珠宝企业的三种商业模式与新趋势下的投资机会

黄金珠宝行业研究框架

我们将珠宝企业根据其战略重心及ROE来源分为品牌驱动、渠道驱动、产品驱动三种模式，并认为渠道是当前国内珠宝企业首要竞争要素，但品牌/产品的重要性也日益提升。此外珠宝行业持续发展，人群、品类、场景变化带来新投资机会。重点推荐：周大生、潮宏基、迪阿股份、周大福、老凤祥、中国黄金。

□我们将珠宝企业根据其战略发展重心及ROE来源分为三种模式：1）品牌驱动型：以卓越品牌为核心，产品上突出标志性品牌元素增强辨识度，渠道上少而精彰显品牌稀缺感，以品牌溢价的高毛利实现高ROE。国外以卡地亚等奢侈品牌为代表，国内迪阿股份较为类似。2）渠道驱动型：广而深的渠道为核心,搭配大众化的品牌和产品共同驱动高周转以实现高ROE。国外以 Signet为代表，国内以周大生、周大福等为代表。3）产品驱动型：以特色鲜明的产品为核心，品牌上形成相匹配的品牌特色助力产品推广，渠道上直面客户以传达产品理念，以差异化产品的高毛利实现高ROE。国外以潘多拉、施华洛世奇为代表，国内潮宏基较为类似。

□我们认为渠道是当前国内珠宝企业首要的竞争要素，但品牌/产品的重要性也日益提升。由于国内珠宝品牌缺少历史名家流传且珠宝市场化历史较短，难以形成顶级品牌，导致各珠宝企业品牌力差距相对较小；产品设计的差异化则要以品牌的差异化为先，缺乏强品牌的情形下，产品亦较难差异化；而渠道发展空间大且可反哺品牌，因此渠道发展成为了国内大部分珠宝企业的战略重心。我们为当前珠宝公司渠道的发展仍然最为重要，同时国潮及年轻群体重原创设计的趋势下，品牌/产品驱动型企业也将获得长足的增长空间。

□珠宝行业持续成长，新消费趋势带来新投资机会。珠宝行业当前约8000亿规模，但人均珠宝消费远低于美国，预计25E/20CAGR 为7.8%，行业将继续成长。格局上看，行业CR5仅28%，疫后格局整合加快，龙头加速开店趋势下份额不断向头部集中。珠宝行业消费新趋势将带来新投资机会：1）人群上看，珠宝人均保有量较低的三四线市场及年轻消费人群成为行业增长新焦点。2）品类上看，近年硬足金和古法金等工艺创新，提升黄金设计感和时尚度，叠加黄金自身较强的保值属性，黄金消费持续高热。3）场景上看，随着珠宝设计的日常化及消费观念转变，悦己消费逐步成为珠宝消费的主要场景。

□投资建议：基于我们对珠宝企业竞争力及行业趋势的分析，推荐渠道能力突出、加速展店的周大生；推荐品牌、产品定位差异化的潮宏基、迪阿股份;推荐受益黄金品类高景气度且具备较强品牌力的周大福、老凤祥、中国黄金。

□风险提示：公司拓店速度不及预期；黄金珠宝消费恢复不及预期；后续疫情复发风险；培育钻石渗透率提升不及预期。

重点公司主要财务指标

单位：元	股价	21EPS	22EPS	23EPS	22PE	23PE	评级
周大生	15.45	1.12	1.08	1.27	14.31	12.17	强烈推荐
潮宏基	6.65	0.39	0.38	0.45	17.50	14.78	强烈推荐
周大福	13.49	0.58	0.60	0.71	22.49	19.00	强烈推荐
老凤祥	48.55	3.59	3.44	3.93	14.11	12.35	强烈推荐
中国黄金	12.39	0.47	0.51	0.63	24.29	19.67	强烈推荐
迪阿股份	56.00	3.25	2.82	3.70	19.86	15.14	强烈推荐
豫园股份	7.84	0.99	0.93	1.11	8.40	7.09	增持

资料来源：公司数据、招商证券

行业规模

占比%

股票家数（只）	139	2.8
总市值（亿元）	15065	1.8
流通市值（亿元）	13514	1.9

行业指数

%	1m	6m	12m
绝对表现	-0.7	10.9	-7.2
相对表现	1.8	15.2	5.7

资料来源：公司数据、招商证券

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正文目录

一、产业链特点：珠宝产业链呈“微笑曲线"，品牌零售居于强势地位， .5
1、珠宝行业产业链：产业链较长，呈微笑曲线分布. .5
二、商业模式：珠宝企业获取ROE的三种方式：品牌驱动、渠道驱动、产品驱动. ...6
1、品牌驱动型：卓越品牌带来高溢价，高净利率成就高ROE. :. 6
2、渠道驱动型：渠道覆盖广且深，搭配大众化品牌和产品实现高周转和高ROE， ..8
3、产品驱动型：差异化产品为首，特色品牌+直营渠道为辅，高毛利带来高ROE .9
4、国内珠宝品牌成长模式分析：渠道驱动型领先发展，产品/品牌型逐步补位... 11
三、发展趋势：行业扩容，格局集中，新消费趋势带来新发展机会.. .14
1、行业规模：人均珠宝消费额仍低，珠宝行业持续成长.. .14
2、市场格局：行业集中度提升空间大，疫后格局明显优化.. .16
3、消费者需求：下沉/年轻化/悦己成为增长点，工艺升级带动黄金消费热潮.. .17
（1）人群趋势：三四线城市成为行业增长点，年轻群体成为珠宝消费新焦点， .17
（2）品类趋势：抗跌属性下黄金消费坚挺，硬足金和古法金势头强劲.. .18
（3）场景趋势：消费场景拓展，悦己自戴成为主要珠宝消费场景. .20
四、盈利预测与投资建议.. .21
五、风险提示... ..21

