%	62.38%	61.25%	60.73%	59.79%
创业板	18.46%	18.66%	18.38%	18.20%	18.32%	18.26%	17.72%	17.39%	17.11%
科创板	55.68%	59.17%	59.46%	59.07%	60.34%	60.22%	60.30%	59.32%	58.14%
权益乘数	43.70%	45.13%	50.28%	49.18%	52.00%	49.98%	49.20%	47.16%	46.54%
	2021Q3	2021	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3	趋势图
全部A股	6.13	6.02	6.07	6.15	6.01	5.95	5.93	6.01	5.94
全部A股（非金融）	2.55	2.52	2.51	2.55	2.52	2.49	2.44	2.46	2.44
全部A股（非金融石油石化	2.60	2.57	2.56	2.59	2.56	2.53	2.48	2.51	2.49
主板	6.36	6.25	6.32	6.42	6.30	6.25	6.24	6.33	6.26
创业板科创板	1.81 1.48	1.86 1.50	1.86 1.51	1.89 1.57	1.89 1.58	1.90 1.57	1.87 1.60	1.90 1.63	1.89 1.63

资料来源：Wind、安信证券研究中心

从行业角度来看，2023Q3R0E（TTM）环比 2023H1出现正增长的行业共13个，美容护理(+1.91pct)、社会服务（+1.86pct)、钢铁（+1.77pct)、公用事业（+1.36pct)增长明显，而农林牧渔（-3.07pct）、煤炭（-1.95pct)、基础化工（-1.78pct)、电力设备（-1.65pct)、有色金属（-1.29pct)R0E 下滑幅度较大。进行杜邦分解，发现美容护理、社会服务、钢铁、公用事业ROE提升主要由销售净利润拉动。具体来看：

销售净利率提升前五的一级行业为：社会服务（+2.45pct)、美容护理（+2.13pct)、公用事业（+1.6pct)、房地产（+1.24pct)、钢铁（+0.88pct);

V 资产周转率提升的一级行业为：社会服务（2.47pct)、家用电器（1.05pct)、通信(0.4pct）、商贸零售（0.2pct）、银行（0.055pct）。

销售净利率提升前五的二级行业为：航空机场（17.5pct)、生物制品（8.45pct)、旅游及景区（6.5pct)、影视院线（3.86pct)、非金属材料Il（3.76pct);

V 资产周转率提升前五的二级行业为：航空机场（6.8pct)、旅游及景区（6pct)、种植业(5.3pct)、商用车(4.46pct)、渔业(3.5pct)

图45.申万一级行业2021Q3-2023Q3 ROE

ROE	2021Q3	2021	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3	趋势图
综合	-14.51%	-2.35%	-2.44%	-3.53%	-2.13%	-3.10%	-2.62%	-2.58%	-4.71%
商贸零售	3.21%	-1.87%	-2.06%	-2.47%	-2.54%	-0.25%	0.34%	0.79%	1.40%
有色金属	12.37%	13.16%	15.39%	17.71%	17.93%	18.90%	17.16%	15.09%	13.80%
家用电器	17.21%	15.93%	15.88%	16.71%	16.67%	16.13%	16.13%	16.94%	16.70%
钢铁	15.70%	13.66%	12.41%	8.65%	4.15%	3.74%	2.13%	0.85%	2.62%
石油石化	9.35%	9.74%	10.03%	10.17%	9.78%	9.14%	8.47%	10.25%	10.79%
农林牧渔	0.05%	-6.18%	-12.37%	-11.96%	-4.65%	3.17%	5.23%	3.71%	0.64%
汽车	7.46%	6.47%	5.75%	5.02%	5.39%	5.62%	5.56%	6.32%	7.00%
纺织服饰	6.22%	5.77%	5.95%	6.09%	5.42%	4.22%	4.04%	4.59%	5.40%
食品饮料	21.90%	20.50%	20.04%	21.11%	20.66%	20.38%	19.98%	21.42%	21.23%
电子	9.95%	10.91%	10.36%	8.87%	7.41%	5.95%	4.82%	4.19%	4.06%
基础化工	16.03%	17.32%	17.72%	17.82%	15.96%	14.07%	11.51%	8.66%	6.88%
美容护理	5.97%	10.81%	10.60%	10.16%	9.50%	6.72%	7.20%	7.97%	9.88%
医药生物	10.53%	12.26%	12.55%	12.22%	11.98%	9.74%	8.25%	7.81%	7.87%
轻工制造	11.44%	8.91%	7.48%	6.37%	5.88%	5.52%	5.00%	5.14%	5.31%
建筑装饰	9.48%	7.72%	7.80%	7.62%	7.27%	7.34%	7.37%	7.26%	7.08%
通信	2.80%	2.02%	2.30%	3.63%	4.99%	5.86%	8.10%	8.33%	8.39%
计算机	6.31%	6.20%	5.65%	5.10%	4.14%	3.13%	3.36%	3.41%	3.40%
机械设备	9.69%	8.51%	7.87%	7.37%	7.17%	7.51%	7.31%	7.52%	7.17%
建筑材料	16.23%	15.74%	15.02%	13.92%	9.79%	7.12%	5.77%	4.99%	4.64%
煤炭	15.01%	17.10%	19.11%	23.24%	23.34%	22.84%	21.56%	18.67%	16.72%
电力设备	9.42%	9.32%	9.94%	11.49%	13.43%	14.74%	15.02%	14.72%	13.07%
社会服务	-4.24%	-4.83%	-5.28%	-6.82%	-5.86%	-6.17%	-4.32%	-2.70%	-0.84%
传媒	4.38%	6.18%	5.66%	4.71%	4.28%	2.12%	2.46%	3.05%	3.46%
国防军工	5.91%	5.46%	5.51%	5.48%	5.57%	4.66%	4.55%	4.74%	4.78%
交通运输	6.30%	9.41%	9.81%	8.60%	7.54%	5.40%	5.24%	5.63%	6.89%
公用事业	6.24%	2.58%	2.01%	2.18%	3.37%	5.71%	6.22%	6.96%	8.32%
环保	8.75%	6.27%	5.87%	5.74%	5.88%	5.50%	5.43%	5.49%	4.95%
房地产	8.55%	2.79%	2.39%	1.05%	0.28%	-1.87%	-1.97%	-2.20%	-0.91%
非银金融	10.36%	10.12%	8.87%	8.74%	8.01%	7.11%	8.10%	7.36%	7.03%
银行	10.86%	10.73%	10.63%	10.71%	10.62%	10.48%	10.25%	10.35%	10.11%

