食品饮料行业

可选品降级之量贩零食：渠道效能内卷，行业整合在即

投资要点：

➢ 本次周专题作为《可选品降级》系列报告的开篇，旨在宏观趋势上对消费行业整体定调，以及对消费子行业之一休闲零食行业的降级表现进行复盘分析。

➢ 宏观来看，消费整体疲软但呈向好趋势发展，必选消费增长更加稳健，可选消费自疫情以来震荡明显。2023年9月社会消费品零售总额为39826亿元，同比增长5.5%，整体来看消费复苏趋势稳中向好。但近年来社零同比走势与GDP同比对比更弱，正常年份均略高于GDP同比。分品类来看，粮油食品近几年来增长速度一直稳定在10%左右，可选品的振幅较大且存在分化，主因在人们消费意愿减弱下、受疫情影响较大，但同时恢复弹性也较明显。

➢ 量贩零食：渠道效能内卷，行业整合在即。量贩零食品牌通过去经销商，直接与厂商合作，走高效率的低价低成本路线，通过压缩渠道利润来“让利”消费者。这一模式高效&低价&内卷，是渠道端优胜劣汰发展的表现形式之一。自18年零食很忙率先开店100家至今，行业已然进入快速发展期，我们通过与常住人口关联测算，预计2025年行业发展进入稳态，门店数量将达到4.8万家。

➢ 量贩零食折扣门店的形式，决定了其低毛利的特征，未来这一模式能否跑通？我们对量贩零食业态的未来趋势做出研判：未来研判一：未来一段时间行业将通过并购实现版图的合并与扩张，在做大行业蛋糕的共同努力下、以及没有外来冲击导致需求过量萎缩的情况下，价格战为小概率事件，合作共赢是主旋律。未来研判二：我们认为渠道利润没有办法一再压低，折扣店的最终形式必然存在一条折扣下限，在行业发展的终端，与上游厂商的供求关系或将会发生改变。

➢ 周观点：【白酒】关注增长确定性较强的个股，建议关注高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及今世缘。【啤酒】重点关注：青岛啤酒、燕京啤酒；关注：乐惠国际、重庆啤酒、华润啤酒，珠江啤酒。【软饮料】重点推荐：东鹏饮料、百润股份，关注：李子园、香飘飘、承德露露、养元饮品。【乳制品】关注：天润乳业、伊利股份。【休闲零食】关注：量贩零食稀缺标的万辰集团。【餐饮供应链】推荐安井食品、千味央厨、天味食品，关注中炬高新。【小餐饮连锁】重点推荐巴比食品，关注五芳斋、绝味食品、紫燕食品、煌上煌。【烘焙茶饮链】重点推荐立高食品；关注：佳禾食品、海融科技、南侨食品、奈雪的茶。【代糖】关注：百龙创园、莱茵生物、华康股份。【餐饮】关注：海底捞、呷哺呷哺、九毛九

➢ 风险提示：疫情影响消费复苏、宏观经济波动影响消费水平、食品安全风险、政策风险、经销商资金链问题抛售产品损害品牌、原材料成本大幅波动。

强于大市(维持评级)

Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势

团队成员

Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师刘畅

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分析师童杰

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正文目录

写在前面 ...
1可选品降级之量贩零食：渠道效能内卷，行业整合在即 ..
1.1可选震荡必选稳健，需求稳健复苏 4
1.2什么是量贩零食？ . 5
1.3量贩零食竞争格局与空间测算 7
1.4量贩零食未来发展研判 . 8
2 周观点（11.6-11.10） 9
2.1 白酒 ... . 9
2.2 啤酒 ... . 10
2.3 软饮料 .. . 11
2.4 乳制品 .. . 12
2.5 休闲食品 .. . 13
2.6 餐饮产业链 . 13
2.7 烘焙茶饮链 . 14
2.8 小餐饮连锁 . 14
2.9 代糖 .. 15
2.10 餐饮 .. 15
3 本周重要公司公告 . 16
4 风险提示 ... . 16

图表目录

图表1：从宏观外因的角度来看对消费行业的影响 . 3
图表 2：2023 年 9 月社零同比增长 5.5%. . 4
图表 3：必选品消费情况同比（%） . 4
图表4：可选品消费情况同比（%） . 4
图表 5：居民收入预期、消费意愿均呈下降趋势. . 5
图表6：近年来居民储蓄率上升.. . 5
图表 7：预计 2025 年量贩零食业态将进入深度竞争期 . . 6
图表8：十年前后零食渠道结构对比. . 6
图表9：量贩零食所代表的硬折扣业态供应链效率更优，终端价格更低.. .. 6
图表 10：量贩零食主要品牌的门店分布情况 . .. 7
图表11：零食很忙门店扩张情况（家） .. 7
图表 12：不同区域下量贩零食门店空间测算，预计 2025 年量贩门店稳态在 4.8 万家.. 8
图表 13：重要公司公告 . . 16

