政策共振期，低位配置时

华泰研究

2023年11月06日丨中国内地

核心观点

活跃资本市场定位达历史高度，金融工作会议首提“金融强国”，证监会明确支持头部券商做优做强、推动投资端改革行动方案落地、彰显资本市场并购重组主渠道作用，同时优化券商风控指标，提升优质券商资本效率。未来改革政策有望渐次落地，推动市场体量及券商业务扩容，同时也是板块行情的重要驱动因子。主动拥抱变化，积极配置未来。政策红利传导至业务落地，机构端把握全产业链服务，零售端增量+存量双管齐下，国际业务探索前行，金融科技塑造平台壁垒。看好市场低位修复下的板块增长潜力，个股推荐轻重并举的龙头中信证券；低估值国央企券商中国银河、国泰君安；特色区域券商国联证券、东吴证券。

回溯周期，把握政策定位

7月以来资本市场多项重磅政策加持，本轮政策力度与频率反映监管活跃资本市场决心，政策节奏或可借鉴 2014-2015年中期，但此次更强调政策稳健性和防范风险。2014-2015年中期，围绕资本市场、券商业务创新、券商资本补充等改革政策频出，“新国九条”、并购重组市场化等推动资本市场基础设施持续完善，两融和股票质押业务陆续开闸，为市场提供超万亿级增量资金，交投活跃显著提升，沪深300指数上涨；同时监管鼓励券商补充资本，用资类业务空间进一步打开，互联网证券、衍生品、互联互通等创新业务摸索中前进。

展望未来，改革利好何处

当前政策仍处良性周期，改革红利有望延续，关注三方面潜在政策利好：1)第三方导流规则有望进一步落地，畅通券商与互联网平台、集团内部其他金融牌照等合作渠道，为财富管理业务增量奠定基础。2）衍生品品种有望进一步扩容，为资本市场提供更多风险管理工具，促进市场平稳发展；各类机构投资者对衍生品使用限制有望放宽，提升衍生品市场交易活跃度和风险管理效率。3）监管持续提及并购重组改革、支持头部券商通过并购重组等方式做优做强，预计相关规定有望进一步落地，为投行业务增长带来新机遇，同时重塑竞争格局，助力头部市占率突破。

变革不止，业绩修复可期

政策奠定长期稳健发展基调，券商业务受益于政策周期带来的市场扩容。展望未来，机构业务短期伴随市场虽有所调整，但有望直接受益于市场扩容带来的需求增长。预计投资及衍生品业务弹性延续，投行孕育发展弹性。以买方投顾为核心的零售业务有望伴随市场扩容放量突破，但增量市场愈发红海，未来需增量存量双管齐下。资本市场双向开放持续深化，未来国际业务仍是券商掘金更广阔市场的重要一环，有望在探索中逐步前行。金融科技浪潮加速崛起，技术水平领先、应用布局全面的券商有望优先实现质效提升。

低位布局，看好板块机遇

政策周期+业务变革共振，券商业绩修复底色不改。且10月底市场景气度小幅回升，当前处于政策底→经济底→市场底传导阶段，券商具备较强弹性，而前期政策预期已充分消化，板块估值回落低位，截至11月6日，券商指数PB(LF)为1.39倍，处2019年以来26.2%分位数，配置性价比凸显。我们看好未来市场情绪和景气度持续修复下的券商板块机遇。建议根据以下三大维度挖掘特色优质券商，如：1）轻重并举的行业龙头中信证券；2）低估值国央企券商中国银河、国泰君安；3）特色区域券商国联证券、东吴证券。

风险提示：政策风险、市场波动风险、经济超预期下行。

证券

年度策略

增持 (维持）

研究员

SAC No. S0570514040002

沈娟

SFC No. BPN843

shenjuan@htsc.com

+(86) 755 2395 2763

研究员

汪煜

SAC No. S0570523010003 wangyu017005@htsc.com

SFC No. BRZ146

+(86) 21 2897 2228

联系人

孙亦欣

SAC No. S0570123070041

sunyixin@htsc.com

+(86) 755 8249 2388

华泰证券2024年度投资峰会

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

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目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
中信证券	600030 CH	28.88	买入
中国银河	601881CH	12.92	增持
国联证券	601456 CH	14.10	买入
国泰君安	601211CH	21.83	买入
东吴证券	601555 CH	9.47	增持

资料来源：华泰研究预测

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正文目录

引言.
政策周期：革故鼎新，翘首以盼... .5
周期回溯：回首过去时，政策驱动行情 ..5
政策预期：展望未来式，利好有望延续 ..6
业务变革：机构孕育突破，零售深耕存量. ..8
机构业务：全业务链模式，突围之胜负手. .8
投资及股衍：业绩弹性延续，股衍政策利好.. ..9
FICC业务：专业实力奠基，头部券商占优. .11
投资银行：短期或有调整，厚积而待薄发.. ..12
研究服务：加强对内赋能，深化业务协同.. ..13
托管结算：全流程一体化，夯实客户粘性， ..14
零售业务：开垦增量业务，深耕存量客群.. ..15
国际业务：机遇挑战并存，把握结构市场.. ..18
金融科技：兵家必争之地，掌握核心能力. ..19
市场环境：震荡磨底，弹性显著.. ..22
市场回顾：指数震荡磨底，政策利好持续， .22
估值持仓：估值仍处低位，仓位年内新高.. ..23
盈利预测：中性假设下行业24年净利润同比+5%.. .24
风险提示... .26

图表目录

图表1：2014-2015年4月末，资本市场改革政策频出，市场交投活跃，券商板块相对沪深 300 走出超额行情...5
图表2：2014-2015.4全市场两融余额.. ...6
图表3： 2014-2015.4全市场股票质押市值. ....6
图表4: 2023年9月自营类及第三方证券服务应用月活TOP10，
图表5： 2012-23Q3A股上市公司数量.
图表6: 2012-23H1大资管行业规模：机构投资者队伍发展壮大. ...8
图表7： 2003-2022年中、美、日、英证券化率对比.. ...9
图表8： 23Q1-3头部券商投资类收入及同比.. ...9
图表9： 23H1末头部券商权益类投资规模及较年初变化.. ...9
图表10： 23H1末头部券商衍生品名义本金及较年初变化.. ..10
图表11： 23H1末头部券商权益类衍生品名义本金及较年初变化.. ..10
图表12： 2023年以来券商跨境场外衍生品业务期末存量规模， ..10
图表13： FICC业务版图. .11
图表14：2021年以来季度IPO募资金额 .12
图表15：2021年以来季度再融资募资金额. .12
图表16： 2021年以来季度债券承销金..
图表17：23Q1-3头部券商IPO业务规模及同比. ...1.3
图表18: 23Q1-3头部券商股权业务规模及同比. ...1.3
图表19：2Q-头部券商债券承销规模及同比.13
图表20: 23Q1-3头部券商投行净收入及...
图表21：2018-23H1公募分仓股票成交额. .1.4
图表22: 2018-23H1 公募分仓佣.. ....14
图表23:
图表24：2018-23H1公募基金券商托管规模.. .5
图表25: 2018-23H1券商托管公募基金规模集中度. ....15
图表26： 23Q3末券商托管公私募基金数量TOP10.. ...5
图表27: 2015-8M23投资者存量及增量数据. ….16
图表28： 2015-2021互联网理财用户规模及同比.. … ...16
图表29：2021年以来季度日均股票成交.. .16
图表30: 2021年以来季度股票换手率. ….16
图表31: ..6
图表32:
图表33: 中信证券财富客户服务体系.. ...7
图表34: 23H1头部券商代销金融产品净收入及同比.. ..17
图表35: 23H1 头部券商香港子公司营业收..
图表36：
图表37: 23H1、22H1头部券商国际业务营业收入... ...8
图表38: 23H1、22H1头部券商国际业务收入贡献.. ..18
图表39: TWS 交易界....
图表40: Client Portal操作界面. ..19
图表41: Scribe 使用界面.. ..20
图表42: NERD使用界面 ...20
图表43:
图表44: 高盛在Marquee 中接入SecDB 提供风险分析（续）
图表45： 23Q3以来沪深300、券商指数累计涨跌幅及活跃资本市场政策.. ..22
图表46：A股券商指数 PB(L..
图表47：H股香港证券ETF单位净值.. ..3
图表48：2018年以来券商股基金季度仓位... ...3
图表49：A股券商北向资金持股市值及占比. ..23
图表50：
图表51：证券行业盈利预....
图表52：重点推荐公司一览表 ..25
图表53：重点推荐公司最新观点.. … ...25
图表54：

