公募基金行业深度报告

投资评级：看好（维持）

最近12月市场表现

分析师夏昌盛

SAC 证书编号：S0160522100002

xiacs@ctsec.com

ETF有望成为券商财富管理转型破局的工具

核心观点

X 股票ETF逆势扩容，2022年以来与主动权益基金形成明显反差。截至2023Q1末，主动权益基金规模较2021年末-21.9%至5.50万亿元，份额-7.0%至4.26万亿份；而被动指数型基金规模较2021年末+9.8%至1.65万亿元，份额增加+38.1%至1.61万亿份，其中增量主要来自于股票型ETF，股票型ETF规模较 2021年末+18.0%至11349亿元，份额+52.7%至9308亿份。ETF本身具有低费率、高透明度、交易灵活、风格稳定等多项优势，2022年以来规模逆势扩容的原因主要有：1)2022以来，主动股票基金整体超额收益有所收敛，或部分流向指数型基金。2）注册制实施，上市公司数量增加，选股难度加大，投资者由股票交易转向场内ETF交易。3）发行端（基金公司）、销售端（券商）双双发力，基金公司加大ETF发行力度，抢占先发优势，券商通过ETF抢占财富管理客户资产市场份额。

超额收益下降和买方投顾转型是ETF 规模增长的核心驱动力，国内ETF仍然具有巨大发展空间。从美国经验来看，当前指数型股票基金已占据美国股票基金的半壁江山，近十年股票型ETF和指数型股票共同基金持续资金净流入，而主动管理基金持续资金净流出。回顾美国股票ETF规模增长历史，核心驱动力有二：一是超额收益下降，主动管理基金大多无法跑赢指数；二是财富管理机构从卖方投顾向买方投顾转型，越来越多的投资顾问在客户的投资组合中使用ETF。当前我国A股市场个人投资者占比逐渐下降，超额收益获取难度逐渐加大，财富管理机构逐步开启买方投顾转型，预计国内ETF仍有巨大发展空间，我们测算未来十年中国股票ETF规模复合增长率达21%。

X ETF 有望成为券商财富管理转型破局的工具。1)ETF具有在行情低迷时作为底部加仓的工具属性。股票ETF的份额与市场行情存在明显的反向关系，券商可利用ETF的这种属性和产品优势，在市场行情低迷时积累客户规模。2)ETF是券商开展专业化投资咨询业务的有力武器。一是ETF品种丰富，满足大类资产配置需求；二是ETF风格稳定、持仓透明，是良好的底层标的；三是ETF的波动性能够增强投顾与客户粘性。3）券商可以通过ETF抢占财富管理市场份额，为进一步的综合性服务奠定基础。一方面，当前股民转基民的空间依然很大；另一方面，券商可以利用ETF的产品优势和底部加仓的工具属性，吸引更多增量资金，抢占银行的市场份额。

投资建议：关注ETF布局领先的券商。截至2023年4月末，证券公司经纪业务持有深市ETF规模居前三位的证券公司为国泰君安、广发证券和中信证券，持有规模市场占比分别为9.21%、8.33%、8.07%。华泰证券虽然持营规模位居第四，但成交额、交易账户数、申购 ETF金额稳居第一。建议关注华泰证券、广发证券、中信证券。

风险提示：资本市场大幅波动；行业竞争加剧；监管趋严。

内容目录

1ETF逆势扩容，2022年以来与主动权益基金形成明显反差..
1.1 现象：市场低迷背景下，ETF仍保持高速增长，与主动权益基金形成反差 ..4
1.2 原因：主动管理基金超额收益收敛，基金公司和券商双双发力.. .6
2 超额收益下降和买方投顾转型是核心驱动力. .. 12
2.1 海外经验：超额收益下降+买方投顾转型是美国指数型基金崛起的主要驱动因素... .12
2.2 国内展望：A股机构化+买方投顾转型开启，ETF仍有巨大发展空间.. ...5
3 ETF是券商财富管理转型过程中的重要抓手...
3.1 ETF是市场行情低迷时重要的获客产品. ...18
3.2 ETF是券商开展专业化投资咨询业务的有力武器.. ..18
3.3 券商通过ETF抢占财富管理市场份额，为进一步的综合性服务奠定基础.. ..19
3.4 关注ETF布局领先的券商. ..20
4风险提... ..22

