需求弱恢复叠加成本下行经营环比改善

2023年11月03日

看好

证券分析师

吕昌 A0230516010001

Ivchang@swsresearch.com

周缘A0230519090004

|zhouyuan@swsresearch.com

研究支持

曹欣之 A0230522080002

|caoxz@swsresearch.com

熊智超 A0230122050006

xiongzc@swsresearch.com

严泽楠A0230122090002

lyanzn@swsresearch.com

联系人

严泽楠

(8621)23297818x

lyanzn@swsresearch.com

本期投资提示：

投资分析意见：大众品，成本压力已逐步缓解并将继续改善，需求恢复尚需时间，当前看好两类公司，一类是调整较充分、估值处历史低位、分红率可观的龙头公司，二是行业成长空间广阔、公司本身治理优秀且能积极捕捉消费者和渠道的变化、创新产品和销售模式，估值/市值相对合理的成长品种。核心推荐：安井食品、华润啤酒、劲仔食品、洽洽食品、中炬高新、伊利股份；关注青岛啤酒、盐津铺子、天味食品。

啤酒销量承压盈利能力提升。A股啤酒板块重点公司23Q3营业总收入同比增长1.5%。其中销量同比下降3.8%，主因基数和天气因素影响，而吨价同比增长5.5%，受益于结构优化。23Q3啤酒行业重点公司实现归母净利率13.09%，同比提高1pct。整体而言，Q3结构升级实现盈利提升的逻辑持续兑现，展望来年，考虑成本压力缓和以及行业效率提升，我们认为行业处于长期效率提升及盈利改善的通道。

. 调味品：23Q3单季度调味品行业重点公司实现营业收入100.7亿，同比增长5.4%，板块表现呈现企稳回暖、环比改善趋势。23Q3单季度调味品行业重点公司整体毛销差为26.22%，同比提升0.6pct，净利率为18.1%，同比提升0.1pct。随着后续综合成本压力的进一步回落及收入增速的恢复，预计调味品行业盈利能力有望延续逐季改善的趋势。

. 乳制品：复苏分化，盈利能力修复。2023Q3整体上乳制品需求复苏节奏疲软，不同子板块表现分化。常温白奶受益于中秋国庆双节备货拉动，在去年同期低基数基础上实现增长，鲜奶业务伴随渗透率提升表现相对较好，酸奶、奶粉板块依然承压。23Q3行业整体净利率7.5%，同比提升2.36pct，盈利能力提升主要来自低奶价下的毛利率提升和竞争端费用收缩。展望明年，预计原奶成本压力不大，但报表端可能面临喷粉带来的存货减值压力。考虑竞争格局趋于稳定，龙头两强在费用端均保持理性，行业盈利能力依然有提升空间。

. 肉制品：23Q3单季度，肉制品行业重点公司实现营业总收入250.1亿，同比下降8%；双汇发展营业总收入同比下降5.1%，其中屠宰业务对外交易收入同比下降14.6%，肉制品业务收入同比下降0.1%。行业重点公司实现归母净利润14.5亿，同比增长1.9%，其中双汇发展归母净利润同比增长11.6%，主因肉制品吨均利拉动。

. 食品综合：休闲零食享受渠道变革带来的结构性增长，规模效应下盈利能力继续提升。烘焙食品和卤味食品因下游消费环境修复缓慢，收入改善不明显，盈利能力上则因主要原材料不同表现分化。保健品收入环比放缓，通过产品结构调整实现毛利率小幅提升。速冻餐饮在场景恢复背景下，保持两位数收入增长，成本回落带来盈利能力提升。

食品加工板块相对估值持续回落。截至2023年11月2日，食品加工板块绝对PE水平为23.3×，低于2010年至今均值水平33.3×；食品加工板块相对估值倍数（相对上证综指）为1.85×，低于2010年至今均值水平2.44x。23年年初至今食品加工板块相对估值倍数的均值水平为2.04×，自2020年以来持续回落。

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投资案件

结论和投资分析意见

大众品成本压力已逐步缓解并将继续改善，需求恢复尚需时间，当前看好两类公司，一类是调整较充分、估值处历史低位、分红率可观的龙头公司，二是行业成长空间广阔、公司本身治理优秀且能积极捕捉消费者和渠道的变化、创新产品和销售模式，估值/市值相对合理的成长品种。核心推荐：安井食品、华润啤酒、劲仔食品、洽洽食品、中炬高新、伊利股份；关注青岛啤酒、盐津铺子、天味食品。

原因及逻辑

在宏观经济政策和经济内生修复的双重驱动下，大众食品需求将逐步修复，原料和包材成本的下降已逐步兑现在盈利端，因此大众品将继续呈现弱改善趋势。估值层面，目前板块已低于历史均值，不少龙头公司估值处于历史低位。这种背景下，中期机会大于风险。

有别于大众的认识

我们注重自下而上选股，一类是调整充分、低估值，有价值修复空间的龙头公司，推荐华润啤酒、洽洽食品、伊利股份，关注青岛啤酒近期回调后带来的中期布局机会；一类是估值合理，成长性好或改善空间大的个股，推荐安井食品、劲仔食品、中炬高新，关注盐津铺子、天味食品。

1.整体回顾.
2.啤酒 6
2.1业绩回顾：基数压力下销量承压结构表现亮眼 .6
2.2盈利能力：结构升级驱动盈利能力改善 8
3.调味品 10
3.1业绩回顾：23Q3调味品收入呈现企稳回升表现. 10
3.2盈利能力：成本压力峰值已过盈利能力改善回升 11
4.乳制品 12
4.1业绩回顾：需求环比逐季改善但呈现分化趋势 12
4.2盈利能力：低成本修复毛利率控费优化盈利能力， 13
5．肉制品 .15
5.1业绩回顾：23Q3双汇发展肉制品吨均利驱动利润表现 15
5.2盈利能力：23Q3双汇发展盈利能力同环比改善. 17
6．食品综合. 18
7．估值分析. 23
8．大众品盈利预测与估值表 24

