大众品：需求平稳复苏，成本逐步改善

华泰研究

2023 年 11月 05日│中国内地

专题研究

大众品板块：Q3弱复苏与分化表现延续

CS食饮大众品板块23Q3分化延续，其中啤酒/调味品/乳制品/速冻食品/休闲食品板块 23Q3 营收同比+2%/+8%/+1%/+11%/+10%，扣非净利润同比 +12%/+10%/+53%/+38%/+17%。啤酒销量增长降速、结构提升延续，调味品逐步走出经营底部、向上修复，乳制品需求持续改善、双节期间礼赠更优，速冻食品B端向好、C端平稳，休闲食品渠道红利与成本改善驱动向上。23Q3 大众品板块整体弱复苏态势与分化表现延续，期待 23Q4 在需求持续复苏、成本进一步改善等多重因素驱动下持续向上修复。

啤酒：基数/天气等致销售增长环比放缓，盈利改善趋势延续

CS 啤酒 23Q1-3 营收/扣非净利同比+7.5%/+19.7%，23Q3 同比+1.8%/+11.5%。Q3 受天气影响，终端需求偏弱，叠加高基数因素，销量及收入有所降速；成本端，包材等价格下降在报表端持续兑现，但销量下滑导致固定成本摊销效应减弱对综合成本有所拖累，结构升级延续带动 23Q3 啤酒板块毛利率/扣非净利率同比+1.5/+1.1pct。看好 24 年成本压力改善/结构升级延续带动盈利能力改善。推荐高端化领先的青岛啤酒（A+H）、关注改革加速的燕京啤酒及基地市场表现更优的重庆啤酒。

调味品：需求延续弱复苏，成本改善持续传导

CS 调味品 23Q1-3 营收/扣非净利同比+3.7%/+1.0%，23Q3 同比+7.7%/+9.6%。需求延续弱复苏，C 端健康升级效应仍存、零添加品类表现亮眼，B端动销有所恢复、库存持续消化，有望逐步走出经营底部、基本面向上修复。利润端，23Q3 受益大豆、包材等原材料价格下行持续传导及费效比提升，扣非归母净利率同比+0.3pct 至 15.9%。推荐成本压力有望释放的酵母龙头安琪酵母、内部改革稳步推进的中炬高新、渠道扩张加速的零添加龙头千禾味业，关注调整期的龙头海天味业。

乳制品：液奶需求持续改善，盈利能力有所提振

CS 乳制品 23Q1-3 营收/扣非净利同比+2.5%/+12.7%，23Q3 同比+0.9%/+52.6%。收入端乳制品复苏节奏稳健、结构性看点仍存，23Q3 液奶需求持续改善主要系双节期间礼赠需求拉动。盈利端，奶价持续回落/产品结构优化正向贡献毛利，叠加费效比稳定，23Q3 行业毛销差同比+2.0pct。我们看好原奶周期弱化/产品结构提升后的行业盈利能力提升；推荐龙头伊利股份。

速冻食品：需求持续向好，行业景气度有望延续

CS 速冻食品 23Q1-3 营收/扣非净利同比+15.2%/+38.4%，23Q3 同比+10.6%/+37.9%。收入端，随外部环境趋稳/餐饮需求提振，板块需求持续向好、龙头经营表现亮眼。盈利端，成本压力缓和/渠道结构优化/费率缩减等多因素共振，板块盈利能力持续提升，23Q3 行业扣非净利率同比+1.6pct。展望来看，疫情加速餐饮连锁化演绎，餐饮供应工业化渗透率提升带动速冻企业经营趋势向上；重点推荐增长势能强化的安井食品、千味央厨。

休闲食品：渠道变革势能延续，期待成本进一步改善

CS 休闲食品 23Q1-3 营收/扣非净利同比+4.1%/+18.0%，其中 23Q3 同比+9.9%/+17.0%。收入端，零食量贩店/会员店/直播电商等新兴渠道变革红利持续释放；盈利端，棕榈油等原材料价格下降及规模效应带动板块毛利率同比+0.8pct。当前葵花子/鸭副等原料价格已显著下降，预计成本端有望于23Q4 起呈现同比改善。建议关注成本压力有望缓解的绝味食品、洽洽食品，收入端渠道红利延续、规模效应显著的盐津铺子/甘源食品。

风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

食品饮料

增持 (维持)

研究员

龚源月

SAC No. S0570520100001 gongyuanyue@htsc.com

SFC No. BQL737 +(86) 21 2897 2228

研究员

SAC No. S0570523080004

倪欣雨

nixinyu@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

联系人

王可欣

SAC No. S0570122010019 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228

联系人

刘琳箫

SAC No. S0570123070210 liulinxiao@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

	目标价
股票名称	股票代码	马 (当地币种)	投资评级
青岛啤酒	600600 CH	112.28	买入
青岛啤酒股份	168 HK	85.63	买入
重庆啤酒	600132 CH	104.70	买入
燕京啤酒	000729 CH	12.16	买入
安琪酵母	600298 CH	42.02	买入
千禾味业	603027 CH	23.04	买入
海天味业	603288 CH	43.92	增持
中炬高新	600872CH	40.28	买入
伊利股份	600887 CH	37.60	买入
安井食品	603345 CH	158.75	买入
千味央厨	001215 CH	70.80	买入
洽洽食品	002557 CH	44.20	买入
绝味食品	603517 CH	42.84	买入
盐津铺子	002847 CH	104.70	买入
甘源食品	002991CH	97.92	买入

资料来源：华泰研究预测

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正文目录

大众品：Q3速冻及零食需求持续向好，调味品环比修复.
啤酒：Q3销售增长环比降速，盈利能力持续改善.. ..3
调味品：基本面向上修复，关注龙头变革机会. ..6
乳制品：液奶需求持续改善，盈利能力有所提振 ..8
速冻食品：需求持续向好，行业景气度有望延续. .10
休闲食品：渠道变革势能延续，期待成本进一步改善. .12
重点公司推荐... .15
风险提示... .19

大众品：Q3 速冻及零食需求持续向好，调味品环比修复

啤酒：Q3销售增长环比降速，盈利能力持续改善

消费结构升级带来盈利能力提升。2023Q1-3 啤酒板块（中信，下同）营收/归母/扣非净利620.1/78.7/74.2 亿元，同比+7.5%/+17.9%/+19.7%，收入与利润延续双增，利润表现亮眼。单三季度来看，23Q3 啤酒板块营收/归母/扣非净利 208.9/26.8/25.5 亿元，同比+1.8%/+11.1%/+11.5%，受台风雨水天气/22Q3 高基数/经济复苏偏缓等因素影响，Q3 收入增速环比 Q2有所下降，结构升级叠加内部降本增效等带来成本压力缓解，盈利水平持续提升。

图表1：啤酒板块收入及同比增速情况（右轴）

注：2019 年及之后数据已追溯调整考虑重庆啤酒重大资产购买影响，2019 年之前未追溯调整；
资料来源：Wind，华泰研究

图表2：啤酒板块扣非归母净利及同比增速情况（右轴）

注：2019 年及之后数据已追溯调整考虑重庆啤酒重大资产购买影响，2019 年之前未追溯调整；
资料来源：Wind，华泰研究

经营端，受高基数/台风雨水天气及外部终端需求环境偏弱影响，啤酒收入增长乏力。销量端，宏观环境复苏偏缓的背景下，23Q3 受夏季台风雨水天气及 22Q3 高基数的影响，龙头销量表现弱于 Q2， 23Q3 重庆啤酒 /燕京啤酒 /珠江啤酒销量个位数增长（同比+5.3%/+4.2%/+1.4%），青岛啤酒销量下滑、同比-11.3%。价格端：直接提价效应+产品结构优化带动吨酒收入实现约中单个位数同比增长。Q3 各龙头酒企产品结构升级延续，青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒吨酒收入同比+7.5%/+1.1%/+5.4%/+4.5%，重庆啤酒因疆外乌苏等高档大单品仍处调整进程中，结构升级有所放缓，其余酒企均实现约中单个位数的吨酒收入增速。

图表3： 2023Q1-3/23Q3 龙头酒企量价拆分表

青岛啤酒	重庆啤酒	燕京啤酒	珠江啤酒
23Q1-3
营业收入 (百万元) 30978.0	13028.7	12415.7	4551.3
YoY	6.4% 6.9%	9.7%	10.7%
销量 (万千升)	729.4 265.2	343.1	115.0
YoY	0.2% 5.0%	5.7%	5.0%
吨酒收入 (元/千升)	4247.1 4913.3	3618.8	3956.6
YoY	6.2% 1.9%	3.8%	5.5%
23Q3
营业收入 (百万元)	9386.3 4523.9	5355.6	1778.5
YoY	-4.6% 6.5%	9.9%	5.9%
销量 (万千升)	227.1 92.49	114.09	46.15
YoY	-11.3% 5.3%	4.2%	1.4%
吨酒收入 (元/千升)	4133.1 4891.2	4694.2	3853.6
YoY	7.5% 1.1%	5.4%	4.5%