图表目录

图1.主动&被动股票基金规模走势..
图2.主动&被动股票基金份额走势 4
图3.主动股票&传统股票指数型基金&股票型ETF规模走势
图4.主动股票&传统股票指数型基金&股票型ETF份额走势.. .5
图5.股票型ETF投资者持有份额（亿份）
图6.股票型ETF投资者持有结构..
图7.国内ETF交易形式.. 7
图8.2019年以来主动&被动股票型基金指数涨跌幅
图9.主动股票基金超额收益有所收敛.. 7
图10.注册制实施后，科创板、创业板IPO数量增加（家） ..8
图11.注册制实施后，退市公司数量增加（家） ...8
图12.个人投资者通过场内买卖ETF和场外申赎联接基金参与ETF投资， .8
图13.场内外个人投资者持有ETF份额（亿份） ...8
图14.个人投资者投资ETF的方式占比..
图15.不同类型的股票型ETF份额走势（亿份）
图16.股票型基金ETF发行数量及发行份. ....12
图17.权益基金前100销售机构各类型机构市场份额.. ...12
图18.美国股票型基金规模（亿美元）
图19.股票指数共同基金和股票ETF占股票基金的比例. ...3
图20.资金流向指数型ETF和股票指数共同基. ...3
图21.美国国内主动型大盘股基金表现跑输标普500指数的比例.. ...14
图22.美国个人投资者持股比例逐渐下降. ....14
图23.美国个股跑输标普 500指数的比例. ..4
图24.综合服务型经纪商客户家庭资产投资分布... .5
图25.收费型顾问机构客户家庭资产投资分. ....5
图26.上交所投资者持股结构. ...5
图 27.A股个人投资者交易占..
图28.2010-2022年A股个股跑赢沪深300的数量占比.
图29.ETF份额净增加值与市场涨跌幅走势相反.
图 30.ETF份额净增加值与市场涨跌幅负相关.. ...18
图31.中金财富基金组合的超额收益2/3来自基金配置. ...18
图32.ETF品种丰富，满足大类资产配置需求.. ..19
图33.前十券商持营深市ETF占比（2023年4月） .1
图34.ETF当年累计成交额市场占比（2023年4月） .21
图 35.ETF交易账户数市场占比排名前十（2023年4月）. ....2.1
图36.经纪业务申购ETF金额排名前十（2023年4月）
表1.ETF、ETF联接基金、指数基金、主动股基的区别.. ...6
表2.场内外指数产品持有时长和交易频率... ...9
表3.百亿以上规模股票ETF成立时间. ..0
表4.沪深300ETF基金规模与成立时间.. .0
表5.ETF管理人市场结构（截至2023Q1末，单位：亿元） ....1
表6.公募基金管理人结构（截至2023Q1末，单位：亿元） ..
表7．目前获批基金投顾业务试点的60家机构名单（截至2023年5月） .6
表8.基金投顾试点机构展业情况（截至 2022年末）.
表9.国内股票ETF未来空间测算.. .17
表10.券商与银行的零售客数量及规模仍有较大差（截至202年末）.20

1 ETF 逆势扩容，2022年以来与主动权益基金形成明显反差

1.1 现象：市场低迷背景下，ETF仍保持高速增长，与主动权益基金形成反差

2022年以来，指数型股票基金规模及份额逆势增长，与主动权益基金出现明显的反差。2018年以来，指数型股票基金规模及份额维持高增长趋势，2019-2021年，伴随居民财富搬家及股市结构性行情，权益基金迎来了高速扩容，主动股票基金和被动股票基金均大幅增长。但2022年以来A股震荡下行，主动权益基金结束了2020-2021连续两年的高速增长，份额及规模下行，但被动指数型基金不降反增,份额仍然保持高速增长趋势，规模因单位净值变化保持波动上行。截至2023Q1末，主动权益基金规模较2021年末-21.9%至5.50万亿元，份额-7.0%至4.26万亿份；而被动指数型基金规模较 2021年末增加1469亿元（+9.8%)至1.65万亿元，份额增加4456亿份（+38.1%）至1.61万亿份。

图1.主动&被动股票基金规模走势

数据来源：wind，财通证券研究所

图2.主动&被动股票基金份额走势

数据来源：wind，财通证券研究所

指数型股票基金市场规模增量主要来自于股票型ETF。指数型股票基金含ETF(交易型开放式指数基金)和传统的场外股票指数型基金。拆解来看,截至2023Q1末，股票型ETF规模较 2021年末增加1730亿元（+18.0%）至11349亿元，份额增加3214亿份（+52.7%）至9308亿份；传统股票指数型基金规模较2021年末减少 261亿元（-4.9%）至5127亿元，份额增加1242亿元（+22.2%）至6831亿份。

图3.主动股票&传统股票指数型基金&股票型ETF规模走势

数据来源：wind，财通证券研究所

图4.主动股票&传统股票指数型基金&股票型ETF份额走势

数据来源：wind，财通证券研究所

个人投资者涌入股票ETF市场。穿透联接基金计算，截至2022年末，个人投资者持有股票 ETF 份额为 5942亿份，2016-2022年复合增长率达57.2%，占比从2016年的52.4%提升至2022年的65.8%；机构投资者持有股票ETF份额为3082亿份，2016-2022年复合增长率达43.2%，占比从2016年的47.6%降至2022年的34.2%。

图5.股票型ETF投资者持有份额（亿份）

数据来源：wind，财通证券研究所

图6.股票型ETF投资者持有结构

数据来源：wind，财通证券研究所

1.2 原因：主动管理基金超额收益收敛，基金公司和券商双双发力

ETF本身具有低费率、高透明度、交易灵活、风格稳定等多项优势。ETF全称为交易型开放式指数基金，是一种跟踪"标的指数"变化、且在证券交易所上市交易的基金，既可以在场外用一揽子证券申赎（开放式)，也可以在二级市场像股票一样低买高卖(交易型）。

1)低费率:ETF的管理费率一般为0.5%,低于传统指数基金管理费率(0.5%-1%),更低于主动股票基金一般为1.5%的管理费率；ETF可以在场内购买，佣金费率在0.02%-0.03%左右，传统指数基金和主动股票基金在场外的申购费率最高达1.5%，即使渠道打1折，也达到0.15%。

