长期战略性布局数字经济、医药生物、自动化

2023年行业比较投资策略

证券分析师：林丽梅 A0230513090001 刘雅婧 A0230521080001 王胜 A0230511060001

研究支持：郝丹阳 A0230121120003

2022.12.15

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2022年资本市场复盘：国内疫情反复下A股盈利超预期下行，同时海外还经历了局部战争和超高通胀。上证指数和创业板指数结束了2019-2021年年度三连阳，自年初截至12月12日跌幅分别为：13%和29%，其中煤炭、综合、交通运输、社会服务和商贸零售行业涨幅排名前五，而电力设备、计算机、国防军工、传媒和电子行业垫底，跌幅均超过20%。

展望2023年，经济恢复程度和现代化高质量发展目标开启后的政策导向是市场关注的核心。纵观当前市场对2023年的预期，其中2023年中美宏观数据和货币政策可能存在变数，这或许是比较有预期差的风险要素。

综合景气、估值、筹码、政策和市场交易特征，对各大产业链配置逻辑梳理综合打分，2023年建议关注：TMT、自动化机器人、医药生物和军工等领域。

二十大报告中未来5年行业政策支持方向主要在数字经济、医药、安全等领域。

➢ 1）报告里面提及当前工作不足和面临的困难问题：二十大相比十九大、十八大、十七大新增的内容主要有“卡点瓶颈、粮食/能源/产业链/供应链安全、防范金融风险、重点领域改革、托育”等。

➢ 2）报告里面提及未来经济发展规划：实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，充分发挥超大规模市场优势；以自主可控、优质有效的供给满足和创造需求；侧重点与此前的供给侧改革有所不同（此前更多强调的是“三去一降一补”）。

➢ 3）复盘十九大、十八大、十七大报告中提及的未来经济增长引擎动能（前几项），发现都很好地映射到股票市场的表现，都是未来五年资本市场涨幅最佳的行业。本次二十大报告里提及未来经济新的增长引擎动能主要有：新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等。因此这些领域中长期角度可以见到从政策支持转向基本面改善的机会。

➢ 4）纵向对比历届报告中均会提及的6大行业，主要的变化如下：医药生物强调生物技术是新增长引擎、重视心理健康、壮大医疗队伍、从中西药并重的说法转向中医药创新、民营医院从鼓励支持转向规范；军工板块强调实现建军一百年奋斗目标、国家安全、备战；能源环保领域强调碳达峰碳中和、油气资源、核电、碳交易；金融领域新增建设现代中央银行制度、全部纳入监管；教育领域强调职业教育优化定位、加强基础新兴交叉学科建设、加大推广中文、教育数字化、规范民办教育、教材管理；传媒文化领域强调加快构建中国话语和中国叙事体系。

1）当年行业ROE>人民币贷款加权平均利率、大多年份ROE>10%、当年和次年ROE均加速；当年行业营收增速>15%且加速；
当年行业扣非后净利润增速>20%且加速。

2）不符合上述10%、15%、20%规律的年份：2012、2018、2022年和2010年、2016年；其中2012、2018、2022年这三年均是A股盈利下行且负增长的年份，在这种年份中如果采用上述要求筛选，会发现符合条件的子行业不足5个，因此对于这种年份，在放宽营收和净利润加速的要求后，也能找到当年涨幅第一的子行业。2010和2016年：问题出在ROE没能连续两年加速，但是都有一个共性就是第二年ROE加速或持平。因此按照5（如果不足5个行业，将营收和净利润加速条件放宽）、10%（ROE最低值，且当年和次年均加速）、15% （营收增速最低值、且当年加速）、20% （净利润增速最低值、且当年加速）的条件均能找出当年涨幅第一的子行业。

➢ 3）基于“事不过三”的市场交易特征，已经连续两年前五名+正收益的煤炭，关注供需格局是否证伪带来的压力。

◼ 基于周期理论（盈利下行周期、信贷周期、库存周期、政策周期和资本开支周期），2022年A股盈利经历“洗澡”之后，2023年“企稳回升”；自下而上的行业盈利预测显示2023年符合上述“10%、15%、20%”的主要集中在TMT、医药生物、自动化设备等细分二级行业，这与行业政策角度分析的结果有很大重合度；除此以外还有一部分与疫情调整方式变化之后基本面受益的必选消费。

估值再度下行空间相当有限。

➢ 1）全体A股PE 17.4倍，处于历史34%分位；上证指数PE12.6倍，历史26%分位；创业板指数PE 40倍，历史20%分位；创业板100/沪深300的相对PE 3.5倍，历史28%分位。

➢ 2）用中国十年期国债利率衡量的上证指数和创业板指数ERP均在1倍标准差之上，A股权益资产的性价比较高；但是用美债利率衡量的ERP是市场情绪制约的主要因素，因此2023年海外资金定价比例较高的领域或个股以往较高的估值中枢难以再现。

➢ 3）当前静态估值低于历史10%分位的行业有：炼化及贸易、水泥、航运港口、铁路公路、房地产、金融行业、电池、燃气Ⅱ、农业综合Ⅱ、医疗器械、医疗服务、半导体、其他电子Ⅱ和消费电子。

A股资金：短期难见大幅净流入，2023年预测仍为存量博弈，因此行业配置需逆向选择，对于当前电力设备配置比例再度碰触临界点20%，要提防阶段性的筹码拥挤和景气度低预期的压力，以及其他行业景气度回升所引起的资金分流压力。

风险提示：疫情反复、全球经济下行幅度超预期、地缘政治风险加剧。

2023年行业配置

复盘2022年熊市：A股盈利超预期下行、疫情反复、局部战争、海外高通胀
行业政策：从二十大报告寻找未来5年支持方向（数字经济、医药、安全）
A股市场交易特征：历年涨幅第一的行业呈现“10%、15%、20%”的特征
A股盈利：2022年“洗澡”、2023年“企稳回升”；寻找2023年符合10%、15%、20%的子行业
A股估值：再度下行空间相当有限
A股资金：2023年仍为存量博弈，短期难见大幅净流入
2023年行业精选：TMT+医药+自动化机器人+军工
附录：各大行业中观观察

2022年经济下行压力大，市场风险偏好降低，流动性宽松，股市波动剧烈，表现和2018年熊市接近，债券市场相对更优。2023年国内经济复苏，股市可以乐观一些。

股市与债市表现组合				年份归类
股市涨，债市涨	2006				2012	2014 2015	2019 2020 2021
股市涨，债市跌	2003 2007 2009				2013 2017
股市跌，债市涨		2005	2008	2011		2018 2022
股市跌，债市跌	2004 2010 2016

年份	沪深300指数涨跌幅	创业板指涨跌幅		十年期国债收益率：当年变动	中债国债总指数		非金融石油石化A股扣非利
2003年	8%				(BP,正值代表下行)	0%			润增速 27%
	-17%					18 137	-3%		20%
2004年 2005年	□ -8%					161		11%	-7%
2006年	121%					9		3%	□ 39%
2007年	162%					140		-2%	53%
2008年	-66%					167	17%		-23%
2009年	95%					-89		-2%	29%
2010年	-12%	14%	24		2%	65%
2011年	-23%	-35%	46		7%	5%
2012年	8%	-2%	15	3%		-15%
2013年	-6%	84%	98	-3%		14%
2014年	54%	13%	93	11%		5%
2015年	8%	86%	80	8%		-8%
2016年	-12%	-29%	-19	2%		42%
2017年	22%	-11%	87	-2%		32%
2018年	口 -25%	-29%	65	9%	□	-6%
2019年	36%	44%	19	4%		-2%
2020年	28%	66%		3%		5%
2021年	-3%	15%	37	6%		26%
2022年	-20%	-28%	12	3%		2%

资料来源：Wind、申万宏源策略研究；备注：2022年数据截止至2022/12/13

A股2022年复盘：A股盈利超预期下行、疫情反复、局部战争、海外最高通胀

涨跌幅%	1/1-1/28	1/29-3/2	3/3-3/15	3/16-4/6	4/7-4/26	4/27-7/5	7/6-10/28	10/29-12/13
上证指数	-7.6	3.7	-12.1	7.2	-12.1	17.9	-14.3	8.9
创业板指	-12.5	-2.6	-11.6	5.2	-18.4	31.4	-20.3	5.6
沪深300	-7.6	0.3	-13.0	7.0	-11.3	18.6	-21.1	11.4
科创50	-12.1	0.1	-11.1	-3.2	-18.0	25.7	-8.9	-0.4
纳斯达克	-12.0	-0.1	-5.8	7.3	-10.1	-9.4	-1.9	0.4
风格	金融地产	周期		普跌，医药金融地产/周期	普跌，消费	先进制造	普跌，军工/通信	消费/金融地产
涨幅第一	银行（2.3）	煤炭（21.1)	医药（-7.4)	地产(32.7）	食饮（-1.2)	电力设备（55.9)	综合（2.0）	食饮(27.7）
涨幅第二	地产(-1.3)	有色（16.1）	综合（-7.9）	煤炭（17.9）	美容（-5.7)	汽车44.4）	军工(-1.0)	建材（20.9）
涨幅第三	交运（-2.9)	综合（10.2）	电力设备（-10)	建材(15.6)	零售（-6.9）	有色（41.5）	通信（-1.8）	地产(20.7)
跌幅第三	传媒（-14.4)	传媒（-0.7）	钢铁（-15.9）	军工(-0.3）	计算机（-23.3)	建筑（9.7)	有色(-22.0）	电力设备（-0.1)
跌幅第二	医药（-14.9）	非银（-2.6）	有色（-16.9）	电力设备(-1.2)	传媒（-23.3）	地产(1.5）	建材(-28.0）	煤炭(-1.5）
跌幅第一	军工(-17.9)	家电（-4.8)	家用(-16.9)	电子（-2.4)	电力设备(-23.7)	银行（0.5）	食饮（-29.3）	军工(-5.3)

2018、2019、2020、2021和2022年每年底展望下一年的市场预期

要素	2018年底展望2019年 2019年底展望2020年 2020年底展望2021年 2021年底展望2022年 2022年底展望2023年
市场情绪	谨慎	高涨、积极看多	多空分歧较大	震荡、结构化行情 (前一年结构的延续)	处于市场底部区域，震荡上行，但不是大指数级别的行情
资金流动性	2018年9月25日MSCI发布《MSCI进一步增加A 股在MSCI 指数中权重展开咨询》，此次咨询的最终结果预计将在2019年3月1日之前公布	2019年11月25日MSCI将收集市场反馈并择时就明年是否进一步纳入A股展开全面咨询。再度扩大纳入，最早要等到明年5月前后，而目前外资对后续扩大纳入的主要顾虑为一-对冲工具有待扩充、中国内地和中国香港交易假期的不同、中外股票交割周期的不同等	资本市场注册制大规模IPO、海外资金依然看好中国会持续流入、公募基金大发行,关注全球通胀和美债收益率	4季度基金发行热度显著弱于前一年，但市场普遍认为“房住不炒”大趋势之下，权益市场不缺资金供应	流动性不太可能进一步宽松，美债利率仍于高位徘徊，外资大幅流入存有不确定性，增量资金不足，市场存量博弈加剧，主题轮动特征更为显著
市场估值	历史低位：上证指数PE11倍、创业板指数PE28倍	历史中位数：上证指数PE13倍、创业板指数PE51倍（18年4季度的减值影响很大，19年PE为35倍)	重仓白马股估值处于历史高位	分化严重：上证指数PE 13.5倍，历史47%分位；上证综指(剔除银行)中位数PE 23.3倍，处于历史29%分位创业板指数PE 66倍，历史85%分位创业板100/沪深300的相对PB5.3倍，历史97%分位	年内曾逼近历史最低值，2022/12/9估值为：上证指数PE 17.4倍，历史34%分位;全体A股PE 17.1倍，历史32%分位；创业板指数PE为40.2倍，处于历史20%分位；创业板指数相对于沪深300的PB为3.5倍，处于历史26%分位。
A股非金融石油石化盈利	预计2019年【-5%，5%】，节奏前低后高预	计2020年【5%，15%】，节奏分歧很大	节奏没有分歧 (逐季下滑）、、但幅度有分歧	继续探底，但是幅度分歧较大，中性乐观的幅度预计5%-10%；悲观预期-5%	前低后高，企稳回升，中性假设5%-10%，乐观预测15%-20%
经济增速	预计2019年GDP6.3-6.4%	2020年奔小康，GDP预计6.0-6.1%	低基数全面复苏 (去年预期8.7%)，有担心下半年出现经济过热到滞涨的可能性	GDP首次跌破6%，预计5%-5.5%之间	低基数，但地产、出口和消费暂时推动力不足，预计4.5-5%左右
地产	预计2019年地产投资5%，地产销售负增长	预计2020年地产投资增速在5%附近，少数认为地产投资和销售增速会失速	地产三道红线，地产投资分歧很大，普遍认为制造业投资上行	普遍认为地产政策难以大幅放松，融资压力更大。明年土地购置、地产开工、销售和投资预计都是负增长	稳增长与保交楼政策决心大，房企融资压力将得到缓解，但销售端仍受制于居民购房意愿
通胀	没有预计到猪价几乎翻倍的涨幅	市场分歧很大，但大部分认为CPI在2020年1月份高点之后逐渐下滑，全年预期3%；少数认为上半年维持在4%以上，下半年3%以上	中国PPI转负为正，美国PPI有上升3%的可能性；预计全球粮食价格上升，猪价下跌	PPI从21Q4开始回落，22Q4为负CPI中枢抬升，但是高点不超过3%，但是上半年美国CPI持续在3%以上	PPI回落乃至负增长，PPI和CPI剪刀差收敛
龄	对贸易战不敢心存幻想	期待中美的阶段性协议	与疫情关联度很大，思考：如果疫情变好了全球对中国制造业供给是否形成了粘性；中国对全球制造业供给的承接能哪里是否有天花板，工业品价格是否承压？	21年的出口韧性超预期22年出口增速或大幅回落	受疫情和外需影响，22年出口在下半年同比增速大幅下滑；海外经济衰退仍在继续，2022年出口或继续大幅下滑 (但出口问题上分歧不小)
汇率	预计2019年人民币/美元6.8-6.9	对破7已然接受	人民币“逆周期因子”淡出使用降低人民币的波动范围，市场预计21年人民币小幅升值		预计明年上半年平稳，下半年人民币升值
货币政策	预计降准	预计2020年降准+降LPR	担心国内货币政策常态化或是收紧 (关注2季度的货币政策执行报告表述）；全球流动性投放什么时候退出？	市场普遍在预期国内政策放松，但同时美国也进入加息周期，2022年预计加息2-3次	在2023年再贷款再贴现工具仍可提供合理基础货币增量的基础假设下，维持2023年全面降准100-150BP的预期；美联储继续加息，预计将在下半年开始有实质性降息预期
投资策略	高股息策略、农业、5G产业链（但又担心社保对TMT工资支出占比较高的负面影响比较大）、光伏、汽车	科技、消费、新能源汽车、十四五规划	消费、港股、新能源汽车、十四五规划、智能驾驶	新能源、碳中和、元宇宙、军工	安全、数字等政策领域的主题投资（军工、半导体、信创、机器人等）；疫后复苏相关的医药、消费
当年主动管理型基金收益率	-20%	39%	52%	7%	-19% (截至2022/12/13)
市场点位	上证指数2494点、创业板指数1250点	上证指数2900点、创业板指数1670点	上证指数3473点、创业板指数2966点	上证指数3565点、创业板指数3461点；上证和创业板指数已经连续三年连阳；上一次创业板三连阳(2013-2015年，涨幅280%），本次2018-2019年涨幅177%；上证第一次出现年度三连阳	4/27上证和创业板指创年内新低2863和2122，目前收于3199和2414，今年两大指数将同时收获一根阴线

资料来源：Wind、申万宏源策略研究

历年中美宏观数据和货币政策

年度	美国GDP增速(%)	中国GDP增速(%)	中国出口增速（美元计价，%）	美元指数（年末值）	美国十年期国债利率（年末值，%）	美国加息/降息	人民币兑美元汇率（年末值）	中国十年期国债利率（年末值，%）	中国加降息/加降准	中国固定资产投资增速（%）	中国社零增A速(%)	股非金融石油石化净利润增速（%）	当年A股涨幅最好的行业
2003年	2.8	10.0	34.6		4.3	降息25BP	8.3	3.4	加准100BP	28.4	9.1	27%	钢铁(36%)
2004年	3.9	10.1	35.4		42	加息125BP	8.3	4.7	加准50BP	27.6	13.3	20%	传媒（14%）
2005年	3.5	11.4	28.4	101	4.4	加息200BP	8.1	3.1		27.2	12.9	-7%	银行（21%)
2006年	2.8	12.7	27.2	97	47	加息100BP	7.8	3.0	1年期基准加息9BP；加准150BP	24.3	13.7	39%	非银金融(299%)
2007年	2.0	14.2	25.8	90	4.0	降息100BP	7.3	4.4	1年期基准加息153BP；加准550BP	25.8	16.8	53%	煤炭(284%)
2008年	0.1	9.7	17.4	99	2.3	降息400BP	6.8	2.8	1年期基准降息162BP;加准100BP小机构降准100BP	26.6	21.6	-23%	电力设备(-42%)
2009年	-2.6	9.4	-16.0	93	3.9	QE1	6.8	3.6		30.4	15.9	29%	汽车(241%)
2010年	2.7	10.6	31.3	89	3.3		6.6	3.9	1年期基准加息54BP；加准300BP	24.5	18.8	65%	电子(39%）
2011年	1.5	9.6	20.3	92	1.9	QE2	6.3	3.4	1年期基准加息85BP；加准250BP	23.8	18.5	5%	银行(-5%)
2012年	2.3	7.9	7.9	91	1.8	QE3	6.2	3.6	1年期基准降息50BP；降准100BP	20.6	14.5	-15%	房地产(32%)
2013年	1.8	7.8	7.8	94	3.0	QE4	6.1	4.6		19.6	13.1	14%	传媒(107%）
2014年	2.3	7.4	6.0	102	22	退出QE	6.2	3.6	1年期基准降息25BP	15.7	12.0	5%	非银金融(121%)
2015年	2.7	7.0	-2.9	113	2.3	加息25BP	6.5	2.8	1年期基准降息125BP；降准250BP	10.0	10.7	-8%	计算机(100%)
2016年	1.7	6.8	-7.7	118	2.5	加息25BP	6.9	3.0	降准50BP	8.1	10.4	42%	食品饮料（7%)
2017年	2.2	6.9	7.9	110	2.4	加息75BP	6.5	3.9		7.2	10.2	32%	食品饮料（54%)
2018年	2.9	6.7	9.9	116	2.7	加息100BP	6.9	3.2	降准250BP	5.9	9.0	-6%	社会服务(-11%)
2019年	2.3	6.0	0.5	115	1.9	降息75BP	7.0	3.1	1年期LPR降低16BP；降准150BP	5.4	8.0	-2%	电子（74%)
2020年	-2.8	22	3.6	111	0.9	降息150BP	6.5	3.1	1年期LPR降低30BP；降准50BP，小机构降准150BP	2.9	-3.9	5%	社会服务（99%)
2021年	5.9	8.1	29.6	115	1.5		6.4	2.8	1年期LPR降低5BP；降准210BP	4.9	12.5	26%	电力设备(48%)
2022年最新值	1.9	3.0	11.1	122	3.6	加息375BP	7.0	2.9	1年期LPR降低15BP；降准50BP	5.8	0.6	2%	煤炭(24%)

资料来源：Wind、申万宏源策略研究

2023年行业配置

复盘2022年熊市：A股盈利超预期下行、疫情反复、局部战争、海外高通胀
行业政策：从二十大报告寻找未来5年支持方向（数字经济、医药、安全）
A股市场交易特征：历年涨幅第一的行业呈现“10%、15%、20%”的特征
A股盈利：2022年“洗澡”、2023年“企稳回升”；寻找2023年符合10%、15%、20%的子行业
A股估值：再度下行空间相当有限
A股资金：2023年仍为存量博弈，短期难见大幅净流入
2023年行业精选：TMT+医药+自动化机器人+军工
附录：各大行业中观观察

社会主义现代化、由高速增长阶段转向高质量发展阶段

历次党代会主题

关键时刻		大会主题
2022年二十大	迈上全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的关键时刻	高举中国特色社会主义伟大旗帜，全面贯彻新时代中国特色社会主义思想，弘扬伟大建党精神，自信自强、守正创新，踔厉奋发、勇毅前行，为全面建设社会主义现代化国家、全面推进中华民族伟大复兴而团结奋斗
2017年十九大	全面建成小康社会决胜阶段、中国特色社会主义进入新时代的关键时期	不忘初心，牢记使命，高举中国特色社会主义伟大旗帜，决胜全面建成小康社会，夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利，为实现中华民族伟大复兴的中国梦不懈奋斗
2012年十八大	进入全面建成小康社会决定性阶段	高举中国特色社会主义伟大旗帜，以邓小平理论、“三个代表”重要思想、科学发展观为指导，解放思想，改革开放，凝聚力量，攻坚克难，坚定不移沿着中国特色社会主义道路前进，为全面建成小康社会而奋斗
2007年十七大我国改革发展关键阶段		高举中国特色社会主义伟大旗帜，以邓小平理论和“三个代表”重要思想为指导，深入贯彻落实科学发展观，继续解放思想，坚持改革开放，推动科学发展，促进社会和谐，为夺取全面建设小康社会新胜利而奋斗

