海外食品饮料3月投资半月报（上）

重点指数月表现(2023/3/1-2023/3/15)

指数	收盘点位 2023-3-15	上半月涨跌幅	上半月成交额（亿港元）	2022年初以来涨跌幅(%)
恒生指数	19,539.87	(%) -1.24	13,780.19	-16.49
恒生国企指数	6,559.86	-0.33	5,532.80	-20.35
恒生必需性消费业	20,389.98	0.61	228.55	-15.28
恒生非必需性消费业	2,723.02	-2.94	1,756.17	-26.73
恒生消费品制造及服务业	2,989.68	-0.11	840.43	-22.27

投资要点

. 行业观点：疫情防控新阶段开启，线下消费逐渐复苏。春节假期+复工复产后因私因公外出需求增加催化线下消费加速，港股食饮板块处于复苏逻辑验证期+估值回归进程中，建议关注估值安全边际更高及业绩稳定性强的标的。1）啤酒：动销旺季即将开启，23H1盈利预期改善。推荐华润啤酒（00291.HK）、百威亚太（01876.HK）及青岛啤酒股份（00168.HK)。2)软饮：线下复苏带动软饮消费量提升，行业具备提价动能。推荐业绩稳定性强、派息比率高的康师傅控股（00322.HK）。3）乳制品：当前交易的是估值回归+盈利改善预期。推荐2023年具备利润率弹性，同时防御性较强的蒙牛乳业（02319.HK）。4)保健品：当前交易的是人口结构变化及防控放开带来的保健品渗透率提升的预期。建议投资者关注全家庭营养品头部企业H&H国际控股（01112.HK）。5）肉制品：由于去化乏力，预计2023年猪价缺乏持续上行动能，行业将进入二次去化周期，但近期非洲猪瘟抬头，如情况恶化，或将导致能繁母猪大幅减产，需持续关注。6）美国市场：根据兴证宏观团队研究，美国23年2月季调后CPI同比下降0.4个百分点至6%，环比回落0.1个百分点至0.4%，符合预期，近期仍面临较大通胀压力，而考虑到大豆、玉米价格仍处于相对高位，我们建议关注必需消费中业绩稳定性强，成本传导能力强的头部公司百事（PEP.O）、可口可乐（KO.N）亿滋国际（MDLZ.O）、卡夫亨氏（KHC.O）。

行情回顾：A股食品饮料行业本月上半月下跌5.19%，跑输沪深300 指数3.16%，在申万31个一级行业中排名第28位。当前（3月15日）PE（TTM）估值35.2x，处于2011年初以来接近75%分位数。本月上半月恒生指数跌1.24%，消费品制造业及服务业指数跌0.11%，跑赢大盘，其中必需性消费品涨0.61%，非必需性消费品跌2.94%。涨幅前五的股票是：统一企业中国(21.4%)、康师傅控股(8.8%)、华润啤酒(5.2%)、日清食品(4.0%)、青岛啤酒股份(3.9%)。跌幅前五的股票是：澳优(-16.0%)、颐海国际(-7.0%)、H&H国际控股(-6.8%)、中国圣牧(-6.5%)、中国飞鹤(-6.4%)。

. 行业要闻：国内：1、3月14日消息，1月规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量为2897万头，环比下降6.3%，同比增长1.7%。国际：1、3月13日，俄罗斯农业部下调小麦、大麦和玉米出口关税。2、3月15日，俄罗斯已经告知联合国，俄罗斯不反对将粮食协议延长到60天。

. 重点公司要闻：国内：1、3月3日，青岛啤酒发布关于土地收储的进展公告。3、3月11日，蒙牛发布《蒙牛母乳研究白皮书》。国际：1、3月2日，荷美尔食品公布2023财年第一季度业绩。2、3月2日，百威英博发布2022Q4和2022A业绩报告。3、3月8日，康宝浓汤举行2023 财年第二季度业绩电话会议。

建议重点关注标的：华润啤酒（00291.HK）、百威亚太（01876.HK）青岛啤酒股份（00168.HK）、蒙牛乳业（02319.HK）。

风险提示：产品质量安全问题、超预期激烈的市场竞争、新品市场推广不达预期、原材料成本的显著超预期波动、政策因素、汇率波动等。

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1、行业观点 .-3-
1.1、港股.. .-3-
1.2、美股... .-4-
2、行情回顾， ..-6-
2.1、3月上半月食品饮料整体行情回顾 ...- 6-
2.2、个股涨跌幅 .-7-
3、近期国内及海外行业、公司重点变化. ..-8-
3.1、近期食品饮料行业重大事件及主要变化.. ..-8-
3.2、近期食品饮料行业公司重大事件及主要变化. ...-9-
4、建议重点关注标的. ..- 10-
4.1、重要报告及主要观点 .- 10-
4.2、重点标的. .- 12 -
5、风险提示.. - 17-

