2024 年度策略:需求落地，加速成长

华泰研究

2023 年 11 月 08 日│中国内地

年度策略

回顾 2023，望向 2024：三重背离、三点思考、两个展望

2023 是军工投资艰难的一年，指数表观涨幅与机构重仓白马表现相差甚远，同时订单自上而下出现断档。但同样我们发现这是成长继续分化的一年，“一主两率”投资逻辑框架下的核心标的业绩增长势能更足，23Q1-Q3单季度净利润同比增速分别为 14.65%/16.36%/-5.86%，对比中信军工板块净利润同比增速分别为-2.78%/7.02%/-10.88%。在本篇报告中我们复盘了年初至今板块行情，发现三大背离现象，回顾了 2023年度策略报告中的观点，我们认为随着新一轮订货等问题逐步明朗，行业景气有望进入上行通道，2024 年军工行业仍是具备长期成长性的投资方向。

三重背离：主流标的回撤，成长分化加剧，恪守高成长细分赛道

根据我们调整后（剔除以热点事件以及民用逻辑驱动为主的船舶制造以及部分卫星互联网标的）的中信国防军工指数，年初至今（2023.11.3）军工板块下跌 19.71%。目前行业合同负债+预付款已呈现高位下滑趋势，年初至今订单断档为行业共性问题，我们总结了核心标的“五年计划”期间的存货、合同负债+预收账款、营收总和情况，发现整体呈现前低后高规律，随着中期调整新增需求的逐渐落地，行业景气度有望重新进入上行通道。我们采用整体分析法对比“一主两率”板块和国防军工（中信）板块 21Q1至今单季度净利润增速，“一主两率”板块增速一直高于整体板块。

三个思考：回看 2023 年度策略，我们看对/看错了什么？

23 年度策略报告中我们对于今年有三点研判：1）新增产能落地年；2）国改成果释能年；3）景气度分化年。站在当下回顾此前观点，2023 年国改成果逐步显现，年初至今中直股份、中航电测陆续发布资产重组预案，拟实现军用总装资产上市，同时行业新增产能在 23 年陆续落地。我们研判对了供给端的持续改善，但乐观估计了行业需求端中调订单的落地节奏。受行业共性的订单短缺问题，22 年为军工板块业绩分化高点，而 23 年虽然“一主两率”板块整体成长性更强，但由于整体板块下滑趋势趋同，在弱β下很难跑出强α，高成长性标的业绩增速不减，但股价表现相对乏力。

两点展望：迎接 2024，需求落地，加速成长

我们认为在军工是成长驱动型板块的前提以及深度回调、估值低位的现状下，行业供给与需求共振，静待基本面困境反转。需求端：1）周边局势：俄乌冲突等事件体现出装备体系自主可控至关重要；2）军费稳定增长：23年国防预算增速破 7%；3）政策支持：《二十大报告》重申新国防和军队建设目标；4）行业大幅扩产：军工行业以销定产，进一步验证需求高景气。供给侧：1）优质民企持续增加：军民融合纵深发展，民企配套规模层次双提升；2）国企治理改善：股权激励持续开展，核心军工国企活力有望提升；3）资产证券化有望加速：资产证券化水平有望继续提升。

风险提示：新型装备列装不达预期风险；军品定价机制的不确定性。

航天军工

增持 (维持)

研究员

李聪

SAC No. S0570521020001 licong017951@htsc.com

SFC No. BRW518

+(86) 10 6321 1166

研究员

朱雨时

SAC No. S0570521120001

zhuyushi@htsc.com

+(86) 10 6321 1166

研究员

田莫充

SAC No. S0570523050004 tianmochong@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

华泰证券 2024年度投资峰会

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

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目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
中航沈飞	600760 CH	52.32	买入
中航高科	600862 CH	27.16	增持
振华科技	000733 CH	102.56	买入
臻镭科技	688270 CH	61.60	买入
西部超导	688122 CH	55.75	买入
航宇科技	688239 CH	67.39	买入
航天南湖	688552 CH	30.40	买入
航天彩虹	002389 CH	26.23	买入
铂力特	688333 CH	150.66	买入

资料来源：华泰研究预测

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正文目录

三重背离：主流标的回撤，成长分化加剧，迈过艰难的 2023 . ....5
第一重背离：板块表观涨幅与主流标的实际表现背离... .....6
第二重背离：五年计划的“中间年”与“首尾年”表现背离 ....6
第三重背离：“一主两率”与整体行业成长性背离 ...... ....................................................................... .......8
三点思考：回看 2023年度策略，我们的研判是否有偏差？ ...... 11
思考一：2023年是否为新增产能落地年？ ....... 11
思考三：2023 年是否为景气度分化年？ ...13
两点展望：迎接 2024，需求落地，加速成长. ....14
前提：军工仍是成长驱动型板块. ....14
需求侧展望：百年强军梦，中华崛起魂 ........
2023 年俄乌冲突持续，巴以冲突再起............
龙鹰对弈在科技，自主可控为重中之重......... ............................................................. .........21
二十大会议强调国防建设战略目标，政策支撑军工行业景气度 ...21
军费预算维持高增速，国防现代化建设不断提速 .. ...22
军工行业以销定产，企业大幅扩产预示未来订单增量.. ...23
供给侧展望：民企供给持续增加，国企治理不断改善.... ............................................................ ....25
军民融合纵深发展，民企配套层级&规模双提升..... ....25
股权激励持续开展，核心军工国企活力有望提升 ...... .....26
资本运作趋势仍存，行业资产证券化率不到一半 ........ ........................................................................ ........26
聚焦军工高景气赛道，横向关注六大产业链........
军机：队伍亟待扩充，叠加更新换代需求空间较大.. ...29
无人机：未来战争新趋势，建设智能化军事体系重要力量 . ....31
国产大飞机：C919 即将进入商业运营，国内民机产业链增长极正式开启 .............................................. .......32
卫星&航天：产业链日益成熟，空天互联网蓝海待开拓 ...... .............................................. ........33
建议关注信息化、新材料和航空发动机板块.... ...34
信息化：军备发展智能化，信息化产品占比有望提升... ....34
新材料：需求提升叠加国产替代，新材料板块方兴未艾. ...36
发动机：飞机的心脏，国家安全的战略保障 ...... ................................................................................... .....39
主机厂：稀缺性较强，行业地位不可替代.. ...42
新质新域：新兴作战力量，持续增长可期........ .......................................................................................
风险提示.......... ........47
图表目录
图表 1：军工板块（中信国防指数）走势与沪深 300 指数走势对比图表1：军工板块（中信国防指数）走势与沪深300指数走势对比 .5 .5
图表 2：成分股调整前后的国防军工（中信）指数对比 ...............................
图表 3：年初至今卫星互联网指数涨幅..
图表 4：年初至今船舶制造（中信）指数涨幅.. ......................................................................... ......6
图表 6：中游配套厂合同负债+预收账款情况 ...............
图表 7：中游制造加工企业合同负债+预收账款情况.. ....7
图表 8：新材料企业合同负债+预收账款情况 ..... .......................................................................... .......7
图表 10：相关企业中期调整会议内容 .. ...............................................................................................
图表 11： “一主两率”行业筛选....
图表 12：一主两率分类及相关公司.... ..................................................................... .........9
图表 13： “一主两率”板块单季度净利润增速高于军工整体板块. ..10
图表 14：军工代表性企业扩产情况... .................................................................... ..... 11
图表 15：代表性企业 2023 年产能落地进展......
图表 16： 2023年国企改革指数走势 ...12
图表 17：军工行业成长性来源 .........
图表 19：国防军工（中信）板块净利润增幅情况 ... .....13
图表 20：军工板块投资逻辑演变.. ....14
图表 21：国防军工指数（中信）驱动因素复盘.....
图表 23：中信一级各板块预测净利润增速及估值情况对比（数据截至 2023.11.3） ................................. .....15
图表 24：航空装备、军工电子板块位于筑底位. ....16
图表 25：军工板块代表性企业分类 ..........................
图表 26：军工行业各细分板块 2022 年归母净利润增速情况 ....17
图表 27：军工行业各细分板块 2023-2025E 归母净利润复合增速情况. ...18
图表 28：俄乌冲突重要军事事件时间线..... ......19
图表 30：全球防空系统出口金额.......
图表 31：全球探测设备出口金额. ....................................................................... ....21
图表 32：二十大关于国防军工行业表述.....
图表 33：历年国防支出增速及 GDP 增速对比 ..... .................................................................................... ....22
图表 34： 2023 年北约各国国防支出占 GDP 比例...... ............................................................................ ....23
图表 35：我国国防支出占 GDP 比重低于北约 . ..23
图表 38： 2023 年后上市的民营军工企业 . ..25
图表 39： “军转民”包含三层内容.... .............................................................................. .....25
图表 41：中国电科中长期激励管理框架.....
图表 42： 2018-2021 年各大军工集团资产口径证券化率 .
图表 43： 2018-2021 年各大军工集团营收口径证券化率 . .....27
图表 44： 2023年板块重组事件汇总 ........................................................... ....27
图表 45：导弹产业链梳理...............
图表 46：需求与技术共同驱动了战斗机的跨代发展.
图表 47：军机产业链梳理... ...29
图表 48：发动机产业链梳理.... ............................................................................................. .....30
图表 49：
图表 50：无人机产业链梳理... ..................................................................................................................
图表 51：国产大飞机产业链梳理.. ...32
图表 52：卫星互联网产业链梳理. ....................................................................................... .....33
图表 53：现代战争精确制导武器使用率逐步提高 ..34
图表 54：中美武器信息化程度对比... ................................................................................... ....34
图表 55： 2018 年中国 FPGA 市场份额 .......... ......................................................................................34
图表 56： 2018 年全球 FPGA 市场份额 . ...34
图表 57：政府及各部门出台多重政策文件支持电子元器件产业发展 ........................................................................35
图表 58：公司产品与国外同类产品指标对比...............
图表 59：航空新材料在机身和发动机上的应用.. .................................................................... ....36
图表 60：飞机机体材料发展阶段.. ............................................................... ...37
图表 61：高温合金产业链情况 .... ............................................................................. .......37
图表 62：
图表 63：军用碳纤维产业链重要厂商 .... .......................................................................... ...38
图表 64：典型隐身措施应用难点及代价..... ...39
图表 65：
图表 66：航空发动机市场金字塔格局 .... ....40
图表 67：中国航空发动机层面主要企业及其产品 . ...41
图表 68：航空发动机零部件主要生产企业 ........ .....41
图表 69：
图表 70：中国军工集团及其主营业务 ......
图表 71：英国蛙人部队 .... ........................................................................................ ....43
图表 72：外国现役或在研微型潜艇型号.....
图表 73：分布式光纤水听器安防示意图..... ................................................................................................. .....43
图表 74：典型分布式光纤水听器...... ................................................................................................. ......43
图表 75：激光武器在各军种的应用. ...44
图表 78：重点公司推荐一览表 ...45
图表 79：重点推荐公司最新观点.... ............................................................................................................. .....46

三重背离：主流标的回撤，成长分化加剧，迈过艰难的 2023

2023 年初至今军工板块回调幅度较大。2023/1/1\~2023/11/3，国防军工（中信）指数下跌6.74%，同期上证综指下跌 1.00%，沪深 300 指数下跌 6.17%。国防军工板块跑输大盘（上证综指）5.74pcts。所有一级行业中，中信国防军工指数涨跌幅排名 21/30。

2023 年 1 月初至 3 月初：随着疫情防控措施优化和市场情绪修复，叠加卫星板块星座及互联网建设预期重构和船舶板块高景气及重组预期带来的市场关注度提升，行业持续上行。2023.1.1\~2023.3.6，中信军工指数累计上涨 10.83%。

2023年 3月初至 6月中：市场对“十四五”中期调整过度悲观，叠加部分上游企业一季报业绩表现不佳，行业持续下调。2023.3.6\~2023.6.14，中信国防军工指数累计下跌12.76%。

2023年 6月中至 7月中：随着市场对于行业订单修复预期提升，6月下旬行业热度略有回升，2023.6.14\~2023.7.20，中信国防军工指数累计反弹 2.34%。

2023 年 7 月中至 9 月初：开始进入中报窗口期，由于产业链企业仍在交付上一轮老订单，“十四五”中期调整订单短缺的影响尚未在中报体现。板块核心标的都保持了业绩稳步增长态势，2023.7.20\~2023.9.1 中信国防军工指数下跌 4.87%。

2023 年 9 月初至今：中期调整落地时点持续延后，进入三季报窗口期后，市场对于板块三季度盈利表现开始担忧，且行业自上而下订单短缺的影响也确实在三季报集中反映，2023.9.1\~2023.11.3 中信国防军工指数下跌 3.86%。

图表1：军工板块（中信国防指数）走势与沪深 300 指数走势对比

资料来源：Wind，华泰研究

第一重背离：板块表观涨幅与主流标的实际表现背离

考虑到国防军工（中信）指数成分股加权方式为自由流通股本加权，而船舶制造板块相关标的所占权重较大，但并非主流军工逻辑赛道，年初至今上涨主要系民船订单修复以及资产重组预期，同时卫星互联网板块也出现了类似情况，中国卫通、中国卫星等大市值标的短期因主题炒作等因素上涨幅度大，因此我们重现调整中信国防军工指数权重：1）剔除中国重工、中船防务、海兰信、中国海防、中科海讯五只船舶系成分股；2）剔除卫星互联网大市值标的中国卫星、中国卫通，剔除短期跟随华为热点涨幅较大的华力创通；3）剔除因成飞集团重大资产重组预案公布而涨幅迅猛的中航电测。根据我们调整后的中信国防军工指数，年初至今（2023.11.3）军工板块下滑 19.71%，排名中信一级行业的 28/30名，剔除主题扰动后的军工指数实际表现较弱。

图表2：成分股调整前后的国防军工（中信）指数对比

注：新指数采用流通股本加权平均
资料来源：Wind，华泰研究

图表3：年初至今卫星互联网指数涨幅

资料来源：Wind，华泰研究

图表4：年初至今船舶制造（中信）指数涨幅

资料来源：Wind，华泰研究

第二重背离：五年计划的“中间年”与“首尾年”表现背离

目前行业合同负债+预付款已呈现高位下滑趋势，年初至今订单断档为行业共性问题。2023 年产业链出现自下而上订单断档的情况：下游主机厂 23Q3 期末合同负债+预收款合计 473.35 亿元，同比下降 33.88%；中游配套厂 23Q3 期末合同负债+预收账款为 38.65亿元，同比下降 18.51%，制造加工厂 23Q3 期末合同负债+预收账款为 7.92 亿元，同比下滑 25.71%；上游新材料企业 23Q3 期末合同负债+预收款为 14.00 亿元，同比下滑24.35%。我们认为主要系国防装备“十四五”中期调整，行业整体出现了下游需求阶段性低迷。

