中信期货研究|权益策略策略报告

从总量到结构性机会-2023年新能源车策略报告

报告要点

本报告回顾了2022年新能源车市表现，预测了未来三年整车及电池销量，认为行业机会将从总量性变成结构性，建议关注钠离子电池和复合集流体产业链。

摘要：

2022年国内新能源车销量维持极高增速，全年销量看730+万。其中包括乘用车内销600万辆，出口105万辆，商用车32万辆。预计2023-25年中国电动车销量分别为906/1126/1335万辆，新能源乘用车的渗透率将达到36%/45%/54%。23年起中国新能源车销量增速将从每年翻番降至新的增长中枢，未来三年CAGR约为22%。2023-25年全球新能源车销量将达到1247/1616/2003万辆，三年复合增速25.6%，全球新能源车销量三年翻一番。

2023 年起，行业增速将由每年倍增的增长中枢掉入年均20-30%增长的新中枢，与此同时，每年渗透率的提升幅度将从11个百分点以上降至8-9个百分点，渗透率一阶导的下降将带来行业估值中枢的下移。与此同时，企业盈利将获扩产落地和以量补价支撑，分子分母对冲后，行业大概率呈现总量的宽幅震荡。

展望2023年我们认为新能源车行业的投资机会在于创新驱动的结构性机会，建议关注：1）钠离子电池，能替代一部分磷酸铁锂需求实现降本，目前层状氧化物加硬碳负极已经能够满足A00 级车、两轮车和储能电池的需求，龙头C、B和公司G目前均在测试阶段，2023年将量产或上车，环节排序：硬碳负极>层状氧化物正极>聚阴离子正极>铝箔>电池制造，关注软碳和普鲁士正极企业进展；2）复合集流体，能有效解决电池起火问题并提升电池能量密度，目前两步法工艺已经成熟，龙头J实现复合铝箔量产，中游扩产有序推进，2023年将有40+GWh 产能落地，环节排序：基膜>水电镀设备>超声焊设备>磁控溅射设备>制造。

风险提示：国内疫情超预期变化、外需超预期回落、产业化推进速度不及预期

投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号

权益策略团队

研究员：

姜沁

021-60812986

jiangqin@citicsf.com

从业资格号F3005640

投资咨询号Z0012407

每日免费获取报告

1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；

2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；

3、每周分享经济学人

4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。

扫一扫二维码
关注公号
回复：研究报告
加入“起点财经” 微信群。。

图目录

图表1: 国内新能源车月度销量及增速 (左轴：万辆，右轴：%，21年取2年复合增速) 3
图表2：国内新能源车月度销量季节性分析（万辆）： 3
图表3：国内新能源乘用车月度销量及增速(左轴：万辆，右轴：%，21年取2年复合增速) 3
图表4: 国内新能源乘用车月度销量季节性分析（万辆） 3
图表5: 国内新能源商用车月度销量及增速(左轴：辆，右轴：%，21年取2年复合增速) 4
图表6: 国内新能源商用车月度销量季节性分析(万辆） 4
图表7：国内新能源车月度渗透率（%）. 4
图表8：国内新能源乘用车月度渗透率（%） 4
图表9：国内新能源商用车月度渗透率（%） 5
图表10: 国内新能源车销量及渗透率(左轴：万辆，右轴：%) 5
图表11: 全球新能源车月度渗透率(左轴：万辆，右轴：%，21年取2年复合增速) 5
图表12: 全球新能源车月度销量季节性分析（万辆） 5
图表13: 全球除中国外新能源车月度渗透率 (左轴：万辆，右轴：%，21年取2年复合增速) 5
图表14: 全球除中国外新能源车销量及渗透率 (万辆） .5
图表15: 即将退出的补贴政策.. 6
图表16: 2019-2025年全球新能源车销量预测及区域结构拆分 7
图表17: 2019-2025年全球锂电池需求预测. 7
图表18: 渗透率增速放缓，总量逻辑结束． 8
图表19: 材料端产业担忧产能过剩，23年单位盈利承压 8
图表20：钠和锂原子对比. 9
图表21: C 钠离子电池性能. 9
图表22：复合铜箔VS 传统铜箔 11
图表23: PET基膜VS PP基膜 11
图表24: 复合集流体遇到穿刺时有效控制电池热失控 12
图表25：复合集流体能防止锂枝晶问题.. 12
图表26: 复合铜箔和传统铜箔单位成本测算， 13
图表27: 复合铜箔可提升电芯能量密度5%左右！ 13
图表28: 传统铜箔占电芯质量9%左右. 13
图表29: 复合铜箔制造流程及两步法原理 14

