2023年下半年量化选股策略

细化风控，深挖兑现

王兆宇

中信证券研究部量化策略首席分析师

2023年5月30日

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市场特征：板块风格多轮切换，战胜基准难度加大。

 板块风格历经多轮切换，传统基本面因子风格弱化，成长、盈利因子持续回撤，价值、低波因子表现占优。

 公募沪深300、中证500增强基金年内战胜基准比例不足三分之一。

 风格解析：预期变化驱动基本面风格切换，经济复苏锚定于企业营收增长。

核心宽基指数的强预期与弱业绩。

 预期变化推动基本面风格切换，价值组合的预期成长性显著上行。

 市场对经济复苏进展的关心锚定于营收的预期变化。

组合管理：精细化风险刻画，弱风格环境重个股Alpha。

 精细化因子刻画，因子收益动量和个股Alpha反转效果显著。

 市场主体风格缺失环境，纯Alpha反转策略相对收益更高。

业绩主线：精选预期改善个股，挖掘企业隐含目标增速。

 预期边际改善策略：复苏预期下收益有所回升，个股超额贡献突出。

 科技板块选股：主题性投资热点下，精选业绩驱动组合。

 企业行为视角：股权激励事件隐含的预期目标增速。

 风险因素：模型失效风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策出现重大变化。

1.市场特征：板块风格多轮切换，战胜基准难度加大

沪深300指数自2022年10月31日近一年新低以来持续反弹，至2023年1月30日达到本轮反弹以来新高，此后至2023年5月12日维持震荡。

在1月31日之前，除上证50以外，其余各宽基指数总体跑输沪深300；在1月31日沪深300展开震荡至4月中旬前，中证500、中证1000、科创50指数显著走强，而上证50、创业板指持续逐渐走弱；4月中旬后，上证50指数与中小盘、成长类指数的相对走势再次逆转。

A股核心宽基指数走势

资料来源：Wind，中信证券研究部

中证全指空间各因子累积收益率

中证500空间各因子累积收益率

沪深300空间各因子累积收益率率

资料来源：Wind，中信证券研究部

中证1000空间各因子累积收益率率

资料来源：Wind，中信证券研究部

风险模型解释度越高，说明了个股的表现更多与模型中的行业/风格因子等有关，个股脱离行业、风格细分板块走出独立行情的概率越低。

 2023年以来的日频解释度中位数低于2021年、2022年，中位数和上下四分位数的区间总体与2020年、2019年保持一致。这样的情况下，通过风格、行业的偏离来获得超额收益的难度总体上高于过去的两年。

离散化因子风险模型日频解释度历年分布

资料来源：Wind，中信证券研究部。注：2023年截至5月12日。

 以公募量化增强基金表现来看，截至5月12日，全市场沪深300、中证500公募增强基金战胜基准（超额收益>0）的比例分别为26.53%和31.48%，超额收益的平均值和中位数均在-1%左右；中证1000增强由于备选样本股数较广，目前来看，战胜基准的比例和超额收益尚处于较正常的水平。

 2022年全年，公募沪深300、中证500、中证1000增强基金战胜基准的比例分别在70%至80%以上。

公募沪深300、中证500、中证1000增强基金2023年以来超额收益统计（截至2023-05-12）

	样本基金数	最大值	平均值	中位数	最小值	战胜基准基金比例
沪深300增强	49	4.18%	-1.18%	-1.08%	-5.31%	26.53%
中证500增强	54	3.95%	-1.05%	-1.01%	-6.76%	31.48%
中证1000增强	24	5.05%	0.85%	0.59%	-2.20%	83.33%

公募沪深300、中证500、中证1000增强基金2022年超额收益统计

	样本基金数	最大值	平均值	中位数	最小值	战胜基准基金比例
沪深300增强	49	9.06%	2.29%	1.78%	-2.68%	73.47%
中证500增强	54	9.91%	2.86%	2.62%	-3.24%	85.19%
中证1000增强	12	12.93%	2.52%	5.57%	-2.85%	83.33%

