非银行金融行业全球支付行业专题报告丨2023.2.20

中信证券研究部

邵子钦
非银行金融业首席
分析师
S1010513110004
薛姣
非银行金融业分析
师
S1010518110002

田良

金融产业首席分析师

S1010513110005

童成墩
非银行金融业联席
首席分析师
S1010513110006

陆昊

非银行金融业分析师

S1010519070001

核心观点

2021年全球支付产业收入创下2.1万亿美元新高，其中商业支付和消费者支付约各占一半。2022年全球交易金额超175万亿美元，其中消费者支付和商业支付分别占38.59%和61.41%。消费者支付因更具壁垒而成为竞争高地。消费者支付后端底层建设由银行卡支付主导，其核心是支付清算组织。消费者支付前端创新由第三方支付引领，目前已成为主流支付方式。以支付为入口，通过传统金融机构与第三方支付机构合作，重塑金融生态是支付行业未来发展趋势。建议重点关注具备生态构建能力的7家龙头公司——Visa、Mastercard、中国银联、PayPal、Block、蚂蚁集团和腾讯金控。

全球支付行业方兴未艾，消费者支付是必争之地。据麦肯锡2022全球支付报告，2021年全球支付产业收入创历史新高2.1万亿美元，预计未来5年CAGR 为9%,其中商业支付和消费者支付约各占一半。据Euromonitor International,2022年全球交易金额超175万亿美元，其中消费者支付和商业支付分别占38.59%和61.41%。由于消费者支付更具竞争壁垒，因此是支付行业的基本盘，下文以消费者支付为研究对象。2022年全球消费者支付规模超68万亿美元，EuromonitorInternational预计2027年增至104.90万亿美元，5年CAGR为8.90%。

银行卡支付主导后端底层建设，数字钱包引领前端创新发展。据EuromonitorInternational，2021年银行卡支付占个人支付交易金额的67.38%和交易数量的36.21%，仍有大量高频低额的现金支付场景有待电子化。据Worldpay，2021年数字钱包/移动钱包在全球电商和零售点支付份额分别为49%和29%，市占率均较 2018 年提升 13pcts。

全球各地处于不同发展阶段。①北美市场相对成熟，银行卡支付主导市场，同时现金替代空间大。②欧洲数字钱包兴起，卡支付依旧稳固。③亚太地区数字钱包渗透率引领全球，除中国内地外现金替代潜力巨大。④中东、非洲、拉美线上消费仍以信用卡支付为主，线下消费以现金为主。

银行卡支付：全球支付产业底层基石。银行卡支付的商业模式是基于清算组织网络实现价值交换。在银行卡支付生态上主要有五类玩家—一清算组织、发卡方、收单方、支付网关与服务商和独立销售组织。

清算组织：四方模式的核心+支付的底层架构。目前四方清算模式主导全球银行卡支付产业。根据 Euromonitor International数据，2021年按交易笔数计算，Visa、银联（UnionPay）和Mastercard 分别占比39%、34%和24%，合计占90%的市场份额。按交易金额计算，银联、Visa、Mastercard 分别占比45.40%、24.40%和14.00%。其中，银联交易金额市占率从2012年的19.60%增至2021年的45.40%。

收单机构：从痛点出发推动数字支付渗透率提升。海外收单机构可分为传统大规模收单机构（FIS，Fiserv，Global Payments等），以及通过垂直细分领域切入收单市场的新型收单机构（Block，Adyen，Braintree,Shopify等）。传统机构规模遥遥领先，新型机构则通过差异化服务实现快速增长。

第三方支付：已经成为主流支付方式，与场景深度互动提升衍生服务价值是必然趋势。第三方支付机构以数字钱包为入口构建金融生态。2021年数字钱包在电商和零售网点的支付份额分别为49%和29%。预计2025年数字钱包和先买后付是唯二同比市场份额有增长的支付方式，数字钱包线上和线下份额有望增至53%和39%。支付场景是全球数字钱包渗透率提升的主要驱动因素。从商业逻辑来看，资金流和信息流二流合一，符合线上化-数字化-智能化的产业迭代趋势，

每日免费获取报告

1、每日微信群内分享7+最新重磅报告;

2、每日分享当日华尔街日报、金融时报;

3、每周分享经济学人

4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。

扫一扫二维码
关注公号
回复：研究报告
加入“起点财经” 微信群。。

张文峰

非银行金融业分析

师

S1010522030001

金融生态成为护城河。未来看，通过数据洞察挖掘用户潜在需求，满足用户一站式的个性化服务需求，从而增厚数字钱包价值是发展必然趋势。

第三方支付与传统金融机构是竞争与合作关系。由于第三方支付机构可以通过三方模式，覆盖发卡、清算和收单职能，所以与清算组织和商业银行存在一定的利益冲突。但是，由于银行卡支付体系成熟，清算组织壁垒深厚且与时俱进，二者之间更多体现合作关系，自2016年开始的Visa与PayPal的战略合作就是典范。

展望未来：去除标签、合作共贏、构建生态壁垒。无论传统金融机构，还是金融科技公司都以提供安全、高效的支付服务为目标。①效率是核心。②合作是前提。③科技是基础。④产品是抓手。⑤管理是保障。⑥生态是壁垒。放眼全球，包括PayPal和 Block在内的支付公司正加速进行生态建设。

投资策略：重点关注具备生态构建能力的龙头公司。以支付为入口，通过传统金融机构与第三方支付机构合作，重塑金融生态是行业发展趋势。作为银行卡支付体系的核心的清算组织，以及具备金融生态壁垒的第三方支付平台共7家公司值得重点关注。具体包括：① 海外银行卡清算龙头Visa 和Mastercard。②国内银行卡清算龙头中国银联。③海外支付生态龙头PayPal和 Block。④ 国内金融科技龙头蚂蚁集团和腾讯金控。

风险因素：反垄断风险；监管风险；市场竞争激烈程度超预期导致费率下行超预期；宏观因素导致消费下行超预期；现金替代进程不及预期；数字钱包渗透率增长不及预期。

重点公司盈利预测、估值及投资评级

简称	代码	收盘价（美元）	EPS（美元）			PE			评级
简称	代码	收盘价（美元）	21A	22E	23E	21A	22E	23E	评级
Visa	V.N	223.56	5.63	7.00	8.25	40	32	27	-
Mastercard	MA.N	361.13	8.76	10.22	12.15	41	35	30	-
PayPal	PYPL.O	74.66	3.52	2.09	3.35	21	36	22	·
Block	SQ.N	75.02	0.33	-0.90	-0.24	227	：	：	·
腾讯控股	0700.HK	373.8*	27.85*	13.7*	23.04*	13	27	16	买入

非银行金融行业

评级中性 (维持)

资料来源：Refinitiv（含一致预测），Wind，中信证券研究部注：股价为2023年2月17日收盘价，Visa、Mastercard、PayPal和Block 数据为Refinitiv一致预测,其中Visa、Mastercard、PayPal已公布2022年财报数据，22年数据为真实值；腾讯控股2022-23年数据为中信证券研究部预测；带*标记单位为港元。

全球支付行业方兴未艾，消费者支付是必争之地. ..6
全球支付产业方兴未艾.. .6
消费者支付是必争之地 .11
银行卡支付主导后端底层建设， .11
数字钱包引领前端创新发展.. ..12
全球各地区处于不同发展阶段. ..13
银行卡支付体系：全球支付产业底层基.. ...16
商业模式：基于清算组织网络实现价值交换， ...16
清算组织：四方模式的核心+支付的底层架构， .. 20
主要公司：Visa/Mastercard/UnionPay ..21
收单机构：从痛点出发推动数字支付渗透率提升 ..25
主要公司：FIS/Fiserv/ Global Payments/Adyen/Block ..25
第三方支付：以数字钱包为入口构建金融生态.. ...29
融入场景满足用户一站式个性化需求 ..29
第三方支付典型案例：PayPal/蚂蚁集团. .31
行业展望：传统与科技结合重塑金融生态.. ...35
第三方支付与传统金融机构的竞争与合作， ...35
去除标签，合作共贏，构建生态壁垒 ..36
投资策略：重点关注具备生态构建能力的公司 ..41
风险因素.. .42

插图目录

图1：2012-2026E全球支付产业收入规模（万亿美元）
图2：2021年全球支付收入结构...
图3：2017-2027年全球支付金额（百万美元）和同比.
图4：2017-2027年全球支付笔数（百万美元）和同比. ....9
图5：2017-2027商业支付金额结构.. ....9
图6：2017-2027商业支付笔数结构.
图7：2017-2027个人支付金额结构. ...10
图8：2017-2027个人支付笔数结构... ....10
图9：2008-2027年各地区个人支付（百万美元）与消费支付同比， ..1
图10：2017-2027年全球个人支付结构（基于金额） ...12
图11：2017-2027年全球个人支付结构（基于数量） ...12
图12：2018-2021年全球电商支付方式份额.. ..12
图13：2018-2021年全球零售点支付方式份额. ...12
图14：2014-2025年全球电商规模和渗透率.. ..13
图15：2018-2021年北美电商支付方式份额. ...14
图16：2018-2021年北美零售点支付方式份额….14
图17：2020-2025年欧洲电商支付方式份额. ....14
图18：2020-2025年欧洲零售点支付方式份额.. ..14
图19：2017-2027年亚太地区后端支付结构（金额） ...15
图20：2017-2027年亚太地区（除中国）后端支付结构.. ...15
图21：2018-2021年亚太电商支付方式份...
图22：2018-2021年亚太零售点支付方式份.. ..5
图23：2021年中东与非洲和拉美地区电商支付方式占比.. ..16
图24：2021年中东与非洲和拉美地区线下POS支付方式占比.. ..16
图25：银行卡清算体系运作的支付生态. ..17
图26：基于银行卡四方清算支付流程（黑虚线）和手续费分润（红实线） ....18
图27：Square 银行卡支付分润案例.. .19
图28：2017-2021年收单、清算和发卡代表公司净利率.. ..19
图29：2021年 PayPal成本构.. …… ..20
图30：2021年 American Express 成本构成 ...20
图31：2014-2021年全球各清算组织卡交易数量（十亿笔） .21
图32：2012-2021年全球各清算组织交易金额份额（十亿美元） ...21
图33：2013 年至今Visa、Mastercard 和标普 500 收益率.. ..22
图34：2012-2021年UionPay银联卡支付规模（十亿美元）… ..24
图35：2021年全球前八大收单服务机构（十亿笔） ....26
图36：Adye.n 价值.. ..26
图37：2019-2021年公司支付规模结构与同比（百万欧元） ..27
图 38：Adyen 数据赋能商户决策.. ..27
图39：B端 Square与.端.Cash.App共铸 Block 生态..28
图40：Square 支付设备... ...28
图41：Square 商家服务.. ..28
图42：Cash APP多平台营销. ...29
图43：2017-2021年Block营业收入构成（百万美元. .29
图44：理论上第三方综合支付机构通过数字钱包可以实现三方模式. .30
图45：2021A和2025E电商支付份额， .30
图46：2021A和2025E零售点支付份额 ..30
图47：PayPal致力打造推动全球数字经济发展的综合平台. ..32
图48：加密货币浏览、交易界面. .32
图49：先买后付交易界面. .32
图50：蚂蚁集团支付宝APP提供的全方位服务 .33
图51：支付宝去中心化为主，中心化为辅的生态体系 .35
图52：中国第三方移动支付交易规模市场份额. ..41

表格目录

表1：2021年全球支付收入结构（万亿美元） .7
表2：信用卡相关平均交换补偿费与评估费.. .18
表3：2021年Visa，Mastercard 和UnionPay卡支付金额（十亿美元）与市场份额（基
于金额） .21
表4：Visa与Mastercard早期共同推动行业发展 ..22
表5：Mastercard 和Visa2012-2021年核心运营指标. ..23
表6：部分代表收单机构规模（十亿美元） ..25
表7：Visa与部分新兴市场闭环支付生态的合作关系 .37
表8：支付行业重点公司盈利预测. .42

