基本面景气度改善，后疫情时代电商价值再回归

2022年12月06日

看好

证券分析师

赵令伊 A0230518100003

|zhaoly2@swsresearch.com

研究支持

曹敦鑫 A0230121070010

lcaodx@swsresearch.com

联系人

曹敦鑫

(8621)23297818x

caodx@swsresearch.com

-—2022Q3互联网电商业绩总结

本期投资提示：

防疫政策迎来实质性优化，看好终端消费复苏。10月受疫情多点散发影响，各细分消费赛道短期承压，10月社会消费品零售总额40,271亿元，同比下降0.5%。10月实物商品网上零售额实现12132亿元，同比增长15.3%，增速表现持续优于社零，线上渠道对社零拉动明显。11月11日，“二十条”公布，防疫政策进一步调整优化，新规已在各大一线城市逐步落实，疫情防控向更科学、精准方向改善，受疫情压制需求释放。叠加政策保障下物流网络畅通，电商平台供应链履约效率提升，疫情对履约影响有望逐步消除，看好终端消费稳步复苏，可选消费品边际改善，出行及本地生活渗透率有望进一步提高。

中美签署审计合作协议，预期PCAOB报告明确退市风险，中概危机或迎来终局。根据中美签署的审计监管合作协议，初步报告预计将在12月出炉，届时中概退市风险或将明确。退市危机成为推进中概公司回港契机，A股和港股市场上市章程和制度改革也在退市危机下同步推进，未来多元化上市有望成为常态。平台合规治理取得积极进展，互联网社会价值获肯定。三季度鼓励平台经济发展基调得到再次确认，头部平台整改取得阶段性成效，市场秩序稳步向好。在政策鼓励下，平台企业积极践行社会责任，依托优势赋能实体经济，通过数智化提升社会整体运行效率，增进社会福祉，所创造的社会价值收获肯定。

直播电商多元化发展，即时零售初露锋芒，电商出海打造新增长曲线。综合电商发力内容化建设，加强内容种草概念培育流量新增长极。主播及机构打破壁垒，开启多平台多矩阵多元化建设。其中罗永浩入驻淘宝直播实现流量扩容，东方甄选多矩阵账号运营在细分品类逐步建立心智。即时零售步入关键发展期政策+消费者需求+线上线下零售商协同发力，积极布局，双十一期间即时零售业绩实现高速增长，逐步成为零售行业重要增量场。电商出海方面，全球经济衰退风险增加，持续通胀削弱海外消费者购买力，激发性价比需求。中国电商依托国内优质供应链，承接海外平台出走中国商家，出海恰逢其时。拼多多上线Temu，下载量持续占据榜首，首月GMV突破150万美元，有望成为拼多多新增长曲线。

电商延续高质量增长，平台降本增效成效显著，三季度盈利大超市场预期。2022年三季度全国疫情整体可控，二季度受扰动供应链逐步恢复，线上消费保持复苏态势。头部平台营收环比均有所改善，22Q3阿里/京东/拼多多/美团分别实现营收2072/2435/355/629亿元，同比+3%/11%/65%/28%。盈利能力方面，各电商平台针对不同业务条线积极采取降本增效，核心业务盈利表现优异，新业务亏损规模加速收缩，阿里/京东/拼多多/美团分别实现净利润338/100/124/35亿元，同比+19%/100%/295%/扭亏为盈。用户方面，平台延续高质量增长态势，通过优化用户体验，巩固高质量消费群体规模和黏性实现高质量增长。

后疫情时代消费复苏前景明朗，看好电商板块价值回归。11月11日，防疫“二十条”发布，防疫政策实质性调整优化，更加精准和科学化防疫下，基本面步入恢复通道，叠加供应链扰动逐步减弱，终端消费复苏态势明朗。政策面，目前国内监管支持和鼓励平台经济长期规范健康发展态度明朗，中美审计合作取得进展，预期PCAOB报告出炉有望明确中概退市风险。业绩方面，互联网电商公司三季度超预期增长，核心主业增长韧性足，新业务加速减亏，各平台业绩全部超市场预期。我们看好疫后终端消费加速恢复性增长，电商、外卖和本地生活等行业快速修复。各头部平台持续夯实核心主业壁垒，加速降本增效，公司价值有望进一步回升。推荐：阿里巴巴、京东、美团、拼多多。

风险提示：宏观经济下行风险、市场竞争加剧、新业务发展不及预期、中美监管合作不确定性。

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投资案件

结论和投资分析意见

原因及逻辑

拼多多：拼多多盈利能力大幅改善，注重营销投放ROI，公司以长远发展为目标注重高质量增长。目前拼多多平台心智和用户习惯已建立，高性价比电商模式盈利能力得到充分验证，品牌化进展顺利进一步增强消费者认知，平台迈向稳健可持续增长。此外公司把握中国电商出海机遇，上线Temu探索打造第二增长曲线，公司经营进入良性增长正循环。

美团：美团核心本地商业基本面扎实，竞争壁垒深厚，其中外卖业务规模效应下用户和骑手补贴有进一步优化空间，预期实现盈利端高质量增长。闪购战略地位提升，供给端不断丰富以及用户心智的提升将助力闪购延续高增长。本地生活预期后疫情世代迎来快速反弹，同时行业结构性变化将在未来几年创造巨大的增量市场。新业务2022年亏损进一步收窄，"零售+科技”战略支持下，长期具备独立盈利能力。

京东：京东供应链壁垒深厚，22Q3核心零售用户净增长超1000万，用户频次和质量创新高，未来增长空间广阔。本次疫情京东依靠社会责任感进一步占领用户心智，同时品牌端高认可度和优质商户数量强劲增长丰富平台生态，打开3P业务成长空间。此外京东并表达达，加码即时零售，全渠道业务成为新增长引擎。我们预计全渠道战略深化有助于夯实京东供应链壁垒，效率优先下增长质量与盈利能力成为经营核心，下半年京东运营效率仍有提升空间。

阿里巴巴：阿里开启多元化治理体系，未来核心电商生态体系更加完善，组织架构升级有望更加聚焦用户体验、客户价值。海外业务加大投资力度，实现国际电商业务稳健增长。新业务淘特和淘菜菜与淘宝在用户和品类层面形成良好互补，规模效应将逐步显现。云计算业务伴随产业数字化转型有望重回高增长通道。我们认为阿里巴巴将继续聚焦用户质量和用户价值，通过多端战略打造多元化增长引擎。

有别于大众的认识

市场上一般认为互联网电商内卷严重，边际效用递减。然而我们认为，伴随我国城市化推进和可支配收入的提高，低线用户消费升级，下沉市场存在广阔增量空间，互联网企业角逐下沉市场的同时，投资也能改善三线及以下城市基础设施建设、促进农村等地区互联网数字化进程。