2)高透明度：相对于主动股票基金，ETF跟踪指数成分股，持仓透明且每日公开。相对于传统指数基金,ETF基金通常采用一篮子股票进行申赎,不需要预留现金，跟踪指数误差小。

3）交易灵活：投资者买入ETF，可以像买股票一样当日确认。相较普通指数型基金和主动股票基金T日申赎、T+1确认，资金效率更高。

4）风格稳定：相比主动基金由于排名压力存在风格漂移的可能性，ETF以跟踪指数为目标，风格稳定。

表1.ETF、ETF联接基金、指数基金、主动股基的区别

ETF		ETF联接基金	传统指数基金	主动股票基金
类型	指数基金既可以场外申赎，也可	指数基金	指数基金	主动管理基金
投资方式	以场内交易	场外	场外	场外
申赎方式申购门槛	股票实物申赎	现金申卖	现金申赎	现金申卖
	较高，至少几十万标的成分股及其备选成	较低，一般10元起较低，一般10元起	90%以上跟踪标的成分	较低，一般10元起股票型基金的股票仓位
投资范围	分股	90%以上投资 ETF	股及备选成分股 95%标的指数收益率	不低于80%；混合型基金没有80%仓位限制
跟踪目标最高权益仓位	100%标的的指数收益率	95%标的指数收益率9 +5%活期存款	+5%活期存款	追求超额收益
	100% 场内：根据券商的佣金最高申购费率1%-	95%	95% 最高申购费率1%-	95%
购买费率	左右	费率而定，一般在万31.5%，渠道普遍打 0.1-1折	1.5%，渠道普遍打0.1-1 折	最高申购费率一般为 1.5%，部分渠道打1折
管理费率	一般为0.5%	一般为0.5%	0.5%-1%，平均值为 0.63%	一般为1.5%
流动性	场内成交价根据交易情况实时结算，资金T+1 结算	成交价须等到交易日收盘后，以最终收盘价作为申赎价格进行结算；资金T+2 结算

数据来源：Wind，新华网，天天基金网，财通证券研究所

图7.国内ETF交易形式

数据来源：上交所，财通证券研究所

基于ETF自身优势，我们认为，近年ETF增长的原因主要有：

2021年下半年以来，主动股票基金整体超额收益有所收敛，或部分流向指数型基金。截至2023Q1末，主动股票基金中普通股票型基金指数、偏股混合型基金指数分别较 2021年末下跌16.2%、18.5%，股票指数型基金指数仅下跌14.1%。

图8.2019年以来主动&被动股票型基金指数涨跌幅

数据来源：wind，财通证券研究所

图9.主动股票基金超额收益有所收敛

数据来源：wind，财通证券研究所

从科创板、创业板注册制到全面注册制，ETF的投资优势逐渐突显，投资者由股票交易转向场内ETF交易。随着科创板、创业板实施注册制，IPO数量及退市数量大幅增加，投资者选股难度进一步增加，需要采用专业方法甄别优质投资标的。而资本市场本身优胜劣汰的机制与指数基金定期调整、优选领域龙头企业的逻辑相一致。因此，更多普通投资者可能更倾向于通过ETF进行指数化投资。从投资方式来看，个人投资者投资ETF一般有两种方式，在场内买卖ETF或在场外申购联接基金。近年个人投资者通过场内投资ETF的比例明显提升，由2016年的25%提升至2022年的67%，而通过联接基金场外申购ETF的个人投资者占比从2016年的75%降至2022年的33%。从场内外指数基金投资者习惯来看，场内ETF投资者持有时长较短，交易频次较高，其中场内行业ETF平均持有时长更短，交易频次更高，短炒的意图更强，预计为股票投资者转化而来。

图10.注册制实施后，科创板、创业板IPO数量增加（家）

数据来源：wind，财通证券研究所

图11.注册制实施后，退市公司数量增加（家）

数据来源：wind，财通证券研究所

数据来源：财通证券研究所

图13.场内外个人投资者持有ETF份额（亿份）

数据来源：wind，财通证券研究所

图14.个人投资者投资ETF的方式占比

数据来源：wind，财通证券研究所

表2.场内外指数产品持有时长和交易频率

产品类型	平均持有时长	持有时长中位数	平均多少天交易一次
场外指数	234天	47天	23天
场内ETF	51天	11天	14天
其中：宽基ETF	56天	13天	16天
行业ETF	50天	11天	13天

数据来源：天弘基金&深交所《ETF行业发展蓝皮书》，财通证券研究所

结构性行情催生行业和主题ETF崛起。2019-2020年股票型ETF增长主要是行业和主题ETF崛起，2018年底至2020年底，行业、主题ETF份额分别增长861%、160%至1220亿份、1816亿份，而规模指数ETF份额下降9%至1223亿份。我们认为，行业和主题ETF崛起意味着ETF被投资者作为交易型工具，代替个股参与市场的结构性投资机会。2021年以来，三大主要类型的 ETF 均大幅增长，截至2023Q1末，规模、主题、行业ETF份额分别较2020年末增长165%、104%、88%至3241亿份、3704亿份、2291亿份。

