证券研究报告

开源证券

破浪前行2024年宏观经济展望

姓名何宁 (分析师）

证书编号：S0790522110002

邮箱：hening@kysec.cn

2023年11月08日

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核心观点

一、海外：经济增长分化、迎接央行宽松转向

(1)美国经济：暂无“近忧”，或有“远虑”。当前美国经济增长韧性较足，暂无“近忧”，但支撑美国经济短期保持较高韧性的劳动力市场、财政扩张以及居民获得的信贷支撑，目前均出现边际降温的趋势，美国经济有较大概率实现“软着陆”。美联储或已结束加息，但降息时点还存在不确定性。最快或在2024年中开启降息，幅度和节奏或许是“降降停停”，整体降幅有限。(2)2024总统大选临近，美国政治面临不确定性。(3)欧洲：经济“硬着陆”风险提升，欧央行加息或已终结。(4)日本：超宽松货币政策可能会缓慢调整。

二、国内政策：宽财政宽货币，中央加杠杆迈上新台阶

(1)积极财政与经济高增诉求的必然性。一则2023年名义GDP未达标，限制财政空间；二则土地收入大幅下降，地方财政存在缺口；三则2035远景目标难度趋增，测算2035年中等发达国家下限约人均GNI2.96万美元，需中国名义GDP增速6.2%、实际GDP增速4.1%-4.6%；四则中美GDP差距走扩。

(2)财政政策：新一轮积极财政周期或已开启，中央有望打开加杠杆空间。与历史三轮财政扩张周期比较，本次调增赤字或是财政思路转变的"前哨”，指向3%可能不再是“硬约束”。从国际比较看，我国政府还有加杠杆空间。我国央地比较来看，中央政府仍有举债空间。我们判断2024年中央有望打开加杠杆空间，赤字率可能为3.5%-4.0%；预计专项债持平2023年的3.8万亿，广义赤字率在6.4%-6.8%区间。

(3)货币政策：适度宽松以协同财政，优化信贷调节。预计2024年货币政策将维持稳健偏松，大概率降准降息，加强总量和结构双重调节。预计信用将宽，社融增速有望在Q1回升，全年前高后低。预测人民币信贷增速约10.3%，社融存量增速约9.5%。

三、国内经济的那些“X”命题：城中村为库存周期反转助力

(1)X1中美共振补库的强弱：关注城中村的助力和结构性机会。2024年国内补库力度最终取决于地产，城中村或助力库存反转，关注景气先行和中美共振补库两条结构性主线：看好汽车、消费电子半导体、纺服；预计补库周期有望支撑制造业投资实现7%左右增长。

(2)X2地产：预计供给侧发力：测算若城中村资金支持超1万亿，撬动杠杆1倍，则1-2万亿城中村改造总投资可拉动地产投资增速至-3%-5%。我们预计，中央可能参与，如中央收储并投向保障房市场；需求仍是较大掣肘：从购房意愿、购房能力、商品房供需等因素来看，预计2024年商品房销售额增速维持低位。

(3)X3消费：“消费新时代"的内生动能正在积聚，服务消费韧性延续。2023年消费改善来自于收入、消费倾向，且服务消费表现亮眼。经济结构转型有利于收入分配向居民倾斜，且地产对消费挤压下行，看好长期消费占比提升。预计2024年消费具有韧性，社零增速约 6%、最终消费支出增速约6.6%。

(4)X4出口：仍具韧性，前低后高、全年同比3.7%。分地区看发展中经济体弥补美日韩澳加等发达地区份额，分产品看生产类机械提供底部支撑。

四、通胀、汇率、资产价格表现：物价上行，汇率波动，国内股好于债。

(1)通胀：预计CPI同比接近2%，关注中上游行业结构性机会。预计随着货币财政发力，叠加猪肉、原油价格上行，2024年CPI同比可能前低后高，全年接近2%。基建、城中村等政策提振工业品价格，预计2024年PPI同比将继续回升，全年接近1%，建议关注黑色、有色等行业涨价的结构性机会。

(2)汇率：双幅波动趋势未改，信心仍是当前的关键。

(3)资产价格表现：国内股好于债，关注汽车、消费电子半导体、纺服和周期板块；海外波动性或有所放大。短期看：美股>美债>黄金>美元>原油。
风险提示：地缘政治风险超预期，中国经济复苏不及预期。

目录 CONTENTS

引言

海外：经济增长分化，迎接央行宽松转向

国内政策：宽财政宽货币，中央加杠杆迈上新台阶

国内经济的那些“X”命题：城中村为库存周期反转助力

通胀、汇率、资产价格表现：物价上行，汇率波动，国内股好于债

风险提示

□ 引言

站在一年前的今天展望2023，疫后复苏无疑是最大的宏观主题，然而在疫后复苏的过程中，既有服务消费高增、基建维持韧性的喜悦，也不乏地产需求偏弱，工业修复疲弱的担忧，进而呈现出了疫后的“非典型复苏”。展望未来，在地产偏弱的背景下，经济的持续增长动能从何而来？

2023年9月开源宏观团队发表了《百年变局与中国经济的转型之路》，从百年之变、转型之路、政策之帆三条主线出发，以长期视角探讨中国经济发展的新动能；本篇报告我们着眼短期，从海外央行政策转向、国内中央加杠杆、库存周期反转等角度把脉2024年海外和中国的宏观经济。

引言
海外：经济增长分化，迎接央行宽松转向
国内政策：宽财政宽货币，中央加杠杆迈上新台阶
国内经济的那些“X”命题：城中村为库存周期反转助力
通胀、汇率、资产价格表现：物价上行，汇率波动，国内股好于债
风险提示

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11美国经济：暂无“近忧”，或有“远虑”

当前美国经济增长韧性较足，暂无“近忧”

·从最新经济数据看，美国3季度实际GDP初值环比增长4.9%，较2季度上升2.8个百分点，同比增速亦上升至2.93%。分部门来看，个人消费支出、私人投资、净出口、政府支出分别拉动3季度GDP环比增长2.69、1.47、-0.08、0.79个百分点：

·其中个人消费逆势回升，且幅度较大。3季度美国个人消费环比增长4.0%，较2季度上升3.2个百分点，对GDP的环比拉动作用提升2.14个百分点。其中商品消费环比增速上升4.3个百分点至4.8%，服务消费环比增速上升2.6个百分点至3.6%，消费对美国经济增长的拉动作用再度显现，是最重要的贡献项。

·私人投资环比增速亦有提升，但边际有所趋缓。不过库存增速或有提升，并拉动GDP增长1.32个百分点，是3季度GDP数据的一个不同之处。净出口有所回落、政府支出有所回升。

图1：美国3季度GDP增速有所提速

数据来源：Wind、开源证券研究所

1.1.1 当前美国经济增长韧性较足，暂无“近忧”

从其它高频指标来看，美国经济亦显现出相当的韧性。

·10月美国Markit制造业PMI初值录得50%，较9月终值提升0.2个百分点，且回升至荣枯线。服务业PMI较9月提升0.8个百分点至50.9%。ISM制造业PMI在10月虽有所下降，但或因受到罢工等外部冲击影响。

·消费端来看，美国9月零售销售环比增加0.71%，较8月略有下降，但同比上升3.75%，连续4个月上升。服务消费中，个人服务消费支出在9月环比上升0.77%，同比上升7.22%，仍较旺盛。考虑到美国消费在GDP的比重约有70%，个人消费的坚挺，或是当前美国经济在高利率环境下显示出较强韧性的基础。

图2：美国10月PMI初值进一步提升

数据来源：Wind、开源证券研究所

图3：美国服务消费保持坚挺

数据来源：Wind、开源证券研究所

1.1.2就业、财政与信贷边际降温，美国经济或有“远虑”

就业市场下行趋势彰显，居民储蓄或将收缩

·就业韧性是美国居民能够保持消费能力的基础，亦是通胀韧性的关键。从非农数据来看，10月新增非农就业15万人，较9月份下降较多。劳动参与率录得62.7%，失业率为3.9%，分别较9月份下降、上升0.1个百分点。非农就业时薪同比上升4.1%，环比上升0.2%，均较9月份下降0.1个百分点。

·总的看，10月劳动力市场出现较为明显的降温，并且可能处于进一步降温的拐点。虽然美国汽车行业罢工已经基本接近尾声，后续相关行业的就业可能会出现回补。但在利率水平处于高位的当下，当前劳动力市场的韧性下滑将会持续进行。

图4：美国新增非农就业经历较大幅度下修

数据来源：Wind、开源证券研究所

图5：10月失业率上升、劳动参与率下降

数据来源：Wind、开源证券研究所

1.1.2就业、财政与信贷边际降温，美国经济或有“远虑”