注：红色标注为2023Q3R0E为正且较2023H1R0E改善的行业

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图46.申万一级行业2022Q3-2023Q3ROE杜邦分解

行业	销售净利率					资产周转率					权益乘数
行业	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3
综合	-2.02%	-3.17%	-2.59%	-2.45%	-4.94%	36.02%	34.86%	36.26%	37.62%	34.45%	2.9290	2.8080	2.7884	2.7979 2.7678	2.7703
商贸零售	-1.15%	-0.11%	0.16%	0.35%	0.63%	80.17%	79.64%	80.07%	81.53%	81.76%	2.7455	2.8041	2.7637		2.7220
有色金属	6.55%	7.02%	6.73%	6.03%	5.72%	130.15%1	129.82%	122.74%	119.62%	117.25%	2.1042	2.0737	2.0791	2.0909	2.0561
家用电器	7.05%	7.23%	7.42%	7.63%	7.71%	90.49%	86.59%	84.70%	83.48%	84.53%	2.6119	2.5759	2.5649	2.6590	2.5624
钢铁	1.80%	1.64%	0.97%	0.39%	1.28%	102.30%	102.14%	97.99%	95.36%	90.42%	2.2567	2.2350	2.2551	2.2731	2.2671
石油石化	3.65%	3.36%	3.19%	4.50%	4.75%	125.76%	130.94%	126.88%	111.86%	110.58%	2.1297	2.0757	2.0896	2.0377	2.0565
农林牧渔	-2.21%	1.43%	2.23%	1.52%	0.27%	91.05%	95.31%	96.58%	97.87%	96.89%	2.3137	2.3240	2.4308	2.4925	2.4648
衣汽车	2.85%	2.93%	2.94%	3.15%	3.46%	77.45%	78.10%	77.69%	80.85%	80.23%	2.4430	2.4578	2.4361	2.4864	2.5191
纺织服饰	3.91%	3.17%	3.10%	3.40%	4.09%	78.80%	74.62%	74.89%	76.36%	75.79%	1.7585	1.7796	1.7436	1.7685	1.7437
食品饮料	19.14%	19.10%	19.65%	19.64%	20.01%	73.20%	69.71%	69.35%	72.84%	71.55%	1.4745	1.5307	1.4658	1.4969	1.4833
电子	5.18%	4.41%	3.73%	3.36%	3.49%	73.67%	71.37%	69.61%	66.54%	61.21%	1.9421	1.8905	1.8563	1.8776	1.8984
基础化工	10.88%	9.86%	8.53%	6.75%	5.61%	77.84%	76.95%	72.34%	67.82%	64.93%	1.8837	1.8546	1.8650	1.8926	1.8887
美容护理	9.40%	6.82%	7.41%	8.07%	10.20%	67.12%	66.09%	66.34%	66.12%	65.08%	1.5066	1.4911	1.4651	1.4938	1.4885
医药生物	9.90%	8.29%	7.35%	6.89%	7.24%	71.15%	69.92%	67.69%	67.80%	65.95%	1.7021	1.6808	1.6595	1.6721	1.6477
轻工制造	4.12%	3.93%	3.68%	3.80%	4.04%	72.53%	71.09%	69.33%	67.74%	66.75%	1.9674	1.9745	1.9572	1.9935	1.9723
建筑装饰	2.64%	2.67%	2.69%	2.65%	2.60%	68.57%	69.84%	68.92%	66.79%	66.27%	4.0068	3.9355	3.9805	4.1033	4.1018
通信	4.25%	4.95%	8.46%	8.64%	8.60%	62.25%	62.74%	57.20%	57.09%	57.49%	1.8879	1.8870	1.6728	1.6869	1.6964
计算机	3.42%	2.73%	2.99%	3.06%	3.25%	70.48%	66.12%	66.81%	65.85%	61.63%	1.7181	1.7318	1.6836	1.6955	1.6949
机械设备	6.07%	6.47%	6.43%	6.53%	6.46%	54.82%	55.00%	54.13%	53.88%	52.15%	2.1520	2.1100	2.1017	2.1390	2.1290
建筑材料	8.88%	6.92%	5.71%	4.96%	4.68%	55.66%	52.01%	51.52%	50.18%	49.27%	1.9794	1.9778	1.9621	2.0068	2.0089
煤炭	18.41%	18.22%	18.28%	16.09%	15.33%	67.16%	66.11%	64.42%	61.10%	59.35%	1.8884	1.8961	1.8312	1.8994	1.8378
电力设备	8.22%	8.82%	8.94%	8.78%	8.13%	68.52%	70.65%	70.90%	69.42%	65.76%	2.3829	2.3652	2.3705	2.4150	2.4429
社会服务	-8.92%	-9.11%	-6.15%	-3.49%	-1.04%	32.69%	32.83%	34.42%	37.43%	39.89%	2.0078	2.0644	2.0426	2.0673	2.0245
传媒	5.47%	2.72%	3.21%	3.89%	4.44%	48.76%	48.58%	48.07%	49.01%	48.47%	1.6036	1.6059	1.5926	1.5961	1.6061
国防军工	6.63%	5.69%	5.65%	5.76%	5.91%	40.13%	39.46%	39.05%	39.85%	39.16%	2.0954	2.0737 2.3741	2.0602 2.4385	2.0646 2.4896	2.0669 2.4361
交通运输公用事业	3.75% 3.47%	2.75% 5.81%	2.71% 6.55%	2.92% 7.20%	3.70% 8.80%	80.67% 35.80%	82.56% 35.31%	79.42% 34.02%	77.59% 34.32%	76.38% 34.01%	2.4922 2.7146