一全球支付行业方兴未艾，消费者支付是必争之地

全球支付产业方兴未艾

2021年全球支付产业收入创历史新高2.1万亿美元，预计未来5年CAGR9%。据麦肯锡2022全球支付报告，支付产业经历2020年疫情扰动所带来的同比5%的收入下滑后，在2021年再度创下历史新高，收入规模达2.1万亿美元，同比增长11%。收入增长主要源自电子支付增长（+19%YoY)。2021年全球电商交易额增长（+17%YoY)，同时疫情加速了现金替代进程,两者推动电子支付渗透率进一步增长，据 Euromonitor International,在全球 40 多个主要经济体中，2019-2021年个人和商业电子支付渗透率分别为 74.3%/77.9%/79.7%和66.0%/68.0%/68.9%，主要由个人支付驱动。据麦肯锡预测，2026 年全球支付产业收入有望达到3.3万亿美元，5年CAGR为9%，较2016-2021的6%有显著提升。其中主要增长源自于亚太地区，2021-2026年CAGR为10%。

从地域分布来看，2021年亚太地区支付收入占比47.6%。据麦肯锡2022全球支付报告，2021年亚太地区实现支付产业收入为1万亿美元，约占全球支付收入的47.6%，同比增长约13%；北美地区实现支付产业收入0.5万亿美元（自2016年以来一直稳定在这一水平)，约占全球支付收入的 23.8%；欧洲、中东和非洲实现支付产业收入0.4 万亿美元（2012-2020年稳定维持在0.3万亿美元左右，2021年跃升至0.4万亿美元)，约占全球支付收入的19%；拉丁美洲实现支付产业收入0.2万亿美元（自2019 年以来一直稳定在这一水平)，约占全球支付收入的9.5%。

图1：2012-2026E全球支付产业收入规模（万亿美元）

资料来源：麦肯锡（含预测），中信证券研究部

从收入结构来看，商业支付和消费者支付约各占一半。消费者支付以信用卡收入和境内交易收入为主，商业支付以账户流动性收入和境内交易收入为主。麦肯锡全球支付报告将支付收入分为商业支付和消费者支付两类，并细分为跨境支付收入、账户流动性收入（净利息收入）、境内交易收入和信用卡收入四类。2021年商业支付1占比53%，消费者支付占比47%。在商业支付中，账户流动性收入和境内交易最高，各占比37%，跨境交易收入和信用卡收入分别占比16%和11%。在消费者支付中，信用卡占比最高，2021年占比43%。2021年境内交易收入、账户流动性收入（净利息收入）和跨境交易分别占消费者支付的27%、27%和4%。

表1：2021年全球支付收入结构(万亿美元)

	亚太	北美	欧洲、中东和非洲	拉美	全球
支付收入合计	1.1	0.5	0.4	0.1	2.1
商业合计	0.693	0.195	0.216	0.035	1.139
跨境	0.077	0.035	0.06	0.005	0.177
账户流动性收入	0.319	0.055	0.036	0.014	0.424
境内交易	0.253	0.045	0.108	0.012	0.418
信用卡	0.044	0.06	0.012	0.004	0.12
消费者合计	0.407	0.305	0.184	0.065	0.961
跨境	0.011	0.01	0.012	0.001	0.034
账户流动性收入	0.165	0.045	0.04	0.013	0.263
境内交易	0.066	0.085	0.088	0.016	0.255
信用卡	0.165	0.165	0.044	0.035	0.409

资料来源：麦肯锡，中信证券研究部测算注：数据依照麦肯锡报告百分比测算得，可能与实际值有一定偏差

从商业支付收入结构来看，部分地区有一定相似性。亚太地区和拉美地区以账户流动性收入和境内交易收入为主，北美、欧洲中东和非洲地区各有特点。亚太地区和拉美地区分别有 63%和 35%的支付收入来自商业支付，其中以账户流动性和境内交易收入为主，分别占整体收入的29%/23%和14%/12%。北美地区商业支付收入占比39%，其中以账户流动性收入和信用卡收入为主，各占整体收入的11%和12%。欧洲、中东和非洲以交易收入为主，境内和跨境交易各占支付收入的27%和15%。

从消费者支付收入结构来看，各地呈现明显差异。北美和拉美地区消费者支付收入以信用卡为主，亚太与欧洲、中东和非洲地区结构各有不同。亚太地区37%的支付收入来自消费者支付，其中以信用卡收入和账户流动性收入为主，各占整体收入的15%。北美地区消费者支付收入占比61%，其中以信用卡收入和境内交易收入为主，各占整体收入的33%和 17%。欧洲、中东和非洲地区消费者支付收入占比 46%，其中以境内交易收入和信用卡收入为主，分别占比22%和11%。拉美地区收入结构与北美类似，65%来自消费者支付，信用卡和境内交易收入分别占比35%和16%。

图2：2021年全球支付收入结构

资料来源：麦肯锡

从交易规模来看，全球支付规模超175万亿美元，商业支付金额占比高，个人支付2笔数占比高。据Euromonitor International，2022年全球个人支付和商业支付金额分别为68.49万亿美元和108.98万亿美元(同比分别增长8.39%和5.36%)，交易笔数分别为4.08万亿笔和6035亿笔（同比分别增长1.50%和1.29%)。据Euromonitor预测，2027年全球个人支付和商业支付金额将达到104.90 万亿美元和159.57万亿美元，2022-2027 年CAGR分别为8.90%和7.92%。交易笔数相较金额预计整体趋于平稳，2022-2027年CAGR分别为1.50%和1.14%。

图3：2017-2027年全球支付金额（百万美元）和同比

资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部

图4：2017-2027年全球支付笔数（百万美元）和同比

资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部

从商业支付规模结构来看，亚太金额占比最高，中东和非洲笔数占比最高。从交易金额来看，2022年占比最高的3个地区是亚太、北美、西欧，分别占比44.79%/21.10%/17.46%。从交易笔数来看，占比最高的三个地区是中东和非洲、亚太、北美，分别占比43.27%/16.43%/13.74%。中东和非洲虽然商业交易金额占比仅5.06%，但交易笔数最高，商业支付笔均金额远低于全球水平。从交易金额增速来看，过去5年发达地区商业交易增速放缓，北美和西欧CAGR为3.88%和2.49%，低于全球平均的5.19%。预计未来主要由亚太、拉美、中东和非洲等地区驱动，2022-2027年CAGR分别为7.92%、15.44%、9.63%。

图5：2017-2027商业支付金额结构

资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部

图6：2017-2027商业支付笔数结构

资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部

从消费者支付规模结构来看，整体结构与商业支付类似，亚太占绝对主导。从交易金额来看，占比最高的3个地区是亚太、北美、西欧，分别占比55.08%/19.35%/12.86%。从交易笔数来看，占比最高的三个地区是亚区、中东和非洲、西欧，分别占比58.50%/13.85%/8.73%。从交易金额增速来看，过去5年CAGR唯一高于平均水平的是亚太地区（11.14% vs.Avg：8.11%)，Euromonitor International 预计未来五年亚太将继续保持10.28%的高CAGR，此外拉美等地区也有较大的潜力。

图7：2017-2027个人支付金额结构

资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部

图8：2017-2027个人支付笔数结构

资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部

消费者支付是重要市场

消费者支付和商业支付不论是在用户需求、市场规模、笔均交易，还是收费水平都有区别，具体体现在：

两者需求不同：商业支付中企业通常都有银行账户，最基本的需求就是支付速度、费率和安全性，而在传统银行转账/ACH/支票体系下，已经具有较高的接受度和较低的费率，资金安全性也能够得到保障。而对于消费者支付，支付快捷便利和丰富的产品体系是重点，因而催生出银行卡、数字钱包等产品。

商业支付单笔金额更高：2022年全球商业支付交易金额和交易笔数为108.98万亿美元和6035亿笔，笔均交易金额为181美元。相比之下，2022年全球个人支付交易金额和交易笔数为68.49万亿美元和4.08万亿笔，笔均交易金额为16.77美元，不到商业支付的十分之一。

商业支付费率更低：据Visa2020投资者日演示文件披露，B2B交易潜在市场规模为120万亿美元，潜在收入空间为700-1000亿美元，即综合费率0.58%-0.83%左右，而消费者支付综合费率普遍在1%-3%之间。这也就解释了前文麦肯锡收入统计中商业支付和消费者支付分别占比53%和47%。

消费者支付竞争壁垒高：与商业支付相对标准化流程相比，消费者支付由于需要连接消费者、商户、发卡方和收单方，实现价值交换，其业务复杂程度更高，产品和服务具有更大的创新空间。以Visa和Mastercard为例，消费者支付历经几十年的发展后，银行卡等数字支付已经较为成熟。据EuromonitorInternational数据，2021年全球交易金额中电子支付（银行卡、转账与ACH）占比为76.4%，北美地区更是达到86.1%。商业支付尚处于发展阶段，据PYMNTS在2021年发布的报告，美国仍有40%的B2B交易金额（21万亿美元）是由纸质支票完成的。作为行业的基本盘，消费者支付是产业中最重要的一部分，下文主要以消费者支付为核心进行产业分析。

消费者支付是必争之地

消费者支付是支付产业最重要的细分市场，2022年全球个人支付规模超68万亿美元，预计2027年增至104.90万亿美元,6年CAGR为8.90%。据 Euromonitor International,全球个人支付交易金额从2008年的24.10万亿美元增长至2022年的68.49万亿美元，CAGR为7.74%,除2020年受疫情影响导致个人支付同比下降3.19%外，整体增长稳健。分地区来看，增长主要源自亚太、中东和非洲，2008-2022年CAGR 分别为13.45%和8.47%，同期北美CAGR为3.89%。受益于疫情缓和与通货膨胀等多种因素，全球消费者支付有望延续增长趋势。据 Euromonitor International预测，全球个人支付交易2027年有望增长至104.90万亿美元，5年CAGR为8.90%。

图9：2008-2027年各地区个人支付（百万美元）与消费支付同比

资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部注：基于现价、固定汇率

细分来看，支付市场可以分为后端底层基础设施和前端支付方式，不同地区间也存在巨大差异。支付方式通常可以按资金来源和消费者支付方式分为后端和前端，后端资金来源通常包括现金、支票、银行卡和转账等，前端支付方式更加丰富，包括数字钱包、信用卡、借记卡、直接转账等。而不同的支付市场间也通常存在巨大差异，各个国家和地区不同的经济发展阶段和居民习惯形成了不同的支付竞争格局和发展机遇。

银行卡支付主导后端底层建设

从支付底层基础设施来看，银行卡引领了全球无纸化支付的发展，但仍有大量低额高频支付由现金主导。近年来银行卡产业主导无纸化支付发展，据Euromonitor International数据，若将所有支付方式按底层基础设施分为卡支付、直接转账/ACH转账和纸支付三种，通过分析40个主要经济体数据，我们发现2021年银行卡支付占个人支付交易金额的67.38%和交易数量的36.21%。对比金额和交易数量数据可以发现，虽然银行卡和转账已经覆盖了约80%的消费者支付金额，但交易数量上仍有约60%是由纸支付完成的，即仍有大量的高频低额的现金支付场景有待电子化。

图10：2017-2027年全球个人支付结构 (基于金额）

资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部注：使用固定汇率和40个主要国家和地区数据测算

图11：2017-2027年全球个人支付结构（基于数量）

资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部注：使用固定汇率和40个主要国家和地区数据测算

数字钱包引领前端创新发展

从前端支付方式来看，数字钱包/移动钱包不论在电商还是零售点支付都占据了一定份额，且份额在不断提升。2021年含信用卡、签帐卡和借记卡在内的银行卡交易金额在线上和线下支付份额分别为34%和47%。同年数字钱包/移动钱包在全球电商和零售点支付份额分别为49%和29%，市占率均较2018年提升13pcts，份额增长分别源自于对电商信用卡支付份额的抢占和线下对现金支付的替代。但由于大部分数字钱包和移动钱包仍以银行卡为主要的后端资金来源，因此不会对银行卡支付体系产生明显冲击。

