投资业务成行业胜负手，看好非银板块触底反弹——非银行业 2023 年三季报综述

estSuggest推荐（＃维持）

2023 年 11 月 05 日

重点公司

重点公司（元）	2023E 2024E EPS	EPS	评级
中国人寿	0.80	1.15	增持
中国太保	2.21	3.02	买入
中国平安	4.65	6.19	增持
新华保险	2.69	3.98	增持
华泰证券	1.40	1.55	增持
中信证券	1.47	1.61	增持
东方财富	0.52	0.59	增持
国联证券	0.35	0.44	增持

来源：兴业证券经济与金融研究院

＃相关报告related

《保险行业 2023 年中报综述：复苏确认+格局优化，坚定看多保险股》2023-09-08

《证券行业 2023 年中报综述：投资端迎困境反转，探索杠杆提升路径》2023-09-08

《非银行业 2023 年一季报综述：行业拐点已至，坚定看多非银》2023-05-05

＃分析师：emailA

孙寅

S0190521060002

徐一洲

S0190521060001

唐亮亮

S0190523080002

研究助理：＃assAuth

陈静

chenjing23@xyzq.com.cn

投资要点

＃保险：负债改善资产承压，把握估值修复窗口期summary＃

前三季度上市险企负债端人身险价值延续高增且队伍质态改善，财产险规模稳健但成本压力上升，资产端投资收益因权益市场震荡承压。负债端看，人身险得益于队伍规模降幅收窄、储蓄需求因定价利率切换短期集中释放，新单实现较快增长，带动价值延续高增。NBV 同比，平安+40.9%＞太保+36.8%＞国寿+14.0%；其中 Q3单季度太保和平安分别同比+51.9%、+28.5%。财产险保费稳健增长，保费收入同比，太保+11.8%＞人保+7.5%＞平安+1.8%；平安或受累于保证险业务出清，同比增速放缓；太保依靠非车业务领跑主要同业。COR 及同比，人保 97.9%（+1.7pct）＜太保 98.7%（+1.0pct）＜平安 99.3%（+1.6pct）。在三季度自然灾害增加导致大灾赔付提升以及去年疫情管控带来的出险率低基数综合影响下，COR 均有抬升。资产端看，利率下行、权益市场波动叠加新准则切换影响，险企投资收益均承压。归母净利润同比，新会计准则口径下平安-5.6%＞人保-15.49%＞新华-15.5%＞太保-24.4%＞国寿-36%，其中Q3单季度增速在-121%\~-19%之间，主要受投资拖累。

展望后续，监管加强对开门红规范力度，短期新单销售压力将增大，但中长期不改变负债端由于人力规模企稳、质态提升以及客户对稳健储蓄产品需求仍旺盛的复苏逻辑。需要强调的是，开门红只是估值修复的边际催化，资产端的改善才是行情启动的关键。随着三季报业绩承压等不利预期落地和出清，估值底部逐步夯实，关注经济复苏下的保险股β行情。个股关注：负债端相对稳健的【中国人寿】、深耕个险转型和治理改革的【中国太保】、多元渠道价值贡献逐步提升的【中国平安】。

券商：收费类业务承压，资金类业务回暖，整体表现稳健

市场企稳下投资业务实现恢复性增长，贡献主要业绩增量。前三季度43家上市券商合计营收和归母净利润分别为3,819和1,100亿元，同比分别+1.9%和+6.5%；自营弹性大的券商实现业绩高增，中小券商盈利修复推动行业利润集中度回落。收费类业务方面，前三季度 43 家上市券商经纪、投行、资管业务净收入同比分别-12.5%、-18.3%、+1.4%，市场交投清淡叠加新发基金疲弱致使经纪业务收入下滑，股权融资收紧致使投行收入下滑，资管业务的恢复增长尚待时日。资金类业务方面，前三季度43家上市券商投资、信用业务净收入同比分别+63.4%、-21.9%，市场企稳叠加金融资产规模持续扩张下，上市券商自营投资收益高增，是前三季度上市券商实现业绩增长的主要驱动力。展望后续，“活跃资本市场”持续推进，资本市场底层制度优化将为券商带来全面利好，若未来监管优化头部券商风险资本指标体系，头部券商杠杆空间有望打开，ROE 水平有望实现系统性提升；个股推荐充分受益于资本市场活跃度提升、风险资本指标优化、估值空间有望打开的【华泰证券】、【中信证券】；长期具备盈利增长空间、财富管理渠道端稀缺的龙头标的【东方财富】。

风险提示：权益市场大幅波动、监管趋严、大幅计提信用减值损失。

群内每日免费分享5份+最新资料

300T网盘资源+40万份行业报告

为您的创业、职场、商业、投资、亲子、网赚、艺术、健身、心理、个人成长 …… 全面赋能！

关注公众号获取更多资料

添加微信，备
注“入群”
立刻免费领取
200套知识地图+最新研报

致终身学习者社群

行业报告/思维导图/电子书/资讯情报

收钱文案、增长黑客、产品运营、品牌企划、营销战略、办公软件、会计财务、广告设计、摄影修图、视频剪辑、直播带货、电商运营、投资理财、汽车房产、餐饮烹饪、职场经验、演讲口才、风水命理、心理思维、恋爱情趣、美妆护肤、健身瘦身、格斗搏击、漫画手绘、声乐训练、自媒体打造、效率软件工具、游戏影音……

扫码先加好友，以备不时之需

1、宏观：三季度经济企稳复苏.. ..- 4 -
2、保险：负债端良好，投资端承压.. ..- 5 -
2.1、监管：引导降低负债成本，推动渠道改革转型. ...- 7 -
2.2、负债：人身险价值延续高增，财产险成本压力抬升. ....- 8 -
2.3、资产：投资收益承压，偿付能力充足率改善.. ..- 13 -
2.4、准则：IFRS9 和 IFRS17 切换影响... ..- 18 -
2.5、展望：估值底部逐步夯实，看好后续修复空间.. ..- 19 -
3、券商：资本市场企稳下券商业绩恢复性增长... ..- 20 -
3.1、盈利：收费类业务显著承压，自营投资支撑业绩增长. ..- 20 -
3.2、格局：中小券商盈利能力修复，行业集中度明显回落.. ..- 24 -
3.3、业务：经纪和投行业务增长乏力，投资业务明显回暖.. ..- 25 -
3.4、展望：“活跃资本市场”持续，杠杆优化利好券商发展. ..- 31 -
4、风险提示... .- 35 -

图目录

图1、三季度 GDP同比增速回落（单位：%） ...- 4 -
图2、三季度主要经济指标表现（单位：%） ....- 4 -
图3、三季度新增社融规模回暖（单位：亿元） ....- 5 -
图4、三季度非标融资相对稳定（单位：亿元）. ....- 5 -
图5、三季度 10年期中债国债到期收益率震荡回升（单位：%） ...- 5 -
图6、三季度上市险企人身险保费收入市占率下降.. ..- 9 -
图7、三季度上市险企财产险保费收入市占率微降. ....- 9 -
图8、23年前三季度上市险企NBV 同比大幅正增. ....- 9 -
图9、平安、太保单季度 NBV 同比增速情况 .....- 9 -
图10、新准则下上市险企营业收入规模大幅下滑.. .....- 18 -
图11、新准则下上市险企税前利润构成更加清晰.. ...- 18 -
图12、利润表其他综合收益中保险合同金融变动规模. ...- 18 -
图13、新准则下上市险企归母净资产明显提升.. ..- 19 -
图14、新准则下上市险企单季度归母净利润波动加剧. ...- 19 -
图15、上市券商收入和利润集中度有所回落（单位：%） ...- 24 -
图16、2023年前三季度市场成交活跃度有所下降.. .....- 25 -
图17、证券行业经纪业务佣金率仍处下行通道. .....- 25 -
图18、43家上市券商经纪业务收入均实现负增长.. .....- 25 -
图19、2023年前三季度股权融资节奏趋缓... ....- 26 -
图20、2023年前三季度券商债承规模大幅增长.. ...- 26 -
图 21、上市券商投行业务收入分化明显 ...- 26 -
图22、2023年前三季度权益类基金规模维持低位. ...- 27 -
图23、2023年前三季度上市券商资管收入基本持平. .....- 27 -
图24、2023年前三季度市场两融规模保持平稳. .....- 27 -
图 25、2023 年前三季度市场股票质押持续压降.. .....- 27 -
图 26、2023 年前三季度权益市场震荡下行.. ....- 28 -
图27、2023年前三季度债券市场大幅上行.. ...- 28 -
图28、市场股债比模型. ..- 35 -
图29、证券行业月度 ROE 和 PB分位区间.. ...- 35 -

表目录

表1、上市险企 23 年前三季度经营情况概览（单位：亿元）. ..- 6 -
表2、2023年三季度保险行业重要监管政策、事件.... ....- 8 -
表 3、中国太保、新华保险新单保费规模及占比情况（单位：亿元） ............- 10 -
表4、上市险企代理人规模（单位：万人）.. ... - 11 -
表5、上市险企续期保费收入、占比及同比增速（单位：百万元）. .... - 11 -
表6、中国人寿和新华保险退保率情况.... ..- 12 -
表7、上市险企财产险相关数据（单位：百万元）. ..- 12 -
表8、上市险企投资收益情况（单位：亿元）. ..- 14 -
表9、利润表其他综合收益（单位：百万元）. ...- 14 -
表10、资产负债表其他综合收益规模及占归母净资产比重（单位：亿元）..- 16 -
表11、上市险企年化净/总/综合投资收益率. ...- 17 -
表12、上市险企偿付能力情况.. ..- 17 -
表13、上市险企盈利预测与估值. ...- 19 -
表 14、2023 年前三季度上市券商分业务收入结构（单位：亿元） ...- 20 -
表15、2023年前三季度上市券商经营业绩（单位：亿元，pct）.. ..- 21 -
表16、2023年前三季度上市券商管理费用率同比略升（单位：亿元，pct）- 23 -
表17、2023年前三季度上市券商投资收入大幅改善（单位：亿元）.............- 28 -
表18、2023年前三季度上市券商金融资产规模持续扩张（单位：亿元）...- 29 -
表19、上市券商以交易性金融资产配置为主. .....- 30 -
表20、“活跃资本市场，提振投资者信心”政策进展. ..- 31 -
表21、证券行业 2023 年盈利预测（单位：亿元，%）. ..- 33 -
表22、各项核心业务假设. ...- 33 -
表23、重点上市券商盈利预测与估值. ..- 35 -

报告正文

1、宏观：三季度经济企稳复苏

宏观层面来看，三季度我国 GDP 同比增速较二季度有所回落，主要因去年同期基数抬升。从趋势看，三季度经济增长趋势向好，得益于一揽子宏观逆周期政策持续发力，包括降准降息、支持民营经济发展、房地产利好政策等，为经济复苏提供支撑。各主要行业表现分化，其中下游消费品零售、基建投资等实现较高增长，成为经济复苏的主要驱动，出口在外需整体收缩以及去年同期高基数影响下延续疲弱态势，但从季度趋势看降幅收窄，对经济增长的拖累在减弱。然而经济复苏仍存在诸多不确定因素，稳增长压力依然较大。

图 1、三季度 GDP 同比增速回落（单位：%）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图 2、三季度主要经济指标表现（单位：%）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

货币政策相对积极，社融新增规模在 8、9月明显回暖、非标略有扩张。为支持实体经济发展，今年以来多项稳增长政策相继出台，市场流动性维持合理充裕，随着政策效果的逐步显现，企事业单位贷款稳步增长，中长期贷款增速维持高位，宽信用进一步提速。

图 3、三季度新增社融规模回暖（单位：亿元）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图 4、三季度非标融资相对稳定（单位：亿元）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

随着宏观经济复苏，三季度长端利率走势先抑后扬，十年期国债收益率跌至2.54%的阶段性底部之后迅速反弹至2.70%左右水平。

图 5、三季度 10 年期中债国债到期收益率震荡回升（单位：%）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

2、保险：负债端良好，投资端承压

2023 年前三季度，上市险企负债端在新单快速增长带动下 NBV 整体延续高增长态势；投资端在新准则切换后，受权益市场波动以及利率下行影响，投资收益普遍下滑，成为当期业绩的主要拖累因素。

负债端看，前三季度在队伍规模降幅收窄、储蓄需求因定价利率切换短期集中释放影响，上市险企新单延续较快增长，带动价值延续高增。新单同比，中国平安+44.8%＞中国人保+16.4%＞中国人寿+14.8%＞中国太保+13.1%＞新华保险+9.5%；NBV同比，中国平安+40.9%（可比口径）＞中国太保+36.8%＞中国人寿+14.0%；其中 Q3 单季度太保和平安分别同比+51.9%、+28.5%。

资产端看，前三季度权益市场波动加剧，叠加新金融工具准则切换影响，投资收益大幅承压。A 股5家上市险企共实现投资收益（投资净收益+利息收入+公允价值变动损益）3302 亿元，同比-13.4%。IFRS9 新准则下，资产进行确认口径的重新划分，更多资产被分类至以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产中，使得权益市场波动对于公司利润和净资产的波动影响增加，权益占比高的公司影响将会更加显著。

