预期筑底复苏延续，把握长期成长赛道

2023下半年纺织服行业投资策略

证券分析师：王立平A0230511040052

研究支持：求佳峰A0230119030001

刘佩A0230121070001

李璇A0230122060008

2023.7.3

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复盘2023H1，SW纺织服饰上涨3.3%，相对SW全A跑赢1.4%，零售环境改善下板块估值回升至51%分位。当前内需回暖稳步进行，纺服社零反弹力度显现强Beta。外需回落趋势延续，但跟踪判断下半年边际改善的共识正加速形成，一旦拐点显现，业绩弹性极大。

K型复苏判断得到印证，继续看好高端与高性价比两大主线。23Q1品牌销售演绎K型分化，高端男装受益于商务场景恢复，反弹力度强劲，同时理性消费下高性价比产品受追捧。消费升级与降级并存，推动高端与高性价比品牌有望持续受益。推荐：比音勒芬、报喜鸟、海澜之家。

国货运动需求韧性强劲，亚运催化提振景气度。国货品牌23Q1销售逐步回暖，5-6月随基数走高增速放缓，但整体韧性依然强劲，代表性公司估值回落至历史中枢以下。23亚运年-24奥运年催化不断，推动运动市场规模有望持续高增，成长前景依旧广阔，为兼具景气度与优质竞争格局的黄金赛道。推荐：李宁、安踏体育、特步国际、361度。

制造端压制因素逐步缓解，下半年改善趋势明确。23H1国内出口仍较疲软，随下游品牌去库逐渐进入尾声，下半年订单有望迎来回暖。根据生产传导链，恢复节奏为上游纱线、辅料最先反弹，然后中游制造接棒。外需总体弱Beta背景下，精选运动制造、天然纤维等成长方向。上游推荐：新澳股份、伟星股份、百隆东方；中游推荐：华利集团、申洲国际。

投资分析意见：内需复苏进行中，K型分化持续演绎，优先推荐“国货运动”和“K型复苏”（高端和高性价比国民品牌）；纺织制造基本面拐点将近，优选成长方向的高性价比布局机会。

风险提示：疫后复苏力度不及预期；原料价格大幅波动；行业竞争加剧；全球贸易不确定性。

主要内容

行业复盘：需求底部回升，品牌表现优于制造
服装家纺：基本面向好，盈利与估值有望双升
2.1上半年明显跑赢消费，重视板块投资机会
2.2 K型分化延续，把握高端与性价比两大主线
2.3国货运动需求韧性强劲，亚运催化提振景气度
纺织制造：去库进入尾声，下半年改善趋势明确
推荐：消费分层及运动品牌，制造优选成长个股

1.1 23H1复盘：需求底部回升，品牌表现优于制造

图1：2023H1纺织服饰板块行情复盘

截至2023/6/30，SW纺织服饰绝对收益3.3%，相对申万A股指数1.4%，相对收益位列全行业第13位，处于所有申万一级行业的中游

• SW服装家纺：绝对收益4.4%，相对收益2.5%

• SW纺织制造：绝对收益-2.9%，相对收益-4.8%

图2：2023H1申万一级行业累计超额收益（相对申万A股指数）

截至2023/6/30，SW纺织服饰PE（TTM）为25.2倍，处于2017年以来估值51%的分位水平。其中，SW服装家纺、SW纺织制造估值分别处于41%和49%分位。

表1：A股纺织服饰板块的PE（TTM）统计

PE (TTM)	SW纺织服饰	SW服装家纺	SW纺织制造
最大值	39.6	45.5	52.2
最小值	16.6	16.8	15.2
当前值	25.2	26.1	22.8
分位数	51%	41%	49%

资料来源：Wind，申万宏源研究；注：统计周期为2017/1/3-2023/6/30

图3：A股纺织服饰板块PE走势

资料来源：Wind，申万宏源研究；注：统计截至2023/6/30

截至2023/6/30，H股纺服龙头估值持续回落，安踏、李宁、申洲、波司登PE（TTM）估值处于17年以来估值的较低分位，特步PE（TTM）为中枢偏上水平。

表2：H股纺织服饰龙头的PE（TTM）统计

PE (TTM)	安踏体育	李宁	特步国际	申洲国际	波司登
最大值	83.6	117.6	68.7	51.4	41.8
最小值	19.2	13.7	6.6	18.2	13.8
当前值	26.7	24.4	20.4	22.0	14.7
分位数	24%	18%	64%	9%	2%

资料来源：Wind，申万宏源研究；注：统计周期为2017/1/3-2023/6/30

图4：H股纺织服饰龙头PE走势

“外需回落”趋势延续，但边际上跌幅已逐步收窄，下半年有望显现拐点

• 总体看，22年9月起，我国纺织业出口同比出现负增长，当前下滑趋势仍在延续，23年1-5月纺织业出口金额1182亿美元（-5.5%），反映出海外订单仍承压。但边际看，1-2月纺织业出口额分别为-19%/-18%，3月受益于节后复工复产、人民币贬值等因素，出口增速大幅增长20%。随后4月放缓至+9%。5月在基数回升后再度转为负增长（-13%）。当前欧美市场仍面临通胀及下游品牌去库压力，预计23Q2订单仍承压，伴随下游品牌去库逐步进入尾声，下半年有望迎来拐点。

图5：我国纺织业出口规模

2020-2021H1复苏周期，当月纺服零售同比增速区间[-34.8%,+69.1%]，呈高弹性

当前已经开启新一波复苏周期，服装社零增速领跑消费行业，四季度有望再迎高弹性窗口

• 23年1-2、3-5月纺服社零增速分别为+5.4%/+17.7%/+32.4%/+17.6%，呈现出“自22年11月触底、1-2月转正、3-4月提速、5月延续复苏势头”的特征，尽管三季度在基数整体回升下，增速或有一定放缓，但新一轮复苏周期已经开启，预计四季度在零售环境进一步改善、旺季来临及低基数下，有望迎来高弹性窗口。

图6：服装零售有望再迎复苏高弹性窗口

资料来源：Wind，国家统计局，申万宏源研究；注：统计截至2023年5月

主要内容

行业复盘：需求底部回升，品牌表现优于制造
服装家纺：基本面向好，盈利与估值有望双升
2.1上半年明显跑赢消费，重视板块投资机会
2.2 K型分化延续，把握高端与性价比两大主线
2.3 国货运动需求韧性强劲，亚运催化提振景气度
纺织制造：去库进入尾声，下半年改善趋势明确
推荐：消费分层及运动品牌，制造优选成长个股

截至2023/6/30，SW纺织服饰绝对收益3.3%，相对申万消费指数+9.8%，对比美容护理、食品饮料、商贸零售绝对收益-13.6%/-9.1%/-23.4%，明显跑赢，板块投资机会重现。

图7：2023H1纺织服饰板块大幅跑赢消费行业

主要内容

行业复盘：需求底部回升，品牌表现优于制造
服装家纺：基本面向好，盈利与估值有望双升
2.1上半年明显跑赢消费，重视板块投资机会
2.2 K型分化延续，把握高端与性价比两大主线
2.3国货运动需求韧性强劲，亚运催化提振景气度
纺织制造：去库进入尾声，下半年改善趋势明确
推荐：消费分层及运动品牌，制造优选成长个股

