-2024年纺织服装行业投资策略

纺织服装行业投资策略：运动回弹机遇性大，制造边际改善性强。2024年宏观政策有望在年初发力，我国内需消费或将实现修复向好。加之，海外库存去化边际改善，也有望带来外需消费复苏。我们认为，今年受挫较深的赛道，或将在明年迎来上行空间及机遇。我们看好明年运动鞋服板块及服装制造板块的布局机会：年初以来，运动鞋服及服装制造的估值持续回调，且当前仍处于较高性价比水位。1）运动鞋服赛道：库存去化效果好，行业有望景气回升。我们认为，体育运动鞋服有望在明年实现量价双升。2）服装制造赛道：估值回调性价比高，订单释放具备一定弹性。我们认为，服装制造有望在明年浮现估值抬升。

·核心结论

体育运动鞋服：库存去化效果好，行业有望景气回升。龙头品牌零售营运增速恢复较好，维持了年初以来的增速表现。内资头部品牌今年以来库存和折扣持续改善，已基本回归双位数左右增长，23Q3增速持续了Q1和Q2的高增长态势，随着Q4鞋服销售旺季的到来，增速有望持续修复；海外头部品牌去库存效果显著，流水复苏表现较好，随着库存进一步消化，今年下半年和明年年初将有更好的增速表现。

服装制造：估值性价比高，业绩弹性具备。一方面，今年年初至今，服装制造的估值持续回调，且回落到历史估值中枢以下水位，具有较高的估值性价比；另一方面，今年年初以来，制造端订单逐季度实现环比改善和修复，且随着海外客户的库存稳步出清，我们预计明年制造端的订单将继续边际改善，或将具备一定业绩弹性。

. 品牌服饰：男装有望延续景气，女装或有轮涨机会。1）男装：23Q1-Q3龙头男装强势复苏，实现业绩高增长。我们认为2024年男装赛道有望延续一定的景气度，且K型消费复苏下中高端男装及高知名度高性价比的大众男装或将持续提升市场份额。2）女装：股价与估值双跌，或将迎来轮涨机会。我们认为，23Q1-Q3 女装业绩缓慢复苏，目前估值来到性价比区间，看好明年顺消费周期女装板块上涨机会，建议关注中高端女装布局。

投资建议：基于可选消费修复向好的趋势带来估值提升的逻辑，我们精选有长期增长势能的优质赛道，特别是有加速复苏预期的运动鞋服板块和商务需求修复的男装板块。运动板块建议关注：安踏、李宁、特步、361度、滔博体育；服装制造板块建议关注：华利集团、申洲国际、富春染织和台华新材；服装品牌板块建议关注：波司登、比音勒芬、报喜鸟、海澜之家。

风险提示：行业库存积压，消费偏好变化，美国经济形势的不确定性。

行业评级

前次评级超配

评级变动维持

近一年行业走势

相对表现	1个月	3个月	12个月
纺织服饰	-1.76	-3.31	6.87
沪深300	-1.54	-9.65	-3.57

分析师

王源S0800522060003

18512191776

wangyuan @research.xbmail.com.cn

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内容目录

一、纺织服装行业投资策略， ..6
1.1 行业整体情况回顾.. ..6
1.2 运动回弹机遇性大，制造边际改善性强， ..11
1.3投资主线. ..12
二、体育运动板块：库存去化效果好，行业有望景气回升 ..13
2.1 服装消费复苏较弱，明年有望边际改善. ..13
2.2 看好运动品牌赛道，高成长势能凸.. ....15
三、服装制造：估值性价比高，业绩弹性具备. ..18
3.1估值回调性价比高，订单平淡致业绩短期承压.. ..18
3.2出口边际改善及品牌去库稳定，制造端有望迎来订单增长， ..21
四、品牌服饰：男装有望延续景气，女装或有轮涨机会. ..24
4.1男装：或将延续景气度. ..24
4.2 女装：或将迎来轮动机会， ..27
五、建议关注.. ..32
5.1 安踏体育(02020.HK)：回归高质量增长，中长期风采依旧 ..32
5.2 李宁(02331.HK)：业绩增长稳健，专业品类凸显成长韧性， ..32
5.3波司登 (03998.HK)：向更高的市场份额进军.. ...33
5.4 滔搏（06110.HK)：持续稳健经营，中长期成长可期.. ..33
5.5华利集团（300979.SZ)：成本及费用管控优，市占率或将持续提升， ..34
5.6 申洲国际（02313.HK)：龙头地位稳固，盈利水平有望恢复正常. ..34
5.7富春染织(605189.SH)：仓储式生产打造制造优势，持续扩充产能. ...34
5.8比音勒芬（002832.SZ)：流水表现优异，渠道扩张可期 ..35
5.9 报喜鸟（002154.SZ)：多品牌矩阵势能凸显. ..35
六、风险提示.. ..36

图表目录

图1：年初以来截至10月31日消费细分赛道涨跌幅(A股.).. ..6
图2：年初以来截至10月31日消费细分赛道涨跌幅(港股).. ..6
图3：SW女装板块收盘价（算术平均数）（截至10月31日） ..6
图4：SW女装板块PE（TTM）及中枢（截至10月31日）. ..6
图5：比音勒芬、报喜鸟、海澜之家股价（截至10月31日） ..7
图6：比音勒芬、报喜鸟、海澜之家P/E（截至10月31日） .7
图7：A股纺织服装细分板块营业收入情况. .7
图8：A股纺织服装细分板块归母净利润情况， ...7
图9：重点男装公司存货周转天数（天）
图10：重点女装公司存货周转天数（天） ....
图11：重点男装公司应收账款周转天数（天)
图12：重点女装公司应收账款周转天数（天）
图13：重点男装公司净现金.. ...9
图14：重点女装公司净现...
图15：港股纺织服装细分板块半年度营业收入情况..
图16：港股纺织服装细分板块半年度营业收入情况. ..10
图17：港股重点公司半年度存货总.*.
图18：港股重点公司半年度存货周转天数..
图19：港股重点公司半年度应收账款周转天数...
图20：港股重点公司半年度净现金流... ....11
图21：A股：SW纺织服饰/SW纺织制造PE(TTM及中位数..12
图22：H股：纺织服饰/纺织制造 PE(TTM)及中位数....
图23：2020年V.S.2022年服装零售额当月同比 ....14
图 24：中国纺织服装和服饰业存货同比.
图25：我国服装行业各细分板块规模， ...5
图26：我国服装行业各细分板块规模增速.. ...5
图27：中国运动鞋服行业规模及YoY... ...16
图28：主要运动鞋服市场2023-2027年CAGR. ...16
图29：运动市场CR5、CR10 以及内资品牌CR5市占率.. ...16
图30：中国、美国、东欧、日本运动鞋服市场渗透率.. ...16
图31：内外资头部运动鞋服品牌市占率.. ...1.7
图32：内外资头部运动品牌 2022年市占率变动. ..17
图33：国内外主要运动品牌营收及YoY... ....8
图34：SW 纺织服饰 P/E、SW 纺织制造 P/E（截至 2023Q3)
图 35：纺织制造P/E处于历史低位 (截至2023Q3) ....18
图36：主要纺织制造企业业绩表现（A股）
图37：主要纺织制造企业业绩表现 (H股) ...20
图38：A股纺织制造企业净现金流 (亿元) .20
图39：港股纺织制造企业净现金流（亿元）
图40：A股纺织制造企业应收账款周转天数（天） ..21
图41：港股纺织制造企业应23收账款周转天数（天） ...21
图42：2023年服装及衣着附件出口额... ...21
图43：2023年鞋靴出口8
图44：NIKE\Adidas\Vans\UnderAmour亚太地区营收及增速， ..22
图 45：NIKE\Adidas\Vans\Under Amour 总营收及增...
图46：棉花328价格走势（元/吨）
图47：纱线价格走势(元/吨） ...33
图48：坏布价格走势（元/米）
图49：CCFEI锦纶价格走势（元/吨）
图50：CCFEI涤纶价格走势（元/吨） ..23
图 51：越南、柬埔寨、孟加拉及中国平均税后工资对比...
图52：比音勒芬、报喜鸟、海澜之家股价（截至10月31日） ...4
图53：比音勒芬、报喜鸟、海澜之家P/E（截至10月31日） ...24
图 54：比音勒芬、报喜鸟、海澜之家营收表现.
图55：主要男装品牌门店数（.）. ...25
图56：比音勒芬、报喜鸟存货周转天数（天） ...5
图57：比音勒芬、报喜鸟、海澜之家应收账款周转天数（天） ..25
图58：022年男装.R5达.15.0%，显著高于女装.CR5..…26
图59：不同性别消费者的服装消费行为差.. ...26
图60：中高端男装对商务消费场景的修复更为敏感
图61：理性、务实成为消费者的主流消费观念.. ...26
图62：SW女装板块收盘价（算术平均数）（截至10月31日） ..27
图63：SW女装板块PE（TTM）及中枢（截至10月31日） ..27
图64：重点女装公司股价走（截至2023年10月31日）. ..28
图65：重点女装公司PE估值（TTM）及中位数（截至2023年10月31日） .28
图66：头部女装公司季度营收及增速... ...29
图67：头部女装公司季度归母净利润及增速.. ...29
图68：头部女装公司存货周转天数... ...29
图69：头部女装公司存货总额 ..29
图70：头部女装公司应收账款周转天数（右）和周转率（左）..30
图71：头部女装公司应付账款周转天数（右）和周转率（左）… ....30
图72：头部女装公司净现金流.. ..30
图74：全国居民人均可支配收入:累计同比. ...31
图75：消费者信心指数.. ...3.1
表1：A股纺服细分板块营收及归母净利润增速.
表2：A股纺服细分板块毛利率及净利率. ..8
表3：港股纺服细分板块营收及归母净利润增速...
表4：港股纺服细分板块半年度毛利率及净利率.. ..10
表5：A股重点公司盈利预测与估值表（更新至2023年11月3日） ...12
表6：港股重点个股盈利预测与估值表（更新至2023年11月3日）.. ...13
表7：重点运动鞋服品牌 2022Q1-2023Q3 流水.. ...14
表8：2024年体育运动赛事. .17
表9：2021年Q1-2023年Q2海外品牌分季度流水增速 22