注：燕啤的收入与吨酒收入计算口径均为啤酒业务
资料来源：公司公告，华泰研究

盈利端，23Q3 结构升级促毛利率回升，费投效率提升带动盈利能力改善。

毛利率：结构升级带动毛利率同比显著提升。23Q3 CS 啤酒板块毛利率同比+1.5pct 至44.8%，实现显著提升，主要得益于：1）结构升级与提价效应带动吨价提升；2）包材、运费等成本价格持续下行，但考虑销量下滑导致固定成本摊薄效应减弱，成本压力有所延续。费用率：旺季来临销售费用投放增加，龙头精细化费用管控有所成效。2023Q1-3 啤酒板块销售费用率同比+0.2pct 至 11.2%（23Q3 同比+0.5%至 13.5%），线下活动费用、品宣费用、消费者活动费用投放随 Q3 旺季到来有所增加，综合管理/研发/财务费用看，2023Q1-3啤酒板块期间费用率同比-0.3pct 至 17.3%（23Q3 同比-0.1pct 至 18.2%），各龙头公司精细化费用管控，优化人员支出等管理费用。最终2023Q1-3啤酒板块录得扣非净利率12.0%，同比+1.2pct，Q3 录得扣非净利率 12.2%，同比+1.1pct。

图表4： CS啤酒板块单季度毛利率变动情况

注：21Q1-23Q3 的毛利率计算依据为新会计准则，口径可比；资料来源：Wind，华泰研究

图表5： CS啤酒板块单季度费用率变动情况

注：21Q1-23Q3 的销售费用率计算依据为新会计准则，口径可比；资料来源：Wind，华泰研究

图表6： 2023Q1-3/23Q3 啤酒企业吨收入/吨成本/毛利率变化情况

青岛啤酒	重庆啤酒	燕京啤酒	珠江啤酒
23Q1-3
吨酒收入YOY	6.2%	1.9% 3.8%	5.5%
吨成本YOY	3.4%	2.9%	1.8% 2.3%
毛利率	39.7%	49.2% 44.0%	45.6%
YoY	1.7pct	-0.5pct 1.1pct	1.7pct
23Q3
吨酒收入YOY	7.5%	1.1% 5.4%	4.5%
吨成本YOY	2.5%	3.4%	3.7% 2.9%
毛利率	40.9%	50.5%	53.4% 45.7%
YOY	2.9pct	-1.1pct	0.8pct 0.8pct

资料来源：公司公告，华泰研究

展望 24年，我们认为，销量端将维持平稳，增速节奏上或因基数问题呈现前低后高的态势，重点关注结构升级与成本改善主线。结构端，一方面，核心大单品仍有望在酒企费用聚焦之下通过区域扩张等实现快速增长；另一方面，低档→中档→高档的稳步迭代构筑结构升级基础，酒企策略聚焦“价在量先”，结构升级推力强。成本端，关注澳麦双反取消所带来的压力改善机会。推荐标的上，重点推荐基地市场广泛、渠道掌控力大、结构升级推力强的龙头青岛啤酒；关注改革效能持续释放的燕京啤酒、基地市场表现较优的重庆啤酒。

图表7： 23Q1-3 上市啤酒企业财务数据（单位：亿元）

股票代码	股票筒称	收入	同比增速	扣非净利	同比增速	毛利率	同比增加	期间费用率	同比增加	扣非净利率	同比增加
600600 CH	青岛啤酒	309.8	6%	46.0	19%	40%	1.7pct	14%	-0.2pct	15%	1.6pct
600132 CH	重庆啤酒	130.3	7%	13.3	14%	49%	-0.5pct	17%	-1.1pct	10%	0.7pct
000729 CH	燕京啤酒	124.2	10%	8.7	38%	44%	1.1pct	25%	-0.8pct	7%	1.4pct
002461 CH	珠江啤酒	45.5	11%	6.0	15%	46%	1.7pct	20%	1.2pct	13%	0.5pct
600573 CH	惠泉啤酒	5.9	8%	0.6	33%	32%	0.3pct	9%	-1pct	11%	2pct
000752 CH	*ST西发	2.5	14%	-0.2	22%	30%	14pct	24%	4pct	-10%	-0.6pct
000929 CH	兰州黄河	2.0	-9%	-0.1	300%	22%	-0.8pct	25%	8.3pct	-6%	-4.7pct
	啤酒板块	620.1	7%	74.2	20%	43%	1.1pct	17%	-0.3pct	12%	1.2pct

资料来源：Wind，华泰研究

图表8： 23Q3 上市啤酒企业财务数据（单位：亿元）

股票代码	股票简称	收入	同比增速	扣非净利	同比增速	毛利率	同比增加	期间费用率	同比增加	扣非净利率	同比增加
600600 CH	青岛啤酒	93.9	-5%	13.7	8%	41%	2.9pct	15%	0.7pct	15%	1.7pct
600132 CH	重庆啤酒	45.2	7%	4.7	6%	51%	-1.1pct	17%	-1.5pct	10%	Opct
000729 CH	燕京啤酒	47.9	9%	4.3	35%	48%	0.2pct	27%	-1.6pct	9%	1.8pct
002461 CH	珠江啤酒	17.8	6%	2.7	12%	46%	0.8pct	19%	-0.2pct	15%	0.8pct
600573 CH	惠泉啤酒	2.4	4%	0.4	28%	33%	-0.6pct	3%	-3.5pct	17%	3.1pct
000752 CH	*ST西发	1.0	229%	-0.3	51%	30%	35.3pct	24%	-20.6pct	-26%	31pct
000929 CH	兰州黄河	0.7	-11%	0.0	-455%	26%	1.5pct	21%	7.2pct	-2%	-3pct
	啤酒板块	208.9	2%	25.5	12%	45%	1.5pct	18%	-0.1pct	12%	1.1pct

资料来源：Wind，华泰研究

调味品：基本面向上修复，关注龙头变革机会

23Q3 成本压力有所改善，盈利能力逐渐释放。23Q1-3 调味品板块实现营收/归母/扣非净利 375.9/51.1/65.0 亿元，同比+3.7%/-24.8%/+1.0%；其中 23Q3 调味品板块实现营收/归母/ 扣非净利 121.8/20.1/19.4 亿元，同比+7.7%/+6.0%/+9.6%。23Q3 调味品经营底部调整， C 端整体需求平稳，零添加品类仍呈现较强增长势能；B端动销改善、恢复节奏稳健。龙头海天味业 23Q3 实现营收/归母/扣非净利 56.8/12.3/11.8 亿元，同比+2.2%/-3.2%/-1.9%，C 端渠道调整基本完成、B端渠道库存持续去化，经营底部调整、期待改善；中炬高新 23Q3 实现营收/归母/扣非净利 13.0/1.7/1.7 亿元，同比-0.4%/+61.3%/+64.1%，成本压力缓解、费用投放缩减带动盈利能力显著修复；千禾味业23Q3营收/归母/扣非净利8.0/1.3/1.3亿元，同比+48.4%/+90.4%/+93.0%，受益于品类和渠道扩展，收入增长环比提速，成长性凸显；安琪酵母 23Q3 营收/归母/扣非净利 29.4/2.4/2.0 亿元，同比+1.6%/+6.0%/-6.4%，23Q3 国内酵母主业延续 Q2 以来的需求偏弱态势，经营短期承压，但展望来看，期待新一季糖蜜采购成本下降，公司替代性原材料水解糖有序投产、规模效应有望显现，后续成本压力有望逐步释放。

图表9：调味品板块单季度营收同比增速情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表10：调味品板块单季度扣非净利同比增速情况

资料来源：Wind，华泰研究

盈利能力持续承压，期待后续改善。利润端，23Q3 调味品板块毛利率 33.3%（同比-0.5pct），海天味业/中炬高新/千禾味业毛利率同比-0.7/+2.7/+3.3pct，海天收入下滑削弱规模效应/酱油等高毛利产品占比下降、盈利能力整体承压；大豆、包材等原材料价格下降以及费用投放缩减推动中炬/千禾盈利能力实现同比提升。23Q3 调味品板块期间费用率 13.2%，同比-0.7pct，费效比持续优化；最终 23Q3 扣非净利率同比+0.3ct 至 15.9%，盈利能力逐渐改善。