写在前面

消费作为人们日常生活必备的话题，其重要性不言而喻。消费下不同子行业的发展与变革都源自每个行业对消费者需求的把握，行业的龙头玩家都不可或缺两点要素，一是选择了一个处于流量红利/政策红利/时代红利的优质赛道；二是在某个领域内是绝对的先行者。时代的波谲云诡造就业内神话，而研究消费行业则成了一件与之共舞而又想探索其要领的有趣事情。

在时光的长廊中，消费行业受到技术变革、经济周期与疫情等突发事件及外来文化冲击等多方面因素影响，不断发生改变。几十年前我们只能现金支付，尚不知手机为何物，如今电子支付几乎取代现金，而电商、直播等线上渠道也越来越受消费者喜爱；几十年前街边零食店还备受欢迎，如今线上电商的崛起、量贩店的兴起，街边零食店、夫妻老婆店已被挤压的没有生存空间。如今，消费的几个子行业也面临分化：有像低温奶、酱油等必选品类的升级；也有像量贩零食、名创优品等可选品类的降级。消费的升级与降级一直是业内热衷于讨论的话题，现阶段的消费降级我们认为更多的是人们对于经济环境的悲观预期，以及在消费狂热散退后回归的理性，是行业的大势所趋，而并非是真正的消费能力的下降。

图表 1：从宏观外因的角度来看对消费行业的影响

数据来源：华福证券研究所

本次系列报告旨在对消费细分行业的升降级进行讨论，我们借本次周专题作为《可选品降级》系列报告的开篇，首先从宏观趋势上对消费行业整体定调，其次选取降级赛道中休闲零食行业衍生的量贩店模式通过对量贩零食模式进行复盘与分析，通过当下行业竞争格局以及未来门店的增长空间的测算，提出我们对于量贩零食模式的未来预判。

1 可选品降级之量贩零食：渠道效能内卷，行业整合在即

1.1可选震荡必选稳健，需求稳健复苏

整体来看：9 月社零同比增长 5.5%，消费复苏趋势稳中向好，但近年来消费弱于经济。根据国家统计局披露数据显示，2023 年 9 月社会消费品零售总额为39826 亿元，同比增长 5.5%，高于 wind 一致预期 4.6%，整体来看消费复苏趋势稳中向好。但从与 GDP 的对比来看，正常年份社零表现均好于 GDP 增速，但近年来尤其是疫情开始后，社零增速与 GDP增速上呈现较大波动，从宏观数据上来看消费受疫情影响较明显。

图表2：2023年 9月社零同比增长 5.5%

数据来源：Wind，华福证券研究所

分品类来看，必选消费增长更加稳健，可选消费自疫情以来震荡明显。根据国家统计局披露，2023 年 9 月限额以上零售额中以粮油食品/饮料/日用品为代表的必选品同比变动分别为 5.30%/2.00%/3.50%，以化妆品/服装鞋帽/电器音像/家具/汽车为代表的可选品同比变动分别为 6.80%/10.60%/-0.60%/3.10%/4.60%，可选品的振幅较大且存在分化，可以发现必选消费具备更强的抗经济周期的能力。从更长的维度来看，粮油食品近几年来增长速度一直稳定在 10%左右，而可选品在疫情前也基本稳定在 10%上下，疫情后受影响较大、恢复弹性较明显。

图表 3：必选品消费情况同比（%）

数据来源： wind，华福证券研究所

图表 4：可选品消费情况同比（%）

数据来源： wind，华福证券研究所

从消费者信心来看，居民对未来收入预期及消费意愿均下降，导致近年来储蓄率上升。消费者信心指数是量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收人水平、收人预期以及消费心理状态的主观感受，预测经济走势和消费趋向的一个先行指标。自2022年断崖式下降后一直未能恢复，主因疫情挤压的悲观情绪、房地产深度调整等多方面因素打击居民消费信心和消费意愿，从而反映为储蓄率的上升。居民信心的修复是一个相对长期的过程，因此我们认为从宏观指标来看现阶段消费降级确立。

图表 5：居民收入预期、消费意愿均呈下降趋势

数据来源： wind，华福证券研究所

图表 6：近年来居民储蓄率上升

数据来源： wind，华福证券研究所

我们认为现阶段从宏观指标的判断不足以说明当前消费降级是一个长期趋势还是周期性事件，也不能判断出各个消费子行业的升级或降级，从各个细分赛道入手判断升降级及其未来发展趋势更具实质性的意义，有助于把握消费行业的发展趋势。因此本篇周专题我们首先选取具有代表性的量贩零食行业来分析万亿零食赛道的发展空间和未来趋势。