一、23年新能源车销量进入新增长中枢

（一）2022全年回顾：新能源车销量维持高速增长，渗透率再创新高

2022年国内新能源车销量维持极高增速，全年销量看730万以上。1-10月中汽协口径新能源车销售527万辆（含出口），同比增长109%。其中，乘用车销售504万辆，同比增长110%，商用车销售23.5万辆，同比增长82%。今年尽管新能源车市受到多次疫情扰动和重大供应链冲击，但仍在高油价刺激和高性价比新车型的持续推动下实现了高速增长和对燃油车的逐步替代。我们预计全年新能源车销量将超过730万辆，其中包括乘用车内销600万辆，出口105万辆，商用车32万辆，较2021年实现接近翻倍增长。（注：我们的出口预测基于海关总署数据，中汽协出口数据统计口径不全，这导致我们的预测较市场一致预期偏高30-40万辆。）

图表1：国内新能源车月度销量及增速（左轴：万辆，右轴：%，21年取2年复合增速)

资料来源：中汽协中信期货研究所

资料来源：中汽协中信期货研究所测算

图表3：国内新能源乘用车月度销量及增速（左轴：万辆，右轴：%，21年取2年复合增速)

资料来源：中汽协中信期货研究所

图表4：国内新能源乘用车月度销量季节性分析 (万辆)

资料来源：中汽协中信期货研究所测算

图表5：国内新能源商用车月度销量及增速（左轴：辆，右轴：%，21年取2年复合增速)

资料来源：中汽协中信期货研究所

图表6：国内新能源商用车月度销量季节性分析 (万辆)

资料来源：中汽协中信期货研究所测算

2022年国内新能源车渗透率再创新高，全年渗透率看25%以上。10月中汽协口径新能源车渗透率28.5%(含出口），较去年提升15.1pct。其中，乘用车渗透率30.6%，刷新新高，较去年提升15.1pct，商用车渗透率11.7%，较去年提升7.9pct。从单月渗透率的变化来看，因燃油车销售比新能源车更依赖线下渠道，今年4月华东疫情管控时新能源车渗透率打出一个小高点，并在线下销售恢复后自然回落；三季度渗透率再创新高，主要系新车型的密集发布和电动化趋势得到更多消费者的认可。我们预计全年新能源车渗透率为25.0%（含出口），较去年提升11.6pct，其中乘用车为27.2%，商用车为9.2%。

展望未来三年，我们认为汽车电动化趋势不会改变，预计2023-2025年中国电动车销量分别为906/1126/1335万辆，新能源乘用车的渗透率将达到36%/45%/54%，翻倍完成工信部此前的2025年25%渗透率目标。从增长率看，23年起中国新能源车销量增速将从每年翻番降至新的增长中枢，未来三年CAGR约为22%。因此我们认为，2023年起新能源车行业的投资机会将从总量驱动切换为技术创新驱动的结构性机会。

图表7：国内新能源车月度渗透率 (%)

资料来源：中汽协中信期货研究所测算

图表8：国内新能源乘用车月度渗透率(%)

资料来源：中汽协中信期货研究所测算

图表9：国内新能源商用车月度渗透率 (%)

资料来源：中汽协中信期货研究所测算

图表10：国内新能源车销量及渗透率(左轴：万辆，右轴：%)

资料来源：中汽协中信期货研究所测算

2022年全球新能源车销量稳健增长。1-8月全球新能源车销售588万辆，同比增长 72%，其中纯电EV占比74%，插混PHEV占比26%。中国是全球新能源车增长的主力军，除中国外，1-8月全球新能源车销量226万辆，同比增长26%。

图表11：全球新能源车月度渗透率（左轴：万辆，右轴：%，21年取2年复合增速)

资料来源：WIND中信期货研究所

图表12：全球新能源车月度销量季节性分析 (万辆)

资料来源：WIND中信期货研究所

图表13：全球除中国外新能源车月度渗透率（左轴：万辆，右轴：%，21年取2年复合增速)

资料来源：WIND中信期货研究所

图表14：全球除中国外新能源车销量及渗透率 (万辆)

