轻工造纸行业研究

买入（维持评

行业深度研究

证券研究报告

级

轻工组

分析师：张杨桓 (执业S1130522090001)

分析师：尹新悦 (执业S1130522080004)

zhangyanghuan@gjzq.com.cn

yinxinyue@gjzq.com.cn

2023三季报业绩综述：家居龙头韧性凸显，造纸盈利拐点初现

投资逻辑

家居板块：3Q行业承压更显龙头韧性，静待内销需求转好。23Q1-3/Q3家居板块营收同比+0.5%/5.2%，进入3Q以来，内销方面，终端接单情况整体偏弱，预计主因消费降级叠加部分装修需求延迟释放，整体景气度环比有所下行；外销方面，由于经历较长时间去库存后，海外需求3Q已现回暖。整体来看，具备出口业务的软体企业3Q整体改善幅度优于定制板块，23 年Q3 软体/定制板块营收分别+8.7%/+3.2%。利润端来看，23Q1-3/Q3 家居板块归母净利分别同比+9.0%/9.7%,在原材料成本逐步回落叠加降本增效持续推进的情况下，板块整体盈利能力迎来修复，但各企业之间仍有分化。展望后续，国内市场考虑到地产宽松政策落地及消费信心的传导周期，延迟装修的需求有望迎来释放。海外市场方面，随着海外去库见底，需求端预计保持坚挺。整体来看，在基本面有望弱改善叠加低基数的背景下，4Q业绩环比改善值得期待。

造纸板块：成本压力减弱，产业链盈利拐点初现。回顾23Q3 造纸板块表现，行业整体处于去库阶段且进入库存底部，6月起伴随浆价上行，产业链自下而上开启阶段性补库，细分纸种纸价回暖；成本来看，Q3低价浆逐步计入报表端成本，成本曲线前高后低，成本压力明显减弱；补库趋势下带动提价落地，3Q行业整体盈利能力已现回暖，后续来看，由于造纸下游需求以广谱性消费为主，整体景气度与整体社零消费相关性较强，在经营活动环比改善预期下，预计纸企提价落地稳步推进，带动盈利持续改善。首推供给格局更优&α更强的高端装饰纸华旺科技，浆纸一体化布局最优&盈利兑现确定性强的太阳纸业。

出口链：3Q收入环比修复显著，成本端受益原料价格低位利润率率先修复。整体轻工出口链板块3Q收入环比修复显著，分品类来看，以恒林股份、匠心家居为代表的家居出口企业延续2Q修复趋势，且环比表现持平或略增，后续在品牌出海、跨境电商崛起等新业务模式推动下，成长动能充沛；其他家居用品中，乐歌、致欧等受益跨境电商成长红利，延续双位数正增且收入端具备加速趋势；卫浴制品3Q起受基数效应、下游去库结束，3Q收入端同比实现正增、环比止跌；通达创智、家联科技受基数影响尽管同比还未实现转正，但环比修复显著。建议从三条主线进行重点布局：①产品创新升级/新客户导入/新渠道结构优化型出口标的；②低基数+补库带动恢复型出口标的；③0BM品牌出海。

宠物：外销宠食恢复节奏快于用品，内销看好国产品牌精细化运营弯道超车。1）外销：3Q大部分宠物食品公司外销出货订单实现同比正增，伴随下游客户库存去化至正常水平，根据海关数据，8月/9月出口量2.18/2.43万吨，同比-3.4%/+42.6%，同比转正创年内新高；出口金额为7.40/8.02亿元，同比+1.9%/+37.1%。源飞为代表的宠物绳索等宠物用品3Q 同比/环比均延续修复趋势，天元宠物预计4Q实现转正。2）内销：根据久谦数据，宠食大盘9月主流电商平台合计增速+16%，作为新兴成长赛道红利依旧显著，9月天猫/京东/抖音同比+4%/+13%/+133%;抖音平台增长亮眼。主粮作为品类发展主基调、发力中高端品牌（系列）品类开拓，是当前国产宠食品牌的重点发力策略。伴随国产宠食品牌借助渠道优势（天猫、抖音）、产品力层面差异化表现，已在部分价格带实现对外资品牌阶段性的弯道超越。中期角度，基于健康营养更专业前瞻、细分的产品体系布局、更高效持续的品牌表达有望成为国产品牌之间拉开差距的必要条件。头部国产品牌乖宝-麦富迪、中宠-顽皮/领先在品牌力表达、产品力升级已呈现快速提升趋势，消费趋势洞察能力领先，且逐步进入到基础研究赋能研发，宠物品牌底层构建能力不断深化，看好中长期品牌成长空间。

投资建议

家居板块：推荐顾家家居（内销增长显韧性，外销有望加速改善）、志邦家居（估值较低&零售能力持续验证）、森鹰窗业 (铝包木窗渗透率提升叠加新品类开拓，正迎快速发展期)

造纸板块：推荐太阳纸业 (下游需求修复&成本压力缓解看好盈利修复，估值处于历史低位)

宠物板块：推荐中宠股份 (外销订单预期转暖，国内高管到位看好高端化战略转型推进，盈利模型有望优化)

风险提示

下游需求恢复不及预期；原材料大幅上涨；新品推广不畅；代工大客户流失；汇率大幅波动的风险。

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内容目录

1.家居板块：3Q行业景气度环比有所下行，龙头韧性凸显．， 5
1.1 定制家居：3Q收入略有承压，各公司盈利能力进一步分化. 5
1.2 软体家居：外销回暖趋势已现，龙头经营韧性凸显. 10
1.3投资建议：内销静待需求回暖，外销拐点已现，把握三条投资主线. 14
2.造纸：3Q盈利弹性已现，补库+预期修复有望带动景气继续回暖， 15
2.1 行业回顾：成本压力减弱，产业链盈利拐点初现.. 15
2.2行业展望：浆价反弹纸企提价，盈利转暖可期.. 20
2.3投资建议. 21
3.出口链：订单环比修复趋势确立，重视三条主线布局.. 21
3.13Q收入环比修复显著，成本端受益原料价格低位利润率率先修复. 21
3.2行业展望&投资建议.. 22
4.宠物：外销宠食恢复节奏快于用品，内销看好国产品牌精细化运营弯道超车. 23
风险提示.. 25

图表目录

图表1：家居行业板块历年营收与净利润同比增长率. 5
图表2：家居行业板块单季度营收与净利润同比增长率. 5
图表3：家居上市企业 23年三季报业绩统览(单位：亿元) 5
图表4：一线品牌单季度营收增速. 6
图表5：二线品牌单季度营收增速. 6
图表6：定制家居企业分季度利润同比情况 6
图表7：一线品牌大宗渠道营收历年增长率 7
图表8：二线品牌大宗渠道营收历年增长率. 7
图表9：一线品牌大宗渠道历年营收占比.. 7
图表10：二线品牌大宗渠道历年营收占比.. 7
图表11：一线品牌零售渠道历年增长率... 8
图表12：二线品牌零售渠道历年增长率.. 8
图表13：各公司衣柜门店历年净增情况. 8
图表14：各公司橱柜门店历年净增情况. 8
图表15：欧派家居整装渠道营收高增 (亿元，%) 8
图表16：索菲亚整装渠道营收高增 (亿元，%) 8
图表17：定制家居单季度毛利率. 9
图表18：定制家居单季度净利率.
图表19：各公司预收款同比变化情况（单位：亿元） 10
图表 20：大宗渠道收入占比低于20%的企业净现比... 10
图表21：大宗渠道收入占比大于20%的企业净现比.. 10
图表22：软体板块历年营收增速.. 11
图表 23：软体板块单季度营收增速.. 11
图表 24：软体板块历年净利润增速.. 11
图表25：软体板块单季度净利润增速... 11
图表26：顾家、梦百合内销收入同比增速. 11
图表 27：顾家、梦百合外销收入同比增速.. 11
图表28：美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速(百万美元，%) 12
图表 29：美国家具及家居摆设批发商库存销售比及同比增速 12
图表30：软体家居历年毛利率... 12
图表31：软体家居历年单季度毛利率. 12
图表32：软体家居原材料价格..... 13
图表33：软体家居历年期间费用率.. 13
图表34：软体家居历年单季度期间费用率 13
图表35：软体家居历年销售费用率... 13
图表36：软体家居历年单季度销售费用率. 13
图表37：软体家居历年净利率..... 14
图表38：软体家居历年单季度净利率.. 14
图表39：软体家居历年Q3预收款同比增长 (亿元，%) 14
图表40：软体家居预收款（分季度）同比增长（%） 14
图表41：历年上市定制家居企业零售渠道份额变化. 15
图表42：浆纸系纸价及木浆价格复盘.... .15
图表43：废纸系纸价及废纸成本价格复盘. 16
图表44：重点造纸企业营收及同比增速， 17
图表45：重点纸企净利润及同比增速.. 17
图表46：分纸种季度收入及同比增速.. 17
图表47：分纸种季度净利润及同比增速. 18
图表48：重点纸企单季度毛利率. 18
图表49：重点纸企单季度净利率变化. 19
图表50：应收账款周转天数.. 19
图表51：存货周转天数. 19
图表52：重点纸企3Q起账面存货环比下行（亿元） .19
图表53：重点纸企经营性现金流与净利润. 19
图表54：重点纸企固定资产增速放缓. 20
图表55：重点纸企分季度资本开支及同比增速. 20
图表56：木浆价格底部企稳.. 20
图表57：纸浆库存处于中等偏高位置. 20
图表58：2023-2026年全球新增商品阔叶浆产能 490 万吨. 21
图表59：欧洲港口木浆港口库存环比下行. 21
图表60：轻工出口标的 3Q23收入、归母净利恢复情况. 22
图表61：A股宠品公司财务指标一览.. 24
图表62：宠物公司国内外增速、占比梳理. 24

