2016为鉴，峰回路转2024年度策略展望

分析师：张宇生执业证书编号：S0930521030001

2023年11月3日

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基本面展望——2024年宏观经济环境或将与2016年类似

展望2024年，宏观经济环境或将与2016年类似，名义GDP增速或将显著回升助力企业盈利迅速修复。2023年前三季度，价格端仍面临下行压力，使得名义GDP增速下行压力大于实际GDP增速下行压力。展望2024年，经济增长的动力来自出口与地产，并且随着价格因素改善，名义GDP增速向上弹性较大。参考2016年，虽然实际GDP增速保持相对平稳，但随着经济景气度逐步好转，名义GDP增速回升助力企业盈利增速修复。因此，展望2024年，经济景气回升速度或许比实际GDP增速更加值得关注，预计2024年经济景气度以及企业盈利将显著回升，这将成为权益市场上行的核心动力。

流动性展望— 新增资金来自哪里？

展望2024年，海外流动性拐点或将到来，国内流动性或将保持合理充裕，而权益市场微观流动性方面，预计资金将持续涌入A股市场。展望2024年，随着美国经济降温，美国通胀逐步回落，美联储货币政策或将逐步转向宽松，美债收益率有望逐步下行，海外流动性拐点或将逐步出现，而国内方面，预计国内货币政策将继续保持稳中偏松，国内流动性或将保持合理充裕。权益市场微观流动性方面，未来随着我国经济逐步回升，海外投资者对我国经济和权益市场的看法或将更加积极，预计2024年北上资金将恢复净流入，险资、社保、杠杆资金或将持续流入A股市场。若北向资金仍然持续流出，中长期资金以及或将推出的平准基金相关资金有望对冲北向资金持续流出的影响，此外，除了吸引增量资金之外，政策或仍将在收紧大股东减持、阶段性收紧IPO等方向发力。整体来看，展望2024年，预计权益市场微观流动性将重回均衡。

AH市场展望— 峰回路转

展望2024年，预计A股和港股市场均有较好的投资机会。展望2024年，随着我国经济逐步复苏，预计A股和港股盈利增速将逐步回升，叠加美债收益率有望持续下行，A股和港股市场估值有望显著抬升，预计A股和港股市场均有较好的投资机会。市场风格方面，预计市场情绪与经济现实将会出现双重好转，A股市场风格或重回均衡，因此，建议从顺周期主线和成长主线进行行业配置。顺周期主线，建议关注食品饮料（白酒）、创新药、纺织制造、白羽肉鸡等行业；成长主线，建议关注电子（半导体）、华为产业链、舰船、运营商等板块。港股方面，建议关注恒生科技、医药、啤酒和纺织服装等。

 风险提示：经济增长不及预期，导致A股市场表现不佳；中美关系波动压制市场风险偏好；地缘冲突超预期。

2023年年初以来，市场跌宕起伏。2023年年初以来，市场经历了若干阶段。一季度，经济与市场均实现了“开门红”，总体经济预期的好转叠加AI带来的主题行情，A股市场表现欣欣向荣。但二季度开始，疫后的“疤痕效应”带来的经济压力开始逐步增加，市场也随之震荡下行。7月政治局会议传递出积极信号，之后，随着各部委及地方政府具体政策措施陆续落地，“政策底”逐步夯实，但从“政策底”到“经济底”的过渡阶段，市场仍然面临着来自海外资金流出与投资者信心不足等带来的多重压力。

图1：2023年年初以来，市场跌宕起伏

资料来源：中国政府网、新华社、光明网、wind等，光大证券研究所注：数据截至2023/10/17

1、基本面展望——2024年宏观经济环境或将与2016年类似
2、流动性展望——新增资金来自哪里？
3、海外事件与海外冲突
4、AH市场展望：峰回路转
5、风格重回均衡
6、风险提示

 回顾2023年前三季度经济基本面，前三季度GDP增速略超市场预期，其中地产与出口是经济的主要拖累项，消费修复速度也略低预期。2023年年初，市场对今年经济增长寄予厚望，但后疫情时代的“疤痕效应”在一定程度上拖累了经济修复进程。相比于2022年，2023年前三季度，出口与地产面临较大的下行压力。消费虽然出现一定程度的修复，但结构上呈分化式修复特征，且从两年复合增速来看，2023年前三季度居民收入增速显著高于社零增速，在一定程度上反映当前居民边际消费倾向相对偏弱。

图2：地产与出口是2023年经济的主要拖累项

资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上数据为各项数据TTM值并将2020年1月（若2020年1月数据不可得，则使用的是2019年12月的数据）的数据标准化为1后得到，数据截至2023/09

图3：消费修复速度仍相对偏慢

资料来源：Wind，光大证券研究所注：2021、2022以及2023年前三季度数据为两年复合同比增速

 企业投资意愿相对偏弱，并且选择保留了大量的现金。需求不振在一定程度上使得企业投资行为仍趋于谨慎，下半年之后中长期贷款余额增速逐步震荡下行。此外，上市公司投资活动现金流出金额同比处于相对较低的水平，上市公司货币资金占总资产比例处于相对高位，在一定程度上反映上市公司投资意愿相对偏弱。

图4：中长期贷款余额增速相对偏弱

资料来源： Wind，光大证券研究所注：数据截至2023/09

图5：上市公司更愿意保留现金

资料来源： Wind，光大证券研究所注：以上数据统计口径为全部A股非金融，数据截至2023年中报

价格端仍面临下行压力，名义GDP增速下行压力大于实际GDP增速下行压力。展望2023年全年，实际GDP增速或将低于年初乐观情形下的GDP增速，但或能达到今年全年的增长目标。不过，在价格端面临下行压力的背景下，名义GDP增速面临较大的压力，当前名义GDP增速低于实际GDP增速。从微观层面来看，在名义GDP增速面临下行压力的背景下，企业盈利也面临较大的下行压力，无论是工业企业盈利还是上市公司盈利都出现了负增长的情况，这样的情况与2015年下半年有一定的相似性，企业盈利负增长在一定程度上拖累了权益市场的表现。

图6：当前名义GDP增速低于实际GDP增速

资料来源： Wind，光大证券研究所注： 2021年数据为相较于2019年的复合同比增速，数据截至2023/09

图7： PPI同比下行拖累企业利润增速

资料来源：Wind，光大证券研究所注：工业企业利润总额累计同比增速和全部A股非金融累计同比增速2021年数据为相较于2019年的复合同比增速，全部A股非金融归母净利润累计同比增速数据截至2023年中报，其余数据截至2023/09

 展望2024年，股票市场所面临的宏观经济环境或许将从“2015年模式”逐步过渡到“2016年模式”，未来名义GDP增速回升助力企业盈利增速抬升将是股票市场上行的主要动力。回顾2016年，实际GDP增速在出口和地产修复的背景下逐步企稳，但向上的弹性却相对有限，而由于价格因素迅速回升使得名义GDP增速上行的弹性显著大于实际GDP增速上行的弹性，企业盈利也显著修复，在此背景下，国内股票市场经历年初短暂的下行之后，逐步震荡回升，整体出现较好的表现。展望2024年，我们认为宏观经济环境会与2016年类似，名义GDP增速上行的弹性或将显著大于实际GDP增速上行的弹性，企业盈利增速也将显著回升，这将是全年股票市场上行的主要动力。

图8：2016年名义GDP增速高于实际GDP增速

资料来源： Wind，光大证券研究所注：2023年数据截至2023/09

图9：2016年企业盈利增速显著修复

资料来源：Wind，光大证券研究所注：工业企业利润总额累计同比增速和全部A股非金融累计同比增速2021年数据7为相较于2019年的复合同比增速，全部A股非金融归母净利润累计同比增速数据截至2023年中报，工业企业利润总额累计同比数据截至2023/09

展望2024年，出口增速或将会显著修复，存在一定的向上的弹性。回顾2023年前三季度，海外需求错位导致海外经济虽然具有韧性，但商品需求仍相对偏弱，加上海外存在去库存的压力，欧美制造业PMI均在荣枯线之下徘徊。不过，当前美国去库存逐步接近尾声，消费需求也在逐步改善，这或将成为2024年国内出口的主要动力。

图10：美国制造业PMI有望企稳

资料来源： Wind，光大证券研究所注：数据截至2023/09

图11：美国需求回升或将推动我国出口企稳回升

资料来源： Wind，光大证券研究所注：数据截至2023/09

 展望2024年，我国出口份额有望保持稳定，出口的优势产品或仍将保持较强的竞争力，预计出口增速将显著回升。展望2024年，海外或仍有较强的控制通胀的需求，但短期内我国产品的成本优势有望缓冲海外政治诉求对我国出口造成的压力，并且我国中间品与资本品的出口也在一定程度上缓解了部分终端产业链转移的压力。此外，海外新的需求也将逐步增长。因此，展望2024年，随着海外需求的逐步好转，叠加我国出口份额有望保持稳定，预计我国出口增速将显著回升，并且出口的范围和品类有望扩大。

图12：预计我国出口份额将保持稳定

资料来源：OECD、Ifind，光大证券研究所注：2023、2024年为OECD的预测值

图13：国内出口的优势产品保持较强的竞争力

资料来源：Trade Map、Wind，光大证券研究所

 当前地产政策的宽松程度与 2014-2015年接近。7月份政治局会议强调“房地产市场供求关系发生重大变化”之后，各地地产政策都出现了显著的放松，从目前已推出的政策来看，当前地产的宽松程度已经与2014-2015年接近，未来地产政策潜在的放松空间或许来自于部分一线城市。

表1：地产政策的宽松程度与2014-2015年接近

时间	首套房认定	差别化住房信贷	存量房贷利率	城市更新	税收
2023年	2023年8月25日，《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》发布，推动落实“认房不认贷”政策措施	2023年8月31日，《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》发布，首套住房和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限统一为不低于20%和30%，二套住房利率政策下限调整为不低于相应期限LPR加20个基点	2023年8月31日，《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》发布，推动降低存量首套住房商业性个人住房贷款利率	2023年7月21日，《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》审议通过，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造	2023年8月25日，《关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》发布，延续实施支持居民换购住房个税退税优惠政策
2014年-2015年	2014年9月30日，《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》发布，推动 “认贷不认房”政策措施	2014年9月30日，《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》发布，下调首套房贷款利率下限 2015年3月30日，《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》发布，下调二套房首付下限		2015年6月30日，《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》发布，推进棚改货币化安置	2016年2月，《关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策的通知》发布，下调交易环节契税