资料来源：WIND中信期货研究所

（二）2023-25年展望：全球新能源车销量三年翻一番，增长动能转向海外

我们预计2023-2025年全球新能源车销量将达到1247/1616/2003万辆，同比增长23%/30%/24%，三年复合增速25.6%，全球新能源车销量三年翻一番。其中，中国将从 22年的737万辆（含出口）增长至25年的1335万辆，三年复合增速为21.9%，欧洲将从22年的242万辆增长至25年的549万辆，三年复合增速为31.4%，美国将从22年的104万辆增长至25年的306万辆，三年复合增速为43.3%。未来三年美国新能源车市增长将快于欧洲车市快于中国车市，全球新能源车市增长动能转向海外。

国内新能源车销量增速进入新中枢以及增长动能转向海外并不代表中国新能源车市走弱。实际上，2022年中国新能源车销量占全球比重为73%，2025年预计占67%，从销量绝对水平和新能源车保有量看，中国仍会是全球最大的新能源车市场。

从销量的驱动因素上看，23年国内新能源车购置税减免政策仍将延续，但补贴政策的退坡将使得销量增长完全来自于消费者对品牌和车型的支持和认可，我们认为23 年国内增量将主要来自：1）比亚迪、特斯拉等车企扩产后满足在手的排队订单；2）更多新车型推出填补当前电车在一些价格带上的空缺（如30-50万），刺激新购和换购需求；3）出口增长来自海外需求增长，我们默认出口增速等于海外销量增速。

图表15：即将退出的补贴政策

纯电续航里程R（公里）插电混合动力
年份 (150,200)	(200,250)	(250,300)	(300,400)	R≥400	R≥50 (NEDC 工况)或 R≥43 (WLTC 工况)
2018	1.50 2. 40	3.40	4.50	5.00	2. 20
2019		1.80	1.80	2.50	1.00
2020			1. 62	2.25	0.85
2021			1.30	1.80	0.68
2022			0.91	1. 26	0.48

资料来源：工信部中信期货研究所

由于欧美经济是消费驱动，汽车是耐用消费品开支的重要一项。我们认为欧美经济在美联储高利率“蒸煮”下面临较大压力，高利率维持时间延长后，居民消费将受到实质性影响，甚至不排除资产负债表衰退，美国3M-10Y国债收益率倒挂幅度也预示着经济软着陆或成为奢望。因此我们认为明年欧美车市，包括新能源车在内，面临较大下行压力。在该宏观背景下，我们同时意识到美国IRA法案提供的高额补贴将刺激电车购置需求，因此分别给予23年欧、美车市20%和40%的增长预期，对欧洲相对更悲观。24年后我们预计海外经济开始复苏，因此给予新能源车市更高的增长预测。

图表16：2019-2025年全球新能源车销量预测及区域结构拆分

		2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
中国	乘用车内销	103	114	304	600	731	880	1003
	乘用车出口	25	22	55	105	132	190	259
	商用车内销	14	11	17	29	40	51	67
	商用车出口	0.6	0.8	1.4	2.7	3.1	4.5	6.1
欧	全口径	54	127	216	242	290	406	549
洲	YOY	38%	135%	70%	12%	20%	40%	35%
美	全口径	32	32	65	104	146	218	306
国	YOY	-9%	1%	102%	60%	40%	50%	40%
其	全口径	13	12	22	35	40	60	79
他	YOY	-2%	-6%	82%	60%	15%	50%	30%
全	全口径	216	297	624	1010	1247	1616	2003
	YOY	6%	37%	110%	62%	23%	30%	24%

资料来源：中汽协、海关总署、各国政府官网、WIND中信期货研究所测算

（三）锂电池需求测算：未来三年总量高速增长，23年三元仍将式微

根据我们对新能源车销量的预测和市场对全球储能锂电池装机需求的预期，我们预测2023-2025年全球动力和储能锂电池需求分别为979/1371/1803GWh，复合增速35%。锂电池需求增速快于整车销量增速的原因包括储能需求爆发、单车带电量提升、纯电占比提升等。

图表17：2019-2025年全球锂电池需求预测

	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
全球新能源车销量 (万辆)	216	297	624	1010	1247	1616	2003
增速	6%	37%	110%	62%	23%	30%	24%
全球动力电池装机(GWh)	90	120	266	453	586	820	1096
全球动力电池实际需求 (GWh)	117	157	346	589	762	1066	1425
增速	6%	34%	121%	70%	29%	40%	34%
全球储能电池需求 (GWh)	19	35	79	144	217	305	378
增速	83%	85%	124%	84%	51%	40%	24%
全球动力储能电池需求(GWh)	136	192	425	733	979	1371	1803
增速	13%	41%	122%	72%	34%	40%	32%