1.家居板块：3Q行业景气度环比有所下行，龙头韧性凸显

业绩综述：收入端来看，23Q1-3家居板块营收同比+0.5%，其中3Q营收同比+5.2%，3Q行业整体景气度环比有所下行。根据渠道反馈，2Q 后半段以来终端接单情况整体偏弱，预计主因消费降级叠加部分装修需求延迟释放。利润端来看，23Q1-3家居板块归母净利同比+8.9%，其中3Q归母净利同比+9.7%，在原材料成本回落情况下，板块盈利能力同比仍处修复期，但各企业间盈利能力进一步分化。整体来看，在行业收入降速背景之下，可明显发现头部企业经营韧性凸显，索菲亚/志邦家居/顾家家居3Q收入分别同比+9.6%/+9.9%/+10.8%,处于行业领先地位，而部分品牌收入增速同比已出现下滑。

图表1：家居行业板块历年营收与净利润同比增长率

来源：Wind，国金证券研究所

图表2：家居行业板块单季度营收与净利润同比增长率

来源：Wind，国金证券研究所；注：2021年Q1、Q2增速为同比2019 年

图表3：家居上市企业23年三季报业绩统览(单位：亿元）

单位：亿元	Q1-3营收	Q1-3营收同比	Q1-3归母净利同比	Q1-3扣非归母净利同比	23年Q3营收同比	23年Q3归母净利	23年Q3扣非归母净利
定制家居
欧派家居	165.6	1.8%	16.0%	14.6%	2.2%	21.1%	20.2%
索菲亚	82.0	3.4%	18.5%	20.6%	9.6%	15.6%	14.4%
尚品宅配	35.1	-6.6%	-113.7%	-73.2%	-0.9%	-5.6%	23.0%
志邦家居	39.3	11.7%	10.9%	9.3%	9.9%	8.2%	2.3%
金牌厨柜	25.5	2.3%	1.0%	13.9%	-1.6%	24.8%	20.2%
好莱客	16.3	-23.3%	-53.2%	-33.1%	-9.8%	-63.3%	-14.4%
我乐家居	12.4	5.5%	63.9%	65.1%	8.6%	75.7%	63.4%
皮阿诺	9.3	-5.3%	-44.7%	-41.2%	-11.8%	-44.1%	-38.2%
软体家居
顾家家居	141.4	2.7%	7.0%	6.5%	10.8%	12.7%	5.4%
梦百合	57.2	-5.8%	14.4%	40.6%	6.5%	1.5%	2.8%
喜临门	60.7	5.7%	0.3%	4.2%	6.0%	-0.8%	5.9%
慕思股份	38.1	-8.4%	21.9%	21.2%	0.3%	37.5%	47.0%

来源：公司公告，国金证券研究所

1.1定制家居：3Q收入略有承压，各公司盈利能力进一步分化

收入端来看，由于终端需求整体偏弱，3Q板块收入增长有所承压，行业内部分化越发明显，其中头部一二线品牌龙头依托于多渠道、多品类布局显现增长韧性，3Q 索菲亚/志邦收入分别同比+9.6%/9.9%,此前欧派虽处于自身经营调整期,但3Q收入仍同比增长2.2%，而部分企业收入端同比已开始出现下滑。利润端来看，在原材料压力逐步缓解背景下，大部分企业盈利能力同比来看均有改善，但环比来看增速有所放缓，并且行业内部各企业盈利能力进一步分化，欧派/索菲亚/志邦/金牌/我乐3Q净利润分别同比+21.1%/+15.6%/+8.2%/+24.8%/+75.7%,其余企业利润端同比均有不同程度下滑。

图表4：一线品牌单季度营收增速

来源：Wind，国金证券研究所

图表5：二线品牌单季度营收增速

来源：Wind，国金证券研究所

图表6：定制家居企业分季度利润同比情况

	2021Q4	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	2023Q2	2023Q3
一线品牌
欧派家居	-9.8%	3.9%	-0.5%	-11.7%	26.4%	-39.8%	28.1%	21.1%
索菲亚	-63.1%	-2.9%	-9.4%	-2.8%	42.4%	-8.9%	32.9%	15.6%
尚品宅配	-93.9%	-1366.8%	-101.4%	59.9%	2757.4%	-4.9%	扭亏	-5.6%
二线品牌
志邦家居	3.9%	1.4%	5.3%	6.0%	8.0%	0.5%	20.0%	8.2%
金牌厨柜	24.9%	-31.2%	45.6%	0.9%	-37.5%	8.2%	-29.9%	24.8%
好莱客	64.5%	3.9%	-14.7%	167.1%	-129.9%	-70.7%	-14.0%	-63.3%
我乐家居	-42.3%	15.7%	-34.2%	8.3%	-117.7%	-50.7%	97.8%	75.7%
皮阿诺	-105.6%	-46.9%	-34.6%	-27.7%	-104.7%	-120.7%	-10.8%	-44.1%

来源：Wind，国金证券研究所；注：2021年Q1、Q2 增速为同比2019年；索菲亚、我乐家居、好莱客、皮阿诺21年利润剔除恒大减值影响

1.1.1收入端：3Q大宗贡献有所提升,整装渠道重要性进一步凸显

大宗渠道：保交楼政策推进下，23Q3除金牌外其他定制企业大宗业务均实现正向增长，预计主因：1）保交楼政策持续推进；2）优质地产商份额持续提升，头部定制家居企业依托绑定头部优质客户的优势，正进一步加速定制家居品类在大宗渠道的份额集中趋势。

图表7：一线品牌大宗渠道营收历年增长率

来源：Wind，国金证券研究所；注：2021年Q1、Q2增速为同比2019 年

图表8：二线品牌大宗渠道营收历年增长率

来源：Wind，国金证券研究所；注：2021年Q1、Q2增速为同比2019 年

图表9：一线品牌大宗渠道历年营收占比

来源：Wind，国金证券研究所

图表10：二线品牌大宗渠道历年营收占比

来源：Wind，国金证券研究所

零售渠道：进入Q3以来，由于终端需求偏弱叠加流量分散化，各公司零售渠道收入均有不同程度承压，仅索菲亚/我乐家居零售渠道收入分别同比+6.0%/+4.7%，其余公司零售端均现下滑。从增长驱动力来看，零售渠道增长驱动力已逐步从门店数量增长转变为同店增长，并且整装渠道的驱动作用进一步显现。1）从各定制家居企业门店净增数量来看，多数品牌由于前期布局已经较为充分，新开门店数量趋缓，逐步进入存量门店优化调整阶段，通过门店位置优化、门店升级提升获客能力，拉升单店收入。二线品牌虽然开店数量仍有一定空间，但由开店带来的增量空间已经相对有限。2）装企对于流量的获取更为前置，整装渠道布局越发重要，逐步成为各定制企业业绩增长的重要驱动，2023前三季度欧派/索菲亚整装渠道增速分别为23%/86%,而传统零售渠道收入增速分别为1.1%/5.8%。在此趋势下，对于品牌商产品、渠道管理赋能以及经销商团队能力要求明显提升，各品牌间该能力差异使得整体业绩表现逐步分化。