纺织服装行业投资策略

1.1行业整体情况回顾

年初以来截至10月31日，A股SW纺织服饰指数涨幅为0.54%，在消费板块位列第三。其中，年初商务出行复苏回暖拉动男装景气度提升，A股龙头男装表现优异且强势复苏，持续领涨纺服行业。从股价来看，截至2023年10月31日，比音勒芬、报喜鸟、海澜之家股价分别上涨28.0%、45.6%、40.1%，涨幅亮眼。从估值来看，目前三家公司的 P/E值与近5年历史估值的中位数水平几乎持平，估值仍具有一定性价比和弹性。

图1：年初以来截至10月31日消费细分赛道涨跌幅(A股)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图2：年初以来截至10月31日消费细分赛道涨跌幅(港股)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图3：SW女装板块收盘价（算术平均数）（截至10月31日）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图4：SW女装板块PE（TTM）及中枢（截至10月31日）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图5：比音勒芬、报喜鸟、海澜之家股价（截至10月31日）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图6：比音勒芬、报喜鸟、海澜之家P/E（截至10月31日）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

·A股：头部男装表现佳，制造端承压明显

业绩表现：1）23Q3收入有所下滑，同比-6.7%。各细分板块中，内衣和家纺的整体营收表现较好，分别同比+4.5%和+4.3%。2）23Q3归母净利润较为平稳，同比-2.3%。各细分板块中，休闲服饰净利润修复亮眼，同比+257.8%。

营运表现：头部男装公司营运表现好转，高端女装营运稳健。1）库存：23Q3报喜鸟、比音勒芬存货周转天数分别为259天、297天，同比22Q3分别-47天、-28 天；高端女装歌力思、锦泓集团23Q3存货周转天数同比环比均有所下降，中端及大众女装的太平鸟、地素时尚存货水平微增。2）应收账款：23Q3报喜鸟、比音勒芬、海澜之家应收账款周转天数分别为54天、25天、22天，同比22Q3分别-4天、-5天、+0天；歌力思、锦泓集团、太平鸟、地素时尚应收账款周转天数分别为39天、30天、28天、8天，同比22Q3分别-4天、-16天、+2天、-0天。3)现金流：23Q1-Q3头部男女装品牌净现金表现较好，基本处于健康水平。

图7：A股纺织服装细分板块营业收入情况

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图8：A股纺织服装细分板块归母净利润情况

资料来源：Wind，西部证券研发中心

表1：A股纺服细分板块营收及归母净利润增速

营业收入YoY									归母净利润YoY
	2022Q1													2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3
制造端	20.0%	11.4%	14.9%	-17.7%	-6.9%	-11.5%	-10.3%	46.0%	16.8%	15.9%	-27.0%	-35.4%		-19.0% -13.6%
男装	49.1%	-4.8%	-19.5%	-23.6%	-19.2%	24.3%	-9.7%	65.9%	-15.7%	-32.7%	-33.6%	-25.4%	36.5%	2.8%
女装	1.4%	-12.0%	-3.3%	-18.1%	-2.0%	11.7%	2.2%	-27.2%	-75.0%	-30.6%	-93.9%	30.8%		133.6% -25.7%
休闲	-8.0%	-31.7%	-12.7%	-20.4%	-9.8%	4.8%	2.0%	-88.7%	-519.5%	-49.3%	13.2%	560.2%		-126.8% 257.8%
家纺	6.0%	-1.6%	-4.3%	-10.1%	-4.0%	5.9%	4.3%	-8.7%	-17.4%	-14.0%	-25.5%	-1.5%	27.9%	11.3%
内衣	1.3%	-11.5%	0.3%	-18.9%	4.5%	14.9%	4.5%	-9.5%	-66.4%	-6.7%	-95.8%	7.0%	71.9%	80.5%
户外用品107.2%		18.1%	38.1%	-6.6%	4.8%	-1.0%	-4.8%		200.6%102.7%	54.4%	60.6%	9.4%	12.3%	-24.0%

资料来源：Wind，西部证券研发中心

注：已剔除个别极端值影响

表2：A股纺服细分板块毛利率及净利率

毛利率									净利率
	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	2023Q2	2023Q3	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	2023Q2 2023Q3
制造端	18.8%	19.8%	18.8%	20.3%	16.5%	19.7%	18.0%	8.0%	9.8%	8.6%	6.1%	5.6%	9.0%	8.3%
男装	52.4%	50.7%	47.2%	53.2%	50.9%	52.6%	53.6%	19.4%	19.0%	16.5%	14.0%	17.9%	20.8%	18.7%
女装	54.4%	50.6%	50.0%	51.8%	56.8%	54.9%	52.9%	7.4%	3.2%	5.6%	0.4%	9.8%	6.8%	4.0%
休闲	41.7%	38.8%	39.1%	41.3%	43.9%	44.5%	42.2%	1.4%	-24.7%	2.7%	6.2%	10.4%	6.3%	9.6%
家纺	33.6%	34.2%	33.8%	39.6%	33.9%	37.7%	36.8%	9.6%	8.1%	10.1%	8.9%	9.9%	9.8%	10.7%
内衣	68.5%	64.3%	66.0%	65.0%	68.0%	66.1%	66.7%	13.6%	5.8%	3.0%	0.3%	14.0%	8.6%	5.1%
户外用品	30.6%	30.8%	33.2%	46.3%	35.0%	38.7%	35.4%	11.9%	14.4%	11.3%	10.5%	12.4%	16.4%	9.0%

资料来源：Wind，西部证券研发中心
注：已剔除个别极端值影响

图9：重点男装公司存货周转天数（天)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图10：重点女装公司存货周转天数（天）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图11：重点男装公司应收账款周转天数（天)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图12：重点女装公司应收账款周转天数（天)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图13：重点男装公司净现金

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图14：重点女装公司净现金

资料来源：Wind，西部证券研发中心

·H股：运动鞋服优于其他赛道，制造及零售业绩下滑明显

业绩表现：1）营收整体企稳，H1同比+0.2%。一方面，品牌端恢复较好，运动服饰营收同比+14.2%，品牌服饰营收同比+9.8%。另一方面，制造端和服装零售端下滑，制造端同比-8.4%，主要因为海外需求疲弱、订单减少；服装零售营收同比-5.0%，主要由于去年疫情导致的渠道滞销库存未完全去化。2）归母净利润表现一般，同比-5.6%。其中，品牌服饰及运动服饰表现较好，分别同比+20.0%及+19.1%。制造端下滑明显，同比-43.5%。

营运表现：1）库存情况有所改善。23H1多数重点公司库存环比同比均改善，重点公司整体存货总额环比-14.7%，同比-8.1%，库存周转天数持续下降。2）应收账款周转天数略有上升。多数重点公司23H1应收账款周转天数略有承压，环比同比均有所上升，其中男女装公司承压明显。3)现金流水平持续向好。港股重点关注公司净现金整体环比+22.2%，同比+18.4%，现金水平改善显著。

图15：港股纺织服装细分板块半年度营业收入情况

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图16：港股纺织服装细分板块半年度营业收入情况

资料来源：Wind，西部证券研发中心

表3：港股纺服细分板块营收及归母净利润增速

营业收入YoY								归母净利润YoY
	2018H1	2019H1	2020H1	2021H1	2022H1	2023H1	2018H1	2019H1	2020H1	2021H1	2022H1	2023H1
运动服饰	27.9%	31.6%	-1.6%	47.9%	18.5%	14.2%	28.8%	40.5%	-29.6%	129.3%	4.4%	19.1%
品牌服饰	36.6%	11.0%	-1.8%	16.3%	5.8%	9.8%	31.4%	9.2%	-37.2%	81.7%	5.6%	20.0%
制造端	7.8%	10.0%	-14.9%	12.2%	10.6%	-8.4%	-8.9%	10.1%	-57.9%	-37.1%	5.8%	-43.5%
服装零售	17.7%	19.4%	0.8%	0.5%	-11.8%	-5.0%	2.8%	39.3%	-9.6%	31.1%	-25.5%	0.2%

资料来源：Wind，西部证券研发中心

表4：港股纺服细分板块半年度毛利率及净利率

H股	毛利率						净利润
H股	2018H1	2019H1	2020H1	2021H1	2022H1	2023H1	2018H1	2019H1	2020H1	2021H1	2022H1	2023H1
运动服饰	49.8%	51.4%	51.1%	57.5%	54.9%	55.4%	13.9%	14.9%	10.6%	16.5%	14.5%	15.1%
品牌服饰	53.3%	52.7%	52.3%	57.1%	57.8%	58.7%	11.6%	11.4%	7.3%	11.4%	11.4%	12.5%
制造端	23.1%	22.7%	20.5%	24.4%	21.5%	19.4%	7.0%	7.0%	3.5%	7.8%	7.5%	4.6%
服装零售	33.5%	38.9%	38.1%	39.1%	41.0%	40.1%	2.7%	5.8%	5.2%	6.7%	5.7%	6.0%

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图17：港股重点公司半年度存货总额

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图18：港股重点公司半年度存货周转天数

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图19：港股重点公司半年度应收账款周转天数

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图20：港股重点公司半年度净现金流

资料来源：Wind，西部证券研发中心

1.2 运动回弹机遇性大，制造边际改善性强

2024 年宏观政策有望在年初发力，我国内需消费或将实现修复向好。加之，海外库存去化边际改善，也有望带来外需消费复苏。我们认为，今年受挫较深的赛道，或将在明年迎来上行空间及机遇。我们看好明年运动鞋服板块及服装制造板块的布局机会：年初以来，运动鞋服及服装制造的估值持续回调，且当前仍处于较高性价比水位。

运动鞋服赛道：库存去化效果好，行业有望景气回升。我们认为，体育运动鞋服有望在明年实现量价双升。从“价”来看，折扣有望大幅收窄。今年年初以来，运动鞋服库存去化明显，库存周转恢复至健康水平，终端销售折扣环比逐渐收窄；我们预计明年运动品牌折扣有望将进一步收窄至正常年份水平。从“量”来看，销量低基数及奥运会等国际赛事加持，或将带来新一轮销售高潮。今年年初以来，由于经济复苏动力较弱，终端运动品牌动销表现一般；我们预计在奥运会等国际体育赛事加持下，明年整体运动鞋服销售量或将有一定幅度的提高。