当前工作不足和面临的困难问题：新增（卡点瓶颈、粮食能源产业链供应链安全、防范金融风险、重点领域改革、托育）

历次党代会关于工作中的不足和困难问题表述

过去工作中的不足

发展不平衡不充分问题仍然突出，推进高质量发展还有许多卡点瓶颈，科技创新能力还不强；确保粮食、能源、产业链供应链可靠安全和防范金融风险还需解决许多重大问题；重点领域改革还有不少硬骨头要啃；意识形态领域存在不少挑战；城乡区域发展和收入分配差距仍然较大； 2022年二十大群众在就业、教育、医疗、托育、养老、住房等方面面临不少难题；生态环境保护任务依然艰巨；一些党员、干部缺乏担当精神，斗争本领不强，实干精神不足，形式主义、官僚主义现象仍较突出；铲除腐败滋生土壤任务依然艰巨，等等。

发展不平衡不充分的一些突出问题尚未解决，发展质量和效益还不高，创新能力不够强，实体经济水平有待提高，生态环境保护任重道远；民生领域还有不少短板，脱贫攻坚任务艰巨，城乡区域发展和收入分配差距依然较大，群众在就业、教育、医疗、居住、养老等方面面临不少难 2017年十九大题；社会文明水平尚需提高；社会矛盾和问题交织叠加，全面依法治国任务依然繁重，国家治理体系和治理能力有待加强；意识形态领域斗争依然复杂，国家安全面临新情况；一些改革部署和重大政策措施需要进一步落实；党的建设方面还存在不少薄弱环节。

发展中不平衡、不协调、不可持续问题依然突出，科技创新能力不强，产业结构不合理，农业基础依然薄弱，资源环境约束加剧，制约科学发展的体制机制障碍较多，深化改革开放和转变经济发展方式任务艰巨;城乡区域发展差距和居民收入分配差距依然较大;社会矛盾明显增多，教育 2012年十八大、就业、社会保障、医疗、住房、生态环境、食品药品安全、安全生产、社会治安、执法司法等关系群众切身利益的问题较多，部分群众生活比较困难;一些领域存在道德失范、诚信缺失现象;一！些干部领导科学发展能力不强，一些基层党组织软弱涣散，少数党员干部理想信念动摇、宗旨意识淡薄，形式主义、官僚主义问题突出，奢侈浪费现象严重;一些领域消极腐败现象易发多发，反腐败斗争形势依然严峻。

经济增长的资源环境代价过大；城乡、区域、经济社会发展仍然不平衡；农业稳定发展和农民持续增收难度加大；劳动就业、社会保障、收入分配、教育卫生、居民住房、安全生产、司法和社会治安等方面关系群众切身利益的问题仍然较多，部分低收入群众生活比较困难；思想道德 2007年十七大建设有待加强；党的执政能力同新形势新任务不完全适应，对改革发展稳定一些重大实际问题的调查研究不够深入；一些基层党组织软弱涣散；少数党员干部作风不正，形式主义、官僚主义问题比较突出，奢侈浪费、消极腐败现象仍然比较严重。

实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来

背景：国际需求可能进一步波动收缩、全球原有供需循环受到干扰甚至被阻断

任务：充分发挥超大规模市场优势；以自主可控、优质有效的供给满足和创造需求；侧重点与此前的供给侧改革有所不同（更多强调的是“三去一降一补”）

历次党代会的经济发展规划

经济发展规划
2022年二十大	高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务：加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局：实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来
2017年十九大
2012年十八大	我国经济已由高速增长阶段向高质量发展阶段：以供给侧结构性改革为主线坚持发展是硬道理的战略思想：推进经济结构战略性调整。这是加快转变经济发展方式的主攻
2007年十七大	方向促进国民经济又好又快发展：加快转变经济发展方式，大力推进经济结构战略性调整

经济新的增长引擎动能：新一代信息技术、人工智能、生物 SWS技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等 RESEARCH

历次党代会的经济新增长引擎动能，以及未来5年、未来1年的A股行业表现

新的经济增长引擎/新动能		会后五年年A股涨幅前三行业	会后第一年A股涨幅前三行业
2022年二十大	构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎	2023-2027年???	2023年？？？ 2018-2022年这5年期间A股会后第一年2018年A股申万行业指数排名
2017年十九大	在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。	申万行业指数排名前三: 社会服务 (88%) 电力设备 (81%) 食品饮料 (80%)	前三: 社会服务 (-11%) 银行 (-15%) 食品饮料 (-22%)
2012年十八大	把握扩大内需这一战略基点、推动战略性新兴产业、先进制造业健康发展、加快传统产业转型升级，推动服务业特别是现代服务业发展壮大，合理布局建设基础设施和基础产业	申万行业指数排名前三: 家用电器 (239%) 计算机 (190%) 电子 (188%)	2013-2017年这5年期间A股会后第一年2013年A股申万行业指数排名前三: 传媒 (107%) 计算机 (67%) 环保 (55%)
2007年十七大	促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变	申万行业指数排名前三: 医药生物 (12%) 美容护理 (5%) 家用电器 (-1%)	2008-2012年这5年期间A股会后第一年2008年A股申万行业指数排名前三: 电力设备 (-42%) 医药生物 (-43%) 农林牧渔 (-47%)

“中国式现代化” 是此次20大报告新增亮点：

• 关键词“现代化”提及次数大幅提升至85次。

坚持底线思维，增强忧患意识：

全文提及关键词“安全” 91次（十九大为55次），“风险”、“挑战”提及次数也环比上升。复杂严峻的形势下，科技作为自立自强的关键手段得到充分重视，关键词“科技”提及次数增加至43次（十九大为17次）。

提及次数字数在全文占比关键词占比变化
提及次数字数在全文占比关键词占比变化
发展	232	237	1.43%	1.50%	0.06%
人民	203	175	1.25%	1.10%	-0.15%
现代化	47	85	0.43%	0.80%	0.37%
安全	55	J91	[0.34%	057%	0.23%
经济	70	59	0.43%	J0.37%	-0.06%
创新	59	55	J0.36%	0.35%	-0.02%
改革	70	51	0.43%	0.32%	-0.11%
法治	53	49	[0.33%	10.31%	-0.02%
民主	61	48	J0.38%	10.30%	-0.07%
科技	17	43	0.10%	110.27%	0.17%
开放	27	29	口0.17%	0.18%	0.02%
斗争	23	22	□0.14%	□0.14%	0.00%
市场	19	18	0.12%	10.11%	0.00%
共同富裕	6	8	0.07%	一 0.10%	0.03%
风险	9	16	0.06%	■0.10%	0.05%
民生	18	15	0.11%	一 0.09%	-0.02%
挑战	7	11	一 0.04%	一0.07%	0.03%

二十大报告以及十四五规划中涉及到的安全主题

二十大对各大行业的重要表述

行业	二十大的关键词
医药生物	强调生物技术是新增长引擎；重视心理健康、壮大医疗队伍；中医药创新；民营医院从鼓励支持转向规范
军工	实现建军一百年奋斗目标，国家安全、备战
能源环保	碳达峰碳中和、油气资源、核电、碳交易
金融	建设现代中央银行制度，全部纳入监管
教育	职业教育优化定位、加强基础新兴交叉学科建设、加大推广中文、教育数字化、规范民办教育、教材管理
文化	加快构建中国话语和中国叙事体系

二十大关于生物医药的表述：强调生物技术是新增长引擎；重视心理健康、壮大医疗队伍；中医药创新；民营医院从鼓励支持转向规范

历次党代会关于生物医药的表述

生物医药的表述
2022年二十大	构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎完善大病保险和医疗救助制度，落实异地就医结算。深化以公益性为导向的公立医院改革，规范民营医院发展。加强重大慢性病健康管理。重视心理健康和精神卫生。促进中医药传承创新发展。发展壮大医疗卫生队伍，把工作重点放在农村和社区。提高重大疫情早发现能力，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设，有效遏制重大传染性疾病传播
2017年十九大	完善统一的城乡居民基本医疗保险制度和大病保险制度。坚持中西医并重，传承发展中医药事业。支持社会办医，发展健康产业。积极应对人口老龄化，构建养老、孝老、敬老政策体系和社会环境，推进医养结合，加快老龄事业和产业发展。
2012年十八大	全民医保基本实现，城乡基本医疗卫生制度初步建立；鼓励社会办医；中西医并重，扶持中医药和民族医药事业发展。
2007年十七大	全面推进城镇职工基本医疗保险、城镇居民基本医疗保险、新型农村合作医疗制度建设。中西医并重；扶持中医药和民族医药事业发展。

二十大关于军工的表述：实现建军一百年奋斗目标，国家安全、备战

历次党代会关于军工的表述

军工	贯彻总体国家安全观，坚决把全军工作重心归正到备战打仗上来。
2022年二十大	实现建军一百年奋斗目标，开创国防和军队现代化新局面，加快把人民军队建成世界一流军队。全面加强练兵备战，提高人民军队打贏能力。坚持和完善“一国两制”，推进祖国统一。解决台湾问题、实现祖国完全统一，是党矢志不渝的历史任务。牢牢把握两岸关系主导权和主动权，坚定不移推进祖国统一大业。我们坚持以最大诚意、尽最大努力争取和平统一的前景，但决不承诺放弃使用武力，保留采取一些必要措施的选项。
2017年十九大	坚持走中国特色强军之路，全面推进国防和军队现代化。适应世界新军事革命发展趋势和国家安全需求，提高建设质量和效益，确保到二O二O年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升。力争到二O三五年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建、成世界一流军队。加强练兵备战，军队是要准备打仗的。坚持“一国两制”，推进祖国统一。解决台湾问题、实现祖国完全统一，是全体中华儿女共同愿望，是中华民族根本利益所在。必须继续坚持“和平统一、一国两制”方针，推动两岸关系和平发展，推进祖国和平统一进程。
	加快推进国防和军队现代化。 2012年十八大丰富“一国两制”实践和推进祖国统一。解决台湾问题、实现祖国完全统一，是不可阻挡的历史进程。稳定台海局势; 协商达成两岸和平协议，开创两岸关系和平发展新前景。
	开创国防和军队现代化建设新局面。 2007年十七大推进“一国两制”实践和祖国和平统一大业。解决台湾问题、实现祖国完全统一，是全体中华儿女的共同心愿。我们愿以最大诚意、尽最大努力实现两岸和平统一。

二十大关于环保、能源的表述：碳达峰碳中和、油气资源、核电、碳交易

历次党代会关于能源环保的表述

能源环保
	积极稳妥推进碳达峰碳中和。深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加大油气资源勘探开发和增储上产力度，加 2022年二十大快规划建设新型能源体系，统筹水电开发和生态保护，积极安全有序发展核电，加强能源产供储销体系建设，确保能源安全。完善碳排放统计核算制度，健全碳排放权市场交易制度。提升生态系统碳汇能力。
	推进绿色发展。加快建立绿色生产和消费的法律制度和政策导向，建立健全绿色低碳循环发展的经济体系。构建市场导 2017年十九大向的绿色技术创新体系，发展绿色金融，壮大节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业。推进能源生产和消费革构建清洁低碳、安全高效的能源体系。
2012年十八大	全面促进资源节约。推动能源生产和消费革命，控制能源消费总量，加强节能降耗，支持节能低碳产业和新能源、可再生能源发展，确保国家能源安全。加强水源地保护和用水总量管理，推进水循环利用，建设节水型社会。
	加强能源资源节约和生态环境保护，增强可持续发展能力。开发和推广节约、替代、循环利用和治理污染的先进适用技 2007年十七大术，发展清洁能源和可再生能源，保护土地和水资源，建设科学合理的能源资源利用体系，提高能源资源利用效率。发展环保产业。加大节能环保投入，重点加强水、大气、土壤等污染防治，改善城乡人居环境。

二十大关于金融的表述：建设现代中央银行制度，全部纳入监管

历次党代会关于金融的表述

金融
2022年二十大	深化金融体制改革，建设现代中央银行制度，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线。健全资本市场功能，提高直接融资比重。
2017年十九大	深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。
	深化金融体制改革，健全促进宏观经济稳定、支持实体经济发展的现代金融体系，加快发展多层次资本市场，稳步推进 2012年十八大利率和汇率市场化改革，逐步实现人民币资本项目可兑换。加快发展民营金融机构。完善金融监管，推进金融创新，提高银行、证券、保险等行业竞争力，维护金融稳定。
2007年十七大	推进金融体制改革，发展各类金融市场，形成多种所有制和多种经营形式、结构合理、功能完善、高效安全的现代金融体系。提高银行业、证券业、保险业竞争力。优化资本市场结构，多渠道提高直接融资比重。加强和改进金融监管，防范和化解金融风险。

二十大关于教育的表述：职业教育优化定位、加强基础新兴交叉科建设、加大推广中文、教育数字化、规范民办教育、教材管理

历次党代会关于文化的表述

文化
	坚守中华文化立场，提炼展示中华文明的精神标识和文化精髓，加快构建中国话语和中国叙事体系，讲好中国故事、传 2022年二十大播好中国声音，展现可信、可爱、可敬的中国形象。加强国际传播能力建设，全面提升国际传播效能，形成同我国综合国力和国际地位相匹配的国际话语权。深化文明交流互鉴，推动中华文化更好走向世界。
2017年十九大	要繁荣文艺创作，坚持思想精深、艺术精湛、制作精良相统一，加强现实题材创作，不断推出讴歌党、讴歌祖国、讴歌人民、讴歌英雄的精品力作。发扬学术民主、艺术民主，提升文艺原创力，推动文艺创新。倡导讲品位、讲格调、讲责任，抵制低俗、庸俗、媚俗。推进国际传播能力建设，讲好中国故事，展现真实、立体、全面的中国，提高国家文化软实力。
2012年十八大	开展“扫黄打非”，抵制低俗现象。推动文化事业全面繁荣、文化产业快速发展。扩大文化领域对外开放，积极吸收借鉴国外优秀文化成果。
2007年十七大	大力发展文化产业，实施重大文化产业项目带动战略，加快文化产业基地和区域性特色文化产业群建设，培育文化产业骨干企业和战略投资者，繁荣文化市场，增强国际竞争力。运用高新技术创新文化生产方式，培育新的文化业态，加快构建传输快捷、覆盖广泛的文化传播体系。

二十大关于文化的表述：加快构建中国话语和中国叙事体系

历次党代会关于教育的表述

教育
	统筹职业教育、高等教育、继续教育协同创新，推进职普融通、产教融合、科教融汇、优化职业教育类型定位。加强基 2022年二十大础学科、新兴学科、交叉学科建设，加快建设中国特色、世界一流的大学和优势学科。引导规范民办教育发展。加大国家通用语言文字推广力度。深化教育领域綜合改革，加强教材建设和管理。推进教育数字化。
2017年十九大	推动城乡义务教育一体化发展，高度重视农村义务教育，办好学前教育、特殊教育和网络教育，普及高中阶段教育，努力让每个孩子都能享有公平而有质量的教育。完善职业教育和培训体系，深化产教融合、校企合作。加快一流大学和一流学科建设，实现高等教育内涵式发展。健全学生资助制度，使绝大多数城乡新增劳动力接受高中阶段教育、更多接受高等教育。支持和规范社会力量兴办教育。
2012年十八大	办好学前教育，均衡发展九年义务教育，基本普及高中阶段教育，加快发展现代职业教育，积极发展继续教育，完善终身教育体系，建设学习型社会。大力促进教育公平。鼓励引导社会力量兴办教育。
2007年十七大	促进义务教育均衡发展，加快普及高中阶段教育，大力发展职业教育，提高高等教育质量。重视学前教育，关心特殊教减轻中小学生课业负担，提高学生综合素质。坚持教育公益性质，加大财政对教育投入，鼓励和规范社会力量兴办教育。发展远程教育和继续教育。
不同维度	内容
大会主题	社会主义现代化、由高速增长阶段转向高质量发展阶段
工作不足和困难	新增(卡点瓶颈、粮食能源产业链供应链安全、防范金融风险、重点领域改革、托育)
发展规划	实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来
经济新的增长引擎动能	新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等
关键词新增亮点和频次增加	现代化、安全、科技

行业	二十大的关键词
医药生物	强调生物技术是新增长引擎；重视心理健康、壮大医疗队伍；中医药创新；民营医院从鼓励支持转向规范
军工	实现建军一百年奋斗目标，国家安全、备战
能源环保	碳达峰碳中和、油气资源、核电、碳交易
金融	建设现代中央银行制度，全部纳入监管
教育	职业教育优化定位、加强基础新兴交叉学科建设、加大推广中文、教育数字化、规范民办教育、教材管理
文化	加快构建中国话语和中国叙事体系

行业“十四五”规划主题线索:数字、安全、绿色、大市场、养老

行业主题线索
煤炭、钢铁	煤矿智能化、能源IT、煤炭集中度提升、废钢回收、电炉炼钢
有色	铝及铝回收、稀土及稀土回收
石油化工	限产能的化工品、原材料技术突破（高端聚烯烃等、特种工程塑料等）、LNG、氢能
交运	多水联运、散货集装箱、LNG上下游、跨境冷链
电力设备、电力	新型电网系统建设、特高压、绿电改革
机械设备	机器人、工业母机、数控机床
医药生物	创新药（可和国际接轨的创新平台）、医药原材料国产替代、高端医疗设备、康复、养老
农林牧渔	高端农业机械化、农业大数据、海洋牧场
食品饮料	食品制造全产业链数字化管理、营销
零售、社服	农村电子商务、旅游新供给、职业教育
汽车	智能网联、汽车零部件技术攻关（芯片、特种材料、工业半导体等）、二手车出口
家电	节能减排促进行业集中度提升、智能家电生态、C2M智能工厂
纺服、医美	上游原材料突破带来的下游市场扩容、智能化的“小单、快反”模式、国产消费品牌建设、医美规范
轻工	林纸一体化、金属包装、柔性化生产+数字营销、适老用品、国产品牌建设工业互联网生态、数据中心建设、AR/VR、北斗导航、光纤建设和数据中心出海、5G虚拟专网、芯片国产替代、功率半导体、车规级和工业级摄像头
TMT
地产、建筑、建材	装配式建筑、绿色建材（节能玻璃）、冷链、粮仓金融科技、数字人民币
金融	装配式建筑、绿色建材（节能玻璃）、冷链、粮仓金融科技、数字人民币