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图47.部分申万二级行业2021Q3-2023Q3ROE

ROE 能源金属	2021Q3	2021	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1 2023Q3	趋势图
白酒Ⅱ 光伏设备白色家电非金属材料Ⅱ 煤炭开采	14.97%	22.05%	32.02%	43.80%	48.44%	54.27% 47.45%	40.57%	29.73%
	27.50%	26.56%	26.18%	28.34%	27.73%	27.74%	26.73%	29.58%	28.85%
	13.93%	13.85%	15.22%	18.39%	24.39%	26.65%	26.58%	26.23%	22.53%
	20.80%	19.54%	19.65%	20.81%	20.69%	19.67%	19.72%	20.79%	20.58%
	13.77%	14.12%	13.89%	16.47%	18.19%	17.15%	16.87%	18.60% 20.23%
	14.91%	17.34%	19.59%	24.05%	24.32%	23.75%	22.51%	19.66% 17.60%
	18.69%	17.69%	17.33%	18.55%	17.52%	17.03%	15.84%	16.94%	16.08%
	小家电家电零部件Ⅱ	9.27% 10.50%	10.20%	12.45%	13.06%	13.70%	14.76%	15.50%	14.75%
	厨卫电器	18.16% 12.75%	13.15%	12.76%	11.87%	13.66%	13.40%	14.46%	14.43%
	饮料乳品 16.14%	13.78%	13.41%	13.95%	12.53%	11.81%	11.64%	12.97%	13.82%
	燃气Ⅱ 13.37%	13.01%	12.16%	11.24%	11.29%	12.42%	12.88%	13.10%	12.65%
	电池 12.57%	14.44%	15.23%	15.42%	16.62%	16.41%	15.79%	14.54%	12.39%
个护用品	-0.87% 16.84%	14.84%	14.28%	14.15%	8.87%	8.97%	8.44%	11.84%
工业金属	13.47% 13.35%	14.58%	15.13%	13.69%	13.75%	12.55%	11.15%	11.79%
食品加工	14.77% 11.57%	9.85%	10.36%	11.47%	13.18%	12.68%	11.83%	11.40%
电网设备	8.34% 7.65%	7.76%	8.91%	9.66%	11.67%	12.41%	12.20%	11.25%
调味发酵品Ⅱ	20.48% 19.13%	17.57%	18.19%	17.85%	14.46%	14.05%	11.12%	11.19%
城商行Ⅱ	11.62% 11.18%	11.18%	11.42%	11.54%	11.19%	11.06%	11.21%	11.08%
非白酒	11.52% 9.68%	9.73%	9.87%	9.62%	9.05%	9.48%	10.41%	10.59%
玻璃玻纤	20.50% 22.05%	21.31%	20.84%	17.02%	15.72%	12.98%	11.14%	10.59%
农商行Ⅱ	9.93%	9.96% 9.98%	10.19%	10.35%	10.26%	10.29%	10.62%	10.56%
航运港口	19.66% 21.38%	22.67%	24.29%	23.21%	21.90%	18.29%	14.48%	10.51%
消费电子	14.08% 12.50%	11.75%	11.94%	12.19%	11.36%	10.73%	10.99%	10.34%
冶钢原料	17.05% 21.18%	21.47%	22.92%	18.67%	15.04%	13.29%	10.28%	10.17%
国有大型银行Ⅱ	11.02%	10.90% 10.75%	10.80%	10.65%	10.47%	10.22%	10.33%	10.11%
股份制银行Ⅱ	10.28%	10.19% 10.20%	10.30%	10.30%	10.28%	10.08%	10.12%	9.75%
出版	9.37%	10.40% 10.14%	10.04%	9.92%	9.40%	9.51%	9.90%	9.75%
小金属	12.76%	14.56% 16.58%	17.95%	17.02%	15.85%	13.07%	10.13%	9.53%
金属新材料	9.73%	9.93% 10.18%	11.42%	11.86%	11.75%	11.22%	10.39%	9.51%
医疗服务	12.28%	11.83% 11.84%	14.64%	16.16%	13.74%	12.78%	10.86%	9.51%
家居用品	13.87%	9.05% 8.00%	7.25%	6.81%	8.04%	8.16%	9.34%	9.50%
中药Ⅱ	1.09%	11.67% 11.29%	10.56%	10.21%	6.85%	7.97%	8.90%	9.43%
物流	8.77%	9.21% 9.90%	10.71%	10.58%	9.55%	9.19%	8.60%	9.34%
专业服务	10.09%	8.26% 8.76%	8.34%	7.40%	8.59%	8.35%	9.26%	9.32%
房屋建设Ⅱ	13.78% 12.38%	12.36%	11.75%	11.48%	9.97%	9.93%	9.68%	9.21%
化妆品	7.59%	5.62% 7.15%	6.26%	5.22%	5.42%	6.08%	7.66%	9.11%
保险Ⅱ	13.04%	11.51% 10.07%	10.28%	10.10%	9.30%	10.61%	9.55%	9.06%
休闲食品	13.05%	11.99%	10.58% 10.19%		8.65% 7.91%	8.23%	8.71%	8.80%