图12：2018-2021年全球电商支付方式份额

资料来源：Worldpay，中信证券研究部

图13：2018-2021年全球零售点支付方式份额

资料来源：Worldpay，中信证券研究部

疫情是电商渗透率提升的催化剂，线上化趋势已经形成，为数字钱包孕育新的发展机遇。2015-2021年全球零售电商销售额从1.55万亿美元增长至4.94万亿美元，CAGR为21.33%，电商渗透率从7.40%增至19.60%，CAGR为17.63%。2020年疫情带来实体店关闭和电子商务爆炸式增长。以PayPal的业务重点地区美国为例，据Mastercard统计，疫情前和疫情巅峰时期电商渗透率提升一倍，分别为11%和22%，随着疫苗的普及和疫情的缓和，渗透率已从疫情峰值回落至目前的17%。各国电商渗透率较疫情前都有永久性的的显著提升。据eMarketer预计，2025年全球电商销售额有望达到7.39万亿美元，渗透率升至24.50%。电商的兴起为数字钱包支付提供了场景，孕育了以PayPal为代表的数字钱包，以Adyen 为代表的收单平台等金融科技公司。

图14：2014-2025年全球电商规模和渗透率

资料来源：eMarketer(含预测)，中信证券研究部

全球各地区处于不同发展阶段3

北美市场相对成熟，银行卡支付仍然主导市场，同时现金替代空间大。北美地区银行卡普及程度高，2021年卡支付、转账、纸支付分别占消费支付67.64%、17.57%、14.79%。从前端支付方式来看，2021年银行卡（信用卡/签帐卡/借记卡）和数字钱包在线上支付中占比52%和29%，线下支付中占比70%和10%。在完善的卡基支付环境下，电商等数字支付场景的发展培育出PayPal这样的数字钱包巨头，但银行卡仍占据主导地位。此外，线下现金支付仍有潜在替代空间，据Visa2020 投资者日，美国人均现金支付为12笔/月，小于10美金的交易中约有55%由现金支付。在后疫情时代，随着线上支付与无接触支付进一步推广，现金和支票有望进一步被替代。据 Euromonitor International预测，卡支付渗透率在2027年有望提升至73.26%，增长将主要来自对现金和支票等纸支付的替代。

图15：2018-2021年北美电商支付方式份额

资料来源：Worldpay，中信证券研究部

图16：2018-2021年北美零售点支付方式份额

资料来源：Worldpay，中信证券研究部

欧洲数字钱包兴起，卡支付依旧稳固。欧洲消费支付以卡支付和转账为主，2021 年卡支付、转账、纸支付分别占比消费支付54.65%、22.36%和22.99%。从前端支付方式来看，2021年银行卡(信用卡/签帐卡/借记卡)和数字钱包在线上支付中占比42%和27%，线下支付中占比59%和8%,整体结构和北美类似。由于银行账户高度普及，直接转账/ACH比例较高，借记卡占比显著高于北美地区。受疫情影响，传统现金主导的国家，例如意大利和德国正在逐渐接受卡支付和数字支付。同时修订后的欧洲支付服务指令（PSD2）已于2019年9月生效，要求银行向经批准的第三方提供客户账户的APIs接口。开放银行的监管有利于促进技术创新，催生出众多金融科技企业，例如先买后付Klarna 和开放银行Tink 等。在这种背景下，即时支付越来越受到欢迎，有利于转账/ACH 交易，或将减少部分银行卡支付份额。据Euromonitor International预测，卡支付和转账支付渗透率在2027年有望提升至59.74%和25.15%。据Worldpay预测，未来电商支付方式或将趋于稳定，线下数字钱包和银行卡将进一步替代现金。

图17：2020-2025年欧洲电商支付方式份额

资料来源：Worldpay（含预测），中信证券研究部

图18：2020-2025年欧洲零售点支付方式份额

资料来源：Worldpay（含预测），中信证券研究部

亚太地区数字钱包渗透率引领全球，除中国内地外现金替代潜力巨大。据EuromonitorInternational，2021年亚太地区消费支付中，卡支付、转账、纸支付分别占比74.21%、

7.14%、18.66%，剔除中国后占比分别为45.61%、10.76%和43.63%。在主要经济体中，日本和印度2020年纸支付占比分别为54.21%和81.38%，仍有巨大的现金替代空间。从前端支付方式来看，2021年银行卡（信用卡/签帐卡/借记卡）和数字钱包在线上支付中占比分别为69%和21%，线下支付中占比分别为44%和34%。中国和亚太地区数字钱包普及度领先全球，亚太各地培育了本土钱包品牌，包括中国的支付宝和微信、菲律宾的GCash和 GrabPay、日本的Line Pay、印度的Paytm 等。若剔除中国，亚太地区线下支付现金和银行卡仍是主要支付方式，现金仍然主导包括印度尼西亚（51%）、泰国（63.4%）和越南（53.8%）等国家和地区的线下支付。许多市场正在探索钱包等支付方式的互联，例如蚂蚁Alipay+计划，本土钱包的发展与不同经济体间钱包的互联互通有望加速现金替代。

图19：2017-2027年亚太地区后端支付结构（金额）

资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部

图20：2017-2027年亚太地区（除中国）后端支付结构

资料来源：Euromonitor International（含预测），中信证券研究部

图21：2018-2021年亚太电商支付方式份额

资料来源：Worldpay，中信证券研究部

图22：2018-2021年亚太零售点支付方式份额

资料来源：Worldpay，中信证券研究部

中东、非洲、拉美线上消费仍以信用卡支付为主，线下消费以现金为主。随着基础设施的改善，电子支付具有巨大发展潜力。据 Euromonitor International,2021年拉美地区、中东与非洲地区消费支付中，卡支付、转账、纸支付分别占比38.67%、17.53%、43.80%和29.59%、15.53%、54.88%。从前端支付看，拉美地区、中东与非洲地区向上支付主要采用信用卡/签帐卡，分别占比39%和31%,线下支付主要为现金，分别占比36%和44%。现金占比较高的原因包括：缺乏金融基础设施、银行账户覆盖不足、商户不愿承担交易费用、买卖双方对欺诈的担忧等。据Visa2020投资者日演示文件披露，拉美地区约25%现金已存入Visa账户和卡，总额超5000亿美元，但大部分消费者仍然选择去取现，而非使用卡支付，用户习惯仍有待培养。为推进移动支付与普惠金融，政府相关机构也参与到支付革新中，如巴西央行推出PIX即时支付系统，巴西反垄断机构批准推出WhatsApp Pay（由VisaDirect赋能)，推动数字支付的发展。虽然疫情加速了现金替代，但银行卡清算组织、数字钱包、即时支付系统仍需在培养用户使用习惯、提升商户覆盖、触达无卡消费者等方面付出努力。

图23：2021年中东与非洲和拉美地区电商支付方式占比

资料来源：Worldpay，中信证券研究部

图24：2021年中东与非洲和拉美地区线下POS支付方式占比

资料来源：Worldpay，中信证券研究部

银行卡支付体系：全球支付产业底层基石

商业模式：基于清算组织网络实现价值交换

银行卡支付目前是全球主要的支付体系。基于银行卡清算体系运作的支付生态主要包括五类玩家：

银行卡清算组织（CardNetworks)：是清算体系的核心。清算组织不负责银行卡或商业账户的发行，而是通过授权银行和其他金融机构发卡，并通过自有清算网络实现银行卡交易信息的传递和清算，通过费率和标准的制定，促进消费者、商户、发卡方和收单方之间的交易，它是发卡方和收单方之间的桥梁。此类公司包括：Visa，MasterCard，UnionPay，American Express，Discover Financial 等。

发卡方(Issuers)：发卡方通过与银行卡清算组织合作或独立向消费者发行银行卡。发卡方负责银行卡的签发与管理，交易信息的审核与管理，信贷产品的发行与管理等服务，主要是传统金融机构。

收单方（Acquirers)：收单方包括收单银行和其他收单服务商。负责线下和线上的收单相关业务，包括硬件、软件和衍生服务等。收单银行还负责商户的银行账户管理。此类公司包括：First Data，Worldpay，Global Payments，PayPal,Adyen 等。

支付网关与服务商（Gateways&Facilitators）：支付网关与服务商为商户提供收款相关的服务。其中支付网关是帮助商户接收客户线上支付的虚拟终端，通过数据加、解密等功能保障持卡人信息安全，作用类似于线下支付的读卡器。此类公司包括：Adyen，FIS和Braintree等。

独立销售组织（ISOs)：负责向商家推销卡支付处理服务，是商家、支付处理商和收单银行之间的中介。ISO也可能是银行。

图25：银行卡清算体系运作的支付生态

资料来源：Cardknox，Insider Inteligence，中信证券研究部注：logo来自各公司官网和 Google Images

银行卡支付清算模式可以分为以Visa为首的四方清算模式和以American Express为首的三方清算模式。四方清算模式（又称为四角模型)，即围绕银行卡清算组织，由发卡方、收单方、商户和消费者四方搭建的支付网络。当消费者在购物网站/线下网点选择使用银行卡支付时，消费者的支付信息会通过支付网关/POS设备在加密后传递给收单方。收单方将加密数据整合后转交给清算组织。清算组织则负责对接收单方和发卡行。清算组织会向消费者的发卡行进行确认，若发卡行已核准这笔交易（卡的真实性、账户余额等信息)，消费者将收到支付处理系统的答复，并且发卡行会完成交易并计入账户。三方模式则由发卡方、商户和消费者组成，其中发卡方同时承担收单和清算组织的职能。

图26：基于银行卡四方清算支付流程 (黑虚线）和手续费分润 (红实线）

资料来源：Visa公告，Paiementor，中信证券研究部注：分润方式仅为单次交易示意图，实际取决于银行卡清算组织协议，包含授权费等费用。

银行卡体系下，收单方向商家收取商家服务费（MerchantDiscountRate)。主要包含三个组成部分:评估费（Assessment fee）、交换补偿费（Interchange reimbursementfee)、和其他收单费用。交换补偿费是商家服务费中最大的组成部分，费率由清算组织制定，费率影响因素包括：银行卡种类（借记卡交换补偿费远低于信用卡）、交易金额、商户类型等因素。评估费是由清算组织收取的。剩余利润则由收单银行、收单服务商和其他银行卡支付参与者共同分配。以信用卡支付为例，据JUSTT，卡交换补偿费通常占比约为交易金额的1.15-3.3%,评估费约占交易金额的0.15%,其余费用则由收单机构衡量决定。参考Square官网案例，商家服务费占比2.95%，其中交换补偿费和评估费占1.86%，风控和支付卡行业合规费占0.09%，剩余1%为Square 收入。三方模式下，支付环节更少，发卡方则直接收取全部商家服务费。若消费者选择使用借记卡支付，由于发卡方无需承担信用风险等成本，交换补偿费通常低于信用卡支付。

表2：信用卡相关平均交换补偿费与评估费

平均交换补偿费范围评估费
Visa	1.15%+0.05美元-2.40%+0.10美元 0.14%
Mastercard	1.15%+0.05美元-2.50%+0.10美元 0.01%（≥1000美元）/0.1375%（<1000美元）
American Express	1.35%+0.05美元-2.40%+0.10美元 0.13%
Discover	1.15%+0.05美元-3.30%+0.10美元 0.15%