序号	领域	描述	涉及领域
1	光刻机	用于制造芯片，其加工精度决定了芯片性能的上限。	半导体
2	芯片	低速的光芯片和电芯片已实现国产，但高速芯片的进口依赖度还较强。在计算机系统、通用电子系统、通信设备、内存设备和显示及视频系统中的多个领域中，我国国产芯片的市占率极低。	半导体
3	操作系统	安卓系统、苹果IOS、Windows和黑莓占据全球操作系统的绝大部分。	计算机
4		飞机上安放发动机的舱室，是航空推进系统最重要的核心部件之一，其成本约占全部发动机的1/4左右。短舱需要将发动机包覆，减航空发动机短舱少飞行阻力；其进气道还要具有防、除冰的能力；飞行中，要保护发动机不受干扰正常工作；在地面，需要做到方便发动机的维护和维修，一旦短舱有损，飞行中可能会引起发动机严重事故。短舱越大技术难度越高。我国在这一重要领域的进展相对较少。	军工
5	触觉传感器	触觉传感器是工业机器人核心部件。目前国内传感器企业大多从事气体、温度等类型传感器的生产。日本阵列式传感器能在10厘米× 10厘米大小的基质中分布100个敏感元件，而国内产品多为一点式。	机器人
6	真空蒸镀机	OLED面板制程的“心脏”。日本Canon Tokki几乎独占高端市场，我国国产化率极低。	半导体
7	手机射频器件	一块手机的主板上，1/3的空间是射频电路。手机发展趋势是更轻薄，功耗更小，频段更多，带宽更大，这就向射频芯片提出了挑战射频芯片将数字信号转化成电磁波，4G手机要支持十几个频段，信息带宽几十兆。2018年，射频芯片市场150亿美元；高端市场基本被Skyworks、Qorvo和博通3家垄断，高通也占一席之地。	半导体
8	iCLIP技术	iCLIP是一种新兴的实验技术，是研发创新药的最关键的技术之一。它可以不需要精密的观测仪器，也能确定RNA（核糖核酸）和蛋白质在哪个位置“交汇”，甚至可以读出位点“密码”。iCLIP技术难，犹如万千人海中找一个人，要从几十亿个碱基对找到一个或几个确定的结合点，精确度可想而知。	创新药
9	重型燃气轮机	燃气轮机广泛应用于舰船、火车和大型电站。我国具备轻型燃机自主化能力；但重燃仍比较依赖引进。国际上大的重燃厂家，主要是美国GE、日本三菱、德国西门子、意大利安萨尔多4家。	机械设备
10	激光雷达	激光雷达是自动驾驶汽车的必备组件，决定着自动驾驶行业的进化水平。目前海外激光雷达占八成以上市场份额。	机械设备
11	适航标准	目前在国际上以FAA和欧洲航空安全局（EASA）的适航审定影响力最大，认可度最高。尽管在规章要求层面，中国与FAA基本一致，但由于国产航空发动机型号匮乏，缺乏实际工程实践经验，使我国适航规章缺少相应的技术支撑	/
12	高端电容电阻	日本的高端电容电阻最为领先，国内企业差距大。国内企业的产品多属于中低端，在工艺、材料、质量管控上，相对薄弱。	高端材料
13	核心工业软件	工业软件缺位可能给智能制造带来麻烦。工业系统复杂到一定程度，就需要以计算机辅助的工业软件来替代人脑计算。国外EDA巨头公司Cadence、Synopsys及Mentor占据了全球该行业的大部分份额。	计算机软件
14	ITO靶材	ITO靶材不仅用于制作液晶显示器、平板显示器、等离子显示器、触摸屏、电子纸、有机发光二极管，还用于太阳能电池和抗静电镀膜、EMI屏蔽的透明传导镀膜等，在全球拥有广泛的市场。ITO膜的厚度因功能需求而有不同，一般在30纳米至200纳米。在制造精度、产出效率等多个维度均有大幅提升空间。	高端材料
15	核心算法	工业机器人“四大家族”发那科（日本）、ABB（瑞士）、安川（日本）、库卡（德国）是第一梯队。核心算法差距过大，国产机器人稳定性还有待提高。算法的差距不只体现在核心控制器上，更拖慢了伺服系统响应的速度。高端机器人一般同时有6台以上伺服系统，用传统的控制方法难以取得好的控制效果。	机器人
16	航空钢材	飞机起落架的材料强度必须十分优异，只能依靠特种钢材才行。目前使用范围最广的是美国的300M钢，该材料采用真空热处理技术，避免了渗氢，零件表面光亮，无氧化脱碳、增碳和晶界氧化等缺陷，提高了表面质量。我国在高纯度熔炼技术方面与美国还有较大差距，存在很大提升空间。	军工
17	铣刀	随着我国近年来高铁的迅猛建设，钢轨养护问题也越发凸显。若养护不到位，不仅折损生命周期，还存在高风险隐患。我国自主创新研发的双动力电驱铣磨维护机器人装备——被称为钢轨‘急救车’的铣磨车可为钢轨“保驾护航”。但铣磨车最核心部件铣刀仍需从国外进口。	高端材料
18	高端轴承钢	作为机械设备中不可或缺的核心零部件，轴承支撑机械旋转体，降低其摩擦系数，并保证其回转精度。无论飞机、汽车、高铁，还是高精密机床、仪器仪表，都需要轴承。这就对其精度、性能、寿命和可靠性提出了高要求。而我国的制轴工艺已经接近世界顶尖水平，但材质—一也就是高端轴承用钢几乎全部依赖进口。	机械设备
19	高压柱塞泵	液压系统是装备制造业的关键部件之一，高压柱塞泵是高端液压装备的核心元件，被称作液压系统的“心脏”。我国额定压力 35MPa以上高压柱塞泵进口依赖度高。国内生产的液压柱塞泵与外国品牌相比，在技术先进性、工作可靠性、使用寿命、变量机构控制功能和动静态性能指标上都有较大差距。	机械设备
20	航空设计软件	设计一架飞机至少需要十几种专业软件，几乎都来自于欧美国家的产品。	计算机软件
21	光刻胶	目前，LCD用光刻胶几乎全部依赖进口，核心技术至今被TOK、JSR、住友化学、信越化学等日本企业所垄断。	半导体
22	高压共轨系统	电控柴油高压共轨系统相当于柴油发动机的“心脏”和“大脑”，其品质的好坏，严重影响发动机的使用。柴油机产业是推动一个国家经济增长、社会运行的重要装备基础。中国是全球柴油发动机的主要市场和生产国家，而在国内的电控柴油机高压共轨系统市场，德国、美国和日本等企业占据了绝大份额。和国外先进公司的产品相比，国产高压共轨系统在性能、功能、质量及一致性上还存在一	软硬结合
23	透射式电镜	冷冻电镜可以拍摄微观结构高清3D“彩照”，是生命科学研究的利器，透射式电镜的生产能力是冷冻电镜制造能力的基础之一。我国在这一细分领域的自主能力仍较弱。主轴承，有全断面隧道掘进机的“心脏”之称，承担着掘进机运转过程的主要载荷，是刀盘驱动系统的关键部件，工作所处状况十分	医药生物
24	掘进机主轴承	恶劣。与直径仅有几百毫米的传统滚动轴承相比，掘进机主轴承直径一般为几米，是结构最复杂的一种轴承，制造需要上百道工序。就掘进机整机制造能力而言，国产掘进机已接近世界最先进水平，但最关键的主轴承进口依赖度还较高。德国的罗特艾德、IMO、	机械设备
25	微球	微球，手机屏幕里每平方毫米要用一百个微球，撑起了两块玻璃面板，相当于骨架，在两块玻璃面板的缝隙里再灌进液晶。涉及到芯片生产、食品安全检测、疾病诊断、生物制药、环境监测等多个行业都会陷入窘境。这一关键材料技术主要由日本掌控。	高端材料
26	水下连接器	水下连接器就好比关节，对海底观测网系统的建设、运行和维护有着不可替代的作用。目前我国水下连接器市场基本被外国垄断。	高端材料
27	燃料电池关键材料	国外的燃料电池车已实现量产，但我国车用燃料电池还没有批量生产线，燃料电池产业链依然梗阻，关键材料长期依赖国外。	高端材料
28	高端焊接电源	深海焊接的实现靠水下机器人。虽然我国是全球最大焊接电源制造基地，年产能已超1000万台套，但高端焊接电源基本上仍被国外垄断。我国水下机器人焊接技术一直难以提升，原因是高端焊接电源技术一定程度上“卡脖子”受制于人。国外焊接电源全数字化控制技术已相对成熟，国内的仍以模拟控制技术为主。	高端材料
29	锂电池隔膜	电池四大核心材料中，正负极材料、电解液都已实现了国产化，高端隔膜依然依赖进口	电池
30	医学影像设备元器件	目前国产医学影像设备的大部分元器件依赖进口，在传统医学成像（CT、磁共振等）上，中国最早的专利比美国平均晚20年。	医疗器械
31	超精密抛光工艺	超精密抛光工艺的应用领域：集成电路制造、医疗器械、汽车配件、数码配件、精密模具、航空航天。	/
32	环氧树脂	碳纤维质量能比金属铝轻，但强度却高于钢铁，还具有耐高温、耐腐蚀、耐疲劳、抗蠕变等特性，其中一个关键的复合辅材就是环氧树脂。但目前国内生产的高端碳纤维所使用的环氧树脂进口依赖度也很高。	高端材料
33	高强度不锈钢	用于火箭发动机的钢材需具备多种特性，其中高强度是必须满足的重要指标。然而，不锈钢的强度和防锈性能要同时满足需要极高的工艺。	高端材料
34	数据库管理系统	目前全球较通用的两种数据库管理系统Oracle和MySQL，都是甲骨文公司旗下的产品。竞争者还有IBM公司以及微软公司的产品等。甲骨文、IBM、微软和Teradata几家美国公司占了大部分市场份额。国产数据库管理系统发展任重道远，尤其是银行、电信、电力等系统性重要且对性能要求较高的行业更为需要。	计算机
35	扫描电镜	扫描电子显微镜，一种高端的电子光学仪器，它被广泛地应用于材料、生物、医学、冶金、化学和半导体等各个研究领域和工业部门，被称为“微观相机”。目前我国科研与工业部门所用的扫描电镜严重依赖进口，每年我国花费超过1亿美元采购的几百台扫描电镜中，主要产自美、日、德和捷克等国。近年国产扫描电镜只占约5%一10%。	机械设备

2023年行业配置

复盘2022年熊市：A股盈利超预期下行、疫情反复、局部战争、海外高通胀
行业政策：从二十大报告寻找未来5年支持方向（数字经济、医药、安全）
A股市场交易特征：历年涨幅第一的行业呈现“10%、15%、20%”的特征
A股盈利：2022年“洗澡”、2023年“企稳回升”；寻找2023年符合10%、15%、20%的子行业
A股估值：再度下行空间相当有限
A股资金：2023年仍为存量博弈，短期难见大幅净流入
2023年行业精选：TMT+医药+自动化机器人+军工
附录：各大行业中观观察

2023医药相对收益修复概率增加，而煤炭有压力

“事不过三原则”：行业轮动中很少有行业连续三年持续好/持续坏

纵向对比：历史上医药相对收益很难有连续两年靠后，2023年相对收益修复概率增加，

明年需要重点关注股价已经连续两年前五名+正收益的煤炭供需格局是否证伪。

历年申万一级行业涨幅排名

2000年2001年2002年2003年2004年 2005年2006年								2007年2008年		2009年2010年2		2011年 2012年 2013年			2014年2015年		2016年2017年	年2018年2019年2020年2021年					2022年
10	25	25	9	2	28	27	1	23	2	20	12	21	30	22	29	2	8	21	24	18		3	行业
12	9	5	1	8	24	10	16	28	22	29	13	22	28	3	27	10	3	12	29	21	5		煤炭钢铁
5	24	23		20		6	2	30	3	6	29	7	29	14	24	8	5	28	13	10	2	23	有色金属
15	12	18	13			17	12	19	14	25	17	15	19	20	11	9	16	19	14	9	4	14 13	基础化工
3	18		3	11		9	25	22	24	30	10	14	21	23	26	6	19	7	23	19	8	7	石油石化
1	7	3	15	12	10	12	8	12	8	11	21	12	24	9	21	3	10	15	4	13	15	25	建筑材料
20	6	15 8	6	25 3	27 13	23	18	25	25	23	22	19	20	5	19	28	9	14	21	23	18	2	交通运输
26	26	19	12	4	5	16	5	1	26	9	30	29	9	18	9	23	22	24	12	2	1	26	电力设备
28	13	17	22	29		7	4	29	7	10	23	26	8	8	20	26	28	16	10	4	14	27	国防军工
6	5		19	27		5	19	14	10	3	27	25	17	10	13	22	23	25	15	12	12		机械设备
22	23	26	21	17	18	13	20	4	30	15	20	4	27	2	25	4	20	11	30	28	10	18 4	建筑装饰
29	21	28	17	19	9 14	21	6	8	4	18	8	5	5	24	17	5	2	18	3	11	30	19	家用电器
11	4	16	23	18	29	26	11	15	12	14	9	27	18			17	30	22		27	16	12	纺织服饰
24	3	2	4	30	17	11	13	27	1	22	25	11	15		12	12	13	23	26	7	9	15	汽车
13	19	13	27	14	26	19	17	21	11	17	15	18	10	13 19	2	18	26	26		15	13	21	轻工制造
2	30	21	30	24	19	18	22	3	23	7	18	23	13	27	8	11	25	4	207	14	24	10	农林牧渔
9 19	16	17	28	9	6	8	9	10	16	16	24	28	14			16	27	20	25	24	23	5	商贸零售
4	2	9	18 29	13 10	4	3 14	26 28	11 26	15	8 13	2 7	17 10	23			1	1	3	2	3	26 27	17 6	食品饮料社会服务
16	20 8	6 29

资料来源：Wind、申万宏源策略研究

当年行业ROE>人民币贷款加权平均利率，大多年份ROE>10%、当年和次年ROE均加

除了2010年装修装饰第二年没加速但也是基本持平；2016年的休闲食品当年ROE没有加速

当年行业营收增速>15%且加速

除了2012年装修装饰没加速，2022年煤炭没加速

当年行业扣非后净利润增速>20%且加速

. 除了2018年的调味发酵品没加速，2022年煤炭没加速

年份		年度涨跌幅	二级行业	营收增速			扣非后净利润增速			ROE
年份		年度涨跌幅	二级行业	T-1年	T年	T+1年	T-1年	T年	T+1年	T-1年	T年	T+1年
2009年		336%	乘用车	-21%	38%	86%	-102%	2164%	75%	2%	15%	23%
2010年		187%	装修装饰Ⅱ	20%	49%	34%	32%	77%	24%	9%	13%	13%
2011年		-1%	白酒Ⅱ	31%	43%	34%	33%	59%	52%	27%	34%	38%
2012年		74%	装修装饰Ⅱ	34%	31%	29%	24%	37%	16%	13%	14%	14%
	2013年	135%	影视院线	24%	17%	27%	14%	25%	28%	9%	12%	14%
	2014年	154%	证券Ⅱ	24%	66%	120%	38%	104%	157%	6%	12%	19%
2015年		198%	动物保健Ⅱ	10%	15%	7%	6%	29%	18%	12%	13%	13%
	2016年	62%	休闲食品	16%	25%	22%	16%	23%	31%	11%	9%	12%
	2017年	118%	冶钢原料	1%	57%	18%	-1%	315%	92%	-21%	15%	21%
	2018年	5%	调味发酵品Ⅱ	15%	14%	14%	29%	20%	17%	22%	23%	24%
	2019年	120%	半导体	10%	32%	23%	30%	295%	170%	3%	9%	9%
2020年		191%	光伏设备	33%	26%	46%	65%	53%	75%	10%	13%	16%
2021年		138%	非金属材料Ⅱ	27%	55%	81%	60%	82%	76%	7%	10%	15%
2022年		29%	煤炭开采	33%	17%		102%	72%		16%	23%

资料来源：Wind、申万宏源策略研究

不符合上述10%、15%、20%规律的年份：2012、2018、2022年和2010年、2016年。

2012、2018、2022年这三年均是A股盈利下行且负增长的年份，在这种年份中如果采用上述要求筛选发现符合条件的子行业不足5个，因此对于这种年份，放宽营收和净利润加速的要求，也能找到当年涨幅第一的子行业。

2010和2016年：问题出在ROE没能连续两年加速，但是都要一个共性就是第二年ROE加速或持平.

因此按照5（如果不足5个行业，将营收和净利润加速条件放开）、10%（ROE最低值，且当年和次年均加速）、15% （营收增速最低值、且当年加速）、20% （净利润增速最低值、且当年加速）的条件均能找出当年涨幅第一的子行业。

年份	年度涨跌幅	二级行业	营收增速			扣非后净利润增速			ROE
年份	年度涨跌幅	二级行业	T-1年	T年	T+1年	T-1年	T年	T+1年	T-1年	T年	T+1年
2009年	336%	乘用车	-21%	38%	86%	-102%	2164%	75%	2%	15%	23%
2010年	187%	装修装饰Ⅱ	20%	49%	34%	32%	77%	24%	9%	13%	13%
2011年	-1%	白酒Ⅱ	31%	43%	34%	33%	59%	52%	27%	34%	38%
2012年	74%	装修装饰Ⅱ	34%	31%	29%	24%	37%	16%	13%	14%	14%
2013年	135%	影视院线	24%	17%	27%	14%	25%	28%	9%	12%	14%
2014年	154%	证券Ⅱ	24%	66%	120%	38%	104%	157%	6%	12%	19%
2015年	198%	动物保健Ⅱ	10%	15%	7%	6%	29%	18%	12%	13%	13%
2016年	62%	休闲食品	16%	25%	22%	16%	23%	31%	11%	9%	12%
2017年	118%	冶钢原料	1%	57%	18%	-1%	315%	92%	-21%	15%	21%
2018年	5%	调味发酵品Ⅱ	15%	14%	14%	29%	20%	17%	22%	23%	24%
2019年	120%	半导体	10%	32%	23%	30%	295%	170%	3%	9%	9%
2020年	191%	光伏设备	33%	26%	46%	65%	53%	75%	10%	13%	16%
2021年	138%	非金属材料Ⅱ	27%	55%	81%	60%	82%	76%	7%	10%	15%
2022年	29%	煤炭开采	33%	17%		102%	72%		16%	23%

资料来源：Wind、申万宏源策略研究

2009年以来涨幅第一行业的ROE均超过企业端的资金成本：人民币贷款加权平均利率的最高值在8%附近

金融机构人民币贷款加权平均利率(%)

当年财报指标符合上述条件（10%、15%、20%）的二级行业股价表现如何：

历年符合上述5、10%、15%、20%的子行业

2009年						2011年
二级行业	(%)	股价涨幅股价涨幅排前年股价涨序	幅排序	净利润增速	营收增速	ROE	二级行业	股价涨幅股价涨幅排 (%) 序	前年股价涨幅排序	净利润增速	营收增速	ROE
乘用车	336	1	116	2164%	38%	15%	白酒Ⅱ -1	1	47	59%	43%	34%
汽车零部件	215	4	102	253%	20%	17%	房屋建设Ⅱ			53%	29%	16%
商用车	214	5	89	68%	23%	16%	饲料	24	86	46%	39%	12%
工程机械	145	36	68	64%	48%	28%	游戏Ⅱ	96	39	55%	28%	9%
计算机设备	140	40	91	26%	81%	10%	-38
装修装饰Ⅱ	128	50	18	32%	20%	9%
医疗器械	125	54	6	40%	20%	12%
通信设备	122	56	15	62%	21%	12%
房地产开发	122	60	86	90%	29%	13%
中药Ⅱ	109	75	14	50%	16%	14%
油服工程	25	117	25	56%	21%	12%

2012年						2013年
二级行业	股价涨幅 (%)	股价涨幅排序	前年股价涨净利润增速	营收增速	ROE 二级行业	股价涨幅股价涨幅排 (%)	序	前年股价涨幅排序	净利润增速	营收增速	ROE
装修装饰Ⅱ	74	1	幅排序 98	37% 31%	14% 影视院线	135	1	85	25%	17%	12%
					软件开发	72	6	74	34%	19%	8%
					自动化设备	67	12	34	27%	24%	11%
					消费电子	51	21	33	21%	17%	10%
					油服工程	49	25	49	49%	25%	13%
					白色家电	42	32	17	28%	17%	29%
					出版	39	35	92	35%	15%	11%
					家居用品	31	45	51	40%	14%	8%
					乘用车	19	67	8	34%	19%	17%
					汽车零部件	10	77	66	23%	15%	12%
					装修建材	9	79	18	23%	18%	11%

资料来源：Wind、申万宏源策略研究

当年财报指标符合上述条件（10%、15%、20%）的二级行业股价表现如何：

历年符合上述5、10%、15%、20%的子行业

2014年						2015年
二级行业	股价涨幅股价涨幅排前年股价涨 (%)	序	幅排序	净利润增速	营收增速	ROE 二级行业	股价涨幅	序	股价涨幅排前年股价涨幅排序	净利润增速	营收增速	ROE
证券Ⅱ	154	1	96	104%	66% 12%	动物保健Ⅱ	(%) 198	1	112	29%	15%	13%
风电设备	52	27	56	161%	39% 8%	影视院线	135	3	107	34%	37%	10%
旅游及景区	49	33	83	30%	18%	8% 游戏Ⅱ	123	5	68	73%	28%	12%
						专业服务	115	8	122	25%	21%	10%
						生物制品	68	43	99	19%	29%	8%
						出版	56	60	94	21%	15%	10%
						医药商业	46	69	60	32%	18%	11%
						环境治理	41	80	73	29%	32%	10%
						多元金融	26	94	11	88%	19%	12%

2017年
二级行业	股价涨幅股价涨幅排前年股价涨 (%)	序	幅排序	净利润增速	营收增速	ROE	二级行业	(%)	股价涨幅股价涨幅排前年股价涨序	幅排序	净利润增速营收增速	ROE
冶钢原料	118	1	107	315%	57%	15%	调味发酵品Ⅱ	5	10	20%	14%	23%
白酒Ⅱ	93	3	4	45%	27%	23%	专业服务	-3		121 28%	21%	9%
普钢	29	13	27	557%	45%	14%	工程机械	-17 -18	27	741%	37%	10%
特钢Ⅱ	1	42	100	233%	30%	19%	化妆品	13	54	39%	21%	11%
铁路公路	1	44	75	32%	15%	11%	白酒Ⅱ	-23 28	3	34%	26%	26%
化妆品	-3	54	102	37%	31%	9%
电子化学品Ⅱ	-12	81	69	34%	34%	9%
旅游及景区	-17	98	109	21%	33%	10%