图表11：一线品牌零售渠道历年增长率

来源：Wind，国金证券研究所

图表12：二线品牌零售渠道历年增长率

来源：Wind，国金证券研究所

图表13：各公司衣柜门店历年净增情况

来源：Wind，国金证券研究所

图表14：各公司橱柜门店历年净增情况

来源：Wind，国金证券研究所

图表15：欧派家居整装渠道营收高增 (亿元，%)

来源：Wind，国金证券研究所

图表16：索菲亚整装渠道营收高增 (亿元，%)

来源：Wind，国金证券研究所

1.1.2盈利能力：整体盈利能力迎来改善，行业内部分化延续

整体来看，23Q3在原材料成本压力缓解叠加降本增效成果逐步显现的情况下，板块盈利能力明显改善，而内部分化进一步延续。一方面由于大宗渠道竞争加剧，大宗渠道占比较高的企业整体毛利率受大宗毛利率降低拖累，另一方面零售渠道存量竞争也在进一步加剧，在终端需求相对较弱叠加流量分散化的情况下，各企业纷纷推出性价比套餐产品引流获客，对企业成本控制及费用投放的精准度要求明显提升，兼具生产端优势及强费用管控能力的头部公司整体盈利能力表现更优。

图表17：定制家居单季度毛利率

	2021Q3	2021Q4	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	2023Q2	2023Q3
一线品牌
欧派家居	33.3%	29.0%	27.7%	34.0%	33.1%	30.5%	26.7%	34.3%	37.6%
索菲亚	35.8%	28.8%	31.3%	32.4%	34.2%	33.3%	33.3%	35.7%	36.8%
尚品宅配	33.0%	30.9%	31.6%	34.4%	36.7%	34.9%	31.0%	36.1%	35.2%
二线品牌
志邦家居	35.5%	36.1%	35.1%	37.0%	37.5%	39.4%	36.9%	36.8%	40.7%
金牌厨柜	31.4%	32.8%	29.9%	28.3%	27.9%	31.7%	29.1%	27.8%	29.8%
好莱客	33.9%	33.7%	35.8%	36.5%	35.5%	32.7%	35.5%	36.1%	37.4%
我乐家居	42.3%	40.9%	41.4%	44.4%	46.1%	45.4%	40.2%	46.2%	48.1%
皮阿诺	35.0%	33.6%	29.8%	30.1%	28.9%	31.1%	24.4%	29.1%	31.2%

来源：Wind，国金证券研究所

图表18：定制家居单季度净利率

	2021Q3	2021Q4	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	2023Q2	2023Q3
一线品牌
欧派家居	17.8%	9.1%	6.1%	13.8%	14.8%	11.2%	4.2%	15.6%	17.5%
索菲亚	14.3%	-22.8%	5.6%	11.2%	12.5%	7.8%	5.8%	13.9%	13.8%
尚品宅配	2.2%	0.1%	-9.3%	-0.1%	4.9%	4.9%	-11.8%	2.6%	4.7%
二线品牌
志邦家居	10.5%	11.2%	6.8%	8.3%	10.6%	11.8%	6.4%	8.5%	10.4%
金牌厨柜	7.9%	14.6%	5.0%	7.1%	6.7%	10.4%	5.5%	4.6%	8.5%
好莱客	12.9%	-31.4%	8.9%	13.1%	35.2%	5.9%	3.5%	11.6%	14.3%
我乐家居	9.9%	-54.5%	4.2%	6.9%	11.6%	9.4%	2.5%	11.3%	18.8%
皮阿诺	15.4%	-177.4%	7.8%	12.0%	12.7%	8.4%	-2.3%	9.1%	7.8%

来源：Wind，国金证券研究所

1.1.3预收款及现金流：预收款未见明显修复，头部企业现金流仍较优

预收款：由于Q3居民消费信心仍处于弱复苏阶段，虽然竣工端确有明显改善，但整体终端需求依然偏弱，大部分定制企业预收款（合同负债）同比、环比来看仍有所承压，除索菲亚、好莱客之外,其余定制企业预收款同比均有下滑,其中索菲亚Q3预收款同比+14.5%,展现其较强零售能力。

现金流：大宗占比较低且品牌议价能力更强的企业23Q3净现比更优，体现较好经营质量。

图表19：各公司预收款同比变化情况（单位：亿元）

	2021Q3	2021Q4	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	2023Q2	2023Q3
一线品牌
欧派	24.4	20.9	19.8	22	21.9	11.5	20.9	20.8	19.6
索菲亚	8.2	9.8	9.4	10.1	10.5	7.0	10.0	13.0	12.0
尚品	9.7	9.9	7.6	8.4	8.1	6.2	7.1	7.4	6.1
欧派yoy	73.0%	36.4%	39.3%	-6.6%	-10.2%	-45.1%	5.6%	-5.6%	-10.6%
索菲亚yoy	11.6%	24.1%	55.3%	29.1%	27.2%	-28.4%	6.2%	28.7%	14.5%
尚品yoy	-22.3%	-24.6%	-17.4%	-20.8%	-17.0%	-37.2%	-7.0%	-11.5%	-24.2%
二线品牌
志邦	5	5.3	4.1	4.3	4.4	4.4	3.6	4.4	4.2
金牌	4.2	4.2	3	4.1	3.4	3.3	2.8	4.2	2.8
好莱客	3.8	4.1	4.1	4.6	1.5	1.0	1.5	1.7	1.5
我乐	2.7	3.4	2.5	2.8	2.7	2.6	2.7	2.8	2.4
皮阿诺	1.5	1.6	1.4	1.9	1.9	1.4	1.7	1.5	1.6
志邦yoy	5.7%	14.3%	21.9%	-9.4%	-12.5%	-17.8%	-12.4%	1.5%	-5.2%
金牌yoy	22.4%	20.1%	17.2%	-2.0%	-18.1%	-22.1%	-6.3%	2.2%	-17.1%
好莱客yoy	167.5%	5.1%	0.6%	5.2%	-60.3%	-75.1%	-63.8%	-64.0%	1.6%
我乐yoy	17.8%	59.4%	36.5%	11.8%	-0.9%	-24.6%	7.4%	-0.7%	-10.9%
皮阿诺yoy	-0.1%	6.3%	-8.1%	29.5%	25.6%	-11.9%	24.5%	-20.0%	-18.4%

来源：Wind，国金证券研究所

图表20：大宗渠道收入占比低于20%的企业净现比

来源：Wind，国金证券研究所

图表21：大宗渠道收入占比大于20%的企业净现比

来源：Wind，国金证券研究所

1.2软体家居：外销回暖趋势已现，龙头经营韧性凸显

整体来看，在内外销需求同比均有改善叠加原材料价格逐步回落情形下，3Q软体家居板块营收及利润端延续改善趋势，3Q 营收/归母净利分别同比+8.7%/+13.3%。软体龙头顾家家居3Q 实现收入52.6亿元，同比+10.8%，归母净利/扣非归母净利分别同比+12.7%/+5.4%至5.8/5.3亿，在外部环境承压背景下进一步展现龙头经营韧性。展望4Q，根据美国家居批发商库存数据，美国自22年Q4开始已经连续一年处于去库阶段，并且库销比已有改善，海外需求后续继续回暖预计较为确定。内销端来看，国内市场随着居民消费信心逐步提振，整体软体家居业绩改善值得期待，尤其头部企业品类融合销售越发顺利，份额持续提升可期。