服装制造赛道：估值回调性价比高，订单释放具备一定弹性。我们认为，服装制造有望在明年浮现估值抬升。一方面，今年年初至今，服装制造的估值持续回调，且回落到历史估值中枢以下水位，具有较高的估值性价比；另一方面，今年年初以来，制造端订单逐季度实现环比改善和修复，且随着海外客户的库存稳步出清，我们预计明年制造端的订单将继续边际改善，或将具备一定业绩弹性。

图21：A股：SW 纺织服饰/SW 纺织制造PE(TTM)及中位数

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图22：H股：纺织服饰/纺织制造PE(TTM)及中位数

资料来源：Wind，西部证券研发中心

1.3投资主线

1）自上而下，以市场份额提升及盈利能力提升为主导。建议关注安踏体育（02020.HK）、波司登（03998.HK)、滔搏（06110.HK）等。

2)自下而上，以强业绩稳定性及确定性为主导。看好流水表现较稳健的李宁(02331.HK）、富安娜（002327.SZ)，以及随着制造订单边际改善并有望出现业绩拐点的华利集团（300979.SZ）、申洲国际（02331.HK）及富春染织（605189.SH）等。

表5：A股重点公司盈利预测与估值表（更新至2023年11月3日）

细分行业	公司名称	公司代码	市值	报告收盘价			EPS (元)			P/E			股息率
细分行业	公司名称	公司代码	市值	（亿元）	货币（元）		22A	23E	24E	22A	23E	24E	(%)
服装品牌	地素时尚	603587.SH	67.17	CNY	14.07	0.80	1.20		1.41	17.6	11.8	10.0	4.93
	比音勒芬	002832.SZ	190.96	CNY	33.46	1.28	1.69		2.08	26.1	19.8	16.1	0.90
	太平鸟	603877.SH	74.16	CNY	15.65	0.39	1.12		1.44	40.1	13.9	10.9	0.95
	森马服饰	002563.SZ	168.11	CNY	6.24	0.24	0.42		0.51	26.0	14.8	12.2	3.21
	锦泓集团	603518.SH	30.83	CNY	8.88	0.25	0.81		1.04	35.5	11.0	8.5	1.11
	海澜之家*	600398.SH	320.96	CNY	7.43	0.50	0.63		0.75	14.9	11.8	9.9	5.79
	欣贺股份	003016.SZ	37.07	CNY	8.62	0.30	0.55		0.66	28.4	15.7	13.1	3.41
	报喜鸟	002154.SZ	86.98	CNY	5.96	0.31	0.46		0.55	19.2	12.9	10.8	3.36
	九牧王	601566.SH	56.83	CNY	9.89	(0.16)	0.41		0.62	-61.8	24.24	15.9	1.01
	歌力思	603808.SH	38.35	CNY	10.39	0.06	0.70	1.00		173.2	14.8	10.4	0.16
服装制造	华利集团*	300979.SZ	601.12	CNY	51.51		2.77	2.75	3.28	18.6	18.7	15.7	2.33
	富春染织	605189.SH	23.98	CNY	16.01	1.31	0.98		1.59	12.2	16.3	10.1	1.41
	浙江自然	605080.SH	33.18	CNY	23.44	2.11	1.29		1.60	11.1	18.1	14.7	0.67
	鲁泰A	000726.SZ	51.11	CNY	6.67	1.10	0.74	0.93		6.1	9.1	7.2	1.50
家纺及旅行箱	罗莱生活	002293.SZ	84.14	CNY	10.08	0.68		0.79	0.93	14.7	12.8	10.9	5.99
	富安娜	002327.SZ	72.63	CNY	8.78	0.65	0.70	0.78		13.5	12.5	11.3	6.85
	水星家纺	603365.SH	37.91	CNY	14.35	1.05	1.38		1.63	13.7	10.4	8.8	4.85
	开润股份	300577.SZ	36.93	CNY	15.40	0.20	0.64	0.90		77.0	23.9	17.2	0.58

资料来源：Wind一致预期，西部证券研发中心

表6：港股重点个股盈利预测与估值表（更新至2023年11月3日）

细分行业	公司名称	公司代码	市值（亿元）	报告货币	收盘价 (港元)	EPS (港元）			P/E			股息率
细分行业	公司名称	公司代码	市值（亿元）	报告货币	收盘价 (港元)	22A	23E	24E	22A	23E	24E	(%)
服装零售	滔搏	6110.HK	368.67	CNY	6.48	0.39	0.38	0.45	16.43	17.17	14.54	5.52
服装零售	宝胜国际	3813.HK	33.23	CNY	0.68	0.02	0.10	0.13	39.53	6.88	5.09	2.72
服装品牌	安踏体育*	2020.HK	2,381.82	CNY	91.65	2.82	3.50	4.31	32.50	26.19	21.26	1.68
	李宁*	2331.HK	666.29	CNY	27.55	1.55	1.55	1.88	17.73	17.77	14.65	3.27
	特步国际*	1368.HK	175.70	CNY	7.25	0.37	0.45	0.54	19.80	16.11	13.54	2.87
	361度*	1361.HK	73.79	CNY	3.89	0.36	0.44	0.52	10.78	8.91	7.54	1.67
	波司登*	3998.HK	317.18	CNY	3.17	0.20	0.24	0.27	15.85	13.21	11.74	5.68
	赢家时尚	3709.HK	94.69	CNY	14.66	0.57	1.09	1.30	25.95	13.48	11.27	2.73
	慕尚集团控股	1817.HK	10.55	CNY	1.21	0.01	0.00	0.00	88.97	N/A	N/A	0.00
	中国利郎	1234.HK	43.07	CNY	3.92	0.37	0.44	0.49	10.48	8.92	7.93	8.16
	江南布衣	3306.HK	48.45	CNY	10.18	1.12	0.00	1.36	9.09	N/A	7.51	9.53
服装制造	好孩子国际	1086.HK	6.20	CNY	0.41	0.02	0.06	0.12	20.25	7.11	3.42	0.00
	申洲国际	2313.HK	1,169.52	CNY	84.80	3.04	3.06	3.76	27.89	27.70	22.53	2.12
	裕元集团	0551.HK	141.26	CNY	9.55	0.18	0.13	0.21	51.87	72.96	45.74	9.42
	维珍妮	2199.HK	25.83	CNY	2.30	0.43	0.36	0.46	5.41	6.44	5.05	4.48
	互太纺织	1382.HK	20.08	CNY	1.56	0.41	N/A	N/A	3.80	N/A	N/A	12.22
	晶苑国际	2232.HK	61.77	CNY	2.36	0.06	N/A	N/A	39.01	N/A	N/A	7.12

资料来源：Wind一致预期，西部证券研发中心
注：*为已覆盖标的，盈利预测为西部证券预测；其余未覆盖标的均为Wind一致预期预测

二、体育运动板块：库存去化效果好，行业有望景气回升

在内需渐趋向好及国际化赛事大年的背景下，我们看好行业格局不断优化，龙头优势愈发明显的运动鞋服板块。当前，我们持续建议重点关注运动鞋服品牌企业龙头安踏体育（02020.HK）及李宁（02331.HK），以及2023年以来销售本土大众品牌特步国际(01368.HK）及361度（01361.HK)；此外，关注行业联动带来具有利润提升的运动鞋服渠道商滔搏体育（06110.HK）及运动鞋服制造商华利集团（300979.SZ）、申洲国际(02313.HK)。

2.1服装消费复苏较弱，明年有望边际改善

9月，我国服装零售同比有所回升，呈现一定的反弹趋势，年末有望进一步回暖。Q2以来受整体经济疲弱、消费力不足的影响，服装零售同比逐月下行，但在7月以后明显转好。我们认为，随着宏观调控政策逐渐落地，居民消费信心将进一步回升，叠加年末消费旺季，服装消费或将实现进一步的回暖。

2023年上半年，服装零售增速逐渐企稳，纺织服装库存持续改善。根据国家统计局数据，2023年7月、8月和9月我国服装整体零售额当月同比+2.6%、+5.7%和12.0%，增速已明显企稳。纺织服饰业库存持续改善，7月、8月和9月纺织服装和服饰业的同比分别-3.8%、-2.7%和-2.9%，延续年初以来的回落态势。

中秋国庆双节假期消费活力释放，多因素催化服装消费需求。根据国家税务总局数据统计，中秋国庆假期消费相关行业销售收入同比增长21.3%，其中服务消费和商品消费同比分别增长20.9%和21.6%，日用品、化妆品及服装鞋帽类商品销售收入同比增长27.5%。多因素催化服装消费需求提升：1）周边游爆火，户外运动热度不减。唯品会数据显示，与户外及运动相关品类增长出身，跑步服同比+153%，防晒衣同比+75%，篮球服同比+54%,运动外套同比+43%。2)天气降温，秋装换新需求显著增加。唯品会数据显示，假期期间，女士羊毛衫同比+85%，女士/男士外套分别同比+38%、+52%。3）假期迎来婚庆旺季，带动结婚用品消费。苏宁大数据显示，8月27日至9月26日结婚用品同比+128.5%，其中婚纱同比+112.5%。

从运动龙头23Q3流水表现看，龙头品牌零售营运增速恢复较好，维持了年初以来的增速表现。内资头部品牌今年以来库存和折扣持续改善，已基本回归双位数左右增长，23Q3增速持续了Q1和Q2的高增长态势，随着Q4鞋服销售旺季的到来，增速有望持续修复；海外头部品牌去库存效果显著，流水复苏表现较好，随着库存进一步消化，今年下半年和明年年初将有更好的增速表现。