资料来源：Wind，中信证券研究部

2.风格解析：预期变化驱动基本面风格切换，经济复苏锚定于企业营收增长

 上证50、沪深300指数在2023Q1财报披露后产生了一定的成长性提升迹象，但是相对2021年末以来的下行趋势来说，幅度仍不明显；中证500、中证1000指数截止23Q1的TTM净利润增长率仍在0值以下；创业板指、科创50指数的成长性虽然波动较大，但相对来说成长性边际提升更明显。

从一致预期来看，各宽基指数预期成长性的提升较为显著，且创业板指、科创50、中证1000指数幅度更高，上证50、沪深300、中证500指数提升幅度则较低。

A股核心宽基指数实现净利润TTM增长率

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部

A股核心宽基指数预期净利润FTTM增长率

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部

中证全指风格组合相对基准的对数累计超额收益

中证全指及其风格组合预期FTTM ROE走势

中证全指及其风格组合预期FTTM净利润增长率

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部

中证全指及其风格组合预期FTTM营业收入增长率

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部

?????????? = ?? + ?? ∙ ?????? ෫ + ??；?????????? = ?? + ?? ∙ 净利润增长率 ෫ + ??；PSTTM = ?? + ?? ∙ 营收增长率 ෫ + ??。

PB-ROE视角的估值分化历史演化

PE-净利润增长率视角的估值分化历史演化

PS-营收增长率视角的估值分化历史演化

A股核心及中信一级行业指数的PB-ROE分布

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部

A股核心及中信一级行业指数的PE-净利润增长率分布

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部

A股核心及中信一级行业指数的PS-营收增长率分布

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部

组合管理：精细化风险刻画，弱风格环境重个股Alpha

 在当前风格、板块、主题均弱化的背景下，通过精细化的风险管理来实现稳定的超额收益将是必然选择。

 在《多因子量化选股系列专题研究-因子离散化股票多因子风险模型》（2022年6月8日）中我们所提出的风险模型最主要特点在于，对各大类因子进行了基于分位数的分组划分，每个因子的每个分组以哑变量形式体现在回归方程中。这样设置的目的在于:

 一是各因子收益率是在其他因子中性化之下的组内个股加权收益率，更具有实际意义；

 二是离散化的本质是对排序关系的描述，而非数量关系的描述，而且为非线性问题预留了灵活的操作空间。

离散化风险模型与常规模型对比

资料来源：中信证券研究部

行业因子动量的分组表现

行业因子动量的多空表现

风格因子动量的分组表现

风格因子动量的多空表现

纯Alpha反转分组表现

资料来源：Wind，中信证券研究部。

纯Alpha反转的多空净值

资料来源：Wind，中信证券研究部。

 上述因子收益动量、Alpha收益反转现象仅为理论测试，将上述理论收益落为现实需要通过相应的转化来实现。

 回测考察期设为2016年至2023年5月12日，调仓频率为月度，交易费率设为双边千分之三。

行业/风格因子动量策略构建方法

 因子风格动量效应，我们在每个调仓日选择风格及行业因子动量排名靠前的20%组别，将每组的纯因子组合权重加上基准的权重来构建相应的因子动量组合。

纯因子组合权重中包含负值权重，即空头头寸，因此需要引入参数进行调整，以使得实际组合全部权重均为非负数，调整因子计算方法如下：

abs(min(??????????_????????????_????????ℎ??/??????????ℎ????????_????????ℎ??))

其中 ??????????_????????????_????????ℎ?? 为纯因子组合权重，??????????ℎ????????_????????ℎ??为基准权重。

