发布时间：2022-12-18

证券研究报告／策略专题报告

金融地产、消费、成长、医药谁更优？

报告摘要：

金融地产占优的主要驱动为政策支持和流动性宽松。跨年行情中金融指数（包括地产）的表现主要来自于政策和流动性驱动：（1）当地产政策和宏观流动性均偏松时金融明显占优。（2）当地产政策和流动性出现边际收紧时则金融指数（包括地产）偏弱，如2016年首提“房住不炒”消费板块占优的主因是盈利能力上行、外资流入以及外部冲击修复。（1）2016-2018年消费板块在跨年行情中占优，主因是经济转型下消费行业盈利上行。（2）2016年以来的跨年行情中消费板块占优时外资对消费的持仓明显增加。（3）2020年年底疫后修复下消费具有明显的跨年行情。成长板块占优需产业周期上行、政策推动和流动性宽松。跨年行情中成长占优主要集中在2014、2015、2020年年初：（1）产业周期上行是核心推动因素，如2012-2015年智能手机，2019年后的新能源。（2）政策支持也是重要的因素。（3）流动性宽松对跨年行情中成长占优有重要影响。医药板块占优的主因是盈利改善预期和政策利好。（1）跨年行情中医药占优时盈利预期均明显改善，如2012年盈利由负转正、2019年集采影响淡化。（2）2013年新版药物目录推出、2019年《药品管理法》施行、2019和2020年年底新冠防疫需求上升，均使跨年行情中医药占优。

本次跨年行情风格可能偏向消费和成长，但疫情冲击和保增长政策可能使医药和金融地产阶段性占优。（1）政策：中央经济工作会议定调稳增长，消费和科技是中期方向，地产和互联网平台表述偏积极。（2）流动性：美联储加息接近尾声，海外紧缩压力缓解；保增长压力下国内流动性维持宽松。（3）盈利：成长板块的风光电、新能源车盈利增速仍相对占优，疫情上升使得医药短期盈利预期迅速改善，消费、成长中的TMT、地产在疫情冲击后和政策导向下中期盈利预期改善。（4）外资：近期外资加仓美容护理、商贸零售、汽车和食品饮料等消费相关行业。

中央经济工作会议定调稳增长，美联储12月加息落地，A股跨年行情进行中。（1）分子端：首先，中央经济工作会议定调稳增长和扩大内需，进一步提升盈利修复预期；其次，11月经济数据显示短期经济仍偏弱，保增长政策可能进一步出台和落实。（2）流动性：美联储加息落地；短期外资、融资、基金发行等资金流入都将改善。（3）风险偏好：美加息落地、会议定调稳增长将提振风险偏好，但疫情冲击仍是主要压制项。短期关注消费、TMT、医药和地产等轮动机会。（1）首先，消费和成长是短期主线：政策强调扩大内需和安全，指向消费和成长；其次，盈利下信用上环境中成长占优。（2）建议关注：其一，景气提升角度：景气预期改善的消费（食品饮料、商贸、社服、停车等）、计算机（数字经济、人工智能）、医药（中药、医疗）等。其二，政策导向的国改及地产、建筑建材等。其三，高成长角度：超跌但高成长的新能源、半导体等。

风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。

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周度聚焦：金融地产、消费、成长、医药谁更优？
周度策略：A股跨年行情进行中，
2.1. 分子端：会议定调扩大内需，盈利仍处寻底回升过程中 ..9
2.2. 流动性：加息或接近尾声，微观资金流入都将改善， ..11
2.3. 风险偏好：政策定调稳增长，疫情冲击仍是主要压制项 ..13
行业配置：短期关注消费、TMT、医药和地产等轮动机会. ..14
上周市场回顾... ..16
4.1. 上周全球主要大类资产表现 ..6
4.2. 行业及重要指数估值变动.. ..17
4.3. 股市资金供求. ..19
4.3.1. 资金流入. ..19
4.3.2. 资金流出... .20