图表22：软体板块历年营收增速

来源：Wind，国金证券研究所

图表23：软体板块单季度营收增速

来源：Wind，国金证券研究所；注：2021年Q1、Q2增速为同比2019年

图表24：软体板块历年净利润增速

来源：Wind，国金证券研究所

图表25：软体板块单季度净利润增速

来源：Wind，国金证券研究所；注：2021年Q1、Q2增速为同比2019年

1.2.1收入端：Q3外销增速开始转正，内销增速有所回落

外销方面，随着海外去库见底，Q3外需延续修复趋势叠，加之去年同期基数较小，多数外销企业同比开始转正，23Q3 顾家/梦百合外销同比+17.9%/1.2%。内销方面，受终端需求不景气影响，整体增速环比来略有下滑。展望后续，海外市场方面，根据美国家居批发商库存数据，美国自22年Q4开始已经进入去库阶段，库存金额及库销比均有改善，并且该趋势保持延续，有望支撑后续外销行情回暖。国内市场方面，由于4Q或为集中交房阶段，整体需求表现预计较为坚挺，叠加居民消费信心逐步回升，软体家居内销进一步改善可期。

图表26：顾家、梦百合内销收入同比增速

来源：Wind，国金证券研究所

图表27：顾家、梦百合外销收入同比增速

来源：Wind，国金证券研究所

图表28：美国家具及家居摆设批发商库存及同比增速（百万美元，%）

来源：Wind，国金证券研究所

图表29：美国家具及家居摆设批发商库存销售比及同比增速

来源：Wind，国金证券研究所

1.2.2盈利能力：原材料价格回落推动毛利率改善，费用控制现分化

毛利率方面，在原材料价格逐步回落叠加降本增效成效显现的情况下，23Q1-3各企业毛利率延续改善趋势，23Q1-3 顾家家居/喜临门/梦百合/慕思股份毛利率分别同比+3.0/+0.8/+6.9/+4.3pct 至 29.3%/33.4%/29.7%/46.5%，其中 23Q3 顾家家居/喜临门/梦百合/慕思股份毛利率分别同比+3.7/-0.2/+6.4/+3.7pct至33.8%/32.5%/37.3%/51.0%。

图表30：软体家居历年毛利率

来源：Wind，国金证券研究所

图表31：软体家居历年单季度毛利率

来源：Wind，国金证券研究所；注：2021年Q1、Q2增速为同比2019年

图表32：软体家居原材料价格

来源：Wind，国金证券研究所

费用率方面，23年Q1-3顾家家居/喜临门/梦百合/慕思股份期间费用率同比+2.7/+1.8/+6.4/1.0pct 至19.7%/26.6%/32.7%/33.5%,其中 23Q3 顾家家居/喜临门/梦百合/慕思股份期间费用率为20.6%/25.3%/33.6%/38.5%，同比+4.3/+2.5/+5.4/1.3pct。整体来看,软体企业整体期间费用率提升或主因在行业竞争加剧的情况下销售费用率提升叠加收入端承压无法摊薄部分刚性费用投入所致。

图表33：软体家居历年期间费用率

来源：Wind，国金证券研究所

图表34：软体家居历年单季度期间费用率

来源：Wind，国金证券研究所

图表35：软体家居历年销售费用率

图表36：软体家居历年单季度销售费用率

来源：Wind，国金证券研究所

净利率方面，23Q1-3 顾家家居/喜临门/梦百合净利率为 10.6%/6.6%/2.2%/13.6%，同比+0.2/-0.6/+0.4/+3.4pct，其中 23Q3 顾家家居/喜临门/梦百合净利率为11.0%/7.7%/1.1%/11.6%，同比+0.4/+0.7/-3.4/-6.1pct。展望 4Q，软体家居企业在原材料成本处于低位，并且降本增效成效进一步显现的情况下，预计4Q盈利能力仍可延续较优表现。

图表37：软体家居历年净利率

来源：Wind，国金证券研究所

图表38：软体家居历年单季度净利率

来源：Wind，国金证券研究所；注：部分公司波动较大的数据做平滑处理

1.2.3预收款：预收款整体承压，静待需求回暖

预收款方面，23Q3顾家家居/喜临门/梦百合/慕思股份预收款分别同比-2.8%/-12.2%/+5.8%/-3.2%至13.2亿元/2.2亿元/1.1/1.6亿元，受去年同期高基数+终端消费恢复不及预期影响，同比来看预收款改善仍不明显。

图表39：软体家居历年Q3预收款同比增长（亿元，%）

来源：Wind，国金证券研究所

图表40：软体家居预收款(分季度）同比增长（%)

来源：Wind，国金证券研究所

1.3投资建议：内销静待需求回暖，外销拐点已现，把握三条投资主线

进入2023年Q3以来，国内市场由于终端需求仍然偏弱，整体家居板块表现承压，并且内部分化进一步延续，具备较强零售能力且整装渠道拓展领先的企业明显更具韧性。展望4Q,国内外需求共振叠加去年同期低基数情况下，家居板块基本面与估值均仍具备上修空间。具体布局方向来看，重点关注三个方向：1）建议重点布局客单价提升逻辑更为顺畅的企业，尤其多品类融合顺畅、整装渠道加速布局的定制与软体龙头企业；2）建议布局具备品类渗透率提升、渠道扩张逻辑的企业，如森鹰窗业、瑞尔特等；3）建议关注受益海外家具库存去化，需求逐步改善的出口家居企业，如梦百合、恒林股份、匠心家居、嘉益股份等。

图表41：历年上市定制家居企业零售渠道份额变化

来源：Wind，国金证券研究所

2.造纸：3Q盈利弹性已现，补库+预期修复有望带动景气继续回暖

2.1行业回顾：成本压力减弱，产业链盈利拐点初现

回顾23Q3造纸板块表现，行业整体处于去库阶段且进入库存底部,6月起伴随浆价上行，产业链自下而上开启阶段性补库，细分纸种纸价回暖；成本来看，Q3低价浆逐步计入报表端成本，成本曲线前高后低，成本压力明显减弱；因此补库带动提价落地，3Q行业整体盈利能力已现回暖，后续来看，由于造纸下游需求以广谱性消费为主，整体景气度与整体社零消费相关性较强，在经营活动环比改善预期下，预计纸企提价落地稳步推进，带动盈利持续改善。

图表42：浆纸系纸价及木浆价格复盘

来源：隆众资讯，国金证券研究所

图表43：废纸系纸价及废纸成本价格复盘

来源：隆众资讯，国金证券研究所

根据我们跟踪的12家重点造纸公司业绩表现，1-3Q23重点纸企营收增速同比-31%，近三年首次出现下滑，归母净利润-38%，板块整体盈利水平自21H2以来进入下行周期，但亏损幅度较2Q已有收窄，根据细分纸种供需表现、库存情况对比，特种纸修复节奏更快，其次为文化纸、白卡纸、生活纸等浆系纸种，废纸系受补库影响提价窗口开启较浆纸系略晚，但9月下旬起亦进入提价通道。

1）供给端：浆价下行+需求进入旺季，小纸厂开工环比修复，进口纸提升加大箱板纸供给侧压力，从开工率角度，23年初起伴随浆价下行小纸厂开工率提升，生活纸等格局较差的浆系纸种小厂开机率提升，需求偏弱背景下导致价格承压。进口角度，我们看到箱板纸进口呈恢复趋势，主因运费降低导致外废成本快速下降，东南亚小厂受当地需求低迷影响、叠加23年1月起的进口箱板纸关税取消进一步凸显海外纸品的价格优势，截至9月份，箱板纸累计进口量占国内箱板纸表观消费量达15%，同比+3.5pct,箱板瓦楞纸行业整体供给偏高，但供给压力边际提升的空间已减弱。

2）需求端：内需疲软导致纸价支撑偏弱，出口则受海外消费需求、能源价格变动呈现前高后低趋势，以白板及白卡纸为例，23Q1/23Q2/23Q3出口量同比-6.3%/-47.6%/-2.3%。从价格表现来看，文化纸受需求韧性、格局较优影响6月价格触底后快速回暖，白卡纸在出口&内销需求边际下滑叠加新增产能投放预期下，价格弹性偏弱，但进入10月亦进入提升周期，箱板纸价格在3月短暂止跌后进入下行周期，9月起止跌开启补库上行周期。