利润方面，前三季度同比增速进一步下滑，且均负增长。新准则口径下，归母净利润同比，中国平安-5.6%＞中国人保-15.49%＞新华保险-15.5%＞中国太保-24.4%＞中国人寿-36%（原准则-48%），其中 23Q1 单季度增速在+27%\~+230%之间，23Q2 单季度增速在-64%\~-30%之间，23Q3 单季度增速在-121%\~-19%之间，二三季度负增幅明显扩大，主要受当期投资收益下滑拖累。

表 1、上市险企 23 年前三季度经营情况概览（单位：亿元）

	中国人寿			中国平安			中国太保
	2023Q3	2022Q3/ 2022A	同比/ 相比23 年初变动	2023Q3	2022Q3/ 2022A	同比/ 相比23 年初变动	2023Q3	2022Q3/ 2022A	同比/ 相比23 年初变动
营业收入	2,450	2.930	-16.4%	7,049	6,701	5.2%	2.559	2,535	1.0%
保险服务收入	1,364	1,374	-0.7%	4,045	3,957	2.2%	2,048	1,908	7.4%
新单保费	1,967	1,713	14.8%	1,448	1,000	44.8%	744	658	13.1%
投资收益	226	1,569	-85.6%	345	232	48.8%	60	591	-89.8%
利息收入	920	-	：	889	870	2.1%	437	-	-
公允价值变动损益	-121	-81	49.2%	6	-138	·	-19	-5	1
保险服务费用	992	960	3.3%	3,278	3,118	5.1%	1,782	1,621	9.9%
承保财务损失	1,010	1,099	-8.1%	984	748	31.4%	385	438	-12.1%
承保业绩	373	414	-10.0%	766	839	-8.6%	266	286	-7.1%
归母净利润	355	555	-36.0%	876	928	-5.6%	231	306	-24.4%
归母净资产	4,747	3,660	29.7%	9,031	8,692	3.9%	2,385	1,965	21.4%
NBV	1	-	14.0%	336	238	40.9%	103	75	36.8%

	新华保险			中国人保			合计
	2023Q3	2022Q3/ 2022A	同比/ 相比23 年初变动	2023Q3	2022Q3/ 2022A	同比/ 相比23 年初变动	2023Q3	2022Q3/ 2022A	同比/ 相比23 年初变动
营业收入	619	760	-18.6%	4,187	4,013	4.3%	16,864	16,939	-0.4%
保险服务收入	397	420	-5.5%	3,806	3,522	8.0%	11,660	11,181	4.3%
新单保费	425	388	9.5%	481	413	16.4%	5,065	4,173	21.4%
投资收益	2	116	-98.2%	214	458	-53.2%	847	2.966	-71.4%
利息收入	238	225	5.8%	219	-	·	2,704	：
公允价值变动损益	-29	-17	：	-86	-9	1	-249	-250	：
保险服务费用	263	268	-2.0%	3,504	3,200	9.5%	9.819	9,167	7.1%
承保财务损失	308	222	38.7%	226	264	-14.2%	2.913	2,771	5.1%
承保业绩	135	152	-11.6%	301	323	-6.6%	1,841	2.014	-8.6%
归母净利润	95	113	-15.5%	205	243	-15.5%	1,763	2,145	-17.8%
归母净资产	1,083	980	10.6%	2,404	2,229	7.9%	19,651	17,525	12.1%

NBV

资料来源：Wind，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理说明：数据均为新会计准则下口径，2022年数据已追溯调整；新单保费计算时包括短期险和团险，中国人保保费和价值数据均为人保寿险公司口径；中国平安为用于计算NBV的首年保费，下同；中国太保保费收入口径变为规模保费，下同；归母净资产为相对年初变动数值，其余为同比变动数值；表格中“-”为数据未披露或新准则切换后前后数据比较不适用情况，下同。

2.1、监管：引导降低负债成本，推动渠道改革转型

三季度，监管密集出台系列政策引导保险行业降低负债成本。7 月末监管推动人身险行业完成保险产品定价利率的切换，普通型寿险产品定价利率从 3.5%调低至3.0%，保险公司负债的利率成本随之下降，有效缓解利率下行趋势下的利差损风险。8 月和 9月，监管下发《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》以及《关于加强车险费用管理的通知》，落实银保渠道和车险市场报行合一制度，严控费用恶性竞争，防范费差损风险。近年来，在险企代理人渠道发展遇阻以及银行稳定代理业务手续费收入背景下，险企和银行均加大银保渠道支持力度，尤其是今年以来定价利率切换运作带来了银保储蓄型业务的高增。然而，行业竞争加剧导致银保渠道费用投入不断加大，在当前利率下行、投资收益率中枢下移情况下，高企的负债成本为银保渠道发展埋下隐患。此次监管推动银保渠道费用落实“报行合一”制度将导致中小公司费用率调整空间缩小，中小险企或将被动提升利差贡献从而引起产品价格提升，市场竞争力可能下降。

需要注意的是，三季度监管发布《保险销售行为管理办法》，将保险公司销售行为划分为售前、售中和售后三个阶段并分别加以规制。1）售前：对保险公司、保险中介机构业务范围、信息化系统、条款术语、信息披露、产品分类分级、销售人员分级、销售宣传等进行规制。2）售中：要求保险公司、保险中介机构了解客户并适当销售，禁止强制搭售和默认勾选，在销售时告知身份、相关事项，提示责任减轻和免除说明等。3）售后：对保单送达、回访、长期险人员变更通知、人员变更后禁止行为、退保等提出要求。新规一方面加强了对炒停、销售误导等行业乱象整顿；另一方面要求建立产品分级、销售能力分级、建议终止投保等制度，提高保险产品适当性，基本没有严格的硬性规定，与征求意见稿方向基本一致，符合预期。

我们认为，今年以来监管加快推动行业降低负债成本、落地销售行为管理办法、推动销售渠道高质量发展，形成了实质性的供给侧改革，显然对于成本管控较好、产品延展性更强、渠道规范经营更优的头部公司有利，竞争格局有望优化。

表 2、2023 年三季度保险行业重要监管政策、事件

时间	政策/事件	主要内容
2023/8/22	国家金融监督管理总局下发《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》	主要内容包括：1)各公司通过银行代理销售的产品，应当审慎合理地确定费用假设，细化完善费用结构，鼓励各公司探索佣金费用的递延支付。2）在产品备案时，应当按监管规定在产品精算报告中明确说明费用假设、费用结构，并列示佣金上限。3)各公司应据实列支向银行支付的佣金费用，佣金等实际费用应与备案材料保持一致。
2023/9/5	国家金融监督管理总局发布《关于个人税收递延型商业养老保险试点与个人养老金衔接有关事项的通知》	对税延养老保险试点与个人养老金衔接过程中的工作要求、业务调整、产品管理、保单转移等进行明确，对中国银行保险信息技术管理有限公司统筹做好客户信息确认、加强系统建设，以及税延养老保险试点保险公司业务操作、公告通知、信息报送等提出要求。
2023/9/10	国家金融监督管理总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》	在保持综合偿付能力充足率100%和核心偿付能力充足率 50%监管标准不变的基础上，根据保险业发展实际，优化了保险公司偿付能力监管标准：1）差异化调节最低资本要求。2）引导保险公司回归保障本源。3）引导保险公司支持资本市场平稳健康发展。4）引导保险公司支持科技创新。
2023/9/19	国家金融监督管理总局下发《关于加强车险费用管理的通知》	从四方面对车险市场进行了规范：1)全面加强车险费用内部管理，要求严格车险费用管理、强化手续费核算管控、及时做好费用入账、据实做好费用分摊，以及加强中介业务管控。2)持续健全商业车险费率市场化形成机制，要求引导附加费用率合理下调，科学设定商业车险手续费比例上限。3)全面加强商业车险费用监督管理，要求完善费率回溯和产品纠偏机制，持续强化商业车险手续费监管。4）明确职责分工强化保障落实，要求压实主体责任、持续强化监管，以及做好配套支持。
2023/9/28	国家金融监督管理总局发布《保险销售行为管理办法》	分别对保险销售前、销售中、销售后三个阶段行为加以规制，禁止强制搭售和默认勾选等。同时明确，保险公司应当建立保险产品分级管理制度，并推动保险销售人员销售能力分级工作。

资料来源：国家金融监管总局，兴业证券经济与金融研究院整理

2.2、负债：人身险价值延续高增，财产险成本压力抬升

从负债端看，人身险方面 2023 年三季度新单业务在 7 月定价利率切换运作带动下延续快速增长态势，带动 NBV 增速维持高位。财产险方面，前三季度产险累计保费收入同比增速保持稳健，其中车险业务增速稳定在个位数，非车业务延续较快增长态势，综合成本率受基数以及大灾赔付增加影响均同比提升。

格局方面，上市险企人身险和财产险保费集中度下降。人身险方面，1-9月上市险企人身险累计保费收入市占率同比下滑 2.8pct至 46.5%。今年以来居民对于稳健刚兑的储蓄型保险产品需求明显增加，中小险企或得益于更为激进的经营策略，借助银保渠道实现新单业务的更快增长。后续考虑定价利率切换以及银保渠道产品报行合一制度对中小险企约束更大，行业格局预期改善。财产险方面，1-9月上市财险公司累计保费收入市占率同比略降 0.5pct至 63.3%。随着监管进一步加强车险费用管理，严格落实报行合一制度，车险市场的费用投入将受到约束。考虑大公司在渠道、数据和定价方面的显著优势，未来行业格局亦有优化可能。

图 6、三季度上市险企人身险保费收入市占率下降

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理说明：此处为中国人寿、平安人寿、太保人寿、新华人寿、中国人保寿险累计保费收入市场份额。

图 7、三季度上市险企财产险保费收入市占率微降

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理说明：此处为人保财险、平安财险和太保财险累计保费收入市场份额。

2.2.1人身险：价值延续高增，队伍质态改善

从 2023 年三季度业务呈现的结果和背后驱动因素来看，呈现出 5 个特点：

1、NBV 同比增速延续高增长态势。2023 年前三季度累计 NBV 同比，中国平安+41%（可比口径）＞中国太保+36.8%＞中国人寿+14.0%；与上半年相比，平安、国寿增速略有下滑，主要因 8 月定价利率切换后，需求提前释放以及经营重点转向开门红业务导致新单保费规模下降所致。太保逆势提升，Q3单季度 NBV增速高达52%，为各家之最，一方面得益于 3.5%定价增额寿运作效果更优，另一方面也受公司近年淡化开门红、强调持续经营，队伍本年业务达成较好影响。

图 8、23年前三季度上市险企 NBV同比大幅正增

资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 9、平安、太保单季度 NBV同比增速情况

资料来源：中国平安、中国太保公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

2、个险增长能力持续恢复，银保重要性愈发凸显。前三季度，上市险企个险渠道新单延续增长，扭转近年来持续萎缩态势，太保、新华个险新单同比分别增长20.2%、4.9%。银保新单延续高增，太保、新华银保新单同比+24.6%、+12.5%，占整体新单比重分别为 39.5%、66.8%，较同期分别增加 3.6 和 1.7 个百分点。预计四季度银保受报行合一新规影响增速明显放缓，但随着手续费率重新签订后各家银保经营回归正常，银保新单增速将回暖。特别是手续费率下降后，银保渠道价值率有望明显改善，整体价值贡献有望进一步提升。

表 3、中国太保、新华保险新单保费规模及占比情况（单位：亿元）

	中国太保			新华保险
	2023Q3	2022Q3	同比	2023Q3	2022Q3	同比
保费收入	2226.3	2095.6	6.2%	1,429.1	1,377.9	3.7%
新单保费规模	744.2	658.2	13.1%	425.4	388.3	9.5%
新单保费/保费	33.4%	31.4%	2.0pct	29.8%	28.2%	1.6pct
个险保费	1721.51	1659.87	3.7%	965.6	968.8	-0.3%
个险保费/保费	77.3%	79.2%	-1.9pct	67.6%	70.3%	-2.7pct
个险新单	291.0	242.1	20.2%	118.0	112.5	4.9%
个险新单/新单	39.1%	36.8%	2.3pct	27.7%	29.0%	-1.2pct
个险期缴	235.7	170.9	37.9%	100.9	91.8	9.9%
个险续期保费	1430.5	1417.8	0.9%	847.6	856.3	-1.0%
个人期缴/个人新单	81.0%	70.6%	10.4pct	85.5%	81.6%	3.9pct
银保保费	326.9	249.3	31.1%	440.1	385.8	14.1%
银保新单	294.3	236.2	24.6%	284.0	252.5	12.5%
银保新单/总新单	39.5%	35.9%	3.6pct	66.8%	65.0%	1.7pct
银保期缴	，		1	119.1	65.1	82.9%
银保期缴/银保新单	1	1	-	41.9%	25.8%	16.1pct

资料来源：中国太保、新华保险公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

3、改革推进下代理人质态持续改善，人均产能大幅提升。2022 年在监管加强行业规范背景下，上市险企普遍加大人力清虚、压实队伍质量。2023 年以来险企队伍改革加快，代理人规模继续萎缩但负增幅趋势逐步收窄。经历近两年的清虚、挤水分后，当前险企队伍结构已经明显优化，队伍产能大幅提升。截至 23Q3 末，国寿、平安代理人规模分别为 66、36万人，较年初分别下降 1.2%、19.1%。国寿已连续三个季度保持在 66 万左右稳定水平，平安虽然继续下降，但季度环比降幅明显收窄。同时，各家人均产能和收入普遍增长，如前三季度国寿月人均首年期交同比+28.6%，太保核心人力人均产能和收入大幅改善。产能和收入提升有助于后续增员，人力企稳回升可以期待。