图23：2020年V.S.2022年服装零售额当月同比

资料来源：国家统计局，Wind，西部证券研发中心

图24：中国纺织服装和服饰业存货同比

资料来源：国家统计局，Wind，西部证券研发中心
注：因统披露口径原因，2月对应1-2月累计同比

表7：重点运动鞋服品牌2022Q1-2023Q3流水

公司名称	2022Q1流水	2022Q2流水	2022Q3流水	2022Q4流水	2023Q1流水	2023Q2流水	2023Q3流水
安踏体育		1）安踏主品牌1）安踏主品牌中1）安踏主品牌中单		1）安踏主品牌中单位	1)安踏主品牌中单位	1)安踏主品牌高单位1)安踏主品牌高单位
		10%-20%高段的单位数负增长,2）位数的增长，2)		数负增长，2)FILA品	数正增长，2）FILA		数正增长，2）FILA 数正增长，2）FILA
		增长，2）FILA品FILA品牌高单位FILA品牌		牌10%-20%低段负增	品牌高单位数额正增	品牌10-20%高段正品牌10-20%低段正
		牌中单位数增长，数负增长，3）其10%-20%低段的增		长，3）其他品牌	长，3）其他品牌	增长，3）其他品牌增长，3）其他品牌
	40%-45%增长	3）其他品牌他品牌20%-25%长，3）其他品牌的增长	40%-45%的增长	10%-20%低段正增长	75%-80%正增长	70%-75%正增长45%-50%正增长
李宁	20-30%高段增长高单位数下降 10%-20%中段增长 10%-20%低段下降				中单位数正增长	10-20%低段增长	中单位数增长
		特步国际 30%-35%的增长中双位数的增长 20%-25%的增长		高单位数下跌	实现约20%增长	高双位数增长	高双位数增长
	双位数的增长，2)低双位数的增长，双位数的增长，2)持平，2）361度童装位数正增长，2)361位数正增长，2）361正增长，2)361度童	1)361度主品牌高1）361度主品牌1）361度主品牌中1）361度主品牌中双1)361度主品牌低双1)361度主品牌低双1)361度主品牌15%
361度		361度童装品牌2）361度童装品361度童装品牌品牌低单位数正增长，度童装品牌20%-25%度童装品牌20%-25%装品牌25%-30%正增
	20%-25%的增长，牌20%-25%的增20%-25%的增长，3）361度电子商务平正增长，3)361度电正增长，3)361度电长，3)361度电子商
平台50%的增长子商务平台40%平台45%的增长		的增长			增长	增长
耐克	8%的增长	3%的增长	10%的增长	28%的增长	19%的增长	8%的增长	N/A
阿迪达斯	-3%的增长	4%的增长	4%的增长	1%的增长	持平	持平	N/A
Lululemon	32%的增长	29%的增长	28%的增长	30%的增长	24%的增长	18%的增长	N/A
Under Armour	4%的增长	2%的增长	5%的增长	7%的增长	10%的增长	1%的下滑	N/A

资料来源：各公司财报，西部证券研发中心

注：表内季度流水均为可比时间范围内数据，under armour 为 non-GAAP 口径。NIKE/Adidas/Under Armour 口径均为 currency-neutral revenues.

运动鞋服或将是服装板块表现最靓丽的子行业。首先，体育运动赛事加持。2024年法国巴黎奥运会等重要国际体育运动赛事的举办，或将拉动运动产业链全行业的回暖及复苏。其次，后疫情阶段，我国居民对于运动健身的重视将进一步增强，且将加速下沉至低线城市，运动鞋服的渗透率及人均购买频次均将进一步提升；第三，国家对于运动产业的鼓励支持，也促使运动鞋服消费需求日趋旺盛。此外，我们预计明年外资及内资运动品牌的折扣率将进一步收窄，库存水平将进一步恢复健康，且巴黎奥运会等国际体育赛事也将对运动品牌有一定助益。

2.2 看好运动品牌赛道，高成长势能凸显

我们认为，运动鞋服板块是纺织服装行业中较具潜力赛道，主要基于以下因素：

首先，我国运动鞋服行业规模不仅连年持续攀升，而且未来5年复合增速位居全球第一。对比我国男装、女装及童装的行业规模及增速，近年来我国运动鞋服行业表现遥遥领先。2022年我国运动鞋服行业规模约为625亿美元（约为4,200亿元人民币），同比+9.6%。根据Eurom0nitor 预测，2023-2027 年我国运动鞋服市场规模 CAGR=8.5%（美国CAGR=5.1%，东欧CAGR=6.5%，澳洲CAGR=3.6%)，远超发达国家水平，未来市场潜力及成长性仍较大。

图25：我国服装行业各细分板块规模

资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心

图26：我国服装行业各细分板块规模增速

资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心

图27：中国运动鞋服行业规模及YoY

资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心

图28：主要运动鞋服市场2023-2027年CAGR

资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心

其次，行业竞争格局日趋集中，且渗透率逐年攀升，龙头企业将受益其中。一方面，内资品牌竞争格局愈发集中。根据Euromonitor数据，2022年我国国内市场，所有运动鞋服品牌CR51=71%，较2021年下降1个百分点；内资品牌CR5²=41%，较2021年提升4个百分点，内资龙头品牌的市占率持续提升。另一方面，我国运动鞋服的渗透率仍在快速提升且待渗透空间广阔。根据Euromonitor，2022年我国运动鞋服渗透率约为14.5%（美国=36.2%)，我国渗透率同比+1.2pp（美国同比+0.9pp)。虽然我国运动鞋服的市场渗透率逐年提高，但仍与美国等发达国家存在较大差距，这也说明未来我国运动鞋服渗透率仍存在较大提升的空间和潜力。

第三，内资运动品牌对外资的替代显露，这将持续利好内资龙头。据Euromonitor数据，2022年安踏集团、李宁公司市占率分别为20.4%和10.4%，分别居我国运动鞋服市场的第二与第四。然而，两大国际品牌Nike和Adidas市占率分别为23%和11%，市占率连续3年下滑，主要是由于内资运动品牌不断抢占其市场份额，国内运动市场两强的品牌格局已经松动。随着Z世代的成为消费主力群体，年轻消费者对时尚国潮及高性价比产品更佳青睐，内资运动品牌热度持续上升，业绩表现不断向好，市占率稳步提高。

图29：运动市场CR5、CR10以及内资品牌CR5市占率

资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心

图30：中国、美国、东欧、日本运动鞋服市场渗透率

资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心

图31：内外资头部运动鞋服品牌市占率

资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心

图 32：内外资头部运动品牌2022年市占率变动

资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心

第四，巴黎奥运会开启体育大年，充分拉动运动全产业链发展。2024年将会成为体育运动大年，不仅赛事数量较多，而且质量较高。其中，2024年巴黎奥运会的召开，将大幅拉动整体运动产业消费。奥运会作为全球顶级的大型赛事，一方面奥运效应能够吸引消费者的关注和参与，尤其是拉动赞助品牌的销量。另一方面，奥运会能激发民众的爱国热情，对国货品牌有利好作用，一定程度上促进安踏、李宁、特步和361度等国产品牌的销售。

表8：2024年体育运动赛事

时间	赛事
2024年1-2月	卡塔尔亚洲杯
2024年2月	世界游泳锦标赛
2024年4月	羽毛球亚锦赛
2024年5-6月	法网公开赛
2024年6月	NBA总决赛
2024年6-7月	美国美洲杯
2024年6-7月	德国欧洲杯
2024年7-8月	巴黎奥运会
2024年9月	中国网球公开赛
2024年11-12月	速度滑冰世界杯

资料来源：国家体育总局官网，西部证券研发中心整理

图33：国内外主要运动品牌营收及YoY

资料来源：各公司财报，西部证券研发中心
注：Nike、Adidas均为大中华区数据，通过历史央行汇率中间价换算为人民币西部证券研发中心

三、服装制造：估值性价比高，业绩弹性具备

3.1估值回调性价比高，订单平淡致业绩短期承压

估值复盘：制造端估值处于历史低位，性价比较高。23Q1-23Q3，SW纺织制造P/E整体表现劣于SW纺织服饰。我们认为，当前制造端具有较好的布局价值：一方面，制造端估值与近5年历史估值的中位数水平几乎持平，处于历史低位，性价比较高；另一方面，短期内制造端企业有望出现拐点性行情。

图34：SW纺织服饰P/E、SW 纺织制造P/E（截至2023Q3)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 35：纺织制造P/E处于历史低位 (截至2023Q3)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

业绩复盘：23Q1-23Q3订单表现平淡，制造端业绩短期承压。23Q1-23Q3终端需求疲弱，品牌客户订单量平淡，一方面直接影响制造端营收水平，另一方面拖累工厂产能利用率，间接影响企业利润水平。1）收入端：23Q3A股制造端企业营收增速从高到低，依次为台华新材/富春染织/伟星股份/百隆东方/华利集团/开润股份/鲁泰-A，分别同比+37.3%/+22.6%/+8.7%/+6.2%/-6.9%/-13.7%/-19.9%;上半年港股制造端企业营收增速从高到低，依次为维珍妮/互太纺织/申洲国际/天虹国际，同比分别同比+22.7%/-4.9%/-15.0%/-17.1%。2）利润端：上半年制造端企业毛利率整体表现不佳。其中，华利集团、申洲国际毛利率分别-1.7ppt、-0.2ppt。

图36：主要纺织制造企业业绩表现 (A股)