我们在2022年12月《2023年纺织服装行业投资策略：疫后复苏强Beta，盈利与估值有望双击》中明确提出，疫后复苏K型分化将使消费走向分层化，推荐“一手高端、一手性价比”，当前K型分化判断已获验证，23年以来比音勒芬、报喜鸟等中高端品牌业绩及股价表现均领先。

站在当前时点，我们继续看好内需回暖下的品牌复苏，推荐两大主线：1）K型复苏判断得到印证，高端与高性价比率先反弹，高端男装受益于商旅需求恢复，反弹力度最强，理性消费下高性价比产品受追捧。2）国货运动需求韧性强劲，23Q1销售逐步回暖，5-6月随基数走高增速放缓，但整体韧性依然强劲，代表性公司估值回落至历史中枢以下，亚运催化提振景气度。

表3：纺织服装品牌22Q1-23Q1业绩增速及股价涨跌幅汇总

营收增速子行业公司简称								归母净利润增速						股价涨跌幅
营收增速子行业公司简称								22Q122Q222Q3			22Q4	2022	23Q1	22Q1 22Q2 22Q3		22Q4	2022	23Q1	23H1
运动服饰	安踏体育	10-20%高段中个位数中单位数			高个位数	9%	中单位数	-				-2%	=	专	21%
	李宁	20-30%低段高个位数11		0-20%中段11	0-20%低段	14%	中单位数					●1%		专	7%
	特步国际	30-35%	中双位数	20-25%	高个位数	29%	20%左右					●1%		1	7%
大众服饰	海澜之家	-5%	-7%	3%	-19%	-8%	9%	-14%	-32%	19%	-9%	13%	11%	3	9%
	森马服饰	0%	-27%	-6%	-19%	14%	-9%	-41%	-133%	-40%	-33%	57%	49%		2%
	太平鸟	-8%	-26%	-15%	-32%	21%	-16%	-6%	-127%	-87%	-74%	73%	14%	3	7%
	戎美股份	-10%	-3%	72%	3%	19%	2%	-9%	-32%	74%	14%	3%	-24%		1%
中高端服饰	比音勒芬	30%	-14%	20%	-12%	6%	33%	41%	-13%	30%	-7%	17%	41%
	报喜鸟	16%	-14%	4%	-14%	-3%	11%	14%	-27%	14%	-24%	-1%	24%		9%
	欣贺股份	-7%	-22%	-12%	-26%	17%	-11%	-34%	-62%	-43%	-101%	55%	-21%	1	3%
	地素时尚	-9%	-28%	-8%	-22%	17%	2%	-23%	-48%	-25%	-93%	44%	9%		1%
	歌力思	17%	-4%	0%	-6%	11%	6%	-50%	-96%	-46%	-202%	93%	0%	4	4%
家纺	罗莱生活	-2%	-9%	-9%	-9%	-8%	-4%	-13%	-36%	-19%	-18%	20%	11%		%
	水星家纺	12%	-7%	2%	-13%	-4%	1%	7%	-74%	-12%	-30%	28%	-1%		8%
	富安娜	7% -2%		-5%	-8%	-3%	-8%	14%	-10%	8%	-10%	-2%	5%	2	8%

2.2.1 比音勒芬：运动社交化标杆，戴维斯双击目标市值300

22年营收、利润逆势双增， 23Q1在高基数之上延续高增长。22年营收28.8亿元（+6.1%）归母净利润7.3亿元（+16.5%）。23Q1营收10.8亿元（+33.1%），归母净利润3.0亿元（+41.4%），在上年同期22Q1营收+30.1%/归母净利润+41.3%的高基数之上，延续高增长

疫后K型复苏特征显著，奢侈品集团增长强劲。4月公告拟以9500万欧元（约7.2亿元人民币）收购两大国际奢侈品牌CERRUTI 1881和KENT&CURWEN的全球商标所有权，5月公告完成收购，正式进军国际奢侈品市场，未来成长曲线再获延伸

6月公告拟推第四期员工持股计划，彰显发展信心，共享成长红利

公司业绩增速更高于港股运动龙头李宁、安踏，估值不应被其压制

图8：比音勒芬发展历程

2.2.1 比音勒芬：展望未来十年蓝图，缔造中国奢侈品集团 SWS

10年10倍增长目标：董事长在公司20周年庆典中提出，未来10年品牌矩阵发力，实现十倍增长，目标至2033年营收超过300亿元，冲刺500亿元。其中，CERRUTI 1881超50亿元，K&C超30亿元，比音GOLF超50亿元，比音主标超150亿元，威尼斯达到20亿元

新十年发展蓝图：国内迈向国际，实现多品牌运营，国际化、高端化、年轻化、标准化，差异化的战略定位和布局促进多品牌协同发展，构建品牌梯队

• 1）CERRUTI 1881：定位重奢，价格对标Burberry、杰尼亚，大店模式，产品包括奢华定制、奢华休闲、奢华运动等。2）K&C：定位轻奢设计师品牌，延续英伦绅士风格和板球运动DNA，瞄准年轻市场，对标ami等品牌。3）比音GOLF：加快发展速度，巩固高尔夫第一联想品牌地位，打造高端时尚运动风格。4）比音主标：为集团主力军，聚焦T恤，打造超级品类，强化比音T恤小专家的用户心智。5）威尼斯：时尚户外风格，打造度假旅游第一联想品牌

目前两大国际品牌创意、研发中心位于法国巴黎1881公司，国内加速组建营运中心，筹备产品研发和品牌运营，预计2024年秋冬两大国际品牌将惊艳回归

图9：比音勒芬20周年庆典提出10年10倍增长目标

23Q1营收12.9亿元（+11.5%），归母净利润2.6亿元（+24.2%），报喜鸟/HAZZYS营收贡献各约1/3、宝鸟约20%，旗下优质品牌矩阵正迎多点开花！

HAZZYS：疫情3年期间门店优胜劣汰，促成当前门店低基数（22年末仅417家）、同店高增、坪效领先（22年测算约2.3万元/m2），21年新十年合作续签落定，有望开启新一轮扩张期

报喜鸟：22年重磅推出运动西服，轻正装休闲系列占比提升，有望推动终端零售市场持续向年轻客群、多元场景扩容。过去疫情压制定制、婚庆两大高价值正装需求，有望延后集中释放

宝鸟：内看智能制造，21年起投建双凤工业园，未来职业装产能将达100万套。外看份额集中化，大型企业招投标权限上移，总对总合作有利于头部品牌，宝鸟稳居行业前列

图10：HAZZYS门店基数小，但坪效遥遥领先

	测算过程
2022年HAZZYS全渠道营收 (亿元)	14.16
·假设：总体营收中的线下占比	72%
·假设：线下营收中的直营占比	85%
2022年HAZZYS直营营收 (亿元)	8.67

2022年HAZZYS平均直营门店数（个)	307.0
·2021年期末门店数（个)	301
· 2022年期末门店数（个）	313
2022年HAZZYS平均直营店效 (万元)	282

2022年HAZZYS平均直营面积（m2)	38,250
· 2021年期末面积（m2）	36,900
2022年期末面积（m2）	39,600
2022年HAZZYS平均直营坪效 (万元/m2)	2.27