目前主要险企实施的代理人改革已取得阶段性成效，队伍质态升级的 2.0 改革进程加快，绩优及核心人力占比逐步提升。从海外成熟市场代理人渠道改革经验看，改革 2.0 阶段将以基本法考核体系、训练体系和科技赋能体系的搭建和完善为核心，而队伍规模、整体留存率以及人均收入变化等关键指标将逐步展现改革成效，后期核心人力占比在提升后将逐步企稳。

表 4、上市险企代理人规模（单位：万人）

代理人数量	2017A	2018A	2019A	2020A	2021A	2022H1	2022A	2023H1	2023Q3
中国人寿	157.8	143.9	161.3	137.8	82.0	74.6	66.8	66.1	66.0
中国平安	138.6	141.7	116.7	102.4	60.0	51.9	44.5	37.9	36.0
中国太保	87.4	84.7	79.0	74.9	52.5	31.2	27.9	21.9	1
新华保险	34.8	37.0	50.7	60.6	38.9	31.8	19.7	17.1	-
人保寿险	25.6	24.6	39.1	41.4	18.6	12.9	9.7	7.9	1

相比年初	2017A	2018A	2019A	2020A	2021A	2022H1	2022A	2023H1	2023Q3
中国人寿	5.6%	-8.8%	12.1%	-14.6%	-40.5%	-9.0%	-18.5%	-1.0%	-1.2%
中国平安	24.8%	2.3%	-17.7%	-12.3%	-41.4%	-13.5%	-25.9%	-14.8%	-19.1%
中国太保	33.8%	-3.1%	-6.7%	-5.2%	-29.9%	-40.6%	-46.9%	-21.5%	1
新华保险	6.1%	6.3%	37.0%	19.5%	-35.8%	-18.3%	-49.4%	-13.2%
人保寿险	35.2%	-4.0%	59.3%	5.9%	-55.1%	-30.5%	-47.6%	-18.9%	1

数据来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理说明：中国太保为月均数据，其余均为时点末数据。

5、续期业务占比下降。续期保费主要受前期新单保费增速和保费继续率影响，而继续率则主要与退保率相关，退保率越低，继续率越高。从同比增速看，前三季度中国人寿续期延续负增长，但负增幅逐季收窄；中国太保、新华保险得益于银保续期业务大增以及个险保费继续率改善，分别同比+2.3%、+1.4%。从续期业务占保费收入比重看，前三季度三家公司占比在 66%-71%之间，较去年同期下降，主要由于今年以来新单保持高增长，新单占比贡献增加所致。预计后续续期业务保费收入占比趋于稳定，归因于以下两点：一是当前新单业务增长迅猛，未来续期增长动能强劲；二是随着代理人质态提升，客户服务质量改善，退保率有望下降，业务品质或将持续优化，保费继续率将提升。

表 5、上市险企续期保费收入、占比及同比增速（单位：百万元）

续期收入	2021A	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022A	2023Q1	2023H1	2023Q3
中国人寿	442,463	214,116	300,611	382,767	430,423	209,552	298,902	382,143
中国太保	160,694	71,027	111,825	143,694	155,900	75,756	113,854	147,069
新华保险	116,846	42,349	70,191	98,961	119,703	43,389	71,510	100,373

续期占比	2021A	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022A	2023Q1	2023H1	2023Q3
中国人寿	71.6%	68.0%	68.3%	69.1%	70.0%	64.0%	63.6%	66.0%
中国太保	75.9%	71.4%	67.6%	68.6%	69.2%	69.8%	67.1%	66.1%
新华保险	71.5%	65.3%	68.4%	71.8%	73.4%	67.0%	66.3%	70.2%

续期增速	2021A	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022A	2023Q1	2023H1	2023Q3
中国人寿	5.8%	-3.3%	-2.5%	-2.4%	-2.7%	-2.1%	-0.6%	-0.2%
中国太保	-1.0%	0.5%	6.8%	4.5%	-3.0%	6.7%	1.8%	2.3%
新华保险	3.4%	7.9%	4.8%	2.5%	2.4%	2.5%	1.9%	1.4%

资料来源：中国人寿、中国太保、新华保险公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

表 6、中国人寿和新华保险退保率情况

	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022A	2023Q1	2023H1	2023Q3
中国人寿	0.28%	0.50%	0.74%	0.95%	0.40%	0.65%	0.88%
新华保险	0.60%	1.00%	1.50%	1.80%	0.60%	1.10%	1.50%

资料来源：中国人寿、新华保险公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

2.2.2 财产险：保费增速稳健，综合成本率抬升

保费收入增速稳健。2023年前三季度，人保财险、平安产险、太保产险累计保费收入同比分别增长 7.5%、1.8%、11.8%；平安可能受累于保证险业务出清，同比增速放缓；太保依靠非车业务领跑主要同业，分险种看：

1）车险业务增速放缓。人保财险、平安产险、太保产险车险保费分别同比增长 5.5%、6.2%、5.5%。受我国汽车保有量逐步饱和、新车销售增速放缓影响，各家车险增速普遍放缓，但考虑存量市场续保业务的稳定贡献，预计车险保费后续仍可稳定在个位数正增水平。

2）非车业务增速保持良好发展态势。人保财险、平安产险、太保产险非车保费分别同比+9.6%、-6.6%、+19.3%；平安非车业务增速转负，可能主要受保证业务拖累，后续随着相关业务出清，增速有望逐步回暖。展望后续，车险业务将随着汽车保有量逐步饱和进入稳定增长阶段，非车业务将成为财险公司的主要增长点。头部险企在企财险、家财险、责任险、农险等业务领域因布局相对较早、规模效应带来的成本优势明显，在国家政策支持以及居民需求提升推动下，预计非车业务仍将保持较快增长。

综合成本率抬升。2023前三季度，人保财险、平安产险、太保产险综合成本率分别为 97.9%、99.3%、98.7%，分别同比+1.7、+1.6、+1.0pct。在三季度自然灾害增加导致大灾赔付提升以及去年疫情管控带来的出险率低基数综合影响下，各家综合成本均有抬升，其中人保财险前三季度承保利润同比下降 39%至 73.8 亿元，Q3单季度承保亏损7.3亿元。预计随着出险率基数回归正常水平，赔付率同比压力将缓解。

表 7、上市险企财产险相关数据（单位：百万元）

中国人保	2021A	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022A	20223Q1	2023H1	2023Q3
机动车辆险	255,275	63,782	128,808	196,028	271,160	67,933	135.899	206,722
同比增速	-3.9%	10.9%	6.7%	7.1%	6.2%	6.5%	5.5%	5.5%
意外伤害及健康险	80,692	48,744	68,882	80,369	88,999	53,506	72,447	84,370
同比增速	21.9%	11.7%	14.7%	14.6%	10.3%	9.8%	5.2%	5.0%
农险	42,654	15,706	36,721	45,924	52.054	19,351	44,088	53,328
同比增速	19.3%	28.8%	24.2%	22.9%	22.0%	23.2%	20.1%	16.1%
责任险	33,132	10,993	19,265	27,246	33,772	11,449	20,976	28,018
同比增速	16.4%	12.4%	2.1%	4.5%	1.9%	4.1%	8.9%	2.8%
企业财产险	14,923	5,272	9,539	12,922	15,496	5,519	10,034	13,696
同比增速	4.7%	0.1%	1.1%	2.4%	3.8%	4.7%	5.2%	6.0%
合计	448,384	152,139	276,671	381,024	485,434	167,641	300,930	409,570
同比增速	3.8%	12.2%	9.9%	10.2%	8.3%	10.2%	8.8%	7.5%
综合成本率	99.5%	96.6%	96.3%	96.2%	97.6%	95.7%	95.8%	97.9%
同比变动（pct）	0.60	0.90	-0.90	-2.70	-1.90	-0.90	-0.50	1.70

中国平安	2021A	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022A	20223Q1	2023H1	2023Q3
车险	188,838	47,083	95,502	145,692	201,298	50,025	101,348	154,661
同比增速	-3.7%	10.4%	7.3%	7.5%	6.6%	6.2%	6.1%	6.2%
非机动车辆保险	58,590	18,679	37,923	57,217	73.056	20,152	40,640	53,360
同比增速	-19.4%	2.1%	12.4%	21.3%	24.7%	7.9%	7.2%	-6.7%
意外与健康保险	22,615	7,256	13.367	19,115	23,684	6,781	12,148	17,911
同比增速	32.6%	38.5%	26.4%	14.4%	4.7%	-6.5%	-9.1%	-6.3%
保费收入	270,043	73,018	146,792	222,024	298,038	76,958	154,136	225,932
同比增速	-5.5%	10.3%	10.1%	11.4%	10.4%	5.4%	5.0%	1.8%
综合成本率	98.0%	96.8%	97.3%	97.7%	100.3%	98.7%	98.0%	99.3%
同比变动（BP）	-1.10	1.60	1.40	0.40	2.30	1.90	0.70	1.60

中国太保	2021A	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022A	20223Q1	2023H1	2023Q3
机动车辆险	91,799	24,439	48,169	71,708	97,992	25,897	50,765	75,668
同比增速	-4.0%	11.8%	7.9%	7.8%	6.7%	6.0%	5.4%	5.5%
非机动车辆险	60,844	24,843	43,402	62,177	72.385	31,646	52,938	72,787
同比增速	16.9%	13.5%	17.6%	18.5%	19.0%	27.4%	24.5%	19.3%
保险业务收入	152,643	49,282	90,693	132,733	170,377	57,543	103,703	148,455
同比增速	3.3%	12.7%	11.2%	11.5%	11.6%	16.8%	14.3%	11.8%
综合成本率	99.0%	99.6%	97.3%	97.8%	97.3%	98.4%	97.9%	98.7%
同比变动（BP）	0.00	1	-2.10	-1.90	-1.80	-1.20	0.60	1.00

资料来源：中国平安、中国太保、中国人保公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

2.3、资产：投资收益承压，偿付能力充足率改善

2023年前三季度，A股 5家上市险企共实现投资收益（投资净收益+利息收入+公允价值变动损益）3302 亿元，同比-13.4%；具体看，中国人寿、中国平安（估算保险资金投资）、中国太保、新华保险、中国人保分别实现投资收益 1025、1240、478、212 和 347 亿元，同比分别变动-31.1%、+28.6%、-18.3%、-34.9%、-22.7%。各家普遍负增长，主要归因于利率下行导致固收类资产利息收入下降、权益市场疲弱下买卖价差收入减少以及资产价格下跌；此外，险企切换IFRS9 新金融工具准则后，更多金融资产划分为 FVTPL 放大投资波动也有影响。

表 8、上市险企投资收益情况（单位：亿元）

指标	中国人寿			中国平安			中国太保
指标	2023Q3	2022Q3	同比	2023Q3	2022Q3	同比	2023Q3	2022Q3	同比
投资收益	226	1,569	-85.6%	345	232	48.8%	60	591	-89.8%
利息收入	920	-	-	889	870	2.1%	437	1	-
公允价值变动损益	-121	-81	-	6	-138	-	-19	-5	-
合计	1,025	1,488	-31.1%	1,240	964	28.6%	478	585	-18.3%

指标	新华保险			中国人保			五家合计
指标	2023Q3	2022Q3	同比	2023Q3	2022Q3	同比	2023Q3	2022Q3	同比
投资收益	2	116	-98.2%	214	458	-53.2%	847	2,966	-71.4%
利息收入	238	225	5.8%	219	：		2,704	1,096	146.8%
公允价值变动损益	-29	-17	-	-86	-9	1	-249	-250	-0.3%
合计	212	325	-34.9%	347	449	-22.7%	3.302	3,812	-13.4%

资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理说明：投资收益为投资净收益+利息收入+公允价值变动损益，不考虑减值损失，中国平安利息收入为非银行业务利息收入；此处因准则切换，数据存在口径差异，不完全可比，同比数值仅供参考。

上市险企计入 FVOCI的金融资产浮盈规模提升。截至 2023三季度末，中国人寿的其他债权、其他权益工具投资浮盈 480.1、7.9 亿元；中国平安其他债务工具、其他权益工具浮盈 528.9、156.3 亿元；中国太保其他债权投资、其他权益工具投资浮盈 200.7、14.1 亿元；新华保险其他债权、其他权益工具投资浮盈 43.7、1.6亿元；中国人保其他债权、其他权益工具投资浮盈 27.4、6.8 亿元。各家 FVOCI债务工具浮盈规模较上半年普遍提升，预计主要受债券市场价格上涨带来的公允价值增加影响；FVOCI 权益工具浮盈规模较上半年普遍下降，主要系权益市场震荡导致的资产价格下降。