当年财报指标符合上述条件（10%、15%、20%）的二级行业股价表现如何：

历年符合上述5、10%、15%、20%的子行业

2019年						2020年
二级行业	股价涨幅股价涨幅排前年股价涨 (%)	序	幅排序	净利润增速	营收增速 ROE	二级行业	(%)	序	股价涨幅股价涨幅排前年股价涨幅排序	净利润增速	营收增速	ROE
半导体	120	1	99	295%	32% 9%	光伏设备	191	1	18	53%	26%	13%
光伏设备	50	18	85	65%	33%	10% 军工电子Ⅱ	85	12	47	148%	20%	9%
						半导体	61	22	1	170%	23%	9%
						证券Ⅱ	14	70	22	36%	27%	8%
						动物保健Ⅱ	12	74	59	83%	27%	10%
						燃气Ⅱ	-5	96	120	45%	60%	8%

2021年
二级行业	股价涨幅 (%)	股价涨幅排序	前年股价涨幅排序	净利润增速	营收增速	ROE
非金属材料Ⅱ	138	1	42	82%	55%	10%
小金属	69	3	28	283%	42%	15%
能源金属	69	4	11	1116%	51%	21%
电池	65	7	3	194%	80%	14%
农化制品		10	63	435%	25%	18%
光伏设备	548	1224	1	75%	46%	16%
煤炭开采	320		76	102%	33%	16%
电子化学品Ⅱ			39	58%	35%	8%
炼化及贸易	19		66	1226%	34%	10%
航运港口	12	48	81	207%	53%	22%
白酒Ⅱ	-3	88	7	20%	18%	26%

2022年
二级行业	股价涨幅 (%)	股价涨幅排序	前年股价涨幅排序	净利润增速	营收增速 ROE
煤炭开采	34	1	24	72% 17%	23%
非金属材料Ⅱ	13	6	1	76% 81%	15%
航运港口	-3	23	48	37% 24%	24%
摩托车及其他	-6	28	55	76% 21%	10%
农化制品	-8	36	10	93% 34%	24%
炼化及贸易	-10	39	38	24%	27% 10%
光伏设备	-14		12	137% 83%	23%
白酒Ⅱ	-15		88	21% 16%	26%
金属新材料	-16		8	54%	40% 12%
医疗器械	-17	4787	100	30% 24%	23%
小金属	-17	81	3	57% 16%	17%
电网设备	-19	89	13	43%	16% 8%
能源金属	-23	105	4	610% 93%	49%
电池	-27	116	7	87%	89% 16%
医疗服务	-29	118	105	82%	40% 15%

当年财报指标符合上述条件（10%、15%、20%）的二级行业股价表现如何：

历年符合上述5、10%、15%、20%的子行业

2010年
二级行业	股价涨幅 (%)	股价涨幅排序	前年股价涨幅排序	净利润增速	营收增速 ROE
装修装饰Ⅱ	187	1	50	77%	49% 13%
照明设备Ⅱ	81	3	31	36%	22% 11%
消费电子	41	19	29	63%	44% 10%
计算机设备	23	41	40	41%	134% 12%
塑料	1615	50	11	111%	34% 10%
水泥		53	67	65%	43% 17%
电视广播Ⅱ	14	55	112	483%	25% 12%
一般零售	13	60	62	40%	26% 11%
养殖业	13	61	109	38%	32% 18%
工业金属	10	69	10	197%	52% 9%
贵金属	10	70	39	109%	34% 22%
出版		90	88	93%	22% 10%
煤炭开采	３８	97	7	39%	37% 19%
特钢Ⅱ	-19	103	20	99%	34% 9%
国有大型银行	-20	105	108	33%	24% 21%
股份制银行Ⅱ	-26	114	64	54%	37% 20%
城商行Ⅱ	-35	119	48	33%	36% 17%

2016年
二级行业	股价涨幅 (%)	股价涨幅排序	前年股价涨幅排序	净利润增速	营收增速 ROE
休闲食品	62	1	87	23%	25% 9%
厨卫电器	16	5	40	37%	18% 19%
白色家电	4	13	5561626456	26%	18% 25%
装修建材	4	14		55%	15% 11%
工程咨询服务	-4	23		68%	42% 11%
元件	-7	337		25%	18% 9%
汽车零部件	-8			34%	25% 11%
化学制药	-10	446		27%	16% 10%
医药商业	-11			40%	23% 10%
能源金属	-13	57	13	960%	51% 10%
玻璃玻纤	-14	63	50	212%	26% 10%
家居用品	-16	72	9	40%	19% 11%
游戏Ⅱ	-18	81	5	96%	44% 12%

当年财报指标符合上述条件（10%、15%、20%）的二级行业股价表现如何：

符合上述5、10%、15%、20%条件的历年行业筛选的综合表现

年份	上证指数涨跌	按照上述5、 10%、15%、20%的条件筛选的行业样本池								当年第一的行业的以下指标是不是在样本池中居首
年份	上证指数涨跌	涨跌幅均值	涨跌幅中位数	符合这个条件的二级行业数量	当年第一名的行业	当年第一名的行业涨跌幅	符合条件但股价表现最差行业	符合条件但股价表现最差行	符合条件但股价表现最差行业的	是否收入增速最高	是否净利润最高	是否ROE最高	是否前年表现最差
2009年	80	153	128	11	乘用车	336	油服工程	业的涨跌幅 25	涨跌幅排序 117		是		是
2010年	-14	18	13	17	装修装饰Ⅱ	187	城商行Ⅱ	-35	119
2011年	-22	-18	-17	4	白酒Ⅱ	-1	游戏Ⅱ	-38	96	是	是	是
2012年	3	74	74	1	装修装饰Ⅱ	74	装修装饰Ⅱ	74	1
2013年	-7	48	42	11	影视院线	135	装修建材	9	79
2014年	53	85	52	3	证券Ⅱ	154	旅游及景区	49	33	是		是	是
2015年	9	90	68	9	动物保健Ⅱ	198	多元金融	26	94			是
2016年	-12	-1	-8	13	休闲食品	62	游戏Ⅱ	-18	81
2017年	7	26	1	8	冶钢原料	118	旅游及景区	-17	98	是	是
2018年	-25	-11	-17	5	调味发酵品Ⅱ	5	白酒Ⅱ	-23	28
2019年	22	85	85	2	半导体	120	光伏设备	50	18		是		是
2020年	14	60	38	6	光伏设备	191	燃气Ⅱ	-5	96			是
2021年	5	48	48	11	非金属材料Ⅱ	138	白酒Ⅱ	-3	88
2022年	-12	-10	-15	15	煤炭开采	34	医疗服务	-29	118

2023年行业配置

复盘2022年熊市：A股盈利超预期下行、疫情反复、局部战争、海外高通胀
行业政策：从二十大报告寻找未来5年支持方向（数字经济、医药、安全）
A股市场交易特征：历年涨幅第一的行业呈现“10%、15%、20%”的特征
A股盈利：2022年“洗澡”、2023年“企稳回升”；寻找2023年符合10%、15%、20%的子行业
A股估值：再度下行空间相当有限
A股资金：2023年仍为存量博弈，短期难见大幅净流入
2023年行业精选：TMT+医药+自动化机器人+军工
附录：各大行业中观观察

下行周期动能：历次下行周期在7-10个季度之间：2022年“洗澡”，2023“企稳”

因为疫情（外在不可控变量）干扰，使得本轮盈利底的预测非常艰难，最大确定性来自于疫情和海外需求。但从盈利周期来推演，本轮盈利增速从21Q1开始持续下行，按照下行周期极限来预判，22Q4-23Q2期间能见底。

→非金融石油石化：扣非净利润累计增速

指标/季度	08年3季度宽货币、09年1季度释放信用（基建和房地产派生）、09年2季度盈利回升：从宽货币到盈利见底历时3个季度 06Q3 06Q4
短期贷款利率：6个月至1年（含）	05Q4 5.58	06Q1 5.58	06Q2 5.85	6.12	07Q1 6.39	07Q2 6.57	07Q3 7.29	07Q4	08Q1	08Q3	08Q4	09Q1 5.31	09Q2 5.31
		5.85		6.12 6.36	6.51	6.75	7.15	7.47	7.47	7.20	5.31		4.98
金融机构人民币贷款加权平均利率 (%，宽货币)	6.07		6.05		6.58 42%			7.25	7.67	7.39	5.56	4.76
社会融资规模：累计同比 (宽信用)	5%	80%	53%	35% 22.0%	5%	26%	38%	40%	35%	15%	17%	114%	118%
非金融石油石化净利润增速 (盈利回升)	-1.5%	-14.6%	6.0%	41.6%	80.5%	58.7%	57.1%	72.2%	29.1%	12.6%	-27.3%	-46.6%	-37.1%
指标/季度					11年4季度宽货币、1	12年3季度释放信用（基建派生）、12年4季度盈利回升：从宽货币到盈利见底历时4个季度
	09Q3	09Q4	10Q1	10Q2	10Q3 10Q4	11Q1	11Q2	11Q3	11Q4	12Q1	12Q2	12Q3	12Q4
短期贷款利率：6个月至1年(含)	5.31	5.31	5.31	5.31	5.31 5.81 6.19	6.06	6.31	6.56	6.56	6.56	6.31	6.00	6.00
金融机构人民币贷款加权平均利率 (%，宽货币)	5.05	5.25	5.51	5.57	5.59	6.91	7.29	8.06	8.01	7.61	7.06	6.97	6.78
社会融资规模：累计同比 (宽信用)	107%	99%	-4%	-8%	-4%	-7%	-5%	-11%	-8%	-7%	0%	20%	23%
非金融石油石化净利润增速 (盈利回升)	-17.5%	35.2%	115.0%	79.0%	1% 58.7% 55.5%	21.2%	21.8%	17.9%	8.7%	-16.2%	-14.9%	-15.8%	-9.7%
指标/季度					14年1季度宽货币、16年1季度才释放信用（PP基建和房地产派生）、16年1季度盈利回升：从宽货币到盈利见底历时8个季度
	13Q1	13Q2	13Q3	13Q4	14Q1 14Q2	14Q3	14Q4	15Q1	15Q2	15Q3	15Q4	16Q1
LPR:一年期					5.76	5.76	5.51	5.30	4.80	4.55	4.30	4.30
金融机构人民币贷款加权平均利率(%，宽货币）	6.65	6.91	7.05	7.20	5.76 7.18	6.97	6.77	6.56	6.04	5.70	5.27	5.24
社会融资规模：累计同比 (宽信用)	59%	31%	19%	10%	6.96 -9%	-8%	-5%	-18%	-17%	-7%	-6%	43%
非金融石油石化净利润增速 (盈利回升)	6.9%	6.7%	12.3%	13.7%	4% 8.6%	8.9%	7.6%	7.2%	11.4%	2.0%	-2.5%	15.1%
指标/季度												18年3季度宽货币、19年1季度释放信用、但2020年遭遇疫情冲击，盈利底部回升时间有所拉长：从宽货币到盈利见底历时7个季度		19Q4
	16Q2 4.30	16Q3	16Q4	17Q1	17Q3	17Q4	18Q1	18Q2	18Q3	18Q4	19Q1	19Q2	19Q3	20Q1 4.15	20Q2
LPR:一年期		4.30	4.30	4.30	17Q2 4.30		4.30	4.31	4.31	4.31	4.31	4.31	4.20	4.05 5.44	3.85
金融机构人民币贷款加权平均利率 (%，宽货币)	5.20	5.15	5.22	5.45	5.60		5.91	5.94	5.92	5.64	5.69	5.66	5.62	5.08	5.06
社会融资规模：累计同比（宽信用）非金融石油石化净利润增速 (盈利回升)	11% 10.9%	13%	16%	13%	5.71 41% 52%		-18%	-17%	-12%	-14%	42%	28%	15% 14% -0.1%	29%	43%
		20.2%	27.6%	37.4%	33.4%	35.4% 32.4%	21.3%	19.7%	13.8%	-6.0%	3.8%	-0.6%		-40.0%	-11.9%
指标/季度	20Q3	20Q4	21Q1							宽货币？22年1季度释放信用、我们预测22年3季度盈利回升？：从宽货币到盈利见底至少历时4个季度以上
LPR:一年期	3.85	3.85	3.85	21Q2	21Q3	21Q4 22Q1	22Q2 3.70	22Q3 3.65	10月	11月
金融机构人民币贷款加权平均利率(%，宽货币)	5.12	5.03	5.10	3.85	3.85	3.80 4.65	4.41	4.34	3.65	3.65
社会融资规模：累计同比 (宽信用）非金融石油石化净利润增速 (盈利回升)	44% -0.5%	36% 9.9%	-8% 115.6%	4.93 -15%	5.00 -16%	4.76 -10%	18%	12%	9%	5%

过去四轮经济周期，均是货币先宽松（人民币一般贷款加权利率见顶回落）、再信用释放（社融见底回升+增速超过20%，差异在于派生的方式有所差异）、最后才看到A股盈利见底回升。

2022年货币宽松和信用释放均看到了向上的拐点，只是社融增速还在20%以下，借鉴2012-2013年那一波社融增速和盈利增速的关系来看，我们预估2023年A股非金融石油石化的净利润增速回升至10%附近。

过去四轮经济周期中，均是经历先货币宽松，再信用释放（差异在于派生的方式有所差异），最后盈利方能见底

主动去库周期预计2023年初结束，信贷创造或稳健回升

库存高点	信贷低点	库存低点	库存高点与信贷低点间隔	信贷低点与库存低点间隔
2004年12月	2005年12月	2006年5月	12个月	5个月
2008年8月	2008年11月	2009年8月	3个月	9个月
2011年10月	2012年12月	2013年8月	14个月	8个月
2014年9月	2015年12月	2016年6月	15个月	6个月
2018年11月	2019年8月	2019年11月	9个月	3个月
2022年5月	?	?

政策周期到资本开支周期：Q2资本开支累计增速重新拐头向上，将带动明年A股盈利回升

资本开支累计同比：非金融石油石化

一在建工程同比增速：A股非金融石油石化 (领先4个季度)

历史上大多数年份PPI和CPI的变动方向是一致的，但是过去5年两者都是相反变动.

2021年GDP上、PPI上、CPI下；2022年GDP下、PPI下，CPI上；2023年GDP上、PPI下。

上一次这种组合：2017年-2018年-2019年，因此按此推演2023年企业盈利有望企稳。

历年GDP、CPI和PPI的表现

年份	GDP	PPI	CPI	GDP相较于上年变化	PPI相较于上年变化	CPI相较于上年变化
2003年	10.0	2.3	1.2
2004年	10.1	6.1	3.9	0.1	3.8	2.7
2005年	11.4	4.9	1.8	1.3	-1.2	-2.1
2006年	12.7	3.0	1.5	1.3	-1.9	-0.3
2007年	14.2	3.1	4.8	1.5	0.1	3.3
2008年	9.7	6.9	5.9	-4.6	3.8	1.1
2009年	9.4	-5.4	-0.7	-0.3	-12.3	-6.6
2010年	10.6	5.5	3.3	1.2	10.9	4.0
2011年	9.6	6.0	5.4	-1.1	0.5	2.1
2012年	7.9	-1.7	2.6	-1.7	-7.8	-2.8
2013年	7.8	-1.9	2.6	-0.1	-0.2	0.0
2014年	7.4	-1.9	2.0	-0.3	0.0	-0.6
2015年	7.0	-5.2	1.4	-0.4	-3.3	-0.5
2016年	6.8	-1.4	2.0	-0.2	3.8	0.6
2017年	6.9	6.3	1.6	0.1	7.7	-0.4
2018年	6.7	3.5	2.1	-0.2	-2.8	0.5
2019年	6.0	-0.3	2.9	-0.7	-3.8	0.8
2020年	2.3	-1.8	2.5	-3.7	-1.5	-0.4
2021年	8.1	8.1	0.9	5.8	9.9	-1.6
2022年E	3.1	4.4	2.0	-5.0	-3.7	1.1
2023年E	5.0	-0.4	2.0	1.9	-4.8	-0.0

资料来源：Wind、申万宏源研究

基本面与股市表现：A股ROE、净利润和收入增速都下滑的年份市场压力大，但第2年均是权益资产的布局年

A股ROE、净利润和收入增速都下滑：05、08、11、12、14、15和18年

历史上除了流动性泛滥的14和15年，其他年份资本市场压力都较大

但反观经历了基本面指标和股价指标均下行之后，第2年随着A股盈利企稳，均是权益资产的布局年，如06、09、13、16和19年。

A股非金融石油石化年度ROE、净利润增速、收入增速的数额及年度变化以及指数年度涨跌幅

时间	本年ROE与上净利润增速与收入增速与上上证综指年沪深300年创业板指年ROE 净利润增速收入增速年的差值上年度的差值
时间	本年ROE与上净利润增速与收入增速与上上证综指年沪深300年创业板指年ROE 净利润增速收入增速年的差值上年度的差值									年的差值度涨跌幅	度涨跌幅	度涨跌幅
2004/12/31	7.4%	19.6%	31.3%
2005/12/31	5.9%	-7.2%	19.9%	-1.5%	-26.8%	-11.4%	-8.3%	-7.7%
2006/12/31	8.8%	39.0%	26.1%	2.9%	46.2%	6.2%	130.4%	121.0%
2007/12/31	13.2%	52.6%	25.1%	4.4%	13.6%	-1.0%	96.7%	161.5%
2008/12/31	7.7%	-22.9%	17.0%	-5.6%	-75.5%	-8.1%	-65.4%	-65.9%
2009/12/31	9.5%	29.2%	8.6%	1.9%	52.1%	-8.3%	80.0%	96.7%
2010/12/31	12.7%	65.4%	35.3%	3.2%	36.2%	26.7%	-14.3%	-12.5%	13.8%
2011/12/31	11.5%	5.2%	20.7%	-1.2%	-60.2%	-14.6%	-21.7%	-25.0%	-35.9%
2012/12/31	9.1%	-14.8%	7.7%	-2.4%	-20.0%	-13.0%	3.2%	7.6%	-2.1%
2013/12/31	9.4%	14.4%	11.3%	0.3%	29.2%	3.6%	-6.7%	-7.6%	82.7%
2014/12/31	9.0%	4.8%	6.1%	-0.4%	-9.6%	-5.1%	52.9%	51.7%	12.8%
2015/12/31	7.6%	-8.4%	5.2%	-1.4%	-13.2%	-1.0%	9.4%	5.6%	84.4%
2016/12/31	8.4%	41.8%	12.6%	0.9%	50.2%	7.4%	-12.3%	-11.3%	-27.7%
2017/12/31	9.9%	31.7%	20.7%	1.5%	-10.1%	8.1%	6.6%	21.8%	-10.7%
2018/12/31	8.3%	-6.0%	12.8%	-1.6%	-37.7%	-8.0%	-24.6%	-25.3%	-28.6%
2019/12/31	7.6%	-1.5%	9.2%	-0.7%	4.5%	-3.5%	22.3%	36.1%	43.8%
2020/12/31	7.8%	5.0%	7.3%	0.1%	6.5%	-1.9%	13.9%	27.2%	65.0%
2021/12/31	8.8%	26.3%	20.8%	1.0%	21.3%	13.5%	4.8%	-5.2%	12.0%
2022/09/30	8.3%	1.9%	8.0%	-0.5%	-24.4%	-12.8%	-12.7%	-20.1%	-28.5%

资料来源：Wind、申万宏源研究；备注主要指数涨幅截止至2022/12/13

考虑到上述历史复盘的历年涨幅第一的行业需要具备“10%、15%、20%”且需要加速的特征，因此因此排除掉近期营收增速、净利润增速和ROE持续加速的年份与历史峰值相当的行业，意味着2023年这三个指标同时加速的概率极低。

