经济复苏被动去库之际，反转消费成长

2023年春季行业比较投资策略

证券分析师：林丽梅 A0230513090001 刘雅婧 A0230521080001 王胜 A0230511060001

研究支持：郝丹阳 A0230121120003

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2022Q4-2023Q1复盘：中国资产重估+数字经济大受关注，市场从动量策略切换至反转策略。2022年11月以来纳斯达克中国金龙指数和恒生指数涨幅高达66%和41%，而2022年前10月跌幅则有48%和37%；A股行业方面，Reopen复苏预期，消费领涨之后成长全面反弹，自2022.12.15年度策略《2023年度行业比较投资策略——长期战略性布局数字经济、医药生物、自动化》发布以来，计算机、传媒、通信、机械设备、电子依次排名前五，而这些大多是2022年跌幅靠前的行业。

综合景气、估值、筹码、政策和市场交易特征，对各大产业链配置逻辑梳理进行综合打分，2023Q2建议关注：医药、家电、TMT；中长期视角依然重视三大产业链：数字经济、医药、自动化。

本轮A股盈利弱复苏+持续时长拉长，2023年Q2企业盈利周期进入被动去库存阶段，市场风格更偏向于消费和成长：（1）每轮经济复苏都伴随着社融的放量，社融增速与后续盈利复苏程度高度相关，考虑到中美货币政策财政周期关系来看，国内大幅宽松的可能性不高，我们预计A股非金融石油石化2023年全年净利润增速10%附近；（2）历史上盈利复苏的年份有2006、2009和2016年（强复苏）和2013、2019年（弱复苏），其中弱复苏的2013年和2019年是往后2-3年行业赛道切换的重要分水岭；（3）从行业盈利周期的变化来看，景气度领先指标资产周转率自2022Q3已从周期底部提升的板块主要是医药医疗和科技；（4）2023年PPI-CPI剪刀差收敛阶段，有利于医药、科技和部分消费板块的毛利率提升；（5）历史上被动去库存期间，创业板指数均跑赢上证指数，消费和科技板块的绝对收益率和相对收益率均为正。

各产业链全面复苏下，行业政策因子的权重提升，当前也是从需求学派转向供给学派的重要战略转变窗口：复盘十九大、十八大、十七大报告中提及的未来经济增长引擎动能（前几项），发现都很好地映射到股票市场的表现，都是未来五年资本市场涨幅最佳的行业。本次二十大报告里提及未来经济新的增长引擎动能主要有：新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等。以上均是通过供给创造新需求的新领域，因此中长期角度可以见到从政策支持转向基本面改善的机会。

市场交易特征：（1）除2014和2021年（共性是经济下滑、企业盈利下行的年份），2010年以来的其他年份一季度风格和大小盘特征对于全年具有明显的参考意义。（2）2010年以来3-6月期间行业指数有确定性超额收益率：食品饮料、医药生物和美容护理。（3）全年来看，基于“事不过三”的市场交易特征，已经连续两年前五名+正收益的煤炭，今年很难再作为胜负手行业；而历史上医药相对收益很难有连续两年靠后，2023年相对收益修复概率增加。

A股资金：存量博弈下机构投资策逐渐从动量向反转策略切换，因此行业配置需逆向选择。当前医药医疗和科技类板块的配置系数仍处于历史较低位置；而电力设备的持仓占比，虽然在2022Q2触碰到20%以上之后持续下行2个季度，但仍有18%。而过去经验是一级行业触碰到20%阈值之后，后续需要消化2-2.5年或是占比下降至10%以下，因此在新能源较为拥挤的赛道当前更应关注衍生后端市场的新机会，如电池回收。

中国特色的估值体系利于央企价值重估：当前静态PE和PB估值百分位均处于历史30%分位以下的行业有：医药生物、通信、电子、金融、石油石化和环保；而均处于历史60%分位以上的行业有：食品饮料、社会服务和美容护理。

风险提示：疫情反复、全球经济下行幅度超预期、地缘政治风险加剧。

2023Q2行业配置

复盘2023Q1：中国资产重估+数字经济大受关注
本轮A股盈利弱复苏+被动去库存阶段，市场风格更偏向于消费成长
各产业链全面复苏下，提升行业政策因子的权重：供给创造需求
A股资金：存量博弈下动量策略向反转策略切换
A股市场交易特征：1季度行情对于全年的指引作用如何？
A股估值：中国特色估值体系利于央企价值重估
2023Q2精选医药、家电、TMT；中长期依然重视数字经济、医药、自动化
附录：各大行业中观观察

2022年前10个月A股、港股、中概股均实现大幅度下跌。

2022年10月末以来，随着防疫政策的放开，复苏预期不断发酵，海外通胀压力回落，A股、港股、中概股齐振，其中港股和中概股的弹性更大。

A股、港股、中概股主要指数及人民币汇率2022年年初至10月末 vs 2022年10月末至2023/2/17的涨跌幅

2022/1/1 至 2022/10/31 的涨跌幅 2022/11/01 至 2023/2/17 的涨跌幅

资料来源：Wind、申万宏源研究

2022Q4-2023年2月A股复盘: 数字经济产业链大受关注 SWSRESEARCH

2022年底至今上证综指复盘

2022.12.15年度策略以来，计算机、传媒、通信、机械设备、电子依次排名前五

2023.02.13《行业比较五因子体系再论医药医疗的推荐逻辑》

2023.02.07《2022年报业绩预告总结——2023“轻装上阵”：继续主推数字经济、医药生物、自动化》

2023.01.30《22Q4公募基金持仓分析——底部开始加仓数字经济、医药生物和自动化产业链》

2022.12.15《2023年度行业比较投资策略——长期战略性布局数字经济、医药生物、自动化》

• 2022.11.04 《未见市场预期中的企稳回升，维持2023年盈利复苏的判断——A股2022年三季报分析总结》

一级行业2022年年初至10月末 vs 2022年10月末-2023/2/17的涨跌幅

2022年4季度Reopen复苏预期之后需要回答的问题问题一：各大行业股价反映了多少？

2022年4季度放开以来的一级行业涨跌幅

行业	2022年7月至今的	2023年以来的最高点	2022年7月至今的最高点	期间最高涨幅（空白表示没有近期没	最低点至2023年2月 17日收盘价的涨跌幅	2023年以来的涨跌幅	PE估值	PB估值	PE估值处于历史百分位	PB估值处于历史百分位
食品饮料	最低点 2022-10-31	2023-01-16	2022-07-01	有突破前期高点）	41%	7%	39	7.7	77%	81%
计算机	2022-10-11	2023-02-16	2023-02-16	47%	37%	16%	103	3.9	97%	22%
社会服务	2022-10-12	2023-02-14	2023-02-14	35%	34%	1%	-69	3.8	88%	61%
传媒	2022-10-25	2023-02-10	2023-02-10	40%	34%	11%	48	2.1	45%	13%
建筑材料	2022-10-31	2023-02-14	2022-07-01		29%	8%	15	1.6	43%	7%
美容护理	2022-10-25	2023-02-14	2022-07-27		27%	5%	63	5.9	78%	86%
轻工制造	2022-10-31	2023-02-14	2023-02-14	27%	27%	9%	39	2.5	69%	46%
医药生物	2022-10-12	2023-01-20	2022-07-06		26%	6%	35	3.6	24%	24%
家用电器	2022-10-31	2023-01-30	2022-07-05		24%	6%	17	2.8	32%	32%
非银金融	2022-10-31	2023-01-30	2023-01-30	30%	24%	5%	16	1.3	24%	6%
机械设备	2022-10-11	2023-02-14	2022-08-19		24%	11%	38	2.6	55%	43%
电子	2022-10-11	2023-02-14	2022-08-19		22%	10%	40	3.2	21%	30%
房地产	2022-11-01	2023-01-06	2022-11-30	36%	22%	0%	-40	0.9	96%	4%
纺织服饰	2022-10-31	2023-02-14	2022-07-05		20%	6%	34	2.0	75%	29%
通信	2022-10-10	2023-02-10	2023-02-10	25%	19%	13%	19	1.5	9%	9%
综合	2022-08-04	2023-02-13	2022-12-13	24%	19%	-1%	-151	2.0	98%	36%
基础化工	2022-10-31	2023-02-14	2022-07-05		17%	9%	18	2.6	9%	46%
钢铁	2022-10-31	2023-02-14	2022-07-05		17%	8%	24	1.0	62%	34%
商贸零售	2022-11-01	2023-01-30	2022-12-15	25%	17%	-4%	-59	2.2	94%	32%
有色金属	2022-10-31	2023-02-01	2022-07-05		16%	10%	16	2.7	4%	34%
银行	2022-10-31	2023-01-30	2022-07-01		16%	-2%	4	0.5	1%	1%
环保	2022-10-11	2023-02-14	2022-07-22		15%	7%	29	1.7	25%	6%
石油石化	2022-10-31	2023-02-14	2022-09-07		15%	8%	8	1.0	1%	15%
汽车	2022-10-31	2023-02-02	2022-08-01		15%	9%	47	2.3	90%	50%
建筑装饰	2022-10-31	2023-02-14	2022-07-13		15%	5%	11	1.0	39%	10%
电力设备	2022-12-23	2023-01-30	2022-08-18		15%	4%	33	3.8	12%	66%
国防军工	2022-12-23	2023-02-13	2022-08-10		13%	5%	64	3.5	35%	50%
农林牧渔	2022-10-31	2023-02-03	2022-07-11		13%	1%	-70	3.1	99%	28%
交通运输	2022-11-01	2023-02-14	2022-12-07	15%	12%	1%	22	1.5	58%	31%
公用事业	2022-12-23	2023-02-13	2022-09-08		10%	2%	50	1.8	96%	50%
煤炭	2023-01-05	2023-01-30	2022-09-07		5%	3%	6	1.4	2%	51%

2022年4季度Reopen复苏预期之后需要回答的问题问题二：经济复苏程度和风格选择的持续性如何?

通过统计2010年至2022年一季度与当年全年在整体市场表现、风格特征以及大小盘特征方面发现，一季度的风格对全年市场意义重大：

除2014和2021年（共性是经济下滑、企业盈利下行的年份），这两年Q1在大盘表现、风格以及大小盘上和全年市场表现均不同之外，其余年份一季度均有一定相似之处。

比起市场大盘走势，一季度的风格和大小盘特征对于全年而言更具参考意义。

2010年至2022年一季度与全年在整体市场、风格特征、大小盘特征表现对比

时间	整体市场表现	风格特征大小盘特征
2010/3/31	相似	相似相似
2011/3/31		相似	相似
2012/3/31		相似	相似
2013/3/31	相似	相似相似
2014/3/31
2015/3/31	相似	相似	相似
2016/3/31		相似	相似
2017/3/31	相似		相似
2018/3/31	相似	相似	相似
2019/3/31	相似	相似	相似
2020/3/31		相似
2021/3/31
2022/3/31	相似相似相似

2023Q2行业配置

复盘2023Q1：中国资产重估+数字经济大受关注
本轮A股盈利弱复苏+被动去库存阶段，市场风格更偏向于消费成长
各产业链全面复苏下，提升行业政策因子的权重：供给创造需求
A股资金：存量博弈下动量策略向反转策略切换
A股市场交易特征：1季度行情对于全年的指引作用如何？
A股估值：中国特色估值体系利于央企价值重估
2023Q2精选医药、家电、TMT；中长期依然重视数字经济、医药、自动化
附录：各大行业中观观察

或许只是弱复苏，但持续时长拉长，长期成长风格更优

因为疫情（外在不可控变量）干扰，使得本轮盈利底的预测非常艰难，最大的不确定性来自于疫情和海外需求。但从盈利周期来推演，本轮盈利增速从21Q1开始持续下行，按照下行周期极限来预判，22Q4-23Q2期间能见底。

但复苏程度预计只是弱复苏，A股非金融石油石化2023年全年净利润增速预计10%附近。

非金融石油石化：扣非净利润累计增速

每一轮经济复苏都伴随着社融的放量，社融增速与后续盈利复苏程度高度相关

过去四轮经济周期中，均是经历先货币宽松，再信用释放（差异在于派生的方式有所差异），最后盈利方能见底

指标/季度	08年3季度宽货币、09年1季度释放信用（基建和房地产派生）、09年2季度盈利回升：从宽货币到盈利见底历时3个季度
指标/季度	05Q4	06Q1	06Q2	06Q3	06Q4		07Q1	07Q2	07Q3	07Q4	08Q1	08Q3	08Q4	09Q1	09Q2
短期贷款利率：6个月至1年(含)	5.58	5.58	5.85	6.12	6.12	6.39	6.57	7.29	7.47	7.47	7.20	5.31	5.31	5.31
金融机构人民币贷款加权平均利率（%，宽货币）	6.07	5.85	6.05	6.36	6.58	6.51	6.75	7.15	7.25	7.67	7.39	5.56	4.76	4.98
社会融资规模：累计同比（宽信用）	5%	80%	53%	35%	42%	5%	26%	38%	40%	35%	15%	17%	114%	118%
非金融石油石化净利润增速（盈利回升）	-1.5%	-14.6%	6.0%	22.0%	41.6%	80.5%	58.7%	57.1%	72.2%	29.1%	12.6%	-27.3%	-46.6%	-37.1%

指标/季度	11年4季度宽货币、12年3季度释放信用（基建派生）、12年4季度盈利回升：从宽货币到盈利见底历时4个季度
指标/季度	09Q3	09Q4	10Q1	10Q2	10Q3		10Q4	11Q1	11Q2	11Q3	11Q4	12Q1	12Q2	12Q3 12Q4
短期贷款利率：6个月至1年(含)	5.31	5.31	5.31	5.31	5.31	5.81	6.06	6.31	6.56	6.56	6.56	6.31	6.00	6.00
金融机构人民币贷款加权平均利率（%，宽货币）	5.05	5.25	5.51	5.57	5.59	6.19	6.91	7.29	8.06	8.01	7.61	7.06	6.97	6.78
社会融资规模：累计同比（宽信用）	107%	99%	-4%	-8%	-4%	1%	-7%	-5%	-11%	-8%	-7%	0%	20%	23%
非金融石油石化净利润增速（盈利回升）	-17.5%	35.2%	115.0%	79.0%	58.7%	55.5%	21.2%	21.8%	17.9%	8.7%	-16.2%	-14.9%	-15.8%	-9.7%

