财富管理与投行双轮驱动，行业估值有望底部反弹-2023证券行业投资策略报告

分析师：郑豪

联系人：李倩

登记编号： S1220511040003

方正证券（601901.SH）是行业领先的大型综合类证券公司，致力于为客户提供交易、投融资、财富管理等全方位金融服务。FounderSecurities(6019o1.SH),anindustry-leadinglargecomprehensivesecuritiescompany,iscommitedtoprovidingitsclientswithfullservicesinstock transactions,investment&financing,wealthmanagement,amongothers.

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》2022年回顾：

证券板块整体表现不佳。今年以来受外部扰动影响，截至22年12月22日，申万证券指数以-28.09%的跌幅跑输大盘。从基本面来看，2022年前三季度，受市场行情影响，整体上市券商营业收入与净利润均有所下滑，各项业务收入除投行业务外，收入均有下滑，自营拖累最多。回顾近十年证券板块行情，券商板块有三轮大行情，其中存在一些共性特征，包括：流动性充裕、资本市场政策推动、个股题材带动。

2023年展望：

23年主要关主财富管理及投行业务两条主线：

（1）财富管理：代销端方面，预计明年市场情绪及交投活跃度回暖，同时短期内“降费意见”影响有限，传统代买收业务收入有望回升，基金投顾试点业务开展已达3年，多家券商已上线投顾品牌，预计明年在行情转好、经济回暖的情况下，投顾发展将有进一步推进；产品端方面，存在两个长期趋势，一是个人养老金推出将带来长期增量资金，促进大资管市场长期发展，二是根据美国基金行业发展经验，公募基金行业管理费率长期内将持续下降。

（2）投行业务：预计23年全面注册制将到来，券商投行业务有望直接获益，注册制下投行更加注重与财富管理、投资、研究之间的联动，一定程度上会强化头部券商优势，同时也会推动券商的重资本化进程，同时主册制下“量”在提升的同时，也对“质”提出了更高的要求。

投资建议：

当前市场对23年宏观经济的预期有所改善，证券整体估值有望得到修复。估值方面，受资本市场波动影响，券商股目前估值处于较高性价比区间。基本面上，财富管理业务2022年也出现阶段性下滑，但随着个人养老金制度落地，居民财富配置仍然是具有较大成长空间的领域，未来券商财富管理向买方投顾转型的大方向没有发生变化；另一方面，预计23年注册制将全面到来，投行业务将保持增长，看好“投行”、"投研”和“投资”联动配合较好的头部券商，以及具有较高成长潜力的中小券商。建议重点关注中信证券、中金公司、国联证券、广发证券、东方财富。

》风险提示：宏观经济下滑；行业政策重大转向；注册制推行不顺利。

外部扰动不断，压制板块表现：22年年初俄乌关系持续升级、疫情反复引发开年整体市场下跌；4月央行降准、经济预期见底，入境防疫政策调整等因素共振使得5月整体反弹；22上半年业绩下滑导致证券行业回调；9月国办鼓励金融机构降低服务收费，市场对行业预期下调导致股价持续回调。10月资本市场多项利好政策出台、“防疫20条”的出台使得10月末市场整体开始反弹。11月底防疫政策进一步调整，证券板块涨幅靠前。

图表1：证券指数与沪深300走势

图表2：证券板块估值处于近10年来低位

22年行情回顾：证券板块整体表现不佳

个别股票表现略好：截至22年12月22日，共有18家券商股价表现好于沪深300，其中只有光大证券涨跌幅为正。光大证券涨幅为1.31%，超涨沪深300指数23.66%，同时也是行业少数净利润正增长的券商；华林正券涨幅为-1.93%，超涨沪深300指数20.43%，公司22年与字节跳动达成合作，收购其旗下海豚股票app，布局线上引流。

图表3：截至12月22日涨跌幅超过沪深300的券商

单位：%

图表4：光大、华林、中信与沪深300年涨幅

近十年券商行情：第一轮行情表现

》区间行情：第一轮行情启动于2012年1月，在此之前券商板块自2009年8月的阶段性高点10700.51一路下行至2012年1月的阶段性最低点3847.63。尽管在2012年5月-2012年12月经历了长达7个月的调整，并经历了IPO停摆，券商板块从12月底的4086点两个月快速上涨至6520点。第一轮行情中券商板块上涨66%，同期上证综指又上涨11%。

》行情背景：2011年11月-2012年2月在短短三个月时间内央行两次宣布降准，并在2012年1月6日的全国金融工作会议中明确提出深化新股发行制度市场化改革。就证券行业而言，行业处在创新周期当中，融资融券由试点转常规，新三板也由试点进行扩大。

图表5：第一轮券商行情中个股表现

区间	第一名		第二名		第三名		第四名		第五名		上证综指	沪深300	券商指数
2012.1.1-2012.06.01	国海证券	164%	广发证券	57%	国金证券	55%	东北证券	53%	华泰证券	51%	9%	15%	48%
2012.11.292013.02.07	国海证券	62%	方正证券	55%	海通证券	51%	招商证券	44%	光大证券	41%	23%	30%	59%
2012.1.1-2013.02.07	国海证券	234%	国金证券	94%	海通证券	82%	中信正券	63%	广发证券	63%	11%	20%	66%

近十年券商行情：第二轮行情表现

》区间表现：第二轮行情启动于2014年6月，并于11月开始快速上行，其后又于2015年3月份继续快速上涨，6月份达到了当年高点。该轮行情券商板块经历了两轮快速上涨，其中第一轮上涨幅度最大，达到190%，两轮上涨累计上涨256%，同期上证综指上涨117%。

》行情背景：在此背后，货币政策同样宽松，2014年11月降息之后央行又在2015年连续降息降准。国企改革、多层次资本市场体系建设等多项重磅的改革措施也为股市的上涨提供了契机，因此本轮牛市又被成为“改革牛”。

图表6：第二轮券商行情中个股表现

区间	第一名		第二名		第三名		第四名		第五名		上证综指	沪深300	券商指数
2014.06.20-2015.1.8	兴业证券	263%	长江证券	251%	光大证券	245%	太平洋	244%	西部证券	243%	63%	67%	190%
2015.03.09-2015.4.24	东方证券	118%	东方财富	94%	西部证券	95%	山西证券	54%	光大证券	50%	37%	33%	33%
2014.06.20-2015.4.24	东方财富	605%	西部证券	538%	光大证券	356%	兴业证券	345%	长江证券	320%	117%	120%	256%

近十年券商行情：第三轮行情表现

》区间表现：第三轮行情启动于2018年10月，在此之前上证综指人2018年1月29日的3587点一路下跌至2018年10月18日的2486点。本轮行情券商板块累计上涨127%，同期上证综指上涨37%。

》所处环境：从市场环境来看，中美贸易战叠加去杠杆使得几乎所有行业板块大幅下跌。从2018年10月份开始首先是央行宣布降准，各地政府、券商成立纾困基金，同年11月5日习近平主席宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年-2020年科创板及创业板注册制相继落地，成为证券行业最大的政策红利。2020年新冠疫情爆发后，全球处于一个更为宽松的流动性环境中，为券商行情的酝酿也提供了基础。

