消费复苏主线中寻找变革创造的增量机会

2023下半年电商零售行业投资策略

证券分析师：赵令伊 A0230518100003

研究支持：曹敦鑫

2023.7.3

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主线1-电商：电商迈入存量时代，需求端深耕用户体验，供给端持续改善供应链水平，内部主动调整组织架构，激发内生活力。展望23H2，政策发力经济稳步复苏，外部环境有望边际改善，各平台坚持增量开拓与存量运营并重，持续投入蓄力预期转化为实质业绩成长，形成内外部积极因素共振，有望带动公司价值再回归。

 推荐：阿里巴巴、京东、美团、拼多多

主线2-线下零售：

黄金珠宝：消费场景修复+金价上行刺激黄金消费量价齐升，复苏表现强劲，预计今年终端销售保持韧性，增长确定性强。长期品牌发力工艺创新及拓展新品，产品溢价将提振，推荐关注具备渠道力+品牌力不断提升的头部企业。

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商超百货：线下堵点疏通，消费信心稳步复苏，百货商超企业修供应链、多业态、多渠道内功预计将帮助企业抓住业绩修复机遇，高股息+国企改革+商业REITS推行有望催化价值重估。

• 推荐：重庆百货、天虹股份、王府井、红旗连锁、家家悦、永辉超市

主线3-消费服务：

人力资源服务：目前宏观政策发力，过度悲观预期逐步修正，人服资产已度过最困难时刻，处在预期边际改善，业绩逐步释放的窗口期，行业和头部公司布局时机点已至。长期看，人服行业朝阳属性不改，看好头部公司提升运营水平和规模效应，分享行业成长红利。

• 推荐：北京人力、科锐国际，建议关注：BOSS直聘、同道猎聘、外服控股、人瑞人才

风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，新业务发展不及预期，海外业务发展不及预期

主要内容

电商：平台蓄力成长，组织架构改革增效，AIGC全链路赋能
零售：黄金珠宝强劲复苏，商超百货盈利修复
人力资源：短期调整走出波动，基本面改善布局机会显现
投资分析意见

1.1 电商：行至底部，关注边际改善

23年上半年，国内消费经济从强复苏预期转向温和复苏预期，市场对于电商行业竞争担忧加剧，内外部因素叠加中国电商核心资产市值承压。自5月以来，各方面压制因素有所松动，呈现边际改善趋势，各公司股价有所回调。我们认为电商公司估值已筑底，下半年有望在国内多措并举强化经济内生增长动力，以及市场对行业竞争担忧进一步化解等场景下，实现行业与公司价值回升。

图1：23年上半年中国电商核心资产市值表现

存量竞争下，平台重心从拉新转促活，追求业绩成长性本质不变。目前头部电商平台业绩增长核心抓手由“流量”及转化率增长驱动转向“留量”及活跃度提高驱动。为应对外部竞争及经营环境变化，各平台在23年陆续制定战略将经营重心从拉新转向促活。需求侧回归消费者差异化需求满足，重申价格力的重要性，关注提高用户体验，提升现有用户粘性。供给侧改善商家及品牌生态，巩固核心品类竞争力的同时调整结构释放供给活力，双向演进挖掘业绩增长新动力。