再排除掉ROE历史最高值低于人民币加权贷款利率最高极值的行业

2023年基本面不大可能符合“10%、15%、20%”规律的子行业

申万二级行业	当前营收增速已经加速几年	历史上营收增速连续加速最久年限	当前净利润增速已经加速几年			历史上净利润增速当前ROE已历史上ROE连续历史上ROE
申万二级行业	当前营收增速已经加速几年	历史上营收增速连续加速最久年限	当前净利润增速已经加速几年			连续加速最久年限经加速几年加速最久年限	最大值
光伏设备	2	2	2	2	4	4	23.0%
非金属材料Ⅱ	4	4			3	3	17.3%
航天装备Ⅱ	3	3			4	4	9.1%
农化制品	3	3			3	3	24.2%
地面兵装Ⅱ	3	3	3	3			7.2%
能源金属	2	2			3	3	49.5%
种植业	2	2			3	3	8.9%
金属新材料					4	4	15.3%
工业金属					4	4	13.4%
小金属					4	4	17.3%
油服工程	2	4	2	3			16.1%
航运港口						4	24.0%
电池	2	2			4 2	3	16.1%
专用设备					4	4	8.0%
白酒Ⅱ			2	3	2	9	38.0%
非白酒					4	4	15.1%
乘用车	2	2			2	3	23.3%
白色家电			2	2	2	5	32.7%
家电零部件Ⅱ					4	4	13.9%
贵金属					3	3	23.6%
塑料					3	3	12.1%
专业工程			3	3			16.0%
电网设备					3	4	16.1%
航空装备Ⅱ					3	3	7.4%
渔业						3	13.8%
医疗服务	3	3			3		15.4%
饰品						3	26.3%
消费电子	3	3			3		15.5%
通信服务						3	8.2%
煤炭开采					3 2	2	23.1%
炼化及贸易					2	2	16.0%
物流			2	2			18.2%
电机工					2	2	12.7%
林业Ⅱ			2	2			7.0%
旅游及景区					2	3	9.7%
教育			2	2			19.7%
照明设备Ⅱ	2	2					16.9%
电子化学品Ⅱ					2	2	10.3%
股份制银行Ⅱ					2	2	21.4%
农商行Ⅱ					2	2	17.4%
综合Ⅱ					2	2	10.1%
农产品加工							6.7%
贸易Ⅱ							7.9%

排除掉上述子行业之后，再加上行业自下而上关于2023年和2024年的基本面指标预测，同时再满足以下上述“10%、15%、20%”的条件：

2023-2024年ROE未来连续两年加速，超过
10%或是10%附近。

✓ 2023年营收增速>15%，且比2022年加速

2023年净利润增速>20%，且比2022年加速

最终筛选出来的二级行业大多与第一章节行业政策角度分析的结果有很大重合度，如：TMT、医药生物、自动化设备；还有一部分与疫情调整方式变化之后基本面受益的必选消费。

2023年基本面可能符合“10%、15%、20%”规律的子行业

				2022E净利 2023E净利 2022E营收 2023E营收 2022R0E 2023R0E2024ROE
申万二级行业		润增速预测润增速预测	增速预测	增速预测	预测	预测	预测
化学纤维	-41%	40%	11%	18%	8%	14%	15%
装修建材	0%	38%	5%	19%	9%	15%	16%
风电设备	5%	43%	3%	30%	10%	14%	16%
通用设备	25%	32%	8%	19%	8%	15%	16%
自动化设备	28%	41%	24%	31%	11%	17%	18%
环保设备Ⅱ	26%	34%	15%	23%	8%	12%	14%
动物保健Ⅱ	-7%	41%	4%	22%	7%	11%	12%
休闲食品	-8%	37%	8%	16%	10%	15%	17%
调味发酵品Ⅱ	6%	21%	12%	16%	16%	19%	20%
化学制药	18%	28%	11%	17%	8%	13%	14%
生物制品	-8%	78%	15%	26%	13%	18%	18%
专业连锁Ⅱ	0%	37%	12%	16%	10%	14%	16%
专业服务	16%	43%	25%	33%	7%	14%	15%
酒店餐饮	-98%	74449%	0%	38%	-1%	9%	12%
汽车零部件	28%	36%	7%	21%	7%	13%	15%
纺织制造	12%	20%	13%	16%	9%	15%	16%
包装印刷	4%	26%	12%	15%	6%	12%	13%
半导体	14%	30%	21%	26%	12%	14%	16%
元件	11%	30%	11%	21%	12%	16%	17%
光学光电子	-64%	102%	-4%	16%	1%	8%	10%
计算机设备	2%	28%	13%	18%	9%	16%	18%
IT服务Ⅱ	28%	30%	12%	16%	5%	10%	11%
软件开发	26%	43%	20%	25%	5%	10%	12%
游戏Ⅱ	17%	26%	14%	19%	7%	13%	14%
广告营销	-1%	45%	1%	19%	6%	17%	18%
影视院线	200%	236%	-11%	38%	-1%	9%	9%
数字媒体	-8%	28%	-5%	18%	9%	11%	12%
证券Ⅱ	-17%	26%	-10%	18%	7%	9%	10%

2023年行业配置

复盘2022年熊市：A股盈利超预期下行、疫情反复、局部战争、海外高通胀
行业政策：从二十大报告寻找未来5年支持方向（数字经济、医药、安全）
A股市场交易特征：历年涨幅第一的行业呈现“10%、15%、20%”的特征
A股盈利：2022年“洗澡”、2023年“企稳回升”；寻找2023年符合10%、15%、20%的子行业
A股估值：再度下行空间相当有限
A股资金：2023年仍为存量博弈，短期难见大幅净流入
2023年行业精选：TMT+医药+自动化机器人+军工
附录：各大行业中观观察

创业板指 PB (LF)

用中国国债衡量的ERP来看：大多宽基指数都在一倍标准差以上

上证指数ERP（中国十年期国债收益率计算，自2005年以来）

ERP（中国十年期国债收益率）均值均值+1 倍标准差均值-1 倍标准差
创业板指ERP（中国十年期国债收益率计算，自2010年以来）

沪深300ERP（中国十年期国债收益率计算，自2005年以来）

中证500 ERP（中国十年期国债收益率计算，自2005年以来）

上证指数ERP（美国十年期国债收益率计算，自2005年以来）

ERP（美国十年期国债收益率）均值均值+1 倍标准差均值-1 倍标准差
创业板指ERP（美国十年期国债收益率计算，自2010年以来）

沪深300ERP（美国十年期国债收益率计算，自2005年以来）

ERP（美国十年期国债收益率）均值均值+1 倍标准差均值-1 倍标准差

中证500 ERP（美国十年期国债收益率计算，自2005年以来）

周期板块细分二级行业估值水平

	一级行业二级行业		PE(TTM)		PE百分位 PB(LF)				PB百分位
											低价股占比低价股占比历史分位 PB破净占比 PB破净占比历史分位股息率高于国债收益率股息率高于国债收益率数										率股息率高于国债收益率数
																					数量占比	量占比历史分位
	钢铁普钢		37.7		73%	0.8			12%		79%		71%		75.0%		85%	66.7%		88.3%
	建筑装饰	房屋建设Ⅱ	5.3		10%		0.8		6%		50%		66%		62.5%		98%	25.0%		72.5%
	交通运输铁路公路		17.6		61%		1.0		4%		41%		47%		41.2%		77%	38.2%
	煤炭焦炭Ⅱ		16.0		37%	1.5			1 13%		44%		75%		]33.3%		93%	22.2%			86.5%
	交通运输航运港口		5.3		6%	1.1			3%		45%		539%		27.3%		80%	18.2%
	轻工制造	造纸	25.7		58%	1.4			35%		18%		33%			27.3%	71%	18.2%
	石油石化	油气开采ⅡI	6.2		□ 10%		1.4		26%		50%		49%			25.0%	66%	25.0%
	煤炭	煤炭开采	6.6		0%		1.5		44%		24%		51%			24.1%	76%	65.5%		98.1%
	建筑材料	水泥	10.0		23%		1.0		2%		24%		84%			24.0%	95%	52.0%		97.6%
	建筑装饰	基础建设	8.9		20%			0.8	11%		33%		56%			22.9%	83%	10.4%		86.5%
	交通运输	物流	17.9		20%			2.0	20%		9%		549%		15.6%		92%		26.7%	98.1%
	钢铁	特钢Ⅱ	19.5		59%			2.0	49%		23%		54%		15.4%		74%		23.1%
	基础化工	化学纤维	25.0		32%			2.1	48%		24%		40%			14.3%	81%		14.3%
	公用事业	电力	51.3		91%			1.8	47%		28%		50%			12.9%	69%		10.8%
	建筑装饰	装修装饰ⅡI	-3.9		96%		1.8		22%		33%		83%			12.5%	85%		8.3%
	钢铁	冶钢原料	12.9		20%		2.2		40%		13%		28%			12.5%	68%		25.0%
	石油石化	炼化及贸易	8.7		1%		0.9		4%		21%		59%			10.3%	65%		20.7%
	基础化工	化学原料	13.1		□ 9%		1.9		27%		13%		52%			8.9%	71%		21.4%
	机械设备	工程机械	24.7		65%		1.9		42%		17%		50%			8.3%	70%		8.3%	57.6%
	交通运输	航空机场	-6.9		80%		3.7		85%		8%		20%		8.3%		51%		0.0%	0.0%
	有色金属	贵金属	47.4		28%		2.7		23%		38%		65%			7.7%	50%		0.0%	0.0%
	建筑装饰	专业工程	21.9		41%		1.6		27%		20%		62%			7.3%	68%		4.9%	82.3%
	石油石化	油服工程	60.9		66%		1.8		21%		50%		75	%		7.1%	73%		0.0%	0.0%
	建筑材料	装修建材	44.0		89%			3.2	51%		17%		65%			5.7%	80%		8.6%	87.4%
	建筑装饰	工程咨询服务Ⅱ	33.3		42%			1.9	13%		5%		20%			5.3%	76%		13.2%	80.4%
	有色金属	工业金属	15.2		一 13%			2.0	33%		20%		59%			5.1%	55%		6.8%	83.7%
	基础化工	农化制品	12.0		3%			2.6	53%		14%		62%			1.8%	13%	□	12.5%	89.7%
	基础化工	塑料		38.5	37%			2.6	41%		11%		59%			1.5%	74%		6.1%	75.3%
	基础化工	化学制品	20.6		29%			2.9	41%		5%		59%			1.3%	84%		7.3%	78.6%
	公用事业	燃气Ⅱ	21.9		■ 8%			2.2	20%		23%		60%			0.0%	0%		23.3%	96.2%
	建筑材料	玻璃玻纤		15.0	4%			2.5	40%		13%		44%			0.0%	0%		13.3%	89.7%
	基础化工	橡胶		46.8	74%			3.4	54%		7%		71%			0.0%	0%		13.3%	84.1%
	有色金属	小金属		19.7	■ 8%			3.2	29%			4%	45%			0.0%	0%	口	4.2%	76.7%
	有色金属	金属新材料		31.6	14%			3.3	48%			4%	41%		0.0%		0%		0.0%	0.0%
	有色金属	能源金属	11.0		□ 8%			3.9	37% 0%					0.0% 0.0%0% 0.0% 0% 0.0% 0.0%
基础化工		非金属材料Ⅱ	45.1		32%		6.3		87%	0%

先进制造板块细分二级行业估值水平

一级行业	二级行业	PE(TTM)	PE百分位	PB(LF)	PB百分位	低价股占比	低价股占比历史分位		PB破净占比	PB破净占比历史分位	股息率高于国债收益率股息率高于国债收益率数		量占比历史分位
汽车	乘用车	36.5	80%	2.6	76%		0%	0%	12.5%	54%		数量占比 12.5%	36.2%
国防军工	航海装备Ⅱ	231.9	80%	1.7	18%	18%		73%	9.1%	96%		0.0%	0.0%
环保	环境治理	27.2	16%	1.6	2%	16%		60%	9.0%	78%		10.0%	95.3%
电力设备	其他电源设备Ⅱ	-241.8	98%	2.0	35%	12%		□□□□□ 71%	8.0%	85%		0.0%	0.0%
汽车	汽车服务	31.9	40%	1.2	■ 8%	43%		73%	7.1%	70%		7.1%	71.6%
食品饮料	非白酒	31.3	42%	3.7	12%	6%		51%	6.3%	82%		0.0%	0.0%
环保	环保设备Ⅱ	32.0	36%	2.2	30%	12%		68%	4.0%	71%		12.0%
机械设备	轨交设备Ⅱ	21.3	26%	1.4	5%		21%	56%	3.4%	58%		10.3%	93.0%
汽车	汽车零部件	44.3	69%	2.3	41%		10%	50%	3.1%	56%		8.2%	86.5%
机械设备	专用设备	35.1	26%	2.5	44%		11%	51%	2.5%	56%		8.8%	63.2%
机械设备	通用设备	52.1	69%	2.8	49%	□	8%	59%	1.0%	41%		5.6%	91.1%
电力设备	电网设备	32.1	口 11%	2.7	42%	口	14%	55%	0.8%	55%	□□	5.8%	70.6%
电力设备	风电设备	27.2	]30%	2.4	41%	□	8%	48%	0.0%	0%		0.0%	85.5%
汽车	摩托车及其他	32.6	27%	3.0	48%		7%	47%	0.0%	0%		14.3%	0.0%
汽车	商用车	-29.4	96%	1.7	28%	10□	7%	23%	0.0%	0%	□	13.3%	85.1%
电力设备	光伏设备	27.5	23%	5.5	80%		4%	26%	0.0%	0%		0.0%	53.9%
机械设备	自动化设备	54.1	46%	4.7	62%		3%	42%	0.0%	0%	□	2.9%	0.0%
电力设备	电池	37.1	4%	48	67%		3%	50%	0.0%	0%		0.0%	86.0%
国防军工	军工电子Ⅱ	53.8	34%	4.2	65%		2%	72%	0.0%	0%		0.0%	0.0%
电力设备	电机Ⅱ	29.0	19% □	2.6	[36%		0%	0%	0.0%	0%		0.0%	0.0%
国防军工	航天装备Ⅱ	56.6	47%	3.0	18%		0%	0%	0.0%	0%		0.0%	0.0%
国防军工	航空装备Ⅱ	60.4	24%	4.4	59%		0%	0%	0.0%	0%		0.0%	0.0%
国防军工	地面兵装Ⅱ	43.7	15%	2.7	25%	0%		0%	0.0%	0%		0.0%	0.0% 0.0%

医药板块细分二级行业估值水平

一级行业	二级行业	PE(TTM)	PE百分位	PB(LF)	PB百分位	低价股占比	低价股占比历史分位	PB破净占比	PB破净占比历史分位	股息率高于国债收益率	股息率高于国债收益率数
医药生物	生物制品	86.5	83%	4.0	21%	2%	34%	5.9%	80%	数量占比 7.8%	量占比历史分位 96.7%
医药生物	中药Ⅱ	32.3	41%	3.2	33%	一 8% L	66%	4.2%	74%	11.1%	81.8%
医药生物	医药商业	23.3	27%	1.9	14%	9%	59%	3.1%	76%	3.1%	59.0%
医药生物	医疗服务	37.9 □	8%	5.2	33%	□□ 9%	48%	2.2%	48%	0.0%	0.0%
医药生物	化学制药	52.4	80%	3.1	28%	8%	56%	1.4%	52%	4.1%	73.4%
医药生物	医疗器械	21.0	3%	4.2	28%	2%	69%	0.9%	84%	7.9%	89.7%

消费板块细分二级行业估值水平

一级行业二级行业			PE(TTM)	PE百分位	PB(LF)		PB百分位
									低价股占比历史分位 PB破净占比 PB破净占比历史分位股息率高于国债收益率股息率高于国债收益率数数量占比量占比历史分位
																						低价股占比
商贸零售	贸易ⅡI		83.5	85%	1.4		27%			25%	58%				25.0%	90%		8.3%			67.9%
纺织服饰	纺织制造		21.2	17%		2.0	44%			30%	51%			18.9%		83%		21.6%			77.6%
商贸零售	一般零售		43.7	75%		1.5	15%			23%	64%			18.8%		81%		17.2%			87.9%
家用电器	照明设备Ⅱ		30.1	54%		2.2	15%			25%	73%		12.5%			88%		37.5%			82.3%
商贸零售	专业连锁Ⅱ		43.5	52%		3.7	72%			13%	49%				12.5%	75%		12.5%			81.8%
纺织服饰	服装家纺		42.3	99%		1.7	11%			22%	78%				11.9%	81%		27.1%			87.4%
纺织服饰	饰品		49.2	61%		2.5	19%			29%	62%				11.8%	27%		29.4%			95.3%
家用电器	白色家电		11.9	26%		2.4	15%			22%	45%				11.1%	36%			22.2%		80.9%
商贸零售	互联网电商		-3.8	87%		2.5	40%			26%	70%				10.5%	83%			5.3%		85.1%
社会服务	教育		-16.4	88%		4.2	53%			26%	77%				10.5%	86%			5.3%		87.9%
家用电器	黑色家电		25.4	]32%		1.6	40%			36%	71%				9.1%	52%			0.0%		0.0%
食品饮料	非白酒		54.0	73%		4.4	68%			6%	51%				6.3%	82%			0.0%		0.0%
食品饮料	休闲食品		48.8	71%		4.3	57%			5%	60%				4.8%	81%			9.5%		84.6%
轻工制造		家居用品	36.8	47%		2.9	42%		□	8%	55%				4.6%	93%			9.2%		80.9%
农林牧渔		养殖业	-20.1	97%		3.7	59%			14%	72%				4.5%	87%		0.0%			0.0%
农林牧渔	农产品加工		71.5	43%		2.5	28%			13%	51%				4.3%	61%			4.3%		79.0%
轻工制造	包装印刷		36.4	54%		2.1	15%		20%		49%				2.4%	80%			19.5%		86.5%
农林牧渔	农业综合Ⅱ		18.8	1%		2.2	口 12%		50%		89%				0.0%	0%			0.0%		0.0%
农林牧渔	渔业		-550.8	96%		2.2	32%			33%	60%				0.0%	0%			0.0%		0.0%
	家用电器	其他家电Ⅱ	22.5	29%		1.6	14%			33%	61%				0.0%	0%			66.7	%	96.3%
	农林牧渔	林业Ⅱ	-83.3	78%	2.9		26%			25%	41%				0.0%	0%		0.0%			0.0%
	社会服务	体育Ⅱ	-10.5	77%	3.4		22%			25%	80%				0.0%	0%		0.0%			0.0%0.0%
	食品饮料	调味发酵品Ⅱ	52.3	52%	8.9		73%			21%	54%	0.0%				0%		0.0%
	农林牧渔	种植业	62.2	34%	3.2		39%			20%	66	% 0.0%				0%		0.0%			0.0%
	食品饮料	食品加工	31.3	42%	3.7		12%		□	10%	57%				0.0%	0%		□ 14.3%			92.0%
	家用电器	家电零部件Ⅱ	37.0	42%	4.9		96%			8%	53%				0.0%	0%		□ 8.3%			79.0%
	美容护理	个护用品	22.4	14%		2.9	67%			8%	539				0.0%	0%		0.0%			0.0%
	美容护理	化妆品	93.5	99%		4.9	43%		□	8%	77%				0.0%	0%		0.0%			0.0%
	家用电器	小家电	25.8	23%		4.4	53%			5%	64	%			0.0%	0%		15.8%			55.8%
	轻工制造		文娱用品	85.8	76%			4.2	48%			5%			66	%	0.0%	0%			0.0%
	社会服务		专业服务	54.4	69%		3.6	48%			5%		59%				0.0%	0%			4.5%
	食品饮料	饮料乳品	31.7	45%	3.9		26%			4%	44%				0.0%	0%		7.4%			61.8%
	农林牧渔	饲料	-203.8	99%	3.4		40%			0%	0%				0.0%	0%		0.0%			0.0%
	农林牧渔	动物保健Ⅱ	45.3	77%	2.9		17%			0%	0%				0.0%	0%		0.0%			0.0%
	食品饮料	白酒Ⅱ	34.3	62%	8.7		70%			0%	0%				0.0%	0%		0.0%			0.0%
	商贸零售	旅游零售Ⅱ	76.2	92%	9.2		79%			0%	0%				0.0%	0%		0.0%			0.0%
	社会服务	旅游及景区	-42.8	95%	3.5		55%			0%	0%				0.0%	0%		0.0%			0.0%
	社会服务	酒店餐饮	-210.2	93%	3.5		76%			0%	0%				0.0%	0%		0.0%			0.0%
	家用电器	厨卫电器	23.0	53%	2.7		30%			0%	0%				0.0%	0%		44.4%			86.9%
美容护理	医疗美容 113.4			55%	13.7		91%		0%		0% 0.0% 0%							0.0%			0.0%