图表目录

图1：黄金珠宝首饰行业具有长产业链，利润分布呈“微笑曲线” .5
图2：单克黄金各环节附加值分布（按终端售价540元）： .5
图3：单克拉钻石各环节附加值示意图. .5
图4：单克黄金各环节收入分成（按终端支付为100%） .6
图5：钻石各环节收入分成（按终端消费者支付为100%） .. 6
图6：各大奢侈珠宝品牌标志性元素、作品系列及设计风格一览.. ..7
图7：尚美巴黎全球仅205家精品店，中国大陆仅29家. ..8
图8：各大奢侈珠宝品牌大陆门店数均较少.. .8
图9：Signet广告投入及在销售额中占比情况.. .8
图10:Signet北美市场和国际市场客单价. 8
图11:Signet 门店总量... .9
图12:Signet分市场门店数量变.
图13:潘多拉年活购买用户年龄分布，多年轻用户（2022Q3）. ...10
图14:APMMONACO各社媒粉丝数（万，2020） ..10
图15：潘多拉、APM Monaco、施华洛世奇等产品风格.. ..10
图16:各品牌销售毛利率（2021）.. ..11
图17:各品牌销售费用率（2021）.. ..11
图18:各品牌广告宣传推广费及占比（2021）. .12
图19:迪阿股份历年毛利率、净利率及各项费用率（%）. ...12
图20：各品牌研发人员数及研发人员占比（2021），
图21：各品牌研发费用率（2021）
图 22:各品牌历年门店总数.. .. 12
图 23:各品牌历年门店新增数. ..12
图 24:各品牌直营/加盟结构..
图 25：各品牌门店分城市线级分布.
图 26：升级职场女性购买服装的偏好（2019） ...14
图 27：淘宝原创设计店铺行业分布（2018） ...14
图 28：2022年国内黄金珠宝市场规模达 8159 亿元.. ..5
图 29:我国珠宝行业增速领先，占据世界珠宝行业三.. ..5
图 30：我国人均珠宝消费额不断提升（美元） ...15
图31：中国人均珠宝消费额距美国等仍有较大差距（美元） .15
图 32:美国珠宝店销售额与人均GDP 走势一致.. ….15
图 33：我国珠宝行业CR3及 CR.. ..16
图 34:各国疫情后CR5均明显提升.. ..16
图 35:世界各国珠宝CR5情况（%）.. ..16
图 36:2020中国珠宝首饰市场竞争格局.. ...17
图37：头部企业销售收入（单位：百万元） ..17
图 38:2017年来周大福新增门店主要在三线及以下城市.. ..17
图 39：商业地产市场开业数量、面积逐渐下沉低线级城市， ..18
图40：低线市场商业中心开店数及面积.. ..18
图 41：具有金饰购买意向的年轻消费者比例最高（2019）
图42：珠宝零售商注重吸引年轻消费者（2021）.
图43:2021年中国珠宝产品结构以黄金为..
，
图 44:2017年全球珠宝产品结构以钻石为主. .19
图45:2012-2021年中国珠宝产品结构， .19
图 46:不同工艺的黄金饰品销售额占比.. .19
图47:2021年硬足金和古法金占零售商黄金产品库存39%.. .19
图39:57%的金饰采用按克计价模式.. .20
图40:42.5%零售商计划增加按克计价产品份额， .20
图41：自戴成为主要消费场景（截止2022年7月末）， .21
图41：我国结婚率及登记对数持续走低 .21
表1：各奢侈珠宝品牌创始年份及品牌故事. .6
表2：几大奢侈品集团杜邦分析（2021）， ..8
表3：Signet ROE及杜邦分析....
表4：产品驱动型品牌渠道铺设相对较少（2022） .10
表5：潘多拉、APM MONACO杜邦分析（2020.. ..11
表6：杜邦分析：国内黄金珠宝企业ROE分析（2021） .11
表7：国内各珠宝品牌品牌/产品/渠道特点概览.. .14
表8：国内珠宝首饰行业竞争格局：高端、中高端、中低端. .17
表9：黄金饰品细分品类的产品特点和主要消费群体. .20
表10：重点公司主要财务指标.. .21

一、产业链特点：珠宝产业链呈“微笑曲线”，品牌零售居于强势地位

1、珠宝行业产业链：产业链较长，呈微笑曲线分布

黄金珠宝行业产业链相对较长，包括上游矿石开采，中游制造及下游品牌营销和零售：1）上游为矿石开采、储存及原料交易，我国珠宝原材料主要包括黄金、铂金及钻石，主要依靠国产+进口，其中钻石等原材料供应呈垄断格局利润较高，如原钻被澳大利亚Alrosa，俄罗斯RioTinto 及南非DeBeers 所垄断。2）中游产品研发及生产，行业主流研发生产模式为整合研发、OEM（代工）及ODM（贴牌）模式，部分综合实力较强的企业拥有自有工厂及研发团队。专营生产的企业多为中小民营企业，集聚效应强，利润率低。根据中宝协数据，截至2021年全国共形成34个中国珠宝玉石首饰特色产业基地。3）下游黄金珠宝首饰企业掌握高价值的品牌及零售渠道，通过整合上下游资源外包利润率较低的生产环节，在产业链上赚取较高利润。

图1：黄金珠宝首饰行业具有长产业链，利润分布呈“微笑曲线”

资料来源：周大生招股说明书，智研咨询，招商证券

产业链环节内行业利润分布呈“微笑曲线”，品牌珠宝首饰企业居于产业链强势地位。行业利润分布上看，黄金及钻石两大主要品类的各环节的附加值分布均呈现“微笑曲线”。其中以钻石镶嵌类的价值链为例，上游开采环节利润较高，据戴比尔斯财报，其毛利率高达70%。中游主要从事切割、打磨、抛光等劳动密集型活动，利润率低，毛利率约为10%。下游品牌及零售环节附加值较高，据各公司财报及调研情况来看，品牌方毛利率约为25%+；门店销售环节毛利率约为30%-50%。

图2：单克黄金各环节附加值分布（按终端售价540元）图3：单克拉钻石各环节附加值示意图

资料来源：公司财报，草根调研，招商证券估算

资料来源：公司财报，草根调研，招商证券估算

图4：单克黄金各环节收入分成（按终端支付为100%）图5:钻石各环节收入分成(按终端消费者支付为100%）

资料来源：山东黄金财报，草根调研，招商证券估算

资料来源：戴比尔斯财报，草根调研，招商证券估算

二、商业模式：珠宝企业获取 ROE的三种方式：品牌驱动、渠道驱动、产品驱动

我们从珠宝品牌零售企业获取ROE的方式将珠宝企业分为三种类型：以卓越品牌驱动获取高毛利率的归纳为品牌驱动型，以差异化产品获取高毛利率的归纳为产品驱动型，以渠道广深覆盖获取高周转的归纳为渠道驱动型。下文我们将以海外珠宝企业的发展历史与模式作为例证，并将国内代表珠宝企业的发展模式做出归类和展望。

1、品牌驱动型：卓越品牌带来高溢价，高净利率成就高ROE

品牌驱动型：卓越品牌为核心，辅之高辨识度产品+少而精的渠道，高毛利成就高ROE。品牌驱动型在品牌上往往具备悠久的品牌历史、独特的品牌故事及社会名流的背书，国际知名度高。产品上注重经典系列的传承，将品牌经典的设计语言一以贯之；渠道上注重渠道铺设的精准和聚焦，彰显品牌的稀缺感和距离感。总之，品牌驱动型紧紧围绕品牌形成产品、渠道打法，卓越品牌溢价空间充足带来较高的毛利率，高毛利下的高净利率成就了品牌的高ROE。

品牌：卓越品牌往往通过历史积淀+名流背书+传承运作铸就。纵观诸多国际奢侈珠宝品牌的塑造，多具备以下特点：1）历史积淀：当前国际奢侈珠宝品牌大多数创立于19世纪40-90年代，至今已有100-200年历史，悠长历史沉淀品牌底蕴；2）名流背书：各品牌均与各国皇室及社会名流往来密切，如卡地亚被称为“皇室的珠宝商”，海瑞温斯顿被称“明星的珠宝商”，在皇室或社会名流的背书下，进一步拔高品牌位置，受到社会各界追捧。3）传承运作：除了将工艺上的优势或设计美学理念在家族内代代传承之外，一定的商业运作能力打开品牌影响力也是关键因素。

表1：各奢侈珠宝品牌创始年份及品牌故事

	创始人	品牌	创始年份	至今	品牌故事
尚美巴黎	马里-艾蒂安·尼铎	法国巴黎	1870	153年	1802年，创始人尼铎成为拿破仑的御用珠宝匠；1848年，成为英国王室御用珠宝商。
蒂芙尼	查尔斯·刘易斯·蒂芙尼和约翰.杨	美国纽约	1837	186年	1961年，《蒂芙尼的早餐》大获成功；“蒂芙尼蓝”被广泛使用到包装、广告及宣传资料，逐渐变成蒂芙尼品牌象征。
卡地亚	路易-弗朗索瓦·卡地亚	法国巴黎	1847	176年	1904年，作为英国宫廷供应商的一等供货许可证，被称为为"皇帝的珠宝商；一直与各国皇室和名流保持密切交往。
宝诗龙	弗莱德里克·宝诗龙	法国巴黎		1858165年	沙皇尼古拉二世，英国女王、保加利亚国王、埃及国王等都曾委托宝诗龙为其设计首饰。
御木本	御木本幸吉	日本东京			1893130年1924年，御木本成为日本内务省指定的皇室珠宝供应商。