 未来居民信心与收入的修复将是地产改善的关键。虽然地产政策出现显著放松，但是当前地产数据的好转才刚刚开始。从疫情之后的情况来看，居民信心与地产销售端之间的相关性出现提升，我们认为这或许是因为，在地产投资性需求再平衡的情况下，地产整体需求主要受到居民对长期收入的预期以及信心的影响，而居民信心与预期的改善或许会是一个相对漫长的过程。

图14：商品房成交面积仍弱于去年同期

资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023/10/27

图15：当前商品房销售面积数据修复相对缓慢

资料来源： Wind，光大证券研究所注：商品房销售面积累计同比2021年数据为相较于2019年的复合同比增速，数据截至2023/09

展望2024年，地产或将稳步修复，但不同城市之间可能会存在一定的差距。在政策大力支持以及居民信心逐步修复的背景下，预计2024年地产销售数据将会稳步修复，不过，不同城市之间地产改善的程度可能会存在一定的差距。此外，展望2024年，预计地产投资同比跌幅有望逐步收窄。

 展望2024年，城中村改造或将为地产修复提供额外动力。展望2024年，除了居民需求之外，城中村改造或将为地产投资修复提供额外动力，不过城中村改造的实际规模还需进一步观察，但当前城中村改造规模或许与当年“棚改货币化”规模存在一定的差距。

图16：不同城市之间的商品房价格数据修复进度不一致

资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023/09

表2：城中村改造或将为地产修复提供额外动力

时间	来源	内容
2021年3月	“十四五”规划纲要	城市更新包括完成2000年底前建成的21.9万个城镇老旧小区改造，基本完成大城市老旧厂区改造，改造一批大型老旧街区，因地制宜改造一批城中村。
2021年4月	国家发改委	要在老城区推进以老旧小区、老旧厂区、老旧街区、城中村等“三区一村”改造为主要内容的城市更新行动因地制宜将一批城中村改造为城市社区或其他空间。
2022年3月	国家发改委	因地制宜改造一批大型老旧街区和城中村。
2023年4月	中共中央政治局会议	在超大特大城市积极稳步推进城中村改造。
2023年7月	国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》	在超大特大城市积极稳步实施城中村改造是改善民生、扩大内需、推动城市高质量发展的一项重要举措。要坚持城市人民政府负主体责任，多渠道筹措改造资金，高效综合利用土地资源，统筹处理各方面利益诉求，并把城中村改造与保障性住房建设结合好。要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用，加大对城中村改造的政策支持，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与，努力发
2023年7月	中共中央政治局会议	展各种新业态，实现可持续运营。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。积极稳步推进城中村改造有利于消除城市建设治理短板、改善城乡居民居住环境条
2023年7月	在超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议	件、扩大内需、优化房地产结构。从客观实际看，现阶段推进城中村改造困难大、矛盾多、情况复杂，要坚持问题导向和目标导向，以新思路新方式破解城中村改造中账怎么算、钱怎么用、地怎么征、人和产业怎么安置等难题，探索出一条新形势下城中村改造的新路子。城中村改造是一项复杂艰巨的系统工程，要从实际出发，采取拆除新建、整治提升、拆整结合等不同方式分类改造。实行改造资金和规划指标全市统筹、土地资源区域统筹，促进资金综合平衡、动态平衡。必须实行净地出让。坚持以市场化为主导、多种业态并举的开发运营方式。

12 资料来源：中国政府网，光大证券研究所整理

当前场景消费修复已经接近尾声。回顾2023年前三季度，线下场景修复是消费复苏的主要动力，但目前，线下旅游数据已经回到疫情之前的水平，或在一定程度上反映场景消费的修复基本已经接近尾声。不过，今年以来，消费修复出现K型修复的特征，低端以及高端消费修复明显，而中端消费修复并不突出。

图17：当前旅游数据已经恢复至2019年同期水平

资料来源：Wind，光大证券研究所注：图中数据为各年相关节日旅游收入或旅游人次与2019年同期的比值

图18：消费修复出现K型修复的特征

资料来源：海南省价格监测中心，光大证券研究所

 展望2024年，预计消费修复进程将会跟随经济复苏波动。回顾2023年前三季度，场景消费的修复更多的是来自于疫情之后居民的自发行为，当前场景消费修复或逐步接近尾声。当前居民消费倾向仍在缓慢修复的进程之中，居民收入预期也有待进一步提升。展望2024年，预计消费增速修复仍需等待居民信心与收入预期的好转，消费修复进程或将会跟随经济复苏波动。

图19：居民消费倾向仍然在缓慢恢复

资料来源： Wind，光大证券研究所注：数据截至2023/09

图20：居民收入预期也有待进一步提升

14 资料来源： Wind，光大证券研究所注： 2021年数据为相较于2019年的复合同比增速，数据截至2023/09

 展望2024年，预计财政政策或将更加积极。回顾2023年前三季度，财政支出增速保持相对稳定，地方债发行节奏相对稳定。展望2024年，在稳增长仍然面临压力的背景之下，预计财政政策或将更加积极。此外，随着经济的逐步复苏，各级政府收入增速也有望持续回升，进一步推动政府支出增速回升。因此，整体来看，预计2024年财政政策或将更加积极。

图21：2023年地方债发行速度相对平稳

资料来源：Wind，光大证券研究所注：2023年的数据为当月累计新增债券发行额占2023年两会确定的新专项债券额度的比例，其余年份的数据为当年各月累计新增债券发行额占当年实际新增专项债额度的比例，数据截至2023/09

图22：2023年前三季度财政支出累计同比增速保持相对稳定

资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023/09

 展望2024年，地方化债工作陆续推进可能会提升地方投资的动力，预计基建投资增速将保持高位。7月政治局会议明确提出“有效防范化解地方债务风险”，目前各地相关化债工作正在陆续推进。随着地方债务问题逐步解决，地方政府投资意愿或将持续回升，因此，展望2024年，预计基建投资增速将保持高位。

表3：地方化债工作正在陆续推进

会议、政策或事件	时间	相关内容
政治局会议	2023年7月24日	强调要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。会议要求，金融部门要认真贯彻落实党中央、国务院关
金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议	2023年8月18日	于防范化解重点领域风险的精神，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置，牢牢守住不发生系统性风险的底线。
国务院关于今年以来预算执行情况的报告(在第十四届全国人民代表大会常务委员会第五次会议上)	2023年8月28日	强调中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧町市县加大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。
地方化债工作
特殊再融资债券重启发行进程加快		截至10月12日，已有内蒙古、天津、辽宁、重庆、云南、广西、青海、吉林、江西等九个省份公告发行特殊再融资债券，其中内蒙古成为首个特殊再融资债券超千亿地区。

资料来源：新华社、新华财经等，光大证券研究所

图23：基建投资增速保持相对高位

资料来源： Wind，光大证券研究所注： 2021年数据为相较于2019年的复合同比增速，数据截至2023/09

 展望2024年，企业补库进程或将逐步开启，企业利润增速或将逐步修复。从历史来看，地产修复和出口改善能显著助力企业利润增速改善。因此，展望2024年，随着地产逐步修复，叠加出口改善，预计企业利润增速将逐步修复，并且，随着需求逐步好转，企业补库进程或将逐步开启，这或将为企业利润增速修复提供额外的动力。此外，未来随着企业盈利增速的改善，预计企业投资增速将逐步修复。

图24：历史来看，出口好转通常助力工业企业利润增速改善

资料来源： Wind，光大证券研究所注： 2021年数据为相较于2019年的复合同比增速，数据截至2023/09

图25：当前工业企业库存增速降至低位

资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023/09

 今年以来，PPI同比跌幅逐步收窄，但价格因素边际改善的动能主要来源于能源品价格回升，需求仍相对低迷。今年三季度以来，价格因素边际改善，南华工业品指数一度显著上行，PPI同比跌幅逐步收窄，但从结构上来看，主要是能源品的价格改善，这或许在一定程度上是由于相关能源品的供给减少所带来的价格上行，如原油价格上行主要是由于产油国减产造成的。而除了能源品之外，其他大宗商品价格并未出现显著上行，这或许在一定程度上反映当前需求仍相对低迷。

图26：PPI同比跌幅逐步收窄

资料来源： Wind，光大证券研究所注：PPI数据截至2023/09，南华工业品指数截至2023/10/16

图27：目前能源品价格显著回升

资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上为各商品价格2023/08/01-2023/10/16区间涨跌幅

展望2024年，在基数效应下，随着需求逐步改善，叠加企业逐步进入补库阶段，PPI同比或有较大的上行空间。从历史来看，企业补库阶段，PPI同比通常上行且上行的空间较大。我们认为未来随着需求逐步改善，叠加企业逐步进入补库阶段，PPI同比或将显著上行。此外，在基数效应下，预计2024年PPI同比或有较大的上行空间。

图28：历史来看，企业补库阶段，PPI通常显著上行

图29：在基数效应下，预计2024年价格因素或有较大的改善空间

 展望2024年，宏观经济环境或将与2016年类似，名义GDP增速或将显著回升助力企业盈利迅速修复。展望2024年，若实际需求企稳，叠加价格因素逐步改善，企业盈利有望迅速修复。参考2016年，虽然实际GDP增速保持相对平稳，但随着经济景气度逐步好转，名义GDP增速回升助力企业盈利增速修复。因此，展望2024年，经济景气回升速度或许比实际GDP增速更加值得关注，预计2024年经济景气度以及企业盈利将显著回升，这将成为市场上行的核心动力。

图30：2016年名义GDP增速显著高于实际GDP增速

资料来源： Wind，光大证券研究所注： 2021年数据为相较于2019年的复合同比增速，数据截至2023/09

图31：2016年PMI逐步震荡上行

资料来源： Wind，光大证券研究所注：2023年数据截至2023/09

回顾2023年前三季度，美债收益率上行幅度超市场预期。2023年年初，美国经济面临下行压力，流动性由紧转松几乎成为了市场的一致预期，但美国经济较强的韧性超出市场预期，美国经济服务业与制造业的错位修复在一定程度上使得美国经济保持韧性，美联储仍未结束加息周期，叠加下半年美国政府债务扩张，美国10年期国债收益率震荡上行，10月23日盘中一度超过5%的高位。