华利集团营收 34.36
华利集团营收 34.36					34.95	33.77 36.23			37.02	44.92 44.40 48.35 41.24 57.74					54.75 51.95		36.61 55.51	50.97
YoY净利润 4.05YoY									7.7%	28.5% 31.5% 33.5%11.4%28.5%					23.3% 7.4%		-11.2% -3.9%	-6.9%
YoY净利润 4.05YoY						3.69	5.43	5.61		5.77	7.14 7.07 7.71 6.48				9.14	8.84 7.82		4.81 9.75	8.31
毛利率净利率		23.9%			21.6%	26.5%		27.2%	29.4%	28.1% 26.5% 25.6%25.7%				26.8%	25.1% 25.8%		23.3% 25.4%	26.5%
毛利率净利率		11.8%			10.6%	16.1%		15.5%	15.6%	15.9% 15.9% 15.9%			15.7%	15.8%	16.1% 15.1%		13.1% 17.6%	16.3%
伟星股份营收 5.13 8.02 7.36 6.81 4.06
伟星股份营收 5.13 8.02 7.36 6.81 4.06					7.23 6.88 6.80				5.41	9.41 8.88 9.85			7.23 11.05		9.90 8.10 6.97 11.32			10.76
YoY		-20.9%			-9.9%	-6.5% -0.1%			33.3%	30.2%	29.1%	44.9%	33.6%	17.4%	11.5%-17.8%		-3.6%	8.7%
净利润 0.19 1.47		1.14 0.11 0.23			2.24	0.98 0.51			0.45	1.92	1.63	0.49	0.65	2.47	2.08	-0.31	0.54 2.48	2.31
YoY		21.1%			52.4%	-14.0%363.6%			95.7%	-14.3%	66.3%	-3.9%	44.4%	28.6%	27.6%	-163.3%	-16.9% 0.4%	11.4%
毛利率 35.8%42.6%		38.5%34.9%35.0%			39.2%	40.5% 39.1%			36.5%	41.4%	42.1%	31.9%	37.9%	41.3%	41.4%	34.0%	37.7% 43.4%	42.2%
净利率 3.7%18.3%		15.5%1.6% 5.7%			31.0% 14.2% 7.5%				8.3%	20.4%	18.4% 5.0%		9.0%	22.4%	21.0%	-3.8%	7.7% 21.9%	21.5%
富春染织营收		2.08			3.83										5.75	5.90	4.73 6.34	7.04
富春染织营收		2.08			3.83	4.07 5.18			3.29	5.95	5.86 6.64		4.74	5.69	5.75	5.90	4.73 6.34	7.04
YoY									58.2%	55.4%	44.0%	28.2%	44.1%	-4.4%	-1.9%	-11.1%	-0.2% 11.4%	22.6%
净利润				0.10	0.15	0.30	0.59		0.39290.0%	0.64326.7%	0.60100.0%	0.7018.6%	0.26-33.3%	0.9345.3%	0.20-66.7%	0.23-67.1%	0.23 0.20-11.5% -78.5%	0.2939.7%
毛利率				14.6%	11.8%	13.0%	19.9%		21.9%	18.8%	17.6%	17.6%	14.6%	15.6%	10.0%	7.6%	11.6% 12.5%	10.7%
净利率				4.8%	3.9%	7.4%	11.4%		11.9%	10.8%	10.2%	10.5%	5.5%	16.3%	3.5%	3.9%	4.9% 3.2%	4.1%
台华新材营收 5.52 7.38
台华新材营收 5.52 7.38		6.85	7.15	4.68	5.97	6.05	8.31		7.39	11.00	12.29	11.89	9.45	11.03	9.61	9.99	9.70 12.26	13.19
YoY				-15.2%	-19.1%	-11.7%	16.2%		57.9%	84.3%	103.1%	43.1%	27.9%	0.3%	-21.8%	-16.0%	2.6% 11.2%	37.3%
净利润 0.54 0.90		0.48	0.03	0.18	0.33	0.42	0.27		0.98	1.63	1.16	0.87	1.15	1.25	0.58	-0.29	0.74 1.09	1.44
YoY				-66.7%	-63.3%	-12.5%	800.0%		444.4%	393.9%	176.2%	222.2%	17.3%	-23.3%	-50.0%	-133.3%	-35.7% -12.8%	148.5%
毛利率 27.4%26.9%		23.3%	16.9%	24.7%	24.4%	24.2%	16.6%		29.1%	27.5%	23.9%	23.2%	26.6%	22.9%	19.9%	17.4%	20.6% 21.6%	22.8%
净利率 9.8%12.2%		7.0%	0.4%	3.8%	5.5%	6.9%	3.2%		13.3%	14.8%	9.4%	7.3%	12.2%	11.3%	6.0%	-2.9%	7.6% 8.9%	10.9%
鲁泰-A营收 15.4516.40		16.2619.90		12.52	10.34
						10.84	13.81		9.93	12.27	13.46	16.72	15.80	17.50	18.76	17.32
						10.84	13.81		9.93	12.27	13.46	16.72	15.80	17.50	18.76	17.32	13.78 14.62	15.03
YoY				-19.0%	-37.0%	-33.3%	-30.6%		-20.7%	18.7%	24.2%	21.1%	59.1%	42.6%	39.4%	3.6%	-12.8% -16.5%	-19.9%
净利润 1.95 2.16		1.76	3.64	1.04	0.41	-0.48	0.02		0.75	0.79	0.94	1.00	1.59	2.35	3.02	2.68	0.96 1.26	1.11
													112.0%	197.5%	221.3%	168.0%	-39.6% -46.4%	-64.4%
毛利率 30.6%30.6%		30.2%	27.4%	27.4%	25.2%	19.0%	14.8%		17.9%	18.8%	20.7%	23.8%	24.4%	25.6%	27.9%	24.7%	20.8% 21.9%	24.6%
净利率 12.6%13.2%		10.8%	18.3%	8.3%	4.0%	-4.4%	0.1%		7.6%	6.4%	7.0%	6.0%	10.1%	13.4%	16.1%	15.5%	7.0% 8.6%	7.4%
开润股份
			7.41	5.37			4.69		4.51	5.38
											5.84 7.15		6.12	7.07	8.41	5.81	7.40 8.17	7.26
营收 5.99 6.23		7.33			4.18	5.20					5.84 7.15		6.12	7.07	8.41	5.81	7.40 8.17	7.26
YoY				-10.4%	-32.9%	-29.1%	-36.7%		-16.0%	28.7%	12.3% 52.5%		35.7%	31.4%	44.0%	-18.7%	20.9% 15.6%	-13.7%
净利润 0.45 0.68		0.62	0.51	0.32	0.32	-0.27	0.41		0.45	0.52	0.54 0.29		0.47	0.03	0.20	-0.23	0.35 0.40	0.46
YoY				-28.9%	-52.9%	-143.5%	-19.6%		40.6%	62.5%	-300.0% -29.3%		4.4%	-94.2%	-63.0%	-179.3%	-25.5%1233.3%	78.4%
毛利率 24.8%31.4%		27.0%	28.0%	31.5%	27.1%	29.6%	25.0%		27.0%	29.6%	28.1% 22.8%		25.0%	21.6%	20.6%	19.6%	21.8% 21.6%	25.2%
净利率 7.5%10.9%		8.5%	6.9%	6.0%	7.7%	-5.2%	8.7%		10.0%	9.7%	9.2%	4.1%	7.7%	0.4%	2.4%	-4.0%	4.7% 4.9%	6.3%
百隆东方																		18.72
营收 15.1813.46		17.05	16.52	13.63	12.69	15.48	19.55		18.74	20.46	16.36 22.18		19.75	19.89	17.63	12.62	14.86 17.34	18.72
YoY				-10.2%	-5.7%	-9.2%	18.3%		37.5%	61.2%	5.7% 13.5%		5.4%	-2.8%	7.8%	-43.1%	-24.8% -12.8%	6.2%
净利润	1.23 1.02	0.72	0.01	0.71	0.65	0.43	1.87		2.23	3.28 2.41 5.79			3.45 4.32		2.62	5.25	0.84 1.89	2.80
毛利率	15.7%20.6%	16.1%	11.3%	14.8%	5.6%	10.0%	12.6%		214.1%17.9%	404.6%460.5% 209.6%23.6% 25.2% 36.4%			54.7%26.1%	31.7%29.2%	8.7%28.8%	-9.3%21.8%	-75.7% -56.3%13.3% 16.3%	7.0%3.6%
净利率 8.1%7.6%		4.2%	0.1%	5.2%	5.1%	2.8%	9.6%		11.9%	16.0% 14.7% 26.1%			17.5%	21.7%	14.9%	41.6%	5.7% 10.9%	14.9%

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图37：主要纺织制造企业业绩表现 (H股)

	2019H1	2019H2	2020H1	2020H2	2021H1	2021H2	2022H1	2022H2	2023H1
申洲国际
营收	102.89	123.99	102.49	128.13	113.84	124.93	136.09	142.06	115.67
YoY			-0.4%	3.3%	11.1%	-2.5%	19.5%	13.7%	-15.0%
净利润	24.16	26.79	25.12	25.95	22.26	11.46	23.67	21.96	21.27
YoY			4.0%	-3.1%	-11.4%	-55.8%	6.3%	91.6%	-10.1%
毛利率	30.9%	29.9%	30.9%	31.5%	29.7%	19.4%	22.6%	21.6%	22.4%
净利率	23.5%	21.6%	24.5%	20.3%	19.6%	9.2%	17.4%	15.5%	18.4%
维珍妮
营收			28.27	29.78	22.16	28.44	34.07	33.76	41.82
YoY					-21.6%	-4.5%	53.7%	18.7%	22.7%
净利润			1.28	1.37	-0.28	1.34	2.12	2.10	2.83
YoY					-121.9%	-2.2%	-857.1%	56.7%	33.5%
毛利率			22.5%	22.9%	19.3%	21.8%	24.0%	25.0%	25.3%
净利率			4.5%	4.6%	-1.3%	4.7%	6.2%	6.2%	6.8%
天虹国际
营收	101.97	118.13	82.18	113.74	125.47	139.95	130.40	108.23	108.15
YoY			-19.4%	-3.7%	52.7%	23.0%	3.9%	-22.7%	-17.1%
净利润	4.71	4.13	0.10	5.07	12.88	13.97	9.92	-8.35	-7.47
YoY			-97.9%	22.8%	12780.0%	175.5%	-23.0%	-159.8%	-175.3%
毛利率	13.5%	13.7%	11.4%	15.6%	22.8%	21.4%	19.7%	1.7%	2.4%
净利率	4.6%	3.5%	0.1%	4.5%	10.3%	10.0%	7.6%	-7.7%	-6.9%
互太纺织
营收			27.83	23.30	22.02	24.38	26.77	23.24	25.46
YoY					-20.9%	4.6%	21.6%	-4.7%	-4.9%
净利润			3.72	3.07	3.30	2.80	2.90	1.74	2.24
YoY					-11.3%	-8.8%	-12.1%	-37.9%	-22.8%
毛利率					17.5%	14.6%	14.6%	10.7%	11.9%
净利率					15.0%	11.5%	10.8%	7.5%	8.8%

资料来源：Wind，西部证券研发中心
注：维珍妮及互太纺织对应时间为FY2020H1-FY2023H1

营运复盘：现金流环比有所改善，应收账款周转天数基本可控。1)净现金流：23Q1-Q3制造端现金流表现不佳，但部分公司现金流环比有所改善。2）应收账款周转天数：23Q1-Q3制造端应收账款周转天数表现分化，但基本可控，预计随着下游品牌端库存的逐渐去化，制造端应收账款周转天数将回到健康水平。