图表目录

图1：2010年以来历次跨年行情的占优板块， 4
图2：2011-2012年跨年期间金融板块明显偏强. .5
图3：2014-2015年跨年期间金融板块明显偏强， .5
图4:2013-2014年跨年期间金融板块表现偏弱， ..5
图5:2020-2021年跨年期间金融板块表现偏弱. ...5
图6:2016-2018年消费板块盈利能力持续提升.. ...6
图7：2016以来消费板块盈利水平波动减.. ...6
图8:2016-2022年跨年前后持仓增长率TOP10.. ...6
图9:2013年以来TMT固定资产投资增速快速提升... ..7
图 10:2020年初光伏板块已在产业周期上行拐点. ...7
图11:2020年初新能源车已在产业加速上行期拐点. ....7
图 12：2013年医药板块盈利仍在相对高位.. ..8
图13：当前就业压力仍较大... ..9
图 14:外需下行带动国内出口快速下行..
图15：近期外资持仓向消费板块倾斜.. ...9
图16:11月消费仍在回落.... ...11
图17:地产销售当月同比再度下行.. ...1
图18:美国CPI趋势回. ....12
图19:9月以来非农稳定在260万左右水平， ....12
图 20：同业存单利率上升... ..12
图 21:贷款需求几乎处于历史底部。 .. 12
图22：陆股通本周净流入57亿.. ...13
图23:基金募资情绪有所回暖. .13
图 24:今年跨年行情下微观资金流动情况， ...3
图25:美联储加息空间有限...
图26:疫情对经济冲击作用明显减弱.. ...14
图 27:
图 28:月
图 29：计算机估值仍相对较低.. ..5
图 30:
图31: 国企估值明显偏低.. ...5
图 32：截至11月商品房销售仍未见明显改善.. ...15
图33: 可再生能源消费的比重持续上.. ..6
图 34:半导体市盈率处于历史低位， ....6
图 35:上周全球主要大类资产表现. .1.7
图36: 沪深 300 静态/动态P... ....8
图 37:创业板指静态/动态... ...8
图 38: 各行业PE估值分位点（TTM，2022/12/16） ..18
图39:各行业PB估值分位点（LF，2022/12/16） ....19
图40: 沪深股通净流… ....19
图41:融资余额变动与上证指数. .20
图 42: 行业融资余额变.. ...20
图43：新成立偏股型基金规模.. ..20
图44:IPO发行情况.
图45:定增募资情况... ....21
图 46:过去一周解禁市值靠前的行业.. ..21
图47:未来4周各行业解禁市值（亿元）
图48:产业资本净减持与上证综指.. ...22
图49:行业产业资本增减持情况（亿. ....2
表1：中央经济工作会议部分要点总

1．周度聚焦：金融地产、消费、成长、医药谁更优？

复盘 2010年以来金融、消费、成长和医药板块在跨年行情中（12月中旬至次年春节前）的走势，发现驱动不同板块占优的主导因素不同。整体来看政策支持、盈利转好、流动性宽松、外资流入以及外部冲击修复是主要影响因素。具体来看，金融板块主要受到政策支持和流动性宽松驱动；消费板块主要受到盈利能力上升、外资流入和外部冲击修复驱动；成长板块主要受产业周期上行、政策推动和流动性宽松驱动；医药板块主要受到盈利改善预期和政策利好驱动。

图1：2010年以来历次跨年行情的占优板块

时间	金融	消费	成长	医药
2010-2011	√
2011-2012	√
2012-2013	√
2013-2014			√	√
2014-2015	√		√
2015-2016	√
2016-2017	√	√
2017-2018	√	√
2018-2019	√	√
2019-2020			√	√
2020-2021		√		√
2021-2022	√

数据来源：东北证券，Wind

金融地产占优的主要驱动为政策支持和流动性宽松。跨年行情中金融指数（包括地产，下同）普遍占优，政策支持和流动性宽松是两大核心因素，其中房地产行情的起点和终点都是由政策触发，而银行和非银金融与地产行情相关性较强，除受到地产政策影响外，对货币政策和利率水平也较为敏感。（1）当地产政策和宏观流动性均偏松时金融明显占优，如2011年底央行下调存款准备金率，之后2012年初再度降准，2012年7月《关于进一步严格房地产用地管理巩固房地产市场调控成果的经济通知》发布，加快推进住房用地供应和建设项目的审批，政策和流动性双重支撑下，金融板块表现占优，在2011-2012和2012-2013年跨年行情中分别取得3.29%和17.00%的正收益；2014年以来多次降准降息形成了宽松的流动性环境，2014年930新政放松限贷，2015年棚改工作意见出台以及下调首付比例，均对金融板块形成支撑，在2014-2015跨年行情中分别取得4.44%的正收益，在2015-2016跨年行情中则明显抗跌。（2）当地产政策和流动性出现边际收紧时则金融指数偏弱，如2013 年初“新国五条”颁布，快速上涨的房价得到遏制，商品房限购政策趋紧，二手房交易成本也显著提升，房市迅速降温，11月底调控政策进一步加码，在2013-2014年跨年行情中金融板块表现较弱；2016年12月中央经济工作会议首提“房住不炒”，严格限制信贷流向投机性购房，避免房价快速上涨。此外，2016-2017年跨年期间R007由2.69%上升至2.86%，延续收紧趋势，金融板块整体表现偏弱；2019年4月政治局会议重申“房住不炒”，2020 年三道红线出台，年底发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》。地产政策收紧导致金融板块在2019-2020和2020-2021年跨年期间表现偏弱，仅取得6.24%和2.17%的区间涨幅。