市场上一般认为社区电商、直播电商等新业务无法带来价值增量，不能创造新的社会价值。我们认为电商平台对新业务的投入有利于对传统行业上下游的供应和流通链路实施数字化降本提效升级，从而提高商品周转效率，减少运输损耗，在减轻社会整体运行成本的同时创造更多的就业岗位，推动社会整体价值的提升。

1．防疫政策实质优化调整，消费互联网价值再回归
1.1 疫情反复消费弱复苏，防疫政策优化助力基本面改善
1.2中美签署审计合作协议，预期PCAOB报告明确退市风险 .8
1.3平台合规治理取得积极进展，推进公平竞争激发创新活力 10
1.4中国互联网社会价值获肯定，政策支持数字经济发展 11
2．直播电商、即时零售风头正劲，出海打造新增长曲线...12
2.1主播及机构多元化发展，兴趣电商加速全域布局.. 12
2.2即时零售高增长强心智，巨头扩版图驱动行业成长 15
2.3海外消费走弱，性价比需求崛起，电商出海恰逢其时 16
3．电商延续高质量增长，平台降本增效成效显著 19
3.1板块利润端大超预期，营收端增速环比改善. 19
3.2阿里巴巴：高质量用户运营，多条线降本增效. .22
3.3京东：利润增速超预期，供应链赋能实体经济. 23
3.4拼多多：业绩大超预期，跨境电商带来新增长. .25
3.5美团：核心本地商业盈利能力提升，新业务增长势头强劲 27
4.投资分析意见 28
5.风险提示 29

图表目录

图1：2022年10月社零总额同比下降0.5%...
图2：2022年1-10月实物网上零售额同比+7.2%. ..7
图3：2022年10月快递揽收量同比下降0.9%。 ...
图4：双十一快递日均揽收投递量创新高. ...
图5：中美审计博弈与合作时间线梳理.. ..9
图6：平台合规治理体系不断完善，平台经济整治取得阶段性进展 .1
图7：阿里巴巴数实融合趋势图 ..1
图8：京东专项计划赋能中小企业.. ..
图9：淘系内容化的具体实施路径.. ..12
图10：京东双十一新增种草期.. ….12
图11：头部主播及机构陆续入驻淘宝平台. ..13
图12：东方甄选构建直播号矩阵.. ..13
图13：罗永浩双十一登陆淘宝直播平台 ..13
图14：抖音快手淘宝商城界面趋同... ..14
图15：商城及店铺数据增长显著高于短视频及直播， .14
图16：2022年双十一美团闪购3C品类交易额同比增长1300%（10.31-11.1）
.5
图17：2022年双十一京东小时购销售额同比增长 80%（10.31 20:00-11.11 24:00
...5
图18：2022年10月苏宁易购线下超600家门店入驻美团闪购 ..5
图19：京东到家携手Apple、海澜之家在3C及服饰品类方面实现新突破 ....15
图20：欧美通胀压力增大.. ..16
图21：2025年全球电商市场渗透率有望达到23.6%.. ...1.6
图22：中国制造业增加值占全球份额近三成（2020.. .7
图23：中国三类主要产品出口额占全球出口比例... ..7
图24：亚马逊中国商家被迫出走占比下滑.. ....1.7
图25：Wish新增商家中来自中国占比呈下降趋势 ..17
图26：中国电商出海历程图... ..1.8
图27：跨境电商平台对比.. ..19
图28：电商平台22Q3营收增速环比改善... ..20
图29：电商平台22Q3盈利表现超预.
图30：电商平台22Q3净利润率环比进一步提升..
图31：各平台核心业务条线盈利表现优异.. ..200
图32：电商平台核心业务盈利能... ..
图33：京东、美团22Q3新业务经营利润率比较.
图34：22Q3各电商平台营销费用投入趋势有所分化！
图35：FY23Q2营业收入同比增长3%.. ..2
图36：FY23Q2Non-GAAP 净利润同比增长19... ..2
图37：中国零售业务收入同比下降1....
图38：中国商业业务收入同比下降...
图39：中国商业占比营收高达65.%.. ..3
图40：客户管理收入贡献中国商业收入4.9.%... .3
图41：京东 22Q3营业收入同比增长11.4.%...
图42：京东 Non-GAAP 归母净利润同比增长98.9%. ..3
图43：22Q3京东零售实现营收 2119 亿元.. ..24
图44：22Q3京东零售实现经营利润率5.2% ..24
图45：22Q3毛利率/履约毛利率达14.9%/9%..
图46：研发费用率同比下降0.15p...
图47：京东 22Q3AAC 同比增长 6.5%... .25
图48：服务及其他净收入同比增长42.2%.. .25
图49 ：22Q3营业收入同比增长65.%. .
图50：拼多多 22Q3Non-GAAP 归母净利润达124.47亿元.. ...
图51：22Q3广告收入占比80.1%... ..26
图52：22Q3毛利润同比增长88%.. .26
图53：Non-GAAP 销售/管理/研发费用率为39.6/2.6/7.6... ...6
图54：美团 22Q3 营业收入同比增长 28.2.%.. ..
图55：22Q3核心本地商业营收同比增长24.6.. ..7
图56：22Q3核心本地商业经营利润同比增长124.6%... ..7
图57：22Q3新业务收入同比增长39..%...
图58：22Q3新业务经营亏损收窄至68亿元 ..28
表1：进一步优化防控工作的“二十条”措施 .8
表2：中美审计合作协议重要内容。 ..8
表3：计划或已实施双重主要上市回归的中概股
表4：重点公司估值表 .28

1.防疫政策实质优化调整，消费互联网价值再回归

1.1疫情反复消费弱复苏，防疫政策优化助力基本面改善

10月消费市场短期承压，双十一叠加疫情反复，线上消费领先复苏。10月受疫情多点散发影响，各细分消费赛道短期承压，展望后市在疫情管控措施边际改善后，整体消费有望回暖。根据国家统计局数据，10月社会消费品零售总额40,271亿元，同比下降0.5%（增速环比-3pct）。根据国家统计局披露数据测算，10月实物商品网上零售额实现12132亿元，同比增长15.3%，增速环比+7pct，占社零总额比重为30.1%，同比+2.7pct。我们认为目前随着疫情管控措施的实质性改善，疫后终端消费复苏态势明朗，电商平台供应链环境履约效率提升，线下零售业态客流反弹终端消费有望回补。