资料来源：JUSTT，中信证券研究部

图27：Square 银行卡支付分润案例

资料来源：Square官网，中信证券研究部注：假设评估费占比0.15%

四方模式下，虽然银行卡清算组织收取的评估费远低于收单服务费和交换补偿费，但由于规模经济性和专业分工效率高，清算组织拥有最强的盈利能力。

据Refinitiv，2021年Visa和MasterCard 净利润率高达51.1%和46.0%。虽然银行卡清算组织所收取的评估费较低，但由于四方模式下分工明确，专注于支付网络建设，以技术提升授权、清算效率，且具有规模经济性，使其净利润远高于银行卡支付产业链中其他玩家。

相比之下,三方模式下的 American Express 和收单综合服务商PayPal和Block,2021年净利润率分别为18.80%、16.40%和10.20%。由于发卡环节需要承担较高营销与会员返点费用，尽管发卡方和收单综合服务商能收取更高分润，但由于综合运营成本高，且规模受限，其利润率远低于清算组织。

图28：2017-2021年收单、清算和发卡代表公司净利率

资料来源：Refinitiv，中信证券研究部

图29：2021年PayPal成本构成

资料来源：PayPal公告，中信证券研究部

图30：2021年American Express成本构成

资料来源：American Express 公告，中信证券研究部

清算组织：四方模式的核心+支付的底层架构

不论是三方模式还是四方模式，一切与银行卡支付相关的交易底层，本质就是支付价值交换。三方模式中，发卡方承担多个职责，是核心节点。四方模式下，清算组织作为达成支付价值交换的底层框架不可替代。

发卡方：主要职责是对消费者发卡并提供服务。由于产品同质化，主要差异体现在品牌和福利 (返现等)。

收单方：主要职责是对接商户并提供服务。不同收单方区别体现在：费率、使用门槛等。由于壁垒低，导致竞争激烈。

清算组织：处于支付价值链条的核心位置，通过权衡各方利益，保障支付清算的效率和安全。通过双边网络，实现海量消费者和商户的触达。由于清算组织负责制定交换补偿费等规则，因此起到权衡支付产业链价值和利益分配的核心作用。由于清算效率和资金安全是支付的最基本诉求，清算组织承担权衡清算授权效率和交易安全，提升支付效能的职责。

目前四方清算模式主导全球银行卡支付产业，除中国内地外的全球市场由Visa 和Mastercard主导，中国内地由UnionPay主导。从交易数量来看，据Statista转引的NilsonReport，2021 年全球清算卡交易合计 5812.2 亿笔，其中 Visa、银联（UnionPay）和Mastercard分别占比39%、34%和24%，三者皆为四方清算模式，合计占90%的市场份额。从支付金额来看，据 Euromonitor International，银联全球市场份额高达45.40%，高于Visa和Mastercard的24.40%和14.00%。从历史数据来看，海外市场竞争格局相对稳定，UnionPay主导中国内地的银行卡支付清算，伴随中国经济快速发展以及居民消费水平提升，UnionPay交易金额市占率从2012年的19.60%增长至2021年的45.40%。

表3：2021年Visa，Mastercard 和UnionPay卡支付金额（十亿美元）与市场份额（基于金额）

十亿美元	全球			亚太地区		北美
	卡支付金额	市场份额	卡支付金额	市场份额	卡支付金额	市场份额	卡支付金额	西欧市场份额
Visa	10,670.56	24.40%	1,573.83	6.40%	5,491.61	53.30%	1,934.85	36.00%
Mastercard	6,123.50	14.00%	1,015.28	4.10%	2,355.84	22.90%	1,704.38	31.80%
UnionPay	19,826.11	45.40%	19,825.93	80.80%	-	-
		东欧		拉丁美洲		中东和非洲		澳大拉西亚
	卡支付金额	市场份额	卡支付金额	市场份额	卡支付金额	市场份额	卡支付金额	市场份额
Visa	349.50	41.70%	527.98	46.30%	539.92	65.90%	252.86	38.70%
Mastercard	303.09	36.10%	342.13	30.00%	214.68	26.20%	188.10	28.80%
UnionPay		·	-		-	-		:

资料来源：Euromonitor International，中信证券研究部

图31：2014-2021年全球各清算组织卡交易数量（十亿笔）

资料来源：Nilson Report（转引自Statista），Visa 公告，中信证券研究部

图32：2012-2021年全球各清算组织交易金额份额（十亿美元）

资料来源：Euromonitor International，中信证券研究部注：份额计算未包含银联

主要公司：Visa/Mastercard/UnionPay

Visa/Mastercard：国际银行卡清算龙头，银行卡清算领域开创者

Visa和Mastercard是除中国内地以外全球最大的两家国际银行卡清算组织。两者成立于20世纪60年代，是银行卡支付的开创者，也是数字支付发展的深度参与者。先发优势和规模效应所带来的持续增长和强大的盈利能力奠定了二者在过去10年优秀的股价表现。

图33：2013年至今Visa、Mastercard和标普500收益率

资料来源：Wind，Refinitiv，中信证券研究部

共同制定行业标准，推动支付技术变革。1979年Visa国际组织通过一项细则，规定1980 年以后发行的卡必须包含磁条，并按照组织标准统一编码。解决磁条卡标准化后，Visa 还推出了TIRF(终端交换补偿费),低于普通交换补偿费，激励收单方推广支付终端。随着20世纪80年代中期终端的大规模采用，Visa系统实现了全电子交易处理。1994年Visa、Mastercard 和Europay（欧陆卡，已被Mastercard 收购）共同发起制定银行卡从磁条卡向智能IC卡转移的技术标准，于1996年发布了标准智能芯片规格，称为EMV芯片，以确保所有芯片卡和终端之间可互相操作。Visa引领支付行业变革，从电子技术磁条和芯片卡到数字技术令牌和增强型数据，从非标向标准化迁移，提升支付效能，降低摩擦和支付成本，逐步构建了银行卡支付体系底层架构。

表4：Visa与Mastercard早期共同推动行业发展

年份	Visa Mastercard
1958	美国银行推出具有循环信用功能的BankAmericard卡		一些美国银行组成了跨行卡协会（ICA）以实现跨行授权、清算和结算
1966		的功能
1973	NBI推出第一个电子授权系统，以及清算和结算系统	的电话授权方式	ICA开发 INAS系统使发卡机构和商家可以快速直接沟通，取代了传统
1974			ICA 在所有卡上安装磁条并减少诈骗活动
1975	发行第一张借记卡		INET系统问世，使得交易相关方以电子方式传递信息公司推出了紧急换卡（ECR）服务，并在卡上安全激光全息照相用来
1983	Visa 推出自动柜员机（ATM）网络实现随时随地取现	防伪
1984			万事达卡推出全球交易管理系统 Banknet，融合了 INET和 INAS 系统使得授权更加有效，同时效仿Visa在全球安装自动销售点（POS)
1986	Visa开发支持21种货币的清算结算系统		万事达卡公司又开发了万事达卡卡片处理系统（MCCPS)，它使美国
1989	收购 Interlink，给产品增加电子前面功能		以外的成员行能够利用微机，低成本地加速发行信用卡和受理信用卡
1990
1991			推出全球首个线上POS 借记系统Maestro,与Visa的 Interlink 系统竞
1993	Visa 率先将先进的神经网络技术应用于电子支付，旨	争
1995	在降低卡片欺诈风险	Visa 支票卡诞生；参与开发和制定全行业芯片卡统一	万事达卡联机系统（MasterCard OnLine）初次登台。这是一个全球化信息运载工具，它使成员行能从它们的桌上微机访问并取回万事达卡的
1996	互操作	技术标准 EMV，以确保所有芯片卡和终端机之间都可	信息产品和服务万事达卡联合 IBM公司和丹尼期支付系统公司(DPS)，利用第一个端

年份	Visa	Mastercard
		程（SET)，以使联机支付卡交易更加安全新的 Banknet的虚拟专用网（VPN）有了万事达卡的第一个成员。它
1997		被成功地移植和认证。这个网以AT&T公司的方案为基础设计和建造。从1997年至1998年，VPN将代替现有的数据网，从而使万事达卡的信用卡和转账卡交易进行得更快、更可靠。
2001	Visa 颁布“持卡人零风险政策“ Visa 推出高级授权，实时分析每笔Visa卡交易并对其
2004	进行风险评分

资料来源：Mastercard官网，Visa官网，中信证券研究部

规模形成壁垒，自然垄断创造丰厚利润。2021年，Visa和Mastercard总交易额分别为13.51万亿和7.7万亿美元，其中支付交易金额分别为10.89万亿和5.98万亿美元，发卡量分别为39.36亿张和25.79亿张。据EuromonitorInternational，若不考虑银联和中国市场，2021年Visa和Mastercard市场份额分别为43.36%和24.87%，过去5年在除中国以外的全球市场份额稳定，已形成自然垄断，双边网络效应下，规模壁垒日益深厚。

表5：Mastercard和Visa2012-2021年核心运营指标

十亿美元	FY2012	FY2013	FY2014	FY2015	FY2016	FY2017	FY2018	FY2019	FY2020	FY2021
Mastercard
GDV总规模	3,652	4,109	4,502	4,569	4,823	5,224	5,892	6,465	6,335	7.722
YoY	12.33%	12.51%	9.56%	1.49%	5.56%	8.31%	12.79%	9.73%	-2.01%	21.89%
支付金额	2,694	2,992	3,281	3,361	3,514	3,793	4,339	4,767	4,746	5,975
YoY	10.91%	11.06%	9.66%	2.44%	4.55%	7.94%	14.39%	9.86%	-0.44%	25.90%
处理交易数量	40.1	45.4	51.6	59.7	67.2	75.5	90.3	108.3	113.0	140.0
YoY	14.10%	13.19%	13.65%	15.78%	12.59%	12.25%	19.65%	19.94%	4.37%	23.87%
银行卡数量	1.1	1.3	1.4	1.5	1.7	1.8	2.0	2.2	2.3	2.6
YoY	9.39%	10.88%	11.17%	9.98%	11.81%	5.72%	10.44%	8.65%	6.90%	11.02%
Visa
总交易规模	6,300	6,900	7,300	7,400	8,100	10,300	11,300	11,600	11,300	13,000
YoY	6.78%	9.52%	5.80%	1.37%	9.46%	27.16%	9.71%	2.65%	-2.59%	15.04%
支付金额	3.900	4,300	4,700	4,900	5,700	7,400	8,300	8,800	8,800	10,400
YoY	5.41%	10.26%	9.30%	4.26%	16.33%	29.82%	12.16%	6.02%	0.00%	18.18%
处理交易数量	53.3	58.5	65.0	71.0	83.2	111.2	124.3	138.3	140.8	164.7
YoY	4.72%	9.76%	11.11%	9.23%	17.18%	33.65%	11.78%	11.26%	1.81%	16.97%
银行卡数量	2.0	2.1	2.3	2.4	2.5	3.2	3.3	3.4	3.5	3.7
YoY	5.26%	5.00%	9.52%	4.35%	4.17%	28.00%	3.12%	3.03%	2.94%	5.71%

资料来源：Mastercard 公告，Visa公告，中信证券研究部

聚焦底层基础设施，连接支付生态。虽然消费者支付的增长仍将为两大卡组织提供可观的收入和利润，但它们都已开始丰富自身支付网络，向B2B等支付流扩张，进军超100万亿美元的潜在市场。Visa先后收购全球最大的独立ACH网络Earthport、欧洲开放银行Tink 等，加强并丰富网络支付能力，积极扩大“汇聚网络的网络”，以覆盖更多新支付业务（B2B，B2b，B2C，P2P，G2C)。Mastercard 在 ACH/RTP 和其他支付领域收购了众多网络和支付基础设施（Vocalink，Nets Corporate Services 和Transfast)，通过与自身网络结合，形成“多轨网络”。除传统支付业务外，两家卡组织纷纷布局开放银行、加密货币等新兴领域，通过科技创新推动产业发展。