图表目录

图1：23Q3啤酒行业重点公司收入增速环比下行...
图2：23Q3啤酒行业重点公司收入同比增长1.5%。 ..6
图3：23Q3啤酒行业重点公司销量及同比..
图4：23Q3啤酒行业重点公司吨价及同比.. ...
图5：啤酒板块重点公司吨酒价格情况（元/吨） ..
图6：啤酒板块重点公司销量同比.
图7：啤酒板块吨成本变化情况.
图8：啤酒板块毛利率&销售费用率变化情况 ...
图9：啤酒板块Q3归母净利润及同比， ..9
图10：啤酒板块归母净利率变化...
图11：啤酒板块Q3扣非归母净利润及同比. ..
图12：啤酒板块扣非归母净利率. ...
图13：调味品行业收入表现企稳回升。 ..0
图14：23Q3调味品行业收入同比个位数增长. .0
图15：调味品行业现金回款增速环比改善... ..0
图16：23Q3调味品行业现金回款增速略快于收入. ..0
图17：23Q3美味鲜酱油收入延续正增长. ...
图18：23Q3海天非酱油收入增速快于美味鲜. .
图19：调味品行业净利润表现环比改善 ...1
图20：23Q3调味品行业净利润表现同比改善.. ....
图21：调味品行业整体毛利率、销售费用率、毛销差
图22：调味品行业净利率（单位：%. .2
图23：2023Q3乳制品行业收入同比增长1.14%. ...3
图24：2023Q3乳制品净利润同比增长47.5%.. ..3
图25：2023Q3乳制品行业毛利率... ..3
图26：2023Q3乳制品行业销售费用率优化.. ..3
图27：2023Q3乳制品行业毛销差同比提升.. ..4
图28：2023Q3乳制品行业净利率提升.. ...4
图29：2023Q3乳制品行业扣非净利率提升 ...4
图30：分季度看乳品行业现金流表现. ..15
图31：23Q3乳品行业销售商品得到的现金同比-0.48%.. ..5
图32：肉制品行业收入及增速。 ..15
图33：肉制品行业净利润及增速.. ..5
图34：双汇发展肉制品业务收入及增速 ..16
图35：双汇发展屠宰业务收入及增速. ..6
图36：23Q3仔猪、生猪/活猪及猪肉价格同比开始回落. ..7
图37：23Q3肉制品行业整体毛利率同环比改善（%）.. ..7
图38：23Q3肉制品行业整体净利率同环比改善（%）.. .7
图39：伊利股份PE-band... ...3
图40：双汇发展PE-band.. ..23
图41：海天味业PE-band.. ...24
图42：青岛啤酒PE-band.. .2.4
表1：2022Q1-2023Q3食品综合板块公司收入增长情况.
表2：2022Q1-2023Q3食品综合板块公司的毛利率情况 ...
表3：2022Q1-2023Q3食品综合板块公司的费用率情况 ..20
表4：2022Q1-2023Q3食品综合板块公司的净利率情况. .
表5：22Q1-23Q3食品综合板块公司的净利润增长情况. ..22
表6：食品饮料行业与食品加工子板块估值（PETTM）水平. .3
表7：食品饮料行业与食品加工子板块相对估值（相对上证综指）水平....23
表8：食品饮料重点公司盈利预测表， ..4

1．整体回顾

多数大众品公司股价在Q3经过持续调整，很多公司估值已回到合理或较低水平，机构持仓也持续下降。大众品公司经营趋势与我们业绩前瞻中判断一致，各细分领域呈现分化，成长型个股和赛道更显稀缺，多数领域收入端在Q3体现压力，但由于部分原料成本下降，盈利能力同比普遍提升。我们注重自下而上选股，一类是调整充分、低估值，有价值修复空间的龙头公司，推荐华润啤酒、洽洽食品、伊利股份，关注青岛啤酒近期回调后带来的中期布局机会；一类是估值合理，成长性好或改善空间大的个股，推荐安井食品、劲仔食品、中炬高新，关注盐津铺子、天味食品。

2．啤酒

2.1业绩回顾：基数压力下销量承压结构表现亮眼

价增弥补量减，23Q3啤酒行业重点公司收入同比增长1.5%。根据2023年三季报，A股啤酒板块重点公司（青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒）23Q3实现营业总收入204.8亿元，同比增长1.5%。拆分量价看，销量方面受去年同期高基数、今年旺季天气影响，以及各个企业结构调整，啤酒行业A股重点公司23Q3实现销量479.8万吨，同比下降3.8%，而价格方面受益于结构优化，实现吨价4268元/吨，同比增长5.5%。

图1：23Q3啤酒行业重点公司收入增速环比下行

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：20Q3重庆啤酒数据采用资产注入后口径

图3：23Q3啤酒行业重点公司销量及同比
图2：23Q3啤酒行业重点公司收入同比增长1.5%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：20Q3重庆啤酒数据采用资产注入后口径

图4：23Q3啤酒行业重点公司吨价及同比

资料来源：公司公告，申万宏源研究

全国化头部企业旺季销量相对承压，但是渠道力驱动实现结构持续升级。23Q3一方面全国不同地方受台风/雨水等不利天气影响，另一方面由于居民消费倾向依然保守，因此整体啤酒行业需求承压，根据wind，我国规模以上啤酒企业2023年1\~9月份产量同比增长3.3%，其中7\~9月产量同比下降5.5%。基于此大环境，全国化布局更为完善的青岛啤酒、华润啤酒和百威亚太在销量层面面临更大压力。根据2023年三季报，其中青岛啤酒Q3销量同比下降11%，除上述外部因素影响外，亦受公司自身费用投放重心向次高端及以上价格带倾斜，结构调整因素影响。华润啤酒未披露三季报，但是预计1\~9月份销量实现微增，Q3承压明显。百威中国2023年前三季度销量增长5.7%，其中2023Q3单季度销量同比减少0.1%。然而头部企业凭借全国化的渠道布局和强大的经销商实力，可以实现结构层面的快速升级，23Q3青岛啤酒吨价同比增长7.5%，主要得益于中高端及以上产品销量同比增长10.6%，占销量比例达40%，同比提升8pct。华润啤酒通过喜力大单品切入夜场和高端餐饮渠道，拉动8元以上价格带销量持续增长。根据百威公司公告，百威充分受益于夜场渠道的复苏，前三季度吨价同比增长6.9%，其中2023Q3单季度吨价同比增长8.9%。

区域型/扩张型企业增长主要取决于核心次高端大单品表现。根据2023年三季报，23Q3，燕京啤酒销量同比增长4%，吨价同比增长4%，其中预计U8大单品实现较高双位数增长，珠江啤酒销量同比增长1.4%，吨价同比增长4.4%，亦主要得益于纯生，尤其是97纯生实现双位数以上的销量增长前三季度纯生同比增长15%97纯生同比增长33%，预计单Q3亦延续高增趋势。重庆啤酒实现销量同比增长5%，主要得益于西南、西北地区经历去年疫情后实现恢复性增长，其中区域性品牌如重庆，以及乐堡实现较高单位数增长，而吨价同比增长1.1%，主因公司疆外乌苏、1664等高端大单品销量承压。

图5：啤酒板块重点公司吨酒价格情况（元/吨）

图6：啤酒板块重点公司销量同比

资料来源：公司公告，申万宏源研究
注：22Q3、23Q3吨价为左轴，增速为右轴

资料来源：公司公告，申万宏源研究

2.2盈利能力：结构升级驱动盈利能力改善

23Q3啤酒行业吨成本环比略有上升，主因包材价格波动，但是整体成本压力不大，结构升级带来的吨价提升足以完全覆盖成本压力并实现毛利率优化。根据2023年三季报，23Q3A股重点公司吨成本为2342.8元/吨，同比提升2.6%，毛利率为45.1%，同比提高1.5pct。

旺季费用投放有所增加，但是毛销差改善带动盈利能力持续提升。根据2023年三季报，23Q3啤酒行业重点公司实现销售费用率13.65%，同比提高0.4pct，主因旺季期间增加营销支出及终端费用，23Q3行业毛销差为31.5%，同比提高1.14pct。

图7：啤酒板块吨成本变化情况

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图8：啤酒板块毛利率&销售费用率变化情况

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：20Q3、21Q3重庆啤酒数据采用资产注入后口径

根据2023年三季报，23Q3啤酒行业重点公司实现归母净利润26.81亿元，同比增长9.5%，归母净利率13.09%，同比提高1pct，净利率提升主要由毛利率贡献。23Q3行业扣非净利率12.39%，同比提高1.13pct，扣非净利率和归母净利率的差环比缩小。