引言

资本市场正处于深刻变革时期，活跃资本市场定位达历史高度，金融工作会议首提“金融强国”，证监会明确支持头部券商做优做强、推动投资端改革行动方案落地、彰显资本市场并购重组主渠道作用，同时优化券商风控指标，提升优质券商资本效率。改革政策有望渐次落地，推动市场体量及券商业务扩容，同时也是板块行情的重要驱动因子。我们看好市场低位修复下的板块增长潜力。

以镜鉴之，政策节奏或可借鉴14-15年中期，且更强调政策稳健性和防范风险，未来红利可期。7月以来资本市场多项重磅政策加持，经手费下调、印花税减半、IPO阶段性收紧、两融逆周期调节、券商风控指标优化等渐次落地。本轮政策周期定位达到历史高度，政策节奏或可借鉴2014-2015年中期，彼时围绕资本市场、券商业务创新、券商资本补充等改革政策频出，推动资本市场基础设施持续完善，券商用资类业务空间进一步打开，互联网证券、衍生品、互联互通等摸索中前进。当前政策仍处于良性周期，建议关注三方面潜在政策利好：1）第三方导流规则有望进一步落地，畅通开户引流合作，为财富管理业务增量奠定基础。2）衍生品品种有望进一步扩容，交易限制放宽可期，为资本市场提供更多风险管理工具。3）围绕并购重组相关规定有望进一步落地，为投行业务增长带来新机遇，同时助力头部市占率突破。

俯瞰全局，活跃资本市场定调长远，驱动业务扩容。展望未来，机构业务短期伴随市场虽有所调整，但有望直接受益于市场扩容带来的需求增长，驱动券商全产业链服务。我们预计投资及衍生品业务弹性延续，投行注册制继续走深走实、孕育发展弹性，同时并购重组有望带来新增长动能。市场扩容带来更多优质可投资产，以买方投顾为核心的零售业务有望放量突破，但增量市场愈发红海，未来需增量+存量双管齐下。资本市场双向开放持续深化，未来国际业务仍是券商掘金更广阔市场的重要一环，有望在探索中逐步前行。金融科技浪潮加速崛起，服务效能成为竞争关键，技术水平领先、应用布局全面的券商有望优先实现质效提升。

周期共振，板块业绩修复底色不改，把握配置机遇。当前处于政策底→经济底→市场底传导阶段，券商具备较强弹性，而前期政策预期已充分消化，板块估值回落低位，截至11月6日，券商指数PB(LF)为1.39倍，处2019年以来26.2%分位数，配置性价比凸显。我们看好未来市场情绪和景气度持续修复下的券商板块机遇。建议根据以下三大维度挖掘特色优质券商，如：1）轻重并举的行业龙头中信证券；2）低估值国央企券商中国银河、国泰君安；3）特色区域券商国联证券、东吴证券。

政策周期：革故鼎新，翘首以盼

周期回溯：回首过去时，政策驱动行情

本轮政策力度与频率反映监管活跃资本市场决心，节奏或可借鉴2014-2015年中期，但更强调政策稳健和防范风险。开年以来市场仍有持续波动，7月24日政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，关注点从制度建设转向市场呵护；8月18日证监会明确活跃资本市场一揽子措施，此后经手费下调、印花税减半、IPO阶段性收紧、两融逆周期调节、券商风控指标优化等渐次落地，汇金增持四大行提振市场信心。多项重磅政策加持，本轮政策周期定位达到历史高度（印花税为2008年以来首次下调，汇金历经8年后首次同时增持四大行)。回溯历史，2014-2015年中期的政策节奏或可借鉴，但本轮政策周期更强调政策稳健性和防范风险，10月末的金融工作会议更是发展与监管并重，重点强调防范化解金融风险。

2014-2015年中期，围绕资本市场、券商业务创新、券商资本补充等改革政策频出。全面深化改革是发展进入新阶段后的必经之路，现代市场体系对资本市场提出新要求。2013年11月，《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出要健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。此后自2014至2015年中期，证监会、交易所等围绕资本市场、券商业务创新、券商资本补充等方面密集出台改革政策。资本市场改革方面，“新国九条”奠定市场化发展基调，并购重组改革和创业板定位的进一步明确推动资本市场基础设施持续完善。业务创新方面，两融和股票质押业务陆续开闸，互联网证券业务兴起，衍生品、互联互通等摸索中前进，券商业务边界持续拓宽。此外，监管鼓励券商补充资本，用资类业务空间进一步打开。

图表1：2014-2015年4月末，资本市场改革政策频出，市场交投活跃，券商板块相对沪深300走出超额行情

资料来源：Wind，国务院，十八届三中全会，证监会，中金所，沪深交易所，华泰研究

“新国九条”奠定市场化发展方向，资本市场改革渐次落地。2014年5月9日，国务院下发的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（即“新国九条"）指明资本市场改革方向，提出要发展多层次股票市场、规范发展债券市场、培育私募市场、推进期货市场建设、提高证券期货服务业竞争力、扩大资本市场开放、防范和化解金融风险和营造资本市场良好发展环境。14日，证监会修订创业板上市相关制度，进一步明确创业板市场定位，我国的多层次资本市场体系进一步完善。10月证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》，落实此前国务院提出的全面推进并购重组市场化改革。各项资本市场改革渐次落地,推动资本市场基础制度和设施进一步完善。

业务层面利好频出，证监会进一步明确行业创新发展之路，拓宽券商收入来源并增厚利润。业务维度，两融和股票质押交易的兴起为市场带来大量增量资金。此前两融业务于2013年取消50万元门槛窗口指导，同时股票质押业务也于2013年启动并进入快发展周期。2014-2015年4月末，日均两融余额达7171亿元，股票质押月均市值2.19 万亿元(2014.3-2015.4)，为市场带来超万亿级别资金。此外，证监会于2014年5月提出建设现代投资银行、支持业务产品创新、推进监管转型，多项业务层面利好政策推出。如2014年5月证监会明确支持互联网证券业务，此后多家券商获试点资格；11月沪港股票互联互通机制开通，12月上证50ETF期权交易试点获批；2015年4月全面放开“一人一户”限制，并扩大融券券源。由此，政策周期红利切实落实在券商业务经营上，行业业务边界进一步拓宽。

监管鼓励券商补充资本，用资类业务空间打开。2014年9月，证监会发文鼓励券商多渠道补充资本并发布《证券公司资本补充指引》，11月要求券商上报切实可行的未来三年资本补充规划。此前以两融和股票质押为主的用资业务频频开闸，导致证券行业资本占用压力日益提升，债权融资成为券商资金补充和业务规模扩张的首要选择。但债权融资规模受风控指标要求限制，且过多依赖债权融资可能导致负债成本高企，通过股权融资补充资本的需求逐渐提升。此次监管表态后，2014-2015年多家券商通过定增和配股完成资本补充，用资类业务规模也快速提升，全市场两融余额/股票质押规模分别由2014年末的10257亿元/23420亿元提升至2015年4月末的18399亿元/39113亿元。

