景气回升与全球扩张期，胎企业绩有望高增长

投资要点

 中国是潜力大市场[Table_Summary]，欧美市场刚需属性强。据我们测算，2022 年，中国、美国、欧洲以及全球平均的汽车轮胎替换系数分别为 0.49/ 0.96/ 0.96/ 0.91条/辆/年。其中，中国仅为全球平均水平的 54%，中国替换轮胎市场具备较大的增长潜力。2017-2022 年，美国汽车轮胎需求约 3.3 亿条，进口需求 1.8-2.2亿条，其中，PCR进口需求1.4-1.6亿条。我们梳理了美国2000年以来PCR进口数据，经济衰退对其影响很小，并在次年很快恢复。欧洲汽车轮胎替换市场需求超3.4亿条，其中欧盟PCR来自中国的进口量0.6-0.8亿条。

 2023年 M1-M4，国内替换和配套销量均同比增长，欧美替换销量同比下滑。全球乘用车和轻型卡车轮胎市场：配套市场销量同比+9%，替换市场销量同比-4%，其中，国内配套和替换销量分别增长 6%和 12%，需求复苏节奏明显。欧洲和北美、中美配套销量分别+15%和+8%，替换销量均-9%。替换市场销量下滑主要系在供应链改善的背景下降库存，而 2022 年同期主动补库存导致基数较高。卡客车轮胎市场（除中国外）：配套销量同比+5%，替换销量同比-5%。

 汽车轮胎产业链边际向好，看好盈利修复空间。成本端：据我们统计，截至2023年 6月 11日，轮胎原材料价格指数为 104.4，较 2022年平均值下降 13.5pp。供给端：2023年 5月，国内半钢胎和全钢胎行业平均开工率同比分别+20.0pp/+14.7pp。2023 年 M1-M4，国内橡胶轮胎外胎产量累计 3.1 亿条，同比增长12.5%；出口累计1.9亿条，同比增长3.2%，其中 4月份出口 0.5亿条，同比增长 9.8%。整体看，轮胎行业景气度回升节奏明显。

 行业产能整合优化，国内胎企进入高质量发展新征程，高性价比与市场优势助力胎企成长。对标国际巨头，我们认为国内胎企进入第二发展阶段。在国内产能过剩现实背景与政策引导下，行业产能整合优化加速，头部胎企通过科技创新、智能制造、全球化布局等策略实现产能优化。我们统计了2022年国内 11家头部胎企的产能以及在建产能，半钢胎和全钢胎产能共 36996 万条/年，在建产能共10026万条/年，建成后将提升21%。产品方面，胎企通过加强研发、提升品牌影响力，高性价比优势逐渐显现。市场方面，2022年中国新能源汽车销量占全球的66.5%，新能源汽车的强劲发展势头为国内胎企提供良好的市场机遇。未来，高性价比产品与市场优势将助力国内胎企市场份额持续稳步提升。

 投资建议：我们认为国内汽车轮胎行业需求潜力大，欧美市场刚需属性强，国内胎企进入产能整合优化阶段，迈向高质量发展新征程。随着汽车轮胎产业链边际修复、行业产能整合优化加速落地、头部胎企未来三年进入产能扩张期以及高性价比产品与市场优势逐渐凸显，2023年轮胎行业有望开启新一轮上行周期，给予汽车轮胎行业“强于大市”的评级。具有产品竞争力、依托智能制造优势进行全球化扩产的标的有望充分受益。主要标的：主打欧美替换市场的森麒麟（002984.SZ），配套零售双管齐下的玲珑轮胎（601966.SH），拥有液体黄金轮胎优势产品的赛轮轮胎（601058.SH）。

 风险提示：原材料价格波动、贸易摩擦、在建项目不及预期、汇率波动等风险。

重点公司盈利预测与评级

代码	名称	当前价格	投资评级	EPS（元）			PE
代码	名称	当前价格	投资评级	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E
002984.SZ	森麒麟	30.73	买入	1.23	2.10	2.54	24.93	14.62	12.12
601966.SH	玲珑轮胎	21.86	买入	0.20	0.92	1.30	109.30	23.76	16.82

数据来源：Wind，西南证券

西南证券研究发展中心

[Table_Author]分析师：郑连声

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分析师：黄寅斌

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联系人：冯安琪

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[Table_QuotePic] 行业相对指数表现

数据来源：聚源数据

基础数据

股票家数	253
行业总市值 (亿元)	35,673.62
流通市值 (亿元)	30,885.54
行业市盈率TTM	30.0
沪深300市盈率TTM	11.9

1 汽车轮胎：中国是潜力大市场，欧美进口需求量大...
1.1 汽车轮胎刚需属性强，国内需求潜力大...
1.2 欧美对外依存度高，经济下行对需求影响较弱.. .4
2 产业链边际持续向好，看好利润修复空间...
2.1 2023M1-M4 配套市场销量增长，替换市场区域分化明显.. ...7
2.2 成本端持续下行，盈利水平有望持续修复.. ..9
3 行业产能整合优化，国内胎企进入高质量发展期........... ........13
3.1 对比国际巨头发展历史，国内胎企进入第二阶段........ .......13
3.2 汽车轮胎产能整合优化加速，头部胎企进入产能扩张期.... ....16
3.3 高性价比产品优势，助力国产轮胎市场份额提升...... ....19
3.4 新能源汽车轮胎和航空轮胎，有望成为胎企业绩新的增长点.... .......20
4 主要标的 ....... .......22
4.1 森麒麟（002984.SZ）：主打欧美替换市场，新项目助力业绩增长. ...22
4.2 玲珑轮胎（601966.SH）：配套零售双管齐下，新能源汽车轮胎领先..... ....25
4.3 赛轮轮胎（601058.SH）：推进全球化产能布局，加大液体黄金轮胎推广力度...... .......28
5 投资建议 .................................
6 风险提示 ..........................

图目录

图 1：2013-2023E 全球汽车轮胎销量.......
图 3：2017-2023Q1 美国 PCR 进口分国别情况（万条） ......................................................................................... .....5
图 4：2017-2023Q1 美国 TBR 进口分国别情况（万条）.......
图 5：2000-2022 年美国 PCR 进口情况 ... ................................................................................ .......6
图 6：2000-2022 年美国 TBR 进口情况..... .........................................................................................................6
图 7：2017-2023Q1 ETRMA 成员国替换轮胎销量（百万条）
图 8：2015-2020 欧盟 PCR来自中国的进口情况（百万条） ......6
图 9：汽车轮胎行业开工率（%） ...............................................................................................9
图 10：国内轮胎产量（ 2 月数据为 1-2 月的累计值）和出口数量 ......................................................................................... ........9
图 11：轮胎产业链...... ...................................................................................... .....10
图 12：2022 年米其林轮胎生产的原材料费用占比....
图 13：橡胶价格走势.. .............................................................................. ....11
图 14：炭黑和螺纹钢价格走势..... .................................................................................................................... .....11
图 15：轮胎原材料价格指数...... ................................................................................................................................ ........11
图 16：海运费价格指数走势（点）
图 17：全球集装箱运力变化趋势...
图 18：国内头部胎企销售毛利率（%）变化趋势...... .................................................................................................................
图 19：国内头部胎企销售净利率（%）变化趋势... .............................................................. ....12
图 20：轮胎季度毛利率与季度平均原材料价格指数变化关系. ....13
图 21：图 20 中的季度平均原材料价格指数平移至下一个季度.... ........................................................................................ ......13
图 22：固特异扩张史 ..........
图 23：固特异历史股价走势........
图 24：2005 年以来固特异营业收入（亿美元）及增速... ........................................................................................ ....14
图 25：2005年以来固特异净利润（亿美元）及增速. ...14
图 26：固特异历史 PE 走势 ............ ......................................................................................................... ......15
图 27：国内部分胎企与国际巨头销售毛利率对比..... .....15
图 28：国内部分胎企与国际巨头销售净利率对比....... ............................................................................................ ....15
图 29：2021 年全球轮胎企业 10 强及市场份额 ..... ............................................................................................... .....20
图 30：全球 CR3、CR5 和 CR10 销售额占比变化情况... ............................................................................. ....20
图 31：2017-2021 年中国胎企全球 75 强合计销售额变化情况.. ......................................................................................... ......20
图 33：全球汽车及新能源汽车销量情况（HV 除外） .................................................................................... .......21
图 34：中国汽车及新能源汽车销量情况... .......................................................................................... ...21
图 35：2017 年以来公司营业收入及增速..... ................................................................................................. .....23
图 36：2017年以来公司归母净利润及增速. ........................................................................................................................ ....23
图 38：2017 年以来公司营业收入及增速........
图 39：2017年以来公司归母净利润及增速. ....25
图 40：2017-2022年公司业务按产品收入结构... ..26
图 41：2017-2022年公司业务按地区收入结构.. ....26
图 42：2017年以来公司营业收入及增速.. ...28
图 43：2017年以来公司归母净利润及增速... ...28
图 44：2017-2022 年公司业务按产品收入结构 ..... ...29
图 45：2017-2022年公司业务按地区收入结构. ..29

表目录

表 2：不同车型轮胎的配套数量和替换周期.... ................................................................
表 3：中美及全球汽车产量和轮胎配套需求估算.. ...3
表 4：2017-2022 年全球汽车轮胎替换销量情况....
表 5：2022年中国、美国、欧洲及全球汽车轮胎替换市场运行情况..
表 6：2019-2023E 美国汽车轮胎销量情况 ... ................................................................... .....4
表 7：2019-2023Q1 欧洲汽车轮胎销量情况 ..... .................................................................. .............6
表 8：全球及主要地区乘用车和轻型卡车轮胎市场月度销量变化情况.. .......................................................... .....7
表 9：全球及主要地区卡客车轮胎市场月度销量变化情况（全球不包括中国） ....8
表 10：中国乘用车和轻型卡车轮胎市场月度销量变化情况.... ..........................................
表 11：近年来轮胎产业相关政策.... ......................................................... ....16
表 12：国内胎企智能化工厂布局及部分所获荣誉. ....17
表 13：中国部分轮胎企业的国外产能布局（更新至 2022年年度报告披露数据） ...18
表 14：中国部分轮胎企业的产能布局（更新至2022年年度报告披露数据，包括国外产能） ...18
表 15：国内胎企的高端品质产品.. ...19
表 16：中国民用航空轮胎市场规模及预测.. ...21
表 17：国内胎企的民用航空轮胎业务进展.... ............. ................... ..................... ..................... ....22
表 18：森麒麟现有产能、在建产能及规划产能情况....... ............ ....24
表 19：森麒麟分业务收入及毛利率预测... ...24
表 20：玲珑轮胎现有产能、在建产能及规划产能情况.... ................................................................. .....26
表 21：玲珑轮胎分业务收入及毛利率预测.. ...27
表 22：赛轮轮胎现有产能、在建产能及规划产能情况..... .................. ...................... .....29
表 23：主要标的公司产品产能及销售结构...... .................. .....30
表 24：重点关注公司盈利预测与评级（截至 2023.06.19） ...30