资料来源：Wind、安信证券研究中心

部分申万二级行业2022Q3-2023Q3 R0E杜邦分解

行业	销售净利率					资产周转率					权益乘数
行业	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3
能源金属	34.45%	36.53%	33.46%	31.19%	26.78%	77.55%	81.95%	78.68%	70.97%	61.90%	1.8130	1.8128	1.8026	1.8330	1.7933
白酒Ⅱ	37.97%	38.17%	38.65%	38.68%	38.79%	55.65%	51.99%	53.36%	57.78%	57.37%	1.3124	1.3981	1.2962	1.3235	1.2965
光伏设备	12.56%	13.01%	12.80%	12.58%	11.41%	84.60%	91.89%	89.45%	87.17%	80.93%	2.2953	2.2288	2.3220	2.3917	2.4400
白色家电	8.05%	8.08%	8.24%	8.50%	8.64%	87.54%	83.96%	81.90%	80.49%	82.30%	2.9341	2.8996	2.9201	3.0386	2.8951
非金属材料Ⅱ	13.97%	12.51%	12.40%	14.09%	17.86%	77.85%	83.81%	81.79%	77.94%	70.52%	1.6729	1.6358	1.6630	1.6935	1.6062
煤炭开采	19.55%	19.31%	19.44%	17.16%	16.36%	65.74%	64.80%	63.33%	60.34%	58.75%	1.8925	1.8977	1.8286	1.8984	1.8318
小家电	8.81%	9.27%	9.22%	9.41%	9.05%	113.33%	101.78%	99.01%	100.51%	99.94%	1.7541	1.8057	1.7352	1.7906	1.7785
家电零部件Ⅱ	6.80%	7.36%	7.98%	8.15%	8.09%	87.11%	86.44%	86.40%	86.74%	86.95%	2.2066	2.1528	2.1407	2.1938	2.0967
厨卫电器	9.41%	11.35%	11.59%	12.08%	12.27%	78.76%	74.60%	74.21%	74.81%	74.36%	1.6017	1.6143	1.5578	1.6006	1.5810
饮料乳品	6.46%	6.54%	6.69%	7.04%	7.58%	96.38%	89.56%	84.19%	87.44%	85.74%	2.0118	2.0171	2.0669	2.1071	2.1270
燃气	5.41%	5.95%	6.32%	6.48%	6.35%	84.49%	85.64%	84.12%	82.21%	79.96%	2.4692	2.4380	2.4222	2.4577	2.4930
电池	8.74%	8.49%	8.25%	7.95%	7.35%	75.09%	75.78%	74.52%	71.70%	65.42%	2.5329	2.5511	2.5682	2.5521	2.5753
个护用品	12.15%	8.30%	8.46%	7.98%	11.60%	76.11%	74.62%	75.20%	73.16%	70.58%	1.5302	1.4319	1.4094	1.4447	1.4464
工业金属	4.18%	4.28%	4.12%	3.68%	3.94%	150.08%	148.80%	141.02%	138.94%	139.65%	2.1803	2.1587	2.1579	2.1775	2.1403
食品加工	5.76%	6.37%	6.52%	5.82%	5.80%	120.80%	126.31%	120.11%	126.35%	117.41%	1.6483	1.6376	1.6198	1.6076	1.6737
电网设备	6.38%	7.81%	8.29%	8.12%	7.56%	71.72%	71.34%	72.85%	71.10%	70.38%	2.1120	2.0933	2.0553	2.1118	2.1132
调味发酵品Ⅱ	17.90%	14.98%	15.02%	11.71%	11.80%	74.75%	70.66%	71.31%	70.02%	70.58%	1.3340	1.3665	1.3116	1.3561	1.3441
城商行Ⅱ	36.44%	37.86%	38.45%	39.24%	40.11%	2.39%	2.28%	2.19%	2.15%	2.11%	13.2578	12.9545	13.1438	13.2890	13.1203
非白酒	10.77%	9.92%	10.44%	11.10%	11.59%	56.32%	56.46%	57.13%	57.22%	57.26%	1.5856	1.6161	1.5900	1.6398	1.5965
玻璃玻纤	16.05%	15.57%	13.33%	11.43%	10.67%	55.13%	53.65%	51.79%	50.12%	50.45%	1.9242	1.8820	1.8792	1.9460	1.9677
农商行Ⅱ	36.99%	37.69%	38.63%	39.96%	41.06%	2.36%	2.29%	2.20%	2.19%	2.16%	11.8314	11.8960	12.1105	12.1328	11.9238
航运港口	27.43%	27.65%	26.32%	23.46%	20.16%	45.38%	42.84%	38.32%	33.85%	29.28%	1.8646	1.8486	1.8129	1.8224	1.7803
	4.33%	4.21%	4.07%	4.20%	4.20%	130.78%	129.85%	132.80%	126.73%	116.60%	2.1505	2.0784	1.9846	2.0639	2.1109
消费电子冶钢原料	19.80%	16.59%	15.90%	13.03%	13.18%	61.71%	59.27%	55.90%	52.20%	50.91%	1.5278	1.5294	1.4953	1.5102	1.5156
国有大型银行Ⅱ	35.93%	36.78%	37.60%	38.32%	39.11%	2.44%	2.38%	2.21%	2.12%	2.06%	12.1410	11.9391 12.0241	12.2821	12.6943	12.5277 12.0380
股份制银行I 出版	31.09% 11.77%	32.11% 11.39%	32.52% 11.59%	32.92% 11.82%	32.96% 11.84%	2.74% 51.48%	2.66% 51.68%	2.55% 50.99%	2.50% 51.84%	2.46% 50.24%	12.0746 1.6367

资料来源：Wind、安信证券研究中心

3.附注1：哪个板块和指数成分基本面占优？—2023三季报行业业绩简析1

3.1.增速视角：Q3主要指数盈利均下滑，沪深300表现出相对韧性

从指数视角，Q3各指数盈利增速下滑放缓，沪深300盈利增速重新回到正数，除此之外仅创业板指盈利增速为正。2023Q3经济依旧保持弱复苏态势，沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50指数在2023Q3盈利增速分别为0.07%、-7.43%、-17.74%、10.80%和-11.99%，环比 2023H1 分别上升了 0.17pct/6.80pct/4.51pct/-6.52pct/3.01，仅创业板指盈利环比为负。综合来看，以沪深300为代表的大市值盈利增速业绩表现相对好于中小市值企业。