图32：美国非制造业PMI触底回升

资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年9月

图33：美国劳动力市场维持强劲

资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年9月

 展望2024年，预计美国经济增长将减速。今年以来，虽然美联储多次调高对美国2023年、2024年的经济增长预期，但当前美联储以及市场对美国2024年经济增速的预期均低于2%。此外，虽然近期美国PMI震荡回升反映美国需求有所好转，但美国服务业市场正逐步降温。因此，预计2024年美国经济增长将减速。

图34：美联储对美国2024年经济增速的预期低于2%

Variable	Median1
Variable	2023	2024	2025	2026	Longer run
Change in real GDP June projection	2.1 1.0	1.5 1.1	1.8 1.8	1.8 11 1	1.8 1.8 -
Unemployment rate June projection	3.8 4.1	4.1 4.5	4.1	4.0	4.0 1 4.0
PCE inflation	3.3		4.5	1	2.0
June projection	3.2	2.5 2.5	2.2 2.1	2.0 - -	2.0
Core PCE inflation4	3.7			1 -
June projection	3.9	2.6 2.6	2.3 2.2	2.0 1 -
				- 上
Memo: Projected				-
				1
appropriate policy path
				、
Federal funds rate	5.6			1 -
		5.1	3.9	2.9 1	2.5
June projection	5.6	4.6	3.4	-	2.5
				1

资料来源：FED，光大证券研究所

图35：市场对美国2024年经济增速的预期低于2%

资料来源：Bloomberg ，光大证券研究所注：数据统计时间截至2023年10月13日

 展望2024年，美国通胀压力或将下行。服务业强势、工资增速高企是2023年年初以来美国通胀回落仍相对较慢的主要原因，而未来随着美国服务业逐步降温，预计2024年美国通胀压力将逐步下行。不过，若海外冲突进一步激化，或将导致部分大宗商品价格上涨，给美国通胀下行带来一定的不确定性。

展望2024年，美国国债供给有望下行，美债收益率或将逐步回归正常区间。从5年期以上的美国国债发行来看，2023年Q2、Q3美国维持了较高的国债发行规模，这在一定程度上推升了美债收益率。不过，从当前美国国债的发行数据来看，美国国债的发行高峰或将逐步结束，叠加较高的付息压力，美国国债发行规模有望逐步下降，美债收益率或将逐步回归正常区间。

图36：非农私人部门时薪同比增速逐步下行

资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年9月

图37：美国国债（5年期以上）供给有望逐步下行

资料来源：美国财政部官方网站，光大证券研究所色柱状图代表未来5年期以上的计划发行金额注：红色柱状图代表历史上五年期以上的美债发行金额，蓝

 展望2024年，海外流动性拐点或将逐步出现。展望2024年，随着美国经济降温，美国通胀逐步回落，美联储货币政策或将逐步转向宽松，美债收益率有望逐步下行，海外流动性拐点或将逐步出现。

 此外，展望2024年，若美债收益率下行，或将缓解国内货币政策以及人民币汇率面临的外部压力。2023年以来，居高不下的美国国债收益率支撑美元指数持续上行，美元维持强势的背景下，人民币汇率持续承压。展望2024年，若美债收益率下行，美元指数有望逐步回落，或将缓解国内货币政策以及人民币汇率面临的外部压力。

图38：居高不下的美国国债收益率是支撑美元指数持续上行的主要原因

资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年10月17日

图39：人民币汇率受到中美长债利差的影响

资料来源： Wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月17日

展望2024年，预计国内货币政策将继续保持稳中偏松。展望2024年，考虑到国内经济增长或仍面临一定的压力，预计国内货币政策或仍保持稳中偏松的基调，配合财政政策发力，此外，随着人民币汇率逐步回归合理区间，货币政策面临的外部压力也将逐步缓解。不过，展望2024年，数量型货币政策工具或将比价格型货币政策工具更加值得关注。

图40：预计国内货币政策将继续保持稳中偏松

资料来源：Wind，光大证券研究所注：社融及信贷数据截至2023年8月，国债收益率数据截至2023年10月11日

 展望2024年，随着名义GDP增速回升，预计国内流动性将保持合理充裕。从历史来看，社融存量增速以及中长期贷款余额增速与名义GDP增速具有较高的相关性，而未来随着价格因素逐步改善，名义GDP增速或将显著高于实际GDP增速，预计明年国内宽信用进程或将加快。此外，中长期贷款余额增速或将成为观测我国经济修复情况的核心指标之一。不过，虽然未来货币政策或将维持稳中偏松的状态，但由于我国经济逐步回升，资金需求回暖或将在一定程度上限制利率下行，尤其是2024年一季度之后。

图41：社融存量增速以及中长期贷款余额增速与名义GDP增速具有较高的相关性

资料来源： Wind，光大证券研究所。注：GDP数据截至2023Q3，社融、贷款数据截至2023年9月

图42：名义GDP增速回升通常推动资金需求回暖

资料来源：Wind，光大证券研究所。注：GDP数据截至2023Q3，国债数据截至2023年9月

 2023年8月以来，随着北上资金持续流出，股票市场微观流动性压力显著上行，虽然股票型ETF资金持续流入，但仍然无法完全对冲北上资金流出对股票市场微观流动性的影响。年初至今，偏股型基金发行处于相对低位，8月以来，北上资金持续流出对市场造成了一定的下行压力，市场微观流动性压力也出现显著上行，虽然随着国内权益市场的性价比提升，部分中长期资金通过申购ETF基金涌入国内权益市场，但并未完全对冲北上资金流出对市场的影响。

图43：近期北上资金持续流出额已经达到了历史最高水平

图44：近期股票型ETF基金份额持续增加

 整体来看，本轮北上资金持续流出有多方面的原因。一方面，国际投资者去年以来的“东升西落”预期不断减弱，在我国经济短期面临一定的下行压力与美国经济保持韧性的背景下，海外资金出现波动。另一方面，美元流动性持续收紧也是主要原因之一，而美元流动性持续收紧的背后不仅有美国经济保持韧性的原因，还有美国通胀超预期、短期美国国债大量发行等方面的原因。此外，北上资金近几年在A股市场的收益率相对偏低，这或许也是短期内北上资金持续流出的原因之一。

图45：北上资金流出与美元的强势及中美利差都有一定的关系

图46：北上资金近年来在A股市场的收益率相对较低

展望2024年，中性情形下，预计北上资金将恢复净流入，权益市场流动性或将逐步恢复均衡。虽然北上资金流出有较多的原因，但整体来看，主要与海外投资者对我国经济与股票市场的预期有关，当前北上资金持续流出，反映的更多的是短期海外投资者预期的变化，而非中长期因素发生根本性的改变。因此，一旦海外投资者对我国经济与股市预期转好，北上资金或许仍将持续涌入A股市场，参考2018年以及2022年的情况，当海外投资者预期发生较大变化时，北上资金转向通常也较为迅速。因此，未来随着我国经济逐步回升，海外投资者对我国经济和权益市场的看法或将更加积极，预计2024年北上资金将恢复净流入，权益市场流动性或将逐步恢复均衡。

表4：海外机构多看好中国经济及股市

机构	时间	观点	态度
汇丰中国 2	023/10/19	中国目前工业、服务业和信贷增长出现企稳迹象	正向
汇丰晋信基金2	023/10/17	国内经济正在稳步复苏。工业企业产成品库存也在今年前三季度得到了很好的消化。整体上来讲，宏观经济环境正朝着好的方向在走。市场方面，目前万得全A估值，也处在历史较低水平，预计随着后续盈利逐步改善，估值有望不断修复，投资环境也会越来越好。	正向
瑞银资产管理2	023/9/22	迄今为止采取的政策措施将有助于经济增长。过去，当投资者对中国的情绪如此消极时，中国股市的远期回报往往相当强劲，胜率很高。	正向
渣打银行财富2管理	023/10/17	-般的资本市场是按照政策底=>经济底=>情绪底=>市场底=>盈利底的逻辑顺序在开展的，目前政策频出，但是要验证政策的有效性仍然需要时间。经济在8月开始回升。中报业绩继续下滑，盈利仍在探底的过程当中。预计盈利将在下半年完成筑底，在此之前市场已经明确进入市场底部。	正向
东方汇理	2023/10/18	中国致力于向以内需为基础的新的增长模式转型，减少对债务的依赖。尽管政府提出的不动产业支持措施可能在短期内提供支持，但我们仍保持中立态度，等待政策对经济增长的整体影响。	谨慎
联博基金	2023/10/4	今年采取的一些宽松政策在稳增长方面是有效的。当然，企稳与加速并不相同。相反，中国仍处于从注重基础设施建设向注重国内消费的长期转型过程中。这必然意味着一段时期的增长将放缓。	谨慎
摩根资产管理	2023/9/28	一般来说，在公司基本面改善之前市场估值将先有所提升，股价先行反应。但从目前情况来看，尽管政策底或许已经出现，市场的反应仍然较弱。原因之一是市场对全球经济是否会发生衰退、内需减弱持有观望态度。另一原因是目前美元仍处于高利率周期，流动性环境与过去几轮周期相比较为不同。	谨慎
贝莱德基金 2	023/10/2	持中立态度。经济增长已经放缓，政策刺激力度不如过去。然而，政策应该稳定经济活动，而且估值已经下降。结构性挑战意味着长期增长状况可能恶化。地缘政治风险仍然存在。	谨慎
先锋领航 2	023/10/20	尽管宽松措施带来了一些改善，但房地产行业投资的收缩可能会持续并加剧。开发商的资金限制依然存在，销售的萎缩不太可能逆转。8月底出台的政策措施可能不会立即起作用，供应和商业信心问题仍未解决。	谨慎
施罗德投资 2	023/10/6	有迹象持续显示经济复苏乏力，而房地产行业再度出现困境。针对这两个问题目前已公布的政策刺激措施有限，但季末公布的宏观经济数据高于预期。中国已寻求通过下调对股票交易征收的印花税及放缓上海和深圳首次公开发售的步伐来提振该国低迷股市的信心，印花税及首次公开发售可能会吸走整体市场的流动性及拖累股价。	负面