1 汽车轮胎：中国是潜力大市场，欧美进口需求量大

1.1 汽车轮胎刚需属性强，国内需求潜力大

疫情对全球汽车轮胎行业造成较大冲击，行业最高销量记录维持在 2018年，2020年到达近年低点后企稳。销量方面：根据 Michelin数据，2013-2018年，全球汽车轮胎销量持续增长，CAGR 为 3.5%，其中，2018 年销量 18.2 亿条，同比增长 0.6%。2019 年销量同比下降 1.8%。受疫情影响，2020年，销量达 16.0亿条，同比下降 10.4%，为 2014年以来最低点。2021 年，多国陆续放开疫情封控政策，国外轮胎市场需求底部复苏，全球汽车轮胎总销量 17.5亿条，同比增长 9.3%。2022年，全球汽车轮胎总销量同比增长 0.1%，整体趋于稳定。据中商产业研究院预计，2023年全球汽车轮胎总销量将达到 18.0亿条，同比增长2.8%。

图 1：2013-2023E 全球汽车轮胎销量

数据来源：Michelin年报，中商产业研究院，西南证券整理

从区域销量来看，中国、美国、西欧和中欧地区乘用车和轻卡轮胎销量占全球销量的60%以上。2019-2022 年，中国乘用车和轻卡轮胎销量在 2.4-2.5 亿条，占全球销量的比例在 15.6%-17.4%。其中，配套市场销量 1.1-1.2 亿条，占全球配套市场销量的比例在27.8%-31.9%，替换市场销量 1.2-1.4亿条，占全球替换市场销量的比例在 10.1%-12.5%。2019-2022 年，美国乘用车和轻卡轮胎销量在 2.8-3.1 亿条，占全球销量的比例在19.4%-20.4%。其中，配套市场销量 0.4-0.5 亿条，占全球配套市场销量的比例在11.9%-12.4%，替换市场销量 2.4-2.6 亿条，占全球替换市场销量的比例在 21.7%-23.2%。2019-2022 年，西欧和中欧地区乘用车和轻卡轮胎销量在 3.5-4.1 亿条，占全球销量的比例在 25.3%-25.9%。其中，配套市场销量 0.7-0.9 亿条，占全球配套市场销量的比例在18.1%-21.9%，替换市场销量 2.8-3.2亿条，占全球替换市场销量的比例在 27.3%-28.1%。2019-2022年，中国、美国、西欧和中欧地区乘用车和轻卡轮胎销量合计占全球总销量的比例在 60.6%-63.5%。

表 1：全球及部分主要地区 2019-2022 年乘用车和轻卡轮胎销量变化情况

国别与地区	销量结构	2019	2020	2021	2022
中国	配套（百万条）	117	112	115	123
	yoy (%)	·	-4.3%	2.7%	7.0%
	替换 (百万条)	135	127	135	117
	yoy（%)	：	-5.9%	6.3%	-13.3%
美国	配套（百万条）	52	43	43	48
	yoy (%）	-0.9%	-18.4%	0.9%	11.4%
	替换（百万条）	255	237	263	251
	yoy(%）	2.2%	-7.2%	11.3%	-4.7%
西欧和中欧	配套（百万条）	92	71	68	70
	yoy(%)	：	-22.8%	-4.2%	2.9%
	替换 (百万条）	315	281	319	324
	yoy（%)	：	-10.8%	13.5%	1.6%
全球	配套（百万条）	421	351	362	386
	yoy (%）	-5.8%	-16.6%	3.1%	6.6%
	替换(百万条）	1149	1020	1167	1154
	yoy （%)	1.4%	-11.2%	14.4%	-1.1%

Michelin USTMA

从配套轮胎数和替换周期看轮胎需求：据森麒麟招股说明书数据，配套数量方面，轿车轮胎的配套比例为 1:5，载重车轮胎的配套比例在 1:7 到 1：22 之间；替换周期方面，每辆轿车每年需替换 1.5条轮胎，每辆载重机械与工程机械每年需替换 2-20条轮胎不等。

表 2：不同车型轮胎的配套数量和替换周期

轮胎类别	车辆类别	配套轮胎数（条）	替换系数（条/辆/年）	替换周期（年）
轿车胎	轿车	5	1.5	3.3
载重胎	轻型载重卡车	7	4.2	1.7
	中型载重卡车	11	15	0.7
	重型载重卡车	16-22	10-20	1.1-1.6
	大型客车	7-11	2-5	2.2-3.5
工程胎	装载机械	4	2	2
工程胎	运输工程机械	6	3	2

数据来源：森麒麟招股书，西南证券整理

配套市场依赖新车产量，全球需求超 4亿条。假设一辆车配备 5条轮胎。根据中国汽车工业协会统计分析，2022年，全球汽车产量为 8502万辆，对应配套轮胎需求 4.3亿条。其中，中国汽车产量 2702 万辆，对应配套轮胎需求 1.4 亿条，占全球总需求的 31.8%；欧盟27国乘用车产量 1203万辆，对应配套轮胎需求 0.6亿条，占全球总需求的 14.1%；美国汽车产量 1006 万辆，对应配套轮胎需求 0.5 亿条，占全球总需求的 11.8%，三者合计占全球配套轮胎需求的 57.8%（欧盟不包括商用车）。全球来看，除 2020年受疫情影响轮胎配套需求跌破 4亿条外，近年来配套需求在 4-5亿条。

表 3：中美及全球汽车产量和轮胎配套需求估算

	2018	2019	2020	2021	2022	2022年占比
中国汽车产量(万辆)	2780.92	2572.10	2522.50	2608.20	2702.10	31.8%
中国配套需求(亿条)	1.39	1.29	1.26	1.30	1.35	31.8%
欧盟乘用车产量(万辆)	1674.60	1583.87	1204.50	1133.89	1202.60	14.1%
欧盟乘用车配套需求（亿条）	0.84	0.79	0.60	0.57	0.60	14.1%
美国汽车产量（万辆）	1131.47	1088.00	882.24	916.72	1006.03	11.8%
美国配套需求（亿条）	0.57	0.54	0.44	0.46	0.50	11.8%
全球汽车产量（万辆）	9686.90	9178.69	7765.02	8020.51	8501.68	100%
全球配套需求（亿条）	4.84	4.59	3.88	4.01	4.25	100%
YOY (%)	-0.4%	-5.2%	-15.4%	3.3%	6.0%

OICA Wind

替换市场依赖汽车保有量，中国是潜力大市场。替换需求与汽车保有量及轮胎使用周期密切相关。中国作为全球最大的汽车生产国和最大的新车消费市场，汽车保有量的提升将带动国内替换胎市场蓬勃发展。据头条数据，我国 2021 年的汽车保有量达到 3.0亿辆，2022年已经达到 3.2亿辆，过去 5年年均复合增速高达 8%。从人均保有量数据来看，2021年中国千人汽车拥有量约为 215辆，而美国千人汽车拥有量约 837辆，日本、德国、意大利、英国等均超过 600 辆/千人。相比欧美日等发达国家，中国汽车市场仍有较大的发展空间。整体看，中国轮胎替换市场潜力较大。

图 2：2021 年全球主要国家汽车保有量及千人保有量

数据来源：头条，西南证券整理

替换市场需求整体呈现增长趋势，全球需求超 13 亿条。2017-2022 年，仅 2020 年替换轮胎销量低于 13亿条，主要系疫情影响，其余年份维持在 13亿条以上，并且整体市场逐渐扩大。从轮胎得消费结构来看，替换需求占到总需求的比例也在增长，由 2017年的 72.2%增长至 2022年的 75.5%。替换需求占比的扩大使得汽车轮胎的弱周期属性越发显现。

表 4：2017-2022年全球汽车轮胎替换销量情况

	2017	2018	2019	2020	2021	2022
全球汽车替换轮胎销量（亿条）	13.05	13.10	13.24	11.78	13.35	13.23
YOY (%)	2.8%	0.4%	1.1%	-11.0%	13.3%	-0.9%
全球汽车轮胎总销量（亿条）	18.08	18.05	17.92	15.77	17.48	17.51
YOY (%)	2.9%	-0.1%	-0.7%	-12.0%	10.8%	0.1%
替换销量占比(%)	72.2%	72.6%	73.9%	74.7%	76.3%	75.5%

Michelin

分国别看轮胎替换市场，中国替换系数仅为全球水平的 54%，有较大提升空间。以 2022年全球、中国、美国以及欧洲的汽车保有量数据和对应的替换轮胎实际消费量数据计算出实际替换系数（欧洲主要指欧盟地区，相关数据分别来自 ACEA 和 ETRMA）。从实际替换系数来看，全球为 0.91条/辆/年，美国和欧洲均为 0.96条/辆/年，略高于全球平均水平，中国为 0.49条/辆/年，仅为全球平均水平的 54%。从各国汽车保有量增速来看，中国汽车保有量增速最高，高于全球平均水平 2.8pp。未来，随着中国汽车保有量持续增长，轮胎替换系数上升，中国替换轮胎市场具备较大的增长空间。

表 5：2022 年中国、美国、欧洲及全球汽车轮胎替换市场运行情况

	汽车保有量（亿辆）	替换轮胎销量(亿条)	实际替换系数（条/辆/年）	汽车保有量增长率 (%)
全球	14.46	13.23	0.91	5.7%
中国	3.19	1.55	0.49	8.5%
美国	2.90	2.78	0.96	6.9%
欧洲	2.50	2.39	0.96	6.4%

Michelin USTMA ETRMA Hedges & Company ACEA

1.2 欧美对外依存度高，经济下行对需求影响较弱

美国汽车轮胎市场销量：预计 2023全年销量+0.7%，同比 2019年+0.5%。2023 年 2月 28 日，美国轮胎制造商协会（USTMA）预计，2023 年美国汽车轮胎总出货量为 334.2百万条，同比+0.7%，2022 年为 332.0 百万条，2019 年为 332.7 百万条。与 2022 年相比，乘用车、轻型卡车和卡车轮胎的配套出货量预计将同比分别+2.3%、+1.3%和-0.6%，总计增加约 100万条。乘用车、轻型卡车和卡车替换轮胎的出货量预计也将同比分别+1.0%、+1.6%和-5.5%，总计增加约 120万条。

表 6：2019-2023E美国汽车轮胎销量情况

	应用车型	2019	2020	2021	2022	2023年预测
配套销量(百万条）	乘用车	46.3	37.2	37.4	41.6	42.6
	轻卡	5.9	5.4	5.6	6.3	6.4
	卡车	6.5	4.7	5.9	6.5	6.4
替换销量(百万条)	乘用车	222.6	203.8	224.8	213.7	215.8
	轻卡	32.5	32.9	38.6	37.2	37.9
	卡车	18.9	19.2	22.9	26.6	25.2
总替换(百万条)		274	255.9	286.3	277.5	278.9
总配套（百万条）		58.7	47.3	48.9	54.4	55.4
总出货量(百万条)		332.7	303.2	335.2	332	334.2