就业市场下行趋势彰显，居民储蓄或将收缩

·疫情以来美国就业市场韧性直接的结果是居民薪资增速处于相对高位，在超额储蓄持续消耗的情况下，支撑了当前美国居民的消费。根据旧金山联储的最新研究，在2023年3季度超额储蓄或已耗尽。从最新的储蓄数据看，截至3季度，美国居民储蓄总额为7769亿美元（折年数），较8月份下降约2632亿美元，显示当前美国居民或已开始消耗自身储蓄以支撑消费。

·薪资增速对于美国消费的重要性或将继续提升，但从最新的薪资数据来看，9月亚特兰大联储薪资增长指数同比增加5.2%，较8月份继续下降0.1个百分点。后续薪资增速或将继续放缓，对居民消费支撑力度可能继续减弱。

图6：美国居民超额储蓄不断消耗

数据来源：旧金山联储、开源证券研究所

图7：9月亚特兰大联储美国薪资增速进一步回落（3月移动平均

数据来源：亚特兰大联储、开源证券研究所

1.1.2就业、财政与信贷边际降温，美国经济或有“远虑”

财政支出面临压力，对经济支撑力度或将逐渐转至负面

·美国财政支出的提升是本轮美国经济保持韧性的重要一环。

：一方面美国财政扩张直接补贴居民以及企业端，使得居民与企业杠杆率相对较低，在面对高利率水平时的再融资压力不高；

·另一方面，拜登政府上台后相继通过了《基础设施建设法案》、《芯片与科学法案》和《通胀削减法案》等一系列法案，引导制造业回流美国，带动相关的投资，支撑了经济的发展。

·随着美联储的不断加息，以及美国通胀水平提升导致的税收门槛变高，美国财政压力正在不断上升，叠加10月份学生贷款开始重新还款，财政端对经济的支持作用或将继续降低，并可能逐渐转至负面。

·从最新数据来看，2023财年美国财政收入约4.4万亿美元，较2022年减少约4580亿美元。支出端来看，2023财年美国支出约6.13万亿美元，比2022财年减少1370亿美元。赤字方面，2023财年赤字约1.7万亿美元，较2022年上升约3190亿美元。

表1：美国2023财年赤字持续扩大（十亿美元)

收入/支出	2022财年	2023财年预计值	2023财年中期预期值	2023财年实际值	较2023预计值变动
财政收入	4897	4802	4587	4439	-458
个人所得税	2632	2328	2184	2176	-456
工资税	1484	546	522	420	-1064
公司所得税	425	1675	1639	1614	1189
其它	357	253	242	229	-128
财政支出	6271	6372	6130	6134	-137
盈余/赤字	-1376	-1570	-1543	-1695	-319

数据来源：美国财政部、开源证券研究所，注：因四舍五入缘故，部分数值可能存在差异。

1.12就业、财政与信贷边际降温，美国经济或有“远虑”

财政支出面临压力，对经济支撑力度或将逐渐转至负面

·展望2024，我们认为美国财政的可持续性在赤字受限的情况下，将会受到较大挑战，其对经济的影响也将会逐渐转向负面。

·首先，随着各类风险资产的调整、通货膨胀上升导致的个人缴税门槛的上升，美国财政收入或将面临一定程度的缩水;

·其次，当前两党就财政赤字问题相持不下，甚至一度导致美国政府面临关门危机，拜登政府亦承诺在未来10年削减1万亿美元财政赤字。在此背景下，美国政府的相关支出恐将面临削减，但考虑到社保等必要性支出降低难度大，自决性支出中，国防等支出占据较大份额，因此留给美国政府的财政余地在短期内或将相当有限;

·此外，考虑到美联储在较长一段时间内将保持较高利率水平，美国国债的付息成本将会持续上升，可能会挤压相关的基本财政支出;

·综上所述，美国的财政支出在2024年或将面临较多约束条件，美国财政部的新增发债计划亦在进行相对缩减调整，财政端整体对经济的支撑作用或将从疫情以来的积极逐渐转向负面。

图8：CBO预测美国净利息支出占GDP比重将会上升

数据来源：CBO、开源证券研究所，注：图中为各项支出占美国GDP比重

1.1.2就业、财政与信贷边际降温，美国经济或有“远虑”

金融条件持续收紧，居民信贷或将面临下行压力

·美联储的持续加息，对银行的信贷标准以及意愿产生了一定程度的压制，特别是2023年3月份SVB倒闭事件发生之后，考虑到潜在违约率的可能上升，美国银行对于贷款的标准有一定幅度的提高，相应的借贷意愿有所下降。

·根据美联储的季度高级信贷官调查（SLOOS）数据，截至2023年2季度，美国银行借贷意愿变化净百分比录得-21.8%，仍处于较低负值，显示当前银行放贷或仍较谨慎。此外，小型企业的工商业贷款、消费贷款中汽车部分贷款需求的净百分比也均录得负值。考虑到3季度美国金融条件进一步收紧，银行放贷行为可能进一步萎缩。

图9：美国银行的贷款意愿出现较大程度的下降

数据来源：Wind、开源证券研究所

1.1.2就业、财政与信贷边际降温，美国经济或有“远虑”

金融条件持续收紧，居民信贷或将面临下行压力

·美国信用卡拖欠率目前也已经几乎上升至疫情前时期。截至2023年2季度，美国信用卡、消费信贷拖欠率分别录得2.77%、2.36%，已经超越疫情前的2020年1季度水平，且呈现出不断上升的势头，这或将迫使银行在进行信贷审核时更加谨慎。

·从更加高频的银行周度资产负债表数据来看，美国银行业的新增消费贷款金额呈现出比较稳定的下降趋势。结合前述的所有指标来看，美国居民后续信贷或面临较大的不确定性，特别是消费信贷方面，整体的下行压力可能会较为明显，届时对居民消费的支撑或将减弱。

图10：美国信用卡拖欠率有所上升

数据来源：Wind、开源证券研究所

图11：美国消费贷款金额连续下降

数据来源：Wind、开源证券研究所

1.1.2就业、财政与信贷边际降温，美国经济或有“远虑”

基准情形下，我们认为美国经济有较大概率在2024年实现“软着陆”

·美国经济增长出现边际降温信号，但美国居民与企业相对较低的杠杆率，随着补库存的开启，美国经济或较难出现深度衰退；

·美联储已经3次暂停加息，货币政策转向谨慎操作，对需求端的边际影响将会有所趋缓。立足当下，美国经济还是有较大概率实现软着陆，后续变化或将与货币政策的应对有较大关联。节奏上来看，2023年4季度美国经济环比增速会出现较大程度的下降，2024年1-2季度经济环比增速或也将相对承压，但3季度后伴随降息及补库存的开启，经济增速有望逐渐抬升。IMF预测美国经济在2023、2024年同比增长2.1%、1.5%。

图12：美国居民与企业杠杆率相对较低

数据来源：Wind、开源证券研究所

图13：美国当前或仍在去库存过程中

数据来源：Wind、开源证券研究所

1.1.3 美联储可能迈入降息区间，但节奏或较以往有别

美联储的货币政策对美国经济有重要影响

·一方面，自2022年美联储已经加息525bp，美国整体的金融压力有较大幅度的提升，若以有效联邦基金利率（EFFR）减去核心PCE同比增速来代表当前美国的实际利率水平，可以发现在2023年4月实际利率水平已经转正，理论上美国的利率已经对经济活动具有限制性。

·但另一方面，截至9月份，美国实际政策利率为1.65%，相较于2008年金融危机前还相对较低，而且实际利率转正时间较短，对于经济的限制作用可能需要一段时间才能体现出来。

图14：美国实际政策利率已经转正

数据来源：Wind、开源证券研究所

1.1.3 美联储可能迈入降息区间，但节奏或较以往有别

如何看待美联储在2024年的货币政策节奏？

·从11月FOMC会议上的内容来看，鲍威尔认为当前紧缩的货币政策已经对经济活动产生了向下的压力，但全面的效果还没有完全体现。美联储已经在本轮加息中取得了重大进展，已经接近加息的终点，考虑到现在已经加息到了比较高的水平，以及面临的风险与不确定性，美联储正在谨慎行动。

·但也表示，近一段时间的通胀下行，仅仅只是有信心恢复通胀至美联储政策目标的开始，但对联储政策达到足够的限制性“并没有信心”，而且需要经济下行才能够使得通胀恢复至既定目标，因此不能说加息周期已经结束。

·我们认为，对当前的美联储来说，由于当前的经济、金融数据呈现出非常高的复杂性，去通胀的“最后一英里”可能需要更多的耐心和时间，有较大的概率持续超出预期。但由于通胀尚在下行路径中，因此2023年12月也有可能跳过加息，以避免紧缩过度。在美联储加息至5.25%-5.5%的水平上，是否再进行一次加息的影响或许并不是很大，关键的问题在于美联储何时进入降息时间节点，当下或尚不具备这样的条件。

·结合美联储点阵图以及CME市场信息来看，美联储有可能会在2024年中开启首次降息，但基准情形下，由于通胀具有一定黏性，美联储或难开启金融危机以来的“危机应对式”降息，本轮降息幅度和节奏或许是“降降停停”，整体的降幅或也不会太大，且有可能在降息时继续缩表。届时或将对美联储的货币政策效力、市场参与主体预期以及各类资产价格带来较大扰动。