展望 24年，调味品行业近年来面临整体需求疲软以及渠道/品类结构的变化，龙头当前积极变革，其中海天坚定库存去化/拓展定制化业务，中炬探索市场化机制、激发渠道活力，千禾深耕零添加品类、渠道持续拓展，龙头份额有望持续提升。重点推荐成本压力有望释放的酵母龙头安琪酵母、自上而下进行市场化变革的中炬高新，关注景气持续修复的海天味业、零添加龙头千禾味业。

图表11：调味品板块单季度毛利率及期间费用率（右轴）情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表12：调味品板块扣非净利率情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表13： 23Q1-3 上市调味品企业财务数据（单位：亿元）

股票代码	股票简称	收入	同比增速	扣非净利	同比增速	毛利率	同比增加	期间费用率	同比增加扣非净利率		同比增加
603288 CH	海天味业	186.5	-2.3%	41.5	-7.7%	35%	-0.7pct	8.1%	0.6pct	22.3%	-1.3pct
600872 CH	中炬高新	39.5	-0.1%	4.6	14.8%	33%	0.9pct	17.9%	-0.1pct	11.7%	1.5pct
002507 CH	涪陵榨菜	19.5	-4.6%	6.0	-5.3%	51%	-3.8pct	13.0%	-3.4pct	30.9%	-0.2pct
603317 CH	天味食品	22.3	17.0%	2.8	30.1%	37%	2.6pct	21.5%	1.5pct	12.6%	1.3pct
600305 CH	恒顺醋业	16.4	-2.6%	1.3	-5.7%	33%	-2.2pct	22.0%	-1.6pct	8.0%	-0.3pct
603027 CH	千禾味业	23.3	50.0%	3.9	111.8%	38%	3.1pct	18.1%	-1.4pct	16.6%	4.8pct
603170 CH	宝立食品	17.6	19.2%	1.8	28.1%	34%	-0.4pct	19.0%	-0.8pct	10.3%	0.7pct
002650 CH	加加食品	12.2	-4.3%	-0.4	71.9%	20%	0.5pct	22.7%	1.3pct	-3.3%	-1.5pct
600186 CH	莲花健康	16.1	22.8%	0.9	88.6%	17%	3.5pct	8.4%	1.1pct	5.8%	2.0pct
300908 CH	仲景食品	7.3	12.2%	1.3	77.5%	42%	3.9pct	19.8%	-3.9pct	17.9%	6.6pct
603696 CH	安记食品	4.9	21.5%	0.3	46.4%	16%	-0.8pct	8.3%	-2.3pct	5.9%	1.0pct
836826 CH	盖世食品	3.6	32.1%	0.3	2.1%	20%	2.9pct	7.5%	2.0pct	7.4%	-2.2pct
603755 CH	日辰股份	2.7	14.0%	0.4	13.0%	39%	-0.6pct	21.0%	-0.4pct	14.6%	-0.1pct
831726 CH	朱老六	1.9	-15.5%	0.2	-43.8%	28%	-7.5pct	10.9%	1.5pct	12.6%	-6.3pct
002495 CH	佳隆股份	2.0	21.1%	0.0	-137.0%	25%	-1.1pct	20.3%	-3.1pct	0.6%	2.8pct
	调味品板块	375.9	3.7%	65.0	1.0%	34%	-0.3pct	10.4%	-2.1pct	17.3%	-0.5pct

资料来源：Wind，华泰研究

图表14： 23Q3上市调味品企业财务数据（单位：亿元）

股票代码	股票简称	收入	同比增速	扣非净利	同比增速	毛利率	同比增加	期间费用率	同比增加	扣非净利率	同比增加
603288 CH	海天味业	56.8	2.2%	11.8	-1.9%	34.5%	0.5pct	8.7%	0.3pct	20.8%	-3.0pct
600872 CH	中炬高新	13.0	-0.4%	1.7	64.1%	33.9%	2.2pct	17.4%	-3.1pct	12.8%	1.6pct
002507 CH	涪陵榨菜	6.1	-1.5%	1.7	8.3%	45.7%	-1.6pct	11.5%	-10.8pct	27.9%	-10.9pct
603317 CH	天味食品	8.1	16.4%	1.0	47.6%	38.1%	4.1pct	22.3%	2.7pct	12.8%	4.4pct
600305 CH	恒顺醋业	5.0	0.0%	0.1	-40.0%	26.1%	-5.9pct	21.6%	-5.1pct	2.8%	-4.8pct
603027 CH	千禾味业	8.0	48.4%	1.3	93.0%	36.9%	-2.9pct	17.9%	-0.4pct	16.3%	4.9pct
603170 CH	宝立食品	6.3	11.8%	0.7	16.2%	32.3%	-3.0pct	16.7%	-1.9pct	11.1%	2.6pct
002650 CH	加加食品	3.6	10.5%	-0.4	77.2%	20.3%	-4.3pct	30.7%	1.1pct	-10.3%	-9.6pct
600186 CH	莲花健康	6.4	41.0%	0.4	142.1%	17.4%	0.4pct	7.7%	-0.4pct	6.7%	2.8pct
300908 CH	仲景食品	2.7	15.4%	0.5	36.6%	43.2%	8.5pct	21.7%	2.0pct	17.3%	4.6pct
603696 CH	安记食品	1.9	15.3%	0.1	33.7%	13.9%	-1.9pct	7.2%	-2.1pct	5.4%	0.3pct
836826 CH	盖世食品	1.3	38.2%	0.2	30.0%	22.0%	2.8pct	7.2%	3.3pct	12.8%	4.1pct
603755 CH	日辰股份	1.0	16.9%	0.2	15.7%	38.4%	0.3pct	18.2%	-1.9pct	16.2%	4.3pct
831726 CH	朱老六	0.8	-10.8%	0.1	-52.4%	22.1%	-2.2pct	8.8%	0.2pct	10.1%	-9.8pct
002495 CH	佳隆股份	0.6	-13.8%	-0.0	-161.2%	27.0%	7.4pct	26.7%	7.1pct	-3.2%	5.6pct
	调味品板块	121.8	7.7%	19.4	9.6%	33.3%	-0.2pct	13.2%	0.8pct	15.9%	-2.3pct

资料来源：Wind，华泰研究

乳制品：液奶需求持续改善，盈利能力有所提振

23Q3 乳制品板块收入/归母净利/扣非净利同比+0.9%/+53.6/+52.6%，液奶需求稳步改善，盈利能力有所提振。23Q1-3 乳制品板块营收/归母净利/扣非净利 1491.7/110.8/96.2 亿，同比+2.5%/+20.3%/+12.7%，23Q3 营收/归母净利/扣非净利 479.9/33.3/28.8 亿，同比+0.9%/+53.6%/+52.6%。龙头伊利股份 23Q3 营收/归母净利/扣非净利 312.1/30.7/26.6 亿，同比+2.7%/+59.4%/+56.9%，收入端，液态乳 23Q3 营收同比+8.5%，环比改善明显（23Q1/Q2 同比-2.6%/+0.5%），主要系双节期间居民礼赠需求旺盛；奶粉及奶制品 23Q3营收同比-3.9%，营收下滑幅度环比收窄（23Q2 同比-8.9%），整体表现仍有承压，但后续有望受益于新国标推行下的行业集中度提升；利润端，公司 23Q3 毛销差同比+2.4pct（23Q3毛利率同比+1.6pct，主要系原奶价格持续回落、叠加液奶的产品结构提升；23Q3 销售费用率同比-0.9pct，主要系 22Q3 费用投放基数较高、23Q3 费投效率优化明显），23Q3 公允价值变动损益 5.6 亿，使得单季度归母净利率同比+3.5pct。展望来看，随外部经济环境向好、居民消费力边际改善，乳制品需求有望延续稳步改善的趋势；中长期看，居民对健康化、营养化的日益关注仍然为乳制品行业稳步发展的长期驱动力。

图表15：乳制品板块单季度营收同比增速情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表16：乳制品板块单季度扣非净利同比增速情况

资料来源：Wind，华泰研究

23Q3 乳制品板块毛销差同比+2.0pct，产品结构提升/奶价维持低位共同驱动毛利率提升，龙头乳企利润诉求提升下费效比持续优化，扣非归母净利率同比+2.0pct 至 6.0%。受益中秋/国庆双节期间礼赠需求增长，高端白奶动销加速，同时乳企的产品结构进一步优化。成本端，23Q3 原奶价格持续回落（据Wind，23Q3 生鲜乳均价同比-9%），对乳企毛利端构成正向贡献。费用端，23Q3 乳制品板块期间费用率为 21.0%（同比-0.9pct），主要系龙头乳企利润诉求提升，降价、打折促销等活动均处合理范围内。龙头伊利股份 23Q3 毛销差同比+2.4pct 至 14.7%，扣非归母净利率同比+2.9pct 至 8.5%。展望来看，龙头乳企有望在奶价维持低位、产品结构逐步改善、费效比优化的综合带动下，进一步提升盈利能力。