数据来源：USTMA，西南证券整理(注：原数据保留一位小数，替换和配套细分领域加和后有略微差异，供参考)

美国汽车轮胎需求约 3.3亿条，进口需求在 1.8-2.2 亿条。据上表 USTMA 数据，美国近年来汽车轮胎总需求约 3.3亿条。2017-2022 年，美国 PCR 轮胎进口量在 1.4-1.6 亿条，TBR进口量在 0.4-0.6亿条。近年来美国对轮胎的进口需求稳中有涨，2022年 PCR和 TBR进口量分别创新高。2023Q1，PCR 进口量 3616 万条，同比-10.5%，TBR 进口量 1149 万条，同比-14.2%。从历史销量数据来看，美国轮胎市场相对稳定，2023Q1进口量下降的主要原因是 2022年四季度美国经销商库存较高，2023年一季度经销商去库存。随着经销商库存回落至正常水平，进口量将逐步回升。

2022年，美国 PCR进口国 TOP6分别为泰国（3041万条）、墨西哥（2147万条）、印度尼西亚（1651万条）、韩国（1487万条）、加拿大（1083万条）、越南（1046万条）。美国 TBR 进口国 TOP6 分别为泰国（1693 万条）、越南（813 万条）、加拿大（609 万条）、日本（492万条）、韩国（328万条）、中国（328万条）。

图 3：2017-2023Q1 美国 PCR进口分国别情况（万条）

图 4：2017-2023Q1 美国 TBR进口分国别情况（万条）

数据来源：USITC，西南证券整理
数据来源：USITC，西南证券整理

美国 PCR 进口需求整体呈现增长趋势，经济衰退的持续性影响弱。PCR 方面：2000-2022 年，美国轮胎进口数量由 7428 万条增长至 16347 万条，CAGR 3.7%。期间，美国经济出现三次衰退，分别是 2001 年、2007-2009 年、2020 年。2001 年美国互联网泡沫破裂，经济衰退持续八个月，同期，轮胎进口数量并没有出现明显下滑，反而连续 7年逐年增长。2007-2009 年美国次贷危机与大衰退，2009 年轮胎进口数量同比下降 15.0%，在2010年进口数量迅速反弹，创下历史新高。2020年美国经济衰退是自大萧条以来最严重的一次，轮胎进口数量同比下降 8.1%，在 2021 年迅速反弹，再次创下历史新高。2022 年，美国汽车轮胎进口量 16347 万条，同比增长 4.6%。TBR 方面：进口数量仅在 2007-2009年次贷危机与大衰退时期出现大幅下滑，2020 年同比下降 1.6%，2021-2022 年大幅增长。整体看，美国 PCR进口需求量较大且呈现增长趋势，经济衰退对轮胎的进口需求影响很小，并在次年很快恢复。

图 5：2000-2022 年美国 PCR 进口情况

数据来源：USITC，西南证券整理

图 6：2000-2022 年美国 TBR 进口情况

数据来源：USITC，西南证券整理

欧洲汽车轮胎替换需求约 3.4亿条。据欧洲轮胎和橡胶制造商协会数据，2017-2022年，ETRMA 成员国汽车轮胎替换市场销量（2020年除外）稳定在 2.3亿条以上，其中 2020年受疫情影响实现销量 2.0亿条，创近年新低。按照 2019-2020年 ETRMA 成员国替换轮胎销量占欧洲总销量的比例约 67%推算，欧洲汽车轮胎替换市场需求在 3.4亿条以上。2023Q1，ETRMA 公布其成员替换轮胎的销售数据，同比大幅下降。其中，PCR 替换轮胎销量 54.7百万条，同比-12%，TBR 替换轮胎销量 3.0百万条，同比-18%。与美国市场相似，受到一季度经销商去库存，以及俄乌冲突、能源价格的负面影响。

表 7：2019-2023Q1 欧洲汽车轮胎销量情况

		2019	2020	2021	2022	2023Q1	2022Q1
PCR替换（百万条）	ETRMA 成员国销量	218.39	191.85	231.25	225.84	54.66	61.83
PCR替换（百万条）	占欧洲市场比例	67%	66%	·	·	：	·
TBR替换（百万条）	ETRMA成员国销量	12.58	12.10	13.55	13.65	3.01	3.68
TBR替换（百万条）	占欧洲市场比例	75%	76%	：	：	：	：

ETRMA Eurostat

中国是欧盟 PCR进口第一大国。据ETRMA 数据，2015-2020年，欧盟 PCR来自中国的进口量在 0.6-0.8亿条之间，占总进口量的比例在 46%以上。

图 7：2017-2023Q1 ETRMA 成员国替换轮胎销量（百万条）

Europool and Eurostat ETRMA

图 8：2015-2020欧盟 PCR来自中国的进口情况（百万条）

ETRMA Eurostat

2 产业链边际持续向好，看好利润修复空间

2022 年，国内轮胎行业市场严重萎缩、工厂库存持续上升、开工率延续走低，虽橡胶价格在 2022年下半年有所回落，但炭黑、助剂、帘子布、钢丝帘线等原材料以及能源价格几乎处于一路上涨状态，推动轮胎生产成本大涨，严重侵蚀胎企利润。进入到 2023 年，国内轮胎市场需求逐步复苏，特别是 3-4 月份，复苏节奏明显。轮胎原材料价格也逐步走低，成本压力较大缓解。在需求复苏和成本回落的情况下，胎企经营情况有望逐步好转。

2.1 2023M1-M4配套市场销量增长，替换市场区域分化明显

2023 年 1-4 月，全球轮胎销量呈现明显的区域差异和消费结构差异：欧美配套市场销量增长、替换市场销量下降，中国乘用车和轻卡轮胎配套市场和替换市场销量双双增长。

乘用车和轻型卡车轮胎市场：2023 年 1-4 月，全球配套市场销量同比+9%，替换市场销量同比-4%。其中，欧美配套销量同比增长，配套市场修复较好，替换销量同比下降。主要原因是 2023 年前四个月欧洲和北美市场在供应链改善的背景下降库存，而 2022 年同期受到库存补充的推动，导致同期销量基数较高。中国市场配套和替换销量分别增长 6%和 12%，特别是替换市场增长较为明显。配套销量增长的主要原因是 2023年前四个月新车产量 835.5万辆，同比增长 8.6%，新车产量为轮胎配套需求提供强劲支撑。替换销量大幅增长主要原因是 2022 年同期中国仍然受疫情反复的影响，人们出行受限轮胎需求下降，进入到 2023年轮胎需求回暖。

表 8：全球及主要地区乘用车和轻型卡车轮胎市场月度销量变化情况

	配套市场销量同比				替换市场销量同比
	欧洲	北美、中美洲	中国	全球	欧洲	北美、中美洲	中国	全球
2022M1	-13%	1%	0%	-6%	14%	4%	-16%	4%
2022M2	-11%	3%	19%	-2%	15%	17%	30%	12%
2022M3	-22%	-2%	-15%	-14%	6%	0%	-20%	-2%
2022M4	-16%	4%	-37%	-18%	6%	-7%	-34%	-9%
2022M5	9%	19%	-16%	0%	7%	-8%	-29%	-6%
2022M6	13%	11%	36%	10%	2%	0%	-11%	-1%
2022M7	7%	7%	17%	6%	-1%	-7%	-3%	-1%
2022M8	35%	25%	20%	21%	0%	-4%	0%	2%
2022M9	39%	40%	17%	28%	-7%	-6%	-5%	-6%
2022M10	22%	19%	-3%	10%	-9%	-3%	-19%	-7%
2022M11	12%	3%	-1%	1%	-15%	-5%	-18%	-9%
2022M12	3%	4%	-13%	-7%	-16%	-7%	-11%	-6%
2023M1	8%	9%	-40%	-10%	-10%	-10%	-21%	-8%
2023M2	5%	8%	4%	3%	-13%	-2%	38%	-1%
2023M3	28%	2%	-8%	4%	-5%	-8%	5%	-3%
2023M4	16%	5%	76%	23%	-11%	-14%	50%	-3%
2023M1-M4	15%	8%	6%	9%	-9%	-9%	12%	-4%

Michelin

卡客车轮胎市场：2023年 1-4月，全球配套市场销量同比+5%，替换市场销量同比-5%。其中，欧洲、北美和中美地区配套市场销量较为乐观。相反，南美地区销量下降是由于 2023年 1月 1日引入了新的防污染标准。欧洲、北美和中美地区替换市场销量同比下降，销量的下降是有一部分原因是 2022 年同期的高基数，替换市场销量在 2022 年第二季度创下了历史新高。此外，经销商和车队在经济活动放缓的背景下继续调整库存也是销量下降的主要原因之一。在南美洲，替换市场需求仍然很高。

表 9：全球及主要地区卡客车轮胎市场月度销量变化情况（全球不包括中国）

	配套市场销量同比				替换市场销量同比
	欧洲	北美、中美洲	南美	全球	欧洲	北美、中美洲	南美	全球
2022M1	1%	7%	16%	-28%	12%	6%	2%	-1%
2022M2	1%	6%	12%	-21%	9%	18%	-1%	-13%
2022M3	-1%	-1%	6%	-36%	2%	-2%	6%	-1%
2022M4	-4%	21%	13%	-24%	15%	6%	4%	-2%
2022M5	8%	16%	11%	-24%	13%	2%	11%	-5%
2022M6	2%	11%	16%	-21%	0%	10%	2%	3%
2022M7	-2%	3%	8%	-15%	-7%	2%	0%	-2%
2022M8	16%	13%	15%	3%	-3%	18%	2%	5%
2022M9	26%	19%	18%	25%	0%	19%	-6%	6%
2022M10	5%	7%	26%	4%	0%	17%	2%	3%
2022M11	9%	18%	32%	-2%	-8%	10%	6%	-1%
2022M12	-2%	7%	44%	-7%	-8%	7%	-4%	-2%
2023M1	8%	4%	-28%	-14%	-10%	-3%	3%	-14%
2023M2	7%	15%	-21%	6%	-13%	-5%	0%	-4%
2023M3	16%	7%	-5%	7%	-15%	-9%	0%	-6%
2023M4	14%	-12%	-27%	1%	-13%	-24%	5%	-8%
2023M1-M4	11%	3%	-21%	5%	-12%	-9%	2%	-5%

Michelin

2023 年 M1-M4，中国汽车轮胎产量和出口数量同比增长，行业复苏节奏明显。2023年 5月，国内半钢胎平均开工率为 68.2%，同比+20.0pp；全钢胎平均开工率为 59.2%，同比+14.7pp，行业复苏节奏明显。截至 2023 年 6 月 8 日，本周半钢胎开工率为 70.8%，环比上周+0.3pp，较 2022 年同期+7.5pp；全钢胎开工率为 63.6%，环比上周+0.2pp,较 2022年同期+10.5pp。2023 年 M1-M4，国内橡胶轮胎外胎产量累计 3.1 亿条，同比增长 12.5%，其中 4 月份产量 0.9 亿条，同比增长 31.8%；出口累计 1.9 亿条，同比增长 3.2%，其中 4月份出口 0.5亿条，同比增长9.8%。