科技（TMT）板块细分二级行业估值水平

一级行业	二级行业	PE(TTM)	PE百分位	PB(LF)	PB百分位		低价股占比	低价股占比历史分位	PB破净占比	PB破净占比历史分位		股息率高于国债收益率股息率高于国债收益率数量占比历史分位
传媒	电视广播Ⅱ	55.8	64%	1.0 □	6%	25%	60%	500%		93%	数量占比 16.7%	90.6%
传媒	出版	12.8 □	10%	1.2	4%	口 7%	47%	口	17.2%	80%	37.9%	90.2%
电子	光学光电子	274.7	77%	1.7	11%	17%	61%	□	6.7%	81%	3.4%	86.9%
传媒	游戏Ⅱ	52.1	]35%	2.1	2%	44%	88%		6.3%	59%	12.5%	97.2%
传媒	广告营销	67.6	38%	2.9	24%	31%	60%		6.3%	75%	0.0%	0.0%
通信	通信服务	14.8	11%	1.2	8%	32%	82%		2.7%	66%	5.4%	92.0%
计算机	软件开发	228.6	97%	4.6	34%	6%	67%		2.4%	99%	0.0%
计算机	IT服务ⅡI	99.5	75%	2.8	13%	10%			2.4%	56%	1.6%	0.0%
电子	元件	26.6	16%	2.7	33%	2%		67% 18%	2.0%	91%	7.8%	73.9%
计算机	计算机设备	41.9	54%	3.1	18%	10%	91%		1.3%	95%	2.5%	86.0%
通信	通信设备	38.4	20%	2.7	25%	11%	72%		1.2%	46%	0.0%	68.3%
传媒	影视院线	-55.1	95%	2.6	28%	32%	79%		0.0%	0%	0.0%	0.0%
电子	其他电子Ⅱ	27.0 □	9%	3.3	38%	8%		32%	0.0%	0%	0.0%	0.0%
电子	消费电子	21.9	7%	2.5	16%	□一 6%	48%		0.0%	0%	3.5%	0.0%
电子	半导体	11□ 47.4	9%	4.5	53%	0%	0%		0.0%	0%	1.7%	86.5%
电子	电子化学品Ⅱ	45.7	29%	4.0	]36%	0%	0%		0.0%	0%	3.7%	77.6% 85.0%
传媒	数字媒体	42.2	20%	3.0	13%	0%	0%		0.0%	0%	7.7%	98.6%

金融地产板块细分二级行业估值水平

一级行业	二级行业	PE(TTM)	PE百分位	PB(LF)	PB百分位	低价股占比	低价股占比历史分位	PB破净占比	PB破净占比历史分位	股息率高于国债收益率	股息率高于国债收益率数量占比历史分位
银行	国有大型银行ⅡI	42	1%	0.5	1%	83%	71%	100.0%	60%	数量占比 100.0%	17.7%
银行	农商行Ⅱ	5.4	4%	0.6	3%	60%	85%	100.0%	96%	70.0%	89.1%
银行	股份制银行Ⅱ	5.1	9%	0.6	2%	33%	87%	88.9%	91%	87.5%	70.6%
银行	城商行Ⅱ	5.7	9%	0.7	1%	]35%	97%	82.4%	91%	76.5%	90.4%
非银金融	多元金融	20.8	17%	1.2	5%	33%	77%	42.4%	96%	9.1%	88.8%
房地产	房地产开发	-62.7	99%	1.0	8%	53%	80%	39.6%	87%	17.9%	76.2%
非银金融	保险Ⅱ	13.3	18%	一□□□ 1.4	7%	17%	51%	33.3%	94%	50.0%	92.5%
非银金融	证券Ⅱ	19.7	22%	1.3	6%	15%	72%	20.8%	96%	18.8%	95.3%
房地产	房地产服务	-19.8	86%	1.9	24%	33%	66%	11.1%	52%	0.0%	0.0%

2023年行业配置

复盘2022年熊市：A股盈利超预期下行、疫情反复、局部战争、海外高通胀
行业政策：从二十大报告寻找未来5年支持方向（数字经济、医药、安全）
A股市场交易特征：历年涨幅第一的行业呈现“10%、15%、20%”的特征
A股盈利：2022年“洗澡”、2023年“企稳回升”；寻找2023年符合10%、15%、20%的子行业
A股估值：再度下行空间相当有限
A股资金：2023年仍为存量博弈，短期难见大幅净流入
2023年行业精选：TMT+医药+自动化机器人+军工
附录：各大行业中观观察

22Q3普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金整体仓位与平均仓位在上个季度小幅回升后于本季度再次回落，整体仓位分别下降0.5、1.3和0.9个百分点至88.2%、85.9%和70.7%，但当前仓位仍处于历史较高水平。

相对收益排名与立体化投资工具不足使得公募基金在仓位上的抉择逐步让位于板块和行业间的腾挪。

权益类主动管理型公募基金仓位-整体法

权益类主动管理型公募基金仓位-平均值

以公募基金对于高估值公司的持股市值占比衡量的公募基金风险偏好在22Q3大幅向低估值迁移，且高、低估值公司持股金额占比于20年以来首次出现交叉。

✓ 普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金重仓股PE(TTM)小于0和50倍以上金额占比从22Q2的43.7%回落至22Q3的34.4%，而PE(TTM)在0到30倍之间的金额占比从22Q2的24.0%回升至22Q3的36.2%，结束了高估值公司持股金额占比自2020Q2开始连续8个季度高于低估值公司持股金额占比的情况。

普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金重仓股：PE(TTM)0-30倍市值占比

普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金重仓股：PE(TTM)大于50 (包括负数）市值占比以公募基金对于高估值公司的持股市值占比衡量的公募基金风险偏好在22Q3大幅向低估值迁移。

✓ 普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金重仓股PB(LF)5倍以上金额占比从22Q2的71.6%回落至22Q3的60.5%。而PB(LF)在0-5倍以上金额占比从22Q2的28.4%回升至22Q3的39.5%。

普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金重仓股：PB(LF)0-5倍持股市值占比

普通股票型+偏股混合型+灵活配置型基金重仓股：PB(LF)5倍以上 (包括负值）持股市值占比

大类风格板块配置系数

一级行业							配置系数		配置占比
			22Q3		22Q2		22Q3-22Q2	2010年来分位数	22Q3	22Q2		22Q3-22Q2	2010年来分位数
钢铁			0.27		0.33		-0.06	70.0%	0.3%	0.4%		-0.1%	56.0%
煤炭			0.54		0.39		0.15	84.0%	1.4%	0.9%		0.5%	80.0%
有色金属			1.46		1.60		-0.15	96.0%	5.1%	6.0%		-0.8%	98.0%
石油石化			0.31		0.32		-0.01	88.0%	1.0%	1.0%		0.0%	46.0%
基础化工			0.76		0.76		-0.01	32.0%	3.4%	3.5%		-0.1%	72.0%
	建筑材料		0.51		0.88		-0.36	10.0%	0.6%	1.2%		-0.6%	8.0%
	交通运输		0.74		0.56		0.18	96.0%	2.7%	1.9%		0.8%	94.0%
	建筑装饰		0.27		0.27		0.00	130.0%	0.6%	0.6%		0.0%	26.0%
	电力设备		2.26		2.25		0.00	100.0%	19.0%	20.3%		-1.3%	98.0%
	机械设备		0.57		0.50		0.07	8.0%	2.1%	1.8%		0.3%	8.0%
	国防军工		1.69		1.44		0.25	100.0%	4.6%	3.6%		1.0%	100.0%
	环保		0.31		0.28		0.03	30.0%	0.3%	0.2%		0.0%	28.0%
	公用事业		0.19		0.13		0.06	16.0%	0.7%	0.4%		0.3%	26.0%
	农林牧渔		1.09		1.01		0.08	64.0%	1.8%	1.6%		0.2%	72.0%
	食品饮料		1.69		1.70		-0.01	[28.0%	15.7%	15.6%		0.1%	80.0%
	医药生物	1.31				1.38	-0.07	0.0%	9.8%	10.8%		-1.0%	12.0%
	商贸零售	1.03				0.96	0.08	46.0%	1.6%		1.5%	0.1%	38.0%
	社会服务	1.66				1.73	-0.07	48.0%	0.9%		1.0%	-0.1%	]34.0%
	汽车	1.02				0.92	0.11	56.0%	3.9%		3.7%	0.2%	64.0%
	家用电器	1.04				0.87	0.16	14.0%	2.1%		1.8%	0.3%	12.0%
	纺织服饰	0.35				0.41	-0.06	12.0%	0.2% 0.3%			0.0%	8.0%
	轻工制造	0.66				0.82	-0.16	34.0%	0.7% 0.8%			-0.2%	38.0%
	美容护理	2.18				1.91	0.27	56.0%	0.8% 0.7%			0.1%	84.0%
	电子	1.45				1.46	-0.01	34.0%	9.1% 9.3%			-0.2%	76.0%
	计算机 0.88					0.76	0.12	2.0%	3.1% 2.7%			0.4%	14.0%
	传媒 0.37			0.54			-0.17	4.0%	0.5% 0.8%			-0.3%	14.0%
	通信 1.02			0.92			0.10	48.0%	1.4% 1.2%			0.3%	46.0%
	房地产 1.19			0.90			0.30	74.0%	2.7% 2.0%			0.7%	30.0%
	银行 0.30			0.29			0.01	24.0%	2.8% 2.7%			0.1%	10.0%
非银金融 0.16 0.29							-0.13	0.0%	1.0% 1.8%			-0.8%	0.0%

22Q3电力设备持仓占比在22Q2突破20%阈值后回落至19% SWS

公募基金持仓市值占比高点：

银行：2010年Q1；

✓ 医药生物：2014年Q1，另外2020年Q2也逼近高点；

计算机：2015年Q1；

食品饮料：2012年Q1，另外2020年Q4 和2021Q1也逼近高点。

22Q3电力设备持仓占比在22Q2突破20%阈值后，于本季度回落至19%。历史上各行业在达到20%的持仓占比天花板后，持仓占比至少会连续回落2个季度。

2010年以来公募基金对单个行业持仓突破20%的情况

行业	持仓占比	时间T	T+1	T+2	T+3	T+4	趋势
银行	27.4%	2010/3/31	19.4%	11.0%	7.7%	11.4%
医药生物	20.5%	2014/3/31	19.2%	17.3%	9.8%	10.8%
医药生物	20.0%	2020/6/30	15.1%	14.2%	15.0%	15.9%
电力设备	20.3%	2022/6/30	19.0%	？	？	？
计算机	20.4%	2015/3/31	17.4%	13.1%	16.0%	11.6%
食品饮料	18.9%	2020/12/31	18.9%	16.7%	13.7%	13.8%
食品饮料	18.9%	2012/3/31	17.7%	18.8%	12.0%	9.9%

行业历史走势

备注：红色虚线为主动型公募基金持仓最高点

2021年、2022年全球新兴市场基金不断下调中国股票资产的配置比例，2022年已经低于指数权重。

2023年权衡外资进出A股的要素是：中国企业盈利恢复VS地缘政治矛盾风险

新兴市场基金配置中国股票资产比例

市场代表性新兴市场指数国家/地区权重分布

外资定价权较高：消费（家电、美容护理、食品饮料等）、电力设备、建材等

外资定价权较低：军工、石化

连续两年陆股通持股市值占比下降：食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务

陆股通年度持股市值占比变化		2017 2018 2019 2020 2021 2022至今陆股通持股市值占流通市值比-最新
家用电器		4.83%	0.75%	4.50%		0.04%				10.57		%
美容护理		0.09%	□0.14%	11.38%		10.40% 2	.38%	1.3	5%	6.23		%
电力设备		0.11%	.47%	0.94%		2.47%	1.62%			5.93		%
建筑材料		0.26%	1.82%	2.56%		0.29% 0	.40%	-0.3	5%	5.45		%
食品饮料		1.47%	1.83%	1.01%		-0.51% 0	.07%	-0.3		5.37		%
商贸零售		1.22%	1.41%	0.82%		1.86% 0	.84%	-00.2		]4.37		%
机械设备		0.31%	0.79%	1.01%		1.61% 0.	19%	0.0	5%	3.73		%
医药生物		0.71%	0.66%	1.42%		1.31% 0.	40%	-0.3		3.62		%
有色金属		0.11%	0.25%	0.59%		.68% 0	.38%	1.1	%	3.25		%
传媒		0.12%	0.76%	0.73%		.70%	0.25%			3.02		%
电子		0.46%	0.26%		]1.39%	.74%	0.51%	[0.6	6%	2.82		%
交通运输		0.77%	1.01%		0.39%	0.00% 0.	42%			2.78		%
社会服务		0.46%	0.91%		]1.38%	2.54%	1.28%	-1.5		2.76%
计算机		2.20%	-0.32%	0.40%		0.32% 0	.47%	0.4	9%	2.70%
银行		0.19%	.44%	0.89%		0.33%	0.68%	-0.0	7%	2.69%
煤炭		0.10%	0.14%	0.36%		0.23%	0.81%	0.8	8%	2.60		%
非银金融		0.72%	0.80%	0.64%		0.03% 0	.05%	-0.1			2.54	%
轻工制造		0.43%	0.28%	1.05%		.75%	B4%	-0.4			2.49%
汽车		0.82%	0.29%	0.47%		.69% 0.	41%	-0.			2.47%
公用事业		0.68%	.47%	0.36%		-0.13% 0	.36%			2.45%
农林牧渔		0.19%	.56%	1.28%		-0.17% 0	.71%	-0.2		2.36%
钢铁		0.27%	0.66%	0.35%		1.17%	047%	-0.8		2.19%
基础化工		0.09%	0.26%	0.46%		0.71% 0	.49%	-0.0	3%	2.09%
通信		0.37%	0.22%	0.81%		0.00%	0.16%			2.08%
建筑装饰		0.02%	0.40%	0.56%		0.01%	30%		%	1.93%
房地产		0.24%	.53%	1.17%		0.14% 0.	37%	0.0	1%	1.88%
	石油石化	0.04%	0.22%	0.14%		0.39% 0	.33%	0.0	9%	1.28%
	国防军工	0.00%	0.25%	0.56%		0.14% 0	.00% -0..1		3%	1.04%
纺织服饰		0.02%	10.34%	0.19%		-0.01%	0.21%	-0.0		0.83%
环保		0.25%	0.53%	-0.03% □		-0.26%	-0.1		7%	0.70%

2023年行业配置

复盘2022年熊市：A股盈利超预期下行、疫情反复、局部战争、海外高通胀
行业政策：从二十大报告寻找未来5年支持方向（数字经济、医药、安全）
A股市场交易特征：历年涨幅第一的行业呈现“10%、15%、20%”的特征
A股盈利：2022年“洗澡”、2023年“企稳回升”；寻找2023年符合10%、15%、20%的子行业
A股估值：再度下行空间相当有限
A股资金：2023年仍为存量博弈，短期难见大幅净流入
2023年行业精选：TMT+医药+自动化机器人+军工
附录：各大行业中观观察综合景气、估值、筹码、政策和市场交易特征，对各大产业链配置逻辑梳理进行综合打分，2023年建议关注：. TMT、医药生物、自动化机器人、军工等。

行业	基本面	政策	筹码	估值	市场交易特征
电子	1.0	2.0	0.0	2.0	1.0
医药生物	1.0	1.0	2.0	2.0	1.0
通信	1.0	2.0	0.0	2.0	0.0
石油石化	1.0	2.0	0.0	2.0	0.0
计算机	1.0	2.0	2.0	0.0	0.0
机械设备	1.0	2.0	2.0	0.0	0.0
国防军工	1.0	2.0	-2.0	0.0	1.0
美容护理	2.0	0.0	0.0	0.0	0.0
传媒	1.0	0.0	2.0	2.0	0.0
非银金融	1.0	0.0	2.0	2.0	0.0
建筑材料	1.0	0.0	1.0	2.0	0.0
建筑装饰	1.0	0.0	1.0	2.0	0.0
基础化工	1.0	0.0	0.0	2.0	0.0
公用事业	1.0	1.0	1.0	0.0	0.0
环保	0.0	1.0	0.0	2.0	0.0
农林牧渔	2.0	0.0	0.0	0.0	0.0
交通运输	2.0	0.0	0.0	0.0	0.0
社会服务	2.0	0.0	0.0	0.0	0.0
商贸零售	2.0	0.0	0.0	0.0	0.0
房地产	2.0	0.0	0.0	0.0	0.0
银行	1.0	-1.0	0.0	2.0	0.0
家用电器	1.0	0.0	1.0	0.0	0.0
纺织服饰	1.0	0.0	1.0	0.0	0.0
食品饮料	1.0	0.0	0.0	0.0	0.0
钢铁	1.0	0.0	0.0	0.0	0.0
轻工制造	1.0	0.0	0.0	0.0	0.0
有色金属	0.0	0.0	-2.0	2.0	0.0
电力设备	-1.0	2.0	-2.0	0.0	0.0
汽车	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0
煤炭	-2.0	0.0	0.0	0.0	-1.0

2023年行业配置

复盘2022年熊市：A股盈利超预期下行、疫情反复、局部战争、海外高通胀
行业政策：从20大报告寻找未来5年支持方向（数字经济、医药、安全）
A股市场交易特征：历年涨幅第一的行业呈现“10%、15%、20%”的特征
A股盈利：2022年“洗澡”、2023年“企稳回升”；寻找2023年符合10%、15%、20%的子行业
A股估值：再度下行空间相当有限
A股资金：2023年仍为存量博弈，短期难见大幅净流入
2023年行业精选：TMT+医药+自动化机器人+军工
附录：各大行业中观观察

基本面小周期中周转率拐头向上：医药和科技板块

消费和金融地产的资产周转率创新低

先进制造和周期ROE临近近十年的高点，周期ROE及分项均高位回落下行

PPI-CPI剪刀差收敛阶段，有利于医药、科技和部分消费板块 SWS 的毛利率提升 RESEARCH

在PPI-CPI高位回落后的四个季度中，毛利率（TTM）走弱次数比较多的行业包括（6次案例中5次）

• 钢铁、公用事业、电力设备和轻工制造；

毛利率（TTM）上行次数比较多的行业包括（6次案例中4次以上）：

• 建筑、食品饮料、医药生物、美容护理、商贸零售、计算机、传媒、非银。

毛利率（TTM）区间差值 2003/3/31		2004/12/31	2008/9/30 2010/6/30		2017/3/31 2022/3/31
一级行业	2003/12/31	2005/9/30	2009/6/30	2011/3/31	2017/12/31	2022/9/30
农林牧渔	1.8%	-4.0%	0.3%	0.5%	-3.3%	2.5%
基础化工	-0.7%	-1.1%	-4.4%	0.6%	2.8%	-2.0%
钢铁	-0.6%	-0.7%	-7.3%	-1.4%	2.6%	-3.7%
有色金属	4.2%	-8.1%	-6.1%	-0.3%	1.6%	0.6%
电子	1.7%	-3.8%	-2.9%	0.7%	-1.3%	-2.3%
家用电器	1.5%	-1.0%	2.4%	-1.3%	-0.8%	0.6%
食品饮料	-1.8%	-0.7%	2.3%	0.6%	0.5%	-0.2%
纺织服饰	-4.0%	-0.6%	0.2%	0.9%	-0.4%	-1.3%
轻工制造	-2.1%	-1.7%	-1.9%	-1.4%	1.2%	-1.7%
医药生物	1.2%	-0.4%	0.8%	-2.3%	2.3%	-1.0%
公用事业	1.9%	-4.3%	-0.2%	-1.3%	-3.7%	0.6%
交通运输	-2.7%	-4.8%	-8.9%	1.9%	-0.7%	-0.7%
房地产	0.1%	1.3%	-0.6%	1.8%	2.3%	-0.8%
商贸零售	-1.4%	-0.2%	0.9%	0.2%	0.0%	-0.4%
社会服务	0.5%	-1.1%	2.8%	1.6%	-0.6%	-1.3%
综合	-0.4%	-1.0%	0.7%	-0.2%	3.7%	-1.5%
建筑材料	1.7%	-5.7%	-1.3%	2.5%	0.5%	-2.9%
建筑装饰	-2.1%	0.1%	-2.0%	0.0%	0.6%	-0.3%
电力设备	0.5%	-2.0%	-0.5%	-0.2%	-0.2%	-0.1%
国防军工	0.1%	-1.0%	-3.1%	0.6%	1.9%	-0.4%
计算机	1.6%	-1.3%	1.8%	0.1%	3.4%	-0.5%
传媒	0.1%	-0.5%	1.4%	3.6%	-0.8%	-0.1%
通信	20.2%	-5.3%	3.0%	-1.6%	-0.2%	0.0%
非银金融	-1.7%	-3.5%	0.4%	1.7%	6.8%	-1.3%
汽车	0.4%	-3.5%	-1.2%	0.7%	0.2%	0.0%
机械设备	-2.5%	-0.4%	0.0%	1.0%	2.7%	-0.2%
煤炭	-4.0%	-8.3%	-0.5%	-1.3%	1.9%	3.1%
石油石化	9.8%	-16.0%	5.7%	-0.7%	-1.5%	-2.2%
环保	-3.6%	-2.4%	-0.4%	0.9%	1.3%	-0.1%
美容护理	3.0%	1.9%	2.9%	-4.2%	8.9%	-0.1%