图表5：主机厂合同负债+预收账款情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表6：中游配套厂合同负债+预收账款情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表7：中游制造加工企业合同负债+预收账款情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表8：新材料企业合同负债+预收账款情况

资料来源：Wind，华泰研究

五年计划执行“前低后高”的规律，“十四五”期间或更加明显。我们选取了中航沈飞、中航西飞、航发动力、中航光电、航天电器、中航重机、西部超导 7 家核心企业作为样本，对其“十一五”、“十二五”和“十三五”期间各年存货、合同负债+预收账款、营收总和占五年总和的比重进行了分析。

在上述三个五年计划期间：1）后两年存货总和占比分别为 62.74%/51.54%/48.35%；2）后两年合同负债+预收账款总和占比分别为 76.38%/50.11%/52.58%；3）后两年营业收入总和占比分别为 59.97%/54.82%/46.72%。军工行业五年计划执行存在“前低后高”的规律。

图表9：军工行业五年规划具有前低后高的规律

资料来源：Wind，华泰研究

参考“十三五”时期中期调整重要节点，我们认为“十四五”中期调整或已进入尾声。中央军委于 2018年 9月 30日正式印发了《军队建设发展“十三五”规划任务中期调整方案》和修订后的《军队建设发展“十三五”规划纲要执行推进路线图》。规划纲要根据党和国家战略部署，围绕实现党在新形势下的强军目标，贯彻新形势下军事战略方针，对“十三五”时期军队建设发展做出总体部署，是军队筹划组织各项建设和工作的基本依据。

今年以来不少央企陆续发布“十四五”规划中期评估及调整工作进展/总结相关新闻。据航空工业沈飞公众号，9月 20日沈飞公司组织召开“十四五”规划中期评估与调整工作研讨会，会议系统总结近三年沈飞公司发展成绩，全面分析内外部形势，研讨交流 2024、2025 年目标和路径，统筹谋划至 2027 年发展思路。据北方光电之声，9 月 8 日（兵器工业集团旗下）光电集团在西安组织召开了“十四五”发展规划中期调整研讨会，对光电集团及各单位“十四五”发展规划中期调整报告进行研讨。据西安兵器基地公众号，9 月 19日西安兵器基地和北方投资公司《“十四五”发展规划中期调整报告》专家评审会顺利召开，陕西省委军民融合办、西安经开区管委会、集团公司西北兵工部、入园企业领导及行业专家组成的专家评审组进行了综合评审。

图表10：相关企业中期调整会议内容

企业	表述
航空工业沈飞	沈飞公司组织召开“十四五”规划中期评估与调整工作研讨会。会议系统总结近三年沈飞公司发展成绩，全
光电集团	面分析内外部形势，研讨交流2024、2025年目标和路径，统筹谋划至2027年发展思路
	各单位就本单位“十四五”发展规划中期调整工作进行汇报，与会专家对报告进行了审查。参会人员围绕发展
	规划中期调整工作与调整报告展开深入研讨
西安兵器基地	西安兵器基地“十四五”发展规划中期调整报告通过专家评审

资料来源：各企业官方微信公众号，华泰研究

我们认为，考虑到“十四五”期间前两年疫情的影响，五年计划“前低后高”的规律或将更加明显，随着中期调整新增需求的逐渐落地，行业景气度有望重新进入上行通道。

第三重背离：“一主两率”与整体行业成长性背离

业绩分化过程中，高增长景气赛道往往指向“一主两率”逻辑。在华泰军工组于2022.11.21 发布的《军工年度策略：掘金 2023，守正、积势、待时》，我们创新性提出“一主两率”景气赛道筛选框架，“一主”即“主战装备”，“两率”即“渗透率”和“国产化率”，我们认为若要在十四五中后期依然能保持高景气度的细分赛道，需求侧来看，必须绑定正在集中放量的“爆款”主战型号，同时供给侧来看，普遍具有国产替代逻辑或新兴技术牵引的渗透率提升逻辑。

图表11： “一主两率”行业筛选

资料来源：华泰研究

根据“一主两率”筛选原则，我们列出了部分潜在的细分高景气赛道，其中“主战装备”逻辑赛道包括机弹星，“国产化率”逻辑赛道包括高温合金、模拟芯片、数字芯片、电源，“渗透率”逻辑赛道包括电磁炮、增材制造、隐身材料等。

图表12：一主两率分类及相关公司

一主两率分类			相关公司
主战装备	军机	中航沈飞	中航西飞	中直股份
国产化率	导弹	盟升电子	菲利华	北方导航
	卫星	铖昌科技	臻镭科技	天奥电子	复旦微电
	高温合金	抚顺特钢	钢研高纳	西部超导	图南股份	隆达股份
	模拟芯片	紫光国微	振芯科技	臻镭科技	振华风光
渗透率	数字芯片	紫光国微	复旦微电
	电源	新雷能	振华科技
	电磁炮	湘电股份	王子新材
	电磁弹射	湘电股份	王子新材
	增材制造	铂力特	超卓航科
	相控阵天线	国博电子	铖昌科技	臻镭科技
	激光武器	联创光电
	隐身材料	华秦科技	光启技术
	光纤水听器	中国海防	长盈通	集智股份	中科海讯
	作战机器人	晶品特装
	发动机	航发动力	航宇科技	派克新材	航亚科技	航发控制
	无人机	航天彩虹	中无人机
	原子钟	天奥电子

资料来源：华泰研究

我们采用整体分析法对比“一主两率”板块和国防军工（中信）板块 2021Q1 至今的单季度净利润增速，我们发现虽然在高基数以及前低后高的订单节奏下，两者净利润增速均有下行趋稳态势，但一主两率板块增速一直高于军工整体板块。

图表13： “一主两率”板块单季度净利润增速高于军工整体板块

资料来源：Wind，华泰研究

三点思考：回看 2023年度策略，我们的研判是否有偏差？

回看华泰军工组于 2022.11.21发布的《军工年度策略：掘金 2023，守正、积势、待时》，我们对于 2023年有三点研判：1）新增产能落地年；2）国改成果释能年；3）景气度分化年。

思考一：2023年是否为新增产能落地年？

从结果来看，2023 年是产能落地大年。产业链中上游核心企业产能大幅扩张，产业链上下游业绩螺旋式增长将贯穿整个十四五期间。军工产业链链条长，同时多种新型号在十四五期间进入批量阶段，生产初期的多种因素导致产业链中下游业绩释放明显滞后。随着产业链配套产能逐步到位，各类问题有望逐步缓解，中下游企业业绩增速或改善明显，进入稳定业绩释放阶段，下游产能的扩充则意味着对中上游原材料承接能力的提升，从而再次引发中上游进入新一轮的扩产周期，我们认为这种上下游螺旋式的产能扩充和业绩增长将贯穿整个十四五期间。

图表14：军工代表性企业扩产情况

资料来源：Wind，各公司公告，华泰研究

图表15：代表性企业 2023 年产能落地进展

公司名称	2023扩产进展
中航重机	宏山锻造收购完成后，公司将拥有500MN大型锻压机及其配套设施，使公司快速补足了超大锻件生产能力的短板，迅速扩大公司大锻件的产能
航宇科技	公司德阳产线主要围绕资质认证、提升产能利用率等内容开展工作，全面推动德阳产线智能化、自动化生产线效果的凸显，提高劳动生产效率，以满
航宇科技	足客户交付为中心 8月9日，公司公布正在筹划向特定对象发行A股股票公告，拟发行数量不超过发行前公司总股本30%（对应8.27亿股），募集资金拟用于公司能
中航沈飞	力建设及日常经营；公司于2022年9月与沈阳市沈北新区人民政府、沈阳航空产业集团签订战略合作框架协议，协同推进航空复合材料加工中心、
中航沈飞	航空钛合金成形及增材加工中心、沈阳航空智造生产基地项目等
抚顺特钢中航光电	截至半年报披露日，项目3台12吨真空自耗炉和1台12吨感应炉，目前设备正在安装、调试中，计划2023年12月设备安装完成，并投入使用公司华南产业基地项目（一期）正式投入运营，推动公司高端制造产业化水平迈上新台阶；洛阳基础器件产业园项目完成主体结构封顶，预计2024

资料来源：各公司公告，华泰研究

思考二：2023年是否为国改成果释能年？

从结果来看，2023 年无疑是国改成果释能年，中直股份发布公告注入军机总装资产，中航电测发布公告实现成飞整体上市。2023.1.9 中直股份发布公告，拟向中航科工发行股份购买其持有的昌飞集团 92.43%股权、哈飞集团 80.79%股权，拟向航空工业集团发行股份购买其持有的昌飞集团 7.57%股权、哈飞集团 19.21%股权。根据公告，交易完成后中直股份将持有昌飞集团 100%股权、哈飞集团 100%股权，昌飞集团、哈飞集团将成为公司全资子公司，本次发行价格为 39.53 元/股，中直股份将成为我国军用直升机唯一总装平台。同时公司拟向机载公司在内的不超过 35 名特定投资者非公开发行股票募集配套资金。募集配套资金总额不超过本次拟以发行股份方式购买资产的交易价格的 100%，且发行股份数量不超过本次发行股份购买资产完成后上市公司总股本的 30%。中航科工拟认购的募集配套资金金额为 2 亿元，机载公司拟认购的募集配套资金金额为 1 亿元。2023.9.20 公司发布公告，重大资产重组事项获得国务院国资委批复通过；2023.10.15 公司发布公告，发行股份购买资产并募集配套资金申请文件获得上海证券交易所受理。

2023 年 1 月 11 日，中航电测公告筹划发行股份购买实控人航空工业集团持有的成飞集团100%股份。本次交易前公司主营业务为飞机测控产品和配电系统、电阻应变计、应变式传感器等。交易完成后，航空工业成飞成为公司全资子公司。7月 26日晚中航电测发布成飞集团注入方案，确定发行股份价格为 8.39 元/股，发行股数为 20.86 亿股，交易价格174.42 亿元。2023.10.11 中航电测发布新版资产重组草案，相较于上一版，在交易风险中减少了 1）本次交易尚需取得行业主管部门批准；2）经国资有权部门备案的标的公司评估报告及作价尚需上市公司董事会审议，两项风险提示。标志着资产注入有序推进，注入确定性进一步加强。

党的二十大报告提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”，沿着这一思路，证监会主席在 2022年 11月 21日金融街论坛年会上提出建设中国特色现代资本市场。“中特估”就是“中国特色估值体系”的简称，这一重要命题引发了市场热议和积极响应。2023 年军工板块国企改革主线表现依然强势，一方面是有重组预期同时“中特估”PB 修复下的船舶制造板块涨幅较高，此外中航成飞拟实现整体上市，带来短期成飞链标的有所上涨。

图表16： 2023 年国企改革指数走势

资料来源：Wind，华泰研究

没有完成时只有进行时，国企改革一直在路上。军工行业成长性的来源是两条主线：一条是营收规模的增长，一条是资产盈利能力的提升，行业的成长必然是两条腿走路的结果。国企改革的目的就是把劣势转换为优势，利用生产关系的改变来促进生产力的进步，我们认为积累了技术和掌握资源优势的国有企业，在三年国改行动落实后，若经营体制改革进展顺利，盈利能力会有较大改善，将释放较大的技术红利和发展红利。

图表17：军工行业成长性来源

资料来源：华泰研究

思考三：2023年是否为景气度分化年？

从结果来看，受行业共性的订单短缺问题，2023 年的业绩分化度有所减弱。自“十四五”装备批量采购订单于 2020-2021 年逐步落地后，2021 年军工相关企业迎来普遍性业绩高增长，其中部分企业高增的内因是细分行业受益于装备列装放量带来的持续性业绩释放，而部分企业短期业绩受下游一次性备货等因素带动，具有一定波动性与周期性。进入2022 年，军工行业各赛道景气分化加剧，通过构建各军工企业单季度净利润增速离散度指数，我们发现 2022Q1-Q3 为军工板块业绩分化高点。而 2023 年虽然“一主两率”板块整体成长性更强，但由于整体板块下滑趋势趋同，造成长尾效应，导致业绩分化度下滑。

图表18：军工板块业绩离散程度指数

资料来源：Wind，华泰研究

图表19：国防军工（中信）板块净利润增幅情况

	2021	2022	2023Q1-3
净利润增速>50%	26	18	14
净利润增速为25%~50%	22	19	14
净利润增速为0%~25%	34	26	29
净利润增速为-25%~0%	11	18	17
净利润增速为-25%~-50%	4	13	16
净利润增速<-50%	20	23	27

资料来源：Wind，华泰研究

两点展望：迎接 2024，需求落地，加速成长

前提：军工仍是成长驱动型板块

2010 年以来军工板块投资逻辑几变，鉴于军工装备大多以 5 年为一周期，且与宏观国家发展规划密切相关，可大致划分为三大阶段：1）“十二五”主题驱动期（2011-2015）：军工企业资产证券化启动板块行情；军改预期下景气攀顶；2015 年 Q4 市场场外配资再度活跃，杠杆高达 5倍，进一步加温军工热潮；2）“十三五”逻辑调整期（2016-2020）：板块估值消化期+“股灾”后市场风险偏好收紧期+板块结构改革期，三期交叠压制军工行情，阶段性交易机会偶现；3）“十四五”成长驱动期（2021-至今）：“十四五”规划军工发展新周期，企业业绩释放，板块证券化提升，龙头盈利指引逐步清晰。2021 年军工板块投资逻辑及实际驱动因素已转变为业绩驱动。

图表20：军工板块投资逻辑演变

资料来源：Wind，华泰研究

图表21：国防军工指数（中信）驱动因素复盘

注：2023 年数据截至 2023.11.3资料来源：Wind，华泰研究

现状：深度回调、估值低位、增速不减、预期差较大

截至 2023 年 11 月 3 日，中信国防军工指数 PE-TTM 为 62.73，处于 2015 年以来 19.65%分位点。2022年初至今军工板块估值整体在底部震荡。

图表22：军工板块 PE-TTM

资料来源：Wind，华泰研究

优质核心标的更具性价比，Wind 一致预期 23-25 年净利润复合增速排名 A 股前列。我们选取中信一级行业分类下预测机构数量前 20 名的标的为样本，考察各板块业绩预测情况（因综合和综合金融两类板块机构预测数量较少，故未纳入统计范围），同时为了反映实际情况我们在军工板块预测机构数量前 20 名的基础上做出如下调整：1）将紫光国微（主营业务为特种集成电路）和宝钛股份（主营业务为军用钛合金）纳入军工板块；2）剔除主机厂成分（净利润绝对值较大，不适于整体分析法），从而得到各板块预测机构数量前20 的标的（其他板块剔除尚未有机构预测数据的标的），测算各板块 Wind 一致预期的下的 2023-2025合计归母净利润复合增速、2024PEG 水平。