图表7：第三轮券商行情中个股表现

区间	第-名		第二名		第三名		第四名		第五名		上证综指	沪深300	券商指数
2018.10.18-2019.3.7	中信建投	387%	天风证券	381%	华林正券	239%	太平洋	137%	南京证券	127%	25%	25%	88%
2020.06.17-2020.7.14	光大证券	173%	浙商证券	98%	东方财富	75%	第一创业	71%	招商证券	68%	16%	20%	46%
2018.10.18-2020.7.14	中信建投	716%	红塔证券	434%	华鑫股份	310%	东方财富	281%	光大证券	258%	37%	58%	127%

近十年券商行情：三轮行情共性分析

纵观券商板块的三轮大行情，我们会发现行情的启动存在一些共性特征：

》流动性充裕。2012年、2014年、2020年的券商行情酝酿都离不开相对宽松的流动生环境，在行情启动前或者发展中均有类似降息、降准的政策出台；

》资本市场政策友好。2012年券商处于创新周期、2015年存在多层次资本市场建设预期、2018-2020年注册制改革等政策也促成了券商行情的爆发;

》个股题材带动。三轮行情中领涨券商不同程度存在业绩预期预增、次新、重组预期等刺激因素，也促成了行情的形成。

中信正券、广发证券、海通证券

东方财富

中信建投、东方财富

国海证券（2011年借壳上市）、方正证券

其他特色

光大证券、兴业证券、长江证券

基本面表现：上市券商整体营收下滑

行业营收、盈利双降：上市券商整体业绩在2019年-2021年连续三年保持增长。2022年受资本市场大幅波动影响导致自营拖累了整体业绩表现，同比显著下滑。截至22Q3末，上市券商营收和净利润分别达3793亿元和1103亿元，分别同比减少20%和30%，上市券商营收CR15达77%，净利润CR15达85%，营收CR15同比下滑47bp，净利润CR15同比增长4.65个百分点。

图表8：2013-2022上市券商营业收入和净利润

图表9：2013-2022上市券商R0E和PB

基本面表现：投行业务受益，自营业务下滑

投行业务受益于注册制保持增长，自营业务拖累行业盈利表现：22年前三季度，上市券商的资管、经纪信用等业务净收入以及其他收益分别为329亿元、867亿元、435亿元和848亿元，分别同比下降4%、16%、6%和24%，投行业务净收入为428亿元，同比增加5.37%。上市券商各项业务收入除投行外，较21年均有所下降，其中投资净收益（含公允价值变动)受市场行情影响严重下滑，净收益为881亿元，同比下降51%，拖累整体营收。

图表10：近十年上市券商业务数据

基本面表现：上市券商关健业务数据

图表11：22Q3上市券商数据一览

证券公司	营业收入（亿元）	YOY（%）	归母净利润（亿元）	国YOY(%)	资管净收入（亿元）	YOY(%)	投行净收入（亿元）	YOY (%)	经纪业务净收入（亿元）	YOY (%）	投资净收益（含公允价值变动）（亿元）	YOY（%）
光大证券	89.23	-27%	34.54	4%	12.24	81%	10.26	-30%	26.21	-22%	11.24	89%
方正证券	59.05	-9%	20.29	3%	1.97	7%	3.37	8%	27.37	-23%	9.81	80%
华安证券	24.01	6%	9.25	0%	3.46	23%	1.19	5%	7.80	-10%	5.12	23%
国联证券	20.55	0%	6.44	-2%	1.33	63%	4.24	36%	4.14	-8%	9.37	-5%
中信正券	498.21	-14%	171.99	-6%	80.83	-6%	62.71	11%	87.91	-19%	123.00	-23%
华林正券	10.27	-3%	4.37	-9%	0.28	34%	0.93	-55%	4.17	-7%	1.17	374%
中信健投	227.03	10%	64.45	-11%	7.31	2%	45.66	32%	45.74	0%	43.25	-22%
国元证券	38.64	4%	11.61	-13%	0.70	-4%	6.32	82%	7.62	-12%	-1.21	-115%
中国银河	272.78	5%	64.41	-14%	3.48	-11%	5.14	24%	49.49	-26%	48.69	-2%
中银证券	22.55	-14%	7.69	-19%	5.66	-2%	0.72	-57%	7.13	-17%	1.88	-15%
中金公司	193.93	-11%	60.21	-19%	10.51	11%	46.57	13%	37.28	-17%	71.46	-39%
招商证券	152.98	-30%	62.89	-26%	6.31	-15%	10.90	-13%	49.69	-17%	58.30	-33%
浙商证券	115.84	-4%	11.66	-27%	3.35	35%	5.21	-39%	14.58	-7%	6.77	-54%
华泰证券	236.18	-12%	80.66	-28%	25.97	11%	29.05	9%	53.31	-11%	47.15	-59%
国泰君安	267.15	-16%	84.72	-29%	9.36	-34%	30.73	29%	58.50	-18%	50.50	-48%
财达证券	14.35	-27%	3.74	-31%	0.35	10%	2.45	23%	4.63	-14%	4.40	-44%
财通证券	35.45	-23%	10.79	-32%	10.55	11%	3.39	-25%	9.12	-9%	5.73	-61%
东吴证券	87.18	36%	12.41	-35%	1.76	63%	8.44	21%	13.92	-10%	7.52	-61%
广发正券	175.15	-35%	58.94	-38%	66.78	-9%	4.42	29%	49.54	-18%	3.38	-94%
国信正券	133.04	-22%	47.59	-39%	2.30	26%	13.52	0%	39.71	-26%	41.54	-40%