我们认为，乳制品需求韧性充足，中长期看仍具备稳健增长、多元发展的空间；盈利能力改善主要受益于原奶周期弱化、产品结构提升、竞争格局优化下乳企费投趋于理性，行业扩容及格局改善逻辑顺畅。具体到标的，推荐液奶基本盘稳固、盈利能力有望稳中有升的伊利股份，公司稳固液奶基本盘的同时，战略性加大对奶粉、奶酪等新业务的投入。展望来看，公司液体乳业务有望保持稳健；成本端，原奶价格有望延续稳定态势，且伴随着公司对上游奶源的掌控力逐步提升，相比小企业更具备抗风险能力；公司锚定高质量发展、积极布局有机等高端品类，产品结构有望持续提升；叠加竞争格局优化下，费用投入或趋于理性，后续有望通过费用率优化，长期经营趋势向好。目前估值已处相对低位，截至2023.11.3 日，公司 PE-TTM 为 16.3x，位于 17 年至今低位，估值性价比凸显。

图表17：乳制品板块单季度收入期间费用率情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表18：乳制品板块单季度扣非净利率情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表19： 23Q1-3 上市乳制品企业财务数据（单位：亿元）

股票代码	名称	营业收入	同比增速	扣非净利	同比增速	毛利率	同比增加	费用率	同比增加	扣非净利率	同比增加
600887 CH	伊利股份	974.0	4%	84.5	12%	33%	0.3pct	21%	-1.5pct	9%	0.6pct
600597 CH	光明乳业	206.6	-3%	3.1	11%	19%	0.3pct	17%	0.9pct	2%	0.2pct
002946 CH	新乳业	81.9	10%	3.9	58%	27%	2.6pct	21%	0.4pct	5%	1.5pct
600429 CH	三元股份	61.5	-2%	0.2	-77%	23%	-2.6pct	23%	-2.2pct	0%	-1.3pct
600882 CH	妙可蓝多	30.8	-20%	0.0	-102%	31%	-3.8pct	31%	0.7pct	0%	-2.4pct
002329 CH	皇氏集团	25.7	25%	-0.4	-32%	17%	-1.9pct	20%	-2.2pct	-1%	1.2pct
600419 CH	天润乳业	20.8	12%	1.4	4%	20%	1.6pct	10%	1.2pct	7%	-0.6pct
605179 CH	一鸣食品	19.5	8%	0.3	-149%	30%	-0.4pct	27%	-8pct	2%	5.6pct
002570 CH	贝因美	19.2	-6%	0.2	14%	47%	5.1pct	42%	4.9pct	1%	0.2pct
002732 CH	燕塘乳业	14.8	5%	1.4	80%	27%	3.2pct	16%	-0.3pct	10%	4pct
605388 CH	均瑶健康	13.6	60%	0.6	1%	25%	-8.6pct	18%	-5.2pct	4%	-2.5pct
605337 CH	李子园	10.7	1%	1.8	35%	36%	4.9pct	15%	-1pct	17%	4.2pct
002910 CH	庄园牧场	7.1	-8%	-0.4	-665%	18%	-1.4pct	19%	2.8pct	-6%	-6.4pct
002719 CH	麦趣尔	5.4	-37%	-0.6	-20%	18%	2.3pct	29%	4.3pct	-12%	-2.5pct
合计	乳制品板块	1491.7	2%	96.2	13%	30%	0.3pct	21%	-1pct	6%	0.6pct

注：伊利股份毛利率/费用率同比增速为还原口径；
资料来源：Wind，华泰研究

图表20： 23Q3 上市乳制品企业财务数据（单位：亿元）

股票代码	名称	营业收入	同比增速	扣非净利	同比增速	毛利率	同比增加	费用率	同比增加	扣非净利率	同比增加
600887 CH	伊利股份	312.1	3%	26.6	57%	33%	1.6pct	21%	-1.9pct	9%	2.9pct
600597 CH	光明乳业	65.3	-6%	0.0	-112%	16%	-1.4pct	17%	2.6pct	0%	-0.6pct
002946CH	新乳业	29.0	7%	1.6	54%	26%	2.2pct	22%	0.9pct	6%	1.7pct
600429 CH	三元股份	18.9	-7%	0.1	-59%	22%	-2.7pct	22%	-0.8pct	0%	-0.5pct
600882 CH	妙可蓝多	10.1	-18%	0.0	-83%	26%	-4.7pct	35%	6.5pct	0%	1.8pct
002329 CH	皇氏集团	7.5	2%	-0.5	7%	14%	-2.1pct	20%	-0.3pct	-6%	-0.3pct
600419 CH	天润乳业	6.9	12%	0.3	-36%	18%	Opct	9%	1.7pct	4%	-2.9pct
605179 CH	一鸣食品	6.9	7%	0.1	2161%	30%	-2.2pct	27%	-6.7pct	2%	1.6pct
002570 CH	贝因美	5.4	-14%	-0.1	-27%	55%	17.7pct	35%	-3.1pct	-1%	0.2pct
002732 CH	燕塘乳业	5.2	2%	0.4	111%	28%	3.5pct	14%	1.1pct	8%	4.3pct
605388 CH	均瑶健康	4.8	57%	0.2	-23%	25%	-11pct	20%	-0.6pct	5%	-4.7pct
605337 CH	李子园	3.7	2%	0.5	-1%	36%	3.7pct	12%	-3.1pct	13%	-0.4pct
002910 CH	庄园牧场	2.3	-17%	-0.2	-190%	17%	-0.3pct	24%	10.2pct	-7%	-12.6pct
002719 CH	麦趣尔	1.9	37%	-0.2	-51%	16%	9.2pct	31%	3.4pct	-12%	21.9pct
合计	乳制品板块	479.9	1%	28.8	53%	29%	1pct	21%	-0.9pct	6%	2pct

注：伊利股份毛利率/费用率同比增速为还原口径；
资料来源：Wind，华泰研究

速冻食品：需求持续向好，行业景气度有望延续

23Q3 速冻食品板块营收/归母净利/扣非净利同比+10.6%/+53.7%/+37.9%，行业需求持续向好。23Q1-3 速冻食品板块实现营收/归母净利/扣非净利 212.6/20.0/17.8 亿，同比+15.2%/+33.0%/+38.4% ， 23Q3 营收 / 归母净利 / 扣非净利 69.2/6.5/5.5 亿，同比+10.6%/+53.7%/+37.9%。龙头安井食品 23Q3 营收/归母净利/扣非净利 33.8/3.9/3.3 亿，同比+17.2%/+63.8%/+47.9%，公司主业于去年同期的高基数下仍动销顺畅，锁鲜装环比改善明显，预制菜业务保持成长速度，“OEM+自产+并购”三箭齐发的逻辑不断验证。三全食品 23Q3 营收/归母净利/扣非净利 15.6/1.2/1.0 亿，同比+3.0%/+22.1%/+20.9%，收入环比略有改善。千味央厨 23Q3 营收/归母净利/扣非净利 4.8/0.4/0.3 亿元，同比+25.0%/+60.4%/+24.6%，23Q3 大 B 端保持成长速度，百胜、华莱士等核心客户延续亮眼表现；23Q3 小 B端营收增长约 15%，增速环比有所改善（23H1 营收同比+10.1%）。

图表21：速冻食品板块收入及同比增速情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表22：速冻食品板块扣非归母净利及同比增速情况

资料来源：Wind，华泰研究

产品结构持续优化、费用率缩减，共驱行业盈利能力弹性向上。23Q3 速冻食品板块整体毛利率同比+1.3pct 至 22.8%。成本端看，鱼浆、肉类等速冻行业的主要原材料采购成本基本保持稳定，速冻企业成本压力整体处于可控状态。费用端看，23Q3 速冻食品板块整体期间费用率同比-1.0pct 至 12.0%，相关企业的费用管控卓有成效；最终 23Q3 速冻食品板块扣非净利率同比+1.6pct 至 8.0%，盈利能力同比提振。展望来看，速冻食品板块成本压力预计仍将处于可控状态，各企业致力于新品推广、渠道及产品结构改善、费效优化等，有望共同推动行业盈利能力弹性向上。