图 9：汽车轮胎行业开工率（%）

数据来源：中国橡胶信息贸易网，西南证券整理

图 10：国内轮胎产量（2月数据为 1-2月的累计值）和出口数量

数据来源：国家统计局，海关总署，西南证券整理

中国乘用车和轻型卡车轮胎销量：2023M1-M4，配套市场销量同比+6%，替换市场销量同比+12%。相比配套市场，替换市场销量增长较为明显，特别是 2 月份以来替换轮胎销量大幅增长。2022 年，在中国疫情防控的大背景下，汽车轮胎更换需求明显下降，替换轮胎销量同比-13.3%，配套市场得益于新车产量维持稳定增长。2019-2022年，中国乘用车和轻卡轮胎销量在 2.4-2.5 亿条，其中，替换市场销量 1.2-1.4 亿条。2019 和 2022 年替换市场分别实现销量 1.4 亿条和 1.2 亿条。替换市场在社会正常运行的情况下具备需求刚性，因此进入到 2023 年预计中国替换轮胎市场销量有望达到 2019 年水平，甚至在替换需求延缓释放和汽车保有量增长的情况下突破前高。

表 10：中国乘用车和轻型卡车轮胎市场月度销量变化情况

	配套同比	替换同比
2022	7.0%	-13.3%
2023M1	-40%	-21%
2023M2	4%	38%
2023M3	-8%	5%
2023M4	76%	50%
2023M1-M4	6%	12%

Michelin

2.2 成本端持续下行，盈利水平有望持续修复

轮胎产业链：轮胎产业的上游主要原材料为橡胶、钢丝等增强材料、炭黑等填充材料和橡胶助剂；中游为轮胎制造，包括半钢胎、全钢胎、斜交胎、工程胎以及特种轮胎；下游应用于各种交运工具。从产业链的上下游来看，轮胎景气度与汽车工业高度相关，需求主要依赖于新车产量和汽车保有量。

图 11：轮胎产业链

数据来源：森麒麟公司公告，西南证券整理

天然橡胶和合成橡胶约占轮胎生产成本的一半。据米其林 2022 年报披露的原材料成本数据，轮胎生产的主要原材料（成本占比）为天然橡胶（23%）、合成橡胶（24%）、钢丝（11%）、帘布线（6%）、炭黑等填料（21%）、抗氧化剂等橡胶助剂（15%）。其中，天然橡胶、合成橡胶合计占原材料成本的 47%，其价格波动直接影响轮胎制造企业的盈利水平，对轮胎产业有着重要的影响。

图 12：2022年米其林轮胎生产的原材料费用占比

Michelin

轮胎原材料价格持续回落。2021年，轮胎原材料价格暴涨，其中天然橡胶/ 丁苯橡胶/ 顺丁橡胶/ 炭黑 N330/ 螺纹钢均价分别为 13426/ 13337/ 13205/ 8209/ 5045 元/吨，同比分别+17.4%/ +37.2%/ +44.0%/ +50.2%/ +36.0%。2022 年，橡胶原材料均价同比下降，但是较2021年仍然处于高位，其中天然橡胶/ 丁苯橡胶/ 顺丁橡胶均价分别为12578/ 11906/ 12998元/吨，同比分别-6.3%/ -10.7%/ -1.6%；炭黑 N330/ 螺纹钢均价分别为 9839/ 4405 元/吨，同比分别+22.7%/ -12.7%。2023 年初至 6月 11 日，天然橡胶/ 丁苯橡胶/ 顺丁橡胶/ 炭黑N330/ 螺纹钢平均价格较 2022 年均价分别-5.5%/ -4.3%/ -15.6%/ -7.0%/ -8.3%。

图 13：橡胶价格走势

数据来源：中国橡胶信息贸易网，Wind，西南证券整理

图 14：炭黑和螺纹钢价格走势

数据来源：Wind，隆众化工，西南证券整理

轮胎原材料价格指数下降，胎企成本压力有望缓解。我们假设：轮胎原材料成本中天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑、螺纹钢的占比分别为 23%、12%、12%、15%、11%；其他原材料占比 27%，价格设定 0 元（忽略其他原材料价格的影响）。以 2019 年 1 月 1日的原材料价格为基准点，得到轮胎原材料价格指数。轮胎原材料价格指数总体上与天然橡胶和合成橡胶波动趋势一致。2020 年初，受原油价格大幅下行影响，轮胎原材料价格急剧下降，4月份之后，随着原油价格回升，轮胎原材料价格也逐渐上行。2021-2022年 6月，轮胎原材料价格指数基本处于 110 以上，之后开始下降。2022 年，轮胎原材料价格指数平均值为 118.0，较 2021 年的平均值 121.5 下降 3.5pp。截至 2023 年 6 月 11 日，轮胎原材料价格指数为 104.4，较 2022 年平均值下降 13.5pp，较年初下降 6.7pp。

图 15：轮胎原材料价格指数

数据来源：Wind，中国橡胶信息贸易网，西南证券

海运费高位回落，轮胎出口成本压力缓解。轮胎进出口的超长距离运输主要依靠海运。2020 年下半年开始，海运需求的增速远大于集装箱船运力增速，造成短期供需错配，集装箱运价不断攀升。直至 2022 年初，海运费价格逐渐下降，目前基本回归至正常水平。从全球集装箱船的运力变化趋势来看，全球海运能力自 2020 年以来有明显提升，有望推动海运费进一步下降。

图 16：海运费价格指数走势（点）

数据来源：Wind，西南证券整理

图 17：全球集装箱运力变化趋势

数据来源：Wind，西南证券整理

国内胎企销售毛利率和净利率有望持续改善。2021 年，全球海运集装箱紧张导致国外市场需求旺盛却运输受阻，原材料价格大幅上涨等不利因素叠加，中国轮胎行业的整体经营形势极为严峻，企业盈利水平下降。2022 年，复杂严峻的经济形势和市场环境未发生较大好转，企业盈利水平处于 2019 年以来的底部。进入 2023 年，轮胎原材料价格走势下行，海运费回归正常水平，轮胎需求回暖，企业盈利水平回升，国内胎企走出低谷时期。当前，轮胎原材料价格回落，且国内轮胎需求由于疫情解除有望复苏，企业盈利水平有望逐步修复。

图 18：国内头部胎企销售毛利率（%）变化趋势

数据来源：Wind，西南证券整理

图 19：国内头部胎企销售净利率（%）变化趋势

数据来源：Wind，西南证券整理

轮胎盈利水平变动反向滞后我们拟合的轮胎原材料价格指数变动约 1个季度，2023Q3胎企盈利水平有望实现更好的修复。我们通过比较轮胎季度毛利率（数据来自长江证券轮胎指数）与轮胎原材料季度平均价格指数（数据来自西南证券拟合）走势发现，轮胎毛利率极值反向滞后轮胎原材料季度平均价格极值 1个季度。毛利率滞后原材料价格一个季度变动的主要原因是轮胎生产企业为了保证正常的生产往往会提前采购大量原材料，形成原材料库存，库存周期根据实际情况存在一定差别，按照我们的拟合结果倒推，库存周期可能在 2-3个月。因此原材料价格下降时，胎企实际生产所用原材料仍然可能是前期积压的高价库存。只有当期购入低价原材料时，才会降低之后生产的原材料成本。

通过数据分析，2022Q4，轮胎原材料平均价格指数为 113.0，环比 2022Q3下降 1.9%，2023Q1胎企毛利率和净利率略有提升。2023Q1，轮胎原材料平均价格指数为 112.0，环比2022Q4下降 0.9%，预计 2023Q2胎企毛利率和净利率将持续修复。2023年 4月 1日至 6月 11日，轮胎原材料平均价格指数为 104.9，环比 2023Q1下降 6.4%，预计 2023Q3胎企毛利率和净利率将实现更大幅度的修复。

图 20：轮胎季度毛利率与季度平均原材料价格指数变化关系

数据来源：Wind，西南证券整理

图 21：图 20 中的季度平均原材料价格指数平移至下一个季度

数据来源：Wind，西南证券整理

3 行业产能整合优化，国内胎企进入高质量发展期

3.1 对比国际巨头发展历史，国内胎企进入第二阶段

美国固特异轮胎橡胶公司始建于 1898 年，总部位于美国俄亥俄州阿克隆市，至今已有百余年发展历史。公司主要在28个国家90多个工厂中生产轮胎、工程橡胶产品和化学产品。我们梳理了具有固特异的全球扩张史，认为主要有三个发展阶段：第一个阶段是 1927-1977年，进行全球产能扩张，产能布局主要分布在澳大利亚、英国、阿根廷、印尼、巴西、墨西哥、秘鲁、古巴、哥伦比亚、法国、加拿大、泰国、摩洛哥、中国台湾等。第二个阶段是 1978-2000年，进行全球产能的整合优化，主要策略包括收购、现代化产能建设、高性能轮胎产能扩建等。第三个阶段是 2001-至今，逐步关停落后产能，进行现代化产能建设，向亚洲特别是中国市场倾销。

图 22：固特异扩张史

数据来源：固特异官网，西南证券整理

从固特异历史股价走势来看，1980-2000年，固特异股价出现两次主升浪，第一个主升浪出现在 1986-1987年，这一阶段主要受公司业绩驱动，1987年公司实现 GAAP净利润 7.71亿美元，同比增长 521%。第二个主升浪出现在 1990-1998 年，这一阶段也有业绩的影响，但在业绩大幅波动的情况下股价依旧震荡上行，我们认为驱动股价震荡上行的另一个主要因素是同期公司正在进行产能扩建和现代化产能建设，并且大举收购全球轮胎资产，资本市场看好固特异未来的发展。到1999年，固特异成为全球最大的轮胎公司。

图 23：固特异历史股价走势

数据来源：Wind，西南证券整理

进入第三发展阶段，固特异业绩已进入成长瓶颈期，合理 PE 约 15 倍。营收端：2005-2023Q1公司营收增长缓慢，并且在 2011年-2020年，公司总营收整体呈现下降趋势，2021-2023Q1公司营收实现正增长。利润端：2005-2022年公司利润波动较大，其中，2014年净利润大幅增长得益于提升品牌价值以及在成本控制方面的努力，2020 年大幅亏损主要系疫情影响下需求下滑。估值方面：2006-2022年，PE 中位数为 15.8倍，平均PE14.9倍。