KYSEC

1.22024总统大选临近，美国政治面临不确定性

当下美国两党分歧较大，两党之间的拉扯博弈或将对美国财政的扩张带来较为明显的影响。

·两党均处于初选阶段，共和党方面，虽然前总统特朗普面临诸多司法调查，但是其在党内的初选民调中仍然处于领先地位，根据270TOWIN网站统计的最新民调数据来看，特朗普在所有的民调中都处于领先地位，第二名的德桑蒂斯（DeSantis）目前尚不足以撼动特朗普的优势；民主党方面亦是相同的情况，拜登目前在初选中也是处于优势地位。

·如果特朗普后续不会因司法问题而失去竞选资格，大概率2024年共和党、民主党的总统候选人将是特朗普与拜登。

图15：特朗普处于党内初选的优势地位

Source	Date	Sample	Trump	PeSantis	Haley
Poll Averagest			59.6%	13.0%	7.6%
Echelon Insights	11/01/2023	430LV	62%	12%	7%
Economist/YouGov	11/01/2023	518RV	56%	17%	8%
OQuinnipiac	11/01/2023	666RV±3.8%	64%	15%	8%
。Morning Consult	10/31/2023	3.912RV ±2%	61%	13%	7%
。McLaughlin&Associates	10/26/2023	449LV	55%	8%	8%
Morning Consult	10/24/2023	3,876RV±2%	62%	13%	7%
。）Suffolk University	10/23/2023	309RV	58%	12%	11%
Harvard Caps/Harris	10/20/2023	768RV	60%	11%	7%
oEmersonCollege	10/20/2023	728RV	59%	8%	8%
。Yahoo/YouGov	10/19/2023	486RV	56%	16%	9%

资料来源：270TOWIN、开源证券研究所

图16：拜登处于党内初选的优势地位

Source	Date	Sample！	Biden	Williamson	Philips
Poll Averagest ！			69.4%	8.4%	3.5%
Echelon Insights	11/01/2023	472 LV	59%	7%	1%
Quinnipiac	11/01/2023	695RV±3.7%	77%	8%	6%
Suffolk University	10/23/2023	289RV	73%	11%	·
。Emerson College	10/20/2023	643RV	70%	10%	1
Yahoo/YouGov	10/19/2023	509RV	68%	6%	：
Marquette Law School	10/04/2023	361RV±6.3%	53%	3%	-
Echelon Insights	10/02/2023	499 LV	58%	4%	：
Emerson College	9/20/2023	457RV	62%	4%	三
Yahoo/YouGov	9/19/2023	486RV	68%	4%	：
Fox News	9/14/2023	404RV±5%	71%	6%	.

资料来源：270TOWIN、开源证券研究所

1.22024总统大选临近，美国政治面临不确定性

2024两党的焦点议题或将集中于以下几个方面

：一是堕胎问题，自2022年6月24日美国最高法院推翻“罗诉韦德案”裁决，赋予各州制定堕胎法的权力后，美国社会就堕胎问题产生了非常严重的撕裂。部分州支持堕胎，而部分州坚决反对堕胎。两党的部分候选人对于堕胎问题的看法也有较大分歧，预计这将是选举中不可回避的一部分；

·二是经济问题，其中通货膨胀以及学生贷款减免问题，是当前与美国民众生活息息相关的经济议题。共和党人认为在拜登的领导下，美国经济表现并不良好，预计这将成为选举中双方的核心焦点问题之一；

·三是移民问题，在特朗普执政时期，对进入美国的移民进行了大量的限制，并修建了美墨边境墙，希望能够严格管控从美国南部进入的移民，但在拜登政府上台以后，其移民政策相对宽松，这一点也是两党争论的核心问题之一；

·四是对外援助政策问题，2022年俄乌冲突发生后，美国给予了乌克兰大量的援助，但共和党人一直希望能够减少对乌克兰等国家的援助，双方之间的分歧在9月份政府关门危机时已经充分体现，在总统大选中，这也会将是双方辩论的重要议题。

·此外，例如枪支管制、削减赤字等等亦是两党的重要分歧点，当前尚不清楚哪一方能够获胜，但可以肯定的是，随着2024大选的临近，美国政治或将面临更多的不确定性，而这或也将会对经济产生诸多干扰和影响。

KYSEC

1.3欧洲：经济“硬着陆”风险提升，欧央行加息或已终结

相较于美国，欧洲当前的经济形势面临更多风险，其“硬着陆”风险正在不断提升。

·欧洲当前经济增长呈现持续回落态势，截至2023年3季度，欧元区GDP同比增长0.1%，环比-0.1%，其中作为欧元区最主要经济体的德国当前已陷入“技术性衰退”中。法国3季度GDP同比增长0.3%，环比增长0.09%，均较2季度有所下降。

·从PMI等更加高频的指标来看，欧洲的经济情况也不容乐观。2023年10月欧元区制造业PMI录得43%，较9月份下降0.4个百分点，德国10月制造业PMI仅有40.8%，欧元区20国经济景气指数在10月为93.3，已经连续6个月下降。

图17：欧洲经济增长动力正在不断减弱

数据来源：Wind、开源证券研究所

图18：欧洲制造业PMI持续处于荣枯线以下

数据来源：Wind、开源证券研究所

1.3欧洲：经济“硬着陆”风险提升，欧央行加息或已终结

相较于美国，欧洲当前的经济形势面临更多风险，其“硬着陆”风险正在不断提升。

·经济压力下行压力增大之下，消费者和投资者信心也明显不足，10月欧元区消费者信心指数录得-17.9，连续4个月下降，Sentix投资信心指数10月录得-21.9，连续3个月下降。

·最后，如果从更为前瞻的金融信贷指标来看，2023年9月欧元区银行部门信贷同比-0.57%，连续3个月同比负增长；环比录得-0.07%，连续6个月负增，考虑到欧元区的融资结构对银行的依赖度较高，信贷的连续负增长，对后续经济的增长将会产生较为明显的负面影响。

图19：欧洲经济增长动力正在不断减弱

数据来源：Wind、开源证券研究所

图20：欧元区信贷增速连续为负

数据来源：Wind、开源证券研究所

13欧洲：经济“硬着陆”风险提升，欧央行加息或已终结

欧洲经济在2023年4季度、2024年初将会面临较大的压力，经济有很大概率会陷入“硬着陆”

·持续加息对金融系统将会带来压力，信贷增长预计将持续乏力，对经济需求端产生压制；

·能源问题并未彻底解决，随着冬季的逐渐来临，天然气等能源价格上涨压力较大，考虑到欧洲能源高度依赖进口，这不仅会恶化欧元区国家的经常账户、降低工业生产水平、压制消费者信心，还会对欧元区通胀水平带来上行压力。这种情形有可能延续至2024年1季度。再往后，伴随着能源问题的影响边际缓解，欧洲经济增长动力可能会边际修复，但斜率上可能较平缓。2024年欧元区经济增长可能呈现“先低后高”态势。

表2：欧央行下调欧元区经济增长预测（%)

经济指标	2023年9月预测				2023年6月预测
	2022	2023（E）	2024（E）	2025（E)	2022	2023（E）	2024（E）	2025（E)
实际GDP	3.4	0.7	1	1.5	3.5	0.9	1.5	1.6
私人消费	4.1	0.3	1.6	1.6	4.4	0.4	1.9	1.5
政府支出	1.5	-0.1	1.1	1.4	1.4	0	1.1	1.4
固定资本形成	2.9	1.7	-0.4	1.4	3.8	1.5	1.1	2.1
出口	7.2	1.3	2.5	3.1	7.4	2.7	3.4	3.2
进口	8.1	0.3	2.5	3.1	8.4	1.4	3.4	3.2
就业变动	2.3	1.2	0.2	0.2	2.3	1.3	0.5	0.4
失业率	6.7	6.5	6.7	6.7	6.7	6.5	6.4	6.3
经常账户顺差（占GDP比重)	-0.8	1.1	1.4	1.6	-1.1	1.1	1.5	1.6

数据来源：欧央行、开源证券研究所，注：实际GDP及就业变动均为同比增速。

13欧洲：经济“硬着陆”风险提升，欧央行加息或已终结

欧央行的货币政策或也将较为被动

·在10月份的议息会议上，欧央行宣布将主要再融资利率、存款便利利率、边际贷款利率维持在4.5%，4%以及4.75%水平，首次暂停加息。

·在决议声明中，欧央行表示当前欧洲通胀水平仍高，各国物价仍有上行压力，加息将继续传导至融资条件，从而进一步抑制需求，最终帮助降低通胀。对于未来的利率路径，欧央行也如美联储般，将继续依靠数据进行决策。