图2：2011-2012年跨年期间金融板块明显偏强

数据来源：东北证券，Wind

图3：2014-2015年跨年期间金融板块明显偏强

数据来源：东北证券，Wind

图4:2013-2014年跨年期间金融板块表现偏弱

数据来源：东北证券，Wind

图5:2020-2021年跨年期间金融板块表现偏弱

数据来源：东北证券，Wind

消费板块占优的主因是盈利能力上行、外资流入以及外部冲击修复。（1）供给侧改革推动消费板块盈利能力上行。受益于2016年开启的供给侧改革，消费板块的盈利能力和盈利水平快速提升，2016-2018年全年ROE(TTM)分别为12.07%，12.64%和10.69%,盈利稳定性提高，2016-2018年各季度归母净利润同比增速始终保持在15%-20%之间。（2）外资流入推动消费行情走高。2016年《联合公告》发布，沪港通总额度取消；同年12月5日，深港通正式启动，外资加速进入A股市场。整理2016年以来跨年行情开启和结束时的外资持仓变化，发现消费板块占优时外资对其持仓普遍有较明显增加，如2016-2017年的家电（64.96%，持仓增长率，下同）、农林牧渔（41.25%）和社服（37.36%），2017-2018年的轻工（39.21%）和家电（21.57%），2018-2019年的家电（36.18%）和农林牧渔（26.92%），以及2020-2021 年的社服（72.19%）、美容护理（69.91%）和轻工（50.64%）。（3）外部冲击修复带来反弹机会。2020年下半年，经济逐渐走出疫情阴影，2020年8月社零增速转正，10月“十一”黄金周试点，步行街客流量、营业额同比分别增长14.3%和19.2%，已超越疫情前水平；消费板块在经历疫情造成的供给侧出清后，盈利能力再度提升，2020Q2-2021Q1消费板块R0E分别为11.06%、11.67%、11.70%和12.23%。（4）当盈利能力优势不显著时，消费板块表现偏弱。首先，宏观层面来看，2019年在中美贸易摩擦不断的背景下，提高科技自主的必要性提高，科技创新大时代来临，成长进入新一轮产业上行周期。其次，微观层面来看，2019年创业板三季度预告业绩自2018年以来首度转负为正且大增30%，而消费板块多个龙头白马业绩低于预期，如贵州茅台前三季度利润增速(23.1%)连续两个季度下行，消费板块盈利优势减弱，在2019-2020年跨年期间表现偏弱。

图6:2016-2018年消费板块盈利能力持续提升

数据来源：东北证券，Wind

图7：2016以来消费板块盈利水平波动减小

数据来源：东北证券，Wind（注：2020-2021年受疫情冲击）

图8:2016-2022年跨年前后持仓增长率TOP10

序号	2016-2017	2017-2018	2018-2019	2019-2020	2020-2021	2021-2022
1	计算机	有色金属	电力设备	美容护理	电力设备	建筑装饰
2	家用电器	轻工制造	家用电器	通信	社会服务	公用事业
3	电子	钢铁	机械设备	电力设备	美容护理	房地产
4	农林牧渔	传媒	农林牧渔	传媒	基础化工	农林牧渔
5	社会服务	家用电器	房地产	电子	轻工制造	银行
6	石油石化	基础化工	建筑装饰	有色金属	有色金属	轻工制造
7	环保	电力设备	食品饮料	环保	机械设备	石油石化
8	基础化工	食品饮料	计算机	计算机	农林牧渔	钢铁
9	钢铁	纺织服饰	银行	轻工制造	建筑材料	交通运输
10	商贸零售	建筑材料	公用事业	基础化工	医药生物	建筑材料