图9：啤酒板块Q3归母净利润及同比

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：20Q3、21Q3重庆啤酒数据采用资产注入后口径

图10：啤酒板块归母净利率变化

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：20Q3、21Q3重庆啤酒数据采用资产注入后口径

图11：啤酒板块Q3扣非归母净利润及同比

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：20Q3、21Q3重庆啤酒数据采用资产注入后口径

图12：啤酒板块扣非归母净利率

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：20Q3、21Q3重庆啤酒数据采用资产注入后口径

整体而言，啤酒公司三季度结构升级实现盈利提升的逻辑持续兑现，尽管因为天气和需求因素影响，销量相对承压，但是产品结构依然延续升级趋势。展望来年，考虑成本压力缓和以及行业持续推进效率提升，整体上我们认为行业处于长期效率提升及盈利改善的通道。然而另一方面，当前行业8\~10元价格带已经涌现多个30\~50万吨体量的单品，次高端及以上价格带竞争趋于激烈，由此：1)在成本压力不大的背景下，预计进一步直接提价的概率不大，未来吨价提升主要依赖中高端大单品占比提升驱动。2）在头部企业均加码中高端价格带布局的背景下，具备渠道广度优势的企业有望在次高端大单品的全国化进程中取得领先地位。

3.调味品

3.1业绩回顾：23Q3调味品收入呈现企稳回升表现

根据23年三季报，23Q3单季度调味品行业重点公司（海天味业、中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜、加加食品、干禾味业、天味食品）实现营业收入100.7亿，同比增长5.4%；售商品收到的现金为115亿，同比增长9%。23Q3调味品板块表现呈现企稳回暖、环比改善趋势，其中1）海天味业收入同比增长2.2%，蚝油品类及部分区域收入已恢复正增长，同时渠道库存持续去化，目前整体已回落至良性区间，2）中炬高新股权与人事调整落地，23Q3美味鲜收入实现平稳增长，3）干禾味业依然受益于流通渠道铺货及动销回转良性，23Q3收入延续高增。

图13：调味品行业收入表现企稳回升

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图14：23Q3调味品行业收入同比个位数增长

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图15：调味品行业现金回款增速环比改善

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图16：23Q3调味品行业现金回款增速略快于收入

资料来源：公司公告，申万宏源研究

从海天味业和美味鲜品类维度看，根据23年三季报，23Q3单季度海天酱油与非酱油收入分别同比-2.8%与+7.7%，蚝油等部分其他品类收入恢复正增长。另一方面，23Q3单季度美味鲜酱油与非酱油收入分别同比+4.2%与-3.6%预计酱油与鸡精鸡粉收入实现正增长，主因消费旺季对餐饮需求的拉动。

图17：23Q3美味鲜酱油收入延续正增长

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图18：23Q3海天非酱油收入增速快于美味鲜

资料来源：公司公告，申万宏源研究

利润方面，根据23年三季报，23Q3单季度重点公司实现净利润18.2亿，同比增长6%，主要受益于中炬高新、天味食品、干禾味业盈利能力的持续修复。

图19：调味品行业净利润表现环比改善

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图20：23Q3调味品行业净利润表现同比改善

资料来源：公司公告，申万宏源研究

3.2盈利能力：成本压力峰值已过盈利能力改善回升

根据23年三季报，23Q3单季度调味品行业重点公司整体毛利率为34.7%，同比下降0.3pct主要系恒顺醋业与涪陵榨菜拖累其中1恒顺醋业23Q3毛利率同比下降7.8pct，主因公司优化SKU，消化低端产品存货，2）涪陵榨菜23Q3毛利率同比下降7.7pct，主因公司启用高价青菜头及量贩装额外包材的额外消耗。23Q3单季度调味品行业重点公司整体毛销差为26.22%，同比提升0.6pct，在外部环境影响下，考虑到费用投放的性价比，公司主动收缩费用投入力度。展望2024年，随着多数原料及包材价格的持续回落，预计调味品企业毛利率水平有望进一步回升。

图21：调味品行业整体毛利率、销售费用率、毛销差

资料来源：公司公告，申万宏源研究

根据23年三季报，23Q3单季度调味品行业净利率为18.1%，同比提升0.1pct。随着后续综合成本压力的进一步回落及收入增速的恢复，预计调味品行业盈利能力有望延续逐季改善的趋势。

图22：调味品行业净利率（单位：%）

资料来源：公司公告，申万宏源研究

4.乳制品

4.1业绩回顾：需求环比逐季改善但呈现分化趋势

2023年第三季度，整体上乳制品需求复苏节奏疲软，不同子版块表现分化。常温白奶受益于中秋国庆双节备货拉动，在去年同期低基数基础上实现增长，鲜奶业务伴随渗透率提升表现相对较好，酸奶、奶粉板块依然承压。根据2023年三季报，23Q3，A股乳制品行业重点公司（伊利、光明、燕塘、天润、三元、新乳业）实现营业收入437.35亿元，同比增长1.14%其中收入占比最高的伊利股份23Q3营业总收入312亿元，同比增长2.66%，增速领先于行业。结构上，23Q3伊利股份液奶／奶粉/冷饮分别实现营业收入230/64/12亿,分别同比+8.5%/-3.85%/-36%。其中常温白奶预计实现双位数增长，增长由金典引领，主要得益于礼赠需求恢复。常温酸奶同比下滑，但是安慕希通过持续新品创新，表现月度环比改善。低温业务得益于鲜奶的翻倍增长，预计实现正增长。奶粉业务中婴配粉受行业去库存及出生率影响，依然承压，同比负增长，但是成人奶粉市占率提升至23.9%（截止3季度末），部分对冲婴配粉的不利影响。冷饮业务由于渠道出库节奏的季节错位，3季度同比下滑，但是当前进入淡季，对报表影响相对较弱。

根据 2023年三季报，23Q3乳制品行业重点公司（伊利、光明、燕塘、天润、三元、新乳业）实现归母净利润32.81亿元，同比增长47.5%，龙头伊利股份2023Q3实现归母净利润30.75亿，同比增长59%，净利率同比提高3.51pct，表现领先于行业，主要得益于原奶价格下行优化毛利率，以及公司在广告营销和终端促销方面收缩费用。

图23：2023Q3乳制品行业收入同比增长1.14%

资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：单位：亿元，%）

图24：2023Q3乳制品净利润同比增长47.5%

资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：单位：亿元，%）

从行业层面，由于今年上游牧业受原奶价格下行和饲草价格处于高位的双重挤压，收入利润均承压，因此表内具有较多牧业资产的光明、三元、天润乳业等公司受牧业业务拖累影响了报表端的收入利润表现，行业不同公司业绩表现分化。

4.2盈利能力：低成本修复毛利率控费优化盈利能力

乳企毛利率主要受产品结构、成本走势和买赠促销力度影响。今年伴随上游牧场新增产能释放，原奶供过于求带来行业原奶价格下降。根据wind数据，23Q3我国主产区生鲜乳均价同比下降9%。成本下行带动23Q3乳制品重点公司实现毛利率28.86%，同比提高1.1pct。费用端由于头部企业收缩广告营销和终端促销费用投放，根据2023年三季报，行业销售费用率为16.5%，同比下降0.6pct。23Q3乳制品重点公司毛销差为12.34%，同比提高1.7pct，其中伊利股份毛销差14.7pct，同比提高2.44pct。