表 9、利润表其他综合收益（单位：百万元）

中国人寿	2022Q1	202H1	2022Q3	2023Q1	2023H1	2023Q3
其他综合收益的税后净额	-16,223	-6,972	-62,905	3,108	-10,843	-13,421
将重分类进损益的其他综合收益	-15,871	-6,737	-62,626	2,609	-13,178	-14,562
权益法下可转损益的其他综合收益	-394	-141	-1,738	191	148	-813
其他债权投资公允价值变动	：	：	：	3,857	39,856	48,006
其他债权投资信用损失准备	：	：	：	138	-482	-479
可转损益的保险合同金融变动	22.308	1,341	-11,057	-1	-52,899	-62,288
可转损益的分出再保险合同金融变动	-42	76	610	-187	332	415
不能重分类进损益的其他综合收益	-213	-165	-176	489	2,290	1,101
权益法下不能转损益的其他综合收益	-213	-165	-176	9	936	804
其他权益工具投资公允价值变动	1	：	：	779	2,240	787
不能转损益的保险合同金融变动	·	·	·	-299	-886	-490
中国平安	2022Q1	202H1	2022Q3	2023Q1	2023H1	2023Q3
其他综合收益合计	1,125	-5,216	-23,218	1,831	-462	-17,084
将重分类进损益的其他综合收益
以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具公允价值变动	-6,149	6.872	38,952	7,679	44,190	52.892
以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具信用减值准备	521	919	-38	257	331	-24
可转损益的保险合同金融变动	2.535	-19.538	-63,851	-7,758	-53.889	-77,658
可转损益的分出再保险合同金融变动	-119	-34	137	1	169	260
权益法下可转损益的其他综合收益	-25	-52	-200	94	-603	-731
不能重分类进损益的其他综合收益
其他权益工具投资公允价值变动	14,319	12,991	-6,279	5.939	21,980	15,631
不能转损益的保险合同金融变动	-9.501	-8.755	4,630	-3,798	-14,953	-9.066
中国太保	2022Q1	202H1	2022Q3	2023Q1	2023H1	2023Q3
其他综合收益的税后净额	-10,098	-10,271	-30,980	6,590	4,218	-5,222
不能重分类进损益的其他综合收益
其他权益工具投资公允价值变动	：	：	·	1,687	1,672	1,409
不能转损益的保险合同金融变动	1	：	1	-63	-548	-604
将重分类进损益的其他综合收益
权益法下可转损益的其他综合收益	-	1	-	-20	-46	-52
其他债权投资公允价值变动	-	：	-	5,295	18,136	20,072
其他债权投资信用损失准备	1	·	1	-232	612	792
可转损益的保险合同金融变动	8.017	-2.353	-6,133	-65	-15,640	-26.860
新华保险	2022Q1	202H1	2022Q3	2023Q1	2023H1	2023Q3
其他综合收益的税后净额	-3,353	-4,800	-14,934	375	-8,642	-12,162
不能重分类进损益的其他综合收益	：	：	：	337	425	153
其他权益工具投资公允价值变动	：	：	：	340	431	156
不能转损益的保险合同金融变动	-	：	-	-3	-6	-3
将重分类进损益的其他综合收益	-3,353	-4,800	-14,934	38	-9,067	-12,315
其他债权投资公允价值变动	：	·	：	485	4,071	4,365
其他债权投资信用损失准备	：	：	-	1	-3	-1
可转损益的保险合同金融变动	10,414	4,183	1,813	-460	-13,246	-16,843
可转损益的分出再保险合同金融变	12	51	173	95	129	165
中国人保	2022Q1	202H1	2022Q3	2023Q1	2023H1	2023Q3
其他综合收益的税后净额	-11,438	-10,379	-17,622	1,980	-568	-3,020
不能重分类进损益的其他综合收益
权益法下不能转损益的其他综合收益	106	-26	-17	-11	-11	-15
其他权益工具投资公允价值变动	：	二	二	537	549	682
不能转损益的保险合同金融变动	5.457	1	1	71	-58	-71
将重分类进损益的其他综合收益
权益法下可转损益的其他综合收益	-146	18	4	-195	36	133
其他债权投资公允价值变动	：	1	1	473	2.468	2.742
可转损益的保险合同金融变动	981	2.909	4,193	566	-4.065	-6,449
可转损益的分出再保险合同金融变动	34	47	14	17	70	38

资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

累计其他综合收益受保险合同金融变动增加进一步下滑。新准则下险企均选择将利率变动导致的准备金变动金额计入其他综合收益。截至 2023 年三季度末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保权益表其他综合收益规模分别为-648.2、-109.3、13.2、-486.8、9.9 亿元，规模较上半年进一步萎缩，主要因利率下行导致准备金计提规模增加。

表 10、资产负债表其他综合收益规模及占归母净资产比重（单位：亿元）

	中国人寿		中国平安		中国太保		新华保险		中国人保
	规模	占比	规模	占比	规模	占比	规模	占比	规模	占比
2020Q1	219.85	5.31%	98.62	1.43%	120.59	6.49%	24.34	2.78%	94.19	5.01%
2020Q2	314.28	7.56%	16.2	0.23%	154.16	7.83%	68.62	7.53%	133.95	6.97%
2020Q3	256.74	6.15%	-133.64	-1.88%	148.07	7.30%	66.35	7.07%	128.07	6.48%
2020Q4	548.62	12.19%	-68.29	-0.90%	223.4	10.38%	112.5	11.07%	174.68	8.64%
2021Q1	435.99	9.32%	8.34	0.11%	201.22	9.09%	70.32	6.78%	129.98	6.26%
2021Q2	530.48	11.25%	-53.77	-0.68%	209.83	9.60%	98.26	9.23%	153.85	7.27%
2021Q3	450.02	9.56%	-101.23	-1.28%	177.77	8.05%	67.17	6.41%	139.03	6.49%
2021Q4	502.99	10.51%	-91.66	-1.13%	196.55	8.67%	74.65	6.88%	188.45	8.60%
2022Q1	217.33	4.67%	-38.33	-0.46%	89.84	4.06%	-4.47	-0.44%	49.7	2.32%
2022Q2	447.54	9.33%	-10.24	-0.12%	159.1	7.02%	26.72	2.56%	99.05	4.47%
2022Q3	125.83	2.77%	-108.98	-1.30%	41.12	1.85%	-17.75	-1.77%	37.74	1.71%
2022Q4	-49.27	-1.13%	-47.12	-0.55%	63.68	2.79%	-35.78	-3.48%	34.4	1.55%
2023Q1	-112.11	-3.06%	81.65	0.89%	129.46	5.21%	-361.43	-29.72%	61.87	2.54%
2023Q2	-622.51	-13.02%	55.29	0.60%	106.13	4.37%	-451.6	-40.22%	29.06	1.20%
2023Q3	-648.21	-13.38%	-109.27	-1.21%	13.17	0.55%	-486.8	-44.94%	9.87	0.41%

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

权益市场疲弱下投资收益率大幅承压。从披露数据看，2023 年前三季度年化净投资收益率，中国太保 4.0%（-0.27pct，简单年化）＞中国人寿 3.81%（-0.31pct）；年化总投资收益率，中国太保 3.2%（-1.07pct）＞中国人寿 2.81%（-1.22pct）＞新华保险 2.3%（-1.4pct）。年化综合投资收益率，中国平安为 3.7%，环比上半年的4.1%有所下降。资本市场持续疲弱下险企投资端压力增加，后续可能调低投资收益率和风险贴现率假设。

资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理说明：中国太保披露的投资收益率未年化处理，此处计算年化投资收益率=前三季度投资收益率/3*4；“-”代表财报未披露相关数据。

表 11、上市险企年化净/总/综合投资收益率

净投资收益率	2020H1	2020A	2021H1	2021A	2022H1	2022A	2023H1	2023Q3
中国人寿	4.29%	4.34%	4.33%	4.38%	4.15%	4.00%	3.78%	3.81%
中国平安	4.10%	5.10%	3.80%	4.60%	3.90%	4.70%	3.50%	-
中国太保	4.40%	4.70%	4.10%	4.50%	4.20%	4.30%	4.00%	4.00%
新华保险	4.60%	4.60%	4.50%	4.30%	4.60%	4.60%	3.40%	1
中国人保	4.90%	5.00%	4.80%	4.80%	4.60%	5.10%	4.40%	1

总投资收益率	2020H1	2020A	2021H1	2021A	2022H1	2022A	2023H1	2023Q3
中国人寿	5.34%	5.30%	5.69%	4.98%	4.21%	3.94%	3.41%	2.81%
中国平安	4.40%	6.20%	3.50%	4.00%	3.00%	2.50%	3.40%	1
中国太保	4.80%	5.90%	5.00%	5.70%	4.20%	4.20%	4.00%	3.20%
新华保险	5.10%	5.50%	6.50%	5.90%	4.20%	4.30%	3.70%	2.30%
中国人保	5.50%	5.80%	6.70%	5.80%	5.30%	4.60%	4.90%	-

综合投资收益率	2020H1	2020A	2021H1	2021A	2022H1	2022A	2023H1	2023H1
中国人寿	5.46%	5.97%	5.60%	4.88%	3.75%	2.81%	4.23%	-
中国平安	3.68%	5.59%	3.59%	3.95%	3.40%	2.62%	4.10%	3.70%
中国太保	5.15%	6.53%	4.84%	5.54%	3.00%	3.49%	4.20%	=
新华保险	5.77%	6.31%	6.21%	5.53%	-	3.33%	-	-
中国人保	5.97%	6.59%	6.24%	6.00%	1	2.94%	■	-

三季度上市险企人身险偿付能力充足率和财产险普遍回升。截至三季度末，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和中国人保人身险核心偿付能力充足率在116%-162%之间，综合偿付能力充足率在 199%-240%之间，核心偿付能力中国人寿最高且季度提升幅度最大。财产险核心偿付能力充足率在 154%-196%之间，综合偿付能力充足率在 204%-224%之间，核心偿付能力充足率中国人保最高，中国太保提升幅度最大。整体看，人身险除新华保险和人保寿险外，其他各家核心偿付能力充足率环比上季度末均有一定幅度上升。财产险各家核心偿付能力充足率环比上季度末均有提升。偿付能力水平提升将为险企长期发展提供坚实资本保障。

表 12、上市险企偿付能力情况

人身险	核心偿付能力充足率		综合偿付能力充足率		财产险	核心偿付能力充足率		综合偿付能力充足率
人身险	23Q3	23Q2	23Q3	23Q2	财产险	23Q3	23Q2	23Q3	23Q2
中国人寿	161.3%	140.4%	232.7%	204.2%	中国人寿	-	-	1	1
中国平安	121.5%	120.4%	213.9%	212.0%	中国平安	180.1%	176.6%	220.7%	217.7%
中国太保	116.0%	112.0%	208.0%	197.0%	中国太保	154.7%	146.5%	204.7%	197.6%
新华保险	146.1%	146.9%	239.5%	239.0%	新华保险	1	1	-	-
中国人保	116.3%	121.0%	199.2%	200.0%	中国人保	195.4%	194.0%	223.3%	222.0%

资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

2.4、准则：IFRS9 和 IFRS17 切换影响

从三季披露的会计准则变化影响来看，主要有以下四点：

1）营收下降。中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保新准则下 23年前三季度营收较原准则下同期营收规模分别下降 58.2%、23.0%、29.7%、55.6%和 16.6%。

2）利润结构拆解清晰。五家公司承保利润占税前利润比重比分别为 118.7%、64.1%、
92.7%、155.1%、99.5%，粗算投资利润占比分别为-7.2%、6.4%、27.4%、-24.6%、
33.6%，与 23上半年相比各家投资利润贡献下降、承保利润贡献提升。

图 10、新准则下上市险企营业收入规模大幅下滑

资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 11、新准则下上市险企税前利润构成更加清晰

资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理
说明：此处2022Q3为原会计准则口径下数据，未追溯调整。

3）负债端一般模型法下的利率波动导致的保险合同负债变动可选择进入 OCI，降低利润波动。2023前三季度，五家公司保险合同金融变动计入OCI 的规模分别达到-623.6、-864.6、-274.6、-166.8、-64.8 亿元。

图 12、利润表其他综合收益中保险合同金融变动规模

资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

4）净资产和净利润波动加剧。新准则口径下，23Q3 末归母净资产较年初变动，中国人寿+29.7%＞中国太保+21.4%＞新华保险+10.6%＞中国人保+7.9%＞中国平安+3.9%，变动幅度较大。前三季度归母净利润同比，中国平安-5.6%＞中国人保-15.49%＞新华保险-15.5%＞中国太保-24.4%＞中国人寿-36%，其中 23Q1 单季度增速在+27%\~+230%之间，23Q2 单季度增速在-64%\~-30%之间，23Q3 单季度增速在-121%\~-19%之间，二三季度负增幅扩大，主要受当期投资收益下滑影响。

图 13、新准则下上市险企归母净资产明显提升

资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

图 14、新准则下上市险企单季度归母净利润波动加剧

资料来源：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理

2.5、展望：估值底部逐步夯实，看好后续修复空间

对于保险板块的投资分析，核心逻辑在于：资产决定趋势，负债决定趋势强弱。具体看，权益、利率和负债端新业务价值增长是最重要的三大因素；其中权益市场表现对短期投资影响最为显著，利率环境影响中长期投资判断，保费及其相关的价值成长表现决定市场的板块成长性预期，往往决定趋势的强弱和个股的选择。近期受三季报业绩确认险企投资端承压以及监管规范险企开门红运作加剧市场对负债端担忧等影响，保险板块估值持续下探。

表 13、上市险企盈利预测与估值

证券代码	公司简称	股价（元）	EPS（元）			EVPS（元）			PEV（倍）			评级
证券代码	公司简称	股价（元）	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E	评级
601628.SH	中国人寿	32.53	1.14	0.80	1.15	43.5	47.8	54.0	0.75	0.68	0.60	增持
601601.SH	中国太保	27.12	2.56	2.21	3.02	54.0	55.2	60.3	0.50	0.49	0.45	买入
601318.SH	中国平安	45.06	4.80	4.65	6.19	78.2	86.4	96.0	0.58	0.52	0.47	增持
601336.SH	新华保险	32.55	3.15	2.69	3.98	81.9	87.1	94.0	0.40	0.37	0.35	增持
601319.SH	中国人保	5.30	0.55	0.62	0.84	6.3	7.1	8.2	0.84	0.75	0.65	增持