数据来源：东北证券，Wind

成长板块占优需产业周期上行、政策推动和流动性宽松。跨年行情中成长占优主要集中在2014、2015、2020年年初，产业周期上行、政策利好和流动性宽松可推成长板块走强。复盘来看，过去10年有两轮较为明显的产业上行周期，其一是2012-2015年的智能手机行情，其二是2019年以来开启的新能源板块行情，在政策的加持下，成长板块在跨年行情中表现占优。具体来看：（1）产业周期方面：2013年工信部发放 4G 牌照，叠加智能手机下游应用端的手游和网络视频的渗透率快速提升，TMT板块进入加速上行区间；2019年光伏进入市场化竞价阶段，有助于激励降低成本和度电补贴，2020 年初光伏产量明显提升。（2）政策方面：2013 年强调“调结构”,对于新经济的行业支持力度较高。政策对板块的催化作用体现在固定资产投资的提升，2013年起固定资产投资累计同比持续提升，并在2014-2015年维持高位，2013-2015年底该数据分别为19.49%、38.60%和34.50%；2019年底工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）（征求意见稿》，该政策明确了2025年新能源汽车新车销量占比达到25%左右，发展目标明确，新能源车行情开启。（3）流动性方面：2013-2014年跨年期间，R007（4.43%）处在阶段性底部，已较前期10月份高位回落22.14%；2014年底央行意外降息，1年起LPR下调0.4个百分点；1年期存款基准利率下调0.25个百分点。同时两融余额快速提升，2015年1月从7500亿元增至1.1万亿元，上涨46.7%；2019下半年，美联储7、9、10月连续降息3次25BP至1.5%-1.75%，全球利率中枢明显下行，全球流动性偏松。（4）当流动性收紧时，成长板块表现偏弱，如2016年初，两次熔断叠加《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》标志着微观流动性收紧，2015-2016 跨年期间市场成长板块下跌19.11%；再如 2017 年中央经济工作会议强调要化解重大金融风险，市场普遍预期金融去杠杆有望加速，央行货币政策将边际收紧，2017-2018年跨年期间成长板块下跌2.44%。

图9：2013年以来TMT固定资产投资增速快速提升

数据来源：东北证券，Wind

图 10：2020年初光伏板块已在产业周期上行拐点

数据来源：东北证券，Wind

图11:2020年初新能源车已在产业加速上行期拐点

数据来源：东北证券，Wind

医药板块占优的主要影响因素为盈利改善预期和政策利好。(1)盈利预期方面：2012下半年医药企业逐渐走出盈利负增长的阴影,2013年盈利虽有下滑但基本稳定在20%的较高水平；2019年，随着带量采购推进和相关政策的完善，市场对集采政策的影响逐渐消化，降价预期趋于理性。此外，2020年初新冠疫情爆发，医药需求大增，盈利修复预期进一步升温；2020年底，新冠疫情再次小规模爆发，需求上行，带动盈利预期转好。（2）政策方面：2013年新版药物目录的推出分别对医疗服务和制药方向医药企业形成需求刺激，推动行情走高；2019年底，国家《药品管理法》开始施行，该法案从制度上明确鼓励研发及创新的方向，保障药品审批效率，推动创新药估值空间提升。（3）当政策带动盈利预期走弱时，医药板块表现偏弱，如2011年受新基本药品招标采购办法影响，药品价格下调，盈利预期下滑，2011-2012年跨年期间医药板块下跌15.25%；2018年12月“4+7”带量采购政策发布，药企盈利空间被压缩，盈利预期走弱，2018-2019年跨年期间医药板块下跌5.41%;

图12：2013年医药板块盈利仍在相对高位

数据来源：东北证券，Wind

本次跨年行情风格可能偏向消费和成长，但疫情冲击和保增长政策可能使医药和金融地产阶段性占优。（1）政策方面：从中央经济工作会议来看，消费和成长是主要方向。总量方面，会议强调明年经济工作重心是“稳增长”，提振消费是扩大内需的主要方向；行业方面，延续政治局会议关于“安全”和“科技”的重视，地产和互联网平台表述也偏积极。（2）流动性方面：稳中偏松趋势不变，利好成长板块。海外方面，当前主要受连续超预期下行的通胀数据影响，市场的紧缩担忧已明显缓解,市场对2023年3月美联储目标利率到5.25-5.50%的概率已经从约25%降低至约10%；国内方面，政治局会议强调“稳中求进”的基调不变，当前经济修复动能仍弱，16-24岁人口失业率（17%）仍高，出口同比已下跌至负增长，国内维持宽松甚至加码的概率较大。（3）盈利预期方面：成长和医药盈利或相对占优。成长板块下的风光电、新能源汽车目前正处在景气度上行区间，10月光伏电池当月同比增速为69.90%，新能源汽车产量同比增速仍在74.79%的高位，短期内盈利支撑较强；医药板块盈利预期随着新冠病毒相关医药需求增加而提升。相比之下，消费、成长中的TMT和地产盈利改善或相对滞后,但在疫情冲击过后和政策支持下盈利预期有望逐步改善。（4）外资方面：整理12月10日-12月15日外资持仓变化，发现近期外资持仓在向消费倾斜，如美容护理（3.38%，12.10-12.15外资持仓变动比例，下同）商贸零售（2.95%）、汽车（2.46%）、食品饮料（1.88%）和轻工制造（1.67%）等。