·我们认为，结合当前欧央行面临的经济现实来看，欧洲经济整体疲软，制造业不断下滑，消费恐难有提振，这对通胀形成了潜在的压制。但考虑到即将进入冬季，欧洲的能源问题可能又将凸显，届时或对通胀形成提振，因此欧央行后续的操作空间或将较为有限，其当前加息或已达到终点，但降息时点仍需等待。

·基准情形下，预计2023年欧央行大概率不会降息，降息最快的时点或在2024年一季度末。

1.4 日本：超宽松货币政策可能会缓慢调整

日本央行在2022-2023年仍坚持超宽松的货币政策，这对日元汇率带来了较大的贬值压力

·在10月31日的议息会议上，日本央行表示将会放弃宣布维持1%的国债收益率上限，1%的长债上限后续将作为参考，这代表日本再次放松YCC（收益率曲线控制）政策。日央行行长植田和男则表示将继续实施包含负利率政策在内的超宽松货币政策。

·我们认为当前日央行的调整主要是为了应对可能的通胀局势，叠加当前日本也出现了一部分企业涨薪的情况，需要为未来的政策调整预留空间，避免对经济以及金融市场带来大幅波动。从当前的情况来看，日央行的货币政策可能会缓慢调整，但考虑到日本的通胀已经连续数月下行，其政策调整的幅度估计不会太大。

图21：日本通胀仍在2%以上

数据来源：Wind、开源证券研究所

图22：日元兑美元近期不断贬值

数据来源：Wind、开源证券研究所

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2.1积极财政与经济高增诉求的必然性

10月24日中央调增赤字、增发了1万亿特别国债，突破了3.0%的关键约束，我们认为这种态度的转变具有其内在逻辑和必然性。

一则2023年名义GDP大幅未达标、限制财政空间。财政赤字率=赤字规模/现价GDP，2023年两会设定的财政赤字率3.0%、赤字规模3.88万亿元，对应2023年名义GDP增速为6.9%（3.88万亿/3.0%/121万亿-100%）；但我国出现了较为明显的价格水平下行，名义GDP的收缩将进一步限制政府赤字空间。因而，需要积极财政来推动经济扩张和价格水平回升。

二则土地收入大幅下降，地方财政存在较大缺口。截至三季度，政府性基金收入仅完成预算的49.5%，按照全年完成85%估算，政府性基金收入约为6.67万亿，我们测算地方财政收支约存在1万亿缺口。

三则2035远景目标的实现难度趋增，因此实际经济增速增长仍是必然要求。根据“十四五”规划和2035年远景目标纲要，我国到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、2035年达到中等发达国家水平。

图：2025目标实现难度不大

数据来源：世界银行、开源证券研究所

图：2035目标难度实现难度较大

数据来源：世界银行、开源证券研究所

2.1积极财政与经济高增诉求的必然性

对于前者，2022年我国人均GNI1.29万美元，与2022年世界银行高收入经济体标准的1.3845万美元差距不大；

对于后者，“中等发达国家”并没有明确定义，刘世锦认为是“人均收入达到3-4万美元、达到中等发达国家收入水平”。我们将世界银行的高收入经济体均分为三，界定为高等、中等、低等发达国家，测算来看高等发达国家的人均GNI下限从1987年的1.45万美元提高至2022年的4.89万美元、年化复合增速3.5%；同期中等发达国家则从1.15万美元提高至2.44万美元、复合增速2.2%。假设2023-2035年，中等发达国家下限年均提高1.5%、对应2035年下限为2.96万美元，则需中国在2023-2025年人均GNI增速超过6.7%。

图：东亚突破至中等发达国家平均需要17年

数据来源：Wind、开源证券研究所；注：韩国曲线剔除了亚洲金融危机的影响

图：欧美突破至中等发达国家平均需要22年

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.1 积极财政与经济高增诉求的必然性

我们观察了主要国家达到3万美元的路径，并进一步分拆因子贡献度。

人均GNI=实际增长*GDP平减指数/汇率/人口。东亚经济体4个因子的平均贡献度为81%、28%、5%、-14%，较高的“实际增长”保证了汇率因子为正贡献，达到中等发达国家平均用时17年；欧美经济体更多受益于通胀因子、贡献度为78%，达到中等发达国家平均用时22年。假设2035年我国汇率较2022年升值5%、人口下降2%、GDP平减指数平均为1.5%-2.0%，则6.7%的人均GNI增速对应6.2%的名义GDP增速、4.1%-4.6%的实际GDP增速。

21世纪下半叶新晋发达国家主要来自于东亚，中国经济崛起和需求扩张起到了举足轻重的作用。在通向中等发达国家的路径上，需要思考的是，中国之于东亚经济体，何者之于中国？

图：东亚国家主要由实际增长贡献，欧美主要由通胀贡献

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.1积极财政与经济高增诉求的必然性

四则2023年中国占美国名义GDP比重有所下滑，中美博弈之下，后续中国实际增长仍需保持一定增速。

以美元计价，2023年前三季度中国、美国名义GDP分别为13万亿美元、20.3万亿美元，中国名义GDP占美国名义GDP比重自2022年起有所下滑，2023年前三季度占比下滑至64%。排除汇率与价格因素影响，中美分别以两国本币计算的GDP不变价同比增速差近年来亦有所收窄，中美博弈之下，未来中国经济实际长仍需要保持一定增速。

图：2023年前三季度中国占美国名义GDP比重有所下滑

数据来源：Wind、开源证券研究所

图：2011年以来中美分别按本币计算的GDP实际增速差近年来有所收窄

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.2.1 财政政策思路重要转变：赤字率或将继续突破3%

三轮财政扩张周期，“积极”财政逐步向精细化调结构转变

1998年以来，我国财政政策可划分为三轮扩张周期，随着我国经济由高速转向高质量发展，长期潜在增速趋于下行，“积极”财政也逐步向精细化调结构转变，积极财政政策的有效性逐渐减弱。政府支出和税收收入占GDP比重的变化或揭示了近十年政府支出存在一定刚性，而税收收入随着减税力度加大、经济面临下行压力，收入增长逐渐乏力。

2023年3季度调增预算赤字并增发国债或是财政思路转变的“前哨”。年内赤字率调增至3.8%，突破了有史以来最高的预算赤字率，或许意味着3%不再是财政“硬约束”。

图：税收收入占GDP比重趋于下降，政府支出增长有限

数据来源：Wind、开源证券研究所

图：第三轮积极财政以广义财政扩张为主

数据来源：Wind、开源证券研究所注：广义赤字为一般赤字加地方专项债、PSL、政策性金融债、铁道债、抗疫特别国债等；实际赤字为每年一般财政决算收支差额，赤字率算法为赤字/名义GDP

2.2.2 国际比较：我国中央赤字和政府负债率提升空间充足

国际比较：我国赤字率在国际上处于偏低水平

我国当前人均GDP与80、90年代的发达国家接近，而彼时发达国家的赤字率和政府债务率分别是5%左右和65%左右。一方面，发达经济体在近20年的发展历程中，财政赤字率突破3%并非少数。另一方面，近年来中国的预算赤字率水平低于大多数发达经济体，也低于IMF的新兴市场与中等收入经济体赤字率均值；2022年我国实际赤字率为4.7%，也与美国、欧元区、日本在同样人均GDP水平时期（80-90年代）的赤字率基本相当。

图：当前我国赤字率在国际上偏低

数据来源：Wind、开源证券研究所

图：可比时期的欧美日赤字率与我国当前水平相当

数据来源：世界银行、开源证券研究所注：人均GDP来自世界银行的购买力平价数据；中国2022年人均21000国际元左右，可比时期大约为美国1988年，日欧1992-1995年左右

2.2.3 国际比较：我国中央赤字和政府负债率提升空间充足

财政政策思路重要转变：赤字率或将继续突破3%

由于扩大支出和赤字通常由发行国债弥补，因此增扩赤字将导致政府负债率的提升。而我国实际政府债务率主要由地方政府承担，中央政府债务率偏低。2022年底，我国政府显性债务率为50.3%，中央政府债务率仅为21.4%。相比之下，发达国家中央政府债务率远远高于我国，欧元区2022年中央政府债务率高达80%，而0ECD国家中央政府债务率在2021年就已超过120%。

我国经历居民-企业-政府加杠杆周期，2019年起地方政府是政府加杠杆的主力。而2023年，中央大力推动地方政府化债，这意味着地方政府举债的空间大大缩减，未来政府杠杆或更多加在中央。

图：我国政府杠杆率显著低于发达国家

数据来源：Wind、开源证券研究所

图：2018年后地方政府加杠杆力度强于中央

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.2.4 结论：预计赤字率3.5%-4.0%，杠杆或加在中央

化债仍是2024年重点；预计2024年赤字率或在3.5-4%

化债短期内对于政府实际杠杆率的影响偏中性，长期来看，存量债务不断滚续，新增隐性债务严格控制下，应属于地方政府的去杠杆，关键点在于中央加杠杆能否进行足量承接。对地方政府现金流有改善作用。