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
说明：股价截至2023年11月2日收盘价，均为原准则口径下财务数据。

3、券商：资本市场企稳下券商业绩恢复性增长

券商：2023 年前三季度权益市场基本企稳，债券市场大幅上行，低基数效应下券商投资收入明显修复，推动行业盈利进入上行通道，43 家上市券商合计营业收入和归母净利润同比分别+1.9%和+6.5%，自营弹性大的券商业绩增幅明显高于行业，中小券商盈利修复导致行业利润集中度回落。展望后续，“活跃资本市场”持续推进，资本市场底层制度优化将为券商带来全面利好，若未来监管优化头部券商风险资本指标体系，头部券商杠杆空间有望打开，ROE 水平有望实现系统性提升；个股推荐充分受益于资本市场活跃度提升、风险资本指标优化、估值空间有望打开的【华泰证券】、【中信证券】；长期具备盈利增长空间、财富管理渠道端稀缺的龙头标的【东方财富】。

3.1、盈利：收费类业务显著承压，自营投资支撑业绩增长

收入端，投资收入回暖推动上市券商业绩增长。2023年前三季度，43家上市券商合计实现营业收入和归母净利润分别为 3,819 和 1,100 亿元，同比分别+1.9%和+6.5%；分明细来看，经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务、信用业务和其他业务收入（剔除其他业务成本）分别为 768.76、352.43、347.31、1,171.36、342.50和 208.67 亿元，同比分别-12.5%、-18.3%、+1.4%、+63.4%、-21.9%和 1.2%。前三季度市场交易活跃度下降，股权发行节奏放缓，致使券商收费类业务有所承压；低基数效应以及资本市场整体企稳下，投资业务收入有所修复。从结构来看，剔除其他业务成本影响后，经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务、信用业务和其他业务收入占比分别为 24.1%、11.0%、10.9%、36.7%、10.7%和 6.5%，同比分别-5.0、-3.3、-0.5、+12.9、-3.8、-0.3pct，投资业务收入回暖后重新成为行业第一大收入来源。

表 14、2023 年前三季度上市券商分业务收入结构（单位：亿元）

	2023Q3	2022Q3	同比	增量
营业收入	3,819.17	3,749.24	1.9%	69.93
归母净利润	1,099.73	1,032.98	6.5%	66.75
其中：收费类收入	1,468.50	1,652.61	-11.1%	-184.11
其中：资金类收入	1,513.86	1,155.47	31.0%	358.38
分业务收入
经纪业务	768.76	878.36	-12.5%	-109.60
投行业务	352.43	431.59	-18.3%	-79.16

资管业务	347.31	342.66	1.4%	4.65
投资业务	1,171.36	716.81	63.4%	454.54
信用业务	342.50	438.66	-21.9%	-96.16
其他业务	208.67	206.16	1.2%	2.51
分业务收入占比
经纪业务	24.1%	29.1%	-5.0%
投行业务	11.0%	14.3%	-3.3%	-
资管业务	10.9%	11.4%	-0.5%	-
投资业务	36.7%	23.8%	12.9%	-
信用业务	10.7%	14.6%	-3.8%	-
其他业务	6.5%	6.8%	-0.3%	■

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：为43家上市券商合计值，投资业务收入=投资净收益+公允价值变动损益+汇兑净收益，其他业务收入=总收入-五项主营收入-其他业务成本，各分项业务收入占比=各项业务收入/（总收入-其他业务成本）。

收费类业务普遍承压，自营投资业务成为公司业绩胜负手。2023年前三季度权益市场基本企稳，债券市场有所上行，低基数效应下多数上市券商实现自营投资收益的明显修复。前三季度 43 家上市券商的经营业绩基本符合预期，太平洋证券实现归母净利润的扭亏为盈，低基数下天风证券、红塔证券归母净利润同比高增718.4%和747.7%，西南证券、东北证券、长城证券等中小券商业绩增速同样较为可观；由于 2023 年以来股权融资规模大幅下滑，投行业务占比较高的头部券商受此影响，前三季度中信证券、中金公司和中信建投归母净利润同比分别-0.9%、-23.4%和-11.6%。在盈利能力和用表能力方面，头部券商盈利水平和资产负债表运用能力仍然显著优于中小券商，2023 三季度末归母净利润规模前 5 大、前 10 大头部券商 ROE 水平和经营杠杆环比年初整体保持提升态势，ROE 水平分别为5.67%、5.03%，高于43 家上市券商均值 4.54%；剔除客户资金后的平均经营杠杆分别达 4.35、4.17倍，显著高于 43 家上市券商均值 3.81 倍。

表 15、2023 年前三季度上市券商经营业绩（单位：亿元，pct）

	营业收入			归母净利润			ROE			经营杠杆（剔除客户资金）
	2022Q3	2023Q3	同比	2022Q3 2023Q3		同比	2022Q3	2023Q3	同比	2022A	2023Q3	环比
中信证券	498.21	458.07	-8.1%	165.68	164.14	-0.9%	6.8%	6.2%	-0.61	3.98	4.21	5.6%
华泰证券	236.18	272.29	15.3%	78.21	95.86	22.6%	5.4%	6.2%	0.80	4.13	4.17	0.8%
国泰君安	267.15	270.29	1.2%	84.28	86.27	2.4%	5.8%	5.6%	-0.18	4.64	4.56	-1.8%
中国银河	272.78	254.83	-6.6%	64.40	66.03	2.5%	6.2%	6.7%	0.47	4.83	4.69	-2.9%
招商证券	152.98	148.71	-2.8%	62.80	64.02	1.9%	5.9%	5.8%	-0.05	4.38	4.31	-1.7%
广发证券	175.15	180.14	2.8%	52.34	58.10	11.0%	4.8%	4.8%	-0.01	3.84	3.83	-0.2%
中信建投	227.03	183.84	-19.0%	64.37	56.91	-11.6%	8.7%	7.1%	-1.66	4.29	4.28	-0.4%
国信证券	133.04	124.43	-6.5%	47.62	48.74	2.3%	5.2%	5.0%	-0.18	3.13	3.26	4.0%
中金公司	193.93	174.66	-9.9%	60.12	46.08	-23.4%	7.1%	4.8%	-2.27	5.60	5.21	-6.9%
海通证券	189.38	225.74	19.2%	60.75	43.62	-28.2%	3.7%	2.6%	-1.08	3.59	3.48	-3.0%

光大证券	89.23	77.55	-13.1% 34.06	43.58	28.0%	5.8%	7.2%	1.39		2.92	2.77 -5.1%
申万宏源	180.57	162.83	-9.8%	42.79	43.47 1.6%	4.4%	4.5%	0.03	4.39	4.20	-4.5%
东方证券	120.26	136.95	13.9% 20.02	28.57	42.7%	2.8%	3.7%	0.88	3.17	3.37	6.6%
方正证券	59.05	56.68	-4.0%	19.41 19.36	-0.2%	4.6%	4.4%	-0.20	3.44	3.91	13.8%
中泰证券	74.17	92.76	25.1%	9.28 18.93	104.0%	2.6%	5.0%	2.44	3.44	3.32	-3.6%
东吴证券	87.18	80.36	-7.8%	12.36 17.46	41.3%	3.3%	4.5%	1.20	2.65	3.13	18.1%
兴业证券	72.21	88.56	22.6%	17.81 15.81	-11.2%	4.1%	3.0%	-1.12	3.07	3.56	15.9%
财通证券	35.45	49.55	39.8%	10.79 15.01	39.1%	3.6%	4.5%	0.87	3.18	3.02	-5.2%
国元证券	38.64	49.34	27.7%	11.60 14.26	23.0%	3.6%	4.3%	0.70	3.10	3.25	4.7%
浙商证券	115.84	126.22	9.0%	11.56 13.30	15.0%	4.7%	5.0%	0.36	4.25	4.61	8.4%
国金证券	40.74	50.28	23.4%	8.23 12.36	50.3%	2.9%	3.9%	0.96	2.56	2.58	0.9%
长城证券	27.19	31.47	15.7%	5.67 12.13	113.9%	2.8%	4.3%	1.56	2.74	3.16	15.4%
长江证券	41.12	51.49	25.2%	9.56 12.00	25.5%	3.2%	3.7%	0.55	3.82	3.52	-8.0%
信达证券	26.92	27.39	1.7%	7.24	10.86 50.1%	0.0%	6.6%	6.57	3.25	2.96	-8.9%
华安证券	24.01	27.20	13.3%	9.57 9.59	0.2%	4.9%	4.7%	-0.16	2.81	3.02	7.1%
西部证券	43.65	57.23	31.1%	4.97	8.76 76.2%	1.8%	3.2%	1.37	2.99	2.98	-0.5%
中银证券	22.55	22.04	-2.3%	7.66	8.10 5.8%	4.8%	4.8%	0.04	2.61	2.71	4.0%
国联证券	20.55	25.07	22.0%	6.44	7.27 12.9%	3.9%	4.2%	0.32	3.79	4.43	16.7%
东北证券	39.67	48.55	22.4%	2.75	5.76 109.2%	1.5%	3.2%	1.64	3.14	3.56	13.2%
西南证券	11.95	18.85	57.7%	2.27	5.70 151.5%	0.9%	2.3%	1.37	2.70	2.99	10.5%
南京证券	15.30	17.73	15.9%	5.36	5.68 6.0%	3.2%	3.4%	0.16	2.37	2.57	8.6%
财达证券	14.35	17.61	22.8%	3.74	5.54 48.1%	3.3%	4.9%	1.55	2.88	2.92	1.2%
东兴证券	28.03	30.08	7.3%	5.47	4.70 -14.1%	2.1%	1.8%	-0.27	3.28	3.08	-6.1%
首创证券	11.94	12.98	8.7%	4.50	4.60 2.3%	0.0%	3.8%	3.76	2.82	3.07	8.9%
天风证券	18.27	25.97	42.2%	0.52	4.24 718.4%	0.2%	1.8%	1.60	3.74	3.60	-3.7%
国海证券	28.02	30.28	8.0%	3.01	3.92 30.2%	1.6%	2.1%	0.48	2.93	2.57	-12.4%
华西证券	25.36	25.89	2.1%	3.60	3.73 3.8%	1.6%	1.7%	0.04	3.17	2.91	-8.2%
山西证券	30.40	24.74	-18.6%	3.77	3.38	-10.5% 2.2%	1.9%	-0.25	3.60	3.52	-2.2%
第一创业	19.12	19.13	0.1%	3.41	3.28	-3.7% 2.3%	2.2%	-0.11	2.61	2.86	9.6%
太平洋	10.01	10.35	3.4%	-0.64	2.51	-0.7% -	2.7%	3.34	1.11	1.13	1.3%
红塔证券	6.87	8.76	27.4%	0.25	2.15 747.7%	0.0%	0.9%	0.93	1.83	1.58	-13.5%
中原证券	14.48	14.77	2.0%	1.02	2.08	103.1% 0.8%	1.5%	0.75	2.70	2.92	8.0%
华林证券	10.27	7.53	-26.7%	4.37	1.87	-57.2%	7.0% 2.9%	-4.08	1.91	1.54	-18.9%
CR5	1,427.31	1,404.20	-1.6%	455.37	476.32 4.6%	5.9%	5.7%	-0.18	4.31	4.35	0.9%
CR10	2,345.85 2,292.99		-2.3%	740.58	729.76	-1.5%	5.5% 5.0%	-0.44	4.18	4.17	-0.2%
合计/均值 3,749.24 3,819.17			1.9%	1,032.98 1,099.73	6.5%	4.5%	4.5%	0.03

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，以2023年前三季度归母净利润排序

成本端，费用管控成效显著，资产质量较为稳健。43家上市券商合计管理费用同比+7.2%至 1,805.28 亿元，管理费用增幅略高于营业收入增幅，带动管理费用率增长0.7 个百分点至 56.6%；前期各上市券商计提减值损失已经较为充分，部分股票质押业务风险为点状风险，行业风险整体可控，截至 2023 年三季度末，43 家上市券商合计信用减值损失计提 31.02 亿元，其中海通证券、东方证券分别计提信用减值损失 14.64、9.99 亿元，主要为买入返售金融资产减值损失增加。