图表目录

图1、22年12月、23年1月新增非农小幅下修，2月初值高于11、12月值.-4-
图2、国际大豆期货价格走势 ..-4-
图3、国际玉米期货价格走势 ...-4-
图4、国际小麦期货价格走势 ...-5-
图5、LME 铝期货价格走势.. ...-5-
图6、3月上半月申万一级行业板块涨跌幅 ...-6-
图7、2011-2023年申万食品饮料行业PE及各分位数（更新至20230315）...-7-
图8、2022年初以来港股各指数走势 ...-7-
图9、2023年3月上半月港股各指数走势 ...-7-
表1、必选消费品行业个股涨跌幅榜， .-8-
表2、华润啤酒财务指标及盈利预测， ...- 13 -
表3、百威亚太主要财务指标及盈利预测 ...- 14 -
表4、青岛啤酒股份主要财务指标及盈利预测 ...- 15 -
表5、蒙牛乳业主要财务指标及盈利预测 ....- 16 -
表6、港股重点公司盈利预测与估值表， ....- 17 -

报告正文

1、行业观点

1.1、港股

疫情防控新阶段开启，线下消费逐渐复苏。2022年12月上半月以来，国内迎来疫情防控新阶段。从股价表现上看，第一阶段板块复苏主要跟随线下消费的恢复节奏展开，而第二阶段预计是必需消费整体估值回升。我们认为，春节假期+复工复产后因私因公外出需求增加催化线下消费加速，港股食饮板块处于复苏逻辑验证期+估值回归进程中，建议关注估值安全边际更高及业绩稳定性强的标的。

啤酒：动销旺季即将开启，23H1盈利预期改善。国家统计局3月15日发布的数据显示，1-2月份，社会消费品零售总额77067亿元，同比增长3.5%;其中，餐饮收入8429亿元，增长9.2%。随着防控政策放开，现饮场景有望加快复苏，拉升销量及吨价，改善业绩预期，并提振板块投资情绪。从锁价情况看，季度议价的包材成本23Q1有望边际改善，但2023年大麦成本有所上涨,同时伴随国内生产制造持续复苏，下半年包材价格波动面临不确定性，需要持续观察原材料价格变化情况。3月起，啤酒公司普遍基数较低，待啤酒进入动销旺季后,预计相关标的仍有进一步表现。推荐华润啤酒（00291.HK）百威亚太（01876.HK）及青岛啤酒股份（00168.HK）。

软饮：1）收入稳健提升。量：疫情防控新阶段，餐饮旅游逐渐复苏，利好软饮消费量提升。价：各上市企业新品价格带上移。康师傅方便面终端价格上涨，百事可乐及可口可乐宣布提价，行业有整体价格上涨的动能。2)2023Q1成本压力有望边际改善。推荐业绩稳定性强、派息比率高的康师傅控股(00322.HK)。

乳制品：当前交易的是估值回归+盈利改善预期。2022年疫情封控影响国内物流运输顺畅进行，导致奶企业绩于2022年呈现低基数。2023年春节居民返乡踊跃，农村送礼等需求带动销售旺季，乳制品动销超预期。此外，防控放开后，居民健康意识进一步提升，高端白奶+酸奶具有较好的保健功能，有望顺势增长。推荐 2023年具备利润率弹性，同时防御性较强的蒙牛乳业(02319.HK)。

保健品：当前交易的是人口结构变化及防控放开带来的保健品渗透率提升的预期。与发达国家相比，国内保健品渗透率较低，老龄人口尤甚，中美65岁及以上人口的保健品渗透率差距高达50%。建议投资者关注全家庭营养品头部企业H&H国际控股（01112.HK）。

》肉制品：由于去化乏力，预计 2023年猪价缺乏持续上行动能，行业将进入二次去化周期，但近期非洲猪瘟抬头，如情况恶化，或将导致能繁母猪大幅减

产，需持续关注。

1.2、美股

根据兴证宏观团队研究，2月美国新增非农31.1万人体现经济韧性，服务业为主要拉动，餐宿业仍支撑就业韧性。尽管2月新增非农较1月大幅下行，一定程度上佐证了1月数据或有“水分”，但2月数据仍高于11月、12月调整后的数据，显示出经济确有韧性；休闲酒店、教育医疗等服务业为新增非农就业的主要拉动，其中休闲酒店业增长10.5万人，教育医疗、专业及商业服务分别增长7.4万人和4.5万人，零售新增5万人或是对零售销售数据走强的呼应。

图1、22年12月、23年1月新增非农小幅下修，2月初值高于11、12月值

资料来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院宏观团队整理

图2、国际大豆期货价格走势

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理*注：更新至2022年3月15日

图3、国际玉米期货价格走势

数据来：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理*注：更新至2022年3月15日

图4、国际小麦期货价格走势

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理*注：更新至2022年3月15日

图5、LME铝期货价格走势

数据来:Wind，兴业证券经济与金融研究院整理*注：更新至2022年3月15日

根据兴证宏观团队研究，美国23年2月季调后CPI同比下降0.4个百分点至6%，符合预期；CPI环比回落0.1个百分点至0.4%，符合预期；核心CPI同比下降0.1个百分点至5.5%，符合预期；但核心CPI环比0.5%，较前值上升0.1%，超出预期的0.4%。随着加息预期下降，风险偏好回升。日本央行3月会议维持货币政策不变，符合预期；美国财政部、联储、FDIC联手救助硅谷银行，市场定价联储转向，加息峰值回落至5.15%，年内降息概率升至50%以上;欧洲通胀顽固，官员鹰派发言，市场定价3、5月各加50bp。23年2月ZEW美国通胀指数为-84.50，预计短期通胀压力仍然较大。考虑到大豆、玉米等原材料价格仍处于相对高位，我们建议关注必需消费中业绩稳定性强，成本传导能力较强的头部公司。