图表23：中信一级各板块预测净利润增速及估值情况对比（数据截至 2023.11.3）

注：气泡大小表示各板块 23E-25E净利润 CAGR，数据来自于Wind一致预期，军工板块年初至今跌幅采用剔除船舶板块、中国卫星、中国卫通、华力创通后的中信军工指数跌幅
资料来源：Wind，华泰研究

低基数下，军工板块 23-25 年净利润增速水平较高，持续性好。根据上图统计情况，在军工板块 2023 年至今回撤幅度相对较高的背景下，所选军工板块标的整体 23-25 年净利润复合增速水平较高，23-25Wind一致预期归母净利润 CAGR为 25.74%，排名第 8/30，24年 PEG 已低于 1，处于合理区间。同时根据华泰策略组 2023.10.10 发布的《策略月报：制造业库存迎来拐点时刻》，军工等中游核心领域正向边际变化显著，且军工板块位置处于筑底位。

图表24：航空装备、军工电子板块位于筑底位

资料来源：Wind，华泰研究

在 2023 年度军工策略报告中，我们将典型军工企业按应用领域分为航空制造、航空发动机、航天制造及军工信息化四大板块，同时按照上、中、下游划分。考虑到年初至今卫星互联网板块的高热度，我们将应用领域重新分为军机、航发、导弹、卫星四类，并将信息化板块拆解为主动元件、被动元件和模组件。

图表25：军工板块代表性企业分类

军机

航空发动机

导弹

卫星

下游

主机厂

中航沈飞

中航西飞

中直股份

航发动力

洪都航空

中兵红箭

中国卫星

航天彩虹

洪都航空

中无人机

中游

分系统

中航机载

北摩高科

七一二

航发控制

航天电子

天银机电

佳缘科技

江航装备

新兴装备

海格通信

国容科技

四创电子

结构加工

中航重机

三角防务

航宇科技

中航重机

航宇科技

中航重机

派克新材

铂力特

上海沪工

派克新材

爱乐达

利君股份

派克新材

航亚科技

航宇科技

上海沪工

航亚科技

铂力特

应流股份

万泽股份

上游

新材料

中航高科

光威复材

中简科技

图南股份

钢研高纳

菲利华

光威复材

华秦科技

抚顺特钢

华秦科技

西部材料

宝钛股份

西部超导

宝钛股份

西部超导

抚顺特钢

主动元件

紫光国微

振华科技

睿创微纳

紫光国微

振华科技

紫光国微

振华科技

臻镭科技

紫光国微

振华科技

臻镭科技

振华风光

振芯科技

景嘉微

睿创微纳

振华风光

复旦微电

铖昌科技

臻镭科技

高德红外

复旦微电

振芯科技

高德红外

铖昌科技

被动器件

火炬电子

中航光电

航天电器

火炬电子

中航光电

火炬电子

中航光电

航天电器

鸿远电子

航天电器

鸿远电子

宏达电子

鸿远电子

宏达电子

鸿远电子

宏达电子

航天电器

模组件

新雷能

智明达

天奥电子

雷电微力

智明达

天奥电子

国光电气

智明达

天奥电子

雷电微力

新雷能

国光电气

新雷能

资料来源：各公司公告，华泰研究

2022 年净利润方面，航空发动机中游与导弹下游领域增长显著，而部分高景气赛道的细分环节由于疫情散发，下游交付节奏以及上游原材料涨价等短期因素受到一定压制。

图表26：军工行业各细分板块 2022年归母净利润增速情况

资料来源：Wind，华泰研究

市场预测方面，我们采用军机/发动机/导弹/卫星四个主流细分行业的上/中/下游核心企业Wind 端 2023-2025 年归母净利润 CAGR 均值。净利润增速绝对值方面，卫星制造中游环节与军机下游等领域预期增速较为突出。

图表27：军工行业各细分板块 2023-2025E 归母净利润复合增速情况

注：数据来自于Wind一致预期资料来源：Wind，华泰研究

需求侧展望：百年强军梦，中华崛起魂

2023年俄乌冲突持续，巴以冲突再起

俄乌冲突持续，双方武器装备的应用，需求和供给成为局势主导因素。自俄罗斯 2022 年2 月 24 日对顿巴斯地区发起特别军事行动以来，俄乌冲突已持续约 18 个月。进入 2023年以来，局势进展逐渐更多围绕在双方导弹、无人机等先进装备应用、乌克兰获得的军事援助和俄罗斯装备供给等方面。目前双方的作战模式愈发偏向于利用导弹、无人机等先进装备摧毁重要军事设施。

图表28：俄乌冲突重要军事事件时间线

日期	事件
2022年2月26日	美国国务院授权向乌克兰提供3.5亿美元的军事援助。同日，英国、法国、德国、荷兰、捷克五国宣布对乌克兰进行军事援助。
2022年2月27日	俄军包围了乌克兰赫尔松市和别尔江斯克市，并控制住赫尔松市附近的格尼奇斯克市和切尔诺巴耶夫卡机场。同日，德国总理朔尔茨表示，将向乌克兰提供1000枚反坦克武器和500枚“毒刺”级地对空导弹。
2022年2月28日	俄罗斯国防部发布消息，自行动开始以来，俄罗斯军队已经使1114个乌克兰军事基础设施瘫痪，包括31个指挥所和通信中心；摧毁了314
	辆坦克和其他装甲战车，57门火箭炮。俄军已完全掌握在乌克兰全境的制空权。
2022年3月2日	俄罗斯国防部宣布：俄军已完全控制乌克兰南部城市赫尔松，控制扎波罗热州的托克马克和瓦西里耶夫卡，另外已经对基辅目标实施精准打
	击，基辅电视塔已经不能正常工作。
2022年4月14日	俄罗斯黑海舰队旗舰“莫斯科”号沉没，但俄罗斯对乌克兰的海上封锁仍在继续。
2022年4月22日	俄罗斯宣布特别军事行动第二阶段的计划，即全面控制顿巴斯和乌克兰南部地区，并在克里米亚和顿巴斯地区之间打造一条陆路通道。
2022年5月20日	俄罗斯国防部发言人科纳申科夫20日说，俄武装部队已经完全控制马里乌波尔亚速钢铁厂的地下设施。至此，俄军已完全控制马里乌波尔
2022年6月25日	市。俄国防部发布消息称，俄军和卢甘斯克武装已完全控制北顿涅茨克。
2022年6月30日	乌克兰夺回黑海蛇岛的控制权。
2022年7月3日	俄国防部表示，俄军已完全控制卢甘斯克.
2022年8月30日	乌军在南部赫尔松地区发起进攻，后来在秋季演变为全面反攻，迫使俄军撤退。
2022年9月27日	由俄罗斯经波罗的海向欧洲输送天然气的“北溪”管道发生两次强大的水下爆炸，事发地位于瑞典和丹麦的专属经济区，
2022年10月8日	连接克里米亚和俄罗斯本土的唯一陆上通道克里米亚大桥发生爆炸，燃起大火。
2022年11月11日	乌军进入赫尔松市，在赫尔松地区的俄罗斯军队已撤至第聂伯河左岸。
2023年5月3日	乌克兰使用两架无人机袭击了克里姆林宫的总统官邸，被俄军电子战部队及时发现并击落。这是自冲突以来莫斯科首次遭遇攻击。
2023年5月30日	莫斯科遭遇20架无人机攻击，市内多个地点传出爆炸声。自此以后，莫斯科遭遇无人机袭击已成常态.
2023年6月23日	俄罗斯瓦格纳雇佣兵公司负责人普里戈任表示，俄罗斯国防部军队袭击了瓦格纳雇佣军的营地，他承诺会对此做出回应。
2023年6月24日	普里戈任声称其部队已经从乌克兰边境进入俄罗斯，并在“没有年轻应征士兵抵抗”的情况下抵达俄罗斯罗斯托夫，矛头直指俄防长。
2023年6月25日	白俄罗斯总统卢卡申科调停成功，瓦格纳集团停止在俄罗斯境内移动。
2023年6月27日	俄罗斯国防部表示，雇佣兵组织瓦格纳集团向俄罗斯武装力量现役部队移交重型军事装备的准备工作正在进行。俄罗斯撤销针对普里戈任的
2023年7月17日	刑事立案。克里米亚大桥同时遭遇乌军导弹和自杀式无人艇袭击，有一段桥面坍塌，损毁不算严重。此后大桥遭遇多次袭击，但均未造成实质性伤害.
2023年8月19日	乌克兰国家通讯社报道称，当天上午乌克兰切尔尼戈夫市中心遭俄军导弹袭击，共有7人死亡，137人受伤.
2023年8月23日	莫斯科再遭无人机袭击，多个机场关闭。同日，乌克兰国防部情报总局表示，乌方摧毁了部署在克里米亚半岛上的一套俄罗斯S-400防空导弹系统。
2023年8月24日	普里戈任私人飞机在俄坠毁，10人死亡。乌克兰国防部情报总局宣布，乌克兰海军和军队情报部门夜间实施了一次“特别行动”，乌军部队
	在此次行动中登上了被俄方控制的克里米亚半岛。俄罗斯普斯科夫市机场遭到乌军无人机袭击，2架伊尔76运输机被毁，4架受损，该机场距离乌克兰800公里。
2023年8月30日 2023年9月13日	克里米亚半岛港口城市塞瓦斯托波尔一家船只修理厂和俄黑海舰队分别遭到乌克兰导弹和无人艇袭击。1艘基洛级潜艇罗斯托夫号和1艘罗普
	查级登陆舰明斯克号严重受损，此次攻击乌军共发射10枚巡航导弹。
2023年9月14日	乌克兰安全局军事反间谍部门和乌海军当天凌晨针对俄军部署在位于克里米亚西部地区叶夫帕托里亚的军事装备发动了一次特别行动，摧毁
	了总值约12亿美元的俄罗斯防空系统。乌方先用无人机击中了俄方防空综合体的雷达和天线。在雷达停止工作后，海军部队用两枚“海王
	星”巡航导弹击中了S300和S400 防空系统。
2023年9月15日	乌军收复安德列卡夫。
2023年9月22日	位于克里米亚半岛的黑海舰队司令部遭乌军导弹攻击。据事后报道，此次攻击乌军2架苏24飞机共发射了7枚“风暴之影”导弹，其中4枚
	被击落，剩下3枚全部命中司令部大楼，造成34名军官死亡，105人受伤，其中9名将军级别军官死亡，包括2名上将、1名中将、6名少
	将。
2023年9月28日	俄防空部队拦截乌军“海马斯”多管火箭炮系统发射的8枚火箭弹，击毁19架乌军无人机。

2023年9月29日	俄罗斯国防部发布战报总结称，在9月24日到29日的六天间，俄军打击了乌军军火库等目标；同时击落了乌军苏-25等型号战机。俄军防

	空系统还拦截了乌军多枚“海马斯”火箭弹等目标，并拦截了百余架无人机。同一天，乌克兰武装部队总参谋部发布战报称，在过去24小时
















	内，乌军对俄军人员和装备阵地发动了多次空袭，并使用导弹打击了俄军防空导弹系统等目标

资料来源：澎湃新闻，华泰研究
注：冲突日期及时间为乌克兰当地时间

俄乌冲突证明了现代化武器装备体系建设的重要性。根据新华网军事，目前乌军现役的远程防空系统有限，仅有少量的早期型 S-300 防空系统，并严重缺乏现代化的雷达提供关键的目标指引，目前其中乌克兰的作战装备主要依靠外部援助，在武器援助中，欧美国家援助的武器杀伤力和先进性呈现提升趋势，从手枪到巡航导弹，从运兵车到主战坦克，从无人机到战斗机等，进入 2023 年也能明显看出乌克兰和俄罗斯在无人机和导弹等装备上的使用强度有所提升，打击目标也更加侧重于防空系统、雷达等重点装备，并且双方在长距离作战方面也都有所提升。目前俄乌双方使用的武器装备的科技含量持续升级，产生的作战效能也有显著提升，充分说明现代化武器装备在战争中的重要性。

巴以冲突出现升级态势，全球安全问题凸显。根据新华社 10 月 7 日报道，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）当天发表声明，宣布对以色列采取新一轮军事行动，当地时间 7 日早上 7 点左右，哈马斯开始密集向以色列发射火箭弹，其武装人员在火箭弹掩护下进入以境内展开军事行动，哈马斯称，已向以色列境内发射了至少 5000 枚火箭弹，以南部和中部多个地区均响起防空警报，以色列随后空袭加沙地带。以色列总理内塔尼亚胡宣布，以色列进入“战争状态”。根据光明网 11 月 6 日新闻，自 10 月 7 日新一轮巴以冲突爆发以来，加沙地带已有 10022人死亡。

全球安全问题凸显，军贸市场或将进一步发展。近年来全球军费开支总额保持增长，俄乌冲突促进国防投入进一步增加。俄乌冲突使各国更深刻的意识到了安全问题的重要性，2022 年俄乌冲突爆发以来，以美国及其盟国为首的多个国家已经公开提高国防开支，北约也推动各成员国相应增加军事预算，在国际形势日益紧张的局面下，2023 年全球军费支出或将迎来新的峰值。巴以冲突则更加强调了国防建设的重要性，预计全球在国防安全建设方面的投入将进一步加强，在推动大国间的军备竞赛加剧的同时也让国际武器装备贸易量持续提升。根据 SIPRI统计 2022年全球军贸指数同比增长 19.37%，全球军贸市场进入快速发展期。

图表29： 2001-2022 年全球军费开支及全球武器进出口 TIV

资料来源：SIPRI，华泰研究

无人机、防空反导系统和雷达等装备外贸需求较强。现代战争重视空中打击，防空预警雷达重要性持续提升。现代战争攻击手段不再局限于地面攻击，战斗机、战斗直升机、无人机、无人飞行载具（UAV）、各类导弹等成为现代战争中的主要攻击手段。俄乌冲突展示出了空中力量在战场中的效果，也从侧面证明了防空反导体系在国防建设中的重要性，因此从 2022 年以来雷达和防空系统的军贸规模持续提升。根据 SIPRI 数据，2022 年进出口增速最快的装备为火炮，其次为导弹，此外全球雷达（用“Sensors”代替）的出口金额达到 13.6 亿美元，同比增长 46%，同时以雷达作为核心探测手段的防空系统出口金额达到 13.9亿美元，同比增长 98%，两者的增速分别为第三和第四。