指标/季度	14年1季度宽货币、16年1季度才释放信用（PPP基建和房地产派生）、									16年1季度盈利回升：从宽货币到盈利见底历时8个季度
指标/季度	13Q1	13Q2	13Q3	13Q4	14Q1	14Q2	14Q3	14Q4	15Q1	15Q2	15Q3	15Q4	16Q1
LPR:一年期					5.76	5.76	5.76	5.51	5.30	4.80	4.55	4.30	4.30
金融机构人民币贷款加权平均利率（%，宽货币）	6.65	6.91	7.05	7.20	7.18	6.96	6.97	6.77	6.56 6.04	5.70	5.27	5.24
社会融资规模：累计同比（宽信用）	59%	31%	19%	10%	-9%	4%	-8%	-5%	-18% -17%	-7%	-6%	43%
非金融石油石化净利润增速（盈利回升）	6.9%	6.7%	12.3%	13.7%	6.8%	8.6%	8.9%	7.6%	7.2%	11.4% 2.0%	-2.5%	15.1%

指标/季度	18年3季度宽货币、19年1季度释放信用、但2020年遭遇疫情冲击，盈利底部回升时间有所拉长：从宽货币到盈利见底历时7个季度
指标/季度	16Q2 16Q3	16Q4		17Q1	17Q2	17Q3	17Q4	18Q1	18Q2	18Q3	18Q4 19Q1	19Q2	19Q3	19Q4	20Q1	20Q2
LPR:一年期	4.30	4.30	4.30	4.30	4.30	4.30	4.30	4.30	4.31	4.31	4.31	4.31	4.31 4.20	4.15	4.05	3.85
金融机构人民币贷款加权平均利率（%，宽货币）	5.20	5.15	5.22	5.45	5.60	5.71	5.71 5.91	5.94	5.92	5.64	5.69	5.66	5.62	5.44	5.08	5.06
社会融资规模：累计同比（宽信用）	11%	13%	16%	13%	41%	52%	47%	-18%	-17% -12%	-14%	42%	28%	15%	14%	29%	43%
非金融石油石化净利润增速（盈利回升）	10.9%	20.2%	27.6%	37.4%	33.4%	35.4%	32.4%	21.3%	19.7% 13.8%	-6.0%	3.8%	-0.6%	0.7%	-0.1%	-40.0%	-11.9%

指标/季度	宽货币？22年1季度释放信用、我们预测23年1季度盈利回升？：从宽货币到盈利见底至少历时4个季度以上
指标/季度	20Q3	20Q4	21Q1	21Q2	21Q3	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3 22Q4	23Q1
LPR:一年期	3.85	3.85	3.85	3.85	3.85	3.80	3.70	3.70	3.65	3.65
金融机构人民币贷款加权平均利率（%，宽货币）	5.12	5.03	5.10	4.93	5.00	4.76	4.65	4.41	4.34
社会融资规模：累计同比（宽信用）	44%	36%	-8%	-15%	-16%	-10%	18%	18%	12% 2%
非金融石油石化净利润增速(盈利回升）	-0.5%	9.9%	115.6%	58.1%	33.6%	21.5%	7.3%	1.4%	-0.4%

从中美货币政策周期来看，国内大幅宽松的可能性不高 RESEARCH

年度	美国GDP增中国GDP增中国出口增速（美元美元指数美国十年期国债利率速（%）速（%）计价，%）（年末值）（年末值，%）					人民币兑美元汇率中国十年期国债利率美国加息/降息（年末值）（年末值，%）			中国加降息/加降准中国固定资产投中国社零增A股非金融石油石化资增速（%）速（%）净利润增速（%）				当年A股涨幅最好的
年度	美国GDP增中国GDP增中国出口增速（美元美元指数美国十年期国债利率速（%）速（%）计价，%）（年末值）（年末值，%）					人民币兑美元汇率中国十年期国债利率美国加息/降息（年末值）（年末值，%）			中国加降息/加降准中国固定资产投中国社零增A股非金融石油石化资增速（%）速（%）净利润增速（%）				速(%）速(%)	行业
2003年	2.8	10.0	34.6 4.3			降息25BP	8.3	3.4	加准100BP	28.4	9.1 27%		钢铁(36%)
2004年	3.9	10.1	35.4		4.2	加息125BP	8.3	4.7	加准50BP	27.6	13.3	20%	传媒(14%)
2005年	3.5	11.4	28.4	101	4.4	加息200BP	8.1	3.1		27.2	12.9	-7%	银行(21%)
2006年	2.8	12.7	27.2	97	4.7	加息100BP	7.8	3.0	1年期基准加息9BP；加准150BP	24.3	13.7	39%	非银金融(299%)
2007年	2.0	14.2	25.8	90	4.0	降息100BP	7.3	4.4	1年期基准加息153BP；加准550BP	25.8	16.8	53%	煤炭(284%)
2008年	0.1	9.7	17.4	99	2.3	降息400BP	6.8	2.8	1年期基准降息162BP;加准100BP小机构降准100BP	26.6	21.6	-23%	电力设备(-42%)
2009年	-2.6	9.4	-16.0	93	3.9	QE1	6.8	3.6		30.4	15.9	29%	汽车(241%)
2010年	2.7	10.6	31.3	89	3.3		6.6	3.9	1年期基准加息54BP；加准300BP	24.5	18.8	65%	电子（39%)
2011年	1.5	9.6	20.3	92	1.9	QE2	6.3	3.4	1年期基准加息85BP；加准250BP	23.8	18.5	5%	银行(-5%)
2012年	2.3	7.9	7.9	91	1.8	QE3	6.2	3.6	1年期基准降息50BP；降准100BP	20.6	14.5	-15%	房地产(32%)
2013年	1.8	7.8	7.8	94	3.0	QE4	6.1	4.6		19.6	13.1	14%	传媒(107%)
2014年	2.3	7.4	6.0	102	2.2	退出QE	6.2	3.6	1年期基准降息25BP	15.7	12.0	5%	非银金融(121%)
2015年	2.7	7.0	-2.9	113	2.3	加息25BP	6.5	2.8	1年期基准降息125BP；降准250BP	10.0	10.7	-8%	计算机(100%)
2016年	1.7	6.8	-7.7	118	2.5	加息25BP	6.9	3.0	降准50BP	8.1	10.4	42%	食品饮料（7%)
2017年	2.2	6.9	7.9	110	2.4	加息75BP	6.5	3.9		7.2	10.2	32%	食品饮料(54%)
2018年	2.9	6.7	9.9	116	2.7	加息100BP	6.9	3.2	降准250BP	5.9	9.0	-6%	社会服务(-11%)
2019年	2.3	6.0	0.5	115	1.9	降息75BP	7.0	3.1	1年期LPR降低16BP；降准150BP	5.4	8.0	-2%	电子（74%)
2020年	-2.8	2.2	3.6	111	0.9	降息150BP	6.5	3.1	1年期LPR降低30BP；降准50BP，小机构降准150BP	2.9	-3.9	5%	社会服务(99%)
2021年	5.9	8.1	29.6	115	1.5		6.4	2.8	1年期LPR降低5BP；降准210BP	4.9	12.5 26%		电力设备(48%)
2022年	2.1	3.0	7.0	103	3.9	加息425BP	6.9	2.8	1年期LPR降低15BP；降准50BP	5.1	-0.2 2%		煤炭(11%)

PPI-CPI剪刀差收敛阶段，有利于医药、科技和部分消 SWS 费板块的毛利率提升 RESEARCH

在PPI-CPI高位回落后的四个季度中，毛利率（TTM）走弱次数比较多的行业包括（6次案例中5次）：

钢铁、电力设备、公用事业和轻工制造。

毛利率（TTM）上行次数比较多的行业包括（6次案例中4次以上）：

• 建筑、食品饮料、医药生物、美容护理、计算机、传媒、非银。

毛利率TTM区间变化申万一级行业		2003/3/312003/12/31	2004/12/312005/9/31	2008/9/30	2010/6/30	2017/3/312017/12/31	2021/9/302022/6/30
毛利率TTM区间变化申万一级行业		2003/3/312003/12/31	2004/12/312005/9/31	2009/6/30	2011/3/31	2017/3/312017/12/31	2021/9/302022/6/30
综合		-1.2%	0.1%	0.7%	0.5%	4.2%	1.6%
建筑装饰		0.1%	-0.7%	-1.8%	0.0%	0.6%	0.1%
食品饮料		-1.8%	-0.8%	2.3%	0.4%	0.6%	0.8%
医药生物		1.2%	-0.4%	0.3%	-2.5%	2.4%	0.5%
美容护理		3.0%	1.9%	2.9%	-4.2%	8.9%	-1.2%
计算机		1.8%	-1.1%	1.9%	0.2%	3.4%	-1.3%
传媒		0.1%	-1.0%	1.4%	3.4%	-1.0%	1.1%
非银金融		-2.1%	-3.7%	0.0%	0.7%	6.7%	1.1%
有色金属		5.0%	-8.1%	-6.3%	-0.3%	1.6%	1.7%
石油石化		9.8%	-16.0%	5.7%	-0.7%	-1.5%	0.7%
建筑材料		1.4%	-5.5%	-1.3%	2.5%	0.6%	-2.0%
机械设备		-1.9%	-0.4%	0.1%	1.0%	2.6%	-0.6%
国防军工		0.4%	-1.8%	-3.4%	0.7%	1.8%	-0.1%
	农林牧渔	1.8%	-4.1%	0.3%	0.4%	-3.2%	-6.9%
	商贸零售	-1.2%	-0.2%	0.8%	0.3%	0.0%	-0.1%
	社会服务	0.5%	-1.2%	3.4%	1.6%	-1.0%	-7.3%
	汽车	0.6%	-3.5%	-1.3%	0.7%	0.2%	-1.0%
	纺织服饰	-3.8%	-0.8%	0.2%	0.9%	-0.4%	1.1%
	房地产	-0.2%	1.1%	0.0%	1.7%	2.2%	-3.1%
	煤炭	-5.0%	-8.0%	-0.5%	-0.9%	2.9%	4.0%
	基础化工	-0.6%	-1.2%	-4.3%	0.5%	2.7%	-0.9%
	交通运输	-1.6%	-5.1%	-8.9%	1.7%	-0.7%	0.2%
	环保	-9.8%	-1.6%	-0.2%	2.4%	0.6%	-0.7%
	家用电器	1.5%	-1.0%	2.4%	-1.3%	-0.8%	-0.7%
	电子	1.2%	-3.9%	-2.6%	0.6%	-1.2%	-0.6%
	通信	21.1%	-5.4%	3.2%	-1.6%	-0.1%	-0.2%
	钢铁	-0.6%	-0.7%	-7.3%	-1.4%	4.2%	-3.5%
	电力设备	1.6%	-1.9%	-0.4%	-0.3%	-0.2%	-0.3%
公用事业		1.8%	-4.5%	-0.2%	-1.2%	-4.4%	-6.0%
轻工制造		-2.1%	-1.7%	-1.9%	-1.4%	1.4%	-2.8%

基本面小周期中周转率拐头向上：医药和科技板块

消费和金融地产的资产周转率创新低

先进制造和周期ROE临近近十年的高点，周期ROE及分项均高位回落下行

被动去库存（工业营收上升、产成品库存下降）期间主要风格指数表现

绝对收益率（%）						相对上证指数超额收益率（%）
开始时间	2009/3/1	2012/10/1	2016/2/1	2020/3/1	2009/3/1	2012/10/1	2016/2/1	2020/3/31
结束时间	2009/8/31	2013/8/31	2016/6/30	2020/10/31	2009/8/31	2013/8/31	2016/6/30	2020/10/31
持续时间	6个月	11个月	6个月	8个月
创业板指数		72	12	28
上证指数	28	1	7	12
金融	35	12	9	6	7	12	2	-6
周期	42	-1	17	18	14	-2	10	6
消费	33	9	16	38	5	8	9	26
成长	37	34	18	18	9	34	11	6
稳定	17	8	4	4	-12	8	-3	-8

被动去库存（工业营收上升、产成品库存下降）期间主要行业指数表现

绝对收益率（%）					相对上证指数超额收益率（%）
开始时间	2009/3/1	2012/10/1	2016/2/1	2020/3/1	2009/3/1	2012/10/1	2016/2/1	2020/3/31
结束时间	2009/8/31	2013/8/31	2016/6/30	2020/10/31	2009/8/31	2013/8/31	2016/6/30	2020/10/31
持续时间	6个月	11个月	6个月	8个月
银行	35	18	7	2	7	17	-0	-10
非银金融	28	-5	10	8	0	-6	3	-4
房地产	45	17	6	-1	17	16	-1	-13
建筑装饰	15	3	6	2	-13	3	-1	-10
钢铁	30	-12	0	6	2	-13	-7	-6
建筑材料	25	-1	13	19	-3	-2	6	7
煤炭	86	-32	3	4	58	-33	-4	-8
有色金属	56	-22	31	9	28	-23	24	-3
石油石化	29	2	8	2	0	1	1	-10
基础化工	37	8	17	23	9	7	10	11
交通运输	26	15	2	8	-2	14	-5	-4
公用事业	16	15	5	5	-12	15	-2	-7
纺织服饰	32	-1	13	-2	4	-2	6	-14
农林牧渔	19	1	15	8	-9	0	8	-4
食品饮料	41	-15	26	67	13	-16	19	55
家用电器	38	25	14	23	10	25	7	11
轻工制造	37	21	16	18	9	20	9	6
美容护理	45	53	10	49	17	53	3	37
医药生物	33	30	12	38	5	29	5	26
汽车	60	26	20	31	32	25	13	19
商贸零售	35	4	5	17	7	4	-2	6
社会服务	51	11	3	78	23	11	-4	66
机械设备	29	4	15	21	0	3	8	9
电力设备	28	20	18	49	5	19	11	37
国防军工	57	19	12	27	29	19	5	15
电子	38	34	28	8	10	33	21	-4
计算机	28	50	14	-4	5	49	7	-16
传媒	20	91	4	11	-8	91	-3	-1
通信	30	23	11	-15	2	23	4	-27
环保	24	49	9	3	-4	49	2	-8
综合	39	18	13	6	11	17	6	-5