图15.不同类型的股票型ETF份额走势（亿份）

数据来源：wind，财通证券研究所

》发行端（基金公司）、销售端（券商）双双发力。

1）发行端，被动化是必然趋势，基金公司抢占先发优势。先发优势是ETF和基金管理人管理规模的重要影响因素，中国、美国管理规模最大的ETF产品成立时间均较早。国内来看，目前11只百亿规模指数ETF中，8只成立于2013年及之前。以沪深300ETF为例，4只百亿以上的ETF均成立于2012和2013年。海外来看，美国规模最大的 ETF产品，多数成立于2008年金融危机之前。原因在于：1）ETF跟踪指数，产品同质化程度高，发行较早的产品及管理人更容易形成品牌效应；2）由于ETF产品同质化高，管理人一般通过低费率来吸引投资者，做大规模后形成规模效应摊低固定成本，从而进一步降低费率吸引更多投资者。因此，ETF运营时间越长，规模做大的机会更大。

表3.百亿以上规模股票ETF成立时间
证券简称	发行日期	基金规模 (单位：亿元)	业绩比较基准	基金管理人
沪深300ETF	2012-04-05	670.9845	沪深300指数	华泰柏瑞基金管理有限公司
科创 50ETF	2020-09-22	560.5860	上证科创板50成份指数收益率华夏基金管理有限公司
上证 50ETF	2004-11-29	539.9828	上证50指数	华夏基金管理有限公司
中证 500ETF	2013-01-10	499.1907	中证 500指数	南方基金管理股份有限公司
创业板 ETF	2011-08-15	336.2532	创业板指数	易方达基金管理有限公司
300ETF 基金	2012-12-17	246.8415	沪深300指数	华夏基金管理有限公司
沪深 300ETF	2012-04-05	216.1033	沪深300指数	嘉实基金管理有限公司
科创 50ETF易方达	2020-09-22	206.3369	上证科创板50成份指数收益率易方达基金管理有限公司
上证 180ETF	2006-03-09	201.7004	上证180指数	华安基金管理有限公司
创业板50ETF	2016-06-06	175.4608	创业板50指数收益率	华安基金管理有限公司
沪深300ETF易方达	2013-02-18	173.6151	沪深300指数	易方达基金管理有限公司

数据来源：wind，财通证券研究所。数据截至2023年3月31日

表4.沪深300ETF基金规模与成立时间

证券简称	发行日期	基金规模（单位：亿元）	业绩比较基准	基金管理人
沪深 300ETF	2012-04-05	670.98	沪深 300指数	华泰柏瑞基金管理有限公司
300ETF 基金	2012-12-17	246.84	沪深 300指数	华夏基金管理有限公司
沪深 300ETF	2012-04-05	216.10	沪深 300指数	嘉实基金管理有限公司
沪深300ETF易方达2013-02-18		173.62	沪深 300指数	易方达基金管理有限公司
300ETF 天弘	2019-11-04	71.14	沪深300指数收益率	天弘基金管理有限公司
泰康沪深300ETF	2019-11-15	37.38	沪深300指数收益率	泰康基金管理有限公司
工银沪深 300ETF	2019-02-11	27.53		沪深 300指数收益率工银瑞信基金管理有限公司
沪深 300ETF基金	2015-07-10	16.41		沪深300指数收益率广发基金管理有限公司
沪深300ETF南方	2013-02-25	16.38	沪深300指数	南方基金管理股份有限公司
国联安沪深300ETF	2019-08-28	13.38	沪深300指数	国联安基金管理有限公司
国寿300ETF	2017-10-13	11.53	沪深 300指数	国寿安保基金管理有限公司
沪深 300ETF平安	2017-12-04	7.33	沪深300指数收益率	平安基金管理有限公司
沪深 300ETF 华安	2019-10-28	2.27		沪深300指数收益率华安基金管理有限公司
方正沪深300ETF	2019-08-01	1.52		沪深 300指数收益率方正富邦基金管理有限公司
民生加银300ETF	2019-10-21	1.44	沪深300指数	民生加银基金管理有限公司
沪深 300ETF博时	2020-03-09	0.71	沪深 300指数收益率	博时基金管理有限公司
沪深 300 指数 ETF	2019-09-27	0.59		沪深300指数收益率汇添富基金管理股份有限公司
300 指数ETF	2020-08-24	0.44		沪深300指数收益率兴业基金管理有限公司

数据来源：wind，财通证券研究所。数据截至2023年5月11日

ETF比普通公募基金头部效应更强，前十大管理人管理近八成资产。截至2023Q1末，全部ETF、非货币ETF、股票ETF管理人CR10均在79%左右，而普通公募基金、非货币基金、股票型+混合型基金CR10分别为40%、39%、46%。