》百事可乐（PEPSICO）是全球软饮赛道的龙头，其在美国碳酸饮料市场市占率达25.6%，销售额在全球软饮公司中位列第四。2022年，百事以涨价应对急剧上涨的成本压力，成功转嫁上游成本，毛利率达到53.03%，同比上升0.1lpct；同时，百事可乐依然维持着稳健的收入增速（YoY+8.70%），ROE 高达50.10%。

》可口可乐（K0.N）2022年实现营收430亿美元，同比增长11.25%，通过提价以及高效成本管控部分抵消原材料上涨压力，全年毛利率同比下跌2.13pcts，而ROE达到37.77%。CEO表示公司将在2023年继续重新定价，根据不同地区的通胀情况，提价程度会有所不同。

》亿滋国际(MDLZ.O)2022年实现净收入增长+9.7%，基础销量/组合增长+2.7%,系因有机净收入增长+12.3%。稀释后每股收益为1.96美元，下降35.5%；调整后每股收益为 2.95 美元，按固定汇率计算增长了+11.9%。公司宣布与PerfettiVan Melle达成协议，收购公司在美国、加拿大和欧洲发达市场的口香糖业务，预计交易将于2023 年第四季度完成。

》卡夫亨氏（KHC.0）2022年实现净销售额同比增长1.7%至 265亿美元，有机净销售额同比增长9.8%。调整后的 EBITDA 比去年同期增长 8.6%至17 亿美元。

调整后每股收益为0.85美元，比去年同期增长7.6%。

我们认为百事（PEP.O）、可口可乐（KO.N）、亿滋国际（MDLZ.O）、卡夫亨氏（KHC.O）作为食饮行业头部公司，面对市场不确定性，有能力将成本向消费端转移，业绩稳定性强，建议关注。

2、行情回顾

2.1、3月上半月食品饮料整体行情回顾

A股食品饮料行业本月上半月下跌5.19%，跑输沪深300指数3.16%，在申万31个一级行业中排名第28位。当前（3月15日）PE（TTM）估值35.2x，处于2011年初以来接近75%分位数。本月板块下跌的原因是：休闲食品、食品加工、非白酒、饮料乳品、白酒II、调味发酵品Ⅱ板块均下跌，跌幅分别为3.8%、3.9%、5.6%、5.9%、6.0%、6.2%。

本月上半月恒生指数跌1.24%，消费品制造业及服务业指数跌0.11%，跑赢大盘，其中必需性消费品涨0.61%，非必需性消费品跌2.94%。

图6、3月上半月申万一级行业板块涨跌幅

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图7、2011-2023年申万食品饮料行业PE及各分位数（更新至20230315）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图8、2022年初以来港股各指数走势

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
*注：以2021年12月最后一个交易日（2021.12.31）收盘价为基准

图9、2023年3月上半月港股各指数走势

数据来：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
*注：以2022年12月最后一个交易日（2022.12.30）收盘价为基准

2.2、个股涨跌幅

1)本月食品饮料行业涨幅前五的股票是:统一企业中国(21.4%)、康师傅控股(8.8%)、华润啤酒(5.2%)、日清食品(4.0%)、青岛啤酒股份(3.9%)。

2）本月食品饮料行业跌幅前五的股票是：澳优(-16.0%)、颐海国际（-7.0%）H&H国际控股(-6.8%)、中国圣牧(-6.5%)、中国飞鹤(-6.4%)。

表1、必选消费品行业个股涨跌幅榜

代码	证券简称	收盘价(港元) 2023-3-15	上半月涨跌幅(%)	市值（亿港元）	2022年初以来涨幅(%)
00220.HK	统一企业中国	8.35	21.4	361	19.2
00322.HK	康师傅控股	13.80	8.8	778	-4.1
00291.HK	华润啤酒	60.95	5.2	1,977	-3.4
01475.HK	日清食品	6.71	4.0	70	16.3
00168.HK	青岛啤酒股份	80.40	3.9	1,438	11.9
00506.HK	中国食品	2.87	3.6	80	-1.3
00151.HK	中国旺旺	5.03	1.8	598	-23.5
01117.HK	现代牧业	1.08	0.9	85	-15.3
01876.HK	百威亚太	23.70	0.9	3,139	17.3
03799.HK	达利食品	3.19	0.6	437	-18.6
09633.HK	农夫山泉	44.25	0.6	4,977	-12.9
00288.HK	万洲国际	4.57	0.2	586	-3.5
06808.HK	高鑫零售	2.83	-0.7	270	-7.6
01610.HK	中粮家佳康	2.25	-1.7	88	-19.8
06969.HK	思摩尔国际	9.51	-1.9	578	-75.7
00345.HK	维他奶国际	15.78	-1.9	169	0.3
02319.HK	蒙牛乳业	33.60	-2.6	1,328	-23.1
01837.HK	五谷磨房	0.52	-3.7	11	5.1
00336.HK	华宝国际	3.78	-3.8	122	-73.4
00546.HK	阜丰集团	4.81	-4.4	122	100.7
01458.HK	周黑鸭	3.72	-6.1	89	-34.9
06055.HK	中烟香港	10.34	-6.3	72	-33.3
06186.HK	中国飞鹤	5.88	-6.4	533	-40.7
01432.HK	中国圣牧	0.29	-6.5	24	-45.3
01112.HK	H&H国际控股	12.32	-6.8	80	6.7
01579.HK	颐海国际	21.20	-7.0	222	-40.5
01717.HK	澳优	3.58	-16.0	64	-60.9