表1：各平台在23年发展方向中强调用户促活

发展方向		具体内容
淘宝	用户为先	围绕用户需求的满足和创造，进行大力度且持续的投入，包括丰富供给、差异化内容供给，更快的速度拓展用户规模和增加用户时长，升级为一站式消费级生活平台
淘宝	提升用户体验	-切以用户为中心，为用户打造极致的产品价格和服务体验，围绕多快好省的品牌心智，从各个维度来满足用户的需求。
京东	繁荣第三方平台生态	商家侧23年初推出扶植新商家的春晓计划，加速扩充新商家，动销第三方店铺数环比去年Q4增长了 20%以上
京东	提升用户体验	-切以用户为中心，为用户打造极致的产品价格和服务体验，围绕多快好省的品牌心智，从各个维度来满足用户的需求。
美团	迭代运营策略	调整营运策略及用户激励计划，驱动餐饮外卖业务的活跃商家及交易用户数量稳健增长试点新营销及推广形式，陆续推出神枪手和神券节等营销活动
拼多多	多实惠	提升零售效率，加强技术能力，提升精准匹配供需的能力，扎根于更多的产区和产业带，将优质产品直连消费者
拼多多	好服务	优化覆盖售前、售中、售后的全流程服务体验，对优质商户和商品进行资源倾斜，推动中小企业和优质商家实现有质量的增长

当前各电商平台均已进入再投入期，经营策略回归价格力，同时着力提升平台及商家供应链水平。阿里巴巴强调回归淘宝、用户和互联网，承诺将淘天集团利润投入到巩固电商业务竞争力，提供包括更丰富多元的商品供给，具有差异化的内容供给，以及娱乐互动场景打造。京东上线“百亿补贴”，重拾价格武器，京东零售全面打通自营和POP商家，将流量更多倾斜于低价好物。拼多多持续调动平台资源，推出“电脑超级加补”“天天618”等各项低价活动，激活与转化消费潜能。美团迭代运营策略，相继上线神抢手、升级神券节等活动，强化用户“省”的心智，预计Q1超额利润将投入Q2-Q3强化心智应对竞争。

图2：各电商平台积极推进价格力战略

#

投入利润强化用户“省钱”心智

升级活动：神抢手、神券节

重拾价格武器

上线百亿补贴

全面打通自营和POP商家

美团

淘

巩固竞争力

回归淘宝、用户和互联网，

投入利润、巩固电商业务竞争力

多元商品及内容补给、打造娱乐场景

低价活动激潜能

“电脑超级加补”

“天天618”

执行价格力战略成本端影响可控，利润延续增长趋势，有望进一步化解市场担忧。23Q1各平台营收增速有所分化，阿里/京东/拼多多/美团营收同比增长2%/1%/58%/27%。但从成本利润端观察，各大平台优化用户体验，注重理性获客及巩固高质量消费群体规模和黏性，保证稳定盈利。从费用投入观察，23Q1阿里巴巴/京东/拼多多/美团销售费用率分别同比-1.3pct/-0.3pct/-4.0pct/-1.9pct，均有所回落，投入可控且具有针对性。利润端，23Q1阿里/京东/拼多多/美团分别实现净利润274/76/101/55亿元，同比+38%/+88%/+141%/扭亏为盈，均超市场预期，并未出现市场初期所担忧的竞争严重侵蚀利润情形。头部电商平台下半年持续加大业务扶持及投入力度，财务影响在23Q2和下半年将进一步体现，但各平台资源预计逐步投入，动态调整，对利润影响较为可控，从而进一步化解市场对于行业“价格战”竞争的过度担忧。（本段中所有数据均来自公司公告）

图3：23Q1各电商平台营销费用率均有所回落

图4：电商平台23Q1盈利延续增长态势

顺应新发展要求，大刀阔斧调整组织架构，激发平台内生动力。为顺应电商新阶段发展要求，头部平台针对长期存在的组织臃肿、低效等问题进行大规模组织架构变革，以期激发内生活力：1）阿里：23年3月阿里宣布实施“1+6+N”组织结构，全新组织架构提升子公司效率与能动性。6月CEO张勇宣布将于今年9月10日卸任集团董事会主席兼CEO职务，未来蔡崇信将出任集团董事会主席，吴泳铭出任CEO。2）京东：23年4月京东零售调整组织架构，取消事业群制为事业部制，推进组织扁平化，全面打通自营和POP。5月CEO徐雷宣布卸任，原CFO许冉接任。6月原京东零售旗下五大事业部之一的生活服务事业部被取消，旗下业务打散，同时新成立创新零售部，独立于京东零售之外。3）拼多多：公司新增联席CEO，陈磊专注海外业务、赵佳臻强抓中国区与农村供应链，海外+农业两大战略齐头并进，未来公司将聚焦高质量转型。