表5.ETF管理人市场结构（截至2023Q1末，单位：亿元）

	全部ETF		非货币ETF		股票ETF
排名	基金公司	规模	基金公司	规模	基金公司	规模
1	华夏基金	3,002	华夏基金	3,000	华夏基金	2,301
2	易方达基金	1,963	易方达基金	1,958	易方达基金	1,395
3	华宝基金	1,763	华泰柏瑞基金	1,213	华泰柏瑞基金	1,094
4	银华基金	1,351	国泰基金	1,065	南方基金	983
5	华泰柏瑞基金	1,213	南方基金	998	国泰基金	980
6	国泰基金	1,065	广发基金	762	华宝基金	603
7	南方基金	1,010	华安基金	621	广发基金	537
8	广发基金	762	华宝基金	603	天弘基金	437
9	华安基金	621	博时基金	495	嘉实基金	434
10	博时基金	495	嘉实基金	459	富国基金	414
	前十基金公司合计	13,245	前十基金公司合计	11,174	前十基金公司合计	9,178
	全市场总计	16,824	全市场总计	14,164	全市场总计	11,592
	CR10	78.73%	CR10	78.89%	CR10	79.17%

数据来源：wind，财通证券研究所

表6.公募基金管理人结构（截至2023Q1末，单位：亿元）

	全部基金		非货币基金		股票+混合型基金
排名	基金公司	规模	基金公司	规模	基金公司规模
1	易方达基金	16,541	易方达基金	10,050	易方达基金 5,840
2	广发基金	12,611	华夏基金	7,132 华夏基金	4,431
3	华夏基金	11,395	广发基金	6,667	广发基金 3,769
4	天弘基金	10,659	富国基金	6,000	富国基金 3,291
5	南方基金	10,625	招商基金	5,546	汇添富基金 2,953
6	博时基金	8,919	嘉实基金	5,006 中欧基金	2,836
7	富国基金	8,750	南方基金	4,995 南方基金	2,759
8	鹏华基金	8,687	汇添富基金	4,966 嘉实基金	2,574
9	汇添富基金	8,624	博时基金	4,899 招商基金	2,154
10	嘉实基金	8,345	鹏华基金	4,332	景顺长城基金 2,074
	前十基金公司合计	105,156	前十基金公司合计	59,594	前十基金公司合计 32,680
	全市场总计	263,815	全市场总计	154,284 全市场总计	71,456
	CR10	39.86%	CR10	38.63% CR10	45.74%

数据来源：wind，财通证券研究所

从海外经验来看，权益基金被动化是必然趋势，国内基金公司近年来开始发力。2019 年起，基金公司发行数量及募集规模明显提升，2019-2022年年均发行只数达137只，年均发行份额达1402亿份；2016-2018年年均发行只数仅20只，年均发行份额仅390亿份。

图16.股票型基金ETF发行数量及发行份额

数据来源：wind，财通证券研究所

2）销售端，券商通过ETF抢占财富管理客户资产市场份额。在主动基金销售低迷时,券商以ETF抢占市场份额。2022年以来券商权益基金市占率不断提升，在市场低迷时与银行形成明显的反差。我们认为，原因即在于券商发力销售ETF，通过ETF抢占财富管理客户资产市场份额。

图17.权益基金前100销售机构各类型机构市场份额

数据来源：基金业协会，财通证券研究所

2 超额收益下降和买方投顾转型是核心驱动力

2.1 海外经验：超额收益下降+买方投顾转型是美国指数型基金崛起的主要驱动因素

指数型股票基金已占据美国股票基金的半壁江山。截至2021年末，美国股票指数共同基金、股票ETF规模分别达4.72、5.78万亿美元，合计规模达10.50万亿美元，合计规模超过主动股票型基金。2000-2021年股票指数共同基金、股票ETFCAGR分别达13%、24%，同期主动股票基金规模CAGR仅5%。股票指数共同基金、股票ETF占股票基金总规模的比例分别由2000 年的8.9%、1.6%提升至2021年的 23.0%、28.2%。

图18.美国股票型基金规模（亿美元）

数据来源：ICI，财通证券研究所

图19.股票指数共同基金和股票ETF占股票基金的比例

数据来源：ICI，财通证券研究所

股票型ETF和指数型股票共同基金获得持续资金净流入，而主动管理共同基金持续资金净流出。2012-2021年，股票指数共同基金和股票ETF 实现了2.2 万亿美元的净现金流入，而主动管理的股票共同基金净现金流出 2.1万亿美元。股票ETF 的增长尤为迅速，其净现金流入量是股票指数型共同基金的近3倍。

图20.资金流向指数型ETF和股票指数共同基金

数据来源：ICI，财通证券研究所

驱动力一：超额收益下降，主动管理基金大多无法跑赢指数。在过去21年里，超过 50%的美国大盘股主动管理型基金有18年跑输了标普 500 指数。在截至2022年6月30日的20年期间，95%的美国大盘股基金表现逊于标普500指数。原因在于：1）机构投资者占比提升，市场有效性提升。美国的个人投资者占比较低，2000年以来持股比例稳定在40%左右，机构投资者的投研能力、决策的理性程度比个人投资者强，能够使股市价格发现的能力增强、市场有效性提升。2）龙头公司强者恒强，其他个股难以跑赢龙头。龙头公司持续扩张，若主动基金不配置龙头企业，由于其他个股难以跑赢龙头，该主动基金亦难以跑赢指数；若主动基金配置龙头企业，那么该主动基金与指数的收益率将会趋同，亦难以创造超额收益。