资料来源：各国政府官网、中汽协、汽车动力电池产业创新联盟、WIND中信期货研究所测算

结构上看，高锂价对三元的压制凸显。2022年1-10月国内装机三元占比39.2%，磷酸铁锂占比60.6%，磷酸铁锂在2022年抢走了三元9.0pct的份额。在电池级碳酸锂均价涨至54万元/吨的10月，三元装机占比仅35.4%。考虑到2023年碳酸锂供需仍是紧平衡（详见中信期货有色组金属锂年度策略），碳酸锂价下行阻力大，我们预计23年三元仍将式微，2023年三元/铁锂装机份额在3：7至3.5：6.5区间概率大。

（四）行业投资逻辑演变：从总量到结构性机会

行业复合增速和渗透率导数是成长行业的估值锚，2019-2022年这三年是新能源车行业的快速爆发期，行业全环节总量每年接近倍增，渗透率也呈现加速度式提升，在这一阶段，行业被给予最高的估值。

2023年起，行业增速将由每年倍增的增长中枢掉入年均20-30%增长的新中枢，与此同时，每年渗透率的提升幅度将从11个百分点以上降至8-9个百分点，这将带来估值中枢的下移。与此同时，企业盈利将获扩产落地和以量补价支撑，分子分母对冲后，行业大概率呈现总量的宽幅震荡。

图表18：渗透率增速放缓，总量逻辑结束

资料来源：WIND中信期货研究所测算

图表19：材料端产业担忧产能过剩，23年单位盈利承压

过剩时间点	2023年有效产能利用率	2023年单位盈利趋势
正极磷酸铁锂 2022Q3	<65%
负极人造石墨 2023	<50%	←
电解液溶质6F 2022Q4	<50%	←
电解液溶剂 DMC 2021	<60%	←
隔膜 2024	>80%	稳定
粘结剂 PVDF 2023	<65%	←

资料来源：亿纬锂能中信期货研究所测算

展望2023年，我们认为新能源车行业的投资机会在于创新驱动的结构性机会，建议关注：1）钠离子电池，能替代一部分磷酸铁锂需求实现降本，目前层状氧化物加硬碳负极已经能够满足A00级车、两轮车和储能电池的需求，龙头C、B和公司G目前均在测试阶段，2023年将量产或上车，环节排序：硬碳负极>层状氧化物正极>聚阴离子正极>铝箔>电池制造，关注软碳和普鲁士正极企业进展；2）复合集流体，能有效解决电池起火问题并提升电池能量密度，目前两步法工艺已经成熟，龙头J实现复合铝箔量产，中游扩产有序推进，2023年将有40+GWh产能落地，环节排序：基膜>水电镀设备>超声焊设备>磁控溅射设备>铜箔制造。

二、23年钠电量产元年，材料从0到1

（一）2023年是钠离子电池量产和上车元年

钠和锂属于同族元素，价电子数相同，原子质量和半径远大于锂，且化学性质更活泼。由于钠的离子半径及原子量相比锂较高，钠离子的质量比容量和体积比容量均低于锂离子。钠电池的电解液中离子迁移率与电导率高于锂离子电池，在放电倍率上有优势。钠元素在地壳中储量丰富，可获取性远好于锂。

图表20：钠和锂原子对比

元素	原子量	离子半径 (pm)	密度 (g/cm3)	氧化还原电位 (v)	质量比容量 (mAh/g)	体积比容量 (mAh/L)	地壳丰度
锂	6.94	76	0.534	-3	3861	2062	0.01%
钠	22. 99	102	0. 968	-2.7	1166	1128	2. 74%

资料来源：百度中信期货研究部

2021年7月C发布第一代钠离子电池，掀起钠电产业化第一浪。C第一代钠离子电池具备高能量密度、高倍率充电、优异的热稳定性、良好的低温性能和高集成效率等优势。其初代电芯单体能量密度达160Wh/kg，二代目标 200Wh/kg以上；常温下充电15分钟可至80%；-20℃低温环境下有9成放电保持率；系统集成效率超过80%;制造工艺方面，钠离子电池可实现与锂电池生产设备和工艺的完美兼容和产线切换。