在经济高增诉求下，预计2024年赤字率为3.5%-4.0%。按5.5%的实际GDP增速，1.7%的GDP平减指数预计，则2024年名义GDP为7.2%左右。若要求2024年预算收入和预算支出与名义GDP增速匹配但略下降，分别为6%和7%，则预算赤字为5.46万亿，对应预算赤字为4%左右。若假设2024年预算赤字与2023年持平，为4.9万亿左右，则2024年预算赤字率为3.6%左右。预计专项债规模与2023年持平，为3.8万亿，则测算广义赤字率在6.4%-6.8%区间。

图：预算赤字和广义赤字率有望延续高增

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.3.1 狭义流动性：央行或加大力度呵护流动性

央行或加大力度呵护狭义流动性

历史上，央行倾向于在大规模国债发行时加大公开市场操作力度，呵护流动性。2007、2020年分别发行1.55万亿、1万亿特别国债，2020年均为公开方式发行。2020年6月特别国债发行后，央行逆回购投放和MLF投放数量显著上升。此外，随着2024年美国加息周期步入尾声，人民币汇率压力有望缓解。汇率担忧缓和后，央行对于资金面的调控或边际减弱，因此，不必过于担忧政府债券发行对流动性的冲击，稳增长的重要性或驱动当局呵护流动性，资金环境有望继续宽松。

图：2020年特别国债发行后央行提高逆回购数量

数据来源：Wind、开源证券研究所

图：2020年特别国债发行后央行持续六个月加量投放MLF

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.3.2 宽货币：利率趋下行，降准概率高于降息

2024年大概率继续降准降息支持实体经济

宏观政策长期要注重高质量发展和结构性目标，但在短期经济面临下行预期或达成增速目标的不确定性增加时，货币政策会暂时以经济增长为中心，强化逆周期调节。因此，在2024年地产仍存下行压力，且保障房、城中村、平急两用基础设施等需发力支持稳增长，同时“一揽子化债方案”有望落地进行化债时，货币政策或维持宽松以支持实体经济稳增长，做好风险化解，配合财政发力。长期利率中枢仍需下行，2024年大概率继续降准降息。

图：2023年社融增速偏低揭示内需修复不足

数据来源：Wind、开源证券研究所

图：财政扩张一般会以宽松货币政策配合

时间		货币政策表现		实际GDP增建
时期	具体年份	降准	降息
1998-2004年	1998	-500bp	-225bp	7.80%
	1999	-200bp	-54bp	7.70%
	2000	/	/	8.50%
	2001	/	/	8.30%
	2002	/	降息54bp	9.10%
	2003	升准100bp	/	10.00%
	2004	升准50bp	利率上调27bp	10.10%
2008-2010年	2008	全年升100季-216bp 度降准3次共-200bp		9.70%
	2009	/	/	9.40%
	2010	升准250bp	50bp	10.60%
		降准250bp
2015-2022年	2015		降息5次，共-121bp	6.90%
	2016	降准50bp	MLF降息25bp	6.70%
	2017		/	6.80%	数据来源：
	2018	降准250bp	/	6.60%	Wind、开源
	2019	降准150bp	MLF降5bp，LPR-10bp	6.00%	证券研究所
	2020	定向降准100bp	降息两次，-30bp	2.30%
	2021	降准100bp	LPR降5bp	5.10%
	2022	降准50bp	MLF降10bp，LPR-15bp	3%

2.3.3 政府发债支撑全年社融增速为9.5%左右

2024年社融增速或是前高后低，全年预计同比增长9.5%

中央金融工作会议指出，“完善金融宏观调控，准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”，或指向2024年中央将根据政策协同的需要，完善信贷总量调节，并做好重点领域的结构性支持，预计信用将走宽，M2增长。社融增速有望在一季度回升，全年前高后低。预计2023年全年人民币信贷增速或在11%，社融增速约为10%；预测2024年信贷与社融增速前高后低，人民币信贷增速为10.3%左右，社融存量增速约为9.5%。

图：财政扩张时期货币供给量提高

数据来源：Wind、开源证券研究所

图：2024年社融增速或是前高后低

数据来源：Wind、开源证券研究所

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引言

海外：经济增长分化，迎接央行宽松转向

国内政策：宽财政宽货币，中央加杠杆迈上新台阶

国内经济的那些“X”命题：城中村为库存周期反转助力

通胀、汇率、资产价格表现：物价上行，汇率波动，国内股好于债

风险提示

3.1 中美共振补库的强弱

中美库存周期均已接近底部，市场对中美共振补库的时点和幅度较为关注。我们认为国内库存周期可能从“熨平”到再次转动，美国库存周期存在明显的行业滚动式特征，中美将表现出一定的共振补库，共振强弱则落脚于中美关系和贸易往来的缓和程度。

从实际库存和库销比等指标来看，本轮库存周期呈现“熨平”特征，对应权益市场更多是结构性行情。库存周期熨平的本质或在于地产失位，房地产投资领先库存周期约6个月，几乎每一轮库存周期反转均包含地产要素。9月最新数据来看，当下并非典型意义上的主动补库。好的方面在于中央政府突破了3.0%赤字率的关键约束，新一轮大规模基建配套城中村改造，可能强化需求的向上弹性。

图：地产周期领先库存周期约6个月

数据来源：Wind、开源证券研究所

图：库销比延续上行

数据来源：Wind、开源证券研究所

3.1 中美共振补库的强弱：关注城中村的助力和结构性机会

2024年国内的补库力度最终取决于地产而非基建。历史上有2轮库存周期同样呈现熨平特征，即1998-1999、2015-2016年，有趣的是均伴随了权益市场的上涨行情，前者受益于长期建设国债+房改，后者受益于地方化债基建高增+棚改货币化；而本轮有望同样呈现“基建先行、地产后进”的节奏。关注两条结构性主线：景气先行和中美共振补库。

(1)景气先行：看好汽车制造。我们分别计算了41个工业行业营收和产成品存货的历史分位数，并以此刻画了行业层面的库存周期二维图，第三象限对应该行业的存货分位数收窄、营收分位数向上突破。2023年9月汽车处于被动去库阶段，多数行业聚集于处于二维图左下方的“困境反转”阶段，营收和存货均为历史低位。

图：汽车制造景气先行

数据来源：Wind、开源证券研究所

3.1 中美共振补库的强弱：关注城中村的助力和结构性机会

(2)中美共振补库：可能集中在消费电子半导体、纺服等行业。

综合对华进口依赖度和中美库存分位数，我们看好消费电子半导体、纺服，其中消费电子半导体8月出现中美共振补库，在华为Mate60系列的催化下9月加速补库，与权益市场的表现具有一致性。

图：消费电子半导体已中美共振补库，且9月国内加速补库

库存同比增速			中国工业行业	中国出口依赖度	美国对华进口依赖度	美国批发商行业	库存同比增速
最新值较前值分位数历史趋势			2023-09				2023-08	最新值较前值分位数历史趋势
			耐用品				耐用品	0.04-0.02	30%
1.60 1.50		15%	计算机通信电子设备制造业	43.2%	35.2%	电脑及电脑外围设备和软件	-0.180.01		5%~
9.20-0.30		46%	电气机械及器材制造业	16.1%	31.3%	电气和电子产品	-0.02-0.05		15%
-2.50	-0.10	0%	家具制造业	20.8%	28.8%	家具及家居摆设	-0.14-0.02		2%
0.30	4.30	4%	金属制品业	9.8%	28.4%	五金、水暖及加热设备和用品	-0.01-0.02		13%
4.10	-1.10	23%	木材加工制品业	5.1%	17.2%	本材及其他建材	-0.100.01		5%
	3.30-0.60	12%	通用设备制造业	14.3%	16.2%	机械设备和用品	0.20-0.01		97%
	12.10-0.80	56% v	专用设备制造业	13.8%	10.9%	专业及商业设备和用品	-0.060.00
5.60	0.80	34%	有色金属冶炼及压延加工业	2.6%	7.0%	金属及矿产，石油除外	-0.05-0.01		19%
1.60	-3.00	15%	汽车制造	6.9%	5.1%	汽车及汽车零件和用品	0.14-0.03		86%
						杂项	-0.020.00		15%
2%M			非耐用品			非耐用品		-0.08-0.01	1%
-2.70 -0.90	-0.90 2.80	9%	纺织服装、服饰业化学原料及化学制品制造业	22.2% 6.3%		23.3% 15.6%	服装及服装面料化学品及有关产品	-0.16-0.04		3%
	-0.70	3%						-0.14-0.05	2%
-7.60	0.90		造纸及纸制品业	4.6%		13.5%	纸及纸制品	-0.160.00		1%
4.10	2.10	19%mm 34%	食品制造业	6.5%		8.8%	食品及相关产品	-0.060.00		3%
4.30	0.50	44%	农副食品加工业	4.2%	清	3.6%	农产品原材料	-0.280.04		4%m
10.70 -9.00	6.00	17%m	医药制造业	8.9%		2.7%	药品及杂品	0.02-0.04		24%
3.80	-1.60		石油、煤炭燃料加工业	3.6%		0.3%	石油及石油产品	-0.10-0.01		11%
		17%	酒、饮料和精制茶制造业	1.4%		0.2%	啤酒，葡萄酒及蒸馏酒	0.04-0.02		43%
							杂项除制造商分支销售总额	-0.020.00 -0.01-0.01		15% 11%