图21.美国国内主动型大盘股基金表现跑输标普500指数的比例

数据来源：标普道琼斯指数有限公司，财通证券研究所

图22.美国个人投资者持股比例逐渐下降

数据来源：wind，财通证券研究所

图23.美国个股跑输标普500指数的比例

数据来源：wind，财通证券研究所

驱动力二：卖方投顾向买方投顾转型，越来越多的投资顾问在客户的投资组合中使用ETF。2020年，综合服务型经纪商（Full-service brokers）和收费型顾问机构(Fee-basedadvisers）的客户家庭资产投资于ETF的比例分别为24%、35%，远高于2011年的6%、10%。原因在于，买方投顾的盈利模式基于客户资产规模收费，投顾旨在提高客户收益率从而做大资产规模，ETF费率低能够降低客户交易成本进而提高盈利空间，且ETF产品特征清晰稳定、持仓透明度高，便于进行配置应用。

图24.综合服务型经纪商客户家庭资产投资分布

数据来源：ICI,财通证券研究所

图25.收费型顾问机构客户家庭资产投资分布

数据来源：ICI,财通证券研究所

2.2 国内展望：A股机构化+买方投顾转型开启，ETF仍有巨大发展空间

驱动力一：超额收益获取难度逐渐加大。1)机构投资者持股及交易占比逐渐提升。上交所个人投资者持股占比从2014年的61.0%降至2021年的52.2%（剔除一般法人）,A股个人投资者交易占比由2019年的78%降至2022年前三季度的61.35%。2）近年来能够跑贏指数的个股占比中枢在下降。在不同的市场环境下，能够跑赢沪深300指数的A股数量占比波动较大，但整体来说中枢在下降，2013-2017年每年跑赢沪深300 指数的个股数量占比平均值为53.88%，2018-2022年该值降至43.31%。

图26.上交所投资者持股结构

数据来源：上交所，财通证券研究所注：不含法人投资者

图27.A股个人投资者交易占比

数据来源：财新网，财通证券研究所

图28.2010-2022年A股个股跑赢沪深300的数量占比

数据来源：wind，财通证券研究所

驱动力二：基金投顾业务试点转常规，我国财富管理机构逐步开启买方投顾转型。2019年10月25日，中国证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，试点机构开展管理型基全投资顾问服务。2023年6月9日，证监会就《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿)》（以下简称《规定》）公开征求意见，推动基金投顾业务试点转常规。截至2023 年4月末，我国公募基金数量达10813只，权益类基金数量达6769只，基金投资的复杂性与专业性凸显，预计基金投资者对专业投资服务的需求将更加强烈。截至2023年3月底，共有60家机构纳入试点，服务客户总数524万户，资产规模1464亿元，占全市场公募基金规模仅为0.5%，基金买方投顾仍处于初级阶段，尚有较大发展空间。

表7.目前获批基金投顾业务试点的60家机构名单（截至2023年5月）

机构家数机构类型		机构简称
25	基金公司及其子公司	中欧基金、易方达基金、南方基金、华夏财富、嘉实财富、华泰柏瑞基金、景顺长城基金、民生加银基金、申万菱信基金、万家基金、建信基金、国泰基金、国海富兰克林基金、工银瑞信基金、博时基金、广发基
3	第三方独立销售机构	金、招商基金、兴证全球基金、汇添富基金、华安基金、银华基金、交银施罗德基金、富国基金、鹏华基金、农银汇理基金先锋领航、腾安基金、珠海盈米基金
3	银行	招商银行、工商银行、平安银行银河证券、中金公司、中信建投证券、国泰君安证券、申万宏源证券、华
29	券商	泰证券、国联证券、光大证券、平安证券、中银证券、山西证券、东兴证券、南京证券、中泰证券、华安证券、国金证券、东方财富、华宝证券、华西证券、兴业证券、招商证券、国信证券、东方证券、中信证券、安信

数据来源：资本市场标准网、招商银行官网、工商银行官网、21财经，财通证券研究所

表8.基金投顾试点机构展业情况（截至2022年末）
证券公司	投顾品牌	展业时间	服务规模	客户数量
中金公司	中国50、微50、公募50、中金财富 FoF、海外 30	2019年10月	800亿元
华泰证券	涨乐星投	2020年10月	139.13亿元	61.76万户
申万宏源	星基汇	2020年9月	人均6.0万元	6万人
招商证券	E招投	2021年11月	96.52亿元	4.02万户
东方证券	东方证券基金投顾	2021年11月	约149亿元	16万户
国联证券	基智投	2020年4月	68.8亿元	24.03万户
国泰君安	君弘智投	2020年8月	57.22亿元
财通证券	聚财投顾	2021年12月	超21亿元
中信证券	中信证券基金投顾	2021年11月	超100亿	14万户
中信建投	蜻蜓管家	2020年9月		12.6万户

数据来源：各券商公司公告，中欧财富，财通证券研究所

预计未来十年中国股票ETF规模复合增长率达21%。截至2022年末，中国股票ETF占A股总市值的比例为1.37%，相当于美国2006年左右的水平。2006-2020年美国股票 ETF占美股总市值的比例由 1.41%提升至 7.82%，年均提升比例为0.46%。我们假设，未来中国股票ETF占A股总市值的比例提升程度与美国类似，假设逐年提升0.45%。则 2032年，中国股票 ETF 规模可达7.54万亿元，2022-2032年复合增长率达21.44%。