2013年典型的弱复苏时期：2012年年底的金融地产叠加2013年1季度的券商眉飞色舞行情后（三只火箭行情），进入2013年2季度发现经济“旺季不旺”(四月决断），市场风格由前期的价值转向成长，同时也是决定未来2-3年（2013-2015年）投资赛道的重要分水岭，移动互联网相关的成长板块全面战胜传统周期消费的价值板块。

不同风格指数累计涨跌幅（%）：2012 —> 2013

2019年典型的弱复苏时期：2018年年底到2019年1季度，上证50代表的茅指数依然显著跑赢创业板指数，但到了2019年市场风格开始转向成长，到2020年初，金融板块与成长和消费板块进一步分化。 2019年开始的半导体和CXO、2020年开始的新能源引领了2019年之后的2-3年（2019-2022年）的市场，投资赛道全面地从周期消费切换至成长板块。

不同风格指数累计涨跌幅（%）：2018 —> 2019 —> 2020

2023Q2行业配置

复盘2023Q1：中国资产重估+数字经济大受关注
本轮A股盈利弱复苏+被动去库存阶段，市场风格更偏向于消费成长
各产业链全面复苏下，提升行业政策因子的权重：供给创造需求
A股资金：存量博弈下动量策略向反转策略切换
A股市场交易特征：1季度行情对于全年的指引作用如何？
A股估值：中国特色估值体系利于央企价值重估
2023Q2精选医药、家电、TMT；中长期依然重视数字经济、医药、自动化
附录：各大行业中观观察

当前战略进入了重要的转变窗口：从需求学派转向供给学派（供给创造需求）

对比我国和美国1970-1980s由需求侧转向供给侧之前的社会经济背景发现：

我国和当时的美国均面临着经济增长下行压力、出口增速下滑、内需不足、失业率高企、人口增速下滑等处境。

但是在储蓄意愿和通胀方面，我国较当时的美国有更强的储蓄意愿，同时面临着更小的通胀压力。

中国与美国1970-1980s转向供给主义前的经济社会背景对比

领域美国1970-1980s 中国经济增速面临下行压力，总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾
领域美国1970-1980s 中国经济增速面临下行压力，总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾			经济增长	经济增长中趣下移，叠加通胀高企，经济陷入“滞胀”，1970-1980
投资	高通胀抑制企业投资意愿，企业投资意愿不足	民间投资预期较弱，基建投资增速较高，制造业投资增速一般（除去2023年1月信贷超预期外，2022年三、四季度信贷和社融增量均不及预期）
出口	出口竞争力受到欧洲、日本挑战（1970s后德国汽车出口畅销，日本汽车、半导体产业崛起，出口高增）	出口面临全球经济下行和制造业转移压力，从2022年8月开始我国出口增速不断下滑（2022年8-12月出口增速分别为7.1%、5.7%、-0.3%、-8.7%、-9.9%）
消费	经济陷入“滞胀”，内需不足	内需不足，2022年社零同比-0.2%
储蓄	通胀高企，居民储蓄积极性下降	经历疫情等不确定事件，中国居民储蓄率接近2015年来高位
通胀压力	通胀压力大：能源危机背景下PPI、CPI同步走高（1974年11月美国PPI同比增速达到历史最高23.4%），治理通胀成为美联储核心目标	通胀压力小：2023年1月PPI为-0.8%，CPI同比为2.1%，但后续有通胀预期
就业	企业雇佣意愿低，青年失业问题严重；1975年年中失业率高达9%	城镇调查失业率处于5%以上，为2018年来历史较高水平
人口	1970s后美国适龄人口增速下降，14-64岁适龄劳动力人口增速从1971年的1.9%一路下降到1980年的0.7%	2022年中国人口时隔61年再次出现负增长，出生人口自1950年来首次跌破1000万，人口出生率连续三年跌破1%

历次党代会的经济新增长引擎动能，以及未来5年、未来1年的A股行业表现

20大报告中经济新的增长引擎动能：新一代信息技术、人工智能 SWS生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等 RESEARCH

新的经济增长引擎/新动能		会后五年年A股涨幅前三行业	会后第一年A股涨幅前三行业
2022年二十大	构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎	2023-2027年???	2023年？？？
2017年十九大	在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。	申万行业指数排名前三: 社会服务（88%）电力设备（81%）食品饮料（80%）	2018-2022年这5年期间A股会后第一年2018年A股申万行业指数排名前三：社会服务（-11%）银行（-15%）食品饮料（-22%）
2012年十八大	把握扩大内需这一战略基点、推动战略性新兴产业、先进制造业健康发展、加快传统产业转型升级，推动服务业特别是现代服务业发展壮大，合理布局建设基础设施和基础产业	申万行业指数排名前三: 家用电器（239%）计算机（190%）电子（188%）	2013-2017年这5年期间A股会后第一年2013年A股申万行业指数排名前三：传媒（107%）计算机（67%）环保（55%）
2007年十七大	促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变	申万行业指数排名前三: 医药生物（12%）美容护理（5%）家用电器（-1%）	2008-2012年这5年期间A股会后第一年2008年A股申万行业指数排名前三：电力设备（-42%）医药生物（-43%）农林牧渔（-47%）

国产化率较低的细分领域：自动化设备、半导体、计算机、医药等

领域	细分行业	国产化率	领域	细分行业	国产化率
机床	金属加工机床	31%		存储器	1%
工业机器人	控制器PLC	21%		CPU/GPU	0%
	减速器	41%		模拟IC	5%
	伺服器	42%		无线电通讯芯片	5%
	本体	37%		显示驱动	10%
半导体设备	机器视觉清洗设备	58%		芯片	MCU	3%
	刻蚀机	20%		传感器	13%
		20%		FPGA	0%
	热处理设备	10%		AP	12%
	PVD	10%		功率半导体	13%
	CMP 涂胶显影设备	10%	电子	电子陶瓷	23%
半导体材料	光刻机	0% 0%	工业软件	光学膜研发设计（Cax类，EDA等）	15% 5%，其中 : CAD 20%, EDA 7%
	硅片	<10%		生产制造：MES、PLC、DCS等	50%
	碳化硅	20%		经营管理：ERP、CRM等	30%
	靶材	<10%	医疗大中型设备	麻醉机	35%
	CMP抛光材料	<20%		灯床塔
	光刻胶	<25%		输注泵	55% 55%
	电子特气	<25%		除颤仪
湿制化学品（>8寸）		10%		彩超	45%
			医疗影像设备	CT	40%
				内窥镜	35%
					10%

2023Q2行业配置

复盘2023Q1：中国资产重估+数字经济大受关注
本轮A股盈利弱复苏+被动去库存阶段，市场风格更偏向于消费成长
各产业链全面复苏下，提升行业政策因子的权重：供给创造需求
A股资金：存量博弈下动量策略向反转策略切换
A股市场交易特征：1季度行情对于全年的指引作用如何？
A股估值：中国特色估值体系利于央企价值重估
2023Q2精选医药、家电、TMT；中长期依然重视数字经济、医药、自动化
附录：各大行业中观观察

22Q4机构行为：基金仓位处于历史最高水平，增量资金有限 SWS

22Q4普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金整体仓位与平均仓位均有提升，整体仓位分别增加0.9、1.5和4.3个百分点至89.1%、87.4%和75.0%，当前仓位几乎处于历史最高水平。

相对收益排名与立体化投资工具不足使得公募基金在仓位上的抉择逐步让位于板块和行业间的腾挪。

权益类主动管理型公募基金仓位-整体法

权益类主动管理型公募基金仓位-平均值

反转之一：风险偏好提升（过去公募基金收益率中位数从未连续2年收益率为负）

普通型+偏股型+混合型公募基金年度净值涨幅中位数

主动型权益类公募基金净值涨跌中位数与各宽基指数年度收益率之差

反转之二：从拥挤领域转向布局持仓处于低位的行业

大类板块	配置系数			配置占比
大类板块	22Q4	22Q4-22Q3	2010年来百分位	22Q4
医药医疗	1.43	0.12（加仓）	6%	12%
消费	1.40	0.00	22%	23%
金融地产	0.36	-0.01（减仓）	16%	7%
周期	0.60	-0.01（减仓）	84%	15%
先进制造	1.53	-0.02（减仓）	98%	28%
科技（TMT）	1.09	-0.03（减仓）	6%	15%

大类风格板块配置系数

反转之二：从拥挤领域转向布局持仓处于低位的行业

一级行业	配置系数					配置占比
一级行业	. 22Q4	22Q4-22Q3	2010年来分位数			22Q4	22Q4-22Q3	2010年来分位数
国防军工	1.66	-0.04*	98%			4.4%	-0.2%	98%
交通运输	0.73	-0.01	94%			2.7%	0.0%	94%
电力设备	2.23	-0.02	94%			17.9%	-1.2%	92%
有色金属	125	-0.20.	.88%			4.2%..	-0.9%	.90%..		：
钢铁	0.29	0.02	78%			0.3%	0.0%	61%
石油石化	0.25	-0.06	78%			0.8%	-0.3%	33%
煤炭	0.32	-0.21	69%			0.7%	-0.7%	65%
房地产	1.03	-0.17	63%			2.2%	-0.5%	18%
农林牧渔	1.01	-0.08	59%			1.6%	-0.2%	71%
轻工制造	0.86	0.21	55%			0.9%	0.3%	59%
汽车	0.99	-0.04	53%			3.6%	-0.2%	53%
基础化工	0.83	0.07	51%			3.6%	0.2%	86%
美容护理	2.03	-0.15	51%			0.9%	0.0%	84%
社会服务	1.58	-0.07	43%			1.0%	0.2%	53%
商贸零售	0.97	-0.07	41%			1.7%	0.0%	139%
建筑材料	0.79	0.27	37%			0.9%	0.3%	27%
环保	0.39	0.08			37%	0.3%	0.1%	35%
食品饮料	1.74	0.05	37%			15.5%	-0.2%	75%
银行	0.32	0.02	35%			3.0%	0.2%	16%
公用事业	0.25	0.06	31%			0.8%	0.2%	\|39%
建筑装饰	0.27	0.00	27%			0.6%	0.0%	25%
电子	1.37	-0.08	25%			8.7%	-0.4%	67%
.通信..	.0.72.	-0.30.	.20%.			.1.0%..	..0.4%.	.22%.
机械设备	0.68	0.12	14%			2.6%	0.5%	24%
纺织服饰	0.35	0.00	12%			0.2%	0.0%	12%
计算机	1.06	0.17		10%		4.3%	1.2%	31%
传媒	0.43	0.06	10%			0.7%	0.2%	20%
家用电器	0.92	-0.12	8%			1.8%	-0.3%	6%
医药生物	1.43	0.12	6%			11.7%	1.9%		29%
医药生物（剔除医药基金）	0.77	0.11	4%			6.3%	1.3%	4%
非银金融	0.20	0.04	4%			1.3%	0.3%	2%

2010年以来公募基金对单个行业持仓突破20%的情况

行业时间点		持仓达到20%的调整几个季度到阶段性底	T	T+1	T+2	T+3	T+4	T+5	T+6	T+7	T+8	T+9	T+10	T+11	T+12
	3	持仓达到20%的调整几个季度到阶段性底	T	T+1	T+2	T+3	T+4	T+5	T+6	T+7	T+8	T+9	T+10	T+11	T+12
银行	2010/3/31		27.4%	19.4%	11.0%	7.7%
医药生物	2014/3/31	3	20.5%	19.2%	17.3%	9.8%
医药生物	2020/6/30	9	20.0%	15.1%	14.2%	15.0%	15.9%	14.5%	11.7%	12.4%	10.8% 9.8%
计算机	2015/3/31	11	20.4%	17.4%	13.1%	16.0%	11.6%	10.2% 8.3%	7.1%	5.6%	5.1%	4.0%	3.5%
食品饮料	2020/12/31	5	18.9%	18.9%	16.7%	13.7%	13.8%	12.6%
食品饮料	2012/3/31	12	18.9%	17.7%	18.8%	12.0%	9.9%	11.4%	11.7%	10.5%	9.5% 8.0%	6.3%	3.9%	2.6%
电力设备	2022/6/30	？	20.3%	19.0%	17.9%	？	？

在新能源较为拥挤的赛道当前更关注衍生后端市场的新机会，如电池回收 SWS RESEARCH

动力电池回收迫在眉睫：2016年以来，我国新能源汽车产业发展迅猛。而动力电池普遍的使用寿命为5-8年，未来两年我国将逐渐进入动力电池退役高峰期，电池回收问题将变得必要且紧迫。据中国汽车技术研究中心测算估计，到2025年，我国退役动力电池总量将达116GWh，约78万吨。

行业格局上目前动力电池仍处于发展初期，政策有待完善，而行业资质要求高，所以目前仍处于“乱战”期：企查查数据显示，我国目前现存动力电池回收相关企业4.06万家。近10年来，我国动力电池回收相关企业注册量不断增长，2021年急剧增长至2.44万家，同比增长635.17%。

动力电池回收有两种方式，分别为梯次利用和拆解回收：梯次利用是主流方式，但由于技术尚未成熟，仍未大规模铺开，中短期仍以拆解回收为主。

行业驱动力：新能源汽车行业蓬勃发展+绿色环保+资源限制+政策。

中国动力电池回收企业注册量趋势（家）

2023Q2行业配置

复盘2023Q1：中国资产重估+数字经济大受关注
本轮A股盈利弱复苏+被动去库存阶段，市场风格更偏向于消费成长
各产业链全面复苏下，提升行业政策因子的权重：供给创造需求
A股资金：存量博弈下动量策略向反转策略切换
A股市场交易特征：1季度行情对于全年的指引作用如何？
A股估值：中国特色估值体系利于央企价值重估
2023Q2精选医药、家电、TMT；中长期依然重视数字经济、医药、自动化
附录：各大行业中观观察