资料来源：光大证券研究所根据各基金官网资料整理

 展望2024年，预计保险资金将流入约1900亿元。保险资金作为长期资金之一，在对股票的投资过程中非常注重权益市场估值的高低。当市场估值高时，险资倾向于减仓，而当估值低时，则倾向于加仓，今年以来随着市场的调整，保险资金也在持续加仓。若假设2024市场估值回到2010年以来均值水平，预计险资可能会流入1865亿元左右。

 展望2024年，预计社保资金将流入约400亿元。与险资类似，社保资金同样比较重视长期的投资回报，其对于股市的流入情况与险资高度相关，据此，预计2024年社保资金的流入规模可能会达到437亿元左右。

图47：保险资金的加仓金额与股市估值高度负相关

图48：社保资金的流入情况或与险资高度正相关

展望2024年，预计公募基金相关资金与杠杆资金将持续流入。除了北上资金、保险、社保之外，公募基金相关资金与杠杆资金也是权益市场重要的潜在资金来源，但其流入的规模与权益市场的表现息息相关。历史来看，公募基金发行情况与其赚钱效应高度相关，而杠杆资金同样与市场表现相关。展望2024年，随着我国经济逐步回升，预计权益市场将有较好的表现，市场的赚钱效应或将持续提升，预计公募基金相关资金与杠杆资金将持续流入。

图49：公募基金发行与公募表现高度相关

资料来源：Wind，光大证券研究所注：右轴表示偏股混合型基金指数的同比变化，数据截至2023年9月

图50：杠杆资金与市场行情相关度较高

资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年10月20日

 若北上资金仍然持续流出，哪些资金可能成为新增的来源？目前北上资金仍然有1.8万亿的资金存量，若其在2024年仍然持续流出，可能会成为市场潜在的风险之一。若这一情况发生，市场或许需要新增资金来对冲北上资金持续流出的影响。首先，值得关注的是新的中长期资金的流入，在“活跃资本市场”政策指导之下，证监会以及其他相关部门正在加强沟通，以营造有利于中长期资金入市的政策环境，未来在加快养老金以及银行理财资金入市、考核机制优化等方面或将推出新的政策。

表5：政策引导中长期资金入市

时间	会议/文件	内容证监会将加强跨部委沟通协同，加大各类中长期资金引入力度，提高权益投资比例，包括推动研究优化保险资金权益投资会计处理，推动保险资金长期股票投资试点落地，并逐步扩大试点范围与资金规模；引导和支持银行理财资金积极入市；支持银行类机构等更多投资者全面参与交易所债券市场。
2023年8月18日	证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心答记者问
2023年8月24日	全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会	将认真研究相关机构提出的意见建议，主动加强与有关部门的政策协同，共同为养老金、保险资金、银行理财资金等中长期资金参与资本市场提供更加有力的支持保障，促进资本市场与中长期资金良性互动。
2023年9月4日	《关于开展保险资金长期入市情况调研的通知》	开展保险资金长期入市情况的调研，了解保险资金长期入市的情况。主要调研内容包括国外（欧美）市场历史演变、政策支持；国内投资情况、投资方式、考核方式；国内发展中存在困难及问题；以及政策建议等。
2023年9月10日	《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》	对于保险公司投资沪深300指数成份股，风险因子从0.35调整为0.3；投资科创板上市普通股票，风险因子从0.45调整为0.4。对于投资公开募集基础设施证券投资基金（REITs）中未穿透的，风险因子从0.6调整为0.5。意味着保险公司可以将更多资金投入资本市场，为险资入市进一步打开空间。

资料来源：财联社、第一财经等，光大证券研究所整理

 此外，平准基金有望推出，成为极端情况下权益市场的重要支撑。从海外和历史的经验看，平准基金对于提升市场流动性、提振股市信心效果较好，见效较快。前期汇金公司已经持续加仓A股市场，若市场情绪仍持续低迷，不排除我国也会推出平准基金，为市场增加流动性。若未来我国将推出平准基金，可能会来源于财政拨款、股票交易印花税、券商和机构投资者上缴的保证金以及新发、增发和配股公司或国有股转让的部分溢价等。

表6：国内外平准基金情况

国家	时间	背景	措施	效果
中国	2015年	2015年6月杠杆资金撤离导致A股“断崖式”下跌，6月12日至7月3日，上证指数在15个交易日内下跌28%。	7月4日，21家证券公司宣布出资购买不低于1200亿元蓝筹股，7月5日，央行宣布给予证金公司无上限的流动性支持。在2015年7月中旬之前，已有17家商业银行借予证金公司共计1.3万亿元资金。	至8月底，在降准降息、第二批救市资金入场等政策叠加下，股市开始企稳回升，截至2015年底上证指数在3个月内回升了11.77%
日本	1964年	美国加重对加拿大以外的发达国家在美国国内筹集资金的税额，导致日本股市大跌以及信托基金大量解约，加经济不景气，日经指数暴跌。	日本证券业自发成立“证券持有组合基金”，操作金额达3227亿日元，向银行融通资金，搁置、保管证券自营商及信托的多余股票，发挥暂存股票功能。	在经济政策的配合下，日本经济逐渐复苏，股市也随之转稳。
	1995年	日经指数从19000点跌至14000点。	日本政府成立“股市安定基金”，主要资金来自银行业。	股市安定基金操作效果并不明显，直到2005年随着日本政府一连串振兴经济的措施取得效果，经济得到复苏，再配合股市平准基金的外部干预，使得日经指数逐步回升到20000点以上水平。
	2010年	日本经济低迷，核心CPI同比转负，日央行预计日本经济复苏的到来可能迟于预期。	日央行直接指定从事信托业务的银行为受托方，通过其信托席位在场内直接购买跟踪东京股票价格指数或日经225指数的ETF，最高峰时期，日本央行持有的ETF占到了日本股市近6%的市值。	起初效果一般，股市依然震荡下行，至2012年日本股市依然低迷。日本央行顶住压力加速购买，从平均170亿的单日购买额度上升到约350亿。稳定的购买计划增强了市场的一致性预期，稳定了市场情绪。
美国	2008年	美国第四大投资银行雷曼兄弟破产倒闭，导致美国股市道琼斯指数暴跌，全球市场紧跟着剧烈波动。	2008年9月14日，美联储联合美国十大银行成立700亿美元平准基金，用来为存在破产风险的金融机构提供资金保障。2008年10月，美国财政部实施2500亿美元的资本收购计划，购买银行和金融机构的优先股股权。	向市场注入了大量流动性，有效缓解了市场恐慌情绪，2009年3月起，美国股市进入一轮长周期慢牛行情。
香港	1998年	国际金融炒家对香港发动了大规模“狙击”，试图引发港元远期汇率的下跌、利息率的上升和股市下跌。	动用外汇基金，此次护盘行动共斥资1181亿港元买入33只蓝筹股。	到2001年为止的32个月中，香港特区政府当时动用的平准基金已悉数回笼，同时还赚回1100多亿港元。

资料来源：《上海证券交易所研究报告》、东方财富网等，光大证券研究所整理

 此外，除了吸引增量资金之外，限制部分资金流出或也是措施之一。若未来北上资金持续流出，不排除政策在引入增量资金的同时，限制部分资金流出。

 大股东减持或将受限。根据最新减持规范，截至2023年9月末，约2500家上市公司不满足减持标准，约为A股上市公司的一半，考虑到不满足减持标准的上市公司本身被股东减持的概率更高，因此，对于这部分公司假定在允许减持的情况下有70%的公司进行减持，则在当前限制减持的背景下，2024年大股东净减持金额大约会减少2460亿元（假设Wind全A指数2024年估值回到近10年以来的均值水平，根据股东减持与估值的回归公式进行测算）。此外，不排除政策可能会进一步限制减持行为，以及鼓励公司回购股份。

 IPO仍有进一步收紧的可能。2005年以来，IPO收紧政策共实施过四次，若资金持续流出，不排除未来政策会再度收紧。

图51：重大股东减持与市场估值相关度高

资料来源： Wind，光大证券研究所注：数据统计区间为2018年1月1日至2023年10月17日

图52：IPO募资总额与市场估值相关度较高

 2024年将是政治大年。除了贯穿全年的美国总统大选之外，俄罗斯与乌克兰也将举行总统选举，这将深刻影响全球投资者的风险偏好。此外，近两年国际政治事件与地缘冲突频发，2024年可能会迎来转变。

表7： 2024年将是政治大年，美国、俄罗斯以及乌克兰等国家将举行总统选举

日期	重要事件	事件进展
2023年6月12日	美国以国家安全问题为名制裁	2023年6月12日，美国以参与培训中国军事飞行员和从事其他威胁美国国家安全的活动为由将43个实体列入出口管制名单，其中就包括先丰服务、上海超算科技有限公司等31个中国实体。
2023年9月25日	美国以国家安全问题为名制裁	2023年9月25日，美国商务部工业和安全局以违反美国国家安全利益或外交政策宣布将10家中国企业以及1名个人加入到实体清单中。
2024年2月至2024年6月	美国大选：各党举行党团会议	在此期间，各参选党派将举办一系列地区性党团会议，选举参加党派全国代表大会的代表。各州党团会议的举行时间不尽相同，但均需在全国代表大会前完成参会代表的最终确认。
2024年3月17日	俄罗斯总统选举	2024年俄罗斯总统选举根据法律将在2024年3月17日于俄罗斯举行。胜选者会在2024年5月7日宣誓就职，执政至2030年5月7日。
2024年3月31日	乌克兰总统选举	根据乌克兰宪法，下届乌克兰总统选举应在现任总统任期第五年（2024年春季）3月的最后一个周日。第一轮选举预计在2024年3月31日举行。
2024年中	美国大选：各党举行全国代表大会	所有参会代表将共同选举出共和党参与2024大选的总统及副总统候选人，目前共和党全国代表大会的时间尚未确定，但目前已确认将在威斯康星州密尔沃基市举办。目前民主党全国代表大会的时间尚未确定，地点预计将在亚特兰大、芝加哥、休斯顿和纽约中选出。
2024年8月至2024年11月	美国大选：公开竞选活动	总统竞选活动在两党确认候选人后正式展开，预计持续8至9周。两党候选人将耗费巨资，在全国范围内发表竞选演说、会见选民、召开记者会并进行公开辩论。同时，候选人还将通过多种形式阐述对国内外事务的政策主张以争取最终选票。
2024年11月5日	美国第六十届总统大选	特朗普在共和党中支持率遥遥领先，预计新任总统将在特朗普与拜登之间角逐。当前众多预测机构的平均胜率对比为拜登的45.6%与特朗普的45.4%。