反垄断仍是清算组织面临的难题。两大卡组织都面临潜在反垄断风险，巨额的罚金和潜在的监管措施或将对其垄断地位产生影响。2022年7月28日，美国伊利诺伊州和堪萨斯州参议员提出2022年信用卡竞争法案，试图要求资产超过千亿美元的银行提供至少两种信用卡交易的支付网络，并延伸出一系列条款。此前在2010年，美国就曾出台杜宾修正案（DurbinAmendment)，限制资产超过100亿美元的借记卡发卡机构向商户收取交易费用，并规定借记卡须支持至少两种支付网络。除此之外，反垄断也会限制企业兼并收购和业务拓展，Visa曾受到反垄断诉讼，且因此放弃收购Plaid计划。虽然目前市场格局已相对稳定，但此类市场监管将影响公司的盈利能力和业务拓展，进而对现有竞争格局产生一定冲击。

UnionPay 银联：中国本土银行卡清算组织，全球三大银行卡品牌之一

UnionPay银联曾是唯一被中国官方认可的提供银行间支付结算服务的机构，凭借优势地位快速崛起。UnionPay银联成立于2002年3月，截至2021年，中国银联受理网络已延伸至全球181各国家和地区，持卡人超10亿。银联曾是中国境内唯一的支付清算组织，在现金替代和数字支付发展的大背景下，银联推动境内银行卡支付快速扩张。据Euromonitor International数据，银联2021年卡支付交易规模19.83万亿美元,2012-2021年CAGR为22.78%，全球交易额市占率从19.60%增长至45.40%，晋身全球三大银行卡品牌。

图34：2012-2021年UnionPay银联卡支付规模（十亿美元）

资料来源：Euromonitor International，中信证券研究部

顺应数字化转型浪潮，丰富产品矩阵。银联不仅主导了中国银行卡清算产业，而且积极参与移动支付发展。2013年银联钱包上线。银联于2017年12月11日携手各家商业银行推出银行业统一APP“云闪付”。截至2022年4月，云闪付App 注册用户数已达4.6亿，通过不断完善跨行账户管理能力，已支持757家银行借记卡余额一键查询，支持160余家银行信用卡还款和账单查询、转，信用卡还款0手续费，并陆续推出个人信用报告查询、“一键查卡”等功能。目前银联已打造包含银行卡、云闪付、扫码支付、NFC支付等在内的产品矩阵。

银联与Visa/Mastercard的差异主要体现在以下三个方面：

√定位不同。银联是自上而下由监管部门主导设立的，目的是确保银行资金流转安

全。而Visa和Mastercard 是自下而上创设的，是市场主导的。

√ 商业模式不同。银联商业模式相对单一，以银行间支付结算业务为主。Visa和Mastercard是银行清算系统的核心节点，集结发卡行和收单方共同组成清算和服务生态，除清算外还对客户和商户提供增值服务，提升用户体验并带来用户粘性。

竞争格局不同。在中国大陆，银联主导了银行间支付结算领域，在整个支付清算领域仅有网联一个竞争对手。由于网联的服务对象是第三方支付机构，并不与银联直接竞争，而是通过银行与第三方支付之间的业务往来，产生间接竞争关系。在海外业务方面，银联主要伴随中国庞大的C端用户出海，并形成对海外商户的配套服务。而Visa和Mastercard是全球清算组织，业务遍布全球，约有一半的清算金额在美国之外交易，且已形成自然垄断。

中国清算市场已全面开放，但银联主导地位难以撼动。2015年国务院印发《国务院关于实施银行卡清算机构准入管理的决定》，自2015年6月1日起实施。《决定》宣布对银行卡清算机构实施准入管理，并制定了包括10亿元人民币的注册资本在内的数条申请条件。此后，人民银行和银监会发布《银行卡清算机构管理办法》和《银行卡清算机构准入服务指南》等配套文件。2020 年6月，人民银行向美国运通（American Express）在中国境内设立的合资公司连通公司核发银行卡清算业务许可，美国运通成为首家在中国持牌的外卡组织。但由于银联的绝对优势地位，竞争格局难以撼动，国际卡组织只能从跨境交易、旅游消费等细分赛道寻找业务切入点。

收单机构：从痛点出发推动数字支付渗透率提升

老牌玩家占据规模优势，新兴收单机构切入细分垂直收单市场。海外收单机构可以大致分为传统大规模收单玩家（FIS，Fiserv，Global Payments等)，以及通过垂直细分领域切入收单市场的新玩家（Block，Adyen，Braintree，Shopify等)。从规模来看，老牌机构遥遥领先于新进玩家，并通过外延并购实现二次增长，新玩家则通过针对垂直细分领域以及差异化服务实现了快速增长。

表6：部分代表收单机构规模(十亿美元)

	2019 2020		2021	2022H1
Adyen	270	342	582	390
Square （Block)	106	112	168	96
Worldpay (FIS)	1723	1756	2104	1060*
Global Payments	757	726	900	475

资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：假设欧元兑美元汇率为1.128，带*数据为估计值

主要公司：FIS/Fiserv/ Global Payments/Adyen/ BlockFIS/Fiserv/Global Payments：主导行业规模，外延并购增强实力

FIS/Fiserv/Global Payments是除传统金融机构外，业务规模领先的老牌收单服务商。三者在2019年都通过大规模收购丰富或加强了自身支付收单业务。金融服务技术公司FIS（FidelityNationalInformationServices）以约430亿美元收购全球最大支付解决方案供应商Worldpay，晋升成为全球最大收单服务机构。Fiserv是全球领先的支付和金融技术解决方案供应商，2019年1月宣布以220亿美元收购支付处理商FirstData，交易于同年7月30 日完成。FirstData的商户产品与Fiserv发卡和公司产品相结合丰富了产品结构，并提供差异化服务。2019年5月，美国支付科技公司GlobalPayments宣布以215亿美元收购TSS，通过TSS互补产品提升市场地位。据Nilson Report官网，这三家公司是除传统金融机构外最大的收单服务机构，2021年分别处理425亿/276亿/181亿笔交易，位列全球第一、第四和第五。

图35：2021年全球前八大收单服务机构（十亿笔)

资料来源：Nilson Report官网，中信证券研究部

Adyen：聚焦于大型商户的一体化集成支付平台，数据赋能客户成长

Adyen：全球一体化集成支付平台。公司成立于2006 年，在全球有超过26个办事处。2021年处理交易总额516亿欧元。公司致力于提供全球支付解决方案，为企业提供超100种支付方式，实现包括在线、应用和线下在内的全渠道收款。另外平台还提供丰富的销售工具，包括风险管理、身份验证和收益优化。不同于传统支付体系由众多参与者拼凑而成,Adyen 通过构建一体化集成平台为全球商户提供网关、支付处理、发卡、收单和结算等服务，覆盖了传统银行卡支付体系中除清算职能外的支付价值全链条。

图36：Adyen价值链

资料来源：Adyen Capital Markets Day，中信证券研究部

持续聚焦大型商户，数据+科技赋能企业客户决策。不同于Block 聚焦于中小商户，Adyen 聚焦于大型国际商家，客户包括Spotify、Uber、Booking，并在2020 年取代PayPal成为eBay的支付服务商。2021年公司仅2.73%的支付规模来自于规模小于2500万欧元的中型商户，且这个占比在过去几年中不断下降。得益于大型商户提供的丰富数据，公司利用数据结合人工智能等分析工具，构建了包括营收加速（RevenueAccelerate）、消费者洞察（Insights）和营收保护（RevenueProtect）等新功能的产品，为商户支付平台赋能。以2016年推出的首款数据驱动产品RevenueAccelerate为例，通过针对发卡方偏好，调整支付请求、智能支付路径选择、卡片有效性验证、信息更新和自动重试，提高商家支付平台授权率，促进商户收入增长，与同行形成差异化竞争优势。据Forrester，Adyen 的客户收入可提升1.4%。

图37：2019-2021年公司支付规模结构与同比（百万欧元）

资料来源：Adyen 公告，中信证券研究部注：年度规模 2500 万欧元以上为大型商家

图38：Adyen数据赋能商户决策

资料来源：Adyen 年报，中信证券研究部

Block：B端 Square 收单聚焦中小企业，C端 Cash App 构建双边网络生态

Square+Cash App+N：共铸Block 生态。Block（前 Square）是美国头部支付综合服务商。B端针对商户提供以收单为主的一站式商户平台，提供收单、运营管理、信贷等服务。C端运营支付应用CashApp，提供P2P 转账、比特币和股票投资等服务。通过结合B端商户和C端消费者两大生态圈形成电子钱包双边网络闭环。除两大生态运营外，Block还实现多笔兼并收购：2021年收购了音乐流媒体平台Tidal的多数股权，丰富C端用户生态；同年收购了澳大利亚先买后付公司Afterpay，加强钱包应用。上述收购项目有助于加强两大主要生态的协同效应，共筑Block生态。

图39：B端 Square与C端Cash App共铸Block 生态

资料来源：Block Investor Day，中信证券研究部

Square创立初期通过聚焦中小企业商户收单需求切入C2B市场，并逐渐演变为一站式商户平台。在Square成立前，中小商户经常因为承担不起价格昂贵的POS支付终端而错失卡支付消费者。公司抓住这一机遇推出便宜便捷的Square 读卡器，仅需连接移动设备就可以接受银行卡支付，直击中小商户核心痛点。后来公司不断拓展基于中小商户的卖家生态。硬件方面不断丰富收款硬件设备，软件方面不仅针对商户需求推出了风险管理、营销、忠诚度、礼品卡等顾客营销、团队管理、电商平台等功能，还针对零售、餐饮等特殊场景设计垂直定制化软件，并支持APIs一体化定制工具，实现软件与硬件结合的商业支付生态。除软硬件服务之外，Square 还针对中小企业难以触达的金融服务，提供运营资金贷款、薪酬工具、资金管理等服务，覆盖商户运营的全生命周期。

图40：Square支付设备

资料来源：Block官网，中信证券研究部注：按顺序分别为磁条卡读卡器，无接触和芯片读卡器，Terminal多合一终端，Stand 平板销售终端，Register集成 POS 终端

图41：Square 商家服务

资料来源：Block公告，中信证券研究部

C端Cash App 打造第二增长曲线。Block在2013推出 Cash App 的前身 Square Cash,早期主要提供P2P转账服务，仅需借记卡和App 就可以实现转账。2019年前后，公司针对客户需求不断创新，先于市场推出包括CashCard 借记卡、Boost折扣优惠、比特币和股票投资等服务。P2P交易通过人与人之间的社交网络实现病毒式增长，先买后付和投资服务等衍生服务提高了App 使用频率。依靠强大的产品力和激进的营销策略，据 Block投资者日，截至2022年3月CashApp月活跃用户4500万，年度活跃用户8000万，已经成为App Store中排名第一的金融应用。新业务在吸引新客户和提升用户粘性的同时，为公司创造了丰厚的利润，2021年比特币交易收入由2018年的1.67亿美元增长至100.13亿美元，虽然该项业务毛利率远低于其他业务，但由于规模增速快，2021年为Block创造了2.18亿美元的毛利，同比增长124%。

图42：CashAPP多平台营销

资料来源：Block公告，中信证券研究部

图43：2017-2021年Block营业收入构成（百万美元

资料来源：Block公告，中信证券研究部

1 第三方支付：以数字钱包为入口构建金融生态

融入场景满足用户一站式个性化需求

第三方综合支付机构通过数字钱包和商户综合服务构建双边支付网络，形成支付生态闭环。数字钱包是过去十年兴起的前端支付方式。支持绑定银行卡、银行账户、银行转账充值等资金来源，实现直连卡支付或钱包余额支付。在传统支付业务基础上，数字钱包通常还向消费者提供衍生业务，如账户管理、消费信贷、财富管理等。一方面，第三方综合支付机构通过电子钱包服务，获取C端消费者资源；另一方面，通过提供综合收单服务获取 B端商户资源；通过C端与B端相结合，构建双边支付网络闭环生态。代表公司包括蚂蚁集团（支付宝)、腾讯控股（微信支付）、PayPal（PayPal和Venmo）、Block（CashApp）等。