3）成本端：6月起浆价触底进入反弹期间但供给压力仍存，废纸价格下行至过去3年低位且短期上行空间有限。①木浆价格：6月起浆价底部反弹但整体格局仍供大于求，11月阔叶浆明星现货报涨50美元/吨至630 美元/吨(较5月低点+155 美金)，行业中小产能成本稳步上行。②废纸价格：受下游需求疲软影响，3Q22以来废纸价格呈下行趋势，10 月底吨价1500元/吨，较年初下滑340元/吨，由于废纸价格快速下降期已过整体库存减值影响不大。

分纸种价格变化来看，1）文化纸：Q3铜版纸市场均价5698元/吨，9月底较7月初+190元/吨（涨幅+3%)；Q3 双胶纸市场均价5400 元/吨，9月底较7月初+250元/吨，考虑出版订单旺季、出口环比改善、后续继续提涨；2）白卡纸：Q3白卡纸市场均价4314元/吨，9月底较7月初+240元/吨，亚太100万吨白卡纸于10月20日投产预计短期供给端形成压力。3）生活纸：Q3生活用纸市场均价6548元/吨，9月底较7月初+145元/吨。4）废纸系：Q3 箱板纸市场均价为2706元/吨，9月底较7月初+17元/吨；Q3瓦楞纸市场均价2691元/吨，9月底较7月初+80元/吨。

图表44：重点造纸企业营收及同比增速

来源：Wind，国金证券研究所

图表45：重点纸企净利润及同比增速

来源：Wind，国金证券研究所

图表46：分纸种季度收入及同比增速

来源：WIND,国金证券研究所

盈利能力：盈利拐点已现，龙头纸企借助产业链延伸、多品类布局盈利波动性减弱。3Q起伴随纸浆成本底部抬升，看好部分头部公司木浆战略性补库，从公司层面横向对比，以太阳为代表的龙头纸企借助上游木浆纤维产业链延伸、多品类布局，在这轮周期中盈利波动性较非头部企业有所减弱，仙鹤、五洲的等特种纸龙头加快浆纸一体化建设，长期角度亦有望减弱成本端波动。

图表47：分纸种季度净利润及同比增速

来源：WIND,国金证券研究所

图表48：重点纸企单季度毛利率

单季度毛	利率	2Q21	3Q21	4Q21	1Q22	2Q22	3Q22	4Q22	1Q23	2Q23	3Q23
浆纸系	太阳纸业	22.14%	14.42%	9.90%	13.97%	18.88%	14.50%	13.22%	13.51%	16.13%	16.74%
	晨鸣纸业	33.64%	15.25%	16.20%	16.19%	15.23%	12.36%	14.09%	10.52%	6.57%	4.38%
	博汇纸业	34.63%	21.81%	3.50%	14.92%	18.82%	14.79%	-2.32%	-4.60%	12.58%	15.81%
	岳阳林纸	19.60%	12.86%	7.18%	18.70%	17.20%	15.47%	12.55%	11.81%	8.64%	5.02%
	华泰股份	14.63%	11.14%	12.92%	11.91%	10.73%	9.39%	7.82%	11.92%	11.30%	7.63%
废纸系	森林包装	14.16%	11.22%	15.81%	7.93%	8.91%	10.49%	10.03%	11.85%	9.84%	12.00%
	山鹰国际	13.53%	9.61%	11.42%	10.70%	7.87%	7.14%	3.45%	7.72%	9.49%	10.15%
	景兴纸业	16.57%	13.04%	12.57%	5.89%	6.67%	4.16%	4.45%	3.73%	4.95%	5.86%
特种纸系	仙鹤股份	27.78%	19.67%	11.55%	11.54%	14.20%	11.81%	8.91%	10.01%	8.25%	9.32%
	齐峰新材	14.05%	3.69%	8.11%	9.55%	9.31%	4.99%	7.38%	6.01%	13.20%	19.68%
	五洲特纸	21.58%	11.07%	11.14%	16.44%	14.10%	8.42%	-4.22%	3.42%	6.75%	10.72%
	华旺科技	26.60%	23.56%	14.79%	21.42%	19.83%	15.63%	17.55%	14.08%	18.80%	20.61%
	冠豪高新	17.50%	16.67%	23.21%	14.54%	17.44%	14.12%	10.99%	10.00%	2.66%	6.08%

来源：WIND,国金证券研究所

图表49：重点纸企单季度净利率变化

单季度净	利率	2Q21	3Q21	4Q21	1Q22	2Q22	3Q22	4Q22	1Q23	2Q23	3Q23
浆纸系	太阳纸业	13.78%	6.82%	2.29%	6.99%	9.67%	6.24%	5.39%	5.80%	7.22%	9.03%
	晨鸣纸业	11.77%	0.72%	-0.53%	1.55%	1.74%	0.32%	0.24%	-4.35%	-6.66%	-1.74%
	博汇纸业	17.81%	10.24%	-4.86%	4.36%	5.33%	3.62%	-8.52%	-11.94%	3.35%	5.05%
	岳阳林纸	7.45%	2.57%	-2.83%	7.50%	8.05%	6.87%	4.27%	3.49%	0.77%	0.75%
	华泰股份	7.03%	4.47%	0.89%	4.80%	3.17%	2.55%	-0.56%	2.68%	1.15%	1.21%
废纸系	森林包装	10.28%	7.07%	10.82%	5.64%	5.04%	6.04%	4.19%	3.45%	4.87%	11.67%
	山鹰国际	6.64%	3.45%	2.28%	2.37%	-1.19%	-0.64%	-27.81%	-5.92%	0.57%	7.98%
	景兴纸业	10.19%	5.97%	5.04%	5.76%	2.55%	-0.03%	-0.05%	0.81%	1.51%	2.21%
特种纸系	仙鹤股份	24.26%	20.00%	6.84%	8.73%	10.90%	11.24%	6.47%	6.67%	3.07%	1.32%
	齐峰新材	6.10%	0.69%	0.75%	2.48%	10.90%	11.24%	6.47%	6.67%	3.07%	8.28%
	五洲特纸	16.96%	5.05%	7.56%	7.74%	6.73%	0.65%	-1.33%	-2.37%	1.12%	2.94%
	华旺科技	17.24%	14.93%	13.67%	14.83%	13.42%	11.68%	14.37%	11.72%	13.53%	11.08%
	冠豪高新	7.66%	5.73%	4.24%	4.12%	7.38%	5.34%	6.27%	0.22%	-8.40%	6.57%

来源：WIND,国金证券研究所

图表50：应收账款周转天数

来源：WIND,国金证券研究所

图表51：存货周转天数

来源：WIND,国金证券研究所

纸企库存高位回落，净现比边际回升，资本开支现分化。受原料价格下行、旺季出货加快影响，库存环比有所下行。浆系龙头太阳一直保持扩张节奏，浆系其他纸企扩张速度有所放缓；头部特种纸仙鹤、华旺、五洲等资本开支有所加速，积极向多品类、上下游产业链等方向延伸扩张，积极开拓海外业务消化产能；废纸系资本开支速度放缓。

图表52：重点纸企3Q起账面存货环比下行（亿元）

图表53：重点纸企经营性现金流与净利润

来源：WIND,国金证券研究所

图表54：重点纸企固定资产增速放缓

来源：WIND,国金证券研究所

来源：WIND,国金证券研究所

图表55：重点纸企分季度资本开支及同比增速

来源：WIND,国金证券研究所

2.2行业展望：浆价反弹纸企提价，盈利转暖可期

木浆价格：港口库存边际下行，浆价企稳回升，纸价支撑力抬升。23Q1伴随Arauco156万吨、UPM210万吨阔叶浆产能投放，以及海外需求下行带动港口木浆库存进入累库周期，木浆价格当期处于下行周期，阔叶浆下行幅度超35%，6月起木浆价格企稳，头部大厂开启试探性小幅涨价，11月阔叶浆明星现货报涨50美元/吨至630 美元/吨（较5月低点+155美金)，根据BMA统计，2023-2026年全球新增商品阔叶浆产能490万吨，供给端增量超过10%，供大于求格局下，预计中期木浆价格中枢上涨幅度有限。