线下渠道收入占比较高，22年业绩受疫情影响显著，随线下消费场景复苏及疫后消费分化，大众男装龙头23Q1营收端率先恢复，利润端弹性有望逐步释放

线下渠道：22年线下营收150.5亿元（-9.9%），贡献占比84%，毛利率44.9%（+2.2pct）。其中，剔除圣凯诺品牌业务，直营/加盟店及其他营收30.3/126.2亿元，同比+22.8%/-14.2%，直营渠道持续拓店，成为销售增长新动力

线上渠道：22年线上营收28.6 亿元（+4.8%），贡献占比16%，毛利率39.9%（+3.7pct）坚持线上全渠道、全平台布局，巩固传统电商基本盘，持续加码社交电商平台投入，打造抖音、快手等新业务平台增长点

图11： 2022-2023Q1逐季营收增速

图12： 2022-2023Q1逐季归母净利润增速

主要内容

行业复盘：需求底部回升，品牌表现优于制造
服装家纺：基本面向好，盈利与估值有望双升
2.1上半年明显跑赢消费，重视板块投资机会
2.2 K型分化延续，把握高端与性价比两大主线
2.3 国货运动需求韧性强劲，亚运催化提振景气度
纺织制造：去库进入尾声，下半年改善趋势明确
推荐：消费分层及运动品牌，制造优选成长个股

22年中国运动市场规模3627亿元（+2.2%），成长性更高、竞争格局更优、国货崛起

• 2019-2022运动市场规模CAGR：中国+4.3%>全球+2.4%，2022-2027市场规模CAGR：中国+8.7%>全球+6.6%

• 2022 年前 10 大公司份额：中国 CR10=85.5%> 全球CR10=44.9%

• 国货份额持续扩大：22年前10大公司中，中国企业占据5席，安踏（#3），李宁（#4），FILA（#5），特步（#6），361度（#9/），品牌口径下，22年安踏/李宁/FILA/特步份额达11.0%/10.4%/7.5%/6.3%，而Nike、阿迪22年份额均有下滑

图13：2022年中国运动服饰零售市场规模3627亿（+2.2%）

表4：2022年中国运动服饰零售市场前10大品牌份额（品牌口径）

排名	品牌	2012	2017	2022	2012-2022变化 2017-2022变化		2021-2022年变化
1	Nike	13.7%	18.2%	17.0%	3.3%	-1.2%	-1.1%
2	adidas	12.4%	18.3%	11.2%	-1.2%	-7.1%	-3.8%
3	安踏	6.1%	8.4%	11.0%	4.9%	2.6%	1.2%
4	李宁	7.0%	6.2%	10.4%	3.4%	4.2%	1.1%
5	FILA	0.7%	2.5%	7.5%	6.8%	5.0%	0.2%
6	特步	7.9%	4.5%	6.3%	-1.6%	1.8%	1.3%
	Skechers	0.4%	3.9%	6.0%	5.6%	2.1%	-0.6%
8	Jordan	1.1%	2.9%	4.4%	3.3%	1.5%	0.1%
9	361度	5.4%	3.8%	3.1%	-2.3%	-0.7%	0.4%
10	New Balance		3.0%	1.7%	1.7%	-1.3%	0.2%
CR10		54.7%	71.7%	78.6%	23.9%	6.9%	-1.0%

2.3 国货销售逐步回暖，库存去化接近尾声

◼23Q1安踏/李宁/特步主品牌/361度全品牌合计流水增速分别为中单位数/中单位数/约20%/约20%，3-4月随客流复苏及低基数效应显现，环比进一步提速，5-6月随基数走高增速放缓，但整体需求韧性依然强劲，尤其是二线品牌受益于高性价及低线城市恢复较快，反弹力度更强。

表5：国产体育品牌流水及运营情况跟踪

运营指标

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2020年

2021Q1

2021Q2 2021Q3

2021Q4

2021年

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2022年

2023Q1

安踏

零售流水yoy：安踏

20%-25% 负增长

低单位数负增长

低单位数

中单位数负增长

40%-45%

10%-20% 35%-40% 低段

10%-20% 中段

25%-30%

10-20%高中个位数下段

滑

中单位数

高单位数下滑

低单位数

中单位数

零售流水yoy: FILA

中单位数负增长

10%-20% 低段

20%-25%

25%-30%

中双位数

75%-80%

30%-35% 中单位数

高单位数

25%-30%

中单位数

高单位数下滑

双位数

10-20%低

低单位数下滑

高单位数

零售流水yoy: 其他品牌

高单位数负增长

25%-30%

50%-55%

55%-60%

35%-40%

115%- 120%

70%-75%

35%-40%

30%-35% 50%-55%

40-45%

20-25%

40-45%

段下滑 10-20%低

10-15%

75-80%

零售流水yoy: 整体 (不包括李宁

10%-20% 高段下降

中单位数下降

中单位数

10%-20%

低单位数

80%-90%

90%-100% 低段

40%-50% 30%-40%

50%-60%

20-30%低

高个位数下

10-20%中

段 10-20%低

中单位数

李宁

YOUNG) 线下渠道 (零

20%-30%

10%-20%

低单位数下

中段 10%-20%

高段 80%-90%

低段 90%-100% 30%-_40%

低段

高段

段

滑

段

段下降

售及批发）

低段下降 30%-40%

低段下降 10%-20%

低段

低段 90%-100%

低段 80%-90%

20%-30% 高段高段

20-30%中段

高单位数下降

10-20%中段

10-20%高段下降

高单位数

零售批发

中段下降 10%-20%

低段下降高单位数下

持平低单位数下

中单位数 10%-20%

低段 80%-90%

高段 90%-100%

30%-40% 20%-30% 中段高段

30-40%中段

高单位数下降

20-30%低段

10-20%中段下降

10%-20% 中段

电子商务

高段下降 10%-20%

降 20%-30%

降 40%-50%

低段 30%-40%

低段

低段 90%-100% 50%-60%

30%-40% 20%-30% 高段高段

20-30%低段

高单位数下降

10-20%低段

20-30%低段下降

中单位数

零售流水yoy

低段

高段

低段

中段

约100%

高段中段

40%-50% 低段

30-40%中段

中单位数增加

20-30%中段

高单位数增长

下10

特步主品牌

包括线上线下

20%-25% 下降

低单位数下降

中单位数

高单位数

约55%

30%-35% 中双位数

20%-25%

超过30%

30-35%

中双位数

20-25%

高单位数下降

中双位数增长

20%左右

零售折扣水平

六五折至七折

七折至七五折

七五折至八折折

七五折至八七五折至八折

约七五折

七折至七五折

7折

7-7.5折

零售存货周转

约五个半月

五个月至五个半月

约五个月

五个月以下

约四个半月

约四个月

约四个半月

约四个半到五个月

约五个半月

约五个月

主品牌流水增速

25%-30% 下降

低双位数下降

高单位数下降

低单位数增长

高双位数

(15-20%)

低双位数高双位数

高双位数

低双位数

中双位数

大致持平

低双位数

童装流水增速 361度

25%-30% 下降_

降

低双位数下高单位数下降

高单位数增

+(20-30%)

）+(30-35%)

） +(15-20%) +(25-30%)

+(20-25%)