资料来源：美国白宫、美国联邦档案管理局等，光大证券研究所整理

 历史上美国大选中，“中国牌”都是美国两党博弈的重要手段。在以往的历届美国大选中，美国两党都会在中国问题上进行激烈的交锋。在2022年的中期选举中，美国两党党争较为激烈，但罕见地在对华问题上达成一致——保持强硬。因此，2024年将举行的美国大选中，中国相关议题或仍将是两党博弈的重要手段。

表8：2022年美国中期选举中， “中国牌”是美国两党博弈的重要手段

日期	“中国牌”情况	效果
2020年4月9日	特朗普就曾社交媒体上发布一段竞选广告视频，指责拜登在新冠肺炎疫情暴发之前以及暴发期间为中国说话，“在美国陷入危机时，拜登却在保护中国的感受”。
2020年4月	拜登团队发布了一个攻击特朗普的视频广告，指责特朗普在1月到2月一共表扬中国的抗疫成绩十多次。
2020年7月23日	美国关闭中国驻休斯顿总领事馆。
2020年8月5日	美国国务卿蓬佩奥5日在新闻发布会上宣布美国建立“清洁网络” (CleanNetwork)的五大措施，并点名包括华为、中国移动、百度在内的7家中国科技公司，以禁止更多来自中国的应用程序，进一步限制中国公司进入美国的云端系统。
2022年8月9日	拜登签署《2022芯片与科技法案》。	拜登支持率在8月反弹。
2022年8月12日	美国商务部工业和安全局（BIS）正式宣布将4项技术加入出口管制清单，其中包括设计GAAFET结构集成电路所必须的EDA软件。	拜登支持率在8月反弹。
2022年11月8日	宾夕法尼亚州联邦参议员大选，民主党人约翰·费特曼（John Fetterman）说，他会“努力确保不让中国的创新能力超过美国”。	民主党费特曼以51.25%的得票率压倒性击败共和党奥兹，赢得这场关于该州关键参议院席位的激烈竞争，宾州众议院红翻蓝。
2022年11月8日	亚利桑那州，争取连任的民主党参议员马克·凯利（MarkKelly）是《芯片与科学法案》的主要支持者。	民主党马克·凯利赢得摇摆州亚利桑那，参议院控制权再进一步。
2022年11月8日	在俄亥俄州，民主党候选人蒂姆·瑞恩（Tim Ryan）表示要夺回制造业；共和党万斯（JDVance），得到了特朗普的背书，在对华声调上也有意向这位前总统靠拢。两人都将自己定位为试图吸引美国工人阶级的民粹主义者。	共和党万斯以53.2%的得票率胜出。贏得摇摆州俄亥俄中期选举。

 AH两地股市在美国总统选举年可能会面临一定压力。受美国中期选举和大选影响，沪深300指数和恒生指数在相应的时间通常都会面临一定压力，这也与美国大选年打出“中国牌”有关。不过，随着美国总统选举尘埃落定，美国对华政策通常逐步缓和，A股和港股均出现明显上行。横向比较，港股市场作为更开放的国际市场，其对美国政治周期的反应相对更敏感。

图53：受美国中期选举和大选影响，沪深300指数在相应的时间通常都会面临一定压力

资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截取2001-2021年沪深300指数，以年内首日收盘价为标准价1

图54：受美国中期选举和大选影响，恒生指数在相应的时间通常都会面临一定压力

展望2024年，中美关系是否有缓和的可能？从近期的事件来看，我们认为2024年美国大选之年，中美关系将有缓和的可能。一方面，随着其他地区地缘政治冲突愈演愈烈，美国外事重心或将被迫转移；另一方面，国内半导体产业“破局”势头也可能会影响美国对于我国国内的政策思路。此外，特朗普在竞选筹款邮件中指责民主党政府对其实行政治迫害，试图判决他561年监禁，在此背景下，美国2024大选年两党竞选或将更加对立和分裂。在这种情况下，美国总统候选人使用“中国牌”来争取选票的意义降低。近期，中美官员频频互访，2023年6月，国务卿布林肯访华；2023年10月，王毅外长访美。

表9：近期中美官员频频互访

日期	美国官员访华
2023年6月18日-19日	美国国务卿布林肯访华，6月19日下午，习近平主席会见布林肯国务卿
2023年7月6日-9日	美国财政部长耶伦访华，耶伦访问中国期间围绕全球经济、发展中国家债务减免等话题展开讨论。
2023年7月16日至19日	美国总统气候问题特使约翰·克里访华，双方将就合作应对气候变化深入交换意见。
2023年8月27日至30日	美国商务部长吉娜·雷蒙多访华。商务部长王文涛接见，重点就美国对华301关税、半导体政策、双向投资限制、歧视性补贴、制裁中国企业等进行交流。
2023年10月7日	美国国会参议院多数党领袖、民主党人舒默，与共和党参议员迈克·克拉珀共同率领两党参议员代表团抵达上海，并宣布取消访问日本。

资料来源：新华社、腾讯新闻等，光大证券研究所整理

图55：2022年初至今特朗普与拜登支持率民调数据 (全国）

资料来源： FiveThirtyEight，光大证券研究所注：数据截至2023/10/13

 此外，当前巴以冲突升级，不确定性持续上升。随着以色列国防军已正式发起针对加沙地带武装组织的军事行动，并命名为“铁剑”，美国在中东搅局不停，巴以冲突的不确定性不断上升。

 从历史来看，大规模的巴以冲突对全球大类资产存在一定的影响，大宗商品整体上涨概率较大，美元指数偏强，全球主要股指走势分化。2006年以来，巴以之间发生相对较大规模冲突期间，全球大类资产受到一定的影响，大宗商品整体上涨概率相对较大，美元指数偏强，全球主要股指走势分化明显，英德法三国股市下跌概率较大。

表10：历史来看，巴以冲突期间对全球大类资产存在一定的影响

大类资产	巴以冲突	“夏雨、秋云”军事行动 “热冬”军事行动 “铸铅行动” “防务之柱” “护刃行动” 2018年巴以冲突 2021年5月巴以冲突 2022年8月巴以冲突												均值中位数
	时间	2006/06/28-2006/11/07				2012/11/14-2012/11/21	2014/07/09.2014/08/26	2018/03/30-2018/10/27		2021/05/10.2021/05/20)		2022/08/05-2022/08/07
	时间	2006/06/28-2006/11/07	2008/02/27-2008/03/03		2006/12/21-2005/01/16	2012/11/1P2012/11/21	2014/01/002014/00/20	2010/05/502010/10/21		2021/05/10-2021/05/20		2022/00/052022/00/01
股指	上证指数道琼斯工业指数法国CAC40	15.2%11.3%	4.7%		5.6%	-0.9%	7.1%	-17.8%		2.6%		1.2%0.2%	2.2% 3.60.9%
		15.2%11.3%	-3.4%		-2.8%	0.6%	0.5%	2.4%		-2.0%		1.2%0.2%	2.2% 3.60.9%
		14.0%	-4.6%		-3.2%	1.4%	-0.3%	-3.9%		-0.7%		-0.6%	0.3%	-0.6%
	英国富时100	10.5%	-4.4%		-1.6%	-0.6%	0.0%			-1.5%		-0.1%	0.1%	-1.1%
	德国	3050	-4.2%			0.2%	-3.2%			-0.2%		-0.6%	-0.6%	-1.9%
	德国	3050	-4.2%			1.6%	6.5%	-17.9%		-0.6%		0.1%	0.3%	-0.2%
	纳斯达克指数韩国综合指数	13.1%		3.7%	-0.1%	1.5%	2.7%	1.5%		-1.6%		-0.5%	1.6%	0.7%
		11.2%		2.2%	1.6%	-0.3%	3.1%	-16.8%		-1.1%		0.7%	-0.5%	0.2%
		18.0	-6.0%			6.5%	0.9%			-4.3%		0.9%	0.0%	0.5%
		18.0	-3.6%							-1.7%		-0.2%	0.8%	0.3%
汇率	美元兑人民币美元兑日元美元兑英销美元兑欧元	-1.6%	-0.7%		-0.1%	0.1%	-0.8%	10.5%		-0.4% -0.1%			0.9%	-0.2%
			-3.6%		-0.1%	4.0%	2.2%	5.1%		0.2%		1.6%	1.3%	1.4%
		4.6%		-0.2%	0.9%	0.5%	-3.4%	-8.5%				-0.7%	-0.7%	10.2%
				1.5%	-5.4%	1.0%	-3.2%	-7.3%		0.5%		-0.7%	-1.5%	-0.1%
	美元兑瑞郎		-3.1%		4.5%	-0.9%	2.7%	4.2%		-0.5%		0.7%	1.0%	0.6%
	美元兑新谢克尔美元指数		08%		-0.3%	-0.3%	4.4%			01%		-0.4%	0.7%	-0.1%
	美元兑新谢克尔美元指数		-1.3%		3.6%	-0.2%				-0.5%		0.8%	1.4%	0.3%
商品	伦敦金现(IDC）布伦特原油(IPE)WTI原油(IPE)NYMEX天然气	7.9%	3.7%		-3.0%	0.2%	-2.9%	-6.9%		2.5%		-0.9%	0.1%	-0.3%
		-17.6%		1.0%	21.4%		-7.0%	10.5%		-4.6%		0.8%	0.9%	0.9%
		-18.1%		1.6%	-3.2%	2.3%	-9.3%	4.1%		-4.6%		0.5%	-3.3% -1.3%
		27.0%		1.5%	-17.6%	4.4%	-7.3%	17.2	%	-0.7	%	-1.7%	2.8% 0.4%
	LME铜LME铝CBOT大豆			3.6%	14.9%	1.3%	-0.3%9.9%	-7.9	%	-2.7%			2.1%1.9%
	LME铜LME铝CBOT大豆			5.3%		0.0%	-20.2%					-0.1%	-2.8% -0.7%
10年期国债到期收益率			-1.3		26.4	-2.7	12.5	-20.5		-5.8		155	-0.7-2.0
			-34.0			10.00.3	-24.0-5.3						-3.96.5
					-1.0		3						-2.0-0.45
							3
		-16.4						1.0				0.0	-2.92.0