1.2什么是量贩零食？

定位：低价&高效&专注。零食品牌商通过去经销商，直接与厂商合作，走高效率的低价低成本路线，压缩渠道利润，是以能够以更低的终端价格面向消费者，而对自身而言，精简中间环节轻装上阵也使得单店模型优越，通过自身选品能力和供应链优势把控核心消费群体的诉求，可复制性较强。2018 年底，零食很忙在湖南开出 100 家门店，自此量贩零食模式开始萌芽，伴随着疫情后大批卖场商超及杂货店闭店，量贩店的拓店迎来机遇。

图表 7：预计 2025 年量贩零食业态将进入深度竞争期

数据来源：Euromonitor，华福证券研究所

高效能渠道对低效能渠道的挤压，通过低价带给消费者更强的视觉冲击。通过对渠道结构的复盘，十年前零食渠道主要有经销、KA、批发、B2C 和便利店，渠道相对简单且经销商占据主要份额，但如今伴随着人们生活方式的改变（电子设备成为人们生活必需品）以及新技术的冲击、外生环境的变化（电商的发展，疫情下社区团购的兴起）等等，如今人们所接触到的货品渠道更加多元、且渠道的多样化朝压缩渠道利润、更加高效能的方向发展，量贩零食不过是其中的一个表现。

图表 8：十年前后零食渠道结构对比

数据来源：新经销，华福证券研究所

图表 9：量贩零食所代表的硬折扣业态供应链效率更优，终端价格更低

数据来源：新经销，华福证券研究所

1.3量贩零食竞争格局与空间测算

行业尚处于扩张期，基本形成区域化龙头，华北区域待开发。从目前来看，大多数零食品牌还在跑马圈地的过程中，以湖南地区的零食很忙为例，根据官网数据显示，截至 2023 年 10 月零食很忙总门店数达 4000+，并且按照一天新开 7 家门店测算，预计年底零食很忙门店数将达 5000 家；根据 Euromonitor，四川区域的零食有鸣在 2023 年 9 月门店数也达到了 2000+。各品牌主要基于发源地市场向周边扩张，区域分布特性明显，同时量贩零食门店大多分布在华南华东和西南区域，华北市场待开发。

图表 10：量贩零食主要品牌的门店分布情况

数据来源：Euromonitor，华福证券研究所

图表 11：零食很忙门店扩张情况（家）

数据来源：零食很忙官网，华福证券研究所

我们尝试以成熟品牌零食很忙为例来测算 2025 年量贩零食门店的空间：我们通过量贩零食区域化特征以及目前扩张阶段，对全国各省份进行划分；同时考虑到目前量贩零食品牌大多布局在南方，主因南方饮食习惯催生出更强烈的零食需求，以及大部分食品工厂分布在南方所致，因此我们也将处于扩张期的区域分为南北方加以区分。

假设1：引入常住人口，我们通过各省市常住人口与门店数的关系，通过比对成熟品牌零食很忙的模型，对不同区域单一门店覆盖人口数进行预测。公式如下：门店数 = 常住人口数 * 单一门店覆盖人口数

假设 2：由于数据可获得性的原因，这里我们以 Euromonitor 披露的量贩零食零售业在主要省区的渗透率分布图对各区域门店数据进行假设，当下成熟区域/扩张区域/待扩张区域/难进入区域门店分别为 3200 / 5600 / 9200 / 2850 / 450 家。

假设3：我们假设成熟区域门店几乎能够达到零食很忙的覆盖程度，同时成熟门店也将达到稳态，预计稳态覆盖效果在2万人/家；扩张区域中南北方稳态在2.5/3万人/家；待扩张区域中南北方稳态在3.5/4万人/家；难进入区域稳态在6万人/家。

图表 12：不同区域下量贩零食门店空间测算，预计2025年量贩门店稳态在 4.8万家

全国各省市场发展阶段	涉及省份	2022年常住人口（万人）	单一门店覆盖人口数		门店数
全国各省市场发展阶段	涉及省份	2022年常住人口（万人）	2022	2025E	2022	2025E
以成熟品牌零食很忙为例对标成熟门店的覆盖上限	湖南（根据 Euromonitor，零食很忙70%门店位于湖南，考虑到湖南亦有其他品牌门店，故以 80%计)	6604	2.06	2	3200	3302
成熟区域	湖南、江西、四川	19506	3.48	2	5800	9753
扩张区域	南方地区：福建、广东、浙江、安徽、江苏、上海、湖北、	46383	7.22	2.5	9200	18553
扩张区域	北方地区：河南、山东	20035	7.22	3	9200	6678
待扩张区域	南方地区：云南、贵州、重庆、广西	16809	14.65	3.5	2850	4803
待扩张区域	北方地区：北京、天津、河北、山西、陕西、辽宁、吉林	24949	14.65	4	2850	6237
难进入区域	黑龙江、吉林、内蒙古、甘肃、宁夏、青海、西藏、新疆、海南	13293	29.54	6	450	2216
总市场	全国	140975			18300	48240

数据来源：国家统计局，Euromonitor，华福证券研究所（注：该测算未考虑到常住人口的细微变动对模型的影响、各省市发展阶段和类型的误判、区域渗透率的估计可能存在偏差等等，可能会对测算结果造成一定误差）