通过统计2010年至2022年一季度与当年全年在整体市场表现、风格特征以及大小盘特征方面发现：

除2014年和2021年，这两年一季度在大盘表现、风格以及大小盘上和全年市场表现均不同之外，其余年份一季度均有一定相似之处。

• 比起市场走势，一季度的风格和大小盘特征对于全年而言更具参考意义。

时间	整体市场表现	风格特征大小盘特征
2010/3/31	相似	相似相似
2011/3/31		相似	相似
2012/3/31		相似	相似
2013/3/31	相似	相似相似
2014/3/31
2015/3/31	相似	相似	相似
2016/3/31		相似	相似
2017/3/31	相似		相似
2018/3/31	相似	相似	相似
2019/3/31	相似	相似	相似
2020/3/31		相似
2021/3/31
2022/3/31	相似相似相似

资料来源：Wind、申万宏源研究

2023医药相对收益修复概率增加，而煤炭有压力

“事不过三原则”：行业轮动中很少有行业连续三年持续好/持续坏

纵向对比：历史上医药相对收益很难有连续两年靠后，2023年相对收益修复概率增加，

明年需要重点关注股价已经连续两年前五名+正收益的煤炭供需格局是否证伪。

历年申万一级行业涨幅排名

2003年 2004年 2005年2006年	2000年2001年2002年2						2007年	2008年	2009年	2010年	2011年	2012年	2013年		2014年2015年	2016年	2017年		2018年 2019年	2020年2021年			2022年
10	25	25	9	2	28	27	1	23	2	20	12	21	30	22	29	2	8	21	24	18		3	行业煤炭
12	9	5	1	8	24	10	16	28	22	29	13	22	28	3	27	10	3	12	29	21
5	24	23	8	20	8		2	30	3	6	29	7	29	14	24	8	5	28	13	10	5 2	23	钢铁有色金属
15	12	18	13	11		6 17	12	19	14	25	17	15	19	20	11	9	16	19	14	9	4	14 13	基础化工
3	18					9	25	22	24	30	10	14	21	23	26	6	19	7	23	19	8	7	石油石化
1	7	3	3 15	12	10	12	8	12	8	11	21	12	24	9	21	3	10	15	4	13	15	25	建筑材料
20		15		25	27	23	18	25	25	23	22	19	20	5	19			14	21	23	18	2	交通运输
26	6	8	6	3 4	13 5											28	9	24	12	2	1	26	电力设备
28	26	19 17	12 22	29		16 7	5 4	1 29	26 7	9 10	30 23	29 26	9 8	18	9	23	22	16	10	4	14	27	国防军工
6	13		19			5	19	14	10	3	27	25	17	8 10	20 13	26 22	28 23	25	15	12	12		机械设备
22	5	26	21	27		13	20	4	30	15	20	4	27	2	25	4	20	11	30	28	10	18 4	建筑装饰
29	23	28	17	17 19	9	21	6	8	4	18	8	5	5	24	17	5	2	18	3	11	30	19	家用电器
11	21	16	23	18	14 29	26	11	15	12	14	9	27	18				30	22	2622	2	16	12	纺织服饰
24	4	2	4	30	17	11	13	27	1	22	25					17		23				15	汽车
13	3 19	13	27	14	26	19	17	21	11	17	15	11 18	15 10	13	12	12	13			15	13	21	轻工制造
2	30	21	30	24		18	22	3	23	7	18	23	13	19 27	2 8	18 1	26 25	26	2	14	24		农林牧渔
9	16	17	28	9	19	8	9	10	16	16	24	28	14	17	14	16	27	20	25	24	23	10	商贸零售
19	2	9	18	13	6 4	3	26	11	15	8	2	17	23		22	1	1	3	2	3	26	5 17	食品饮料社会服务
4 16	20	6

2010年以来3-6月期间行业指数有确定性超额收益率： SWS食品饮料、医药生物和美容护理 RESEARCH

2010年以来3-6月行业指数相对于上证指数的超额收益率为正的概率7成及以上（%）

	2010/3/1 2010/6/30	2011/3/1 2011/6/30	2012/3/1 2012/6/30	2013/3/1 2013/6/30	2014/3/1 2014/6/30	2015/3/1 2015/6/30	2016/3/1 2016/6/30	2017/3/1 2017/6/30	2018/3/1 2018/6/30	2019/3/1 2019/6/30	2020/3/1 2020/6/30	2021/3/1 2021/6/30	2022/3/1 2022/6/30	绝对收益率为相对收益率为正的概率	正的概率
电子	11.96	-11.00	2.41	25.55	2.89	26.40	22.26	3.82	-4.39	-5.12	0.39	11.85	-11.99	54%	69%
家用电器	-1.97	2.49	1.78	10.38	-0.49	16.51	9.31	21.53	3.59	9.21	0.69	-13.87	-0.15	38%	69%
食品饮料	8.17	5.69	14.35	8.64	-2.59	10.94	18.42	13.69	14.57	29.04	30.56	2.10	9.70	77%	92%
医药生物	10.32	-5.69	15.14	16.45	-2.58	18.09	6.03	1.10	20.70	1.21	27.33	8.18	-1.20	62%	77%
美容护理	17.42	-0.96	11.54	15.26	7.12	3.32	2.10	-1.06	17.14	2.22	42.91	26.12	11.44	69%	85%
非金属材料Ⅱ	21.41	4.92	8.36	16.33	0.39	18.42	29.53	-2.97	12.00	-20.49	7.05	30.26	27.20	38%	85%
金属新材料	16.09	-15.21	9.66	1.17	3.10	2.59	32.06	-6.16	-4.27	3.29	-4.80	8.56	10.65	54%	69%
自动化设备	7.04	-14.07	-1.22	16.56	2.74	41.31	19.68	3.22	6.43	-8.92	7.60	8.79	-4.98	54%	69%
半导体	19.38	-15.64	-2.58	21.23	2.70	12.88	16.63	-7.29	9.11	12.31	0.26	34.60	-10.12	54%	69%
其他电子Ⅱ	16.40	-12.46	-4.75	19.64	3.33	38.89	28.20	-3.77	1.88	0.61	5.43	16.93	-4.48	54%	69%
元件	8.94	-7.25	1.88	10.33	6.02	35.25	31.59	-5.15	6.74	1.25	-0.98	3.95	-11.06	46%	69%
消费电子	17.10	-7.82	14.65	42.77	6.27	31.02	25.36	15.44	-4.35	-7.15	4.66	3.86	-16.24	62%	69%
乘用车	-7.16	1.22	3.61	11.42	5.88	-26.11	4.17	5.25	2.45	-11.12	-11.11	27.26	30.86	46%	69%
白色家电	0.37	0.71	4.09	11.29	2.98	17.13	10.94	29.14	4.73	10.30	1.93	-15.08	-4.14	46%	85%
小家电	10.27	-10.62	-5.65	23.80	-2.33	20.75	12.18	7.43	12.16	-2.75	21.03	31.33	0.57	46%	69%
厨卫电器	1.42	-12.17	0.83	19.69	2.71	13.71	30.47	26.73	-6.73	5.83	-9.59	11.94	5.82	62%	77%
食品加工	7.71	-11.62	1.98	21.56	-8.34	8.54	7.98	5.73	9.24	20.65	26.33	-10.40	8.67	54%	77%
白酒工	6.37	14.15	19.06	1.00	3.40	9.46	30.16	26.53	18.75	35.63	33.00	4.44	12.40	85%	100%
非白酒	21.64	3.49	9.06	6.82	-1.86	20.82	10.22	-11.75	7.20	14.68	40.29	42.14	9.69	62%	85%
饮料乳品	7.73	-8.19	9.22	26.17	-5.02	8.26	19.41	9.98	-0.44	18.90	7.27	-8.36	0.06	54%	69%
调味发酵品Ⅱ	5.27	-7.56	2.68	7.78	-5.27	21.15	-2.57	9.67	30.52	26.20	44.14	-8.81	4.92	54%	69%
文娱用品	-1.06	-5.97	1.44	13.59	0.67	40.16	2.68	-14.29	2.81	9.11	-0.93	6.39	1.90	54%	69%
化学制药	8.68	-4.84	13.43	8.73	1.42	18.56	3.27	-1.15	20.98	5.95	21.61	-3.89	-3.45	54%	69%
生物制品	10.66	-7.79	10.49	21.27	-1.03	20.09	6.89	3.43	28.01	7.55	46.21	4.69	-2.32	69%	77%
医疗器械	19.07 14.07	-5.38	8.14	24.72	-2.62	33.36	10.51	-3.75	15.58	0.79	41.82	7.71	-6.72	54%	69%
医药商业		-11.74	15.11	6.42	-2.35	18.69	7.14	10.50	17.13	-2.65	12.28 9.84	-14.27 18.92	1.41 -0.37	46% 62%	69% 69%
中药工医疗服务	10.57 8.80	-3.76 -13.02	19.46 7.70	20.18 33.93	-6.48 1.21	10.95 35.26	7.53 1.53	3.68 -10.84	16.31 29.27	-8.37 2.98

2010年以来3-6月期间行业指数没有确定性超额收益率：钢铁、有色、轻工、军工、传媒和通信

2010年以来3-6月行业指数相对于上证指数的超额收益率为正的概率7成及以上（%）

	2010/3/1 2010/6/30	2011/3/1 2011/6/30	2012/3/1 2012/6/30	2013/3/1 2013/6/30	2014/3/1 2014/6/30	2015/3/1 2015/6/30	2016/3/1 2016/6/30	2017/3/1 2017/6/30	2018/3/1 2018/6/30	2019/3/1 2019/6/30	2020/3/1 2020/6/30	2021/3/1 2021/6/30	2022/3/1 2022/6/30 正的概率	绝对收益率为相对收益率为	正的概率
钢铁	-8.52	4.43	-7.81	-7.13	0.31	22.11	-7.73	-5.27	-8.90	-13.32	-3.29	11.63	-10.60	31%	31%
有色金属	2.57	-4.36	1.88	-13.25	2.53	-0.29	14.01	-5.60	-6.86	-0.75	-4.22	-0.87	-4.81	38%	31%
轻工制造	-1.47	-3.94	-3.20	6.08	-0.93	44.92	9.98	-8.71	-3.50	-3.35	1.16	-1.01	-4.84	31%	31%
国防军工	2.10	-1.23	-2.68	-0.46	5.00	28.06	7.78	-15.32	-2.03	-0.27	-1.96	-2.22	-5.77	46%	31%
传媒	-2.91	-8.22	-4.86	43.33	-1.59	12.92	1.41	-9.94	-5.91	-12.04	8.71	-5.87	-6.05	31%	31%
通信	-2.28	-11.83	-7.41	20.84	4.68	17.08	8.54	-4.06	-8.13	-3.87	-8.45	-2.14	-7.23	38%	31%
石油石化	-6.98	-2.87	-3.54	6.18	-4.97	6.83	-2.80	-8.79	4.47	-4.17	-13.25	-6.71	-6.14	15%	23%
化学原料	-7.18	5.63	-13.43	-3.83	-0.12	16.90	9.78	-8.10	-2.20	-4.08	-8.15	10.62	-6.16	31%	31%
普钢	-9.33	11.36	-8.71	-6.89	-0.20	18.37	-12.27	-2.46	-10.64	-12.51	-7.86	12.55	-12.04	23%	23%
贵金属	7.08	-4.64	-5.42	-14.22	-9.53	-0.38	14.62	-12.29	-4.12	14.04	3.89	-17.81	-5.79	31%	31%
工业金属	-3.18	-6.41	-7.20	-15.72	6.39	10.02	0.76	-8.74	-9.23	-4.34	-7.45	-4.91	-13.46	23%	23%
轨交设备Ⅱ	6.99	-10.08	0.31	-3.85	11.70	-1.66	-3.07	-3.56	-15.60	-13.80	-11.89	-12.17	-7.45	23%	23%
商用车	-5.55	-14.80	-2.53	14.87	-1.79	-2.95	11.36	-8.10	-6.50	1.51	-0.41	-3.91	15.38	38%	31%
通信设备	-5.61	-14.28	-4.64	26.55	4.54	19.69	10.40	-5.45	-8.86	-4.26	-7.00	-1.36	-5.51	38%	31%
纺织制造	1.23	-0.54	-0.49	4.08	-2.73	29.10	8.76	-14.08	-0.76	-4.22	-13.56	-1.67	-6.03	23%	31%
饰品	6.11	-4.45	-3.89	-1.02	-2.97	51.59	1.95	-10.50	-6.97	-3.15	-8.69	-0.04	-9.18	23%	23%
燃气Ⅱ	-2.11	-12.73	8.14	16.09	-6.28	-15.22	4.05	-8.72	-3.60	-7.61	-1.79	2.77	-7.20	31%	31%
铁路公路	-0.52	-4.45	0.53	-2.94	-2.17	19.80	-4.88	-2.43	-3.58	-5.97	-2.39	-3.64	2.01	31%	23%
证券Ⅱ	-14.79	-6.68	16.27	-10.89	-1.38	-27.89	10.99	-4.55	-4.88	-2.10	-3.13	-0.68	-2.10	38%	15%
专业连锁Ⅱ	8.73	-8.84	-1.07	-3.24	-19.61	14.06	-10.16	-3.99	12.85	-4.77	26.72	-2.00	-10.36	31%	31%
水泥	-1.42	14.10	-8.18	-13.80	5.19	-6.24	-4.19	-2.26	1.79	11.74	-3.82	-21.14	-7.60	38%	31%
基础建设	21.41	4.92	-1.10	-6.24	5.62	6.21	-3.18	-5.82	-3.82	-9.90	-9.23	-2.03	-0.14	31%	31%
出版	-4.10	0.28	-3.42	16.33	-3.99	8.75	4.70	-9.38	-1.59	-9.43	-1.46	-3.43	-1.95	23%	31%
油服工程	-16.45	-19.85	3.19	17.66	-5.41	25.12	-5.56	-19.37	2.45	-0.11	-17.50	-1.32	-16.19	38%	31%
炼化及贸易	-6.62	0.96	-5.08	4.52	-5.92	1.02	-2.47	-6.59	6.56	-4.35	-11.55	-7.98	-5.56	15%	31%
电视广播工	4.18	-1.96	-11.53	28.46	-0.65	17.63	-0.46	-13.13	-2.82	-1.75	4.50	-2.45	-5.51	31%	31%