创始人	品牌	创始年份	至今	品牌故事
梵克雅宝	阿尔弗莱德·梵法国	1906	117年	品牌的成立与发展都与爱情有关，温莎公爵、摩纳哥王妃格
	克和查尔斯·雅	巴黎		蕾丝·凯利等是品牌忠实粉丝。

资料来源：公司官网，招商证券

产品：高辨识度下的社交货币价值+艺术感加持实现产品高毛利。参考海外，顶级珠宝品牌往往具备60%-70%的高毛利率（参见奢侈品集团、蒂芙尼财报），高毛利率一方面来自产品自身的高辨识度下的“社交货币”溢价，其次产品较强的设计感和艺术感也再度提升产品附加值。

■标志性的品牌元素+鲜明的设计风格带来高辨识度，可充当强有力的社交货币。珠宝体积较小而精细，不同于奢侈品服装箱包等有较大的空间容纳品牌“L0gO”。而奢侈品珠宝标志性元素的运用及鲜明的设计风格明显提升了辨识度，一定程度上起到“Logo”作用。如下表所示，如卡地亚的猎豹元素，宝格丽的灵蛇元素及梵克雅宝的四叶草及蒂芙尼蓝等高辨识度的品牌标志性元素，均成功将品牌外显，可充当强有力的社交货币，提高受众为品牌支付溢价的意愿。

新艺术主义影响下，奢侈品珠宝价值与材质进一步脱钩，高艺术感提升附加值。新艺术主义盛行于十九世纪末，核心是反对工业化批量生产的无创造性设计，主张“师法自然”的装饰艺术风格。新艺术主义影响下，相对于前期对钻石黄金等“材质美”的过度追求，设计师们更注重从珠宝设计出发，除黄金、钻石等多种材料外，犀角、牛角、縞玛瑙、月光石、电气石等次贵重宝石，以及珐琅、玻璃、银、丝绸等相对廉价的材料在这一时期后被广泛使用，宝石和贵金属逐渐从“炫富”的造型主角演变为服务于整体设计的组成部分，名贵珠宝的艺术装饰价值慢慢超过自身的材质价值。艺术设计的加成下，珠宝价值和材质实现脱钩，实现更高的附加值和加价率。

图6：各大奢侈珠宝品牌标志性元素、作品系列及设计风格一览

品牌	品牌标志性元素	系列化设计	设计风格
尚美巴黎	自然元素	Josephine系列 BeeMyLove系列隐奢风格，融入 Liens等经典系自然元素列		JOSEPHINE（约瑟芬系列）	BEEMYLOVE（爱·巢系列）	LIENS(缘系·一生系列）
蒂芙尼	标志性蓝色	Tiffany Lock Tiffany T、 Tiffany Atlas等系列	简洁鲜明，相比法式华贵，更明快美式
卡地亚	标志性猎豹元素	猎豹系列、风格印记系列、 BEAUTESDU MONDE系列等	几何线条
宝格丽	标志性灵蛇元素	B.ZERO1系列、系列、 SERPENTI系列质服务于设计等	DIVAS'DREAM 较早采用玻璃等非主流材料，材
梵克雅宝	标志性四叶草	Frivole系列、 Flora系列、 Fauna系列等	力求唯美，融合自然与艺术	水

资料来源：各品牌官网，招商证券

渠道：有限的受众及较强品牌引力下，渠道铺设克制聚焦以营造稀缺感。奢侈珠宝品牌本身开店条件较高，对商场定位及店面面积等有较高要求，符合条件的点位相对有限。同时，品牌的高端定位需要稀缺性和距离感来维持，有限但足够精致的门店有助于维持品牌高端定位，据我们整理，尚美巴黎全球仅205家精品店，我国大陆仅29家，其余奢侈珠宝品牌大陆门店也均不超过100家。较强的品牌引力下，奢侈品牌有限的渠道就能实现精准触达。同时高端奢侈珠宝品牌较高的定位和售价下，品牌本身受众有限，自然无需广泛铺设渠道。而针对目标客群，品牌自身较强的引力

下，有限的渠道就能实现对目标客群的触达。

图7：尚美巴黎全球仅205家精品店，中国大陆仅29家

资料来源：公司披露，招商证券

图8：各大奢侈珠宝品牌大陆门店数均较少

资料来源：公司披露，招商证券

财务：品牌驱动型珠宝品牌以高净利率成就高ROE。以海外为例，从奢侈品珠宝品牌所归属的三大奢侈品集团的财务报表来看，其毛利率较高，整体居于63%-74%之间；存货周转相对较慢，整体介于244-228天之间。ROE方面，除历峰集团外，开云集团和LVMH集团 2021年ROE均在25%以上，主要得益于较高的销售净利率（18.5%-19.8%之间）和相对适中的资产周转率（介于0.5-0.7之间）。单看蒂芙尼品牌，其2019 年前的毛利率也常年稳定在60%以上，销售净利率稳定于10%以上，较高净利率的驱动下，蒂芙尼2018-2019 年的 ROE也介于17%-19%之间。

表2：几大奢侈品集团杜邦分析（2021）

	开云集团	LVMH集团	瑞士历峰集团	蒂芙尼（2019）
ROE	25.2%	28.5%	11.0%	16.8%
销售净利率	18.5%	19.8%	10.8%	12.2%
资产周转率	0.60	0.55	0.51	0.74
权益乘数	2.3	2.77	2.0	1.86

资料来源：WIND，招商证券

2、渠道驱动型：渠道覆盖广且深，搭配大众化品牌和产品实现高周转和高ROE

渠道驱动型：广而深的渠道覆盖辅之大众化的品牌和产品，实现高周转和高ROE。渠道驱动型品牌以渠道规模和快速周转为核心，渠道的广阔铺设和纵深覆盖帮助实现快速出货及高速的资产周转。宽广的渠道网下，搭配大众化的品牌或形成多品牌矩阵来实现人群广覆盖；产品方面也以相对大众化的产品尽量匹配最广大人群需求，广而深的渠道+大众化品牌+低差异化的产品驱动高周转和高ROE。

品牌：中端定位/品牌矩阵广泛覆盖客群，营销低投入。以海外渠道驱动型的中端大众珠宝企业Signet为例，其通过收购 Zales 等珠宝品牌公司与线上平台，不断提升自身市占率。Signet旗下拥有Kay Jewelers、Zales、Jared、Banterby PiercingPagoda等十大品牌以及众多中小品牌，通过子品牌矩阵式布局可满足顾客多元化的消费需求，最大化覆盖市场。Signet定位中端市场，据其财报，2022 财年Signet北美市场客单价为448美元，国际市场为129英镑，定价相对大众化。营销投入上看，Signet近年广告投入占比为6%左右，整体投入相对较少。

图9：Signet广告投入及在销售额中占比情况

图10：Signet北美市场和国际市场客单价

资料来源：公司公告，招商证券

产品：采购成品+虚拟库存的轻运作模式下，产品差异化程度低。同样参考Signet，其店铺基本都采用租赁方式，生产时基于产品设计、成本和可用性等因素，主要在全球市场采购成品钻石，这种采购方式使得Signet可以灵活调整采购，降低采购过度或不足的风险。由于规模优势，Signet具有较强的向上游的议价权，Signet可以显示供应商库存以供出售给客户（即虚拟库存），2022财年财报显示，其虚拟库存约占北美销售额的8%和北美在线销售额的49%。产品设计制造等等环节介入较少的轻模式下，Signet产品差异化程度相对较低。