图表2：2014-2015.4全市场两融余额

资料来源：Wind，华泰研究

图表3：2014-2015.4全市场股票质押市值

资料来源：Wind，华泰研究

政策预期：展望未来式，利好有望延续

7月政治局会议和8月证监会一揽子措施公布以来，资本市场政策多维度落地。展望未来，我们预计活跃资本市场政策进一步延续，建议关注以下三方面潜在政策利好：

第一，第三方导流规则有望进一步落地，畅通开户引流合作。2020年8月，证监会发布《证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动管理规定（试行)》，明确券商可以租用银行、保险的网络平台展业，但必须有股权关系或者金控关系；2022年2月，证监会再次提到“将适时推动证券公司租用第三方网络平台开展证券业务活动相关规定的制定出台”。后续若相关政策落地，将进一步畅通券商与互联网平台、集团内部其他金融牌照等合作渠道，为财富管理业务增量奠定基础。

图表4：2023年9月自营类及第三方证券服务应用月活TOP10

自营类证券服务应用TOP10			第三方证券服务应用TOP10
APP名称	月活跃人数(万)	APP名称		月活跃人数(万)
涨乐财富通	912.38	同花顺		3057.20
国泰君安君弘	812.60	东方财富		1554.79
平安证券	687.23	大智慧		935.59
e海通财	575.89	腾讯自选股		314.15
中信证券信e投	570.85	雪球		311.98
小方	567.46	牛股王		286.37
中信建投证券蜻蜓点金	564.16	通达信		193.41
招商证券	563.70	股票灯塔		170.44
广发证券易淘金	561.96	指南针股票		145.64
中国银河证券	505.51	益盟操盘手		73.07

资料来源：易观千帆，华泰研究

第二，衍生品品种有望进一步扩容，交易限制放宽可期。当前A股场内金融衍生品种类仍然较少，场内期权工具包括股票期权和股指期权，尚未推出个股期权。此前证监会于8 月18日提出要研究推出深证100股指期货期权、中证1000ETF期权等系列金融期货期权品种，更好满足投资者风险管理需要，中金所已于当日就深证100股指期货期权合约和相关规则征求意见。我们认为未来衍生品品种有望进一步扩容，为资本市场提供更多风险管理工具，促进市场平稳发展。同时，衍生品在市场风险管理、价格发现、流动性改善、市场机制建设等方面发挥积极作用，证监会于8月18日提及优化各类机构投资者对衍生品使用限制，提升风险管理效率；允许更多境内外投资机构在审慎前提下使用衍生品管理风险。未来若进一步放宽相关交易监管标准，有望提升衍生品市场交易活跃度。

第三，监管持续提及并购重组改革，支持头部券商做大做强，相关规则有望进一步优化。8月以来证监会持续提及并购重组市场化改革、支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强、鼓励央企加大上市公司并购重组整合力度、促进上市公司降低重组成本等，未来并购重组业务有望迎来新机遇，并增厚投行业务收入。同时，11月1日证监会明确表示支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强，打造一流的投资银行。预计未来头部机构有望通过并购重组实现外延增长，重塑行业竞争格局，助力头部市占率进一步突破。

业务变革：机构孕育突破，零售深耕存量

活跃资本市场政策奠定基调，市场扩容为券商业务带来机遇。以资本市场为核心的业务范围和“牌照制”的经营模式，决定了券商的业务空间受市场体量与监管政策的显著影响。而活跃资本市场的政策基调显示出监管引导市场长期稳健发展的决心，资本市场投融资及交易功能的进一步增强将推动资金、资产形成良性循环。券商业务则受益于政策周期来的市场扩容，一方面，机构业务直接受益于市场扩容带来的需求增长，驱动券商全产业链服务；另一方面，市场扩容为投资者带来更多优质可投资产，以买方投顾为核心的零售业务有望放量突破。同时，资本市场双向开放持续深化，未来国际业务仍是券商掘金更广阔市场的重要一环，有望在探索中逐步前行。

机构业务：全业务链模式，突围之胜负手

资产证券化+市场机构化推动资本市场扩容，机构业务直接受益。近年来上市公司队伍伴随注册制改革持续扩容，优质可投资产供给增加。同时居民财富迁移持续，监管引导各类中长期资金入市，叠加过去几年权益市场景气度较高，机构投资者队伍逐渐发展壮大，尤其公募基金和私募基金规模快速扩张，2017-2022CAGR分别达17.5%和12.8%，23H1较年初分别+6.4%和+2.6%，延续增长态势。且当前活跃资本市场政策奠定长期稳健发展基调，机构业务直接受益于市场扩容，将带动全产业链服务需求增长，驱动券商串联资产端ToB投行企业客户和资金端ToF机构客户，实现资金-资产的良性循环。

图表5：2012-23Q3A股上市公司数量

资料来源：Wind，华泰研究

图表6：2012-23H1大资管行业规模：机构投资者队伍发展壮大

资料来源：银行业理财登记托管中心有限公司，信托业协会，国家金融监督管理总局，基金业协会，华泰研究

中长期看，我国证券化率仍有待提升，机构业务孕育着较强的突破空间。虽然注册制改革以来A股上市公司队伍持续扩容，但当前我国证券化率仍然较低。据彭博数据，2022年末我国证券化率（上市公司总市值/GDP）仅57%，与美国176%的比例，以及日本、英国等成熟市场约100%的证券化率相比仍有较大差距。但我国新经济产业逐渐蓬勃兴起，亟需直接融资对接投融资需求，同时机构投资者业务需求越发多元化、复杂化，资产端和资金端均呼唤推进资本市场新周期。券商作为资本市场重要中介，机构业务综合实力、一体化服务能力已成为未来竞争的胜负手。

图表7：2003-2022年中、美、日、英证券化率对比

资料来源：彭博，华泰研究

投资及股衍：业绩弹性延续，股衍政策利好

低位复苏进行时，投资及衍生品业务弹性凸显。据证券业协会，证券行业23H1证券投资收益（含公允价值变动）延续Q1增长态势，同比+74%，是业绩增长的主要驱动因素。Q3以来权益市场虽有持续波动，但主要指数走势显著好于上年同期，衍生品等客户需求逐步修复，重新进入收入改善区间，43家上市券商Q3单季度投资类收入多实现同比增长，前三季度累计投资类收入合计1034亿元，同比+70%，弹性延续。叠加“投资+投行”业态持续深化，未来若科创板指数回升，券商跟投和股权投资盈利能力有望进一步提升。

大券商代客转型领先，权益类投资规模提升，投资业绩相对平稳。23H1十大券商（中信、国君、华泰、海通、招商、广发、建投、中金、申万、银河，后同）权益投资仓位均有所提升，其中中信资本金充足+大力发展场外权益衍生品，规模排名第一；中金大力发展代客业务和场外权益衍生品，规模排名第二。整体来看，大型券商代客转型较为领先，投资业绩表现平稳，十大券商23Q1-3投资类收入同比+42%。展望未来，优质券商继续主动谋求投资业务向去方向化和代客转型，而转型方向需要长期专业能力积淀，率先转型的券商有望把握投资先机。

图表8：23Q1-3头部券商投资类收入及同比

注：投资类收入=投资收益+公允价值变动损益-对联营合营企业投资收益+汇兑净收益，海通证券、广发证券同比超1000%，为保证图表可视性暂不列示资料来源：公司公告，华泰研究