纯Alpha反转策略构建方法

对于Alpha反转策略，最优化目标为最小化Alpha收益值，同时控制与基准的行业和风格偏离。具体表达如下：

沪深300纯Alpha反转策略历史净值

沪深300因子动量策略历史净值

沪深300纯Alpha反转策略分年度表现

年度	策略收益	基准收益	超额收益	跟踪误差	信息比率	相对回撤	回撤开始时间	回撤结束时间
2016年	1.64%	-2.53%	4.17%	1.98%	2.17	-1.34%	2016-01-04	2016-01-28
2017年	20.95%	20.21%	0.74%	1.60%	0.48	-2.13%	2017-10-11	2017-12-25
2018年	-22.80%	-26.95%	4.15%	2.41%	1.78	-1.68%	2018-02-07	2018-06-05
2019年	33.76%	32.72%	1.05%	1.85%	0.59	-2.16%	2019-01-08	2019-06-11
2020年	25.60%	26.59%	-0.99%	2.32%	-0.44	-2.53%	2020-09-22	2020-12-31
2021年	2.91%	-3.67%	6.59%	3.92%	1.74	-2.68%	2021-01-04	2021-02-10
2022年	-21.33%	-22.37%	1.69%	2.24%	0.79	-2.53%	2022-03-30	2022-04-28
2023年（截至5月12日）	5.22%	4.26%	0.95%	1.77%	1.75	-0.52%	2023-03-06	2023-04-04
全部	4.76%	2.14%	2.60%	2.41%	1.08	-5.15%	2020-09-22	2021-02-10

资料来源：Wind，中信证券研究部。

沪深300因子动量策略分年度表现

年度	策略收益	基准收益	超额收益	跟踪误差	信息比率	相对回撤	回撤开始时间	回撤结束时间
2016年	1.57%	-2.53%	4.10%	1.88%	2.25	-0.91%	2016-01-04	2016-01-28
2017年	23.91%	20.21%	3.71%	0.81%	4.75	-0.28%	2017-02-24	2017-03-22
2018年	-23.38%	-26.95%	3.57%	1.11%	3.33	-0.80%	2018-02-05	2018-04-03
2019年	35.49%	32.72%	2.77%	0.81%	3.54	-0.75%	2019-03-07	2019-04-29
2020年	27.60%	26.59%	1.02%	0.82%	1.29	-0.78%	2020-07-20	2020-11-25
2021年	-2.81%	-3.67%	0.86%	1.14%	0.79	-0.93%	2021-02-05	2021-04-12
2022年	-19.72%	-22.37%	3.31%	0.84%	4.10	-0.26%	2022-01-13	2022-01-26
2023年（截至5月12日）	4.81%	4.26%	0.55%	0.63%	2.83	-0.26%	2023-03-14	2023-04-03
全部	4.91%	2.14%	2.85%	1.10%	2.55	-1.01%	2020-07-20	2021-04-12

资料来源：Wind，中信证券研究部。

中证500纯Alpha反转策略历史净值

中证500因子动量策略历史净值

中证500纯Alpha反转策略分年度表现

年度	策略收益	基准收益	超额收益	跟踪误差	信息比率	相对回撒	回撤开始时间	回撤结束时间
2016年	0.22%	-6.72%	6.94%	2.97%	2.41	-1.86%	2016-01-06	2016-01-13
2017年	1.32%	0.86%	0.47%	1.95%	0.25	-1.20%	2017-03-08	2017-05-12
2018年	-34.80%	-37.66%	2.86%	2.55%	1.16	-1.48%	2018-01-19	2018-02-06
2019年	26.94%	26.07%	0.87%	1.95%	0.46	-1.54%	2019-01-08	2019-02-01
2020年	20.65%	22.17%	-1.51%	2.86%	-0.55	-2.40%	2020-01-07	2020-07-10
2021年	22.11%	15.64%	6.47%	3.58%	1.87	-2.91%	2021-01-04	2021-02-08
2022年	-19.63%	-20.39%	2.07%	2.48%	0.87	-2.58%	2022-01-19	2022-04-28
2023年（截至5月12日）	6.63%	6.47%	0.17%	2.05%	0.26	-1.31%	2023-02-23	2023-04-28
全部	0.67%	-1.58%	2.59%	2.65%	0.98	-5.00%	2018-11-22	2021-02-08