图25：2023Q3乳制品行业毛利率上行

图26：2023Q3乳制品行业销售费用率优化

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图27：2023Q3乳制品行业毛销差同比提升

资料来源：公司公告，申万宏源研究

根据2023年三季报，23Q3行业整体净利率7.5%，同比提升2.36pct，盈利能力提升主要来自毛销差的优化。伊利股份23Q3净利率9.85%，同比提升3.5pct，扣非净利率8.5%，同比提升2.94pct。

图28：2023Q3乳制品行业净利率提升

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图29：2023Q3乳制品行业扣非净利率提升

资料来源：公司公告，申万宏源研究

根据2023年三季报，现金流角度，23Q3乳制品重点企业销售商品得到的现金为486.99亿元，同比下降0.48%，现金流表现慢于收入。

图30：分季度看乳品行业现金流表现

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图31：23Q3乳品行业销售商品得到的现金同比-0.48%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

展望未来，一方面考虑明年依然处于上游牧场产能释放周期，原奶供应预计进一步增长，若下游需求未能得到进一步复苏，则原料奶供过于求的形势短期不会逆转，预计原奶成本压力不大，对毛利率形成利好，但报表端可能面临喷粉带来的存货减值压力。考虑到液奶板块竞争格局趋于稳定，龙头两强在费用端均保持理性态势，因此我们认为乳制品行业盈利能力依然有提升空间。

5.肉制品

5.1业绩回顾：23Q3双汇发展肉制品吨均利驱动利润表现

根据公司23年三季报，23Q3单季度肉制品行业重点公司（双汇发展、得利斯、龙大美食、上海梅林）实现营业总收入250.1亿，同比下降8%。双汇发展 23Q3单季度营业总收入同比下降5.1%，其中屠宰业务对外交易收入同比下降14.6%，肉制品业务收入同比下降0.1%。盈利能力方面，23Q3肉制品行业重点公司实现归母净利润14.5亿，同比增长1.9%。双汇发展23Q3归母净利润同比增长11.6%，其中23Q3屠宰业务营业利润1.89亿，同比下降4.4%，主因猪价较低；肉制品业务营业利润同比增长17%，肉制品吨均利约4319元/吨，同比增长17.9%，环比23Q3进一步提升。

图32：肉制品行业收入及增速

图33：肉制品行业净利润及增速

资料来源：公司公告，申万宏源研究

根据公司23年三季报，23Q3屠宰收入80.9亿，同比下降8.2%，其中对外交易收入67.79亿，同比下降14.6%，内转收入13.1亿，同比增长50%。拆量价看，23Q3屠宰约289 万头,同比增长34%；23Q3生鲜外销量约38.5万吨,同比增长8.8%。盈利端，23Q3屠宰利润1.89亿，同比下降4.4%，主因猪价较低。展望Q4，预计猪价维持相对稳定，屠宰有望受益于低价持续放量，但是另一方面猪肉价格下行对冲量增，预计屠宰业务收入相对承压。养殖业务方面，23Q3其他业务板块实现收入25亿，同比增长23.3%，营业利润0.19亿，同比增长0.74%，展望Q4，养殖业务伴随规模优势的增强，进入正常良性发展轨迹，预计盈利有望持续提升。

根据公司23年三季报，23Q3肉制品收入71.1亿，同比下降0.09%。拆量价看，23Q3肉制品销量约40.55万吨，同比下降1.2%，主因Q3双节期间受经济复苏进度影响需求相对疲软。展望Q4，公司积极开发高端超市、连锁便利店、休闲零食系统等专业渠道：1）借助美式产品切入高端超市迎合高端消费；2）设立专门的团队强化连锁便利店的运作；3）定制化的产品对接休闲零食渠道；4）全面恢复旅游渠道和餐饮渠道。伴随渠道拓展、网点倍增计划的落实，公司的产品端从高端向低温，从中低档向中高档转变，“辣吗？辣”等重点新品、王中王等大单品有望实现稳健发展。预计全年肉制品销量有望实现低个位数增长。盈利端，23Q3 肉制品营业利润17.5亿，同比增长17%，肉制品吨均利约4319元/吨，同比增长17.9%，主因公司通过价格调整、产品结构升级、费用控制对冲成本上涨。考虑到23Q4由于猪价压力相对不大，预计全年肉制品吨价有望维持在4000元/吨以上。

图34：双汇发展肉制品业务收入及增速

图35：双汇发展屠宰业务收入及增速

资料来源：公司公告，申万宏源研究

5.2盈利能力：23Q3双汇发展盈利能力同环比改善

成本端方面，根据农业农村部及国家发展和改革委员会，2023/10/25，仔猪价格25.63元/公斤，同比下降45.4%，环比下降5.3%；生猪价格15.57元/公斤，同比下降44.4%，环比下降1.6%；猪肉价格25.60元/公斤，同比下降38.48%，环比下降1.20%。

图36：23Q3仔猪、生猪/活猪及猪肉价格同比开始回落

资料来源：农业农村部，国家发展和改革委员会，申万宏源研究（注：价格截止至2023/10/25）

根据公司23年三季报，23Q3单季度肉制品行业重点公司平均毛利率13.8%，同比提升0.8pct。其中，双汇发展23Q3单季度毛利率为18.4%，同比提升2.8pct，预计主因猪价较低，肉制品毛利率拉动。23Q3单季度肉制品行业重点公司平均净利率5.8%，同比提升0.6pct。其中，双汇发展 23Q3单季度净利率9.6%，同比提升1.4pct，主要受益于价格调整、产品结构升级、费用控制。

图3723Q3肉制品行业整体毛利率同环比改善（%）

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图3823Q3肉制品行业整体净利率同环比改善（%）

资料来源：公司公告，申万宏源研究

6．食品综合

食品综合板块涉及休闲食品、卤制品、烘焙行业、保健品、速冻食品等子行业。

从收入端来看，根据2023年三季报，除休闲食品外，大部分公司因需求恢复缓慢，23Q3收入增速环比放缓。

休闲食品：洽洽食品瓜子业务承压，坚果业务动销表现良好，23Q3收入同增5.12%。良品铺子线上业务承压，23Q3收入同降4.53pct。三只松鼠线上业务兑现战略改革成效，23Q3收入同增38.56%。甘源食品受益于量贩零食以及商超会员店表现亮眼，23Q3收入同增37.27%。盐津铺子产品渠道双轮驱动，23Q3收入同增46.17%。劲仔食品大包装推行顺利，鹑蛋表现亮眼，23Q3收入同增45.92%。

卤制品：门店整体拓展顺利，但普遍同店恢复承压，绝味食品/煌上煌/紫燕食品23Q3收入分别同比8.26%/-0.43%/-2.95%。

烘焙食品：桃李面包因东北、西南地区表现承压，23Q3收入同增2.08%。立高食品冷冻烘焙业务因基数问题同比有所放缓烘焙食品原料业务高增23Q3收入同增30.07%。海融科技因下游需求恢复缓慢，23Q3收入同增2.20%。元祖股份因收入确认错期，23Q3收入同增0.33%。

保健品：汤臣倍健因线上渠道增速放缓，23Q3收入同增12.75%。仙乐健康因中国区和欧洲区表现较好，23Q3收入同增41.55%。百合股份因收入存在季节性波动，23Q3收入同降3.45%。