图38：A股纺织制造企业净现金流 (亿元)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图39：港股纺织制造企业净现金流 (亿元)

资料来源：Wind，西部证券研发中心
注：维珍妮及互太纺织作汇率调整，或存在一定误差

图40：A股纺织制造企业应收账款周转天数（天）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图41：港股纺织制造企业应23收账款周转天数（天)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

3.2出口边际改善及品牌去库稳定，制造端有望迎来订单增长

从出口数据看，9月服装出口仍承压，但随着出口端释放乐观信号及下游品牌边际改善，运动制造有望在2024年迎来转机。

1）出口端释放乐观信号。2023年9月，我国纺织纱线织物及制品出口116.38亿元，同比-3.6%;服装及衣着附件出口145.58亿美元，同比-8.9%;鞋靴出口38.66亿美元，同比-17.6%。尽管服装出口整体仍有一定压力，但降幅环比逐月收窄，释放乐观信号。

图42：2023年服装及衣着附件出口额

资料来源：Wind，海关总署，西部证券研发中心

图43：2023年鞋靴出口额

资料来源：Wind，海关统计数据平台，西部证券研发中心

2）下游品牌经营情况边际改善。2023上半年海外品牌库存去化稳步推进，23Q2 耐克大中华区、阿迪达斯大中华区、Vans亚太地区、安德玛亚太地区流水分别同比+25%、+16%、-3%、+21%，基本符合预期。我们预计，经过2023年Q1和Q2的库存去化后，下半年品牌端将逐渐恢复销售增长，制造端有望于2024年迎来订单拐点。

图44：NIKE\Adidas\Vans\UnderAmour亚太地区营收及增速

资料来源：各公司公告，西部证券研发中心
注：以上年份分别对应 NIKE的 FY2018-FY2022，Adidas 的 FY2018-FY2022，Vans的 FY2019-FY2023，Under Armour 的 FY2018-FY2021及 FY2023。

图45：NIKE\Adidas\Vans\UnderAmour总营收及增速

资料来源：各公司公告，西部证券研发中心
注：以上年份分别对于,NIKE 的 FY2018-FY2022,Adidas 的 FY2018-FY2022,Vans的 FY2019-FY2023，Under Arm0ur 的 FY2018-FY2021及 FY2023。

表9：2021年Q1-2023年Q2海外品牌分季度流水增速

2021				2022					2023
公司	Q1	Q2	Q3	Q4	Q1	Q2	Q3	Q4	Q1	Q2	Q3
NIKE	-1%	88%	12%	0%	8%	3%	10%	27%	19%	8%	2%
NIKE(大中华区)	42%	9%	1%	-24%	-8%	-20%	-13%	6%	1%	25%	12%
Adidas	27%	55%	3%	-3%	-3%	4%	4%	1%	持平	持平	N/A
Adidas（大中华区）	156%	-16%	-15%	-24%	-35%	-35%	-27%	-50%	-9%	16%	N/A
Vans	10%	102%	7%	8%	2%	-4%	-8%	-13%	-12%	-40%	23%
Vans（亚太地区）	24%	19%	-7%	-18%	-22%	-35%	-14%	-14%	2%	-3%	31%
Under Armour	107%	43%	13%	-7%	-13%	-4%	14%	1%	10%	-1%	N/A
UnderArmour（亚太地区）	33%	85%	6%	8%	4%	2%	5%	7%	30%	21%	N/A
Lululemon	88%	61%	30%	23%	32%	29%	28%	30%	24%	18%	N/A

资料来源：各公司公告，西部证券研发中心

注：以上时间分别对应NIKE的FY2021Q3-FY2024Q1,Adidas 的FY2021Q1-FY2023Q3,Vans 的FY2021Q4-FY2024Q2,Under Armour的FY2021Q1-FY2024Q2,Lululemon 的 FY2021Q1-FY2023Q3

综上，我们预计2024年海外消费需求有一定回暖可能，或将利好服装制造龙头。运动鞋服产业由下游品牌端企业主导，随着终端海外消费需求的逐渐回弹，中游服装制造业也将实现业绩回暖。我们认为，基数低且有增量的制造龙头，以及具有规模化生产的头部生产商都将有新增订单的机会；加之，原材料价格的企稳以及海外工人工资性价比高的优势，都将利好头部运动鞋服制造端。我们看好体量规模有成长性，且稳健度较高的运动鞋代工厂商华利集团；同时，也看好管理效率高且实现良性循环的垂直一体化的运动服装代工厂商申洲国际。

图46：棉花328价格走势(元/吨）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图47：纱线价格走势(元/吨）

资料来源：：Wind，西部证券研发中心

图48：坏布价格走势 (元/米)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图49：CCFEI锦纶价格走势（元/吨）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图50：CCFEI涤纶价格走势（元/吨）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图51：越南、柬埔寨、孟加拉及中国平均税后工资对比

资料来源：Wind，西部证券研发中心

四、品牌服饰：男装有望延续景气，女装或有轮涨机会

2023年初商务出行复苏回暖拉动男装景气度提升，龙头男装强势复苏，2024年男装赛道或将维持一定景气度。我们看好男装格局不断优化集中，且头部品牌核心竞争优势逐渐显现的男装赛道。此外，23H1以来女装板块估值和股价双跌，头部女装公司已经来到性价比区间，且顺周期消费板块明年有望迎来轮涨机会，建议关注中高端女装的布局机会。当前，我们建议重点关注中高端男装品牌龙头比音勒芬(002832.SZ)及报喜鸟(002154.SZ)，以及具备高性价比的男装品牌海澜之家（600398.SH)。

4.1男装：或将延续景气度

Q3龙头男装强势复苏，实现业绩高增长

估值：股价涨幅亮眼，估值仍具一定弹性。2023年初商务出行复苏回暖拉动男装景气度提升，龙头男装强势复苏，A股龙头男装市场表现优异。从股价来看，截至2023年10月 31日，比音勒芬、报喜鸟、海澜之家股价分别上涨28.0%、45.6%、40.1%，涨幅亮眼。从估值来看，目前三家公司的P/E值与近5年历史估值的中位数水平几乎持平，估值仍具有一定性价比和弹性。

图52：比音勒芬、报喜鸟、海澜之家股价（截至10月31日）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图53：比音勒芬、报喜鸟、海澜之家P/E（截至10月31日）

资料来源：：Wind，西部证券研发中心

业绩：营收高速增长，中高端品牌更优。23Q3男装龙头报喜鸟、比音勒芬、海澜之家分别实现营收11.97亿元、11.12亿元、43.70亿元，较22Q3分别同比增长14.8%、22.0%、5.1%，较21Q3分别同比增长20.0%、46.5%、8.7%，表现优于2021年同期，且中高端品牌表现更佳。

渠道：门店基本为净增长态势。截至23H1，报喜鸟品牌、HAZZYS 品牌、比音勒芬品牌、海澜之家品牌门店数分别为785家、431家、1,193家、6,006 家，同比22H1分别-11家、+39家、+68家、+288家，同比21H1分别变动+13家、+49家、+168家、+458家，基本呈正增长态势。

图54：比音勒芬、报喜鸟、海澜之家营收表现

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图55：主要男装品牌门店数（家)

资料来源：各公司财报西部证券研发中心
注：以上数据除比音勒芬外，均为品牌门店数；比音勒芬为公司整体门店数

营运：存货周转天数及应收账款周转天数回归健康水平。23Q3报喜鸟、比音勒芬存货周转天数分别为259天、297天，同比22Q3分别-47天、-28天；同比21Q3分别-27天、-42天。23Q3报喜鸟、比音勒芬、海澜之家应收账款周转天数分别为54天、25天、22天，同比22Q3分别-4天、-5天、+0天，同比21Q3分别+1天、-14天、+4天，基本回归健康水平。

图56：比音勒芬、报喜鸟存货周转天数（天)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图57：比音勒芬、报喜鸟、海澜之家应收账款周转天数（天)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

男装赛道或将延续景气度，头部企业有望保持较一定弹性

相较女装，男装竞争格局更佳，且消费粘性更强。一方面，相比女装，男装品牌的市场集中度更高且持续提升。根据Euromonitor，2017-2022年我国男装CR5从11.8%提升至15.0%，CR10从16.8%提升至22.7%。另一方面，相比女装，男装消费粘性更强。根据消费白皮书，与女装相比，男装购买频次低且更新需求更弱。消费者购买频次低、更看重质量和口碑，且一旦消费者对品牌建立起信任和认可，则复购率较高、更换品牌的可能性较低。

图58：2022年男装CR5达15.0%，显著高于女装CR5

资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心

图59：不同性别消费者的服装消费行为差异

资料来源：《2018服装消费人群洞察白皮书》，西部证券研发中心

中高端男装或将保持较一定弹性的复苏。中高端男装定位的客群购买力较强，且商务出行的需求更偏刚性。从历史表现看，2020 年-2022年我国高端男装市场规模分别同比+7.7%/+32.2%/-1.4%，中端男装市场规模分别同比-5.4%/+12.8%/-3.0%，大众男装市场规模分别同比-14.9%/+9.7%/-8.4%。相比大众男装，中高端男装在面对行业整体收缩时展现了更强的韧性、疫后复苏弹性较高，因此我们认为中高端男装中高端男装或将保持较一定弹性的复苏。

高性价比、高知名度的大众品牌或将有亮眼表现。根据德勤调研结果，疫情后消费者趋向务实和理性，“实用主义”“高性价比”成为大众消费者的主要消费倾向。海澜之家定位大众男装，连续多年保持市占率第一，有广泛的客群基础和品牌影响力，兼具高性价比和高知名度，我们看好其在疫后消费K型复苏下的业绩增长。