图表30：全球防空系统出口金额

资料来源：SIPRI，华泰研究

图表31：全球探测设备出口金额

资料来源：SIPRI，华泰研究

龙鹰对弈在科技，自主可控为重中之重

自 2018 年《出口管制改革法案》通过后，美国不断将中国科技企业、科研机构列入“实体清单”与“涉军清单”。2020 年 3 月 16 日，BIS（美国商务部工业与安全局）将来自包括中国机构在内的 24 家科技机构和个人加入“实体清单”；同年 6 月 5 日，美国宣布再将 33 家中国企业和机构加入“实体清单”；2021 年 4 月和 12 月，BIS 又先后将中国 7 家、25 家科技实体列入“实体清单”。除此之外，BIS 还不断将中国科技企业与科研单位列入所谓的“涉军清单”：2020 年 6 月 25 日，五角大楼正式认定 20 家中国企业“与中国军方有关”；同年8 月 28 日又将中国 11家企业列入“涉军清单”；2021 年 6月 4日拜登签署行政令，进一步将所谓的“中国涉军企业”名单增至 59 家。投资方面，2020 年 11 月 12 日，特朗普政府禁止美国投资者对中国军方拥有或控制的企业进行投资，2022 年 11 月 9 日，拜登政府决定延续实施特朗普时期颁发的对华禁令，继续禁止美国人投资与中国军方有关联的中国公司，2023 年 8 月 9 日，美国总统拜登签署行政令设立对外投资审查机制，限制美国主体投资中国半导体和微电子、量子信息技术和人工智能领域，近年来中美高科技脱钩的情况持续发生。

国际局势倒逼产业升级，美国设限下军工行业彰显强韧性。我们认为，军工行业具有天然的自主可控属性，部分高精尖的芯片、材料环件国产化率进程不断加速，板块二级市场表现彰显强韧性。

二十大会议强调国防建设战略目标，政策支撑军工行业景气度

10 月 16 日，中国共产党第二十次全国代表大会隆重举行。二十大会议《二十大报告》重申了新时代中国国防和军队建设的战略目标，强调了信息化建设的战略地位：1）实现建军一百年奋斗目标，开创国防和军队现代化新局面。二十大指出，如期实现建军一百年奋斗目标，加快把人民军队建成世界一流军队，是全面建设社会主义现代化国家的战略要求。我们认为，当今时代的现代化武器装备建设方向为：完善优化武器装备体系结构，各军兵种武器装备协同发展，统筹主战装备、信息系统、保障装备相结合，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。

2）深入推进实战化军事训练，打造强大战略威慑力量体系。二十大强调，要全面加强练兵备战，创新军事战略指导，打造强大战略威慑力量体系，深入推进实战化军事训练。结合 6 月 24 日国防部半年新闻发布会中披露全军上半年军事训练弹药消耗量同比大幅增加，我们认为面向实战化的练兵备战是和平时期牵引军队发展和装备需求的核心驱动力。

3）增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展。二十大强调，要增加新域新质作战力量比重，加快无人智能作战力量发展，统筹网络信息体系建设运用，深化联合训练、对抗训练、科技练兵。我们认为，现阶段军用无人机的三大技术发展趋势为“隐身化”、“智能化”和“抗干扰化”。对标美军已构建了较为系统完整的军用无人机体系，随着国防现代化建设加速，国内军用无人机市场扩张在即。

4）着力实体经济推进新型工业化，强调航天强国。坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。同时强化国家战略科技力量，提升国家创新体系整体效能，形成具有全球竞争力的开放创新生态。

图表32：二十大关于国防军工行业表述

资料来源：央视网，华泰研究

军费预算维持高增速，国防现代化建设不断提速

国防预算增速环比继续提升，强军形势紧迫。2023 年 3 月 5 日全国人大会议发布的预算草案报告披露，2023 年中国军费预算 15537 亿元，同比增速为 7.12%，增速同比增长0.1pct，增速已连续 3 年保持环比增长。当前国际环境趋于紧张，国防投入提速具有合理性和紧迫性，我国国防实力与经济水平尚不匹配，军工处于补偿式发展阶段。

图表33：历年国防支出增速及 GDP 增速对比

资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究

我国国防支出占 GDP 比重仍较低，军费占比仍有提升空间。德国时间 2022 年 2 月 27 日，据德国之声报道，德国联邦政府发言人赫伯施泰特表示，2022 年财政预算额外拨款 1000亿欧元设立特别基金能够帮助德国联邦国防军更快进行现代化的升级。联邦政府有望在今年就实现北约成员 2024 年国防务支出占国内生产总值（GDP）2%的目标。2023 北约 29个成员国中仅 11个达到 2%军费比例要求，我们预计更多的北约国家或将提升军费。

图表34： 2023年北约各国国防支出占 GDP比例

资料来源：Statista，华泰研究

对比“北约”相关方，我国国防支出仍有较大提升空间。目前我国国防支出与经济地位仍不相称，2022 年国防支出占当年 GDP 比重为 1.20%。“十四五”规划中明确指出“促进国防实力和经济实力同步提升”，我们认为整个“十四五”时期甚至到 2027 年“实现建军百年奋斗目标”的节点上，我国国防支出增速或将长期高于 GDP 增速，国防支出占 GDP比重有望进一步提升。

图表35：我国国防支出占 GDP比重低于北约

资料来源：Statista，华泰研究

军工行业以销定产，企业大幅扩产预示未来订单增量

军工行业计划性较强，产能大幅扩充反映业景气度提升。军工行业的景气度同样可以通过军工企业的扩产来反映，由于武器装备的研制与扩产具有较强的计划性，军工行业通常为以销定产，因此企业产能会根据未来订单需求而进行调整。2023 年 1-10 月共有 10 家企业公告了再融资计划预案，表明行业景气度持续旺盛情况，同时也为相关标的及所在行业的后续增长空间起到了参考作用。

图表36： 2023 年军工板块增发公告情况

序号	代码	名称	预案公告日	最新公告日	方案进度	增发数量(万股)	预计募集资金(亿元）定向增发目的
1	600038 CH	中直股份	2023-01-10	2023-09-28	股东大会通过	14,212.93		50.78 融资收购其他资产
2	300114 CH	中航电测	2023-02-02	2023-10-11	董事会预案	208,602.19		174.39融资收购其他资产
3	002465 CH	海格通信	2023-03-16	2023-07-26	证监会通过	69,133.46		18.55项目融资
4	002560 CH	通达股份	2023-05-10	2023-05-31	股东大会通过	15,858.59		6.50项目融资
5	000697 CH	*ST炼石	2023-05-11	2023-06-07	股东大会通过	20,148.48		10.90 补充流动资金
6	300474 CH	景佳微	2023-06-01	2023-08-02	发审委/上市委通过	13,655.00	39.74项目融资
7	600765 CH	中航重机	2023-06-03	2023-08-18	股东大会通过	9,371.99	22.12项目融资
8	000561 CH	烽火电子	2023-07-14	2023-07-14	董事会预案	·		－融资收购其他资产
9	300581CH	晨曦航空	2023-08-02	2023-08-25	董事会预案	2,248.89		1.91配套融资
10	300629 CH	新劲刚	2023-08-10	2023-08-10	董事会预案	7,124.65		2.46项目融资

资料来源：Wind，华泰研究

同时，2023 年初至今众多军工企业公布了大额合同订单情况，进一步验证了行业需求高景气。其中，无人装备、雷达、卫星通信和网络安全等领域均有多个重大合同或订单发生，例如航天彩虹签署了 6000 万美元无人机订单，国睿科技签订了多个空管、气象雷达产品订单等。

图表37： 2023 年初至今军工企业重大合同披露情况

序号	证券代码	证券名称	事件类型	发生日期	事件摘要
1		002389CH航天彩虹	签署合作意向书 20230102		公司签署某型无人机系统及服务销售合同，合同金额约为6000万美元
2	300427 CH	*ST红相	签署合作意向书 20230102		全资子星波通信与特殊机构客户签署订货合同，合同合计金额为25,080万元。
3		600765 CH中航重机	签署合作意向书 20230110		与南山铝业签署了《合作框架意向协议》。协议约定由南山铝业设立全资子公司，并将南山铝业锻造
					分公司的相关资产转入其中，后续由公司收购锻造子公司80%股权。
4	002829 CH	星网宇达	项目中标	20230113	收到某型军用无人机的中标通知，中标金额合计约为5138万元。
5		603261CH 立航科技	项目中标	20230203	成都立航科技股份有限公司于近日收到《中标通知书》。
6		600562CH 国睿科技	签署合作意向书 20230215		子公司南京国睿防务拟与中电莱斯签订雷达系统配套设备采购合同，合同总额为7,381.78万元。公司拟与控股股东久立集团股份有限公司全资子公司湖州久立建设有限公司签署《浙江久立特材换热
7	002318 CH久立特材		签订重大合同	20230220
8	300053 CH航宇微		签署合作意向书 20230416		单元预制件建设项目工程施工合同补充合同》和《年产1000吨特种合金高精度超长管材项目工程施工
					合同》，涉及关联交易总金额为人民币5,480万元。与阜平县人民政府签署了《华北卫星产业中心投资运营合作框架协议》。为进一步助力阜平县高端制
					造产业发展，同时加速上市公司卫星大数据业务板块的发展，基于双方在资源、市场、资金、技术、制
9	300053 CH航宇微		签署合作意向书 20230511	略合作。	造、运营等方面的优势，实现资源共享、优势互补，通过政府推动和市场化运作相结合的方式，推动战

					与遵化市人民政府签署了《河北卫星产业基地项目合作框架协议》（简称“本协议”）。为充分发挥
					各自的优势及资源，实现政企合作共赢，双方本着平等互利的原则，根据国家有关法律法规和政策规
10		002829 CH星网宇达项目中标		20230617	定，经友好协商，建立战略合作伙伴关系。
					近日，公司收到了招标单位的《中标通知书》，因中标通知书部分信息敏感，公司根据相关对外信息披露规定,豁免披露通知书中的具体内容。收到招标单位浙江华瑞航空制造有限公司发来的《中标通知书》，公司作为浙江华瑞航空制造有限公
11		300900 CH广联航空项目中标		20230621
					司中机身壁板组件装配生产线国际招标项目的联合体牵头方，将承担CR929 宽体客机中机身壁板组件装
12		002829CH 星网宇达签署合作意向书 20230626			配生产线的研制任务。
					公司中标某任务设备项目第1包、第6包和第7包，中标金额合计31,789.80万元。近日，公司与客

					户签订了供货合同，合同总金额为人民币31,789.80万元。
13	688132CH 邦彦技术		项目中标	20230718	子公司北京特立信电子技术股份有限公司收到了招标单位的《中标通知书》。。
14		688132 CH 邦彦技术		签署合作意向书 20230817	签署订货合同，合同总额为人民币14,098万元
15		688081CH兴图新科	项目中标	20230823	武汉兴图新科电子股份有限公司收到“察打一体车”的《中标通知书》。
16		000534CH万泽股份		签署合作意向书 20230905	子公司万泽精密与有关客户分别就某型航空发动机叶片、某型燃气轮机涡轮叶片签订《产品及服务买
17		300719 CH安达维尔项目中标		20230915	卖合同》，合同金额分别为8,050.21万元、2,163.53万元，合计为10.213.74万元。
					北京安达维尔科技股份有限公司于2023年9月11日披露《关于中标(成交)结果公示的提示性公告》
					(公告编号:2023-065)。2023年9月15日，公司全资子公司北京安达维尔航空设备有限公司收到该项目
					的《中标(成交)通知书》，确定航设公司为项目中标(成交)单位。
		600562CH国睿科技项目中标		20230921	全资子公司南京恩瑞特实业有限公司收到“风云四号02批气象卫星工程地面系统数据获取和测控系
					统(DTS)03星接收与发射分系统项目”的《中标通知书》，本项目采购人为国家卫星气象中心,项目中标
19			600038CH中直股份签署合作意向书 20230927		金额为人民币92,752,800.00元。
					全资子公司天津直升机有限责任公司与河南民航发展投资集团有限公司签署了《AC系列民用直升机购销合同》，合同总计22架直升机，其中包括5架AC312E基本型直升机、2架AC352基本型直升

注：剔除民用领域重大合同披露情况资料来源：Wind，华泰研究

供给侧展望：民企供给持续增加，国企治理不断改善

军民融合纵深发展，民企配套层级&规模双提升

2016 年 3 月，中共中央政治局会议审议通过《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》，军民融合正式上升为国家战略。军民融合是指把国防和军队现代化建设融入经济社会发展体系之中，主要包括两个方向：一是军转民，即军工技术向民用生产领域转移；二是民参军，即通过鼓励和引导非公有制经济参与到国防科技工业体系中来，提升军品研制效率。

国内军民融合正向纵深发展。自军民融合上升为国家战略以来，从中央到地方、从政策支持到资金配套，军民融合格局初步显现。国家制定了“十三五”时期军民融合发展蓝图，20 个省份出台了地方军民融合发展规划。基础设施建设统筹力度加大，国防科研生产融合发展不断深入，“军转民”结构优化，“民参军”规模扩大，军队保障社会化成效明显，国防动员、军事人才培养体系等逐步完善。

图表38： 2023 年后上市的民营军工企业

证券代码	证券简称	上市日期	公司属性
688522 CH	纳睿雷达	2023/3/1	民营企业
688433 CH	华曙高科	2023/4/17	民营企业
688507 CH	索辰科技	2023/4/18	民营企业
688539 CH	高华科技	2023/4/18	民营企业
688523 CH	航天环宇	2023/6/2	民营企业
688582 CH	芯动联科	2023/6/30	民营企业

资料来源：Wind，华泰研究

构建灵活高效、竞争开放的工作制度，军民融合趋势或将进一步加强。2021 年发布的修订版《军队装备条例》围绕落实需求牵引规划、规划主导资源配置的要求，完善了装备领域需求、规划、预算、执行、评估的战略管理链路；立足破解制约装备建设的矛盾问题，构建了灵活高效、竞争开放、激励创新、规范有序的工作制度。军转民方面，军工集团强调保军和核心能力建设，在保障国家战略、国防安全和完成重大专项任务的前提下，会进一步推进民品开发和军工科技成果转化，但在促进军民技术相互支撑、有效转化方面仍需政策与时间支持。军转民主要集中在核、卫星及应用、北斗信息化、民用飞机、高技术船舶和海洋工程、网络安全等市场空间较大的领域。

图表39： “军转民”包含三层内容

资料来源：《中国军事工业军转民若干问题探讨》（杜人淮，2002年 6月），华泰研究

股权激励持续开展，核心军工国企活力有望提升

混合所有制改革是国企改革的重要突破口。2016 年国资委启动第一批 7 大垄断领域混改试点，军工作为国家战略性行业，中国船舶、中国核建两大军工集团率先入选第一批混改试点。2019 年 5 月，已经正式启动了第四批混改试点，一共 160 家。当前，国企混改的主要手段是针对员工实施中长期股权激励。根据我们统计，2023 年年初至今军工板块中共有 12家企业发布股权激励计划预案。