速冻食品安井食品锁鲜装表现环比改善虾滑收入继续高增23Q3收入同增17.21%。三全食品因直营商超渠道承压，23Q3收入同增3.03%。巴比食品门店拓展顺利，23Q3收入同增8.13%。千味央厨大B端表现亮眼，23Q3收入同增25.04%。

表1：2022Q1-2023Q3食品综合板块公司收入增长情况

子行业	公司	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2	23Q3
休闲食品	洽洽食品	3.86%	24.38%	13.56%	18.89%	-6.73%	8.34%	5.12%
	良品铺子	14.30%	5.73%	-1.84%	-11.56%	-18.94%	-17.96%	-4.53%
	三只松鼠	-15.85%	-35.54%	-32.63%	-27.40%	-38.48%	-3.12%	38.56%
	甘源食品	-5.19%	42.67%	13.86%	9.85%	22.15%	48.12%	37.27%
	盐津铺子	-2.91%	34.60%	34.73%	41.31%	55.37%	57.59%	46.17%
	劲仔食品	15.53%	45.60%	40.11%	25.39%	68.40%	35.17%	45.92%
卤制品	绝味食品	12.09%	0.61%	4.77%	-11.70%	8.04%	13.86%	8.26%
	煌上煌	-10.62%	-20.05%	-17.23%	-17.12%	-5.59%	-0.77%	-0.43%
	紫燕食品			14.04%	19.83%	13.84%	1.48%	-2.95%
烘焙	桃李面包	9.43%	8.75%	5.67%	-0.79%	1.66%	-1.32%	2.08%
	立高食品	8.83%	3.12%	2.51%	0.43%	26.19%	21.26%	30.07%
	海融科技	36.98%	5.65%	16.91%	9.55%	11.74%	14.51%	2.20%
	元祖股份	7.94%	2.03%	-0.09%	-8.07%	2.75%	2.36%	0.33%
保健品	汤臣倍健	2.60%	-1.76%	5.92%	21.30%	36.30%	28.20%	12.75%
	仙乐健康	-17.01%	4.97%	16.11%	15.78%	66.69%	22.10%	41.55%
速冻食品	百合股份	1.12%	12.46%	16.93%	7.43%	58.73%	18.72%	-3.45%
	安井食品	24.16%	46.07%	30.79%	26.80%	36.43%	26.14%	17.21%
	三全食品	0.49%	13.04%	5.10%	12.64%	1.29%	0.26%	3.03%
	巴比食品	22.38%	9.87%	9.77%	5.56%	3.24%	11.14%	8.13%
	干味央厨	20.17%	8.03%	19.21%	18.77%	23.18%	40.36%	25.04%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

毛利率端根据2023年三季报休闲食品毛利率表现分化，卤制品和烘焙因成本回落，普遍释放利润弹性。保健品通过产品结构调整提升毛利率。速冻食品毛利率基本稳定。

休闲食品：洽洽食品因瓜子成本上涨，23Q3毛利率同比下降5.52pct。良品铺子因产品结构调整，23Q3毛利率同降2.06pct。三只松鼠因产品结构调整，23Q3毛利率同降2.16pct。甘源食品因原材料成本下行，叠加规模效应，23Q3毛利率同增0.41pct。盐津铺子因渠道结构调整，23Q3毛利率同降1.58pct。劲仔食品因鱼制品成本回落，23Q3毛利率同增3.22pct。

卤制品：绝味食品/煌上煌因鸭副价格回落,23Q3毛利率分别同增2.19pct/3.87pct，紫燕食品因牛肉价格回落，23Q3毛利率提升11.07pct。

烘焙食品：桃李面包因去年同期退损率和折让率较高导致基数较低，23Q3毛利率同增1.26pct。立高食品适当加大流通渠道和促销力度，23Q3毛利率同降0.21pct。海融科技受益于棕榈油价格回落，23Q3毛利率同增1.70pct。元祖股份因原材料价格回落，以及自产比例提升，23Q3毛利率同增2.77pct。

保健品：汤臣倍健因产品结构调整，23Q3毛利率同增0.4pct。仙乐健康因定价策略管理、全球的采购协同和持续降本工作贡献，23Q3毛利率同增1.65pct。百合股份因产品结构调整，23Q3毛利率同增4.25pct。

速冻食品：安井食品因原料包材价格下降，23Q3毛利率同增2.37pct。三全食品因产品结构调整，23Q3毛利率同降0.67pct。巴比食品因原材料价格回落，23Q3毛利率同增0.69pct。干味央厨因对C 端老货龄产品的处理，23Q3毛利率同降0.7pct。

表2：2022Q1-2023Q3食品综合板块公司的毛利率情况

子行业	公司	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2	23Q3	△23Q3
休闲食品	洽洽食品	30.86%	27.48%	32.32%	34.59%	28.52%	20.56%	26.80%	-5.52%
	良品铺子	26.30%	29.23%	29.80%	25.85%	29.16%	28.63%	27.74%	-2.06%
	三只松鼠	29.56%	22.75%	26.51%	24.54%	28.27%	18.66%	24.35%	-2.16%
	甘源食品	34.85%	29.11%	37.14%	34.90%	36.35%	34.93%	37.55%	0.41%
	盐津铺子	38.59%	36.52%	34.52%	31.24%	34.57%	36.03%	32.94%	-1.58%
	劲仔食品	26.56%	28.32%	23.58%	24.70%	25.98%	26.51%	26.80%	3.22%
卤制品	绝味食品	30.31%	25.68%	23.58%	22.48%	24.30%	22.34%	25.77%	2.19%
	煌上煌	31.97%	27.46%	27.43%	24.30%	29.10%	26.61%	31.30%	3.87%
	紫燕食品	16.37%	17.59%	18.10%	11.12%	18.69%	22.99%	29.17%	11.07%
烘焙	桃李面包	25.62%	24.73%	21.74%	24.23%	23.94%	23.08%	23.00%	1.26%
	立高食品	33.09%	29.37%	32.10%	32.45%	32.03%	33.70%	31.89%	-0.21%
	海融科技	36.31%	32.54%	32.32%	30.83%	34.34%	34.69%	34.02%	1.70%
	元祖股份	56.97%	59.46%	62.46%	58.57%	58.37%	58.20%	65.23%	2.77%
保健品	汤臣倍健	69.61%	69.04%	67.55%	66.47%	70.32%	70.32%	67.95%	0.40%
	仙乐健康	28.08%	34.34%	29.62%	31.42%	27.67%	30.94%	31.28%	1.65%
	百合股份	41.78%	36.77%	34.90%	33.65%	39.26%	39.28%	39.16%	4.25%
	安井食品	24.20%	19.99%	19.60%	23.77%	24.71%	19.86%	21.97%	2.37%
速冻食品	三全食品	31.03%	28.06%	25.23%	26.80%	28.28%	26.67%	24.56%	-0.67%
	巴比食品	27.35%	29.49%	26.24%	27.84%	24.20%	26.71%	26.93%	0.69%
	干味央厨	22.56%	22.36%	23.11%	25.00%	23.95%	22.52%	22.41%	-0.70%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