渠道：并购整合扩大门店规模，深度渗透美国、英国市场。Signet多次通过并购扩大门店数量规模及收入规模，其中最具代表性的是2014年5月Signet以14.58亿美元收购了竞争对手美国市占率第二的珠宝零售品牌Zales100%的流通股，收购后Signet门店总量由1964家大幅增长至3579家。2017年行业整体增速放缓，叠加2020 年新冠疫情爆发，公司线下门店数量有所减少。财报显示，截至2021年Signet门店分布情况为：美国2412家，加拿大94家，英国 335家，爱尔兰10家以及英吉利海峡群岛3家；整体以北美市场为主，在北美市场形成较高的门店密度。

图11:Signet 门店总量变化

资料来源：公司财报，招商证券

图12:Signet分市场门店数量变化

资料来源：公司财报，招商证券

财务：周转较快，经营表现较好时可获得高净利率和高ROE。从Signet的财务数据来看，其存货周转率较高，主要因为其：1）服务于中低端市场的品牌，定价相对较低，产品易于销售；2）生产模式为采购成品、委外加工，可直接在消费者决定购买产品时向供应商下单，因此无需购买大量存货。近三年 Signet权益乘数均大于3，主要因 Signet不断通过债务融资来进行收购和门店扩张，导致权益乘数较高。Signet经营表现相对波动，自2015年至今，其销售净利率在-10.5%和+9.8%之间，经营表现较好的年份ROE表现较好；如2021年其销售净利率高达9.8%，ROE 高达38%。

表3：Signet ROE及杜邦分析

	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022Q3
ROE	15.94	17.63	16.71	-26.67	5.77	-0.83	38.03	4.70
销售净利率	7.14	8.48	8.30	-10.52	1.72	-0.29	9.84	1.92
权益乘数	2.18	2.12	2.00	2.08	2.93	3.40	3.15	3.06
资产周转率	1.02	0.98	1.01	1.22	1.15	0.84	1.23	0.80

资料来源：WIND、招商证券

3、产品驱动型：差异化产品为首，特色品牌+直营渠道为辅，高毛利带来高ROE

产品驱动型以产品为核心，品牌特色+直营渠道助力产品推广，差异化产品实现高毛利和高ROE。产品驱动型品牌在产品上具备较高差异化程度，产品的特色鲜明，设计较为独特，迭代较快，较高的产品差异化程度实现了较高毛利。产品中心位下，品牌围绕产品形成相对应的品牌特色以支持产品的推广和传播；渠道方面，差异化的产品受众也将相对局限，因此渠道上注重直面客户以实现传达产品理念重于渠道的大范围铺开，因此产品驱动型开店亦少而精，注重对目标客群的精准覆盖及互动对话。产品驱动型以差异化的产品获取高毛利，高毛利下实现高ROE。

品牌：具备一定的历史积淀和舶来品属性，定位年轻客群+注重营销提升品牌格调。参考海外快时尚珠宝品牌可发现以下特点,1)快时尚珠宝品牌均具备一定品牌历史和舶来品基因：潘多拉、施华洛世奇均创立于1980s,APMMonaco前身APM也具备较长的历史，历史积淀提升了品牌调性向轻奢靠近。同时，三个品牌也均具备深厚的海外舶来品属性，潘多拉、施华洛世奇分别创立于丹麦和奥地利，APMMonaco也主打“南法风情”，较浓的舶来品气息一定程度上有助于提升产品溢价。2）其次是定位年轻人群，注重营销：以APMMonaco 为典型，其客户主要为千禧一代和Z世代客户，年龄在22至35岁之间。据其22Q3 财报，潘多拉34岁及以下顾客占比也达到44%。在年轻时尚的定位下，各快时尚珠宝品牌均十分注重社交媒体营销及明星、KOL合作，线上社媒营销布局完善，营销投入也较高。

图13：潘多拉年活购买用户年龄分布，多年轻用户（2022Q3）

资料来源：公司财报，招商证券

图14:APMMONACO各社媒粉丝数（万，2020）

资料来源：公司招股书，招商证券

产品：产品具备较高差异化程度与上新迭代速度，可实现较高毛利率。海外产品驱动型品牌如潘多拉，其标志性爆款是将串珠拆开来卖的串饰手链Charms,消费者可以根据自己的喜好自由购买和搭配,提供了不同于其他品牌的可DIY的产品特点。施华洛世奇主要以水晶产品镶嵌，标志性的天鹅元素为代表。APM以标志性六芒星元素，设计上突出南法特色；均具备较高的差异化。产品通过相对廉价的银和合金等制作，成本相对较低，同时通过设计和营销提升溢价，2021年潘多拉和APMMonaco 的销售毛利率均高达75%以上。

图15：潘多拉、APMMonaco、施华洛世奇等产品风格

资料来源：各公司官网，招商证券

渠道：以直营为主实现直面消费者，定位年轻群体，注重线上触达。渠道方面来看，潘多拉，APMMONACO、施华洛世奇等线下渠道铺设均相对较少，据潘多拉财报及我们统计的情况来看，三个品牌的大陆门店均在约400家左右或以下。且从渠道结构上来看，也主要以自营为主，加盟店较少。作为产品特色突出，且直面消费者的品牌，保持较高的直营占比，有利于直接和消费者互动对话，有效传达产品理念。同时，快时尚珠宝品牌对渠道承担的营销宣传作用有所弱化，如APMMONACO等品牌主要针对年轻人群，已经在线上社交媒体建立起营销矩阵，合作KOL等对目标年轻人群实现高效触达，因此无需再线下密集布店进行品牌宣传。

表4：产品驱动型品牌渠道铺设相对较少（2022）

	大陆门店数	全球门店数	直销收入占比
潘多拉	214	3518	70%（2022Q3）
APM MONACO	约150家	400	80.9%（2020）
施华洛世奇	约400家	约3000家

资料来源：公司披露，百度地图，招商证券，*注：潘多拉门店不含wholesale 渠道,大陆门店仅指 concept store

财务：高毛利高周转，高净利率及资产周转率成就亮眼高ROE。从毛利率来看，潘多拉等产品驱动型品牌均具备较高的毛利率，高毛利得益于其采用的原材料多为银、合金或仿制水晶等原材料，相比黄金钻石原材料成本较低，且在产品设计工艺及营销加持下，产品能获取较高的毛利率。与此同时，产品较快更迭下，整体的存货周转率更高，介于120-170天区间内，明显低于前述奢侈珠宝品牌240-340天的周转天数。从ROE来看，快时尚品牌的ROE表现更加亮眼，其销售净利率不逊色于奢侈品牌，且更高的总资产周转率及权益乘数加持下，潘多拉及APMMONACOROE均高于31%。