数据来源：Wind、开源证券研究所

3.1 中美共振补库的强弱：关注城中村的助力和结构性机会

存货为制造业投资的一部分，往后看2024年补库周期有望对制造业投资形成一定支撑。

疫情以来，技改、扩大设备更新改造等政策支持先后出台，制造业尤其是高技术产业已连续3年高增长、稳步高于GDP增速，制造业投资在一定程度上成为了“稳增长”的逆周期工具，因此我们认为在“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”的导向下，2024年制造业投资有望实现7%左右的中高速增长，但较2021-2022年小幅下行。

图：补库支撑制造业投资

数据来源：Wind、开源证券研究所；注：制造业投资2021年为两年复合增速

3.2地产：预计供给侧发力，需求仍是较大掣肘

地产是2023年经济修复最大的“X”因素，站在当前时点，仍可能是2024年的较大不确定性。

8月底以来地产政策密集出台，但实际来看地产数据却改善不明显。研究政策“理想”如何照进“现实”，需要着重考量的是何种因素影响了政策效果。

地产数据可能的口径调整也是不确定性的一环，从而增加了预测难度。我们计算的“累计值同比”与统计局的“累计同比”在2023年以前几乎相同，但2023年存在较大差异。2023年1-9月地产投资、商品房销售面积、商品房销售金额的累计值同比（测算值），分别低于统计局披露的累计同比6.6、8.9、5.8个百分点。

图：测算2023年1-9月地产投资增速-15.7%

数据来源：Wind、开源证券研究所

图：测算2023年1-9月商品房销售面积增速-16.4%

数据来源：Wind、开源证券研究所

3.2 地产：预计供给侧发力，需求仍是较大掣肘

预计地产供给端政策发力。10月30日至31日中央金融工作会议指出“加快保障性住房等‘三大工程’建设，构建房地产发展新模式”，11月2日央行和外管局扩大会议延续了该会议精神。预计2024年城中村改造、保障房、“平急两用”基础设施将承担重要的稳增长作用，有利于缓解地产投资端的下行态势。

(1)保障房：预计2024年总投资2455亿元、拉动地产投资2.2%，增量部分368亿元、边际拉动0.3%。投资规模：十四五期间规划全国建设筹集保障性租赁住房近900万套（间），2021-2023年分别完成94.2、240、204万套，我们认为稳增长诉求将提速保障房投资，2024、2025年或完成240、200万套。套均投资额：住建部披露“各地近两年来共已建设筹集保障性租赁住房508万套（间），完成投资超过5200亿元”，对应套均投资额10.2万元。综合来看，预计2024年完成保障性租赁住房投资2455亿元、拉动地产投资2.2%，增量部分为368亿元、边际拉动地产投资0.3%。

图40：十四五”期间重点40城保障房规划目标

数据来源：各地住建局、开源证券研究所

3.2地产：预计供给侧发力，需求仍是较大掣肘

(2)城中村改造。基准情形下，预计2024年土地购置费延续下行、建安投资小幅回升，两者约占地产投资35%、65%，预计2024年地产投资增速约-10%（均按统计局口径）。其次，我们进一步测算了地产投资对城中村改造资金支持的敏感性，若资金支持力度为1万亿元、撬动社会资本杠杆1倍，则理想情况下1-2万亿的城中村改造总投资将拉动2024年地产投资增速至-3%、5%左右。但此前我们指出了投资端发力的诸多限制，从政策支持到实际效果可能会低于我们的测算。

图：基准情形下，2024年土地购置费下行、建安小幅改善

数据来源：Wind、开源证券研究所

图：测算地产投资对城中村改造资金支持的敏感性

数据来源：Wind、开源证券研究所

3.2地产：预计供给侧发力，需求仍是较大掣肘

缺少收入政策的配合，居民偿债比率仍处高位，2024年地产销售难以自然修复。

棚改货币化以来，居民偿债比率持续上行至2022年的11.6%，接近美国、英国、西班牙、葡萄牙发生金融危机时的居民偿债水平（11.6%、13.0%、11.7%、10.8%）。且美联储激进加息掣肘下，我国降息节奏偏缓，限制了居民偿债比率的进一步改善。

美国居民资产负债表修复的经验在于：单纯杠杆出清是无效的，需要收入政策的协同配合。次贷危机泡沫破裂后，美国居民资产负债表修复为去杠杆+扩收入（资产）的合力结果，且扩收入的因素更大。美联储长期低利率+数轮量化宽松，以美股为代表的金融资产价格大幅提升，有效提高了居民可支配收入和资产规模，美国居民可支配收入占GDP比重从2007年的72%提升至2011年的76%。相对来说，我国在提高居民收入方面的政策出台和实质性进展仍待加快，从而有利于居民资产负债表的修复。

图：次贷危机后美国居民偿债比率大幅改善

数据来源：BIS、Wind、开源证券研究所

图：美国居民资产负债表修复源于去杠杆+扩收入

数据来源：Wind、开源证券研究所

3.2地产：预计供给侧发力，需求仍是较大掣肘

从购房意愿、购房能力、商品房供需等因素来看，预计2024年商品房销售额增速维持低位。

购房意愿，房价上涨预期不足起到较强的制约作用。首付与按揭增速差未有改善指向新房购买意愿偏弱，7月底以来二手房挂牌量小幅回升但价格延续下滑表明二手房仍将承压；

图：首付与按揭增速差反映新房购买意愿不足

数据来源：Wind、开源证券研究所

图：二手房挂牌量增价跌

数据来源：Wind、开源证券研究所

3.2地产：预计供给侧发力，需求仍是较大掣肘

从购房意愿、购房能力、商品房供需等因素来看，预计2024年商品房销售额增速维持低位。

购房能力，2023Q3居民杠杆率为63.8%、偿债比率为11.5%，均处于历史较高水平。综合来看，预计2024年地产销售额增速额增速维持低位。

图：商品房库销比偏高

数据来源：Wind、开源证券研究所

图：居民偿债比率仅较2021年高位小幅下行

数据来源：BIS、开源证券研究所

3.3 “消费新时代”的内生动能正在积聚

有违直觉的是，消费整体修复水平并不弱。2023Q3最终消费支出对GDP累计贡献率为83.2%。分拆三因素来看，消费的改善主要由收入和消费倾向贡献，且消费倾向在疫情放开后稳步向好，或受益于“伤疤效应”消退和地产挤出效应下滑。

分结构来看，消费改善的主要增量来自服务消费。地产周期下行拖累商品消费，市场却由于缺乏直观跟踪数据，往往跟踪社零指标而忽略了服务消费的显著改善。以两年复合增速来看，2023年服务消费持续好于商品消费，并非完全由疫情低基数贡献。

图：分拆来看，2023年消费改善主要由收入和消费倾向贡献

数据来源：Wind、开源证券研究所

图：服务消费是消费改善的主要增量

数据来源：Wind、开源证券研究所

3.3 “消费新时代”的内生动能正在积聚

分结构来看，消费改善的主要增量来自服务消费。地产周期下行拖累商品消费，市场却由于缺乏直观跟踪数据，往往跟踪社零指标而忽略了服务消费的显著改善。以两年复合增速来看，2023年服务消费持续好于商品消费，并非完全由疫情低基数贡献。更深层次，服务消费显著改善可以视作另一种意义上的“消费降级”—从大宗商品消费降级到高频次、低单价的服务消费，即使旅游消费也远不及汽车、住房。

图：2023Q3居民消费率初步修复至疫前

数据来源：Wind、开源证券研究所

图：2023年中秋国庆，人均旅游支出改善至2019年同期的97.5%

数据来源：文旅部、开源证券研究所

3.3 “消费新时代”的内生动能正在积聚

统计局年内2次强调了服务消费的重要性，我国居民消费支出服务消费占比已超过45%，消费结构逐步从商品主导转变为商品、服务并进（疫情扰乱了该进程），而此种转型有利于收入分配向居民倾斜，进而推动从投资拉动到消费驱动的经济动能转型。耐用品消费具有周期性、服务消费具有粘性，耐用品消费拉动制造业、服务消费拉动第三产业。产业本质决定了第三产业（人力资本）的收入分配更多倾向居民，第二产业收入分配更多倾向资本。2020年我国第三产业的劳动者报酬率为52.8%，远高于第二产业的40.7%；美国经验同样如此，推论得到服务消费扩张→劳动报酬提高→消费水平提高→第三产业（服务消费）扩张的自洽内循环。