+低单位数

20-25%

电商流水增速

长

约50%

约40%

约45%

约25%

35%

资料来源：各公司公告，申万宏源研究

618国货运动公司表现符合预期，361度增长最为强劲，根据公司披露，全渠道流水增速达40%+，李宁/安踏/特步销售额名列前茅。根据抖音及天猫数据，FILA、李宁、安踏分别位居天猫618运动品牌GMV 第3/5/6，在抖音排名中也均位居前6。当前品牌库存去化预计接近尾声，伴随库存结构改善，下半年折扣有望逐步收紧，带动利润率的修复。

图14：FILA、李宁、安踏居天猫618运动品牌GMV第3/5/6

资料来源：抖音、天猫、亿邦动力，申万宏源研究

2.3.1 安踏：终端稳步复苏，FILA拐点显现，新品牌势头强劲 SWSRESEARCH

①专业运动群（安踏）：奥运营销提振品牌高度，23Q1 流水恢复中单位数增长。 ② 时尚运动群（FILA）：加大功能性及鞋产品比重，渠道优化提升店效， 23Q1 高单位数增长。 ③ 户外运动群（Descente、Kolon等）：受益于户外热潮发展迅猛，23Q1流水增长75-80%。

表6：安踏品牌运动鞋产品系列

品类腾步鞋
	系列	特点	代表产品	价格范围（元）
	竞速挑战系	马拉松/专业训练比赛	马赫pro氨科技	339-699
	速度系	竞速快跑/助力提升配速	马赫3代	289-799
	缓震系	初跑进阶/落地减震跑步	毒刺4代	199-799
	轻质系	初跑者/舒适轻便慢跑	星云	169-1239
	文化系	穿搭慢跑/跑鞋生活文化	AT952	299-649
蓝球鞋	外场实战	外场对抗/全场地适应	水花4海浪\|蓝莓	369-799
	全能型	攻守兼备/弹跳/突破	KT7剁手氮科技	549-1099
	速度型	速度/灵活	海沃德3GH3圣诞	469-799
	力量型	缓震/力量对抗	神盾	399-649
	明星系列	明星战批	KT7四果汤氨科技	749-1299

图15：安踏构建多元品牌矩阵

图16：22年安踏各品牌逆势之下表现稳健

2.3.1 安踏：终端稳步复苏，FILA拐点显现，新品牌势头强劲 SWSRESEARCH

库存改善驱动折扣向好。23Q1 库销比已恢复至正健康水平，预计在库存逐渐健康后，折扣将逐步收紧，带动毛利率提升。

线上渠道快速增长，线下门店优化升级， DTC转型预计23年显现效果。主品牌DTC占比提升至49%，门店优化提升费用投入与产出效率，预计23年效果均将加速显现，FILA经过两年及产品升级，销售拐点显现。

图17：安踏公司线上营收占比持续扩大

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图18：2022年安踏主品牌DTC占比达50%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

终端零售逐步回暖，运营指标持续改善。2022年收入上升14.3%至258.0亿元，符合预期，净利润同比增长1%至40.6亿。23Q1流水增长中单位数，环比22Q4下滑10-20%中段改善明显。库销比为4倍出头，存货中80%以上的产品为6个月以内的新品，库龄结构健康。

产品矩阵、爆款打造引领市场。22年超轻19销量320万双，创销量最高单品纪录，赤兔家族超200万双，主力产品持续发力，占领用户心智。23年超轻、赤兔、飞电等继续发力，近5年6个月新品售罄率平均 70%+。

表7：李宁鞋类产品矩阵
图19：李宁2023年全新跑鞋矩阵

品类	系列	特点	代表产品	价格范围（元
跑鞋系列产品	竞速系列	轻量、回弹、提速	赤兔6	238-2299
		轻量、回弹、提速	飞电3challanger	768-2299
	弹速系列	缓震、回弹、提效	绝影Essential	538-869
	保护系列	轻量、高回弹、稳定	烈骏7Pro	258-769
	超轻系列	轻量、轻质	超轻20	418-548
篮球鞋系列产品	驭帅系列	高回弹、减震、专业	驭帅15V2	348-839
	C系列	轻量、高回弹、专业	cJ-2嗜血	719-999
	全城系列	减震、回弹	全城9V1.5	258-718
	WOW系列	减震、回弹、高帮	韦德之道WOW10-白热	1199-1399
	闪击系列	减震、支撑	闪击8	358-798
	音速系列	回弹	音速11低帮	298-639

www.swsresearch.com 资料来源：李宁官方旗舰店，官方微信公众号，申万宏源研究

持续拓展高质量店铺，内生外延协同增长。22李宁门店总数7603家vs安踏11939家，单店面积达到230平米，大店超1600家，持续强化在一二线城市高质量大店布局，落地全新九代店形象，有望持续提升购物体验及单店产出，18年后同店保持双位数增长，22年疫情影响下滑单位数，23年有望低基数下快速反弹。

表8：李宁各渠道同店均快速提升

	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023Q1
整体	高单位数	低双位数	中单位数	10%-20%低段10%-20%高段		中单位数	40%-50%低段	持平	高单位数下降
零售	高单位数	中单位数	持平	高单位数	10%-20%低段	中单位数下跌	40%-50%中段	中单位数下滑	低单位数下滑
批发	低单位数	低单位数	低单位数下跌	中单位数	10%-20%低段	中单位数下跌	30%-40%中段		低单位数下滑低单位数下滑
电商	超过80%	超过80%		40%-50%低段40%-50%低段	40%-50%低段	30%-40%低段	40%-50%高段	高单位数增长	下滑20%-30% 低段

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：2020Q1全部线下店铺都因疫情而阶段性关闭，因此2021Q1无可比同店数据

图20：李宁九代店篮球主场店形象

图21：相比同行，李宁门店拓展仍有空间

资料来源：公司公告，申万宏源研究

2.3.3 特步: 主品牌深耕马拉松赛道，新品牌孵化成效初显

主品牌深耕跑鞋赛道，以赛事赞助+顶级装备+私域流量三大抓手，构建跑步生态圈。22年收入、净利润同比+29%/+1%至129/9亿，23Q1高基数下流水增长约20%，全年目标收入/流水增长双位数/25%，达成可能性较高。

「五五规划」25年总销售目标240亿元，其中主品牌200亿元，新品牌达40亿元。预计23年大众运动双位数增长，下半年增速更快。专业运动销售增长60-70%，索康尼预计翻倍增长并盈利，时尚运动增长20-30%，亏损控制在1.5亿内。

图23：特步品牌运动鞋产品系列

图24：五五规划指引22-25年各品牌收入复合增速

22年疫情之下流水表现最具韧性，疫后业绩快速反弹，增势头强劲。18-22年收入/利润CAGR为8%/25%。2022年归母净利润7.5亿（+24.2%），逆势之下业绩表现亮眼。

深化聚焦战略改革，运营能力与行业龙头差距逐渐缩小。1 ）研发费用率常年保持在4%，核心技术迭代、产品创新持续推进，跑步、篮球明星产品打造热潮迭起。2）22成人装九代店占比48.6%，平均面积129平米，童装四代店占比71.8%，店铺升级改造的效果明显。

童装快速增长，打造第二增长极。 17-22 童装收入CAGR为15.2%，毛利率在40%以上。 22年门店总数为2288家，收入14.4亿元（+30.3%），未来有望持续获得更多市场份额。