展望来看，我们预计 C 端消费需求有望保持平稳，B 端表现仍依赖于餐饮需求的改善情况及下游餐饮企业的供应链整合进度。短期看，过去三年的疫情使得餐饮行业连锁化加速演绎，驱动餐饮供应领域工业化的渗透率进一步提升，带动速冻食品相关企业经营趋势向上，我们判断行业景气度有望延续。从外部环境来看，目前消费力仍处于稳步复苏阶段，对餐饮产业链（包括下游餐饮企业及上游供应链企业）的运营能力存在考验。我们认为后续餐饮产业链发展的主线仍为运营效率提升+品类场景拓宽，速冻食品龙头具备更强的效率优化、产品推新及战略贯彻能力，有望持续展现强劲的发展动能。中长期视角下，消费习惯培育、技术进步有望带动餐饮供应领域供需双向扩容，降本增效诉求下市场容量广阔，行业景气绵长，此外行业整体竞争格局稳态尚未形成，我们看好各细分领域龙头渐起。推荐标的上，重点推荐增长势能不断强化的餐饮供应链龙头企业安井食品、千味央厨。

图表23：速冻食品板块单季度期间费用率情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表24：速冻食品板块单季度扣非净利率情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表25： 23Q1-3 上市速冻食品企业财务数据（单位：亿元）

股票代码	名称	营业收入	同比增速	扣非净利	同比增速	毛利率	同比增加	费用率	同比增加	扣非净利率	同比增加
603345 CH	安井食品	102.7	25.9%	10.3	69.8%	22.1%	1pct	8.4%	-2.1pct	10.0%	2.6pct
002216CH	三全食品	54.1	1.5%	4.8	8.7%	26.8%	-1.8pct	15.0%	-2.2pct	8.9%	0.6pct
001215 CH	千味央厨	13.3	28.9%	0.8	28.0%	22.9%	0.2pct	14.1%	0.1pct	6.2%	Opct
603536CH	惠发食品	13.0	16.1%	-0.3	-60.3%	17.1%	2.9pct	18.6%	-3.8pct	-2.6%	5pct
605338 CH	巴比食品	11.9	7.8%	1.2	-11.3%	26.1%	-1.5pct	12.0%	1.3pct	10.3%	-2.2pct
002702 CH	海欣食品	11.3	3.6%	0.0	-104.1%	19.1%	-2.3pct	17.5%	0.2pct	-0.1%	-2.3pct
605089 CH	味知香	6.2	1.9%	1.0	4.8%	26.2%	2pct	7.7%	1.6pct	16.9%	0.5pct
CS速冻食品板块		212.6	15.2%	17.8	38.4%	23.2%	-0.2pct	0.0%	-13.6pct	8.4%	1.4pct

资料来源：Wind，华泰研究

图表26： 23Q3上市速冻食品企业财务数据（单位：亿元）

股票代码	名称	营业收入	同比增速	扣非净利	同比增速	毛利率	同比增加	费用率	同比增加	扣非净利率	同比增加
603345 CH	安井食品	33.8	17.2%	3.3	47.9%	22.0%	2.4pct	8.5%	-0.2pct	9.8%	2pct
002216 CH	三全食品	15.6	3.0%	1.0	20.9%	24.6%	-0.7pct	16.2%	-3pct	6.6%	1pct
001215CH	千味央厨	4.8	25.0%	0.3	24.6%	22.4%	-0.7pct	13.6%	-0.8pct	6.2%	Opct
603536 CH	惠发食品	4.6	5.3%	0.0	-101.0%	20.4%	5.5pct	18.6%	-1.3pct	0.0%	5.1pct
605338 CH	巴比食品	4.5	8.1%	0.6	23.7%	26.9%	0.7pct	10.6%	-0.8pct	12.4%	1.6pct
002702 CH	海欣食品	4.0	-1.1%	0.0	-91.2%	20.3%	-0.1pct	17.9%	0.7pct	0.1%	-1.5pct
605089 CH	味知香	2.0	-11.9%	0.3	-16.9%	26.2%	2.4pct	8.3%	2.6pct	15.7%	-0.9pct
CS速冻食品板块		69.2	10.6%	5.5	37.9%	22.8%	1.3pct	12.0%	-1pct	8.0%	1.6pct

资料来源：Wind，华泰研究

休闲食品：渠道变革势能延续，期待成本进一步改善

渠道变革势能延续，期待板块成本进一步改善与盈利能力持续修复。23Q1-3 休闲食品板块实现收入/归母/扣非净利 534.6/37.9/32.4 亿元，同比+4.1%/+19.5%/+18.0%；其中 23Q3休闲食品板块实现营收/归母/扣非净利 191.6/13.7/12.6 亿元，同比+9.9%/+18.4%/+17.0%。随着线下消费场景逐步修复及零食量贩店、高端会员店及抖音/快手直播电商等新兴渠道势能不减，以盐津铺子为代表的零食企业 23Q3 延续收入高增态势，盐津铺子 23Q3 实现营收/归母/扣非净利 10.1/1.5/1.4 亿元，同比+46.2%/+67.3%/+82.9%。此外，绝味食品 23Q3营收/归母/扣非净利 19.3/1.5/1.4 亿元，同比+8.3%/+22.1%/+20.3%，23Q3 公司单店营收缓慢修复、同比仍有所承压，但 Q3 鸭副原料价格持续环比下行、于 9月出现同比下降拐点，成本压力有所缓解，带动盈利回升；洽洽食品 23Q3 实现营收/归母/扣非净利 17.9/2.4/2.2亿元，同比+5.1%/-13.5%/-10.7%，收入稳健增长，盈利水平因前期高价葵花籽原料持续消化同比仍有承压，当前葵花籽价格快速环比下行，公司有望在 Q4迎来盈利能力的显著改善。

图表27：休闲食品行业收入同比增速情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表28：休闲食品行业扣非净利同比增速情况

资料来源：Wind，华泰研究

成本压力逐步缓解叠加规模效应显现带动 23Q3休闲食品板块毛利率同比+0.8pct，扣非净利率同比+0.4pct。23Q3 休闲食品板块毛利率 30.5%，同比+0.8pct，主要系 Q3 棕榈油等原材料成本有所改善，叠加旺季期间收入规模效应显著。23Q3 行业期间费用率为 21.2%，同比+0.1pct，微幅上涨；部分企业在成本承压阶段进行费用精细化管控及供应链提效，叠加收入规模对费用的摊薄效应持续显现，最终 23Q3 休闲食品行业扣非净利率同比+0.4pct至 6.6%。

展望来看，我们认为渠道红利与成本改善仍是休闲食品板块的两大主线。1）收入端，受益性价比消费蓬勃发展，线下零食量贩业态快速展店的红利仍将持续，抖音/快手直播电商、到家业务等线上渠道发展迅速，休闲零食企业全渠道布局势能不减；同时随着线下客流及终端需求持续复苏，连锁业态企业有望迎来单店营收稳步向上修复。2）成本端，当前鸭副价格已出现同比下降拐点、葵花子新采购季原料价格下行迅速，叠加收入规模增长的摊薄效应，板块盈利能力有望于 23Q4 起进一步提升。推荐标的上，推荐成本压力有望进一步缓解的洽洽食品/绝味食品，受益渠道红利及规模效应显现的盐津铺子/甘源食品。