图表21：C钠离子电池性能

	C钠离子电池	其他公司钠离子电池	磷酸铁锂电池	三元锂电池
能量密度	第一代160 Wh/kg 第二代将突破 200 Wh/kg	100-150 Wh/kg	150-210 Wh/kg	200-350 Wh/kg
循环寿命	与磷酸铁锂相当	2000-5000 次	4000-10000 次	3000 次
低温性能	-20℃时放电保持率90%+	88%以上	小于70%	85以上
耐过放电	可放电至ov 在常温下充电15分钟电量	可放电至0V	差	差
快充性能	就可以达到80%		从 20%充至80% 通常需要45分钟	从 20%充至80% 通常需要30分钟
物料成本	较磷酸铁锂低 20%-30% 普鲁士白、层状氧化物	较铁锂低 20%-30%	较三元低20%左右	最高
正极	克容量160mAh/g	普鲁士白、层状氧化物、过渡金属磷酸盐	磷酸铁锂	三元材料
负极	硬碳克容量 350mAh/g以上	硬碳、软碳	石墨克容量 350-400mAh/g	石墨

资料来源：WIND中信期货研究部

展望2023年，钠电有望在两轮车、低速电车(A00级)和储能领域部分替代磷酸铁锂电池，实现GWh级别量产。从电池环节的进展看：C预计23年量产1GWh以上，B预计23年上车A00级,P预计2023年同时尝试动力和储能,CY预计23年出货3GWh。

（二）2023年关注钠电材料从0到1的机会

钠离子电池材料体系和锂电池类似，分为正极、负极、隔膜、电解液、集流体，其中隔膜沿用锂电隔膜，集流体沿用锂电铝箔，创新点在于正负极和电解液。钠离子原子半径较锂离子大35%以上，因此无法用石墨负极。

钠电正极分为层状氧化物、聚阴离子和普鲁士三条路线，单GWh需求3000+吨。目前正极中：1）层状氧化物具有能量密度高、制备工艺成熟的优势，目前产业化进展最快，23年有望应用于动力和两轮车。层状氧化物的结构与三元一致，一般为过渡金属氧化物。2）聚阴离子具有高安全性优势，但成本偏高，23年有望应用于储能。聚阴离子材料是由一系列四面体和多面体阴离子单元构筑的含钠复盐，其阴离子多面体单元之间具有很强的共价键合，因此晶体结构非常稳固，化学稳定性、热稳定性以及电化学稳定性都很高，具有很好的循环寿命和安全性。3）普鲁士路线成本最低，但目前水结晶问题仍未解决，产业化进度最慢。普鲁士蓝类材料属于过渡金属的氰化配位聚合物，由于氰根双配位的电子结构，普鲁士路线具有结构稳定、嵌脱速率快、比容量大等优点，但材料的晶格水含量以及空位缺陷密度会严重制约电池性能，导致其容量利用率、能量效率和循环寿命的降低。

钠电负极分为硬碳和软碳两条路线，软碳在2800℃以上能完全石墨化，目前主要走无烟煤前驱体，但其储钠量较低，导致克容量较低，因此学术界和产业普遍认为硬碳是终局形式。硬碳单GWh需求2000吨，且可掺于石墨用于锂电池以提升快充性能。目前硬碳容量做到350mAh/g以上、首效做到90%以上的企业包括日本可乐丽和成都佰思格（未上市），其产品已可用于钠离子电池量产。硬碳的前驱体路线多样，包括椰子壳、木质素、酚醛树脂、木糖、淀粉等，成本和供应稳定性是主要考虑。

钠电电解液的溶质是六氟磷酸钠，具有相对较好的电导率，但对水高度敏感，单GWh 需求不到1000 吨。添加剂在电解液中的含量在5%以下，主要是一些钠盐、酯类、腈类、醚类等化合物，起到辅助SEI膜、CEI膜形成，过充保护和阻燃作用，但具体配方是产业链机密。

钠电正负极集流体均采用铝箔，因此较锂电池对铝箔耗用量翻倍，但工艺上没有区别，未来也可以采取复合铝箔以提高安全性和能量密度。

从环节排序上，我们首推硬碳负极及其前驱体，因其电化学性能已达到量产标准且相关企业已具备一定产能，钠电量产后将具备较大业绩弹性；同时建议关注层状氧化物和聚阴离子正极的技术进展和相关企业产能建设情况；铝箔环节有望受益于集流体用量翻倍获得业绩增量；电池制造环节目前综合成本仍然较高，跟踪降本节奏。