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
*注：按上半月涨跌幅降序排列

3、近期国内及海外行业、公司重点变化

3.1、近期食品饮料行业重大事件及主要变化

国内：

·3月14日消息，1月规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量为 2897万头，环比下降6.3%，同比增长1.7%

央视网消息：据农业农村部信息中心微信公众号3月14日消息，1月规模以上生猪定点屠宰企业屠宰量为2897万头，环比下降6.3%，同比增长1.7%。

国际：

3月13日，俄罗斯农业部下调小麦、大麦和玉米出口关税莫斯科3月13日消息：俄罗斯农业部发布通告，调低了未来一周的小麦、大麦以及玉米的出口关税（卢布计价）。2023年3月15日到21日期间，俄罗斯小麦和混合麦的基准价格为每吨300.1美元，出口关税为每吨5,344.0卢布。相比之下，3月9日到14日期间的基准价格为302.2美元，出口关税为每吨5,371.6卢布。大麦基准价格定在每吨241.1美元，出口关税为3,016.6卢布/吨；之前一周基准价格为252.5美元，出口关税为3,548.8卢布/吨。玉米基准价格为每吨233.5美元，出口关税为2,615.3卢布/吨；之前一周基准价格为 237.1美元，出口关税为2,740.0卢布/吨。

·3月15日，俄罗斯已经告知联合国，俄罗斯不反对将粮食协议延长到60天新浪报道，俄罗斯已经告知联合国，俄罗斯不反对将粮食协议延长到60天，而不是120天；尚未收到协议参与方对俄方立场的正式回应。

3.2、近期食品饮料行业公司重大事件及主要变化

国内公司：

3月3日，青岛啤酒发布关于土地收储的进展公告：

公司于 2023年3月1日收到上述目标土地的征收补偿总价款 581,137,182.06元。

3月11日，蒙牛发布《蒙牛母乳研究白皮书》:

3月11日,蒙牛重磅发布《蒙牛母乳研究白皮书》(以下简称《白皮书》),介绍了蒙牛在中国母乳研究层面的新突破以及蒙牛未来母乳研究的方向。《白皮书》指出,多年来蒙牛一直与全球顶尖科研力量合作,在国内率先建立了自主大规模母婴队列研究,构建了完善的母乳研究体系,更凭借在母乳研究领域的持续深耕,开创了婴配粉脂肪整体母乳化的先河,为中国宝宝带来更亲和的营养。

海外公司：

3月2日，荷美尔食品公布2023 财年第一季度业绩：

3月2日，荷美尔食品公布2023 财年第一季度业绩，净销售额30亿美元，营业利润为2.89亿美元，而去年同期为3.2亿美元，营业利润率从去年的10.5%压缩至9.7%。第一季度的净未分配费用增加了700万美元，这一增长是由于与员工相关的费用和外部咨询费用增加所致。本季度的有效税率从去年的 22.4%小幅上升至22.6%，去年的比率反映了更高的股票期权行使收益。2023财年的有效税率预计为21%至23%。由于以上这些因素，每股摊薄净收益为0.40美元。

3月2日，百威英博发布2022Q4和2022A业绩报告：

公司实现了历史最高的全年销量，每百升收入加速增长，导致收入增长11.2%,EBITDA增长达到预期的上限。基本每股收益增长了5.2%，又一年强劲的自由现金流产生导致去杠杆化，净债务与EBITDA之比为3.51倍。

3月8日，康宝浓汤举行2023财年第二季度业绩电话会议：

3月8日，康宝浓汤通过电话会议公布 2023 财年第二季度业绩，净销售额为 25亿美元，有机同比+13%；调整后的息税前利润为3.62 亿美元，同比+14%；EPS为0.8美元/股，同比+16%。

4、建议重点关注标的

4.1、重要报告及主要观点

近期我们外发了三篇报告，分别是《统一企业中国（00220.HK)：收入稳健增长，成本上涨利润承压》、《休闲食品公司股价复盘一一辣条第一股如何估值？》、《卫龙（09985.HK）：产品结构持续升级，拉动吨价提升》。

2023年3月9日，我们外发《统一企业中国（00220.HK)：收入稳健增长，成本上涨利润承压》，核心观点如下：

全年营收双位数增长，果汁业务增速亮眼。公司2022年全年营收282.6亿元，同比上升12.0%。饮料业务营收164.1亿元，同比+11.3%，占公司总收入58.1%。其中，茶饮料收入69.6亿元，同比+10.9%，连续两年实现双位数高增长；果汁饮料收入30.0亿元，同比+35.4%，占比饮料收入18.3%，创6年新高；奶茶收入60.1亿元，同比+4.6%，其中“阿萨姆奶茶”稳居市场领导地位。食品业务基本盘稳固，全年营收110.1亿元，同比+15.6%，占公司总收入39.0%。其中，方便面收入106.2亿元，同比+17.9%，主要由于受疫情影响，居家用户对方便面等快消食品的消费频率上升。