图26：2022年度童装收入同比增加30%至14亿元

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图25：361度篮球鞋产品矩阵及价格带

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图27： 361度门店平均面积逐步提升

资料来源：公司公告，申万宏源研究

主要内容

行业复盘：需求底部回升，品牌表现优于制造
服装家纺：基本面向好，盈利与估值有望双升
2.1上半年明显跑赢消费，重视板块投资机会
2.2 K型分化延续，把握高端与性价比两大主线
2.3国货运动需求韧性强劲，亚运催化提振景气度
纺织制造：去库进入尾声，下半年改善趋势明确
推荐：消费分层及运动品牌，制造优选成长个股

国内23H1出口仍较疲软，但环比22Q4降幅收窄。23年1-5月国内纺织服装出口额分别同比-18.6%/-18.3%/+19.7%/+8.8%/-13.4%，纺织出口自22年9月起同比下滑，23年3、4月在传统节日之后生产陆续恢复，出口额实现短期同比增长，但23年1-5月累计出口额同比下滑5.4%，较22Q4双位数下滑的幅度收窄。

23H1越南纺织品出口额亦逐月下滑，反应当前全球需求低迷。23年1-5月，越南纺织品出口额分别同比-24.2%/持平/-17.2%/-22.6%/-16.1%，1-5月累计同比下滑17%。

图28：1-5月国内纺织业出口额仍同比下滑5%

资料来源：海关总署， Wind，申万宏源研究

图29：1-5月越南纺织品出口额同比下滑17%

资料来源：越南统计局， Wind，申万宏源研究

欧美CPI如期回落，海外需求预期边际改善。5月，美国CPI/欧盟HICP同比增速降至4.0%/7.1%，海外需求预期边际改善。从美国服装及配饰销售表现看，1-2月同比增长，3-5月同比小幅下滑，5月销售额增速同比下滑0.2%，降幅环比收窄3pct。

图30：美国、欧盟CPI已高位回落

资料来源：国家统计局，美国劳工部，欧盟统计局，Wind，申万宏源研究

图31：美国服装及配饰店销售额

资料来源：美国商务部普查局，美国劳工部，Wind，申万宏源研究

以运动品牌为例，最近一个财季内，海外品牌中Lululemon、Puma全球营收仍有双位数增长，23Q1国内品牌安踏、李宁、特步、361度终端零售额已重启增长。

表9：全球运动品牌公司近期业绩概览

		营业收入		归母净利润
国际	自然年区间 Nike（亿美元）	2022.12~2023.2 123.9	2023.3~2023.5 128.3	2022.12~2023.2 12.4	2023.3~2023.5 10.3
	YoY	14.0%	4.8%	-11.2%	-28.4%
	自然年区间	2022Q4	2023Q1	2022Q4	2023Q1
	Adidas (亿欧元) YoY	52.1 1.3%	52.7 -0.5%	-5.1 -354%	-0.4 -108%
	自然年区间	2022.11~2023.1 27.7	2023.2~2023.4 20.0	2022.11~2023.1 1.2	2023.2~2023.4 2.9
	Lululemon (亿美元） YoY	30.2%	24.0%	-72.4%	52.8%
	自然年区间	2022Q4 22.0	2023Q1 21.9	2022Q4 0.01	2023Q1
	Puma (亿欧元) YoY	24.3%	14.4%	-82.3%	1.2 -3.4%
	自然年区间	2022Q4	2023Q1	2022Q4	2023Q1
	VF (亿美元） YoY	35.3 -2.6%	27.4 -3.0%	5.1 -1.9%	-2.1 -366%
	Deckers (亿美元)	自然年区间 2022Q4	2023Q1	2022Q4	2023Q1
	YoY 自然年区间安踏体育：	13.5 13.3%	7.9 7.5%	2.8 19.6%	0.9 33.4%
		2022Q4	2023Q1
	安踏品牌 FILA品牌其他品牌	-高单位数 -10%~20%低段	+中单位数 +高单位数
	自然年区间李宁：	+10%~20%低段 2022Q4	+75%~80% 2023Q1
国内李宁品牌
自然年区间	2022Q4	+中单位数 2023Q1
特步国际：
特步品牌	-高单位数	+约20%
自然年区间	2022Q4	2023Q1
361度： 361品牌	持平	+低双位数

资料来源：各公司公告，申万宏源研究；注：Nike、Lululemon财务年度期末分别为5月、1月，因此调整口径后与自然年度仍略有偏差；国内港股上市运动品牌营收增速为披露的销售流水情况，与实际营收可能存在偏差

跟踪下游运动客户去库存情况，最近一个财季内， Nike/Adidas/Puma库存环比-5.1%/-5.0%/-4.4%，整体已进入去库中后期，23H2去库将更充分，制造端订单也有望逐步恢复。

表10：全球运动品牌公司库存跟踪表

Nike	FY20Q4	FY21Q1	FY21Q2	FY21Q3	FY21Q4	FY22Q1	FY22Q2	FY22Q3	FY22Q4	FY23Q1	FY23Q2	FY23Q3		FY23Q4
自然年截止时间	2020/5/31	2020/8/31	2020/11/30	2021/2/28	2021/5/31			2021/8/31 2021/11/30 2022/2/28 2022/5/31					2022/8/31 2022/11/30 2023/2/28	2023/5/31
库存金额（亿美元）	73.7	67.1	60.9	66.9	68.5	67.0	65.1	77.0		84.2	96.6	93.26 43.3%	89.05	84.54
库存金额YoY	31.0%	14.9%	-1.8%	15.3%	-7.0%	-0.1%	6.8%	15.0%	22.8%		44.2%		15.6%	0.4%
存货周转率 (次)	3.3 110.5	3.3 108.2	3.6	3.4	3.5 104.2	3.9	3.8 94.7	3.4 106.2	3.3		3.1	3.3	3.3	3.2 112.7
存货周转天数 (天)			98.9	106.1		93.1				109.0	115.1	108.8	107.8

自然年截止时间	2020/3/31	2020/6/30	2020/9/30	2020/12/31	2021/3/31	2021/6/30	2021/9/30	2021/12/3 1	2022/3/31		2022/6/30 2022/9/30 2022/12/31		2023/3/31
库存金额 (亿欧元)	43.34	52.13	46.76	43.97	39.38	40.54	36.64	40.09	45.42	54.83	63.15	59.73	56.75
库存金额YoY	31.9%	45.7%	27.2%	7.6%	-9.1%	-22.2%	-21.6%	-8.8%	15.3%	35.2%	72.4%	49.0%	24.9%
存货周转率	2.3	1.8	2.2	2.4	2.4	2.4	2.6	2.5	2.5	2.3	2.2	2.4	2.0
存货周转天数	157.3	201.1	165.6	152.8	147.8	152.6	138.6	144.5	145.0	157.2	160.3	151.4	180.1