图5：23年京东和阿里相继换帅

图6：23年6月京东再次调整组织架构

1.6 综合电商加码内容生产，全域兴趣电商步入新阶段 SWS RESEARCH

综合电商加码内容，内容电商夯实商城。当前综合电商平台持续发力短视频及直播内容化，据2023年天猫消费电子9大消费趋势发布会，未来淘宝推荐信息流的70%将会从图文转向为短视频与直播，同时挖掘头部主播入驻，培养自生主播以更好适应平台生态。京东直播与交个朋友达成战略合作协议，打造“京东X上美影”、“京东X迪士尼”等联名IP内容矩阵。美团切入直播生态建设，在神券节基础上，通过直播售卖外卖爆品券的方式，外卖直播初步建立用户心智。抖音、快手重点发力货架场，加深货架场运营，互联互通打造全域经营新模型及良性经营生态。

图7：综合电商持续发力内容化升级

图8：抖音电商打造“全域飞轮模型”

1.7 AIGC全链路赋能，电商点亮效率革命

AIGC突破点亮电商全链路变革，海外平台率先接入降本增效。得益于AIGC在信息识别、文字处理和图片生成等内容创造方面优势，目前电商行业从产品开发、店铺运营、广告营销到物流履约全链路各环节均有望受益，带动电商产业链实现每一个单端点效率改善的累积效应，从而推动行业整体降本增效。同时从更中长期维度，类似ChatGPT的对话式机器人可能显著改变传统以关键词搜索和兴趣推荐为主的内容分发模式，带来整个电商行业流量和格局重构。目前，Shopify已率先在旗下电商平台SHOP集成ChatGPT能力，优化对话智能导购、搜索引擎、商品评论内容分析、智能文本生成能力，实现产品和服务个性化推荐，降低人工成本的同时做到7*24h高效服务。

图9：AIGC有望在电商全链路各环节实现赋能

表2 ：Shopify接入ChatGPT

序号	平台	功能名称	功能阐释
1	Shopify- SHOP	智能导购/客服	通过聊天对话，自动推荐商品。
2	Shopify 支持的独立站	Shopify Magic	生成产品描述和在线商店内容（“在线商店”－“模版”，输入关键字+基调即可生成文本）。
3	Shopify支持的独立站	Shopify Emai	通过宣传活动类型、产品关键字生成电子邮件中的主题句。若有电子邮件内容，则会根据内容自动生成关键词和主题句。
4	持的独立站	Shopify 支改善搜索引擎（SEO）	使用搜索引擎优化 (SEO)来提升商店的搜索引擎排名，从而帮助客户更快找到商家的产品。通过GPT优化内容以提升排名。
5	持的独立站	Shopify支商品评论分析（Product Reviews）	由SHULEX推出的ChatGPT for Shopify插件，能分析商家评论预测购物意图、产品优缺点等。洞察消费者的购买动机和未满足的预期。

主要内容

电商：平台蓄力成长，组织架构改革增效，AIGC全链路赋能
零售：黄金珠宝强劲复苏，商超百货盈利修复
人力资源：短期调整走出波动，基本面改善布局机会显现
投资分析意见

黄金线下消费场景恢复+金价上涨形成正向反馈，叠加低基数影响，黄金品类驱动行业明显复苏。23Q1各地复工复产，城市流动有序恢复，婚庆刚需回补+春节旺季影响下，据国家统计局一季度黄金珠宝社零增速实现13.6%，领跑可选消费。进入二季度，金价一路走高，据Wind数据4月13日达到近1年新高2048美元/盎司，拉动客单价和销售额提升，叠加情人节、妇女节、520等节假日送礼需求增长带来的消费旺季催化及低基数影响，黄金消费进一步修复，据国家统计局4/5月金银珠宝类零售额实现同比增长44.7%/24.4%。我们预计进入二季度后期及下半年，黄金品类消费进入相对淡季，同时金价高位对消费需求的抑制将有所体现，但伴随悦己装饰消费需求转化及品牌创新，黄金珠宝行业增长依然将保持韧性。