1.4量贩零食未来发展研判

量贩零食折扣门店的形式，决定了低毛利的特征，这意味着行业的着力点变为：①坪效，即门店运营实力，包括供应链高效周转货品能力、把握消费者偏好及商品质量的选品能力、门店品宣等，通过这些实力形成合力，将首次进店率变为转化率，促进单店营收。②消费者复购率，即选品实力吸引顾客的二次消费，长此以往通过不断提升的复购率及口碑相传，实现品牌知名度与品牌黏性的提升；③消费者辐射广度，即门店地理位置，是否能够触达更多的消费及潜在消费客群，以便实现前两步的复刻。对此，我们对行业未来发展做出几点判断：

未来研判一：未来一段时间行业将通过并购实现版图的合并与扩张，在做大行业蛋糕的共同努力下、以及没有外来冲击导致需求过量萎缩的情况下，价格战为小概率事件，合作共赢是主旋律。（1）区域间的并购：我们预判相邻区域间更容易达成合并意向，从而强强联合成为该片区的龙头品牌、并对小弱品牌进行收购整合区域资源，更好的做大做强提升当地消费者的忠诚度。例如万辰合并“陆小馋”、“好想来”、“来优品”和“吖嘀吖嘀”；近期零食很忙和赵一鸣两大头部零食品牌的并购，合并后新集团旗下的量贩店总数超7000家，同时合并后不难想象将带来湖南江西两大基地市场的协同，至少在当前阶段，合作是远优于竞争和内耗的。（2）产业链间的整合：向食品&零售企业跨界布局。除了区域之间有可能形成合并意向外，我们认为食品产业链下游零售企业也有概率整合实现高效能，提升盈利能力。向上游整合概率较小，主因量贩零食品牌是通过做渠道精简的模式，走量增价降，让利消费者，现阶段门店运营也开放加盟，整个商业模型轻便、可复制性强，但若向上游整合，食品工厂生产加工将有一大批重资产注入，不利于整个模式的跑通；向下游零售企业整合不乏可能，像商超百货类公司落后产能在渠道内卷下面临关闭店，与量贩零食品牌结合或能挽救/改造出清门店，双方可以在供应链渠道方面强强联合、优势互补，同时在经营货品品类方面也可以实现互补。家家悦便是意图产业链间整合的一例：2023 年 4 月 28 日家家悦超市旗下休闲零食连锁品牌悦记·好零食首店正式开业，截至 23Q2 公司新开直营零食门店共 5 家。“好零食”立足胶东半岛，不仅创新业态做量贩零食、开启加盟，也希望能够做海产品的零食开发，如鱼片、鱿鱼丝，当积累起足够的口碑时，可成为海产品零食的供应商，充分发挥公司供应链能力和规模优势。

未来研判二：我们认为渠道利润没有办法一再压低，折扣店的最终形式必然存在一条折扣下限，在行业发展的终端，与上游厂商的供求关系或将会发生改变。目前来看，品牌商的拿货来源有两部分：（1）一是像盐津铺子、劲仔食品这样的零食品牌，这一类零食消费者大多熟悉，且有口皆碑，较容易打开市场，安全边际较足，但同时也存在需要进行品牌合作、拿货成本相对高、不容易打出差异化的特点。目前量贩零食刚刚兴起，品牌方尚处于积极进场的阶段，双方合作不断，待行业格局稳定且消费者需求热度减退后，双方攻守异位，量贩店在品牌零食方面更不容易要到利润。（2）另一类拿货来源是白牌产品，这类产品没有品牌背书，选品需要量贩零食品牌来把控，这就对公司的选品团队在白牌产品的质量/口味/消费者接受度方面做出较高的要求，而不同于大品牌零食，白牌产品因其特性天然议价能力较弱，因此品牌方能够以更低的价格拿下，白牌产品也成为品牌方拿货的必争之地，对于白牌产品来说，在下游品牌方向上游要利润时只有不断淘汰落后/低质产能，下游的内卷蔓延至上游。

2 周观点（11.6-11.10）

2.1 白酒

本月白酒SW指数+2.07%（沪深300指数+0.39%），近一月白酒SW指数-0.18%（沪深 300 指数-1.93%），当前白酒板块 PE(TTM)为 27.17X，仍在低位。具体来看，三季度超预期的五粮液（+2.27%）领涨，天佑德酒（1.55%）、山西汾酒（+1.41%）增长幅度较大。