2023Q2行业配置

复盘2023Q1：中国资产重估+数字经济大受关注
本轮A股盈利弱复苏+被动去库存阶段，市场风格更偏向于消费成长
各产业链全面复苏下，提升行业政策因子的权重：供给创造需求
A股资金：存量博弈下动量策略向反转策略切换
A股市场交易特征：1季度行情对于全年的指引作用如何？
A股估值：中国特色估值体系利于央企价值重估
2023Q2精选医药、家电、TMT；中长期依然重视数字经济、医药、自动化
附录：各大行业中观观察

A股央企被显著低估，剔除金融后结论依旧

以整体法计算A股各类所有制企业的估值水平（集体、其他企业因体量太小，不具备统计学意义，因此不予考虑），截止最新：

民企，外企估值较高：A股民企、外企的PE-TTM分别为43.3、38.2；PB-LF分别为3.2、3.8。

国企估值较低，央企尤为明显：A股地方国企、中央企业的PE-TTM分别为16.5、9.4；PB-LF分别为1.59、0.97，央企整体破净。

剔除银行、非银金融类企业，各类所有制企业的估值差有所收窄，但结论依旧：地方国企、中央企业的PE-TTM分别为22.1、15.1；PB-LF分别为2.10、1.40。

A股各类所有制公司估值：民企&外企>地方国企>央企，剔除金融企业后结论一致（右图）

数量上，央企主要在军工、机械设备、公用事业、计算机、交通运输领域，分别有40、38、31、27、23家。规模上，金融央企一马当先；此外，石油石化、通信、公用事业领域的央企也市值不菲。

A股央企的行业分布

【周期】当前PE、PB、低价股/破净率/股息率大于十年期国债收益率数量占比

一级行业			二级行业	PE(		TTM)	PB(LF)				低价股数量占比			破净率数量占比		股息率大于十年期国债收益率数量占比
				2023/2/17		2010年来百分位	2023/2/17		2010年来百分位		2023/2/17	2010年来百分位		2023/2/17	2010年来百分位	2023/2/17	2010年来百分位
	交通运输		航空机场	-7.4		85%	3.3		90%		8.3%	16%		8.3%	38%	0.0%	0%
基础化工			非金属材料Ⅱ	41.2		26%	5.8		78%		0.0%	0%		0.0%	0%	0.0%	0%
基础化工			农化制品	11.9		4%	2.6		62%		12.5%	59%		1.8%	□ 15%	10.7%	96%
有色金属			金属新材料	34.1		18%	3.6		59%		4.0%	43%		0.0%	0%	0.0%	0%
基础化工			橡胶	47.3		75%	3.5		57%		6.7%	62%		0.0%	0%	13.3%	79%
机械设备			工程机械	26.7		77%	2.1		56%		16.7%	49%		4.2%	36%	8.3%	57%
	公用事业		电力	56.6		96%	1.8		55%		23.7%	39%		12.9%	69%	10.8%	62%
煤炭			煤炭开采	6.2		1%	1.4		54%		27.6%	59%		31.0%	69%	65.5%	96%
建筑材料			装修建材	43.7		92%	3.2		48%		14.3%	64%		5.7%	74%	5.7%	75%
钢铁			特钢Ⅱ	19.7		60%		2.0	48%		23.1%	57%		15.4%	78%	23.1%	78%
基础化工			化学纤维	27.1		36%		2.2	48%		23.8%	41%		9.5%	90%	14.3%	87%
基础化工			化学制品	22.0		27%		2.9	44%		4.6%	65%		1.3%	87%	7.9%	85%
	轻工制造		造纸	27.8		59%		1.4	43%		18.2%	131%		22.7%	52%	13.6%	87%
	基础化工		塑料	39.5		43%	2.6		41%		12.1%	71%		1.5%	74%	6.1%	80%
	建筑材料		玻璃玻纤	14.9		口 6%	2.5		40%		6.7%	21%		0.0%	0%	20.0%	96%
	钢铁		冶钢原料	12.7		27%	2.2		39%		12.5%	21%		12.5%	66%	25.0%	1%
有色金属			工业金属	15.8		1 9%	2.0		38%		18.6%	59%		5.1%	57%	6.8%	93%
建筑装饰			专业工程	21.7		54%	1.6		37%		17.1%	51%		7.3%	72%	4.9%	80%
	有色金属		小金属	21.3		□ 8%		3.4	34%		4.2%	46%		0.0%	0%	4.2%	78%
	基础化工		化学原料	13.5		1 12%	1.9		30	%	10.7%	51%		10.7%	74%	19.6%	94%
	石油石化		油服工程	61.0		72%	1.8		27%		50.0%	78%		7.1%	63%	0.0%	0%
有色金属			能源金属	10.2		6%		3.5	27%		0.0%	0%		0.0%	0%	7.7%	82%
建筑装饰			装修装饰Ⅱ	-3.9		96%		1.8	24	%	33.3%	94%		8.3%	72%	8.3%	75%
石油石化			油气开采Ⅱ	6.1		17%		1.4	22	%	50.0%	52%		0.0%	0%	25.0%	96%
有色金属钢铁			贵金属		45.9	30%		2.7	20%		38.5%	71	%	7.7%	64%	0.0%	0%
		普钢			37.8	69%		0.8	18%		75.0%	62%		79.2%	87%	66.7%	96%
	公用事业	燃气Ⅱ			21.3	7%		2.2	18	%	23.3%	66%		0.0%	0%	23.3%	94%
	煤炭	焦炭Ⅱ			15.5	37%		1.4	15	%	44.4%	69	%	44.4%	91%	22.2%	87%
建筑装饰		基础建设			8.7	27%		0.8	13%		33.3%	59%		22.9%	75%	10.4%	83%
石油石化炼化及贸易交通运输铁路公路交通运输物流建筑材料交通运输				8.8		3%		0.9	8%		13.8%	49%		10.3%	59%	24.1%	96%
				17.8		82%		1.0	6%		38.2%	41%		41.2%	68%	38.2%	86%
				物流	16.6		13%		1.9	6%		13.3%	79%		15.6%	90%	28.9%	97%
				航水泥			10.05.1		33%		1.0	4%		24.0%	97%		24.0%	93%	52.0%	96%
									7%		1.1	4%		45.5%	46%		27.3%	72%	18.2%	92%
建筑装饰工程咨询服务Ⅱ建筑装饰房屋建设工				34.24.9		49%	1.9		3%		2.6%	□ 13%		5.3%	78%	13.2%	91%
						10%	0.7		3%		37.5%	64%		62.5%	96%	25.0%	70%

【先进制造 & 医药】当前PE、PB、低价股/破净率/股息率大于十年期国债收益率数量占比

一级行业	二级行业	PE(	TTM)	PB(LF)			低价股数量占比		破净率数量占比		股息率大于十年期	国债收益率数量占比
一级行业	二级行业	2023/2/17	2010年来百分位	2023/2/17	2010年来百分位		2023/2/17	2010年来百分位	2023/2/17	2010年来百分位	2023/2/17	2010年来百分位
电力设备	其他电源设备Ⅱ	-246.2	98%	2.0	51%		12.0%	66%	8.0%	78%	0.0%	0%57%60%25%0%
汽车	商用车	-30.9	94%	1.8	38%		6.7%	23%	0.0%	0%	13.3%			57%
汽车	汽车零部件	46.7	88%	2.4	41%		8.8%	46%	2.6%	55%	7.2%			60%
汽车	乘用车	36.7	85%	2.5	78%		0.0%	0%	12.5%	41%	12.5%
国防军工	航海装备Ⅱ	234.0	74%	1.7	27%		18.2%	81%	9.1%	94%	0.0%
机械设备	通用设备	54.6	61%	2.9	55%		7.7%	62%	1.0%	34%	5.1%	69%
环保	环保设备Ⅱ	35.1	50%	2.4	31%		8.0%	54%	0.0%	0%	8.0%	89%
汽车	汽车服务	32.6	48%	1.3	14%		42.9%	78%	14.3%	74%	7.1%	67%
机械设备	自动化设备	57.9	47%	4.9	60%		2.9%	42%	0.0%	0%	1.4%	71%0%
电力设备	风电设备	27.9	42%	2.4	46%		8.0%	39%	0.0%	0%	0.0%	71%0%
汽车	摩托车及其他	34.9	42%	3.2	56%		7.1%	52%	0.0%	0%	7.1%	76	%
国防军工	航天装备Ⅱ	58.2	40%	3.1	24%		0.0%	0%	0.0%	0%	0.0%	0%
国防军工	军工电子Ⅱ	56.5	32%	4.4	61%		0.0%	0%	0.0%	0%	0.0%	0%
机械设备	轨交设备Ⅱ	21.3	31%	1.4	4%		20.7%	63%	3.4%	64%	6.9%	81%
电力设备	电机工	33.0	26%	2.9	54	%	0.0%	0%	0.0%	0%	0.0%	0%
机械设备	专用设备	36.6	25%	2.6	54%		8.8%	45%	2.5%	51%	7.5%	94%
国防军工	航空装备Ⅱ	59.6	22%	4.4	54%		0.0%	0%	0.0%	0%	0.0%	0%
环保	环境治理	27.4	21%	1.6	4%		17.0%	73%	9.0%	78%	10.0%	96%
电力设备	光伏设备	26.8	口 15%	5.2	72%		4.3%	24%	0.0%	0%	0.0%	0%
国防军工	地面兵装Ⅱ	47.2	15%	2.9	24%		0.0%	0%	0.0%	0%	0.0%	0%
电力设备	电网设备	32.9	13%	2.7	51%		13.2%	57%	0.8%	43%	4.1%	64%0%
电力设备	电池	35.2	2%	4.5	52%		1.3%	46%	0.0%	0%	0.0%	64%0%

一级行业	二级行业	PE(TTM)		PB(LF)		低价股数量占比		破净率数量占比		股息率大于十年期国债收益率数量占比
一级行业	二级行业	2023/2/17	2010年来百分位	2023/2/17	2010年来百分位	2023/2/17	2010年来百分位	2023/2/17	2010年来百分位	2023/2/17	2010年来百分位
医药生物医药生物	生物制品化学制药	87.2	87%	4.0	13%	2.0%	39%	5.9%	89%	7.8%	97%
医药生物医药生物	生物制品化学制药		53.3	4.0	87%			22%	9.5%	67%	0.7%	34%	4.1%	78%85%
医药生物	医药商业	中药Ⅱ	31.422.2	43%29%	1.8	27%	8.3%	74%	4.2%	71%	12.5%			78%85%
医药生物	医药商业		31.422.2	43%29%	1.8	1.8		8%	9.4%	66%	9.4%	90%	3.1%	58%
医药生物	医疗器械	20.9		4.2	18%	2.6%	82%	1.8%	91%	10.5%	97%
医药生物	医疗服务	41.4		5.7	26%	8.9%	51%	2.2%	40%	0.0%	0%