表9.国内股票ETF未来空间测算
中国 (单位：亿元）

年份	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E	2031E ：	2032E
沪深两市市值	508245	5674754	434977	593075	797238	916088		：788006 827406 868777		122245 6	1283579
股票ETF规模	1694	1970	2740	5512	7502	9619	10804	15068	19730	66270	75360
股票ETF占A 股市值的比例	0.33%	0.35%	0.63%	0.93%(	0.94%	1.05%	1.37%	1.82% 2.27%			5.42% 5.87%

美国(单位：亿美元）

年份	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2019 ：	2020
美国上市公司总市值	163237	170009	195690	199223	115903	150773	172835	156407	186683		338908 407197
美国股票ETF 规模	1840	2158	2761	3650	3245	3861	4762	5093	6447	25835	31826
股票ETF占美股市值的比例	1.13%	1.27%	1.41%	1.83%	2.80%	2.56%	2.76%	3.26%	3.45%		7.62% 7.82%

数据来源：wind，ICI，财通证券研究所

3ETF是券商财富管理转型过程中的重要抓手

3.1ETF是市场行情低迷时重要的获客产品

ETF具有在行情低迷时作为底部加仓的工具属性。股票ETF的份额与市场行情存在明显的反向关系，即在指数下跌时，ETF份额增速更高；指数上涨时，ETF份额增速降低或份额下降。我们认为原因或在于场内客户投资经验更加丰富成熟，底部加仓长期来看获取收益的确定性更强。利用ETF的这种属性和产品优势，在市场行情低迷时积累客户资产。

图29.ETF份额净增加值与市场涨跌幅走势相反

数据来源：wind，财通证券研究所

图30.ETF份额净增加值与市场涨跌幅负相关

数据来源：wind，财通证券研究所

3.2ETF是券商开展专业化投资咨询业务的有力武器

ETF既可以作为中长期资产配置工具，又能够作为中短期交易策略工具，是券商开展专业化投资咨询业务的有力武器。

1）基金组合的超额收益更多来自于配置而非选品：从中金财富统计的数据来看，配置账户收益的1/3来自基金经理，2/3的收益来自基金配置。我们认为，未来通过配置费率较低的ETF或就能够为客户带来大部分超额收益。

图31.中金财富基金组合的超额收益2/3来自基金配置

数据来源：财联社，中金财富，财通证券研究所

2)ETF品种丰富，满足大类资产配置需求：ETF覆盖各类投资主题（主题、行业、风格）、多种资产类别（A股、港股、美股、债券、商品）、覆盖不同投资地域（欧美、亚太、香港)，可以进行产品组合后，满足不同风险承受能力投资者的投资需求。ETF底层足够分散，投顾可以较少考虑个股微观逻辑，而将主要精力放在宏观、中观逻辑的研判上。

图32.ETF品种丰富，满足大类资产配置需求

		股票型ETF			债券型ETF		商品型ETF货	币型ETF	跨境ETF
规模指数	行业指数	策略指数(Smart Beta)	风格指数	主题指数	债券	Smart Beta	黄金、有色金融、豆粕等	银行活期存款、七天通知存款等	恒生指数、恒生消费、恒生科技、港股通标普500、纳斯达克100德国30、日经225、中韩半导体等
沪深300、中证500、中证1000、中证800、创业板、上证180、深证2000、深证100、科创50、MSCI中国A50、富时中国A50等	电力、交通运输半导体、消费地产、家电、公共卫生与健康食品饮料、医疗器械、券商、医药、能源、信息基数、原材料金融、银行、钢铁、煤炭	价值、红利、低波、高股息、基本面、等权重等	成长、价值	央企结构调整国企创新、-带一路、光伏、基建、信心安全、数字经济等	国开债、国债、地方政府债城投债可转债、政策性金融债、短融等	利差因子	黄金、有色金融、豆粕等	银行活期存款、七天通知存款等	恒生指数、恒生消费、恒生科技、港股通标普500、纳斯达克100德国30、日经225、中韩半导体等

数据来源：wind，财通证券研究所

3）ETF风格稳定，是良好的底层标的。对于基金组合业务来说，风格稳定的底层资产提供了更可预测的回报模式，使投顾能够更好地规划和实施长期投资策略。

4)ETF是增强投顾与客户粘性的有效工具：相对于银行理财、储蓄型保险等固收类产品，ETF的波动性增加了与客户交流沟通的机会，更容易与客户创造粘性。

3.3 券商通过ETF抢占财富管理市场份额，为进一步的综合性服务奠定基础

股民转基民：当前产品转化空间依然很大。截至2023Q1末，沪深两市流通总市值为848855亿元，根据上交所2021年的数据，自然人投资者持股比例为24.48%，假设个人投资者持股比例保持不变，则测算个人投资者持股市值为20.78万亿元。根据基金业协会销售机构前100 保有量数据，截至2023Q1末，前100 销售机构股票+混合型基金保有规模为57949亿元。其中，前100中券商股票+混合型基金保有规模合计12782亿元，占前100 销售机构合计规模的22.06%。由于前100 销售机构股票型+混合型基金保有规模的市占率达76.6%，因此我们认为全市场销售结构与前100 销售机构结构一致，假设全市场所有券商的市场份额亦为22.06%，则券商股票+混合型基金保有规模合计为16684亿元，与20.78万亿的直接持股市值相比，股民转基民未来仍具备较大的转化空间。然而，让原本交易个股的投资者直接转向基金长期配置具有一定的困难，因此可以先引导投资者从交易个股到交易ETF，保持交易习惯，然后逐步引导客户配置主动管理基金等其他产品进行长期投资。