图 24：2005年以来固特异营业收入（亿美元）及增速

数据来源：Wind，西南证券整理

图 25：2005年以来固特异净利润（亿美元）及增速

数据来源：Wind，西南证券整理

图 26：固特异历史 PE走势

数据来源：Wind，西南证券整理

国内头部胎企进行全球产能扩张，产品和品牌竞争力提升，进入第二发展阶段，赚钱效益逐渐凸显。2013-2020年，国内胎企销售毛利率和销售净利率均呈现上涨趋势，中位数分别为 26.2%/ 7.8%，平均数分别为 25.6%/ 8.9%。而同期国际胎企巨头则出现相反走势，销售毛利率和销售净利率中位数分别为 32.0%/ 6.0%，平均数分别为 30.8%/ 5.2%。我们认为国内胎企盈利水平提升的主要原因是国内胎企的产品和品牌竞争力逐渐提升，国际化产能布局不断加强。2021-2023Q1，胎企销售毛利率和销售净利率均出现下滑，主要系这两年轮胎原材料成本上行、海运费上涨导致销售成本上涨、疫情导致的局部地区需求下降、地缘政治冲突等不利因素影响。国内胎企销售毛利率和销售净利率中位数分别为 18.9%/ 6.9%，平均数分别为 19.1%/ 8.2%。国际胎企巨头销售毛利率和销售净利率中位数分别为 27.9%/ 7.6%，平均数分别为 28.5%/ 6.0%。整体看，国内胎企毛利率低于国际巨头 5-9pp，净利率高于国际巨头 2-4pp。

图 27：国内部分胎企与国际巨头销售毛利率对比

数据来源：Wind，西南证券整理

图 28：国内部分胎企与国际巨头销售净利率对比

数据来源：Wind，西南证券整理

3.2 汽车轮胎产能整合优化加速，头部胎企进入产能扩张期

我国轮胎制造企业众多，产能过剩，国外知名轮胎企业在中高端市场品牌优势明显，轮胎产品国际贸易和技术壁垒不断升级，轮胎行业面临日趋激烈的市场竞争。在这一行业背景下，国内胎企通过科技创新、智能制造、全球化布局等策略，精进产品质量、性能，优化产能，主动把握市场发展趋势。

政策导向加速行业集中度提升。近年来，在积极应对气候变化、保护生态、治理污染、节能降碳的背景下，设备老旧的轮胎工厂将面临因环保问题或者碳排放超标后无法正常生产的境况，2020 年国内纳入统计部门监测的轮胎工厂从过去的 500 多家已下降到 390 家。根据橡胶工业协会轮胎分会的统计，会员单位 110 家轮胎企业 2022 年产量占全国轮胎产量的83%左右，前 10家占全国轮胎产量近一半。

“双碳政策”引导轮胎行业整合加速。我国力争 2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和。“碳达峰”、“碳中和”政策推出后，节能减排与绿色低碳成为轮胎行业发展重点，也加速了落后轮胎企业的淘汰。2021 年 4 月，山东省新旧动能转换综合试验区建设领导小组印发《全省落实“三个坚决”行动方案（2021-2022年）》。方案提到，轮胎行业到 2022年，年产能 120 万条以下的全钢子午胎（工程轮胎、航空轮胎、宽断面无内胎除外）、500 万条以下的半钢子午胎（缺气保用轮胎、赛车胎高端产品、超低断面轮胎除外）企业全部整合退出，退出产能可以进行减量置换，逾期未完成的直接关停退出。根据中国橡胶工业协会数据显示，2022 年，山东省已关停 11 家轮胎生产企业，退出落后低效产能 1980 万条。落后产能的出清，将进一步释放市场空间，规范市场运营，更有利于民族品牌国际市场地位和品牌形象的建立，对头部企业形成长期利好。在“双碳战略”背景下，随着社会环保意识不断提高，环保型汽车日益普及，推广绿色轮胎、实现产业升级成为中国轮胎产业的主要发展方向，轮胎产业将逐渐向绿色环保、可持续发展转型。

表 11：近年来轮胎产业相关政策

法律法规及政策	发布单位	轮胎相关内容指引	发布时间
《2022年山东省利用综合标准依法依规推动落后产能退出工作方案》	山东省工业和信息化厅	产能优化	2022年7月
《关于“十四五“推动石化化工行业高质量发展的指导意见》	工业和信息化部	产品结构优化	2022年3月
《全省落实“三个坚决”行动方案(2021一2022年)》	山东省	产能优化	2021年4月
《橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要》	中国橡胶工业协会	产品结构优化	2020年11月
《山东省轮胎氯碱化肥行业产能置换实施办法》	山东省工业和信息化厅等	产能优化	2020年9月
《废旧轮胎综合利用行业规范条件》	工业和信息化部	废旧轮胎利用	2020年5月
《关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案》	山东省人民政府	产品结构及产能优化	2018年10月
《山东省新旧动能转换重大工程实施规划的通知》	山东省人民政府	产品结构及产能优化	2018年2月

数据来源：相关政府部门网站，西南证券整理

产能整合的同时，智能制造正成为轮胎行业的长期发展趋势。轮胎消费趋势正向着高品质、高性能、环保轮胎发展，为保证生产效率和产品质量的稳定性，先进的轮胎企业正在将信息化技术同传统制造领域结合，制造装备自动化、信息化、智能化，制造技术绿色化已成为发展方向。目前国内有十多家企业获得国家工信部智能制造试点示范项目。

智能工厂提升生产效率、制造精度，实现轮胎产能优化。轮胎企业积极建设智能工厂，提高轮胎生产效率和制造精度。引入智能制造技术赋能轮胎生产过程，如通过自动化生产设备及工业互联网技术实现生产自动化，借助传感技术和大数据分析技术实现生产信息化，提高了工厂的产能利用率，以及轮胎生产的合格率和产品一致性。同时，智能工厂通过减少生产人员，直接降低人工成本。从中长期来看，智能工厂将进一步提升胎企的运营优势与产品竞争力，加快行业尾部企业出清。

国内胎企加强智能化建设，智能化水平持续提升。森麒麟是行业内领先的智能制造企业，将机器人技术、工业互联网（IOT）技术、大数据分析技术、云计算技术、人工智能技术和制造业深度融合，积极探索轮胎制造业转型升级路径，智能制造能力在轮胎行业具备示范效应及领先水平，是唯一一家四次获得国家级智能制造殊荣的中国轮胎企业。玲珑轮胎正加快“四新工厂”（清洁、文明、绿色、精益）、“四化工厂”（自动化、无人化、数字化、智能化）建设，打造精益管理模式和智能制造工厂，形成先进、稳定、可靠、经济、具备行业前瞻性和示范性的智能化的工厂。赛轮轮胎自成立至今一直致力于智能制造、两化融合等领域的业务推进与发展，联合相关合作伙伴共同打造了“橡链云”工业互联网平台，是橡胶轮胎行业首个投入使用的工业互联网平台。三角轮胎、中策橡胶等胎企紧跟时代步伐，拥抱智能新技术，以数字化赋能企业“研、产、供、销”全产业链。

表 12：国内胎企智能化工厂布局及部分所获荣誉

公司名称	智能化建设	荣誉
森麒麟	智慧工厂物联网体系	2016年智能制造综合标准化与新模式应用2017年智能制造试点示范项目2018年制造业与互联网融合发展试点示范项目2022年度智能制造示范工厂2022年“国家级航空轮胎智能制造示范工厂”
玲珑轮胎	“四化工厂”(自动化、无人化、数字化、智能化)	2022年度智能制造试点示范行动上榜
赛轮轮胎	智能互联工厂“橡链云”工业互联网平台	“智能制造试点示范企业”2022年“橡胶轮胎智能制造示范工厂”2022年入围国家首批“数字领航”企业2022年入选“新一代信息技术与制造业融合发展试点示范项目”
三角轮胎	新型智慧工厂高度融合新一代信息系统、物联网技术、大数据技术、机器视觉技术	2022年入选“山东省智能工厂”2022年入选“山东省制造业数字化转型重点项目”2022年入选“山东省工业互联网标杆工厂”2022年入选“山东省首批DCMM贯标试点企业”
中策橡胶	与阿里云深度合作研发的“中策-ET工业大脑系统”

数据来源：相关公司公告及官网，西南证券整理

国内胎企全球化产能布局加速推进。逆全球化趋势下，轮胎频遭贸易壁垒，阻碍中国轮胎产品的出口。国内胎企加强全球战略规划，优化产业结构布局，在提升国际竞争力的同时，很好地应对逆全球化和贸易保护主义影响。从建设的项目分布来看，国外扩产主要集中在越南、泰国、西班牙。起初，东南亚地区天然橡胶资源丰富能够降低原料成本，同时也可以规避欧美贸易壁垒的影响。但是 2020 年以来，美国双反政策开始波及到东南亚地区，国内轮胎企业的新项目选址也逐步转向欧洲的塞尔维亚、西班牙等地。

表 13：中国部分轮胎企业的国外产能布局（更新至 2022年年度报告披露数据）

公司名称	国外基地	建设产能（半钢胎/全钢胎，万条）	投产时间（预计）
森麒麟	泰国一期	1000/0	2014
	泰国二期	600/200	2023可满产
	西班牙	1200/0	2025
	摩洛哥	600/0	2024-2025
玲珑轮胎	泰国	1500/220	2014
玲珑轮胎	塞尔维亚	1200/160	2023-2024
赛轮轮胎	越南	1200/160	2015
	越南 (三期+改造)	400/100	2023
	与固铂合资的越南ACTR	0/265	2021
	東埔寨	900/165	2023全部建成
中策橡胶	泰国	2000	2021三期陆续投产
贵州轮胎	越南一期	0/120	2022
贵州轮胎	越南二期	0/95	在建
通用股份	泰国	600/130	30万条全钢产能在建
通用股份	東埔寨	500/90	2024
青岛双星	子公司双星 (東埔寨）(持股 80%)	700/150	正在推进

数据来源：相关公司公告，西南证券整理

汽车轮胎加速产能整合优化的同时，产能逐步向头部胎企集中。我们统计了国内 11 家头部轮胎企业的产能以及在建产能，2022年，半钢胎和全钢胎产能共计 36996万条/年，在建产能共计 10026 万条/年，建成后产能将提升 21%，在建产能预计建成时间多数集中在2023-2025 年。

表 14：中国部分轮胎企业的产能布局（更新至 2022 年年度报告披露数据，包括国外产能）

公司名称	2021年全球市场份额	现有产能（万条/年）		在建产能（	万条/年）	预计建成时间
公司名称	2021年全球市场份额	半钢胎	全钢胎	半钢胎	全钢胎	预计建成时间
中策橡胶	2.55%	5284	1908	-	1150	2025-2026
玲珑橡胶	1.64%	6900	1505	3200	420	2023
赛轮集团	1.50%	5160	1102.25	1200	345	2023
三角集团	0.79%	2000	650	·	：	：
浦林成山	0.66%	1920	940	：	-	：
双星轮胎	0.65%	2250		700	150	2024
贵州轮胎	0.65%	·	920	：	133	2023-2024
风神股份	0.49%	：	612	：	8	2024
森麒麟	0.46%	3000	200	1800	：	2024-2025
通用轮胎	0.38%	900	220	800	120	2023-2024
双钱轮胎	0.77%	600	925	·	：
合计	10.55%	36996		10026		2023-2026