根据2023年三季报，期间费用率方面，休闲食品、速冻食品、卤制品主动优化费用投放。烘焙食品和保健品则加大市场费用投放，期间费用率上行。

休闲食品：洽洽食品优化费用投放，23Q3期间费用率同降3.16pct。良品铺子因直营占比提升，23Q3期间费用率同比提升3.57pct。三只松鼠精简线上费用投放，23Q3期间费用率同降3.86pct。甘源食品持续优化费用投放，叠加22Q3研发费用高基数，23Q3期间费用率同降5.56pct。盐津铺子通过调整渠道结构优化销售费用率，23Q3费用率同降3.14pct。劲仔食品因电商推广费用增加，以及一次性战略咨询费用支出，23Q3费用率同增3.50pct。

卤制品：绝味食品因收入增速放缓，期间费用率小幅上行0.84pct。煌上煌优化费用投放，23Q3费用率同降1.86pct。紫燕食品加大推广活动，23Q3费用率同增2.19pct。

烘焙食品：桃李面包费用率维持稳健，23Q3费用率同增0.09pct。立高食品因销售规模提升，23Q3费用率同降0.51pct。海融科技加大市场推广力度，23Q3期间费用率上行5.54pct。元祖股份因门店数量增加，23Q3费用率上行1.58pct。

保健品：汤臣倍健因加大品牌费用投放，23Q3费用率同增4.08pct。仙乐健康因市场投入增加，以及BF并表因素影响，23Q3费用率同增2.29pct。百合股份加大市场费用投放，23Q3费用率同增6.14pct。

速冻食品：安井食品费用投放稳健，23Q3费用率同降0.15pct。三全食品优化费用投放，23Q3费用率同降2.98pct。巴比食品主动控费，23Q3费用率同降0.77pct。干味央厨因收入规模提升，23Q3费用率同降0.8pct。

表3：2022Q1-2023Q3食品综合板块公司的费用率情况

子行业	公司	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2	23Q3	△23Q3
休闲食品	洽洽食品	14.12%	15.70%	14.82%	17.36%	15.66%	14.25%	11.65%	-3.16%
	良品铺子	23.04%	24.97%	23.50%	24.23%	22.45%	26.35%	27.06%	3.57%
	三只松鼠	24.22%	35.25%	26.52%	21.94%	18.76%	27.16%	22.65%	-3.86%
	甘源食品	23.73%	21.77%	19.39%	14.82%	18.49%	16.49%	13.83%	-5.56%
	盐津铺子	28.41%	25.84%	21.37%	19.65%	21.21%	18.18%	18.23%	-3.14%
	劲仔食品	19.42%	16.67%	14.01%	15.90%	16.85%	15.64%	17.51%	3.50%
卤制品	绝味食品	21.13%	20.70%	14.02%	17.98%	13.58%	14.93%	14.87%	0.84%
	煌上煌	24.74%	18.49%	28.02%	45.09%	21.62%	18.76%	26.15%	-1.86%
	紫燕食品	10.75%	7.57%	7.39%	9.69%	11.24%	8.81%	9.58%	2.19%
烘焙	桃李面包	11.32%	9.73%	10.44%	11.57%	11.58%	10.94%	10.53%	0.09%
	立高食品	25.20%	22.52%	25.56%	24.15%	23.10%	24.54%	25.06%	-0.51%
	海融科技	22.78%	22.32%	22.14%	26.56%	23.82%	25.84%	27.68%	5.54%
	元祖股份	61.11%	42.13%	33.10%	64.69%	59.50%	47.04%	34.67%	1.58%
保健品	汤臣倍健	31.52%	46.29%	45.35%	69.72%	28.38%	48.21%	49.43%	4.08%
	仙乐健康	26.80%	17.78%	18.20%	22.76%	24.21%	20.79%	20.50%	2.29%
	百合股份	15.42%	11.10%	13.12%	15.61%	14.16%	14.67%	19.25%	6.14%
速冻食品	安井食品	13.89%	9.60%	8.70%	9.32%	10.13%	6.77%	8.55%	-0.15%
	三全食品	16.77%	15.93%	19.20%	10.31%	14.76%	14.25%	16.23%	-2.98%
	巴比食品	9.76%	10.49%	11.39%	13.32%	14.76%	11.28%	10.62%	-0.77%
	干味央厨	12.66%	14.88%	14.43%	15.50%	13.95%	14.78%	13.63%	-0.80%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

休闲食品：洽洽食品因成本压力，23Q3净利率同比下降2.86pct至13.31%。良品铺子因毛利率承压，费用率上行，23Q3净利率同降4.31pct至0.07%。三只松鼠因优化费用投放，23Q3净利率同增0.02pct至0.95%。甘源食品因毛利率提升，叠加费用投放优化，23Q3净利率同增5.77pct至19.4%。盐津铺子优化费用,23Q3净利率同增1.74pct。劲仔食品因毛利率提升，23Q3净利率同增0.41pct

卤制品因成本回落，绝味食品/煌上煌/紫燕食品23Q3净利率分别同增 1.23pct/4.75pct/5.38pct。

烘焙食品：桃李面包因成本回落，23Q3净利率同增1.76pct。立高食品因政府补贴增加，23Q3净利率同增1.13pct。海融科技因加大费用投放，23Q3净利率同降4.09pct。元祖股份受益于毛利率改善，23Q3净利率同增1.53pct。

保健品：汤臣倍健因费用投放加大，23Q3净利率同降6.16pct。仙乐健康因费用率上行，23Q3净利率同降1.46pct。百合股份因加大费用投放，23Q3净利率同降1.37pct。

速冻食品安井食品受益于毛利率提升以及政府补贴增加23Q3净利率同增3.32pct。三全食品因优化费用投放，23Q3净利率同增1.15pct。巴比食品成本回落，同时主动控费，23Q3扣非归母净利润同增1.6pct。千味央厨因收到政府的上市奖励补贴、产业扶持资金，23Q3 净利率同增1.78pct。

表4：2022Q1-2023Q3食品综合板块公司的净利率情况

子行业	公司	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2	23Q3	△23Q3
休闲食品	洽洽食品	14.51%	11.58%	16.17%	14.03%	13.33%	6.64%	13.31%	-2.86%
	良品铺子	3.22%	5.14%	4.38%	1.93%	6.23%	2.55%	0.07%	-4.31%
	三只松鼠	5.23%	-7.74%	0.93%	1.81%	10.09%	-3.84%	0.95%	0.02%
	甘源食品	7.03%	6.33%	13.64%	14.28%	14.10%	14.81%	19.40%	5.77%
	盐津铺子	10.67%	10.61%	11.80%	9.03%	12.56%	14.08%	13.54%	1.74%
	劲仔食品	7.46%	9.94%	8.59%	7.38%	9.00%	9.14%	9.00%	0.41%
	绝味食品	4.99%	-0.33%	6.05%	0.47%	7.22%	5.21%	7.28%	1.23%
卤制品	煌上煌	6.44%	7.82%	-0.80%	-18.51%	6.56%	7.47%	3.95%	4.75%
	紫燕食品	4.14%	8.96%	9.77%	-0.83%	5.82%	13.48%	15.15%	5.38%
	桃李面包	10.88%	11.39%	7.26%	9.05%	9.40%	8.84%	9.01%	1.76%
烘焙	立高食品	6.36%	4.38%	4.12%	5.03%	6.26%	6.86%	5.24%	1.13%
	海融科技	14.98%	9.68%	11.62%	6.71%	9.79%	10.70%	7.53%	-4.09%
	元祖股份	-4.55%	13.39%	21.87%	-6.96%	-1.97%	9.08%	23.40%	1.53%
	汤臣倍健	29.15%	20.23%	22.77%	-5.14%	33.78%	20.76%	16.61%	-6.16%
保健品	仙乐健康	3.48%	13.81%	9.79%	5.02%	2.67%	7.26%	8.32%	-1.46%
	百合股份	21.28%	22.30%	18.30%	15.14%	19.31%	24.39%	16.92%	-1.37%
	安井食品	8.96%	8.52%	8.23%	10.45%	11.62%	10.25%	11.55%	3.32%
速冻食品	三全食品	11.14%	11.52%	6.25%	13.12%	11.78%	10.63%	7.40%
	巴比食品	0.38%	30.84%	3.65%	20.65%	12.51%	9.97%	16.43%	1.15%
	干味央厨	8.10%	5.70%	6.20%	6.96%	6.97%	5.97%	7.98%	12.78% 1.78%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