基本面表现：上市券商关健业务数据

图表12：22Q3上市券商数据一览（续）

证券公司	营业收入（亿元）	YOY (%)	归母净利润、（亿元）	闺YOY(%)	资管净收入（亿元）	YOY(%)	投行净收入（亿元）	YOY(%)	经纪业务净收入（亿元）	YOY(%)	投资净收益（含公允价值变动）（亿元）	YOY (%)
宏源	180.57	-27%	45.40	-39%	9.72	4%	13.84	19%	40.67	-15%	57.25	-27%
南京证券	15.30	-27%	5.39	-39%	0.24	40%	1.90	-10%	3.79	-32%	2.09	-60%
山西证券	30.40	5%	3.59	-41%	1.19	-11%	2.72	-13%	4.60	-16%	9.56	-19%
国金证券	40.74	-17%	8.28	-46%	1.05	30%	13.79	32%	12.47	-13%	0.96	-93%
西部证券	43.65	-9%	5.22	-48%	0.41	164%	1.79	-26%	7.66	-16%	11.78	-10%
兴业证券	72.21	-48%	22.68	-49%	1.08	-41%	7.43	-24%	21.68	-19%	-5.95	-130%
东方证券	120.26	-36%	20.02	-54%	20.54	-26%	13.72	14%	23.14	-12%	19.03	-44%
东兴证券	28.03	-27%	5.47	-54%	1.53	50%	8.64	19%	6.02	-22%	-3.01	-155%
国海证券	28.02	-29%	3.97	-55%	1.38	-16%	1.28	-45%	6.62	27%	1.94	-87%
海通证券	189.38	-46%	56.94	-55%	16.88	-31%	37.57	9%	36.30	-18%	9.87	-92%
长江证券	41.12	-38%	9.74	-56%	1.51	-19%	4.17	-34%	24.57	-17%	-10.95	-188%
长城证券	27.19	-54%	5.87	-58%	0.56	-21%	3.80	-12%	7.10	-20%	4.88	-71%
中泰证券	74.17	-18%	10.19	-61%	4.14	15%	7.46	-28%	29.52	-7%	-1.20	-107%
东北证券	39.67	-22%	3.31	-74%	2.80	91%	1.07	-60%	8.33	-15%	3.58	-77%
华西证券	25.36	-36%	3.54	-76%	0.86	38%	1.72	-53%	13.88	-15%	-1.31	-113%
西南证券	11.95	-53%	1.77	-80%	0.14	-22%	1.51	-29%	5.32	-12%	1.61	-89%
中原证券	14.48	-58%	0.95	-81%	0.34	23%	1.86	-55%	4.91	-24%	4.74	-45%
天风证券	18.27	-37%	0.74	-90%	8.49	76%	7.39	4%	7.63	3%	2.37	-82%
红塔证券	6.87	-87%	0.16	-99%	0.37	-61%	0.52	-21%	1.62	-18%	0.66	-96%
太平洋	10.01	-22%	-0.68	-120%	0.93	34%	0.69	-50%	2.96	-21%	3.69	-37%

泛财富管理：代销端

传统代买收业务

交投活跃度下降，费率走低：截至2022年11月，日均股基成交额为1.04万亿，同比下降8%。在wind披露数据的99家券商中，有59家券商的估算佣金率同比下降，占总数60%。主要是因为传统代买收业务同质化较为严重，行业竞争激烈，2014年以来费率处于持续下滑的过程中，但下滑速度有所减缓。

2023年市场情绪有望较2022年回暖：由于宏观经济预期改善，预计明年股票基金的成交金额将回升，市场交投活跃度将有所恢复。

图表13：月度日均估计成交额

单位：万亿

图表14：经纪业务净收入及佣金率测算

泛财富管理：代销端

传统代买收业务

降费不会一蹴而就：9月，国务院鼓励金融机构降费后，券商股持续回调，预期较为悲观。11月，北交所公告下调股票交易手续费，降幅达50%。降费意见旨在降低市场交易成本，提升资本市场服务能力，激发市场活力，长远看来利好整个市场，短期看来由于近年来经纪业务同质化严重，业务利润下滑，行业早已开始寻求转型。美国买卖股票和基金的费率更低，多家券商费率为0。我国各项手续费费率仍有下降空间，预计“降费意见”会引导不合理费用的进一步压降，但市场规模的增长和行业转型预计能够对冲“降费意见”对券商费率下降的影响。

图表15：近十年美国基金费率变化

图表16：三家美国券商收费标准

项目	富达投资	盈透证券	德美利证券	罗宾侠
股票	0	$0.005/股	0	0
期权	0	$0.65/每份	$0.65/张	0
ETFs	0.084%	0	0	0
加密货币	0	3%*金额	1	0
共同基金	0	0	$49.99短期赎回	0

泛财富管理：代销端

》产品代销

今年公募基金销售整体较为低迷，尤其是权益型基金。截至22年Q3，前100家基金代销机构，非货基金保有规模8.35万亿元，同比增长9.10%；股票型和混合型公募基金保有规模合计5.71万亿，同比下降7.31%。银行仍占据最大份额，其非货和股票+混合型占比达47%和54%；第三方代销机构占比为36%和26%；券商占比为16%和21%。

代销市场三足鼎立：第三方代销机构和券商的保有规模和占比提升明显，银行的份额略有下降。第三方代销机构非货基金保有规模同比增长22%，占比提升3.89个百分点，蚂蚁基金依旧保持行业龙头地位；券商非货保有量同比增长36%，占比提升3.27个百分点。券商的股票+混合型保有规模和占有率提升明显，保有规模同比增长24%，占比提升5.16个百分点。

图表17：非货币基金保有规模变化

图表18：股票+混合公募保有规模变化

〉投顾发展

向买方投顾转型是大势所趋：近年来，我国持续贯彻深化金融供给侧结构性改革要求，壮大专业机构投资者力量，大力发展权益类公募基金，提升基金管理公司等资管机构专业能力，扩展中长期资金来源。当前，证券的买方投顾业务转型进入实质操作阶段，投顾业务向数字化、智能化、多样目有差异化的业务体系发展。自19年10月基金投顾业务试点以来，我国基金投顾试点业务开展已达3年，至22年上半年底，试点家数已有61家，但我国投顾业务还处于发展的初期阶段，市场对基金投顾业务认知较低，仍需要加强投资者教育，近一年以来，权益市场波动，投资者收益下滑，也阻碍了基金投顾的推广，但从海外成熟市场的经验看来，投资顾问收入不与销售规模挂钩，脱离传统模式下的佣金激励，转而与投资者收益相关，将有利于满足投资者的需求，提升投资体验。

·投顾队伍不断壮大：11月4日，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，养老目标基金纳入门槛降低，后续适时纳入品种新增FOF类别、强化投资者权益保护及销售服务管理等，个人养老金投资基金业务的开展为基金带来长期稳定的资金，将推动投资顾问业务的发展。2017-2022年证券从业资格人数呈上升趋势，截至2022年12月22日，证券行业投资顾问人数为73440人，比2021年底增长9%。

图表19：2017-2022年证券从业人数

泛财富管理：代销端

投顾发展

投顾产品种类有待提升：目前市场上提供的咨询顾问服务比较单一，不涉及客户的整体资产配置。投顾服务以线上为主，按比例收取投顾费用，主要有发车型、配置比例型和目标止盈型三类投顾服务。

代销机构的投顾试水：以支付宝与先锋基金推出的投顾品牌“帮你投”为例，其服务包括推荐基金，帮助配置，调仓全权委托，推送资讯进行投资者教育，择时提供投资建议，用数据分析建议投资者减少不理智的交易等等。国内基金正在积极学习海外市场的成功经验，预计投顾业务在我国的发展周期将大大缩短，但培养投顾人才、进行投资者教育和开发智能投顾系统等建设仍需要一定的过程。

图表20：常见投顾类型

投顾类型		定义	翱
传统人工投顾		根据投资者具体需求进行推荐和辅助下单
人工智能投顾	目标赢	预设收益率选择产品	银河证券“财富星"
	未来假设回报	根据未来需资金量（养老、教育等）定制投资计划
	个性定制	根据问卷调查评估投资者偏好，推荐投资组合	支付宝与先锋基金合作的“帮你投"
人机结合		机器与人工结合进行服务	华泰证券“省心投"

泛财富管理：代销端

》投顾发展

·各家券商积极布局投顾业务：拥有大量以股票交易为主、风险偏好较高、投资经验丰富的客户，投顾服务对这类客户群体适用性强。2022年以来，各券商加强与多平台开展投顾业务合作，华泰证券、东方证券、中信正券3家券商的基金投顾规模均超百亿。其中，华泰证券的投顾总规模超过150亿元，参与的客户数量达56万户。