我们预计2023/24/25年钠离子电池出货量将分别达到5/26/72GWh，占全球动力加储能锂电池需求的0.5%/2%/4%，这将拉动钠电正极需求1.5/7.3/18万吨，对应25年市场空间约60亿元；钠电负极需求1.0/4.7/11.5万吨，25年市场空间约50亿元；电解液溶质需求0.4/1.8/5.0万吨，25年市场空间约20亿元。

三、23年复合铜箔产业化加速，中游批量投产

（一）复合铜箔强在哪：安全、便宜、高能、长寿

复合铜箔是在高分子聚合物材料(PET、PP等)表面通过磁控溅射将非金属材料金属化，形成30-60nm的铜层，再通过水电镀方式增厚双面铜层各至1um的复合金属箔，结构上类似“奥利奥”。

复合铜箔有五层，而传统铜箔只有一层，因此复合铜箔的制造工艺与传统铜箔有很大不同。传统铜箔主要采用的电解法需先将铜制成溶液，再将硫酸铜在直流电作用下电解，使其电沉积而制成原箔，再对原箔进行表面处理、耐热层处理及防氧化处理。

目前复合铜箔有PET和PP两种主流的基膜选择，基膜选择决定后续工艺设计，尤其是参数细节。PET基膜在耐温性能和拉伸性能方面优于PP膜，遇到撕拉只龟裂、不断裂；PP基膜材质更薄更轻，在电解液中更耐溶，但耐温性能难以满足极端情况下锂电池安全要求。

图表22：复合铜箔VS传统铜箔

资料来源：调研拍摄中信期货研究所

	传统电解铜箔	复合铜箔
原理	溶铜电解+电镀	真空镀膜 (磁控溅射)+水电镀
组成	99.5%纯铜	PET/PP，种子层沉积，化学电镀
结构	①6μm铜 ②4.5μm铜	1 μm铜+4.5 μmPET/PP+1 μ m铜 1 μ m铜+2.5μ mPET/PP+1 μ m铜
特点	单位面积更重；导热性能较好；铜为主要成本。	单位面积更轻，提高能量密度；阻燃结构设计控制内短路；原材料成本大幅降低，经济性。

资料来源：调研纪要中信期货研究所

图表23：PET基膜VS PP基膜

PET基膜		PP基膜
单价	进口6万元/吨，国产3万元/吨	8-10万元/吨
厚度	4.5μm	2-3μm
分子结构	极性分子	非极性分子
耐温性能	熔点225-265℃	熔点160-170℃
耐温性能	工作温度-70到150℃	工作温度-15到120℃
拉伸强度	高，纵向≥190Mpa，横向≥190MPa	不如 PET
复合箔稳定性	极性分子结构在电解液中耐溶性能不如PP；PET分子存在酯极性分子结构在电解液中耐溶性能较
复合箔稳定性	键，在复合箔碱性电镀工序中稳定性偏弱	好，室温下不溶于任何溶剂
目前应用	化学涂布膜可用于印刷行业；PET高光亮膜可用于高档真空用于印刷、热封膜、食品级镀铝热封
目前应用	镀铝产品和激光防伪基膜;PET反光膜可应用于反光广告牌。膜、透明胶带、纸类复合的高透明膜。

资料来源：调研纪要中信期货研究所

复合铜箔的优势一：安全性。随着锂电池下游的快速放量，电池自燃、爆炸事故数量激增，电池安全的重要性日益凸显。1）复合集流体可有效控制电池热失控，帮助实现电池100%通过针刺、高位跌落、重物冲击实验。首先在手机电池上使用，目前已应用至新能源车领域。在针刺实验中，普通的集流体材料比如纯铜箔，在穿刺和挤压时产生大量大尺寸毛刺，造成内短路，引起热失控，从而导致电池冒烟、自燃、爆炸。而复合集流体被穿刺时产生的毛刺数量少、尺寸小，且高分子材料层会发生断路效应，可以有效控制短路电流不增加，有效控制电池热失控，从根本上解决了电池的安全性问题。2）复合集流体可减轻负极锂枝晶问题。在电池负极中，表面凹凸不平会导致凸起处的电子电荷分布变多，导致更多的锂离子被吸引而发生沉积，形成锂枝晶，不可逆地缩短电池循环寿命，更有可能刺穿隔膜导致短路引发热失控。复合集流体的延展性更好，将产生褶皱缓解锂枝晶生长带来的压力，使锂离子沉积更加均匀。