图1：2022年10月社零总额同比下降0.5%

资料来源：国家统计局，申万宏源研究

图2：2022年1-10月实物网上零售额同比+7.2%

资料来源：国家统计局，申万宏源研究

政策保障物流网络畅通，疫情对履约影响有望逐步消除。据交通运输部数据，双十一期间快递日均揽收量创新高，11月1日至11月16日，快递揽收量68亿件，同比增长18.2%。但11月下旬开始，受各地疫情爆发影响，日均揽收量及投递量不断下滑。11月22日国务院常务会议召开，提出支持平台经济持续健康发展，保障电商、快递网络畅通，物流保通保畅工作机制要不间断协调。我们认为随着目前疫情精准防控趋势加强，物流堵点将陆续畅通，快递履约能力将逐步修复。

图3：2022年10月快递揽收量同比下降0.9%

图4：双十一快递日均揽收投递量创新高

资料来源：国家邮政局，申万宏源研究

疫情防控措施向更科学、精准方向改善，基本面预期步入复苏通道。11月11日，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》（简称“二十条”）。“二十条”规定减少密接隔离时间，取消入境航班熔断机制，加大对“一刀切”、层层加码问题的整治力度。11月29日，国务院联防联控机制举行新闻发布会表示，各地要根据检测、流调结果做好风险研判，精准判定风险区域；封控管理要快封快解应解尽解，减少因疫情给群众带来的不便；要持续整治层层加码，对群众的合理诉求要及时回应和解决。目前全国多地区开始允许无社会面活动的人员不参与全员核酸筛查，12月5日、6日北京、广州、上海、江苏、山东、成都和重庆等地已解除部分公共场所和交通工具的核酸阴性证明要求，其中江苏、山东多地同时解除部分公共场所和交通工具的健康码查验要求，上海对7天内无核酸检测记录人员不再赋黄码。受政策实质性调整影响，基本面预期持续走强。

表1：进一步优化防控工作的“二十条”措施

原政策		“二十条”政策
隔离措施方面	密接7天集中隔离+3天居家健康监测	5天集中隔离+3天居家隔离
隔离措施方面	次密接7天居家隔离	不再判定次密接
入境方面	高风险区外溢人员7天集中隔离	7天居家隔离
	如果入境后核酸检测结果阳性的旅客人数达到5 人，航空公司将暂停同一航线运营2周；如果数字	取消入境航班熔断机制
	达到10，该航空公司将停航四周。
	入境人员7天集中隔离+3天居家健康监测	5天集中隔离+3天居家隔离
加大“一刀切”、层层加码问题整治力度；

资料来源：国务院办公室，申万宏源研究

1.2中美签署审计合作协议，预期PCAOB 报告明确退市风险

中美香港审计合作提前结束，中概股外部政策风险有望明确。2022年8月26日，中国证券监督管理委员会、中华人民共和国财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议，协议明确了合作原则、范围和方式。美国审计官员于9月到港开展审计工作，本次审计合作的初步报告预计将在12月出炉，报告将对审计工作是否合规、能否符合审计准则要求，以及会计师行内控程序等得出结论。预计该份报告将进一步明确中概退市风险，如果中美审计监管在后续合作中继续满足各自监管需求，则有望解决中概股审计监管问题，缓解退市风险。

表2：中美审计合作协议重要内容

具体内容

合作原则	协议以对等为原则，即协议条款对双方具有同等约束力。“中美双方均可依据法定职责，对另一方辖区内相关事务所开展检查和调查，被请求方应在法律允许范围内尽力提供充分协助。"
合作范围	协助对方开展对相关事务所的检查和调查为主要内容。其中，中方提供协助的范围也涉及部分为中概股提供审计服务、且审计底稿存放在内地的香港事务所。
合作方式	双方将提前就检查和调查活动计划进行沟通协调，美方须通过中方监管部门获取审计底稿等文件，在中方参与和协助下对会计师事务所相关人员开展访谈和问询

资料来源：新华网，申万宏源研究

图5：中美审计博弈与合作时间线梳理

资料来源：新华网，申万宏源研究

退市危机成为推进中概公司回港契机，未来多元化上市有望成为常态。2022年3月8日，SEC开始以《外国公司问责法案》（HFCAA）为依据陆续公布“预摘牌”名单，截至2022年11月末，公告的“预摘牌”中概股公司累计达171家，各公司陆续开始寻找回港路径，应对退市风险。阿里巴巴董事会已授权集团管理层向香港联合交易所提交申请，拟将香港新增为主要上市地。双重主要上市完成后于美国挂牌的存托股及在香港上市的普通股可以互相转换，有助于缓解退市危机和流动性风险。此次退市危机同样成为中概公司回港上市契机，A股和港股市场上市章程和制度改革也在退市危机下同步推进，未来多元化上市或成为中概公司新常态。

表3：计划或已实施双重主要上市回归的中概股

公司名称	在香港双重主要上市日期	（拟）双重主要上市时间	备注
百济神州	2018年7月29日		首次赴港上市即为双重主要上市形式
窥壳	2021年5月5日		首次赴港上市即为双重主要上市形式
和黄医药	2021年6月30日		首次赴港上市即为双重主要上市形式
小鹏汽车 -W	2021年7月7日		首次赴港上市即为双重主要上市形式
理想汽车 -W	2021年8月12日		首次赴港上市即为双重主要上市形式
知乎	2022年4月22日		首次赴港上市即为双重主要上市形式
再鼎医药	2022年6月27日		第二上市转为双重主要上市
金融壹帐通	2022年7月4日		首次赴港上市即为双重主要上市形式，平安旗下金融服务行业商业科技服务提供商
涂鸦智能	2022年7月5日		首次赴港上市即为双重主要上市形式
名创优品	2022年7月13日		首次赴港上市即为双重主要上市形式
哗哩哔哩	2022年10月3日		第二上市转为双重主要上市
百胜中国	2022年10月24日		第二上市转为双重主要上市
宝尊电商	2022年11月1日		第二上市转为双重主要上市
360数科	2022年11月29日		第二上市转为双重主要上市
金山云		2022年7月27日申请，暂无预计生效时间公布	首次赴港上市即为双重主要上市形式
阿里巴巴 -sw		原定 2022年底，已推迟，暂无预计生效时间公布	第二上市转为双重主要上市
BOSS直聘		2022年10月10日申请,暂无预计生效时间公布	首次赴港上市即为双重主要上市形式
诺亚控股		预计 2022年12月31日或之前	第二上市转为双重主要上市

资料来源：公司公告，申万宏源研究

1.3平台合规治理取得积极进展，推进公平竞争激发创新活力

平台经济监管政策转向常态化，引导平台经济健康发展方向清晰。2021年以来党中央及国务院做出反垄断和防止资本无序扩张的重大决策部署，《关于平台经济领域的反垄断指南》等多项监管规定出台。随着平台经济整改有序推进，政策逐渐转向常态化监管。继二季度中央政治局会议和全国政协专题协商会指出促进平台经济健康发展以来，三季度，鼓励平台经济发展基调得到再次确认。8月24日国务院常务会议特别提出要出台措施促进平台经济持续发展。11月23日国常会再次强调支持平台经济健康发展，保障电商，快递网络畅通。平台监管步入规范、透明和可预期的新常态，预计健康可持续发展将成为未来平台发展方向，平台经济迈过国内政策低谷。