成本大幅上涨导致毛利率承压，费用管控部分抵消毛利率持续下滑的影响。2022年毛利率为29.0%，同比-3.6pcts，主要由于大宗原物料价格上涨、国际油价上涨以及疫情影响运输费用增加导致成本增加。公司提升费用管控力度，销售及推广费用率为20.8%，同比-1.lpcts；行政费用率为3.7%，同比-0.5pct，部分抵消了原材料价格大幅上升对净利润带来的负面影响，2022全年归母净利润12.2亿元，同比-18.6%，归母净利率4.3%，同比-1.6pcts。

我们的观点：公司持续聚焦品牌力建设，加强产品新鲜度管理，优化产品结构，提升产品力。在优化大盘产品的同时，持续推出各种新品，如汤达人米线、番茄面新口味“茄皇意式番茄肉酱风味拌面”、“开小灶”冲泡混沌。渠道方面，公司积极探索线上商业模式，与兴趣电商平台合作开设旗舰店及直播间，于私域电商开设“统一快乐星球”小程序，致力于用社交流量做生意。营销方面，公司继续推进与消费者的互动，通过体育明星代言、工厂参观、短视频媒体合作等方式提升品牌知名度与核心消费者粘性，不断打磨产品矩阵，完善品牌管理系统，筑高企业“护城河”。2023年3月9日收盘价对应Wind一致预期2023年PE估值16.9倍。

风险提示：原材料价格变动超预期；新品推广受阻；疫情等不确定性影响。

2023年3月10日，我们外发《休闲食品公司股价复盘一一辣条第一股如何估值？》，核心观点如下：

通过复盘部分休闲食品品类上市公司的历史股价变化，我们认为市占率提高推升了投资者对此类上市公司未来业绩增速的信心，PE倍数提升成为其股价快速上升的主要驱动力。复盘绝味食品、周黑鸭、洽洽食品的历史股价变化，各公司经历多次股价上升阶段。其中，2020年2月3日-2020年8月31日，绝味股价增幅169.1%；2020年6月1日-2021年2月14日，周黑鸭股价增幅151.2%；2018年9月29日-2020年8月30日，洽洽股价增幅307.3%。拆分PE和EPS来看，股价提升主要由估值驱动，PE倍数提升往往与公司市占率快速增长相关。绝味在疫情之下逆势开店，2020年门店总数净增长1445家；2020年，周黑鸭放开特许经营模式，特许经营在2020年6月初显成效；洽洽在2019年聚焦坚果类产品市占率提升。市占率快速增长带动市场情绪提振，相应时期三家公司的 PE 倍数分别增长204.2%/639.1%/105.8%，最高PE水平分别偏离估值中枢11.1/32.1/4.17个标准差。

头部企业凭借规范经营，在行业整合机遇中逐渐取代小型经营者，提升市占率。2020年初，绝味食品加大了对线上和私域流量的投入，通过售卖电子券刺激线下门店的消费，缓解了线下客流下降的问题，逐步取代部分因资金周转、食品安全、难以迅速拓展线上销售等问题而退出市场的“夫妻老婆店”等小型经营者份额，行业整体市场份额向头部企业集中。卫龙精装款产品产能不断提升，规模效应逐渐凸显，伴随食品安全逐渐受到消费者重视以及监管力度加强，预计精装款辣条将逐步取代其他传统厂商的透明包装款辣条，调味面制品行业份额将加快向头部企业集中，有利于卫龙市占率进一步提升。

通过复盘绝味食品、周黑鸭的估值和股价变化情况，我们认为，市占率提升对此类休闲食品公司股价提升的催化相对即时。2020年2月，绝味宣布逆势开店之初，股价即开始快速上涨；2022年“星火燎原”首批店长到位、首批店铺“百店同开”后，股价开启新一轮上涨。2020年6月，线下经营环境回暖，叠加公司首次披露特许经营落地进度，周黑鸭股价快速提升。洽洽食品从产品矩阵拓展、渠道、营销三方面提升坚果产品营收及市占，成功打造第二增长曲线，带动股价快速上行。

投资建议：在辣味休闲食品赛道中，2021年卫龙以6.2%的市占率排名第一；在调味面制品及蔬菜制品细分市场中，2021年卫龙市占率均排名第一，零售额分别是第二名的5.9/7.6倍。在行业整合机遇中，卫龙预计将逐渐取代小型经营者，进一步提升调味面制品市占；同时有望在大力投入和推广蔬菜制品过程中带来收入与市占的进一步爆发。卫龙目前经调整PE估值水平为22.1倍（截至2023年3月9日），参考同类公司历史情况，预计市占率提高对公司股价催化具有相对即时性，建议投资者关注。

风险提示：行业竞争加剧；原材料价格上涨；新品表现不及预期等。

2023年3月11日，我们外发《卫龙（09985.HK)：产品结构持续升级，拉动吨价提升》，核心观点如下：

产品战略提价，三大品类售价涨幅明显。调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他产品 2021年平均售价分别为15.1、27.4、30.2元/千克，2022H1分别提价至16.4、29.3、34.4元/千克，同比增速分别为10.81%、7.33%、15.82%，较2021年全年分别增长8.61%、6.93%、13.91%,2022H1提价幅度较 2021全年分别高出 7.94pcts、9.42pcts、4.86pcts，其中，蔬菜制品价格涨幅较2021年变化最大。