图44：理论上第三方综合支付机构通过数字钱包可以实现三方模式

资料来源：中信证券研究部注：数字钱包商业模式仅为示意图，实际流程在各国之间有一定差异，Logo取自于各公司官网或Google Image

数字钱包已经成为主流支付方式，市场份额有望进一步提升。据Worldpay数据，历经数年爆发式增长，2021年数字钱包已经成为电商和零售网点的主流支付方式，份额分别为49%和29%。据Worldpay预测，2025年数字钱包和先买后付是唯二同比市场份额有增长的支付方式，线上和线下份额有望增至53%和39%。

图45：2021A和2025E电商支付份额

资料来源：Worldpay（含预测），中信证券研究部

图46：2021A和2025E零售点支付份额

资料来源：Worldpay（含预测），中信证券研究部

从历史上看，支付场景是全球数字钱包渗透率提升的主要驱动因素。纵观我国第三方支付发展史，每一轮高速增长都是由新支付场景驱动的。支付宝是为解决淘宝消费者和商家之间的信任和效率问题而诞生的，后来以淘宝为代表的电商崛起驱动电子钱包的发展。微信的爆发式增长则源于春节发红包的支付场景的挖掘，微信红包将传统习俗线上化，通过社交网络实现爆发式增长。2017年线下支付场景接棒，扫码支付场景驱动数字钱包渗透率进一步提升。过去三年海外数字钱包的发展也是类似，疫情加速电商渗透率提升，线上场景促进电子钱包发展；同时线下无接触支付成为刚需，促进线下移动支付的发展。

数字钱包通过融入场景实现个性化服务，符合现代商业发展逻辑。数字钱包融入场景，符合资金流和信息流二流合一的发展趋势，并且这仅仅是建立账户的第一步。金融服务的线上化-数字化-智能化是持续迭代的演进过程，即线上化是数字化的基础，数字化是智能化的基础，在发展过程中构建金融服务生态，而金融服务生态就是护城河。

通过数据洞察挖掘用户潜在需求，满足用户一站式的个性化服务需求，从而增厚数字钱包价值是发展必然趋势。由于具有线上化-数字化-智能化基础，数字钱包除了满足C2B和 P2P支付之外，所具备的入口和数据价值可以提供千人千面的衍生服务，衍生服务则反向可增厚钱包价值壁垒。中国支付公司在政策引导和市场化竞争双重压力下，费率显著低于海外（约0.6%vs3%)，衍生服务成为其加固竞争壁垒及获取利润的重要手段，全球范围看处于明显领先位置。以蚂蚁集团为例，以支付为入口构建包含信贷、理财、保险在内的综合金融服务生态，满足了用户的一站式金融服务需求。对于海外支付公司，虽然支付业务利润丰厚，但为进一步打开市场空间，也在加快衍生服务创新步伐。以PayPal为例，在2021年推出超级应用，至今已整合消费信贷、加密货币投资和支付、储蓄、账单支付等多项功能。

第三方支付典型案例：PayPal/蚂蚁集团

目前全球不同国家和地区都孕育出自己的电子钱包。由于在监管、线上化程度、底层基础设施、金融普惠等方面存在较大差异，因此各钱包发展趋势不尽相同。其中发达国家的PayPal和发展中国家的蚂蚁集团最具代表性。

PayPal：PayPal超级应用+Venmo 社交钱包

PayPal为消费者和商户提供数字和移动支付及一系列衍生服务。PayPal的服务可以从客户和服务两个维度来划分。客户维度分为2C和2B两大类；服务维度分为支付产品和衍生产品两大类。PayPal 旗下的支付产品包括：PayPal、Venmo、Xoom、Braintree、Zettle 和 Hyperwallet等。其中向消费者提供的服务包括：数字钱包PayPal与 Venmo、付款、P2P个人转账、跨境转账等；向商户提供的服务包括：支付网关、商业贷款等。PayPal旗下的衍生产品包括:PayPal Credit、BNPLwith Pay in 4、PayPal Working Capital/PayPalBusiness Loan、Simility 和 Honey等。其中 PayPal Credit 和 BNPLwith Pay in 4 向消费者提供信贷服务，相当于蚂蚁集团的花呗；PayPal Working Capital/PayPal Business Loan向商户提供信贷服务，相当于蚂蚁集团的网商贷和微众银行的微业贷。Simility是向商户提供的风险管理工具，Honey是同时面向消费者和商户的电商优惠平台。

图47：PayPal致力打造推动全球数字经济发展的综合平台

资料来源：PayPal公告，中信证券研究部

虽然PayPal很早就拥有两款电子钱包，但较晚才开始拓展衍生服务。不同于中国丰富的数字钱包衍生服务，由于欧美支付费率高、线上化程度低，且传统金融服务完善，早期数字钱包衍生服务发展速度比较慢，但近年随着公司战略由用户数量转向用户质量（高参与度)，公司开始大力拓展用户服务项目，提高用户粘性，提升ARPU，进而提高ROI。

PayPal超级应用引领欧美数字钱包发展。PayPal旗下全新“超级应用”钱包于2021年下半年上线，目前已有约一半的PayPal用户下载并使用了“超级应用”钱包，它整合了支付、信贷、投资等诸多金融工具，核心功能包括：加密货币购买、持有、转账与结算、先买后付、账单支付、二维码支付和储蓄账户等功能。

图48：加密货币浏览、交易界面

资料来源：PayPal官网

图49：先买后付交易界面

资料来源：PayPal官网

Venmo：具有社交属性的的P2P移动支付平台。Venmo 原隶属于Braintree，于2013年被收购，一起并入PayPal，是PayPal 旗下主打 P2P 业务的移动支付软件，如今也开始大力拓展C2B支付和衍生服务。“Venmo”一词由拉丁文“vendere”（"卖"）和“mo”

（"移动"）组合而成，意即移动支付。用户不仅可以通过Venmo 分摊房租、车费，还可以在节日给好友赠送礼物等。此外用户可以在Venmo上分享转账记录，好友可以点赞、评论。基于社交网络的裂变属性，Venmo 官网数据披露，截至2022Q1，用户数量已超8300万，主要是千禧一代（即1980和1990年代出生的人），目前该业务仅支持美国地区使用，全美渗透率超25%。

社交属性赋予Venmo独特的商业价值，C端降低获客成本，B端协助商户实现用户触达。Venmo不需要像金融科技公司一样提供一整套服务或强大的产品来获取客户，社交属性使其能在维持较低的获客成本的同时保持较高的用户留存。由于年轻用户是电商平台最宝贵的流量资源，越来越多的巨头例如Amazon、Walmart等与Venmo 展开合作。此外，Venmo还提供了商家号，商户可以入驻Venmo社交网络，企业有机会与客户在平台互动，回答客户问题，促成复购或吸引新客户，并通过客户购买付款的动态分享得到流量曝光。

蚂蚁集团：数字金融生态+数字生活生态

蚂蚁集团以支付账户为入口，构建数字金融生态。中国移动支付发展领先全球，已经具备完善的生态体系。蚂蚁集团以支付为入口，构建包括信贷科技（2C 花呗/信用购&借呗/信用贷以及2B网商银行)、理财科技（余额宝、蚂蚁财富、天弘基金等)、保险科技（蚂蚁保等）在内的综合金融服务生态，并通过本地生活提升用户粘性。数字支付入口心智成熟，通过业务频次和变现难易次序，梯次交叉销售提升ARPU值；数字金融生态提升用户粘性，反向强化数字支付作为独立入口的心智认知。

支付宝平台是蚂蚁集团生态的核心基础设施，也是其首页中心化流量分发和以小程序等为载体的去中心化私域流量用户运营的基础环境，提供数字支付、数字金融和数字生活全方位服务。数字支付是蚂蚁集团商业模式的起点。以数字支付为起点，围绕用户需求，提升平台账户综合价值是蚂蚁集团的核心商业模式。

图50：蚂蚁集团支付宝APP提供的全方位服务

资料来源：蚂蚁集团招股说明书

数字支付+理财：作为聚合资金的账户体系，账户本身就是资产配置的重要媒介，与理财需求高度融合。支付+余额宝无缝实现了用户实时消费和现金投资管理间的转换，成为以支付为起点的数字金融模式的雏形。蚂蚁集团2003年推出余额宝，并在2018年将之改为开放生态，截至2022Q3，余额宝规模超过2.7万亿元。在余额宝完成用户渠道触达积累后，蚂蚁集团依托于支付宝平台搭建了面向长尾用户的以公募基金为核心的全产品体系，致力于覆盖用户全生命周期，帮助用户管好灵活取用、稳健理财和进阶理财三类资产。在此基础上，蚂蚁财富基于用户基础和客户认同，不断加码用户教育内容和投顾陪伴服务，并在机构端提供包括财富号、直播等丰富工具，构建连接两端的开放生态。

数字支付+微贷：服务流、支付流和资金流的错配带来融资需求。花呗、借呗、网商贷等信贷产品的上线分别解决了C端和B端的资金流错配问题。面向场景的花呗/信用购和可取现消费贷借呗/信用借均以助贷和联合贷模式展开，依托蚂蚁消金主体、支付宝获客渠道、智能风控提供的反欺诈和全链路风控等多重能力，我们当前测算蚂蚁集团仅C端消费贷规模约1.5万亿元。

数字支付+保险：蚂蚁集团的保险业务发较于场景保险创新。电商体系孵化出的退运险解决了售后服务的痛点；类似的账户安全险则是支付宝为了提升用户平台安全感而推出的产品。蚂蚁集团与人保健康合作，主力好医保成为百万医疗险中最有力竞争者，2022年上半年人保健康互联网保费规模达到92.55亿元，同比增长23%。

从支付到金融再到数字生活生态，完成场景赋能闭环，实现与生态伙伴的共同价值提升。支付宝的诞生最初是解决电商场景信任问题，之后围绕用户金融需求实现了金融生态的数字化。数字支付必然内嵌于场景，相较于金融场景，消费场景更加高频，更广泛地连接了大量商户和生态伙伴，提升了支付宝生态用户活跃度。如何让海量商户实现线上化和数字化运营，触达支付宝10亿用户池是蚂蚁的发展重点。2021年11月2日，支付宝在小程序生态服务商大会上发布“生态开放原则”，表示会坚定加大开放力度，让服务商能更顺利借助支付宝的商业化基础能力，帮助商家数字化经营升级。预计支付宝针对生态的投入仍将持续，继续巩固其“去中心化为主，中心化为辅”的私域+中心化公域生态运营，强化其在数字生活领域的生态构建。2021年12月，支付宝“生活号”开始灰度测试，部分用户的App 底端 Band 由“口碑”改为“生活”，生活号入口由二级目录提升至首页一级入口，商家可在升级后的生活频道内通过图片、文字、直播、视频等多种形式发布信息。支付宝所提供的用户触达和运营反馈，最终需要通过交易支付金额提升来体现赋能成效。数字支付通过实现信息流、服务流和资金流的贯通，得以真正体现平台价值，并完成数据有效反哺生态。

创新业务（科技输出）厚积薄发，实现全价值体系变现。从产品原点看，支付宝生而为解决撮合交易成本过高，信任缺失的问题，用技术手段解决业务痛点贯穿蚂蚁集团的前世今生。数字支付是金融行业技术门槛最高的子行业，技术关键点包括交易并发量、业务稳定性、支付成功率、资损率、身份验证和支付授权等多个环节。随着服务场景不断增加，又衍生出包括风控、信用、客服、营销等新的技术支持需求。快速增长的用户规模和应用场景，都要求蚂蚁集团不断提升自身技术以应对业务需求。目前公司在区块链、AI、风险管理、安全、loT、计算及基础设施等方面储备充足且具有竞争优势。自2016年启动蚂蚁链平台以来，公司正加速区块链商业场景落地，2019 年公司开始从蚂蚁链取得收入。此外，2020年6月，蚂蚁集团交易底层核心关键分布式数据库OceanBase开始独立进行公司化运作。