头部平台整改取得阶段性成效，市场秩序稳步向好，推进公平竞争激发创新活力。当前整治平台经济反垄断已经取得阶段性成果，平台企业合规经营的意识、能力和水平有了较为明显的提升。头部平台加强竞争合规建设，阿里，美团针对监管部门指出的“二选一"等涉及垄断行为积极进行针对性整改，合规水平显著提升。2022年11月14日，第九届中国公平竞争政策国际论坛上国家反垄断局局长甘霖指出：“我国公平竞争法律制度更加完善，公平竞争治理体系不断优化，公平竞争市场秩序稳步向好。”合规监管将帮助数字经济和平台企业避免低水平竞争、激发创新活力。

图6：平台合规治理体系不断完善，平台经济整治取得阶段性进展

资料来源：新华网，国家市场监督管理总局，美团2021年年报，中国市场监管报，申万宏源研究

1.4中国互联网社会价值获肯定，政策支持数字经济发展

政策推进数字技术与实体经济深度融合，头部电商平台强化服务实体经济。《关于数字经济发展情况的报告》指出，未来工作将以推动数字技术与实体经济深度融合为主线，不断做强做优做大我国数字经济。支持互联网企业加强技术创新，鼓励平台企业依托优势赋能实体经济。头部电商平台中，阿里围绕 ESG 和共同富裕两大社会战略，在消费、云计算，全球化业务领域进行数实融合实践；京东实施“以实助实”战略，以数智化社会供应链基础设施提升公共治理效率，科技助力产业数字化转型，为中小企业赋能。

图7：阿里巴巴数实融合趋势图

图8：京东专项计划赋能中小企业

资料来源：《阿里巴巴2022数实融合趋势观察》，申万宏源研究

资料来源：京东《2021环境、社会及治理报告》，申万宏源研究

2.直播电商、即时零售风头正劲，出海打造新增长曲线

2.1主播及机构多元化发展，兴趣电商加速全域布局

淘宝发力内容化建设，加快打造内容与消费融合平台。2022年5月，淘宝战略调整为"从交易走向消费”，实现消费者将种草到交易全链路消费决策建立在淘宝平台上。9月，淘宝直播宣布进入淘宝直播2.0 时代，从公域贯通、流量分配、主播政策等方面建立以内容为核心的流量创造场，平台流量分配逻辑转为内容、成交双指标，提高内容创造流量的转化能力，带动消费新增长。

双十一期间，天猫京东加强内容种草概念，助力消费增长。2022年双十一京东举办内容生态沟通会，对京东直播、短视频、图文做进一步升级，同时开启种草期，APP首页全新推出“探馆”频道，加强品类化运营和搜索场景化，综合助力双十一成长。淘宝也发布预售、现货种草期，借助短视频流量蓄能引流直播间购买，完善人货链接渠道，提升匹配效率。

图9：淘系内容化的具体实施路径

图10：京东双十一新增种草期

具体内容
公域贯直播本域与首猜、逛逛、搜索、有好货等手淘场域通以及点淘实现“大公域贯通"
内容好、转化高的直播间将获得更多的公域流量，流量分转为成交、内容双指标，把消费路径从交易升级为配了“从内容种草到成交爆发”的双轮驱动模式。
主播政策	发布新领航计划、引光者联盟、超级新咖计划、源力计划，支持2000个账号成交翻倍，5000个店播年度成交超1000万;培育100个粉丝超过百万的内容账号，在产业带孵化500个年销量过千万的标杆账号。

资料来源：淘宝直播盛典，申万宏源研究

资料来源：京东，申万宏源研究

头部主播及机构打破单一平台壁垒，淘宝双十一加速推进内容化流量变革。迈入内容融合新时代后，淘宝在内容化主播布局方面加速布局。目前抖系带货一哥罗永浩，一栗小莎子、辉哥来了、刘畊宏夫妇、B站头部up主Z哥陆续开启淘宝跨平台账号。直播机构也开启多平台多直播号矩阵，9-10月内超过100家直播机构入驻淘宝，东方甄选、交个朋友等直播间陆续开设子账号，拓宽消费者群体。目前东方甄选系列账号持续建设中，已覆盖生活用品、图书、酒、文旅、自营等品类，其中“看世界”、“将进酒”于11月开播至今积累30万粉丝，美丽生活自7月9日开播以来累计GMV达5.8亿元，极具高增长潜力。据淘宝直播数据，罗永浩、遥望梦想站、ViVi直播账号位列新星热力榜前三。在当前流量成本提高，获取难度加大环境下，淘宝引入内容主播，有利于保证流量留存稳定性，提高用户转化率，加深护城河。主播跨平台有助于其多元化发展，避免对单一平台的过度依赖，同时获得其他平台流量扶持，利用更为畅通的交易渠道，缩短变现时间。

图11：头部主播及机构陆续入驻淘宝平台

资料来源：淘宝直播及微博官方账号，申万宏源研究

图12：东方甄选构建直播号矩阵

图13：罗永浩双十一登陆淘宝直播平台

资料来源：抖音，申万宏源研究

资料来源：淘宝直播微博官方账号，申万宏源研究

抖音快手加码货架电商，“人找货”模式回归提升消费确定性。目前抖音及快手平台已在各自APP添加商城功能，商城入口均被常态化置于APP首页顶部。未来将继续加强对用户“人找货”心智培养，加码商城，提高用户确定性的消费行为占比，提升平台整体订单质量。

双十一抖音发力搜索阵地+会员引流，唱响运营新重头戏。22年双十一，抖音调动上亿流量资源聚力抖音商城。重点经营“搜索”领域，为商家准备“搜索口令红包”、“行业券”等多重玩法，积极引导短视频与直播间用户领取，为商城持续导流。会员方面，进一步完善店铺会员阵地，助力商家在双11期间捕获更多会员增长与复购机会。

图14：抖音快手淘宝商城界面趋同

资料来源：抖音 APP，快手APP，淘宝 APP，申万宏源研究

图15：商城及店铺数据增长显著高于短视频及直播

资料来源：抖音电商，申万宏源研究

2.2即时零售高增长强心智，巨头扩版图驱动行业成长

即时零售双十一展露锋芒，为主流消费方式和零售行业带来新增量。即时零售凭借即时性和便利性，成为主流消费方式和零售行业重要增量场，本次双十一期间，即时零售作用进一步凸显，受到更多消费者认可。大促期间，京东小时购销售额同比增长80%，数码、家电、酒水、美妆、生鲜、家装等众多品类在小时购渠道获得同比三位数增长。美团闪购3C品类交易额同比增长1300%，配送范围覆盖全国2800个县市区，下沉市场交易额同比增长超2800%。