图：第三产业单位增加值的劳动者报酬约为52.8%

数据来源：Wind、国家统计局、开源证券研究所

图：第三产业单位产出的劳动者报酬约为28%

数据来源：Wind、国家统计局、开源证券研究所

3.3 “消费新时代”的内生动能正在积聚

在年初《迈入消费新时代》专题报告中我们曾讨论到：2023年或迈入消费新时代，暑期旅游出行火爆、演唱会扎堆、居民消费倾向改善等线索，指向以服务消费为核心的“消费新时代”渐行渐近。

图：我国第三产业劳动报酬率高于第二产业

数据来源：国家统计局、Wind、开源证券研究所

图：美国第三产业劳动报酬率高于第二产业

数据来源：BEA、开源证券研究所

3.3 “消费新时代”的内生动能正在积聚

我们认为2024年消费具有韧性。

一则服务业扩张提振居民收入。服务消费具有较强的内生性，2023年服务业生产和服务零售额扩张、居民可支配收入增速同样超过了GDP增速，验证了我们基于投入产出表得到的推论，即“服务业扩张提振居民收入”；二则地产挤出效应下行，2008年至2016年三轮房地产周期，商品房销售和城镇居民消费性支出显著负相关，2023年地产缓步下行，进一步释放了居民消费潜力。

预计2024年居民服务消费、居民商品消费、政府消费的增速分别为8.0%、6.0%、6.0%左右，三者占最终消费支出约32%、38%、30%，对应最终消费支出增速约6.6%。

图：2023年居民收入增速高于GDP增速

数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年取两年复合增速

图：地产挤出效应下滑

数据来源：Wind、开源证券研究所

出口：预计2024年同比前低后高，全年实现正增长

2023年全球经贸下行周期背景下中国出口仍具韧性

2022年四季度至今，随着欧美经济体持续加息，全球经济增速放缓，经贸需求转入下行周期，我国出口出现负增长，但仍具备较强韧性。将2022年四季度疫情对我国生产运输的冲击与2023年一季度订单回补效应考虑在内，以2022年四季度至2023年三季度出口同比增速为衡量指标，与亚洲其他出口型经济体相比，我国出口同比-6.4%，与越南、日本、印度接近，显著高于韩国与中国台湾略高于合计出口同比（-7.2%）。

图：全球经贸下行周期下中国出口仍具较强韧性

数据来源：Wind、开源证券研究所

3.4出口：预计2024年同比前低后高，全年实现正增长

分地区看，东盟、中东、非洲、俄罗斯等发展中经济体弥补美日韩澳加等发达经济体份额。从海外进口需求绝对额及增速来看，美日韩加等发达经济体2023年H1进口金额约为22513亿美元，5年复合同比增速为3.7%；而东盟、中东、非洲、俄罗斯等独联体2023年H1进口金额约为22551亿美元，5年复合同比+4.9%，进口需求增速与发达经济体相差不大；而从我国出口端来看，我国出口上述发达经济体2023年H1金额约为4602亿美元，5年复合同比增速+3.9%；而出口上述发展中经济体2023年H1进口金额约为5297亿美元，5年复合同比为12.6%，增速远高于发达经济体。我国对发展中经济体出口的增长主要源于这些国家自中国的进口份额扩大效应而非绝对需求增长效应，发展中经济体对我国进口份额的提升有效对冲了美日韩澳加等发达经济体对我国进口份额的下降，从而支撑我国出口总量，我国与欧盟的贸易关系发展将对我国未来出口走向产生重要影响。

图：从海外进口需求来看，东盟、中东、非洲、独联体等发展中经济体进口总金额与美日韩澳加等发达经济体大致相当

数据来源：Wind、开源证券研究所

图：从我国出口端来看，我国对东盟、中东、非洲、独联体等发展中经济体出口金额已明显超过美日韩澳加

数据来源：Wind、开源证券研究所

3.4 出口：预计2024年同比前低后高，全年实现正增长

发达经济体与发展中经济体进口同频共振，出口回暖仍需关注欧美终端商品消费。

欧美商品需求回落，发展中经济体进口需求同发达经济体节奏一致，且幅度往往高于发达经济体，其可能原因为发展中经济体多为出口导向型经济体，当欧美终端需求回落，其国内经济减速，国民需求放缓，同时其用于加工生产的资本品与中间品进口需求亦同步回落。

且2020-2022年，发展中经济体对我国进口份额的增长多来源于供应链修复时间错位、国内能源价格优势以及俄乌冲突下我国产品在俄罗斯对其他国家产品的替代，2023年以来，随着全球供应链的修复与大宗商品价格的回落，我国产品的相对优势阶段性降低，进口份额提升速度逐渐放缓，2024年若无突发性事件冲击，预计份额提升效应对我国出口的贡献或较小，因此出口总量的总体回暖仍需关注欧美终端商品消费需求。

图：世界贸易较为景气时，发展中经济体进口需求增长往往高于发达经济体；世界贸易衰退时，发展中经济体进口需求衰退也快于发达经济体

数据来源：Bloomberg、开源证券研究所

3.4出口：预计2024年同比前低后高，全年实现正增长

分产品看生产类机械为出口提供底部支撑。

分出口产品看，随着全球供应链的修复及欧美商品消费需求的放缓，2022年四季度以来，我国劳密型产品、计算机等消费电子产品、精密仪器仪表等消费类产品出口增速放缓，大宗商品价格的回落也拖累了我国原材料等初级工业品的出口；但新兴国家制造业的快速发展带动了对我国的生产类机械设备需求，2022年四季度至2023年三季度，我国生产类交通运输设备出口同比+2.4%，通用专用机械设备出口同比+0.1%，而新能源等电气设备需求受周期性因素影响较小，且我国在此领域具备较强竞争力，出口同比+4.1%。

图：生产类机械设备产品出口具有较强韧性

数据来源：Trademap、海关总署、开源证券研究所

3.4 出口：预计2024年同比前低后高，全年实现正增长

2024年出口展望：生产类机械保持韧性，出口同比前低后高，全年出口同比+3.7%。

在当前欧美仍将维持高利率较长时间，短期内商品消费恢复动能相对有限的背景下，分别对劳密型产品、消费类机械、原材料等初级工业品、生产类机械出口进行预测，以此预测出口总额未来走向。

消费类产品方面，2018年以来，除2020-2021年及2022年末疫情影响外，劳密型产品出口变化季节性特征较为明显且节奏一致，预计2024年随欧美商品消费企稳，出口或将重回原有节奏，因此按2018-2019年季节性预测。而消费类机械设备自2018年中美贸易摩擦以来出口动能明显减弱，以2018-2019、2021年季节性进行预测。

生产资料类产品方面，原材料等初级工业品出口走向与大宗商品价格走向密切相关，预计2024年在全球需求企稳回升背景下大宗商品价格或有一定幅度回升，因此以2016-2018年季节性进行预测。通用专用机械与生产类运输设备按2018-2019、2021年季节性进行预测。新能源等电气设备受周期性因素影响最小，因此按2018-2019，2021-2022年季节性（除2022年四季度外）进行预测。

综合来看，预计我国出口同比或在2023四季度回归正增长，2023年全年出口同比-3.8%。2024年出口同比前低后高，一到四季度同比分别为-3.9%、2.3%、7.8%、7.8%，2024年全年出口同比+3.7%。

目录 CONTENTS

引言

海外：经济增长分化，迎接央行宽松转向

国内政策：宽财政宽货币，中央加杠杆迈上新台阶

国内经济的那些“X”命题：城中村为库存周期反转助力

通胀、汇率、资产价格表现：物价上行，汇率波动，国内股好于债

风险提示

4.1通胀：预计2024年CPI同比接近2%，关注中上游行业结构性机会

2023年前三季度，CPI方面，供给端疫后劳动力供给较为充足，需求端居民可支配收入增速有所修复，但较疫情前仍有一定差距，叠加地产仍在磨底之中，居民消费信心有待提振。核心CPI多数时间弱于往年季节性（2016-2019与2021年均值），且猪肉、交通工具用燃料价格整体震荡下行，CPI回升动力相对不足。PPI方面，上半年大宗商品价格仍处下行通道中，PPI同环比均下行，三季度起大宗商品价格有所企稳，叠加同期基数回落，PPI同比降幅不断收窄。