图表29：休闲食品板块单季度期间费用率

资料来源：Wind，华泰研究

图表30：休闲食品板块单季度扣非归母净利率

资料来源：Wind，华泰研究

图表31： 23Q1-3 上市休闲食品企业财务数据（单位：亿元）

股票代码	股票简称	收入	同比增速	扣非净利	同比增速	毛利率	同比增加	费用率	同比增加	扣非净利率	同比增加
603719 CH	良品铺子	60.0	-14%	1.2	-44%	29%	0.4pct	25%	1.3pct	2%	-1.1pct
603517 CH	绝味食品	56.3	10%	3.7	37%	24%	-2.3pct	14%	-4pct	7%	1.3pct
603866 CH	桃李面包	50.7	1%	4.4	-9%	23%	-0.6pct	11%	0.5pct	9%	-0.9pct
300783CH	三只松鼠	45.8	-14%	0.9	199%	25%	-2.8pct	22%	-4.9pct	2%	1.3pct
002557 CH	洽洽食品	44.8	2%	4.2	-19%	25%	-5pct	14%	-1.2pct	9%	-2.5pct
603777 CH	来伊份	30.0	-8%	(0.3)	-166%	42%	-1.4pct	42%	1.2pct	-1%	-2.5pct
002847 CH	盐津铺子	30.0	53%	3.8	95%	34%	-1.9pct	19%	-5.8pct	13%	2.7pct
300973 CH	立高食品	25.8	26%	1.5	55%	33%	1pct	24%	-0.1pct	6%	1.1pct
605339 CH	南侨食品	22.9	10%	1.2	-6%	23%	-0.7pct	15%	0.1pct	5%	-0.9pct
605300 CH	佳禾食品	20.9	28%	1.8	346%	18%	7.8pct	6%	-0.2pct	9%	6.1pct
000716 CH	黑芝麻	19.2	-5%	0.3	1449%	21%	2.8pct	17%	-0.8pct	2%	1.6pct
002695 CH	煌上煌	15.8	-2%	0.9	24%	29%	-0.3pct	22%	-1.4pct	6%	1.2pct
603886 CH	元祖股份	21.6	1%	2.8	3%	62%	1.3pct	43%	2pct	13%	0.2pct
003000 CH	劲仔食品	14.9	48%	1.1	32%	26%	0.4pct	17%	0.4pct	7%	-0.9pct
300997 CH	欢乐家	13.1	23%	1.7	50%	38%	4.4pct	19%	0.6pct	13%	2.4pct
002991 CH	甘源食品	13.1	36%	1.9	145%	36%	2.4pct	16%	-5.4pct	14%	6.4pct
002582 CH	好想你	10.9	12%	(0.5)	-8%	26%	1.4pct	31%	-0.3pct	-5%	1.1pct
002956 CH	西麦食品	11.3	18%	0.8	44%	44%	0.6pct	35%	-1.2pct	7%	1.4pct
300892 CH	品渥食品	8.6	-27%	(0.8)	-1286%	14%	-10pct	25%	3.4pct	-9%	-9.5pct
603697 CH	有友食品	7.6	3%	0.9	-6%	31%	0.6pct	16%	1.7pct	12%	-1.1pct
300915 CH	海融科技	7.1	9%	0.5	-14%	34%	0.6pct	26%	3.4pct	7%	-2pct
002820 CH	桂发祥	4.1	109%	0.6	-218%	46%	15.6pct	30%	-26.7pct	15%	40.7pct
总计	休闲食品	534.6	4%	32.4	18%	29%	-0.4pct	6%	5.5pct	6%	0.7pct

资料来源：Wind，华泰研究

图表32： 23Q3 上市休闲食品企业财务数据（单位：亿元）

股票代码	股票简称	收入	同比增速	扣非净利	同比增速	毛利率	同比增加	费用率	同比增加扣非净利率		同比增加
603517 CH	绝味食品	19.3	8%	1.4	20%	26%	2.2pct	15%	0.8pct	7%	0.7pct
603866 CH	桃李面包	18.6	2%	1.6	11%	23%	1.3pct	11%	0.1pct	9%	0.7pct
603719 CH	良品铺子	20.1	-5%	(0.0)	-102%	28%	-2.1pct	27%	3.6pct	0%	-4.4pct
002557 CH	洽洽食品	17.9	5%	2.2	-11%	27%	-5.5pct	12%	-3.2pct	13%	-2.2pct
002847 CH	盐津铺子	11.1	46%	1.4	83%	33%	-1.6pct	18%	-3.1pct	13%	2.6pct
300783 CH	三只松鼠	16.9	39%	0.1	175%	24%	-2.2pct	23%	-3.9pct	1%	0.4pct
603777 CH	来伊份	8.9	-5%	(0.7)	24%	42%	-0.2pct	49%	1.3pct	-7%	-1.7pct
300973 CH	立高食品	9.5	30%	0.4	53%	32%	-0.2pct	25%	-0.5pct	4%	0.7pct
605339 CH	南侨食品	7.3	11%	0.3	417%	24%	6.6pct	17%	1.5pct	4%	3.5pct
605300 CH	佳禾食品	7.6	14%	0.6	260%	19%	8.7pct	7%	1pct	8%	5.7pct
002695 CH	煌上煌	4.3	0%	0.2	2159%	31%	3.9pct	26%	-1.9pct	4%	3.6pct
603886 CH	元祖股份	10.8	0%	2.5	7%	65%	2.8pct	35%	1.6pct	23%	1.4pct
000716 CH	黑芝麻	7.0	-5%	0.2	-9655%	25%	5.8pct	19%	-0.1pct	3%	2.9pct
003000 CH	劲仔食品	5.7	46%	0.4	26%	27%	3.2pct	18%	3.5pct	7%	-1pct
002991 CH	甘源食品	4.9	37%	0.8	94%	38%	0.4pct	14%	-5.6pct	17%	5.1pct
300997 CH	欢乐家	3.9	8%	0.4	18%	39%	6.3pct	23%	4.8pct	10%	0.9pct
002956 CH	西麦食品	4.3	31%	0.3	-8%	46%	2.2pct	38%	5pct	6%	-2.5pct
300892CH	品食品	2.9	-34%	(0.1)	1001%	19%	-0.5pct	25%	4.6pct	-5%	-4.3pct
002582 CH	好想你	3.9	9%	(0.0)	-89%	29%	4.8pct	33%	-0.8pct	-1%	7.7pct
603697 CH	有友食品	2.8	12%	0.2	-53%	27%	-6.3pct	18%	5.9pct	7%	-10pct
300915 CH	海融科技	2.3	2%	0.1	-37%	34%	1.7pct	28%	5.5pct	6%	-3.4pct
002820 CH	桂发祥	1.5	71%	0.2	-755%	48%	10.3pct	29%	-12.8pct	15%	18.7pct
总计	休闲食品	191.6	10%	12.6	17%	30%	0.8pct	21%	0.1pct	7%	0.4pct

资料来源：Wind，华泰研究

重点公司推荐

图表33：重点推荐公司一览表

			收盘价目标价	市值 (百万)	EPS（元)				PE（倍）
股票名称	股票代码	投资评级 (当地币种)	收盘价目标价	市值 (百万)	(当地币种) (当地币种)	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E 2024E	2025E
青岛啤酒	600600 CH	买入	80.01 112.28	109,152	2.72	3.26	4.01	4.72	29.42	24.54	19.95	16.95
青岛啤酒股份	168 HK	买入	57.95 85.63	79,057	2.72	3.26	4.01	4.72	19.55	16.31	13.26	11.26
重庆啤酒	600132 CH	买入	73.17 104.70	35,412	2.61	2.98	3.49	3.96	28.03	24.55	20.97	18.48
燕京啤酒	000729 CH	买入	10.35 12.16	29,172	0.12	0.23	0.32	0.44	86.25	45.00	32.34	23.52
安琪酵母	600298 CH	买入	35.53 42.02	30,867	1.52	1.59	1.91	2.25	23.38	22.35	18.60	15.79
千禾味业	603027 CH	买入	17.70 23.04	18,192	0.33	0.52	0.64	0.76	53.64	34.04	27.66	23.29
海天味业	603288 CH	增持	37.53 43.92	208,689	1.11	1.08	1.22	1.38	33.81	34.75	30.76	27.20
中炬高新	600872CH	买入	34.24	40.28 26,891	-0.75	0.88	1.06	1.28	-45.65	38.91	32.30	26.75
伊利股份	600887 CH	买入	27.60	37.60 175,710	1.48	1.70	1.88	2.17	18.65	16.24	14.68	12.72
安井食品	603345 CH	买入	128.97	158.75 37,826	3.75	5.46	6.35	7.68	34.39	23.62	20.31	16.79
千味央厨	001215CH	买入	57.05	70.80	4,943 1.18	1.74	2.36	3.00	48.35	32.79	24.17	19.02
洽洽食品	002557CH	买入	36.71	44.20 18,612	1.93	1.73	2.21	2.69	19.02	21.22	16.61	13.65
绝味食品	603517 CH	买入	35.45	42.84 22.377	0.37	0.92	1.53	1.77	95.81	38.53	23.17	20.03
盐津铺子	002847CH	买入	78.37	104.70	15,365 1.54	2.71	3.49	4.32	50.89	28.92	22.46	18.14
甘源食品	002991CH	买入	77.00	97.92	7,178 1.70	3.11	4.08	5.23	45.29	24.76	18.87	14.72

注：数据截至 2023 年 11 月 05 日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表34：重点推荐公司最新观点