 从历史来看，如果中东地区发生相对较大规模的战争，特别是产油大国参与的战争，通常会导致石油价格飙升，黄金等避险资产价格上涨。1973年10月爆发的第四次中东战争，石油输出国组织(OPEC)为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运，造成原油价格从每桶不到3美元涨到13美元，涨幅超300%，黄金价格显著上升，美国通胀飙升。1990年8月伊拉克入侵科威特，原油价格从1990年7月每桶17美元左右上涨至1990年10月的34美元左右，涨幅约100%。

 若巴以新一轮冲突外溢，或将对全球市场产生深远影响。此种情形下，原油价格或将飙升，市场避险情绪或将显著上升，黄金价格或将上行，美元指数、美债收益率或将显著上行，全球权益市场或将表现不佳。若巴以新一轮冲突外溢至沙特、伊拉克、科威特等产油大国，原油价格或将飙升，进而带动其它大宗商品价格上涨，且原油等大宗商品价格上涨或将推动美国通胀飙升，对当前美联储加息进程产生较大影响，若美国通胀飙升，则美联储或将维持激进加息，导致美债收益率上行，美元指数走强，压制全球风险资产表现。

图56：中东地区战争易导致石油价格飙升

资料来源： Wind，光大证券研究所注：数据时间区间为1960/01-2000/12

图57：中东地区战争易导致油价飙升推动美国通胀上行

资料来源： Wind，光大证券研究所注：数据时间区间为1960/01-2000/12

 若巴以新一轮冲突未显著外溢，则或为“茶杯里的风暴”。巴以之间军事实力相差较大，且巴以非产油大国，若巴以新一轮冲突未显著外溢至中东其余产油大国，则其对全球市场的影响相对较小。从历史来看，巴以冲突发生初期，由于冲突的不确定性往往导致黄金、原油价格上涨，但当市场情绪逐步稳定之后，黄金等避险资产价格往往回落，原油价格走势仍取决于宏观经济形势、供需格局等因素。

 此种情形下，巴以新一轮冲突对A股和港股市场影响较小。从历史来看，未显著外溢的巴以冲突对A股和港股市场影响较小，A股和港股市场的走势主要受我国经济基本面和海内外流动性影响。因此，未来如果巴以新一轮冲突未显著外溢，则对A股和港股市场的影响或仍相对较小。

图58：若巴以冲突未显著外溢，则对国内权益市场影响相对较小

图59：沙特阿拉伯、伊拉克等国家2022年石油产量占比较高

资料来源：OPEC、Wind，光大证券研究所

 俄乌冲突走向何方？自2022年2月俄乌冲突爆发以来，冲突仍在持续。叠加即将到来的美国大选年，更多政治与选举方面的考量或将增加地缘冲突的不确定性。近日，美国对乌军援持续加码，军火也已从初期的单兵武器进阶到战机、大口径火炮等。此外，俄乌冲突导致俄罗斯经济重心东移，欧洲加速“去俄油化”，石油价格出现剧烈波动。巴以冲突与俄乌冲突的不确定性相互叠加，或将显著放大全球地缘冲突对权益市场的可能影响。

表11：俄乌冲突仍在持续

日期	事件
2022年2月24日-26日	俄罗斯对乌克兰发起特别军事行动，西方国家随即宣布对俄罗斯进行多领的制裁，欧洲能源危机进一步升级。
2022年4月	俄罗斯对基辅的进攻失利，乌克兰军队重新占领了基辅周围的大片地区。
2022年11月	俄罗斯军队从赫尔松市撤至第聂伯河东岸。此进入战略相持阶段后，领土易手较少。
2022年12月5日-9日	西方国家对俄罗斯能源的制裁开始陆续生效。七国集团（G7）、欧盟和澳大利亚对俄罗斯海运石油设定了每桶60美元的价格上限。
2023年2月24日	欧盟委员会批准第十轮对俄罗斯制裁，旨在防止俄获得先进的军民两用技术和产品，新的制裁措施将进一步实施价值超过110亿欧元的对俄出口禁令。
2023年9月7日	五角大楼宣布新一轮军援，其中包括贫铀弹和集束炸弹等非法武器。自乌克兰危机去年2月升级以来，美国已经累计向乌克兰提供大约760亿美元军事、人道和金融援助。

资料来源：新华社、BBC、纽约时报等，光大证券研究所整理

图60：俄乌冲突影响石油价格以及风险资产

资料来源： Ifind，光大证券研究所注：数据截至2023年9月

 预计A股企业盈利将会重回两位数增长。展望2024年，名义GDP增速的迅速回升是企业盈利修复的基础，企业盈利的修复过程或将类似于2016年，2024年企业盈利的修复或将更加依赖于需求企稳之后价格因素的改善。展望2024年，我们预计全部A股盈利增速将回升至两位数水平，预计全部A股、全部A股非金融、全部A股非金融石油石化2024年累计同比增速分别为10.0%、12.4%、13.0%。

图61：预计A股业绩增速将企稳回升

资料来源：Wind，光大证券研究所注：2023年年报及之后的数据为光大证券研究所策略团队的预测值，预测基于一定的假设，仅供参考，预测数据截至2024/12

表12：预计A股业绩增速将逐步修复

预测归母净利润累计同比增速
	2023Q4	2024Q1	2024Q2	2024Q3	2024Q4
全A	3.4%	2.5%	6.6%	9.2%	10.0%
全A非金融	4.9%	4.3%	9.3%	10.9%	12.4%
全A非金融石油石化	5.3%	4.6%	10.1%	11.2%	13.0%

资料来源：Wind，光大证券研究所注：表格中2023Q4及之后的数据为光大证券研究所策略团队的预测值，预测基于一定的假设，仅供参考

 企业盈利增速回升将显著的提振市场估值水平。2016年之后，A股市场的估值水平与企业盈利增速之间的相关性上升，而2023年年初至今，企业盈利增速偏低拖累市场估值水平，这也是年初至今A股市场相对低迷的原因之一。展望2024年，随着企业盈利增速回升，预计A股市场估值将逐步向均值回归。

图62：A股市场的估值水平与企业盈利增速之间具有一定的相关性

注：全部A股归母净利润累计同比增速数据截至2023年三季报，万得全A指

 年初以来，美债收益率持续上行是压制市场估值的原因之一，展望2024年，海外流动性边际改善将助力估值抬升。从历史上来看，2016年之后，A股市场估值与美债收益率之间具有一定的相关性，尤其是偏成长的板块以及海外资金重仓的行业，其估值水平受美债收益率的影响更加明显，今年以来，美债收益率持续上行或是压制相关板块估值水平的原因之一。因此，展望2024年，若海外流动性逐步改善，相应板块的估值或许出现抬升。

图63：美债收益率上行在一定程度上压制A股市场估值

图64：美债收益率上行压制创业板指估值

 展望2024年，随着企业盈利增速回升以及海外流动性改善，预计A股市场估值将逐步抬升。截至2023年10月18日，万得全A估值位于2006年以来的32%分位数，处于相对低位。展望2024年，随着企业盈利增速回升以及海外流动性改善，预计A股市场估值水平将逐步抬升，其中，偏成长的方向估值向上弹性或相对更高。

图65：随着企业盈利增速回升以及海外流动性改善，预计A股市场估值将逐步抬升

资料来源：Wind，光大证券研究所注：横轴为万得全A历年盈利增速的历史分位数(2007年以来全部A股各年归母净利润增速的分位数以此来代表盈利增速的相对高低)，纵轴为万得全A指数PE估值的历史分位数，气泡大小代表10Y国债收益率历史分位数。越靠近右上角代表盈利增速越高，估值越高，气泡越大代表利率水平越低，当前气泡的盈利增速为光大策略团队对2023年盈利增速的预测值，2024年气泡的盈利增速为光大策略团队对2024年盈利增速的预测值，相应的估值分位数为假定估值回到2010年以来的均值时对应的分位数。估值分位数和10年期国债收益率数据为2006年初以来的分位数，数据截至2023/10/18

图66：随着企业盈利增速回升以及海外流动性改善，预计创业板指估值向上的弹性较大

资料来源：Wind，光大证券研究所注：横轴为创业板指历年盈利增速的历史分位数（ 2011年以来创业板指各年归母净利润增速的分位数以此来代表盈利增速的相对高低），纵轴为创业板指PE估值的历史分位数，气泡大小代表10Y国债收益率历史分位数（2006年初以来的分位数）。越靠近右上角代表盈利增速越高，估值越高，气泡越大代表利率水平越低。当前以及2024年两个气泡的盈利增速分别为分析师对2023年盈利增速和2024年盈利增速的一致预期季调之后的值，2024年气泡的估值分位数为假定估值回到2022年以来的均值时对应的分位数，其余气泡的估值分位数数据为创业板指上市以来的分位数，数据截至2023/10/18

中性情形下，预计A股市场仍有上行空间。根据前文预测，预计A股2024年归母净利润增速将达到10.0%，叠加海外流动性改善助力A股市场估值抬升，预计2024年，A股市场或将有较好的表现。因此，整体来看，A股市场经过一段时间相对低迷的表现之后，2024年A股市场或将峰回路转，具有较好的投资机会。

表13：预计A股市场将会有较好的投资机会

			A股2024年归母净利润增速
			20%	15%	10%	5%	-5%
估值变化	估值水平回到2022年以来的最高值	18%	6564	6291	6017	5744	5197
	估值水平回到2020年以来的均值	12%	6231	5971	5711	5452	4933
	估值水平回到2010年以来均值	6%	5897	5651	5405	5160	4668
	估值水平保持不变	0%	5563	5331	5099	4868	4404
	估值回到2022年下半年以来的最低值	-8%	5118	4905	4691	4478	4052

资料来源： Wind，光大证券研究所注：以上为全A指数敏感性分析结果，表格的数据为万得全A指数的收盘价，测算时点为2023/10/18，估值变化情况为相应的假设情况下对应的万得全A PE(TTM)估值相较于2023/10/18万得全A PE(TTM)估值的变化情况

 展望2024年，岁末年初的春季行情或值得期待。展望2024年，从节奏上来看，A股市场的春季行情或将是第一轮值得关注的投资机会。除了季节性规律之外，2023年年末投资者对国内经济景气回升的预期和海外流动性改善的预期或将逐步升温，或将助力A股市场企稳回升。此外，当前政策仍较为积极，无论是稳增长政策还是“活跃资本市场”政策未来或仍将进一步发力，或将助力A股市场稳步回升。