Lululemon	FY20Q1	FY20Q2	FY20Q3	FY20Q4	FY21Q1	FY21Q2	FY21Q3	FY21Q4	FY22Q1	FY22Q2	FY22Q3	FY22Q4	FY23Q1
自然年截止时间	2020/4/30	2020/7/31	2020/10/31	2021/1/31	2021/4/30	2021/7/31	2021/10/31	2022/1/31	2022/4/30	2022/7/31	12022/10/31	2023/1/31	2023/4/30
库存金额（亿美元）	6.3	6.7	7.7	6.5	7.3	7.9	9.4	9.7	12.8	14.6	17.4	14.5	15.8
库存金额YoY	41.3%	36.1%	22.9%	24.8%	17.1%	17.4%	22.4%	49.3%	74.0%	85.1%	84.5%	49.8%	23.9%
存货周转率	2.2	2.5	2.5	3.3	3.0	3.2	2.9	3.3	2.7	2.6	2.3	3.0	2.2
存货周转天数	162.2	146.7	142.6	108.3	118.0	114.0	122.4	109.7	135.7	140.5	154.0	120.0	160.3
Puma	20Q1	20Q2	20Q3	20Q4	21Q1	21Q2	21Q3	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1

自然年截止时间	2020/3/31	2020/6/30	2020/9/30	2020/12/31	2021/3/31	2021/6/30	2021/9/30	2021/12/3 1	2022/3/31	2022/6/30	2022/9/30	2022/12/31	2023/3/31
库存金额 (亿欧元)	11.3	12.9	12.2	11.4	12.2	13.9	13.6	14.9	16.2	19.8	23.5	22.5	21.5
库存金额YoY	24.5%	21.2%	7.2%	2.5%	8.3%	7.7%	11.6%	31.1%	32.2%	42.9%	72.3%	50.5%	32.7%
存货周转率	2.4	1.9	2.3	2.5	2.7	2.6	2.8	2.7	2.6	2.4	2.3	2.4	2.1
存货周转天数	148.0	188.2	158.6	145.8	133.2	139.3	128.4	133.4	138.6	150.4	155.6	147.5	168.8

自然年截止时间	2020/3/31	2020/6/30	2020/9/30	2020/12/31	2021/3/31	2021/6/30	2021/9/30	2022/12/3 1	2022/3/31	2022/6/30 2		2022/9/30 2022/12/31	2023/3/31
库存金额 (亿美元)	12.9	14.0	14.3	10.8	10.6	12.2	14.6	12.9	14.2	23.4	27.5	25.9	22.9
库存金额YoY	-33.4%	-15.8%	-24.1%	-31.2%	-17.9%	-13.3%	2.1%	19.6%	33.6%	92.4%	87.7%	101.4%	61.6%
存货周转率	2.9	1.5	2.6	3.5	3.7	3.4	3.9	4.6	4.3	2.2	2.4	2.7	3.0
存货周转天数	124.2	239.4	137.2	102.1	97.0	107.3	93.4	78.7	82.9	162.2	147.6	131.0	121.1

Deckers	FY20Q4	FY21Q1	FY21Q2	FY21Q3	FY21Q4	FY22Q1	FY22Q2	FY22Q3	FY22Q4	FY23Q1	FY23Q2	FY23Q3	FY23Q4
自然年截止时间	2020/3/31	2020/6/30	2020/9/30	2020/12/31	2021/3/31	2021/6/30	2021/9/30	2021/12/3	2022/3/31	2022/6/30	2022/9/30	2022/12/31	2023/3/31
库存金额 (亿美元)	3.1	4.3	4.8	3.1	2.8	4.6	6.4	5.5	5.1	8.4	9.3	7.2	5.3
库存金额YoY	11.8%	-8.1%	-13.4%	-16.6%	-10.7%	5.2%	31.4%	80.4%	82.1%	83.4%	45.4%	31.3%	5.1%
存货周转率	3.5	1.5	2.2	3.9	4.0	2.7	2.6	3.7	3.9	1.9	2.2	3.0	3.5
存货周转天数	103.3	238.9	160.9	91.6	90.6	135.6	137.4	96.0	91.6	189.5	166.6	118.1	103.9

资料来源：各公司公告，申万宏源研究

3.2 据生产传导链，节奏上游纱线、辅料最先，中游制造接续 SWS

图32：运动产业链全景

3.3 静待下游去库尾声，业绩恢复将根据生产传导链逐步扩散 SWS

我们预计，一旦下游库存去化完毕、订单回暖，根据生产传导链，预计复苏节奏上游纱线、辅料最先，中游制造接续！

从22Q1-23Q1逐季业绩速度变化来看，新澳股份持续维持正增长，伟星股份、百隆东方等上游公司23Q1收入端已出现环比好转迹象，华利集团等中游制造公司仍在等待下半年业绩拐点

表11：纺织制造板块主要公司营收增速

		2022	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1
上游供应	新澳股份	14.6%	40.2%	9.2%	6.3%	11.5%	9.4%
	伟星股份	8.1%	33.6%	17.4%	11.5%	-17.8%	-3.6%
	百隆东方	-10.1%	5.4%	-2.8%	7.8%	-43.1%	-24.8%
	台华新材	-5.8%	27.9%	0.3%	-21.8%	-16.0%	2.7%
	富春染织	1.5%	44.0%	-4.5%	-2.0%	-11.1%	-0.2%
中游制造	申洲国际	16.5%
	华利集团	17.7% 11.4%	28.5%	23.3%		7.4%	-11.2% -4.7%
	盛泰集团	15.7%	30.5%	19.9%	15.0%	3.0%	-11.2% -4.7%
	健盛集团	14.7%	28.5%	45.3%	-7.7%	1.1%	-6.6%
	牧高笛	55.5%	56.1%	64.7%	56.0%	39.4%	4.8%
	浙江自然	12.3%	46.6%	13.2%	-1.2%	-19.8%	-27.2%
	开润股份	19.7%	35.6%	31.3%	43.8%	-18.7%	21.0%

资料来源：Wind，申万宏源研究

表12：纺织制造板块主要公司归母净利润增速

2022		22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1
上游供应	新澳股份 30.7%	47.4%45.1%54.6%17.2%	37.5%	14.2%	23.4%	21.2%
	伟星股份 9.0%		28.7%	28.2%	-163.6%	-17.7%
	百隆东方 14.0%		31.9%	8.5%	-9.4%	-75.6%
	台华新材-42.1%		-23.7%	-50.1%	-133.1-67.4%	-35.1%%
	富春染织1-30.0%	-32.7%	46.4%	-65.8%	-133.1-67.4%	-13.1%
中游制造开润股份-74.0%		申洲国际35.3%
		华利集团16.6%	12.4%	28.0%	25.1%	1.5%	-25.8%-8.2%-53.0%-21.5%
		盛泰集团29.1%	43.4%	2.1%	97.1%	9.6%
		健盛集团 56.5%	74.1%	73.9%	10.1%	50.7%
		牧高笛78.9%	73.4%	137.1%	-5.0%	44.2%
		浙江自然-3.0%	37.8%	18.0%	-45.4%	-62.3%	-20.9%
		2.8%	-93.9%	-62.8%	-179.5%	-24.7%

资料来源：Wind，申万宏源研究

精梳羊毛纱单项冠军，高附加值功能性纱线贡献提升，22年羊毛业务毛利率+2.1pct至25.4%

2022/12/2公告：拟投资不超1.54亿美元（约11亿人民币），在越南西宁分步建成50000锭（6500吨）高档精纺生态纱纺织染整项目。一期20000锭于2023年开工，预计2025年建成投产，期30000锭预计2027年建成投产