图60：中高端男装对商务消费场景的修复更为敏感

资料来源：Euromonitor，西部证券研发中心

图61：理性、务实成为消费者的主流消费观念

资料来源：《2023中国消费者洞察及市场展望白皮书》，西部证券研发中心

德勤问卷：以下这些描述，哪1\~3项最符合您的消费观念？请按第一符合、第二符合、第三符合的顺序点选相应的描述。【排序】

综上，我们认为男装消费具备一定的偏刚性需求属性，2024年男装赛道有望维持一定景气度，头部企业或将保持一定弹性的复苏。其中，客群购买力较强、且对商务消费场景修复更为敏感的中高端男装品牌弹性更优；同时，在以理性、务实为主流的消费观念下，高性价比、高知名度的大众品牌或将有亮眼表现。我们看好客户粘性较高，且购买力强的中高端品牌报喜鸟、比音勒芬;同时，也看好兼具高性价比和高知名度的大众品牌海澜之家。

4.2女装：或将迎来轮动机会

股价与估值双跌，回调调出性价比

23H1以来，女装板块股价及估值双跌。从股价看，根据SW女装收盘价（算术平均数）数据，23H1以来女装股价持续下跌，截至10月31日累计下跌超过13%。从估值看，女装板块同样下跌明显，女装板块估值Q3累计下跌12x。经过本轮回调,截至10月31日，SW 女装板块市盈率约为31x，基本位于历史估值中枢水平。

图62：SW女装板块收盘价（算术平均数）（截至10月31日）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图63：SW女装板块PE（TTM）及中枢（截至10月31日）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

相较运动及男装头部公司，女装头部公司估值更便宜，股价修复空间较大。从股价上看，23H1以来，头部女装公司多数股价下跌，跌幅高于男装及运动服饰头部公司。从估值上看，截至10月31日，女装头部公司歌力思PE约53x、欣贺股份约32x、太平鸟约31x、锦泓集团约16x、地素时尚月16x、赢家时尚约16x。一方面，头部公司估值接近底部，更具性价比。相较估值较高的运动鞋服板块，女装头部公司估值较为便宜。另一方面，估值修复韧性强，有望持续修复。相较男装板块，女装估值自2021年以来持续回调，跑赢男装，显示出更强韧性和修复能力。

图64：重点女装公司股价走（截至2023年10月31日）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图65：重点女装公司PE估值（TTM）及中位数（截至2023年10月31日）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

流水：23Q3营收平稳增长，净利润有所下滑。23Q3头部女装品牌营业收入稳定增长，其中歌力思（+20.6%）、锦泓集团（+14.4%）表现较好。23Q3部分头部女装品牌净利润有所下降，除锦泓集团（+30.5%）外，地素时尚（-13.5%)，歌力思（-14.4%）净利润表现也相对较好。

图66：头部女装公司季度营收及增速

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图67：头部女装公司季度归母净利润及增速

资料来源：Wind，西部证券研发中心

库存：高端品牌库存水平稳定，中端和大众品牌库存仍有较大波动。目前女装公司库存去化节奏有所不同，高端品牌库存去化优于中端及大众品牌。从存货总额看，23Q3女装板块重点公司存货总额同比下降显著，同比-8.3%。从库存周转天数看，高端品牌库存水平相较中端及大众品牌更加稳定，高端女装歌力思、锦泓集团等公司23Q3存货周转天数同比环比均有所下降，中端及大众女装的太平鸟、地素时尚和欣贺股份的存货水平仍有较大波动。

图68：头部女装公司存货周转天数

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图69：头部女装公司存货总额

资料来源：Wind，西部证券研发中心

营运：女装门店扩张放缓，现金流水平稳健。2022年以来，女装品牌门店增速放缓，各品牌持续优化销售网络，关闭低效店铺，更审慎地增设新店。23H1，头部女装多数品牌较22年底门店数量下降。其中，太平鸟、锦泓集团等门店网络规模较大的公司关店较为明显。现金水平健康，多数头部女装品牌23Q3净现金流同比下降，应收账款周转天数有所下降。

图70：头部女装公司应收账款周转天数 (右）和周转率（左)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图71：头部女装公司应付账款周转天数（右）和周转率（左）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图72：头部女装公司净现金流

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图73：头部女装公司门店数

资料来源：Wind，西部证券研发中心

我们认为，女装赛道前三季度复苏较为缓慢的原因为：

1）疫后居民消费力不足，可选消费表现不佳。疫情对居民可支配收入及消费信心造成一定冲击，2023年以来虽然居民可支配收入累计同比逐季改善，但消费者信心指数仍然较低。23H1后，可选需求需求明显不足，整体销售表现出现波动，女装同样受到影响。

2）女装市场集中度较低，竞争激烈。我国女装市场规模庞大、参与者众多，而女性消费者在购买服装时考虑因素较多、品牌粘性低，企业难以形成较深护城河，因此行业集中度低，竞争更为激烈，业绩复苏较慢。

图74：全国居民人均可支配收入：累计同比

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图75：消费者信心指数

资料来源：Wind，西部证券研发中心

展望：触底反弹，看好明年上涨机会，建议关注中高端女装机会

我们认为，经过本轮调整，24H1女装有望触底反弹迎来轮涨，结合以下因素，我们认为女装明年将有上涨机会：

（1）由于23H1低基数，女装2024年前两季度具有一定支撑强。相较男装板块，23H1女装业绩修复节奏较慢。随着2023年消费市场进一步恢复，在23H1低基数下24H1业绩增速支撑性强。

(2）女装作为顺周期消费板块，2024年或将有所向好表现。经济复苏阶段，女装作为顺周期消费板块的重要组成部分，有望迎来上涨机会。女装板块估值目前处于性价比区间，极具配置价值。

建议重点关注中高端女装布局机会。在女装板块中，我们认为中高端女装更有机会：一方面从行业趋势看，中高端女装整体复苏和去库存节奏均快于大众女装。另一方面，头部女装公司在本轮复苏中积极进取，制定发展战略。其中，赢家时尚通过升级定位以及推进提质增效策略，有望延续23H1高速增长；歌力思多品牌矩阵模式步入稳定，后续将布局男装品牌；锦泓集团发力多渠道，后续业绩增速确定性强。

五、建议关注

5.1安踏体育 (02020.HK)：回归高质量增长，中长期风采依旧

【短期】库存及折扣改善显著，两大主品牌蓄势待发。由于库存和折扣持续改善叠加消费市场复苏，Q3安踏品牌流水同比实现高单位数增长，FILA品牌流水同比实现低双位数增长，提振全年业绩信心。我们认为，由于去年基数较低，今年Q4 流水增速有望进一步提升。此外，Q4 作为鞋服旺季，换季需求及客单价将大幅提升，叠加“双十一”和节假日，安踏和 FILA品牌的表现均值得期待。随着行业库存的逐步出清，明年行业整体的折扣率将有所修复，我们看好明年公司全年主要品牌增速的进一步提升。

【中长期】“运动+户外”双管齐下，龙头风采依旧。我国运动鞋服行业的高成长势不可当，体量仍有高增长空间。安踏集团稳居内资品牌市占率之首，且对外资的替代“初现”。2013-2022年安踏集团市占率从7.3%增至20.4%,并于2021年反超Adidas,且积极缩小与Nike的差距，2022年与Nike仅相差2.3pp。安踏品牌坚持品牌向上，持续发力冠军系列和高端科技产品系列以提高客单价增厚利润。FILA品牌以提升店效为中长期目标，加强高尔夫等专业运动模块，丰富产品结构。其他品牌（除Amer），深耕户外细分赛道，已确定各自的品牌定位正逐步完善渠道布局，随着户外赛道兴起其他品牌也将乘势而上。我们认为，立足中长期，安踏牌品牌力将进一步提升，FILA店效将提升到同业顶尖水平，其他品牌（除 Amer）会因户外行业爆发带动业绩迅速提升。

【我们的观点】安踏集团坐拥专业运动、时尚运动及户外运动三条成长曲线，叠加体育运动及户外运动的红利期，以及国货新机遇的加持下，公司长短期均呈现较强韧性。当前，公司估值低于过去5年的中枢水平，估值具备性价比。预计公司2023/2024/2025年营收分别为635.6亿元/744.1亿元/860.1亿元，同比+18.5%/17.1%/15.6%;归母净利润分别为95.0亿元/117.0亿元/139.1亿元；同比+25.2%/23.2%/18.8%。

5.2 李宁 (02331.HK)：业绩增长稳健，专业品类凸显成长韧性

【短期】各渠道管控能力强，疫情之下保持稳健增长，专业品类巩固核心竞争力。1）持续优化渠道结构，增加大店占比。截至23H1，公司旗下李宁牌门店数为6,167家，李宁主品牌持续聚焦高效大店、购物中心店的布局，大店数量达1,630家，较2022年末增长30 家，大店流水占比及购物中心流水占比进一步提升。2）库存和折扣稳健。存货方面，23H1公司新品6个月折扣率为70%-80%低段,全渠道库销比为3.8,同比+0.2、环比-0.4,其中6个月及以下新品占比为87%，总体保持在健康水平。3)专业品类驱动核心竞争力。公司发力专业品类战略卓有成效，23H1公司跑步品类流水同比+33%，预计随着产品矩阵更丰富，专业品类将持续拉动收入增长。

【中长期】持续进行渠道改革，提升李宁品牌硬实力。公司以“单品牌、多品类、多渠道”的中长期发展战略，在渠道上，1）增开大店并以提升店效为中长期目标；2）与龙头渠道商滔搏等合作，强化对渠道的管理。在品牌上，1）增强品牌潮流性及设计感，与Z世代等年轻消费群体深度绑定；2）提高产品硬实力，增强研发实力，提升产品迭代性。在品类上，1）公司布局篮球、跑步、女子运动等领域，并季节性地开拓滑雪及户外等装备，涉猎品类广而精；2）李宁YOUNG儿童及青少年产品线，也将成为公司中长期的发展方向，开店速度及规模将高速提升。

【我们的观点】李宁品牌拥有深厚的“护城河”，并凭产品的软实力及硬实力不断出圈，“圈粉”年轻群体。公司对终端渠道的把控能力增强，对产品折扣、渠道库存、物流系统等均有较好把控。我们看好公司对线下渠道的把控，以及对线上电商渠道的发展及优势。当前，公司估值低于过去5年的中枢水平，性价比高，我们预计2023-2025年公司营收分别为281.10亿元/344.07亿元/406.00亿元，同比+8.9%/+22.4%/+18.0%；归母净利润分别为40.72亿元/49.39亿元/62.59亿元，同比+0.2%/+21.3%/+26.7%。