【消费】当前PE、PB、低价股/破净率/股息率大于十年期国债收益率数量占比

一级行业			二级行业	PE（		TTM）		PB(		LF)	低价股数	量占比		破净率数量占比		股息率大于十年期	国债收益率数量占比
				2023/2/17		2010年来百分位		2023/2/17		2010年来百分位	2023/2/17	2010年来百分位		2023/2/17	2010年来百分位	2023/2/17	2010年来百分位
纺织服饰			服装家纺	43.0		100%		1.7		11%	20.3%	85%		11.9%	91%	25.4%	74%
美容护理			化妆品	103.1		100%		5.4		50%	7.7%	72%		0.0%	0%	0.0%	0%
农林牧渔			饲料	-202.4		99%		3.4		25%	0.0%	0%		0.0%	0%	0.0%	0%
农林牧渔			渔业	-586.9		95%		2.2		127%	33.3%	62%		0.0%	0%	0.0%	0%
农林牧渔			养殖业	-20.4		95%		3.6		51%	13.6%	88%		4.5%	87%	0.0%	0%
社会服务			旅游及景区	-42.4		93%		3.5		56%	0.0%	0%		0.0%	0%	0.0%	0%
	商贸零售		旅游零售Ⅱ	82.6		93%		8.5		73%	0.0%	0%		0.0%	0%	0.0%	0%
	社会服务		酒店餐饮	-239.4		91%		3.9		89%	0.0%	0%		0.0%	0%	0.0%	0%
	食品饮料		休闲食品	49.7		89%		4.3		57%	0.0%	0%		4.8%	73%	9.5%	78%
	农林牧渔		动物保健工	50.1		88%		3.2		26%	0.0%	0%		0.0%	0%	0.0%	0%
	食品饮料		非白酒	56.9		85%		4.6		80%	6.3%	53%		6.3%	92%	0.0%	0%
	社会服务		体育Ⅱ	-11.0		84%		3.6		26%	25.0%	0%		0.0%	0%	0.0%	0%
	社会服务		教育	-17.5		82%		4.4		56%	21.1%	78%		10.5%	79%	5.3%	82%
	食品饮料		白酒Ⅱ	37.3		80%		10.1		85%	0.0%	0%		0.0%	0%	0.0%	0%
	商贸零售		贸易Ⅱ	72.4		80%		1.2		10%	25.0%	62%		16.7%	71%	8.3%	71%
	农林牧渔		林业Ⅱ	-84.6		80%		2.9		23%	25.0%	53%		0.0%	0%	0.0%	0%
	商贸零售		互联网电商	-3.5		79%		2.3		47%	36.8%	96%		10.5%	87%	5.3%	78%
	轻工制造		文娱用品	88.0		76%		4.4		47%	5.0%	60%		0.0%	0%	0.0%	0%
	商贸零售		一般零售	41.5		76%		1.4		15%	25.0%	70%		18.8%	73%	18.8%	85%
	纺织服饰		饰品	51.2		76%		2.5		126%	29.4%	69%		5.9%	]32%	29.4%	92%
	轻工制造		包装印刷	38.5		75%		2.2		一 11%	19.5%	53%		2.4%	78%	19.5%	87%
	社会服务		专业服务	55.3		67%		3.7		41%	4.5%	62%		0.0%	0%	4.5%	82%
	美容护理		医疗美容	125.2		61%		15.2		90%	0.0%	0%		0.0%	0%	0.0%	0%
	家用电器	厨卫电器		23.5		60%		2.8		25%	0.0%	0%		0.0%	0%	44.4%	91%
	食品饮料	调味发酵品Ⅱ			51.3	59%		8.8		62%	21.4%	65%		0.0%	0%	0.0%	0%
	轻工制造	家居用品			39.4	59%		3.0		46%	6.2%	48%		4.6%	93%	7.7%	71%
	食品饮料	食品加工			32.5	55%		3.8		□ 8%	9.5%	62%		0.0%	0%	9.5%	81%
	食品饮料	饮料乳品			32.3	53%		40		口 13%	7.4%	52%		0.0%	0%	7.4%	63%
	商贸零售	专业连锁工			43.7	52%		3.8		75%	12.5%	45%		12.5%	64%	12.5%	74%
	农林牧渔	农产品加工			71.5	48%		2.6		27%	8.7%	45%		4.3%	55%	4.3%	88%
	家用电器	照明设备Ⅱ			30.4	48%		2.2		口 6%	25.0%	64%		12.5%	82%	25.0%	56%
	家用电器	黑色家电			26.8	38%			1.7	39%	36.4%	75%		0.0%	0%	0.0%	0%
	家用电器	家电零部件Ⅱ			37.5	37%			4.8	93%	8.3%	55%		0.0%	0%	8.3%	79%
	家用电器	白色家电			11.8	31%			2.4	5%	22.2%	46%		0.0%	0%	22.2%	79%
	家用电器	其他家电Ⅱ			22.6		29%	1.6		16%	33.3%	62%		0.0%	0%	66.7%	95%
	家用电器	小家电			27.2		25%	4.7		60%	5.3%	56%		0.0%	0%	15.8%	46%
	纺织服饰	纺织制造			22.2		25%	2.1		50%	24.3%	44%		16.2%	72%	21.6%	75%
	农林牧渔	种植业			60.6		25%	3.2		34%	20.0%	71	%	0.0%	0%	0.0%	0%
	美容护理	个护用品		22.1		□ 9%		2.8		56%	7.7%	55%		0.0%	0%	7.7%	89%
农林牧渔		农业综合Ⅱ		18.2		2%		2.1		10%	50.0%	88%		0.0%	0%	0.0%	0%

【TMT & 金融地产】当前PE、PB、低价股/破净率/股息率大于十年期国债收益率数量占比

一级行业	二级行业	PE（TTM)		PB(LF)		低价股数量占比		破净率数量占比		股息率大于十年期国债收益率数量占比
一级行业	二级行业	2023/2/17	2010年来百分位	2023/2/17	2010年来百分位	2023/2/17	2010年来百分位	2023/2/17	2010年来百分位	2023/2/17	2010年来百分位
计算机	软件开发	257.6	100%	5.2	37%	4.9%	69%	1.6%	93%	0.0%	0%
传媒	影视院线	-52.7	94%	2.4	24%	27.3%	83%	0.0%	0%	0.0%	0%
电子	光学光电子	324.0	88%	1.8	]12%	18.0%	75%	5.6%	84%	2.2%	85%
计算机	IT服务Ⅱ	112.1	82%	3.1	27%	9.7%	78%	1.6%	57%	0.8%	69%
传媒	电视广播工	62.8	82%	1.1	17%	25.0%	67%	41.7%	82%	16.7%	86%
计算机	计算机设备	46.4	77%	3.4	口 6%	6.3%	81%	1.3%	94%	2.5%	71%
传媒	游戏Ⅱ	62.9	50%	2.5	16%	28.1%	68%	0.0%	0%	12.5%	97%
传媒	广告营销	71.0	47%	3.1	22%	21.9%	47%	6.3%	83%	3.1%	91%
电子	电子化学品Ⅱ	47.2	32%	4.1	40%	0.0%	0%	0.0%	0%	3.7%	84%
传媒	数字媒体	52.2	29%	3.7	7%	0.0%	0%	0.0%	0%	0.0%	0%
电子	元件	28.7	17%	3.0	30%	2.0%	12%	2.0%	94%	5.9%	71%
通信	通信设备	36.8	16%	2.9	24%	9.6%	80%	0.0%	0%	0.0%	0%
通信	通信服务	15.9	口 11%	1.3	]15%	24.3%	83%	0.0%	0%	5.4%	90%
传媒	出版	13.7	10%	1.3	15%	6.9%	62%	13.8%	79%	34.5%	82%
电子	其他电子Ⅱ	28.5	9%	3.4	37%	8.1%	43%	0.0%	0%	0.0%	0%
电子	半导体	48.1	8%	4.4	38%	0.0%	0%	0.0%	0%	0.0%	0%
电子	消费电子	23.0	6%	2.7	4%	4.7%	47%	0.0%	0%	3.5%	96%

一级行业	二级行业	PE（	TTM)	PB(LF)			低价股数量占比		破净率数量占比		股息率大于十年期	国债收益率数量占比
一级行业	二级行业	2023/2/17	2010年来百分位	2023/2/17		2010年来百分位	2023/2/17	2010年来百分位	2023/2/17	2010年来百分位	2023/2/17	2010年来百分位
房地产	房地产服务	-19.0	86%	1.8		26%	44.4%	73%	11.1%	52%	0.0%	0%
非银金融	保险Ⅱ	13.1	23%	1.3		10%	16.7%	53%	33.3%	90%	66.7%	91%
非银金融	证券Ⅱ	19.7	21%	1.3		7%	16.7%	91%	18.8%	92%	18.8%	94%
非银金融	多元金融房地产开发农商行Ⅱ	20.2-42.15.3	18%	1.1		6%	33.3%	87%	39.4%	94%	9.1%	83%
房地产银行			96%		0.9	4%	54.7%	86%	45.3%	87%	19.8%	67%
房地产银行			4%	0.6		□ 3%	60.0%	84%	100.0%	94%	60.0%
银行	国有大型银行Ⅱ	4.2	1%	0.5		1%	83.3%	69%	100.0%	48%	100.0%	11%
银行银行	股份制银行Ⅱ	4.8	5%	0.6		i 1%	44.4%	90%	88.9%	87%	87.5%	59%
银行银行	城商行Ⅱ	5.3	4%	0.7		1%	35.3%	96%	94.1%	96%	82.4%	97%

2023Q2行业配置

复盘2023Q1：中国资产重估+数字经济大受关注
本轮A股盈利弱复苏+被动去库存阶段，市场风格更偏向于消费成长
各产业链全面复苏下，提升行业政策因子的权重：供给创造需求
A股资金：存量博弈下动量策略向反转策略切换
A股市场交易特征：1季度行情对于全年的指引作用如何？
A股估值：中国特色估值体系利于央企价值重估
2023Q2精选医药、家电、TMT；中长期依然重视数字经济、医药、自动化
附录：各大行业中观观察

综合景气、估值、筹码、政策和市场交易特征，对各大产业链配置逻辑梳理进行综合打分，2023年建议关注：

• 2023Q2：医药、家电、TMT

. 全年三大产业链：数字经济、医药、自动化

行业	基本面	估值	筹码	政策	市场交易特征
计算机	2	-2	1	2
电子	1	1	-1	2	2
机械设备	1	0	1	2
医药生物	1	1	1	1	2
通信	1	1	1	2	-1
传媒	2	0	2	0	-1
家用电器	1	1	2	0	2
石油石化	1	1	1	1
非银金融	1	2	2	0
国防军工	1	1	-2	2	-1
房地产	1	2	2	0
银行	1	2	2	0
社会服务	2	-1	0	0
商贸零售	2	-2	1	0
交通运输	2	1	-2	0
美容护理	2	-1	-2	0	2
建筑材料	1	1	1	0
建筑装饰	1	1	1	0
环保	1	1	1	0
公用事业	1	0	1	0
纺织服饰	1	-1	2	0
农林牧渔	1	1	-1	0
食品饮料	1	-1	-1	0	2
钢铁	1	1	-1	0	-2
基础化工	1	0	-2	0
轻工制造	1	-1	0	0	-2
电力设备	-1	1	-2	2
汽车	0	-1	0	0
有色金属	0	1	-2	0	-2
煤炭	-1	0	-1	0

2023Q2行业配置

复盘2023Q1：中国资产重估+数字经济大受关注
本轮A股盈利弱复苏+被动去库存阶段，市场风格更偏向于消费成长
各产业链全面复苏下，提升行业政策因子的权重：供给创造需求
A股资金：存量博弈下动量策略向反转策略切换
A股市场交易特征：1季度行情对于全年的指引作用如何？
A股估值：中国特色估值体系利于央企价值重估
2023Q2精选医药、家电、TMT；中长期依然重视数字经济、医药、自动化
附录：各大行业中观观察

上、中游：硅料价格尽管在2023年年初有一定反弹，但随着产能继续释放，全年来看价格中枢依旧大概率下移；硅片价格当前已将库存消化完毕，开工率上行，价格反弹

下游：电池片价格在2022年年末深度调整后，随着年初上游成本的提高而跟涨；组件端顺价能力较弱，目前对电池片的采购较为谨慎

去年受疫情影响，施工进程受阻。今年国内将继续加快光伏、风电装机进程。

海外需求部分：欧洲明年需求放缓，美国需求仍有不明朗，整体而言出口需求存在不确定性。

我国太阳能电池出口增速在2022年8月以来开始下行，或受欧洲需求放缓影响，今年海外需求仍具有不确定性

2022年我国光伏累计新增装机87.41GW，第三批基地已形成项目清单

2022年我国风电累计新增装机37.63GW

电池：因需求不足，锂盐价格下行

六氟磷酸锂价格今年持续下行

价格:六氟磷酸锂(万元/吨)

三元正极材料保持平稳

因下游需求不足，锂盐自2022年末开始下跌，目前采购依旧较为冷淡

磷酸铁锂正极材料由于需求不足，价格持续下行

三元材料(元/吨)

价格:正极材料:磷酸铁锂:国产(万元/吨)

新能源汽车渗透率快速上升

2022年新能源车销量累计达到688.7万，2023年新能源汽车将进入内卷时代

新能源汽车销量单月增速从2022年6月起开始下行，受新能源汽车补贴退坡等因素影响，2023年初销量未能实现“开门红”