图48.各主要指数2021-2023Q3营收增速对比

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图49.各主要指数2021-2023Q3盈利增速对比

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图50.2021H1-2023Q3指数成分营业收入累计同比增速

营收累计同比增速	2021H1	2021Q3	2021	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3，
沪深300	21. 74%	18. 92%	16. 65%	11. 51%	9.84%	9. 20%	8.30%	4.83%	3. 65%	3.00%
中证500	38. 96%	33. 25%	24. 92%	9.84%	3. 81%	2. 64%	2. 45%	1 2. 80%	1. 83%	1. 58%
中证1000	33.31%	26.97%	18.30%	3.33%	2. 50%	2.79%	2.59%	3.76% 1	0.48%	0. 90%
创业板指	37.59%	32.07%	29. 60%	27. 63%	30. 45%	35. 68%	41. 55%	= 24.76%	21. 68%	16.22%
科创50	53.14%	39. 03%	29. 54%	39.80%	34.81%	31. 27%	36. 17%	` 10.42%	_12. 01%	15.41%'

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图51.2021H1-2023Q3指数成分归母净利润累计同比增速

净利润累计同比增速	2021H1	2021Q3	2021	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3\
沪深300	32.34%	18.89%	13. 14%	2. 63%	3.35%	3.06%	2. 05%	6. 77%	-0. 10%	0. 07%
中证500	62. 11%	43. 41%	17. 07%	0. 14%	-19. 40%	-21. 96%	-23. 75%	-8.11%	-14. 23%	-7. 43%
中证1000	50.02%	31.41%	33.85%	1. 04%	-5. 37%	-5. 40%	-17. 02%	-14. 32%	-22. 25%	-17. 74% i
创业板指	29. 68%	7.13%	7. 00%	-32. 10%	-8.78%	12. 40%	31. 65%	1 36.81%	17. 32%	10.80%
科创50	49.94%	36. 29%	59.02%	30.96%	5. 44%	-1. 03%	37. 01%	\-10.33%	-15.00%	_-11.9%'

资料来源：Wind、安信证券研究中心

在板块层面，在经济持续弱复苏态势之下，2023Q3各板块业绩整体继续下滑，主板/创业板/科创板的盈利增速分别为-0.65%、-4.42%、-38.11%，但环比2023H1整体有所回暖。

图52.2023Q1与2023Q3各板块业绩增速图

资料来源：Wind、安信证券研究中心，截止时间为2023年8月30日晚24点

图53.2021年-2023Q3板块营业收入累计同比增速

营收累计同比增速	2023Q3	2023H1	2023Q1	2022	2022Q3	2022H1	2022Q1	2021	2021Q3	2021H1
主板	1. 75%	2.16%	4.69%	6.99%	7.14%	7.69%	10.27%	18.14%	21.68%	25.82%
全部A股	2. 15%	2.57%	5.03%	7.95%	8.04%	8.46%	11.04%	18.55%	22.05%	26.25%
全部A股(非金融石油石化)	3. 15%	3.49%	4.39%	8.32%	7.79%	7.73%	11.25%	19.91%	25.20%	32.02%
科创板	5.88%	4.25%	-0.32%	29.22%	32.96%	33.05%	44.20%	36.98%	44.49%	52.30%
创业板	_8.56%	10.15%	11.84%	19.26%	20.78%	19.12%	20.48%	23.21%	25.85%	32.11%

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图54.2021-2023Q3板块归母净利润累计同比增速

净利润累计同比增速	2023Q3	2023H1	2023Q1	2022	2022Q3	2022H1	2022Q1	2021	2021Q3	2021H1
主板	0.41%	-2.24%	3.24%	1.28%	0.97%	3.85%	5.63%	17.07%	25.16%	43.35%
全部A股	-0.50%	-2.88%	2.34%	1.84%	1.59%	3.89%	5.61%	18.02%	25.13%	43.54%
全部A股(非金融石油石化)	-3. 25%	-8.74%	-5.49%	0.18%	-0.52%	1.16%	7.53%	20.29%	32.49%	57.14%
科创板	-36. 84%	-39.06%	-42.81%	5.80%	9.32%	-1.33%	-14.49%	25.87%	11.77%	35.17%
创业板	_-3.94%	-0.93%_	6.71%	10.33%	16.34%	19.18%	68.92%	62.93%	72.46%	95.62%

资料来源：Wind、安信证券研究中心

3.2.ROE视角：主板ROE/创业板/科创板均下滑

从板块层面来看，全AROE下降0.O5pct。创业板和科创板ROE 均出现较大幅度下行，销售净利率和资产周转率下行是主要归因。2022Q3全A、创业板和科创板 R0E 分别为8.36%/6.95%/5.31%，相较 2023H1 分别下降0.05pct/0.43pct/0.29pct。全A、创业板和科创板同期销售净利率/资产周转率/权益乘数分别为7.84%/17.94%/5.94、6.32%/58.14%/1.89、7.01%/46.54%/1.63。资产周转率环比变动最大，分别为-0.27pct、-1.18pct和-0.62pct。在经济持续弱复苏，企业去库存的背景下，A股上市公司盈利能力承受更强的下行压力，导致2023Q3基本面出现恶化。

图55.各板块 2021Q3-2023Q3 ROE （TTM)

ROE	2021Q3	2021	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3	趋势图
全部A股全部A股（非金融）	10.00%	9.49%	9.31%	9.23%	8.96%	8.65%	8.49%	8.41%	8.36%
	9.45%	8.68%	8.63%	8.46%	8.19%	7.87%	7.61%	7.54%	7.63%
部A股（非金融石油石化	9.53%	8.68%	8.59%	8.38%	8.08%	7.72%	7.46%	7.17%	7.24%
主板	10.12%	9.57%	9.40%	9.32%	8.99%	8.70%	8.58%	8.53%	8.50%
创业板	6.92%	7.40%	6.89%	7.15%	7.74%	7.81%	7.60%	7.38%	6.95%
科创板	9.39%	9.74%	10.21%	9.32%	10.54%	7.99%	6.49%	5.60%	5.31%