图表24：复合集流体遇到穿刺时有效控制电池热失控

资料来源：重庆金美、HCVAC中信期货研究所

图表25：复合集流体能防止锂枝晶问题

资料来源：重庆金美、论文《Stress-driven lithium dendrite growth mechanism》中信期货研究所

复合铜箔的优势二：经济性。目前6.5um复合铜箔的量产成本低于可比6um传统铜箔38%，明年成本优势将达到2.4元/平。

图表26：复合铜箔和传统铜箔单位成本测算

项目		单位	6um纯铜铜箔	2022E	2023E	2024E	2025E
铜层	单价(铜大宗价+15000 加工费）	元/吨	79000	79000	79000	79000	79000
铜层	单GWh用量	吨	537.6	179.2	179. 2	179. 2	179. 2
	单平成本	元/m2	4. 247	1. 416	1. 416	1. 416	1. 416
PET	单价	元/吨		33000	33000	33000	33000
	单GWh用量	吨		62.1	62.1	55.2	55.2
设备折旧	单平成本	元/m2		0. 205	0. 205	0. 182	0.182
	单 GWh磁控溅射设备数	台		2	1	1	1
	单台磁控溅射设备价格	万元		1600	2000	1950	1900
	单GWh 水电镀设备数	台		3	3	3	3
	单台水电镀设备价格	万元		1100	1050	1000	950
	设备价值总量	万元		6500	5150	4950	4750
折旧年限	每套设备年产量	万平		1000	1050	1100	1100
折旧小计		年	0.12	10	10	10	10
单位水电费		元/平米		0.618	0. 466	0. 428	0.41
		元/平米	0.6	0.25	0.25	0.25	0.25
单位人工费		元/平米	0.16	0.2	0.18	0.16	0.16
良率			95%	80%	85%	90%	93%
计算单位成本(元/平米)			5.4	3.36	2. 96	2. 71	2.6

资料来源：嘉元科技、宝明科技、双星新材公司公告、产业链调研、调研纪要、GGII中信期货研究所测算

复合铜箔的优势三：高能量密度和长寿命。由于高分子PET材料的密度仅1.38g/cm3，只有铜的15%，因此将PET作为“夹心”的复合铜箔较可比厚度的传统电解铜箔具有显著的轻量化优势，进而带来更高能量密度。与6μm锂电铜箔相比，复合铜箔可实现减重55%，提高电芯能量密度约5%。

图表27：复合铜箔可提升电芯能量密度5%左右

	6um传单位统铜箔	4μm极 PET铜箔薄铜箔
铜层厚度	um	6 4 2
PET层厚度	μ m	4. 5
PET密度	g/cm3	1.38
铜层密度	g/cm3 8.96	8.96 8.96
亿平质量	吨 5376	3584 2413
每GWh用量	万平 1000	1000 1000
单GWh用量	吨 537. 6	358.4 241.3
	较使用6μm铜箔，每GWh 电芯中铜箔质量：	-55%
	较使用6μm铜箔，每GWh电芯总质量减少：	-5. 00%
	较使用6μm铜箔，电芯能量密度提升：	5. 20%

资料来源：调研纪要中信期货研究所

图表28：传统铜箔占电芯质量9%左右

资料来源：WIND中信期货研究所

高分子材料相比金属具有低弹性模量，围绕电池内活性物质层形成层状环形海绵结构，在电池充放电过程中，吸收极片活性物质层锂离子嵌入脱出产生的膨胀-收缩应力，保持极片界面长期完整性，电池的循环寿命实现提升5%。

（二）复合铜箔生产工艺：磁控溅射打底，水电镀铜增厚

目前复合铜箔的主流工艺采取“磁控溅射+水电镀”两步法。磁控溅射镀膜技术是通过电场和磁场的作用，工作气体产生辉光放电，离子轰击靶材溅射出材料粒子进而形成膜层的方法。该技术具有镀膜稳定性好、重复性好的优点，适合大面积镀膜，但缺点是速度较慢，且只能镀30-50纳米。