图表9：23H1末头部券商权益类投资规模及较年初变化

注：权益类投资余额=交易性金融资产中股票余额+其他权益工具投资资料来源：公司公告，华泰研究

衍生品天然壁垒稳固，马太效应依然显著，23H1权益类衍生品规模变动内部分化。衍生品业务具备较高的专业壁垒，主要体现在三大方面：一是券源能力。部分衍生品产品结构需要券商提供券源或进行做空对冲，拥有优质标的券源的券商能优先获得业务机遇。二是交易能力。衍生品交易需要通过现货对冲以实现风险中性，交易能力领先的券商能够获得优秀回报，并有效规避风险。三是资金能力。由于衍生品对冲需要占用大量资本金，因此拥有扎实的资金实力是充分满足客户需求的重要前提。23H1末中信、华泰、国君衍生品名义本金规模排名前三，分别达4.5、2.9、2.5万亿元，体现出衍生品业务具有较强的头部效应。23H1股票市场仍有持续波动，头部券商权益类衍生品规模变动内部分化，规模排名前三的中信、华泰、中金期末名义本金分别较年初+18%、-3%、+15%，银河较年初+60%，增幅较大。

图表10：23H1末头部券商衍生品名义本金及较年初变化

资料来源：公司公告，华泰研究

图表11：23H1末头部券商权益类衍生品名义本金及较年初变化

资料来源：公司公告，华泰研究

跨境衍生品业务快速增长，成为衍生品业务主要增量。过去几年场外衍生品业务快速发展，成为券商服务客户、提升公司核心竞争力的重要手段之一。大券商业务能力领先，已经率先拓展跨境业务以满足客户多元化财富管理需求并服务实体经济境外融资需求，同时分散单一市场风险并拓宽收入来源，提升自身竞争力和促进多种业务协同发展。据证券业协会数据，截至2023年7月末，券商跨境场外衍生品业务规模已达7543亿元，较2023年1月末的4589亿元提升约64.4%。我们预计未来跨境衍生品还将持续成为券商衍生品业务的主要增量，境内外一体化的券商协同优势有望凸显。

图表12：2023年以来券商跨境场外衍生品业务期末存量规模

资料来源：证券业协会，华泰研究

证监会提及衍生品扩容，未来衍生品业务有望再上台阶。此前于8月18日，证监会提出研究推出深证100股指期货期权、中证1000ETF期权等系列金融期货期权品种。同日，中金所就深证100 股指期货和股指期权合约及相关规则向社会征求意见。当前券商风控指标差异化调整已落地，释放优质券商杠杆空间，衍生品等重资本业务规模扩张压力有望减轻。我们认为未来衍生品品种扩容有望驱动业务规模再上台阶，综合业务能力和风控水平领先的头部券商将优先受益。

FICC业务：专业实力奠基，头部券商占优

FICC业务种类综合全面。FICC业务资产种类主要包括固定收益产品、外汇和大宗商品及衍生品。FICC产品线种类丰富，固收类资产涵盖现货产品和结构化产品，外汇类资产分为即期外汇和外汇衍生品，商品类资产包括各类大宗商品现货、期货、期权等，且基础性资产和衍生品组合创新空间大。从业务类型看，FICC条线主要业务模式包括销售、交易（做市、自营投资和代客执行交易）、产品设计、投资顾问、管理风险敞口、研究和信评支持等系列业务，核心是为大型机构提供跨风险类别的综合性融资、投资和风险管理解决方案。从营利模式看，除投资类业绩外，赚取销售或代客佣金手续费、做市价差收入、财务顺问收入、利息收入等多样性代客收益。融资维度通过债券承销发行和资本中介提供资金支持，并且通过衍生产品提升客户信用。交易维度通过代客交易、做市业务、对手盘交易实现客户投资需求。风险控制维度通过衍生产品帮助客户锁定风险，提供综合金融解决方案。

图表13：FICC业务版图

资料来源：华泰研究

FICC业务种类复杂，需要打造专业实力，头部券商占优。一是产品创设能力。FICC产品线种类丰富，且基础性资产和衍生品组合创新空间大，可依托投研团队和销售团队的强力支持，推动定制化产品设计服务，刺激投资者多元需求。二是交易能力。成熟市场中投行FICC业务的重要收入来源之一是做市业务，而做市业务的发展壮大有赖于券商在交易中精准定位最优价格、高效执行交易订单等能力。在定价方面，券商需完善自身的差异化产品定价模型，根据产品种类、供需情况、流动性、风险水平等量化因素实时调整交易价格，在为客户提供有竞争力的报价的同时，最大化做市价差收入。交易执行方面，由于最佳交易机会往往随市场波动转瞬即逝，而机构客户又对交易规模和频率均有较高要求，券商需打造集信息沟通、产品报价、订单执行等环节为一体的高效交易流程体系，提升交易平台对大宗订单和高频交易的承受能力，快速处理客户交易指令，满足客户复杂的多元交易需求。三是投资能力。专业投资能力是博取优厚收益率的护城河，需要投行从择时、资产配置、投资策略选择和投资研究等方面重点打造。

投资银行：短期或有调整，厚积而待薄发

IPO、再融资阶段性收紧，股权融资规模短期内承压，债券承销规模稳定增长。二级市场景气度有待提升，股权融资市场热度有所下降，且证监会提出阶段性收紧IPO和再融资，投行项目节奏有所放缓。前三季度IPO/再融资发行规模2097亿元/4530亿元，同比分别-33%/-17%，债券承销规模61836亿元，同比+19%，增长较明显。其中Q3单季度IPO发行规模1140亿元，同比-34%，环比-21%，下滑较多；再融资发行规模2065亿元，同比-43%，环比+27%，较Q2有所回暖；债券承销规模37038亿元，同比+41%，环比+7%，为21年以来季度发行规模新高。

图表14：2021年以来季度IPO募资金额

资料来源：Wind，华泰研究

图表15：2021年以来季度再融资募资金额

资料来源：Wind，华泰研究

图表16：2021年以来季度债券承销金额

资料来源：Wind，华泰研究

23Q1-3头部券商股权业务普遍承压，投行净收入大多下滑。大型券商23Q1-3投行净收入均有所下滑，其中中金、银河、招商下滑较多，同比分别-44%、-36%、-32%。从业务规模看，股权业务规模大多下滑，仅海通、广发实现正增长，分别+33%、+18%，其中海通主要系中芯集成大单IPO项目贡献(首发合计募资111亿元，全部由海通承销)，广发主要系此前监管因素导致22年同期基数较低。从市占率看，IPO受项目节奏影响，排名波动较大，但中信市占率始终保持领先；债券承销市占率相对稳定，中信、建投、华泰稳居前三。

图表17：23Q1-3头部券商 IPO业务规模及同比

注：只包含境内业务规模；银河23H1规模为0，同比未列示资料来源：Wind，华泰研究

图表18：23Q1-3头部券商股权业务规模及同比

注：只包含境内业务规模
资料来源：Wind，华泰研究

图表19：23Q1-3头部券商债券承销规模及同比

注：只包含境内业务规模
资料来源：Wind，华泰研究

图表20：23Q1-3头部券商投行净收入及同比

资料来源：公司公告，华泰研究

监管强调一二级市场平衡，预计短期业绩仍承压，但注册制继续走深走实、孕育发展弹性。当前政策强调一二级市场和投融资功能的平衡，预计短期内IPO、再融资业务仍有所承压，将带来投行业务收入波动。但监管持续提及并购重组市场化改革、支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强、鼓励央企加大上市公司并购重组整合力度、促进上市公司降低重组成本等，未来并购重组业务有望迎来新机遇。同时，10月30日和31日金融工作会议提出“推动股票发行注册制走深走实，发展多元化股权融资”，未来注册制底色不改，中长期看，投行业务将继续向全业务链投行生态圈转型，孕育发展弹性。