图51：支付宝去中心化为主，中心化为辅的生态体系

资料来源：蚂蚁集团《支付宝私域运营白皮书》

行业展望：传统与科技结合重塑金融生态

第三方支付与传统金融机构的竞争与合作

第三方综合支付机构与传统支付利益相关方之间存在一定程度利益冲突。传统支付利益相关方主要包括清算组织和传统商业银行。

清算组织：由于第三方综合支付公司可以绕开以Visa和Mastercard为首的清算组织与银行直接合作，理论上可以通过三方模式，覆盖发卡、清算和收单职能，替代传统银行卡清算体系。在此情景下，第三方综合支付机构不仅能够收取完整的商户服务费，成本端可以采取更便宜的银行转账等方式，而且可以跳过清算组织。以PayPal为例，若消费者通过ACH转账对PayPal钱包进行充值，当消费者在PayPal提供收单服务的商户用钱包余额进行消费时，资金直接在消费者和商户的PayPal钱包内流转，整个支付流程都在PayPal体系内完成。

传统商业银行：当消费者使用第三方支付软件时，商业银行无法通过第三方平台获得完整的交易数据，仅能得到有限的数据，而第三方平台则可以通过不断积累的用户数据形成用户画像，基于画像为用户提供包括支付、信贷、理财在内的综合金融服务。

预计银行卡支付体系中短期难以撼动，数字钱包有望通过与传统金融机构的合作，重塑用户体验，实现规模提升。原因如下：

清算组织壁垒深厚。作为支付系统，消费者和商户接受度是成功的关键。消费者在大部分商户实现支付、商户接收到大部分消费者支付是基本诉求。Visa 和Mastercard作为清算龙头，花费几十年时间联合发卡方和收单方，广泛触达消费者和商户，构建了汇聚海量C端消费者和B端商户的双边网络，形成了用户粘性和品牌效应，这是数字钱包中短期内难以逾越的壁垒。

利益相关方众多。银行卡支付已经是成熟产业，清算组织将发卡方、收单方、消费者和商户有机联系在一起，并将大部分商家服务费分润交给发卡机构和收单机构，形成了稳定的利益共同体。数字钱包在规模落后，缺乏绝对流量优势的情况下难以切断原有利益链条。

难以在体验上颠覆传统银行卡支付。消费者和商户必须明确意识到数字钱包的优势才可能对原有支付系统构成威胁。对于消费者而言，潜在的价值可能包括：提现费率低、支付更安全便捷、消费信贷、消费返点、衍生服务等。对于商户而言，潜在价值可能包括：更低的支付费率、风险管理、商业信贷、运营工具等。现有银行卡支付体系（尤其海外市场）与数字钱包相比，并未形成显著差异。

数字钱包需要与现有支付环节中的众多玩家合作，通过技术和衍生服务提升消费者支付体验从而实现可持续增长。

合作案例：Visa与PayPal达成里程碑式合作，不仅避免直接竞争，而且通过优势互补实现共赢。2016年Visa与PayPal在美国达成战略合作，并于2017年扩展至欧洲和亚太地区。战略合作达成后，PayPal不再鼓励消费者使用ACH转账（自动清算系统支付，通常交易成本更低)，并优化Visa 在PayPal中的支付体验，使其与其他支付方式平等，并且PayPal会像正常收单方一样提供相应交易数据。作为回报，Visa将合作延伸至VisaDigital Enablement Program（VDEP,Visa数字支付启动计划为Visa的合作伙伴提供获得令牌化技术的渠道，从而实现在手机或其它设备上的安全支付)，使PayPal能够覆盖可受理Visa支付的实体零售店,并且给予PayPal一定的经济激励措施。2020年Visa与PayPal扩大合作范围，通过PayPal、Braintree、Hyperwallet和 iZetle 产品解决方案，扩展其全球白标签VisaDirect支付服务。PayPal利用VisaDirect提供的实时支付能力（实际时间取决于收款机构和地区)，实现更快的国内和跨境数字支付。符合条件的PayPal客户可以通过Visa Direct将资金从PayPal、Xoom 和Venmo 账户转移到特定Visa卡上。对Visa来说，由于PayPal不再鼓励客户使用ACH作为资金来源，Visa 降低了竞争产生的交易额流失，并通过将业务渗透入PayPal的平台中，覆盖自身客户更多的消费场景。对PayPal来说，通过接入Visa支付网络，可以覆盖更多的线下交易场景，引入更多流量。虽然交易成本有所提升，但基于交易额获得的激励可以实现一定的补偿。

去除标签，合作共赢，构建生态壁垒

在支付产业发展过程中，首先应去除标签，无论传统金融机构，还是金融科技公司都以提供安全、高效的支付服务为目标。在推进效率持续提升的道路上，合作是前提，科技是基础，产品是抓手，管理是保障，生态是壁垒。

效率是核心。支付体系由以物易物到现金支付再到如今的数字支付，系统演进的核心驱动力是不断提升支付效率。对消费者和商户而言，支付效率背后是：速度、接受度、费率和安全性。现有银行卡体系在明确分工的前提下，通过较为简洁的产业链解决了双边支付网络问题。发卡方和收单组织分别专注于C端和B端获客，清算组织专注于基础设施建设，提升支付速度，并通过分工和规模效应形成相对高效的支付体系。展望未来，持续提升商户和消费者效率将是支付产业发展的永恒目标。对于现有玩家来说，持续精进现有支付系统，并探索新支付领域和场景，才能保持领先优势。

1、合作是前提。

合作是提升支付效能的前提。银行卡清算体系原本就起源于银行间形成的合作组织，解决了多对多网络的难题。现有支付产业已经形成完整成熟的产业链，新进入者需要通过合作方式进入市场。

清算组织：在与传统发卡银行和收单方合作基础上，与地方电子钱包、地方网络、金融科技企业开展合作，通过开放网络扩大合作范围，触达行业所有类型参与者。以Visa为例：①Visa与众多原本闭环的新兴市场本土网络和电子钱包开展合作，获得了超过 10亿消费者和 6500 万商户的触达机会。②通过 Visa Developer开放生态。Visa Developer是Visa旗下开发者项目。自2016年Visa Developer策略开放API访问，将原本封闭网络开放给全球开发者和传统客户，通过赋能客户，拓展获客渠道。③通过VisaVenture 触达前沿金融科技初创企业，并展开合作。投资可以分为两个领域，基础设施和金融加速器。基础设施用于巩固与基础设施领域玩家的商业关系。金融加速器用于投资涵盖构思产品、将概念推向市场、加速成长、扩大规模等多个阶段的项目。

表7：Visa与部分新兴市场闭环支付生态的合作关系

类型	合作伙伴	国家/地区	消费者端合作	商户端合作
电子钱包	Paytm	印度	√	>
	MFS Africa	非洲	V	√
	Line Pay	日本	√
	Gojek	印尼	√	?
	Stcpay	沙特阿拉伯	1	√
	Toss	韩国	√
	Rappi	拉丁美洲	√
	Paga	尼日利亚	~
	Wechat Pay	中国		1
	Alipay	中国		√
网络	Interswitch	非洲	√
	智利本地网络	智利	~	>
	加勒比地区本地网络	加勒比地区	v	>

资料来源：Visa 2020 Investor Day，中信证券研究部

传统银行：通过传统和新兴两个渠道实现拓客。传统渠道方面，通过与清算组织合作得以实现与大部分商户之间的连接，进而吸引消费者设立银行卡。新兴渠道方面，与数字钱包等金融科技公司合作实现客户拓展。银行一方面可以与电子钱包合作发卡拓展客户，另一方面联合电子钱包提供信贷产品实现创收。以Synchrony Bank和PayPal的合作为例，2020 年Venmo 与 Synchrony 合作推出信用卡，触达 8000 万千禧一代客群。同时作为PayPal Credit融资在美国的独家发行商，购买了PayPal在美国的销售信贷应收款组合，增加收入来源。

金融科技：通过传统金融机构底层基础设施为业务赋能。作为非银行机构，数字钱包无法直接为客户设立银行账户，提供信贷业务也存在监管要求，需要银行提供底层账户和信贷业务支持。而在支付业务方面，金融科技公司缺乏底层基础设施，例如ACH网络等，在提升支付业务效能时往往需要传统清算组织来赋能。

2、科技是基础。

研发是金融科技业务发展的基石。支付业务本质就是信息和数据的交换，长远来看提高效能、服务客户的基础就是科技能力。

规模背后是科技应用，Visa通过运用前沿科技实现业务拓展。从最早与IBM合作开发电子清分和授权系统BASEI和BASEI、运用磁带卡技术、推出全球ATM系统，再到如今的API开发者和加密货币业务，历史上公司的业务拓展离不开前沿科技的发展和应用。数据驱动是公司立足支付科技的根本，早在1993年公司就将神经网络模型用于电子支付以降低欺诈风险。根据Visa官网数据，旗下Visa高级授权系统每秒处理交易超过6.5万笔，每年防止超过250亿美元的欺诈行为。科技与数据结合，保障支付安全。创新驱动是公司发展的核心要素。公司通过VisaVenture 每年触达百上千的前沿金融科技创企，投资对支付生态系统产生深远影响的金融科技企业，投资案例包括 Square（后更名为Block）、Stripe、Klarna、Margeta 和 Plaid 等。

数据洞察与科技结合为PayPal带来持续竞争优势。PayPal庞大的支付网络连接超过3.92亿消费者和3400万商户，并与多家银行、卡组织和监管者保持深度合作关系，积累了海量的用户行为和交易数据。这是用户洞察的基础，公司通过自主研发算法，帮助商户实现精准营销和风险管理。具体体现在：①支付授权率持续提升。2020年末PayPal全球Branded支付授权率在过去三年中提升超过300bps，新用户授权率提升600bps，而且还在不断提升。②有效降低欺诈风险：PayPal2018年收购Simility，算法能有效地抵御大规模的非法交易。

蚂蚁数字科技独立商业化运作，2B业务迎来增长点。蚂蚁数字科技是蚂蚁集团科技商业化品牌，于2022年成立独立事业群。蚂蚁集团持续推动数字科技的创新与应用，在区块链、隐私计算、安全科技、分布式数据库等领域，不断研发出蚂蚁链、OceanBase、SOFAStack、mPaaS等领先的科技品牌及产品。通过全栈可信的数字技术及扎实领先的解决方案，蚂蚁数字科技全方位助力千行百业数字化转型升级的每一个阶段，携手伙伴实现数字时代三步走-企业与机构数字化，产业协作数字化，以及面向未来的可信价值互联化。

企业与机构数字化：移动开发平台mPaaS由蚂蚁集团自主研发，为移动应用开发、测试、运营及运维提供云到端的一站式解决方案，能够显著提升移动应用的交互体验，保障应用合规及安全。根据蚂蚁集团金融科技官网，新一代跨云PaaS平台SOFAStack采用分布式架构，已经实现万亿资金秒级核对、提升研发效率80%以上，降低运维成本90%以上，最大化上云价值。

. 产业协作数字化：蚂蚁链是蚂蚁数字科技旗下技术品牌，致力于用科技链接信任。通过融合交叉区块链、AloT、数据分析和智能风控等技术，为产业互联网提供可信、高效的技术解决方案。

安全智能：依托于蚂蚁集团十多年沉淀的安全能力与经验，打造了包含身份安全、交易安全、合规安全等产品及解决方案。通过"技术出海",ZOLOZ 的e-KYC 技术解决方案已助力Mandiri、Maybank、CIMB、Dana 等几十家海外金融机构与企业解决亿级开户难题。

3、产品是抓手。

产品是实现客户增长、提高用户粘性的重要抓手。除了速度、费率这些效率层面的底层诉求之外，推出新产品解决客户痛点是实现客户增长的重要推手。通过产品吸引客户不仅能降低获客成本，还能提高客户参与度和客单价，实现收入增长。