产品结构持续升级，未来吨价仍有一定提升空间。2022年上半年公司产品总吨价达到2.01万元/吨，同比上升11.22%。考虑到 2022H1三大品类战略性提价幅度较大，预计未来几年吨价提升空间将主要来自产品结构优化。1)从调味面制品包装来看，公司2015年推出精装款产品。近年来精装款在调味面制品中的占比不断提升，2019-2021年精装款的收入占比分别为51%/53%/55%。2021年，调味面制品中经典包装和精装产品收入分别为13.25、15.93亿元。根据拼多多旗舰店及招股书信息，常见的几种精装款（65g/106g/312g）均价为5.59、5.61、6.03元/100g,较经典包装款均价4.87元/100g高14.78%、15.20%、23.82%。若精装款占比持续提高，有望推动吨价进一步升高。2）从品类重心来看，公司加大对蔬菜制品的研发和推广力度,2021年至2022年上半年，蔬菜制品收入增额分别为5.03/4.97亿，占营业总收入增额的68%/73%，有效拉动总收入增长。2022H1，和调味面制品相比，蔬菜制品平均售价高出78.66%。3）从新品推出情况看，2019年以来推出的热门单品如“风吃海带”手撕蟹味棒、卤蛋，其均价多集中于5-12元/100克区间，显著高于往年经典热销产品，如大面筋、亲嘴烧、魔芋爽等3-6元/100 克的均价区间。

产品结构升级驱动毛利率提升。相较于其他品类，蔬菜制品的毛利率一直维持在最高位，且持续提升。2019-2022H1，蔬菜制品毛利率分别为37.2%/39.3%/39.9%/43.2%，据招股书，2021年由于包材、人工费用等成本下降，尽管当年蔬菜制品销售均价略有下降，但蔬菜制品毛利率仍提升0.6pct，2022H1毛利率同比提升3.9pcts，蔬菜制品的高毛利有望带动公司整体毛利率提升。

投资建议：卫龙战略提价叠加产品结构优化，从包装、品类重心以及新品三方面持续进行结构升级，预计未来吨价及毛利率仍有较大上升空间，建议关注。

风险提示：行业竞争加剧，原材料价格上涨，新品表现不及预期等。

4.2、重点标的

华润啤酒（00291.HK)：建设多元化品牌组合，持续降本增效

维持"审慎增持"评级，上调目标价至79.84港元。公司持续推进多元化品牌建设，持续推行降本增效措施。我们预计2022/2023/2024年营收为367.01/396.95/429.27亿元，同比分别+9.9%/+8.2%/+8.1%；归母净利润44.84/48.52/54.18亿元，同比分别-2.2%/+8.2%/+11.7%，公司目标价对应2022年50倍P/E，建议投资者关注。

收入稳健增长，归母净利润小幅下降。2022年H1，公司营业收入同比提升7.0%至210.1亿元（人民币，下同）；归母净利润同比下降11.4%至38.0亿元。2022年H1，公司毛利率为42.3%，同比下降0.05pct；如剔除本集团于去年根据于2021年1月 22日订立的搬迁补偿协议出让其拥有的一块土地，而在其他收入及收益中确认的一次性初始补偿收益约人民币17.55亿元(对应税后收益约人民币13.16亿元),2022年H1的未计利息及税项前盈利及本公司股东应占溢利分别较去年同期约增加24.1%及27.8%。

销量受疫情冲击，产品结构提升。2022年H1啤酒行业受疫情冲击较大，公司销售表现好于行业平均，2022年H1啤酒销量629.5万千升，同比-0.7%。其中，次高端及以上啤酒销量达114.2万千升，同比+10.0%，占总销量18.14%，较2021H1提升1.76pcts，产品结构持续升级，喜力销量实现双位数增长，勇闯天涯 superX、雪花纯生和雪花马尔斯绿销量实现正增长。为应对全球供应链受阻带来的成本上涨压力，2022年H1公司对部分产品提价，整体平均销售价格同比提升7.7%达到3338元/千升。

丰富产品组合，持续推进高端化发展，适度降本增效。2022年H1，公司推出新品包括高端产品黑狮果啤(#703 樱桃绯)及碳酸饮料雪花小啤汽蜜桃味和菠萝百香果乳酸菌味。公司继续进行主题推广和渠道营销，重点培养高端品牌，在中国，公司赞助综艺节目《一起露营吧》、中国极限赛事“XGAMES”等活动；在国际,公司借力欧冠赛事和喜力电音主题推进营销活动。为应对外部经营风险，公司上半年推行多项降本增效措施以控制经营费用，减少市场推广及广告费，上半年销售费用同比下降2.2%。