研究服务：加强对内赋能，深化业务协同

研究既能够深化业务协同效能，又能够帮助提升大机构业务品牌力。近年来，国内基金分仓股票成交额和分仓佣金上升较为迅速，2018-2021CAGR分别达49%和46%，2022年以来受市场波动影响有所下滑。从竞争格局看，行业整体呈现红海竞争态势，格局分散度高，CR3、CR5、CR10 水平较为稳定且相对较低，23H1佣金收入CR3占比仅17%，CR10占比仅43%，不及半数。

图表21：2018-23H1公募分仓股票成交额

资料来源：Wind，华泰研究

图表22：2018-23H1公募分仓佣金

资料来源：Wind，华泰研究

图表23：2018-23H1公募分仓佣金集中度

资料来源：Wind，华泰研究

佣金率调整冲击行业格局，未来头部公司规模效应有望凸显。2023年7月，证监会明确基金费率改革措施，要求合理调降公募基金的证券交易佣金费率，同时进一步降低基金管理人在单一证券公司的交易佣金分配比例上限。我们认为，伴随佣金率下降，未来研究业务或将从卖方服务为主转向加强对内的业务赋能。部分头部券商已经开始探索研究赋能业务发展的全产业链协同模式，充分发挥领先研究能力对投行、投资、财富管理等业务链的支持作用，将研究业务与各业务线紧密配合促进价值转化，规模效应有望凸显。

托管结算：全流程一体化，夯实客户粘性

公募基金券商结算模式形成券商与公募的更深入联动，托管规模逐年上升。针对公募等大型客户，券商过去提供主要围绕保管基金财产、办理清算交割、复核审查净值信息以及开展投资监督等收取托管费的托管业务。近年来，券商托管公募基金规模逐年上升，至23H1末已达5561亿元，但超95%以上的公募仍由银行托管，券商在公募托管市场中的地位仍然偏弱。

大型券商率先由托管向全业务链服务的券商结算模式转型,23H1托管规模CR10超90%。券商结算模式将托管人的托管与结算职能分离，公募基金的募投管退全流程纳入证监体系的统一监督管理之下。在券商结算模式下，券商除了作为经纪商为公募基金提供交易和结算服务，还可以充分发挥主经纪商的价值和业务能力，提供产品代销、托管服务、交易、运营服务、融资融券、场外衍生品和投研服务等一体化服务，整合和协调券商业务资源，充分发挥竞争优势，促进业务联动和集群效应。大型券商已经率先推动转型，当前公募基金托管业务集中度较高，23H1末托管规模CR3、CR5、CR10分别为67%、80%、94%。

图表24：2018-23H1公募基金券商托管规模

资料来源：Wind，华泰研究

图表25：2018-23H1券商托管公募基金规模集中度

资料来源：Wind，华泰研究

私募基金强化全流程服务，行业集中度高。针对以私募客户为代表的中小型客户，券商主要围绕托管、管理和运营服务的前中后提供流程服务。此外，券商还在逐渐培育提供全方位解决方案的主经纪商业务，囊括投研、交易、托管服务等核心业务，以及产品销售、融资融券、做市、运营外包、基金孵化、私募学院等增值服务。受交易、结算等服务体系化，以及券商客户风险偏好与私募基金需求更为匹配影响，大部分私募证券投资基金多托管于券商，并随近年行业发展规模快速壮大。从行业内部看，私募托管业务集中度较高，23Q3末券商私募托管存量数量前十大占比高达87%。

图表26：23Q3末券商托管公私募基金数量TOP10

资料来源：私募汇，华泰研究

零售业务：开垦增量业务，深耕存量客群

当前交投活跃度磨底，换手率有所下降，而增量市场愈发红海，未来需增量+存量双管齐下。2023年前三季度市场交投活跃度有所下降，日均股票成交额同比-6%，Q3单季度成交额同比-12%，环比-21%。股票交易换手率有所下降，23Q3为64%，同比-10pct，环比-2pct。两融余额保持相对平稳，前三季度日均余额同比-3%,Q3单季度日均余额同比、环比均-2%。同时，近年来投资者新开户数明显下降，互联网理财用户和证券APP用户规模增速也显著降低，新增获客边际成本持续提升，未来零售业务需增量+存量双管齐下。增量方面，以基金投顾为抓手，通过高净值服务强化品牌力量，推动产品与业务纵深创新，并积极把握第三方导流政策红利，撬动增量获取能力；存量方面，通过大V打造和内容生态提升留存与转化，挖掘服务深度和粘度，满足多元业务需求。

图表27：2015-8M23投资者存量及增量数据

资料来源：中国结算，华泰研究

图表28：2015-2021互联网理财用户规模及同比

资料来源：艾媒咨询，华泰研究

图表29：2021年以来季度日均股票成交额

资料来源：Wind，华泰研究

图表30：2021年以来季度股票换手率

注：换手率=季度成交股数/流通股数资料来源：Wind，华泰研究

图表31：2021年以来季度日均两融余额

资料来源：Wind，华泰研究

增量方面，头部券商以基金投顾为抓手，通过高净值服务强化品牌力量。市场波动不改财富管理转型长期底色，头部券商已积极推动实质性转型。以基金投顾为抓手，在科学实现客户分层、分级的基础上，通过高净值服务强化品牌力量。例如，中金公司充分发挥高净值客户资源优势，“50”系列管理型和建议型方案品牌快速打响；中信证券则搭建全面的客户分级服务体系，根据不同群体客户特点汇集整合资源，截至23H1末中信200 万元以上资产财富客户数已超16万户。23H1中金、中信代销净收入分别以8亿元和7亿元稳居行业前二。当前证监会明确公募基金及代销机构费率改革措施，同时推动基金投顾试点转常规，未来大财富链产品收费模式转型势在必行，基金投顾业务发展空间仍然广阔。

图表32：中信证券个人客户服务体系

资料来源：公司官网，华泰研究

图表33：中信证券财富客户服务体系

资料来源：公司官网，华泰研究

图表34：23H1头部券商代销金融产品净收入及同比

资料来源：公司公告，华泰研究

同时，打造产业链协同作战的引流模式，把握三方导流红利，撬动获客能力。过去，财富管理客户依靠下级网点逐级向上端“链式输送”，若考核激励机制不合理则可能出现输送断裂、甚至损伤客户利益的情况。而在大财富管理产业链下，头部券商已经开始围绕财富管理核心，协同资产管理、投资银行和商业银行等业务条线、并根据客户需求交互引流，量身定制更为综合的服务。此外，围绕三方导流等政策红利仍有望进一步落地，未来券商需加强打造线上线下全渠道服务能力，并打通公域流量到私域流量的多元化获客机制。以国联证券为例，公司围绕“小B大C”的客户覆盖和服务体系，积极寻求与中小商业银行和缺少投顾牌照的互联网渠道建立合作关系，据公司公告，截至23H1末公司基金投顾业务签约总户数达28.18万户，授权账户资产规模达69.65亿元。

存量方面，领先机构通过大V打造和平台内容生态促进客户留存与转化。增量红海竞争时代，对存量客户需求的深挖和长周期陪伴式服务成为头部机构的新护城河。领先机构一方面吸纳具有客户资源的财经大V并逐步培养内部大V，打造投顾IP矩阵，另一方面在抖快微等平台构建内容矩阵，通过内容生产与输出唤醒客户，帮助巩固客户粘性并推动客户深度变现。东方证券是行业内较早开始“收编”基金大V的券商之一，积极探索投顾IP模式创新并推广银行螺丝钉模式，据公司公告，截至23H1末公司基金投顾规模约153亿元，存续服务客户14.7万人，客户留存率达75%，复投率达73%。