表5：22Q1-23Q3食品综合板块公司的净利润增长情况

子行业	公司	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2	23Q3
休闲食品	洽洽食品	5.17%	10.25%	3.26%	4.90%	-14.32%	-37.85%	-13.48%
	良品铺子	-7.75%	10.39%	-25.54%	234.97%	57.03%	-59.39%	-98.43%
	三只松鼠	-48.75%	-	-87.43%	214.17%	18.73%	-	40.86%
	甘源食品	-45.30%	549.88%	20.26%	-9.93%	145.02%	246.50%	95.31%
	盐津铺子	-26.87%	313.68%	213.30%	13.71%	82.78%	109.20%	67.71%
	劲仔食品	-9.12%	81.02%	48.67%	64.15%	103.72%	24.66%	52.60%
卤制品	绝味食品	-63.71%		-76.40%	-61.79%	56.30%		30.25%
	煌上煌	-47.05%	-46.64%	-	-	-3.81%	-5.22%	592.32%
	紫燕食品			-19.22%	=	60.07%	52.73%	50.46%
烘焙	桃李面包	-2.80%	-2.98%	-33.88%	-22.97%	-12.15%	-23.44%	26.81%
	立高食品	-45.29%	-52.25%	-50.74%	-49.44%	24.19%	90.21%	65.70%
	海融科技	96.22%	-44.12%	-36.48%	-21.61%	-27.01%	26.57%	-33.79%
	元祖股份	1	35.48%	-12.63%	-	1	-30.61%	7.33%
保健品	汤臣倍健	-19.39%	-30.34%	50.88%		57.93%	31.55%	-17.74%
	仙乐健康	-74.48%	7.76%	21.33%	14.84%	28.14%	-35.78%	20.38%
	百合股份	-4.00%	11.16%	0.00%	3.69%	43.99%	29.87%	-10.69%
速冻食品	安井食品	20.64%	43.63%	60.09%	120.46%	76.90%	51.75%	64.43%
	三全食品	48.46%	67.15%	-11.71%	7.95%	7.11%	-7.49%	21.98%
	巴比食品	-91.41%	-41.25%	5.37%	-0.19%	3293.46%	-64.06%	387.11%
	干味央厨	44.18%	5.67%	19.65%	0.72%	6.02%	47.07%	61.00%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

7．估值分析

食品加工板块相对估值持续回落。根据Wind，截至2023年11月2日，食品加工板块绝对PE水平为23.3×，低于2010年至今均值水平33.3×；食品加工板块相对估值倍数（相对上证综指）为1.85×，低于2010年至今均值水平2.44×。23年年初至今食品加工板块相对估值倍数的均值水平为2.04×，自2020年以来持续回落。

根据Wind，截至2023年11月2日，从子板块代表公司的历史PEBand水平来看，均有不同程度回落。伊利股份与双汇发展处于估值底部，海天味业与青岛啤酒回落至估值中枢以下。当前伊利、双汇、海天、青啤的2023年动态PE分别为16.2x、15.5x、35.0x和25.3x。

表6：食品饮料行业与食品加工子板块估值（PETTM）水平

绝对估值	指标	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023 （至今）
SW食品	均值	37.4	37.5	26.3	18.3	19.4	29.3	27.9	32.4	30.3	30.5	40.3	46.7	35.4	31.7
SW食品	最大值	43.9	43.2	33.0	21.1	24.5	40.7	30.9	39.1	40.3	34.0	53.7	63.0	44.2	37.5
饮料	最小值	31.9	27.6	17.5	16.5	16.5	23.4	23.7	28.1	21.2	22.2	28.1	37.3	27.1	25.9
饮料	均值	47.5	39.5	29.3	37.1	28.3	35.9	29.5	29.4	29.2	29.1	37.2	35.3	29.5	26.7
SW食品加工	最大值	68.3	46.0	33.7	44.4	35.2	51.4	34.4	35.0	36.1	33.2	55.3	41.6	34.2	32.5
SW食品加工	最小值	34.0	29.4	24.5	0.0	20.9	27.5	27.1	24.5	23.0	24.3	27.4	28.0	24.5	21.1

资料来源：Wind，申万宏源研究（数据截止至2023/11/2）

表7：食品饮料行业与食品加工子板块相对估值（相对上证综指）水平

相对估值	指标	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023 （至今）
SW食品	均值	1.91	2.64	2.33	1.71	1.96	1.76	1.89	2.03	2.25	2.36	2.84	3.20	2.82	2.41
饮料	最大值	2.66	3.26	2.75	1.86	2.19	1.95	2.07	2.44	2.54	2.69	3.38	3.77	3.19	2.90
	最小值	1.24	2.33	1.68	1.54	1.71	1.61	1.78	1.81	1.86	2.04	2.36	2.69	2.39	2.04
	均值	2.33	2.79	2.61	3.48	2.88	2.14	2.01	1.85	2.19	2.26	2.64	2.43	2.36	2.04
SW食品加工	最大值	3.15	3.46	2.90	4.20	3.77	2.47	2.25	2.22	2.37	2.44	3.54	2.93	2.69	2.50
SW食品加工	最小值	1.83	2.27	2.34	0.00	1.97	1.87	1.78	1.63	2.00	2.06	2.15	2.00	2.01	1.67