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图56.各板块2021Q3-2023Q3ROE杜邦分解

销售净利率	2021Q3	2021	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3	趋势图
全部A股	8.60%	8.19%	8.07%	7.95%	7.81%	7.63%	7.72%	7.68%	7.84%
全部A股（非金融）	5.61%	5.16%	5.13%	5.01%	4.92%	4.75%	4.78%	4.77%	4.95%
全部A股（非金融石油石化	5.80%	5.32%	5.29%	5.17%	5.08%	4.89%	4.91%	4.70%	4.87%
主板	8.62%	8.20%	8.09%	7.98%	7.79%	7.63%	7.76%	7.74%	7.94%
创业板	6.88%	6.74%	6.23%	6.41%	6.79%	6.83%	6.73%	6.56%	6.32%
科创板	14.51%	14.36%	13.46%	12.03%	12.83%	10.17%	8.23%	7.30%	7.01%
资产周转率	2021Q3	2021	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3	趋势图
全部A股	18.95%	19.25%	19.02%	18.87%	19.07%	19.06%	18.54%	18.21%	17.94%
全部A股（非金融）	66.10%	66.84%	66.95%	66.36%	66.11%	66.58%	65.16%	64.16%
部A股（非金融石油石化		63.54%	63.36%	62.53%	62.16%	62.38%			63.18%
主板	63.31%	18.66%	18.38%	18.20%			61.25%	60.73%	59.79%
	18.46%				18.32%	18.26%	17.72%	17.39%	17.11%
创业板科创板	55.68%	59.17%	59.46%	59.07%	60.34%	60.22%	60.30%	59.32%	58.14%
权益乘数	43.70%	45.13%	50.28%	49.18%	52.00%	49.98%	49.20%	47.16%	46.54%
	2021Q3	2021	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3	趋势图
全部A股	6.13	6.02	6.07	6.15	6.01	5.95	5.93	6.01	5.94
全部A股（非金融）	2.55	2.52	2.51	2.55	2.52	2.49	2.44	2.46	2.44
部A股（非金融石油石化	2.60	2.57	2.56	2.59	2.56	2.53	2.48	2.51	2.49
主板	6.36	6.25	6.32	6.42	6.30	6.25	6.24	6.33	6.26
创业板科创板	1.81 1.48	1.86 1.50	1.86 1.51	1.89 1.57	1.89 1.58	1.90 1.57	1.87 1.60	1.90 1.63	1.89 1.63

资料来源：Wind、安信证券研究中心

从代表性指数角度来看，在本轮企业加速去库存盈利底的背景之下，创业板指和科创50R0E均出现明显下降。总体来看，小市值企业R0E明显弱于大市值企业。2023Q3及2023H1沪深300/中证 500/中证1000/创业板指/科创 50 R0E(TTM)均出现边际下行。其中，创业板指和科创50向下变动最为剧烈，而沪深300、中证500 和中证1000 整体下行幅度相对缓和。具体来看，将代表性指数进行杜邦拆解，我们发现：

沪深300 销售净利率基本不变，其R0E的下降主要受资产周转率和权益乘数的拖累。
资产周转 2023Q3 环比 2023H1 下降 0.3pct，成为沪深 300 R0E 下行的主要原因。
2023Q3 权益乘数环比2023H1下降0.07pct。

科创 50 销售净利率下行明显。2023Q3 科创 50 销售净利率环比 2023H1下降1.6pct，一定程度上说明科创板企业去库存压力较大，市场需求不足。

创业板指下行主要归因为资产周转率拖累。2023Q3 资产周转环比2023H1下行高达1.7pct，销售净利率下行0.2pct，资产周转率成为主要拖累因素。

图57.代表性指数2021Q3-2023Q3ROE（TTM)

ROE	2021Q3	2021	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3	趋势图
沪深300	11.8%	11.4%	11.3%	11.3%	11.1%	10.7%	10.5%	10.4%	10.1%
中证500	10.5%	9.5%	9.5%	9.0%	8.5%	8.3%	7.6%	7.1%	7.0%
中证1000	8.4%	7.6%	7.5%	7.4%	7.2%	6.9%	6.4%	5.7%	5.6%
创业板指	15.8%	14.0%	12.8%	13.1%	14.5%	15.2%	15.1%	14.6%	13.7%
科创50	8.0%	8.9%	9.6%	8.7%	11.6%	11.5%	10.5%	9.5%	8.5%

资料来源：Wind、安信证券研究中心

图58.代表性指数2021Q3-2023Q3ROE杜邦分解

销售净利率	2021Q3	2021	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3	趋势图
沪深300	11.8%	11.4%	11.2%	11.1%	10.9%	10.7%	10.9%	10.7%	10.7%
中证500	6.7%	6.2%	6.2%	5.9%	5.7%	5.6%	5.3%	5.0%	5.1%
中证1000	4.9%	4.5%	4.6%	4.5%	4.5%	4.4%	4.2%	3.8%	3.8%
创业板指	15.6%	11.7%	10.4%	10.5%	11.0%	11.3%	11.2%	10.8%	10.6%
科创50	12.0%	12.7%	11.8%	10.8%	13.8%	13.6%	11.4%	10.7%	9.1%
资产周转率	2021Q3	2021	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3	趋势图
沪深300	12.9%	13.3%	13.2%	13.2%	13.5%	13.5%	13.2%	12.9%	12.6%
中证500	49.9%	49.8%	49.3%	47.6%	47.4%	47.1%	45.2%
中证1000	65.0%	63.5%	60.3%			57.6%		44.6%	43.5%
创业板指		60.8%	60.8%	58.5%	58.0%		56.8%	55.6%	54.9%
科创50	52.7%	43.1%	49.5%	60.5%	63.4%	64.2%	64.2%	63.1%	61.4%
权益乘数	41.8%			47.5%	50.8%	51.5%	53.2%	50.4%	52.5%
沪深300	2021Q3	2021 7.55	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3	趋势图
	7.76	3.11	7.63	7.74	7.53	7.43	7.36	7.53	7.46
中证500	3.12		3.11	3.19	3.15	3.13	3.17	3.20	3.16
中证1000	2.64	2.65	2.74	2.78	2.73	2.71	2.69	2.71	2.70
创业板指科创50	1.92 1.60	1.97 1.63	2.01 1.64	2.07 1.69	2.09 1.65	2.10 1.64	2.10 1.73	2.14 1.76	2.12 1.79