图16：2022年双十一美团闪购3C品类交易额同比增长1300%（10.31-11.1）

资料来源：美团闪购商家中心，申万宏源研究

图17：2022年双十一京东小时购销售额同比增长80%(10.31 20:00-11.1124:00)

资料来源：京东公众号，申万宏源研究

电商平台加速布局即时零售，助力行业快速成长。美团闪购加速与多品类本地商家合作，打造全品类繁荣的一站式购物场景，2022年双十一美团闪购线下门店参与数量大幅增长，其中数码家电类/服饰鞋帽类/美妆日化类门店同比增长200%/80%/75%，有效驱动本地实体零售商家持续增长。与此同时，美团闪购上线直播工具，打通线上线下会员保障，为商家提供更直接的营销工具，精准触达消费者痛点，实现转化率大幅提升。2022年京东同城购目标以京东小时购为主导，加速与线下众多品类品牌门店签约提升供给与品类，截至第三季度末，百强连锁商超签约合作数已达88家，全国覆盖范围不断扩展，下沉市场渗透率进一步提高。此外，京东到家在3C及服饰品类方面实现突破,9月京东到家成为Apple新品唯一预售的第三方平台，做到各品类受众群体心智强化。

图18：2022年10月苏宁易购线下超600家门店入驻美团闪购

图19：京东到家携手Apple、海澜之家在3C及服饰品类方面实现新突破

资料来源：美团闪购商家中心，申万宏源研究

资料来源：京东公众号，申万宏源研究

2.3海外消费走弱，性价比需求崛起，电商出海恰逢其时

经济下行压力下消费者追求更高性价比，海外电商市场空间广阔。eMarketer数据预测，全球电商销售额将以10%以上的增速持续上升并于2025年达到7万亿美元。2020年全球除中国、印度外有超10亿家庭年收入低于7.5万美元，44%的美国消费者和85%的欧洲家庭年收入低于7.5万美元。在全球经济不确定性加大，通胀压力不断的条件下，消费者可支配收入的真实购买力不断下降，消费者愈发追求更高性价比的商品。以美国为例，自2022年以来，消费者价格指数不断攀升，居民收入实际购买力和消费者信心指数受影响，其消费行为趋于理性，更多消费者追求高性价比的产品。

图20：欧美通胀压力增大

资料来源：Wind，申万宏源研究

图21:2025年全球电商市场渗透率有望达到23.6%

资料来源：eMarketer，申万宏源研究

中国制造优质供应链，具有较好的信誉和广大的消费基础，海外消费走弱强化中国商品吸引力。中国制造业表现稳健，制造业增加值于2020年攀升至全球份额近三成。中国制造依托国内优质供应链和产业集群优势，深受国际市场欢迎，从出口规模来看，我国出口总额在近十年里稳步提升，2021年出口总额同比增长21%至21万亿，占比全球出口15%，位居全球第一。其中，服装、纺织品、3C品类出口占全球出口比例均超30%。在全球经济走弱，海外消费者可支配收入下滑预期下，具有性价比的中国制造吸引力进一步强化。预计国内电商平台出海能帮助海外消费者打开性价比需求，助力中国制造提升市场份额。

图22：中国制造业增加值占全球份额近三成（2020）

资料来源：世界银行，申万宏源研究

图23：中国三类主要产品出口额占全球出口比例

资料来源：海关总署，申万宏源研究

亚马逊对中国商户态度趋严，物流成本攀升积压商家成本。据深圳市跨境电子商务协会统计，从2022年5月开始，亚马逊平台上被封店的中国卖家超过5万家，已造成行业损失金额预估超干亿元。此外，自2023年1月17日起，亚马逊物流出库费、标准尺寸商品的月度非高峰仓储费、仓储使用附加费、超龄库存附加费、增加移除和处置费用等多项费用在将有所上调，商家成本压力进一步加大。

Wish平台监管不严，优质中国商家出走。大型跨境电商Wish由于开设店铺及上传商品无费用、商家入驻运营门槛低、品控疏于管理、在初期聚集大量鱼龙混杂的商家、纵容商家刷单恶性竞争等问题，在消费者心中信誉受影响，优质中国商家也逐渐出走。Marketplaces数据显示，虽然中国商户占平台活跃商户的96%，但新增的商户中中国商户占比却呈明显下降态势，与此同时，Wish的GMV及净利润持续下降。对于被迫从亚马逊以及Wish等海外电商平台出走的中国商家而言，国内电商平台出海有望成为其重振旗鼓的良机，同时商家的回流也能丰富国内平台商品供给，丰富商品和品牌生态。

图24：亚马逊中国商家被迫出走占比下滑

资料来源：Marketplace，申万宏源研究

图25：Wish新增商家中来自中国占比呈下降趋势

资料来源：Marketplace，申万宏源研究

拼多多剑指海外性价比市场，中国电商巨头加速出海布局。今年9月1日，海外版拼多多Temu正式在美国上线，经营商品包括宠物用品、首饰、日用品、儿童用品等多个品类，重点品类为女装，目标中端用户群体，目前已然上线“砍一刀”功能。Temu 上线首月，日均GMV突破了150万美元，日活约6万个，入驻的商家数量近3万个，SKU数量为30-40万，涵盖了24个一级类目，其中女装占比45%、厨房用品、浴室用品等轻便小百货占比35%，30天的复购率达到10%左右。11月12日Temu夺得美国AppStore所有应用下载榜榜首，并在此后一直保持在第一的位置。截至目前，Temu已连续两周成为美国Android应用下载榜第一的APP，据SensorTower分析，目前Temu在美国的安装量超500万次。据36氪报道，按计划2022年底前Temu的GMV目标为3-5亿美元，并在未来一年达成30亿美元的目标，这相当于SHEIN现在GMV体量的1/10。

除拼多多外，抖音集团旗下的海外快时尚独立站IfYooou上线，同样实行“低价路线+优质服务"。此外继打通东南亚市场后京东于2020年与阿联酋 B2B电商平台Tradeling达成合作，2022年合作全球互联网基础设施的领先提供商Shopify，打通海外商家与国内消费者连接通路，同时开放京东全球贸助力中国跨境B2B市场发展。阿里则在2010 年上线阿里巴巴国际站，并在2016年收购东南亚第一电商平台Lazada，2018年收购Daraz和Trendyol两大电商平台，2022年于西班牙推出电商平台Miravia。