图表21：2022年各家券商投顾相关的动向

名称	投顾动向	莫（亿元）	签约客户（万户）
华泰证券	基金投资顾问业务授权资产151.36亿元、参与客户数量56.33万户。华泰柏瑞基金旗下“睿智投”投顾组合正式上线天天基金网。	151	56.33
东方证券	公司积极推进基金投顾业务，完成外部平台对接，累计签约15万户，实现签约140亿元。基金投顾业务陆续上线了蚂蚁、腾讯、盈米等平台。	140	15
中信正券	客户数量累计近1,300万户，托管客户资产规模保持十万亿级。强化投资顾问及核心财富配置能力；重点推出企业家办公室整体解决方案。	超百亿
国联证券	基金投顾业务签约总户数20.17万户，授权账户资产规模74.13亿元，内外并半提升基金投顾规模。2022年4月29日，国联证券出资10亿元设立全资资管子公司，并请公募牌照。	74	20.17
招商证券	公司基金投顾品牌“e招投”累计签约客户数3.34万户,累计签约规模超43亿元。基金投顾试点业务继续扩容，证券公司财富管理业务大力推进以客户为中心的买方投顾业务。	超43亿	3.34
国泰君安	投顾业务服务的客户人数超过17万人，公募基金投顾规模34.18亿元。深化“甄选100"金融产品体系建设，丰富基金投顾策略组合，推出私人订制服务，强化资产配置能力。	34	超17万人
山西证券	山西证券于今3月开始展业基金投顾业务，上半年共上线六个策略，涵盖债基优选型、固收+、均衡型及权益型四大类，实现客户覆盖1.05万户。		1.05
国信正券	"国信智投”签约资产超过56亿，投资组合市场表现良好。	超56亿

泛财富管理：代销端

图表22：2022年各家券商投顾相关的动向（续）

名称	投顾动向
宏源	公募基金投顾累计签约客户近10万人，规模预估超60亿元。
财通证券	上半年，公募基金总数量正式突破10000只，公募基金发展史迎来了新的里程碑。累计签约客户2.5万户，签约规模逾14亿元基金投资顾问业务试点初显成效。
中金公司	上半年“公募50"全新升级，不仅在管理型基金投顾模式服务上，进一步增加了精选组合类别，还增加了“私人定制”的建议型基金投顾模式。
中信建投	自主打造了业内领先的在线智能投顾平台，6000多名专业持牌顾问能够快速响应客户的在线咨询。
华西证券	通过新引入团队管理数字化赋能，以金融科技为支撑，实现技术驱动业务。
国金证券	进一步推进“国金100"公募基金投资顾问业务，不断丰富需求场景和策略组合。
华安证券	公司继续完善投资顾问服务体系，省内首家基金投顾“鑫易投”正式上线。
南京证券	稳步推进基金投顾业务，投顾组合策略运行较为稳健，业务开展初见成效。
光大证券	光大证券基金投顾业务正式上线，推出“金阳光管家”业务品牌，将打造风险特征稳定的基金投资组合作为基金投顾业务的基础。
中泰证券	公司高度重视金融科技发展，推动业务与金融科技深度融合，全面推进数字化转型。
兴业证券	不断升级投顾队伍专业能力，通过线上智能化运营服务体系优化提升长尾零售客户服务体验。

泛财富管理：代销端

V 投顾发展

目前共有61家机构获得基金投顾业务试点资格，57家基金已上线投顾策略。

图表23：部分基金投顾业务获批试点机构展业情况

机构名称	投顾品牌	展业时间	机构名称	投顾品牌	展业时间	机构名称	投顾品牌	展业时间
山西证券	小富汇投	2022/1/4	安信证券	安心投	2022/1/28	华泰柏瑞基金	睿智投	2022/10
中银国际	伴你投	2022/4/14	平安证券	安心投	2022/1/28	华安基金	华安投顾	2022/2/14
国信证券	国信投	2021/11/1	渤海证券	基赢智汇	1	交银施罗德基金	交银基金投顾	2022/1/13
中信证券	中信正券基金投顾	2021/11/1	国金证券	国金100	2022/5/20	申万菱信基金	顾	2022/2/14
兴业证券	知己	2022/1/24	华安证券	鑫易投	2022/4/12	万家基金	懂你投	2022/5/18
光大证券	金阳光管家	2022/1/10	财通证券	聚财投顾	2021/12/6	国泰基金	国泰民安投顾	2022/2/28
招商证券	e招投	2021/11/8	东方财富	东方财富证券投顾	2021/11/22	国海富兰克林基金	国富弈投顾	2022/8
中泰证券	齐富投	2021/12/29	广发基金	广发基金投顾	2021/8/18	景顺长城基金	V智投	2021/12/16
东方证券	东方证券财富筐理	2021/11/22	汇添富基金	汇添富投顾	2021/12/22	富国基金	星投顾	2022/5/23
中金财富	公募50	2022/3	博时基金	博乐智投	2021/10/20	建信基金	建信顾	2021/12/22
南京证券	星享投	2022/1/7	银华基金	天玑投顾	2022/1/1	民生加银基金	加银智投	2022/1/4

V 投顾发展

公募机构重视直销渠道的投顾产品打造：今年多家机构在直销APP开设基金投顾业务板块的同时，也积极与销售平台合作。除在天天基金平台和在支付宝平台上线财富号外，各机构也积极进行直播等方式进行产品推介。各家基金投顾业务更多地使用大数据、智能推荐等方式向投资者展示与其个性化需求四配的策略，基金投顾业务与人工智能结合，动态监控组合风险及时故出调整，科技赋能，发展便捷化的智能投顾。

图表24：部分基金公司投顾特点

基金	投顾特点针对不同风险承受能力和收益预期的投资者，提供一站式选基、配置、调仓等全委托的资产管理服务，构建定制化资产配置方案。推出全新的嘉贝智投功能，该产品立足近5年来500多万自有用户数的调查问卷和交易行为等大数据信息，通过计算器智能算法对高维度多层次的客户数据进行分析，最终从收益预期、投资期限、风险偏好三个维度立体进行客户画像。
嘉实基金
南方基金	南方基金发布“司南智投”投顾子品牌，通过“司南智投”的小测试，为客户提供量体裁衣式的核心三问指\|，帮助客户理解自身资产的属性，所追求的回报，以及能承受的风险。布局了针对养老投资需求的策略，策略布局全面。
易方达基金	建立投顾业务管理平台，立足于面向全市场选基、覆盖全类型销售渠道、服务全类型客户的业务模式，综合运用多项人工智能技术，以系统化的方式将智能模型和专家经验深度融合，重塑研究端、投资端与运作端的业务流程。
华夏基金	建立投研数据聚合平台，联合外部科技厂商，通过自建投研数据中台，将内外部多源异构的投研数据进行统一归集、梳理、融合与输出。基于个性化的投资体系实现历史回测、实时跟踪、指标预测等智能化场景，为投资决策提供有效支撑。建立基于大数据的基本面量化投资平台，与境外领先的人工智能公司携手，引入基于大数据的基本面量化投资平台。将可解释AI技术作为一种辅助生的投资工具，集中应用在辅助平估海量数据集、动态股票筛选、提高投资效率等领域。
招商基金	探索基金智能投顾业务，先后推出“量子智投服务”与“智能财富管理平台”。招商基金提出从“顾”到“投”再到“顾”的业务发展思路。“顾”是服务的起点，即首先要关注客户，通过分析客户、了解客户，精准定位客户需求和风险偏好，为客户四配相应风险等级的投资组合，使投资者处于舒适区
广发基金	推出基智理财，通过判断投资者的投资需求，为投资者提供科学的投资组合方案，并根据市场行情及周期转换对方案进行及时调整，投资者一键跟投。首创出超级定投家投顾策略，投资者根据广发基金的发车信一定程度上动态调整定投金额即可。