数据来源：相关公司公告，西南证券整理

3.3 高性价比产品优势，助力国产轮胎市场份额提升

胎企加强研发推进产品性能升级，进而带动品牌影响力与竞争力提升。中国轮胎企业过去普遍以中低端市场为主要市场，低端产品的产能过大。随着轮胎产品消费趋势逐渐向高品质、高性能、绿色环保转移及国家对碳排放的目标要求，国内头部轮胎企业越来越重视产品的性能与研发，并不断投资扩产中高端产品产能。以新材料、新结构、新技术及新工艺的研发为重心，不断提升轮胎产品在轻量化、高端化、绿色化、智能化的发展高度。未来，优质企业有望凭借性能好、性价比高的产品在市场不断渗透。

表 15：国内胎企的高端品质产品

公司名称
森麒麟
赛轮轮胎	液体黄金轮胎“超耐磨越野子午线轮胎”“综合性能优越的高行驶里程轿车轮胎”
玲珑轮胎	低噪音、抗湿滑、超低滚阻、超高耐磨、缺气保用、Seal-in自修复、LLST静音绵系列产品新能源汽车专用轮胎SPORTMASTERe自修复静音绵一体化轮胎
三角轮胎	超低滚阻商用车胎超高性能乘用车胎新产品及静音舒适型轮胎巨型工程子午胎新一代产品高性能冬季轮胎
中策橡胶	全钢丝子午超级扁平化宽基载重拖车胎低噪音轮胎系列超低滚阻轮胎

数据来源：相关公司公告，西南证券整理

品牌化、国际化发展趋势背景下，国内胎企加强国外品牌建设。面对高度激烈的竞争，品牌化、国际化是轮胎企业发展的必然趋势，通过提供优质的轮胎产品和服务，在配套市场、零售市场形成品牌传导作用，在渠道和品牌方面发力抢占中高端市场，通过国际化的布局，轮胎企业在全球多点布局和本地化供应已成为大势所趋。

轮胎行业集中度较高，中国胎企市场占有率逐年提升。2022年 8月 29日，美国《轮胎商业》正式发布 2022年度全球轮胎 75强排行榜。全球轮胎排名变化不大，行业前 10依次为米其林、普利司通、固特异、大陆轮胎、住友橡胶、倍耐力、韩泰、中策、优科豪马和正新橡胶。全球 CR3、CR5 和 CR10 销售额占比从 2017 年的 37.7%/ 48.7%/ 63.2%分别下滑到 2021 年的 35.7%/ 46.6%/ 60.6%。相反，2017-2021 年，中国胎企全球 75 强销售额从250.6亿美元提升至 344.6亿美元，CAGR为 8.3%；市场份额占比从 15.2%增长到 19.3%。中国作为汽车生产和消费大国，为本土轮胎企业提供广阔的发展空间。

图 29：2021年全球轮胎企业 10 强及市场份额

Tire Business

图 30：全球 CR3、CR5 和 CR10 销售额占比变化情况

Tire Business

图 31：2017-2021 年中国胎企全球 75 强合计销售额变化情况

Tire Business

图 32：2017-2021 年中国胎企全球 75 强合计市占率变化情况

Tire Business

3.4 新能源汽车轮胎和航空轮胎，有望成为胎企业绩新的增长点

全球汽车总销量增长缓慢，新能源汽车渗透率持续提升。根据 MarkLines 数据不完全统计，2022年全球汽车总销量约 7947万辆，其中新能源汽车（不计 HV）销量约 1035万辆，占全球汽车总销量的 13.0%。根据中国汽车工业协会统计分析，2022 年，中国汽车总销量约 2686 万辆，其中新能源汽车销量约 689 万辆，占汽车总销量的 25.6%。2022 年，中国汽车总销量占全球汽车销量的 33.8%，其中新能源汽车销量占全球新能源汽车销量的 66.5%，中国在新能源汽车领域具备绝对的领导地位。随着国家与地方政策的大力扶持，特别是在《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》的大力推动下，在未来较长一段时间内，中国新能源汽车行业有望继续实现稳健发展。新能源汽车的强劲发展势头为轮胎行业提供了良好的市场机遇。与此同时，全球部分国家也为新能源汽车行业提供补贴、减税政策等促进新能源汽车渗透率的提升。2023 年，中汽协预计中国新能源汽车行业将继续保持快速增长，销量有望超过 900万辆。

图 33：全球汽车及新能源汽车销量情况（HV除外）

MarkLines

图 34：中国汽车及新能源汽车销量情况

数据来源：中国汽车工业协会，西南证券整理

新能源汽车的崛起给汽车轮胎行业带来了换道超车的机会。传统燃油车轮胎形成的品牌认知度将会在新能源汽车轮胎上减弱，利于国产轮胎品牌的快速占领市场份额。由于新能源汽车和传统汽车比，在续航能力、整车重量、动力输出和噪音表现方面有较大差异，这使得新能源汽车轮胎对安全、抓地力、低噪音、耐磨性、节能降耗、绿色环保等方面的性能要求更高。未来，在全球零碳排放的趋势下，绿色产品将是主要发展方向。随着新能源汽车保有量以及渗透率的提高也将对新能源汽车轮胎替换市场形成拉动作用。

航空轮胎由于高壁垒被国际巨头垄断。作为飞机的 A 类安全零部件，航空轮胎对安全性、可靠性的要求极高。因此航空轮胎的设计研发、生产制造、质量控制、适航认证等具有较高门槛。据昊华科技 2022年年报数据显示，全球航空轮胎需求量每年约 900万条，米其林、普利司通、固特异占据全球约 87%的市场。在我国，民用、通用航空业每年消耗的航空轮胎仅小部分由国内企业提供，国产化率平均不到 10%。

我们预计 2023年中国民用航空轮胎需求总量为 31.5万条，市场规模【22.0；23.9】亿元。据中国商飞官网，一般飞机每起降 200次左右就更换一次轮胎。我们假设 2023年全年飞机起降次数恢复至 2019 年的 90%，之后每年增长 8%；假设平均每架飞机每次更换 6条轮胎。据《全球航空轮胎市场需求分析》航空轮胎更换新胎与翻新胎的为 1:4-2:3，假设新胎和翻新胎价格分别约 1万元/条和 0.6万元/条。预计 2023年，中国民用航空轮胎需求总量为31.5万条，新胎和翻新胎分别为【7.9；12.6】万条和【18.9；23.6】万条，市场规模约【22.0；23.9】亿元，到 2026 年达到【27.8；30.1】亿元。

表 16：中国民用航空轮胎市场规模及预测

	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E	2026E
起降架次（万架次）	1166.0	904.8	977.7	714.8	1049.4	1133.4	1224.0	1321.9
轮胎替换需求 (万条)	35.0	27.1	29.3	21.4	31.5	34.0	36.7	39.7
新胎与翻新胎比例	【1:4;2:3】	【1:4; 2:3】	【1:4; 2:3】	【1:4; 2:3】	【1:4; 2:3】	【1:4; 2:3】	【1:4; 2:3】	【1:4; 2:3】
新胎需求（万条）	【8.7: 14.0】	【6.8: 10.9】	【7.3: 11.7】	【5.4;8.6】	【7.9; 12.6】	【8.5;13.6】	【9.2; 14.7】	【9.9; 15.9】
翻新胎需求（万条）	【21.0; 26.2】	【16.3; 20.4】	【17.6; 22.0】	【12.9; 16.1】	【18.9; 23.6】	【20.4; 25.5】	【22.0; 27.5】	【23.8; 29.7】
市场规模(亿元）	【24.5; 26.6】	【19.0; 20.6】	【20.5; 22.3】	【15;16.3】	【22.0; 23.9】	【23.8; 25.8】	【25.7; 27.9】	【27.8; 30.1】

数据来源：中国民用航空局，中国商飞官网，西南证券预测

国内企业聚焦技术攻关，民用航空轮胎国产化进程提速。在民用航空方面，昊华科技全资子公司中国化工集团曙光橡胶工业研究设计院和森麒麟率先实现装机配套，三角轮胎正处于适航认证申请以及相关资质认证，玲珑轮胎也正积极布局航空轮胎研发。未来，国产大飞机批量生产有望推动中国航空轮胎实现国产替代。据车辕车辙网，霍尼韦尔博云航空系统获得 C919轮胎和刹车系统供应商资格，选择米其林的AirX飞机轮胎。相比 C919大飞机，中国商飞 ARJ21-700 率先实现国产替代，配套的是曙光橡胶工业研究设计院生产的“三环”牌航空轮胎。目前，森麒麟也已对 ARJ21-700正式供货。据经济日报报道，C919国产化率约为 60%。航空轮胎是飞机重要的 A 类安全零部件，根据自主安全可控原则，未来大飞机轮胎国产替代有望稳步推进，国内具备生产能力的优质胎企有望受益。据《2022 上海科技进步报告》，截至 2022年底，C919累计获得 32家客户 1035架订单。目前，订单数量已接近 1200单，为我国航空轮胎需求提供强劲支撑。

表 17：国内胎企的民用航空轮胎业务进展

公司名称	产能情况	适航认证	业务进度
昊华科技（曙光院）	10万条/年，预计 2023年建成	多种机型取得认证	已进入中国商飞合格供应商名单，“三环牌”航空轮胎正式配套ARJ21、新舟60。
森麒麟	8万条/年 (含5万条/年翻新轮胎)，预计2023年建成	多种机型取得认证	已正式供货ARJ21-700，进入中国商飞CR929潜在供应商名录、C909及C919培育供应商名录。
三角轮胎	10万条/年，在建	C919和A320 申请中	1
玲珑轮胎	研发中	/	/

数据来源：相关公司公告及官网，西南证券整理

4 主要标的

4.1 森麒麟（002984.SZ）：主打欧美替换市场，新项目助力业绩增长

公司成立于 2007年 12月，2020年 9月在深交所上市，主营业务为高性能子午线轮胎（半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎）及航空轮胎的研发、生产、销售。公司产品根据应用类型分为乘用车轮胎、轻卡轮胎、重卡轮胎及特种轮胎。据美国《轮胎商业》2022 年度全球轮胎行业 75强（以销售额为标准），公司排名第 39位。其中，中国企业（包括中国台湾）占 34席，公司中国大陆排名第 12位。

公司业绩相对稳健：2017-2022年，公司营收 CAGR 11.7%，归母净利润 CAGR 16.1%。2021-2022 年，轮胎行业受原材料价格上涨，海运受阻，复杂严峻的经济形势和市场环境，胎企经营压力较大，公司净利润相比 2020 年出现下滑。进入 2023 年，上述问题得到有效缓解。2023Q1，公司实现营收 16.6亿元，同比+14.5%，环比+7.5%；归母净利润 2.5亿元，同比+7.3%，环比+80.2%。从 2023一季度业绩环比来看，公司净利润增幅远远高于营收增幅，进入 2023年公司盈利能力改善明显。

图 35：2017年以来公司营业收入及增速

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 36：2017年以来公司归母净利润及增速

数据来源：公司公告，西南证券整理

公司主营产品分为乘用车轮胎、轻卡轮胎、重卡轮胎及特种轮胎。根据公司 2022 年年报，17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品销售金额占比近年来持续保持在 60%以上，为全球两家以大尺寸高性能产品为主的企业之一。