图26：中国电商出海历程图

资料来源：各公司公告，申万宏源研究

图27：跨境电商平台对比

Temu		SHEiN	Lazada	Shopee
	XXJ0 TEMU	SHEIN Laz		自 Shopee
主要市场	美国全品类覆盖，包括宠物用品、	欧洲、美国、中东、印度、东南亚印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国及越南		新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、越南、巴西、墨西哥、哥伦比亚、智利、波兰
销售品类	首饰、日用品、儿童用品等多个品类，聚焦日用百货、家居用品。	全品类覆盖，聚焦服饰品类。	全品类覆盖【新加坡为例】本地商家：自提点$1.49；卖家配	全品类覆盖
配送政策	运费$2.99，单笔订单满$49包邮。	标准快递：运费$3.99，单笔订单满$29包邮；快速快递：运费$12.9 。单笔订单满$129包邮。	送$1.49；即时配送：按距离计费，$3.19-11.77 不等；邮寄$1；标准快递：按重量计费$1.49- $6.49；【新加坡为例】海外订单：卖家配送$1.49；邮寄 $0.6；标准快递$1。	按商品重量体积及当地履约服务提供商提供费率计费
配送时效	7-15个工作日	标准快递：12-14个工作日快速快递：8-10个工作日	【新加坡为例】即时配送：6小时以内送达；邮寄：2-4个工作日；标准快递：相比邮件更快速，以商家为准；	根据商品供货地区及配送地区而定
退换政策	天内商品未拆封可以退货。	除不能退换商品外，下单后90除不能退换商品外，下单后45天内商品未拆封可以退货。	LazMall：除不能退换商品外，收到货15天内可以退换货； Marketplace、RedMart、TaoBao：除不能退换商品外，收到货15天内可以退换货。	商品破损、仿冒品及不合格商品，超时发货等情况下可申请退货
商家合作模式	商家提供货品并保留自有品牌，平台负责定价、销售、配送等运营环节。	商家提供货品，平台负责定价、销售、配送等运营环节，品牌均为	平台模式，商家提供货品、负责定价、销售、配送。	商家提供货品、定价、销售及将包裹发至 Shopee国内中转仓
商家入驻政策	0入驻费，0佣金	SHEIN。 0入驻费，0佣金	0佣金，商家扶持计划	0入驻费，首次入驻3个月免佣，6%佣金， 2%手续费

资料来源：Temu APP, SHEIN APP, Lazada APP, Shopee APP, SHEIN 招商，Shopee 入驻公众号，申万宏源研究

3.电商延续高质量增长，平台降本增效成效显著

3.1板块利润端大超预期，营收端增速环比改善

平台延续高质量增长态势，专注提升用户价值。各大平台通过优化用户体验，巩固高质量消费群体规模和黏性等手段实现高质量增长。22Q3末，阿里有超1.24亿AAC人均消费超1万元，88VIP用户规模保持在2500万，留存稳定；京东PLUS用户占比规模持续增加，保持了高消费、高活跃度、高忠诚度等特质，年消费水平超过普通用户的8倍；拼多多增加合作品牌，为消费者提供更多选择；美团用户购买频率上升，每位交易用戶平均每年交易笔数为39.5，同比增长14.8%。

拼多多营收保持高速增长，阿里、京东、美团营收增长环比改善，各平台盈利持续大超市场预期。2022年三季度全国疫情整体可控，二季度受扰动供应链逐步恢复，线上消费保持复苏态势，带动消费恢复性增长，其中7/8/9月实物商品网上零售额同比增速分别为6.3%/6.5%/8.3%。头部平台营收环比均有所改善，22Q3阿里/京东/拼多多/美团分别实现营收2072/2435/355/629亿元，同比 +3%/11%/65%/28%，环比+3pct/6pct/29pct/12pct。利润端，市场对各平台三季度利润改善早有预期，但实际业绩改善幅度比市场预期更强。22Q3阿里/京东/拼多多/美团分别实现净利润338/100/124/35亿元，同比+19%/100%/295%/扭亏为盈，美团环比+71%。

图28：电商平台22Q3营收增速环比改善

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图29：电商平台22Q3盈利表现超预期

资料来源：公司公告，申万宏源研究；美股公司净利润为 Non-GAAP口径

平台各条线优化释放利润，预期盈利有进一步改善空间。21Q4以来，各头部电商平台针对不同业务条线积极采取降本增效，核心业务盈利表现优异，新业务亏损规模加速收缩，甚至实现扭亏为盈。22Q3阿里中国商业EBITA/京东零售/拼多多/美团核心业务经营利润实现440/109/123/93亿元，opm实现32.5%/5.2%/34.6%/20.1%。其中阿里淘特业务优化获取客户获取投入，淘菜菜业务优化定价策略，提升采购能力，降低运营及履约成本，亏损同比均大幅收窄。京东自年初贯彻“降本增效”策略执行成效显著，规模经济和履约效率优化帮助京东零售利润率实现历史新高。拼多多品牌化率和货币化率显著提升，毛利率达到79%，再创历史新高。美团餐饮外卖及闪购毛利率均有所增加，到店酒旅营业成本及费用率降低，展现较强经营能力。

新业务条线方面，各平台持续降本增效。22Q3京东新业务经营利润实现扭亏为盈，达2.8 亿元。新业务经营利润率实现5.5%，去年同期为-36.2%，即使扣除开发物业处置获得的12亿收益，调整后新业务经营亏损率为19.1%，同比减亏17pct，环比减亏13pct；美团22Q3新业务实现亏损率41.6%，同比/环比减亏44pct/6pct。美团闪购保持高速的增长态势，超市、鲜花、酒水饮料、非食品专卖店及宠物护理等品类持续快速增长，用户数量、购买频率及留存率均同比提升，日单量峰值到达970万新高。

图30：电商平台22Q3净利润率环比进一步提升

资料来源：公司公告，申万宏源研究；美股公司净利润为 Non-GAAP口径，港股公司净利润为调整后口径

图31：各平台核心业务条线盈利表现优异

资料来源：公司公告，申万宏源研究；美股公司净利润为 Non-GAAP口径，港股公司净利润为调整后口径

图32：电商平台核心业务盈利能力

资料来源：公司公告，申万宏源研究；美股公司经营利润率为 Non-GAAP口径

图33：京东、美团22Q3新业务经营利润率比较

资料来源：公司公告，申万宏源研究；美股公司经营利润率为 Non-GAAP口径

费用投入趋势头部平台有所分化，拼多多预期22Q4率先步入新投放阶段。22Q3阿里巴巴/京东/拼多多/美团销售费用率分别为10.8%/3.1%/39.6%/17.4%，同比下降3.6pct/0.4pct/7.2pct/5.9pct，环比-1.21pct/-0.38pct/3.47pct/-0.22pct。阿里、京东和美团在营销费用投入上进一步收缩，拼多多三季度营收增速领先行业，利润大幅改善，营销费用率环比增加3.47pct，投入节奏有所增强，以此获得市场份额提升。此外拼多多跨境电商平台Temu9月正式上线，作为肩负拼多多新成长曲线的重点项目，预计前期各项资源投入将达到百亿水平，Temu投入将在四季度有进一步体现。