硅料价格开始走弱，随着产能持续释放，预计年底到明年年初为拐点

电池片价格今年以来保持历史高位
多晶硅价格和硅料基本一致，高位徘徊

硅片价格已开始高位下降，中游的供给已经初显过剩

组件价格也处于历史较高水平，但上游跌价，下游利润能否转好仍存在不确定性

光伏行业综合价格指数仍保持高位

国内继续加快光伏、风电装机进程，但今年受疫情影响，施工进程受阻。明年国内需求依然旺盛。

海外需求部分：欧洲明年需求放缓，美国需求仍有不明朗，整体而言出口需求存在不确定性

我国太阳能电池出口增速在今年8月以来开始下行，或受欧洲需求放缓影响，明年海外需求仍具有不确定性

2022年1-10月我国光伏累计新增装机58.24GW，已超2021年光伏全年新增装机水平

2022年1-10月我国风电累计新增装机21.14GW。风电增速走低主要受今年疫情防控影响，拖累现场施工进度

六氟磷酸锂价格今年持续下行

三元正极材料今年保持平稳
下游旺盛需求和高成本支撑下，锂盐续创新高，超预期

磷酸铁锂正极材料今年保持平稳

价格：正极材料：磷酸铁锂：国产(万元/吨)

澳洲锂矿巨头拍卖锂价不断创新高，成本端锂盐有保障。

海外针对于锂矿的安全风险频频发生，锂矿的自主可控重要性提升。

澳大利亚锂矿商Pilbara历次拍卖成交价

拍卖轮次	拍卖时间	拍卖价格 (美元/吨)	较前一次拍卖涨跌幅
1	2021/07/30	1250
2	2021/09/13	2240	79.20%
3	2021/10/26	2350	4.91%
4	2022/04/27	5650	140.43%
5	2022/05/24	5955	5.40%
6	2022/06/23	6350	6.63%
7	2022/07/13	6188	-2.55%
8	2022/08/02	6350	2.62%
9	2022/09/20	6988	10.05%
10	2022/10/18	7100	1.60%
11	2022/10/24	7255	2.18%
12	2022/11/16	7804	7.57%

锂矿领域海外风险事件

时间	国家/地区	锂矿领域海外风险事件
2020年以来	澳洲	■FIRB 审查趋于严格，限制中资企业进入。 ■政府对外国投资审查日趋严格，澳本土锂企对海外资本进入亦持排斥态度，预计中资企业未来更多地是以小比例参股、包销等形式获取澳洲锂资源。
2022年2-4月	智利	■2022年2月-3月，制宪会议初步通过提案，左派领导人Boric开启任期，均支持铜、锂和其他战略资产国有化; ■2022年4月，制宪会议驳回了一系列铜锂和其他战略资产国有化的提案，后续该提案修改后仍需提交制宪会议审议。预计可能会在股权比例、税费等方面有所调整，但外资若想新进入智利锂矿，难度加大。
2022年4月	墨西哥	■锂国有化议案已通过，正在审查锂资源合同。 ■墨西哥参议院通过了矿业改革法案，将锂列为战略矿产，锂矿开采收归国有，禁止向私人财团提供开采锂矿的特许权，同时墨西哥政府已开启对全部锂合同的审查，包括赣锋的Sonora项目。但目前墨西哥无锂矿（尤其是黏土型）的开采经验，若国有化决定完全落地执行，其锂资源开发进程预计将延后。
	利维亚、智利	■仕阿根廷牵行的弟39届拉」美洲和加軔比经济委员会（简称“拉加经委会”）期南美“锂三角”国间，南美“锂三角”国家——阿根廷、玻利维亚和智利三国外长将开启进一步的会 2022年10月家—一阿根廷、玻谈，准备效仿石油生产大国组成集团，从而在锂矿价值波动的情况下达成“价格协议”，希望通过控制上游供给来维护价格的合理稳定，并提高矿产资源的经济效益
2022年11月	加拿大	■政府已下令3家中企分别剥离其在加拿大的关键矿种锂矿项目中的投资，这三家公司必须分别出售其在动力金属公司、智利锂业公司和超级锂业公司的股权。
2022年11月	津巴布韦	■总统价值6700万美元的新中央竖井扩建项目的办公室试运行时表示，为实现到 2030 年成为中高收入经济体的愿景，应该做出更大的努力来确保禁止出口原矿和精矿。同时，将在几天内公布一项禁止出口原矿和精矿的法律。

新能源汽车单月渗透率从年初的20%出头迅速提升至32%

新能源汽车销量单月增速从今年6月起开始下行，但绝对值仍保持较高水平

今年1-10月新能源车销量累计达到528万，明年新能源汽车将进入内卷时代

充电桩保有量仍在以单月大于50%以上增速上行

时期	发布时间	政策	发文机关	主要内容重点发展具有感知、决策、执行等功能的智能专用装备，突破新型传感器与智能仪器仪表、自动控制系统、工业机器人等感知、控制装置及其伺服、执行、	发展阶段
十二五 (2011-2015)	2012年7月	"十二五”国家战略性新兴产业发展规划	国务院	传动零部件等核心关键技术，提高成套系统集成能力，推进制造、使用过程的自动化、智能化和绿色化，支撑先进制造、国防、交通、能源、农业、环保与资源综合利用等国民经济重点领域发展和升级。	提出长期设想与总规划
十二五 (2011-2015)	2015年5月	中国制造2025	国务院	围绕汽车、机械、电子、危险品制造、国防军工、化工、轻工等工业机器人、特种机器人，以及医疗健康、家庭服务、教育娱乐等服务机器人应用需求，积极研发新产品，促进机器人标准化、模块化发展，扩大市场应用。突破机器人本体、减速器、伺服电机、控制器、传感器与驱动器等关键零部件及系统集成设计制造等技术瓶颈。	提出长期设想与总规划
	2016年3月	中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要		大力推进先进半导体、机器人、增材制造、智能系统、新一代航空装备、空间技术综合服务系统、智能交通、精准医疗、高效储能与分布式能源系统、智能材料、高效节能环保、虚拟现实与互动影视等新兴前沿领域创新和产业化，形成一批新增长点。
	2016年3月	机器人产业发展规划 (2016-2020年)	工业和信息化部等	重点发展弧焊机器人、真空(洁净)机器人、全自主编程智能工业机器人、人机协作机器人、双臂机器人、重载AGV等六种标志性工业机器人产品，引导我国工业机器人向中高端发展。
	2016年7月	"十三五”国家科技创新规划的通知	国务院	开展下一代机器人技术、智能机器人学习与认知、人机自然交互与协作共融等前沿技术研究，攻克核心部件关键技术，工业机器人实现产业化，服务机器人实现产品化，特种机器人实现批量化应用。
	2016年12月	智能制造发展规划 (2016-2020年)	工业和信息化部	研发高档数控机床与工业机器人、增材制造装备、智能传感与控制装备、智能检测与装配装备、智能物流与仓储装备五类关键技术装备。
	2016年12月	"十三五”国家战略性新兴产业发展规划	国务院	推动基础理论研究和核心技术开发，实现类人神经计算芯片、智能机器人和智能应用系统的产业化，将人工智能新技术嵌入各领域。构建人工智能公共服务平台和向社会开放的骨干企业研发服务平台。建立健全人工智能“双创”支撑服务体系。
	2016年12月	关于促进机器人产业健康发展的通知	工信部等	集中于工业机推动机器人产业理性发展。强化技术创新能力。加快创新科技成果转化。加强零部件等关键短板突破。开拓工业机器人应用市场。推进服务机器人试点示范器人和关键技。实施工业机器人规范条件。
	2017年4月	造业转型升级工作情况的报告		术的突破国务院关于推进供给侧结构性改革加快制全国人民代表大会常务委培育创建新材料、机器人等制造业创新中心，启动国家制造业创新中心网络化布局的顶层设计。继续实施科技重大专项，启动重点新材料研发及应用、智能员会第二十七次会议制造和机器人等“科技创新—2030”重大项目，强化专项衔接统筹。
	2017年7月	新一代人工智能发展规划	国务院	攻克智能机器人核心零部件、专用传感器，完善智能机器人硬件接口标准、软件接口协议标准以及安全使用标准。研制智能工业机器人、智能服务机器人，实现大规模应用并进入国际市场。研制和推广空间机器人、海洋机器人、极地机器人等特种智能机器人。建立智能机器人标准体系和安全规则。
2017年11月	深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见	国务院	研发推广关键智能网联装备，围绕数控机床、工业机器人、大型动力装备等关键领域，实现智能控制、智能传感、工业级芯片与网络通信模块的集成创新，形成一系列具备联网、计算、优化功能的新型智能装备。
	2017年12月	增强制造业核心竞争力三年行动计划 (2018-2020年)	国家发展改革委办公厅	智能机器人关键技术产业化实施方案，制造业智能化关键技术产业化实施方案。
	2019年10月	制造业设计能力提升专项行动计划 (2019-2022年)	工业和信息化部等	在高档数控机床、工业机器人、汽车、电力装备、石化装备、重型机械等行业，以及节能环保、人工智能等领域实现原创设计突破。
	2021年3月	中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要		推动机器人、现金轨道交通设备、先进电力设备、工程机械、高端数控机床、医药及医疗设备等产业创新发展。
	2021年3月	2021年政府工作报告	国务院	大力促进科技创新，产业转型升级步伐加快。加强关键核心技术攻关。加大知识产权保护力度。支持科技成果转化应用，促进大中小企业融通创新，推广全面创新改革试验相关举措。推动产业数字化智能化改造，战略性新兴产业保持快速发展势头。
	2021年12月	"十四五"机器人产业发展规划	工业和信息化部、国家发展和改革委员会等	有专门的"十十四五机器人产业营业收入年均增速超过 20%，五年累计增速翻倍。制造业机器人密度实现翻番 (2020年密度为 246台/万人）。十四五规划中也给出了四五"产业规机器人广阔的应用场景，涵盖toG端、to B端、to C端等多个维度。涉及到军工、汽车、交运、半导体、采掘、农业、医药等多个行业。划出台 (重视
	2021年12月	“十四五”智能制造发展规划	工业和信息化部等	性提升) 大力发展智能制造装备到2025年，规模以上制造业企业大部分实现数字化网络化，重点行业骨干企业初步应用智能化；到2035年，规模以上制造业企业全面普及数字化网络化，重点行业骨干企业基本实现智能化。
	2022年4月	关于开展2022年度智能制造标准应用试点工作的通知	标准技术管理司	有具体产品应优先试点已发布、研制中的国家标准，配套应用相关行业标准、地方标准、团体标准和企业标准，形成一批推动智能制造有效实施应用的“标准群" 用场景规划 (2B+2C)
	2022年5月	"十四五"国民健康规划	国务院
	2022年6月		应急管理部	推进智能服务机器人发展，实施康复辅助器具、智慧老龄化技术推广应用工程。
2022年9月	"十四五"应急救援力量建设规划	开展2022年度智能制造试点示范行动	工业和信息化部	开展高智能救援机器人、水下抢险机器人等技术与装备研究开发，建设完善地震和地址灾害救援队伍。遴选一批智能制造优秀场景，以揭榜挂帅方式建设一批智能制造示范工厂，树立一批各行业、各领域的排头兵，推进智能制造高质量发展。

中国工业机器人密度高于世界平均，但低于韩国、新加坡、日本、美国等发达国家

近几年中国机器人获投企业细分赛道占比第一为商用服务，其次为工业机器人

近两年中国工业机器人新增企业突飞猛进，2021年达到4.6万家，同比增速接近100%

中国工业机器人产量同比在四季度转负为正

2018-2022年中国机器人获投企业细分赛道热度统计

当前全球半导体产业周期仍处于下行期，预计明年下半年迎来复苏拐点

我国集成电路产量和光电子器件产量同比增速仍在下行中

半导体产业链目前仍然维持“上肥下瘦”的格局，且这一格局短期内仍然稳固。以台股单月营收增速来看：处于上游的材料和制造仍有两位数正增长，但下游的封测和与终端需求联系紧密的IC设计表现不佳

半导体细分行业 (%) 10月-9月 2022-10 2022-09 22022-08 2022-072022-06 2022-05 2022-04 2022-032022-0222022-0112021-12 2021-112021-10
台股营收：IC制造 12台股营收:半导体材料 6.		5	38.8	26.2	43.2	36.9	18.0	52.3	45.0	30.7	36.0 34.0		32.1	22.5	17.0
台股营收：IC制造 12台股营收:半导体材料 6.		3	21.8	15.5	24.2	24.8	18.3	25.7	11.6	10.3	22.0	20.0	12.4	21.7	18.8
台股营收:IC封装测试	0.		-0.7	-1.2	-0.1	6.7	17.1	14.8	15.2	16.2	12.9	12.7	20.4	23.3	26.8
台股营收:IC设计	-14	.7	-21.5	-6.9	-12.2	-12.2	-1.6	12.6	25.2	32.2	28.0	24.8	33.8	31.3	30.0

2023年，全球地缘政治风险可能进一步加剧，安全成为时代重要主题。

“卡脖子”风险越来越高的背景下，就越突出我国国产替代的迫切性和必要性。

日期	内容	涉及领域
2022/2/8	美国商务部工业与安全局（BIS）宣布将33个总部在中国的实体列入所谓“未经核实名单" (大多为电子公司，也包括光学公司、一家风机涡轮叶片公司以及大学的国家实验室和其他公司）。	半导体
2022/3/10	美国证券交易委员会临时公布了首批5家被强制退市的外国公司，百胜中国、百济、再鼎、和黄、盛美半导体，期限为3年。	半导体，医药
2022/6/29	美国以“涉嫌支持俄罗斯军事和国防工业”为由，将5家中国企业（4家电子科技公司和1家物流公司）列入贸易黑名单。	电子
2022/7/29	美国半导体设备制造商收到美商务部的通知，要求禁止向中国大陆供应用于14nm或以下芯片制造的设备。	半导体
2022/8/7	《通胀削减法》提出继续为新车提供7500美元税收抵免，但是增设“美国制造”要求，取消车企20万辆补贴规模上限，为二手车提供最高4000美元税收抵免（仅限一次），有效期2023年起至2032年底。	新能源车
2022/8/9	美国国会通过《2022芯片与科技法案》，计划未来五年提供合计527亿美国的政府补贴，且禁止获得补贴的企业再中国或其他相关国家进行实质性扩张。	半导体
2022/8/12	美国对“第四代半导体材料”的氧化镓和金刚石，开发GAAFET（全栅场效应晶体管结构集成电路必须的ECAD（电子计算器辅助设计）软件作出出口管制。	半导体
2022/8/24	美国商务部：美国以“国家安全”和外交政策问题为由，将七家中国相关实体（主要与航空航天有关）添加到其出口管制清单中。	先进制造
2022/8/31	美国要求NVIDA，AMD禁售双精度计算能力的高端GPU产品，除非获得美国商务部的出口许可证。	半导体
2022/10/7	美国商务部公布了全面的法规，限制向中国客户销售半导体和芯片制造设备，还将 31家组织添加到其制裁的“实体名单”中。	半导体
2022/11/24	英国政府部门以“安全考虑”为由，下令在政府建筑中停用中国生产的监控摄像头。	监控摄像
2022/11/26	美国联邦通讯委员会5人小组一致同意，今后不再批准任何新的华为、中兴、海康威视、大华、海能达等公司生产的设备，除非能够自证不会影响美国国家安全。	半导体

面板价格已跌至谷底

我国手机出货量除6月外，其余均为负增长

国内手机出货量：当月同比 (%)

受下游需求不足影响，消费电子相关细分领域表现不佳。以台股单月营收增速来看，大部分行业单月同比负增长

细分行业 (%) 10月-9月		2022-10	2022-092022-08		2022-07	2022-062022-05		2022-04	2022-032022	-02	2022-012021-122021		-112021-10
台股营收：手机 10	.3	-12.6	-22.9	-14.6	-18.5	-25.4	-0.4	-44.9	-6.4	40.4	-27.1	-6.4	-16.6	-18.6
台股营收：电池 9	8	7.1	-2.7	0.2	2.7	-2.4	-5.3	-12.1	1.1	3.0	-11.0	-10.1	-8.3	-13.7
台股营收：LED 7	0	-22.7	-29.6	-26.8	-22.3	-19.7	-8.2	-9.7	2.9	8.6	10.8	8.7	7.5	22.7
台股营收：被动元件 5	6	-7.6	-13.2	-17.2	-13.9	-7.8	-6.4	-8.9	1.4	8.6	2.2	-0.6	6.2	9.7
台股营收：面板	7	-41.9	-46.5	-50.6	-49.1	-39.0	-37.3	-32.7	-17.0	-7.9	-5.4	3.1	9.1	11.1
台股营收：主板	2	-25.8	-28.9	-25.4	-6.7	2.7	-12.0	-7.0	-0.9	18.6	26.3	26.5	31.7	42.7
台股营收：触摸屏		7.5	5.8	12.2	6.1	12.6	-9.8	-24.4	9.9	-20.9	-28.3	-2.0	3.4	-11.6
台股营收：光学 0	4	16.2	15.8	9.6	4.5	-2.1	-1.8	-2.2	3.1	-11.8	-8.6	5.8	0.1	-6.1
台股营收:PCB制造		12.6	13.5	6.7	9.5	20.1	17.0	5.3	25.4	27.4	17.2	18.1	13.0	16.1
台股营收：背光模组		-0.3	1.5	2.3	11.5	8.9	-11.3	-29.7	13.8	17.7	6.9	7.5	11.4	7.8
台股营收:PCB原料		-24.8	-22.5	-26.2	-23.3	-9.8	-6.0	-12.7	3.9	15.5	17.6	20.1	30.4	42.3
台股营收：PC -4.	0	17.3	21.3	12.9	11.9	30.2	7.1	-9.7	17.8	18.3	0.1	2.5	-2.5	-2.3
台股营收:DRAM台股营收：连接器		-37.8	-29.8	-30.4	-28.0	-12.9	-9.8	-6.4	6.1	16.9	18.2	27.9	34.8	32.9
台股营收:DRAM台股营收：连接器	-1	10.3	10.9	21.3	13.7	19.7	31.5	27.1	11.2	5.1	6.6	-2.4	13.9	12.6	8.8

从今年集采情况来看，前期一直制约医药的集采政策已有“软着陆”迹象：近期集采价格超市场预期地有所回升。且国家也多次表态会根据市场竞争格局进行集采定价，要为创新医疗器械提供发展空间。短期内，市场对于集采的担忧可以放下心来。

时间	事件	内容
2022/1/29	国家医疗保障局部署提升完善医药集中采购平台功能工作	要更好支撑集中带量采购，支持常态化制度化开展集中带量采购工作，为巩固集中带量采购改革提供技术支持。拓宽平台覆盖范围，扩大采购主体覆盖全部公立医疗机构。强化医药价格监测，完善监测体系，扩大监测范围和内容，加强医药价格监测能力建设，推广监测信息数据应用。建立协同联动机制，提升平台间价格、信用评价、供应等数据联通共享水平，推进形成全国统一开放的集中采购市场。
2022/2/11	国务院政策例行吹风会	深化药品和高值医用耗材集中带量采购改革进展推进集采提速扩面。药品集采在化学药、中成药、生物药三大板块全方位开展；完善措施，特别是将供应、质量、信用等相关因素纳入集采规则；完善医药集中采购平台功能，加快平台标准化、规范化、专业化建设。
2022/3/31	国家医保局办公室、国家卫生健康委办公厅关于国家组织高值医用耗材（人工关节）集中带量采购和使用配套措施的意见	规范产品挂网工作和价格，落实医保基金预付政策，做好医保支付政策衔接，落实结余留用政策并统筹医疗服务价格调整，确保中选产品稳定供应，规范医疗机构采购和使用行为。
2022/4/29	国家医保局办公室、国家卫生健康委办公厅关于和使用配套措施的通知	完善国家组织药品（胰岛素专项）集中带量采购规范胰岛素平台挂网工作，做好医保支付政策衔接，促进医疗机构合理用药，落实医疗机构激励约束政策，强化履约情况监测。
2022/6/10	工作推进视频会	陈金甫副局长出席医药集中采购形势分析和重点要深刻把握当前医药集中采购改革阶段性特征和外部性挑战，按照“紧盯量、立足统、同标准、促发展”的总体思路，坚持改革方向不动摇，牢牢抓住“量”这个基础支点，以系统观念统筹集采改革和价格管理。
2022/9/3	4955号建议的答复	国家医疗保障局对十三届全国人大五次会议底由于创新医疗器械临床使用尚未成熟、使用量暂时难以预估，尚难以实施带量方式。在集中带量采购过程中，国家医疗保障局会根据临床使用特征、市场竞争格局和中选企业数量等因素合理确定带量比例，在集中带量采购之外留出一定市场为创新产品开拓市场提供空间。
2022/10/12	号（社会管理类263号）提案答复的函	关于政协十三届全国委员会第五次会议第028663D打印创新产品，尚处于初创阶段，市场竞争不充分，产品特性较为复杂...因此在脊柱类耗材集采中，并未明确要求3D打印脊柱产品参加，而是由企业自主选择是否参加集采。本次接续采购首次探索在全国范围统一开展接续工作。共10家企业的14个产品获拟中选资格，既包括美敦力等知名跨国企业，也有上海微创
2022/11/29	国家组织冠脉支架集采协议期满后接续采购在江苏常州开标，产生拟中选结果	等内资企业，企业中选率达91%。平均中选支架价格770元左右，加上伴随服务费，终端价格区间在730元至848元。一上市公司回应: 蓝帆医疗：全资子公司山东吉威医疗共有两款产品拟中标集中带量采购。本次集中采购是国家组织的第二次冠脉支架带量采购，相较于首次集采中标报价469元/条，本次拟中标报价大幅提升至824元/条和845元/条，EXCROSSAL支架成为首次集采中标产品中本次价格涨幅最大的
2022/12/4	2022医保药品目录准入谈判	产品。若后续签订采购合同并实施，预期将显著提升公司冠脉支架产品的毛利率水平，对公司盈利能力有重大积极影响。 “简易续约”是今年医保目录内药品续约的“新规则”。按现行“简易续约”规则，创新药新增适应症后其价格降幅将在0%-44%之间，相比重新谈判平均50%-60%的降幅来看，其降幅范围有所收窄。