水电镀又称离子置换反应，是通过外加电源，让溶液中的铜离子在基膜侧得到电子还原为铜原子，沉积在金属化基膜表面加厚铜层，而铜源表面的铜失去电子形成游离的铜离子补充溶液中的铜离子的技术。该技术的碱性法易得到致密铜层晶粒，酸性法镀层效率更高且更光亮平整。

复合铜箔的水电镀环节和传统铜箔镀铜没有区别，难点在磁控溅射，也就是有机高分子和无机金属的紧密结合。1）聚合物分子比较窄，保证柔软性和强度，保证电池制作时胶料的涂覆和滚压。PET材质需要与设备匹配，如果分子分布太大，强度可以，但是柔韧性不足；如果分子量太小，柔韧度可以、强度不行。PET材料的柔韧性不够，后续滚压会影响延展性。2）铜容易氧化，与电解质中含硫物质反应。PET铜箔是纳米级的，更薄更容易氧化。上游厂家通过加入石蜡防氧化；再加阻燃剂提高电池性能；或在电镀后马上进行干燥处理，表面喷苯骄三氮哇做涂层防氧化进行有机化处理，再通过分切、打包成产品。

图表29：复合铜箔制造流程及两步法原理

资料来源：调研纪要、腾胜科技中信期货研究所

（三）复合铜箔产业化进展：电池厂测试中，23年中游批量投产

设备端国产化推进顺利，龙头厂商打通两步法，技术参数反超国外竞品且价格优势凸显。1）D水电镀设备在手订单接近300 台(100GWh)，需在24年底前供给B、S。2）T磁控溅射设备在手订单超50台（25GWh），向A、N、Z、SL、S供货。3）DS真空镀膜设备研发中，一体机预计2023H1出样机。

制造端电池厂验证中，龙头进展顺利，23年将批量投产，总规划产能已超300GWh。1）目前电池厂1测试B、J、W、S，B、J部分项目进入B样，W、S在A样；电池厂2测试B、H、W、S，综合看B质量最好。2）23年B投1.5亿平（15GWh）。SL投1.5亿平（15GWh）。S投0.5亿平（5GWh）。D投0.1亿平（1GWh）。3）W大卷验证通过，与C签订框架合作协议。

从环节排序上，我们首推know-how最扎实的基膜环节，包括PET、PP和PI，同时建议关注水电镀设备、超声焊设备和磁控溅射设备，但请注意业绩兑现风险，制造环节门槛未来会随着设备迭代逐步降低，未来将越来越拥挤，建议跟踪为主。

我们预计 2023/24/25年PET铜箔出货量将分别达到26/165/324GWh，拉动复合铜箔需求2.6/16.5/32.4亿平，25年市场空间约100亿元。

四、总结：23年，从总量到结构性机会

2022年国内新能源车销量维持极高增速，全年销量看730+万。其中包括乘用车内销600万辆，出口105万辆，商用车32万辆。预计2023-2025年中国电动车销量分别为906/1126/1335万辆，新能源乘用车的渗透率将达到36%/45%/54%。23年起中国新能源车销量增速将从每年翻番降至新的增长中枢，未来三年CAGR约为22%。2023-2025年全球新能源车销量将达到1247/1616/2003万辆，同比增长23%/30%/24%，三年复合增速25.6%，全球新能源车销量三年翻一番。

免责声明

除非另有说明，中信期货有限公司拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货有限公司或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。

如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、监管机构、自律组织或者清算机构的法律、规则或规定内容相抵触，或者中信期货有限公司未被授权在当地提供这种信息或服务，那么本报告的内容并不意图提供给这些地区的个人或组织，任何个人或组织也不得在当地查看或使用本报告。本报告所载的内容并非适用于所有国家或地区或者适用于所有人。

此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不会因接收人收到此报告而视其为客户。

尽管本报告中所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但中信期货有限公司对于本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性以及完整性不作任何明确或隐含的保证。因此任何人不得对本报告所载的信息、观点以及数据的准确性、可靠性、时效性及完整性产生任何依赖，且中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。本报告不应取代个人的独立判断。本报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。

此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下。我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成任何投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成中信期货有限公司给予阁下的任何私人咨询建议。

中信期货有限公司

深圳总部

地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期）北座13层1301-1305、14 层

邮编：518048

电话：400-990-8826。

START YOUR FINANCE

起点财经，网罗天下报告

2023年新能源车策略报告：从总量到结构性机会-20221125-中信期货-16页