股票名称青岛啤酒 (600600 CH) 青岛啤酒股份 (168 HK)	最新观点量减价增，结构升级促盈利上行
	23Q1-3营收/归母净利/扣非净利309.8/49.1/46.0亿，同比+6.4%/+15.0%/+19.1%；23Q3营收/归母净利/扣非净利93.9/14.8/13.7亿，同比-4.6%/ +4.7%/+7.8%。Q3啤酒销量/吨酒收入同比-11.3%/+7.5%，销量下滑受高基数/去库存/天气影响；结构升级趋势强劲(Q1-3中高档及以上产品销量
	占比同比+5.5pct)，带动吨价高增;成本端仍承压(Q3吨成本同比+2.4%)，费投亦有所增加，盈利能力仍延续提升态势(Q3 扣非净利率同比+1.7pct)。
	展望23Q4，低基数下销量有望恢复正增，随包材价格下降逐步传导，成本压力有望缓解。预计23-25年EPS3.26/4.01/4.72元，A股参考可比24 年均 28xPE（Wind一致预期），H股参考近3年对A股估值折价均值30%，给予24年A/H股 28/20xPE，目标价112.28元/85.63 港币，“买入"。
	风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。报告发布日期：2023年10月27日
	点击下载全文：青岛啤酒(168 HK,买入;600600 CH,买入)：量减价增，升级亮眼重庆啤酒 Q3 销量表现优于行业，高档大单品仍待修复 (600132 CH) 23Q1-3营收/归母净利/扣非净利130.3/13.4/13.3亿元，同比+6.9%/+13.7%/+14.3%；23Q3营收/归母净利/扣非净利45.2/4.8/4.7亿元，同比+6.5%/
档单品因消费疲软/渠道调整等因素仍处修复进程，中档酒受益基地市场的产品迭代实现较优表现，成本压力下Q3毛利率/归母净利率同比-1.1/ -0.1pct。展望未来，期待消费复苏带动公司核心大单品持续恢复，澳麦双反取消有望带动成本压力缓解。预计 23-25年EPS2.98/3.49/3.96元，参考可比24年均25xPE（Wind一致预期），公司高档产品有望受益宏观经济复苏、实现恢复弹性，认可溢价，给予24年30xPE，目标价104.7元， “买入”。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2023年10月31日点击下载全文：重庆啤酒(600132CH,买入)：结构与成本承压，期待景气复苏
股票名称安琪酵母	最新观点经营短期承压，期待后续改善
(600298 CH)	公司发布三季报，23Q1-3营收/归母净利/扣非净利96.5/9.1/8.1亿，同比+7.5%/+1.6%/+0.3%，其中23Q3收入/归母净利/扣非净利29.4/2.4/2.0亿，同比+1.6%/+6.0%/-6.4%。23Q3 国内酵母主业延续Q2以来的需求偏弱态势，国外收入增速亦有所放缓，但9月收入表现预计呈现环比改善。展望来看，收入端，受益于国内市场需求复苏、健康化趋势下YE等衍生品加速渗透、海外新增产能陆续投放，公司酵母主业有望恢复较强的增长势能；利润端，期待供需格局改善后、新一季糖蜜采购成本下降，公司替代性原料水解糖有序投产、规模效应有望显现，后续成本压力有望逐步释放。预计 23-25年EPS1.59/1.91/2.25元，参考可比公司24年PE均值22x（Wind一致预期），给予24年22xPE，目标价42.02元，维持"买入"评级。风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2023年10月24日
千禾味业 (603027 CH)	23Q1-3 公司收入/归母净利/扣非归母净利 23.3/3.9/3.9亿，同比+50.0%/+106.6%/+111.8%；23Q3收入/归母净利/扣非归母净利8.0/1.3/1.3亿，同比+48.4%/+90.4%/+93.0%，业绩超预期（公司预告23Q1-3归母净利3.5-3.8亿元）。Q3收入实现亮眼高增，主因零添加品类扩容之势延续，公司加速推动流通渠道招商铺货，电商渠道势能恢复；利润端，Q3净利率+3.6pct至16.3%，主要得益于：1）包材采购价/运杂费率降低促毛利率提升； 2）销售规模扩大促销售费用投入产出比提高。展望看，Q4虽存在高基数影响，但在品类与渠道扩张策略推动下，公司势能强劲、有望延续。我们预计公司23-25年EPS0.52/0.64/0.76元，参考可比24年平均PE36x（Wind一致预期），给予24年36xPE，目标价23.04元，“买入"。风险提示：竞争加剧、需求不达预期、食品安全问题。报告发布日期：2023年10月30日
(603288 CH)	经营底部调整，向上拐点可期 23Q1-3公司收入/归母净利/扣非净利186.5/43.3/41.5亿，同比-2.3%/-7.3%/-7.7%;对应23Q3收入/归母净利/扣非净利56.8/12.3/11.8亿，同比+2.2%/ -3.2%/-1.9%。得益于C端渠道调整完成、B端动销改善，公司Q3 渠道库存持续消化、经营底部调整、环比略有改善；盈利端，Q3毛利率/归母净利率同比-0.7/-1.2pCt，主要系收入下滑削弱规模效应/酱油等高毛利产品占比下降，盈利能力整体承压。23Q4公司将重点推进渠道库存消化，展望明年，随着需求稳步修复/原料成本回落，叠加公司积极推进渠道精细化改革、拓展定制餐调业务，基本面有望持续向上修复，中长期龙头优势仍显著。我们预计 23-25年EPS1.08/1.22/1.38元，参考可比24年均PE36x（Wind一致预期），给予24年36xPE，目标价43.92元，维持"增持"评级。风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。
中炬高新 (600872 CH)	主业良性增长，扣非净利率显著修复 23Q1-3收入/归母净利/扣非净利39.5/-12.7/4.6亿，同比-0.1%/-403.9%/+14.8%，公司与工业联合的未决诉讼计提预负债17.5亿元，形成亏损;23Q3 收入/归母净利/扣非净利13.0/1.7/1.7亿，同比-0.4%/+61.3%/+64.1%。收入端，主业稳健增长(23Q1-3/Q3美味鲜收入同比+4.2%/+3.8%）；利润端，Q3成本压力缓解、费用投放缩减带动扣非净利率同比+5.0pct。公司公告聘任余向阳先生为总经理，及四位副总分管财务/营销/投资/证券事务，新领导班子多为市场化选聘且在各自领域具多年经验，有望赋予公司改革活力，当前渠道精细化管理/组织架构调整成果有望陆续体现，市场化改革有望带动公司进入快速成长阶段。预计23-25年EPS0.88/1.06/1.28元，参考可比24年均PE38x，给予24年38xPE，目标价40.28元，上调至"买
伊利股份 (600887 CH)	点击下载全文：中炬高新(600872CH,买入):新领导班子到位，期待改革活力进发液奶动销稳步改善，盈利能力稳步提升 23Q1-3公司实现营业总收入/归母净利/扣非净利974.0/93.8/84.5亿，同比+3.8%/+16.4%/+11.5%，对应23Q3营业总收入/归母净利/扣非净利 312.1/30.7/26.6亿，同比+2.7%/+59.4%/+56.9%。收入端，23Q3液态乳收入环比改善，主要系双节期间居民礼赠需求拉动，公司液奶业务产品结构有所提升；奶粉业务短期仍有承压，但后续有望受益于新国标推行下的行业集中度提升；利润端，23Q3 归母净利率同比+3.5pct，主要系原材料价格下降、产品结构优化、费用管控良好、交易性金融资产的公允价值变动损益增加等。展望看，公司有望实现年初制定的23年利润总额增长18%的目标。预计23-25年EPS1.70/1.88/2.17元，参考可比公司24年平均20xPE（Wind一致预期），给予24年20xPE，目标价37.60元，“买入"。风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧、结构优化不达预期、食品安全。
安井食品 (603345 CH)	点击下载全文：伊利股份(600887CH,买入):Q3利润表现亮眼，液奶动销持续改善利润表现亮眼，增长势能有望延续公司发布三季报，23Q1-3营收/归母净利/扣非净利102.7/11.2/10.3亿，同比+25.9%/+62.7%/+69.8%，23Q3收入/归母净利/扣非净利33.8/3.9/3.3 亿，同比+17.2%/+63.8%/+47.9%，利润表现亮眼。23Q3公司维持稳健经营，主业在去年高基数下仍维持动销顺畅，锁鲜装环比改善明显，虾滑 23Q3 实现高速增长，预制菜业务成长性延续；利润端，剔除政府补助等影响，23Q3扣非净利率同比+2.0pCt，系规模效应显现、成本维持可控、费用投放延续稳扎稳打等。展望看，公司新品稳步上市，串烤事业部后续有望提供增量支撑，盈利能力亦有望维持在合理较高水平。预计23-25年EPS 5.46/6.35/7.68元，参考可比公司24年平均22xPE（Wind一致预期），23-25年净利CAGR（40%）高于可比（18%），给予24年25xPE，目标
股票名称千味央厨 (001215 CH)	最新观点 23Q3业绩表现符合预期，经营趋势向上公司发布三季报，23Q1-3营收/归母净利/扣非净利13.3/0.9/0.8亿，同比+28.9%/+35.3%/+28.0%，其中23Q3 营收/归母净利/扣非净利4.8/0.4/0.3
洽洽食品 (002557 CH)	同比+10.1%）。展望来看，公司大客户推新及经销渠道扩张逻辑有望持续兑现，增长动能充足。预计23-25年EPS为1.74/2.36/3.00元，参考可比公司24年平均25xPE（Wind一致预期），其23-25年净利CAGR（31%）高于可比（28%），给予24年30xPE，目标价70.80元，“买入"。风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全问题。报告发布日期：2023年10月24日点击下载全文：千味央厨(001215CH,买入):23Q3 符合预期，经营趋势向上 23Q3收入端稳健增长延续，期待成本改善 23Q1-3营收/归母净利/扣非净利44.8/5.1/4.2亿，同比+2.2%/-19.3%/-19.1%；对应23Q3营收/归母净利/扣非净利17.9/2.4/2.2亿，同比 +5.1%/-13.5%/-10.7%。7月公司内部组织调整、8月恢复发货节奏、9月受益中秋国庆双节备货，23Q3收入端延续稳健增长态势。利润端，23Q3 毛利率同比-5.5pct/环比+6.2pct；归母净利率同比-2.9pct/环比+6.7pct，盈利水平因前期高价葵花籽原料持续消化同比仍有承压。展望来看，9月新采购季产区葵花子上市量逐渐增加，当前葵花籽价格快速环比下行，我们认为公司有望在Q4迎来盈利能力的显著改善。预计23-25年EPS
绝味食品 (603517 CH)	风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。报告发布日期：2023年10月27日点击下载全文：洽洽食品(002557CH,买入)：收入稳健增长延续，期待成本改善盈利底部修复，期待经营改善 23Q1-3实现收入/归母净利/扣非净利56.3/3.9/3.7亿，同比+10.0%/+77.6%/+37.2%;其中23Q3收入/归母净利/扣非净利19.3/1.5/1.4亿，同比+8.3% /+22.1%/+20.3%。23Q3公司持续开店，但受新店/次新店店效爬坡以及去年高基数影响，预计23Q3公司单店营收延续缓慢修复态势、但同比仍有所承压。利润端，Q3鸭副原料价格持续环比下行、于9月出现同比下降拐点，公司Q3成本压力有所缓解，23Q3毛利率同比/环比+2.2/+3.4pct，并带动归母净利率同比/环比+0.9/+2.1pct。展望看，公司目标坚定，Q4收入端依托单店修复/新开店/抖音活动力争收入高增，利润端得益于成本压力缓解/投资端减亏，弹性有望持续释放。预计23-25年EPS0.92/1.53/1.77元，参考可比24年平均28xPE，给予24年28xPE，目标价42.84元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。
盐津铺子 (002847 CH)	报告发布日期：2023年10月25日点击下载全文：绝味食品(603517CH,买入)：盈利底部修复，期待经营改善 23Q3产品+渠道驱动业绩表现亮眼，双轮驱动战略再升级 23Q1-3实现收入/归母净利/扣非净利30.0/4.0/3.8亿元，同比+52.5%/+81.1%/+95.0%；对应23Q3收入/归母净利/扣非净利11.1/1.5/1.4亿，同比 +46.2%/+67.3%/+82.9%，利润贴近预告中枢（前次预告Q3归母净利同比+61.5%~72.6%）。23Q3公司散装/定量装/小商品/量贩装全规格发展；零食量贩/抖音快手等渠道不断突破，产品+渠道联动打造新爆品；利润端，规模效应叠加费效比提升，盈利能力持续优化。展望看，公司双轮驱动战略再升级，强调渠道+产品+机制三方优化，二次激励扩大绑定核心人员，增长势能不减。我们预计 23-25年EPS2.71/3.49/4.32元，参考可比24年 PE 均值23x（Wind一致预期），其23-25年净利CAGR（41%）高于可比均值（38%），认可溢价，给予24年30xPE，目标价104.70元，维持 “买入”。风险提示：原材料价格波动风险，区域扩张缓慢风险，食品安全问题。报告发布日期：2023年10月30日
甘源食品 (002991 CH)	点击下载全文：盐津铺子(002847CH,买入)：产品+渠道驱动业绩亮眼，战略再升级利润高增亮眼，全渠道势能释放 10.25 公司发布业绩公告及股份回购公告：23Q1-3营收/归母净利/扣非净利13.1/2.1/1.9亿，同比+35.6%/+139.2%/+145.4%；对应23Q3营收/归母净利/扣非净利4.9/0.9/0.8亿，同比+37.3%/+95.3%/+93.6%，利润亮眼。公司全渠道持续推进，直播电商/会员制商超/零食量贩等新兴渠道持续放量，收入高增势能延续。利润端，受益棕榈油等综合原材料成本回落叠加规模效应显现，23Q3毛利率/期间费用率同比+0.4/-5.6pct，带动归母净利率同比+5.8pct。展望看，激励目标引领公司全渠道势能延续，同时公司发布股份回购公告，彰显高质量发展信心。预计23-25年EPS3.11/4.08/5.23元，参考可比24年平均21xPE，考虑其23-25年净利率CAGR(45%)高于可比均值(23%)，认可估值溢价，给予24年24xPE，目标价97.92元，“买入"。风险提示：原材料价格波动风险，区域扩张缓慢风险，食品安全问题。报告发布日期：2023年10月26日点击下载全文：甘源食品(002991CH,买入):利润高增亮眼，全渠道势能释放