图表56：木浆价格底部企稳

来源：WIND,国金证券研究所

图表57：纸浆库存处于中等偏高位置

来源：WIND,国金证券研究所

图表58：2023-2026年全球新增商品阔叶浆产能490万吨

来源：BMA,国金证券研究所

图表59：欧洲港口木浆港口库存环比下行

来源：Europulp，国金证券研究所

2.3投资建议

3Q盈利弹性已现，补库+预期修复有望带动景气继续回暖。Q3低价浆逐步计入报表端成本，成本曲线前高后低，成本压力明显减弱；因此补库带动提价落地，3Q行业整体盈利能力已现回暖，后续来看，由于造纸下游需求以广谱性消费为主，整体景气度与整体社零消费相关性较强，在经营活动环比改善预期下，预计纸企提价落地稳步推进，带动盈利持续改善。短期推荐格局更优、利润兑现稳定性更强的特种纸企业华旺科技、仙鹤股份，中期重点关注林浆纸一体化布局前瞻、综合成本管理能力优秀的大宗纸企太阳纸业，建议关注废纸系盈利困境修复、低估值下带来布局窗口，首推玖龙纸业。

华旺科技：原料成本下行+产品高端化推进，吨盈利弹性修复显著：3Q木浆/钛白粉均价4650/15715元/吨，同比-30%/-8%，环比+10%/持平。受原料备库影响，3Q成本下行带动盈利弹性兑现，且公司加快推出高端产品系列优化产品结构。2Q/3Q毛利率18.8%/20.6%（同比-1/+5pct），6月起浆价底部反弹但整体格局仍供大于求，11月阔叶浆明星现货报涨 50美元/吨至630 美元/吨（较5月低点+155美金)，行业中小产能成本稳步上行；钛白粉方面，需求回暖价格略有提振，但考虑到新增产能投放较多预计价格上行空间有限，基于较优的竞争格局，看好后续提价能力及盈利能力的保持，3Q 公司报表端存货7.3亿元（环比2Q+7.8%)。3Q销售/管理&研发/财务费用率0.68%/4.67%/-0.41%，同比+0.27/+1.42/+0.97pct；3Q 净利率14.30%，同比+2.62pct，环比+0.77pct。

中高端装饰原纸行业领军者，出海打开成长天花板，品类扩张打造长期成长曲线：装饰原纸 8万吨新产线已于23Q2前投产，24年底预计新增投产8万吨装饰原纸产线，2025年末装饰原纸产能预计达到43万吨，此外公司布局40 万吨其他特种纸产能，包括高品质食品、医疗用纸等细分特种纸差异化产品，预计2025年投产15 万吨其他纸种，打开成长天花板。

仙鹤股份：前期战略储备木浆带来短期成本优势，纸价企稳回升，看好盈利逐季修复：6月起浆价企稳进入上行周期，公司前期积极进行低价浆战略备库3Q报表端存货29.26亿元（同/环比+49%/-2.3%），同比大幅增加主因原料端增加。考虑到近期热转印等纸种已开启稳步提价，我们看好后续盈利弹性兑现。

24年迎产能投放大年，多品类拓张成长路径清晰，林浆纸一体化有望逐步落地：24年初湖北、广西纸、浆产能陆续投放，中长期角度，公司将逐渐转型为林/草、浆、纸一体化企业，竞争力和盈利稳定性都将进一步增强。

3.出口链：订单环比修复趋势确立，重视三条主线布局

3.13Q收入环比修复显著，成本端受益原料价格低位利润率率先修复

我们选取A股轻工板块42家出口链公司 (22年外销收入占比>40%)，伴随去年同期基数下降、下游去库进入尾声，统计发现3Q收入同比转正的公司23家（占比55%)，3Q收入环比正增的公司有24家（占比57%)，分品类来看，以恒林股份、匠心家居为代表的家居出口企业延续2Q修复趋势，且环比表现持平或略增，后续在品牌出海、跨境电商崛起等新业务模式推动下，成长动能充沛；其他家居用品中，以乐歌、致欧等受益跨境电商成长红利，延续双位数正增且收入端具备加速趋势；卫浴制品3Q起受基数效应、下游去库结束，3Q 收入端同比实现正增、环比止跌；通达创智、家联科技受基数影响尽管同比还未实

现转正，但环比修复显著。

图表60：轻工出口标的3Q23收入、归母净利恢复情况

证券简称22外销收入占比		1Q23营收	2Q23营收3Q23营收3		Q23营收较	3Q23营收	3Q23归母净利（百万元）	3Q23归母净利yoy	所属行业
证券简称22外销收入占比		yoy	yoy yoy		Q21增速	环比	3Q23归母净利（百万元）	3Q23归母净利yoy	所属行业
恒林股份	76%	20.8%	25.7%	27.1%	36%	9%	103.6	19%	成品家居
中源家居	97%	-3.8%	54.2%	85.0%	26%	16%	12.4	252%	成品家居
麒盛科技	90%	-6.4%	19.9%	27.2%	1%	4%	64.9	-6%	成品家居
匠心家居	99%	-7.4%	61.7%	55.8%	0%	-2%	121.4	44%	成品家居
梦百合	85%	-20.7%	-2.0%	6.5%	-4%	11%	15.3	12%	成品家居
永艺股份	79%	-30.9%	-30.2%	-1.4%	-8%	15%	69.2	-53%	成品家居
曲美家居	71%	-26.3%	-19.9%	-18.9%	-20%	0%	-49.4	-243%	成品家居
美克家居	44%	11.2%	6.5%	-12.9%	-21%	-11%	-179.8	-445%	成品家居
浙江永强	97%	-22.7%	-73.6%	-68.5%	-78%	-58%	-217.4	-64%	成品家居
爱丽家居	96%	-31.5%	24.7%	107.7%	17%	26%	32.4	247%	瓷砖地板
海象新材	99%	7.2%	-11.3%	-30.0%	-30%	-32%	-39.9	-166%	瓷砖地板
天振股份	100%	-80.3%	-91.7%	-96.9%	-97%	-69%	-16.1	-110%	瓷砖地板
龙竹科技	74%	-25.9%	-32.0%	39.2%	-3%	31%	7.0	68%	定制家居
美之高	93%	-11.8%	-34.4%	-14.1%	-12%	12%	5.0	-51%	定制家居
嘉益股份	95%	32.5%	49.8%	51.8%	228%	40%	150.8	86%	其他家居用品
乐歌股份	91%	4.3%	12.3%	31.9%	43%	14%	73.6	164%	其他家居用品
家联科技	77%	-20.8%	-24.3%	-21.1%	41%	5%	17.9	-75%	其他家居用品
西大门	63%	5.0%	38.1%	26.1%	37%	12%	27.6	8%	其他家居用品
哈尔斯	84%	-35.9%	-21.4%	27.7%	31%	34%	107.4	109%	其他家居用品
玉马遮阳	73%	14.4%	22.4%	18.8%	23%	0%	46.8	-2%	其他家居用品
共创草坪	87%	-18.0%	12.2%	1.4%	11%	-9%	125.8	-13%	其他家居用品
华瓷股份	67%	-20.8%	-25.3%	-6.5%	6%	15%	64.5	-8%	其他家居用品
德艺文创	98%	-20.1%	-22.6%	-9.5%	-18%	6%	15.5	-30%	其他家居用品
松发股份	65%	-25.3%	-1.6%	-29.0%	-35%	19%	-23.7	58%	其他家居用品
雅艺科技	98%	-73.0%	-38.1%	125.3%	-36%	233%	17.1	98%	其他家居用品
四通股份	79%	-46.8%	-22.5%	-5.5%	-57%	-1%	-12.6	-282%	其他家居用品
松霖科技	68%	-23.7%	-14.0%	3.1%	0%	1%	183.6	151%	卫浴制品
建霖家居	77%	-29.0%	-11.6%	22.1%	0%	13%	131.1	1%	卫浴制品
海鸥住工	60%	-24.6%	-20.3%	-2.2%	-27%	-2%	1.2	-98%	卫浴制品
广博股份	45%	14.2%	19.6%	2.6%	-12%	-11%	57.7	356%	文化用品
创源股份	97%	-19.3%	-6.0%	14.7%	-17%	-17%	24.5	-15%	文化用品
通达创智	77%	-18.6%	-41.3%	-13.8%	-	7%	25.9	-18%	娱乐用品
英派斯	74%	2.4%	7.4%	38.5%	44%	34%	35.6	152%	娱乐用品
天元宠物	63%	0.7%	31.3%	-18.7%	2%	-9%	21.6	-54%	娱乐用品
实丰文化	84%	-27.2%	-23.2%	-15.1%	-13%	38%	-11.3	-468%	娱乐用品
源飞宠物	96%	-46.2%	22.3%	27.5%	-16%	24%	38.5	8%	娱乐用品
浙江自然	74%	-27.2%	-5.1%	-15.8%	-17%	-51%	13.1	-46%	娱乐用品
浙江正特	93%	-9.4%	-25.4%	-26.4%	-37%	-55%	-8.0	14%	娱乐用品
三柏硕	92%	-59.3%	-43.5%	-17.3%	-65%	20%	3.3	-86%	娱乐用品
方大新材	63%	31.4%	12.9%	23.9%	8%	-2%	9.0	-13%	综合包装
中宠股份	69%	-11.0%	26.7%	17.0%	32%	-1%	80.6	88%	宠物食品
佩蒂股份	84%	-53.8%	-33.5%	-16.7%	108%	27%	13.5	-81%	宠物食品