表 16、2023 年前三季度上市券商管理费用率同比略升（单位：亿元，pct）

公司名称	管理费用			管理费用率			信用减值损失			信用减值损失率
公司名称	2022Q3	2023Q3	同比	2022Q3	2023Q3	同比	2022Q3	2023Q3	同比	2022Q3	2023Q3	同比
中信证券	201.66	211.13	4.7%	46.7%	48.8%	2.1	0.89	0.37	-59.0%	0.2%	0.1%	-0.12
华泰证券	120.37	129.18	7.3%	57.7%	53.2%	-4.4	-3.99	-4.64	1	-1.9%	-1.9%	0.00
中金公司	119.55	121.08	1.3%	61.6%	69.3%	7.7	0.29	-0.03	-108.8%	0.1%	0.0%	-0.16
国泰君安	91.24	104.95	15.0%	46.2%	47.6%	1.4	-2.02	1.66	-	-1.0%	0.8%	1.78
广发证券	97.72	102.55	4.9%	58.9%	57.4%	-1.5	-2.04	0.47	-	-1.2%	0.3%	1.49
海通证券	82.88	86.12	3.9%	50.3%	52.4%	2.1	4.53	14.64	223.5%	2.7%	8.9%	6.16
中信建投	83.03	84.75	2.1%	49.3%	51.9%	2.6	1.78	-0.23	-112.8%	1.1%	-0.1%	-1.20
中国银河	72.06	77.06	6.9%	48.8%	53.2%	4.3	2.15	-1.38	-164.1%	1.5%	-0.9%	-2.40
申万宏源	65.70	72.06	9.7%	51.3%	54.7%	3.3	10.86	1.55	-85.7%	8.5%	1.2%	-7.31
招商证券	65.50	64.34	-1.8%	47.0%	47.4%	0.4	3.84	1.48	-61.5%	2.8%	1.1%	-1.67
国信证券	57.01	58.47	2.6%	50.1%	51.4%	1.3	3.93	1.87	-52.5%	3.4%	1.6%	-1.81
东方证券	58.55	57.02	-2.6%	65.4%	58.5%	-6.9	8.80	9.99	13.6%	9.8%	10.3%	0.42
中泰证券	42.56	55.42	30.2%	71.8%	66.6%	-5.2	3.75	1.61	-56.9%	6.3%	1.9%	-4.38
兴业证券	36.36	48.26	32.7%	55.9%	65.9%	10.1	0.55	-0.05	-109.1%	0.8%	-0.1%	-0.91
光大证券	39.16	45.73	16.8%	48.1%	61.2%	13.1	-2.85	2.04	-	-3.5%	2.7%	6.22
方正证券	36.53	35.79	-2.0%	61.9%	63.2%	1.3	0.21	0.03	-85.6%	0.4%	0.1%	-0.30
国金证券	29.43	34.79	18.2%	72.2%	69.2%	-3.0	0.60	-0.30	-149.5%	1.5%
长江证券	28.73	32.46	13.0%	74.7%	71.2%	-3.6	-0.79				-0.6%	-2.07
财通证券	24.32	32.04	31.8%	68.6%	64.7%		-0.44	-0.13	-	-2.0%	-0.3%	1.76
东吴证券	26.93	28.96				-3.9		0.53	-	-1.2%	1.1%	2.31
浙商证券	23.82	26.42	7.5%	63.2%	55.3%	-7.9	0.20	0.45	127.7%	0.5%	0.9%	0.39
东北证券	20.29	21.76	10.9% 7.2%	60.3%	59.3%	-1.0	0.25	0.74	190.7%	0.6%	1.7%	1.01
华西证券	19.05	20.12		84.3%	76.7%	-7.6	0.45	-0.88	-292.7%	1.9%	-3.1%	-4.98
天风证券	18.02		5.6%	75.3%	78.2%	2.9	2.24	1.14	-49.0%	8.9%	4.4%	-4.41
西部证券	16.59	18.52	2.8%	99.7%	71.9%	-27.9	0.31	1.23	1	1.7%	4.8%	3.03
长城证券		17.73	6.8%	69.1%	58.9%	-10.2	0.24	-0.07	-	1.0%	-0.2%	-1.23
	13.37	17.58	31.5%	70.4%	55.9%	-14.5	0.12	0.01	-	0.6%	0.0%	-0.60
国元证券	15.37	17.08	11.1%	53.6%	51.3%	-2.3	-1.36	-0.95	-	-4.7%	-2.9%	1.90
国联证券	12.32	16.23	31.8%	59.9%	64.7%	4.8	0.08	-0.22	-382.4%	0.4%	-0.9%	-1.25
国海证券	14.84	15.98	7.7%	70.8%	71.5%	0.7	0.55	0.00	-99.5%	2.6%	0.0%	-2.59
信达证券东兴证券	18.37 16.73	15.23 15.11	-17.1% -9.7%	68.2% 69.4%	55.7% 63.2%	-12.6 -6.3	-0.08 0.70	-0.42 0.63	： -10.7%	-0.3% 2.9%	-1.5% 2.6%	-1.24 -0.29
第一创业	15.05	14.56	-3.2%	79.2%	76.6%	-2.6	0.12	0.08	-35.3%	0.6%	0.4%	-0.22
山西证券	13.99	14.43	3.2%	74.5%	75.5%	1.0	0.04	0.05	22.8%	0.2%	0.3%	0.05
西南证券	10.15	12.51	23.2%	90.6%	67.5%	-23.1	0.31	-0.27	-187.2%	2.8%	-1.5%	-4.29
中银证券	13.59	12.44	-8.5%	60.4%	56.5%	-3.9	-0.07	0.03		-0.3%	0.1%	0.44
华安证券	10.44	11.53	10.4%	48.4%	49.7%	1.3	-0.26	0.04	1	-1.2%	0.2%	1.36
中原证券	10.86	10.92	0.6%	80.1%	83.1%	3.0	1.50	0.09	-94.2%	11.1%	0.7%	-10.43
财达证券	7.67	10.32	34.6%	56.6%	59.8%	3.2	0.74	-0.23	-131.6%	5.4%	-1.3%	-6.78
南京证券	8.51	8.76	2.9%	55.6%	54.2%	-1.4	0.03	0.07	111.9%	0.2%	0.4%	0.21
首创证券	6.29	7.21	14.6%	52.7%	55.6%	2.9	0.04	0.43	1072.5%	0.3%	3.3%	3.02
太平洋	7.55	7.17	-5.0%	75.6%	69.4%	-6.1	3.14	-0.03	-101.0%	31.4%	-0.3%	-31.74
红塔证券	6.00	6.32	5.3%	144.8%	78.9%	-65.8	-0.44	-0.37		-10.5%	-4.6%	5.92
华林证券	5.54	5.21	-5.9%	53.9%	69.3%	15.3	0.01	-0.01	-329.5%	0.1%	-0.2%	-0.23
合计/均值		1,683.73 1,805.28	7.2%	55.9%	56.6%	0.7	38.91	31.02	-20.3%	1.3%	1.0%	-0.32

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理；注：管理费用率=管理费用/(营业收入-其他业务成本)，信用减值损失率=信用减值损失/(营业收入-其他业务成本)，“-”表示基期为负不可比，以2023年前三季度管理费用排序。

3.2、格局：中小券商盈利能力修复，行业集中度明显回落

前三季度市场企稳下中小券商盈利能力修复，行业集中度回落。我们以 43 家上市券商为样本数据，用营业收入和归母净利润前五大券商的合计值与 43家券商合计值之比来刻画行业集中度。截至 2023 年第三季度，营业收入和归母净利润 CR5分别较 2022 年末下降 1.54、8.70pct 至 38.1%、38.6%，收入和利润集中度有所回落，核心原因在于中小券商以方向性自营投资为主，投资收入与市场表现密切相关，并且自营投资业务是中小券商主要的收入和利润贡献；2023 年前三季度股票市场基本企稳，债券市场大幅上行，市场恢复下中小券商投资收入明显回暖，盈利能力大幅改善，中小券商业绩修复推动行业收入和利润集中度有所回落。

图 15、上市券商收入和利润集中度有所回落（单位：%）

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

3.3、业务：经纪和投行业务增长乏力，投资业务明显回暖

市场交投清淡叠加新发基金疲弱致使经纪业务收入承压。2023 年前三季度统计范围内43 家上市券商合计经纪业务收入为 768.76亿元，同比下滑 12.5%，一方面系代理买卖证券收入有所下滑，前三季度市场股票成交额同比下降 6.5%至162.33万亿元，日均成交约 8,919 亿元，低于 2022 年日均成交额均值 9,225 亿元，市场成交活跃度维持低位；并且行业佣金费率仍处于下滑通道，测算 2023 上半年行业经纪业务佣金率约为万分之 2.1，较 2022 年下滑 16.9%。另一方面经纪业务收入降幅大于市场成交额降幅，预计主要由于前三季度新发基金疲弱致使代销业务增长乏力，前三季度全市场新发基金份额同比下滑 30.8%、新发权益型基金份额同比下滑36.5%，券商代销业务延续承压，经纪业务收入缺乏增长动力。

图 16、2023年前三季度市场成交活跃度有所下降

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图 17、证券行业经纪业务佣金率仍处下行通道

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图 18、43 家上市券商经纪业务收入均实现负增长

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

IPO 和再融资节奏收紧下，投行收入显著承压。2023 年前三季度市场股权融资规模同比-23.2%至 9,808 亿元，其中 IPO、增发、配股同比分别-33.4%、-2.3%、-76.6%至3,238、4,848、132亿元，全面注册制改革于2 月 17日正式落地；2023年前三季度券商债券承销规模同比+20.9%至9.68万亿元，月均债券承销规模为10,067亿元，高于2022 年月均债承规模 8,625 亿元。股权融资节奏趋缓下投行业务收入有所下滑，43 家上市券商合计投行净收入同比-18.3%至 352.43 亿元；分公司来看，中金公司等投行业务具有优势的券商所受影响更大，前三季度中金公司、招商证券、华泰证券等头部券商投行业务净收入同比分别下滑 43.7%、31.6%、21.1%。

图 19、2023 年前三季度股权融资节奏趋缓

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图 20、2023年前三季度券商债承规模大幅增长

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图 21、上市券商投行业务收入分化明显

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

资管收入同比略有增长，大资管业务恢复增长尚待时日。2023年前三季度，统计范围内 43 家上市券商合计资管净收入同比增长1.4%至347.31亿元，从券商资管角度看，截至 2023 年二季度末，行业定向资管、集合资管规模较年初分别下降5.1%和 14.7%，其中定向资管规模收缩主要系资管新规之后券商持续去通道，集合资管规模下降主要系前三季度权益市场波动下行，部分产品出现赎回；2023年以来招商资管公募牌照于 7月份获批，中信资管于 10月底领取营业执照。从公募基金角度看，截至2023年三季度末权益类基金净值同比下降1.2%至6.95万亿元，基本保持稳定，部分券商加大对公募基金业务布局力度，其中国泰君安并表华安基金，中泰证券并表万家基金，国联证券收购并表国联基金，其资管业务净收入分别同比增长 234.0%、254.8%、121.0%至 31.25、14.69、2.93 亿元。未来随着权益市场持续复苏，券商资管公募牌照相继落地，资产管理业务有望迎来快速发展。

图 22、2023年前三季度权益类基金规模维持低位

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图 23、2023年前三季度上市券商资管收入基本持

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

两融余额保持平稳，质押规模持续压降。两融业务具有较强的顺周期属性，在权益市场保持平稳的前提下，两融余额总体稳定，三季度末市场两融余额为1.61 万亿元，环比年初上升 4.0%，其中，融资余额、融券余额分别环比年初+5.1%、-11.8%至 1.53、0.08 万亿元，融券占比环比下滑 0.94pct 至 5.3%。股票质押规模处于持续压降状态，截至2023 年 9月底，质押股数 3,647亿股，总股本占比较年初下滑0.59pct 至 4.62%，质押市值较年初下降 10.9%至 28,536 亿元。8 月 27 日，证监会将融资保证金最低比例由 100%降低至 80%，或将推动投资者加大对于融资工具的使用；10 月 14 日，证监会将融券保证金最低比例由 50%上调至 80%，私募投资者上调至 100%，或将一定程度对于融券产生限制。

图 24、2023 年前三季度市场两融规模保持平稳

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图 25、2023 年前三季度市场股票质押持续压降

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

资本市场呈现股弱债强态势，券商金融资产配置规模持续扩张。截至 2023 年三季度末，沪深 300和创业板指分别较年初下跌4.7%和 14.6%，中债企业债总全价指数较年初增长 1.7%，低基数叠加资本市场企稳下上市券商投资业务收入明显修复，43家上市券商2023年前三季度实现投资业务收入1,171.36亿元，同比增长63.4%，是2023 前三季度唯一实现正增长的业务；分公司来看，中泰证券、国元证券、兴业证券、东兴证券、华西证券共 5 家上市券商实现自营投资收益的扭亏为盈，长江证券亏损幅度大幅收敛；大多数券商呈现出较高的同比增幅。

金融资产仍然是上市券商主要的资产配置方向。43家上市券商三季度末合计金融资产规模达 58,988 亿元，环比年初增长 11.6%；从配置类型来看，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资规模较年初分别+12.8%、+3.8%、+2.8%和+89.0%；由于高股息策略比较适合当下的市场环境，部分券商加大其他权益工具投资规模。从配置比例来看，交易性金融资产仍为券商金融资产投资的主要类别，截至 2023 年三季度末，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资规模占比分别为 74.4%、1.6%、21.1%和 2.8%。