全球化产业布局关键一步！①时间上率先落子东南亚，规模上超过德国南毛小产能；②东南亚产能成本、税收、交付优势显著，有助扩大海外市场份额

图33： 23Q1新澳股份营收9.8亿元，同比增长9.4%

图34：自2021年综合毛利率显著提升

2023/4/14《关于控股子公司购买资产暨关联交易的公告》：拟以5.95亿元现金收购宁夏羊绒纺纱产能资产，目前正积极推进中，预计23年内将完成

中期看，我们预计宁夏既有产能完全释放之后，羊绒业务毛利率有望提升至20%以上，成为每年贡献2亿元净利润体量的新发展引擎！

宁夏羊绒纺纱产能利用率已提升至超60%，22年营收/净利润8.7/0.54亿元，同比增长30%/28%，正处于产销释放、效率改善的初期阶段，尚未充分释放盈利潜力。22年公司羊绒业务毛利率仅11.4%，对比同行浙江中鼎最新招股书（申报稿）中披露的22H1纯绒/混绒纱线毛利率为19.2%/25.2%，提升空间巨大。得益于防起球等级的工艺规格改进，今年顺利打开北美、欧洲等外销市场，成功供入众多奢侈品、生活方式新锐品牌，预计当前羊绒业务板块毛利率已回升至15%左右，将驱动23年利润弹性

我们认为，全球顶尖羊绒制造商原材料多数来自我国宁夏、内蒙古等地，而新澳宁夏羊绒基地坐拥得天独厚的原产地优势，协同英国邓肯快速提升品质与品牌势能，有望打造中国版Loro Piana

图35：23年新澳羊绒营收/净利润提升30.4%/28.4%

图36：英国邓肯营收逐年好转

3.4.2 伟星股份：传统制造数智化标杆，21年开启本轮高成长 SWSRESEARCH

“大辅料、全球化、智能制造” 战略领航，21-22年业绩连续新高

智能制造：以数智制造颠覆传统模式，突破辅料行业非标生产规模不经济的瓶颈，实现对个性化订单多批次、小批量、快交付的差异化竞争优势。22年人均创收64万元，较2011年接近翻番

加速国际化：以全球优质产能响应全球服务网络，目前已构建辐射50多个国家和地区的全球营销服务体系，自18年建成孟加拉工业园，20年又启建越南工业园，我们预计有望在23年底或24年初投产一期

复制新品类：继纽扣业务成熟、拉链业务步入成长阶段之后，21年收购东莞丰利织带厂，进一步完善一站式、一体化辅料解决方案。22年其他类辅料（含织带）营收贡献仅1.1亿元，有望借助现有资源禀赋快速壮大，形成新增长点图37：伟星股份发展历程图37：伟星股份发展历程

3.4.3 百隆东方：受益竞争格局优化，东南亚产能盈利上台阶

跟踪下游运动品牌库存去化的进程，我们判断：①当前订单调整力度越大，后续订单回弹力度也有望越大。②根据生产传导链“下游补库-中游接单-上游出货-中游交付”，预计一旦下游需求回暖，上游纱线龙头业绩有望最早复苏，也将呈现最大弹性。

长期看，伴随纺织业转移的色纺纱行业格局优化，率先实现全球化产能布局的龙头将持续受益

截至22年末，越南百隆总产能达118万锭，占比攀升至70%，目前仍有海外产能在建，厂房建设已基本完毕，只需视需求复苏情况，推进设备进厂，即可快速实现弹性扩产。根据此前公布的产能建设规划，越南基地有望在3年内达到150万锭以上产能，保障下游国际品牌客户在东南亚持续扩大的本土采购需求

图38：23Q1百隆东方营收环比改善

资料来源：Wind，申万宏源研究

图39：22年末百隆东方在越南产能占比达70%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

三大发展阶段，赛道延展成就行业地位

• 创业初期（1990-2005）：90年成立，以婴童装成功切入日本市场，助力承接优衣库订单，05年上市。

• 快速成长期（2006-2013）：06年切入运动装市场，承接Nike和Adidas两大国际巨头客户，快速成长。

规模扩张期（2014年至今）：核心供应商地位确立，产能为业绩主要驱动力，不断进行全球产能扩张。

图40：申洲国际发展历程

资料来源：公司公告，公司官网，Wind，申万宏源研究

20余年风雨中成长性穿越周期。复盘申洲国际2002年以来业绩，除2020-2021年疫情冲击，实现穿越周期的成长性，2022年实现了收入、利润的快速回升。

产能利用率底部回升，23H2业绩有望环比改善。2021-2022年，全球疫情冲击服饰产业链，行业整体产能利用率自22H2偏低，叠加原材料成本上涨的影响，申洲国际利润率水平明显走低，2022年毛利率/利润率仅22.1%/16.4%。随下游客户去库完成，产能利用率正处于底部回升状态，订单及盈利能力均有望提升。

图42：2022年归母净利润同比增长35.3%至46亿元
图41：2022年营收同比增长16.5%至278亿元

图43： 2021、2022年毛利率与归母净利率承压

“老牌+新锐”的客户梯度优质，且运动鞋销售提速增长，对优质制造产能诉求强烈

• 第一大客户在2022年贡献营收增速28%，正值订单放量、份额提升，供应链地位快速提升

• 持续拓展新潜力客户，Asics、On、New Balance、Reebok等订单低位放量

进入投产年，预计23H2北越、印尼均将有新单体工厂陆续投产，平衡订单增长与盈利能力

• 23Q1末在建工程余额7.3亿元，较22年末增长29%，越南、印尼工厂建设有序推进

图44：21-22年华利集团对主要客户销售额（人民币口径）

图45：华利集团对主要客户销售额占比（人民币口径）

3.4.5 华利集团：23Q1销量暂下滑，美金ASP提升趋势延续 SWS

23Q1营收36.6亿元（-11.2%），归母净利润4.8亿元（-25.8%），期间汇率因素预计对人民币口径收入有增厚，外销走弱背景下业绩符合预期

• 【量】23Q1成品鞋销量0.39亿双（-24.65%），同比下滑主要由于去年同期出货量高基数，以及复杂鞋型占比提升。

• 【价】测算人民币口径单价约95元/双，同比增长约18%投资分析意见：内需复苏稳步进行，K型分化持续演绎，优先推荐“国货运动”“和“K型复苏”（高端和高性价比国民品牌），制造拐点将近，优选成长个股。