图13：当前就业压力仍较大

数据来源：东北证券，Wind

图 14:外需下行带动国内出口快速下行

数据来源：东北证券，Wind

图15:近期外资持仓向消费板块倾斜

数据来源：东北证券，Wind

2．周度策略：A股跨年行情进行中

2.1．分子端：会议定调扩大内需，盈利仍处寻底回升过程中

中央经济工作会议定调"稳增长"和扩大内需。（1）稳增长和扩大内需是明年经济工作的重点。中央经济工作会议延续中央政治局会议精神，将“稳增长”作为明年经济工作重心，同时宏观调控政策总体定调也更加积极，明确增加了“加大宏观政策调控力度”的表述。（2）消费是扩大内需的主要方向。本次会议明确指出扩大内需最主要的抓手是提振消费，要求“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，消费获得支持的主要方向则是“住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。（3）对于财政政策与货币政策的定位，本次会议则基本延续政治局会议定调，仍要求财政政策“加力提效”、货币政策“精准有力”，相对于去年财政政策“提升效能”和货币政策“灵活适度”的表述均更加积极。

表1：中央经济工作会议部分要点总结

	2022年中央经济工作会议	2021年中央经济工作会议
经济定调	当前我国经济恢复的基础尚不牢固，需求收必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给外部环境动荡不安，给我国经济带来的影响加深。但要看到，我国经济韧性强、潜力大、活力足，各项政策效果持续显现，明年经济运行有望总体回升。	缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，冲击、预期转弱三重压力。世纪疫情冲击下, 百年变局加速演进,外部环境更趋复杂严峻和不确定。我们既要正视困难,又要坚定信心。我国经济韧性强,长期向好的基本面不会改变。
工作重点	把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作。	坚持以供给侧结构性改革为主线,统筹疫情防控和经济社会发展,统筹发展和安全,继续做好“六稳”、“六保”工作。
财政政策	积极的财政政策要加力提效。	积极的财政政策要提升效能,更加注重精准、可持续。
货币政策	稳健的货币政策要精准有力。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消	稳健的货币政策要灵活适度,保持流动性合理充裕。
扩大内需	费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。

数据来源：东北证券整理，新华社

结合此前公布经济数据，盈利端仍处于寻底回升过程中。（1）一方面，从经济现实看，新一期公布的经济数据仍然普遍偏弱，11月社会消费品零售总额当月同比-5.9%,前值-0.5%；规模以上工业增加值当月同比2.2%，前值5%；固定资产投资完成额累计同比5.3%，前值5.8%；再加上更早公布的出口数据，11月经济表现全面逊于预期已成定局。（2）另一方面，市场对未来盈利修复存在较强预期。本次中央经济工作会议明确表示“明年经济运行有望总体回升”，同时在中央政治局会议定调的基础上，进一步强调了“稳增长”和加大宏观调控等内容，并特别强调了扩大消费对内需的支撑作用，政策上对于经济增长的重视有助于加速疫情后经济复苏的进程。实际上，从某个角度讲，经济现实越差，经济政策发力的可能性越高，市场对未来盈利修复的预期反而可能越强烈。

图16:11月消费仍在回落

数据来源：东北证券，Wind

图17:地产销售当月同比再度下行

数据来源：东北证券，Wind

2.2．流动性：加息或接近尾声，微观资金流入都将改善

CPI持续走弱下美联储放鹰，国内MLF超量续做。海外方面，尽管美联储态度偏鹰，但美国通胀见顶已成定局，加息周期步入尾声。（1）从本周数据看，美国通胀已经基本确立回落趋势。本周美国CPI数据公布，11月CPI环比增速0.1%，同比增速7.1%，均较上月明显放缓，放缓速度亦略超出市场预期水平。从本月CPI数据结构看，本月通胀缓和主要由于能源项以及核心商品项，11月美国CPI中能源分项环比-1.6%，核心商品环比-0.5%，降幅较上月进一步扩大，通胀的主要支撑仍然为核心服务项特别是房租分项，房租CPI分项环比仍保持在0.6%。总体来看，考虑到本期CPI数据结构及房屋价格等其他相关指标，美国通胀逐步下行的趋势愈发明朗。（2)尽管美联储以非农就业仍强为理由进一步上修明年加息预期，但美联储加息周期已经步入尾声。美联储认为通胀形势仍严峻，并进一步上调了明年加息幅度至75BP，这一点与此前市场50BP的预期产生分歧。目前看，支撑美联储采取鹰派态度的最核心因素是美国非农就业数据仍超预期偏强，但我们认为，美国非农就业结构较差，美联储本轮加息过程大概率仍将走向尾声。国内方面，本周央行选择超量续作到期MLF，15日当日到期5000亿元MLF，央行开展6500亿元MLF予以对冲，向市场净投放1500亿元。总体来看，国内货币政策仍将维持必要宽松节奏。（1）短期看，央行采取超量续作的方式放大货币投放量对市场是一种呵护，十一月理财产品赎回潮以来同业存单利率持续上升，此次货币投放有望缓解商业银行中长期流动性偏紧的问题。（2）中长期看，政治局会议和中央经济工作会议接连定调明年“稳增长”工作任务，而目前我国货币需求几乎处于历史底部区域，未来央行仍可能采取降息等手段进一步促成从“宽货币”向“宽信用”的转化。