泛财富管理：代销端

V 资本中介业务

两融余额下降，但未来增量可期：2022年两融余额整体较21年减少，22年10月，沪深交易所进一步扩大两融标的至2200只，将有助于增加市场活力，未来两融规模将有望增长。

股票质押业务规模小幅下降：近两年股票质押规模呈下降趋势，主要是因为上市券商一直在进行存量的压缩，预计2023年股票质押的规模持平或小幅下降，券商的信用减值损失也将持平或小幅下降。

图表25：2020-2022两融业务规模变化

图表26：2020-2022年股票质押业务规模变化

泛财富管理：产品端

展望未来，预计券商泛财富管理产品端将有以下两个长期趋势：

个人养老金推出将促进大资管市场长期发展：2022年11月五部门联合发布个人养老金实施办法以及出台相关配套政策，个人养老金投资基金业务进入实操阶段，个人养老金将为资本市场带来大规模长期资金，利好券商全业务线，假设在中国养老金第一、二支柱规模基本不变的情况下进行静态预测，若参考美国第三支柱占比（35%），预计中国个人养老金规模可达6.6万亿元；若参考美国IRA账户投入权益市场的占比（51.1%），预计中国个人养老金可为股市提供3.3万亿元长期增量资金，预计2023年我国公募基金规模将持续上涨。

公募基金行业管理费率下降将成为长期趋势：据Wind统计，截至9月，今年有151只基金产品下调年管理费率，其中债券型基金和货币型基金成为降费的主力，主动权益型基金也开始降低管理费率。预测2023年基金产品管理费率依旧呈下降趋势，受到市场竞争、规模效应等因素影响，参考美国基金业发展，我国公募基金行业的管理费率下降将成为长期趋势。

券商资管进入规模筑底回升阶段：2017至2022年上半年披露数据较全的37家券商的资产管理规模呈下降趋势，目前资管行业进入规范发展和主动管理转型的新阶段，各家券商通过设立资管子公司、大集合公募化改造以及申请公募牌照进入公募赛道等方式推进行业转型，资管规模开始逐渐回暖。

公募基金行业将长期受益于个人养老金政策：过去几年中国资管市场快速发展，尤其是公募基金规模快速增长。截至22年12月22日，其中债券型基金和货币型基金规模较2022年年中分别增长8135亿元、723亿元。

图表27：2017-2022年上半年上市券商的资管规模

图表28：2017-2022年上半年公募基金行业规模

泛财富管理：产品端

券商资管增速分化：截至2022年6月30日，光大证券、财通证券和国金证券表现较好，其资产规模较大且增速明显，资管规模分别为4320亿元、2545亿元和1797亿元，增速分别为15.29%，24.88%和41.53%。

16条举措推动公募基金高质量发展：截至2022年12月，共有14家券商持有公募基金牌照，其中，直接持有公募基金牌照的券商有国新证券、国都证券、东兴证券、北京高华证券、中银证券。今年4月，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，共计提出16条具体举措推进公募基金高质量发展，支持差异化发展，预计在行业持续转型下，公募基金业务将进一步为券商提供利润贡献。

图表29：2022年上半年40家上市券商受托管理资产总规模

全面注册制落地越来越近：22年初，全面注册制已写入政府工作报告，就推进资本市场重点改革作出部署；年中召开的注册制改革研讨会，预计注册制的全面推行将于2023年落地。

图表30：2022年注册制政策梳理

时间	颁布机构	政策内容
1月28日	证监会	印发2022年度立法工作计划，落实中央经济工作会议关于全面实行股票发行注册制的决策部署，制定《首次公开发行股票注册管理办法《上市公司证券发行注册管理办法》等规章。
1月28日	证监会	发布《关于注册制下提高招股说明书信息披露质量的指导意见》，证监会将在具体监管工作中认真落实《指导意见》确立的理念和原则修改完善制度规则，推动不断提高招股说明书信息披露质量，为全面实行股票发行注册制奠定良好基础。
5月13日	证监会	发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，主要包括做市商准入条件与程序、内部管控、风险监测监控、监管执法等方面的内容。
5月27日	证监会	发布《保荐人尽职调查工作准则》和《证券发行上市保荐业务工作底稿挥》。以细化明确工作要求和标准，增强可操作性为重点，认真梳理注册制试点反映出来的尽职调查问题和难点。
5月31日	证监会、司法部、财政部	发布《关于加强注册制下中介机构廉洁从业监管的意见》，切实加强对注册制下证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构及其从业人员的廉洁从业监管。
7月20日	证监会	发布《行政许可事页服务指南》公开募集基金变更注册。公开募集基金，应当经国务院证券监督管理机构注册。
8月19日	证监会	发布《2021年度上市公司年报会计监管报告》，深入研究新业态、新模式、新交易下面临的会计处理问题，积极做好资本市场注册制改革配套服务工作。
11月11日	证监会	发布《国务院国资委关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知》，优化科创融资决议程序，探索取肖科技创新公司债券注册额度限制，充分发挥科创企业在项目投融资决策方面的主体作用。
11月18日	证监会、信化部办公厅等	印发《关于高质量建设区域性股权市场“专精特新”专板的指导意见》

发展直接融资使得投行业务直接受益：2018-2021年股权和债券融资规模呈上涨趋势，券商投行业务收入也保持增长。截至2022年三季末，上市券商投行业务净收入达428.10亿元，同比增长5.37%。投行业务净收入前十的券商收入占比持续提升，至22年三季度末，前十家券商投行业务净收入占所有上市券商的72%，比21年末提升4个百分点。截至2022年12月22日，股权融资金额和债权融资金额分别为1.64万亿元、60.39万亿元，分别同比减少10.13%和0.43%。预计在全面注册制下，券商投行业务将保持增长。

图表31：近五年上市券商投行业务净收入及集中度

图表32：上市券商股权、债权融资规模

截至12月22日，2022年共有450家公司上市发行股票，较去年全年减少14.12%，募集金额达5696亿元，较去年全年增长4.97%。中信正券依旧保持投行业务的龙头地位。