图10 ：黄金珠宝23年后月同比增速表现强劲

资料来源：国家统计局，申万宏源研究

图11 ：黄金珠宝行业23年累计同比领跑社零增长

资料来源：国家统计局，申万宏源研究

图12 ：伦敦现货黄金4月达近1年金价高点2048.45美元/盎司

资料来源：Wind，申万宏源研究

2.2 黄金珠宝：拓品类，扩渠道，头部企业集中度及品 SWS牌力有望不断提升 RESEARCH

头部企业渠道扩张抢占市场份额，工艺创新拓展品类顺应悦己需求趋势。过去三年头部企业保持高速拓店据公司公告截至FY23周大福已经突破7000家店，22年末老凤祥突破5000家店。23年我们预计各大头部企业将维持较快展店节奏，保持渠道优势。而随着黄金珠宝消费动机结构性转变，悦己及装饰性消费需求增长，我们认为长期工艺与设计升级会提振产品价值带动产品溢价提升。目前周大福、老凤祥等头部企业持续创新古法金产品并积极进行IP联名，推出兼具时尚与传统的珠宝首饰，受到消费者青睐。

图13：头部品牌快速扩张

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：周大福财年截至3月31日，2022年数据统计时间为2022.4.1至2023.3.31

图15 ：22年自戴需求占比至39%

资料来源：中国黄金报社，世界黄金协会，申万宏源研究

图14 ：周大福古法金传承系列占黄金产品比例约40%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

2.3 百货商超：消费意愿稳步复苏，百货商超盈利修复 SWS

商超百货处于稳步复苏通道，消费信心修复及多元业态有望促业绩持续高增。根据公司公告，23Q1线下消费场景陆续修复，百货商超企业营收实现反弹，部分企业利润较22Q4呈现环比扭亏为盈，显著改善。我们预计，百货商超企业发力融合线上线下渠道，积极探索零食连锁、免税等多业态，巩固供应链能力将帮助企业抓住修复机遇，迎来业绩增长。

图16 ：网下商品零售增速修复

资料来源：中国全国商业信息中心，申万宏源研究

图17 ：23年百家重点大型零售企业的零售额增速大幅反弹

资料来源：中国全国商业信息中心，申万宏源研究

图18 ：23Q1百货商超营收反弹

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图19 ：百货商超23年利润显著改善

资料来源：公司公告，申万宏源研究

高分红，国改新周期及REITS推进有望迎来估值催化。百货商场近3年稳定分红回馈股东，22年股利支付率保持较高水平。同时百货企业自有物业丰厚，据公司公告王府井/重庆百货/天虹股份22年末自有物业面积达到198/79/61万㎡，高股息+自有物业共同构成安全投资边际。叠加23年新一轮国改周期开启盈利考核要求提高，证监会3月发布鼓励消费基础设施REITs的措施参照美国REITS底层资产结构，有助于国内百货商超企业盘活优质存量资产，百货商超企业或将迎来估值修复机会。

图22 ：重庆百货吸收合并重庆商社

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图20 ：百货龙头保持较高分红比例

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图21 ：百货龙头公司自有物业充足

资料来源：公司公告，申万宏源研究

表3 ：重庆百货发布股权激励

解除限售期业绩考核目标	激励对象
（1）净利润增长率：2022年度净利第一个解除润增长率不低于5%；限售期（2）净资产收益率：2022年度净资产收益率不低于10%。	51人，包括公司高管和核心骨干
（1）净利润增长率：2023年度净利润增长率不低于10%；第二个解除（2）净资产收益率：2022—2023年限售期度净资产收益率两年加权平均数不低于10%。
（1）净利润增长率：2024年度净利第三个解除润增长率不低于15%；（2）净资产收益率：2022一2024年限售期度净资产收益率三年加权平均数不低于10%。