图18:美国CPI趋势回落

数据来源：东北证券，Wind

图19:9月以来非农稳定在260万左右水平

数据来源：东北证券，Wind

图 20:同业存单利率上升

数据来源：东北证券，Wind

图 21：贷款需求几乎处于历史底部

数据来源：东北证券，Wind

短期外资、融资、基金发行等资金流入都将改善。（1）当前来看，微观资金维持缓慢流入趋势。首先，外资方面，本周陆股通小幅流入57亿，连续6周维持净流入态势，主要由于政策频发提振市场偏好以及美联储加息节奏有所放缓。其次，情绪资金方面，融资本周净流入56亿，虽然较上周小幅下滑，但整体维持流入趋势；交易结算金本周净流入为1075亿，对比9-10月大幅流出，当前回流趋势明显。最后，新发基金方面，本周新成立偏股型基金62.45亿，较上周明显回升，募资额/募资目标亦回升至12.03%。（2）跨年行情中外资、融资、基金发行等资金流入都将改善。首先，我们测算今年跨年行情中（2022年12月-2023年1月）的微观资金流入情况，主要考虑以下三个方面因素：其一是当前宏观环境仍是信用上盈利下，短期内经济仍维持弱复苏状态；其二是春节效应下IPO、定增等规模有所削减；其三是防疫优化以及地产等保增长政策的力度加大，年初流动性充裕。其次，我们通过测算可以看到，其一，微观资金整体维持弱流入的态势，主要仍受经济偏弱影响；其二，流入端贡献较大的为机构资金，其中私募基金贡献最大，我们认为主要由于疫情二次冲击担忧以及政策力度不断加大，美联储已进入加息尾声，预期最差的时候可能已经过去，机构资金或将提前抢筹布局。

图22：陆股通本周净流入57亿

数据来源：东北证券，wind

图23：基金募资情绪有所回暖

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图24:今年跨年行情下微观资金流动情况

合计
											流出端	合计	IPO	定增
												546	220
2022.12-2023.01预测		1085	332	33	0	87	154	266	174	38
2022.12-2023.01预测	3995	850	800	0	250	765	700	500	130
时间区间本周	合计	公募基金基	金专户私	募基金	散户资金增持		融资余额沪深股通 RQFII			QFII回购
时间区间本周	396	62	6	25	136	4	56	57	15	21 13
流入端本月2022.12-2023.01预测	1068	113	14	60	327	20	128	278	33	38 58
流入端本月2022.12-2023.01预测	4680	650	50	1600	700	160	400	700	110 130 180

数据来源：东北证券，wind（注：基金专户、私募基金、散户资金、RQFII、QFII均为预测值）

2.3．风险偏好：政策定调稳增长，疫情冲击仍是主要压制项

美加息落地、会议定调稳增长将提振风险偏好，但疫情冲击仍是主要压制项。（1）正面因素：其一，本周美联储在议息会议后宣布加息50BP，基本符合市场预期；虽然美联储认为当前通胀形势仍严峻，尤其是非农就业超预期偏强下支撑美联储偏鹰态度；但我们认为非农就业结构较差，而且利率即使超过5%的情况下当前加息空间亦有限，因此美联储本轮加息过程大概率接近尾声。其二，中央经济工作会议在京召开，会议总体定调当前工作重心仍是“稳增长”，一方面对于明年经济回升总体乐观，另一方面亦强调要加大宏观政策调控力度，尤其是支持平台企业大显身手，确保地产平稳发展。（2）负面因素：当前市场的潜在风险依然是疫情防控持续优化下对于二次冲击的担忧，截至目前多地频发药品抢购、物流运力紧张等现象；但我们从过去美国、日本、韩国等国家防疫放松后的情况来看，疫情对经济的负面影响也边际有所递减，因此疫情冲击的风险整体相对可控。

图25:美联储加息空间有限

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图26:疫情对经济冲击作用明显减弱

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3．行业配置：短期关注消费、TMT、医药和地产等轮动机会