贵州茅台 10 月 31 日晚间发布提价公告，自 2023 年 11 月 1 日起上调公司53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20%。此次调整不涉及公司产品的市场指导价格。复盘 21 世纪以来飞天茅台的提价历程，茅台的提价周期与白酒行业周期相关性较高，公司在白酒黄金十年里提价频率较高，前期主要是跟随五粮液提价，属于顺应国民收入提升带动的消费升级进程和应对竞争对手的策略之举，通过 6次提价，坚定高端策略，确立了自身的行业地位，属于顺势而为。2013年，受“三公消费”限制影响，白酒行业遇冷，不同于五粮液和泸州老窖的价格反复调整，茅台坚定价格，顺利度过行业深度调整期，再度提价已是近 6年后的2018 年。除行业周期的影响以外，2016 年开始，茅台批价持续走高，高渠道利润下，价盘背后利益错综复杂，茅台提价更为谨慎。在当前消费K 形分化、需求渐进式缓慢复苏的背景下，茅台价增后，量增压力缓解，预计后续两年量价良性增长可期。

茅台提价后市场对其他高端酒是否跟随提价较为关注，11 月 7 日五粮液官方辟谣，回应称，“内部讨论提价”和“提价时机待定”都是不实消息。我们认为，高端酒提价后企业报表端增长得以保障，且长期符合公司战略目标，能够进一步确立核心大单品的行业地位，但在需求端仍在渐进式复苏的背景下逆市提价也对公司、渠道、终端的配合调整提出了更高的挑战。

本轮调整期预计将由高端酒开启，自上而下进行传导。在当前背景下，应关注年底估值切换机会，关注增长确定性较强的个股，建议关注高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，以及今世缘。

2.2 啤酒

本周，啤酒板块涨跌幅为-0.27%，对比食品饮料板块（-1.72%），超额收益为+1.45%，其中青岛啤酒/华润啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/乐惠国际跌幅分别为+0.92%/-2.87%/-3.38%+1%/-4.62%/+0.11%。全年来看，销量方面由于 22 年同期较高的基数，和台风、梅雨天气反复，对啤酒销售有所压制，预计全年销量将于去年保持稳定；高端化进展方面，我们认为由于高端餐饮的开店筹划期较长，前期恢复进度略低于预期，一定程度上压制了高端档次啤酒的销售，待高端消费场景陆续复苏后，各大厂商业绩预计将伴随高端化升级而得到有力提振。

另外，高端化进展方面，我们认为由于高端餐饮的开店筹划期较长，前期恢复进度略低于预期，进而一定程度上压制了高端档次啤酒的销售，待高端消费场景陆续复苏后，各大厂商业绩预计将伴随高端化升级而得到有力提振，根据青岛啤酒第三季度报告，其高端化逻辑并未在此环境下受到影响，甚至加速演绎，公司主品牌 Q3 销量占比对比同期提升了 3.4pct，而主品牌中的中高端以上产品更是实现了 10.62%的销量增长，销量占比亦由全年同期的 32.75%提升了 8.07pct 至 40.82%，对应公司23 年 Q3 吨酒价格达 4133.09 元/吨，同比+7.52%，结构升级加速推进，我们认为这正是由于啤酒单价绝对值较低，当前阶段高端化进程更多为厂商主导，需求端与经济周期相关性较小的原因。

我们认为未来长期来看啤酒市场总量增长预计较为有限，而高端化则为企业更长远的发展逻辑预计在啤酒行业的高端升级发展主旋律下，各厂商盈利水平有望持续提升。同时，当前大麦价格对比 22 年底已同比下降15%以上，我们认为，在我国终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税的背景下，大麦价格仍有下行空间，预计将在来年为啤酒企业贡献高端化以外的盈利弹性。

重点关注：青岛啤酒、燕京啤酒；关注：乐惠国际、重庆啤酒、华润啤酒，珠江啤酒。

2.3 软饮料

本周，百润股份/东鹏饮料/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品/农夫山泉这几大主要软饮料上市企业的涨跌幅为+3.69%/-0.27%/-1.86%/-4.1%/-1.42%/-3.98%/-1.9%，对比食品饮料板块的超额收益分别为 +5.41%/+1.45%/-0.14%/-2.38%/+0.3%/-2.26%/-0.18%。我们维持此前观点，认为饮料板块中的个别公司有一定的超额收益机会，主要来自单个企业展现的复苏形态。

2023年Q3单季度来看，百润股份/东鹏饮料/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品均实现了较好的业绩表现，营收分别同比32.54%/35.17%/1.99%/20.41%/6.39%/10.41% ，归母净利润分别同比+169.02%/+33.25%/+4.7%/-12.29%/+4.6%/+20.42%，我们认为业绩的高增除了得益于消费大环境的复苏态势，还有个别公司所处赛道的β机会，而公司精益治理之下增强的渠道力、产品力、品牌力，更是赋予企业跑赢市场的阿尔法受益。