国际业务：机遇挑战并存，把握结构市场

头部券商国际业务迈入贡献期，营收及净利润日益提升。近年来国际业务逐渐成为头部券商发力重点，当前头部机构香港子公司营收及净利润日益提升，国际业务营收贡献显著，尤其衍生品、财富管理业务线增长明显。从香港子公司营业收入看，23H1华泰国际/中信国际/中金国际收入约62.0/56.5/54.4亿元，排名头部券商中第1/2/3名，且领先其余券商较多。从利润看，23H1中金国际净利润约15.2亿元，排名第1名，其余均处于10亿元以下；海通国际受海外股、债市场调整影响，23H1净亏损约2.5亿元，对集团净利润有一定拖累。从并表口径的国际业务收入看，大型券商境外营业收入普遍增长，收入贡献也有所提升，其中中金、华泰的国际业务收入占公司营业收入比重达24.1%和21.1%，处于较高水平。

图表35：23H1头部券商香港子公司营业收入

注：华泰、海通、招商、中金、申万香港子公司原始记账货币为港币，中信香港子公司原始记账货币为美元，按照汇率折算资料来源：公司公告，华泰研究

图表36：23H1头部券商香港子公司净利润

注：华泰、海通、招商、中金、申万香港子公司原始记账货币为港币，中信香港子公司原始记账货币为美元，按照汇率折算资料来源：公司公告，华泰研究

图表37：23H1、22H1头部券商国际业务营业收入

注：均使用分地区营业收入中的境外/国际合计资料来源：公司公告，华泰研究

图表38：23H1、22H1头部券商国际业务收入贡献

注：均使用分地区营业收入中的境外/国际合计资料来源：公司公告，华泰研究

“一带一路”战略强化内地同东南亚金融合作，券商加大布局“小而美”市场。近年来多家券商进驻东南亚市场，一方面，东南亚与内地地缘亲近，具有一定的共同文化基础、共同交往基础和密切的经贸关系，国际业务开展成本相对较低。另一方面，高人口基数以及年轻化人口结构决定了东南亚享有突出的人口红利，生产要素成本低廉、制造业发展优势明显，宏观经济发展前景良好，亦带动了证券市场的特色化发展。但当前中资券商向东南亚市场的业务扩张仍处于探索期，中小证券公司布局明显不足，未来东南亚市场仍是中资券商出海的重点布局方向。

但当前时点看未来，国际业务仍面临一定不确定性，风险与挑战并存，需探索前行。目前监管层自上而下推进资本市场双向开放，鼓励“引进来”：机构、市场、产品多个维度对外开放提速，外资机构在华展业便利度不断提升，鲶鱼效应强化，行业进入高阶竞争阶段；推动“走出去”：2021年，证监会将券商境外设立子公司的流程由审批制改为备案制，取消此前设立境外子公司需要证券公司净资产不低于60亿元的规定，降低券商开展境外业务门槛；2022年，证监会表示支持内资券商为赴境外上市的企业及境外中资机构投资者提供更多更优质的服务；2023年，七部门决定优化“跨境理财通”业务试点，扩大参与机构范围，新增符合要求的证券公司作为参与主体，进一步释放对券商拓展海外市场的政策利好信号。此外，当前国际格局加剧演变，展望未来，国际政策与格局仍具有一定不确定性，但东南亚发展红利仍可观，券商出海有望在探索中逐步前行。

金融科技：兵家必争之地，掌握核心能力

新一轮科技变革与产业革命加速到来，金融科技浪潮崛起，服务效能成为竞争关键。AI 产业自AIphaGo时期开始快速发展，如今ChatGPT已经历1.0到4.0的量变和质变，通用大模型逐渐演化出多种发展方向。我们认为伴随大模型的迭代创新、GPT调用成本的缩减、金融应用场景的不断探索丰富，未来金融+科技的融合发展将迈向高阶，金融科技将在前、中、后台多个方面渗透证券经营体系。具体而言，在证券行业运营体系中，金融科技应用主要集中在前台（与客户直接交互的界面和触点）、中台（证券业务活动的作业中台）和后台（券商IT体系的基础支撑架构)。最终通过功能集成赋能证券公司形成覆盖全业务链、多客户群的一体化智能运营平台。

数智交易平台提升投资者交易体验，国际券商交易平台应用场景丰富。根据用户投资交易的全流程需求，数智交易平台按照投前、投中、投后的逻辑将数据服务、市场监测、交易服务、风控服务等集成在一个终端，为客户提供统一的交易服务新体验。盈透证券开发出TWS(TraderWorkstation)、Client Portal等平台，为交易经验不同的投资者提供相适应的交易服务。TWS是为专业投资者设计的旗舰交易平台，用户可以通过统一的平台在全球150多个市场中交易股票、货币、期权、期货、基金和债券，实现交易全方位服务；ClientPortal是基于网页的交易平台，适用于普通投资者，客户端包含所有交易所需的核心功能，如下单、查看报价、查看盈亏、业绩指标等，只需要一次登录即可进行交易并管理和监控IBKR账户。

图表39：TWS交易界面

资料来源：盈透证券官网，华泰研究

图表40：Client Portal操作界面

资料来源：盈透证券官网，华泰研究
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智能投研帮助优化工作效率、扩大客户触达并保障业务稳健发展。智能投研通过信息搜索、知识提取和分析研究输出可视化观点，优化分析师工作效率，同时赋能机构客户触达。海外领先数据分析公司Kensho 拥有六大技术平台 Scribe、NERD、Classify、Extract、Link、Datasets，将最新的机器学习技术与标普的深度、广度数据相结合，实现音频转录、文档提取、数据清洗等，为客户提供了全面、及时、可行的见解，使他们能够坚定地做出决策。智能风控则帮助券商突破传统风险管理模式在效率与空间上的局限性，如国泰君安构建了一线风控、风险管理手册、数据采集处理平台、全面风险管理及驾驶舱等，通过图像识别、自然语义处理、知识图谱、机器学习等，在营销欺诈防控及异常交易监控、证券发行审核、企业财务粉饰识别与预测等多方面实现智能化管理。

图表41：Scribe使用界面

资料来源：Kensho官网，华泰研究

图表42：NERD使用界面

资料来源：Kensho官网，华泰研究

智能风控突破效率瓶颈，护航稳健发展，海外行业龙头如高盛智能风控技术水平领先。证券行业经营模式变革，风控是创新业务发展基础，金融科技赋能保障行业稳健发展。海外行业龙头业务体量更大，种类更复杂多样，智能风控技术水平也更成熟。例如，高盛拥有强大的交易系统和全面的风险管理体系，其交易定价和交易头寸风险评估平台SecDB由公司自主研发。高盛的交易员可以访问SeCDB并使用该系统来衡量与给定头寸相关的损失风险，以对头寸在不同未来情况下的表现进行情景分析，甚至可以确定向交易对手方收取的价格。此外，高盛也认识到能够与客户联系并以电子方式共享信息的价值，在2014年6月通过Marquee 的发布将SecDB提供给高盛的机构客户。搭载 SecDB的Marquee 发布后，高盛的PB估值波动上行，由2014年4月的不到0.9倍提升至2015年7月的约1.1倍。

图表43：高盛在Marquee中接入SecDB提供风险分析

资料来源：公司官网，华泰研究

图表44：高盛在Marquee中接入SecDB提供风险分析（续）

资料来源：公司官网，华泰研究

未来金融科技的发展在于形成一体化智能平台，全面赋能业务发展并优化经营效率。当前国内券商的金融科技平台呈现专业化特征，各业务条线技术平台相互分离，内部协同性和客户使用便捷性仍需要改善。一方面，各业务条线分别使用自身独立的业务平台，内部协同存在一定壁垒，运营、管理、维护工作也相对繁杂，增加不必要的技术工作负担。另一方面，相互分割的业务平台意味着同一客户需要下载、注册、学习、使用多个软件系统以分别满足不同的业务需求，同时可能需要对接多个系统销售和技术维护人员，不利于巩固客户粘性。因此，金融科技的发展迭代应当朝着一体化智能平台方向出发，实现全业务链、多客户群覆盖，进而推动实现公司整体提质增效。