资料来源：Wind，申万宏源研究（数据截止至2023/11/2）

图39：伊利股份PE-band

图40：双汇发展PE-band

资料来源:Wind,申万宏源研究(数据截止至2023/11/2）

图41：海天味业PE-band

资料来源:Wind,申万宏源研究(数据截止至2023/11/2）

图42：青岛啤酒PE-band

资料来源:Wind,申万宏源研究(数据截止至2023/11/2）

8．大众品盈利预测与估值表

表8：食品饮料重点公司盈利预测表

代码	公司简称	股价（元） ( 1102)	归母净利润（亿）			增速			PE			评级	总市值（亿）
代码	公司简称	股价（元） ( 1102)	23E	24E	25E	23E	24E	25E	23PE	24PE	25PE	评级	总市值（亿）
600887.SH	伊利股份	27.32	106.8	123.3	141.5	13%	15%	15%	16	14	12	买入	1,739
600597.SH	光明乳业	9.46	5.6	6.5	7.6	55%	16%	17%	23	20	17	增持	130
600419.SH	天润乳业	12.45	1.97	2.36	2.72	0%	20%	15%	20	17	15	增持	40
002946.SZ	新乳业	13.05	4.9	6.2	7.7	36%	26%	24%	23	18	15	增持	113
06186.HK	中国飞鹤	4.91	44.7	49.7	55.0	-9%	11%	11%	9	8	7	增持	445
000895.SZ	双汇发展	26.35	59.0	65.0	70.8	5%	10%	9%	15	14	13	买入	913
603288.SH	海天味业	37.15	61.5	72.0	84.9	-1%	17%	18%	34	29	24	增持	2,066
600872.SH	中炬高新	34.10	6.6	8.4	10.4	NA	27%	23%	41	32	26	增持	268
603027.SH	干禾味业	17.53	5.0	6.6	8.2	46%	31%	24%	36	27	22	买入	180
603317.SH	天味食品	14.77	4.4	5.4	6.8	28%	24%	26%	36	29	23	增持	157
600305.SH	恒顺醋业	9.91	2.2	2.7	3.3	56%	26%	22%	51	41	33	增持	110
002507.SZ	涪陵榨菜	15.56	9.4	10.1	11.4	4%	7%	13%	19	18	16	买入	180
603170.SH	宝立食品	20.11	2.8	3.5	4.3	29%	26%	23%	29	23	19	增持	80
603755.SH	日辰股份	30.44	0.8	1.1	1.4	61%	33%	32%	37	28	21	增持	30
600298.SH	安琪酵母	34.88	13.9	17.0	20.4	5%	22%20%		22	18	15	增持	303
603345.SH	安井食品	127.54	15.6	18.1	21.7	42%	15%	20%	24	21	17	买入	374
605338.SH	巴比食品	23.25	2.2	2.6	3.1	0%	17%	17%	26	22	19	增持	58
001215.SZ	干味央厨	57.49	1.5	2.1	2.7	46%	43%	26%	33	23	19	买入	50
603237.SH	五芳斋	27.18	1.9	2.3	2.8	38%	21%	21%	21	17	14	增持	39
09633.HK	农夫山泉	44.50	101.7	117.9	134.4	20%	16%	14%	45	39	34	增持	5,005
00291.HK	华润啤酒	41.10	55.9	69.2	83.8	29%	24%	21%	22	18	15	买入	1,333
01876.HK	百威亚太	14.96	82.9	95.4	107.9	16%	15%	13%	24	21	18	增持	1,981
600600.SH	青岛啤酒	82.68	45.0	53.1	60.2	21%	18%	13%	25	21	19	买入	1,128
600132.SH	重庆啤酒	77.48	15.0	17.5	20.0	19%	17%	14%	25	21	19	买入	375
000729.SZ	燕京啤酒	10.41	5.5	7.8	9.9	56%	41%	27%	53	38	30	买入	293
605499.SH	东鹏饮料	184.69	18.7	23.8	29.9	30%	28%	25%	40	31	25	增持	739
002568.SZ	百润股份	26.08	9.0	11.8	15.1	73%	30%	28%	30	23	18	增持	274
603866.SH	桃李面包	8.71	6.5	7.9	9.4	1%	21%	19%	21	18	15	增持	139
300973.SZ	立高食品	53.31	2.6	3.8	5.1	80%	46%	35%	35	24	18	增持	90
603517.SH	绝味食品	35.20	6.0	10.3	12.3	159%	70%	19%	37	22	18	增持	222
603057.SH	紫燕食品	23.40	4.0	5.0	5.8	81%	25%	16%	24	19	17	增持	96
01458.HK	周黑鸭	2.60	2.1	4.0	5.0	739%	88%	25%	27	14	11	增持	62
09985.HK	卫龙	7.43	10.2	11.9	13.8	577%	17%	16%	16	13	12	增持	175
002557.SZ	洽洽食品	36.04	8.4	10.8	12.8	-14%	29%	18%	22	17	14	买入	183
603719.SH	良品铺子	20.33	4.0	5.0	6.2	20%	24%	24%	20	16	13	增持	82
300783.SZ	三只松鼠	18.19	2.2	2.7	3.3	69%	26%	21%	33	27	22	增持	73
002991.SZ	甘源食品	77.67	2.9	3.6	4.6	80%	26%	28%	25	20	16	增持	72
002847.SZ	盐津铺子	77.01	5.3	6.8	8.6	77%	27%	27%	28	22	18	增持	151
300146.SZ	汤臣倍健	18.32	17.5	22.0	25.5	26%	26%	16%	18	14	12	增持	312
300138.SZ	晨光生物	13.73	5.3	6.5	8.0	21%	24%	24%	14	11	9	增持	73
605300.SH	佳禾食品	16.66	2.9	4.0	8.0	154%	38%	99%	23	17	8	增持	67
003000.SZ	劲仔食品	11.78	1.9	2.5	3.2	48%	34%	28%	29	22	17	买入	53
605337.SH	李子园	15.54	2.9	3.6	4.2	33%		23%17%	21	17	15	增持	61

资料来源：资料来源：Wind、申万宏源研究；注：华润啤酒、百威亚太、农夫山泉、中国飞鹤、周黑鸭、卫龙股价及市值单位为港元，其中百威亚太采用美元盈利预测；中国飞鹤、三只松鼠23-25年采用万得最新一致预测。汇率采用当日汇率。

风险提示：1、食品安全问题。我国白酒行业及乳制品行业历史上均发生过影响较大的食品安全事件，对行业发展和行业内公司表现造成了较大影响。若食品饮料行业内再次出现影响较大的食品安全问题，消费者需求可能受到影响。2、经济下行影响白酒及大众品需求。食品饮料多个子行业的发展均受益于消费升级，而经济增长带来的人均可支配收入稳步提升是消费升级的基础，若经济下行或增速不达预期，白酒及大众品需求可能受到影响。3、成本大幅上行：若上游原材料成本大幅波动，议价能力弱的企业短期或无法向下游转嫁成本压力，可能导致企业盈利受损。

信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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华东A组茅炯 021-33388488 maojiong@swhysc.com

华东B组李庆 021-33388245 liqing3@swhysc.com

华北组肖霞 010-66500628 xiaoxia@swhysc.com

华南组李昇 0755-82990609 Lisheng5@swhysc.com

股票投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现20%以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现5%～20%；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在-5%～+5%之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

法律声明

本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司")的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

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图表目录

1．整体回顾

2．啤酒

2.1业绩回顾：基数压力下销量承压结构表现亮眼

2.2盈利能力：结构升级驱动盈利能力改善

3.调味品

3.1业绩回顾：23Q3调味品收入呈现企稳回升表现

3.2盈利能力：成本压力峰值已过盈利能力改善回升

图21：调味品行业整体毛利率、销售费用率、毛销差

4.乳制品

4.1业绩回顾：需求环比逐季改善但呈现分化趋势

4.2盈利能力：低成本修复毛利率控费优化盈利能力

5.肉制品

5.1业绩回顾：23Q3双汇发展肉制品吨均利驱动利润表现

5.2盈利能力：23Q3双汇发展盈利能力同环比改善

6．食品综合

7．估值分析

8．大众品盈利预测与估值表

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食品饮料行业大众食品2023年三季报总结：需求弱恢复叠加成本下行，经营环比改善-20231103-申万宏源-26页