图 26、2023 年前三季度权益市场震荡下行

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图 27、2023 年前三季度债券市场大幅上行

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

表 17、2023 年前三季度上市券商投资收入大幅改善（单位：亿元）

公司名称	2023Q3 投资收入	2022Q3投资收入	同比	公司名称	2023Q3 投资收入	2022Q3 投资收入	同比
中信证券	183.14	144.47	26.8%	山西证券	10.95	9.26	18.2%
华泰证券	120.35	67.26	78.9%	东北证券	10.83	3.61	200.3%
中金公司	90.51	84.03	7.7%	西南证券	10.14	1.55	553.9%
国泰君安	81.29	50.35	61.5%	国元证券	10.09	-1.15	-
申万宏源	74.35	56.96	30.5%	信达证券	9.60	6.60	45.5%
招商证券	58.88	54.79	7.5%	财达证券	9.27	4.42	109.7%
中国银河	58.25	48.62	19.8%	浙商证券	9.04	6.81	32.6%
中信建投	51.41	44.26	16.2%	兴业证券	8.42	-6.37	-
国信证券	48.88	41.62	17.4%	华安证券	7.77	5.15	51.0%
海通证券	38.78	4.72	721.4%	首创证券	7.44	3.45	115.5%
广发证券	33.19	2.95	1026.9%	中原证券	6.50	4.77	36.2%
东方证券	28.17	16.00	76.1%	国海证券	5.55	1.95	184.4%
长城证券	20.95	4.94	324.0%	第一创业	5.51	3.53	56.0%
天风证券	20.89	2.46	748.5%	东兴证券	4.88	-3.01	-
光大证券	20.14	11.26	78.9%	华西证券	4.44	-1.28	1
东吴证券	19.91	7.73	157.6%	太平洋	3.78	3.71	2.0%
中泰证券	19.39	-1.35	-	南京证券	3.60	2.12	69.2%
西部证券	18.43	11.81	56.1%	中银证券	2.36	1.95	20.7%
财通证券	18.01	5.77	212.0%	红塔证券	2.29	0.66	245.9%
方正证券	13.44	9.87	36.1%	华林证券	-0.16	1.26	亏损
国金证券	12.02	0.87	1278.4%	长江证券	-2.68	-10.98	:
国联证券	11.36	9.39	21.0%

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，投资收入=投资净收益+公允价值变动损益+汇兑净收益

表 18、2023 年前三季度上市券商金融资产规模持续扩张（单位：亿元）

公司名称	交易性金融资产	较年初	债权投资	较年初	其他债权投资	较年初	其他权益工具	较年初	金融资产合计	较年初
中信证券	6,568.0	23.7%	0.0	1	573.7	-18.2%	16.5	917.0%	7,158.3	19.1%
华泰证券	3,828.4	8.9%	496.3	2.2%	167.0	59.0%	2.7	13.6%	4,494.5	9.4%
国泰君安	3,619.8	9.2%	35.1	11.2%	662.0	8.2%	20.7	-11.1%	4,337.7	9.0%
中国银河	2,268.1	31.9%	31.6	16.6%	1,125.0	2.9%	369.3	-3.8%	3,794.0	17.7%
申万宏源	2,355.8	-15.6%	36.9	-10.3%	713.8	31.0%	641.9	3062.3%	3,748.4	10.4%
中金公司	2,991.8	11.1%	0.0	1	576.8	-13.5%	0.0	-	3,568.6	6.2%
广发证券	1,989.7	26.1%	1.4	-60.1%	1,491.8	3.6%	57.8	694.7%	3,540.8	16.9%
招商证券	2,715.4	12.3%	5.7	1.2%	625.3	2.7%	16.8	3.0%	3,363.1	10.3%
海通证券	2,226.0	6.2%	71.3	22.9%	458.0	-13.3%	80.0	31.2%	2,835.3	3.3%
中信建投	2,020.7	7.9%	0.0	-	752.3	6.5%	0.8	-9.0%	2,773.8	7.5%
国信证券	1,727.9	8.4%	2.9	323.0%	673.2	30.7%	140.7	34.9%	2,544.8	14.9%
东方证券	1,057.0	26.2%	24.7	-22.0%	772.9	0.6%	43.8	17.8%	1,898.4	13.3%
兴业证券	818.7	30.7%	42.4	91.7%	377.3	32.7%	21.5	38.7%	1,259.9	32.9%
光大证券	892.9	-3.0%	34.0	-5.2%	256.2	17.8%	10.5	-57.9%	1,193.6	-0.4%
方正证券	645.6	74.5%	0.0	-	349.0	-19.2%	11.6	182.5%	1,006.1	24.8%
东吴证券	646.7	110.3%	0.0	-2.1%	233.8	-36.7%	23.8	-33.9%	904.3	26.8%
国元证券	196.4	31.9%	37.6	17.0%	527.2	13.4%	0.0	1	761.3	17.8%
长江证券	259.5	11.2%	0.0	-	479.5	-5.0%	0.6	-0.5%	739.7	0.1%
中泰证券	396.3	8.2%	18.0	-3.3%	241.8	-7.6%	20.7	-27.0%	676.8	0.3%
财通证券	463.8	4.7%	63.1	-10.6%	74.7	-46.6%	1.4	1.6%	602.9	-7.9%
长城证券	561.6	30.6%	0.2	-6.4%	0.7	-53.6%	13.1	4270.1%	575.5	33.2%
西部证券	571.5	-0.1%	0.0	-	0.3	-91.4%	0.5	-23.8%	572.3	-0.7%
东兴证券	188.8	-7.7%	0.8	5.7%	326.9	-5.2%	41.7	33.9%	558.2	-4.0%
国联证券	435.2	34.2%	0.0	1	48.7	-41.7%	34.0	16.1%	517.9	18.4%
西南证券	387.9	27.8%	0.0	1	112.8	10.5%	10.0	-5.8%	510.7	22.7%
浙商证券	422.8	-3.9%	0.0	-	76.5	832.2%	0.0	-	499.3	11.4%
天风证券	367.5	0.0%	18.7	-9.7%	40.8	171.7%	15.8	53.2%	442.8	7.1%
华安证券	270.0	5.2%	28.6	-6.1%	111.3	66.4%	10.7	10.0%	420.6	15.6%
东北证券	411.5	31.5%	0.0	-	0.0	-	0.1	7.3%	411.6	31.5%
国金证券	328.0	4.6%	0.0	-	56.4	-11.4%	1.9	11.9%	386.2	2.0%
山西证券	370.2	9.7%	0.4	-1.4%	1.1	13.5%	2.3	-4.1%	374.1	9.6%
信达证券	275.3	-2.1%	0.0	-	87.7	448.3%	3.4	417.6%	366.3	23.0%
华西证券	295.5	0.6%	0.7	1.7%	27.6	-54.6%	0.5	3.9%	324.2	-8.9%
南京证券	65.7	-5.7%	0.0	-	232.5	27.3%	1.3	-8.6%	299.5	18.0%
红塔证券	126.0	-31.1%	0.0	1	124.8	34.0%	20.1	4767.4%	270.9	-2.0%
中原证券	258.0	19.4%	2.0	0.0%	7.5	-67.1%	0.0	一	267.5	11.0%
第一创业	251.1	13.5%	0.0	-	0.6	-13.8%	10.7	1838.8%	262.4	17.9%
国海证券	181.7	-22.6%	0.0		62.5	14.4%	0.8	0.0%	245.0	-15.6%
财达证券	217.5	5.5%	0.0		0.0		0.8	0.0%	218.3	5.5%
中银证券	160.2	39.4%	0.0	1	12.3	-21.1%	0.5	3.1%	172.9	32.1%
太平洋	46.7	1.7%	2.1	3.0%	0.6	-23.8%	0.6	-3.0%	50.1	1.2%
华林证券	21.2	-24.6%	2.0		12.1	-58.7%	4.3	14.5%	39.6	-35.2%
合计	43,902	12.8%	957	3.8%	12,475	2.8%	1,654	89.0%	58,988	11.6%

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

表 19、上市券商以交易性金融资产配置为主

公司名称	交易性金融资产	债权投资	其他债权投资	其他权益工具投资
中信证券	91.8%	0.0%	8.0%	0.2%
华泰证券	85.2%	11.0%	3.7%	0.1%
国泰君安	83.5%	0.8%	15.3%	0.5%
中国银河	59.8%	0.8%	29.7%	9.7%
申万宏源	62.8%	1.0%	19.0%	17.1%
中金公司	83.8%	0.0%	16.2%	0.0%
广发证券	56.2%	0.0%	42.1%	1.6%
招商证券	80.7%	0.2%	18.6%	0.5%
海通证券	78.5%	2.5%	16.2%	2.8%
中信建投	72.8%	0.0%	27.1%	0.0%
国信证券	67.9%	0.1%	26.5%	5.5%
东方证券	55.7%	1.3%	40.7%	2.3%
兴业证券	65.0%	3.4%	29.9%	1.7%
光大证券	74.8%	2.9%	21.5%	0.9%
方正证券	64.2%	0.0%	34.7%	1.1%
东吴证券	71.5%	0.0%	25.9%	2.6%
国元证券	25.8%	4.9%	69.3%	0.0%
长江证券	35.1%	0.0%	64.8%	0.1%
中泰证券	58.6%	2.7%	35.7%	3.1%
财通证券	76.9%	10.5%	12.4%	0.2%
长城证券	97.6%	0.0%	0.1%	2.3%
西部证券	99.9%	0.0%	0.1%	0.1%
东兴证券	33.8%	0.1%	58.6%	7.5%
国联证券	84.0%	0.0%	9.4%	6.6%
西南证券	75.9%	0.0%	22.1%	2.0%
浙商证券	84.7%	0.0%	15.3%	0.0%
天风证券	83.0%	4.2%	9.2%	3.6%
华安证券	64.2%	6.8%	26.5%	2.5%
东北证券	100.0%	0.0%	0.0%	0.0%
国金证券	84.9%	0.0%	14.6%	0.5%
山西证券	99.0%	0.1%	0.3%	0.6%
信达证券	75.1%	0.0%	23.9%	0.9%
华西证券	91.1%	0.2%	8.5%	0.1%

南京证券	21.9%	0.0% 77.6%	0.4%
红塔证券	46.5%	0.0%	46.1% 7.4%
中原证券	96.4%	0.7% 2.8%	0.0%
第一创业	95.7%	0.0%	0.2% 4.1%
国海证券	74.2%	0.0% 25.5%	0.3%
财达证券	99.6%	0.0%	0.0% 0.4%
中银证券	92.6%	0.0% 7.1%	0.3%
太平洋	93.4%	4.1%	1.3% 1.2%
华林证券	53.6%	5.1%	30.5% 10.9%
合计	74.4%	1.6%	21.1% 2.8%

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

3.4、展望：“活跃资本市场”持续，杠杆优化利好券商发展

从政策周期来看，“活跃资本市场”将为行业盈利带来上行动力。2023 年 7 月 24日，中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，证监会年中工作座谈会提出“从投资端、融资端、交易端等方面综合施策”，中央金融工作会议再次重申“活跃资本市场”，目前投资端已实行公募基金费率改革、缩短指数基金注册时间等措施，融资端已提出“阶段性收紧 IPO 节奏，适当限制上市公司再融资”，交易端已出台经手费调降、印花税减半、融资保证金比例下调等，各项政策相继出台，多层次资本市场逐步完善。