表5：潘多拉、APMMONACO杜邦分析（2020）

	潘多拉	APM MONACO
ROE	30.7%	33.4%
销售净利率	10.2%	7.8%
权益乘数	3.3	3.9
资产周转率	0.9	1.1

资料来源：WIND，招商证券

4、国内珠宝品牌成长模式分析：渠道驱动型领先发展，产品/品牌型逐步补位

总体上看，国内品牌中总体在品牌、产品及渠道上均有发力，目前阶段渠道布局相对成熟，产品及品牌仍在持续提升中。按照品牌自身的侧重点和优势（而非品牌间绝对实力的对比）来看，迪阿股份可归类为品牌驱动型，其销售净利率高达28%，ROE为32.6%，高ROE主要由品牌下的高净利率驱动。潮宏基可归类为产品驱动型，其在差异化产品驱动下净利率相对较高。周大福，老凤祥，周大生，中国黄金等均为渠道驱动型，其中老凤祥、周大福、周大生ROE都在20%+，主要得益于渠道快周转之下较高的资产周转率，老凤祥资产周转率高达2.8；周大福、周大生资产周转率相对较低，但净利率高达7%-13%，仍能实现较高ROE。

表6：杜邦分析：国内黄金珠宝企业ROE分析（2021）

	老凤祥	周大福	周大生	周生生	中国黄金	潮宏基	迪阿股份
ROE	21.87%	20.85%	21.92%	5.19%	13.52%	10.08%	32.6%
销售净利率	4.19%	6.93%	13.48%	2.91%	1.57%	7.80%	28.16%
权益乘数	2.44	2.36	1.22	1.41	1.71	1.56	1.28
资产周转率	2.79	1.31	1.33	1.26	5.06	0.84	0.91

资料来源：WIND，招商证券

国内品牌驱动型代表：迪阿股份，独特品牌理念驱动达成高毛利和高 ROE。迪阿股份在品牌上从“男士一生只能送一人”的理念入手，将钻石和爱情之间的联结寓意进一步深化。并以较高的营销投入进行广泛营销投放，较为成功的塑造了品牌形象，并以直营模式直面顾客销售，宣导品牌和产品理念，实现较高毛利率（2021年为70.1%）。而在产品层面，公司主打的钻石产品本身在工艺和设计上发挥空间相对局限，公司研发费用相对较低，产品差异化程度也相对较低；在渠道层面，迪阿股份当前仅550+门店，仍有较大拓店空间，直营模式+钻石品类下，整体的资产周转率较低。整体的ROE表现上看，迪阿股份销售净利率高达28%，带动ROE高达32.6%。

图16：各品牌销售毛利率（2021）

资料来源：WIND，招商证券

图17:各品牌销售费用率（2021）

资料来源：WIND，招商证券

图18：各品牌广告宣传推广费及占比（2021）

资料来源：WIND，招商证券

图19：迪阿股份历年毛利率、净利率及各项费用率（%）

资料来源：WIND，招商证券

国内产品驱动型代表：潮宏基，差异化产品下实现高毛利。潮宏基定位“东方时尚”，始终承袭品牌时尚基因，3.3%左右的研发费用率远高于同行，通过持续工艺创新、消费者洞察、和知名设计师合作碰撞，推出了“花丝风雨桥”、“花丝糖果”等爆款，实现较高的产品差异化程度。品牌层面，公司年轻时尚的定位在一二线城市收获较高知名度。渠道层面，公司当前仅1098（22H1）家门店，拓店空间明显。ROE表现上看，潮宏基净利率相对较高，但资产周转率偏慢，对ROE表现有所拖累。

图20：各品牌研发人员数及研发人员占比（2021）

资料来源：WIND，招商证券

图21：各品牌研发费用率（2021）

资料来源：WIND，招商证券

国内渠道驱动型代表：周大福，周大生，老凤祥，中国黄金等，高ROE主要来自高周转和高净利的平衡。周大福，周大生，老凤祥，中国黄金等以渠道的广阔覆盖为最大特点，通过加盟模式实现门店数快速扩张，老凤祥、周大生及中国黄金加盟门店数占比均达到90%+，各品牌的门店数也都高达3700-7000 家，广泛覆盖了一二线及三四线市场。ROE表现上看，老凤祥、周大福、周大生ROE都在20%+，主要得益于较高的资产周转率，其中老凤祥资产周转率高达2.8。

图22：各品牌历年门店总数

资料来源：WIND，招商证券

图23：各品牌历年门店新增数

资料来源：WIND，招商证券

图24:各品牌直营/加盟结构

资料来源：各公司财报，招商证券

图25：各品牌门店分城市线级分布

资料来源：各公司财报，招商证券

整体来看，我国珠宝行业当前仍处在渠道主导的阶段，通过品牌及产品实现差异化的挑战仍然较大。

品牌维度，我国珠宝发展史上缺少名流传承背书，及珠宝较短的市场化历史均导致顶级品牌的形成具备较大难度。我们参照海外顶级珠宝品牌的形成路径，将顶级品牌的构成要件划分为历史悠久+名流背书+商业运作，其中名流背书提升品牌高度，品牌故事增强品牌厚度，商业运作扩大品牌知名度。对照之下，由于我国珠宝品牌在发展历史上缺乏名流背书及商业运作，虽然部分品牌已具备一定品牌历史积淀（如老凤祥），但暂未形成具备国际影响力的顶级品牌。1）名流背书角度看，由于历史上黄金珠宝消费主要集中在宫廷皇室，其设计制作往往由宫廷无名珠宝匠人在宫廷中完成制作，很少向民间采买，自然很难存在背书一说。2）商业运作角度看，我国历史上重农抑商，民间众多珠宝匠人或许具备精湛的技艺，但更多是匠人而非商人，缺乏商业运作的意识和能力，也未能将品牌知名度进一步打开。新中国成立以来，我国金银消费在1950-2002年之间采用全面管制和统购统配等非市场化模式，直至2002年才实现生产、消费、流通的市场化，企业商业运作的空间仍十分局限。

产品维度，产品材质&工艺高度标准化难突破，产品设计的差异化则要以品牌的差异化为先，缺乏强品牌的情形下，产品亦较难差异化。1）产品材质层面，珠宝行业材质相对单一，且标准化程度非常高，黄金含金量或钻石品级的鉴定都具备非常明确的标准，从材质上也较难实现差异化。2)从工艺上来看，我国金饰等工艺生产非常成熟和标准化，类似古法金，花丝工艺，珐琅工艺等均为各家可用，工艺上也难以实现差异化。3）从设计上看，设计的差异化要以品牌的差异化为先。由于珠宝制作中技术壁垒很低，外观设计也缺乏强有力的专利保护，易于抄袭仿冒，因此难以通过设计达成较强壁垒。参照海外品牌的发展经验来看，除非将产品与品牌实现较强的绑定（强绑定后，高品牌辨识度的设计一旦抄袭就会被察觉并定义为山寨），在设计中融入品牌标志性元素，形成较强的品牌风格（类似施华洛世奇的水晶元素、天鹅元素，潘多拉的串珠类设计，梵克雅宝的四叶草等），但由于我国目前缺乏较强的品牌，设计和品牌的绑定难度较高，通过设计实现差异化的难度仍较大。总体上，目前国内品牌多为外协生产的背景下，各品牌产品的差异化程度较低。

渠道维度，珠宝高价非标的特点决定了过往及当前渠道的关键作用。1）从历史上看，珠宝自身高客单+非标的特点导致其较难走入线下商超等大众化的零售渠道，而是需要开设专门的零售点位，而单店数百万的投入带来了较高的开店门槛，不同品牌在对加盟商的号召力及管控度上出现分化，带来渠道成长和公司发展上的分化。在品牌和产品区分度不大的情形下，渠道铺设速度的快慢一定程度上直接决定市场份额，越多的点位铺设能更多地接触消费者，直接帮助抢占市场。甚至渠道会进一步反哺品牌，逐步积累起品牌知名度上的区别。2）从当前来看，虽然线上化进程在家电等诸多行业都掀起浪潮，消费品传统渠道的重要性有所下降，但珠宝非标高价仍旧导致其电商渗透程度较低，市场的扩张依然依赖线下渠道的铺设。尤其在当前向低线市场渗透的过程中，我国地域辽阔区域差别大，线下渠道如毛细血管直接关乎低线渗透情况。因此，国内珠宝企业的成长史与其渠道的成长史几乎同步，在产品和品牌实现更高的差异化之前，国内珠宝品牌抢占市场的核心仍然是渠道扩张。