公司主要业务在国外市场：公司目前已经形成以境外替换市场为核心的销售区域，主要面向汽车轮胎更替需求，行业内主要通过各级经销商销售或连锁零售商销往 C 端消费者。2017-2022 年，公司国外业务营收占比维持在 87%以上。2022 年，公司国外业务实现收入55.3 亿元，占总营收的 87.9%，同比提升 0.6pp。

图 37：2017-2022 年公司业务按地区收入结构

数据来源：Wind，西南证券整理

践行“833Plus”战略规划，积极推进西班牙和摩洛哥项目，是公司未来业绩增长的主要动力。2021 年，公司提出“833Plus”战略，计划用 10年左右时间在全球布局 8 座数字化智能制造基地（中国 3座，泰国 2座，欧洲、非洲、北美各 1座），同时实现运行 3座研发中心（中国、欧洲、北美）和 3座用户体验中心，plus 是指择机并购一家国际知名轮胎企业。公司结合全球轮胎行业发展趋势，在客户订单需求日益增长、产品处于供不应求的背景下，践行“833Plus”战略。公司在西班牙建设年产 1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎，在摩洛哥拟建年产 600万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目。依托在泰国成功运营国外产能项目的基础上，进一步打造全球行业领先的智能制造模式，扩充现有产能，满足市场需求、增强竞争实力。

表 18：森麒麟现有产能、在建产能及规划产能情况

基地或项目名称	设计产能	预计建成时间	项目进度
青岛工厂	1400万条半钢子午线轮胎	■	2021年产能
泰国一期工厂	1000 万条半钢子午线轮胎		利用率102%
航空轮胎项目	8万条航空轮胎(含5万条翻新轮胎）	2022半年报计划2022年12月投产2022年9月更新2023年12月投产	2022年12月工程进度91.64%
泰国二期项目	600万条高性能半钢子午线轮胎200万条高性能全钢子午线轮胎		2023年大规模投产
西班牙项目	1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎	第24个月（预计2024年）具备600万条产能第36个月（预计2025年）具备1200万条产能	积极推进
摩洛哥项目	600 万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎	项目建设周期18个月，投产第一年产量为360万条，投产第二年即具备600万条产能	积极推进

数据来源：公司公告，西南证券整理 (注：2023年6月青岛工厂通过智能化改造提升至1500万条/年)

根据下述关键假设：我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 85.2/ 98.6/ 115.4亿元，分别同比增长 35.5%/ 15.7%/ 17.1%；归母净利润分别为 13.7/ 16.5/ 20.2 亿元，分别同比增长 70.5%/ 20.7%/ 22.3%；EPS 分别为 2.1/ 2.5/ 3.1 元。

1）青岛工厂（不包括航空胎）：假设 2023-2025 年销量分别为 1330/ 1358/ 1372 万条。预计 2023年轮胎需求复苏，产品单价下降可能性较小，所以维持 2022年的价格。预计 2023年原材料价格回落，单胎生产成本较 2022 年下降 2%。2024-2025 年，单胎价格和成本同2023 年。

2）泰国工厂：假设一期产品 2023-2025 年销量分别为 980/ 970/ 960 万条；2023 年海外轮胎涨价带动公司价格上涨 1%；成本端，由于原材料价格回落，单胎生产成本较 2022年下降 2%；2024-2025 年，单胎价格和成本同 2023 年。二期半钢产品 2023-2025 年销量分别为 350/ 480/ 540 万条；单胎价格和成本分别为 380/ 280 元；二期全钢产品 2023-2025年销量分别为80/ 160/ 180万条；单胎价格和成本分别为 890/ 720元。

3）西班牙和摩洛哥工厂：假设2025年销量 420万条，单胎价格和成本分别为284/ 210元。

4）航空胎：假设 2023-2025年，公司航空轮胎销量分别为 0.6/ 2.4/ 4.0万条，新胎和翻新胎价格分别为 6000/ 4000 元/条。

基于以上假设，我们预测公司 2023-2025年分业务收入成本如下表：

表 19：森麒麟分业务收入及毛利率预测

单位：亿元		2022A	2023E	2024E	2025E
青岛工厂(不包括航空胎)	收入	34.57	36.74	37.52	37.90
	增速	17.77%	6.29%	2.11%	1.03%
	毛利率	19.01%	20.63%	20.63%	20.63%
泰国工厂	收入	28.28	48.08	59.86	63.63
泰国工厂	增速	26.48%	70.02%	24.50%	6.31%
	毛利率	22.20%	24.21%	23.77%	23.73%
西班牙和摩洛哥工厂	收入	：	：	：	11.92
	增速	：	：	：	：
	毛利率	：	：	：	26.01%
航空胎	收入	：	0.36	1.14	1.90
	增速	：	：	216.67%	66.67%
	毛利率	·	86.67%	87.11%	87.11%
其他	收入	0.07	0.05	0.06	0.06
	增速	21.34%	-26.77%	16.37%	1.09%
	毛利率	83.06%	90.64%	90.53%	87.67%
合计	收入	62.92	85.24	98.58	115.42
	增速	21.53%	35.47%	15.65%	17.09%
	毛利率	20.52%	22.97%	23.35%	24.03%

数据来源：Wind，西南证券

4.2 玲珑轮胎（601966.SH）：配套零售双管齐下，新能源汽车轮胎领先

公司是一家集轮胎研发、制造与销售为一体的技术型轮胎生产企业，主要产品分为乘用及轻卡子午线轮胎、卡客车子午线轮胎和非公路轮胎，销往全球 173 个国家。公司为全球60多家主机厂的200多个生产基地提供配套服务，进入全球10大车企其中7家的配套体系。截至 2022年末，公司配套轮胎累计超 2亿条，其中新能源轮胎配套整体市占率超过 22%。

公司业绩状况：营收端：2017-2021年，公司营收从 139.2亿元增至 185.5亿元，CAGR7.5%，2022 年受行业需求下降影响，公司营收出现下滑。利润端：2017-2020 年，公司净利润从 10.5 亿元增至 22.2 亿元，CAGR 28.4%，2021-2022 年受上游原材料价格、海运费等成本上涨影响，公司利润下挫。2023Q1，公司实现营收 43.9亿元，同比+0.8%，环比+3.7%；归母净利润 2.1 亿元，同比+332.7%，环比+185.3%。从 2023 一季度营收和净利润同环比来看，净利润增幅远远高于营收增幅，进入 2023年公司盈利能力改善明显。

图 38：2017年以来公司营业收入及增速

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 39：2017年以来公司归母净利润及增速

数据来源：公司公告，西南证券整理

配套、零售并驾齐驱。配套方面：全球前 10大汽车厂进入 7家的配套体系，22年度全球配套量超过 2200 万条，配套总量累计超过 2亿条，连续多年位居中国轮胎配套第一名。2020-2022年，中国新能源汽车市场轮胎配套份额位居中国轮胎第一名，已成功中国头部新能源汽车上汽通用五菱、比亚迪第一大轮胎供应商。零售方面：公司产品销往世界 173个国家，市场业务遍及欧洲、中东、美洲、亚太、非洲等全球各大区域，并且在全球各大洲销售网络分布较均衡，实现全覆盖的销售网络体系。

公司国内市场营收占比约 50%：2017-2022年，公司国外业务营收占比接近 50%。2022年，公司国外业务实现收入 81.8亿元，占总营收的 48.1%，同比提升 2.6pp。2019年以来，国内汽车轮胎行业竞争加剧，国内业务毛利率下降明显，国外业务毛利率较国内高出 8.9pp以上。

图 40：2017-2022 年公司业务按产品收入结构

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 41：2017-2022 年公司业务按地区收入结构

数据来源：公司公告，西南证券整理

实行“7+5”战略布局（国内 7 个工厂，国外 5 个工厂），全面赋能配套与零售服务体系。目前，公司在中国拥有招远、德州、柳州、荆门、长春 5个生产基地，陕西和安徽工厂正进行前期规划，国内的七大生产基地将形成对华北、华南、华中、西南、西北、东北和华东地区的全面覆盖。在国外泰国、塞尔维亚（在建）建设了 2个生产基地，并在全球范围内继续考察建厂。通过 7+5 战略布局，形成与主机厂配套最佳服务半径,全面赋能零售服务体系，大幅提升交付效率。2023 年，德州、荆门、长春、塞尔维亚生产基地产能将全部完成建设，将新增半钢胎3200万条，全钢胎 420万条，均将稳居国内第一。

表 20：玲珑轮胎现有产能、在建产能及规划产能情况

主要厂区或项目	设计产能 (万条)	达产产能 (万条)	产能利用率（%	在建产能预计完工时间
招远乘用及轻卡胎	3000	3000	92
招远卡客车胎	585	585	56
招远非公路胎	25	25	65
德州乘用及轻卡胎	1000	700	85
德州卡客车胎	320	220	76	扩建120万套/年产能完工时间为2023年
泰国乘用及轻卡胎	1500	1500	61
泰国卡客车胎	220	220	89
广西非公路胎	6	6	103
广西乘用及轻卡胎	1000	1000	93
广西卡客车胎	200	200	31
湖北乘用及轻卡胎	1200	700	71	三期半钢产能完工时间为2023年
湖北卡客车胎	240	180	31
吉林乘用及轻卡胎	1200	/	1	一期半钢产能完工时间为2023年
吉林卡客车胎	200	100	21
塞尔维亚乘用及轻卡胎	1200	1	1	2023年试生产
塞尔维亚卡客车胎	160	1	1	2023年批量投产
乘用及轻卡胎合计	10100	6900		/
卡客车胎合计	1925	1505	78	1
非公路胎合计	31	31		1
合计	12056	8436	78	1

数据来源：公司公告，西南证券整理

根据下述关键假设：我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 239.2亿元（+40.6%)、290.6 亿元（+21.5%)和 332.8 亿元(+14.5%)，归母净利润分别为 13.6 亿元(+364.8%)、19.2亿元(+41.7%)、23.5 亿元（+22.1%)，EPS 分别为 0.92 元、1.30 元、1.59 元。

假设 1：公司半钢胎 2023-2025 年销量 6755 万条/年、7655 万条/年、8325 万条/年，价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断 2023-2025 年均价分别为 179.7 元/条、187.5 元/条、193.4 元/条，毛利率分别为 21.3%、21.2%、21.2%。

假设 2：公司全钢胎 2023-2025 年销量 1475 万条/年、1682 万条/年、1895 万条/年，价格综合历史数据、调研资料及行业整体供需判断，考虑到公司 2024 年开始塞尔维亚基地全钢产品全部销往欧洲地区，产品售价较高，拉动产品均价，预计 2023-2025年均价分别为798.6 元/条、874.1 元/条、906.7 元/条，毛利率分别为 8.6%、13.0%、14.3%。