东鹏饮料公司在功能饮料基本盘良性增长的基础上，第二曲线逐步显现，23Q3公司推出了“生椰拿铁”、青柠口味“补水啦”、无糖茶“乌龙上茶“等，产品结构持续优化，23Q3 单季度来看，公司东鹏特饮收入达28.59 亿元，同比+25.75%，其他产品收入达 3.2亿元，同比+325.34%，环比亦有所加速（+49.16%）；其他饮料收入占比对比同期提升了 6.86pct 至 10.06%；收入占比环比提升了 2.83pct。同时公司在深耕广东市场的同时，积极开拓全国市场，实现了在优势区域良性增长的基础上，其他区域同步高增，23Q3单季度，广东/华中/华东/广西/西南/华北/线上/直营收入分别同比 +3.5%/+58.12%/+67.86%/+16.34%/+72.44%/+129.14%/+39.64%/+46.12%，收入占比对比同期分别-10.3/+1.9/+2.7/-1.3/+2/+4.2/+0.1/+0.8pct，华北、西南和华东地区增速亮眼。

百润股份亦发布 2023 年三季度报告，公司前三季度公司预调鸡尾酒业务及香精香料业务均保持了较快增长，实现营收 24.57亿元，同比+49.35%；实现归母净利润 6.65 亿元，同比+118.19%。但极度来看，23Q3 公司实现营收 8.06 亿元，同比+32.54%；实现归母净利润 2.26 亿元，同比+169.02%，实现扣非归母净利润 2.18亿元，同比+179.71%

总体来看，我们认为在饮料板块的复苏趋势下，具备较多的个股阿尔法机会，需要重点关注该板块的上市公司动态，对于在该板块寻找投资机会而言，我们认为应精选具备两大要素的企业：1）所处赛道潜力高：应首选具备增长潜力的细分赛道，即尽可能挖掘正向β的细分赛道，如无糖茶、能量饮料、预调酒等；2）企业自身管理能力优秀：若企业自身管理能力较强，加之行业向好发展，往往能够取得较强的市场地位，基本面将同时享受行业扩容和格局改善的双重提振，而 EPS 的高增往往伴随着市场信心的增强，PE 扩张将有望收获戴维斯双击的收益。

另外，除了软饮料板块外，其他食品饮料细分板块的公司绝大部分基本面均现明显复苏迹象，我们认为应期待各大企业 23 年业绩表现。

重点推荐：东鹏饮料、百润股份，关注：李子园、香飘飘、承德露露、养元饮品。

2.4 乳制品

本周，伊利股份/蒙牛乳业/光明乳业/天润乳业/新乳业涨跌幅分别为-0.29%/-9.93%/-1.28%/-0.81%/-2.36%，对比食品饮料板块的超额收益分别为 1.43%/-8.21%/0.44%/0.91%/-0.64%。我们仍然维持此前观点，2023 年作为消费复苏年，乳企经营改善趋势明确，另外原奶价格 2022 年已开始温和下降，预计 2023 年将延续下降趋势，区域乳企采购牧场中的中小牧场居多，原奶价格下降周期中，中小牧场价格下降幅度往往大于市场平均下降幅度，同时，区域乳企市场集中，费用投入讲究费效，很少出现费用率大幅增加的情况。故判断，在原奶下行周期中，区域乳企的利润弹性更大。

我们预计23Q3行业在原奶下行的背景下带来一定的成本改善，但同时我们注意到需求端是呈现逐步复苏的态势，导致终端价格产生一定的竞争压力。细分标的来看，天润乳业在原奶下行周期中开启新一轮的出疆战略。此轮出疆主要依靠专卖店渠道，避开 KA、便利店等白奶竞争激烈的主流渠道，产品上以奶啤、桶酸、主打新疆奶源的常温白奶等为主，差异化特色明显。

行业重点数据更新：

1）液奶方面。截至 2023 年 11 月 1 日，根据 wind 数据，我国主产区生鲜乳均价 3.72 元/公斤，周环比/周同比分别为 0.00% /-10.40%；根据 wind 数据，2023 年1-9 月我国乳制品产量达 2,286.20 万吨，9 月当月产量 271.80 万吨，同比变动+3.8%/+2.1%。

2）奶粉方面。根据wind数据，截至2023 年 11 月3 日，国产/国外婴幼儿奶粉品牌零售价分别为 223.93 /269.60元/公斤，中老年奶粉价格 105.06 元/公斤。

关注：1）具备利润弹性的区域乳企天润乳业，建议关注其疆外扩张进展；2）利润导向明显的全国乳企巨头伊利股份，建议关注产品结构优化带来的毛利率改善情况以及费用率投放情况。

2.5休闲食品

本周，劲仔食品/洽洽食品/甘源食品/卫龙/万辰生物这几个主要的休闲零食上市企业的涨跌幅分别为 1.7%/0.25%/-1.01%/0.93%/0%，对比食品饮料板块的超额收益分别为 3.41%/1.96%/0.7%/2.64%/1.72%。量贩零食店在下沉市场销售表现优异，客群定位清晰，未来零食店 SKU 扩张范围较大，可称为食品类贩卖平台，建议重点关注该业务模式。