资料来源：Wind、安信证券研究中心

4.附注 2：当前及未来哪些行业及细分值得关注？—2023 中报行业业绩简析2

4.1.2023年Q3上中游资源品：整体增速环比回暖，钢铁基础化工下降依旧明显

从2023Q3归母净利润增速看，上游资源品行业业绩各方面整体继续回落，以2023Q3同比2021Q3归母净利润年化增长率来看上游资源品中钢铁、基础化工显著下跌。

有色金属、钢铁、基础化工、石油石化2023Q3累计净利润同比降幅分别为27.28%、35.32%、46.80%、4.35%，2023Q3同比增速环比 2023H1 分别提高2.48pct、35.57pct、6.05pct、9.75pct，2023Q3同比2021Q1年化增速为 14.71%、-56.80%、-25.82%、29.2%。从二级行业来看，钢铁行业中的普钢、特钢均显著降低，净利润同比分别为-40.58%和-32.56%，普钢成为主要拖累因素。

煤炭2023Q3净利润同比下滑26.61%，2023Q3同比增速环比2023H1降低0.1pct，2023Q3 同比2021Q3 年化增速为11.44%。从二级行业来看，焦炭、煤炭开采均净利润同比均显著降低，分别为-75.37%、27.52%。

图59.上游资源品行业2023H1及2023Q3归母净利润增速

资料来源：Wind,安信证券研究中心

4.2.2023年Q3中游制造业：公用事业表现亮眼，建筑材料等传统制造业业绩延续承压

2023H1单季度中游制造业中机械设备、电力设备、国防军工、建筑装饰、公用事业、环保的业绩实现不同程度的正增长，其中公用事业增幅较高。

公用事业2023Q3净利润同比增幅为54.67%，在中游制造业中增幅最大；2023Q3 同比增速环比 2023H1提高16.47pct，2023Q3 同比 2021Q3 年化增速为 29.97%。从二级行业来看，电力、燃气的同比增速分别为50.92%、7.73%，助推公用事业一级行业增速。

电力设备2023Q3 净利润同比增幅为 1.59%；2023Q3 同比增速环比2023H1降低14.39pct，2023Q3 同比2021Q3 年化增速为 33.17%。从二级行业来看，其他电源设备、光伏设备、电网设备分别同比增速分别为102.58%、14.41%、6.35%。

建筑装饰_2023Q3 净利润同比增幅为 2.77%；2023Q3 同比增速环比 2023H1 降低3.41pct，2023Q3同比2021Q3年化增速为3.47%。从二级行业来看，装修装饰同比增速为296.32%，为建筑装饰上涨的主因。

环保2023Q3净利润同比增幅为-4.15%；2023Q3同比增速环比2023H1降低6.92pct,2023Q3 同比 2021Q3 年化增速为-5.23%。从二级行业来看，环境治理、环保设备同比降低3.73%、12.85%。

机械设备_2023H1 净利润同比增幅为 3.41%；2023H1 同比增速环比 2023H1年降低3.07pct；2023Q1 同比 2021Q1 年化增速为-6.35%。从二级行业来看，工程机械涨

14.71%，是支撑机械设备的主要因素。

国防军工 2023Q3 净利润同比增幅为 6.20%；2023Q3 同比增速环比 2023H1 提高2.56pct，2023Q3 同比2021Q3 年化增速为 5.70%。从二级行业来看，航海装备归母净利润同比增速达235.27%，成为拉动国防军工净利润上升的主要原因。

轻工制造2023Q3 净利润同比增幅为-1.61%；2023Q3 同比增速环比2023H1提高8.95pct，2023Q3同比2021Q3年化增速为-17.16%。从二级行业来看，造纸的2023Q3归母净利润同比降幅为51.43%，为主要拖累因素。

建筑材料 2023Q3 净利润同比增幅为-35.15%；2023Q3 同比增速环比 2023H1 提高5.41pct，2023Q3同比2021Q3年化增速为-36.08%。从二级细分行业看，水泥、玻璃纤维的2023Q3归母净利润同比降幅分别为51.00%、36.21%。

图60.中游制造业2023H1及2023Q3归母净利润增速

资料来源：Wind,安信证券研究中心

4.3.2023年Q3下游消费：可选消费表现亮眼，社会服务、美容护理增幅靠前

从 2023Q3年度数据以及2023Q3 同比去年来看，受疫后出行影响下游可选消费表现亮眼，社会服务、美容护理、交通运输增幅靠前。

农林牧渔_2023Q3 净利润同比增幅为-330.28%；2023Q3 同比增速环比 2023H1 降低339.30pct，2023Q3同比2021Q3年化增速为37.82%。从二级行业来看，饲料、养殖业的归母净利润同比增速为-142.63%、-118.03%，是拖累农林牧渔表现的主要行业。