5.3 波司登 (03998.HK)：向更高的市场份额进军

【短期】产品持续升级，精细化管理门店。1）持续羽绒服产品，补充防晒服、滑雪服完善产品矩阵。公司持续迭代轻薄系列羽绒服及冬羽，并推出防晒服作为淡季的补充。同时公司与博格纳成立合资公司推出滑雪服，拓宽产品矩阵。2）重视门店效用，精细化管理门店。公司注重门店的高质量发展，通过精细化运营的方式来激励终端销售人员，最大化发挥门店效用。

【中长期】继续提升品牌力，不断提升市占率。第二个三年计划，公司的主要目标是攫取更多的市场份额，即进一步抢占四季化品牌冬款羽绒服的份额，计划在第二个三年计划末，市场份额提升至10%以上。此外，公司更大规模的股权激励计划已经落地，坚定了核心管理层和员工的信心。波司登的品牌影响力和产品感知力仍在提升，通过终端渠道的持续优化，波司登有望触及更多消费群体，提升市场份额。

【我们的观点】我们看好波司登持续成长的长短期逻辑，特别是其羽绒服量价双提升的可持续性，预计FY2024-FY2026公司营收分别为198.0亿元/228.5亿元/259.7亿元，同比+18.1%/+15.4%/+13.7%；归母净利润分别为25.6亿元/29.7亿元/34.0 亿元，同比+19.5%/+16.4%/+14.4%。

5.4 滔搏（06110.HK)：持续稳健经营，中长期成长可期

【短期】稳健性经营，现金流充足。由于线下零售受到冲击，公司以维稳业绩为短期目标。1）上半年增速回正，收入同比+7.3%，主要系零售增长、新品销量亮眼及同店销售增长三方面因素的拉动。2）关店放缓，Q2末销售面积环比持平。

【中长期】零售景气提升，公司势能回弹。1）主力客户深度绑定，Nike和Adidas品牌力仍在，中长期增长势能回弹较快；2）升级门店形象，优化消费场景，通过优质私域社群，增强与粉丝粘性。公司是线下零售运营的能手，在零售环境景气回升之后，公司业绩将持续高增长。3)与高景气户外小众品牌合作，布局细分领域赛道。与HOKAONEONE，凯乐石合作，并投资滑雪零售商冷山及专业户外内容机构Mounster山系文化，抢占户外零售领域先机。

【我们的观点】在外部零售环境相对较差的情况下，公司仍然能保持较高的零售营运效率，以及较高的毛利率，保证了业绩的持续稳健。我们认为，公司零售实力及应对变化的能力更强，公司上市以来保持充足的现金流充足且较高的派息比率，持续为股东创造价值。

5.5 华利集团（300979.SZ)：成本及费用管控优，市占率或将持续提升

【短期】品牌客户库存去化稳步推进，有望迎来订单拐点。公司前五大客户去库存节奏不尽相同：Nike公司FY23Q4库存周转天数为107天，同比减少4天；VF公司FY24Q1库存周转天数为171天，同比增加53天;Deckers公司FY24Q1库存周转天数为159天，同比增加13天；Puma公司FY23Q2库存周转天数为156天，同比增加2天。随着下半年经营旺季到来，品牌客户库存有望进一步改善，公司有望迎来订单拐点。

【中长期】深度合作优质客户，持续扩充产能。1）公司凭借完整的产业链、开发设计实力、生产制造工艺优势、规模化采购、精细化管理能力以及持续扩张的产能，不断提升在核心品牌客户供应链中的份额，并积极拓展具有增长潜力的新品牌客户，优化品牌矩阵。2）公司持续投建新工厂，扩充产能、优化产能布局。目前，公司仍有多个产能项目在建，预计未来2-3年为公司产能集中释放期，充足的产能为公司业绩增长和市占率的提升奠定基础。

【我们的观点】作为运动鞋履制造龙头，公司在产能、生产效率、成本管控、研发设计等方面优势突出，客户结构相对多元、健康。我们认为随着核心客户库存恢复正常水平，公司业绩将重回高速增长，并有望持续提升市场份额。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为208.58亿元、242.69亿元、284.15亿元，分别同比增长1.41%、16.35%、17.09%;归母净利润分别为32.05亿元、38.26亿元、44.44亿元，分别同比增长-0.72%、19.37%、16.16%。

5.6 申洲国际 (02313.HK)：龙头地位稳固，盈利水平有望恢复正常

【短期】核心客户增长亮眼，新客户合作放量超预期。1）欧美客户库存扔对收入有所影响。受海外需求不足影响，下游品仍处于去库存阶段，集团订单拐点未至。2）新客户占比持续提升。公司积极推进新客户合作 lululemon 和国内运动品牌的订单增速明显。3)新产能爬坡完成将提升对收入的贡献。

【中长期】规模一体化优势突出，占客户份额有望持续提升。1）公司集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整工序于一体，规模化优势带来高抗风险能力以及更快的业绩增长能力。2）订单资源向头部集中，公司占核心国际客户的份额有望保持较高水平、占国内品牌客户及新客户的份额有望提升。

【我们的观点】在海外通胀、品牌方清库存等多重挑战下，公司收入端的表现已充分体现公司作为头部供应商的韧性。我们认为公司在鞋服供应链的龙头地位没有改变，疫后盈利水平有望恢复正常。

5.7 富春染织(605189.SH)：仓储式生产打造制造优势，持续扩充产能

【短期】产能扩建，带动销量增长。2021年以来公司积极扩充产能，并切入产业链上游，通过智能化精密纺纱项目改善产品质量。2023年，随着湖北荆州6万吨筒子纱项目投产、智能化纺纱项目投产，公司产能有望大幅提升，带动销量增长。

【中长期】仓储式生产，能源成本优势显著。公司以“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的生产模式，有利于保障公司产品品质稳定性、成本优势及交期优势，并深度绑定下游优

质客户。公司在能源成本上优势显著，用水主要为长江水，并用蒸汽采用自建锅炉供应，用电通过国家电网。环保方面，公司废水、废气处理系统完善，且具有多项节能减排技术。

【我们的观点】公司是国内领先的色纱生产企业，产能释放持续强化自身规模优势，市场份额有望加速提升，具备长足潜力。我们认为公司在鞋服供应链的龙头地位没有改变，疫后盈利水平有望恢复正常。

5.8 比音勒芬(002832.SZ)：流水表现优异，渠道扩张可期

【短期】流水表现亮眼，推进国际高端化。1)23Q3公司营业收入同比增长22.0%至11.12亿元，环比增速有所加快。公司疫后流水复苏领先行业，表现优异。2）2023年6月，公司举办“创造你的传奇”20周年庆典，发布集团未来十年战略方案，提出将以多品牌战略深度布局国际，推进国际高端化进程。

【中长期】以中高端商务客群需求为中心，渠道扩张可期。在产品上，1）公司主品牌比音勒芬旗下拥有生活商务、时尚、高尔夫运动三大系列，满足中高端客群不同消费场景的服装需求。同时，公司积极与国际知名面料商合作，持续迭代功能性面料，满足中高端客群对服装材质的高要求。2）公司子品牌威尼斯狂欢节定位度假旅游服饰，推出亲子装、情侣装，能一站式满足家庭出游的着装需求，有望成为公司第二增长曲线。在渠道上，1)公司门店数量仍有上升空间，且公司计划将比音勒芬高尔夫单独开店，未来高线加密、低线下沉双轮驱动门店数量增长。2）公司销售人员激励机制完善，同时加强VIP精细化管理，增强核心客户粘性。随着公司门店恢复正常营运、品牌知名度提升，店效有望进一步提升。

【我们的观点】公司卡位优质细分赛道，品牌调性独特，核心定位客群对品牌忠诚度高且消费力强，公司业绩韧性及成长性佳。

5.9 报喜鸟 (002154.SZ)：多品牌矩阵势能凸显

【短期】收入稳健增长，盈利能力持续改善。2023年前三季度公司共实现营业收入36.67亿，同比增长20.7%；实现归母净利润5.55亿，同比增长44.4%。2023年Q3单季度公司实现营收11.97亿，同比增长14.8%；实现归母净利润1.48亿，同比增长23.3%。

【中长期】品牌矩阵打磨成熟，布局年轻消费群体。报喜鸟为了吸引年轻消费者推出轻正装和休闲西服，产品设计上更注重年轻化和时尚化。HaZZyS 定位较报喜鸟更年轻，在中高端英伦休闲风格的细分市场独树一帜，预计Hazzys将通过快速扩展渠道释放品牌势能，提升业绩贡献。

【我们的观点】我国男装市场稳健扩容且集中度逐渐上升，利好中高端男装龙头品企业报喜鸟。报喜鸟主品牌疫后率先复苏，运营能力强大，市场地位稳固，同时进行年轻化改革，持续增强品牌活力。HazZys 定位英伦细分领域，发展空间大，通过品牌力+渠道扩张有望成为新增长驱动力。

六、风险提示

. 消费偏好变化。我国服装产品品类及品牌众多，且各细分赛道竞争激励。品牌口碑及销量容易受社会舆论影响、品牌宣传力度以及消费者购买力等因素的影响，消费者对服装品牌及风格的喜好容易发生转移。同时，服装消费的潮流及风尚容易发生变化，服装品牌公司若不及时加强与终端消费者的互动，则可能导致消费者与品牌的粘性下降，进而导致客流的流失以及业绩的下降。

. 渠道库存积压风险。由于当前零售环境具有不确定性，品牌公司在线上及线下销售受到一定程度阻碍。由于商品无法及时销售出去，可能导致终端渠道库存的积压，对公司可持续良性发展造成一定风险。

. 美国经济形势的不确定性。虽然服装出海公司的产品定位价格较低的高性价比产品，但明年美国市场仍具备不确定性，或将经济下行或衰退。美国经济形势的不确定性也将给服装出海公司的业绩带来一定影响。

西部证券一行业投资评级说明

超配：行业预期未来6-12个月内的涨幅超过大盘（沪深300指数）10%以上

中配：行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于大盘（沪深300 指数）-10%到10%之间

低配：行业预期未来6-12个月内的跌幅超过大盘（沪深300指数）10%以上

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2024年纺织服装行业投资策略：体育运动有望景气上行，制造龙头修复可期-20231106-西部证券-37页