图表33：截至12月22日券商发行情况统计（含联合发行）

券商	主板	科创板	创业板	北交所	总家数	承销金额	券商	主板	科创板	创业板	北交所	总家数	承销金额
中信正券	15	22	17	1	55	1474	招商证券	2	2	3	2	9	124
中信建投证券	8	15	13	6	42	565	东吴证券	1	0	4	4	9	55
中金公司	4	18	9	1	32	758	东兴证券	2	0	5	1	8	118
海通证券	3	18	8	2	31	384	国元证券	3	2	1	2	8	58
国泰君安	4	13	12	1	30	328	兴业证券	2	1	3	2	8	54
华泰证券	4	9	13	0	26	331	中泰证券	0	1	3	4	8	38
民生证券	3	4	10	1	18	127	东方证券	0	2	4	1	7	73
宏源证券	1	4	3	8	16	123	光大证券	3	1	2	0	6	95
安信正券	4	2	5	4	15	141	中国银河	0	1	1	3	5	36
国信正券	5	4	4	1	14	118	广发正券	2	0	2	1	5	22
国金证券	1	2	7	2	12	102	方正证券	0	3	1	0	4	39
长江证券	0	2	4	4	10	68	东莞证券	1	0	0	3	4	11

投行业务：注册制红利

图表34：截至12月22日券商发行情况统计（联合发行）（续）

券商	主板科	创板	创业板	北交所	总家数	承销金额	券商	主板科	创板创	业板北	交所	总家数	承销金额
财通证券	1	0	0	3	4	9	摩根大通证券中国	0	2	0	0	2	2
华林正券	2	0	1	0	3	39	天风证券	0	0	0	2	2	2
国联证券	0	1	1	1	3	24	东海证券	0	1	0	0	1	64
中原证券	0	0	3	0	3	24	申港证券	0	0	1	0	1	27
浙商证券	2	0	0 +	1	3	21	汇丰前海	0	0	1	0	1	12
长城证券	0	1	1	1	3	18	大和证券	0	1	0	0	1	9
西部证券	1	0			3	13	九州证券	0	0		0時	1	6
平安证券	0	0	一		3	11	华安证券	0	1		0	1	5
中航证券	0	2			2	26	第一创业	1	0			1	5
中银证券	2	0			2	23	华西证券	1	0	0	0	1	4
瑞银证券	0	1	1	0	2	18	首创证券	0	0			1	3
国新证券	0	0	2	0	2	18	甬兴证券	1	0	0	0	1	3
太平洋	0	1	0	1	2	15	红塔证券	0	0	0	1	1	2
华兴证券	0	1	1	0	2	13	渤海证券	0	0	0	1	1	2
华龙证券	2	0	0	0	2	12	粤开证券	0	1	0	0	1	1
南京证券	0	1	1	0	2	12	北京高华	0	1	0	0	1	1
山西证券	0	0	1	1	2	4	川财证券	0	0	0	1	1	1
开源证券	0	0	0	2	2	3	西南证券	0	0	0	1	1	1
东北证券	0	0	0	2	2	2	国开证券	0	1	0	0	1	0.3

投行业务：注册制红利

注册制带来投行业务模式发生变化：随着全面注册制的到来，资本市场改革进一步深化，完善多层次资本市场建设的举措有望为券商投行业务带来新机遇。注册制下投行更加注重与财富管理、投资、研究之间的联动，一定程度上会强化头部券商优势，同时也会推动券商重资本化进程，注册制下“量”在提升的同时，也对“质”提出了更高的要求。

北交所开辟新战场：截至2022年12月22日，北交所共有75家公司上市，承销保荐机构共37家，保荐数量排前三的是申万宏源、中信建投和中泰证券。传统头部投行，中信正券、中金公司等保荐数量均未进前五。北交所保荐领先的券商之前新三板业务发展也基本较好，储备的项目较多，具有先发优势。北交所专注于服务中小企业，大多数公司采用直接定价，考验券商的行业研究和合理定价的能力，头部券商仍然具有优势。

图表35：北交所保荐机构数量top10

保荐机构	已上市数	排队项目
申万宏源	8	6
中信建投	6	9
中泰证券	4	4
东吴证券	4	8
安信正券	4	1
长江证券	4	2
中国银河	3	0
财通证券	3	2
东莞证券	3	4
海通证券	2	1

图表36：各板块今年已上市及目前排队情况

板块	数量	募集金额	募集金额占比	排队数量
上证主板	39	1113.86	18.81%	155
深证主板	42	342.2	5.78%	124
科创板	142	2474.30	41.77%	152
创业板	152	1801.11	30.41%	354
北交所	75	191.33	3.23%	102

跟投机制下风险与收益兼具，注册制下券商投行重资本化：截至2022年12月22日，科创板、创业板、北交所共有1030家公司首发上市。共有21家券商参与236家公司的战配售，其中，有9家券商最新合计浮动盈亏为正，12家浮动盈亏为负，整体看来行业龙头表现较好，今年资本市场的波动也对跟投造成了一定的影响，预计明年券商跟投收益将改善。

图表37：券商跟投情况统计

承销保荐机构	最新浮动盈亏（亿元）	承销保荐机构	最新浮动盈亏（亿元）	承销保荐机构	最新浮动盈亏（亿元）
中信建投	11.84	国信正券	0.29	民生证券	-0.03
中信证券	9.74	中国银河证券	0.04	兴业证券	-0.09
招商证券	3.82	开源证券	-0.004	国元证券	-0.14
华泰联合证券	2.78	西南证券	-0.005	光大证券	-0.17
国泰君安	2.13	天风证券	-0.01	国金证券	-0.18
中金公司	1.86	渤海证券	-0.01	安信正券	-0.46
东兴证券	0.33	东吴证券	-0.02	申宏源证券	-0.83

自营业务：向多元化方向发展

自营成为今年券商业绩最大拖累项：今年前三季度整体投资市场表现不佳，41家上市券商实现自营业务总收入670.63亿元，同比下降50.36%。前三季度自营业务收入规模居前五位的是中信正券、中金公司、招商证券、申万宏源、国泰君安。其中中信正券是唯一自营收入规模上百亿元的券商。自营收入规模同比变化上升的只有光大证券、方正证券和东方财富。

图表38：自营业务收入排名前15的券商

序号	证券简称	2022年前三季度自营收入（亿元）	2021年前三季度自营收入（亿元）	同比变化幅度
1	中信正券	123.00	160.54	-23.38%
2	中金公司	71.46	116.70	-38.77%
3	招商证券	58.30	86.54	-32.56%
4	宏源	57.25	78.08	-26.68%
5	国泰君安	50.50	96.55	-47.69%
6	中国银河	48.69	49.70	-2.03%
7	华泰证券	47.15	114.96	-58.98%
8	中信建投	43.25	55.63	-22.25%
9	国信正券	41.54	69.63	-40.35%
10	东方证券	19.03	33.89	-43.86%
11	西部证券	11.78	13.12	-10.23%
12	光大证券	11.24	5.93	89.48%
13	东方财富	9.99	6.26	59.68%
14	海通证券	9.87	116.26	-91.51%
15	方正证券	9.81	5.44	80.32%