主要内容

电商：平台蓄力成长，组织架构改革增效，AIGC全链路赋能
零售：黄金珠宝强劲复苏，商超百货盈利修复
人力资源：短期调整走出波动，基本面改善布局机会显现
投资分析意见

3.1 人服板块经历短期调整，基本面改善布局机会显现 SWS

人服板块逐步走过困难时刻，行业和头部公司处在布局窗口期。二季度消费经济呈现温和复苏态势，同时青年就业成为社会关注焦点，根据国家统计局数据，2023年5月青年失业率为20.8%（同期全国城镇调查失业率为5.2%，与上月持平），人服板块资产价格出现较大调整。目前宏观政策持续发力，预计过度悲观预期逐步修正，同时劳动力岗位需求有望进一步改善，带动劳动力市场景气度提升。从位置看，我们认为人服行业已逐步走过困难时刻，处在预期边际改善，业绩逐步释放的窗口期，人服行业和北京人力、科锐国际等头部公司布局时点已至。

图23 ：二季度人力资源板块股价有所调整

资料来源：Wind，申万宏源研究

图24 :2023年5月青年失业率达到20.8%

资料来源：国家统计局，申万宏源研究

当前就业已成为国计民生至关重要环节，政府、企业和社会三方共同努力积极保就业、稳就业，相关促就业政策力度和准度进一步加大。消费和经济复苏有助于改善企业信心，释放受抑制岗位需求，能发挥更显著促就业作用。同时提振消费有赖于居民改善对未来收入预期，而就业改善将对此产生直接作用，看好市场化人服机构改善就业市场供需匹配效率，平衡市场供需关系，在稳就业方面发挥积极作用。

中长期角度，中国人力资源市场仍处于朝阳发展阶段，相较于海外成熟人力资源市场，在行业规模、渗透率、精细化程度和集中度等各层面都有明显差距，细分领域中灵活用工和在线招聘等赛道依然处在高速增长阶段。继上海外服、北京外企和中国中智三大国资人服集团陆续上市后，行业资本化进程加快，板块效应逐步显现，看好头部公司业绩快速修复驱动估值进一步提升。

图 25：中国人服行业处在朝阳期，板块效应逐步显现

主要内容

电商：平台蓄力成长，组织架构改革增效，AIGC全链路赋能
零售：黄金珠宝强劲复苏，商超百货盈利修复
人力资源：短期调整走出波动，基本面改善布局机会显现
投资分析意见

电商：电商迈入存量时代，追求业绩成长性驱动力转向供需发力，需求端深耕用户体验，供给端持续改善供应链水平，内部大刀阔斧主动调整组织架构，激发内生增长活力。展望23H2，政策发力经济稳步复苏，外部环境有望边际改善，各平台坚持增量开拓与存量运营并重，持续投入蓄力预期转化为实质业绩成长，形成内外部积极因素共振，有望带动公司价值再回归。推荐：阿里巴巴、京东、美团、拼多多。

黄金珠宝：消费场景修复+金价上行刺激黄金消费量价齐升，叠加情人节、妇女节等节假日送礼消费旺季催化及低基数影响，复苏表现强劲。过去三年头部企业保持高速拓店，抢占市场份额，23年我们预计企业在维持展店节奏保证渠道优势基础上，随着黄金珠宝消费动机结构性转变，悦己消费需求增长，长期品牌发力工艺创新及拓展新品，产品溢价有望提振，推荐：周大生、老凤祥，建议关注：周大福、菜百股份、迪阿股份