资料来源：Wind，中信证券研究部。

中证500风格因子动量策略分年度表现

年度	策略收益	基准收益	超额收益	跟踪误差	信息比率	相对回撤	回撤开始时间	回撤结束时间
2016年	-2.43%	-6.72%	4.29%	2.66%	1.66	-1.26%	2016-01-06	2016-01-13
2017年	4.77%	0.86%	3.92%	1.12%	3.61	-0.64%	2017-07-31	2017-08-24
2018年	-32.48%	-37.66%	5.18%	1.88%	2.86	-1.19%	2018-01-23	2018-02-09
2019年	27.88%	26.07%	1.81%	1.02%	1.83	-0.61%	2019-01-31	2019-03-06
2020年	24.03%	22.17%	1.86%	1.10%	1.75	-0.60%	2020-07-21	2020-08-13
2021年	16.45%	15.64%	0.82%	1.38%	0.61	-1.88%	2021-09-09	2021-12-30
2022年	-18.50%	-20.39%	3.20%	0.96%	3.49	-0.24%	2022-09-16	2022-10-28
2023年（截至5月12日）	5.87%	6.47%	-0.59%	1.00%	-1.91	-1.02%	2023-02-01	2023-04-20
全部	0.97%	-1.58%	2.93%	1.54%	1.88	-1.88%	2021-09-09	2021-12-30

资料来源：Wind，中信证券研究部。

4.业绩主线：精选预期改善个股，挖掘企业隐含目标增速

 盈利预测上调股票数量占比在2022年10月达到最低点，此后开始震荡上行，中证全指也开始触底回升。当前预期边际改善处于上行区间，预计未来市场也会逐渐趋势向上。超预期策略组合收益从2022年以来经历了一段较长时间的持续回撤，并在2023年2月之后收益逐渐回升。这说明业绩驱动的投资策略有效性在2022年阶段性减弱后，当前正在逐渐恢复。

五类预期边际改善线索：

 盈利预测上调：分析师本次预期净利润大于上次预期净利润，直接反映分析师预期边际改善；

业绩超预期：个股本年实际净利润大于本年预期净利润，表明个股的实际业绩兑现高于预期，间接反映分析师预期边际改善；

盈利预测上调股票数量占分析师覆盖股票数量的比例与中证全指走势

资料来源：Wind，朝阳永续，中信证券研究部

领先上调：个股本期预期均值和方差大于上期预期均值和方差，反映出有个别分析师开始领先上调分析师预期，具有较强的前瞻性。

文本上调：通过识别分析师报告文本中同时包含上调类词汇和预测类词汇的研报。

文本强烈：通过识别分析师报告文本中包含分析师强烈正面态度类词汇的研报。

超预期策略组合相对中证全指净值收益表现

资料来源：Wind，朝阳永续，中信证券研究部。

 精选组合：分别在超预期、领先上调和文本事件股票池中按照盈利预测调整幅度因子从高到低排序精选前30只股票，进一步得到超预期事件精选组合、领先上调事件精选组合和文本事件精选组合。

 2023年以来，超预期事件精选组合、领先上调事件精选组合和文本事件精选组合绝对收益分别为11.0%、10.1%和10.8%，同期中证全指收益为2.8%。

 个股超额在3-4月份有明显的正向贡献，同期，中证全指波动较大，说明超预期事件精选组合、领先上调精选组合和文本事件精选组合能够从全市场各个行业中精选优质个股。进一步地，从全市场精选具有个股超额的投资机会是应对整体市场波动环境较好的方式。

预期边际改善精选30组合净值收益表现

资料来源：Wind，中信证券研究部。

预期边际改善精选30组合分月收益表现

资料来源：Wind，中信证券研究部。注：5月截至12日

 长周期来看，科技板块细分行业的净利润同比增速表现明显涨跌变化，具有典型的周期性成长特征。

 从业绩周期的角度，从成长和盈利两个维度，业绩趋势具有长期和短期趋势均向上的特征，困境反转具有长期趋势向上，但短期趋势向下的特征。处于业绩趋势的中信二级行业包括产业互联网、互联网媒体和增值服务Ⅱ等，处于困境反转的中信二级行业包括光学光电、云服务、媒体和通讯工程服务。

中信二级行业成长维度业绩周期(2023年4月28日)

资料来源：Wind，中信证券研究部

中信二级行业盈利维度业绩周期(2023年4月28日)