自营业务：向多元化方向发展

》多数券商收益率下滑：就整体收益率来看，自营业务收益率排名前15的券商中只有东北证券同比去年收益率上升，其他券商自营业务收益率均出现不同程度的下降。多数券商的收益率处于1%-3%之间。收益率显著高于其他券商的是太平洋证券和东北证券，自营业务收益率分别为7.05%、5.38%。太平洋证券权益投资业务灵活分散配置仓位，公司债券等固定收益投资业务通过加强对潜在标的的研究深度和广度，挖掘具有价值洼地的债券，凭借自身的风险定价能力等获得较好的超额回报。东北证券在固定收益类自营业务方面，根据市场波动及时进行策略转向，获得较好投资收益。

图表39：自营业务收益率排名前15的券商

序号	证券简称	22年前三季度自营业务收益率	21年前三季度自营业务收益率	百分比变化
1	太平洋	7.05%	7.52%	-0.47%
2	东北证券	5.38%	4.49%	0.90%
3	国联证券	2.29%	3.20%	-0.92%
4	山西证券	2.20%	3.34%	-1.14%
5	中原证券	2.17%	3.21%	-1.04%
6	财达证券	2.07%	3.70%	-1.63%
7	中金公司	2.01%	3.37%	-1.36%
8	中信正券	1.95%	2.82%	-0.86%
9	西部证券	1.92%	3.26%	-1.34%
10	中信建投	1.90%	2.88%	-0.99%
11	招商证券	1.89%	2.71%	-0.82%
12	国信正券	1.84%	3.87%	-2.03%
13	宏源	1.70%	2.69%	-0.99%
14	浙商证券	1.50%	3.37%	-1.87%
15	东方财富	1.47%	1.56%	-0.09%

自营业务：向多元化方向发展

》衍生品是券商重要的增量领域：衍生品行业发展迅速，2022年1月，场外衍生品互换初始名义本金月初存量1.03万亿，同比上升96%，场外衍生品期权初始名义本金月初存量1万亿元，同比上升31%。券商在衍生品方面的布局显著增加，2022第三季度41家上市证券公司衍生金融资产共1479亿元，较去年年底上升82%。中证协向各券商发布的《证券公司2022年上半年经营情况分析》显示，上半年，机构客户证券交易额占比提升至37%；场外衍生品业务成为券商营业收入的重要增长点，截至6月末，证券公司场外金融衍生品存续未了结初始名义本金2.21万亿元，较上年末增长9.52%。

图表40：场外衍生品初始名义本金月初存量变化

图表41：证券公司衍生金融资产

自营业务：向多元化方向发展

》衍生品是券商重要的增量领域：近年来，场外衍生品业务发展迅速，2019年至2021年上市券商基于柜台与机构客户对手方交易业务收入连续三年高速增长，2020年收入同比增速为357%，2021年排名前十的证券公司收入达103亿元，较2020年增加34亿元，同比增长49%。目前场外衍生品业务属于蓝海，以具有可比数据的前10家券商来看，其中9家券商的基于柜台与机构客户对手方交易业务收入较2020年实现同比增长，申宏源和国泰君安同比增速高达83%和75%，基数较低的两家头部券商银河证券和国联证券同比增速分别为1948%、5803%。

图表42：2021年场外衍生品业务收入TOP10证券公司

排名	证券公司	场外衍生品业务收入（亿元）	同比增速
1	中信正券	19.42	28%
2	申万宏源	18.91	83%
3	华泰证券	14.74	26%
4	中金公司	12.19	50%
5	海通证券	11.30	64%
6	中信建投	8.76	46%
7	国泰君安	6.06	75%
8	招商证券	4.94	-16%
9	银河证券	3.78	1948%
10	国联证券	2.81	5803%

图表43：2019-2021年场外衍生品业务收入

》做市业务空间巨大：随着科创板做市商制度不断推进，资本市场基础制度进一步完善。今年科创板相关政策频出，截至2022年12月22日，共有14家券商拥有科创板做市资格，共参与87只股票的做市交易，占科创板股票总数的18%。预计随着科创板做市制度落地，我国做市业务将持续发展，参考海外经验，美国大型投行做市收入对营收贡献比例高，例如高盛做市收入占其总收入比重30%左右，摩根士丹利做市收入占比 25%左右，我国券商做市业务具有广阔发展空间各家券商布局科创板做市业务：新三板做市金额排名靠前的多为中小券商，大多是具有先发优势。至22年12月22日，新三板做市累计成交额5948亿元，较去年同期下降18%。新三板做市存在持仓股票难以对冲、投资者门槛高交易对手少等问题，券商将股票做市交易更多地聚焦于科创板及北交所，科创板做市资格的开放将有利于增厚券商利润。

图表44：22年做市相关策梳理

时间	颁布机构	具体政策
1月7日	证监会	证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定（征求意见稿）》，深入推进设立科创板并试点注册制改革，完善科创板交易制度，提升科创板股票流动性、增强市场韧性。
5月4日	证监会	证监局开专题会议提出，稳步推进股票发行注册制改革，推出科创板做市交易，丰富期货期权等市场风险管理工具等。
5月13日	证监会	证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定》，规则发布后，符合条件的证券公司可以按照要求向证监会申请科创板股票做市交易业务试点资格。
7月5日	证监会	证监会发文《[行政许可事项服务指南]证券公司申请增加部分业务种类核准》，经核准取得许可证，证券公司可以经营下列部分或者全部证券业务，包括证券经纪，证券投资咨询，证券做市交易等。
7月15日	上交所	上交所发布《上海证券交易所科创板服票做市交易业务实施细则》和《上海证券交所证券交易业务南第8号-科创股票做市》，本细则规定和做市协议约定，为科创板股票提供双边持续报价、双边回应报价等流动生服务（即做市服务）业务。
9月15日	证监会	证监会批复核准了首批8家券商的科创板做市商资格，分别为申万宏源、华泰证券、银河证券、中信建投、东方证券、财通证券、国信证券、国金证券，核准取得科创板上市证券做市交易业务资格，可在其他交易所开展证券做市交易业务。
10月12日	证监会	证监会再次核准6家券商获科创板做市商资格，分别为中信证券、国泰君安、招商证券、兴业证券、东吴证券、浙商证券，核准取得科创板上市证券做市交易业务资格，可以在其他交易所按照规定开展证券做市交易业务。
10月28日	上交所	颁布《科创板做市借券业务细则》，指出科创板做市借券业务旨在促进做市商机制充分发挥市场功能，积极拓展做市业务券源，保障科创板股票做市交易业务顺利开展。
11月18日	北交所	起草《北京证券交易所股票做市交易业务细则》和《北京证券交易所股票做市交易业务指\|》，向市场公开征求意见，明确了北交所做市商资格、权利业务、监督管理要求等事项和北交所股票做市商交易业务流程。

22年10月31日，科创板股票做市交易业务正式启动，科创板本身有竞价交易制度，流动性较好，做市试点更提升了科创板的活力。中信正券、招商证券和华泰证券等头部券商扩容速度较快，华泰证券、中信正券、招商证券和国泰君安证券做市家数居前，此类非方向性业务或将成为券商新的营收支撑点。做市商制度鼓励具备试点资格的保荐机构提供做市服务，有望增强头部券商与上市公司的业务黏性，多部门联动建立完整服务链条，头部券商预计将更多获益。