图表40： 2023 年初至今军工行业实施股权激励计划情况

序号	代码	名称	预案公告日	方案进度	激励标的物	激励总数(万股/万份)	激励总数占当时总股本比例(%)
1	300696 CH	爱乐达	2023-01-10	实施	第二类限制性股票	300.00	1.02
2	688053 CH	思科瑞	2023-02-23	实施	第二类限制性股票	97.10	0.97
3	688636 CH	智明达	2023-05-17	实施	第一类限制性股票	39.00	0.38
4	688682 CH	霍莱沃	2023-05-09	实施	第二类限制性股票	34.00	0.47
5	688132 CH	邦彦技术	2023-05-10	实施	期权	330.00	2.17
6	688143 CH	长盈通	2023-05-18	实施	第一/二类限制性股票	39.00	0.32
7	300252 CH	金信诺	2023-06-15	实施	第二类限制性股票	800.00	1.21
8	688511 CH	天微电子	2023-06-29	实施	第一/二类限制性股票	86.51	1.08
9	688231 CH	隆达股份	2023-08-11	实施	第二类限制性股票	550.00	2.23
10	688507 CH	索辰科技	2023-08-28	实施	第二类限制性股票	22.00	0.36
11	002683 CH	广东宏大	2023-09-28	国资委批准	第二类限制性股票	1495.00	2.00
12	301050 CH	雷电微力	2023-09-28	股东大会通过	第二类限制性股票	850.00	4.59

资料来源：Wind，华泰研究

除股权激励外，军工国企正构建优化中长期激励管理框架，提振企业创新积极性。以十大军工集团之一的中国电科为例，经过深入分析总结创新性企业的内在特征与发展历程，中国电科以企业周期、创新主体和政策空间为基础构建综合评估体系，针对企业级、业务级、项目级立体式体系打造股权与分红权相结合的中长期激励组合，优化激励管理组织体系，营造创新文化氛围。

图表41：中国电科中长期激励管理框架

资料来源：《中国电科：中长期激励促创新》（中国电子科技集团有限公司，2020 年 4 月，【企业管理】），华泰研究

资本运作趋势仍存，行业资产证券化率不到一半

相比美国成熟的军工体系，我国军工整体资产证券化率仍然较低。据 2022 年各军工集团年报数据测算，总资产口径下我国军工集团整体资产证券化率 43%左右，除中航工业、中核集团、兵器装备集团之外，其他各大军工集团资产证券化率均处于较低水平。截至2022 年底：中航工业走在前列，以总资产口径计的资产证券化率达到 80%，营收口径计的资产证券化率为 58%；而两大航天集团，航天科技和航天科工，相对较低，仍有较多的资产分布在上市公司体外。

图表42： 2018-2021 年各大军工集团资产口径证券化率

注：由于航发集团未披露集团口径相关数据，此处统计未计算航发集团；航天科工集团未披露年报数据，故计算口径为 2021Q1-Q3资料来源：Wind，各集团官网,华泰研究

图表43： 2018-2021 年各大军工集团营收口径证券化率

注：由于航发集团未披露集团口径相关数据，此处统计未计算航发集团；航天科工集团未披露年报数据，故计算口径为 2021Q1-Q3资料来源：Wind，各集团官网,华泰研究

2023 年集团上市平台资产结构不断优化。2023 年至今重大资产重组与收并购事件共 3 件，主要为航空工业集团进行资产运作。其中，2023 年 1 月 10 日，中直股份发布公告拟收购哈飞集团和昌飞集团 100%股权，该资产注入将使得中直股份具备完整的直升机总装生产能力，其产业链环节将与中航沈飞和中航西飞一样处于主机厂的环节；2023 年 1 月 12 日，中航电测发布公告拟注入成飞集团 100%股权，标志着我国先进战斗机龙头有望实现上市。

图表44： 2023年板块重组事件汇总

	序号股票代码	股票名称	首次披露日期	重组进度	重组事件	重组形式交易标的
1	600038.CH	中直股份	2023-01-10	交易所受理	注入哈飞集团和长飞集团100%股权	发行股份哈飞集团100%股权
2	300114 CH	中航电测	2023-01-12	预案阶段	注入成飞集团100%股权	购买资产	昌飞集团100%股权
							发行股份成飞集团100%股权
						购买资产
3	600760 CH	中航沈飞	2023-01-14	完成	以现金方式向扬州院增资16,000 万	增资	扬州院部分股权
						元，其中1,036万元计入扬州院注册资
					本，其余计入资本公积。本次增资后，
					扬州院的注册资本将由2,000万元增至
					3,036万元，公司将持有扬州院34.12% 股权。

资料来源：Wind，华泰研究

聚焦军工高景气赛道，横向关注六大产业链

导弹：重要消耗型武器装备，换代与实战化训练打开需求

导弹武器系统技术装备水平反映了一个国家的综合国防实力。一方面，导弹武器系统非常复杂，是推进剂学、电子学、金属材料学、自动控制学、无线电学、光学、流体力学、空气动力学和发动机学等多学科先进科学技术结合的结果；另一方面，先进的导弹装备技术水平需要大量的经费支撑，是一国综合国防实力的体现。我国导弹技术已处于世界前列。目前我国的导弹武器已形成系列，具有先进性能的多种型号导弹，导弹系列齐全。

导弹的耗材属性，产品效果优势和扩产难度低三方面决定了导弹产业是当前军工板块的较优投资细分赛道。首先，从产品属性来看，导弹属于一次性耗材，使用即消失。为了应对战争需求，需要维持一定规模的安全库存；同时导弹一直是国际军火巨头的主要收入来源，也是国际军贸上的最主要的贸易品种之一。目前导弹的消耗方式除正常战争需求外，还有实弹演练以及日常因老化等原因的销毁等，当前我国的导弹消耗集中在后两者。2021 年 1号《训令》强调：全面提高训练实战化水平和打赢能力。6月 24日国防部半年新闻发布会中披露全军上半年军事训练弹药消耗量同比大幅增加。

导弹产业链条短，易于扩产，产能问题容易解决。耗材属性和战争及威慑效果好决定了导弹需求放量，而导弹的产业链条较短，技术相对成熟，扩产难度低，决定了其供给不会成为阻碍产业链相关公司释放业绩的枷锁。导弹作为一次性耗材本身结构相对简单，较飞机、舰船、坦克等武器装备生产难度小很多。

图表45：导弹产业链梳理

资料来源：各公司公告，华泰研究

军机：队伍亟待扩充，叠加更新换代需求空间较大

按我国标准进行划分，全球战斗机可分为 1-5代。“代”的划分以能力和技术两大类要素为标志，如动力系统、气动布局、综合航电、隐身技术等技术特征，构成了“代”的边界。

图表46：需求与技术共同驱动了战斗机的跨代发展

资料来源：《关于未来战斗机发展的若干讨论》（杨伟，2020年 6月，航空学报），华泰研究

成功的战斗机产生于需求与技术的有机衔接，跨代发展更是需求牵引、技术推动共同作用的结果。总体上来说，下一代战斗机较上一代战斗机能够体现作战效能的提升。

图表47：军机产业链梳理

资料来源：各公司公告，华泰研究

发动机：现代工业“皇冠上的明珠”和“工业之花”

在华泰军工组 2022.9.15 发布报告《航空发动机：国之重器，万里鹏程》中，我们详细梳理了航空发动机行业壁垒高、市场大、格局清晰的特点。壁垒高：1）高投入、高回报：航空发动机研制正朝着更高的综合性能方向发展，其研制难度逐渐增大，所需的研制费用必然大大提高，而与研制过程中的高投入相对应的是高附加值。2）研制周期长：根据《基于“结构—材料—工艺”一体化大工程观理念的课程建设研究》（牛序铭，【工业和信息化教育】，2021 年 6 月），全新研制一型跨代航空发动机比全新研制同一代飞机时间长一倍。同时为确保研制的发动机能可靠工作，需对发动机进行大量的主要零部件试验和整机试验，以考核设计、制造与选材等方面是否满足要求。3）单型号的长服役周期&单台发动机的短寿命期：航空发动机高技术、寡头垄断下的衍生化发展模式，使得一旦一款成熟的系列产品进入市场，接下来就有望享受 30-50 年的持续稳定盈利。同时航空发动机工作寿命普遍小于飞机服役期限，以美国五代战斗机 F-22 为例，在预计服役期限内，至少需要更换 4 台F119 发动机。

市场大：1）军用市场：根据前瞻产业研究院、《World Airforces 2021》等相关数据，我们预计 2021-2030 年我国军用航发市场总规模为 11914.64 亿元，年均达 1191.46 亿元，对应 2022-2030 年复合增速约为 25.28%。2）民用市场：根据中国商飞公司市场预测年报（2020-2039），2020-2039 年中国将累计交付 8725 架新机，我国国产民用机型市场总规模可达到 13323 亿美元。结合民航飞机成本构成中发动机占比 22%，按美元汇率为 1：6.5 计算（2010.1.1 至 2022.11.20 平均值，数据来自于 Wind），我们预估未来 20 年民航发动机市场总规模为 19052.21亿元，年均近千亿。

格局清晰：下游主机厂方面，随着我国航空发动机产业的“飞发分离”体系正式确立，航空发动机将作为独立军工产品进行研发和生产，从此不再受制于飞机，不会出现飞机下马发动机也下马的情况；中游铸锻件方面，受益于“小核心、大协作”格局下航发体系内的需求外溢，集团内部保留核心能力，将重要能力及一般能力充分放开至体系外，民企有望实现从零部件配套向分系统、部装研制生产的价值延伸；上游新材料方面，一代发动机一代新材料，上游材料企业需在新型号发动机预研阶段积极跟研，市场格局较为稳定。

图表48：发动机产业链梳理

资料来源：各公司公告，华泰研究

无人机：未来战争新趋势，建设智能化军事体系重要力量

军用无人机是现代战争中的新型作战力量。军用无人机一般都具有复杂的操作系统和火控系统，可以执行超远距离的侦察、打击和毁伤等一系列任务。军用无人机作为现代空中军事力量的一员，在现代战争中的地位和作用日渐突出。目前，国内军用无人机市场主要有三大类型：航天彩虹研制生产的“彩虹”系列无人机、中航工业成飞设计研制的翼龙无人机、哈飞与北航联合设计的长鹰 BZK-005无人机等。

图表49：国内军用无人机介绍

最大起飞重量			载荷重量 (kg)	巡航高度（m)	巡航速度 (km/h)	最大飞行速度 (km/h)	续航时间 (h)
型号	研发企业	(kg)	载荷重量 (kg)	巡航高度（m)	巡航速度 (km/h)	最大飞行速度 (km/h)	续航时间 (h)
彩虹-4A	航天彩虹	1260	115	5000-7000	150-180	丨	30
彩虹-4B	航天彩虹	1330	345	7000	180	300	35
彩虹-5	航天彩虹	3300	1200	8000	180-220	220	60
翼龙Ⅱ	成飞集团	4200	480	9000	300	370	20
BZK-005	天宇长鹰	<1250	>150	5000-7000	150-180		>40

资料来源：各公司官网，华泰研究

无人机使用逐渐广泛，我们认为未来无人机将成为战争中重要作战力量。根据新华社报道，在 2020 年，美国 1 月 3 日对伊拉克首都巴格达国际机场发起火箭弹袭击，造成包括伊朗伊斯兰革命卫队下属“圣城旅”指挥官卡西姆·苏莱曼尼等在内至少 8 人死亡。此次美国的打击行为由美军一架由通用原子航空系统生产的 MQ-9「收割者」无人侦察机进行实施精准打击。此前，2018 年 8 月 4 日，几架携带爆炸物的无人机企图对委内瑞拉总统马杜罗发起袭击。1991 年的海湾战争、2001 年的阿富汗战争以及 2003 年的伊拉克战争中同样有无人机的参与，我们认为未来无人化作战趋势或将愈发明显。

图表50：无人机产业链梳理

资料来源：各公司公告，华泰研究

国产大飞机：C919即将进入商业运营，国内民机产业链增长极正式开启

第二架 C919 成功交付，国产大飞机开启 1 到 100 征程。2023 年 7 月 14 日，第二架C919 飞机交付中国东方航空，这是继 2022 年 12 月 9 日首架 C919 交付中国东方航空后的又一架国产大飞机。2023 年 5 月 28 日，首架 C919 顺利完成从上海虹桥机场到北京首都国际机场的航班，随后常态化执飞沪蓉线，至此，国产大飞机顺利完成 0-1 突破，第二架 C919的顺利交付标志着国产大飞机正式开启 1-100征程。

近 1200 架订单在手，万亿国产大飞机产业链拾级而上。根据澎湃新闻报道，截至 2023年 1 月 12 日，C919 订单数量已接近 1200 架，按照 0.99 亿美元/架的目录价格，订单价值近 1188 亿美元。另外，截至 2022 年底，中国支线客机 ARJ21 共获 25 家客户 690 架订单，按照 3800 万美元/架的目录价格，订单价值 262.2 亿美元，C919 叠加 ARJ21 合计订单近 1450.2亿美元，按照 7：1 汇率计算，合计近 10151.4亿人民币，万亿国产商用客机产业链雏形初现。

商飞将进一步拉动国内航空产业链产值，民机成长曲线逐步发力。目前 C919 机身供应商基本均为航空工业集团旗下上市公司，分系统和核心零部件国内供应商则参与程度较低，而随着我国技术水平的提升和自主可控意识的不断强化，C919 各分系统和零部件的国产化率有望持续提升，我国航空产业链民机领域将受到飞机产量提升+国产化率提升的双重拉动，行业红利将惠及我国航空产业链大部分核心参与者。

图表51：国产大飞机产业链梳理

资料来源：各公司公告，华泰研究

卫星&航天：产业链日益成熟，空天互联网蓝海待开拓

2020 年以来全球卫星互联网产业进入高速发展阶段，标志性事件包括 Starlink开始商用运营、亚马逊的“Kuiper”通信星座获得美国政府批准等，科技巨头间低轨卫星系统的竞争加速，轨道与频率资源的争夺更加激烈。今年以来，我们观察到 SpaceX 继续保持着在组网密度（存量）与发射频率（增量）上的绝对优势，同时“行业龙二”OneWeb 在经历破产重组后发展步入正轨，亚马逊、韩华等多家企业也在加快推进自身的卫星互联网星座计划。

目前我国已形成完整自主的卫星产业链，涵盖卫星制造、卫星发射、地面设备制造、运营与服务几个环节。卫星制造包括卫星整体制造、部组件和分系统制造等环节，卫星发射包括发射服务和火箭服务，卫星地面设备包括网络设备和终端消费设备。卫星应用及运营场景广泛，包括远程教育、新闻采集、宽带接入、卫星电视直播业务等。近年来，卫星产业链各环节不断开拓创新，处于产业成长期。