商超百货：线下堵点疏通，消费信心稳步复苏，百货商超苦修供应链、多业态、多渠道预计将帮助企业抓住业绩修复机遇，迎来业绩增长。百货商场稳定分红回馈股东，加丰厚自有物业构成安全投资边际。叠加新一轮国改周期开启、消费基础设施REITs鼓励措施发布有助于盘活优质存量资产，或催化百货商超价值重估。推荐：重庆百货、天虹股份、王府井、红旗连锁、家家悦、永辉超市。

人力资源服务：经历二季度由过度悲观情绪主导的调整后，人服板块核心资产已筑底企稳。目前宏观政策发力，过度悲观预期逐步修正，行业已度过最困难时刻，处在预期边际改善，业绩逐步释放的窗口期，行业和头部公司布局时机点已至。长期看，人服行业朝阳属性不改，看好头部公司提升运营水平和规模效应，分享行业成长红利。推荐：北京人力、科锐国际。建议关注：BOSS直聘、同道猎聘、外服控股、人瑞人才

表 4：行业重点公司估值表

行业	公司	代码	股价/当地货币2023-6-30	市值/亿元当地货币	EPS/元2022A			PE
行业	公司	代码	股价/当地货币2023-6-30	市值/亿元当地货币	EPS/元2022A		2023E	2024E	2022A	2023E	2024E
电商	阿里巴巴	BABA.N	83.35	2,212	53.00	55.00	60.00	11	11	10
	京东	JD.0	34.13	541	17.8 21.70		24.00	14	11	10
	拼多多	PDD.0	69.14	915	27.22	28.61	36.01	18	17	14
	美团	03690.HK	122.30	7,634	0.46 2.65		4.61	245	42	24
				电商类平均估值（市值加权）				13	33	20
超市百货	天虹股份	002419.SZ	5.85	68	0.1	0.19	0.23	59	31	25
	家家悦	603708.SH	12.54	81	0.09	0.48	0.59	139	26	21
	永辉超市	601933.SH	3.13	284	-0.3	0.05	0.07	-	63	45
	重庆百货	600729.SH	31.44	128	2.17	2.91	3.33	14	11	9
	王府井	600859.SH	19.79	225	0.17	0.82	0.98	116	24	20
	超市百货类平均估值（市值加权）							103	37	28
黄金珠宝	豫园股份	600655.SH	6.86	268	0.98	0.83	0.93	7	8	7
	老凤祥	600612.SH	69.88	366	3.25	4.21	4.74	22	17	15
	周大生	002867.SZ	17.78	195	1	1.26	1.49	18	14	12
黄金珠宝类平均估值（市值加权）								16	13	12
人力资源	科锐国际	300662.SZ	35.37	70	1.48	1.79	2.36	24	20	15
人力资源	北京人力	600861.SH	23.20	131	-0.68	1.48	1.75	-	16	13
人力资源类平均估值（市值加权）								8	17	14

资料来源：Wind，申万宏源研究；2023年6月30日，美元兑人民币汇率为7.23 ，港币兑人民币汇率为0.92

宏观经济下行风险。全国疫情存在复发风险，经济环境不确定性增加，宏观经济存在下行风险。
市场竞争加剧。电商平台用户规模逐渐触及天花板，用户重合度增加，且新业态电商模式不断加入，内容化平台入局电商行业，行业面临竞争加剧的风险。

3．新业务发展不及预期。电商平台加大直播电商、社区电商等新业务投资，新业务赛道竞争激烈，且监管存在不确定性，可能存在发展不及预期的风险。

海外业务发展不及预期。电商海外业务由于在国际地缘关系、当地法律法规等方面存在不确定性，发展可能不及预期，进而影响公司业绩表现。

信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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机构销售团队联系人

华东A组茅炯 021-33388488 maojiong@swhysc.com

华东B组李庆 18017963206 liqing3@swhysc.com

华北组肖霞 15724767486 xiaoxia@swhysc.com

华南组李昇 15914129169 lisheng5@swhysc.com

A股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

港股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；

增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；

持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；

减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；

卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

法律声明

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