国内金融科技水平领先的券商有望优先实现效率提升。近年来，上市券商普遍加大信息技术投入水平并实现人员规模扩张，尤其部分金融科技水平领先的券商，信息技术投入金额和员工数量都有明显提升。金融科技的应用价值在于重塑券商业务价值链，在关键价值环节形成垂直化专业分工，并在此基础上进行全价值链整合，推动业务渠道触达网络化、产品服务整合化发展。未来，金融科技水平领先、应用布局全面的券商有望优先实现经营效率提升和成本压降。

市场环境：震荡磨底，弹性显著

市场回顾：指数震荡磨底，政策利好持续

Q3以来主要指数震荡下行，但活跃资本市场系列政策利好不断。23Q3沪深300指数区间涨跌幅-4.0%，但同比+11.2pct，走势显著好于上年同期。且7月24日政治局会议提出"活跃资本市场"以来，相关利好政策频发，股票成交额在7-8月有多个交易日破万亿，沪深300指数也在7/24-7/28明显上行。指数回暖和交投活跃度提升下券商板块行情启动，07/24-08/10区间涨跌幅达19.4%，相对沪深300超额15.4%。8月18日证监会明确活跃资本市场一揽子措施，此后经手费下调、印花税减半、IPO阶段性收紧、两融逆周期调节等渐次落地。

中央首提“金融强国”，证监会密集发声，券商风控指标优化落地。10月末，中央金融工作会议召开，首提“金融强国”，强调发挥资本市场枢纽功能。此后证监会密集发声，明确支持头部券商做优做强并再次提及“活跃资本市场”。11月3日，券商风控指标优化落地，证监会就修订稿公开征求意见。本次修订对做市等业务的风险控制指标计算标准予以优化，下调单一及集合资管投资标准化资产的风险资本准备计算系数，将未来30日现金流出和所需稳定资金中场内期货由双边修改为单边计算，有效改善风险覆盖率、流动性覆盖率和净稳定资金率指标。同时，证监会明确推动试点内部模型法等高级计量方法，支持合规稳健的优质券商适度拓展资本空间，未来相关试点券商可能仍有指标优化空间；经证监会同意实施并表监管的券商，相关风险控制指标可由证监会另行规定，为后续调整优化留出政策空间。我们认为，当前政策仍处于良性周期，未来活跃资本市场相关政策仍可期，有望为券商营造良好营商环境。

图表45：23Q3以来沪深300、券商指数累计涨跌幅及活跃资本市场政策

资料来源：Wind，政治局会议，两地证监会，沪深北交易所，中金所，中国结算，财政部，华泰研究

估值持仓：估值仍处低位，仓位年内新高

前期政策预期已充分消化，券商指数PB回落至2019年以来低位；基金仓位年内新高。截至11月6日，A股券商板块PB(LF)为1.39倍，处2019年以来26.2%分位数，港股证券ETF单位净值1.14元，处2020年以来47.1%分位。23Q3券商偏股型基金持仓仓位环比上升，配置比例为0.78%，环比+0.41pct，创年内新高。从北向、南向资金持仓来看，23Q3末持股比例分别为2.96%、2.32%，环比分别+0.50pct/+0.09pct。

图表46：A股券商指数PB(LF)

资料来源：Wind，华泰研究

图表47：H股香港证券ETF单位净值

资料来源：Wind，华泰研究

图表48：2018年以来券商股基金季度仓位

资料来源：Wind，华泰研究

图表49：A股券商北向资金持股市值及占比

资料来源：Wind，华泰研究

图表50：H股券商南向资金持股市值及占比

资料来源：Wind，华泰研究

盈利预测：中性假设下行业24年净利润同比+5%

我们对2024年行业在悲观、中性、乐观情景下做出以下假设：

1．经纪业务：根据Wind统计，2023年前三季度股基日均交易额10,076亿元，同比下滑4%，市场交投活跃度同比下降。综合考虑2023年迄今的市场交投情况，假设2023年股基日均交易金额为9,500 亿元。考虑到近期市场情绪边际修复，悲观、中性、乐观情景下假设2024年股基日均交易金额分别为8,400亿元、9,800亿元和12,500亿元。我们测算2023年上半年行业股基佣金率为0.021%，假设2023年行业股基佣金率维持0.021%。但考虑到过去几年行业佣金率保持持续下滑态势，悲观、中性、乐观情景下假设2024年行业股基佣金率分别为0.019%、0.0195%和0.020%。

2.利息业务：2023年前三季度两融日均余额15,910亿元，同比下滑3%。综合考虑2023年迄今的两融市场情况，假设2023年两融日均余额为16,050亿元。考虑到近期市场情绪边际修复，悲观、中性、乐观情景下假设2024年两融日均余额为1.58万亿元、1.65万亿元、1.75万亿元。

3．投行业务：根据Wind统计，2023年前三季度IPO/再融资/债券承销规模分别为3,236亿元/6,596亿元/9.89万亿元，同比分别-33%/-17%/+19%。综合考虑2023年迄今的一级市场融资情况，假设2023年IPO 融资规模为3,600 亿元，再融资规模7,500 亿元，证券公司承销债券规模11.3万亿元。考虑到IPO、再融资阶段性收紧，悲观、中性、乐观情景下2024年IPO 融资规模分别为2,200亿元、2,600亿元和3,300亿元，再融资规模分别为5,500亿元、6,500亿元和7,500亿元，证券公司承销债券规模分别为11.3万亿元、11.4万亿元和11.6万亿元。

4.资管业务：2023年上半年行业资管业务规模6.25万亿元，较年初-9%；券商资管业务收入110亿元，同比-18%。假设2023年下半年行业资管规模仍保持下滑态势，年末券商资管业务规模为6.15万亿元，全年收入同比-15.0%。考虑到资管新规后行业主动管理能力稳步提升，大集合改造成效初显，假设悲观、中性、乐观情景下2024年末券商资管业务规模分别为6.00、6.20 和6.25万亿元，全年收入分别同比-5%、+5%和+10%。

5.投资业务：2023年上半年行业投资类收入748亿元，同比+74%。假设2023年行业投资类收入同比+85%,悲观、中性、乐观情景下2024年行业投资类收入分别同比-10%、+15%和+23%。

6.净利润率：2023年上半年行业净利润率达37.9%，预计主要系利润率较高的投资业务增长驱动。考虑到下半年投资业绩表现可能略弱，假设2023年行业净利润率为36.7%。考虑到行业减费让利持续推进，且整体减值风险可控，预计2024年成本端压力有所缓解，假设悲观、中性、乐观情景下2024年行业净利润率分别为37.8%、38.3%和38.7%。

综上所述，预计2023年行业营业收入为4,042亿元，同比+2.3%；净利润为1,484亿元，同比+4.3%。在悲观、中性、乐观情景下2024年行业营业收入分别为3,443亿元、4,083亿元和4,657亿元，同比分别-14.8%、+1.0%和+15.2%；净利润分别为1,301亿元、1,564亿元和1,802亿元，同比分别-12.3%、+5.4%和+21.5%。

图表51：证券行业盈利预测

单位：亿元				中性	乐观
	2022	2023E	悲观 2024E	2024E	2024E
经纪业务	1,286	1,043	834	1,010	1,335
投行业务	659	517	416	455	513
资管业务	271	230	219	242	253
利息业务	633	546	427	502	561
投资业务	608	1,125	1,013	1,294	1,384
营业收入	3,950	4,042	3,443	4,083	4,657
营业收入同比增速	-21.4%	2.3%	-14.8%	1.0%	15.2%
净利润	1,423	1,484	1,301	1,564	1,802
净利润同比增速	-25.5%	4.3%	-12.3%	5.4%	21.5%