图34：22Q3各电商平台营销费用投入趋势有所分化

资料来源：公司公告，申万宏源研究

3.2阿里巴巴：高质量用户运营，多条线降本增效

阿里巴巴公布FY2Q23营收为2071.76 亿元，同比+3%。公司经调整 EBITA 同比增长29%至人民币361.64亿元；公司经营利润实现251.37亿元，同比增长68%，主因经调整EBITA增长和股权激励费用下降；Non-GAAP 净利润达338.2亿元，同比+19%，实现Non-GAAP摊薄每股收益1.61元，同比+15%。

图35：FY23Q2营业收入同比增长3%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图36:FY23Q2Non-GAAP净利润同比增长19%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

疫情扰动下基本面韧性凸显，经营效率持续优化，多条线降本增效显著。受消费需求减少及疫情反复影响，FY2Q23淘宝天猫线上实物商品GMV同比低个位数下降，降幅环比上一季度有所收窄。中国零售业务收入同比下降1%至1312亿元，其中客户管理收入同比-7%，主因消费需求减少，新冠疫情反复和竞争持续所影响；直营收入同比+6%，主因盒马和阿里健康增长所致。中国商业部分EBITA同比增长6%至413.54亿元，主因淘特通过优化用户获取的投入提升运营效率，及淘菜菜优化定价策略、提高采购能力和减少运营和履约成本。本地生活服务FY2Q23收入同比增长21%至130.7亿元，主因高德订单的强劲增长以及饿了么的平均订单金额提升和被视作收入冲减项的补贴效率的提升。本地生活服务经调整EBITA为-34.9亿元（上年同期-65.4亿元），主因饿了么的单位经济效益改善和高德优化用户获取的投入。云计算业务收入同比增长4%至207.6亿元，非互联网行业收入强劲增长，经调整 EBITA为4.34亿元，同比+9.6%。

图37：中国零售业务收入同比下降1%

图38：中国商业业务收入同比下降1%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图39：中国商业占比营收高达65%

资料来源：公司公告，申万宏源研究
资料来源：公司公告，申万宏源研究

图40：客户管理收入贡献中国商业收入49%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

持续多平台高质量用户运营，聚焦提升消费者购物体验。淘宝APP用户参与度和浏览活跃度持续改善，主因淘宝APP首页展示和推荐内容的提升。借助菜鸟物流合作，淘宝和天猫送货上门订单同比大幅增长，人工智能加码售后服务。截至22年9月30日，有超过1.24亿AAC人均消费超过1万元，且活跃率超过98%。淘特提升欠发达地区消费者数字消费体验，淘特上M2C 商品产生的支付GMV同比增长超过60%；淘菜菜通过淘宝及淘特APP产生的订单占比继续保持同比增长。

3.3京东：利润增速超预期，供应链赋能实体经济

京东22Q3营收2435亿元人民币（同比增长11.4%），其中服务收入为465亿元，同比增长42.2%，Non-GAAP归属于普通股股东的净利润为100 亿元，去年同期为50亿元，超市场预期。

图41：京东22Q3营业收入同比增长11.4%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图42京东Non-GAAP归母净利润同比增长98.9%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

京东小时购增速显著，零售生态高端品牌加码，盈利能力显著增强。22Q3京东零售实现收入2119亿元，同比增长7%；实现经营利润109.3亿元，同比增长38%；经营利润率为5.2%，较21Q3提升1.2pct。其中电子家电品类收入增长7.6%，日用百货类收入同比增长3.5%。三季度京东小时购GMV实现同比增长超160%，京东到家和小时购联合超

20万家实体门店，线上线下全渠道为1800多县区市的消费者带来即时零售体验。全国首家线下京东自营Apple授权店JD Ehome在北京开业，全国面积最大的京东MALL门店在沈阳开业。零售开放生态的第三方商家数量连续七个季度取得20%以上同比增速，三季度FENDI芬迪入驻京东，京东成为首家与LVHM旗下九大顶级时尚品牌全面合作的企业。

图43：22Q3京东零售实现营收2119亿元

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图44：22Q3京东零售实现经营利润率5.2%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

京东物流盈利能力增强，费用控制能力提升。22Q3公司实现毛利率14.9%，同比提升0.64pct;实现履约毛利率9%同比提升1.3pct.京东物流22Q3实现收入357.7亿元，同比增长38.9%，经营利润实现2.53亿元，环比大幅提升；京东新业务22Q3经营利润达2.76亿元，环比转亏为盈。营销费用率与管理费用率分别为3.12%和1.07%，同比下降0.45pct和0.35pct，履约费用率为5.89%，同比下降0.64pct，研发费用率为1.68%，同比下降0.15pct。

图45:22Q3毛利率/履约毛利率达14.9%/9%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图46：研发费用率同比下降0.15pct

资料来源：公司公告，申万宏源研究

活跃用户保持稳健增长，一体化供应链推动实体经济高质量发展。截至22Q3，京东AAC同比增长6.5%至5.88亿，主要由核心零售业务用户环比净增超1000万左右拉动，DAU保持同比双位数的稳健增长。京东物流持续与快消品、家电、家具服装、3C汽车、生鲜等行业众多头部客户深度合作，持续为上下游企业提供一体化供应链解决方案。京东物流三季度收入为358亿元，同比增长38%，外部一体化供应链收入和客户数持续保持双位数增长，外部收入占比接近七成。京东物流航空在三季度正式投入运营，将加强京东物流一体化供应链物流服务能力并持续推动全链条降本增效。截至22年8月底，“奔富计划"22年带动农村实现6200亿元产值，智能供应链为工业制造降本增效提质。

图47：京东22Q3AAC同比增长6.5%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图48：服务及其他净收入同比增长42.2%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

3.4拼多多：业绩大超预期，跨境电商带来新增长

拼多多22Q3 财季营收355.04亿元，同比增长65%，Non-GAAP经营利润同比增长277%至123.02亿元，Non-GAAP净利润同比增长295%至124.47亿元，大超预期。

图49：22Q3营业收入同比增长65%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图50：拼多多 22Q3Non-GAAP 归母净利润达124.47亿元

资料来源：公司公告，申万宏源研究

丰收节重磅补贴农特产品，品牌商家渗透率持续提升。分品类来看，公司农产品、消费电子和美妆增长势头较好，同时品牌商家渗透率持续提升。拼多多作为承办中国农民丰收节金秋消费季的唯一电商平台，投入重磅补贴打造“多多丰收馆”，大量农特产品拼单量突破10万+。22Q3广告营销收入同比增长58%至284.26亿元，主因持续增长的GMV以及商户活动持续活跃，交易服务收入同比增长102%至70.22亿元。22Q3广告/佣金/商品收入占比80.1/19.8/0.2%，同比变动-3.4pct/+3.6pct/-0.2pct。