我们预计23Q3受益渠道红利与企业自身改革优势凸显，行业整体业绩有望保持较好的增长趋势。休闲零食板块在今年上半年受益量贩零食迎来一波增长，后情绪回落整体持续下行，但各家企业陆续进行渠道改革以及产品升级，对于新兴的量贩零食赛道也多有布局，在理性消费下门店数尚未见顶，预计 Q3 业绩改善确定性较高。

万辰集团作为量贩零食店稀缺标的，在合并“陆小馋”、“好想来”、“来优品”和“吖嘀吖嘀”品牌后，截至 2023 年 9 月合计门店 3000+家，公司积累了丰富的行业经验，选品、物流仓储等全链路供应链体系完善，在量贩零食店渠道红利加速释放背景下，公司积极拓店，有望形成以华东为大本营，并逐步延伸全国的门店布局。

关注：量贩零食稀缺标的万辰集团。

2.6餐饮产业链

受 CPI 指数转负等影响，本周（11.6-11.10）食品饮料板块跌幅达-1.72%，而同期调味发酵品/预加工食品板块展现出一定韧性，跌幅分别为-0.28%/-1.58%；其中，龙头海天味业涨幅为 2.21%，而安井食品跌幅为-2.19%。

随着下游结构性复苏与龙头展现马太效应，供应链大 B 业务高增长成为产业全年的亮点，其扩张确定性及需求稳定性吸引了诸多速冻、原料等厂商竞相布局，其中细分赛道的龙头今年取得一定突破。例如，C 端面点龙头三全食品今年深化与百胜、海底捞等大 B的合作，如调整架构、优化激励及推动品类扩张等；同时，烘焙龙头立高食品今年加强对百胜等大 B 推新供应。另一方面，对新供应大 B 的玩家而言，大B 生意短期承受价格内卷压力，长期面临着下游龙头因竞争加剧向供应链找效益的问题，故新玩家大 B 业务可持续与经济效益有待时间检验。此外，小 B 渠道的持续复苏和接力也值得期待和关注，尤其是进入旺销期的宴席渠道。而 ToC 业务则紧盯渠道流量变化以及费效控制，核心龙头有望实现经营层面稳健运行以及市占率的持续提升。

展望后市，伴随气温下降、调味品速冻消费进入传统旺销期，再结合各项经济数据正在企稳回升，我们认为Q4旺季动销即为后市需求判断以及预期验证的重要节点，板块基本面也有望进一步改善。此外，考虑到板块当前的安全边际（从板块调整、估值、基金重仓配置以及股息率等视角），我们继续强调板块投资性价比。

我们建议关注以下三条主线逻辑：

1、紧盯成长确定性高、业绩可见度强的细分领域和龙头企业。重点推荐预制菜龙头企业安井食品、聚焦餐饮供应链的千味央厨。

2、重视关注主线逻辑通顺但复苏略有滞后，未来有望回归快速扩张的赛道机会。重点推荐，存在旺季动销催化（C端主业回暖）、并购食萃带动渠道补能破圈预期（孵化大、小 B第二增长曲线）的天味食品。

3、期待逻辑变化、管理改善等催化的个股 alpha兑现。例如董事会换届、公司治理改善且动力充足的中炬高新等企业。

2.7烘焙茶饮链

今年以来行业受益于下游现制烘焙茶饮需求恢复和棕榈油等原材料价格下行，业绩弹性释放。虽然流通饼店渠道恢复较为缓慢，但是商超餐饮茶饮场景修复较快。我们认为随着烘焙和茶饮行业景气度的持续提升，需求会进一步恢复；另外随着棕榈油等成本处于低位；再叠加疫情加快了产业链的出清和奶油等烘焙原料的国产替代，行业龙头有望持续受益。

重点推荐立高食品，我们认为（1）在流通饼房渠道，随着需求的逐步恢复、公司更多奶油新品的上市、实行大单品策略，预计增速会提升；（2）在商超渠道，随着新品的渗透、推广以及公司核心商超客户继续在全国范围内开新店，增速会比较良性；（3）餐饮渠道基数低、空间大，公司积极拓展头部连锁客户，预计未来将保持较高增速。

关注：佳禾食品、海融科技、南侨食品、奈雪的茶。

2.8 小餐饮连锁

今年以来小餐饮连锁企业受益于线下餐饮业复苏，门店业务实现较快增长。展望未来，我们认为小餐饮连锁企业将持续受益于线下餐饮业复苏和餐饮连锁化率的提高，另外鸭副原材料成本自一季度末以来进入了下行通道，卤制品公司将会有较大的经营改善空间。

重点推荐：巴比食品，目前公司单店订货量环比在逐渐提升，同时手工牛肉大包等高客单价产品陆续上市和通过外卖业务拓展中晚餐消费场景会进一步带动门店订货额的提升，未来单店收入有望进一步修复。另外团餐方面，公司计划在现有面米类制品基础上不断拓宽和丰富产品品类，增加对预制菜产品的研发投入，未来有望成为团餐业务新的增长点。