来源：WIND，国金证券研究所

3.2行业展望&投资建议

美国零售环节库存增速趋缓，关注家居等耐用品库存去库尾声。美国8月零售商库存同比+4.41%，环比7月-0.18pct，库存规模增速放缓，且8月各行业库存同比增速均保持下降趋势；从批发环节来看，8月家具类/其他建材/食品及相关/服装及面料批发商库存规模分别同比 -13.58%/-9.54%/-5.62%/-15.56%；其中木材及其他/家具已连续7/5个月份库存同比下滑。伴随海外去库进入尾声，终端消费需求回暖，出口链景气度有望持续回升。此外，顺应全球产业链变迁趋势，头部出口企业先后实现海外建厂，当前建厂地以成本更低的东南亚/拉丁美洲/东欧为主，中长期有望在产业链外移格局优化趋势中实现份额的稳步提升。

我们认为伴随库存去化充分、基数下行背景下，轻工出口板块后续向上概率大于向下，看好经营复苏趋势。从细分标的内在成长驱动力的不同，我们建议从三条主线进行重点布局：

重点关注产品创新升级/新客户导入/新渠道结构优化型出口标的，产品创新和升级能力在海外具备优势且产品品类本身具备升级空间（如智能沙发）、场景爆发空间（如保温杯），新客户、新市场导入预期等，重点关注匠心家居、嘉益股份、梦百合等。

低基数+补库带动恢复型出口标的，2Q 部分企业等已迎来一阶导收入拐点，部分企业下游客户集中度较高，受客户去库周期影响节奏或有推迟，考虑到多数企业2H22外销营收高双位数下滑，预计3-4Q营收同比回归到双位数增速，重点关注顾家家居、佩蒂股份等。

OBM 品牌出海：伴随亚马逊、Temu、独立站等跨境电商的崛起，部分企业充分利用国内供应链优势进行出海，凭借产品性价比/强运营能力获取海外市场份额，关注优质供应链出海机遇，关注名创优品、致欧科技、乐歌股份。

4.宠物：外销宠食恢复节奏快于用品，内销看好国产品牌精细化运营弯道超车

外销：食品板块3Q实现同比延续正增，用品板块3Q环比回暖。分品类角度，宠物零食外销订单转暖节奏先于宠物用品，3Q大部分宠物食品公司外销出货订单实现同比正增，主因宠食消费刚需属性库存去化更快、且具有保质期限制，伴随下游客户库存去化至正常水平，根据海关数据，8月/9月出口量2.18/2.43万吨，同比-3.4%/+42.6%，同比转正创年内新高；出口金额为7.40/8.02亿元，同比+1.9%/+37.1%。源飞为代表的宠物绳索等宠物用品3Q 同比/环比均延续修复趋势，天元宠物预计4Q实现转正。中期角度，从历史复盘角度宠物食品消费韧性好于消费行业大盘，中期角度看好国内头部宠物食品公司凭借成本&供应链优势外销份额攀升。

内销：国产品牌&产品力相对优势仍在快速提升通道，长坡厚雪成长性充足。根据久谦数据，宠食大盘9月主流电商平台合计增速+16%，较8月增速20%有所下滑，但宠物行业作为新兴成长赛道红利依旧显著，9月天猫/京东/抖音同比+4%/+13%/+133%；抖音平台增长亮眼，在三大平台占比从年初7%提升至15%。主粮作为品类发展主基调、发力中高端品牌（系列）品类开拓，是当前国产宠食品牌的重点发力策略。伴随国产宠食品牌借助渠道优势（天猫、抖音）、产品力层面差异化表现，已在部分价格带实现对外资品牌阶段性的弯道超越。中期角度，基于健康营养更专业前瞻、细分的产品体系布局、更高效持续的品牌表达有望成为国产品牌之间拉开差距的必要条件。头部国产品牌乖宝-麦富迪、中宠-顽皮/领先在品牌力表达、产品力升级已呈现快速提升趋势，消费趋势洞察能力领先，且逐步进入到基础研究赋能研发，宠物品牌底层构建能力不断深化，看好中长期品牌成长空间。重点推荐标的：乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份。

中宠股份：3Q业绩靓丽，供应链优化带动盈利能力提升，自主品牌稳健成长。23Q1-3实现营收27.12亿元，同比+11.06%；实现归母净利润1.77亿元，同比+54.18%。1）外销：海外业务在去库结束后进入稳健成长阶段，看好中期有望凭借成本&品质优势份额持续提升。9月起宠物食品出口受基数下降、传统旺季补库转暖明显带动订单修复性增长，受产能影响预计美国/新西兰产能保持低个位数增长，出口低基数下预计实现双位数增长。

2）内销：在产品和品牌运营思路升级趋势下，看好资源投放效率提升，盈利能力和行业地位有望进一步提升。分品牌来看，顽皮预计保持25\~30%增长，加速发力高毛利高鲜肉主粮提振价格带；Zeal高端形象稀缺性凸显，渠道阶段性控价调整影响基本持平；领先Toptrees 预计延续三位数增长。3Q23 毛利率 27.3%（同/环比+7.3/+1.8pct)，主要受以下因素影响：①年初以来公司加强内部改革，采购端供应链优化初见成效；②国内/海外鸡肉原料价格压力同比减缓，Q3 国内白羽鸡价格2.8元/羽，同/环比持平/-27%；③自主品牌重点推广高毛利的主粮大单品、顽皮品牌积极进行SKU优化调整优化结构。内销在产品和品牌运营思路升级趋势下，我们看好资源投放效率提升，盈利能力和行业地位有望进一步提升。

乖宝宠物：中高端系列开拓带动品牌势能持续提升，抖音新渠道接力高速成长。公司作为国内宠食品牌领跑者，品牌布局完善，成长路径清晰。基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代，且凭借强大线上精细化运营力实现持续领先，我们看好国货优质自主品牌份额持续提升。

1）内销：3Q 延续上半年强势成长趋势，我们预计3Q自主品牌营收同比+40%以上，主品牌麦富迪立足主粮多品类覆盖，不断推出中高端系列Barf、羊奶冻干等创新品类拓展新客，预计 3Q 收入增长40%以上；高端副牌弗列加特相继推出主食冻干、烘焙粮等创新爆品，预计3Q同比延续三位数成长；多渠道开拓带动成长接力：天猫/京东等传统电商平台保持行业地位稳定成长的同时，抖音/拼多多等新平台保持高速扩张。公司基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代，且凭借强大线上精细化运营力实现持续领先。主品牌麦富迪针对细分营养功效推出系列新品，高端副牌弗列加特对标外资高端品牌积极破圈拓新，保持高速成长，品牌矩阵布局日趋齐全，中期看好国货优质自主品牌份额持续提升。