图67：政策积极发力之后，A股市场通常企稳回升

51资料来源：中国政府网、新华社、Wind等，光大证券研究所注：图中是将万得全A指数2012、2018、2023年第一个交易日数据标准化为1后得到，2023年数据截至2023/10/18

 结合经济增长与价格因素，我们预计2024年全年港股非金融归母净利润增速或将逐步修复。我们预测全部港股非金融2023年全年、2024年上半年和2024年全年归母净利润增速分别为-5.68%、8.60%和14.52%。

图68：预计2024年全部港股盈利增速将温和修复

图69：恒生指数同比与港股归母净利润增速变动基本一致

 展望2024年，受益于盈利增长、海外流动性改善、人民币汇率外部压力缓解等因素，港股市场估值有望显著抬升。从历史来看，恒生指数估值与其盈利增速具有较为明显的正相关性。因此，展望2024年，随着我国经济逐步复苏，恒生指数估值有望抬升。此外，随着海外流动性改善，人民币汇率外部压力有望逐步缓解，或将助力港股市场估值修复。

图70：恒生指数估值与其盈利增速具有较为明显的正相关性

资料来源：Wind，光大证券研究所注：市盈率数据截止至2023年10月，净利润增速截至2023年H1

图71：港股估值与人民币汇率具有一定的相关性

资料来源：Wind，光大证券研究所注：为了方便显示将美元兑人民币和美元指数在2017年1月1日标准化为1，数据截至2023年10月17日

 中性情形下，预计恒生指数仍有较大的上行空间。根据前文分析，预计港股市场的盈利增速将达到两位数水平，叠加港股市场估值有望显著抬升，预计港股市场将有较好的投资机会。

 不过，港股市场可能会面临双向不确定性。从历史来看，随着我国经济逐步复苏，相比于A股市场，港股市场上行的弹性通常相对更大。因此，展望2024年，随着我国经济逐步复苏，叠加当前港股市场处于相对低位，港股市场指数或将有阶段性的亮眼表现。但海外政治波动以及地缘冲突等因素若引发“黑天鹅”事件，或将拖累港股市场表现。因此，展望2024年，我们认为港股市场或面临双向不确定性。

表14：预计恒生指数仍有较大的上行空间

			港股2024年归母净利润增速
			25%	20%	15%	10%	5%
估值变化	估值回到历史30%分位数水平	11%	24059	23096	22134	21172	20209
	估值回到历史20%分位数水平	7%	23351	22417	21483	20548	19614
	估值回到历史10%分位数水平	3%	22383	21488	20593	19697	18802
	估值回到历史5%分位数水平	0%	21684	20817	19949	19082	18215
	估值回到历史1%分位数水平	-8%	20009	19208	18408	17607	16807

资料来源： Wind，光大证券研究所注：以上为恒生指数敏感性分析结果，表格的数据为恒生指数的收盘价，测算时点为2023/10/30，估值变化情况为相应的假设情况下对应的恒生指数 PE(TTM)估值相较于2023/10/30恒生指数 PE(TTM)估值的变化情况

展望2024年，预计市场情绪与经济现实将会出现双重好转，市场风格或重回均衡。根据市场风格投资时钟，我们从现实与情绪两个维度出发，将市场风格分为均衡、赛道与主题、防御、顺周期四种不同的风格，展望2024年，预计市场情绪与经济现实将会出现双重好转，市场风格或重回均衡。

图72： “现实”与“情绪”的不同组合会呈现四类市场风格

图73：不同情景下各板块的相对表现（涨幅排名前2概率）

资料来源：Wind，光大证券研究所，注：纵轴表示2017年1月1日至2023年6月19日在该情境下历史涨幅在前2名的概率，总量板块指顺周期板块

 经济现实层面对应的是名义GDP增速与企业盈利，根据前文分析，我们认为未来名义GDP增速和企业盈利均会显著上行。因此，展望2024年，经济现实将会逐步好转。在风格投资时钟中，我们以十年期国债收益率来表征经济现实的变化，根据前文分析，预计2024年经济基本面与2016年接近，价格因素改善或将推动名义GDP保持较高的增长，上市公司盈利也有望恢复两位数水平的增长，推动国内长端债券收益率逐步上行，这对应风格投资时钟中经济现实逐步好转。

图74：名义GDP与十年期国债收益率高度相关

资料来源： Wind，光大证券研究所。注：国债数据截至2023年9月，GDP数据截至2023Q3

图75：社融好转与利率上行并行不悖

资料来源： Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023年9月

 展望2024年，随着资金重新流入A股市场，市场情绪或将显著回升。在风格投资时钟中，我们以换手率来衡量市场情绪的变化，年初至今，随着市场的调整，市场情绪相对较为低迷，长周期换手率位于本轮调整的中后期，这在一定程度上与资金流出、市场风险偏好下行等因素有关。展望2024年，资金重新流入或将开启换手率新一轮上行周期，这对应风格投资时钟中市场情绪逐步好转。

图76：当前换手率处于低位

资料来源： Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/10/13

图77：长周期换手率同样处于低位，仍有抬升空间

资料来源： Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023/10/13

 总体来看，预计2024年市场风格将重回均衡，不同类型的板块均将有一定的投资机会。展望2024年，随着经济现实与市场情绪逐步好转，预计全年市场风格将趋于均衡，不同类型的板块或都将有一定的投资机会。从历史数据来看，在经济现实与市场情绪均好转的背景下，成长、消费与周期板块均有较为明显的超额收益。

图78：预计市场风格将处于均衡

图79：市场风格处于均衡时，不同板块都有一定的投资机会

 分行业来看，展望2024年，预计各类行业的市场表现也将趋于均衡。从历史来看，在均衡的市场风格之下，大多数行业均能实现正的绝对收益，普涨行情较为明显。不过，从相对收益的角度来看，成长与顺周期行业的市场表现领先。因此，展望2024年，我们建议从成长主线和顺周期主线进行行业配置。

图80：不同情景下各行业的绝对表现

资料来源：Wind，光大证券研究所。注：纵轴表示2017年1月1日至2023年6月19日在对应情境下的历史上涨概率

图81：不同情景下各行业的相对表现

资料来源：Wind，光大证券研究所。注：纵轴表示2017年1月1日至2023年6月19日在该情境下历史涨幅在前30%的概率

展望2024年，顺周期板块整体业绩或将显著受益于名义GDP增速上行，其市场表现值得期待。以年为单位来看，盈利表现是决定行业市场表现的核心因素。展望2024年，名义GDP增速或将持续修复，顺周期板块盈利增速上行的弹性或显著高于其他板块。因为，从历史来看，虽然大多数板块业绩都受益于经济修复，但顺周期板块业绩与名义GDP增速的相关性相对更大。而年初以来，价格因素拖累名义GDP增速在一定程度上压制顺周期板块的业绩和市场表现，展望2024年，顺周期板块整体业绩或将显著受益于名义GDP增速上行，其市场表现值得期待。

图82：消费与周期品盈利都有明显的顺周期属性

资料来源： Wind，光大证券研究所。注：数据统计区间为2017Q1至2023Q2，其中2021年的归母净利润增速及GDP增速数据为两年复合增速

目前大多数顺周期行业的估值与基金配置比例都处于相对低位，未来两者或均有一定的上行空间。从估值和基金配置比例的角度来看，当前多数顺周期行业的估值都已降到了近5年50%分位数以下，基金配置比例也已经降到了50%分位数附近。因此，展望2024年，随着顺周期行业业绩显著提升，相关行业的估值和基金配置比例或均有一定的上行空间。

图83：目前大多数顺周期行业的估值与基金配置比例都处于相对低位

 经济修复叠加估值低位，食品饮料行业可作为顺周期风格的底仓。食品饮料行业表现与经济相关度较高，未来随着我国经济逐步复苏，食品饮料行情有望受到提振。此外，估值方面，食品饮料行业当前估值处于历史相对低位，性价比较高。因此，食品饮料行业可作为顺周期主线的底仓。

图84：食品饮料行业表现与经济相关度较高

资料来源： Wind，光大证券研究所注：右轴为食品饮料行业指数收盘价，数据截至2023年10月17日

图85：食品饮料估值处于历史相对低位

资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年10月17日

 顺周期主线细分行业推荐之白酒：估值处于低位，行业量缩趋势延续，龙头酒企将显著受益。

 白酒板块估值分位数处于较低位置，截至2023年10月26日，申万白酒指数PE（TTM）处于27倍，处于历史相对低位，当前配置性价比较高。

 2023年二季度以来投资者对于经济复苏的预期回落，引发了市场对于白酒需求端持续萎缩的担忧。但白酒行业销售收入/名义GDP（现价）比值仍保持稳定，表明白酒作为经济润滑剂的功能并没有显著降低、在经济总产出中的占比相对稳定。长期来看，在存量竞争格局下，市场集中度将进一步提升，龙头酒企将更具备配置价值。

图86：白酒板块估值与社融变化相关度较高

资料来源： Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年10月26日

图87：白酒行业销售收入/名义GDP比值基本保持稳定

 顺周期主线细分行业推荐之创新药：估值位置较低，医药反腐以及明年美联储降息均将利好板块价值释放。

近期医药领域腐败问题集中整治工作对市场情绪产生一定影响，很多创新药的股票股价发生大幅度回调，估值已经处在历史相对低位，有较高的配置性价比。长期来看，创新药在医疗终端的销售优势将逐步向临床价值倾斜，能使患者得到更加明显的临床获益或药物经济学优效的创新药将取得越来越明显的优势。

 美联储货币政策对中国创新药市场行情有明显影响。在美联储上一轮降息周期（2019/4/19-2021/5/28)中，我国多个创新药企股价均出现大幅上涨。当前市场预计2024年2或3季度可能迎来美联储降息周期，创新药有望受其影响上涨。

图88：医药生物估值处于历史相对低位

资料来源： Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年10月17日

图89：美联储降息周期我国药企大幅上涨

 顺周期主线细分行业推荐之纺织制造：内外需改善及下游品牌客户逐渐补库，纺织制造板块景气度拐点有望到来。

 2023年行业业绩筑底，低基数之下2024 年行业业绩和估值有望双修复。受外需走弱影响2023年纺织服装出口表现不佳，导致上游纺织制造板块低迷。展望2024年，外需有望见底回升，板块景气度拐点将可能到来。