图表52：卫星互联网产业链梳理

资料来源：各公司公告，华泰研究

建议关注信息化、新材料和航空发动机板块

信息化：军备发展智能化，信息化产品占比有望提升

根据十九届五中全会提出上的“加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标”，建设智能化军事体系已成为我国国防力量建设的重要方向。

信息化渗透率提升：现代战争已经由二战时期的机械化过渡到了信息化战争，国防电子信息化装备愈加重要。根据智研咨询数据，2010 年美陆军信息化装备超过装备总量的 50%，海空军装备的信息化程度已达到 70%以上，而我军武器信息化水平总体上还处于刚刚起步阶段。近几次局部战争表明，精确制导武器逐步成为战争的主要毁伤手段，其使用比例显著上升，海湾战争占 7.7%、科索沃战争占 29.8%、阿富汗战争占 60.4%、伊拉克战争占70%，电子信息装备在现代战争中使用率逐步提高。

图表53：现代战争精确制导武器使用率逐步提高

资料来源：智研咨询，华泰研究

图表54：中美武器信息化程度对比

资料来源：华泰研究

国产替代：以编译难度较大，技术壁垒较高的 FPGA 芯片为例，由于前期需投入大量研发资金，技术、资金壁垒高，导致行业集中度高，主要集中在海外企业。根据 Gartner 数据，2018 年全球/中国 FPGA 市场前四大企业均为赛灵思、英特尔、微芯和莱迪思，其中赛灵思和英特尔的全球市占率分别为 51.1%和 35.8%，国内市占率分别为 48.0%和 33.0%，国内厂商在国内 FPGA市场占有率仅 3%。

图表55： 2018 年中国 FPGA 市场份额

资料来源：中国报告网，Gartner，华泰研究

图表56： 2018 年全球 FPGA 市场份额

资料来源：中国报告网，Gartner，华泰研究

我国军工关键元器件、零部件、新材料依赖进口，实现自主可控为重中之重。在美国等西方国家的外部压力下，为了在高新技术上不再受制于他人，我国开启了芯片自主控制的进程，政府及各部门出台了多重政策文件支持芯片自主可控的发展。如 2010 年设立总额超过 1000 亿元的“核高基”专项基金，发布《信息产业发展指南》对芯片安全加固等核心技术做出指导。通过“九五”至“十三五”期间二十五年的艰苦奋斗，我国军用电子元器件已经实现较高水平的自主可控，推出了“华睿”及“银河飞腾”等系列芯片。

图表57：政府及各部门出台多重政策文件支持电子元器件产业发展

颁布日期	颁布主体	重要政策	相关内容摘要
2021/1/29	工信部	《基础电子元器件产业发	到2023年，优势产品竞争力进一步增强，产业链安全供应水平显著提升，面向智能终端、5G、工业展行动计划（2021一2023互联网等重要行业，推动基础电子元器件实现突破，增强关键材料、设备仪器等供应链保障能力，提
2016/12/30	工信部、发改委	年）》《信息产业发展指南》	升产业链供应链现代化水平。开展芯片安全加固技术攻关，推动我国密码技术的规范化和产业化。以重点整机和重大应用需求为导
2016/8/1	质检总局、国家标准委、工信部	《装备制造业标准化和质量提升规划》	向，增强芯片与整机和应用系统的协同加快完善集成电路标准体系，推进高密度封装、三维微组装、处理器、高端存储器、网络安全、信息通信网络等领域集成电路重大创新技术标准制修订，开展集成电路设计平台、IP核等方面的标准研
2016/7/28	国务院		究《“十三五”国家科技创国家将持续攻克核心电子器件、高端通用芯片、基础软件的研发生产。设立“核高基”专项基金
2016/7/27	国务院	新规划》	《国家信息化发展战略纲打造国际先进、安全可控的核心技术体系，带动集成电路、基础软件、核心元器件等薄弱环节实现根

资料来源：工信部，发改委，华泰研究

国产替代已步入深水区，从简单到复杂产品正逐步突破，模拟芯片是下一个重点战场。国产替代遵循由简到繁的进程，目前我国在被动器件和部分数字集成电路领域已初显成效，并为相关公司带来了可观的业绩增长。国产化率与电子器件的技术难度呈反比，模拟电路由于产品生命周期长，对工艺和研发、生产经验要求苛刻等原因，特别是在中高端领域国产化率长期较低。2022 年臻镭科技、铖昌科技、国博电子、振华风光等高端模拟芯片相关企业陆续上市，随着相关企业募集资金到位并投向模拟芯片产业化应用，国内模拟芯片国产替代进程有望逐步开启，电子元器件的国产替代正不断向高难度领域推进，从产品和技术的角度看部分公司在部分产品上已能够对标国际领先企业。

图表58：公司产品与国外同类产品指标对比

公司	臻镭科技	德州仪器（TI)	亚德诺 (ADI)	公司产品比较	指标说明
型号	CX8242K	AFE7422	AD9082
通道数	2T2R1F	2T2R	4T2R	通道数与对标产品相当	越多越好
ADC 位数/采样频率	14/3	14/3	12/6	ADC 位数/采样频率与对	位数和采样率越高，产
(bit/GSPS) 输入频率范围 (MHz)	10~6000	10~6000	最大为8000	标产品相当输入频率范围与对标产	品性能越好覆盖范围越大，产品应
				品相当	用范围就越广
				ADC 无杂散动态范围与
ADC无杂散动态范围70.5dBFS@2.3G (SFDR)	(0.8Vpp、-2dBFS)	73dBc@2.6G (-3dBFS)	65.2dBFS@2.7G (1.475V、-1dBFS)		指标越大，产品的线性
ADC信号噪声失真比52.6dBFS@2.3GHz		未公开	52dBFS@2.7GHz	对标产品相当	性能越好
（SNDR，或 SINAD)	(0.8Vpp、-2dBFS)		(1.475V、-1dBFS)	ADC 信号噪声失真比与对标产品相当	该指标越大，产品的接
ADC噪底（NSD)	-151dBFS/Hz（0.8Vpp、 -151dBFS/Hz		-153dBFS/Hz	ADC 噪底与对标产品相	受信噪比性能越好
	3GSPS)		（1.475Vpp、6GSPS)	当	该指标越低，产品的噪
单通道接收功耗（W）（接1.2		1.9	未公开（总功耗接收功耗优于对标产品		底性能越好越低越好
口+数字+ADC) DAC 位数/采样频率	14/12	14/9	11.45W) 16/12
(bit/GSPS)				DAC 位数/采样频率与对标产品相当
输出频率范围(MHz)	10~6000	10~6000	最大为6000	输出频率范围与对标产
DAC无杂散动态范围68.9dBc@12GSPS		未公开	68.5dBc@12GSPS	品相当
(SFDR)	(1.8GHz)		(1.9GHz)	DAC 无杂散动态范围与对标产品相当
DAC 噪底(NSD)	-165dBm/Hz@700MHz	未公开	-166.7dBc/Hz@500MHz
				DAC 噪底与对标产品相
单通道发射功耗（W)	1.2	1.8	未公开（总功耗发射功耗优于对标产品	当
（接口+数字+DAC)			11.45W)
最高接口速率(Gbps)	25	15	16.22	最高接口速率优于对标	该指标越高，产品与基
				产品，与基带或处理器	带或处理器的数据传输
				的数据传输速率更快
片上采样时钟	有	有	有		速率越快
				片上采样时钟与对标产
				品一致

资料来源：各公司公告，华泰研究

新材料：需求提升叠加国产替代，新材料板块方兴未艾

航空材料既是研制生产航空产品的物质保障，又是航空产品更新换代的技术基础。材料在航空工业及航空产品的发展中占有极其重要的地位和作用。进入 21 世纪，航空材料正朝着高性能化、高功能化、多功能化、结构功能一体化、复合化、智能化、低成本以及与环境相容化的方向发展。

图表59：航空新材料在机身和发动机上的应用

资料来源：《航空航天材料发展现状及前景》（唐见茂，2013年 4月，航天器环境工程），华泰研究

作为整个军工产业链核心位置的新材料板块有望迎来较大的发展空间。20 世纪是现代科学技术飞速发展的一个世纪，其中重要的标志之一就是人类在航空航天领域所取得的辉煌成就。进入 21 世纪，航空航天已展现出更加广阔的发展前景，高水平或超高水平的航空航天活动更加频繁。航空航天事业所取得的巨大成就，与航空航天材料技术的发展和突破是分不开的。材料是现代高新技术和产业的基础与先导，很大程度上是高新技术取得突破的前提条件。航空航天材料的发展对航空航天技术起到强有力的支撑和保障作用；反过来，航空航天技术的发展需求又极大地引领和促进航空航天材料的发展。可以说，材料的进步对飞机的升级换代起到关键的支撑作用。

图表60：飞机机体材料发展阶段

发展阶段	年代	机体材料
第1阶段	1903-1919	木、布结构
第2阶段	1920-1949	铝、钢结构
第3阶段	1950-1969	铝、钛、钢结构
第4阶段	1970-21世纪初	铝、钛、钢、复合材料结构(以铝为主)
第5阶段	21世纪初至今	复合材料、铝、钛、钢结构(以复合材料为主)

资料来源：《航空航天材料发展现状及前景》（唐见茂，2013 年 4 月，航天器环境工程），华泰研究

高温合金是航空发动机的关键战略物资，有望成为航发赛道优中选优的细分领域。提高航空发动机性能、实现航空发动机的全面国产化已然成为国家层面的迫切任务。通过材料的升级换代满足工作温度的需求是提升发动机推重比的本质手段，可以认为高温合金是决定航空发动机性能的核心瓶颈之一，是国产航空发动机实现量产的先决条件。高温合金生产企业处于航发产业链中上游，通过将镍、钴、钼、铼等金属原料熔炼为合金后交付至锻造/铸造厂，是产业链承上启下的关键环节。

图表61：高温合金产业链情况

资料来源：隆达股份招股说明书，华泰研究

“上行效应”使得上游高温合金端需求弹性大于中下游。产业链自下而上各阶段备库需求会逐级放大企业业绩弹性，对于中上游材料端具有放大效应。假设军机主机厂需求增长α%，那么发动机厂在满足α%之外，仍需多备β%的库存。而锻造/铸造厂在满足发动机厂新增的(α+β)%的需求外，需多备γ%的库存，上行效应在最终作用到高温合金厂时，高温合金厂产量增加(α+β+γ+δ)%，可以看出备库需求使得上游需求弹性大于中游，中游需求弹性大于下游。

图表62：上行效应使得高温合金需求弹性大于中下游

资料来源：华泰研究

现代碳纤维材料始于军用，目前航空航天为重要应用领域。现代的碳纤维是一种含碳量在90%以上的无机高分子纤维，具有良好的柔软性，且纵轴方向的强度很高，具有超强的抗拉力，属于新一代增强纤维，且碳纤维化学性质稳定，对高温耐受能力强，不易被腐蚀，是大型整体化结构的理想材料。与常规材料相比，碳纤维复合材料可使飞机减重，并有能力克服金属材料容易出现疲劳和被腐蚀的缺点。我国军用碳纤维产业链企业主要有中航高科、光威复材、中简科技等，其中中航高科偏下游，主要为航空复材产品；光威复材实现全产业链布局，为碳纤维产业龙头；中简科技布局偏上游，产品技术含量相对更高。

图表63：军用碳纤维产业链重要厂商

企业名称	产业链位置	主要产品	主要应用领域市场地位
光威复材	全产业链覆盖：从原丝开始的碳纤维、织物、树脂、高性能预浸	碳纤维及其织物业务、碳梁业务、预浸料业务、复		风电叶片、航具备碳纤维、碳纤维复合材料天航空、体育生产设备设计制造及生产线建
中航复材	料、复合材料制品。中下游：复合材料及复合材料用原材料、预浸料、蜂窝、结构件材、复合材料	合材料业务树脂、预浸料、蜂窝及芯	休闲等闲体育、民用	设能力轨道交通、休国内航空复合材料的龙头企业
中简科技	产品的研发、销售物，高性能碳纤维及相关产品研品为主) 发、生产、销售和技术服务的高	中上游：从事碳纤维及碳纤维织碳纤维和碳纤维织物（军	飞机航空航天	成功研制综合性能明显优于进口同级别T700级碳纤维，填

资料来源：各公司官网，华泰研究

军机规模的增长以及向三代、四代为主体转变，将带动碳纤维复材的增长。根据前瞻产业研究院，以美国 F-22 和 F-35 为代表的第四代战斗机上碳纤维复合材料质量占比分别达到了 24%和 36%，美国新型军用运输机 ACCA 整个飞机机体复合材料质量占比甚至高达65%，整机减重甚至可达 25%以上。而我国现役的第三代战斗机碳纤维占比与第四代战机30%的平均碳纤维用量仍有较大差距，我军碳纤维单机比例仍有较大提升空间。随着军机的更新换代，中国军机碳纤维复材使用比例也逐渐提升。

钛合金应用领域广泛。航空发动机方面，钛合金材料要求具有高比强度、热稳定性好、抗氧化、抗蠕变等性能，应用领域有压气机盘、叶片、鼓筒、高压压气机转子、压气机机匣等。航天飞行器在超高温、超低温、高真空、高应力、强腐蚀等极端条件下工作，除依靠优化机体结构设计外，还依赖材料所具有的优异特性和功能，钛合金集航天产品所需的特质于一身，在制造燃料储箱、火箭发动机壳体、火箭喷嘴导管、人造卫星外壳等方面得到了典型应用。具有军工相关资质的西部超导、宝钛股份以及西部材料凭借着高产品质量和行业领先研发水平处于市场龙头地位。

“隐身时代”来临，新一代先进装备均采用了隐身技术。军机方面：根据《武器装备隐身材料的发展现状及趋势》（贾爱珍等，【科技展望】，2016 年 12 月），F-117A 隐身攻击战斗机、F-22、F-35先进战斗机以及 B-2隐身战略轰炸机均采用了最先进的隐身技术；发动机方面：根据《航空发动机隐身技术分析与论述》（邓洪伟等，【航空科学技术】，2017 年10 月），四代战斗机及未来的隐身飞机对发动机提出了较高的隐身指标要求。而发动机后腔体及其内部件和边缘等产生的雷达散射信号、后腔体及其热端部件和尾喷流等产生的红外辐射信号占整个飞机尾部方向特征信号的 95%以上。