图46：华利集团17-23Q1业绩

图47：华利集团17-23Q1销量

【K型复苏】K型复苏趋势延续，一手高端一手性价比。推荐：比音勒芬、报喜鸟、海澜之家

【国货运动】国货运动需求韧性强劲，亚运催化提振板块景气度。推荐：李宁、安踏体育、特步国际、361度。

【制造白马】压制因素逐步缓解，下半年改善趋势明确，精选运动制造、天然纤维等成长方向。
上游推荐：新澳股份、伟星股份、百隆东方；中游推荐：华利集团、申洲国际。

图48：纺织服装公司划分图

表13：纺织服装行业估值比较表

板块	证券代码	公司简称	当前股价 2023/6/30	总股本 (亿股）	总市值 (亿元) 22A	归母净利润 (亿元）					PE				评级
板块	证券代码	公司简称	当前股价 2023/6/30	总股本 (亿股）	总市值 (亿元) 22A		23E	24E	25E	22E	23E	24E	25E		评级
运动服饰	2020.HK	安踏体育	80.05	28.3	2,268	75.9	96.3	114.1	133.3	28	22	18	16	买入
	2331.HK	李宁	42.15	26.4	1,111	40.6	48.5	58.6	69.5	25	21	18	15	买入
	1368.HK	特步国际	7.98	26.4	210	9.1	11.7	14.9	18.0	21	17	13	11	买入
	1361.HK	361度	3.73	20.7	77	7.5	8.9	10.5	12.4	10	8	7	6	买入
大众服饰	600398.SH	海澜之家	6.88	43.2	297	21.5	27.2	31.5	36.5	14	11	9	8	买入
	002563.SZ	森马服饰	6.22	26.9	168	6.4	9.7	13.6	16.2	26	17	12	10	增持
	603877.SH	太平鸟	25.28	4.7	120	1.8	7.2	8.3	9.4	65	17	15	13	买入
	3998.HK	波司登	3.30	109.0	360	22.7	26.3	31.1	35.7	15	13	11	9	买入
中高端服饰	002832.SZ	比音勒芬	35.41	5.7	202	7.2	9.4	11.8	15.0	28	21	17	13	买入
	002154.SZ	报喜鸟	5.52	14.6	81	4.6	5.9	7.4	8.9	18	14	11	9	买入
	003016.SZ	欣贺股份	10.10	4.3	44	2.5	2.9	3.4	3.9	18	15	13	11	增持
	603587.SH	地素时尚	14.64	4.8	70	5.3	6.0	7.1	8.0	13	12	10	9	增持
	603808.SH	歌力思	13.13	3.7	48	0.8	3.2	4.1	4.8	60	15	12	10	买入
	301276.SZ	嘉曼服饰	25.50	1.1	28	1.3	2.0	2.6	3.2	22	14	11	9	买入
家纺	002293.SZ	罗莱生活	11.50	8.4	97	5.7	7.2	8.5	9.9	17	13	11	10	买入
	002327.SZ	富安娜	8.42	8.3	70	5.8	6.1	6.8	7.5	12	11	10	9	买入
	603365.SH	水星家纺	14.06	2.7	37	5.7	3.6	4.2	5.0	7	10	9	8	买入
	2313.HK	申洲国际	74.75	15.0	1,124	45.6	49.5	60.9	73.7 49.6	23 18	21	17	14 11	买入
纺织制造	300979.SZ	华利集团	48.74	11.7	569	32.3	32.6	40.3			17	14		买入
	605138.SH	盛泰集团	8.72	5.6	48	4.1	3.9	4.4	5.1	12	13	11	9	增持
	300888.SZ	稳健医疗	41.67	5.9	248	17.6	16.2	19.4	22.1	14	15	13	11	买入
	002003.SZ	伟星股份	9.36	10.4	97	4.9	5.2	6.2	7.4	20	19	16	13	增持
	603558.SH	健盛集团	8.26	3.7	30	2.6	2.7	3.4	4.0	12	11	9	8	买入
	603908.SH	牧高笛	48.46	0.7	32	1.4	1.7	2.4	3.2	23	19	13	10	买入
	605080.SH	浙江自然	29.98	1.4	42	0.0	2.5	3.0	3.5	#DIV/0!	17	14	12	-
	300577.SZ	开润股份	16.29	2.4	39	1.1	1.5	2.2	2.7	35	26	18	14	增持
	603055.SH	台华新材	11.11	8.9	99	2.7	5.2	7.6	9.4	37	19	13

资料来源：Wind，申万宏源研究；注：所列港股的股价、市值单位为港币，归母净利润单位为人民币，计算PE过程中按港元兑人民币的即期汇率（0.93）换算；有评级者对应申万宏源预测，无评级者对应Wind一致预期

疫情反复使供需双损，需求恢复或不及预期。过往三年疫情挑战对居民收入及企业盈利造成冲击，若疫后经济恢复的进程较慢，或将使企业及居民购买力的修需要更长时间，并压制终端零售需求，导致消费恢复力度不及预期。

原材料价格大幅波动，产业链成本传导程度不及预期。过去全球通胀驱动，叠加供需失衡状态，促使棉花、化纤等纺织原材料价格大涨。对于中游制造商而言，如果原材料成本上涨，而无法及时转嫁，将对自身业绩产生较大负面影响。对于品牌商而言，如果成品采购成本上涨，而促使终端产品零售价格大幅调升，又有可能影响消费者购买需求。

运动服饰行业竞争加剧，多元化格局导致市场集中度下滑。瑜伽、跑步等专业细分赛道涌现众多新锐品牌，高举功能科技与生活方式，以新型品牌故事快速抢占消费者心智，从而不断冲击现有运动品牌市场份额。如果消费者选择多元化最终导向更激烈的品牌竞争，头部运动品牌的市场份额有可能出现进一步下滑。

局部地缘政治风险，以及全球贸易的不确定性。运动服饰品牌销售市场主要集中于欧美、中国市场，供应链布局主要集中于东南亚等地，当前局部地缘政治风险骤升，导致全球贸易存在不确定性，对全球产业链的运动服饰行业产生不利影响。

华东A组	茅炯	021-33388488	maojiong@swhysc.com
华东B组	李庆	18017963206	liqing3@swhysc.com
华北组	肖霞	15724767486	xiaoxia@swhysc.com
华南组	李昇	15914129169	lisheng5@swhysc.com

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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机构销售团队联系人

A股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

港股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；

增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；

持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；

减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；

卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

法律声明

本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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预期筑底复苏延续，把握长期成长赛道

2023下半年纺织服行业投资策略

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主要内容

1.1 23H1复盘：需求底部回升，品牌表现优于制造

“外需回落”趋势延续，但边际上跌幅已逐步收窄，下半年有望显现拐点

主要内容

主要内容

2.2.1 比音勒芬：运动社交化标杆，戴维斯双击目标市值300

2.2.1 比音勒芬：展望未来十年蓝图，缔造中国奢侈品集团 SWS

主要内容

22年中国运动市场规模3627亿元（+2.2%），成长性更高、竞争格局更优、国货崛起

2.3 国货销售逐步回暖，库存去化接近尾声

2.3.1 安踏：终端稳步复苏，FILA拐点显现，新品牌势头强劲 SWSRESEARCH

2.3.1 安踏：终端稳步复苏，FILA拐点显现，新品牌势头强劲 SWSRESEARCH

2.3.3 特步: 主品牌深耕马拉松赛道，新品牌孵化成效初显

主要内容

3.2 据生产传导链，节奏上游纱线、辅料最先，中游制造接续 SWS

3.3 静待下游去库尾声，业绩恢复将根据生产传导链逐步扩散 SWS

3.4.2 伟星股份：传统制造数智化标杆，21年开启本轮高成长 SWSRESEARCH

“大辅料、全球化、智能制造” 战略领航，21-22年业绩连续新高

3.4.3 百隆东方：受益竞争格局优化，东南亚产能盈利上台阶

三大发展阶段，赛道延展成就行业地位

“老牌+新锐”的客户梯度优质，且运动鞋销售提速增长，对优质制造产能诉求强烈

进入投产年，预计23H2北越、印尼均将有新单体工厂陆续投产，平衡订单增长与盈利能力

3.4.5 华利集团：23Q1销量暂下滑，美金ASP提升趋势延续 SWS

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