充电桩保有量仍在以单月大于50%以上增速上行

时期	发布时间	政策	发文机关	主要内容重点发展具有感知、决策、执行等功能的智能专用装备，突破新型传感器与智能仪器仪表、自动控制系统、工业机器人等感知、控制装置及其伺服、执行、	发展阶段
十二五 (2011-2015)	2012年7月	"十二五”国家战略性新兴产业发展规划	国务院	传动零部件等核心关键技术，提高成套系统集成能力，推进制造、使用过程的自动化、智能化和绿色化，支撑先进制造、国防、交通、能源、农业、环保与资源综合利用等国民经济重点领域发展和升级。	提出长期设想与总规划
十二五 (2011-2015)	2015年5月	中国制造2025	国务院	围绕汽车、机械、电子、危险品制造、国防军工、化工、轻工等工业机器人、特种机器人，以及医疗健康、家庭服务、教育娱乐等服务机器人应用需求，积极研发新产品，促进机器人标准化、模块化发展，扩大市场应用。突破机器人本体、减速器、伺服电机、控制器、传感器与驱动器等关键零部件及系统集成设计制造等技术瓶颈。	提出长期设想与总规划
	2016年3月	中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要		大力推进先进半导体、机器人、增材制造、智能系统、新一代航空装备、空间技术综合服务系统、智能交通、精准医疗、高效储能与分布式能源系统、智能材料、高效节能环保、虚拟现实与互动影视等新兴前沿领域创新和产业化，形成一批新增长点。
	2016年3月	机器人产业发展规划（2016-2020年）	工业和信息化部等	重点发展弧焊机器人、真空(洁净)机器人、全自主编程智能工业机器人、人机协作机器人、双臂机器人、重载AGV等六种标志性工业机器人产品，引导我国工业机器人向中高端发展。
	2016年7月	"十三五”国家科技创新规划的通知	国务院	开展下一代机器人技术、智能机器人学习与认知、人机自然交互与协作共融等前沿技术研究，攻克核心部件关键技术，工业机器人实现产业化，服务机器人实现产品化，特种机器人实现批量化应用。
	2016年12月	智能制造发展规划（2016-2020年）	工业和信息化部	研发高档数控机床与工业机器人、增材制造装备、智能传感与控制装备、智能检测与装配装备、智能物流与仓储装备五类关键技术装备。
	2016年12月	“十三五”国家战略性新兴产业发展规划	国务院	推动基础理论研究和核心技术开发，实现类人神经计算芯片、智能机器人和智能应用系统的产业化，将人工智能新技术嵌入各领域。构建人工智能公共服务平台和向社会开放的骨干企业研发服务平台。建立健全人工智能“双创”支撑服务体系。
	2016年12月	关于促进机器人产业健康发展的通知	工信部等	集中于工业机推动机器人产业理性发展。强化技术创新能力。加快创新科技成果转化。加强零部件等关键短板突破。开拓工业机器人应用市场。推进服务机器人试点示范器人和关键技。实施工业机器人规范条件。
	2017年4月	造业转型升级工作情况的报告		术的突破国务院关于推进供给侧结构性改革加快制全国人民代表大会常务委培育创建新材料、机器人等制造业创新中心，启动国家制造业创新中心网络化布局的顶层设计。继续实施科技重大专项，启动重点新材料研发及应用、智能员会第二十七次会议制造和机器人等“科技创新—2030”重大项目，强化专项衔接统筹。
	2017年7月	新一代人工智能发展规划	国务院	攻克智能机器人核心零部件、专用传感器，完善智能机器人硬件接口标准、软件接口协议标准以及安全使用标准。研制智能工业机器人、智能服务机器人，实现大规模应用并进入国际市场。研制和推广空间机器人、海洋机器人、极地机器人等特种智能机器人。建立智能机器人标准体系和安全规则。
	2017年11月	深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见增强制造业核心竞争力三年行动计划	国务院	研发推广关键智能网联装备，围绕数控机床、工业机器人、大型动力装备等关键领域，实现智能控制、智能传感、工业级芯片与网络通信模块的集成创新，形成一系列具备联网、计算、优化功能的新型智能装备。
2017年12月	（2018-2020年）制造业设计能力提升专项行动计划	国家发展改革委办公厅	智能机器人关键技术产业化实施方案，制造业智能化关键技术产业化实施方案。
	2019年10月	（2019-2022年）	工业和信息化部等	在高档数控机床、工业机器人、汽车、电力装备、石化装备、重型机械等行业，以及节能环保、人工智能等领域实现原创设计突破。
	2021年3月	中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要	国务院	推动机器人、现金轨道交通设备、先进电力设备、工程机械、高端数控机床、医药及医疗设备等产业创新发展。大力促进科技创新，产业转型升级步伐加快。加强关键核心技术攻关。加大知识产权保护力度。支持科技成果转化应用，促进大中小企业融通创新，推广全
	2021年3月 2021年12月	2021年政府工作报告 "十四五"机器人产业发展规划	工业和信息化部、国家	面创新改革试验相关举措。推动产业数字化智能化改造，战略性新兴产业保持快速发展势头。十四五机器人产业营业收入年均增速超过20%，五年累计增速翻倍。制造业机器人密度实现翻番（2020 年密度为 246台/万人）。十四五规划中也给出了
	2021年12月	"十四五”智能制造发展规划	发展和改革委员会等工业和信息化部等	有专门的"十机器人广阔的应用场景，涵盖 to G端、to B端、toC端等多个维度。涉及到军工、汽车、交运、半导体、采掘、农业、医药等多个行业。四五"产业规大力发展智能制造装备到2025年，规模以上制造业企业大部分实现数字化网络化，重点行业骨干企业初步应用智能化；到2035年，规模以上制造业企业全划出台（重视
		关于开展2022年度智能制造标准应用试点	标准技术管理司	面普及数字化网络化，重点行业骨干企业基本实现智能化。	性提升）有具体产品应用场景规划（2B+2C)
	2022年4月	工作的通知	国务院	优先试点已发布、研制中的国家标准，配套应用相关行业标准、地方标准、团体标准和企业标准，形成一批推动智能制造有效实施应用的“标准群"
	2022年5月	"十四五"国民健康规划 "十四五"应急救援力量建设规划	应急管理部	推进智能服务机器人发展，实施康复辅助器具、智慧老龄化技术推广应用工程。
	2022年6月	开展2022年度智能制造试点示范行动	工业和信息化部	开展高智能救援机器人、水下抢险机器人等技术与装备研究开发，建设完善地震和地址灾害救援队伍。遴选一批智能制造优秀场景，以揭榜挂帅方式建设一批智能制造示范工厂，树立一批各行业、各领域的排头兵，推进智能制造高质量发展。
	2022年9月
	2023年2月	"机器人+”应用行动实施方案	工信部等十七部门	提出到2025年，制造业机器人密度较2020年实现翻番，服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显著提升，机器人促进经济社会高质量发展的能力明显增强等发展目标。

机器人：产量增速因22Q4疫情再次寻底

中国工业机器人密度高于世界平均，但低于韩国、新加坡、日本、美国等发达国家

近几年中国机器人获投企业细分赛道占比第一为商用服务，其次为工业机器人
近两年中国工业机器人新增企业突飞猛进，2021年达到4.6万家，同比增速接近100%

中国工业机器人产量受疫情干扰在22Q4再次寻底

2018-2022年中国机器人获投企业细分赛道热度统计

当前全球半导体产业周期仍处于下行期，预计至少在今年下半年以后迎来复苏拐点

我国集成电路产量和光电子器件产量同比增速仍在下行中，但集成电路产量降幅已大幅收窄

半导体产业链目前仍然维持“上肥下瘦”的格局，且这一格局短期内仍然稳固。但全产业链各环节目前加速下行，以台股单月营收增速来看：处于上游的材料和制造仅有个位数正增长，下游的封测和与终端需求联系紧密的IC设计均有大两位数负增长

半导体细分行业（%）	2023-01	2022-12	2022-11	2022-10	2022-09	2022-08	2022-07	2022-06	2022-05	2022-04	2022-03	2022-02	2022-01	2021-12	2021-11	2021-10
台股营收：IC制造	6.9	13.1	34.0	38.8	26.2	43.2	36.9	18.0	52.3	45.0	30.7	36.0	34.0	32.1	22.5	17.0
台股营收：半导体材料	4.2	10.0	11.5	21.8	15.5	24.2	24.8	18.3	25.7	11.6	10.3	22.0	20.0	12.4	21.7	18.8
台股营收:IC封装测试	-19.1	-12.8	-3.0	-0.7	-1.2	-0.1	6.7	17.1	14.8	15.2	16.2	12.9	12.7	20.4	23.3	26.8
台股营收：IC设计	-44.1	-22.4	-22.7	-21.5	-6.9	-12.2	-12.2	-1.6	12.6	25.2	32.2	28.0	24.8	33.8	31.3	30.0

2023年，全球地缘政治风险可能进一步加剧，安全成为时代重要主题。

“卡脖子”风险越来越高的背景下，就越突出我国国产替代的迫切性和必要性。

日期		涉及领域
2022/2/8	美国商务部工业与安全局（BIS）宣布将33个总部在中国的实体列入所谓“未经核实名单”（大多为电子公司，也包括光学公司、一家风机涡轮叶片公司以及大学的国家实验室和其他公司）。	半导体
2022/3/10	美国证券交易委员会临时公布了首批5家被强制退市的外国公司，百胜中国、百济、再鼎、和黄、盛美半导体，期限为3年。	半导体，医药
2022/6/29	美国以“涉嫌支持俄罗斯军事和国防工业”为由，将5家中国企业（4家电子科技公司和1家物流公司）列入贸易黑名单。	电子
2022/7/29	美国半导体设备制造商收到美商务部的通知，要求禁止向中国大陆供应用于14nm或以下芯片制造的设备。	半导体
2022/8/7	《通胀削减法》提出继续为新车提供7500美元税收抵免，但是增设“美国制造”要求，取消车企20万辆补贴规模上限，为二手车提供最高4000 美元税收抵免（仅限一次），有效期2023年起至2032年底。	新能源车
2022/8/9	美国国会通过《2022芯片与科技法案》，计划未来五年提供合计527亿美国的政府补贴，且禁止获得补贴的企业再中国或其他相关国家进行实质性扩张。	半导体
2022/8/12	美国对“第四代半导体材料”的氧化镓和金刚石，开发GAAFET（全栅场效应晶体管结构集成电路必须的ECAD（电子计算器辅助设计）软件作出出口管制。	半导体
2022/8/24	美国商务部：美国以“国家安全”和外交政策问题为由，将七家中国相关实体（主要与航空航天有关）添加到其出口管制清单中。	先进制造
2022/8/31	美国要求NVIDA，AMD禁售双精度计算能力的高端GPU产品，除非获得美国商务部的出口许可证。	半导体
2022/10/7	美国商务部公布了全面的法规，限制向中国客户销售半导体和芯片制造设备，还将31家组织添加到其制裁的“实体名单”中。	半导体
2022/11/24	英国政府部门以“安全考虑”为由，下令在政府建筑中停用中国生产的监控摄像头。	监控摄像
2022/11/26	美国联邦通讯委员会5人小组一致同意，今后不再批准任何新的华为、中兴、海康威视、大华、海能达等公司生产的设备，除非能够自证不会影响美国国家安全。	半导体
2023/1/27	美国已与荷兰和日本达成协议，限制向中国出口一些先进的芯片制造机器。	半导体
2023/1/31	美国政府已停止向该国企业发放向华为出口产品的供货许可证，并正在考虑切断美国供应商与中国华为公司之间的所有联系，禁止英特尔和高通等公司向华为提供任何产品，包含4G芯片、PC芯片以及WIFI6芯片，该政策可能会在5月份落地	半导体
2023/2/16	拜登政府在白宫网站上发布文件，宣布关于全美电动汽车充电桩网络建设的新标准。根据这份最终规则，所有接受美国《基础设施法案》补贴生产的电动车充电桩必须在美国建造，立即生效。从即日起，任何铁制或钢制充电器外壳或壳体的最终组装和所有制造过程都要在美国进行。到 2024年7月，所有部件的成本至少有55%也需要在美国国内生产。	新能源车配套

消费电子：继续加速下行

面板价格企稳

我国手机出货量除6月外，其余均为负增长

国内手机出货量：当月同比（%）

受下游需求不足影响，消费电子全产业链加速下行。以台股单月营收增速来看，大部分行业单月同比大两位数负增长

细分行业（%）	2023	2022-12-01	2022-112022-10
					2022-09
					2022-09	2022	2022-07-08	2022-062022-05		2022-04	2022-03	2022-02	2022-01	2021-12	2021-112021-10
台股营收：手机	-40.2	-9.6	-15.9	-12.6	-22.9	-14.6	-18.5	-25.4	-0.4	-44.9	-6.4	40.4	-27.1	-6.4	-16.6	-18.6
台股营收：电池	-17.7	-6.9	-1.9	7.1	-2.7	0.2	2.7	-2.4	-5.3	-12.1	1.1	3.0	-11.0	-10.1	-8.3	-13.7
台股营收：LED	-37.8	-36.8	-21.2	-22.7	-29.6	-26.8	-22.3	-19.7	-8.2	-9.7	2.9	8.6	10.8	8.7	7.5	22.7
台股营收：被动元件台股营收：面板	-25.9	-7.3	-8.0	-7.6	-13.2	-17.2	-13.9	-7.8	-6.4	-8.9	1.4	8.6	2.2	-0.6	6.2	9.7
台股营收：被动元件台股营收：面板	-45.3	-41.5	-41.1	-41.9	-46.5	-50.6	-49.1	-39.0	-37.3	-32.7	-17.0	-7.9	-5.4	3.1	9.1	11.1
台股营收：主板台股营收：触摸屏台股营收：光学台股营收:PCB制造台股营收：背光模组台股营收:PCB原料	-37.4	-16.0	-20.2	-25.8	-28.9	-25.4	-6.7	2.7	-12.0	-7.0	-0.9	18.6	26.3	26.5	31.7	42.7
	-29.7	-24.4	-13.6	7.5	5.8	12.2	6.1	12.6	-9.8	-24.4	9.9	-20.9	-28.3	-2.0	3.4	-11.6
	-15.8	-16.9	4.3	16.2	15.8	9.6	4.5	-2.1	-1.8	-2.2	3.1	-11.8	-8.6	5.8	0.1	-6.1
	-19.4	-15.7	-7.9	12.6	13.5	6.7	9.5	20.1	17.0	5.3	25.4	27.4	17.2	18.1	13.0	16.1
	-34.6	-33.5	-15.7	-0.3	1.5	2.3	11.5	8.9	-11.3	-29.7	13.8	17.7	6.9	7.5	11.4	7.8
	-39.7	-26.4	-25.0	-24.8	-22.5	-26.2	-23.3	-9.8	-6.0	-12.7	3.9	15.5	17.6	20.1	30.4	42.3
台股营收：DRAM台股营收：连接器	-48.9	-39.7	-39.0	-37.8	-29.8	-30.4	-28.0	-12.9	-9.8	-6.4	6.1	16.9	18.2	27.9	34.8	32.9
台股营收：DRAM台股营收：连接器	-11.1	-14.1	-9.0	10.9	21.3	13.7	19.7	31.5	27.1	11.2	5.1	6.6	-2.4	13.9	12.6 8.8

从近年集采情况来看，前期一直制约医药的集采政策已有“软着陆”迹象：2022年集采价格超市场预期地有所回升。且国家也多次表态会根据市场竞争格局进行集采定价，要为创新医疗器械提供发展空间。短期内，市场对于集采的担忧可以放下心来。