图表64：典型隐身措施应用难点及代价

序号	隐身措施	应用对象	代价	风险
1	S弯进气道	战斗机、轰炸机、无人机	重量大、气动损失	超声速气动损失加大、加工制造难度大
2	风扇雷达修形	F119/F135发动机	气动损失、结构改动	结构改动风险大，需兼顾防冰
3	一体化隐身加力燃烧室	F119发动机	加力效率降低、损失加力推力	结构复杂，与整机匹配和加工难度大
4	二维矢量喷管	F119 发动机	重量大、需引冷却气，降低推力	结构复杂，与整机匹配和加工难度大、与飞机匹配难度大
5	S弯二维喷管	B-2飞机发动机	重量大，发动机安装复杂	与飞机后机身匹配难度大、推力损失大
6	锯齿修形轴对称喷管	F135发动机	引冷却气、隐身效果一般	风险较小
7	隐身涂层材料	广泛应用	增重	脱落、氧化、烧蚀等
8	飞机后机身遮挡及冷却	F-22A等	增重、提供冷却气	-体化设计难度大、控制风险大

资料来源：《航空发动机隐身技术分析与论述》（邓洪伟等，【航空科学技术】，2017年 10月），华泰研究

图表65：国外典型武器装备隐身材料应用情况

领域	装备名称	材料种类	详细描述
飞行器	F-22"猛禽"战斗机	结构材料	ECCOSORB?GDS 材料被用在战斗机的几个电子战模块上，以抑制腔谐振
	F-35"闪电"战斗机 F-22"猛禽"战斗机	涂料	使用了包括RAM、RAS、IR等涂层
	“长弓”阿帕奇武装直升机	结构材料	ECCOSORB?MF-124 材料在直升机机体一个 RFIS 混合组件中被用作接地垫（grounding
	P-3"猎户座"反潜机	结构材料	pad）的一部分。 ECCOSORB?AN和CV进行定制配置加工，然后组装在飞机的机翼天线周围使用以防止反
	E2C/E2D“鹰眼"预警机	结构材料	向散射。预警机的前端，后部，端口和右舷天线中的几个配备了 ECCOSORB?AN/CERSEL 和定制
			设计的 ECCOSORB?FLJ微波吸收器，以减少金属部件的内部反射。
导弹	B-2"幽灵"隐身战略轰炸机	吸波贴片	B-2轰炸机在机体表面粘贴用RAM制成的电波吸收外皮，可以使雷达波衰减。
	PAK FA（T-50）战斗机 “爱国者”防空导弹	超材料	俄罗斯第五代战机PAKFA（T-5O）使用超材料增加其在电磁及光波波段的隐身特性。 “爱国者”导弹特殊万向节组合件使用 ECCOSORB?AN／CEREAL 材料来防止导弹内的
		结构材料	后向散射。
	3M25“流星”高超音速战略巡航导弹	等离子体吸波系统	3M25的等离子隐身系统是一种电子束发射装置，装在进气道附近，在遇到威胁时产生等离子，吸收雷达波。
	Kh-555 低可探测性战略空射巡航导弹 Kh-101隐身巡航导弹	结构/涂层	Kh-555 巡航导弹使用了雷达吸波涂层和吸波材料等新的隐形技术，雷达反射截面积只有
舰船	朱姆沃尔特级（DDG-XXXX）驱逐舰		0.01平方米；Kh-101具有新设计的外形和雷达吸波材料覆盖，使雷达更困难发现它。
		结构材料	ECCOSORB?BSR目前正在被评估能否用于双频雷达系统的发射/接收模块区域。

资料来源：《武器装备隐身材料的发展现状及趋势》（贾爱珍等，【科技展望】，2016年 12月），华秦科技招股说明书，华泰研究

发动机：飞机的心脏，国家安全的战略保障

现代航空发动机产业市场容量大、产业链条长，整个产业链上聚集了众多的企业和机构，主要有处于核心地位的发动机原始设备制造商以及数量众多的发动机单元体/系统集成供应商，组件及零部件制造供应商，原材料供应商。除此之外，一些从事航空发动机相关基础技术和应用技术研究的高校、科研院所会根据产业发展趋势和发动机制造商的需求开展技术研发，来参与到产业链当中。

图表66：航空发动机市场金字塔格局

资料来源：《军用航空发动机标准发展概述》（王粲等，【航空动力】，2020 年第三期），华泰研究

四个维度看航空发动机赛道的持续性：

1) 短期：“十四五”军机列装带动批产型号（WS-10）放量，航发动力大额预收款锁定中短期订单；

2) 中期：我国四代发动机关键技术能力大幅提升，五代机预研技术持续突破瓶颈，在研型号正加速转入批生产阶段；

3) 中长期：广阔后市场铸造航空发动机坡长雪厚赛道。按发动机生命周期费用拆分：研发、整机制造、运营维修分别占 10%、40%和 50%。我国航发保有量达到高位后，训练量加大带来替换、维修需求提升；

4) 长期：航空发动机先军后民，CJ-1000、CJ-2000 商用发动机加速研制推出，远期行业高景气度有望持续。

航发集团下属四所七厂是我国航发产业主要整机生产力量。我国航空发动机产业绝大部分集中在中国航发集团内。传统的主机研制生产单位主要包括中国航发旗下的 4 家研究所（606 所、608 所、624 所和贵发所）和黎明（410 厂）、西航（430 厂）、黎阳、南方、成发（420厂）、东安和兰翔 7家生产厂，企业的产品主要包括中、大型涡扇、涡喷发动机，是中国目前以及将来很长时间内主力机以及大型民机依赖的动力。

图表67：中国航空发动机层面主要企业及其产品

注：410、430 有关箭头不代表对上海中航商发出资，而是作为后者发动机产品的承制方
资料来源：《中国航空发动机产业为什么需要竞争导向的改革——国际比较的视角》（张进，【经济资料译丛】，2015年 3月），华泰研究

航空发动机的主要零部件按其功能可以分为叶片、轮盘、轴、齿轮、钣金件和机匣等。零部件按毛坯提供方式可以分为锻件、铸件和钣金件。

图表68：航空发动机零部件主要生产企业

企业名称股票代码		企业简介
	中航重机600765 CH	中航工业旗下上市公司，下属两家子公司安大锻造和宏远锻造从事锻件生产，为国内航空发动机提供优质模锻件、环轧件、盘锻件、轴锻件等。
航宇科技	688239 CH	环形锻件精确轧制、自由锻造、热处理及机械加工
楚江新材	002171CH	航空发动机制造用碳材料加工装备、真空热处理装备、粉末冶金装备、雾化制粉装备及粉末冶金材料
钢研高纳	300034 CH	部分难变形高温合金和粉末冶金盘等高端锻件生产
航发科技	600391CH	主要承接国际知名航空发动机公司的委托加工业务，以及国内航空发动机零部件的研制生产
新研股份	300159 CH	航空发动机燃烧室、喷管、机匣、叶片、整体叶片、叶盘、安装环、导流管等结构件生产
华伍股份	300095 CH	航空装备、航空零组件、发动机机匣及反推装置工装设计制造及零组件生产
航亚科技6	688510 CH	公司业务以压气机叶片为主，包含转动件及结构件、医疗骨科植入锻件等高性能零部件。国外批量供应

资料来源：各公司公告，华泰研究

动力控制系统其他部件如电缆、传感器、电机、元器件等方面，军工股上市公司有航发控制、中航机载等。

图表69：国内航空发动机动力控制系统生产企业

企业名称	股票代码	企业简介
航发控制	000738 CH	航发集团旗下上市公司，主要经营业务为航空发动机控制系统及衍生产品的研制、生产、修理和销售
中航机载	600372 CH	中航机载是航空工业集团旗下航空电子系统的专业化整合和产业化发展平台，是国内航空电子系统的
海特高新	002023 CH	主要供应商，业务领域涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域
海特高新	002023 CH	我国现代飞机机载设备维修规模较大、维修设备较全、用户覆盖面较广的航空维修企业，也是中国第
晨曦航空3		一家综合航空技术服务类上市公司 300581CH主营业务导航、测控与控制技术和系统、光电传感及系统
		湘电股份600416CH主营业务大中型高效节能电机、大型矿山成套装备、船舶电力控制+推进系统、城市轨道交通电机电控

资料来源：各公司公告，华泰研究

主机厂：稀缺性较强，行业地位不可替代

根据中航工业集团债券募集说明书，目前我国军工行业包括核、航天、航空、船舶、兵器、军用电子六大行业，十一大军工集团公司。六大行业中，集团之间存在较为明显的分工，竞争不是很激烈。

图表70：中国军工集团及其主营业务

行业	集团公司	业务侧重
核	中国核工业集团有限公司	核产品的生产经营
航天	中国核工业建设集团有限公司	核工程建设
航天	中国航天科技集团有限公司	主要为火箭、卫星系列的研制生产及应用
航空	中国航天科工集团有限公司	主要为武器系统的研制生产等
航空	中国航空工业集团有限公司	战斗机、直升机、教练机及其配套件等
船舶	中国航空发动机集团有限公司	航空发动机等
船舶	中国船舶工业集团有限公司	主战舰艇，军辅船，船配等
兵器	中国船舶重工集团有限公司	大型水面水下舰艇，军辅船等
兵器	中国兵器装备集团有限公司	武器装备等
	中国兵器工业集团有限公司	武器装备等
电子	中国电子科技集团有限公司	军事电子等

资料来源：中国航空工业集团债券募集说明书（2019-10-15），华泰研究

目前航空工业集团上市主机厂相对较多。从军机产业链条来看，主要包括上游的设计研发，中游的飞机制造和下游的航空维修，中游的飞机制造又可以分为航空材料制造、航空部件制造和总装集成制造三个子产业链。下游整机总装集成行业集中度处于高位，每类军机都以 1\~2 家公司生产为主，各整机厂分工明确，呈现集团化、规模化、主体化、分类化的特点，相互协作进行专业化批量生产。航空工业集团上市主机厂平台有中航沈飞、中航西飞、中直股份、洪都航空、中无人机。

新质新域：新兴作战力量，持续增长可期

党的二十大报告提出，增加新域新质作战力量比重。新域新质作战力量作为区别于传统作战力量的新型力量，展现出作用领域新、制胜机理新、支撑技术新、装备模态新和编组样态新等特质，具有发展方向快速突变、作用效果具备特殊潜力。当前，世界主要军事强国高度重视体系化推进新域新质作战力量建设，并将其作为夺取智能化高端战争主导权的重要抓手。

水下安防：中国海洋面积辽阔，如何防止水下渗透成为关键话题。根据自然资源部数据，中国管辖海域面积达 300 万平方公里，接近陆地领土面积的三分之一，500 平方米以上的岛屿 7372 个，大陆架面积居世界第五位。在领海面积广阔、岛屿众多、水下地形复杂的多重条件下，如何保障港口和海军基地的水下安全，建立有效、完善的水下安防体系，成为了关键话题。特别是当前水下渗透技术高速发展，蛙人、水下机器人和微型潜艇技术日趋成熟，构建水下无人监听体系成为了解决上述问题的重中之重。

图表71：英国蛙人部队

资料来源：《水下奇兵：“蛙人”部队漫谈》（姜森，【检察风云】，2022年出版），华泰研究

图表72：外国现役或在研微型潜艇型号

国家	现役型号	在研型号
朝鲜	玉高级、山高级、
	鲑鱼级
伊朗	卡迪尔级
巴基斯坦	SX-756、X-908/PA
瑞典	海匕首级
俄罗斯		超级比拉鱼级
韩国		HDS-400、HDS-500

资料来源：《国外微型潜艇装备技术发展研究》（李春光等，【舰船科学技术】，2020年出版），华泰研究

分布式光纤水听器构建保护网，智能核心算法提供持续屏障。针对水下安防需求，结合光纤水听器，特别是分布式光纤水听器的优势，可以构建对水上、水下目标渗透入侵提供持续警戒和识别的监测网络。该网络主要包括湿端的分布式光纤水听器以及干端的传感监控中心。将分布式光纤水听器布设在需要监控的水域，并连接岸上或海面的传感监控中心，对不同类型的物体（如蛙人、潜艇、舰船等）进行感应，并通过智能算法进行识别和预警。

图表73：分布式光纤水听器安防示意图

资料来源：光电汇官网，华泰研究

图表74：典型分布式光纤水听器

资料来源：光电汇官网，华泰研究

激光武器：激光即“原子受激辐射产生的光”，被人们称为“最快的刀”、“最准的尺”和“最亮的光”，其本质上是相干辐射与物质相互作用的产物，窄幅频率的光辐射线通过受激反馈共振与辐射放大，从而产生的准直、单色、相干的定向光束。与普通光源相比，激光具有方向性好、相干性好和亮度高三个主要特点。常规武器弹药和体积较大，储存运输过程中会存在不慎引爆的风险，而激光武器较少需要后勤支持，而且发射时人眼不可见、基本无噪声、不易被探测。

图表75：激光武器在各军种的应用

军种陆军 (车载)	激光武器图示	作战模式	激光武器介绍
	山	末端防御	发挥激光武器光速交战、作战效费比高等优势，与传统防空武器系统的导弹和火炮衔接配合，实现对精确制导弹药、火炮、无人机等实施低成本、高效拦截，形成分层拦截、火力衔接、体制互补的综合防御
			体系。
		光电对抗	对精确制导武器导引头、无人机侦察载荷等光电传感器进行"软杀伤"，降低光学制导武器命中精度，削弱其精确打击能力，致盲毁伤无人侦察机光电系统使其丧失侦察监视功能，丰富防空体系拦截手段，提
		信息支援	升体系综合作战效能。利用激光武器大口径光学系统跟瞄精度高优势，将车载激光武器作为"传感器"对来袭目标进行探测、跟踪、识别，为防空导弹提供高精度目标指示信息和引导信息，协同地空导弹武器系统作战，提高防空体
		安防安保	系抗复杂电磁干扰能力。
			利用车载激光武器攻击隐蔽、附带损伤小特点，对"低慢小"目标、轻小型无人机等低价值、非对称目标进行杀伤，既可用于和平时期对重大活动、重要目标安保，又可应用于机场、导弹阵地等反小型无人机
			侦查袭扰，提高应对非对称威胁的能力。
			近距离自卫防护
			常规防护手段无法应对高精度红外制导导弹多批次打击，激光机载武器具有即射即中、无限弹仓、攻防两全、不受干扰等诸多优点，可大幅提升载机生存能力。
			近距离空中支援激光武器系统可通过高能激光照射机载探测系统或导弹，使其无法发现或攻击我方主战飞机，实现支援目的。
		多机协同作战	多机协同攻击同一目标同一位置时，可增大毁伤距离、缩短毁伤时间，此外，除同时攻击，还可以使用
		单舰自防御	“一照一打”、“一照多打"等不同战法，提升作战效能。采取积极自卫方式进行单舰防空和近末端反导，与舰载常规武器系统协同作战，形成优势互补，但对目
			标的跟瞄能力受限，不能够进行超视距作战。
		协同防空	在编队指挥所统筹指挥下各作战舰艇参与火力分配、具体组织武器通道实施防空作战。针对大气层内各
	类型作战飞机、预警侦察机、无人机、无人机蜂群以及末段飞行的反舰导弹。
		协同反导	综合利用陆海空天不同平台、多种手段的各类型传感器进行战场态势感知，作战对手主要为弹道导弹、
中远程反舰巡航导弹等。相比于协同防空作战模式，协同反导对舰载激光武器的作战功率、跟瞄能力以