总结来看，聚焦渠道仍是当前我国珠宝行业性价比较高的发展路径选择，但放眼未来，品牌和产品的差异化之路在国潮崛起和年轻消费者越发偏爱原创设计的趋势下，行业的发展不会止步于渠道。参考服装行业，原创设计已成为行业重要竞争要素，而珠宝首饰和服装相似，同样具备较强的装扮，个性化自我表达作用，预计设计在行业中的重要性将逐步提升。潮宏基，迪阿等注重品牌和产品差异化的公司也在逐步补位，推动完善行业生态。

图26：升级职场女性购买服装的偏好（2019）

资料来源：艾瑞咨询，招商证券

图27：淘宝原创设计店铺行业分布（2018）

资料来源：淘宝，招商证券

表7：国内各珠宝品牌品牌/产品/渠道特点概览

老庙（豫园股
重心排序	周大福渠道=品牌> 产品	老凤祥渠道=品牌> 产品	周大生渠道>品牌> 产品	中国黄金渠道>品牌>产品	份）渠道>品牌>	周生生品牌>产品>渠道	迪阿股份品牌>产品> 渠道	潮宏基产品>品牌>渠道
产品
成立时间	1929年	1848年	1999年	品牌 2003年	1982年	1934年	2010年	1996年
关键词				央企，国字	前身为上海老城隍庙工		一生只送一
	一二线门店	170年历史	一二线门店	头	艺品商店		人	东方时尚一二线为
城市线级	占53%	相对均衡	占30%		相对均衡	一二线为主	一二线为主	主
产品钻石品类为
设计相似，融入大量中华文化符号，生肖、龙凤、国宝等元素 63 68 36
研发人员数 (2021) 研发人员占比

(2021) 研发费率 (2021)
材质
0.05%
自产+委外自产+外协外协加工+成品
采购
7016 3721 4249（老庙+ (2022.12) 5,055 4,525 (2021) 亚一，22H2) 803
加盟占比 76% 96.3%
(2021) (2022.12)

资料来源：公司财报，公司官网，WIND，招商证券，*注：周大福门店数为周大福珠宝零售点

三、发展趋势：行业扩容，格局集中，新消费趋势带来新发展机会

1、行业规模：人均珠宝消费额仍低，珠宝行业持续成长

珠宝行业规模增长迅速，市场空间广阔。根据欧睿数据，2022年国内黄金珠宝市场规模达8159亿元，预计2025 年市场规模达到9429亿元，2020-2025CAGR约为7.8%左右。纵观珠宝的行业成长，2008-2013年，2002年黄金消费全面放开后，居民消费力的快速提升，叠加结婚登记对数的上行，带来黄金珠宝消费的“黄金时代”，期间CAGR达到21%。2013-2019年间，2013年抢金潮对后续消费的透支及结婚登记数同比由正转负，期间CAGR下滑到5%。而 2020-2022，新工艺、新场景的出现，及消费者在不确定时代对黄金消费的热情，带动行业重返高增，期间CAGR达到12%。我国珠宝行业整体保持高于全球的增速，占比全球规模不断提升至30%+。具体到人均消费额，据欧睿相关数据计算，2022年我国人均珠宝消费为82美元，距中国香港地区的693美元，新加坡的309 美元、美国的250美元仍有较大差距，行业增长空间广。

图28：2022年国内黄金珠宝市场规模达8159亿元

资料来源：欧睿，招商证券

图29：我国珠宝行业增速领先，占据世界珠宝行业三成

资料来源：欧睿，招商证券

图30：我国人均珠宝消费额不断提升（美元）

资料来源：欧睿，招商证券

图31：中国人均珠宝消费额距美国等仍有较大差距（美元）

资料来源：欧睿，招商证券

珠宝消费和人均GDP走势较为一致，预计我国珠宝行业仍将保持较高增速。参考美国人均GDP跨过2.5万美元后的1992-2000年，美国人均GDP介于1.5-2.5万区间内（当前我国人均GDP约为1.3万美元），美国珠宝店销售额仍保持高个位数增速(1992-2000年CAGR为6.5%）;随后人均GDP到达3万美元后行业增长才有所降速(2013-2022CAGR为3%）。我国当前人均GDP约为1.27万美元，距美国1992年人均GDP2.5万美元的水平还有较大距离，预计我国珠宝行业仍将保持较高增速。

图32：美国珠宝店销售额与人均GDP走势一致

资料来源：WIND，招商证券

2、市场格局：行业集中度提升空间大，疫后格局明显优化

我国珠宝行业集中度仍明显较低，疫情加速份额向头部企业集中，龙头加速扩张。根据欧睿数据，2022年大陆市场CR5 为28.6%，相比中国香港地区、日本等CR5高达40%或以上的市场，我国市场集中度仍然有较大提升空间。疫后格局加速集中，2022年我国大陆CR5相比2020年22.9%明显提升5.7pct，全球多个市场亦呈现疫后份额加速集中趋势。由于中小品牌资金实力等较弱，疫情下很多企业亏损倒闭，尾部出清加速，而头部品牌由于承压能力强，且对加盟商的号召力强，反而加快跑马圈地，逆势扩张，珠宝行业呈现强者恒强的局面，市场集中度有所提升；欧睿数据显示，我国大陆市场2022年CR5相较2016年提升了12pct。主要珠宝品牌企业有周大福、老凤祥、老庙黄金、中国黄金、周生生、周大生等拓店速度及收入增速更快，持续抢占份额。

图33：我国珠宝行业CR3及CR5

资料来源：Euromonitor，招商证券

图34：各国疫情后CR5均明显提升

资料来源：公司年报，招商证券

图 35：世界各国及我国港澳台地区珠宝CR5情况（%）

资料来源：Euromonitor，招商证券

消费者对高品质的期待预计也将驱动头部中高端品牌市占率持续提升。根据品牌定位不同，国内珠宝首饰市场分为高端、中高端及大众市场。高端市场被国际知名品牌垄断，如Tiffany、Cartier、Bvlgari、VanCleef&Arpels等；中高端市场竞争激烈，以港资品牌及国内品牌为主，主要品牌有周大福、六福珠宝、周大生、老凤祥、潮宏基等；大众市场以区域性品牌及杂牌为主，如菜百首饰、萃华珠宝等均为区域性品牌。近年来，三四线城市居民珠宝需求不断增加，中高端品牌相较高端品牌在三四线城市更具渠道优势。此外，根据艾媒咨询，2020 年消费者对珠宝饰品行业排名前二的期待是“更好的产品品质及服务保障”及“更具个性的设计”，比例分别为47.2%及43.8%。中高端品牌首饰以做工细致、服务优质、售后完善等方面见长，更符合当下消费者对珠宝首饰的消费升级诉求。因此我们预计未来中高端品牌市占率将进一步提升。