时间事件内容要更好支撑集中带量采购，支持常态化制度化开展集中带量采购工作，为巩固集中带量采购改革提供技术支持。拓宽平台覆盖范围，扩大采购主体覆盖全部公立医疗机构。强化医药价格监测，完善监测体系，扩大监测范围和内容，加强医药价格监测能力建设，推广监测信息数据应用。建立协同联动机制，提升平台间价格、信用评价、供应等数据联通共享水平，推进形成全国统一开放的集中采购市场。
			国家医疗保障局部开完者医药集中采购平台
2022/2/11	深化药品和高值医用耗材集中带量采购改革进展国务院政策例行吹风会	推进集采提速扩面。药品集采在化学药、中成药、生物药三大板块全方位开展；完善措施，特别是将供应、质量、信用等相关因素纳入集采规则；完善医药集中采购平台功能，加快平台标准化、规范化、专业化建设。
2022/3/31	国家医保局办公室、国家卫生健康委办公厅关于国家组织高值医用耗材（人工关节）集中带量采购和使用配套措施的意见	规范产品挂网工作和价格，落实医保基金预付政策，做好医保支付政策衔接，落实结余留用政策并统筹医疗服务价格调整，确保中选产品稳定供应，规范医疗机构采购和使用行为。
2022/4/29	国家医保局办公室、国家卫生健康委办公厅关于完善国家组织药品（胰岛素专项）集中带量采购和使用配套措施的通知	规范胰岛素平台挂网工作，做好医保支付政策衔接，促进医疗机构合理用药，落实医疗机构激励约束政策，强化履约情况监测。
2022/6/10	陈金甫副局长出席医药集中采购形势分析和重点工作推进视频会	要深刻把握当前医药集中采购改革阶段性特征和外部性挑战，按照“紧盯量、立足统、同标准、促发展”的总体思路，坚持改革方向不动摇，牢牢抓住“量”这个基础支点，以系统观念统筹集采改革和价格管理。
2022/9/3	国家医疗保障局对十三届全国人大五次会议底4955号建议的答复	由于创新医疗器械临床使用尚未成熟、使用量暂时难以预估，尚难以实施带量方式。在集中带量采购过程中，国家医疗保障局会根据临床使用特征、市场竞争格局和中选企业数量等因素合理确定带量比例，在集中带量采购之外留出一定市场为创新产品开拓市场提供空间。
2022/10/12	关于政协十三届全国委员会第五次会议第02866号（社会管理类263号）提案答复的函	3D打印创新产品，尚处于初创阶段，市场竞争不充分，产品特性较为复杂..因此在脊柱类耗材集采中，并未明确要求3D打印脊柱产品参加，而是由企业自主选择是否参加集采。本次接续采购首次探索在全国范围统一开展接续工作。共10家企业的14个产品获拟中选资格，既包括美敦力等知名跨国企业，也有上海微创等内资企业，企业中选率达91%。平均中选支架价格770元左右，加上伴随服务费，终端价格区间在730元至848元。 -上市公司回应：蓝帆医疗：全资子公司山东吉威医疗共有两款产品拟中标集中带量采购。本次集中采购是国家组织的第二次冠脉支架带量采购，相较于首次集采中标报价469元/条，本次拟中标报价大幅提升至824元/条和845元/条，EXCROSSAL支架成为首次集采中标产品中本次价格涨幅最大的产品。若后续签订采购合同并实施，预期将显著提升公司冠脉支架产品的毛利率水平，对公司盈利能力有重大积极影响。“简易续约”是今年医保目录内药品续约的“新规则”。按现行“简易续约”规则，创新药新增适应症后其价格降幅将在0%-44%之间，相比重新谈判平均50%-60%的降幅来看，其降幅范围有所收窄。
2022/11/29	国家组织冠脉支架集采协议期满后接续采购在江苏常州开标，产生拟中选结果
2022/12/4	2022医保药品目录准入谈判
2023/2/17	第八批国家药品集采将启动	自2023年2月20日起开展信息填报工作，涉及阿加曲班注射剂、阿托西班注射剂、氨甲环酸注射剂、氨氯地平阿托伐他汀口服常释剂型、丙氨酰谷氨酰胺注射剂等41个品种、181个品规药品

医药：集采对医药行业股价表现的影响总体逐步弱化

盘历史七批集采后的股价波动，集采政策对医药行业股价的影响逐步弱化。2018年年底以来，国家组织药品集中采购共七次，累计集采药品类别数量已经超300种，主要药品基本已纳入集采范围，药品降价幅度中位数在52%，但最近两次较前五批有所下降。而股价影响上，医药行业三十日后跑输沪深300的幅度总体越来越小（除2020年第二批集采，医药行业短期表现的主要逻辑为新冠疫情爆发），也说明市场对集采政策的反应逐步弱化。

集采批次	公布时间	药品类别数量（个）	药品降价幅度	医药生物区间涨跌幅(T+30D)	沪深300区间涨跌幅(T+30D)	相对收益：医药-沪深300
第一批	2018/12/7	26	52%	-10%	-4%	6.3%
第二批	2020/1/17	36	53%	7%	-2%	8.5%
第三批	2020/8/19	61	53%	-5%	0%	5.1%
第四批	2021/2/3	48	52%	-7%	-4%	-2.8%
第五批	2021/6/23	62	56%	-4%	-1%	3.2%
第六批	2021/11/26	12	48%	-1%	1%	.2%
第七批	2022/7/12	66	48%	-4%	-3%	.9%

美股医药2022年率先企稳，港股医药已大幅反弹，全球股市映射作用不容忽视。

看重创新的纳斯达克生物技术指数2022年6月企稳，低点至今已反弹25%。港股在2022年10月中下旬开启系统性反弹后，港股医药涨幅排名前三，反弹近50%。而A股申万医药生物指数从底部仅反弹约20%。

纳斯达克生物技术指数

港股各行业底部反弹幅度（除能源不适用于反弹的概念）

恒生行业指数	2022年内低点时间	低点指数收盘价	2023/2/8收盘价	低点至今涨幅
资讯科技业	2022/10/28	7087	11841	67.1%
非必需性消费业	2022/10/31	2029	3055	50.6%
医疗保健业	2022/10/31	9119	13642	49.6%
原材料业	2022/10/31	4517	6711	48.6%
综合业	2022/10/31	2194	3208	46.2%
地产建筑业	2022/10/31	1684	2442	45.0%
金融业	2022/10/31	24424	34296	40.4%
工业	2022/10/31	936	1263	34.9%
必需性消费业	2022/10/31	15685	20976	33.7%
能源业	2022/1/3	6521	8343	27.9%
电讯业	2022/10/31	987	1220	23.6%
公用事业	2022/10/31	31032	38158	23.0%

美股各行业底部反弹幅度（除能源不适用于反弹的概念）

标普500行业指数	2022年内低点	低点指数收盘价	2023-2-7收盘价	低点至今涨幅
能源	2022/1/3	436	677	55%
通信设备	2022/11/3	150	195	30%
材料	2022/9/26	424	527	24%
工业	2022/9/30	701	871	24%
信息技术	2022/10/12	2042	2505	23%
金融	2022/10/12	503	615	22%
非必需消费	2022/12/28	983	1178	20%
公共事业	2022/10/12	312	348	11%
医疗	2022/6/16	1393	1547	11%
必需消费	2022/10/7	693	764	10%

资料来源：Wind、申万宏源研究

医药是对国内外宏观经济敏感度最低的行业之一消费场景打开有助于盈利周期确定性见底

22年业绩低基数：从年报业绩预告来看，截至2023年2月10日，医药行业年报业绩预告披露率约为55%。可比口径下，医药的利润累计增速从22Q3的30%继续下行至2%，其中低于预期的公司占57%，亏损公司占比37%。2022年医药行业（尤其是非新冠相关）需求持续疲软，22Q4进一步出清业绩压力，为2023年提供了低基数效应。

消费医疗需求逐步回暖

支付交易金额：通策医疗（4周滚动加总，万元）支付交易金额：爱尔眼科（4周滚动加总，万元，右轴）

一级行业	公司总数	已披露数	披露率	超预期公司数	超预期公司占比	利润累计同比增速(已披露口径)：整体法
一级行业	公司总数	已披露数	披露率	超预期公司数	超预期公司占比	2022Q3	2022Q4	增速差：22Q4-22Q3
医药生物 465		254	55%	110	43%	30%	2%	-28%
化学制药	149	87	58%	46	53%	-24%	16%	40%
医疗器械	116	58	50%	16	28%	64%	56%	-8%
医药商业	32	13	41%	5	38%	-12%	-334%	-322%
医疗服务	45	31	69%	12	39%	130%	104%	-26%
中药Ⅱ	72	38	53%	24	63%	-21%	-73%	-52%
生物制品	51	27	53%	7	26%	-23%	-45%	-22%

资料来源：Wind、Datayes!、申万宏源研究

心理健康：政策端开始对心理健康领域明显重视起来

心理健康在二十大报告有关医药部分的陈述中为新增内容：重视心理健康和精神卫生。政策上开始对心理健康领域明显重视起来。

各政策中涉及医药和心理健康的相关内容
"十四五”国民健康规划 ( 2022/4/27 )	在全方位干预健康问题和影响因素的六大因素中，第四点提到：完善心理健康和精神卫生服务。
国家心理健康和精神卫生防治中心官网正式上线（2021/12/2)	国家心理健康和精神卫生防治中心是国家卫生健康委直属的、国家级心理健康和精神卫生防治专业机构。
关于印发全国社会心理服务体系建设试点2021年重点工作任务的通知 ( 2021/3/11)	：通知中重点提到，要完善社会心里服务网络，包括提高基层社会心理服务平台搭建比例，完善学生、员工心理健康服务网络，提升医疗机构心理健康服务能力。要求辖区100%精神专科医院设立心理门诊，40%的二级以上综合医院开设精神（心理）科门诊，提升医疗机构心理健康服务能力。
2022年二十大	构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎完善大病保险和医疗救助制度，落实异地就医结算。深化以公益性为导向的公立医院改革，规范民营医院发展。【加强重大慢性病健康管理。重视心理健康和精神卫生。】促进中医药传承创新发展。发展壮大医疗卫生队伍，把工作重点放在农村和社区。提高重大疫情早发现能力，加强重大疫情防控救治体系和应急能力建设，有效遏制重大传染性疾病传播
2017年十九大	完善统一的城乡居民基本医疗保险制度和大病保险制度。坚持中西医并重，传承发展中医药事业。支持社会办医，发展健康产业。积极应对人口老龄化，构建养老、孝老、敬老政策体系和社会环境，推进医养结合，加快老龄事业和产业发展。
2012年十八大	全民医保基本实现，城乡基本医疗卫生制度初步建立；鼓励社会办医；中西医并重，扶持中医药和民族医药事业发展。
2007年十七大	全面推进城镇职工基本医疗保险、城镇居民基本医疗保险、新型农村合作医疗制度建设。中西医并重；扶持中医药和民族医药事业发展。

 就诊率低：随着社会发展以及新冠疫情的爆发，我国有精神心理问题的人群居多，但由于公众对其认知不足，以及相关服务不足，就诊率较低（92%的精神疾病患者从未接受过治疗）。

 有效供给不足：据《 2022数字化精神心理健康服务行业白皮书》，我国精神障碍终身患病率高达16.6%。全球范围内仅少数人可以获得专业的精神卫生服务，在低收入和中等收入国家，76%-85%的精神障碍患者没有接受治疗。最新公开数据显示，我国精神卫生专业机构数量1650家，国内80%的综合医院没有精神科，但抑郁症患者门诊量却每年至少增长20%。

 未来心理健康行业发展带来的机遇：1）传统含有精神类特殊药物的制药企业；2）互联网心理咨询机构：目前海外数字心理健康的投融资快速增长。国内2021年以来互联网医疗中小规模融资共26起，涉及21家公司，其中专科服务类就占到11家，主要以精神心理专科为主。

海外数字心理健康的投融资事件数和金

好心情平台精神心理障碍患者年均线上诊疗支出

近期猪肉价格又有大幅下行，2023年供给依然存在压力，2023年猪价中枢将有可能继续下移

受海外禽流感影响，进口引种减少，价格有所上行

生猪存栏绝对值仍保持较高水平，2023年上半年猪肉供给依然较为宽松

受俄乌冲突影响，粮食安全重要性提升。同时国内粮食收购价逐步上行，未来粮食价格仍有上行空间

国防军工行业实施股权激励的企业数量（个）

军工企业在未来全球不确定性增加的环境下，其2B端的属性以及和宏观经济关联度较低的特质使得军工企业的确定性溢价有所提升。

军工上市企业在去年年中以来合同负债和预售账款“上了一个台阶”，且一直保持高位，目前处于“十四五”第一批订单释放业绩期。按照采购惯例，明年上半年前后将迎来第二波订单潮。另外今年珠海航展签订约400亿美元订单，创历史记录，显示出我国军贸领域的竞争力。

军工企业股权激励快速推进。

军工企业合同负债+预售账款从去年年中以来一直保持高位，军工行业景区度旺盛

2022年军工行业实施股权激励的数量进一步提升

地产：总体而言，行业今年降幅将收窄，边际回暖

地产开发投资完成额今年预计仍将负增长

房屋施工面积同比增速持续走低

需求端地产政策今年将继续发力

保教楼政策决心力度大，竣工面积同比降幅将有所收窄

房屋新开工面积增速持续走低

基建增速处于历史高位

钢铁&建材：经济复苏，开工率上升，价格开始上行

铁矿石价格今年一路走低

春节过后，天气转暖，产能利用率提升

经济复苏预期下，钢铁需求边际走强，价格上行

玻璃价格触底回升，但目前依然有不小的库存压力

受近期开工率上升，水泥价格开始小幅回暖

作为传统地产后周期的属性的三大白电而言，国内需求受困于地产，持续低迷；海外需求受欧洲经济衰退影响，出口持续走弱。

但今年随着经济复苏以及国内保交楼的持续进行，地产竣工端的修复将对白电有一定拉动。

空调内、外需双双走弱
空调内销疲软，外需有改善

洗衣机内、外销降幅均有收窄

工业金属：低库存+弱需求，今年看边际需求回升下铜、铝震荡向上

LME铜

LME铝

LME铅

LME锌

1月美国CPI、PPI韧性超预期，通胀压力仍然较大，美元指数近期有所反弹

小金属钼自2022年四季度开始价格飙升，主要受供给约束以及海外价格拉动

1月美国CPI、PPI韧性超预期，通胀压力仍然较大，贵金属短期承压

小金属锑价格因需求旺盛，供给紧张，价格上涨自近十年高位

1月美国CPI、PPI韧性超预期，通胀压力仍然较大，贵金属短期承压

稀土作为战略性物资供给有配额限制，价格主要看需求端因素影响

中国的经济复苏为全球油价形成支撑，但供给端仍有扰动

长协落地后，煤价波动幅度大幅降低

天然气价格中枢不断抬升

2022年上半年化肥景气达到高点，2023年化肥价格仍有可能高位运行

50多种化工品报价较春节前（1月20日）出现大幅调升

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露

本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。

机构销售团队联系人

华东A组茅炯 021-33388488 maojiong@swhysc.com

华东B组谢文霓 18930809211 xiewenni@swhysc.com

华北组肖霞 15724767486 xiaoxia@swhysc.com

华南组李昇 15914129169 lisheng5@swhysc.com

A股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

港股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；

增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；

持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；

减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；

卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

法律声明

本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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