资料来源：《航天电子对抗技术研究进展》（王晓海，【航天电子对抗】，2017年 4月），华泰研究

卫星互联网：为实现卫星互联网的大容量需求，主要有高轨高通量卫星和低轨星座两种实现思路。

低轨卫星星座成为卫星互联网行业发展选择。由于非静止轨道卫星与地球上的观察点有相对运动，为了保证对全球或特定地区的连续覆盖，以支持服务区内用户的实时通信，需要用多颗卫星组成特定的星座，低轨卫星由于传输时延小、链路损耗低、发射灵活、应用场景丰富、整体制造成本低，适宜卫星互联网业务的发展。高轨卫星与低轨星座按需协同发展。另外考虑到地球表面 70%以上为海洋和荒野，这些区域对信息容量的需求十分有限，若低轨星座按照热点区域的峰值容量需求来规划和建设,则会造成整体系统容量的利用效率较低，产生极大的资源浪费。未来有望实现高轨卫星与低轨星座协调发展，采用按需建设的方式，发挥高轨系统和低轨系统在覆盖、容量等方面的互补优势。

低轨卫星通信是当前低轨卫星应用的焦点，其建设紧迫性短期内主要来自于频谱与轨道战略资源的争夺，但中长期来看低轨卫星应用具有自身内在需求逻辑。

图表76：天地一体网络的系统结构示意

资料来源：《卫星互联网路由技术现状及展望》朱立东等（2021），华泰研究

图表77：高、中、低轨卫星通信对比

	高轨	中轨	低轨
平均寿命	15年	10年	5-10年
卫星数	3	一般12	数十颗以上
容量	单信容量高	单信容量高	单信容量高系统容量高
覆盖范围	除两极和特定地区	南北纬45°内	多星组网可覆盖全球
传输时延	500ms	140ms	50ms
带宽成本	高	高	低
维护成本	低	高	高
代表卫星	天通	北斗、Inmarsat-P、Odyssey	Starlink、OneWeb

资料来源：《人造地球卫星轨道理论及应用》赵文策等（2021），华泰研究

图表78：重点公司推荐一览表

收盘价				目标价	市值(百万)	EPS(元)				PE（倍）
股票名称		股票代码投资评级 (当地币种)	(当地币种)	目标价	市值(百万)	(当地币种)	2022	2023E	2024E	2025E	2022 2023E	2024E	2025E
中航沈飞	600760 CH	买入	41.56	52.32	114,527	0.84	1.09	1.37	1.75	49.48	38.13	30.34	23.75
中航高科	600862 CH	增持	23.21	27.16	32.333	0.55	0.73	0.97	1.23	42.20	31.79	23.93	18.87
振华科技	000733 CH	买入	67.12	102.56	37,065	4.58	5.26	6.41	7.82	14.66	12.76	10.47	8.58
臻镭科技	688270 CH	买入	56.10	61.60	8,577	0.70	0.71	1.12	1.63	80.14	79.01	50.09	34.42
西部超导	688122 CH	买入	46.67	55.75	30,320	1.66	1.71	2.23	2.89	28.11	27.29	20.93	16.15
航宇科技	688239 CH	买入	51.63	67.39	7,621	1.24	1.71	2.93	4.19	41.64	30.19	17.62	12.32
航天南湖	688552 CH	买入	23.54	30.40	7,939	0.46	0.57	0.76	1.02	51.17	41.30	30.97	23.08
航天彩虹	002389 CH	买入	20.05	26.23	19,990	0.31	0.46	0.61	0.80	64.68	43.59	32.87	25.06
铂力特	688333 CH	买入	120.00	150.66	19,229	0.50	1.56	2.79	4.38	240.00	76.92	43.01	27.40

注：数据截至 2023年 11月 06日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表79：重点推荐公司最新观点

股票名称	最新观点维持盈利预测，维持“买入”评级
中航沈飞 (600760 CH)	中航沈飞发布三季报，2023Q1-Q3公司实现营收346.31亿元（y0y+14.38%），归母净利润23.64亿元（y0y+35.85%）。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为1.09、1.37、1.75元。根据Wind一致预期，可比公司23年平均PE为41X，考虑到公司为我国歼击机总装平台
	龙头，经营管理效率持续提升，给予23年PE48X，目标价52.32元（前值54.50元），维持"买入"评级。风险提示：供应配套风险，客户订单风险。报告发布日期：2023年10月27日点击下载全文：中航沈飞(600760CH,买入):业绩持续高增，“研造修”建设加速
中航高科 (600862 CH)	业绩稳健增长，维持盈利预测中航高科发布三季报，2023Q1-Q3公司实现营收36.23亿元（y0y+7.69%），实现归母净利润8.44亿元（y0y+25.84%）。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.73、0.97、1.23元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为17倍，考公司在复合材料技术和产业规模方面均处于国内领先水平，给予公司24年28xPE，目标价27.16元（前值27.01元），维持"增持"评级。风险提示：行业竞争风险、产品定价风险、产品质量与安全生产风险。报告发布日期：2023年10月23日
振华科技 (000733 CH)	点击下载全文：中航高科(600862CH,增持):Q3 业绩加速释放，新材料龙头领航下调盈利预测，维持“买入”评级振华科技发布三季报，2023Q1-Q3公司实现营收60.29亿元（y0y+5.76%），实现归母净利润20.58亿元（y0y+10.45%）。根据团队10.18发布报告《Q3前瞻：需求有所放缓，Q4释放在即》，军工行业三季度或延续上半年基调，即行业共性的订单短缺导致三季度业绩继续承压，考虑到行业需求端波动，我们下调元器件产品整体营收增速预测值，预计公司2023-2025年EPS分别为5.26/6.41/7.82元（前值为5.97/7.85/10.28元）。根据Wind一致预期，可比公司24年平均PE为16X，给予公司24年PE16X，目标价102.56元（前值119.40元），维持"买入"评级。风险提示：新型装备列装不达预期风险，非公开发行不及预期。
臻镭科技 (688270 CH)	23年前三季度归母净利润同比下降44.07%，维持"买入"评级公司发布2023三季报，报告期实现营收1.70亿元，同比增长14.30%；实现归母净利润3,994万元，同比下降44.07%。其中23Q3实现收入 5926万元，同比增长33.75%，实现归母净利润641万元，同比下滑69.50%。由于下游客户采购节奏放缓，我们下调公司盈利预测，预计公司 2023-2025年实现归母净利润1.09/1.71/2.49亿元（前值为1.42/2.25/3.22亿元），对应PE分别为71/45/31倍。根据Wind一致预期，可比公司 24年平均PE为50，由于公司技术水平领先，且ADC等产品技术壁垒较高，给予公司24年PE55X，对应目标价为61.60元（前值为65.10 元），维持"买入"评级。风险提示：订单不及预期风险，产品毛利率波动风险。报告发布日期：2023年10月26日
西部超导 (688122 CH)	23年前三季度归母净利润同比下降32.13%，维持"买入"评级公司发布2023三季报，报告期实现营收30.88亿元，同比下滑5.47%；实现归母净利润5.83亿元，同比下滑32.13%。其中23Q3实现收入9.76 亿元，同比下滑17.45%，实现归母净利润1.61亿元，同比下滑47.24%。由于下游客户采购节奏放缓，我们下调公司盈利预测，预计公司2023- 2025年实现归母净利润11.12/14.46/18.77亿元（前值为12.09/15.73/20.05亿元），对应PE分别为27/21/16倍。根据Wind一致预期，可比公司 24年平均PE为23X，由于公司产能扩充明显，有望进一步体现规模效应，给予公司24年PE25X，对应目标价为55.75元（前值为61.38元），维持"买入"评级。风险提示：军用飞机和民航直升机需求不达预期；新项目进展不达预期。报告发布日期：2023年10月30日点击下载全文：西部超导(688122CH,买入):短期业绩承压，长期发展趋势向好
股票名称航宇科技	最新观点
(688239 CH)	下调盈利预测，维持“买入”评级航宇科技发布三季报，2023Q1-Q3公司实现营收17.11亿元（y0y+72.75%），归母净利润1.67亿元（y0y+24.47%），扣非净利润1.54亿元 (yoy+25.85%）。考虑到公司德阳新厂区仍在产能爬坡前期，且产品结构以民品为主，毛利率低于军品，我们下调公司航空产品营收及毛利率预测
航天南湖 (688552 CH)	公司环锻件产品中新型号配套件占比更高，业绩弹性更大，给予公司24年23倍PE，目标价67.39元（前值82.96元），维持"买入"评级。风险提示：市场竞争加剧；市场开拓风险；下游市场发生重大不利变化。报告发布日期：2023年10月30日点击下载全文：航宇科技(688239CH,买入):投产梯度清晰，下游需求饱满 23年前三季度归母净利润同比增长204.25%，维持"买入"评级公司发布2023三季报，报告期实现营收5.06亿元，同比增长114.06%；实现归母净利润0.41亿元，同比增长204.25%。其中23Q3实现收入 1.45亿元，同比增长156.97%，实现归母净利润0.11亿元，同比增长150.42%。公司生产经营情况良好，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润1.93/2.57/3.44亿元，对应PE分别为40/30/22倍。根据Wind一致预期，可比公司24年平均PE为38X，由于公司军贸业务已进入快速发展阶段，同时新产品序列丰富，后续增长势头强劲，给予公司24年PE40X，对应目标价为30.40元（前值为28.50元），维持"买入"评级。
航天彩虹 (002389 CH)	点击下载全文：航天南湖(688552CH,买入):下游需求旺盛，持续高增长维持盈利预测，维持“买入”评级航天彩虹发布三季报，2023Q1-Q3公司实现营收17.16亿元（y0y-18.95%），归母净利润1.42亿元（y0y+58.90%），扣非净利润1.25亿元 (yoy+109.27%）。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年 EPS分别为0.46、0.61、0.80元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为43 倍，给予公司24年43倍PE，目标价26.23元（前值27.14元），维持"买入"评级。风险提示：宏观政策变化风险；客户集中度风险；汇率波动风险。
铂力特 (688333 CH)	下调盈利预测，维持“买入”评级铂力特发布三季报，2023Q1-Q3公司实现营收7.42亿元（y0y+42.50%），归母净利润3847万元（y0y+273.91%）。考虑到中期调整订单延后或导致公司小部分批产型号收入确认延期，我们下调公司3D打印定制化服务营收预测值，预计公司2023-2025年EPS分别为1.56/2.79/4.38元（前值为1.59/2.85/4.47元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为41倍，考虑到铂力特主营业务收入全部由增材制造业务贡献，且材料一设备- 制品全产业链覆盖，“增材属性”强于可比公司，给予公司24年54X目标PE，目标价150.66元（前值151.05元），维持"买入"评级。风险提示：下游客户领域较为集中；增材制造装备关键核心器件依赖进口。

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表80：报告提及公司

名称	代码	名称	代码
中航机载	600372CH	三角防务	300775 CH
中航西飞	000768 CH	派克新材	605123 CH
湘电股份	600416 CH	中航重机	600765 CH
铂力特	688333 CH	航天电器	002025 CH
晨曦航空	300581 CH	火炬电子	603678 CH
宝钛股份	600456 CH	宏达电子	300726 CH
天顺风能	002531 CH	鸿远电子	603267 CH
天齐锂业	002466 CH	睿创微纳	688002 CH
中国商飞	未上市	图南股份	300855 CH
波音	BOE LN	万泽股份	000534 CH
空客	AIR US	隆达股份	688231CH
中航高科	600862 CH	应流股份	603308 CH
振华科技	000733 CH	西部超导	688122 CH
臻镭科技	688270 CH	航宇科技	688239 CH
航天彩虹	002389 CH	航天南湖	688552 CH

资料来源：Bloomberg，华泰研究

风险提示

新型装备列装不达预期风险。受国家宏观政策影响，国防军队预算费用及装备费用不及预期，将对新型主战型号带来实际需求数不及预期的风险。

军品定价机制的不确定性。军品定价直接决定了军工企业的盈利能力，军品定价机制的具体情况较难跟踪。

免责声明

分析师声明

本人，李聪、朱雨时、田莫充，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；
彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

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评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期

（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J

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2024 年度策略:需求落地，加速成长

年度策略

回顾 2023，望向 2024：三重背离、三点思考、两个展望

三重背离：主流标的回撤，成长分化加剧，恪守高成长细分赛道

三个思考：回看 2023 年度策略，我们看对/看错了什么？

两点展望：迎接 2024，需求落地，加速成长

华泰证券 2024年度投资峰会

行业走势图

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正文目录

三重背离：主流标的回撤，成长分化加剧，迈过艰难的 2023

第一重背离：板块表观涨幅与主流标的实际表现背离

第二重背离：五年计划的“中间年”与“首尾年”表现背离

第三重背离：“一主两率”与整体行业成长性背离

三点思考：回看 2023年度策略，我们的研判是否有偏差？

思考一：2023年是否为新增产能落地年？

思考二：2023年是否为国改成果释能年？

思考三：2023年是否为景气度分化年？

两点展望：迎接 2024，需求落地，加速成长

前提：军工仍是成长驱动型板块

需求侧展望：百年强军梦，中华崛起魂

2023年俄乌冲突持续，巴以冲突再起

龙鹰对弈在科技，自主可控为重中之重

二十大会议强调国防建设战略目标，政策支撑军工行业景气度

军费预算维持高增速，国防现代化建设不断提速

军工行业以销定产，企业大幅扩产预示未来订单增量

供给侧展望：民企供给持续增加，国企治理不断改善

军民融合纵深发展，民企配套层级&规模双提升

股权激励持续开展，核心军工国企活力有望提升

资本运作趋势仍存，行业资产证券化率不到一半

聚焦军工高景气赛道，横向关注六大产业链

导弹：重要消耗型武器装备，换代与实战化训练打开需求

军机：队伍亟待扩充，叠加更新换代需求空间较大

无人机：未来战争新趋势，建设智能化军事体系重要力量

国产大飞机：C919即将进入商业运营，国内民机产业链增长极正式开启

卫星&航天：产业链日益成熟，空天互联网蓝海待开拓

建议关注信息化、新材料和航空发动机板块

信息化：军备发展智能化，信息化产品占比有望提升

新材料：需求提升叠加国产替代，新材料板块方兴未艾

发动机：飞机的心脏，国家安全的战略保障

四个维度看航空发动机赛道的持续性：

主机厂：稀缺性较强，行业地位不可替代

新质新域： 新兴作战力量，持续增长可期

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