PayPal发展重心由用户数量转向用户质量初显成效，产品是核心因素。作为典型疫情受益公司，随着疫情的缓和，PayPal新增活跃用户有所放缓，据公司公告，在2021年四季度，PayPal检测到450 万非法账户，其中包括为奖金激励创建的账户，以及恶意注册的机器人账户。让管理层意识到用户激励回报有限，单位获客成本正在上升，且客户质量下降。相比之下，尚处于初级阶段的先买后付和加密货币交易显著提高了用户参与度，App 用户ARPU达到普通结算用户的两倍，让公司看到了这些产品的潜力。2021年随着超级应用的推出，即使疫情期间用户数量大幅增长，户均交易数量仍然快速增长至45.42笔每户，同比增速维持在10%以上。与此同时，先买后付和加密货币交易业务的推广大幅提振了户均交易金额的增速，2021年全年增速均在15%以上，远高于历年以来的增速水平；截至2022年三季度，户均交易金额达3040美元。据此，公司将目标调整至拓展用户服务项目，提高用户粘性，提升ARPU，进而提高ROI。

4、管理是保障。

跨界融合、收购兼并、并购整合是公司可持续发展的基础。金融科技需要长期的用户积累，数据与技术结合需要时间的磨砺，高效的运营需要企业家精神和独特的企业文化。因此，在完全开放的环境中，很难在两三年内创建一家有竞争力的公司，最佳方案是通过并购整合实现产业迭代。但是，市场化并购有很高的门槛，包括海洋法系高效的并购流程、被并购双方完善的公司治理、专业的管理团队和理性的市场定价。在并购中企业需要避免与被并购企业的企业文化冲突和控制权争议，以及被并购企业流量被瓜分、创造力受限等在中国企业常见的一些问题，实现1+1>2的协同效果，这一点海外头部机构具备领先优势。

成功的并购整合为PayPal业务发展、地域扩张、技术升级注入持续动力。PayPal将被收购企业的业务融入金融生态的前、中、后台，补足业务短板，完善金融生态。①业务方面，通过收购线上跨境转账公司 Xoom、支付平台 Hyperwallet、优惠券平台 HoneyScience、退货解决方案供应商 Happy Returns，完善业务体系。②地域方面，通过收购瑞典移动支付公司iZettle和国付宝，分别补足北欧和拉美线下业务短板区域和中国外贸市场空白。③技术方面，通过收购防欺诈公司Simility、加密货币存储技术公司Curv，补足技术短板。

Mastercard通过收购和战略投资，丰富其为发卡机构和商户提供的解决方案，并形成“多轨网络"。为实现“多轨网络"，Mastercard 在ACH/RTP 和其他支付领域收购了众多网络和支付基础设施（Vocalink，Nets Corporate Services 和Transfast)，从原有的消费者支付和商业卡支付逐步拓展到B2C、G2C、B2b 和 B2B等新支付业务。除此之外，衍生增值服务也是Mastercard一大业务开展重点，收购覆盖了账单支付（Transactis）、数字营销与推荐（Dynamic Yield,Session M）、开放银行与金融科技（Aiia,Finicity，ArcusFinancial Intelligence）、加密货币（CipherTrace）、网络和支付安全（RiskRecon，Ethoca,NuData）等多个领域。

Visa通过外延并购加强支付底层基础设施，拓展“汇聚网络的网络”。自上市以来，Visa 通过收购和战略投资加强和新支付业务的同时，不断布局新兴业务。最具代表性的两笔收购是2019 年收购全球最大独立ACH网络 Earthport，助力Visa 触达世界上大部分银行用户，进一步扩展VisaDirect支付功能，包括资金支付、实时支付、跨境支付、电商支付和账单支付等。以及2021年收购欧洲开放银行Tink，结合Visa成熟基础设施和Tink的 API、技术和客户关系，加强开放银行领域的影响力。

5、生态是壁垒。

生态具有独特的壁垒和商业价值。中国作为全球数字支付发展领先国家具有借鉴意义。支付宝脱胎于阿里，形成了“数字支付+数字生活”的独特生态；微信支付生长于微信生态，具备独特的社交属性。放眼全球，包括PayPal和Block在内的支付公司正加速进行生态建设。

蚂蚁集团的成功经验表明，以支付账户为入口，构建数字金融生态可以形成强大的壁垒。公司从用户痛点出发，在解决支付、信贷、理财、保险、生活等一系列问题的过程中，逐步赢得10亿+用户心智。由于支付宝为用户提供全生命周期的金融产品和一站式金融生活服务，在增加用户洞察、积累用户数据的同时，提高用户粘性并创造服务价值。叠加近两年支付宝对数字生活业务的深耕，蚂蚁集团正在打造基于数字支付的数字生活和数字金融的全开放生态。“数字支付+数字生活”在丰富交易场景、提高粘性的同时，拉近了用户与商户的距离，将C端和B端业务融入场景，使资金流、信息流、物流三流合一。由于用户心智有限，生态为支付宝构建了独特的壁垒。

微信支付的高速增长表明，支付是社交高频流量变现的有效方式。微信作为社交通讯工具，天然自带高频流量。微信通过去中心化的方式，实现了与大量外部场景的浅链接。微信支付是微信与生态伙伴双向强化的链接点，实现业务闭环。微信支付收入增长体现了生态伙伴的价值提升；同时，生态伙伴价值提升也支持微信支付实现规模化增长。在支付场景中，尽管面对以抖音为代表的短视频分流，但已经形成的双寡头格局依然稳固。

图52：中国第三方移动支付交易规模市场份额

资料来源：易观，中信证券研究部

投资策略：重点关注具备生态构建能力的公司

目前第三方支付已经成为消费者的主流支付方式。以支付为入口，通过传统金融机构与第三方支付机构合作，重塑金融生态是行业发展趋势。作为银行卡支付体系的核心的清算组织，以及具备金融生态壁垒的第三方支付平台值得重点关注。具体来看：

海外银行卡清算龙头Visa和Mastercard：不仅是四方模式的开创者和银行卡支付标准的制定者，并获得市场垄断地位，而且主动与互联网和创新公司合作，通过并购整合与时俱进。

国内银行卡清算龙头中国银联：主导中国银行卡清算领域发展，并在创新领域和国际化拓展方面积极进取。

海外支付生态龙头PayPal 和 Block:全球第三方支付的龙头公司，PayPal 具有PayPal+Venmo 双数字钱包，Block 旗下拥有Cash App 数字钱包。二者都在加紧构建金融生态。

国内金融科技龙头蚂蚁集团和腾讯金控：蚂蚁的金融生态日臻成熟，整改完成之后信贷壁垒已经形成，财富管理已经成为新的增长点。微信支付正在成为社交平台金融变现的主要抓手，腾讯金控值得关注。

在线上化-数字化-智能化加速迭代的背景下，上述7家兼具科技能力、并购整合能力和生态构建能力的公司值得重点关注。

表8：支付行业重点公司盈利预测

简称	代码	收盘价	EPS(美元）				PE
简称	代码	收盘价	（美元） 21A	22E	23E	24E	21A	22E	23E	24E	评级
Visa	V.N	223.56	5.63	7.00	8.25	9.61	40	32	27	23
Mastercard	MA.N	361.13	8.76	10.22	12.15	14.48	41	35	30	25
PayPal	PYPL.O	74.66	3.52	2.09	3.35	4.66	21	36	22	16	-
Block	SQ.N	75.02	0.33	-0.90	-0.24	0.57	227	：	：	132	-
腾讯控股	0700.HK	373.8	27.85	13.7	23.04	27.200	13	27	16	14	买入

资料来源：Refinitiv（含一致预测)，Wind，中信证券研究部注：股价为2023年2月17日收盘价，Visa、Mastercard、PayPal和 Block 数据为 Refinitiv一致预测，其中Visa、Mastercard、PayPal已公布 2022年财报数据，22年数据为真实值；腾讯控股 2022-23年数据为中信证券研究部数据预测；带*标记单位为港元。

风险因素

1、反垄断风险：Federal TradeCommission（FTC）作为美国反垄断的监管机构，主要根据Sherman AntitrustAct来定义商户的垄断行为。FTC通常将市场份额大于75%的企业定义为垄断企业。一旦定义为垄断企业，监管就会把重心转向该公司垄断权力。监管通过审查公司的业务或产品来确定公司是否涉及反竞争的行为。美国司法部曾发起反垄断调查导致Visa 收购金融科技平台Plaid中止，此类事件表明欧美监管对清算机构与金融科技平台合作监管力度日益加强，未来金融科技公司的收购亦存在受阻可能。

2、监管风险：监管趋严导致行业综合支付费率下行。Visa在欧洲地区受到交换补偿费率监管，虽美国地区未受监管，但不排除未来立法限制美国交换补偿费的可能。综合支付费率的下降会导致行业内分润减少，金融科技公司创新动力可能受到影响。监管限制全球业务拓展，市场份额下降。以中国为例，在监管限制下，Visa和Mastercard曾经无法进入中国市场，在中国银行卡清算市场开放之后，两大巨头难以撼动中国银联的地位。同理，若支付机构在开拓海外市场时可能面临同样问题。而对于刚起步的金融科技公司来说，适应各国监管，申请各国牌照都是一大难题。监管趋严限制业务拓展。目前综合支付平台都在进行业务拓展，例如信贷和投资等，但此类业务拓展对牌照要求较高，面临牌照申设等问题。对于一些创新领域，如加密货币，存在一定监管空白的问题，可能需要保持审慎，避免未来监管处罚。

3、市场竞争激烈程度超预期导致费率下行超预期：随着支付行业竞争日益激烈，不排除为锁定大型商户采取压低费率的措施。例如PayPal在2021年下调了Unbranded 基本交易处理费率至2.59%以提高竞争力。此类竞争带来的费率下行可能会影响 PayPal盈利能力。

4、宏观因素导致消费下行超预期：支付产业与消费趋势紧密相关，PayPal业务对线上电商消费依赖程度较高。若产生重大宏观事件，例如海外疫情进一步恶化，可能影响居民收入，进而影响全球消费水平，对整体支付产业将造成负面影响。

5、现金替代进程不及预期：发展中国家大多金融基础设施覆盖不完全，若政府、银行、金融科技企业无法合作推进普惠金融，现金替代进程可能受阻。

6、数字钱包渗透率增长不及预期：目前数字钱包与传统金融机构的竞争主要集中在支付业务。以PayPal为例，虽然通过与Visa和Mastercard 等金融机构的合作缓解了竞争并接入了庞大的清算网络，但目前在线上交易与EMVCo（由Visa、Mastercard、银联等国际主要支付卡品牌共同构建的标准化组织)的SRC(用于替换Visa结算和Mastercard结算的单一按钮）的竞争可能会降低数字钱包的市场份额。

新冠疫情使得消费者将零售消费重心转移至线上，但随着疫情好转，部分消费或将重返线下，电商渗透率增速可能放缓。欧美地区银行业发达，拥有完善的信用卡、借记卡体系，消费者长期的用卡习惯短期难以改变。此外，数字钱包的普及势必影响传统卡组织的利益，若移动支付公司无法和卡组织达成或维持一定程度的合作，渗透率的提升可能受阻。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies)，统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139 992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）分发；在新加坡由CLSASingapore PteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEurope BV分发；在英国由 CLSA（UK)分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118)；在印度尼西亚由PTCLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand)Limited 分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited 的罗鼎，电话：+85226007233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商)，以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSASingapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza1,Singapore 048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingaporePte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章)、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSAEurope BV 分发。

澳大利亚：CLSAAustralia PtyLtd（“CAPL”）(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001)》第761G 条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAII Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619)。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

START YOUR FINANCE

起点财经，网罗天下报告

非银行金融行业全球支付行业专题报告：传统与科技结合重塑金融生态-20230220-中信证券-45页