关注五芳斋、绝味食品、紫燕食品、煌上煌。

2.9 代糖

今年以来不同品类代糖供需差异明显，其中阿洛酮糖作为新一代甜味剂，具有无糖、低热量、加工特性优良等特点，与蔗糖甜感相近，需求快速增长。我国阿洛酮糖有望在 24年上半年获批，若获批成功，需求将会进一步增长。我们认为近年来随着消费者减糖意识提升、“糖税”及减糖政策出台，全球无糖/低糖消费兴起，同时随着人工代糖的安全性不断被讨论，天然代糖的占比快速提升，我们认为未来天然甜味剂或将有更大的替代空间。建议关注：百龙创园（阿洛酮糖）、华康股份（木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、赤藓糖醇）、莱茵生物（甜菊糖、罗汉果糖）等。

2.10 餐饮

本周（11.6-11.12）SW 酒店餐饮指数涨跌幅为-0.44%，对比食品饮料板块（-1.72%），表现略有分化，其中百胜中国/九毛九/海伦司/特海国际/海底捞/洪九果品/同庆楼/广州酒家/奈雪的茶/呷哺呷哺/全聚德/西安饮食期间涨跌幅分别为-7.98%/+3.95%/-5.81%/-5.47%/-3.48%/-6.13%/+0.24%/-0.05%/-2.98%/+2.40%/+0.26%/+1.49%。

据哗啦啦大数据报告《2023 年国庆餐饮消费数据图鉴》显示，本次国庆假期日均营收不及 2020年,餐饮市场仍在逐步回暖。据文化和旅游部 10月 6日公布的测算数据 2023 年双节假期国内旅游出游人数达 8.26 亿人次按可比口径同比增长 71.3%，餐饮门店日均营收同比 2022 年国庆仅微涨 4.7%，且未能突破 2020 年国庆期间店日均营收 12511 元的峰值。国庆前店日均业绩较平稳，今年呈现了稳步上升态势，高于2019 年但与 2020 年相比仍存在差距，疫情后的餐饮市场仍在恢复爬坡期。经历疫情三年的洗礼，本年度餐饮行业持续复苏，在基本面边际向好的状态下，存在消费下沉、行业集中度加深、头部效应等现象。在外部政治不稳定、极端气候事件频发等因素影响下，行业不确定性显著增加，餐饮回暖的同时，消费降级或成为短期趋势。

“逆向消费”现象逐渐显现，“性价比”成为现阶段消费者重要关注点之一，吃饭作为消费者的刚需，消费降级的环境下会为快餐等刚需品类提供更多流量。根据红餐大数据显示，餐饮行业在下沉市场持续发力，不同线级城市的门店分布上看，三线、四线城市的餐饮门店存量维持在较高水平；拓店方面，新一线、二线城市餐饮门店的净增水平相对较高，而一线城市的净增水平较低。这一趋势下，餐饮企业需要夯实内功，更加注重对餐饮行业完整的链条的建设，从选址、装修到产品研发、原材料采购运输储存，再到门店运营、品牌管理、市场营销、门店用餐体验，通过加强场景创新、运营创新和组织创新，提升企业核心竞争力，依靠高性价比吸引消费者并留住流量。

公司以实现降本增效为目标，提高企业毛利率。在人力成本方面，众多餐饮企业面临人力成本逐年增长、人员流动性增大、服务人员加速流失等棘手问题，需要加快数字化建设，推动行业转型升级。同时，通过数字化工具积累会员资产，运营“私域流量”，有助于提升用餐体验，提高客户忠实度。在成本管理方面，对于食材成本的把控有助于降低成本端的风险，提高盈利的稳定性。随着中国餐饮连锁率逐年上升，产品的标准化需求不断提高。对于连锁化餐企而言，加强自身供应链建设，通过中央厨房和集中采购的方式，能够有效实现食材成本的降低，同时提高运营效率，降低供应端风险，并为稳步拓店提供坚实基础。

建议关注：实施降本增效战略，稳步高质量拓店，重新进入扩张周期的海底捞、呷哺呷哺、九毛九。

3 本周重要公司公告

图表 13：重要公司公告

股票名称	类型	内容
南侨食品	经营快报	公司 2023年10月合并营业收入为人民币22,871.78万元，同比减少 3.64%。

数据来源：公司公告，华福证券研究所

4 风险提示

疫情影响消费复苏、宏观经济波动影响消费水平、食品安全风险、政策风险、经销商资金链问题抛售产品损害品牌、原材料成本大幅波动。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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投资评级声明

类别	评级	评级说明
公司评级	买入	未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在20%以上
	持有	未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于10%与20%之间
	中性	未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间
	回避	未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间
	卖出	未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下
行业评级	强于大市	未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上
	跟随大市	未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间
	弱于大市	未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下

备注：评级标准为报告发布日后的 6\~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。

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