本轮生猪价格上涨进入尾声，随着猪肉供给增多以及政策端调控，预期2023年猪价将有所回落

受海外禽流感影响，进口引种减少，价格有所上行

生猪存栏绝对值仍保持较高水平，2023年上半年猪肉供给将有所增加

受俄乌冲突影响，粮食安全重要性提升。同时国内粮食收购价逐步上行，未来粮食价格仍有上行空间

军工企业在未来全球不确定性增加的环境下，其2B端的属性以及和宏观经济关联度较低的特质使得军工企业的确定性溢价有所提升。

军工上市企业在去年年中以来合同负债和预售账款“上了一个台阶”，且一直保持高位，目前处于“十四五”第一批订单释放业绩期。按照采购惯例，明年上半年前后将迎来第二波订单潮。另外今年珠海航展签订约400亿美元订单，创历史记录，显示出我国军贸领域的竞争力。

军工企业股权激励快速推进。

军工企业合同负债+预售账款从去年年中以来一直保持高位，军工行业景区度旺盛

2022年军工行业实施股权激励的数量进一步提升
国防军工行业实施股权激励的企业数量 (个)

地产开发投资完成额明年预计仍将负增长

房屋施工面积同比降幅持续走低

需求端地产政策发力效果不明显，居民购房意愿持续低迷

房屋新开工面积增速明年

保教楼政策决心力度大，竣工面积同比降幅将有所收窄

基建增速处于历史高位，明年预期市场存在分歧

铁矿石价格今年一路走低

下游开工不及预期，需求不足，钢企盈利能力不佳，主动减产

今年钢铁供需两弱，螺纹钢价格持续下行

玻璃价格一路走低，以刚需为主，市场交易情绪冷淡
受疫情、天气等因素影响，今年开工不及预期，水泥价格偏弱运行

作为传统地产后周期的属性的三大白电而言，国内需求受困于地产，持续低迷；海外需求受欧洲经济衰退影响，出口持续走弱。

但明年随着国内保交楼的进行，地产竣工端的修复将对白电有一定拉动。

冰箱内销回暖，外销大幅负增长

空调内、外需双双走弱

洗衣机内外销均走弱

工业金属：低库存+弱需求，明年看边际需求回升下铜、铝震荡向上

LME铜

LME铅

LME铝

LME锌

美元指数今年一路冲高突破110，近期在美联储加息预期缓和下有所回落

下游3C电子需求疲软，钴价承压

黄金价格触底回升，预计在明年美国经济进入衰退后，金价将进一步上行

虽然下游需求不足，但供给偏紧且受美元指数回落影响，镍价上行
白银价格走势和黄金类似，触底回升

稀土作为战略性物资供给有配额限制，价格主要看需求端因素影响

需求回落，但主要供给国存在不确定性，博弈剧烈，预计明年油价仍将于高位震荡

受海外能源、粮食危机影响，化肥上半年景气达到高点，明年化肥仍有上涨动力

今年以来非电需求不及预期，叠加煤炭保供，煤炭价格较为稳定

受成本端(煤焦油)走高影响，炭黑价格屡创新高，但下游橡胶需求较弱
上半年随油价飙升，下半年有所回落

上半年受供给和成本支撑，PX价格走强，下半年供给边际宽松，价格下行

2022年疫情管理调整的中国台湾经济

中国台湾主要情况：宏观层面居民收入、失业率平稳，工业部门雇佣人数近期上行。

股市结构：消费权重总体较低，电子产业链占股市权重过半数。

中国台湾股市结构

困境反转的行业：观光（酒店、餐饮、旅游，其中餐饮确定性更强）、汽车、医药（其中医美确定性更强）。

中国台湾防疫政策调整前下跌，调整后上涨个股：医疗器械、中药、医美、餐饮；防疫政策调整前上涨，调整后下跌个股：海运、半导体、游戏、新冠类用品

中国台湾防疫政策放松后市场交易特征特征：行业个股占比

中国台湾行业指数	2019/12/31-2022/5/8	2022/5/8-2022/12/5
观光	-8%	26%
汽车	-17%	16%
生技医疗	-1%	14%
电器电缆	99%	11%
玻璃陶瓷	76%	10%
光电	-24%	6%
电机机械	22%	6%
纺织	4%	5%
其他电子	9%	4%
电子零组件	37%	4%
化学生技医疗	19%	1%
贸易百货	12%	-1%
食品	2%	-1%
信息服务	8%	-2%
建材营造	18%	-3%
橡胶	-6%	-4%	0
机电	38%	-4%
电子	38%	-5
计算机及外围设备	27%	-5	海虹恒Z区区区网
通信网路	5%	-69
油电燃气	-6%
塑料化工	7%
半导体	58%
化学工业	39%
金融保险	25%	0%	0%
水泥窑制	9%
塑料	6%	10%
电子通路	64%	11%
水泥	2%	[13%
造纸	84%	[-15%
钢铁	60%	-15%
航运	307%	-40%

分别以防疫政策放松前的涨幅/跌幅排序筛选反转的个股

放开前跌，放开后涨
证券代码	证券简称	市值 (十亿新台币)	放开前涨跌幅 (%)	放开后涨跌幅 (%)	行业	备注
2929.TW	淘帝-KY	13.69	-89.1	38.6	M2900 贸易百货	童装
2939.TW	凯羿-KY	17.76	-70.4	50.0	M2900 贸易百货	商场
6666.TW	罗丽芬-KY	36.68	-65.3	40.8	M1722生技医疗	面部类美容保养品 (医美)
3205.TWO	佰研	16.13	-56.4	110.2	M1722生技医疗	中西药品、中草药
6677.TWO	莹硕生技	11.63	-41	28.1	M1722生技医疗	各类药物
4771.TWO	望隼	72.55	-36.	50.3	M1722生技医疗	隐形眼镜
2732.TWO	六角	58.06	-36.1	25.7	M2700观光事业	餐饮，日式猪排，牛肉面
6649.TWO	台生材	15.35	-36.0	56.4	M1722生技医疗	脑部医疗器械
6527.TWO	明达医	14.03	-35.5	24.1	M1722 生技医疗	高端医疗器械 (眼部)
2754.TWO	亚洲藏寿司	62.98	-33.4	91.2	M2700 观光事业	餐饮
1736.TW	乔山健康	258.38	-30.9	37.9	M1722生技医疗	复健医疗器械
6838.TWO	台新药	66.03	-30.5	48.8	M1722生技医疗	眼科等抗感染药物
4911.TWO	德英	28.39	-29.5	100.0	M1722生技医疗	保健品
1786.TW	科妍	32.96	-29.1	21.9	M1722生技医疗	玻尿酸 (医美)
2723.TW	美食-KY	245.70	-20.4	49.0	M2700观光事业	85度C母公司
4163.TWO	镜钛	48.77	-18.5	24.1	M1722生技医疗	精密手术仪器
2753.TW	八方云集	137.96	-17.4	57.3	M2700观光事业	餐饮连锁

放开前涨，放开后跌

证券代码	证券简称	市值 (十亿新台币)	放开前涨跌幅 (%)	放开后涨跌幅 (%)	行业	备注
2609.TW	阳明海运	2,228.0	1,712.5	-37.7	M2600航运业	海运
2603.TW	长荣海运	3,365.1	1,156.7	-46.7	M2600航运业	海运
3228.TWO	金丽科	134.6	939.9	-50.5	M2324半导体	半导体
2615.TW	万海	2,085.0	839.1	-38.5	M2600 航运业	海运
6547.TWO	高端疫苗	271.5	738.2	-48.6	M1722生技医疗	新冠疫苗
9103.TW	恩利	13.3	835.0	-28.8	M1723生技医疗	医疗防护用品
4736.TWO	泰博	177.4	109.9	-15.7	M1722 生技医疗	核酸检测
3687.TWO	欧买尬	26.6	246.7	-38.2	M3400电子商务	游戏

筛选标准：（1）以疫情相关行业为主，海运、半导体的景气周期均为2020-2021上行&2022下行，在放开前上涨、放开后下跌的个股筛选中予以省略；(2)市值要求：20亿人民币以上。

中国台湾观光指数内部个股表现

中国台湾餐饮行业个股几乎都满足“放开前跌+放开后涨”或“放开前上涨，但放开后涨得更多”的特征

中国台湾旅游行业部分个股在2022年Q1入境政策略有松动后提前上涨，放开后上涨动力不足

中国台湾生技医疗指数内部个股表现

新冠概念股（核酸检测、防护用品、疫苗等）在防疫政策放松前积累了较高涨幅，放开后下跌

医美概念股（医美仪器、化妆品）在防疫政策放松后“困境反转”

中国台湾观光行业个股-市值加权涨跌幅

中国台湾生技医疗行业个股-市值加权涨跌幅

中国台湾：2022Q2疫情爆发前，在良好的防控效果下，中国台湾多家保险公司推出新冠保险，故而在疫情爆发后，中国台湾保险公司集中赔付，使得基本面走弱压力增加。截止22Q3，中国台湾新冠理赔已经超千亿新台币。中国台湾金融保险指数自本轮Omicron爆发后大幅下跌。

韩国：未大量销售新冠保险，2022年韩国利率上行+股市大幅下跌的背景下，韩国保险公司总体受益于利率上行，不跌反涨（三星寿险和三星财险为韩国最大的两家保险公司）。

中国台湾金融保险指数

韩国三星寿险&三星财险公司股价表现 (韩元)

同属于中国台湾观光行业的凤凰旅游（旅游）和汉来美食（餐饮），旅游在2022年1月中国台湾防疫政策边际略有宽松后快速反映修复预期，2022年5月中国台湾入境政策大幅调整后相对收益乏力。

凤凰旅游：股价 (新台币，前复权)

汉来美食-股价/新台币前复权

2022年日元汇率大幅贬值、日本央行未调整政策利率（但有小幅缩表），日本股市未如同其他市场般大幅下跌（截至2022年12月8日，日经225指数下跌4%）

制造业景气度趋势下行，服务业景气度在疫情严重阶段有走弱，但趋势恢复行业层面，困境反转的行业：奢侈品、航空、酒店、医药、食品饮料、纺服、化妆品、铁路、餐饮。

2022年日元汇率大幅贬值，通胀温和上行

个股层面，防疫政策调整前下跌，调整后上涨个股：医疗器械、服装、AI云；防疫政策调整前上涨，调整后下跌个股：海运、游戏娱乐、电子。

日本防疫政策放松后市场交易特征特征-行业个股占比

分别以防疫政策放松前的涨幅/跌幅排序筛选反转的个股

放开前跌，放开后涨
证券代码	证券简称	市值 (十亿日元)	放开前涨跌幅 (%)	放开后涨跌幅 (%)	备注
3479.T	TKP	110.54	-71.7	107.4	会议室租赁、盒饭配送等
7730.T	MANI	231.89	-53.6	50.6	医疗器械 (牙科、眼科)
4180.T	APPIER	165.06	-53.4	83.6	AI
7211.T	三菱汽车	855.42	-37.8	101.4	汽车
4523.T	日本卫材	2,980.50	-24.0	73.6	制药 (维生素B2制剂)
8111.T	GOLDWIN	439.84	-23.9	52.5	运动用品，登山服，船用服等
2726.T	PAL GROUP	112.02	-21.7	62.2	服装
4044.T	CENTRAL GLASS	141.18	-21.5	57.9	汽车玻璃等
5726.T	)SAKA TITANIUM TECHNOLOGIE:	147.20	-16.2	210.6	钛
4776.T	CYBOZU	123.51	-11.3	77.9	SaaS、云

放开前涨，放开后跌

证券代码	证券简称	市值 (十亿日元)	放开前涨跌幅 (%)	放开后涨跌幅 (%)	备注
9101.T	日本邮船	1,533.0	563.6	-91.3	船运输
9107.T	川崎汽船	705.8	384.4	-90.4	集装箱船和物流业务
9104.T	商船三井	1,180.2	299.6	-69.6	国际航运集装箱船
7071.T	AMVIS	319.5	192.2	-66.9	残疾支持，家庭护理服务
3774.T	INTERNET INITIATIVE JAPAN	460.4	160.1	-67.7	网络运营商
6951.T	JEOL	227.5	100.9	-33.9	电子光学部门制造和销售
5273.T	MITANI SEKISAN	101.4	99.7	-43	建筑材料的制造和销售
3635.T	KOEI TECMO	791.8	93.7	-72.3	游戏
6368.T	ORGANO	129.1	46.2	-92.9	水处理工程业务
7974.T	任天堂	7,381.8	38.6	-99.0	游戏
4680.T	ROUND ONE	167.0	32.3	-86.1	社区娱乐设施

筛选标准：（1）以疫情相关行业为主，海运、半导体的景气周期均为2020-2021上行&2022下行，在放开前上涨、放开后下跌的个股筛选中予以省略；(2)市值要求：1000亿日元以上。

同属于日本可选消费的FOOD&LIFE COMPANIES（餐饮）和三越伊势丹（百货），不同股价表现背后是基本面趋势的变化。

三越伊势丹：股价 (日元，前复权)

FOOD&LIFECOMPANIES：全店营收同比增速（%)

三越伊势丹：全店营收同比增速 (%)

2022年疫情管理调整的韩国经济：高通胀/加息，消费降级

消费：

消费降级出现，必选消费总体优于可选消费，便利店、大型折扣店、超市恢复力度好于百货、专卖店、免税店（其中免税店销售较弱或因中国出境游受限）。

股市：

2021年8月韩国央行开启加息周期，同期8月韩国综合股价200指数见顶回落，2022年韩国高通胀问题难解，韩国央行连续加息7次，流动性大幅收紧，股市趋势下行。

韩国通胀高企，2022年已连续加息7次

韩国零售额增长
(按零售业务类型划分，2022年9月相对于2019年12月)

流动性紧缩+通胀之下，韩国股市的主要矛盾并非疫情政策调整。

困境反转的行业：无；表现靠前的行业：新能源、必选消费；

韩国防疫政策调整前上涨，调整后下跌个股：抗病毒药物、半导体、游戏互联网服务；

防疫政策调整前下跌，调整后上涨个股：赌场、机器人、玻尿酸、食品、运动服装、新能源相关材料设备等。

韩国防疫政策放松后市场交易特征特征-行业个股占比

韩国行业指数 (富时) 2019/12/31-2022/3/ 2022/3/2-2022/12/5
电力设备化工必选消费制药汽车银行	146%				58%
	59%				24%	1%
	12%				1%
	-1%		1		-4%
	22%

							-5%
	2%		□		-5%
医疗	-1%		□		-6%
休闲旅游	-10%		紅□		-7%
工业	47%			1	-7%
可选消费	-29%				-13%
能源电子硬件	23%				-14%-14%
	27%
零售	-17%				-15%
电力科技公用事业通信传媒 D计算机软件服务	-16%				-15%-16%-18%-20%-33%-34%
		33%
	-12%7%
	-8%
	62%

分别以防疫政策放松前的涨幅/跌幅排序筛选反转的个股

放开前跌，放开后涨
证券代码	证券简称	市值 (十亿韩元)	放开前涨跌幅 (%)	放开后涨跌幅(%)	备注
114090.KS	GKL	1,107.	-24.9	22.6	赌场
052020.KS	STCUBE	541.2	-46.	191.1	智能机器人、电子零件，信息和通信设备等
054950.KS	JVM	230.3	-52.4	35.1	全自动精炼，分拣和包装系统
090710.KS	HYULIM ROBOT	255.2	-9.7	118.0	用于制造的机器人和服务机器人
074610.KS	ENPLUS	350.5	-	84.1	新能源物流车、锂电池动力系统
073570.KS	WI	315.5	-89.5	290.8	半导体测试设备
054180.KS	MEDICOX	251.9	-48.2	367.3	船舶制造
014620.KS	SKB	406.1	-21.3	74.2	通信运营商
064520.KS	BARUN	372.1	-95.5	435.0	存储卡，智能卡等
010170.KS	TAIHANFIBEROPTICS	226.0	-39.5	52.5	光纤
067080.KS	DH PHARM	199.2	-33.4	25.4	消化药物、止痛药物、玻尿酸等医美商品
003230.KS	SAMYANG FOOD	851.2	-2.4	28.8	拉面，零食，乳制品，大豆油，食用油，饲料，香料，健康饮料的制造，批发
009970.KS	YOUNGONE HOLDINGS	801.8	-3.2	26.0	运动服装(登山服，运动服，滑雪服)的批发和零售，出口，纺织缝纫

证券代码	证券简称	市值 (十亿韩元)	放开前涨跌幅 (%)	放开后涨跌幅 (%)	备注
019170.KS	SHINPOONG PHARM	1,181.6	379.3	-35.7	多类药品 (抗病毒、抗生素、心血管、呼吸道等)
068760.KS	CELLTRIONPH	2,430.3	120.9	-24.3	多类药品 (止痛药，退热药，消化药，抗生素，营养剂等)
006280.KS	GC CORP	1,519.2	37.4	-28.6	血液衍生物、疫苗、诊断试剂、处方药、消化剂、维生素、止痛药
096530.KS	SEEGENE	1,511.9	67.4	-43.6	呼吸道病原体检测产品
052690.KS	KEPCO E&C	2,228.2	344.9	-34.6	核电站设计
000150.KS	DOOSAN	1,442.5	61.5	-23.1	重型设备和发动机
034020.KS	DSH	6,823.1	263.6	-2.4	建筑设备和电厂设备
093370.KS	FOOSUNG	1,162.2	158.3	-40.5	制冷剂气体、半导体专用气体和二次电池材料的制造和销售业务
003410.KS	SSANGYONG CEMENT	3,003.0	33.7	-21[4	制冷剂气体、半导体专用气体和二次电池材料的制造和销售业务
000990.KS	DB HITEK	1,951.3	151.4	-36.7	半导体制造
000660.KS	SK HYNIX	58,968.2	31.2	-34.4	半导体存储器
020150.KS	ILJIN MATERIALS	2,752.8	112.6	-34.3	电解铜箔，环氧铜箔，电解电容器用钼箔
108320.KS	SILICON WORKS	1,447.5	186.4	2	电源管理芯片等
004000.KS	LOTTE FINE CHEM	1,548.0	75.6	-24.3	氯，纤维素，氨，电子材料等化工品
067160.KS	AFREECATV	1,013.8	102.0	-36.6	流媒体、在线游戏
066570.KS	LG ELECTRONICS INC.	15,841.1	71.3	-216	LG电子
035420.KS	NAVER	31,415.4	70.5	-39.8	互联网服务
010780.KS	IS DONGSEO	1,011.7	60.5	-38.1	陶瓷制品
020560.KS	ASIANA AIRLINES	959.9	254.6	-32.6	韩亚航空
026960.KS	DONGSUH	2,143.6	57.8	-2	食品流通，茶叶和软包装制造等
002380.KS	KCC	2,079.4	42.0	-29.4	建筑用隔热材料、内外装饰材等
006360.KS	GS E&C	2,041.1	38.0	-44.3	土木工程，建筑工程，房屋工程，工业厂房工程等

筛选标准：(1）以疫情相关行业为主，工业部门选取代表性个股；(2)市值要求：因2022年韩国趋势下跌，放开前涨、放开后跌的个股要求市值大于50亿元人民币，放开前跌、放开后涨的个股要求市值大于10亿人民币。

日本

2022年股市：下跌4%

行业：奢侈品、航空、酒店、医药、食品饮料、纺服、化妆品、铁路、餐饮

个股：医疗器械、服装、AI云

韩国

2022年股市：下跌20%

行业：新能源、必选消费

个股：赌场、机器人、玻尿酸、食品、运动服装

困境反转：医药、医美、餐饮、旅游零售放开后下跌：新冠相关、游戏、保险

中国台湾

2022年股市：下跌20%

行业：观光（酒店、餐饮、旅游）汽车、医药

个股：医疗器械、中药、医美、餐饮

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露

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华南组李昇 0755-82990609 lisheng5@swhysc.com

A股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

港股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；

增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；

持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；

减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；

卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

法律声明

本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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