表 20、“活跃资本市场，提振投资者信心”政策进展

政策方向	具体举措	目前进度
投资端：加快投资端改革，大力发展权益类基金	一是放宽指数基金注册条件，提升指数基金开发效率，鼓励基金管理人加大产品创新力度。	已落地，8月10日，沪深交易所修订并发布关于指数基金开发的业务指引，将开发非宽基股票指数基金产品对指数发布时间满6个月的要求缩短至3个月，并自发布之日起施行。
	二是推进公募基金费率改革全面落地，降低管理费率水平。	已落地，自2023年7月8日证监会发布公募基金费率改革工作安排以来，截至8月25日，已有113家公募基金公司宣布降费，降费公募基金公司数量已超过全市场公募基金公司数量的七成。
	三是引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例，促进公募基金总量提升和结构优化。	暂未明确政策
	四是引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度。	已落地，8月21日起，易方达、华夏、广发、汇添富、富国等多家公募基金管理人宣布将自购旗下产品。
	五是建立公募基金管理人“逆周期布局"激励约束机制，减少顺周期共振。	暂未明确政策
	六是拓宽公募基金投资范围和策略，放宽公募基金投资股票股指期权、股指期货、国债期货等品种的投资限制。	暂未明确政策
道”。	一是制定实施资本市场服务高水平科技自立自强行动方案。建立完善突破关键核心技术的科技型企业上市融资、债券发行、并购重组"绿色通	暂未明确政策
资产端：提高上市公司投资吸引力，更好回报投资者	二是强化分红导向，推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性。研究完善系统性长期性分红约束机制。通过引导经营性现金流稳定的上市公司中期分红、加	已落地，10月20日证监会对《上市公司监管指引第3号一一上市公司现金分红》及《上市公司章程指引》现金分红相关条款进行了修订，并向社会公开征求意见；修订内容包括进一步明确鼓励现金分红导向，推动提高分红水平；简化中期分红程序，推动进一步优化分红
资产端：提高上市公司投资吸引力，更好回报投资者	强对低分红公司的信息披露约束等方式，让投资者更早、更多分享上市公司业绩红利。三是修订股份回购制度规则，放宽相关回购条件，支持上市公司开展股份回购。	方式和节奏；加强对异常高比例分红企业的约束，引导合理分红等，以稳定投资者分红预期，引导合理分红。暂未明确政策
四是深化上市公司并购重组市场化改革。优化完善"小额快速”审核机制，适当提高轻资产科技型企业重组的估值包容性，丰富重组支付和融资工		暂未明确政策
交易端：优化完善交易机制，提升交易便利性制度。	具。五是进一步推动中国特色估值体系建设。突出扶优限劣，研究对于破发或破净的上市公司和行业，适当限制其融资活动，要求其提出改善市值	暂未明确政策
	的方案。六是统筹好一二级市场平衡。合理把握IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节。	已落地，8月27日证监会充分考虑当前市场形势，完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，作出以下安排：一、根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的
	此外，在支持北交所高质量发展、推出企业境外上市“绿灯"案例、进一步推动 REITs常态化发行	动态平衡；二、对于金融行业上市公司或者其他行业大市值上市公司的大额再融资，实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机。暂未明确政策
	方面也将推出务实举措。一是降低证券交易经手费，同步降低证券公司佣金费率。	已落地，8月18日证监会指导各交易所自8月28日起降低证券交易经手费，沪深交所将A/B股证券交易经手费从按成交金额的 0.00487%双向收取下调为0.00341%，降幅达30%；北交所由按成交
	二是进一步扩大融资融券标的范围，降低融资融券费率，将ETF纳入转融通标的。	金额的0.025%双边收取下调至0.0125%。中信证券、中信建投、国泰君安等券商已官宣下调佣金。暂未明确政策
	三是完善股份减持制度，加强对违规减持、“绕道式"减持的监管，同时严惩违规减持行为。	已落地，8月27日证监会进一步规范股份减持行为，指出“上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润 30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。控股股东、实际控制人的一致行动人
	四是优化交易监管，增强交易便利性和畅通性，提升交易监管透明度。适时推出程序化交易报告	比照上述要求执行；上市公司披露为无控股股东、实际控制人的，第一大股东及其实际控制人比照上述要求执行。” 暂无明确政策
	五是研究适当延长A股市场、交易所债券市场交易时间，更好满足投资交易需求。	暂无明确政策
	一是坚持集约化、差异化、功能化、国际化发展方向，建设高质量投资银行。优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本	暂无明确政策
证券行业：激发市场机构活力，促进行业高质量发展	约束，提升资本使用效率。二是实施融资融券逆周期调节，在杠杆风险总体	已落地，8月27日经中国证监会批准，上交所、深交所、北交所修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%。此调整将自2023年9月8日收市
	可控的前提下，研究适度降低场内融资业务保证金比率。三是研究推出深证100股指期货期权、中证 1000ETF 期权等系列金融期货期权品种，更好满	后实施。10月14日证监会将融券保证金比例由不得低于50%上调至 80%，对私募证券投资基金参与融券保证金比例上调至100%。
	足投资者风险管理需要。允许更多境内外投资机构在审慎前提下使用衍生品管理风险。四是落实差异化监管政策，对优质私募股权创投	暂无明确政策
	基金简化登记备案，进一步推进私募股权创投基金实物分配股票试点。五是大力发展中国特色指数体系和指数化投资，	已落地，7月9日国务院正式公布《私募投资基金监督管理条例》，自2023年9月1日起正式实施。暂无明确政策
港股：支持香港市场发展，统筹提升A股、港股活跃度	鼓励各类资金通过指数化投资入市。一是持续优化互联互通机制，进一步拓展互联互	已落地，6月19日香港交易所正式在香港证券市场推出“港币-人民币
	通标的范围，在港股通中增设人民币股票交易柜台。	双柜台模式"及“双柜台庄家机制”。
	二是在香港推出国债期货及相关A股指数期权。三是支持在美上市中概股在香港双重上市。	暂无明确政策暂无明确政策
加强跨部委协同，形成	一是推动优化上市公司股权激励个人所得税纳税时点等资本市场相关税收安排。	已落地，8月22日财政部、税务总局发布《关于延续实施上市公司股权激励有关个人所得税政策的公告》。
活跃资本市场合力	二是推动建立健全保险资金等权益投资长周期考核机制，促进其加大权益类投资力度。	8月24日，证监会中国证监会召开机构投资者座谈会，就共同引导更多中长期资金入市、推进中国特色现代资本市场建设等问题进行了深入交流探讨，目前暂无明确政策出台。
	三是引导和支持银行理财资金积极入市。	8月24日，证监会中国证监会召开机构投资者座谈会，就共同引导更多中长期资金入市、推进中国特色现代资本市场建设等问题进行了深
	四是支持银行类机构等更多投资者全面参与交易所债券市场。	入交流探讨，目前暂无明确政策出台。暂无明确政策
	从历史情况看，调整证券交易印花税对于降低交	已落地，8月27日，财政部、税务总局公告为活跃资本市场、提振
印花税	易成本、活跃市场交易、体现普惠效应发挥过积极作用。有关具体情况建议向主管部门了解。	投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。

资料来源：国务院、税务总局、证监会、上交所、深交所、北交所，兴业证券经济与金融研究院整理

基于中性假设，预测 2023全年证券行业分别实现营业收入和净利润 4,030、1,532亿元，同比分别增长 2.0%、7.6%。2023 年前三季度，市场交易活跃度下降、股权融资节奏放缓、公募基金费率改革下，收费类业务明显承压；股票市场震荡波动，债券市场恢复上行，低基数效应下证券公司呈现较高盈利弹性，投资收入贡献主要业绩增量。展望全年， “活跃资本市场”下，交易端、投资端、融资端等政策相继出台，未来仍有更多政策值得期待；未来若优质证券公司的资本约束进一步优化，将会打开券商杠杆和 ROE 水平，使得基本面得到系统性改善，并进一步带来估值扩张机会。预计 2023年证券行业有望实现业绩修复，头部券商维持稳健经营，自营弹性大的券商实现业绩高增。

表 21、证券行业 2023 年盈利预测（单位：亿元，%）

2022A	2023E（谨慎） 2023E（中性） 2023E（乐观）
经纪	1,287	1,075	1,087 1,099
投行	659	497 517	547
资管	271	268 271	274
利息	633	418	497 515
自营	608	888 1,070	1,261
其他	491	590 590	590
营业收入	3,950	3,735	4,030 4,285
营业收入增速	-21.0%	-5.4%	2.0% 8.5%
净利润	1,423	1,457 1,532	1,628
净利润增速	-25.3%	2.4%	7.6% 14.4%

资料来源：Wind，证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理

表 22、各项核心业务假设

2023E（谨慎） 2023E（中性） 2023E（乐观）
日均成交额（亿元）	9,000 9,100	9,200
净佣金率（万分之）	2.35 2.35	2.35
IPO规模（亿元）	4,200 4,320	4,380
IPO家数	350 360	365
增发规模（亿元）	5,040 5,120	5,200
增发家数	315 320	325
债券融资规模（亿元）	105,497 111,049	122,154
IPO费率	5.00% 5.00%	5.00%
增发费率	0.30% 0.30%	0.30%
债券费率	0.22% 0.22%	0.22%
定向AUM（亿元）	26,391 27,323	27,944
集合AUM（亿元）	27,980 28,616	29,252
定向费率	0.10% 0.10%	0.10%
集合费率	0.80% 0.80%	0.80%
股票配置/净资产	14% 15%	16%
基金配置/净资产	14% 15%	16%
债券配置/净资产	110% 112%	114%
股票收益率	2.0% 2.5%	3.0%
基金收益率	2.5% 3.0%	3.5%
债券收益率	2.5% 3.0%	3.5%
日均两融规模（亿元）	15,800 15,900	16,000
两融利率	6.8% 6.8%	6.8%
股票质押（亿元）	1,750 2,800	2,850
股质利率	6.0% 6.0%	6.0%

资料来源：Wind，证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理

政策催化是目前券商板块的核心驱动力。长周期复盘来看，券商股的股价走势取决于市场周期和监管周期，其中市场贝塔决定趋势，通常在经济上行阶段股票市场表现较好，券商作为高贝塔资产同样具备良好绝对收益，当前股债比约为1.26，从股债比判断股票市场已具备较高配置价值。监管政策决定强弱，中央政治局会议提出“活跃资本市场“，证监会答记者问从投资端、融资端、交易端等各方面均给出指导意见；未来若优质券商风险资本指标体系有所优化，头部券商杠杆空间和 ROE 水平有望明显提升，券商基本面将迎来系统性改善。当前券商板块 PB估值仅处于 2012 年来底部向上约 12.7%的底部区间，具备较高的安全边际，低估值叠加活跃资本市场利好政策催化下，板块估值修复空间充足。券商板块已进入左侧配置时点，但短期股价向上催化还需要市场环境配合。

图 28、市场股债比模型

资料来源：Wind，证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理；注：数据截至2023年10月31日。

图 29、证券行业月度 ROE 和 PB 分位区间

资料来源：Wind，证券业协会，兴业证券经济与金融研究院整理；注：数据截至2023年10月31日。

“活跃资本市场”持续推进，资本市场底层制度优化将为券商带来全面利好。（1）优化券商风险指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，有利于头部券商打开杠杆空间从而实现 ROE 水平的系统性提升；（2）经手费调降 30%、印花税减半将促进资本市场活跃度提升，直接带动代理买卖证券业务收入增长；（3）场内融资业务保证金比率由 100%下调至 80%，两融标的范围有望进一步扩大，两融业务体量有望增长；（4）研究推出深证 100 股指期货期权、中证 1000ETF 期权等系列金融期货期权品种，进一步丰富金融衍生品生态圈，券商场外衍生品业务有望迎来新的业务机遇。

选股聚焦具备盈利弹性或估值扩张弹性的个股。我们推荐充分受益于资本市场活跃度提升、风险资本指标优化、估值空间有望打开的【华泰证券】、【中信证券】；长期具备盈利增长空间、财富管理渠道端稀缺的龙头标的【东方财富】。

表 23、重点上市券商盈利预测与估值

证券代码	公司简称	股价（元）	EPS（元）			BPS（元）			PE（倍）			PB（倍）
证券代码	公司简称	股价（元）	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E
601688.SH	华泰证券	16.10	1.22	1.40	1.55	16.07	17.50	19.08	13.22	11.50	10.39	1.00	0.92	0.84
600030.SH	中信证券	21.53	1.44	1.47	1.61	16.15	17.62	19.23	14.95	14.65	13.37	1.33	1.22	1.12
300059.SZ	东方财富	15.05	0.64	0.52	0.59	4.93	4.63	5.23	29.76	28.94	25.51	3.99	3.25	2.88

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，股价截至2023年11月2日收盘价

4、风险提示

1、权益市场大幅波动风险。若权益市场出现大幅下行，将通过直接影响保险投资收益、券商自营业务和间接影响资本市场导致其他业务受到影响。

2、监管周期趋严风险。若监管周期趋严，将通过影响负债端经营环境和市场投融资环境对保险和券商展业产生负面影响，业绩增速或将下滑。

3、大幅计提信用减值损失风险。若券商因信用风险计提大量减值损失，将直接影响业绩表现。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明

投资建议的评级标准	类别	评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
		减持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
		无评级	由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级
	行业评级	推荐	相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
		中性	相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
		回避	相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数

信息披露

本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 www.xyzq.com.cn 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。

使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国《证券交易所》第 15a-6 条例定义为本「主要美国机构投资者」除外）。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

特别声明

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

兴业证券研究

上海	北京	深圳
	地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦	地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦	地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2
15层		32层01-08单元	座52楼
邮编：200135 邮箱：research@xyzq.com.cn		邮编：100020 邮箱：research@xyzq.com.cn	邮编：518035 邮箱：research@xyzq.com.cn

群内每日免费分享5份+最新资料

300T网盘资源+40万份行业报告

为您的创业、职场、商业、投资、亲子、网赚、艺术、健身、心理、个人成长 …… 全面赋能！

关注公众号获取更多资料

添加微信，备
注“入群”
立刻免费领取
200套知识地图+最新研报

致终身学习者社群

行业报告/思维导图/电子书/资讯情报

投资业务成行业胜负手，看好非银板块触底反弹——非银行业 2023 年三季报综述

重点公司

＃相关报告related

投资要点

＃保险：负债改善资产承压，把握估值修复窗口期summary＃

券商：收费类业务承压，资金类业务回暖，整体表现稳健

群内每日免费分享5份+最新资料

300T网盘资源+40万份行业报告

致终身学习者社群

扫码先加好友，以备不时之需

目 录

图目录

表目录

报告正文

1、宏观：三季度经济企稳复苏

2、保险：负债端良好，投资端承压

NBV

2.1、监管：引导降低负债成本，推动渠道改革转型

2.2、负债：人身险价值延续高增，财产险成本压力抬升

2.2.1人身险： 价值延续高增，队伍质态改善

从 2023 年三季度业务呈现的结果和背后驱动因素来看，呈现出 5 个特点：

2.2.2 财产险：保费增速稳健，综合成本率抬升

2.3、资产：投资收益承压，偿付能力充足率改善

2.4、准则：IFRS9 和 IFRS17 切换影响

2.5、展望：估值底部逐步夯实，看好后续修复空间

3、券商：资本市场企稳下券商业绩恢复性增长

3.1、盈利：收费类业务显著承压，自营投资支撑业绩增长

3.2、格局：中小券商盈利能力修复，行业集中度明显回落

3.3、业务：经纪和投行业务增长乏力，投资业务明显回暖

3.4、展望：“活跃资本市场”持续，杠杆优化利好券商发展

4、风险提示

分析师声明

投资评级说明

信息披露

使用本研究报告的风险提示及法律声明

特别声明

兴业证券研究

群内每日免费分享5份+最新资料

300T网盘资源+40万份行业报告

致终身学习者社群

扫码先加好友，以备不时之需

目录

2.2.1人身险：价值延续高增，队伍质态改善

非银行业2023年三季报综述：投资业务成行业胜负手，看好非银板块触底反弹-20231105-兴业证券-36