》医药生物_2023Q3 净利润同比增幅为-19.74%；2023Q3 同比增速环比 2023H1 提高1.67pct，2023Q3同比2021Q3年化增速为-6.59%。从二级行业来看，医疗器械、医疗服务归母净利润同比跌幅分别为55.54%、17.60%，是医药生物行业Q3业绩下跌的主因。中药同比增速36.53%，是医药生物行业的亮点。

汽车 2023Q3 净利润同比增幅为 30.59%；2023Q3 同比增速环比 2023H1 提高0.58pct，2023Q3同比 2021Q3 年化增速为 10.78%。从二级行业来看，商用车的2023Q3归母净利润同比增速分别为754.24%，是汽车行业增长的主因。

食品饮料 2023Q3 净利润同比增幅为 15.18%；2023Q3 同比增速环比 2023H1 提高0.31pct，2023Q3 同比2021Q3年化增速为14.14%。从二级行业来看，白酒、非白酒、饮料乳品、休闲食品的2023Q3归母净利润同比增速分别为18.92%、21.94%、23.02%、17.67%。

家用电器 2023Q3 净利润同比增幅为 12.23%；2023Q3 同比增速环比 2023H1 降低0.81pct，2023Q3同比2021Q3年化增速为11.89%。从二级细分行业看，白色家电、厨卫电器、家电零部件的 2023Q3 归母净利润同比增速分别为 15.20%、13.97%、18.14%，成为业绩上升的主要来源。

商贸零售_2023Q3 净利润同比增幅为 19.60%；2023Q3 同比增速环比 2023H1 降低16.88pct，2023Q3同比2021Q3年化增速为-3.61%。从二级细分行业看，一般零售的2023Q3归母净利润同比增速高达2.53%。

纺织服饰 2023Q3 净利润同比增幅为 9.33%；2023Q3 同比增速环比 2023H1 提高4.49pct，2023Q3同比2021Q3 年化增速为-6.63%。从二级细分行业看，服装家纺、饰品同比增幅达21.20%、13.34%，成为推动纺织服饰行业回暖的主要因素。

交通运输 2023Q3 净利润同比增幅为 51.06%；2023Q3 同比增速环比 2023H1 提高30.72pct，2023Q3同比2021Q3年化增速为5.55%。从二级细分行业看，铁路公路、航空机场的2023Q3归母净利润同比增速分别为50.55%、104.70%，而航运港口的归母净利润同比增速为-54.34%。

美容护理 2023Q3 净利润同比增幅为 52.60%；2023Q3 同比增速环比 2023H1 提高25.04pct，2023Q3 同比2021Q3 年化增速为 15.04%。从二级细分行业看，个护用品、化妆品、医疗美容均拉动业绩增长，2023Q3 归母净利润同比增速分别为 42.30%、61.93%、26.51%。

社会服务2023Q3 净利润同比增幅为1011.23%；2023Q3 同比增速环比2023H1提高842.60pct，2023Q3同比2021Q3年化增速为113.02%。从二级细分行业看，受益于疫情后需求修复，叠加十一黄金假期出游，酒店餐饮、旅游及景区、教育的 2023Q3归母净利润同比增速分别为335.13%、310.28%、191.23%。

图61.下游消费2023H1及2023Q3归母净利润增速

资料来源：Wind,安信证券研究中心

4.4.2023年Q3金融地产：银行、非银金融、房地产增速环比均下降从2023H1业绩同比、2023Q3全年业绩同比以及2023H1业绩同比2021H1年化业绩的数据来看，银行、非银金融、房地产均表现较差。

银行_2023Q3 净利润同比增幅为 2.62%；2023Q3同比增速环比 2023H1 降低0.78pct,2023Q3同比2021Q3年化增速为5.28%。

非银金融 _2023Q3 净利润同比增幅为 3.74%；2023Q3 同比增速环比 2023H1 降低11.67pct，2023Q3 同比2021Q3 年化增速为-10.37%。从二级细分行业来看，券商、保险和多元金融年化归母净利润同比增速分别为7.06%、-17.59%、16.37%。

房地产 2023Q3 净利润同比增幅为-29.14%；2023Q3 同比增速环比 2023H1降低8.12pct，2023Q3 同比2021Q3年化增速为-44.55%。从二级细分行业来看，房地产服务归母净利润同比增速为1267.10%。

图62.金融行业2023H1及2023Q3归母净利润增速

资料来源：Wind,安信证券研究中心

目分析师声明

本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

国本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

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安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。

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目内容目录

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1.基本面线索全面梳理：未来景气高增长逻辑看产业全球竞争力+困境反转

1.1.核心逻辑是产业全球竞争力：尤其是针对制造业的出海，财务层面寻找海外收入占比提升+毛利率环比上升的品种

1.2.次要逻辑是困境反转：寻找经营现金流增速>净利润增速>营业收入增速品 种

从当前基本面的整体观察节奏来看，我们认为有以下的两点是较为值得关注的：

2.2.聚焦ROE：去库存导致销售净利率和资产周转率下滑，预计ROE底部位置推迟至Q4

3.附注1：哪个板块和指数成分基本面占优？—2023三季报行业业绩简析1

3.1.增速视角：Q3主要指数盈利均下滑，沪深300表现出相对韧性

3.2.ROE视角：主板ROE/创业板/科创板均下滑

4.附注 2：当前及未来哪些行业及细分值得关注？—2023 中报行 业业绩简析2

4.1.2023年Q3上中游资源品：整体增速环比回暖，钢铁基础化工下降依旧明显

4.2.2023年Q3中游制造业：公用事业表现亮眼，建筑材料等传统制造业业绩延续承压

4.3.2023年Q3下游消费：可选消费表现亮眼，社会服务、美容护理增幅靠前

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1.2.次要逻辑是困境反转：寻找经营现金流增速>净利润增速>营业收入增速品种

4.附注 2：当前及未来哪些行业及细分值得关注？—2023 中报行业业绩简析2

A股三季报深度分析系列二：产业全球竞争力，向出海要高增速！-20231109-安信证券-42页