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

公司名称	公司代码
青岛啤酒	600600 CH
重庆啤酒	600132 CH
燕京啤酒
珠江啤酒	000729 CH
惠泉啤酒	002461CH
*ST西发	600573 CH
兰州黄河	000752 CH
海天味业	000929 CH 603288 CH
中炬高新	600872 CH
涪陵榨菜	002507 CH
天味食品	603317 CH
恒顺醋业	600305 CH
千禾味业	603027 CH
宝立食品	603170 CH
加加食品	002650 CH
莲花健康仲景食品	600186 CH
安记食品	300908 CH
盖世食品	603696 CH
日辰股份	836826 CH
朱老六	603755 CH
佳隆股份	831726 CH
安琪酵母	002495 CH
伊利股份	600298 CH
光明乳业	600887 CH
新乳业	600597 CH
三元股份	002946 CH
妙可蓝多	600429 CH
皇氏集团	600882 CH
天润乳业	002329 CH
贝因美	600419 CH
一鸣食品	002570 CH
燕塘乳业	605179 CH 002732 CH
均瑶健康	605388 CH
李子园
庄园牧场	605337 CH
麦趣尔	002910 CH 002719 CH
安井食品	603345 CH
三全食品
千味央厨	002216 CH
惠发食品	001215 CH 603536 CH
巴比食品	605338 CH
海欣食品	002702 CH
味知香	605089 CH
良品铺子	603719 CH
绝味食品	603517 CH
桃李面包	603866 CH
三只松鼠	300783 CH
洽洽食品	002557 CH
来伊份	603777 CH
盐津铺子	002847 CH
立高食品南侨食品	300973 CH
佳禾食品	605339 CH
黑芝麻	605300 CH
煌上煌	000716 CH
元祖股份	002695 CH
	603886 CH
劲仔食品	003000 CH
欢乐家	300997 CH
甘源食品	002991 CH
好想你	002582CH
西麦食品	002956 CH
品渥食品	300892CH
有友食品	603697 CH
海融科技桂发祥	300915 CH 002820 CH

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

风险提示

1）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。

2）行业竞争激烈程度高于预期的风险。在行业需求疲软的背景下，企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。

3）食品安全问题。以非洲猪瘟为代表的事件会引起消费者对食品安全问题的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。

免责声明

分析师声明

本人，龚源月、倪欣雨，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

一般声明及披露

本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。

华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。

华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。

华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。

本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。

本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

中国香港

本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。

香港-重要监管披露

• 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。

• 安井食品（603345 CH）、甘源食品（002991 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。

• 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。

美国

在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934 年证券交易法》（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。

美国-重要监管披露

• 分析师龚源月、倪欣雨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。

• 安琪酵母（600298 CH）、伊利股份（600887 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A条款发行的经办人或联席经办人。

• 伊利股份（600887 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。

• 伊利股份（600887 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。

• 安井食品（603345 CH）、甘源食品（002991 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

华泰证券股份有限公司

南京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019

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美国纽约公园大道 280号 21楼东（纽约 10017）
电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702
电子邮件: Huatai@htsc-us.com
http://www.htsc-us.com

北京
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