抢占银行市场份额：券商的经纪业务客户基数决定财富管理市场份额的基本盘，客户的投资习惯是搭建财富管理模型的关键要素。1）财富管理业务需要盘活客户资产进行变现，因此零售业务体系中客户数量越多、客户资产规模越大，则业务的边界越宽。当前券商的客户数量及客户资产规模都远不及银行，根据2022年年报，头部银行的零售客户数量均为亿户级别，而龙头券商中信证券零售客户数量仅1300万户；头部券商中金公司的高净值客户资产规模为7796亿元，与招行的3.79万亿元亦有较大差距。基于银行的账户优势，当前财富管理市场的主导权依然掌握在银行手中。利用ETF的产品优势和底部加仓的工具属性，可以吸引更多增量客户和客户资产。2)客户的投资和交易习惯是搭建财富管理模型的关键要素，通过客户购买和卖出ETF的交易记录，券商可以获得有关客户投资行为、交易频率、买入和卖出的时间等关键信息，这些数据可以了解客户的风险偏好、投资目标和交易策略，为专业化、个性化、综合化的财富管理服务奠定基础。

表10.券商与银行的零售客户数量及规模仍有较大差距（截至2022年末）

零售客户数量零售客户资产规模			高净值客户数量	高净值客户资产规模（亿元）
	（万户）	（亿元）	高净值客户数量	高净值客户资产规模（亿元）
招商银行	18,400	121,230	1000 万元及以上的零售客户13.48万户	37924
中国建设银行	73,900	170,000	600万及以上的零售客户19.37万户	22500
中国工商银行	72,000	186,600	800 万及以上的零售客户22.6万户	26300
中国农业银行	86,200		600 万及以上的零售客户20.0万户	22000
中国银行		130,000	600 万及以上的零售客户15.96万户	24200
平安银行	12.308	35,873	600万及以上的零售客户8.05万户	16200
中金公司	582	27,600	300 万及以上的零售客户3.44万户	7796
中信证券	1,300	一	200万以上资产的财富管理客户数量近 16万户
东方证券	244			/
国泰君安	1,563		富裕客户及高净值客户数33.88万户
招商证券	1,644

数据来源：wind，各券商、银行公司公告，财通证券研究所

3.4 关注ETF布局领先的券商

华泰、东财、中信、广发、国君等券商布局领先。截至2023年4月末，证券公司经纪业务持有深市ETF规模居前三位的证券公司为国泰君安、广发证券和中信证券，持有规模市场占比分别为9.21%、8.33%、8.07%。华泰证券虽然持营规模位居第四，但成交额、交易账户数、申购ETF金额位居第一。

图33.前十券商持营深市ETF占比（2023年4月）

数据来源：深市基金，财通证券研究所注：以上数据仅统计经纪业务，不含自营、做市业务

图34.ETF当年累计成交额市场占比（2023年4月）

数据来源：深市基金，财通证券研究所注：以上数据仅统计经纪业务，不含自营、做市业务

图35.ETF交易账户数市场占比排名前十（2023年4月）

数据来源：深市基金，财通证券研究所注：以上数据仅统计经纪业务，不含自营、做市业务

图36.经纪业务申购ETF金额排名前十（2023年4月）

数据来源：深市基金，财通证券研究所注：以上数据仅统计经纪业务，不含自营、做市业务

4风险提示

资本市场大幅波动。资本市场大幅波动可能影响投资者入市情绪，导致ETF份额与规模增长不及预期。

行业竞争加剧。ETF产品同质化属性较强，常见的宽基、行业、主题指数上，有多只ETF竞争，行业竞争加剧可能会导致ETF管理费率、场内交易费率、场外申赎费率等下行，进而影响基金管理人及销售机构的收入水平。

监管趋严。ETF业务推进受监管政策的影响较大，若政策收紧，ETF业务进展或不及预期。

信息披露

·分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

●资质声明

财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

●公司评级

买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%;

增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间;

中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间;

减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;

无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

·行业评级

看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；

中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；

看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

●免责声明

本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

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公募基金行业深度报告

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核心观点

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图表目录

1 ETF 逆势扩容，2022年以来与主动权益基金形成明显反差

1.2 原因：主动管理基金超额收益收敛，基金公司和券商双双发力

》发行端（基金公司）、销售端（券商）双双发力。

2 超额收益下降和买方投顾转型是核心驱动力

2.1 海外经验：超额收益下降+买方投顾转型是美国指数型基金崛起的主要驱动因素

2.2 国内展望：A股机构化+买方投顾转型开启，ETF仍有巨大发展空间

3ETF是券商财富管理转型过程中的重要抓手

3.1ETF是市场行情低迷时重要的获客产品

3.2ETF是券商开展专业化投资咨询业务的有力武器

3.3 券商通过ETF抢占财富管理市场份额，为进一步的综合性服务奠定基础

3.4 关注ETF布局领先的券商

4风险提示

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