图表45：22年新三板做市成交额和成交量

图表46：科创板14家做市商做市情况

做市商	证券名称	数量
华泰证券	天合光能、华熙生物、威高骨科、诺唯赞等	20
中信正券	中控技术、天合光能、凯赛生物、中微公司等	18
招商证券	珠海冠宇、奥普特、科前生物、药康生物等	16
国泰君安	専拓生物、普源精电-U、赛微微电、海尔生物等	10
国金证券	中芯国际、特宝生物、开普云中国通号（首批）等	6
银河证券	中无人机、时代电气、财富趋势（首批）等	6
国信正券	格科微、禾信义器、申联生物（首批）、路维光电等	6
东吴证券	瑞可达、纳微科技、福立旺明志科技、金宏气体	5
兴业证券	厦钨新能、中控技术、时代电气、凌云光、威胜信息	5
中信建投	晶科能源、西部超导、派能科技（首批）；华秦科技（新增）	4
浙商证券	金盘科技、天合光能、杭可科技	3
东方证券	天能股份中国通号	2
宏源	中控技术、金山办公	2
财通证券	西部超导、天奈科技	2

券商重资本趋势下融资需求旺盛

“资本中介+投行投资联动+自营投资多元化+客需”导致券商用资需求旺盛：截至2022年12月，共有28家券商进行了增资，其中22家券商进行了发责，7家券商进行了增发股票和配股，兴业证券同时进行了配股和发债，按照募集资金的投向来看，发展资本中介业务和资本投资业务是券商用资的主要方向，其中，进行增发和配股的7家券商中有5家投资于资本中介业务，4家投资于资本投资业务。

图表47：券商增发及配股统计

名称方	式	增发计划	用途
中原证券	增发	9月公告拟增发股份13.93亿股，预计募集资金70亿元	发展资本中介业务 ≤33亿元，投资与交易业务≤21亿元，对境内外全资子公司进行增资 ≤8亿元偿还债务及补充营运资金≤6亿元等
国联证券	增发	9月公告拟增发股份6.00亿股，预计募集资金70亿元	进一步扩大包括融资融券在内的信用交易业务规模≤20亿元，扩大固定收益类、权益类、股权衍生品等交易业务<40亿元，偿还债务≤10亿元
国海证券	增发	4月发布公告拟增发股份16.33亿股，预计募集资金85亿园	投资与交易业务≤40亿元，资本中介业务<25亿元，增加对子公司的投入≤10亿元，资产管理业务≤5亿元，其他营运资金≤5亿元
兴业证券	配股	8月公告配股上市：10配3，配股价5.2元；共19.39亿股，占流通盘22.46%	发展融资融券业务≤70亿元，投资银行业务≤18亿元，投资交易业务≤45亿元，加大信息系统和合规风控投入≤7亿元
东方证券	配股	5月公告配股上市：10配2.8，配股价8.46元；共15.03亿股，占流通盘20.12%	投资银行业务≤60亿元，财富管理与证券金融业务≤60亿元，销售交易业务≤38亿元，补充营运资金≤10亿元
财通证券	配股	4月公告配股上市：10配3，配股价6.8元；共10.55亿股，占流通盘22.71%	，投资与交易类业务≤45亿元，资本中介业务≤20亿元，投资银行业务≤3亿元，加大信息技术及风控合规入≤5亿元，补充其他营运资金≤7亿元
中信正券	配股	2月公告配股上市：10配1.5，配股价14.43元；共15.52亿股，占流通盘13.65%	资本中介业务≤190亿元，增加对子公司的投入≤50亿元，加强信息系统建设≤30亿元，补充其他营运资金≤10亿元

2023年行业收入预测：中央经济工作会议强调2023年经济以稳增长为主基调，货币政策将保持相对宽松，直接融资力度也将进一步加大。在此基础上预计投交活跃度将较2022年有所提升，居民收入预期好转也将使得财富管理业务重拾增长。据此，我们预计在中性情况下：（1）佣金费率0.023%，日均股基成交金额在中性情况下为11865亿元。（2）股权融资规模1.26万亿元，债权融资规模10.88万亿元。（3）两融日均规模17535亿元。（4）证券公司资管规模8万亿元。

图表48：2023年券商行业业务收入预测

券商业务（亿元）	2019	2020	2021	2022H1	2022E	2023E
券商业务（亿元）	2019	2020	2021	2022H1	2022E	悲观	中性	乐观
经纪	787.63	1295.48	1540.50	660.86	1387.81	1377.84	1513.05	1585.10
投行	482.65	672.11	699.83	300.25	615.51	573.95	661.31	718.47
资管	275.16	299.60	317.86	133.19	273.03	270.30	280.00	286.68
利息	463.66	596.84	635.61	296.59	608.01	610.00	638.41	668.81
自营	1221.60	1495.52	1376.68	429.79	902.56	1083.07	1200.00	1400.00
其他	374.13	125.24	453.62	238.51	488.94	400.00	450.00	480.00
合计	3604.83	4484.79	5024.10	2059.19	4275.86	4315.16	4742.77	5139.06

投资建议：美主龙头与特色

估值方面，受资本市场波动影响，券商股目前估值处于较高性价比区间。当前防疫政策调整，预计明年宏观经济将有好转，近期股市也已对预期作出反应，估值开始修复。

基本面上，财富管理业务2022年也出现阶段性下滑，但随着个人养老金制度落地，居民财富配置仍然是具有较大成长空间的领域，未来券商财富管理向买方投顾转型的大方向没有发生变化。

》另一方面，预计23年注册制将全面到来，投行业务将保持增长，看好“投行”“投研”和“投资"联动配合较好的头部券商，以及具有较高成长潜力的中小券商。

V 综合看来，我们建议关注业绩坚韧，行业龙头中信证券和中金公司，区域经济基础较好及管理层经验丰富的国联证券，投行业务逐步恢复且财富管理领先的广发证券，以及互联网券商龙头东方财富

风险提示

宏观经济下滑；行业政策重大转向；注册制推行不顺利。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保正报告所采用的数据和信息均自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任珂第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。

免责声明

本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区台湾省除外）发布。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保正服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。

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公司投资评级的说明

强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；

推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；

中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动;

减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。

行业投资评级的说明

推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；

中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；

减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。

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22年行情回顾：证券板块整体表现不佳

近十年券商行情：第一轮行情表现

近十年券商行情：第二轮行情表现

近十年券商行情：第三轮行情表现

近十年券商行情：三轮行情共性分析

基本面表现：上市券商整体营收下滑

基本面表现：投行业务受益，自营业务下滑

基本面表现：上市券商关健业务数据

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泛财富管理：代销端

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泛财富管理：代销端

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〉投顾发展

泛财富管理：代销端

投顾发展

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V 投顾发展

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泛财富管理：产品端

展望未来，预计券商泛财富管理产品端将有以下两个长期趋势：

泛财富管理：产品端

投行业务：注册制红利

投行业务：注册制红利

自营业务：向多元化方向发展

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