2）外销ODM：伴随下游沃尔玛等大客户去库结束，订单环比/同比呈修复趋势，旺季开启备货，预计3Q营收恢复至高个位数增长。

图表61：A股宠品公司财务指标一览

4Q22 1Q23 2Q23 3Q23营收及增速						2019 2020 2021 2022 1-3Q2023
4Q22 1Q23 2Q23 3Q23营收及增速
中宠股份		8.06 7.06 10.09 9.97				17.16 22.33 28.82 32.48 27.12
中宠股份		yoy	-7.32%	-11.00%	26.68%	16.97%	21.5% ? 30.1% 29.1%			12.7%	11.1%
宠物食品	佩蒂股份	3.77	1.59	3.34	4.24	10.08 13.40 12.71			17.32	9.16
	yoy	6.06%	-53.81%	-33.55%	-16.66%	16.0% 32.9% -5.1%			36.3%	-32.3%
	乖宝宠物		9.05	11.61	10.47	14.03 20.13 25.75			33.98	31.12
	yoy		24.54%	20.85%	30.73%	14.9% 43.5% 27.9%			31.9%	25.1%
	依依股份	3.76	2.84	3.45	3.58	10.28 12.41 13.10			15.16	9.86
	yoy	2.78%	-19.51%	-8.99%	-12.64%	13.8% 20.8% 5.6%			15.7%	-13.6%
宠物用品	源飞宠物	1.70	1.88	2.43	3.01	5.15 6.08 10.69			9.54	7.31
	yoy	-27.42%	-46.23%	22.30%	27.51%	18.5% ? 18.2% 75.7%			-10.8%	-6.7%
	天元宠物	3.77	4.27	5.77	5.24	10.49	14.50 18.54		18.87	15.29
	yoy	-27.48%	0.72%	31.26%	-18.74%	18.3%	38.3% 27.9%		1.7%	1.3%
毛利率
	中宠股份	21.0%	24.4%	25.5%	27.3%	23.8%	24.7%	20.0%	19.8%	25.8%
宠物食品	佩蒂股份	13.1%	14.0%	16.1%	18.4%	25.0%	25.5%	22.9%	22.3%	16.8%
	乖宝宠物			1		28.9%	29.3%	28.8%	32.6%	35.8%
宠物用品	依依股份	15.4%	7.0%	18.6%	21.9%	21.9%	26.0%	16.7%	13.7%	16.4%
宠物用品	源飞宠物	24.2%	23.7%	20.9%	22.8%	27.4%	26.2%	22.8%	24.1%	22.4%
	天元宠物	27.7%	16.8%	16.3%	19.7%	27.1%	20.6%	18.4%	20.0%	17.6%
归母净利（亿元）及净利率
	中宠股份	(0.09)	0.16	0.81	0.81	0.79	1.35	1.16	1.06	1.77
	净利率	-1.1%	2.2%	8.0%	8.1%	4.6%	6.0%	4.0%	3.3%	6.5%
宠物食品	佩蒂股份	(0.31)	(0.38)	(0.05)	0.14	0.50	1.15 0.60		1.27	(0.29)
宠物食品	净利率	■ -8.2%	-24.0%		3.2%	5.0%	8.6% ? 4.7%		■ 7.3%	1
	乖宝宠物	0.50	0.85	1	1.09	0.04 1.11 1.40			2.67	3.14
	净利率			1	1	0.3% ? 5.5% ■ 5.4%			? 7.9%	10.1%
	依依股份	0.24	(0.02)	0.47	0.42	1.07 1.94 1.14			1.51	0.87
	净利率	■ 6.3%	-0.8%	13.7%	11.9%	10.4%	15.7% ■ 8.7%		? 9.9%	8.9%
宠物用品	源飞宠物净利率	0.20	0.21	0.45	0.38	0.55	0.83 1.37		1.59	1.04
宠物用品	源飞宠物净利率	■ 11.9%	? 11.3%	18.4%	■ 12.8%	10.7%	■ 13.7% ■ 12.8%		? 16.6%	■ 14.3%
	天元宠物	0.34	0.14	0.17	0.22	0.87	1.14 1.07		1.29	0.52
	净利率	8.9%	3.2%	2.9%	4.1%	8.3%	7.9% 5.8%		6.8%	3.4%
季度累计及年度存货周转天！
宠物食品	中宠股份	77.8	102.6 84.1		79.5	78.3 90.4 83.3			77.8	79.5
	佩蒂股份	116.9	282.5	182.9	139.9	86.4	87.2 133.4		116.9	139.9
	乖宝宠物	103.7	104.5	86.0	95.5	86.6	86.1 96.1		103.7	95.5
宠物用品	依依股份	50.7 62.0 54.0 51.9				36.1 38.1 46.4 50.7				51.9
	源飞宠物	92.2 99.1 94.1 79.3				51.9 75.9 73.5 92.2				79.3
	天元宠物	68.7 135.1 123.1 115.1				28.7 36.0 42.7 68.7 115.1
季度累计及年度应收账款周！
	中宠股份 39.2 48.2 46.3 44.1					43.7 41.0 38.7 39.2 44.1
宠物食品	佩蒂股份 39.6 92.6 73.5 74.2					63.2 55.9 60.4 39.6 74.2
宠物食品	乖宝宠物 16.6 19.2 18.4 19.4					26.6 19.6 19.9 16.6 19.4
宠物用品	依依股份 63.6 69.6 72.5 70.0					55.2 52.9 66.7 63.6 70.0
	源飞宠物 54.5 64.4 57.3 60.6					76.8 74.0 48.8 54.5 60.6
	乖宝宠物 16.6 19.2 18.4 19.4					26.6 19.6 19.9 16.6 19.4

来源：WIND,国金证券研究所

图表62：宠物公司国内外增速、占比梳理

增速						2021 2022	1H23	占比	2018	2019	2020	2022	1H23
宠物食品	中宠股份	国内国外	36.6%	2020 57.1%	28.1%	30.5%	30.2%	国内	17.8%	20.0%	24.1%	27.7%	29.1%
			18.4%	19.8%	27.7%	7.0%	1.1%	国外	82.0%	79.8%	73.5%	69.1%	67.3%
		佩蒂股份	国内	108.1%	40.7% 5.6%	30.9%	14.7%	国内	7.8%	14.0%	14.9%	15.9%	25.5%
		国外	8.2%	31.6%	-7.0%	37.3%	-51.2%	国外	92.2%	86.0%	85.1%	84.1%	74.5%
		乖宝宠物	国内	39.7%	37.6%	28.4%	52.8%	，	国内	44.3%	53.8%	51.6%	60.0%	1
		国外	-4.9%	49.7%	26.9%	9.3%		国外	55.5%	46.0%	48.0%	39.4%	1
依依股份		国内	-2.7%	10.7%	59.9%	-54.6%	42.5%	国内	9.2%	9.0%	11.9%	4.8%	6.6%
		国外	14.0%	16.9%	13.9%	16.0%	-16.4%	国外	90.6%	90.8%	87.9%	95.1%	93.4%
源飞宠物		国内	128.8%	4.5%	26.1%	-4.2%		国内	2.6%	5.1%	4.5%	3.5%	6.3%
		国外	15.7%	18.9%	77.8%	-11.0%	-24.2%	国外	96.9%	94.6%	95.2%	96.0%	93.7%
		国内	22.2%	295.3%	35.2%	31.2%	66.1%	国内	8.7%	9.0%	25.8%	37.1%	48.0%
	天元宠物	国外	18.5%	12.6%	23.6%	-10.1%	-8.9%	国外	90.4%	90.6%	73.7%	62.9%	51.9%

来源：WIND,国金证券研究所

风险提示

汇率大幅波动的风险：若汇率大幅波动，将使得出口企业业绩产生较大波动。

原料价格大幅上涨的风险：若原料价格大幅上涨,将对下游家居企业的利润带来不利影响。

下游需求不及预期导致提价不及预期的风险：若下游需求持续疲弱，则影响了大宗造纸、生活用纸、个护等品类下游消费需求，提价有望无法推进，导致企业盈利持续承压。

新品推广不及预期的风险：家清及个护企业积极应对行业竞争，推出新品以迎合下游消费需求，若新品推广销售不及预期，则会影响公司的业绩表现。

代工大客户流失的风险：个护代工商下游客户集中度较高，且下游客户市场竞争较为激烈，若出现大客户减少订单或流失，则会影响公司的业绩表现。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来3一6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；

增持：预期未来3一6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%一15%;

中性：预期未来3一6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%一5%;

减持：预期未来3一6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。

特别声明：

国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

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本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。

若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。

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