资料来源：证券业协会，Wind，华泰研究预测

我们看好未来市场情绪和景气度持续修复下的券商板块机遇。当前政策仍处于良性周期，我们预计未来活跃资本市场措施有望进一步落地，提振市场情绪和交投活跃度，为券商奠定业绩增长基础。且板块估值回落低位，截至11月6日，券商指数PB(LF)为1.39倍，处2019年以来26.2%分位数，配置性价比高。我们看好未来市场情绪和景气度持续修复下的券商板块机遇。建议根据以下三大维度挖掘特色优质券商，如：1）轻重并举的行业龙头中信证券；2）低估值国央企券商中国银河、国泰君安；3）特色区域券商国联证券、东吴证券。

图表52：重点推荐公司一览表

收盘价				目标价市值 (百万)		EPS(元)				PE（倍）
股票名称		股票代码投资评级 (当地币种)		(当地币种)	(当地币种)	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
中信证券	600030 CH	买入	22.83	28.88	338,353	1.44	1.48	1.59	1.82	15.85	15.43	14.36	12.54
中国银河	601881 CH	增持	12.85	12.92	135,595	0.70	0.84	0.96	1.05	20.01	16.67	14.59	13.34
国联证券	601456 CH	买入	11.92	14.10	33,755	0.27	0.30	0.33	0.41	44.15	39.73	36.12	29.07
国泰君安	601211 CH	买入	15.29	21.83	136,152	1.29	1.33	1.51	1.80	11.85	11.50	10.13	8.49
东吴证券	601555 CH	增持	8.09	9.47	40,511	0.35	0.47	0.52	0.56	23.11	17.21	15.56	14.45

注：数据截至2023年11月06日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表53：重点推荐公司最新观点

股票名称中信证券 (600030 CH)	最新观点核心观点 23Q1-3 营业收入458.07亿元，同比-8%；归母净利润164.14亿元，同比-1%；ROE（未年化）6.19%，同比-0.61pct。23Q3 末剔除保证金后的杠杆率为4.3倍，较年初4.0倍有所提升。23Q3单季度营业收入143.07亿元，同比-4%，环比-11%；归母净利润51.08亿元，同比-5%，环比-13%。整体看，公司投资业绩增长延续，利润规模稳居第一，龙头优势稳固。考虑当前市场情绪及交投活跃度仍有待提升，适当下调经纪及利息净收入，预计2023-2025年EPS1.48/1.59/1.82元（前值1.57/1.71/1.84元），2023年BPS18.05元（前值18.10元）。A股可比公司2023PBWind一致预
中国银河 (601881 CH)	期平均数0.89倍，H股0.45倍，考虑公司龙头地位，给予A股2023年目标PB溢价至1.6倍，H股至1.1倍。维持A/H股"买入"评级，目标价A/H 股人民币28.88元/21.64港币（前值人民币28.96元/21.74港币）。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。报告发布日期：2023年10月31日点击下载全文：中信证券(6030HK,买入;600030CH,买入)：投资增长延续，龙头优势稳固核心观点公司23H1营业收入174.14亿元，同比-4%；归母净利润49.39亿元，同比+14%；加权ROE（未年化）5.10%，同比+0.90pct。Q2单季度归母净利润26.9亿元，同比-3%，环比+20%。整体看，投资业绩同比增长，其余业务净收入均有下滑，但净利润保持稳健增长态势。考虑当前市场情绪待
	改善，交投活跃度有待提升，适当下调经纪及利息净收入，预计公司2023-2025年BPS分别为9.23/9.90/10.64元（前值9.25/9.94/10.70元），A/H 可比公司2023EPB 估值（Wind一致预期）为0.91/0.49倍，考虑到公司业绩波动小，且零售底蕴深厚，未来伴随市场交投活跃度修复，经纪业务有望展现较大弹性，给予A/H股2023年PB分别为1.4/0.5倍，对应目标价12.92元/5.04港币（前值11.10元/5.26港币），分别维持增持、买入评级。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。报告发布日期：2023年09月01日点击下载全文：中国银河(6881HK,买入;601881CH,增持)：经营稳健，投资驱动
股票名称国联证券 (601456 CH)	最新观点核心观点公司23Q1-3营业收入25.07亿元，同比+22%；归母净利润7.27亿元，同比+13%；ROE（未年化）4.20%，同比+0.32pct。Q3单季度营业收入 7.00亿元，同比-10%，环比-38%；归母净利润1.26亿元，同比-39%，环比-68%。前三季度业绩增长主要由资管和利息业务驱动，单季度下滑较多主要系投资拖累。考虑当前市场景气度仍有待提升，我们适当下调公司经纪净收入等假设，预计公司2023-2025年EPS为0.30/0.33/0.41元（前值 0.35/0.40/0.45元），2023年BPS为6.13元（前值6.16元），A/H股可比公司2023年PB（Wind一致预期）估值为0.95/0.42倍，考虑到公司在
国泰君安 (601211 CH)	风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。报告发布日期：2023年10月27日点击下载全文：国联证券(1456HK,买入;601456CH,买入)：资管增速亮眼，投行业绩稳健核心观点 23Q1-3营业收入270亿元，同比+1%；归母净利润86亿元，同比+2%；ROE（未年化）5.62%，同比-0.18pct。23Q3单季度营业收入87亿元，同比+21%，环比-4%；归母净利润 29亿元，同比+40%，环比+7%。前三季度，华安基金并表后驱动资管业绩提升，投资稳健增长，其余业务同比下滑。考虑华安基金并表后规模稳步增长，增厚资管业绩，适当上调资管净收入等，预计2023-2025年EPS为1.33/1.51/1.80元（前值1.20/1.35/1.48
东吴证券 (601555 CH)	风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。报告发布日期：2023年10月31日点击下载全文：国泰君安(2611HK,买入;601211CH,买入)：并表增厚资管，投资业绩改善投资弹性延续，投行增长亮眼 23H1营业收入53.38亿元，同比+24.12%；归母净利润13.89亿元，同比+69.88%；ROE3.56%，同比+1.38pct。Q2单季度营业收入30.84亿元，同比+4.09%，环比+36.79%；归母净利润8.06亿元，同比+14.49%，环比+38.22%。23H1业绩增长主要系投资、投行业务提振。考虑当前政策定调积极、市场修复预期较强，我们适当上调投资收益率等假设，预计公司2023-25年EPS为0.47、0.52、0.56元（前值为0.46、0.50、0.54元）， 2023年BPS为7.89元，可比公司2023年平均Wind一致预期PB为1.14倍，考虑到公司业绩增长强劲、区位优势显著，给予估值溢价至1.2倍，对应目标价9.47元（前值为8.67元），维持增持评级。风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表54：报告提及公司一览表

代码	公司	代码	公司
601995 CH	中金公司	601688 CH	华泰证券
000166 CH	申万宏源	600999 CH	招商证券
601066 CH	中信建投	600837 CH	海通证券
000776 CH	广发证券

资料来源：彭博，华泰研究

风险提示

1）政策风险。证券行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策方向和落地节奏等的不确定性将影响行业改革转型进程及节奏。

2)市场波动风险。证券行业经纪、信用、自营及资管业务与股市及债市运行环境高度相关，市场持续低迷和波动将会影响证券公司业绩。

3）经济超预期下行。我国经济依然稳中向好，但受外需和内需影响，企业融资需求情况值得关注。

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分析师声明

本人，沈娟、汪煜，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。

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评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期(A股市场基准为沪深300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数)，具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准15%以上

增持：预计股价超越基准5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

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证券行业年度策略：政策共振期，低位配置时-20231106-华泰证券-29页