表2、华润啤酒财务指标及盈利预测

会计年度	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	33,387	36,701	39,695	42,927
同比增长	6.2%	9.9%	8.2%	8.1%
归母净利润(百万元)	4,587	4,484	4,852	5,418
同比增长	119.1%	-2.2%	8.2%	11.7%
毛利率	39.2%	42.5%	42.7%	42.9%
净利润率	13.7%	12.2%	12.2%	12.6%
净资产收益率	20.1%	17.4%	17.0%	17.1%
每股收益(元)	1.41	1.38	1.50	1.67
每股经营现金流(元)	2.05	1.95	2.14	2.28

资料来源：华润啤酒财报，兴业证券经济与金融研究院整理及预测

百威亚太（01876.HK)：多元布局应挑战，业绩小幅提升

维持“审慎增持”评级，目标价为21.58 港元。百威亚太控股有限公司是亚太区啤酒市场领先的啤酒酿造商。我们预计2022/2023/2024年营收为67.97/75.32/84.07亿美元，同比分别+0.1%/+10.8%/+11.6%；归母净利润10.10/11.51/13.45亿美元，同比分别+6.4%/+13.9%/+16.8%。维持“审慎增持”评级，目标价为21.58港元，对应2022年16.5倍EBITDA，建议投资者关注。

营收内生小幅增长，归母净利润下滑。2022年三季度，公司实现营业收入18.6亿美元，内生（根据汇率及经营适用调整，下同）同比增长7.2%，每百升收入增长0.8%，主要由于韩国市场的收入管理举措部分抵消了中国疫情渠道限制带来的影响；销售成本内生同比增加14.2%，主要由于原材料及包装成本上涨因素；实现归母净利润3.0亿美元，同比下滑13.8%。

2022年上半年，国内销量受疫情影响，韩印市场表现稳健。销量方面，公司第三季度总销量增长6.3%，主要由于中国及韩国2021年第三季度的基数较低。亚太西部市场，2022年第三季度销量及收入分别同比增长5.2%及4.4%，每百升收入减少0.8%，正常化EBITDA下跌1.9%。1）中国地区：2022年第三季度，中国主要的疫情防控措施集中于公司的高端业务重地，同时，渠道限制主要对夜场及中餐馆等高端渠道造成负面影响。公司三季度销量同比增长3.7%，收入增长1.6%，而每百升收入则减少2.0%。2）印度地区：销量已超疫情前，销量、收入及EBITDA均录得双位数增长。

亚太东部市场，2022年第三季度收入增长19.5%，销量增长15.0%，每百升收入增长3.9%，正常化EBITDA增长18.3%。韩国餐饮渠道解除管控，产品销量表现复苏，且“AlINewCass”夏季表现强劲，整体销量录得双位数增长。

表3、百威亚太主要财务指标及盈利预测

会计年度	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(亿美元)	67.88	67.97	75.32	84.07
同比增长(%)	21.5	0.1	10.8	11.6
归属公司股东净利润(亿美	9.50	10.10	11.51	13.45
元) 同比增长(%)	84.8	6.4	13.9	16.8
毛利率(%)	53.9	50.9	51.4	52.3
归属公司股东净利率(%)	14.0	14.9	15.3	16.0
每股收益(美分)-基本	7.19	7.64	8.71	10.17

资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理及预测

青岛啤酒股份（00168.HK)：产品结构升级趋势不改，业绩稳健提升

公司公布2022三季度营运表现：2022年三季度，公司录得营业收入98.4亿元，较去年同期增加16.0%；公司前三季度实现产品销量727.9万千升，其中主品牌青岛啤酒实现销量395.3万千升。公司三季度实现归母净利润14.1亿元，较去年同期增加18.4%；公司扣非归母净利润为12.7亿元，较去年同期增加 20.1%。

坚持推进产品结构升级战略，积极应对疫情冲击：2022年三季度，公司继续推进产品结构升级战略，同时积极应对疫情冲击实现销量增长。2022年前三季度，公司累计实现产品销量727.9万千升，同比增长2.8%，其中主品牌青岛啤酒实现产品销量395.3万千升，同比增长4.5%；中高档及以上产品销量249.8万千升，同比增长8.2%。

我们的观点：青岛啤酒股份有限公司是中国历史悠久的啤酒制造厂商。公司拥有啤酒行业唯一的国家重点实验室，并从成了多项自主知识产权的核心技术。公司加快推进实施“1（青岛啤酒）+1（崂山啤酒)”品牌战略，全面丰富和提升青岛啤酒品牌的国际化、年轻化、时尚化内涵，以体育营销+音乐营销+体验营销为主线，积极培育时尚消费业态，持续提升品牌影响力和溢价能力。公司抓住啤酒市场消费升级的有利机遇，坚定不移的推进中高端产品战略，实现企业高质量发展。公司加快“1（青岛经典）+1（青岛纯生）+N（新特产品)”产品组合的整合和优化力度，中高档产品规模持续壮大。公司 2022年初新研发上市的艺术典藏超高端产品“一世传奇”继续贯彻公司高端化战略。截至2022年10月26日，公司股价对应PE（TTM）为20.8倍。

表4、青岛啤酒股份主要财务指标及盈利预测

会计年度	2019A	2020A	2021A	2022Q3
营业收入(亿元)	279.8	277.6	301.7	98.4
同比增长(%)	5.3	-0.8	8.7	16.0
归属公司股东净利润(亿	18.5	22.0	31.6	14.1
元)
同比增长(%)	30.2	18.9	43.3	18.4
归属公司股东净利率(%)	6.6	7.9	10.5	14.3
每股收益(元)-基本	1.37	1.61	2.33	1.05