图51：22Q3广告收入占比80.1%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

盈利能力短期大幅提升，未来增加项目投资并提高用户参与度，长期关注收入规模增长。22Q3毛利润为280.90亿元，毛利率同比提升9.6pct至79%。22Q3总运营费用为176.53亿元，占比收入为49.7%，同比去年下降9.9pct。三季度Non-GAAP口径下，销售费用率为39.6%，同比下降7pct，管理/研发费用率为2.6%/7.6%，环比分别-0.1pct/-0.7pct。三季度研发费用为27亿元，同比增长11%，主因公司加大农业领域研究储备和能力。综合影响下22Q3公司Non-GAAP净利润为124.47亿元同比增长295%大幅增长主因1）部分项目投资在第三季度受到影响；2）未来会持续提升用户参与度，以提升收入规模。

图52：22Q3毛利润同比增长88%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图53：Non-GAAP 销售/管理/研发费用率为39.6/2.6/7.6%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

百亿农研助力农业数字化转型升级，跨境电商首站美国拓展增量空间。公司与中国农业大学等高校下持续开展合作，引入新品种帮助农户提升产量，并通过公司平台让新品种触达更多用户，已经累计帮助1000多个农业品牌提升销量。农产品线上渗透率有望持续提升做大线上农产品市场规模的同时与多多买菜双向赋能。跨境电商Temu9月正式上线，首站美国市场主打性价比，国内积累的供应链、运营能力以及大数据算法能力外溢，长期持续发挥中国制造优势增长空间广阔。

3.5美团：核心本地商业盈利能力提升，新业务增长势头强劲

1)3Q22公司实现收入626亿元，同比增长28.2%，经调整 EBITDA达48.02亿元，去年同期亏损达40.62亿元。经调整净盈利35.27亿元，上年同期亏损为55.27亿元，超市场预期。2）3Q22 核心本地商业收入同比增长24.6%至463亿元，其中配送服务增长30.6%至201亿元；新业务同比增长39.7%至163亿元。

图54：美团22Q3营业收入同比增长28.2%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

核心本地商业盈利能力提升，美团闪购延续高增态势，到店酒旅收入稳健增长。3Q22核心本地商业经营利润同比增长124.6%至93亿元经营利润率同比增长8.95pct至20.1%，主因餐饮外卖及美团闪购业务的毛利率均有所增加及到店酒旅业务降本增效。3Q22即时零售交易笔数（包括餐饮外卖及美团闪购业务）同比增长16.2%至50.25亿，交易用户数同比增长2.9%至6.87亿，活跃商家数同比增长11.3%至930万。美团闪购保持高速增长态势受益于消费者需求增长以及平台供应优化。日订单量于八月七夕节创下970万单新高，数百家苏宁易购店铺上线至平台并开启战略合作，活跃商家数目及新入驻商家数目同比增长30%。三季度到店酒旅收入保持稳健增长，暑假期间商家数及交易用户达到历史高位，九月受疫情扰动到店业务波动，公司及时推出特色本地旅游服务满足消费者需求。

图55：22Q3核心本地商业营收同比增长24.6%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图56：22Q3核心本地商业经营利润同比增长124.6%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

新业务增长势头强劲，美团优选品牌升级为明日达超市，美团买菜拓品增效供应端持续优化。3Q22新业务收入同比增长39.7%至163亿元，主要受商品零售业务的增长推动，经营亏损收窄至68亿元，主因商品零售业务的经营效率提高。美团优选品牌升级为明日达超市且覆盖3000个市县，通过全国性物流及自提网络，促进数字化经济与实体经济融合，持续专注高质量增长。3Q22美团买菜持续拓品增效保持同比强劲增长，公司增加本地及季节性产品的供应，推出本地尖货项目并与地方政府及产品原产地农民紧密合作，促进现代服务业与现代农业融合。

图57：22Q3新业务收入同比增长39.7%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图58：22Q3新业务经营亏损收窄至68亿元

资料来源：公司公告，申万宏源研究

4.投资分析意见

后疫情时代消费复苏前景明朗，看好电商板块价值回归。11月11日，防疫“二十条"发布，防疫政策实质性调整优化，更加精准和科学化防疫下，基本面步入恢复通道，叠加供应链扰动逐步减弱，终端消费复苏态势明朗。政策面，目前国内监管支持和鼓励平台经济长期规范健康发展态度明朗，中美审计合作取得进展，预期PCAOB 报告出炉有望明确中概退市风险。业绩方面，互联网电商公司三季度超预期增长，核心主业增长韧性足，新业务加速减亏，各平台业绩全部超市场预期。我们看好疫后终端消费加速恢复性增长，电商、外卖和本地生活等行业快速修复。各头部平台持续夯实核心主业壁垒，加速降本增效，公司价值有望进一步回升。推荐阿里巴巴、京东、美团、拼多多。

表4：重点公司估值表

代码	公司	投资评级	股价/当地货币2022/12/6	EPS/元2021A 2022E 2023E 2024E				PE2021A 2022E 2023E 2024E
BABA.N	阿里巴巴	买入	90.52	65.00	53.00	50.00	58.10	10	12	13	11
JD.0	京东	买入	59.18	10.80	16.30	19.60	22.90	38	25	21 18
PDD.O	拼多多	买入	87.80	9.73	26.60	32.44	38.52	63	23	19	16
03690.HK	美团	买入	173.80	-2.54	0.21	1.80	3.21	：	741	86	48

资料来源：Wind，申万宏源研究

备注：均采用申万预测；2022年12月6日，美元兑人民币汇率为7.0，港币兑人民币汇率为0.90

5.风险提示

1．宏观经济下行风险。全国疫情存在复发风险，经济环境不确定性增加，宏观经济存在下行风险。

2．市场竞争加剧。电商平台用户规模逐渐触及天花板，用户重合度增加，且新业态电商模式不断加入，内容化平台入局电商行业，行业面临竞争加剧的风险。

3.新业务发展不及预期。电商平台加大直播电商、社区电商等新业务投资，新业务赛道竞争激烈，且监管存在不确定性，可能存在发展不及预期的风险。

4．中美监管合作不确定性。中美双方证券监管机构有关中概股底稿审计合作存在不确定性，可能再次带来非基本面外部冲击。

信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。

机构销售团队联系人

华东A组陈陶 021-33388362 chentao1@swhysc.com

华东B组谢文霓 18930809211 xiewenni@swhysc.com

华北组李丹 010-66500631 lidan4@swhysc.com

华南组李昇 0755-82990609 Lisheng5@swhysc.com

股票投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现20%以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现5%～20%；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在-5%～+5%之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

法律声明

本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司")的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

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