图36：2020中国珠宝首饰市场竞争格局

资料来源：Euromonitor，招商证券

图37：头部企业销售收入（单位：百万元）

资料来源：公司年报，招商证券

表8：国内珠宝首饰行业竞争格局：高端、中高端、中低端

定位		品牌		发展概况
高端	国际知名品牌	Cartier TIFEANY&CO.	BVLGARI VanCleef&Arpels	品牌历史悠久，设计及产品质量为核心优势；渠道覆盖有限，仅局限一、二线城市
中高端	港资品牌、内地全国性品牌	周大福 CHOUTAIFOOK 周大生 CIIOW TAI SENG	六福珠 [福] 宏基	产品设计时尚，渠道覆盖主要集中在一二线城市，近年来开始积极布局三四线城市等下沉市场
中低端	区域性品牌、杂牌	曲華華金店 CUIHUAGOLD SHOP 菜百首饰 CAIBAIJEWELRY	金信利钻石 S 戴慧得	产品款式较少，渠道覆盖具有区域性，主打价格优势

资料来源：周大生招股说明书，招商证券

3、消费者需求：下沉/年轻化/悦己成为增长点，工艺升级带动黄金消费热潮

（1）人群趋势：三四线城市成为行业增长点，年轻群体成为珠宝消费新焦点

一二线城市相对饱和，三四线城市成为行业增长点。国内黄金珠宝企业过往大多数采取一二线城市为主、三四线城市为辅的布局模式，一二线城市各品牌门店已达到较高密度，而三四线城市的全国性品牌门店密度相对较低，开店空间更大。随着三四线城市经济的发展，人均可支配收入的提升，三四线城市的珠宝首饰渗透率将进一步提升，成为行业重要增长点。很多传统黄金珠宝头部公司已采取渠道下沉战略，抢占三四线城市市场，2017年来周大福新增门店主要来自三四线城市。同时，据中指数据CREIS，商业地产在开业数量、面积上逐渐下沉低线级城市，2021年以来三四线城市3万方以上新开购物中心近300 个(约2500 万平方米)，面接和数量均超过二线城市。商业中心的开业一方面暗含三四线居民消费力的提升，同时也为品牌下沉提供开店选址上更多的选择。

图38：2017年来周大福新增门店主要在三线及以下城市

资料来源：公司年报，招商证券

图39：商业地产市场开业数量、面积逐渐下沉低线级城市

资料来源：中指数据CREIS，Mob研究院，招商证券，*注：从左至右，三色分别表示一线/二线/三线部分城市

图40：低线市场商业中心开店数及面积

资料来源：中指数据CREIS，Mob 研究院，招商证券，

年轻人群成为珠宝消费新焦点。分年龄段来看，年轻人群在金饰等珠宝的购买意愿最高，随着年轻人群逐步成为新的金饰消费主力，珠宝加盟商及品牌方亦提升对年轻人群的关注。据世界黄金协会调研，珠宝零售商认为在吸引年轻消费者的举措选择上，多数零售商首先考虑的是品牌形象和促销策略的年轻化，其次则为产品开发年轻化。2019 年中国金饰消费趋势洞察也表明，产品款式不够美观是中国年轻女性不购买金饰的最重要的原因。而近年来，随着金饰行业大力创新，产品美观度明显提升，渐渐加快产品向年轻人群的渗透。

图41：具有金饰购买意向的年轻消费者比例最高（2019）图42：珠宝零售商注重吸引年轻消费者（2021）

资料来源：世界黄金协会，招商证券，*注：按年龄段，从未购买过金饰且具有金饰购买意向的中国消费者

资料来源：中国黄金报社，世界黄金协会，招商证券，*注：以受访者认为对吸引年轻消费者有用的选择的加权平均值为基础。

（2）品类趋势：抗跌属性下黄金消费坚挺，硬足金和古法金势头强劲

黄金饰品为主要珠宝消费品种，在我国珠宝消费者占比较高。中国具有喜爱黄金的文化传统，加上黄金具备投资保值属性，因此黄金在中国的珠宝产品中一直处于龙头地位。据中国珠宝玉石首饰行业协会，2021年，黄金产品占我国珠宝市场的58.3%，钻石产品、翡翠玉石产品位列其后，占比均为13.9%；纵观我国历年黄金产品占比，2013年金价创历史新低掀起“购金潮”，黄金占比升至62.6%，但由于透支了未来的黄金消费，2014年黄金占比降至52.2%,之后几年占比基本稳定在57%左右。2019 年新冠疫情爆发，由于未来的不确定性，黄金饰品比例再次提升至60.1%。目前中国已超越印度成为世界第一黄金首饰消费国，我国以黄金为主的珠宝首饰结构与全球珠宝首饰产品结构具有鲜明区别，全球珠宝首饰零售额占比最大的品类为钻石首饰。根据贝恩报告，2017年世界钻石首饰零售额占比47%,黄金紧随其后，占比42%。

图43：2021年中国珠宝产品结构以黄金为主

资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，招商证券

图44：2017年全球珠宝产品结构以钻石为主

资料来源：BAIN，招商证券

黄金自身抗跌保值属性+工艺迭代提升外观，内外兼修引发黄金持续消费热潮。近年时代不确定性增强趋势下，黄金在自身的保值抗跌属性下消费热度较高，同时黄金自身工艺迭代加快，黄金更强的延展性下设计发挥空间更大，外观和时尚度相比“普货黄金”时代极大提升，适用场景和人群等均明显扩大，引发消费热潮。相比之下，钻石由于和婚庆场景绑定关系更大，且钻石保值属性相对较弱，外观设计上迭代空间也相对有限，当前增速相对放缓；预计随消费信心的恢复，钻石增速将有所恢复。

图45:2012-2021年中国珠宝产品结构

资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，招商证券

普货黄金份额下降，硬足金和古法金势头强劲。据中国珠宝玉石首饰行业协会，2015 年之前，普货黄金在我国黄金饰品市场的占比超过90%，其余品类较为少见。随着市场需求的转型升级以及千禧一代消费群体的崛起，供给端黄金饰品的款式和工艺设计迭代加快，2017年以来消费结构发生了明显变化。普货黄金因克重大、同质化严重以及附加值低等因素市场份额持续下滑，由2017年的75%下滑至2020年的51%。3D/5D硬金和5G黄金因克重小、硬度高、立体感强、款式多样等特点，总市场份额由2017年的23%增长为2020 年的33%。古法金富含中国传统文化元素，随着国潮文化的兴起在年轻消费者中风靡一时，市场份额大幅提升，从2017年的1.6%增长至2020 年的16%，引得众多珠宝品牌纷纷布局古法金饰品。据世界黄金协会统计,2021年硬金和古法金占零售商黄金产品库存的比例达39%。

图46：不同工艺的黄金饰品销售额占比

资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，招商证券

图47：2021年硬足金和古法金占零售商黄金产品库存39%

资料来源：世界黄金协会，招商证券

黄金按克计价销售方式占比回归。最早大多足金首饰采用按克计价模式，以国内金价为基础加上人工等成本，按重量计算价格。之后硬足金首饰出现，对于这类轻量型金饰，零售商采用按件计价模式，提供有限甚至完全不提供其价格构成信息，以获得更高利润。然而由于按件计价模式购买的金饰回收时只能按照克重计价，后者远低于购买价格，易引发消费者不满，再加上定价信息的不明晰可能使消费者望而却步，按克计价模式逐渐回归。据世界黄金协会调查，目前有57%的24K足金产品按克计价；有42.5%的零售商计划增加按克计价产品比例，而仅有20%的零售商计划增加按件计价产品比例。