资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理

蒙牛乳业（02319.HK)：资本运作开辟增长新曲线

投资建议：维持“买入”评级，目标价49.08港元。我们预计公司2022/2023/2024年营收为 949.2/1060.4/1180.0亿元，同比分别+7.7%/+11.7%/+11.3%；归母净利润分别为56.7/67.0/77.9亿元，同比分别+12.8%/+18.2%/+16.3%。公司目标价对应2022年30倍P/E，建议投资者关注。

2020年底，公司提出到2025年“再创一个新蒙牛”的目标，公司扩容产品矩阵，开拓新的增长空间。中国乳制品消费持续升级，奶酪零售市场近五年CAGR 达

25.2%，2021年人均奶酪消费量仅0.28kg，远低于欧美国家平均水平，长期有望拥有10倍成长空间。此外，奶粉产品高端化趋势明显，随着国内居民可支配收入持续提升，近五年国产奶粉零售价格逐年升高。公司计划2025年鲜奶、奶酪、奶粉业务销售额均破百亿元，为此，蒙牛先后宣布入股或收购国内外多家乳制品企业，加快布局：公司以14.6亿澳元收购贝拉米，以 30.0 亿元人民币收购妙可蓝多。此外，公司于今年5月宣布以14.2亿港元私有化雅士利，整体奶粉板块涉及婴配粉及成人粉，具备协同能力。同时，公司宣布以最高不超过16亿元人民币的对价向上海达能收购低温业务合营公司股份,8月26日，该笔交易宣告顺利完成,此次收购有望进一步巩固蒙牛在低温市场的强势地位。蒙牛发挥自身奶源和渠道优势，赋能供应链，同时快速打开新市场，开拓新空间。

资本运作助力公司快速建立竞争优势，强化乳制品细分品类布局：1)奶酪：公司妙可蓝多品牌积极开拓中国及全球极具潜力的奶酪市场，其奶酪及奶酪棒市占率稳居第一，2022年上半年，公司奶酪及其他业务收入同比上升149.4%至22.6亿元，收入占比较去年同期增加2.8pcts。2)奶粉：随着奶粉品类持续向多元与差异化转型，公司在高端有机方向积极探索，以期在高端婴幼儿配方奶粉与食品市场取得突破性进展，2022上半年奶粉业务收入下降25.6%至18.9亿元，收入占比较去年同期减少1.6pcts。3）低温业务：公司在低温业务同样持续发力，0蔗糖系列同比实现三位数高增长，公司在低温市场份额连续18年保持第一。

收入稳健增长，毛利率承压：2022年上半年，公司营收为 477.2亿元，同比增长4.0%。由于公司原辅材料平均价格上涨，以及增加厂房及生产设备投产产生的折旧费用增加，公司期内毛利下降至174.6亿元，毛利率较去年同期下降1.6pcts至36.6%。销售费用率为26.6%，同比减少1.4pcts。归母净利率为 7.9%，同比提升1.4pcts。

表5、蒙牛乳业主要财务指标及盈利预测

会计年度	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入(百万元)	88,141	94,923	106,037	118,000
同比增长	15.9%	7.7%	11.7%	11.3%
归母净利润(百万元)	5,026	5,667	6,698	7,793
同比增长	42.6%	12.8%	18.2%	16.3%
毛利率	36.7%	36.8%	37.0%	37.2%
经营利润率	5.5%	5.8%	6.2%	6.5%
归母净利润率	5.7%	6.0%	6.3%	6.6%
净资产收益率	12.7%	12.9%	14.5%	15.3%
每股收益(元)	1.27	1.44	1.70	1.98

资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理及预测

表6、港股重点公司盈利预测与估值表

代码	公司	评级	市值	2023E		2023E
代码	公司	评级	（亿元）	EPS（元）	PE	营收(亿元)	归母净利润（亿元）	毛利率(%)	归母净利润率(%)
0291.HK	华润啤酒	审慎增持 1730		1.50	35.55	3969.5	485.2	42.7%	12.2%
1876.HK	百威亚太	审慎增持	2746	0.60	34.67	517.3	79.1	51.4%	15.3%
0168.HK	青岛啤酒股份	无评级	1258	3.05	23.07	344.9	41.6	：	12.0%
2319.HK 蒙牛乳业		买入	1162	1.70 17.29		1060.4	67.0	37.0%	6.3%

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理及预测
*注：青岛啤酒股份盈利预测为Wind一致预期
*注：市值、收盘价更新至2022年3月15日
*注：百威亚太2023E的EPS 转换汇率为 2022年3月15 日美元/人民币转换汇率，即0.145602796:1。

5、风险提示

1、产品质量安全问题

2、超预期激烈的市场竞争

3、新品市场推广不达预期

4、原材料成本的显著超预期波动

5、政策因素

6、汇率波动

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明

投资建议的评级标准	类别	评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
		减持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
		无评级	由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级
	行业评级	推荐	相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
		中性	相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
		回避	相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数

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本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国《证券交易所》第15a-6条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。

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食品饮料行业：海外食品饮料3月投资半月报（上）-20230319-兴业证券-19页