根据前述，建议短期关注消费、TMT、医药和地产等轮动机会，我们从以下三个方向进行行业配置建议：

其一，景气提升角度：景气预期改善的消费（食品饮料、商贸、社服、停车等）、计算机（数字经济、人工智能）、医药（中药、医疗）等。首先，日前国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年)》强调消费和投资扩大内需作用，而中央经济工作会议表明要将恢复和扩大消费摆在优先位置，可重点关注改善生活品质的大众消费、提升供给质量的数字经济。其次，根据我们报告《【东北策略】防疫优化，成长和消费占优一一20221204》中提到，防控持续优化下疫后修复短期内消费和科技偏强，复盘境外消费板块的疫后修复节奏为零售类>出行类>食品类。最后，当前市盈率分位数来看，计算机（23.30%）及主要指数（人工智能为43.27%、大数据为14.98%），医药生物（7.15%）及主要二级行业（医疗服务为0.44%，中药为21.82%）估值仍处于历史低位。

图27:疫情爆发对消费明显压制

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图 28:服务型消费占比不断提升

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图29：计算机估值仍相对较低

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图 30:医药相关指数仍处于历史低位

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其二，政策导向的国企改革及地产链中的优质房企、建筑建材等。首先，中央经济工作会议中强调保交楼的同时亦明确提出要“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，在需求端要求因城施策支持刚性和改善性住房需求，叠加“三支箭”齐发政策效果持续作用，房地产供需格局有望修复，可重点关注优质房企及地产链相关行业包括建筑建材等。其次，会议亦强调要继续深化国有企业改革，通过多元改革方式，进一步提升国企核心竞争力，国企改革三年行动收官在即，改革效果或见成效；另一方面，当前国企估值明显偏低，在“中国特色估值体系”下或将对国企重新定价，国企有望迎来估值提升。最后，从近一周商品房销售来看，销售持续企稳回暖，销售面积一线/二线/三线为 70.11/147.02/77.37万平方米较上周的66.46/158.08/67.38万平方米略有提升。

图31:国企估值明显偏低

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图32：截至11月商品房销售仍未见明显改善

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其三，高成长角度：超跌但高成长的新能源、半导体等。首先，从前述复盘经验来看，今年跨年行情中消费和成长或将占优；根据《【东北策略】跨年行情可期一一20221210》中提到，不受经济周期波动而存在独立行情的行业，在跨年期间（亦是业绩真空期）存在较大的想象空间，可重点关注新能源和半导体。其次，当前新能源及半导体较7月调整明显，配置价值凸显，从滚动市盈率分位数看，新能源和半导体主要指数包括风电（11.1%）、光伏（0.0%）、储能（8.2%）、半导体产品（0.0%）

半导体产业（16.9%）、半导体设备（6.1%）均处于相对低位。

图33：可再生能源消费的比重持续上行

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图34:半导体市盈率处于历史低位

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4．上周市场回顾

4.1．上周全球主要大类资产表现

图35:上周全球主要大类资产表现

过去五年过去十年2022/12/9 2022/12/16 变动当前PE分位数分位数股票市场
上证综指	3,207 3,168	-1.22%	12.61	27.1%	33.1%
沪深300指数	3,998 3,954	-1.10%	11.54	18.0%	29.8%
创业板指	2,421 2,374	-1.94%	39.30	15.1%	11.9%
道琼斯工业指数	33,476 32,920	-1.66%	20.81	27.9%	58.7%
标普500指数	3,934 3.852	-2.08%	20.18	14.6%	32.1%
纳斯达克指数	11,005 10,705	-2.72%	28.15	8.7%	14.6%
富时100指数	7,477 7,332	-1.93%	14.10	14.6%	7.4%
德国DAX指数	14,371 13,893	-3.32%	-
欧洲Stoxx50指数	3,763 3,763	0.00%
日经225指数	27,901 27,527	-1.34%
韩国综指	2,389 2,360	-1.21%
恒生指数	19,901 19,451	-2.26%	9.54	20.4%	34.1%
恒生国企指数	6,834 6,635	-2.92%	8.34	17.7%	44..7%
富时A50指数期货	13,280 13,229	-0.39%
	债券市场
中国2年国债收益率	2.43 2.43	-0.04 bps		27.8%	21.1%
中国10年国债收益率	2.89 2.89	-0.47 bps		32.7%	23.2%
美国2年国债收益率	4.33 4.17	-16.00 bps		95.5%	97.8%
美国10年国债收益率	3.57 3.48	-9.00 bps		95.1%	97.6%
德国10年国债收益率	1.86 2.20	34.00 bps		98.4%	99.2%
日本10年国债收益率	0.28 0.28	0.40 bps		99.3%	70.2%
	大宗商品市场
ICE布油	76.82 79.26	3.18%		76.6%	69.2%
NYMEX原油伦敦金现LME铜	71.59 74.50	4.06%		76.9%	69.3%
	1,797.11 1,792.59	-0.25%		69.9%	84.9%
	8,485.50 8,303.00	-2.15%		71.3%	85.5%
	汇率市场
美元指数	104.93 104.85	-0.08%		90.9%	95.4%
欧元兑美元	1.05 1.06	0.52%		11.6%	7.3%
美元兑人民币	6.96 6.98	0.29%		78.6%	89.3%
	其他
VIX	22.83 22.62	-0.92%		65.2%	80.5%
比特币期货	17,085.00 16,730.00	-2.08%		59.11%	29.6%