图39：57%的金饰采用按克计价模式

资料来源：世界黄金协会，招商证券

图40：42.5%零售商计划增加按克计价产品份额

资料来源：世界黄金协会，招商证券

（3）场景趋势：消费场景拓展，悦己自戴成为主要珠宝消费场景

工艺升级驱动产品消费场景拓展。随着黄金工艺的升级，黄金饰品的样式逐渐丰富，由只运用光面、复古等简单工艺的普通足金走向采取多种工艺、复杂样式的3D/5D硬金、5G硬金和古法金，产品趋于多样化与个性化，黄金饰品的功能得以增强，在满足传统婚庆刚需的基础上逐步向情感消费扩展，极大拓宽了消费群体和使用场景，驱动行业消费需求增加。

表9：黄金饰品细分品类的产品特点和主要消费群体

产品品类	产品特点	主要消费群体
普通足金	硬度不高，产品易变形；产品款式单一，附加值低。	消费群体覆盖广泛，整体年龄偏高，消费地域主要在三四五线城市。
3D/5D硬金	克重小，同体积下重量仅为普通足金的30%；硬度高，不易变形，具有高耐磨性；立体感强，款式多样。	以年轻时尚消费人群为主。
5G黄金	克重小；硬度高、耐磨性高；纯度高、韧性强；质感足、色泽量、时尚感强。	以年轻时尚消费人群为主。
古法金	细节处理更加精致，没有接头和焊点；古色古香，融合传统元素，更具文化内涵和收藏价值。	消费群体覆盖广泛，但由于平均客单价较高，主力消费人群为消费能力较强的30-45岁人群。

资料来源：中国珠宝玉石首饰行业协会，招商证券

消费场景拓展，悦己自戴为主要珠宝消费场景。由于中国国民可支配收入的增加和产品工艺的发展，黄金珠宝饰品的消费场景不再局限于婚庆三金，消费场景得到大幅拓展，如彰显个性、祈福开运、期许祝福、时尚装扮等。随着年轻消费者经济独立性日益提高，以及追求个性化与高品质生活的“千禧一代”和“Z世代”消费者占比提升，“悦己消费”得到快速发展。据世界黄金协会调查，自戴已成为珠宝产品最主要的消费场景，占销售收入的39%。近年来结婚意愿下降明显，结婚率与结婚登记对数持续走低，婚庆场景下需求持续承压，婚庆需求占比有所下降。

图41：自戴成为主要消费场景（截止2022年7月末）

资料来源：世界黄金协会，招商证券

图41：我国结婚率及登记对数持续走低

资料来源：WIND，招商证券

四、盈利预测与投资建议

结合我们对国内珠宝企业商业模式与发展趋势的分析，推荐珠宝行业三条投资主线：

主线一：渠道仍为珠宝企业发展的重要驱动力，推荐“经典店”打磨完善加密提速，省代模式助力扩张，黄金品类快速追赶的周大生。当前珠宝行业仍以渠道主导的模式下，周大生当前经典店型也逐步打磨完善，相对较低的资金投入下，有望调动加盟商开店热情。疫后省代模式逐步重启到位，进一步助力品牌扩张。经典店+省代模式，周大生有望加速渠道扩张。同时，公司黄金品类不断补强，黄金消费高景气度下，黄金品类有望保持较高增速，推荐投资者积极关注。

主线二：珠宝年轻化消费成为趋势，关注品牌与产品定位年轻化、差异化的潮宏基、迪阿股份。当前珠宝消费人群代际切换，年轻群体珠宝消费增加，对年轻化品牌、珠宝的设计感、艺术感及时尚度的偏好提升。潮宏基和迪阿股份在定位及品牌宣传上，突出年轻时尚属性，年轻化品牌有望收获年轻新人群的青睐，充分受益于珠宝客群年轻化趋势。

主线三：预计黄金消费将维持高景气度，推荐黄金主业稳健，品牌力较强，布店密集的周大福、老凤祥、中国黄金、豫园股份（老庙黄金）。疫后不确定性下黄金保值抗跌属性+古法金硬金等新工艺对黄金美观度的提升，均不断提升黄金品类消费景气度。而钻石短期内受制于结婚人群下降、消费信心未完全恢复等，钻石短期内消费相比疫情时期有所恢复，但仍相对低迷。周大福、老凤祥及中国黄金均以黄金为强势消费品类，黄金占比较高，有望充分受益于高涨的黄金消费热情，推荐投资者关注。

表10：重点公司主要财务指标

	股价	21EPS	22EPS	23EPS	22PE	23PE	评级
周大生	15.45	1.12	1.08	1.27	14.31	12.17	强烈推荐
潮宏基	6.65	0.39	0.38	0.45	17.50	14.78	强烈推荐
周大福	13.49	0.58	0.60	0.71	22.49	19.00	强烈推荐
老凤祥	48.55	3.59	3.44	3.93	14.11	12.35	强烈推荐
中国黄金	12.39	0.47	0.51	0.63	24.29	19.67	强烈推荐
迪阿股份	56.00	3.25	2.82	3.70	19.86	15.14	强烈推荐
豫园股份	7.84	0.99	0.93	1.11	8.40	7.09	增持

资料来源：公司财报，招商证券

五、风险提示

1．拓店速度不及预期。若后续开店速度不及预期，公司收入增长将受到影响。

2．黄金珠宝消费恢复不及预期。若后续黄金珠宝后续消费复苏态势不及预期，将影响各公司同店增速及开店进展。

3．后续疫情复发，消费再度低迷。后续疫情仍有可能再度发生，后续疫情期感染高峰内，线下客流及门店销售将受

到明显影响，进而影响各公司收入及利润增长。

4．培育钻石渗透率提升不及预期。培育钻石当前仍处在市场探索期，其发展有较高不确定性，若未来市场接受度不及预期，将导致公司培育钻石业务增长不及预期。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020年Wind 金牌分析师零售行业第一名，2021年choice最佳分析师零售行业第一名。

李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。

潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源、OTA等行业。

李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、黄金珠宝、商贸零售等行业。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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珠宝企业的三种商业模式与新趋势下的投资机会

黄金珠宝行业研究框架

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行业规模

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正文目录

图表目录

一、产业链特点：珠宝产业链呈“微笑曲线”，品牌零售居于强势地位

1、珠宝行业产业链：产业链较长，呈微笑曲线分布

二、商业模式：珠宝企业获取 ROE的三种方式：品牌驱动、渠道驱动、产品驱动

1、品牌驱动型：卓越品牌带来高溢价，高净利率成就高ROE

2、渠道驱动型：渠道覆盖广且深，搭配大众化品牌和产品实现高周转和高ROE

3、产品驱动型：差异化产品为首，特色品牌+直营渠道为辅，高毛利带来高ROE

4、国内珠宝品牌成长模式分析：渠道驱动型领先发展，产品/品牌型逐步补位

三、发展趋势：行业扩容，格局集中，新消费趋势带来新发展机会

1、行业规模：人均珠宝消费额仍低，珠宝行业持续成长

2、市场格局：行业集中度提升空间大，疫后格局明显优化

3、消费者需求：下沉/年轻化/悦己成为增长点，工艺升级带动黄金消费热潮

（1）人群趋势：三四线城市成为行业增长点，年轻群体成为珠宝消费新焦点

（2）品类趋势：抗跌属性下黄金消费坚挺，硬足金和古法金势头强劲

（3）场景趋势：消费场景拓展，悦己自戴成为主要珠宝消费场景

四、盈利预测与投资建议

五、风险提示

分析师承诺

评级说明

股票评级

行业评级

重要声明

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黄金珠宝行业研究框架：珠宝企业的三种商业模式与新趋势下的投资机会-20230221-招商证券-23页