图：居民可支配收入增速尚未恢复至疫情前水平

数据来源：Wind、开源证券研究所

图:2023年前三季度核心CPI多数时间弱于季节性

数据来源：Wind、开源证券研究所；注：为排除春节错月效应，1-2月取均值。

4.1通胀：预计2024年CPI同比接近2%，关注中上游行业结构性机会

预计2024年CPI同比接近2%，关注PPI中上游行业结构性机会

展望未来，CPI方面，预计2023年四季度CPI同比阶段性转负后回正。预计2024年随着货币财政政策发力，居民收入进一步修复，核心消费需求将稳步回升；猪肉供给端去化明显，2024年价格或将触底回升；美联储加息接近尾声而地缘政治风险发酵，原油价格或将有所回升。2024年CPI环比按等于季节性（2016-2019与2021年均值）预测，同时考虑到猪肉、交通工具用燃料价格的调整，预计2024年CPI前低后高，四季度或上升至2%以上，全年平均同比接近2%。PPI方面，未来基建、城中村改造等稳增长政策或将持续发力，环比按历史上政策逆周期调节时间点的季节性（2015-2017年均值）预测，预计2023年四季度PPI同比降幅或将收窄至-2%以上，预计2024年PPI同比将继续回升，四季度或将上升至2%左右，全年平均同比接近1%。

图：CPI和PPI预测

数据来源：Wind、开源证券研究所

图：CPI-PPI预测

数据来源：Wind、开源证券研究所

4.1通胀：预计2024年CPI同比接近2%，关注中上游行业结构性机会

历史经验看，相较于CPI，更多反映中上游产品价格的PPI受国内稳增长政策影响更大，2010-2011年及2015-2017年逆周期调节政策力度较大，带动中上游行业涨价，我们选取这两段时间内PPI同比上涨时段，将各行业PPI当月同比取均值，探究逆周期调节政策下中上游行业的结构性机会：结果显示两段时期结构特征有所不同：2010-2011年为中美大规模刺激政策共同发力，带动上游油气燃料、石化链、有色、黑色等行业PPI普涨；2015-2017年主要为中国逆周期调节政策发力，主要为煤炭、黑色、有色等行业价格上涨，而油气价格上涨相对较为平缓。从当下来看，我们预计2024年国内货币财政扩张政策将起到主要作用，因此2015-2017年参考意义或更强，建议关注黑色采选、黑色冶炼及压延、煤炭采选、有色采选、有色冶炼压延等行业结构性机会。

图：历史经验来看，CPI受由食品、燃料价格影响更大

数据来源：Wind、开源证券研究所

图：2015-2017年价格上涨较快的中上游行业集中在煤炭、黑色、有色

数据来源：Wind、开源证券研究所

4.2汇率：双幅波动趋势未改，信心仍是当前的关键

短期来看，人民币或将继续承压，中长期来看，人民币汇率的波动方向仍取决于国内经济的修复程度。

一则从国内经济基本面来看，3季度GDP同比增长4.9%，多个分项出现修复；二则从政策端来看，中央政府突破了3.0%赤字率的关键约束，积极财政姿态和经济高增诉求较为明确，有望补足需求的向上弹性，经济修复动能有望进一步加强；三则美联储加息已近基本临近终点，外部压力或也将边际缓解；四则央行汇率政策工具仍然充足，有足够的能力防止汇率的单边贬值。

·经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，当前中美利差仍然较大，美联储降息仍较遥远，信心目前或仍是当前人民汇率的关键要素，9月份银行结汇率录得63.59%，较8月份下降较多，显示当前外汇市场参与主体预期或较弱。

图：近期人民币汇率基本稳定

资料来源：Wind、开源证券研究所

图：银行结汇率有所下行

资料来源：Wind、开源证券研究所

4.3资产配置

国内资产配置：股市好于债市；关注汽车、消费电子半导体、纺服和周期板块

(1)中央加杠杆和经济高增诉求有利于消除市场对中长期的不确定性，我们认为2024年经济修复弹性将明显增强，股市好于债市。

(2)具体板块来看，大规模基建配套城中村改造、保障房，投资端扩需求有望补足需求的向上弹性，周期股有望走强；其次库存周转反转，从景气先行、中美共振补库两条线索看好汽车、消费电子半导体、纺服等板块。

4.2 资产配置

海外资产配置：波动性或将放大。短期来看美股>美债>黄金>美元>原油。

美元：2023年，伴随着美联储加息放缓以及欧央行的持续加息，美元指数在较高位保持宽幅震荡态势，并未出现趋势性回落。往后看，由于美欧经济均有下行压力，但美国经济较欧元区韧性较强，且欧美央行加息均近尾声，美元指数有一定上行动力，但空间不会很大，大概率会宽幅震荡；

美债：2023年美债走势波动较大，3月份由于SVB事件，美债收益率录得较大跌幅，但后续随着美国经济韧性显现，“软着陆”概率提升，叠加财政部发债计划波动，美债收益率又迎来大幅回升。往后看，我们认为在经济韧性下滑、美联储降息信号未出现之前，10年期美债收益率或将在4.8%的中枢高位震荡。若后续美国通胀继续下降、经济增长动能减弱，美债利率或将迎来一定的下行；

美股：2023年由于美国经济保持韧性以及人工智能技术取得突破，美股录得较大涨幅，但道琼斯与纳斯达克之间分化较大。往后看，由于美国经济实现“软着陆”的可能性比较大，美联储加息已近尾声，美股或将获得一定的支撑，但考虑到前期已有较大幅度上涨，若美联储降息预期继续修正，美股在估值端或将承压，但短期或保持震荡；

原油：2023年由于美欧经济放缓程度较低，叠加OPEC减产，原油价格呈现出震荡走势。我们认为后续原油价格或难有较好表现，因OPEC虽然减产，但全球石油供给影响因素较多，而全球经济继续放缓可能性比较大，油价需求端并不充足，从而对油价形成一定程度压制;

黄金：2023年黄金价格走势呈现N型。短期来看，由于美国通胀走低、美联储保持高利率水平，实际利率水平还比较高，对黄金价格形成压制。考虑到美国去通胀进程还未结束，美联储即使降息，可能幅度也较为有限，整体实际利率或也将保持较高位，黄金价格整体或较为承压。不过短期内由于地缘政治局势紧张、央行持续购买黄金，黄金价格或也难出现较大幅度下跌。

4.4 经济数据预测

表：IMF对全球经济预测

国家/地区	2022年	2023年（预测）	2024年（预测）
世界产出	3.5	3.0	2.9
发达经济体	2.6	1.5	1.4
美国	2.1	2.1	1.5
欧元区	3.3	0.7	1.2
日本	1.0	2.0	1.0
英国	4.1	0.5	0.6
新兴市场和发展中经济体	4.1	4.0	40
中国	3.0	5.0	4.2
印度	7.2	6.3	6.3
俄罗斯	-2.1	2.2	1.1
巴西	2.9	3.1	1.5
墨西哥	3.9	3.2	2.1
沙特阿拉伯	8.7	0.8	4.0

数据来源：IMF、开源证券研究所

4.4 经济数据预测

表：2023年中国关键数据预测

	2024Q1(预测)	2024Q2(预测)	2024Q3(预测)	2024Q4(预测)	2024全年(预测)
GDP实际	5.5	4.8	5.6	5.8	5.5
GDP名义	5.7	6.2	7.6	8.0	7.0
GDP平减指数	0.3	1.4	2.0	2.2	1.5
固定资产投资*	6.3	6.6	7.7	8.5	8.5
制造业*	6.5	6.7	6.8	7.2	7.2
地产	4.0	-2.0	1.0	5.0	5.0
基建*	11.0	10.5	11.5	11.0	11.0
最终消费支出	6.2	6.5	6.8	7.2	6.6
社零*	5.0	5.2	5.5	6.0	6.0
净出口	5.5	7.6	11.5	6.7	8.0
出口	-3.9	2.3	7.8	7.8	3.7
进口	3.2	7.3	13.0	7.1	7.7
汇率	7.0-7.2	7.0-7.2	6.9-7.1	6.9-7.1	6.9-7.2
信贷*	10.4	10.4	10.3	10.3
社融*	9.8	10.0	9.8		10.3
M2*	11.4	11.2	10.8	9.5 10.9	9.5 10.9

数据来源：Wind、开源证券研究所；注：单位：%，*表示累计同比

目录 CONTENTS

引言

海外：经济增长分化，迎接央行宽松转向

国内政策：宽财政宽货币，中央加杠杆迈上新台阶

国内经济的那些“X”命题：城中村为库存周期反转助力

通胀、汇率、资产价格表现：物价上行，汇率波动，国内股好于债

风险提示

1.地缘政治风险超预期：若俄乌冲突升级、中美关系阶段性调整，可能对国内经济和市场情绪造成扰动。

2.中国经济复苏不及预期：若国内政策执行不及预期、海外需求超预期回落，可能会制约我国经济修复弹性。

分析师声明

负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

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证券评级	买入（buy）	预计相对强于市场表现20%以上；
	增持（outperform）	预计相对强于市场表现5%~20%；
	中性（Neutral）	预计相对市场表现在一5%～+5%之间波动；
	减持（underperform）	预计相对弱于市场表现5%以下。
行业评级	看好（overweight）	预计行业超越整体市场表现；
	中性（Neutral）	预计行业与整体市场表现基本持平；
	看淡（underperform）	预计行业弱于整体市场表现。

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2024年宏观经济展望：破浪前行-开源证券-2023.11.08-70页