数据来源：东北证券，Wind

4.2．行业及重要指数估值变动

截至2022年12月16日收盘，沪深300的PE（TTM)较12月9日收盘有所下降，为11.54，创业板的PE(TTM)有所下降，为39.30。

图36:沪深300静态/动态PE

数据来源：东北证券，Wind

图37:创业板指静态/动态PE

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分行业看，休闲服务、农林牧渔、汽车（TTM）估值处于历史十五年中高分位点，分别为119.45、99.21、32.50；食品饮料PB（LF）处于历史高位6.73，其次为电气设备（PB3.72），商业贸易（PB2.42）。

图38:各行业PE估值分位点（TTM，2022/12/16）

数据来源：东北证券，Wind

图39:各行业PB估值分位点（LF，2022/12/16）

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4.3．股市资金供求

4.3.1．资金流入

沪深股通净流入：截至2022年12月16日收盘，本周陆股通资金净流入56.65亿。

图40：沪深股通净流入

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融资余额：截至2022年12月15日，沪深股市融资余额14771.95亿元，较12月9日增加56.12亿元。分行业来看，部分行业融资余额有所增加。其中医药(35.00亿）石油石化（5.89亿）融资余额增加最多；交通运输（-9.66亿）、汽车（-5.47亿）融资余额减少。

图41：融资余额变动与上证指数

数据来源：东北证券，Wind

图 42:行业融资余额变动

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新基金发行：截至2022年12月16日，上周有新成立偏股型基金份额62.45亿份。

图43：新成立偏股型基金规模

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4.3.2．资金流出

IPO发行：截至2022年12月16日，上周共16笔IPO发行，合计募资157.11亿元，其中萤石网络（32.37亿）单笔募资额较高。

图44:IPO发行情况

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图45:定增募资情况

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定增解禁规模：截至2022年12月16日，上周解禁市值最大的行业是银行（2574.59亿）、医药（171.15亿）和电力设备及新能源（70.02亿），未来4周解禁市值最大的行业是医药（651.95亿）、电力设备及新能源（593.99亿）和基础化工（554.88亿）。

图 46:过去一周解禁市值靠前的行业

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图47：未来4周各行业解禁市值（亿元）

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产业资本减持规模：截至2022年12月16日，上周大股东净减持101.54亿元，高管净减持18.86亿元。分行业来看医药、电子净减持金额靠前，分别为 20.56 亿、10.75亿元。

图48：产业资本净减持与上证综指

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图 49：行业产业资本增减持情况（亿）

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风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。

研究团队简介：

邓利军：复旦大学计算数学硕士，上海交通大学本科，现任东北证券策略组组长。曾任川财证券首席策略分析师；在混沌投资等多家私募基金公司任商品期货和股指期货研究员、投资经理；具有10多年证券市场从业经验。2015年所在团队获得新财富最佳分析师策略领域入围奖。

重要声明

本报告由东北证券股份有限公司（以下称"本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

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本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。

本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

股票投资评级说明	买入	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准15%以上。	投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。
	增持	未来6个月内，股价涨幅超越市场基准5%至15%之间。
	中性	未来6个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至5%之间。
	减持	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准5%至15%之间。
	卖出	未来6个月内，股价涨幅落后市场基准15%以上。
行业投资评级说明	优于大势	未来6个月内，行业指数的收益超越市场基准。
	同步大势	未来6个月内，行业指数的收益与市场基准持平。
	落后大势	未来6个月内，行业指数的收益落后于市场基准。

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图表目录

1．周度聚焦：金融地产、消费、成长、医药谁更优？

2．周度策略：A股跨年行情进行中

2.1．分子端：会议定调扩大内需，盈利仍处寻底回升过程中

2.2．流动性：加息或接近尾声，微观资金流入都将改善

2.3．风险偏好：政策定调稳增长，疫情冲击仍是主要压制项

3．行业配置：短期关注消费、TMT、医药和地产等轮动机会

4．上周市场回顾

4.1．上周全球主要大类资产表现

4.2．行业及重要指数估值变动

4.3．股市资金供求

4.3.1．资金流入

4.3.2．资金流出

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金融地产、消费、成长、医药谁更优？-20221218-东北证券-24页