基于以上假设，我们预测公司 2023-2025年分业务收入成本如下表：

表 21：玲珑轮胎分业务收入及毛利率预测

		2022A	2023E	2024E	2025E
半钢胎	半钢胎产量(万条)	5473.5	6755.0	7655.0	8325.0
	产量YOY		23.4%	13.3%	8.8%
	半钢胎营收 (亿元)	100.0	121.4	143.6	161.0
	YOY		21.4%	18.3%	12.2%
	半钢胎成本 (亿元)	97.6	95.5	113.1	127.0
	毛利率	2.4%	21.3%	21.2%	21.2%
全钢胎	全钢胎产量（万条）	978.6	1475.2	1681.9	1894.9
	产量YOY		50.8%	14.0%	12.7%
	全钢胎营收（亿元）	70.1	117.8	147.0	171.8
	YOY		68.1%	24.8%	16.9%
	全钢胎成本(亿元）	69.2		127.8	147.2
	毛利率	1.3%	8.6%	13.0%	14.3%
合计	合计产量（万条）	6452.1	8230.2	9336.9	10219.9
	产量YOY		27.6%	13.4%	9.5%
	合计营收（亿元)	170.1	239.2	290.6	332.8
	YOY		40.6%	21.5%	14.5%
	合计成本（亿元)	166.8	203.1	240.9	274.2
	毛利率	1.9%	15.1%	17.1%	17.6%

数据来源：Wind，西南证券

4.3 赛轮轮胎（601058.SH）：推进全球化产能布局，加大液体黄金轮胎推广力度

公司主要从事轮胎产品的研发、生产和销售，2009 年开始从事轮胎循环利用相关产品的研发、生产和销售业务，2014 年开始从事轮胎贸易业务。公司轮胎产品主要分为半钢子午线轮胎、全钢子午线轮胎和非公路轮胎，广泛应用于轿车、轻型载重汽车、大型客车、货车、工程机械、特种车辆等领域；循环利用产品主要包括翻新轮胎、胎面胶、胶粉、钢丝等，分别应用于轮胎替换、旧轮胎翻新、再生胶制造、钢材生产等领域；轮胎贸易业务主要采取市场化运作方式，采购其他公司的轮胎产品并对外销售。公司在北美、德国、越南等地设有服务于当地及周边区域的销售网络与物流中心，产品销往欧、美、亚、非等 180多个国家和地区。

公司经营状况良好。营收端：2017-2022 年，公司营收从 138.1 亿元增至 219.0 亿元，CAGR 9.7%。利润端：2017-2020 年，公司净利润从 3.3亿元增至 14.9 亿元，CAGR 65.3%，2021-2022年受上游原材料价格、海运费等成本上涨影响，公司利润下滑。2023Q1，公司实现营收 53.7亿元，同比+10.4%，环比+3.6%；归母净利润 3.6亿元，同比+10.3%，环比+33.0%。2023一季度净利润环比增幅远远高于营收增幅，进入2023年公司盈利能力改善明显。

图 42：2017年以来公司营业收入及增速

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 43：2017年以来公司归母净利润及增速

数据来源：公司公告，西南证券整理

公司主要业务在国外市场：2017-2022年，公司国外业务营收占比维持在70%以上。2022年，公司国外业务实现收入 55.27亿元，占总营收的 88%，同比提升 0.6pp。2019-2022年，公司分区域业务毛利率与其他胎企类似，国外业务毛利率高于国内，高出6.3pp以上。

图 44：2017-2022 年公司业务按产品收入结构

数据来源：公司公告，西南证券整理

图 45：2017-2022 年公司业务按地区收入结构

数据来源：公司公告，西南证券整理

推进全球化产能布局，在国内外投资建设多个项目。国外方面，推进越南三期和柬埔寨半钢项目建设的同时，在柬埔寨投资建设年产 165万条全钢子午线轮胎项目。国内方面，青岛、东营、沈阳、潍坊四个生产基地 2023年将全部建设完成。另外，2022年 6月，公司发布公告，拟建设青岛董家口“年产 3000万套高性能子午胎与 15万吨非公路轮胎”及“年产50 万吨功能化新材料（一期 20 万吨）”项目。2023 年，预计公司将新增半钢胎产能 1200万条/年，增长率23%，全钢胎 345万条/年，增长率 31%。

表 22：赛轮轮胎现有产能、在建产能及规划产能情况

主要厂区或项目	设计产能（万条）	达产产能（万条）	产能利用率（%)	在建产能预计完工时间
青岛工厂全钢胎	350	320	69.35	2023
青岛工厂半钢胎	1000	1000	64.48
青岛工厂非公路轮胎 (万吨)	6	5.6	94.64	2023
东营工厂半钢胎	2700	2400	67.59	2023
沈阳工厂全钢胎	500	450	70.63	2023
越南工厂全钢胎	260	160	91.54	2023
越南工厂半钢胎	1600	1200	58.99	2023
越南工厂非公路轮胎(万吨)	10	6	73.33	2023
潍坊工厂半钢胎	600	160	20.02
潍坊工厂非公路	1.69	0.86	79.07	2023
ACTR全钢胎（公司持股65%)	265	265	94.09
東埔寨工厂半钢胎	900	400	85.16	2023
柬埔寨工厂全钢胎	165	1	/	2023
半钢胎合计	6360	5160	1	1
全钢胎合计	1447.25	1102.25	1	1
非公路胎合计（万吨）	12.46	12.46	1	1
半钢胎和全钢胎合计	7807.25	6262.25	/	1

数据来源：公司公告，西南证券整理

液体黄金轮胎性能优越，公司持续推进液体黄金轮胎业务。液体黄金轮胎解决了传统轮胎抗湿滑性、滚动阻力和耐磨性三项指标无法同时提升的“魔鬼三角”难题，安全、节油和环保性能大幅提升，达到欧盟标签法规 AA 级标准，也是中国目前唯一达到国家《轮胎标签分级标准》的 AAA 级产品。2021 年第四季度，公司首次推出液体黄金轮胎卡客车系列产品。2022 年 6 月，在国内首发液体黄金轮胎乘用车系列产品，针对国内市场，主打安全舒适、节能耐用、高端运动。同年 11月，液体黄金乘用电动汽车轮胎系列产品—“ERANGE EV”在美国拉斯维加斯全球首发，是专门针对电动汽车市场研发的新一代产品。2023 年 2 月，公司在国内线下门店推出了新能源 EV、豪华驾享、都市驾驭及超高性能四大系列液体黄金乘用车轮胎新品，可覆盖目前市场中高端主流车型。

5 投资建议

我们认为国内汽车轮胎行业需求潜力大，欧美市场刚需属性强，国内胎企进入产能整合优化阶段，迈向高质量发展新征程。随着汽车轮胎产业链边际修复、行业产能整合优化加速、头部胎企进入产能扩张期以及高性价比与市场优势逐渐凸显，2023 年轮胎行业有望开启新一轮上行周期，给予汽车轮胎行业“强于大市”的评级。具有产品竞争力、依托智能制造优势进行全球化扩产的标的有望充分受益。主要标的：主打欧美替换市场的森麒麟（002984.SZ），配套零售双管齐下的玲珑轮胎（601966.SH），拥有液体黄金轮胎优势产品的赛轮轮胎（601058.SH）。

表 23：主要标的公司产品产能及销售结构

公司名称	统计类型	半钢胎产能	全钢胎产能	配套	零售	国内	国外
森麒麟	数量计(万条)	3100	200	/	主要市场	1	/
森麒麟	营收占比计	1	1	1	/	12%	88%
玲珑轮胎	数量计	6900	1505	全球配套量超2200万条	接近4000万条	/	/
玲珑轮胎	营收占比计	/	1	25%	75%	50%	48%
赛轮轮胎	数量计	5160	1102.25	1	/
赛轮轮胎	营收占比计	/	/	/	1	20%	78%

数据来源：相关公司公告，西南证券整理 (注：森麒麟更新至6月8日，玲珑轮胎和赛轮轮胎更新至2022年年度报告)

表 24：重点关注公司盈利预测与评级（截至 2023.06.19）

股票代码	股票名称	当前价格 (元)	投资评级	EPS（元）				PE（倍）
股票代码	股票名称	当前价格 (元)	投资评级	2022A	2023E	2024E	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E
002984.SZ	森麒麟	30.73	买入	1.23	2.10	2.54	3.10	24.93	14.62	12.12	9.91
601966.SH	玲珑轮胎	21.86	买入	0.20	0.92	1.30	1.59	109.30	23.76	16.82	13.75

数据来源：Wind，西南证券

6 风险提示

1）原材料价格波动风险。轮胎企业生产所用的主要原材料近年来价格呈现波动趋势。由于轮胎产品售价调整相对滞后，难以及时覆盖原材料价格上涨对成本的影响，各类原材料价格波动短期内对公司的盈利能力构成不利影响。

2）贸易摩擦风险。近年来，美国、巴西、阿根廷、澳大利亚等一些国家和地区针对我国轮胎出口陆续开展“反倾销”调查，美国通过“双反”及 301调查限制我国轮胎企业对美出口；欧盟地区为限制从中国进口轮胎，制定欧盟轮胎标签法规，提高轮胎技术标准，限制中国轮胎在欧盟市场的销售；部分国际轮胎企业也会以专利侵权为名，向目标国贸易委员会等部门提起诉讼，限制含中国轮胎企业在内的竞争对手开拓市场。海外业务占比较大的企业可能受到贸易壁垒带来的负面影响。

3）在建项目不及预期风险。国内胎企进入产能扩张期，在建项目较多，项目进度缓慢可能影响产能释放，对公司生产经营造成不利影响。

4）汇率波动风险。海外营收占比较大的企业，汇率波动可能会给公司经营带来风险。

分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为基准。

公司评级	买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上
	持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间
	中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间
	回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间
行业评级	卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下
	强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上
	跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

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景气回升与全球扩张期，胎企业绩有望高增长

投资要点

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[Table_QuotePic] 行 业相对指数表现

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图 目 录

表 目 录

1 汽车轮胎：中国是潜力大市场，欧美进口需求量大

1.1 汽车轮胎刚需属性强，国内需求潜力大

1.2 欧美对外依存度高，经济下行对需求影响较弱

2 产业链边际持续向好，看好利润修复空间

2.1 2023M1-M4配套市场销量增长，替换市场区域分化明显

2.2 成本端持续下行，盈利水平有望持续修复

3 行业产能整合优化，国内胎企进入高质量发展期

3.1 对比国际巨头发展历史，国内胎企进入第二阶段

3.2 汽车轮胎产能整合优化加速，头部胎企进入产能扩张期

3.3 高性价比产品优势，助力国产轮胎市场份额提升

3.4 新能源汽车轮胎和航空轮胎，有望成为胎企业绩新的增长点

4 主要标的

4.1 森麒麟（002984.SZ）：主打欧美替换市场，新项目助力业绩增长

4.2 玲珑轮胎（601966.SH）：配套零售双管齐下，新能源汽车轮胎领先

4.3 赛轮轮胎（601058.SH）：推进全球化产能布局，加大液体黄金轮胎推广力度

5 投资建议

6 风险提示

分析师承诺

投资评级说明

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