资料来源：Wind，中信证券研究部

成长周期向上特征细分刻画

价值洼地

个股所在行业处于相对高成长和低估值状态

现金流量

个股经营活动净现金流和筹资活动净现金流大于0，投资活动净现金流小于0

成长周期向上

经营扩张

个股所在行业处于经营性现金流量净额与营收收入的比值和研发费用与营业收入的比值的同时上升阶段

业绩趋势

个股所在行业处于成长维度的加速成长或盈利维度的盈利持续改善阶段

困境反转

个股所在行业处于成长维度的成长反转或盈利维度的盈利触底回升阶段

精选组合构建框架

价值洼地组合、现金流量组合、经营扩张组合、业绩趋势组合和困境反转组合

成长周期向上组合

1．按销售商品、提供劳务收到的现金同比增速选排名前100
2.按购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速选排名前50
3.按研发费用/营业收入选排名前30

价值洼地精选组合、现金流量精选组合、经营扩张精选组合、业绩趋势精选组合和困境反转精选组合

科技板块成长周期向上精选30组合净值收益表现

资料来源：Wind，朝阳永续，中信证券研究部。

TMT成长周期向上精选30组合2023年以来月度收益表现

月份	价值洼地	现金流量	经营扩张	业绩趋势	困境反转	中信科技
1月	14.70%	12.25%	10.35%	11.50%	13.61%	9.67%
2月	3.71%	3.95%	5.88%	7.23%	9.60%	4.69%
3月	6.15%	8.51%	11.36%	8.62%	11.56%	7.01%
4月	-1.98%	-0.72%	-2.90%	-3.17%	-4.17%	-2.04%
5月（截至 5月12日）	-6.58%	-3.28%	-3.15%	-1.98%	-0.90%	-4.15%

资料来源：Wind，朝阳永续，中信证券研究部。

目标净利润增速分组下，各组相对中证1000指数的平均超额收益

股权激励组合历史净值

目标净利润增速组合收益

资料来源：Wind，中信证券研究部。

股权激励组合分年度业绩表现

年度	策略收益	基准收益	超额收益	跟踪误差	信息比率	相对回撤
2019	62.95%	25.88%	37.07%	15.73%	2.28	-13.69%
2020	51.22%	21.39%	29.83%	18.01%	1.59	-13.69%
2021	53.58%	20.43%	33.15%	13.93%	2.30	-8.01%
2022	18.71%	-21.21%	39.92%	14.56%	2.66	-11.37%
2023（截至5月12日）	11.13%	4.31%	6.82%	15.49%	1.17	-11.37%
全部	29.09%	-4.18%	34.38%	14.63%	2.09	-13.69%

资料来源：Wind，中信证券研究部。

5. 结论与投资建议

市场特征：板块风格多轮切换，战胜基准难度加大。

 板块风格历经多轮切换，传统基本面因子风格弱化，成长、盈利因子持续回撤，价值、低波因子表现占优。

 公募沪深300、中证500增强基金年内战胜基准比例不足三分之一。

 风格解析：预期变化驱动基本面风格切换，经济复苏锚定于企业营收增长。

核心宽基指数的强预期与弱业绩。

 预期变化推动基本面风格切换，价值组合的预期成长性显著上行。

 市场对经济复苏进展的关心锚定于营收的预期变化。

组合管理：精细化风险刻画，弱风格环境重个股Alpha。

 精细化因子刻画，因子收益动量和个股Alpha反转效果显著。

 市场主体风格缺失环境，纯Alpha反转策略相对收益更高。

业绩主线：精选预期改善个股，挖掘企业隐含目标增速。

 预期边际改善策略：复苏预期下收益有所回升，个股超额贡献突出。

 科技板块选股：主题性投资热点下，精选业绩驱动组合。

 企业行为视角：股权激励事件隐含的预期目标增速。

 风险因素：模型失效风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策出现重大变化。

感谢您的信任与支持！

THANK YOU

王兆宇（量化策略首席分析师）

执业证书编号：S1010514080008

赵文荣（量化与配置首席分析师）

执业证书编号：S1010512070002

史周（量化策略分析师）

执业证书编号： S1010522100003

免责声明

证券研究报告 2023年5月30日

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
		强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
	行业评级	中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
	行业评级	弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

免责声明

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSA Americas, LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSA Europe BV 分发。

澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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