 2022年下半年以来国际品牌进入去库存周期，库存逐步回归正常水平，后续期待品牌逐渐回归正常订货节奏，进而促使上游制造商接单迎来改善、行业景气度得到提升。

图90：2023年纺织行业出口低迷

图91：国际运动品牌库存总额变化（亿美元）

资料来源：Ifind，光大证券研究所注：数据截至2023年9月

 顺周期主线细分行业推荐之白羽肉鸡：板块供应持续下滑，叠加估值持续下行，明年业绩估值有望双回升。

 白羽肉鸡父母代种鸡产能即将传导至商品代。父母代鸡苗销量已经下滑近一年，导致商品代环节供应持续下滑，预计白羽肉鸡从2023年11月之后供应减少，展望明年白羽肉鸡价格将有望回升。

 估值方面，申万肉鸡养殖板块经历长达一年的估值下降周期，截至2023年10月19日PE（TTM）为26.8倍，处于近五年分位数均值附近，预计明年有望回升。

图92：白羽肉鸡父母代种鸡销量持续下滑

资料来源：畜牧业协会，光大证券研究所

 展望2024年，成长板块或将受益于经济回升带来的产业周期修复。从基本面的角度来看，成长板块也与经济具有一定的相关性，尤其是部分产业链，与经济周期的相关性较高。因此，展望2024年，在国内经济回升的背景下，部分成长板块或将迎来产业周期修复，例如半导体、汽车电子等领域。

图93：半导体周期或已经见底

资料来源：Wind，光大证券研究所。注：单位为%，数据截至2023年8月

图94：2016-2026年全球半导体行业资本开支

资料来源：Gartner，光大证券研究所。注：单位为十亿美元

 此外，未来随着美债收益率回落，或将推动成长行业估值修复。整体来看，不同板块的估值对美债收益率的敏感程度相差较大，其中，成长板块估值和美债收益率的相关度相对更高。分行业来看，成长类行业的估值对美债收益率的变动较为敏感。因此，未来若美债收益率逐步回落，成长行业估值会有较大的上行空间。

图95：成长板块估值和美债收益率的相关度较高

资料来源： Wind，光大证券研究所。注：数据统计区间为2017/1/1-2023/10/13

图96：分行业来看，成长类行业的估值对美债收益率的变动较为敏感

资料来源：Wind，光大证券研究所。注：蓝色表示偏成长性的行业；胜率赔率时间跨度为3个月，数据统计区间为2017/1-2023/9

 展望2024年，基本面回暖叠加美债收益率下行，电子行业可作为成长风格的底仓。虽然，当前电子行业的PE估值并不显著偏低，但这主要是由于当前电子行业基本面处于磨底期，估值出现被动抬升。展望2024年，随着电子行业基本面回暖，叠加美债收益率有望下行，电子行业的股价有望开启新一轮上行周期。因此，电子行业可作为成长风格中的底仓进行配置。

图97：半导体行业周期回升有望带动股价上行

资料来源： Wind，光大证券研究所。注：电子指申万一级中的电子行业指数，数据截至2023年8月

图98：美债收益率下行将利好电子行业的市场表现

资料来源： Wind，光大证券研究所。注：电子指申万一级中的电子行业指数，数据截至2023/10/13

 成长主线细分行业推荐之半导体：2024年有望全面复苏，关注半导体设备、存储及芯片。

 半导体设备：SEMI预测全球半导体制造设备销售额2024年将复苏至1000亿美元，在半导体行业复苏的同时，国内设备企业国产替代趋势有望不断加速，中国设备企业2024年持续成长可期。

存储：23H2拐点将至，AI拉动HBM需求。

芯片：DDR5加速渗透，SoC和模拟趋于复苏。

图99：半导体设备销售额情况

资料来源： Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023Q2

图100：DRAM景气已经出现了一定好转

资料来源： Wind，光大证券研究所。注：单位为点，数据截至2023/11/1

华为高阶智能驾驶2.01|百变舒适大座舱2|全维超强车身

 成长主线细分行业推荐之华为产业链：华为强势归来，关注华为手机、华为昇腾及华为汽车。

 华为手机：2023年8月29日，华为推出“HUAWEI Mate 60 Pro先锋计划”，号称“史上最强大的Mate手机”。央视新闻援引TechInsights报告称，华为Mate 60 Pro中使用的麒麟9000S芯片采用了“先进的7nm芯片技术”。报告认为，这颗芯片代表了中国芯片设计和制造的里程碑。

 华为昇腾：昇腾计算是基于华为昇腾系列(Ascend)AI处理器和基础软件构建Atlas的人工智能计算解决方案，包括Atlas系列模块、板卡、小站、服务器、集群等丰富的产品形态。随着国内互联网企业AI需求和国内各地方政府超算智算资本开支的提升，未来华为昇腾有望持续成长。

 华为汽车：问界新M7发布，市场反馈良好，华为智能驾驶方案有望持续引领市场。

图101：华为Mate 60 Pro手机

资料来源：华为官网，光大证券研究所

图102：华为问界新M7

资料来源：华为问界官网，光大证券研究所

 成长主线细分行业推荐之舰船：军舰建造由多转强，民船盈利持续提升。

 海军装备建设持续推进，提升远洋作战能力及现代化水平或将是中国海军舰船未来的重要发展方向。随着新型航空母舰、075 型两栖攻击舰、055 型大型驱逐舰、052DL 型驱舰等新型装备的持续研发批产，我国远洋作战能力、综合作战性能持续提升，装备新旧迭代同样有望持续推进。

 民船方面，随着疫情逐步得到控制，航运尤其是集运需求明显增长，多家船厂接连获得集装箱船新船订单，在23-24 年即21 年订单交付并确认收入、利润时造船产业链企业业绩有望得到显著改善。

图103：055型驱逐舰

资料来源：人民网，光大证券研究所

图104：新造船价格指数于2021年开始显著提升

资料来源：Wind，光大证券研究所。注：数据截至2023年9月

 成长主线细分行业推荐之运营商：通信板块中最值得价值投资的方向。

 5G后周期具备长逻辑。随着5G建设接近尾声，未来运营商资本开支有望逐步进入下行周期，创新业务持续发力下，业绩有望不断兑现。

 自由现金流有望持续改善下，现金分红持续加大或将成运营商长期趋势。中国移动和中国电信分别公告表示，2023年全年以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的70%以上。中国联通亦提升分红比例，23年派发中期股息同比提升23%，高于每股盈利增长，且由于联通利润增速最快，每股现金分红增速亦最高。随着CAPEX占收比有望不断降低，自由现金流将持续改善，持续加大现金分红或将成运营商长期趋势。

图105：5G投资时钟

资料来源：光大证券研究所绘制

图106：运营商资本开支占收比保持下降

 展望2024年，随着我国经济逐步复苏，港股中高弹性、高成长的科技板块或将有较好的投资机会。恒生科技指数主要成份为互联网公司，其业绩对国内宏观经济的敏感性较高，或将受益于国内经济景气度回升。

 此外，展望2024年，随着平台经济监管常态化，未来政策扶持力度或将加大，或将显著提振恒生科技指数的市场表现。中国人民银行货币政策委员会2023年第三季度例会于9月25日召开，会议指出，落实促进平台经济健康发展的金融政策措施。2023年以来，政策暖风不断，随着平台经济监管常态化，未来政策扶持力度或将加大，或将显著提振恒生科技指数的市场表现。

图107：相比于恒生指数，恒生科技对国内经济景气的敏感性更高

资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年9月，为了方便显示，将2015年1月2日的恒生指数和恒生科技指数标准化为1

图108：展望2024年，恒生指数业绩增速有望回升，支撑指数上行

资料来源：Wind，光大证券研究所注：净利润数据截至2023H1，恒生科技指数同比增速截至2023年9月

 此外，预计港股医药行业也将有较好的投资机会。一方面，当前港股医药行业估值处于相对低位，未来随着美债收益率逐步回落，港股医药行业估值或将显著提升。另一方面，当前医药行业政策利好信号频发，自2023年9月以来，医药领域的学术会议陆续恢复，预计未来医药行业的利好政策将不断出台。因此，展望2024年，预计港股医药行业将有较好的投资机会。

图109：恒生医药保健指数当前估值处于低位

资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据区间为2016年1月1日至2023年10月19日

图110：港股医药行业估值与美债收益率的相关性较高

资料来源：Wind，光大证券研究所注：时间区间为2010年1月1日至2023年10月19日，美债收益率指美国十年期国债收益率

 展望2024年，港股消费行业或将有较好的市场表现，重点关注啤酒和纺织服装等行业。随着我国经济逐步复苏，消费修复仍有一定的上行空间，港股消费板块的业绩或将逐步修复。从具体的行业来看，建议重点关注啤酒和纺织服装等行业。啤酒行业方面，啤酒的结构升级更依赖消费场景，随着消费场景逐步恢复，啤酒行业景气度有望延续，叠加澳麦双反关税取消，大麦价格压力或趋缓，未来啤酒行业面临的成本压力或将逐步缓解。纺织服装行业方面，受外需走弱影响，年初以来，纺织服装出口表现不佳，导致纺织制造行业市场表现相对低迷，而展望2024年，外需有望见底回升，纺织服装行业景气度上行拐点或将出现。因此，展望2024年，港股消费行业或将有较好的市场表现，重点关注啤酒和纺织服装等行业。

图111：港股可选消费指数与失业率呈现反向关系

资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截至2023年9月

图112：大麦价格逐步下行

资料来源：wind，光大证券研究所注：数据截至2023年10月17日

经济增长不及预期，导致A股市场表现不佳。

中中美关系波动压制市场风险偏好。

地缘冲突超预期。

衷心感谢

光大证券研究所

策略研究团队

首席分析师

张宇生

执业证书编号： S0930521030001电话：021-52523806邮件：zhangys@ebscn.com

分析师刘芳

执业证书编号： S0930522070002电话： 021-52523677
区邮件： liuf@ebscn.com

联系人王国兴

电话：021-52523868邮件：wangguoxing@ebscn.com

联系人郭磊

电话：021-52523659邮件：guolei66@ebscn.com

联系人张卓然

电话：021-52523418区邮件：zhangzhuoran@ebscn.com

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

行业及公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；

无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。

基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。

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2024年度策略展望：2016为鉴，峰回路转-20231103-光大证券-82页